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12. Mai 2016
Deutschlands Auslandsvermögen und -schulden nehmen weder in Relation zur Wirtschaftskraft noch von ihrer jeweiligen Struktur her eine internationale Sonderstellung ein. Zwar ist die Nettoauslandsposition sehr groß, aber sie ist immer noch geringer als in dem ebenfalls mit dem demografischen Wandel konfrontierten Japan und den Niederlanden. Das Auslandsvermögen stellte eine lohnende Anlage dar. Seit 2004 betrug die durchschnittliche Rendite auf das Auslandsvermögen 3,2% und übertraf damit konsistent die gezahlte Rendite auf die Auslandsschulden (2,7%). Dies gilt über Anlageklassen hinweg. Insbesondere Direktinvestitionen trugen dank hoher Renditen stabil zur Gesamtrendite bei. Weiteres Thema in dieser Ausgabe: Gedämpftes Welthandelswachstum hält an. [mehr]
Ausblick Deutschland: Wie die Rente finanzieren? Aktuelle Themen Konjunktur Deutschland: Renditestarke Direktinvestitionen. Deutschlands Auslandsvermö- gen und -schulden nehmen weder in Relation zur Wirtschaftskraft noch von ihrer jeweiligen Struktur her eine internationale Sonderstellung ein. Zwar ist die Nettoauslandsposition sehr groß, aber sie ist immer noch geringer als in dem ebenfalls mit dem demografischen Wandel konfrontierten Japan und den Nie- derlanden. Das Auslandsvermögen stellte eine lohnende Anlage dar. Seit 2004 betrug die durchschnittliche Rendite auf das Auslandsvermögen 3,2% und über- traf damit konsistent die gezahlte Rendite auf die Auslandsschulden (2,7%). Dies gilt über Anlageklassen hinweg. Insbesondere Direktinvestitionen trugen dank hoher Renditen stabil zur Gesamtrendite bei. Aktien sind die einzige grö- ßere Anlageklasse, bei der das Renditedifferential negativ ist. Forderungen, dass Deutschland weniger Kapital exportieren sollte und stattdessen mehr im Inland investieren sollte, scheinen aus Anlegersicht nicht stichhaltig. Desweite- ren stellt sich die Frage, ob verstärkte Investitionen im Heimatmarkt sowohl aus demografischer Sicht als auch aus der Perspektive der Risikostreuung wirklich adäquat wären. Gedämpftes Welthandelswachstum hält an. Die deutsche Volkswirtschaft ist durch ihren hohen Offenheitsgrad besonders anfällig für Veränderungen des außenwirtschaftlichen Umfelds. 2015 lag Deutschland global beim Warenhandel auf Rang 3 und beim Dienstleistungshandel auf Rang 4. Da die deutschen Ex- porte einen engen Gleichlauf mit der Entwicklung des globalen Handels aufwei- sen, beleuchten wir die Gründe für die anhaltend schwache Entwicklung des Welthandels genauer. Dieser expandierte 2015 weniger stark als das globale BIP und entfernt sich seit 2012 immer weiter von dem hypothetischen, extrapo- lierten Langfristpfad. Das Zusammenspiel aus zyklischen und strukturellen Gründen spricht dafür, dass die schwache Entwicklung des Welthandels weiter anhalten dürfte. Autor en Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 11. Mai 2016 Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Deutschland: Renditestarke Direktinvestitionen ..........................................3 Gedämpftes Welthandelswachstum hält an ....9 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 12 Exportindikator .............................................. 13 Eventkalender ............................................... 14 Datenkalender .............................................. 14 Datenmonitor ................................................ 15 Finanzmarktprognosen ................................. 16 12. Mai 2016 Ausblick Deutschland Wie die Rente finanzieren? Ausblick Deutschland 2 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P Euroland 1,5 1,5 1,5 0,0 0,1 1,3 3,2 2,6 2,2 - 2,1 - 2,0 - 1,7 Deutschland 1,7 1,7 1,6 0,2 0,3 1,5 8,3 8,1 7,8 0,6 0,0 0,0 Frankreich 1,2 1,2 1,5 0,1 0,2 1,1 - 0,2 0,1 0,3 - 3,5 - 3,3 - 2,9 Italien 0,8 1,1 1,1 0,1 0,1 1,3 2,1 1,8 1,5 - 2,6 - 2,7 - 2,5 Spanien 3,2 2,7 2,2 - 0,6 - 0,6 1,5 1,4 1,1 0,6 - 5,1 - 4,0 - 3,3 Niederlande 2,0 1,2 1,3 0,2 0,0 1,3 9,1 10,6 10,7 - 1,8 - 1,7 - 1,6 Belgien 1,4 1,0 1,2 0,6 1,0 1,7 0,0 1,0 1,0 - 2,6 - 2,7 - 2,3 Österreich 0,8 1,1 1,4 0,8 1,1 1,8 2,6 2,7 2,8 - 1,2 - 1,6 - 1,4 Finnland 0,5 0,6 1,0 - 0,2 0,2 1,3 0,1 0,3 0,4 - 2,7 - 2,6 - 2,1 Griechenland - 0,3 - 1,0 1,6 - 1,1 - 0,3 0,8 - 0,1 1,0 1,2 - 7,2 - 3,7 - 1,8 Portugal 1,5 1,3 1,5 0,5 0,3 1,4 0,9 1,0 0,9 - 4,4 - 2,8 - 2,6 Irland 7,8 3,8 3,2 0,0 0,3 1,7 4,5 4,0 3,5 - 2,3 - 1,1 - 0,6 Großbritannien 2,3 1,7 2,1 0,0 1,1 1,9 - 4,7 - 4,0 - 3,5 - 4,3 - 3,0 - 2,0 Dänemark 1,2 1,4 1,8 0,5 1,1 1,7 7,0 7,0 7,0 - 2,5 - 2,5 - 2,0 Norwegen 1,1 1,0 2,0 2,2 2,5 2,3 9,0 6,5 6,5 9,0 6,5 6,5 Schweden 3,8 3,4 2,5 0,0 0,9 1,8 5,9 5,7 5,5 - 0,8 - 1,0 - 0,5 Schweiz 0,9 1,3 1,5 - 1,1 - 0,5 0,2 11,4 9,0 8,0 0,3 - 0,5 - 0,5 Tschech. Rep. 4,3 2,6 3,2 0,3 1,0 1,7 1,6 1,2 0,8 - 1,9 - 1,4 - 1,2 Ungarn 2,9 2,4 3,1 - 0,1 0,0 1,6 4,4 4,2 3,5 - 1,9 - 1,8 - 1,6 Polen 3,6 3,5 3,5 - 0,9 - 0,7 1,2 - 0,2 - 0,8 - 0,7 - 2,5 - 2,9 - 3,0 USA 2,4 1,4 2,1 0,1 1,3 1,9 - 2,4 - 2,7 - 3,0 - 2,4 - 2,9 - 2,9 Japan 0,5 - 0,4 0,5 0,8 0,1 1,8 3,3 4,6 4,5 - 4,2 - 4,2 - 3,5 China 6,9 6,7 6,7 1,4 1,8 1,8 2,7 2,7 2,5 - 3,5 - 4,0 - 4,0 Welt 3,1 3,0 3,6 3,3 3,7 4,0 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2015 2016 201 3 2014 2015 2016P 2017P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 0,3 1,6 1,7 1,7 1,6 0,3 0,4 0,3 0,3 0,4 0,3 0,5 0,5 Privater Konsum 0,6 0,9 1,9 2,0 1,4 0,4 0,1 0,6 0,3 0,6 0,5 0,5 0,4 Staatsausgaben 0,8 1,7 2,4 2,9 1,8 0,4 0,7 1,3 1,0 0,6 0,7 0,8 0,8 Anlageinvestitionen - 1,3 3,5 2,2 1,9 1,8 1,7 - 0,4 - 0,3 1,5 0,9 - 0,2 0,2 0,5 Ausrüstungen - 2,3 4,5 4,8 2,3 1,6 1,9 0,5 - 0,8 1,0 0,3 0,5 0,6 0,6 Bau - 1,1 2,9 0,3 2,2 2,2 1,8 - 1,3 - 0,3 2,2 1,5 - 0,9 - 0,2 0,4 Lager, %-Punkte 0,6 - 0,3 - 0,5 0,1 0,0 0,0 - 0,3 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Exporte 1,6 4,0 5,4 3,0 4,5 1,5 1,8 0,2 - 0,6 0,8 1,3 1,3 1,0 Importe 3,1 3,7 5,8 4,6 4,8 2,1 0,5 1,1 0,5 1,3 1,5 1,3 1,0 Nettoexport, %-Punkte - 0,5 0,4 0,3 - 0,5 0,2 - 0,2 0,6 - 0,3 - 0,5 - 0,2 0,0 0,1 0,1 Konsumentenpreise* 1,5 0,9 0,2 0,3 1,5 0,0 0,5 0,1 0,3 0,2 0,0 0,3 0,7 Arbeitslosenquote, % 6,9 6,7 6,4 6,4 6,9 6,5 6,4 6,4 6,3 6,2 6,3 6,5 6,6 Industrieproduktion 0,1 1,5 0,5 0,6 Budgetsaldo, % BIP - 0,1 0,3 0,6 0,0 0,0 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 77,4 74,9 71,4 68,9 66,7 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,5 7,3 8,3 8,1 7,8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 182 212 249 254 254 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Deutschland: Renditestarke Direktinvestitionen — Deutschlands Auslandsvermögen und -schulden nehmen weder in Relation zur Wirtschaftskraft noch von ihrer jeweiligen Struktur her eine internationa- le Sonderstellung ein. Zwar ist die Nettoauslandsposition sehr groß, aber sie ist immer noch geringer als in dem ebenfalls mit dem demografischen Wandel konfrontierten Japan und den Niederlanden. — Das Auslandsvermögen stellte eine lohnende Anlage dar. Seit 2004 betrug die durchschnittliche Rendite auf das Auslandsvermögen 3,2% und übertraf damit konsistent die gezahlte Rendite auf die Auslandsschulden (2,7%). — Dies gilt über Anlageklassen hinweg. Insbesondere Direktinvestitionen tru- gen dank hoher Renditen stabil zur Gesamtrendite bei. Aktien sind die ein- zige größere Anlageklasse, bei der das Renditedifferential negativ ist. — Forderungen, dass Deutschland weniger Kapital exportieren sollte und stattdessen mehr im Inland investieren sollte, scheinen aus Anlegersicht nicht stichhaltig. Desweiteren stellt sich die Frage, ob verstärkte Investitio- nen im Heimatmarkt sowohl aus demografischer Sicht als auch aus der Perspektive der Risikostreuung wirklich adäquat wären. Deutschlands Spar- und Anlageverhalten (im erweiterten Sinne) wurde in den letzten Jahren immer wieder kritisiert. Mal war es der deutsche Staat, dem eine zu restriktive Fiskalpolitik vorgeworfen wurde, der also zu viel „sparen“ würde. Ein anderes Mal wurden die deutschen Konsumenten dafür kritisiert, sie würden nicht genug konsumieren und damit dem Rest Europas Nachfrage vorenthalten bzw. zu viel Wert auf „sichere“ Anlagen wie Sparbücher legen. Und der Regie- rung wurden mangelnde Infrastrukturinvestitionen vorgeworfen. All dies würde zu den hohen deutschen Leistungsbilanzüberschüssen beitragen, denen deut- sche Kapitalexporte gegenüberstehen. Nicht nur hätten diese Kapitalexporte zu den ökonomischen Ungleichgewichten vor allem in Europa beigetragen. Da- rüber hinaus wären sie auch vielfach Fehlinvestitionen gewesen (Grafik 1). Vor allem Bewertungsverluste während der Finanz- und Wirtschaftskrise werden als Argument herangezogen. Wir haben uns gegenüber solchen Argumenten skeptisch geäußert. 1 Die Bun- desbank 2 zeigte beispielsweise, dass die Evidenz von hohen Verlusten zu ei- nem großen Teil auf statistischen Problemen beruht und die Rendite tatsächlich deutlich positiv blieb, selbst wenn man entstandene Wertverluste einrechnet. Zu den Problemen gehören z.B. die unzureichenden Daten zu Vermögensbestän- den, wodurch das Auslandsvermögen kleiner ist, als auf Basis der besser er- fassten Kapitalströme zu erwarten gewesen wäre. Andere Analysen zeigten, dass andere Länder basierend auf dieser problematischen Berechnung sogar noch deutlich höhere Verluste zu verzeichnen haben (Grafik 2). 3 Insbesondere in Zeiten von Niedrig- und Negativzinsen bei heimischen Anlagen (deutsche Staatsanleihen!) und den Aussichten auf eine fortgesetzt akkommo- dierende Geldpolitik der EZB lohnt sich ein erneuter Blick auf deutsche Aus- landsinvestitionen. Dazu wollen wir die Zusammensetzung des deutschen Aus- landsvermögens nach Anlageklassen und deren Renditen genauer beleuchten. Dabei zeigen sich gerade bei den Direktinvestitionen bis zuletzt solide Renditen. 1 Peters, Heiko und Stefan Schneider (2013). Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig. Standpunkt Deutschland. 12. Dezember 2013. Deutsche Bank Research. 2 Bundesbank (2014). Monatsbericht Mai 2014. 3 Gros, Daniel und Matthias Busse (2016). Returns to German savings invested abroad. Voxeu.org. 4. April 2016. -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 00 02 04 06 08 10 12 14 Auslandsvermögensstatus* (Saldo, links) Kummulierter Leistungsbilanzsaldo** (l.) Differenz (rechts) Verluste oder statistische Effekte? 1 Deutschland, Mrd. EUR * Bestand am Ende der Periode ** seit Q4 2000 Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research, Haver - 40 - 20 0 20 40 Deutschland Frankreich Italien Spanien Niederlande UK USA Japan Abstand zw. kummulierten Leistungsbilandsaldo & Nettoauslandsposition, 1995 - 2015, % 2015 BIP Italien Start 1997; Japan Start 1996, Ende 2014 Quellen: Haver, Eurostat, Deutsche Bank Research, Global Insight Deutschland: Nicht allein mit Verlusten 2 Ausblick Deutschland 4 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Deutsches Auslandsvermögen nicht ungewöhnlich hoch Bei einem internationalen Vergleich der Auslandsvermögen wird zunächst meist auf die Nettoauslandsvermögen abgestellt, also das Auslandsvermögen abzüg- lich der Auslandsschulden. Laut diesem Maß gehört Deutschland in Relation zu seiner Wirtschaftskraft zu den reichsten Volkswirtschaften (Inlandsvermögen spielen dabei keine Rolle). Ende 2015 übertrafen die Auslandsvermögen die Auslandsschulden um 50% des BIP. In einer Gruppe der EU-Staaten (plus Nor- wegen und Schweiz) plus G7 und Australien liegt Deutschland damit auf Platz 7 von 34 Staaten. Vor Deutschland liegen beispielsweise Staaten mit großen Energieexporten (Norwegen) sowie Länder mit relativ großen Finanzmarktsekto- ren (Schweiz, Belgien, Malta). Angesichts der weit fortgeschrittenen Alterung ist der Vergleich mit Japan und in abgeschwächter Form mit den Niederlanden angebracht. Sie weisen eine Nettoauslandsposition von 70% bzw. 67% auf – spürbar mehr als Deutschland. Auf der anderen Seite gibt es viele Staaten, deren Auslandsschulden die Aus- landsvermögen übertreffen. Dies trifft auf 24 der 34 genannten Staaten zu. Bei- spielsweise Frankreich mit einer Nettoauslandsposition von -17% des BIP (Itali- en -27%; Spanien -91%; USA -41%). Die relative Höhe der deutschen Nettoauslandsposition wird von Kritikern des deutschen Sparverhaltens häufig herangezogen, um zu zeigen, dass Deutsch- land den Rest der Welt mit seinen „Ersparnissen überschwemmt“. Blickt man jedoch auf die Brutto-Auslandsvermögen (die reinen Ansprüche gegenüber dem Ausland) zeigt sich, dass Deutschland gerade einmal im oberen Mittelfeld ran- giert (Rang 15 von 34) und zum Beispiel hinter Frankreich (Rang 12). Bei der Bruttoauslandsverschuldung liegt Deutschland im unteren Mittelfeld (19 von 34). Die im internationalen Vergleich recht hohe Nettoposition ist also eher der Tat- sache geschuldet, dass Deutschland unterdurchschnittlich stark im Ausland -150 -100 -50 0 50 100 150 200 99 01 03 05 07 09 11 13 15 DE FR IT ES NL UK CH USA JP NO Deutsches Nettoauslandsvermögen: Nicht ungewöhnlich hoch 3 Nettoauslandsposition, % BIP Quellen: Eurostat, Global Insight - 150 - 100 - 50 0 50 100 150 200 250 CY GR PT ES HR IE HU SK PL BG LT AU RO LT US EE SI CZ IT FR CA FI UK SE AT LU DK DE MT BE NL JP CH NO Nettoauslandsvermögen: Deutschland im oberen Drittel 4 Auslandsverschuldung, brutto, % BIP, 2015 oder letzter verfügbarer Wert Quellen: Eurostat, Global Insight 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 RO PL LT SK HR BG CZ SI CA LT AU US EE GR IT ES PT JP HU DE AT SE FR DK FI NO BE UK CH NL CY IE MT Quellen: Eurostat, Global Insight Auslandsvermögen, brutto, % BIP, 2015 oder letzter verfügbarer Wert Auslandsvermögen: Deutschland im (oberen) Mittelfeld 5 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 RO LT PL JP CA SK CZ SI BG HR IT US EE AU LT DE NO ES DK AT GR SE PT FR HU FI BE UK CH NL CY IE MT Auslandsverschuldung: Deutschland im (unteren) Mittelfeld 6 Auslandsverschuldung, brutto, % BIP, 2015 oder letzter verfügbarer Wert Quellen: Eurostat, Global Insight Ausblick Deutschland 5 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen verschuldet ist. Dies deutet darauf hin, dass ein recht hoher Anteil der inländi- schen Investitionen durch inländische Ersparnisse finanziert wird. Selbst wenn man Länder mit besonders hohen Auslandsvermögen und/oder sehr hohen -schulden außen vorlässt, rutscht Deutschland im Vermögens- und Schulden-Ranking nur maximal in das obere Drittel des jeweiligen Rankings. Besonders hohe Bruttostände liegen z.B. bei Länden vor, die als Finanzdreh- kreuz fungieren (Luxemburg), oder die viele ausländische Unternehmensnieder- lassungen (Irland) aufweisen, was die ökonomische Bedeutung verzerrt. Deutsches Investitionsverhalten nicht ungewöhnlich Die Auslandsvermögen und -schulden können in grobe Anlageklassen unterteilt werden. Direktinvestitionen standen 2015 für 23% des deutschen Auslandsver- mögens, während Wertpapieranlagen und übrige Kapitalanlagen jeweils rund 33% ausmachten (Währungsreserven 2%; Finanzderivate 8%). Bei den Aus- landsschulden ist der Anteil der Direktinvestitionen etwas geringer (19%). Übri- ge Kapitalanlagen haben ebenfalls ein etwas geringeres Gewicht (30%). Dage- gen ist der Anteil der Wertpapieranlagen deutlich höher (40%; Finanzderivate 11%). Zu den übrigen Kapitalanlagen gehören vor allem (Bank-) Einlagen und Kredite. Seit Anfang der 2000er Jahre gab es kaum große Anteilsverschiebun- gen zwischen den Anlageklassen. Auffällig ist einzig, dass Finanzderivate zu Lasten der übrigen Kapitalanlagen zugewinnen konnten. Dies liegt zum Teil daran, dass diese Produktklasse noch nicht sehr lange besteht. Trotz Abständen von teilweise mehreren Prozentpunkten zum EU-Durchschnitt weist die Aufteilung des deutschen Auslandsvermögens auf die Anlageklassen keine großen Besonderheiten auf. Die Unterschiede zwischen den Ländern sind so groß, dass die Abstände bei Deutschland kaum ins Gewicht fallen (Grafik 8). Allenfalls der Anteil der Finanzderivate ist etwas überdurchschnittlich. 4 Der An- teil der Aktieninvestitionen lag 2015 bei 4,8% gegenüber dem gewichteten EU- Durchschnitt von 9,1% (ungewichtet 7,0%; Median 4,2%). Dies bedeutet, dass es einige Länder mit besonders hohen Aktienanteilen und viele Länder mit nied- rigeren Anteilen gibt. Auch bei Direktinvestitionen gilt dieses Argument. 5 Deutschland gehört insgesamt zu den fünf Ländern mit der geringsten Abwei- chung vom EU-Schnitt. Außerdem ist die Aufteilung der deutschen Anlagen 4 Wir verwenden die standardisierte Abweichung vom ungewichteten EU-28-Mittelwert. Außer bei Finanzderivaten lag die Abweichung 2015 bei unter einer halben Standardabweichung. 5 Direktinvestitionen stehen bei der EU bspw. für 31% des Auslandsvermögens. Rechnete man die Niederlande heraus, bei denen es 59% sind, wären es aber nur 27% (Deutschland 23%). 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2008 2015 2008 2015 Vermögen Schulden Direktinvestitionen Wertpapiere Finanzderivate Übrige Kapitalanlagen Reserven Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Vermögen & Schulden nach Anlage - klasse 7 % der gesamten Auslandsvermögen/ - schulden* 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Direkt - investitionen Wert - papiere …davon Aktien …davon Investment - fonds …davon Schuldver - schreibungen Finanzderivate Übrige Kapitalanlagen DE EU Big - 4 EU - Min EU - Max Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research % des gesamten Auslandsvermögens Für Portugal und Spanien keine Daten zu Investitionen in Aktien und Investmentfonds. Big - 4: Deutschland, Frankreich, Spanien, Italien Anlageverhalten: Deutschland und große EWU - Länder mit hoher Ähnlichkeit 8 Ausblick Deutschland 6 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen recht ähnlich zum Durchschnitt der großen vier Eurozonen-Länder, insbesonde- re Frankreich. Die Verteilung der Verbindlichkeiten ist ebenso unauffällig. Erneut ist der Anteil der Finanzderivate überdurchschnittlich; allerdings haben sie einen recht gerin- gen Anteil an den gesamten Finanzanlagen. Zumindest bei den deutschen Auslandsvermögen zeigt sich somit die häufig unterstellte überdurchschnittliche Risikoaversion der Deutschen nicht. Zuletzt hat Mario Draghi, der Präsident der Europäischen Zentralbank, erst wieder da- rauf hingewiesen, dass: „Die Sparer […] ihr Geld nicht nur auf dem Sparbuch anlegen [müssen], sondern […] auch andere Möglichkeiten [haben]“. 6 Damit spielte er auf die öffentliche Kritik in Deutschland an der Niedrigzinspolitik an. Dieser scheinbare Widerspruch entsteht dadurch, dass die deutschen Aus- landsinvestitionen vorwiegend nicht direkt durch die (risikoaversen 7 ) Privatanle- ger erfolgen, sondern indirekt durch Finanzintermediäre. Das heißt, die Erspar- nisse der Privathaushalte, die in (mit weniger Risiken behafteten) Rentenversi- cherungen fließen, können beispielsweise durch die Finanzinstitute in (stärker mit Risiken behaftete) ausländische Aktien investiert werden. Deutschland profitiert von Auslandsinvestitionen Die Rendite von (Auslands-) Investitionen wird durch die generierten Einkom- men (Zinsen, abgeführte Gewinne) und Bewertungsveränderungen bestimmt. Nicht nur angesichts der vielen technischen und statistischen Schwierigkeiten bei der Bemessung von Wertverlusten greift die Kritik basierend nur darauf un- seres Erachtens zu kurz. Wir werden hier vor allem auf die generierten Ein- kommen abstellen. Diese finden sich in der Zahlungsbilanz als Vermögensein- kommen wieder. Diese stellen wir den jeweiligen Vermögensbeständen am Ende der Periode gegenüber. 8 Angesichts des Vorsorgemotivs bei den deutschen Auslandsinvestitionen kann man eine langfristige Investitionsperspektive unterstellen. Dies spricht für eine 6 FAZ.net (2016). EZB-Präsident Draghi redet Anlegern das Sparbuch aus. 28.04.2016. 7 Rakau, Oliver (2015). Binnenkonjunktur läuft – aber keine Übertreibungen. Ausblick Deutschland. 5. November 2015. Deutsche Bank Research. Frankfurt am Main. 8 Gleicher Ansatz wie im Monatsbericht der Bundesbank (Mai 2014). 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 99 01 03 05 07 09 11 13 15 DE FR IT ES NL UK US JP Rendite auf Auslandsvermögen*, % Quellen: IWF, Deutsche Bank Research *Vermögenseinkommen (Zahlungsbilanz) in % des Auslandsvermögen Deutsche Auslandsvermögen mit durchschnittlicher Rendite 9 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 99 01 03 05 07 09 11 13 15 DE FR IT ES NL UK US JP Quellen: IWF, Deutsche Bank Research *Vermögenseinkommen (Zahlungsbilanz) in % des Auslandsschulden Rendite auf Auslandsschulden*, % Deutschland zahlt wenig für seine Schulden 10 - 1 - 0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 99 01 03 05 07 09 11 13 15 DE FR IT ES NL UK US JP Abstand zwischen Rendite der Auslands - vermögen und - schulden, % - Punkte Quellen: Deutsche Bank Research, IWF USA und Japan mit hohem Rendite - differential 11 Ausblick Deutschland 7 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen wichtige Rolle der laufenden Vermögenseinkommen neben den Bewertungsge- winnen. Darüber hinaus bestehen auch bei inländischen Investitionen Verlust- und Abschreibungsrisiken. Bewertungsverluste bei den Auslandsvermögen al- lein sollten also nicht gegen eine adäquate Risikostreuung sprechen. Im internationalen Vergleich ist die Rendite des deutschen Auslandsvermögens leicht überdurchschnittlich und betrug 2015 wie auch 2014 etwa 2,2% (Grafik 9). Im Schnitt der letzten fünf Jahre waren es etwa 2,5%, womit Deutschland auf Rang 12 von 30 der zuvor betrachteten Länder lag, für die uns Daten vorliegen. Allerdings betrug die Verzinsung 2007 – kurz vor der Krise und dem Beginn des lang anhaltenden geldpolitischen Lockerungskurses – noch 4,5%. Dagegen kann Deutschland eine deutlich unterdurchschnittliche Verzinsung bieten (Grafik 10), wenn es sich im Ausland verschuldet (2015: 1,8%; 5- Jahresschnitt: 1,9%). Damit lag es auf Rang 25 von 30. Auch hier lag die Ver- zinsung vor der Krise noch über 4%. Insgesamt profitiert Deutschland von sei- nem Status als guter Schuldner (AAA-Rating), der sich in den Jahren seit Kri- senbeginn zusammen mit der stark akkommodierenden Geldpolitik hierbei stark niederschlägt. Deutschland profitiert somit von seinen Auslandsinvestitionen. Seit 2004 lag die Verzinsung der Vermögen relativ stabil über jener der Schulden – im Schnitt um 0,5%-Punkte wie auch 2015. Zuvor lag der Renditeabstand seit 1991 durchweg im negativen Bereich (Grafik 12). Zwar schneidet Deutschland damit im interna- tionalen Vergleich sehr gut ab. Allerdings blieb der Zinsabschnitt deutlich gerin- ger als in den USA und Japan (jeweils 1,5%-Punkte, Grafik 11). In den USA trägt dazu vor allem bei, dass der Anteil der Direktinvestitionen einige Prozent- punkte höher ist (2015: 29%) als in Deutschland und die durchschnittliche Ver- zinsung seit 2004 bei hohen 7,6% (Deutschland: 5,4%) lag. Direktinvestitionen mit hohen Renditen; stabile Dividendenrendite Der zuvor beschriebene Umschwung von einer negativen auf eine positive Net- to-Rendite im Jahr 2004 wurde vor allem durch die stark gestiegenen Renditen auf deutsche Direktinvestitionen im Ausland getrieben (Grafik 13). Während sie von 1991 bis 2003 im Schnitt 3,7% betrug, stieg sie danach auf 5,4% (2004- 2015). Auch wenn sie in den letzten Jahren abwärts gerichtet war, blieb sie 2015 mit über 4% immer noch deutlich höher als jene auf Wertpapierinvestitio- nen (2,5%) und übrige Kapitalanalgen (1,2%). Bei den beiden letztgenannten Anlageklassen folgte die Rendite dem langfristigen globalen Abwärtstrend bei den Zinsen. Ein detaillierter Blick auf die Unterkategorien der Wertpapiere zeigt, dass die Dividendenrendite von Auslandsinvestitionen in Aktien seit 2002 relativ stabil bei 2,7% lag, wenn man die Ausreißer 2007/08 außen vorlässt (2015: 2,5%). Die Verzinsung von Schuldverschreibungen fiel vor allem nach 2011 spürbar. Es besteht eine hohe Korrelation mit den Renditen auf 10J-Staatsanleihen in der Eurozone (Grafik 14). Nur 2015 gab es eine deutliche Auseinanderbewe- gung, als vor allem die Renditen für deutsche 10J-Staatsanleihen nahe Null gerutscht waren. Freilich sind die Investitionen deutscher Investoren in deutsche Staatsanleihen nicht in den Auslandsinvestitionen enthalten. Die Investitionen in ausländische Anleihen helfen also die Zinseinbußen bei inländischen Anlagen zu dämpfen. Aufgrund der überdurchschnittlich hohen Rendite der Direktinvestitionen trugen diese trotz ihres geringen Anteils von 23% (2015) bis zuletzt merklich und stabil zur Gesamtrendite der deutschen Auslandsinvestitionen bei (Grafik 15). Im Jahr 2015 standen sie für fast die Hälfte der gut 2% Gesamtrendite. Auch Wertpapie- re trugen relativ stabil zur Gesamtrendite bei. Dabei glichen die in den letzten -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 91 95 99 03 07 11 15 Vermögen Schulden Differenz (% - Punkte) Positives Zinsdifferential seit 2004 12 Rendite auf Auslands..., % Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 91 95 99 03 07 11 15 Insgesamt Direktinvestitionen Wertpapiere Übrige Kapitalanlagen Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Hohe Rendite auf deutsche Direkt - investitionen im Ausland 13 Deutschland, Rendite auf Auslandsvermögen, % 0 2 4 6 8 10 12 91 95 99 03 07 11 15 Aktien Investmentfonds Schuldverschreibungen EWU 10J - Staatsanleihenrenditen Dividendenrendite relativ stabil 14 Renditen auf Auslandvermögen, % Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Ausblick Deutschland 8 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen vier Jahren gestiegenen Investitionen in dieser Kategorie die merklich fallenden Zinsraten aus. Übrige Kapitalanlagen haben seit 2007 immer weniger zur Ge- samtrendite beigetragen. Dazu trugen sowohl spürbar rückläufige empfangene Renditen (09-15: 1,5%; 99-2008: 3,3%) als auch ein rückläufiger Anteil an den Investitionsbeständen bei. Angesichts des sehr geringen Gewichts der Aktien ist deren Beitrag zur Gesamtrendite gering. In den drei Hauptanlagekategorien übertrafen die empfangenen Renditen auf das Auslandsvermögen die gezahlten Zinsraten auf die Auslandsschulden seit 2010 (Grafik 16). Auch hier stechen die Direktinvestitionen positiv heraus. Deren „Zinsvorteil“ lag in den letzten 10 Jahren bei 1,6%-Punkten (2015: 1,2%.Punkte). Im Gegensatz dazu übertrifft die von Deutschland gezahlte Dividendenrendite auf Aktieninvestitionen aus dem Ausland die empfangene Dividendenrendite. Im Umkehrschluss impliziert dies, dass heimische Aktieninvestitionen aus Rendite- sicht zumindest in den letzten sieben Jahren lohnender gewesen wären. Aktien sind die einzige größere Anlageklasse, für die dies im Schnitt der letzten Jahre galt (für 2015 siehe Grafik 17). Dies dürfte vor allem auch der vergleichsweise robusten Wachstumsdynamik Deutschlands geschuldet gewesen sein. Daraus lassen sich jedoch keine Schlüsse für künftige Investitionen ziehen. Der Zinsab- stand ist bei Investmentfonds in den letzten zwei Jahren minimal negativ gewor- den. Die Wertveränderungen haben wir bei unserer Analyse nicht beachtet. Die Bun- desbank hat jedoch gezeigt, dass die Rendite auf die Auslandsinvestitionen unter Einrechnung der Bewertungsgewinne zumindest von 2005 bis 2013 noch leicht höher gewesen wäre als jene auf die Auslandsschulen (im Mittel 4,0% gg. 3,8%). 9 Fazit Insgesamt zeigt die Analyse, dass Deutschlands Auslandsvermögen und -schulden weder in Relation zur Wirtschaftskraft noch von seiner Struktur eine Sonderstellung einnehmen. Zwar ist die Nettoauslandsposition sehr groß, aber sie ist immer noch geringer als in dem ebenfalls mit dem demografischen Wan- del konfrontierten Japan, dessen Industrie ebenfalls eine erfolgreiche Globali- sierungsstrategie verfolgt hat, und als in den Niederlanden. Zudem zeigt sich im Gegensatz zu einigen Vorwürfen, dass die deutschen Aus- landsinvestitionen basierend auf deren laufender Rendite eine lohnende Anlage darstellten. Darauf deutet die Tatsache, dass in fast allen Anlageklassen die erhaltenen Renditen (Zins- und Dividendeneinkommen) auf das Auslandsver- mögen die auf die Auslandsschulden gezahlten Renditen übertreffen. Insbeson- dere bei Direktinvestitionen ist dies der Fall. Desweiteren stellt sich die Frage, ob verstärkte Investitionen im Heimatmarkt sowohl aus demografischer Sicht als auch aus der Perspektive der Risikostreuung wirklich adäquat wären. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 9 Bundesbank (2014). Monatsbericht Mai 2014. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 91 95 99 03 07 11 15 Direktinvestitionen Wertpapiere Übrige Kapitalanlagen Insgesamt Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Beitrag zur Renditen 15 % - Punkte, Rendite nach Anlageklasse gewichtet mit Anteil an Gesamtvermögen, Deutschland 0 1 2 3 4 5 Insgesamt Direktinvestitionen Wertpapiere …davon Aktien …davon Investmentfonds …davon Schuld - verschreibungen Übrige Kapitalanlagen Vermögen Verbindlichkeiten Hohe Rendite auf Direktinvestitionen im Ausland 17 Rendite auf Auslands..., % 2015 Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research - 7 - 6 - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 91 95 99 03 07 11 15 Insgesamt Direktinvestitionen Wertpapiere Übrige Kapitalanlagen Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Renditeabstand nach Anlageklasse 16 Renditeabstand zwischen Vermögen und Schulden nach Anlageklassen, % - Punkte Ausblick Deutschland 9 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Gedämpftes Welthandelswachstum hält an — Die deutsche Volkswirtschaft ist durch ihren hohen Offenheitsgrad beson- ders anfällig für Veränderungen des außenwirtschaftlichen Umfelds. 2015 lag Deutschland global beim Warenhandel auf Rang 3 und beim Dienstleis- tungshandel auf Rang 4. — Da die deutschen Exporte einen engen Gleichlauf mit der Entwicklung des globalen Handels aufweisen, beleuchten wir die Gründe für die anhaltend schwache Entwicklung des Welthandels genauer. Dieser expandierte im Jahr 2015 weniger stark als das globale BIP und entfernt sich seit 2012 im- mer weiter von dem hypothetischen, extrapolierten Langfristpfad. — Das Zusammenspiel aus zyklischen und strukturellen Gründen spricht da- für, dass die schwache Entwicklung des Welthandels weiter anhalten dürfte. Deutsche Konjunktur stark abhängig von globalem Wachstum Der im Vergleich zu anderen Ländern hohe Offenheitsgrad der deutschen Volkswirtschaft macht diese besonders anfällig für Veränderungen des außen- wirtschaftlichen Umfelds. Ein hypothetischer Rückgang der deutschen Exporte um 10% würde das deutsche BIP-Wachstum um fast 5% dämpfen. Ein relativ hoher Wert im Vergleich zur Eurozone (~4 ½%), den OECD-Ländern insgesamt (~3%), China (~2 ½%), Japan (~2%) oder den USA (~1 ½%). Wie wir ausführlich in der Ausgabe Ausblick Deutschland „Wachstum 2016: Exportindikator dämpft, Binnenwirtschaft läuft dank Staat und Bau“ 10 dargestellt haben, stehen die deutschen Exporte in diesem Jahr durch den Nachfrageim- puls und den Preisimpuls (Wechselkurseffekt) doppelt unter Beschuss. Während die deutschen Exporte sich im vergangenen Jahr von der globalen Schwäche abkoppeln und die deutschen Exporteure ihren globalen Marktanteil leicht auf 8,0% steigern konnten – von 7,7% im Jahr 2013 –, dürfte diese Son- derkonjunktur in diesem Jahr auslaufen. Die deutschen Exporte dürften mit etwa 3% nur so stark wachsen wie der Welthandel. Welthandel weiter gebremst … Da das Wachstum der deutschen Exporte im Langfristvergleich eine hohe Kor- relation mit der Entwicklung des Welthandels aufweist (Korrelationskoeffizient von 0,91) 11 , beleuchten wir die Welthandelsentwicklung im Folgenden genauer. Dafür aktualisieren wir unsere Analyse des Welthandels von Ende 2014. 12 Un- sere damalige Einschätzung, dass sich die bereits seit dem Jahr 2012 teilweise strukturell bedingte enttäuschende Entwicklung des Welthandel fortsetzen wür- de, bestätigte sich. Wir rechneten Ende 2014 für das Jahr 2015 mit einem Wachstum des Welthandels von etwas mehr als 3% gg. Vj. Tatsächlich lag das Wachstum des Welthandels mit 2,8% aber sogar unter dem Wachstum der Weltwirtschaft von 3,1% im Jahr 2015. In den vergangenen Jahrzehnten wuchs der Welthandel dagegen im Durchschnitt mit etwas mehr als 6% noch deutlich stärker als die Weltwirtschaft mit etwa 3 ½%. 10 Heymann, E., H. Peters (2016). Deutsche Exporte 2016 doppelt unter Beschuss. Ausblick Deutschland. 3. März 2016. Deutsche Bank Research. 11 Korrelation zwischen dem realen monatlichen deutschen und den globalen Exportwachstum (12M Durchschnitt; Dezember 1992 bis Januar 2016). 12 Peters, H., S. Schneider (2014). Sluggish global trade – cyclical or structural? Global Economic Perspectives. 25. November 2014. Deutsche Bank Research. Exportabhängigkeit Deutschlands relativ hoch 1 Exporte von Waren und Dienstleistungen, % des BIP Quelle: World Development Indicators, The World Bank Nachfrage und Preisimpuls (Wechselkurs) für deutsche Exporte 2 (+) positiv / (-) negativ Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Deutschland konnte globalen Exportanteil zuletzt wieder etwas steigern 3 % der globalen Exporte Quellen: IWF, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 10 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Insbesondere die Konjunktureintrübung in den Schwellenländern dämpfte zu- letzt den globalen Handel. In den Jahren zuvor waren es vor allem die Industrie- länder, deren Exporte sich unterdurchschnittlich entwickelten. Besonders stark dämpfte bis Mitte 2013 die Eurozone. Bei einem Vergleich der tatsächlichen Entwicklung des globalen Handels mit der hypothetischen Handelsentwicklung, d.h. wenn die historische Langfristbe- ziehung zwischen globalem Handel und globalem Wachstum weiter intakt wä- re 13 , zeigt sich, dass der Abstand seit 2012 immer weiter auf mittlerweile 15% gestiegen ist. Verschiedene Faktoren sprechen dafür, dass auch künftig der Wachstumspfad des globalen Handels flacher sein dürfte und es daher keine Bewegung zurück zum hypothetischen Langfristpfad geben dürfte. Somit dürfte die Elastizität bzgl. des globalen Wachstums nachhaltig gefallen sein. … von zyklischen und strukturellen Faktoren Die Schwäche des globalen Handels geht weiter auf das ungünstige Zusam- menspiel verschiedener zyklischer und struktureller Faktoren zurück, die auch in den kommenden Jahren den Welthandel bremsen dürften. Die globale Konjunktur verharrt 2016 bereits das fünfte Jahr in Folge unter dem durchschnittlichen Wachstum von etwa 3 ½% (seit 1980) und sogar deutlich unter den 4,2% in der Vorkrisendekade. Zumindest zum Teil dürfte dies auf ein schwächeres Potentialwachstum zurückgehen. Die vor allem zyklische globale Schwäche bei den Investitionen belastet durch die relativ hohe Handelsintensi- tät der Investitionen im Vergleich mit den anderen BIP-Nachfragekomponenten den globalen Handel überproportional stark. Zurück geht dies auf das Zusam- menspiel von Überkapazitäten insbesondere in China, schwacher Rohstoffprei- se und einer erhöhten Unsicherheit ausgelöst von zahlreichen geopolitischen Risiken und der Politik (bspw. Chinas Reformen, US-Wahlkampf, Stimmenge- winne populistischer Parteien in Europa). Der Anteil der Vorleistungsgüter am globalen Handel verlangsamte sich in den vergangen Jahren wieder recht deut- lich und liegt mit 54,4% (2014) relativ deutlich unter dem Vorkrisenniveau von 56,6% (2008). Innerhalb der Industrieländer belastet zudem die weiter fragile Situation in der Eurozone und Japan, das trotz der extrem expansiven Geld- und Fiskalpolitik bisher nicht Tritt fassen konnte. Zyklisch dämpfen der Starke USD, der schwache Ölpreis und ein Lagerabbau derzeit die US-Konjunktur. 13 Siehe für eine ausführliche Darstellung der Schätzung des Fehlerkorrekturmodells: Peters, H., S. Schneider (2014). Sluggish global trade – cyclical or structural? Global Economic Perspectives. 25. November 2014. Deutsche Bank Research. Anhaltend schwache Entwicklung des Welthandels seit 2012 5 % gg. Vj. Quellen: IWF - IFS, Deutsche Bank Research Exportabkühlung in Schwellenländern dämpft Welthandel besonders stark 6 % gg. Vj., laufender 12M-Durchschnitt Quellen: CPB, Deutsche Bank Research Welthandel wächst nicht mehr schneller als das globale BIP 4 Trendreihe (Hodrick-Prescott-Filter, % gg. Vj.) Quellen: IWF - IFS, Deutsche Bank Research 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Tatsächliche Entwicklung Geschätzte Entwicklung basierend auf Langfristbeziehung Quellen: IWF, Deutsche Bank Research Index 1968 = 100 Globaler Handel entfert sich seit 2012 immer weiter von Langfristpfad 7 Langfristpfad der Fehlerkorrektur- modellschätzung Ausblick Deutschland 11 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Die folgenden strukturellen Faktoren sprechen für eine anhaltend schwache Entwicklung des Welthandels: — Die Neuausrichtung der chinesischen Wirtschaft weg vom investitions- und exportorientierten Wachstum hin zur einer eher Konsum- und Dienstleis- tungssektor getriebenen Wirtschaft dürfte für einen deutlich schwächeren Impuls für die Weltwirtschaft sorgen. Chinas in den 1970er Jahren gestarte- ter, rapider Aufstieg zur weltweit größten Handelsnation war einer der Haupttreiber für den Welthandel in den vergangen Jahrzehnten. — Die grenzüberschreitende Optimierung der Produktionsprozesse über den Aufbau von globalen Wertschöpfungsketten dürfte seine Grenzen erreicht haben. Der Anteil des ausländischen Wertschöpfungsgehalts der Exporte stieg von 15% im Jahr 1995 auf 24,3% in 2008, ging krisenbedingt 2009 auf 21% zurück und lag im Jahr 2011 wieder bei 24,1%. — Multilaterale Verhandlungen über weitere Handelsliberalisierungen (First- Best-Lösung) sind ins Stocken geraten. Liberalisierungen laufen als Second-Best-Lösung seit Mitte der 1990er Jahre daher auf regionaler Ebe- ne. Positiv war die Einigung auf das umfassende Transpazifische Freihan- delsabkommen (TPP) der 12 Pazifik-Anrainerstaaten. Bei den Verhandlun- gen um die Transatlantische Handels- und Investitionspartnerschaft (TTIP) dürfte sich eine Einigung noch hinziehen und es ist fraglich, ob dies in der Obama-Amtszeit noch gelingt. — Seit 2008 stieg die Zahl der Handelsbeschränkungen deutlich an. Der Be- stand an neuen Hemmnissen, die weiter in Kraft sind, liegt bei 1087 (Okto- ber 2015). Trotz der Bekundung der G20-Offiziellen Handelsbeschränkun- gen abzubauen, wurden von den 1441 neuen Restriktionen seit 2008 nur 354 wieder zurückgenommen. 14 Insgesamt sprechen die Faktoren dafür, dass der Welthandel in der kurzen Frist im besten Fall nur in etwa so stark wachsen dürfte wie die Weltwirtschaft. Früh- indikatoren deuten auf eine anhaltende Schwäche in den nächsten Monaten hin. Die globalen PMI-Exporterwartungen verharren mit 49,2 im April weiter unter der Expansionsschwelle von 50. Ob der Welthandel mittelfristig wieder ein Treiber für die Weltwirtschaft wird, hängt entscheidend davon ab, ob der Abbau der bestehenden Überkapazitäten vorangeht und nicht durch falsche Politikmaßnahmen hinausgezögert wird. Ein Unsicherheitsfaktor stellt das UK-Referendum im Juni dar. Eine zügige TPP- Umsetzung und eine TTIP-Einigung könnten dem Welthandel neue Impulse geben. Eine Senkung der Kosten der Ausfuhrverfahren – bspw. administrative Gebühren, Zollabfertigung – würde vor allem in den Ländern mit niedrigem Ein- kommen, in denen diese Kosten von USD 2480 je Container rund 60% über dem globalen Durchschnitt liegen, über eine stärkere Integration in die Weltwirt- schaft den Wohlstand erhöhen. Außerdem dürfte die Verbesserung der Infra- struktur für einen Schub in dieser Region sorgen Auf der anderen Seite dürften eine zunehmende – oftmals in Schwellenländern eine Marktzugangsvoraussetzung – Produktion vor Ort oder aber technologi- sche Veränderungen, bspw. 3D-Drucker, den Warenhandel dämpfen. Der Wa- renhandel wird zudem wahrscheinlich den globalen Handel weiter dominieren. Der Anteil des Dienstleitungshandels am globalen Waren- und Dienstleistungs- handel schwankt seit Anfang der 1990er Jahre um die 20%. Heiko Peters (+49 69 9102 1548, heiko.peters@db.com) 14 WTO (2015). Report on G-20 trade measures. 30. Oktober 2015. Top - 5 Warenhandel 1 0 Exporte + Importe 90 - 99 00 - 09 10 - 15 15 CN 2,5 6,2 10,7 11,9 US 13,7 12,8 10,6 11,5 DE 9,7 8,3 7,2 7,2 JP 7,2 5,3 4,3 3,8 UK 5,2 4,3 3,2 3,3 Weitere 61,7 63,1 64,0 62,3 Top - 5 Dienstleistungshandel Exporte + Importe 90 - 99 00 - 09 10 - 15 15 US 15,5 13,9 12,3 12,7 CN 1,4 3,2 5,7 7,1 UK 6,3 7,3 5,7 5,9 DE 8,3 7,2 6,1 5,8 FR 6,1 5,0 5,0 4,9 Weitere 62,5 63,4 65,2 63,6 % des jeweiligen Landes am globalen Handel Quellen: UNCTAD, Deutsche Bank Research PMI globale neue Exportaufträge deuten auf anhaltend schwachen Handel 9 50 Expansionsschwelle, ssb. Quelle: Markit 0 2 4 6 8 10 12 14 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Tatsächliches Wachstum Elastizität 2,5; Konvergenz Elastizität 2,5; keine Konvergenz Elastizität 1,5; Konvergenz Elastizität 1,5; keine Konvergenz Elastizität 1,0; Konvergenz % gg. Vj. Quellen: IWF, Deutsche Bank Research Abweichungen von tatsächlicher und geschätzter Entwicklung deuten auf geringere Handelselastizität 8 Ausblick Deutschland 12 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 15 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 15 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg TickerIndikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)2 201631.03.160,00,4-0,40,00,5 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)3 201631.03.16-2,0-6,0-4,0-0,40,3 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe3 201601.04.1650,750,40,30,30,7 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor3 201605.04.1655,155,5-0,4-0,40,3 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)2 201605.04.16-0,80,3-1,1-0,60,3 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)2 201606.04.16-0,7-1,81,11,00,8 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)2 201608.04.1621,116,54,61,00,8 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)3 201612.04.160,30,30,00,30,3 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)4 201619.04.1611,28,03,20,40,7 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)4 201619.04.1647,750,8-3,1-0,50,2 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex4 201625.04.16106,6107,1-0,5-0,50,3 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)3 201627.04.16-5,9-6,20,30,60,8 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)4 201628.04.16-0,1-0,10,00,30,3 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)4 201628.04.16-16,00,016,00,40,7 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)3 201629.04.16-1,10,4-1,5-0,90,1 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe4 201602.05.1651,851,9-0,1-0,10,3 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor4 201604.05.1654,554,6-0,1-0,10,5 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)3 201609.05.161,90,61,30,60,7 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)3 201610.05.16-1,3-0,2-1,1-0,90,2 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)3 201610.05.1630,425,05,41,30,9 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 DB Makro - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 13 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Exportindikator 2016: Nachfrageimpuls weiter schwach – Preisimpuls ins Negative gedreht Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währung s- bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte. 16 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 16 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 3. März 2016. Ausblick Deutschland 14 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 24./25. Mai Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Wirtschaftliche Lage in der Eurozone - Frühjahrsprognose der EU - Kommission, Entwicklung von Inflation u. Wechselkurs, thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung u.a. 2. Juni Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz, Wien Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 16./17. Juni Eurogruppe und ECOFIN, Luxemburg (Wahrscheinl.) Implikationen der Frühjahrsprognose für Defizitverfahren u. Innovationspartnerschaften, Lage in Griechenland, Arbeitsprogramm für H2 2016 u.a. 28./29. Juni Europäischer Rat, Brüssel (Wahrscheinl.) Debatten über Ergebnis des EU - Referendums (Termin 23. Juni) in GB und Flüchtlingskrise, insbesondere Stand der Umsetz ung des EU - Türkei - Abkommens. 11./12. Juli Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Möglicherweise Lage in Griechenland, finanzielle Implikationen der Flüchtlingskrise, Folgen des Referendums in GB 11. Juli - 4. Sep. Deutscher Bundestag Parlamentarische Sommerpause 21. Juli Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 23./24. Juli G20 - Finanzminister und - Notenbankgouverneure, Chengdu (China) Lage d. Weltwirtschaft u. internationaler Finanzmärkte, Multilaterale Entwic k- l ungsbanken u. Infrastrukturinvestitionen, internationale Steuerthemen u.a. Quelle: Deutsche Bank Research Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 13. Mai 2016 8:00 Reales BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q1 2016 0,4 0,3 24. Mai 2016 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Mai 51,5 51,8 24. Mai 2016 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Mai 54,0 54,5 25. Mai 2016 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Mai 106,2 106,6 30. Mai 2016 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Mai 0,6 (0,4) - 0,4 ( - 0,1) 31. Mai 2016 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) April 0,5 ( - 6,0) 0,7 ( - 5,9) 31. Mai 2016 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. April 1,5 - 1,4 31. Mai 2016 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Mai 6,2 6,2 6. Jun i 2016 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. April - 1,2 1,9 7. Jun i 2016 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. April 0,7 - 1,3 9. Jun i 2016 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) April 23,5 23,6 9. Jun i 2016 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) April 1,1 (2,0) 1,9 (2,2) 9. Jun i 2016 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) April 1,6 (0,0) - 2,3 ( - 2,5) Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 15 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Nov 2015 Dez 2015 Jan 2016 Feb 2016 Mrz 2016 Apr 2016 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 107,1 108,2 108,4 108,7 106,6 109,1 108,7 107,3 105,7 106,7 106,6 ifo Geschäftserwartungen 102,7 102,7 102,7 104,4 100,4 104,8 104,6 102,3 99,0 100,0 100,4 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 102,7 104,0 103,1 103,3 100,5 103,7 103,7 101,6 99,5 100,3 100,8 Produktion (% gg. Vp.) 0,0 0,2 - 0,1 - 0,3 1,8 - 0,2 0,0 2,8 - 0,7 - 1,3 Auftragseingang (% gg. Vp.) - 1,1 1,8 - 2,0 0,6 0,6 0,7 - 0,5 0,5 - 0,8 1,9 Grad der Kapazitätsauslastung 84,4 84,4 84,2 84,4 85,1 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 0,3 - 1,7 - 0,6 3,5 1,7 1,3 0,5 - 0,5 4,4 - 4,4 Auftragseingang (% gg. Vp.) 6,2 - 3,4 0,6 10,2 14,3 2,2 1,7 - 1,5 ifo Bauhauptgewerbe 118,9 120,0 121,4 123,4 122,6 124,0 123,3 122,5 122,9 122,4 122,8 Ko nsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung 1,0 3,0 - 0,3 - 4,4 - 6,1 - 4,5 - 4,2 - 5,8 - 6,4 - 6,2 - 4,8 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 1,8 0,0 0,6 0,5 0,3 0,4 0,6 0,1 0,2 - 1,4 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 6,4 4,2 6,1 5,7 4,5 8,9 7,7 3,3 12,1 0,0 8,4 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) - 3,3 4,5 - 3,8 0,2 2,1 0,3 0,0 1,9 - 2,1 4,3 Exporte (% gg. Vp.) 1,8 2,8 - 1,0 - 0,6 0,4 1,0 - 1,5 - 0,4 1,3 1,9 Importe (% gg. Vp.) 1,7 1,2 0,9 - 0,8 - 0,3 1,4 - 1,7 1,1 0,1 - 2,3 Nettoexporte (EUR Mrd.) 60,0 65,3 60,3 60,5 62,4 20,2 20,1 18,8 20,0 23,6 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,5 6,4 6,4 6,3 6,2 6,3 6,3 6,2 6,2 6,2 6,2 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) - 38,0 - 25,0 - 2,3 - 24,3 - 40,3 - 14,0 - 15,0 - 18,0 - 10,0 - 3,0 - 16,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,7 0,7 0,9 1,0 1,3 1,0 1,1 1,3 1,3 1,2 ifo Beschäftigungsbarometer 107,7 108,0 108,1 109,8 108,3 109,9 110,5 109,7 107,9 107,4 108,1 Pr eise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) - 0,1 0,4 0,0 0,2 0,1 0,2 0,2 0,4 - 0,2 0,1 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,0 1,1 1,0 1,2 1,1 1,2 1,0 1,1 0,8 1,3 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 2,0 - 1,4 - 1,7 - 2,3 - 2,8 - 2,5 - 2,3 - 2,4 - 3,0 - 3,1 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) 2,3 - 0,5 - 7,0 - 12,0 - 14,4 - 12,3 - 12,8 - 15,5 - 14,9 - 12,8 - 11,6 Ölpreis (USD) 55,1 63,7 51,3 44,8 35,1 46,0 39,0 31,9 33,6 39,8 43,2 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 0,5 6,1 4,9 4,0 5,3 5,6 5,0 6,3 5,4 4,3 3,0 EC Unternehmensumfrage - 0,4 1,5 0,8 1,5 - 2,4 2,1 0,6 - 0,8 - 2,9 - 3,5 - 0,5 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 1,7 1,7 1,6 1,8 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,4 2,9 2,8 2,8 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 2,3 2,5 2,4 1,9 Mo netärer Sektor (gg. Vj.) M3 7,3 7,5 8,2 9,2 7,8 9,3 9,2 9,0 8,3 7,8 Trend von M3* 9,0 9,2 8,8 8,3 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 2,6 2,1 2,5 2,7 2,9 2,7 2,2 2,3 2,0 Kredite an öffentliche Haushalte 32,3 12,2 11,1 11,7 14,8 11,7 - 3,3 4,6 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland 16 | 12. Mai 2016 Aktuelle Themen Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,375 - 0,10 0,00 0,50 - 0,75 - 0,50 0,05 0,50 1,50 1,05 0,05 Jun 16 0,375 - 0,10 0,00 0,50 - 0,75 - 0,50 0,05 0,25 1,50 0,75 0,05 Sep 16 0,375 - 0,20 0,00 0,50 - 0,75 - 0,50 0,05 0,25 1,50 0,75 0,05 Dez 16 0,625 - 0,20 0,00 0,50 - 0,75 - 0,50 0,05 0,25 1,50 0,75 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,63 0,06 - 0,26 0,59 Jun 16 0,58 0,10 - 0,25 0,64 Sep 16 0,58 0,05 - 0,25 0,68 Dez 16 0,83 0,05 - 0,25 0,94 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 1,77 - 0,09 0,12 1,40 Jun 16 1,75 - 0,05 0,20 1,50 Sep 16 1,75 - 0,10 0,35 1,70 Dez 16 1,75 - 0,10 0,45 1,80 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,14 108,45 0,79 0,69 1,11 9,26 7,44 9,35 4,42 314,50 27,03 Jun 16 1,06 105,00 0,77 1,38 1,11 8,99 7,46 9,67 4,26 317,50 27,10 Sep 16 1,03 109,00 0,77 1,34 1,12 8,88 7,46 9,63 4,26 318,75 27,10 Dez 16 1,00 112,00 0,78 1,28 1,12 8,75 7,46 9,57 4,25 320,00 27,10 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank © Copyright 2016. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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