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  4. Ausblick Deutschland
5. November 2014
Infolge des schwächeren internationalen Umfelds haben wir unsere BIP-Prognose für Deutschland von 1,5% auf 1,3% für 2014 und von 1,5% auf 0,8% für das Jahr 2015 gesenkt. Wir rechnen nicht damit, dass Deutschland im dritten Quartal in eine technische Rezession fällt. Der sechste Rückgang in Folge des ifo-Index hat das Risiko, dass wir im vierten Quartal 2014 oder im ersten Quartal 2015 ein negatives BIP-Quartalswachstum sehen, erhöht. Weitere Themen in dieser Ausgabe: Deutsche Industrie zunächst schwach; Deutsche Baukonjunktur: Robuste Investitionen und Preise steigen weiter; Erbschaftsteuer: Bundesverfassungsgerichtsurteil dürfte Firmenerben stärker belasten; 25 Jahre nach dem Mauerfall: Nur teilweise „blühende Landschaften“; EZB: Verbale Interventionen reichen nicht aus. [mehr]
Ausblick Deutschland: Weitere Enttäuschungen Aktuelle Themen Konjunktur Deutsches BIP-Wachstum unter einem Prozent in 2015. Wir haben unsere BIP- Prognose von 1,5% auf 1,3% für 2014 und von 1,5% auf 0,8% für das Jahr 2015 gesenkt. Wir rechnen nicht damit, dass Deutschland in Q3 in eine techni- sche Rezession fällt. Der sechste Rückgang des ifo-Index in Folge hat aber das Risiko, dass wir in Q4 2014 oder in Q1 2015 ein negatives BIP- Quartalswachstum sehen, erhöht. Deutsche Industrie zunächst schwach. Nach schwachem Winterhalbjahr 2014/15 dürfte die Produktion im Verlauf von 2015 wieder moderat nach oben tendieren. Daraus resultiert 2014 ein Plus von real rd. 1,5% und 2015 von etwa ¾%. Das moderate Wachstum der Industrie ist primär auf die gedämpfte Nach- frage sowie auf externe Schocks zurückzuführen. Viele der zuletzt beschlosse- nen Maßnahmen schwächen die Wettbewerbsfähigkeit des Industriestandorts. Deutsche Baukonjunktur: Robuste Investitionen und Preise steigen weiter. An- gebotsknappheit ist weiterhin das Hauptmerkmal des aktuellen Immobilienzyk- lus. Preise für Wohnimmobilien haben das größte Potenzial. Gewerbeimmobi- lien profitieren von der positiven Entwicklung am Häusermarkt und dem günsti- gen Makroumfeld der letzten Jahre. Der Öffentliche Bau sollte von der aktuellen Diskussion um die Erneuerung der deutschen Infrastruktur Impulse erhalten. Erbschaftsteuer: Bundesverfassungsgerichtsurteil dürfte Firmenerben stärker belasten. Noch in diesem Spätherbst wird das Urteil des BVerG erwartet. Damit könnten die bisher gültigen Regelungen zur Übertragung von Betriebsvermögen eingeschränkt werden. Kommt es dazu, wird die Steuerlast für Firmener- ben/Mittelstand zunehmen. Das Ausmaß der möglichen Mehrbelastung hängt auch davon ab, wie die Politik das durch die Erbschaftsteuer zu erzielende Steueraufkommen verändern möchte. 25 Jahre nach dem Mauerfall: Nur teilweise „blühende Landschaften“. Nach dem anfänglichen Aufholprozess stockt die realwirtschaftliche Konvergenz der ostdeutschen Wirtschaft seit Mitte 2000. Angesichts der massiven Unterstüt- zung der neuen Bundesländer legt die stockende Angleichung bestehende strukturelle Unterschiede zwischen den alten und neuen Bundesländern nahe. EZB: Verbale Interventionen reichen nicht aus. Mehrere Hürden müssen zu- nächst überwunden werden, bevor die EZB Ausmaß und Zusammensetzung ihrer Wertpapierkäufe deutlich ausweiten kann. So müssen u.a. die Wach- stumsprognosen der EZB weiter sinken, der zweite TLTRO eine weitere Enttäu- schung bringen und das ABS-Ankaufprogramm begonnen haben. Zudem muss das vom EU-Rat Mitte Dezember verabschiedete Programm hinter den Erwar- tungen zurückbleiben und die deutsche Wirtschaft sich weiter abschwächen. Wir erwarten, dass die EZB wahrscheinlich nicht vor dem Ende des ersten Quartals mit Staatsanleihekäufen beginnt. Dieser Bericht basiert auf dem englischen Original vom 4. November 2014 und wurde übersetzt am 4. November 2014. Autor en Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Frank Zipfel +49 69 910-31890 frank.zipfel@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresear ch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Deutsches BIP-Wachstum unter einem Prozent in 2015...............................................3 Deutsche Industrie zunächst schwach ............6 Deutsche Baukonjunktur: Robuste Investitionen und Preise steigen weiter ...........9 Erbschaftsteuer: Bundesverfassungsgerichts- urteil dürfte Firmenerben stärker belasten ..... 18 25 Jahre nach dem Mauerfall: Nur teilweise „blühende Landschaften“ ......... 23 EZB: Verbale Interventionen reichen nicht aus ....................................................... 28 Grafik des Monats ......................................... 31 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 32 Chartbook ..................................................... 33 Eventkalender ............................................... 40 Datenkalender .............................................. 41 Finanzmarktprognosen ................................. 41 Datenmonitor ................................................ 42 5. November 2014 Ausblick Deutschland Weitere Enttäuschungen Ausblick Deutschland 2 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Euroland 0,7 1,0 1,4 0,5 1,1 1,5 2,5 2,1 1,6 - 2,6 - 2,5 - 2,1 Deutschland 1,3 0,8 1,2 1,0 1,2 1,5 7,2 6,4 6,2 0,0 - 0,5 - 0,8 Frankreich 0,4 0,9 1,5 0,6 0,9 1,5 - 1,8 - 1,8 - 1,5 - 4,4 - 4,3 - 3,8 Italien - 0,4 0,4 0,7 0,2 0,8 1,2 1,6 1,6 1,5 - 3,0 - 2,9 - 2,7 Spanien 1,2 1,9 1,8 - 0,1 0,8 1,4 0,4 0,5 0,7 - 5,6 - 4,6 - 3,3 Niederlande 0,7 1,7 1,1 0,5 1,1 1,5 10,9 11,4 11,5 - 2,5 - 2,0 - 1,9 Belgien 1,0 1,0 1,6 0,7 1,3 1,5 - 1,0 - 0,8 - 0,5 - 2,5 - 2,3 - 2,2 Österreich 0,8 1,3 1,8 1,5 1,7 1,7 2,7 2,9 3,1 - 3,0 - 1,8 - 1,2 Finnland - 0,4 0, 6 1,6 1,1 1,2 1,4 - 2,0 - 1,7 - 1,3 - 2,4 - 1,8 - 1,1 Griechenland - 0,2 2,1 2,7 - 1,0 0,4 0,9 1,0 1,5 1,5 - 1,8 - 0,6 0,1 Portugal 1,0 1,1 1,7 - 0,1 0,9 1,3 1,0 1,0 1,0 - 4,2 - 3,3 - 2,7 Irland 3,7 2,5 3,7 0,4 1,1 1,6 6,5 7,0 7,0 - 4,0 - 2,7 - 2,5 Großbri tannien 3,1 2,5 2,3 1,7 1,9 2,0 - 4,0 - 3,2 - 3,0 - 4,6 - 3,5 - 2,1 Dänemark 1,0 2,0 1,8 1,0 1,5 2,0 6,7 6,4 6,0 0,0 - 1,0 - 2,0 Norwegen 2,4 2,5 2,5 1,8 2,2 2,0 11,0 10,5 10,0 7,0 6,7 6,5 Schweden 2,2 2,6 2,5 0,2 1,5 2,0 6,0 5,5 5,0 - 1,5 - 1,0 - 0,5 Schweiz 1,3 1,8 2,0 0,0 0,3 0,6 12,0 11,0 10,5 0,0 0,2 0,5 Tschech. Rep. 2,4 2,6 2,8 0,4 1,8 2,0 - 1,5 - 1,4 - 1,5 - 2,6 - 2,5 - 2,4 Ungarn 3,4 2,7 3,0 0,2 2,6 3,3 1,6 1,5 1,5 - 2,9 - 2,7 - 2,8 Polen 3,1 3,5 3,8 0,2 1,1 2,3 - 1,8 - 2,0 - 2,2 4,3 - 2,9 - 2,8 USA 2,3 3,5 3,1 1,8 2,2 2,4 - 2,5 - 2,5 - 2,6 - 2,9 - 2,5 - 2,8 Japan 1,0 1,3 1,4 2,9 1,7 1,8 0,2 1,4 2,1 - 7,0 - 6,1 - 4,6 China 7,3 7,0 6,8 2,2 2,6 3,0 3,1 3,4 3,3 - 2,1 - 2,5 - 3,0 Welt 3,2 3,7 3,8 3,5 3,7 3,7 *Inflationsdaten für EU - L änder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publ ikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2013 2014 2012 2013 2014P 2015P 2016P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3P Q4P BIP 0,4 0,1 1,3 0,8 1,2 - 0,4 0,8 0,3 0,4 0,7 - 0,2 0,1 0,0 Privater Konsum 0,7 0,8 0,9 1,1 1,0 0,2 0,6 0,7 - 0,8 0,8 0,1 0,3 0,3 Staatsausgaben 1,2 0,7 0,8 0,6 0,3 0,0 0,0 0,6 - 0,1 0,4 0,1 0,2 0,2 Anlageinvestitionen - 0,7 - 0 ,7 3,1 1,7 2,3 - 2,5 2,2 0,8 1,1 2,9 - 2,3 0,0 0,3 Ausrüstungen - 2,9 - 2,7 3,4 1,4 4,0 - 3,7 2,3 - 0,5 2,1 2,1 - 0,4 0,0 - 1,0 Bau 0,6 - 0,1 3,2 2,4 2,3 - 2,8 3,0 1,8 0,7 4,1 - 4,2 - 0,1 1,0 Lager, % - Punkte - 1,4 0,2 0,3 0,1 - 0,2 0,2 - 0,1 0,0 0 ,2 - 0,2 0,4 0,1 0,0 Exporte 2,8 1,6 3,1 3,9 5,2 0,7 1,4 0,7 1,7 0,0 0,9 0,5 0,5 Importe 0,0 3,1 4,3 5,3 5,4 1,2 1,3 1,7 0,7 0,5 1,6 1,0 1,2 Nettoexport, % - Punkte 1,3 - 0,5 - 0,2 - 0,3 0,2 - 0,2 0,2 - 0,4 0,5 - 0,2 - 0,2 - 0,2 - 0,3 Konsumentenpreise* 2,0 1,5 1,0 1,2 1,5 1,5 1,5 1,6 1,3 1,2 1,1 0,8 0,8 Arbeitslosenquote, % 6,8 6,9 6,7 6,8 7,1 6,9 6,9 6,8 6,9 6,8 6,7 6,7 6,7 Industrieproduktion - 0,4 0,1 1,8 1,0 0,0 Budgetsaldo, % BIP 0,1 0,0 0 ,0 - 0,5 - 0,8 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 81,0 78,4 74,2 72,6 71,0 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,1 6,8 7,2 6,4 6,2 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 196 192 207 190 189 *Inflationsdaten fü r Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Deutsches BIP-Wachstum unter einem Prozent in 2015 — Infolge des schwächeren internationalen Umfelds haben wir unsere BIP- Prognose für Deutschland von 1,5% auf 1,3% für 2014 und von 1,5% auf 0,8% für das Jahr 2015 gesenkt. — Wir rechnen nicht damit, dass Deutschland im dritten Quartal in eine techni- sche Rezession fällt. Der sechste Rückgang in Folge des ifo-Index hat das Risiko, dass wir im vierten Quartal 2014 oder im ersten Quartal 2015 ein negatives BIP-Quartalswachstum sehen, erhöht. — Da exportorientierte Sektoren auf die schwächere Auslandsnachfrage rea- gieren dürften, rechnen wir mit einer Abschwächung des Lohnwachstums von über 3% in diesem Jahr in Richtung 2% im Jahr 2015. Dies dürfte die positiven Effekte der schwächeren Ölpreise ausgleichen. Robuster privater Konsum ermöglicht noch geringes Wachstum in Q3 Wir erwarten immer noch, dass Deutschland nicht in eine technische Rezession fällt. Die Wirtschaft sollte, nach dem überraschenden Rückgang um 0,2% im zweiten Quartal, im dritten Quartal wieder wachsen, wenn auch nur um Haares- breite. Dabei spielt die, nach dem durch die Lage der Ferien bedingten Einbruch der Industrieproduktion um 4% im August, für den September erwartete Erho- lung (Veröffentlichungstermin 7.11.), die sich bereits in den Produktionszahlen der deutschen Autoproduzenten angedeutet hat, eine entscheidende Rolle. Allerdings zeigt die deutliche Verschlechterung der Vertrauensindikatoren, ab- gesehen von dem leichten Anstieg des Index der Einkaufsmanager im Oktober, dass die Grunddynamik der Wirtschaft schwach ist, ungeachtet der robusten Zuwächse beim privaten Verbrauch. Zudem scheint sich die erwartete techni- sche Gegenbewegung des zum Teil auf den Einfluss der Saisonbereinigung zurückzuführenden Einbruchs der Bauproduktion im zweiten Quartal, den wir mit rund einem Viertelprozentpunkt des BIP veranschlagt haben, nicht einzustel- len. Abgesehen von einem leichten Anstieg der Baugenehmigungen waren alle übrigen monatlichen Indikatoren im Bau in den Monaten Juli und August schwach. Wir haben daher unsere Prognose für das BIP-Wachstum im dritten Quartal von 0,4% auf 0,1% reduziert. Der massive Rückgang des Ifo-Index um 9 Punkte während der letzten sechs Monate dürfte auch für das Wachstum der Folgequartale eine schwere Bürde sein. Während der letzten beiden Dekaden hatte der Index nur zweimal einen ähnlichen Absturz verzeichnet: Zwischen dem zweiten Halbjahr 2008 und dem ersten Halbjahr 2009 sowie im zweiten Halbjahr 2012. Dabei verzeichnete das reale Bruttoinlandsprodukt jeweils Rückgänge. Leider gibt es eine Menge von Faktoren, die das Ergebnis solcher Zahlenspielereien untermauern. In den letz- ten Wochen haben unsere Emerging Markets Kollegen ihre Prognosen für Chi- na und Russland für 2015 deutlich nach unten revidiert. Für Brasilien sind sie nach den Wahlen deutlich pessimistischer geworden. Die schwache Entwick- lung der BRIC-Volkswirtschaften zeigt sich bereits in der deutschen Exportent- wicklung. Während die deutschen nominalen Exporte zwischen Januar und August dieses Jahres immer noch um 2,8% über Vorjahr lagen, sind die Liefe- rungen an die vier BRIC Länder (die etwa 11 ½% der gesamten deutschen Gü- terexporte abnehmen) bereits um ½% gesunken, obwohl die Lieferungen nach China noch um gut 10% über Vorjahr liegen. Obwohl die US-Wirtschaft im dritten Quartal um 3,5% zulegen konnte und even- tuell sogar noch mit einer Aufwärtsrevision dieses Wertes zu rechnen ist, ist es - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 13 14 15 16 Privater Konsum Staatskonsum Ausrüstungsinvestitionen Bauinvestitionen Lager Außenbeitrag Reales BIP Wachstumsbeiträge zum realen BIP - Wachstum, gg. Vq., % - Punkte Binnenwirtschaft Hauptwachstumstreiber 1 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 13 14 Produktion (Stat. Bundesamt, sb.) Produktion (VDA, nsb.) Implizites offizielles Produktionsniveau im Sep . 2010=100 Quelle: Statistisches Bundesamt Autoproduktion: VDA-Zahlen deuten starken Anstieg der "offiziellen" Zahlen an 2 -5,0 -3,0 -1,0 1,0 3,0 5,0 7,0 9,0 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 ifo - Index (links) BIP (rechts) Quellen: Thomson Reuters, Deutsche Bank Research 6 Monatsveränderung (links); % gg. Vq. (rechts) Einbrüche ifo-Index und BIP-Wachstum 3 Ausblick Deutschland 4 | 5. November 2014 Aktuelle Themen zweifelhaft, ob die amerikanische Volkswirtschaft alleine der Weltwirtschaft mehr Schwung verleihen kann. Mit Blick auf die Eurozone deuten jüngste, eher enttäuschende Daten und wiederaufflammende politische Querelen, die sich wohl so schnell nicht legen werden, darauf hin, dass von hier wenig Impulse für die deutsche Volkswirtschaft zu erwarten sind. All diese belastenden Faktoren schlagen sich in dem nach wie vor dahindümpelnden Welthandel nieder. Wäh- rend der ersten acht Monate stagnierten die Weltexporte. Im Vergleich zum Vorjahr legte der reale Welthandel lediglich 2,6% zu und bleibt damit unter dem immer noch erwarteten Anstieg des Welt-BIP von 3,2%. Üblicherweise ent- wickelt sich der Welthandel nur in Zeiten globaler Rezessionen schlechter als die Weltwirtschaft insgesamt. Der schwache Welthandel ist gerade für die deutsche exportorientierte Wirtschaft eine erhebliche Belastung. Impulse durch niedrigere Ölpreise? Eine positive Entwicklung für die deutsche Volkswirtschaft und die Weltwirt- schaft insgesamt ist sicherlich der starke angebotsgetriebene Rückgang des Ölpreises. Nach seinem Anstieg auf USD 115,5 pro Barrel hat sich der Preis für die Sorte Brent bis auf USD 87 pro Barrel verringert. Selbst wenn man die jüng- ste Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar berücksichtigt, die durch die erwartete Entscheidung der Fed, ihre Wertpapierkäufe Ende Oktober einzustel- len, und die unerwartete konjunkturelle Zuversicht der amerikanischen Noten- bank zuletzt an Fahrt aufgenommen hat, verzeichnen die Ölpreise immer noch einen Rückgang um fast 20% gegenüber ihrem Stand vom Juni und liegen rund 15% unter Vorjahr. Unser Rohstoffteam prognostiziert, dass die Ölpreise in 2015 unter USD 90/bbl bleiben, was einen Rückgang um 15% gegenüber dem Jahresdurchschnitt von 2014 bedeuten würde. Dies könnte der Weltwirtschaft – ceteris paribus – einen Wachstumsimpuls von gut ¼ Prozentpunkt des BIP ver- schaffen, da die anfallende Ersparnis in den ölimportierenden Ländern zu höhe- ren Nachfrageeffekten führt als die entsprechenden Einnahmeverluste bei den Ölproduzenten. Das höhere globale Wachstum dürfte die deutschen Exporte um rund ½ Prozentpunkte erhöhen. 1 Wichtiger für die deutsche Volkswirtschaft ist natürlich der positive Einkommenseffekt, der aus einer um 0,2 Prozentpunkte niedrigeren Inflationsrate resultiert. Alles im allem ergibt diese Überschlags- rechnung für Deutschland dank der niedrigeren Ölpreise einen positiven Wachs- tumseffekt von knapp 0,2 Prozentpunkten 2 . Schwächere Weltwirtschaft belastet auch die deutsche Binnen- nachfrage Unglücklicherweise wird der gerade abgeleitete positive Effekt für die deutschen Exporte, die durch den schwächeren EUR zusätzlich gestützt werden, durch die in den letzten Wochen angefallenen Abwärtsrevisionen des globalen BIP- Wachstums mehr als kompensiert. Diese Revisionen haben natürlich den Effekt niedrigerer Ölpreise berücksichtigt, die in einigen Fällen sogar eine Belastung darstellten (Russland). Diese Abwärtsrevision des globalen BIP reduziert das deutsche Exportwachstum in 2015 um etwa 1 ¼ Prozentpunkte. Dies wird an- gesichts des engen Zusammenhangs zwischen Export und Investitionen auch die Ausrüstungsinvestitionen belasten. Sogar der durch die niedrigere Inflation zu erwartende positive Einkommenseffekt könnte in 2015 durch sich abzeich- nende schwächere Tariflohnerhöhungen konterkariert werden. Im laufenden Jahr liegen die Tariferhöhungen über 3%. Die klare Eintrübung der Exportpers- 1 Verwendet wurden die üblichen Elastizitäten. Angesichts der Diskussionen weiter oben könnten diese aber niedriger sein. 2 Peters, H. (2012) Konjunkturelle Abwärtsrisiken durch einen Ölpreisschock nehmen zu. Deutsche Bank Research. Ausblick Deutschland. 13. März 2012. -30 -20 -10 0 10 20 30 08 09 10 11 12 13 14 Deutsche Exporte Welthandel % gg. Vj. (reale Werte) Quellen: Deutsche Bundesbank, CPB Welthandel und deutsche Exporte 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 5 13 14 GB US CN RU Weitere Insg. Nachfrage aus GB, US und (noch) CN unterstützt deutsche Exporte 5 % gg. Vj. (gleit. 3M Durchschn.) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research - 2 - 1 0 1 2 3 4 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Insg., ohne Energie und Nahrungsmittel Nahrungsmittel Energie Insgesamt (% gg. Vj.) Beiträge zur Gesamtinflation, % - Punkte Energie dämpft Gesamtinflation 6 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 5 | 5. November 2014 Aktuelle Themen pektiven dürfte im nächsten Jahr die Abschlüsse eher Richtung 2% drücken. Dies dürfte zusammen mit der Eintrübung am Arbeitsmarkt, nicht zuletzt in Fol- ge der Einführung des gesetzlichen Mindestlohns, zu niedrigeren Zuwächsen beim Realeinkommen und dem privaten Verbrauch führen, als bis dato erwartet. Alles in allem dürfte das BIP im Winterhalbjahr mehr oder weniger stagnieren. Angesichts des Absturzes des ifo-Index in den letzten Monaten könnte es aber leicht zu einem BIP-Rückgang zumindest in einem Quartal kommen. Selbst wenn sich die Wachstumsdynamik im Verlauf des Jahres 2015 wieder Richtung Trendrate beschleunigen sollte, dürfte das durchschnittliche Wachstum auf le- diglich 0,8% nach 1,3% im laufenden Jahr fallen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Ausblick Deutschland 6 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Deutsche Industrie zunächst schwach 3 — Die Industrieproduktion in Deutschland dürfte – nach schwachem Winter- halbjahr 2014/15 – im Verlauf von 2015 wieder moderat nach oben tendie- ren. Daraus resultiert 2014 ein Plus von real rd. 1,5% und 2015 von etwa ¾%. Damit würde sich die seit 2011 insgesamt verhaltene Dynamik der In- dustriekonjunktur 2015 fortsetzen. Der Anteil der Industrie an der gesamten deutschen Bruttowertschöpfung (2013: 21,8%) dürfte wie schon 2012 und 2013 leicht sinken. — In der Automobilindustrie und im Maschinenbau erwarten wir für 2015 je- weils ein Fertigungsplus von rd. 1%. Während sich der Maschinenbau damit gegenüber 2014 (Stagnation) leicht verbessert, schwächt sich in der Auto- industrie das Wachstum verglichen mit 2014 (+4%) merklich ab. In der Elektrotechnik ist 2015 Stagnation wahrscheinlich – nach einem Plus von 1,5% im laufenden Jahr. Die Chemieproduktion dürfte 2015 ihre Fertigung zwar um 2,5% ausweiten, damit würde sie jedoch „nur“ die Verluste von 2014 ausgleichen. — Das nur moderate Wachstum der Industrie ist primär auf die aktuell ge- dämpfte Konjunktur sowie auf externe Schocks zurückzuführen. Die struktu- rellen Faktoren werden jedoch wieder wichtiger. Hier ist insbesondere die Politik gefragt. Viele der zuletzt beschlossenen Maßnahmen schwächen die internationale Wettbewerbsfähigkeit des Industriestandorts. Verarbeitendes Gewerbe: Produktion wächst 2015 um ¾% Die Entwicklung im Verarbeitenden Gewerbe wurde in den letzten Monaten von geopolitischen Risiken und vom sich eintrübenden gesamtwirtschaftlichen Um- feld geprägt; diese Faktoren werden auch die kurzfristigen Aussichten beein- flussen. Am aktuellen Rand entwickelten sich Auftragseingänge und Produktion recht volatil, wobei dies vor allem auf Sondereffekte in der Automobilindustrie zurückzuführen war (Verschiebung von Werksferien). Insgesamt rechnen wir damit dass die Industrieproduktion im 4. Quartal 2014 saisonbereinigt gegen- über dem 3. Quartal leicht sinken und im 1. Quartal 2015 gegenüber Vorquartal in etwa stagnieren wird. Die zuletzt gesunkenen Erwartungen der Industrie deu- ten auf eine solche verhaltene Entwicklung hin. Etwa ab dem 2. Quartal 2015 dürfte die inländische Industrieproduktion dann wieder anziehen, wobei sowohl vom Ausland als auch aus dem Inland Impulse kommen dürften. Der oben skizzierte Produktionsverlauf dürfte im Gesamtjahr 2014 zu einem Produktionsanstieg im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland von real etwa 1,5% führen. Wenn man bedenkt, dass die Industrie mit einem Überhang ins Jahr 2014 gestartet war und die Konjunkturerwartungen damals noch überwie- gend positiv ausfielen, wäre dies am Ende fast schon ein enttäuschendes Er- gebnis. Das Jahr 2014 ist ein weiteres Beispiel, wie weitgehend unvorhersehba- re externe Schocks (Ukraine-Krise) die tatsächliche wirtschaftliche Entwicklung beeinflussen sowie deren Prognose erschweren. Das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland dürfte mit einem leichten Unter- hang ins Jahr 2015 starten. Dies führt dazu, dass die inländische Produktion im Gesamtjahr „nur“ um real etwa ¾% wachsen dürfte, obwohl wir etwa ab dem 2. Quartal 2015 mit einer Aufwärtsbewegung rechnen; setzt die Erholung jedoch erst später ein, fiele das Wachstum noch geringer aus. Damit würde sich die seit 2011 insgesamt sehr verhaltene Dynamik der Industriekonjunktur auch 2015 fortsetzen. In diesem konjunkturellen Umfeld wäre es schon ein Erfolg, wenn 3 Vgl. Auer, Josef et al. (2014). Deutsche Industrie. Produktionswachstum bleibt 2015 unter 1%. Aktuelle Themen. Frankfurt am Main. -30 -20 -10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 … zur Entw. der Geschäftstätigkeit … zur Entw. der Beschäftigung … zur Entw. der Produktionstätigkeit … zur Entw. der Exporttätigkeit Erwartungen der Unternehmen, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Stimmungsindikatoren in der deutschen Industrie gesunken 1 90 95 100 105 110 115 10 11 12 13 14 15 Nach Delle im Verlauf von 2015 wieder moderat aufwärts 2 Verarbeitendes Gewerbe, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1 5,2 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Quelle: Statistisches Bundesamt Gute Beschäftigungssituation 3 Industriebeschäftigte in Deutschland, Mio. Ausblick Deutschland 7 | 5. November 2014 Aktuelle Themen das aktuell hohe Beschäftigungsniveau in der deutschen Industrie gehalten werden könnte. Aktuell sind im Verarbeitenden Gewerbe 5,2 Mio. Menschen beschäftigt; dieser Wert liegt um 4% über dem langjährigen Mittelwert. Der An- teil der Industrie an der gesamten Bruttowertschöpfung in Deutschland dürfte in Summe der Jahre 2014/15 weiter sinken (wie schon 2012 und 2013), wenn- gleich die Industrie in Deutschland wesentlich besser positioniert ist als im übri- gen Europa. In Deutschland kam die Industrie 2013 auf einen Anteil an der Brut- towertschöpfung von 21,8%; im Durchschnitt der EU waren es nur rd. 15%. Große Industriezweige: 2015 zwischen Stagnation und moderatem Produktionswachstum In der Automobilindustrie ist die Auslandsnachfrage 2014 die wesentliche Stütze für das gute Produktionsergebnis in Deutschland. Zwar lassen die Nachfrage- impulse aus dem Ausland im weiteren Jahresverlauf nach. Im Gesamtjahr dürfte die Fertigung nach unserer Prognose aber um immerhin um rd. 4% steigen. Dies ist das beste Ergebnis unter den großen Industriezweigen. Auch 2015 dürf- te die Auslandsnachfrage an Dynamik einbüßen. Das zarte Pflänzchen wieder steigender Pkw-Verkäufe in der EWU wird durch die geopolitischen Risiken und innenpolitische Schwierigkeiten bereits wieder auf eine harte Probe gestellt. Zwar rechnen wir nicht mit einem erneuten Rückgang der Pkw-Nachfrage in Euroland, aber die Wachstumsrate dürfte im niedrigen einstelligen Bereich ver- harren; in Deutschland dürften die Pkw-Neuzulassungen kaum stärker steigen. Auch die wertmäßigen Autoexporte nach Großbritannien, in die USA und nach China werden im nächsten Jahr gegenüber 2014 wohl spürbar langsamer zule- gen, zumal die USA und China mehr und mehr aus lokaler Produktion beliefert werden. Unter dem Strich dürfte die Automobilindustrie in Deutschland ihre Pro- duktion im Jahresdurchschnitt von 2015 nur um real etwa 1% steigern. Der deutsche Maschinenbau spürt 2014 die Investitionszurückhaltung wichtiger Abnehmerbranchen und zudem besonders stark die Folgen des Russland- Ukraine-Konflikts (Russland als wichtiger Abnehmer deutscher Maschinen). Im Gesamtjahr dürfte die inländische Produktion real in etwa stagnieren. Für 2015 erwarten wir unter der Voraussetzung einer Abschwächung der aktuellen regio- nalen Konflikte und einer damit auch wieder stabileren Weltwirtschaft, dass sich die Maschinenbaukonjunktur im Jahresverlauf allmählich belebt. Die von der Investitionstätigkeit in den eigenen Fachzweigen und anderen Branchen des Produzierenden Gewerbes abhängigen Maschinenbauer dürften 2015 zwar ohne statistischen Überhang starten. Bleiben aber insbesondere politische Irrita- tionen aus, stehen die Chancen gut für eine günstigere Auftragsentwicklung. Eine sich bessernde Investitionsneigung käme den deutschen Maschinen- bauern entgegen, die damit per Saldo ein inländisches Fertigungsplus von 1% erzielen könnten. Ein Vorteil für die heimischen Maschinenbauer ist, dass sie wohl auch 2015 in einem noch günstigen Zinsumfeld agieren können. Überdies stimuliert der billigere Euro gegenüber dem US-Dollar den wieder aussichtsrei- cheren US-Absatz. In der Elektrotechnik dürfte die inländische Produktion 2014 um real rd. 1,5% zulegen. Dabei profitiert die Branche von der hohen Dynamik zu Jahresbeginn. Zuletzt tendierten die Aufträge und auch die Stimmungsindikatoren jedoch nach unten. Für das nächste Jahr rechnen wir mit einer Stagnation der Produktion, obwohl die Fertigung im Jahresverlauf wieder nach oben tendieren dürfte. In der Chemieindustrie ging die Produktion schon früh im Verlauf von 2014 zu- rück, sodass im Gesamtjahr ein Minus von 2,5% wahrscheinlich ist. Zuletzt ten- dierte die Produktion aber leicht nach oben. 2015 stehen die Chancen gut, dass die Chemie – dank steigender Nachfrage aus wichtigen europäischen Ländern und den USA – ihre Verluste aus 2014 wieder ausgleichen kann. 80 90 100 110 120 130 140 10 11 12 13 14 15 +25,3% -0,4% + 1,2% +4% +13,1% +1% Wachstum spürbar verlangsamt 4 Automobilindustrie, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 85 95 105 115 125 10 11 12 13 14 15 +/ - 0% +13,7% +10,7% +1,2% - 1,6% Maschinenbau, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Nach wie vor geringe Dynamik 5 +1% 90 100 110 120 10 11 12 13 14 15 +16,9% - 2,7% +10,7% - 2,1% +1,5% Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Elektrotechnik, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt +/ - 0% Im Verlauf von 2015 wieder aufwärts 6 Ausblick Deutschland 8 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) Prognose für die wichtigsten Industriebranchen 7 Produktion B ranche NACE Bruttowert - schöpfung Export - quote Geschäfts - klima* Kapazitäts - auslastung* Erzeuger - preise 2012 2013 2014 2015 EUR Mrd., 2012 %, 2013 Diff. gg. Vj., Saldopunkte Diff . gg. Vj., % - Punkte letzte 12M, % gg. Vj. % gg. Vj. % gg. Vj. % gg. Vj. % gg. Vj. Ernährung 10 26,3 21,9 - 17,4 - 0,7 0,2 0,0 - 0,2 0,0 0,5 Textil 13 3,2 47,7 - 17,6 - 12,1 0,6 - 7,4 - 0,6 2,5 0,5 Papier 17 9,5 40,6 - 10,9 - 0,8 0,1 - 2,1 - 1,4 1,0 0,5 Chemie 20 34,7 56,4 - 10,9 - 0,8 - 2,2 - 2,8 0,5 - 2,5 2,5 Pharma 21 16,6 68 ,6 - 29,3 4,1 0,2 - 2,4 5,3 4,0 2,0 Kunststoffwaren 22.2 16,9 38,3 - 5,8 - 2,4 0,8 - 1,2 1,6 1,5 - 2,5 Baustoffe 23 12,6 29,9 - 13,8 - 1,2 0,7 - 4,4 - 0,5 2,0 0,0 Metallerzeugung 24 18,7 38,8 - 11,0 - 2,5 - 4,1 - 3,7 - 0,6 1,0 0,0 Metallerzeugnisse 25 37,8 33,2 - 5,7 1,7 - 0,4 - 1,5 1,1 3,0 - 1,0 Elektrotechnik 26+27 57,5 54,4 - 7,6 1,5 0,0 - 2,7 - 2,1 1,5 0,0 Maschinenbau 28 75,6 62,6 - 16,2 - 0,1 1,2 1,2 - 1,6 0,0 1,0 Automobil 29 78,2 64,9 - 9,3 3,3 0,1 - 0,4 1,2 4,0 1,0 Verarbeitendes Gewerbe 10 - 33 499,6 48,2 - 10,2 0,4 - 0 ,1 - 1,1 - 0,1 1,5 3/4 * Letzter verfügbarer Wert Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 9 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Deutsche Baukonjunktur: Robuste Investitionen und Preise steigen weiter — Angebotsknappheit, die vermutlich über Jahre bestehen bleibt, ist weiterhin das Hauptmerkmal des aktuellen Immobilienzyklus. Mietpreisbremse schafft hier vermutlich keine Abhilfe, sondern zementiert womöglich die Angebots- knappheit. — Hauspreise haben größtes Wachstumspotenzial trotz der Preissteigerungen der letzten Jahre. Baufertigstellungen steigen und Bauinvestitionen sollten 2014 und 2015 kräftig zulegen. — Positive Bauinvestitionen auch im öffentlichen Bau und Gewerbebau erwar- tet. Gewerbeimmobilien profitieren von positiver Entwicklung im Häuser- markt und positivem Makroumfeld der letzten Jahre. Öffentlicher Bau sollte zusätzliche Impulse erfahren durch aktuelle Diskussion rund um die Erneue- rung der deutschen Infrastruktur. — Deutscher Immobilienmarkt bleibt attraktiv, wegen hoher Beschäftigung, niedriger Arbeitslosenrate, niedrigen Zinsen, Zuwanderung, Angebotsknap- pheit, aktuellen Bewertungen, konservativen Banken und Kreditnehmern und niedrigen Kreditausfällen. Basierend auf diesem Makroumfeld erwarten wir weitere Preissteigerungen. Die Lage des Immobilienmarktes hat sich in diesem Jahr im Vergleich zu den Vorjahren wenig verändert. Die hohe Nachfrage trifft weiterhin auf ein unelasti- sches, beschränktes Angebot und erhöht die Preise. Jedoch steigen diese ak- tuell etwas weniger dynamisch als in den vergangenen Jahren. Bedeutet dies, dass wir auf einen Wendepunkt zusteuern? Nein. Das makroökonomische Um- feld ist weiterhin extrem günstig. Die Geldpolitik ist lax, der Arbeitsmarkt in guter Verfassung und die Zahl der Zuwanderer nach Deutschland ist hoch. Deutsche Wohnimmobilien bleiben erschwinglich und es gibt anekdotische Evidenz, dass die deutschen Immobilienmärkte ausländische und institutionelle Investoren anziehen. Das größte Risiko bleiben die Markteingriffe von Seiten der Politik und hier insbesondere die Mietpreisbremse. Da sie die Angebotsknappheit nicht beseitigt, sondern höchstens zementiert, erwarten wir auf absehbare Zeit stei- gende Preise und steigende Investitionen. Arbeitsmarkt und Zuwanderung erhöhen Baunachfrage Die Nachfrage nach Wohnraum wird weiterhin durch einen sehr guten Arbeits- markt getragen. So fiel die Arbeitslosenrate im laufenden Jahr auf 6,7% und verharrte dort in den letzten Monaten trotz weniger dynamischer Konjunktur. Die Beschäftigung eilt von Rekord zu Rekord und erreichte im August 42,7 Mio., ein Plus von 280.000 seit Jahresbeginn. Die Beschäftigung nahm damit in den ersten acht Monaten im Jahr 2014 stärker zu als im Jahr 2013 insgesamt (+230.000). Der Beschäftigungsanstieg wird auch durch die Zuwanderung nach Deutsch- land getrieben. So gab es im Jahr 2013 eine Nettozuwanderung von 437.000 Personen. Dies ist der höchste Wert seit 20 Jahren. Die Zuwanderer kommen hauptsächlich aus ost- und südeuropäischen Ländern (Grafik 1). Die Impulse sollten zunächst weiter anhalten, wenn auch die allmähliche Stabilisierung der Arbeitsmärkte in den EWU-Herkunftsländern zu einem Abflauen des Zustroms führen dürfte. Ausblick Deutschland 10 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Einen Großteil der Zuwanderer zieht es in die wirtschaftsstarken Metropolen. Die Sogwirkung des guten Arbeitsmarkts wirkt aber auch auf die Inländer, die auch zu den steigenden Einwohnerzahlen in den Metropolen beitragen. Im Er- gebnis führt dies dazu, dass seit 2001 die Zahl der Einwohner in allen A-Städten (Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Köln, München, Stuttgart) zusammen um rund 500.000, B-Städten +100.000, C-Städten +100.000, in den D-Städten um -200.000 und den anderen Städten (Non-ABCD) um rund -700.000 Einwoh- ner zu- bzw. abgenommen hat. Diese Divergenzen in der Einwohnerentwicklung schlagen sich auch in der Wohnnachfrage und den Preisdivergenzen nieder. Die Wanderungsbewegungen erklären zum Teil die unterschiedliche Altersstruk- tur in den verschiedenen Regionen. So ist der Altersquotient, definiert als über 60-Jährige zu 20-60-Jährigen, in A-Städten deutlich kleiner – d-h. die Bevölke- rung ist jünger – als in B-, C- und D-Städten (Grafik 4), wodurch die Preisdiver- genz zwischen wirtschaftsstarken und -schwachen Regionen in Zukunft ver- stärkt werden sollte. Zuwanderung 2013 nach Herkunftsgebiet 1 in Tsd. Nominales BIP pro Kopf in EUR Tsd. Arbeitslosenquote in % Polen 72,9 10,1 12,5 Rumänien 50,3 6,7 5,2 Ital ien 32,9 25,6 12,5 Ungarn 24,3 9,9 8,1 Spanien 24,0 21,7 24,6 Bulgarien 21,8 5,7 11,9 Griechenland 20,6 16,4 26,9 Russische Föderation 18,6 11,0 6,0 Syrien, Arabische Republik 17,0 2,0 n.a. Kroatien 12,5 10,1 16,8 Insgesamt 437,3 Quelle n : D estatis, Deutsche Bank Research 95 100 105 01 03 05 07 09 11 13 A - Städte B - Städte C - Städte D - Städte Non - ABCD Einwohner 2 2001=100 Anmerkung: Knick verursacht durch Census 2011 Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research - 800 - 400 0 400 800 A - Städte B - Städte C - Städte D - Städte Non - ABCD 2013 - 2001 Einwohnerveränderung 3 in '000 Quellen: BulwienGesa, Destatis, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 11 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Niedriges Zinsniveau erweitert Investorenkreis ohne höhere Baufi- nanzierung Ein weiterer Nachfragetreiber sind die nochmals gefallen Zinsen. So liegen die deutschen langfristigen Baufinanzierungszinsen für das Neugeschäft laut EZB aktuell unter 2,5%, und damit mehr als 40 Basispunkte unter dem Zinsniveau zu Jahresbeginn (2,9%). Aufgrund der weiter absinkenden Renditen auf deutsche Staatsanleihen, aktuell liegen wir unter 0,9%, und einem langfristigen Durch- schnittsspread von rund 100 Basispunkten, könnten die Baufinanzierungszinsen weiter fallen. Jedoch betont die Immobilienbranche selbst zunehmend die Zins- änderungsrisiken, die sich durch weiter fallende Zinsen in der Zukunft ergeben könnten, sodass die Anpassung an niedrigere Renditen auf Staatsanleihen wo- möglich nur langsam vollzogen wird oder die Zinsen auf dem jetzigen Niveau sogar verharren könnten. Weiterhin gilt, dass die Zinselastizität der Kreditnachfrage niedrig ist. In den letzten Jahren hat der deutliche Zinsrückgang nicht zu einem starken Anstieg des Kreditvolumens geführt. So sinkt im Jahr 2014 das deutsche Kreditvolumen der Haushalte und inländischen Unternehmen insgesamt. Das Volumen der Hypothekarkredite legt zwar leicht zu, inflationsbereinigt schrumpft es jedoch, trotz niedriger Inflationsrate. Dies liegt auch daran, dass die Kreditnehmer ihre Tilgungsrate deutlich erhöht haben. Die Gesamtbelastung der Kreditnehmer, also Zins und Tilgung zusammen, ist somit in den letzten Jahren nur leicht rück- läufig. Auch anhand anderer Kriterien, wie dem konstant hohen Anteil der lang- fristigen Zinsfestschreibung und dem wenig veränderten Niveau bei den Belei- hungswerten, lässt sich ablesen, dass der Baufinanzierungsmarkt wie eh und je konservativ bleibt. Dazu passend wird das Kreditvolumen laut Bank Lending Survey in den kom- menden Monaten eher zurückgehen. Im dritten und vierten Quartal war die er- wartete Kreditnachfrage schwach, während in beiden Quartalen das erwartete Kreditangebot auf niedrigem Niveau verharrte. Eine künftige Verhaltensände- rung deutscher Kreditnehmer ist eher unwahrscheinlich und würde zudem ver- mutlich prompt eine entgegengesetzte Reaktion der Finanzaufsicht (AFS) be- wirken. Indirekt ist das global niedrige Zinsniveau weiterhin einer der Haupttreiber für die Preise und damit auch eine wichtige Erklärungsgröße für unsere Investiti- onsprognose. Das niedrige Zinsniveau hat die Investorenbasis deutlich verbrei- tert und damit zu der Angebotsknappheit und Preisentwicklung wesentlich bei- getragen. So haben nationale und internationale institutionelle Investoren ein weiterhin hohes Interesse an deutschen Immobilien. Grundlegend für die Inves- titionsentscheidung sind die zwar sinkenden, aber immer noch attraktiven Miet- renditen, bei gleichzeitig relativ geringer Volatilität (Grafik 7). Die Preis- und 0 10 20 30 40 50 60 A - Städte B - Städte C - Städte D - Städte % Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research 2011 Altersquotient: Verhältnis von 60+ - Jährigen zu 20 - 60 - Jährigen 4 0 50 100 150 200 90 94 98 02 06 10 Max 95% Percentile Median 5% Percentile Min 1990 - 2013 Hauspreise in Städten 5 1990=100 Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 0 1 2 3 4 5 6 7 09 10 11 12 13 Tilgung Hypothekenzins Hyptheken: Zins und Tilgung 6 in % des Darlehensbetrages Quellen: EZB, Dr. Klein, Deutsche Bank Research 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 90 94 98 02 06 10 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand 1991 - 2013: Jährliche Mietrenditen 7 in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 12 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Mietentwicklung in 2014 deuten darauf hin, dass die Mietrenditen abermals ge- fallen sind. Bauindikatoren deuten Angebotsausweitung an Viele Indikatoren deuten an, dass die Bauinvestitionen – nach dem witterungs- bedingten Einbruch in Q2 – wieder anziehen werden. So liegen viele Umfrage- indikatoren des ifo-Konjunkturtests für das Bauhauptgewerbe auf hohen Werten relativ zu ihrer eigenen Historie und teilweise sogar nahe oder auf Höchststän- den. Die beiden Indikatoren Auftragsbestand und Auftragsbestand gegenüber Vormonat (letzter Monat: September) liegen auf dem 75%-Quartilswert, die Reichweite des Auftragsbestandes und die Kapazitätsauslastung im oberen 5%- Perzentil. Die günstige Beurteilung des ifo-Konjunkturtests wird von dem vom Statisti- schen Bundesamt gemeldeten Auftragsbestand grundsätzlich bestätigt. Zwar fielen in den Sommermonaten die Auftragseingänge gegenüber dem Vorjahr, aber dies ist wohl durch einen Ferieneffekt verursacht und folgt außerdem auf den starken, witterungsbedingten Anstieg der Auftragseingänge über das Win- terhalbjahr 2013/14. Zudem ist der leichte Rückgang im Gesamtauftragsbestand vor allem auf den Tief- und Straßenbau zurückzuführen, während der Auftrags- bestand im Hoch- und hier insbesondere im Wohnungsbau auf hohem Niveau expandiert. Dass der jüngste Rückgang der Auftragseingänge wirklich nur eine Delle ist und der Auftragsbestand vermutlich auf noch höhere Niveaus ansteigt, vermuten wir auch aufgrund der Entwicklung der Baugenehmigungen. Im Jahr 2014 liegen die Baugenehmigungen insgesamt um mehr als 4% über dem Jahresdurch- schnitt 2013, wobei insbesondere der Wohnungsbau und der Gewerbebau mit einer Zunahme von mehr als 6-7% zulegten. Lediglich die Baugenehmigungen im öffentlichen Bau gingen mit 13,2% deutlich zurück. Da die jüngste Diskussion rund um eine verbesserte, deutsche Infrastruktur hier aber Impulse erwarten lässt, ist der Ausblick besser als die Datenlage. Damit ist das Potenzial für noch höhere Auftragsbestände über alle Bausektoren (Wohnbau, Gewerbe, öffentli- cher Bau) hinweg gegeben. 2014/15 Baufertigstellungen steigen weiter Auftragslage und Baugenehmigungen implizieren einen weiteren Anstieg der Baufertigstellungen. Im aktuellen Zyklus laufen die Baugenehmigungen den Baufertigstellungen rund 2 Jahre voraus, insbesondere für den Wohnbau ist der Zusammenhang sehr eng (Grafik 9), wobei in der Vergangenheit die Bauge- nehmigungen stets die Fertigstellungen übertrafen. Im Jahr 2012 lagen die ver- anschlagten Kosten der Baugenehmigungen bei rund EUR 70,3 Mrd. und im Jahr 2013 bei rund EUR 76,7 Mrd. Dies entspricht gemäß unseren Modellen Baufertigstellungen in Höhe von EUR 65,8 Mrd. (+3% gg. Vj.) im Jahr 2014 und von EUR 68,4 Mrd. (+3,8%) im Jahr 2015 (siehe Grafik 8 für Details). Für die Zahl der fertiggestellten Wohnungen erwarten wir entsprechend einen Anstieg auf 225.000 im Jahr 2014 und auf 236.000 im Jahr 2015. Ausblick Deutschland 13 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Bauinvestitionen deutlich im Plus Angesichts der oben beschriebenen Marktsituation mit hohen Auftragsbestän- den, weiter wachsenden Baugenehmigungen und dem von uns erwarteten Plus bei den Baufertigstellungen sollten die Bauinvestitionen unserer Prognose nach mit 3,3% gg. Vj. im Jahr 2014 und 2,4% in 2015 wachsen. (Anmerkung: Kurz- fristig prognostizieren wir, aufgrund der zurückhaltend verlaufenden Bauindust- rieproduktion, eine stagnierende Investitionstätigkeit für das dritte Quartal 2014 gegenüber dem Vorquartal). Im Jahr 2014 wird aufgrund der bisherigen Ent- wicklung in der ersten Jahreshälfte und des positiven Wachstumsüberhangs der Wohnungsbau besonders stark zum Wachstum beitragen, aber auch die ande- ren Bausektoren sollten, anders wie in den Vorjahren, positive Beiträge liefern. Der Gewerbebau profitierte ebenso wie der Wohnungsbau von der guten Kon- junkturlage ab Mitte 2013. Dabei konkurrieren in vielen Metropolen Wohnungen und Büroräume um die vorhandenen Kapazitäten. Anhand zahlreicher Städte Baugenehmigungen und Baufertigstellungen 8 Insgesamt Wohnbau EUR Mrd. % gg. Vj. EUR Mrd. % gg. Vj. Genehmigungen 01.01.2012 70,3 3,6 39,2 5 ,8 01.01.2013 76,7 9,1 43,7 11,7 01.01.2014 79,9 4,2 46,7 6,8 Fertigstellungen 01.01.2012 58,9 4,7 32,0 8,7 01.01.2013 63,9 8,6 34,7 8,4 01.01.2014 65,8 3,0 36,8 6,0 01.01.2015 68,4 3,8 38,9 5,7 Gewerbebau Öff. Bau EUR Mrd. % gg. Vj. E UR Mrd. % gg. Vj. Genehmigungen 01.01.2012 23,6 3,4 7,6 - 6,0 01.01.2013 23,7 0,5 9,3 22,5 01.01.2014 25,2 6,2 8,0 - 13,2 Fertigstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 01.01.2012 18,2 7,5 8,7 - 12,1 01.01.2013 20,1 10,6 9,1 5,0 01.01.2014 20,2 0,7 8,8 - 3,2 01 .01.2015 20,6 2,0 8,9 0,1 Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 01 03 05 07 09 11 13 15 Fertigstellungen Genehmigungen 2Jahres - Lag Prognose EUR Mrd. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 2-Jahres-Lag Fertigstellungen: Wohnbau 9 0 100 200 300 400 500 600 700 91 95 99 03 07 11 15 Wohnungen insgesamt Baufertigstellungen: Wohnungen 10 Anzahl in Tsd. Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 14 | 5. November 2014 Aktuelle Themen lässt sich zeigen, dass begonnen wurde, leerstehenden Büroraum in Wohnun- gen umzuwandeln. Dies hat im Büromarkt zu einem deutlichen Absinken der Leerstände beigetragen und könnte weitere Investitionsimpulse bewirken. Die Bauinvestitionen im Handel sollten aufgrund des knappen Wohn- und Ar- beitsraums in den Metropolen ebenfalls ansteigen. Dies folgt neben den Wan- derungen zu den Metropolen auch aus der positiven Entwicklung des Privaten Konsums, der sich für die deutsche Wirtschaft zu einem der Hauptwachstums- treiber entwickelt hat. Der boomende Onlinehandel sollte dabei besonders star- ke Investitionen in die Logistikimmobilien bewirken. Im öffentlichen Sektor hat die seit zwei Jahren bessere Finanzlage der Kommu- nen das Investitionspotenzial erhöht. Bisher schlägt sich dies jedoch nicht in höheren Baugenehmigungen nieder. Jedoch erwarten wir aufgrund der aktuel- len Diskussion rund um die Modernisierung der deutschen Infrastruktur einen deutlichen Anstieg der öffentlichen Bauinvestitionen im Jahr 2015. Mietpreisbremse zementiert Angebotsknappheit Die akademische Literatur liefert kaum eindeutige Aussagen über die Wirkun- gen von Mietpreisbremsen. Vieles hängt von den Details ab, die oft auf lokalen Märkten von Städten und Kommunen geregelt werden. Dies ist auch bei dem jetzigen Gesetzesentwurf der Bundesregierung der Fall, welcher noch bis Ende des Jahres vom Bundesrat verabschiedet werden muss, um Anfang nächsten Jahres in Kraft treten zu können. Möglicherweise hat jedoch die Diskussion rund um das Gesetzesvorhaben schon manche Investition aufgeschoben. Dies könnte aufgrund von juristischen Auseinandersetzungen zwischen Mietern und Vermietern im kommenden Jahr abermals der Fall sein, wenn es unterschiedliche Interpretationen eines „anges- pannten Wohnungsmarkts“, auf den das Gesetz anzuwenden ist, oder der „ortsüblichen Miete“ geben wird. Auf jeden Fall wird dieses Gesetz die OECD- Empfehlung, die Angebotselastizität im Bausektor strukturell zu erhöhen, wenn nicht konterkarieren, dann doch ignorieren. Die Makrolage der Bauunternehmen Die Bauunternehmer profitierten im Jahr 2014 abermals von der positiven Preis- und Investitionsentwicklung. So stieg der Jahresumsatz 2014 mehr als 6% gg. Vj. bei geringer Variation über die drei Bausektoren (Wohn-, Gewerbe, öffentli- cher Bau) hinweg. Zudem profitieren die im ifo-Konjunkturtest befragten Bauun- ternehmen durchaus von den Entwicklungen der letzten Jahre. So ist die Selbstkostendeckung bei erzielten Baupreisen im oberen Quartil relativ zur Da- Bauinvestitionen 2014/15 13 % gg. Vj. 2014 2015 Wohnungsbau 3,8 2,6 Gewerblicher Bau 2,6 1,4 Öffentlicher Bau 2,3 3,9 Gesamt 3,3 2,4 Quelle: Deutsche Bank Research 0 2 4 6 8 10 12 90 94 98 02 06 10 A B C D Büromarkt: Leerstände 11 % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 80 90 100 110 120 130 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Internet - und Versandhandel Insgesamt Einzelhandelsumsätze 12 2005=100 Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 15 | 5. November 2014 Aktuelle Themen tenhistorie und ebenso deutlich verneinen die Unternehmen die Frage nach einem Finanzierungsmangel. Ein Hindernis für größere Profitabilität und damit auch für höhere Bauinvestitio- nen und eine schnellere Ausweitung des Wohnangebots könnte jedoch die Zahl der Arbeitskräfte sein. Der Anteil der Unternehmen, welche einen Mangel an Arbeitskräften melden, ist sehr hoch und die Zahl der Beschäftigten im Bauge- werbe wächst entsprechend nur mäßig. In den letzten fünf Jahren stieg die Zahl der Beschäftigten um nur 1% pro Jahr und die geleisteten Arbeitsstunden um rund 2%. Demnach könnte man durch eine Ausbildungsinitiative und eine quali- fizierte Zuwanderung von Fachkräften und Handwerkern die Angebotselastizität, wie von der OECD gefordert, erhöhen und die Wohnungsknappheit reduzieren. Historie zeigt: Normalisierung des Wohnangebots noch nicht voll- zogen Lange zurückgehende Zeitreihen helfen, aktuelle Entwicklungen einzuordnen. Die nominalen Baugenehmigungen pro Monat liegen auf hohen Niveaus sowohl im Gewerbe- als auch Wohnbau, reale, also inflationsbereinigte Baugenehmi- gungen (August 2014) liegen aber mehr als 10% unterhalb der langfristigen Durchschnittswerte seit der Wiedervereinigung und immer noch mehr als 5% unterhalb der Durchschnittswerte seit 1960. Die realen Baugenehmigungen pro Kopf liegen noch deutlicher unter ihren langfristigen Durchschnittswerten. Auch dies verdeutlicht, dass die aktuelle Marksituation vor allem durch Angebots- knappheit gekennzeichnet ist. 0 1 2 3 4 5 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Nominal Real EUR Mrd. pro Monat Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Baugenehmigungen: Gewerbebau 14 0 1 2 3 4 5 6 7 8 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Nominal Real Baugenehmigungen: Wohnbau 15 EUR Mrd. pro Monat Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 5 10 15 20 Real Median Euro pro Kopf Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Reale Baugenehmigungen pro Kopf: Gewerbebau 16 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 5 10 15 20 25 30 Real Median Euro pro Kopf Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Reale Baugenehmigungen pro Kopf: Wohnbau 17 Ausblick Deutschland 16 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Welche Städte weiten ihr Wohnangebot aus? Der aktuelle Immobilienzyklus ist sehr ungleich über Deutschlands Regionen verteilt. So findet in den Metropolen ein Boom statt von dem auch gut angebun- dene und wirtschaftsstarke Regionen profitieren. Gleichzeitig entwickeln sich die Preise in eher ländlichen, wirtschaftsschwachen Regionen eher mäßig oder fallen sogar weiter. Diese unterschiedlichen Preissignale haben sich aber noch kaum in unterschiedlichen Baufertigstellungen niedergeschlagen, was die Fort- setzung des Preistrends in den Großstädten unterstützen sollte. Bedeutung für Preise Die nationalen Immobilienindizes sind von ihren Tiefpunkten der letzten fünf Jahre um rund 20% gestiegen. In den Großstädten dagegen sind die Preise um über 40% gestiegen. Die wichtigsten deutschen Immobilienpreisindizes haben sich jüngst ein wenig abgeflacht. Jedoch scheint der Trend insbesondere in den Großstädten, angesichts der Angebotsknappheit in diesen Märkten, ungebro- chen. 0 100 200 300 400 500 600 700 91 95 99 03 07 11 A - Städte B - Städte C - Städte D - Städte Deutschland Baufertigstellungen 18 Anzahl Wohnungen, '000 Quellen: BulwienGesa, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 0 10 20 30 40 91 95 99 03 07 11 A - Städte B - Städte C - Städte D - Städte in % Quellen: BulwienGesa, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Anteile an bundesweiten Baufertigstellungen 19 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Hypoport Multi - Family Destatis VDP IMX VDP Büro Büro - und Wohnimmobilienpreise: Nationale Indizes 21 1Q08=100 Indizes bestehen aus mehreren Subindizes, die nach Bundesbankgewichtungsschema zusammengefasst sind. Quellen: siehe Legende, Deutsche Bank Research 90 100 110 120 130 140 150 08 09 10 11 12 13 14 Hypoport Multi - Family Destatis VDP BulwienGesa IMX IMXCity - 5 A - Städte Indizes bestehen aus mehreren Subindizes, die nach Bundesbankgewichtungsschema zusammengefasst sind. Quellen: siehe Legende, Deutsche Bank Research Q1 2008=100 Wohnimmobilienpreise: Nationale Indizes und Stadtindizes 20 Ausblick Deutschland 17 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Die wesentlichen Erschwinglichkeitsindizes deuten immer noch eine Unterbe- wertung für den Häusermarkt an. So liegen das Verhältnis der Hauspreise zum Einkommen 14,7% und Hauspreise zu Mieten 12% unter den jeweiligen lang- fristigen Durchschnittswerten. Zinsen und Tilgungen liegen relativ zu verfügba- ren Einkommen im internationalen Vergleich auf niedrigen Werten. In Deutsch- land gilt dies im Gegensatz zu vielen anderen Haushalten auch für die unteren Einkommen. Für den Gesamtbankensektor sind die notleidenden Kredite von 3,3% in 2009 sukzessive auf 2,7% in 2013 gefallen. Fallende notleidende Kredi- te können in langen Aufschwüngen auch auf eine Überhitzung hindeuten. Dies ist aber angesichts des eher rückläufigen Kreditwachstums im aktuellen deut- schen Zyklus sehr unwahrscheinlich. Damit liegen alle Voraussetzungen für weiter steigende Preise vor. Wie für die Vorjahre rechnen wir auch für das Jahr 2015 mit steigenden Preisen. Ange- sichts der aktuell geringeren Dynamik ist unsere Prognose allerdings weniger konservativ als in früheren Jahren. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Prognose der Wohnimmobilienpreise 2015 22 % gg. Vj. Einfamilien - haus Reihenhaus neu Reihenhaus Best and Apartment neu Apartment Bestand Mieten neu Mieten Bestand Bundesweit 3,00 3,50 2,50 5,00 4,00 3,00 1,80 A - Städte 4,00 3,75 3,75 7,50 6,00 3,30 2,50 Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 18 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Erbschaftsteuer: Bundesverfassungsgerichtsurteil dürfte Firmenerben stärker belasten — Während der mündlichen Verhandlung vor dem Bundesverfassungsgericht am 8. Juli hat sich gezeigt, dass die Richter Zweifel an den geltenden Steu- ererleichterungen bzw. -befreiungen von Betriebsvermögen haben. — Noch in diesem Spätherbst wird das Urteil des BVerG erwartet. Dieses könnte dazu führen, dass die bisher gültigen Regelungen zur Übertragung von Betriebsvermögen eingeschränkt werden. Kommt es dazu, wird die Steuerlast für Firmenerben/Mittelstand zunehmen. — Das Ausmaß der möglichen Mehrbelastung hängt einerseits davon ab, wie eng die Vorgaben des Gerichtes ausfallen und andererseits wie die Politik mit Blick auf die Höhe des zu erzielenden Steueraufkommens die Erb- schaftsteuer tatsächlich verändern möchte. Bereits zum dritten Mal nach 1995 und 2006 steht nun ein Urteil des Bundesver- fassungsgerichts über die Erbschaftsteuer an. Auch wenn im Einzelnen (d.h. im juristische Sinne) jeweils unterschiedliche Ansatzpunkte Streitgegenstand war- en, so steht im Prinzip stets die gleiche Frage im Raum: Wie ungleich dürfen verschiedene Vermögensgegenstände im Falle einer Erbschaft bzw. Schenkung besteuert werden? Während bei den vorangegangenen Urteilen die ungleiche Bewertung verschiedener Vermögensgegenstände (wie etwa Immobilien, Be- triebsvermögen oder Finanzanlagen) im Mittelpunkt stand 4 , so geht es derzeit darum, wie umfangreich Betriebsvermögen von der Erbschaftsteuer ausge- nommen werden darf. 5 Die aktuelle Regelung hierzu ist erst seit 2009 in Kraft. Die Neuregelung der Erbschaftsteuer mit Beginn des Jahres 2009 hat neben teilweise höheren Steuersätzen (in den Steuerklassen II und III) sowohl deutlich höhere Freibeträge als auch eine deutlich gestiegene Bewertung von Grund- und Betriebsvermögen gebracht. 6 Diese Vermögensbestandteile werden nun höher und damit marktpreisnäher für die Erbschaftsteuer (für Grundvermögen gilt das auch für die Grunderwerbsteuer) bewertet als zuvor. Erste empirische Untersuchungen zeigen, dass nach der Neuregelung der Bewertung die für die Steuer ermittelten Werte zum Teil deutlich über den Marktpreisen bzw. den Ver- kehrswerten liegen können. 7 Unternehmen (bzw. Betriebsvermögen) können unter den derzeitigen Regelun- gen zu 85% oder sogar 100% steuerfrei übertragen werden. Dafür müssen be- stimmte Voraussetzungen erfüllt werden: Erstens muss der Betrieb über einen bestimmten Zeitraum fortgeführt werden und zweitens die Lohnsumme weitge- hend erhalten bleiben (d.h. Arbeitsplätze nicht im größeren Umfang abgebaut werden [siehe Kasten 1]). Dazu muss das begünstigte Vermögen von nicht be- günstigten Vermögen (Verwaltungsvermögen) abgegrenzt werden. 4 So sind Betriebsvermögen unter den alten Regelungen (bis 2008) vor allem durch die sehr nied- rigen Bewertungsansätze begünstigt worden. Ein wichtiger Bestandteil des Urteils des Bundes- verfassungsgerichts war, dass mögliche Lenkungszwecke nicht bei der Bewertung des Vermö- gens sondern offen und transparent in direkten Ausnahmeregelungen ausgewiesen werden. 5 Aus verfassungsrechtlicher Sicht stellt sich damit die Frage, ab welchem Punkt die Ungleichbe- handlung nicht mehr mit dem Gleichheitsgrundsatz des Grundgesetztes vereinbar ist. 6 Siehe hierzu Houben und Maiterth (2013). Erbschaftsteuer als Reichbesteuerung mit Aufkom- menspotenzial, S. 9ff. 7 Siehe hierzu Müller/Sureth (2011). Marktnahe Bewertung von Unternehmen nach der Erbschaft- steuerreform? in: zfbf 63/11. Voraussetzungen für die Freistellung/ Begünstigung von Betriebsvermögen 1 85% Freistellung (Regelverschonung von Amtswegen): — Das Verwaltungsvermögen darf 50% des Betriebsvermögens nicht überschreiten – sonst vollständige Besteuerung. — Die Lohnsumme muss innerhalb von fünf Jahren nach Vermögensübertragung mindestens 400% der Ausgangsloh n- summe betragen – Unterschreitungen führen zu anteiligem Verlust der Begün s- tigung. — Bei Veräußerungen und Übernahmen innerhalb der Fünfjahresfrist müssen ebenfalls (ant eilig) Steuern nachgezahlt werden. Ausnahmen bei Reinvestitionen sind möglich. 100% Freistellung (auf Antrag) — Verwaltungsvermögen darf 10% des Betriebsvermögens nicht überschreiten. — Die Lohnsumme darf innerhalb von si e- ben Jahren 700% der Ausgangsloh n- summe nicht unterschreiten. — Veräußerungen und Übernahmen sind innerhalb einer Siebenjahresfrist nicht z u- lässig. Die Lohnsummenregelung wird erst nach Ablauf der j eweiligen Zeitfristen überprüft , d.h. die Vergünstigung wird zunächst unmittelbar wirksam. Siehe §§ 13a ErbStG. Ausblick Deutschland 19 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Durch das derzeitige Steuerrecht werden nicht nur Betriebsvermögen (also Ein- zelbetriebe und Anteile an Personengesellschaften) 9 sondern auch Anteile an (Kapital-)Gesellschaften bei einer Beteiligung von mehr als 25% begünstigt. 10 Die Begünstigung des Betriebsvermögens ist der Höhe nach nicht gedeckelt. Eine weitere Begünstigung besteht darin, dass der Teil des Betriebsvermögens, der nicht den Verschonungsregeln (Kasten 1) unterliegt, nur mit den niedrigeren Sätzen der Steuerklasse I besteuert werden muss. Zudem existiert ein ab- schmelzender Freibetrag. Im Endeffekt kann dadurch Betriebsvermögen bis EUR 1 Mio. steuerfrei übertragen werden. Hinzu kommen – je nach Ver- wandtschaftsgrad – noch die persönlichen Freibeträge (bis zu EUR 500.000). 11 Zum Verwaltungsvermögen gehören u.a. Dritten zur Nutzung überlassene Grundstücke, Anteile an Kapitalgesellschaften, wenn die Beteiligung unter 25% liegt, Kunstgegenstände sowie Wertpapiere und vergleichbare Forderungen, wenn Sie nicht dem Hauptzweck eines (Finanz)Unternehmens dienen. Dieser Aspekt ist für das Verfahren vor dem Bundessverfassungsgericht besonders relevant, da es einen Pfeiler der Klagevorlage darstellt. 12 Durch geschickte Ge- staltung (so genannte „Cash GmbHs“) 13 konnten liquide Mittel als so genanntes „nicht schädliches“ 14 Verwaltungsvermögen deklariert werden, um diese nach sieben Jahren gänzlich (bei Unterlaufen der Lohnsummenregelung) steuerfrei zu übertragen. Da dieses Schlupfloch im Juni 2013 jedoch geschlossen wurde, entfällt ein wichtiger Bestandteil des laufenden Klageverfahrens. 15 8 Siehe dazu auch Gutachten Beirat BMF (2012), S. 22. 9 Eingeschlossen sind auch land- und forstwirtschaftliches Vermögen. Siehe §13b ErbStG. 10 Letzteres gilt auch für mittelbare Beteiligungen, u.a. ist aber ein Poolvertrag dazu notwendig. 11 Betriebe mit weniger als 20 Mitarbeitern müssen zudem die Lohnsummenregel nicht beachten. Siehe §13a ErbStG. Das betrifft zwar 90% der Unternehmen. Im Rest der Unternehmen sind je- doch 60% der Arbeitnehmer beschäftigt und werden 80% des Gesamtumsatzes der Unterneh- men erwirtschaftet. 12 Die Vorlage hierzu lieferte der Bundesfinanzhof mit einem Beschluss aus dem Jahre 2012. 13 Siehe hierzu und im Folgenden Bach u.a. (2014). Aufkommens- und Verteilungswirkungen von Reformalternativen für die Erbschaft- und Schenkungsteuer, S. 14. 14 Der Begriff „schädlich“ stellt darauf ab, dass im Rahmen des Gesetzes zwischen Betriebsvermö- gen (bzw. ökonomisch: Produktivvermögen) und Verwaltungsvermögen unterschieden wird. Letz- teres soll aber gerade nicht im Rahmen der Erbschaftsteuer begünstigt werden. Der Begriff „Nicht schädlich“ zielt darauf ab, dass unter bestimmten Bedingungen Verwaltungsvermögen bzw. An- teile davon doch steuerbefreit sein können und damit zum eigentlichen Betriebsvermögen hinzu- gezählt werden dürfen. 15 Seitdem zählen zum schädlichen Verwaltungsvermögen auch „Zahlungsmittel, Geschäftsgutha- ben, Geldforderungen und andere Forderungen, wenn diese mehr als 20% des Betriebsvermö- gens ausmachen (§13b Abs. 2 Nr. 4a ErbStG). Die Erbschaftsteuer im Überblick – was wird besteuert und wie wird bewertet? 2 Die deutsche Erbschaftsteuer ist eine Erbanfallsteuer – wie dies in den meisten kontinentaleuropäischen Staaten de r Fall ist – d.h. die Steuerpflicht entsteht durch den Vermögenszuwachs bei den Erben (bzw. Beschenkten). Im Gegensatz dazu wird in den angelsächsischen Staaten das gesamte Nachlassvermögen des Erblassers besteuert, unabhängig davon wie dieses auf die begü nstigten Personen verteilt wird (dieses Konzept wird als Nachlasssteuer bezeichnet). Steuerpflichtig sind grundsätzlich alle Arten von Vermögenswerten. D.h. Grundvermögen, Immobilien, Geld - und Finanzvermögen, sonstiges Priva t- vermögen und eben auch Betrieb svermögen. Vom Vermögen dürfen noch sämtliche in diesem Zusammenhang stehenden Verbindlichkeiten/Schulden abgezogen werden. Erst im letzten Schritt werden dann Freibeträge und Freistellungen, d.h. die Vergünstigungen berücksichtigt , bevor auf den ve r- bliebe nen Wert der Steuertarif angewandt wird. Die Bewertung des zu übertragenden und zu versteuernden Vermögens wird anhand des 2009 reformierten Bewertungsgesetzes vorgen ommen. Ziel ist hierbei eine möglichst marktpreisnahe Bewertung des Vermögens zu erzielen . Schwierig wird dies, wenn – wie beispielsweise bei Betriebsverm ö- gen – keine Marktpreise existieren. Dafür stehen grundsätzlich – d.h. je nach Vermögensgegenstand – drei verschiedene Verfahren zur Verfügung. Bewertet wird dabei nicht die Summe der einzeln en Wirtschaftsgüter, sondern der Betrieb als Ganzes. Dieser Wert (der so genannte Ertragswert) stellt den gegenwärtigen Wert zukünftiger Zahlungsüberschüsse dar. 8 Obwohl alle Verfahren grundsätzlich für alle Rechtsformen gleichermaßen gelten, kommt es glei chwohl zu von der Rechtsform abhängigen Bela s- tungsunterschieden, da es zwischen Personen - und Kapitalgesellschaften Unterschiede gibt, in welchem Umfang Vermögensbestandteile zum Unte r- nehmensvermögen hinzugezählt werden. Der Steuertarif ist doppelt progre ssiv. Denn er bildet eine Matrix aus drei Klassen, die sich nach dem Verwandtschaftsgrad richten, wobei innerhalb der Klassen der Steuersatz mit steigender Bemessungsgrundlage zunimmt. Die Steuersätze reichen von 7% bis 50%. Darüber hinaus exi stieren versc hi e- dene Freibeträge, deren Höhe gleichfalls vom Verwandtschaftsgrad abhängt. Steuersätze (seit 2010) 3 Wert des Steuerpflichtigen Erwerbs, bis einschl. EUR Steuer- klasse I Steuer- klasse II Steuer- klasse III 75.0007%15%30% 300.00011%20%30% 600.00015%25%30% 6.000.00019%30%30% 13.000.00023%35%50% 26.000.00027%40%50% über 26.00000030%43%50% Quelle: BMF Ausblick Deutschland 20 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Das Verfassungsgericht muss daher vor allem entscheiden, ob die Begünsti- gung auf Basis der beiden Verschonungsregelungen (siehe Kasten 1) zu weit gehend ist. Das Gericht hat bei seiner Entscheidung im Hinblick auf die vorlie- genden Regelungen viel Spielraum. Daher ist derzeit auch unklar, wie genau die Vorgaben des Verfassungsgerichts für die Politik sein werden. Eine völlige Abschaffung der Verschonungsregeln ist nicht zu erwarten. Eine Einschränkung der Regelung dürfte jedoch insbesondere durch die seit 2009 höhere Bewertung von Betriebsvermögen zu einer höheren Belastung führen. Die Politik kann je- doch hier durch Änderungen des Steuertarifs steuernd eingreifen. Ziel der Re- form 2009 war ein Aufkommen von etwa EUR 4 Mrd. zu sichern. Mindestens der Erhalt, wenn nicht eine Steigerung des Aufkommens, dürfte auch jetzt eine wichtige Rolle spielen – zumal die Erbschaftsteuer zur Gänze den Ländern zu- steht und diese im Zuge der gegenwärtigen Verhandlungen zur Neuordnung der föderalen Finanzbeziehungen auf einen größeren Anteil am Steuerkuchen drängen. Begünstigungen für Betriebsvermögen aus ökonomischer Sicht durchaus umstritten Eine genauere Abschätzung über die Auswirkungen der Unternehmen ist aus den skizzierten Gründen derzeit nicht möglich. Von einer Neuregelung beson- ders betroffen sind aber vor allem große Familienunternehmen, da c.p. (d.h. ohne Anpassung von Freibeträgen bzw. des Steuertarifs) die Bewertung der Betriebsvermögen durch die Neuregelung 2009 mittlerweile auch über den Ver- kehrswerten liegen kann. Der Mittelstand wird jedoch zu Recht als das besondere Aushängeschild des Standort Deutschlands angesehen, denn er steht für wirtschaftliche Stabilität und Kontinuität sowie Gemeinwohlverantwortung des unternehmerischen Han- delns. 16 Eine Begünstigung aus Gemeinwohlgründen ist verfassungsrechtlich zulässig – insbesondere dann, wenn es um den Erhalt von Arbeitsplätzen sowie die Investitionstätigkeit geht. Hierbei wird argumentiert, dass eine wirksame Verschonungsregelung für Betriebsvermögen den Generationenübergang er- leichtert und damit Arbeitsplätze sichert und gleichzeitig nicht die Mittel für In- vestitionen beschneidet. Letzteres tritt insbesondere dann ein, wenn die Erb- schaftsteuer (als Substanzsteuer) dem Unternehmen Liquidität entzieht, falls zur Begleichung der Steuerschuld Gewinne oder Vermögensbestandteile des Un- ternehmens (z.B. durch Verkauf) herangezogen werden müssen. Aus ökonomischer Sicht sind Wirkungen auf die Arbeitsplätze sowie den Liquidi- tätsumzug jedoch durchaus umstritten. 17 So kann eine stringente Trennung zwischen verschiedenen Vermögensbestandteilen nie wirklich erreicht werden. Die ungleiche Behandlung von Vermögensarten führt zu verzerrten Investitions- entscheidungen zwischen alternativen Kapitalanlagen und damit auch zur Do- minanz steuerpolitischer Aspekte bei strategischen Unternehmensentscheidun- gen. Der beklagte Liquiditätsentzug kann durch Stundungsregeln oder durch Fremdkapitalaufnahme zumindest gemildert werden. Asymmetrische bzw. man- gelnde Informationen auf den Kapitalmärkten können dem jedoch entgegenste- hen. Eine Umfrage des ifo unter Familienunternehmen im Februar 2014 hat gezeigt, dass etwa zwei Drittel der Familienunternehmen glauben, dass sie ohne die 16 Als besondere Merkmale werden dabei das Finanzierungsversverhalten, die Innovationstätigkeit, die betriebliche Organisation, das strategische Management, die regionale Verankerung, emotio- nale Bindung an das Unternehmen sowie die Langlebigkeit von Familienunternehmen angeführt. 17 Siehe Gutachten Beirat BMF (2012), S. 26ff. und Stiftung Familienunternehmen/ifo (2014), S. 3. Unmittelbar wird dies u.a. daran sichtbar, dass die Vergünstigung für Betriebsvermögen aus eu- roparechtlichen Gründen auch Vermögen im europäischen Ausland einschließt, was nur indirekt Arbeitsplätze in Deutschland sichern kann. Freibeträge (seit 2011) 4 Steuer- klasse PersonenkreisFreibetrag EUR Ehegatte und Lebenspartner 500000 Kinder, Stiefkinder, Kinder verstorbener Kinder und Stiefkinder 400000 Enkelkinder 200000 Eltern und Großeltern bei Erbschaften 100000 Eltern und Großeltern (soweit nicht zu Steuerklasse I gehörend) Geschwister Neffen und Nichten Stiefeltern, Schwiegerkinder, Schwiegereltern Geschiedene Ehegatten und Lebenspartner einer aufgehobenen Lebenspartner- schaft III alle übrigen Beschenkten und Erwerber (z.B. Tanten, Onkel); Zweckzuwendungen 20000 Quelle: BMF I II20000 Ausblick Deutschland 21 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Vergünstigung ihre Investitionen absenken müssten. 18 Knapp die Hälfte gibt an, dass sie in diesem Fall auch die Beschäftigung reduzieren müssten. Fast 40% der Unternehmen, die einen Erbschaft- oder Schenkungsfall hatten, waren der Auffassung, dass sie ohne die geltenden Verschonungsabschläge das Unter- nehmen – oder zumindest Teile daraus – hätten verkaufen müssen. In einer Umfrage von BDI und Deutscher Bank beklagen zudem fast 2/3 der Unterneh- men den bürokratischen Aufwand durch das Erbschaftsteuergesetz. 19 Die Begünstigung von Betriebsvermögen im Vergleich Ein internationaler Vergleich der Belastung von Betriebsvermögen ist aufgrund der sehr unterschiedlichen Bewertungsansätze und Ausgestaltungen sehr schwierig. Begünstigungen von Betriebsvermögen gibt es aber in einer Reihe von Staaten (siehe Kasten 5). Vergleicht man die effektive Steuerbelastung von Familienunternehmen anhand eines für europäische Verhältnisse typischen großen Familienunternehmens 20 , das in verschiedenen Ländern zur Erbschaft veranlagt wird (dadurch sind alle Regelungen wie z.B. Bewertungsverfahren, Freibeträge, Steuertarif abgebildet), liegt Deutschland gemäß Simulationsberechnungen des ZEW im Mittelfeld (sie- he Grafik 6). Die Belastung ist in BE, US, ES, FR, DK, FI höher, in GB, NL IE, IT niedriger. Allerdings gibt es auch eine Reihe von Ländern ohne Erbschaftsteuer (siehe Kasten 5). Bei einem Belastungsvergleich gilt es zudem zu berücksichtigen, dass es in anderen Ländern eine Reihe von Steuern gibt, die in einem substitutiven Ver- hältnis zur Erbschaftsteuer stehen. Diese setzten wie die Erbschaftsteuer am (Vermögens-)Bestand oder dem Übergang von Vermögen des Unternehmens an. Dazu gehören auch reine Vermögensteuern wie bspw. in CH und FR, Steuern auf unbewegliche Vermögen (v.a. Grundsteuer), Steuern auf Finanz- und Kapitaltransaktionen (z.B. Grunderwerbsteuer, Kapitalverkehrssteuern). Daher ist auch der Vergleich der Substanzsteuern auf Basis der OECD-Zahlen zumeist schwierig bzw. nur beschränkt aussagekräftig. Folgen einer möglichen Abschaffung/Einschränkung Das Ausmaß der übertragenen Betriebsvermögen in Deutschland unterliegt in den vergangenen Jahren starken Schwankungen. So bewegte sich in den letz- ten drei Jahren der Anteil von Betriebsvermögen an allen Steuerpflichtigen Er- werben 21 zwischen 20 und 40%. In 2013 betrug der absolute Wert zuletzt rund EUR 10 Mrd. (siehe Grafik 7), 2012 gut EUR 19 Mrd. Damit einhergehend ist zu beobachten, dass nach der Reform 2009 die Verschonungsregeln stark in An- spruch genommen worden sind (siehe Grafik 8). 22 Das ist vermutlich darauf zurückzuführen dass viele Schenkungen in Erwartung der günstigeren Rege- lungen auf nach Inkrafttreten der Reform (2009) verschoben worden sind. Zu- 18 Siehe Stiftung Familienunternehmen/ifo (2014). 19 BDI/Deutsche Bank (2013). Die größten Familienunternehmen in Deutschland. 20 Bei den Berechnungen des ZEW wird u.a. eine Bilanzsumme von rund EUR 126 Mio. sowie ein Jahresergebnis von rund EUR 4 Mio. unterstellt. Die Belastung hängt im Einzelnen jedoch stark von der Rechtsform und dem Verwandtschaftsgrad ab. Der oben angeführte Wert stellt einen Durchschnitt dar (gewichteter Index). Im internationalen Vergleich sind Einzelunternehmen in Deutschland bspw. besser gestellt als Kapitalgesellschaften. Vgl. ZEW (2013). Länderindex der Stiftung Familienunternehmen, 4 Auflage. 21 Nur steuerpflichtige Erwerbe größer Null. Bei der Größe steuerpflichtiger Erwerbe sind noch keine Abzüge oder Freibeträge berücksichtigt. 22 Dabei ist allerdings auch zu berücksichtigen, das Betriebsvermögen seit der Reform 2009 deut- lich höher bewertet werden. Begünstigung von Betriebsvermögen international eher die Regel 5 Die Begünstigung von Betriebsvermögen ist im europäischen Vergleich eher die Regel als die Ausnahme. Meist sind diese wie in Deutsc h- land an bestimmte Vorauss etzungen geknüpft (v.a. Mindestfortführung oder - beteiligung). Deutliche Bewertungsabschläge (über 50%) kennen z.B. Finnland, Frankreich, Irland, It a- lien, Niederland e , Polen, Spanien und Großbr i- tannien . Belgien kennt einen besonderen Steuersatz von 3%. Ei ne ganze Reihe von Staaten erhebt keine Erbschaftsteuer. Dazu gehören u.a. Schw e- den, Österreich, Slowakei, Neuseeland und Kanada. In einer Reihe von Staaten gibt es für Ehegatten eine völli ge Freistellung (z.B. D ä- nemark, Frankreich, Irland, Luxemburg und G roßbritannien) und in manchen auch für direkte Nachfahren (z.B. Polen, Slowenien, Tschechien). 1,6 3,3 3,6 4,1 4,8 6,1 7,7 12,8 20,8 0 5 10 15 20 25 IT IE NL GB DE FR ES US BE Effektive Erbschaftsteuerbelastung für ein Familienunternehmen im Vergleich 6 2012, EUR Mio., Annahme: Bilanzsumme EUR 126 Mio. Quellen: ZEW/Stiftung Familienunternehmen, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 22 | 5. November 2014 Aktuelle Themen gleich dürfte das BFH-Urteil von 2012 viele dazu bewogen haben, Unterneh- mensübergaben vorzuziehen. 23 Angesichts des Verlaufs der mündlichen Anhörung vor dem Bundesver- fassungsgericht im Juli dieses Jahres ist es wahrscheinlich, dass das Gericht die geltenden Regeln als zu weitgehend erachten wird. Wie stark die Vorgaben für die Politik ausfallen werden, ist derzeit nicht absehbar. Die Belastung für den Mittelstand dürfte – auch bei Gegensteuerung der Politik – jedoch eher zuneh- men. Ob die Mehrbelastungen in dem Ausmaß zu den negativen Folgen für Unternehmen führen werden, wie sich dies in Umfragen unter ihnen andeutet, kann jedoch ein Stück weit hinterfragt werden. Als eine mögliche Alternative zur derzeitigen Begünstigung von Betriebsvermögen wird häufig eine verbreiterte Bemessungsgrundlage bei niedrigen Steuersätzen ins Spiel gebracht. Simulati- onsberechnungen des DIW auf Basis von Mikrodaten der Vergangenheit 24 zei- gen hier jedoch, dass eine Verbreiterung der Bemessungsgrundlage durch die Abschaffung der Vergünstigungen nicht ausreicht, um mit einem niedrigen Steuersatz von z.B. 10 % das gleiche bzw. ein höheres Steueraufkommen zu erhalten. Dazu müssten bspw. auch die persönlichen Freibeträge deutlich redu- ziert werden. Frank Zipfel (+49 69 910-31890, frank.zipfel@db.com) 23 Simulationsberechnungen des Statistischen Bundesamtes für das BMF quantifizieren das Min- deraufkommen durch Steuervergünstigungen für Betriebsvermögen auf c.p. auf durchschnittlich etwa EUR 4,8 Mrd. pro Jahr zwischen 2009 und 2012. BMF (2014). Siehe hierzu Schreiben an das Bundesverfassungsgericht zur mündlichen Verhandlung zum Erbschaftsteuer- und Schen- kungsgesetz am Juli 2014. 24 Siehe hierzu Bach u.a. (2014). Aufkommens- und Verteilungswirkungen von Reformalternativen für die Erbschaft- und Schenkungsteuer. DIW, insbesondere S. 57ff. 0,3 10,3 10,8 5,2 19,9 Land - und forst - wirtschaftliches Vermögen Grundvermögen Betriebs - vermögen Anteile an Kapitalgesellschaften Übriges Vermögen Übertragenes Vermögen, 2013 7 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Steuerpflichtige Erwerbe größer Null, ohne Abzüge von Verbindlichkeiten und Freibeträgen, EUR Mrd. 0 10 20 30 40 50 2010 2011 2012 2013 Steuerbegünstigungen Gesamtwert des Vermögens* Steuerbegünstigungen nach § 13a ErbStG, darunter v.a. Betriebsvermögen und Anteile an Kapitalgesellschaften *Steuerpflichtige Erwerbe größer Null Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Steuerbegünstigungen stark in Anspruch genommen 8 Ausblick Deutschland 23 | 5. November 2014 Aktuelle Themen 25 Jahre nach dem Mauerfall: Nur teilweise „blühende Landschaften“ — Nach dem massiven anfänglichen Aufholprozess stockt die realwirtschaftli- che Konvergenz der ostdeutschen Wirtschaft seit Mitte der 2000er Jahre. Die Erfolge bei der Angleichung der Lebensverhältnisse wurden vor allem über Transfers erreicht, welche zu einem Großteil über die Sozialkassen er- folgten. — Angesichts der fortlaufenden massiven Unterstützung der neuen Bundes- länder legt die stockende Angleichung weiterbestehende struktureller Un- terschiede zwischen den alten und neuen Bundesländern nahe. — In diesem Jahr dürfte die ostdeutsche Wirtschaft zwar etwas stärker als die westdeutsche wachsen, da die im bisherigen Jahresverlauf relativ schwa- che Entwicklung der Investitionen und Exporte vor allem die exportstarken westdeutschen Unternehmen trifft. Im Jahr 2015 dürfte die Einführung des Mindestlohns in Höhe von EUR 8,50 die ostdeutsche Wirtschaft aber be- sonders hart treffen und die bereits relativ hohe Arbeitslosigkeit unter un- qualifizierten Arbeitskräften erhöhen. — Dass trotz massiver finanzieller Unterstützung und identischen Rechtsrah- mens strukturelle Faktoren in Ostdeutschland eine weitere Angleichung verhindern, zeigt mit Blick auf die aktuelle Situation in der Eurozone die Notwendigkeit von Reformen. Die realwirtschaftliche Konvergenz in der Eu- rozone geht seit dem Jahr 1999 vor allem auf den Aufholprozess der osteu- ropäischen Länder zurück. Ohne Fiskalunion und bei begrenzter Arbeits- mobilität ist eine höhere Flexibilität in den einzelnen Ländern notwendig. „Blühende Landschaften“ kamen erst später und nicht überall Am 9. November 2014 wird das 25. Jubiläum des Falls der Berliner Mauer ge- feiert, der das Ende der Deutschen Demokratischen Republik (DDR) symboli- siert und den Anfang des Wiedervereinigungsprozesses mit der Bundesrepublik Deutschland (BRD) markiert. Die Wirtschafts-, Währungs- und Sozialunion trat am 1. Juli 1990 in Kraft und am 3. Oktober 1990 erfolgte dann die Vereinigung. Die Deutschen in West- und insbesondere in Ostdeutschland bewerten die Wiedervereinigung auch 25 Jahre später als positiv. Allerdings stellte sich die ökonomische Herausforderung angesichts des wesentlich desolater als vermu- teten Zustands der ostdeutschen Volkswirtschaft als langwieriger und vor allem wesentlich teurer als erhofft heraus. Die Erwartungen des damaligen Bundes- kanzlers Helmut Kohl, dass sich die neuen Bundesländer „schon bald wieder in blühende Landschaften verwandeln, in denen es sich zu leben und arbeiten lohnt“, haben sich auch heut nicht erfüllt. Viele zum Teil wohl aus politischen Gründen unvermeidbare Weichenstellungen haben den Anpassungsprozess letztlich erschwert und neben den nachteiligen Anfangsbedingungen dazu bei- getragen, dass auch bis heute keine vollständige Angleichung der realwirt- schaftlichen Niveaus erreicht wurde. Die paritätische Umstellung der Währung und die kräftige Erhöhung der Löhne aufgrund der politisch geforderten mög- lichst raschen Angleichung der Löhne unterminierte die schon von vornherein geringe internationale und auch innerdeutsche Wettbewerbsfähigkeit der Mehr- zahl der ostdeutschen Unternehmen. Ende des Jahres 1990 lag die Produktion über 50% und die Beschäftigung etwa 30% unter dem Niveau des Vorjahres. 25 Nach diesem Wiedervereinigungsschock begann der tiefgreifende Umstrukturie- rungsprozess der ostdeutschen Wirtschaft. Unterstützt wurde dieser durch mas- 25 Akerlof et al. (1991). East Germany in from the Cold: The Economic Aftermath of Currency Union. Brookings Papers on Economic Activity 1991 (1). -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14* Wachstumsdifferenz Alte Bundesländer Neue Bundesländer * H1 2014 Quellen: VGR der Länder, Deutsche Bank Research Reales BIP - Wachstum, % gg. Vj., % - Punkte Aufholprozess der ostdeutschen Wirt - schaft Ende der 1990er Jahre vorüber 1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 91 95 99 03 07 11 NBL ABL Temporärer Bauboom Anfang der 1990er Jahre in den neuen Bundesländern 2 Baugewerbe, % der Bruttowertschöpfung Quelle: VGR der Länder 0 10 20 30 40 50 60 91 95 99 03 07 11 ABL, ohne Ausbildung ABL, berufliche Ausbildung ABL, Hochschulabschluss NBL, ohne Ausbildung NBL, berufliche Ausbildung NBL, Hochschulabschluss Quelle: IAB % Arbeitslosenquoten deutlich höher in den neuen Bundesländern 3 Ausblick Deutschland 24 | 5. November 2014 Aktuelle Themen sive Transferzahlungen, Subventionen und Steuererleichterungen. Infolge des anfänglichen staatlich geförderten Baubooms und der kräftigen Konsumentwick- lung – von der allerdings hauptsächlich westdeutsche Anbieter profitierten – expandierte die ostdeutsche Wirtschaft bis Mitte der 1990er Jahre deutlich stär- ker als die westdeutsche. Seitdem wächst die ostdeutsche Wirtschaft jedoch fast ausnahmslos schwächer. 26 In diesem Jahr dürften die neuen Bundesländer zwar etwas stärker als die alten Bundesländer wachsen. Dies ist aber kein Zei- chen neuer Dynamik, sondern geht auf die in diesem Jahr enttäuschende Ex- portentwicklung infolge zahlreicher geopolitischer Risiken sowie der konjunktu- rellen Schwäche in der Eurozone und China zurück. Diese belasten ebenfalls die Investitionstätigkeit und treffen die neuen Bundesländer durch deren gerin- geren Offenheitsgrad weniger. Hohe Transferleistungen von West nach Ost Die deutsche Einheit wird bis Ende dieses Jahres wahrscheinlich knapp EUR 2 Billionen gekostet haben und ist ein Treiber für den Anstieg der gesamt- deutschen Staatsverschuldung seit Anfang der 1990er Jahre. 27 Knapp 60% dieser Kosten wurden durch Transfers innerhalb des umlagefinanzierten Sozial- systems finanziert. Die restlichen 40% bestanden aus direkten Transfers, wie dem Länderfinanzausgleich, dem Solidarpakt, wachstumsorientierten Ausgaben des Bundes oder der Investitionszulage. Die Transferabhängigkeit 28 Ost- deutschlands ist zwar seit Anfang der 1990er Jahre von rund 35% des nomina- len BIP auf etwas über 20% gesunken, bleibt damit aber auf einem relativ ho- hen Niveau. 29 Nicht vorteilhaft ist zudem die Verschiebung der Verhältnisse zulasten der Sozialkassen. Während deren Anteil an den geleisteten Brutto- transfers in den ersten fünf Jahren nach der Wiedervereinigung noch bei durch- schnittlich knapp 54% lag, ist er für die vergangenen fünf Jahre auf durch- schnittlich etwa 65% angewachsen. Realwirtschaftliche Konvergenz Mitte der 2000er Jahre gestoppt Der anfängliche Einbruch der ostdeutschen Wirtschaft und die Aussicht auf deutlich höhere Löhne in den alten Bundesländern sorgte für hohe Wande- rungsbewegungen insbesondere von jüngeren und hoch qualifizierten Erwerbs- personen aus den neuen in die alten Bundeländer. 30 Diese erste Wanderungs- welle sorgte zusammen mit dem von den massiven Transferleistungen unter- stützten kräftigen realen Wachstum der ostdeutschen Bundesländer dafür, dass sich das BIP pro Kopf in den ostdeutschen Bundesländen von einem Niveau von rund 40% des westdeutschen Anfang der 1990er auf fast 60% Mitte der 1990er Jahre erhöhte. Die zweite Wanderungswelle Anfang der 2000er Jahre sorgte für eine weitere Angleichung des BIP pro Kopf, das seitdem jedoch bei etwa 65% des Niveaus der alten Bundesländer verharrt. Wie sich die realwirtschaftliche Konvergenz zwischen allen 16 Bundesländern entwickelt hat, wird im Folgenden anhand zweier Konvergenzkonzepte über- prüft. Unterschieden wird dabei zwischen der absoluten (Beta-Konvergenz) und der relativen Konvergenz (Sigma-Konvergenz). Anhand der Beta-Konvergenz wird überprüft, ob es einen Aufholprozess der ärmeren Bundesländer gibt. Die 26 Gräf, B. (2012). Im Osten nichts Neues. Deutsche Bank Research. Ausblick Deutschland. 15. November 2012. 27 Bruttotransfers abzüglich selbst erzielter Steuern und Sozialbeiträge. Ifo Institut Dresden, IWH, Berechnungen von Deutsche Bank Research. 28 Transfährabhängigkeit ist definiert als Nettogesamtausgaben in Relation zum nominalen BIP. 29 Lehmann, R., J. Ragnitz (2012). Die Transferleistungen zugunsten der ostdeutschen Bundeslän- der – Status quo und Ausblick. ifo Schnelldienst 3/2012 (65. Jg.). S. 25-30. 30 Schneider, L. (2005). Ost-West-Binnenwanderung: Gravierender Verlust an Humankapital. Wirt- schaft im Wandel. Jg. 11 (10). 309-314. - 200 - 150 - 100 - 50 0 50 100 150 200 250 300 91 95 99 03 07 11 Wanderungssaldo NBL Wanderungen von den NBL in die ABL Wanderungen von den ABL in die NBL '000 Personen Abwanderung aus den NBL Anfang der 1990er und 2000er Jahren besonders hoch 4 Quelle: Statistisches Bundesamt 30,0 35,0 40,0 45,0 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0 91 95 99 03 07 11 NBL BB MV ST SN TH Angleichung des realen BIP pro Kopf seit Mitte der 2000er Jahre gestoppt 5 Alte Bundesländer=100 Quelle: VGR der Länder 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 9,0 9,5 10,0 10,5 11,0 Seit 1991 Seit 1996 Seit 2001 Seit 2006 Quellen: VGR der Länder, Deutsche Bank Research Beta - Konvergenz Deutschland 6 y - Achse: Wachstum des jeweiligen Startjahres bis 2013 (Mittelwert); x - Achse: log(BIP pro Kopf) Ausblick Deutschland 25 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Sigma-Konvergenz gibt an, wie sich die Unterschiede zwischen allen Bundes- ländern im Zeitablauf verändern. 31 Beta-Konvergenz liegt vor, wenn die Bundesländer mit einem anfänglich niedri- gen BIP pro Kopf am stärksten wachsen und damit ein negativer Zusammen- hang zwischen den durchschnittlichen Wachstumsraten und dem logarithmier- ten BIP pro Kopf der einzelnen Bundesländer besteht. Dass Beta-Konvergenz vorliegt, ist an der negativen Steigung der Trendgerade in Abbildung 6 zu er- kennen. Nach der anfänglich deutlichen Angleichung der neuen Bundesländer an das Niveau der alten hat sich die Konvergenzgeschwindigkeit allerdings merklich reduziert, was an der geringeren Steigung erkennbar ist. Sigma-Konvergenz ist gegeben, wenn es im Zeitablauf eine Angleichung der Niveaus des BIP pro Kopf innerhalb der 16 Bundesländer gibt. Die Angleichung ist vorhanden, wenn die Standardabweichung des logarithmierten BIP pro Kopf zwischen den Bundesländern im Zeitablauf sinkt. Zwischen den 16 Bundeslän- dern kam es zu einer merklichen realwirtschaftlichen Angleichung. Anfang der 1990er Jahre ging dies auf den rasanten Konvergenzprozess zwischen den alten und neuen Bundesländern zurück, der Mitte der 2000er Jahre zum Still- stand kam. Das leichte Auseinanderdriften zwischen den Bundesländern Ende der 1990er Jahre und die dann bis Ende der 2000er Jahre weiter moderate realwirtschaftliche Konvergenz ging dann jedoch auf die Bewegungen innerhalb der alten Bundesländer zurück. Anhaltende regional unterschiedliche Lebensbedingungen sind aber kein spezi- fisch deutsches Phänomen. Im Vergleich mit anderen großen europäischen Ländern sind in Deutschland die regionalen Unterschiede der Produktion pro Kopf momentan etwa vergleichbar mit denen in Spanien und Frankreich. Seit dem Jahr 2000 haben sich die regionalen Unterschiede in diesen drei Ländern reduziert. Im Gegensatz dazu sind die Unterschiede zwischen den Regionen in Italien und dem Vereinigten Königreich deutlich ausgeprägter und es findet kei- ne oder nur geringe Angleichung statt. 32 Aufgrund der deutschen Geschichte erfahren die weiterhin vorhandenen Unterschiede jedoch eine größere Auf- merksamkeit als in anderen Ländern. Lohnlücke von etwa 25% ab Anfang der 2000er Jahre im Einklang mit Produktivitätsunterschied Die Umstrukturierung der Unternehmen und die entgegen der wirtschaftlichen Notwendigkeiten laufende Politik der Angleichung der Löhne in den 1990er Jah- ren hatten zur Folge, dass sich die Arbeitsmarktlage deutlich verfinsterte. An- schaulich wird dies in Abbildung 8 an der im Vergleich zur Arbeitsproduktivität deutlich stärkeren Konvergenz der Löhne bis Anfang der 2000er Jahre. Die katastrophale Lage auf dem Arbeitsmarkt – die Arbeitslosenquote stieg von 12% auf rund 20% und für Personen ohne Ausbildung sogar auf über 50% An- fang der 2000er Jahre an – erhöhte den Druck auf die Gewerkschaften, ihren Kurs der möglichst raschen Lohnangleichung aufzugeben. Die Lohnkonvergenz kam damit so gut wie zum Stillstand. 33 Einen deutlichen Unterschied gibt es allerdings zwischen der Angleichung der Löhne im öffentlichen Dienst und der Privatwirtschaft. Im vor Wettbewerb ge- schützten öffentlichen Dienst glichen sich die Löhne nach dem Willen der Politik und der Gewerkschaften deutlich stärker an. Der Lohnabstand fiel von rund 45% Anfang der 1990er Jahre auf nur noch etwas über 5% im Jahr 2012. Da 31 Beide Konvergenzkonzepte hängen eng zusammen. Formal betrachtet ist Beta-Konvergenz eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung für Sigma-Konvergenz. 32 Siehe auch Grafik des Monats „Europäische regionale Konvergenz: Kein Fortschritt in Italien & UK“ auf S. 31. 33 Peters, H. (2013). Stillstand der Lohnkonvergenz zwischen Ost- und Westdeutschland seit An- fang der 2000er. Deutsche Bank Research. Ausblick Deutschland. 15. April 2013. -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Insgesamt Privatwirtschaft Öffentlicher Dienst Arbeitsproduktivität je Beschäftigten % Bruttomonatslohnabstand NBL gg. ABL Quellen: SOEP, Deutsche Bank Research Lohnangleichung in Privatwirtschaft geringer als im öffentlichen Dienst 8 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 0,45 0,50 91 95 99 03 07 11 Sigma-Konvergenz 7 Standardabweichung des log. BIP pro Kopf (real) Quellen: VGR der Länder, Deutsche Bank Research 20 22 24 26 28 30 32 34 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Ost West Abwanderungen verschärfen Demographieproblem in NBL 9 % (Einwohner 65+ je 100 Einwohner im erwerbsfähigen Alter) Quelle: INKAR 2013 Ausblick Deutschland 26 | 5. November 2014 Aktuelle Themen die Lebenshaltungskosten in den neuen Bundesländern jedoch deutlich unter denen in den alten Bundesländern liegen, ist diese aus öffentlichen Mitteln fi- nanzierte Angleichung sehr kritisch zu sehen. In der Privatwirtschaft hingegen stoppte die Angleichung der Löhne – wie auch die realwirtschaftliche Konvergenz – Mitte der 2000er Jahre bei einem Lohnab- stand von etwa 25%. Dies entspricht etwa auch dem Produktivitätsunterschied. Von der zunehmenden Orientierung der Löhne an der ostdeutschen Produktivi- tät konnte der ostdeutsche Arbeitsmarkt seit 2005 profitieren und die Arbeitslo- sigkeit ging spürbar zurück. Allerdings blieb die Arbeitslosenquote merklich über der in den alten Bundesländern. Weiter große Herausforderungen für die ostdeutsche Wirtschaft – Mindestlohn dürfte besonders negativ wirken Die Situation in den neuen Bundesländern verbesserte sich im Vergleich zu der katastrophalen Situation in der DDR kurz vor der Wiedervereinigung deutlich. Die Entwicklung in den vergangenen 25 Jahren zeigt aber, dass die Anglei- chung der Lebensverhältnisse zwischen Regionen nicht über Nacht erreicht werden kann und dass bei unterschiedlichen historischen Entwicklungspfaden und daraus resultierender unterschiedlicher Faktorausstattung eine vollständige Konvergenz wohl nur zu prohibitiv hohen Kosten zu erreichen wäre. Zudem verdeutlicht die Entwicklung zwischen den Regionen, dass die Kosten von wirt- schaftspolitisch falschen Weichenstellungen sehr hoch ausfallen. Die Korrektu- ren der überzogenen Lohnerhöhung in den 1990er Jahren, die den Arbeitsmarkt abstürzen ließen und des staatlich angeheizten Baubooms Anfang der 1990er Jahre, dauerten viele Jahre. Zudem zementierten Transferzahlungen die Ab- hängigkeit der ostdeutschen Wirtschaft. Rückblickend war die Politik der Anglei- chung deutlich zu nachfrageseitig und auf Transfers ausgerichtet, anstatt über Angebotsreformen günstige Standortvoraussetzungen zu schaffen. Das Stocken der realwirtschaftlichen Konvergenz seit Mitte der 2000er Jahre verdeutlicht die weiterbestehenden tiefgreifenden strukturellen Unterschiede, bspw. das Fehlen von adäquaten Arbeitsplätzen im Hochlohnbereich in den neu- en Bundesländern. Trotz der weiter anhaltenden massiven Unterstützung der neuen Bundesländer konnte keine weitere Konvergenz erreicht werden. Im Jahr 2015 dürfte die Einführung des Mindestlohns in Höhe von EUR 8,50 die ost- deutsche Wirtschaft aber besonders hart treffen und die bereits relativ hohe Ar- beitslosigkeit von gering qualifizierten Arbeitskräften erhöhen. Den tiefsten Eingriff in die Lohnstruktur wird der Mindestlohn in Mecklenburg-Vorpommern und Sach- sen verursachen, wo der Mindestlohn bei etwa 70% des Medianstundenlohns Vollzeitbeschäftigter liegt, somit also der Abstand zum Medianlohn sehr viel nied- riger ist als im Rest des Landes (50%). 34 Mittelfristig sind die demographischen Herausforderungen durch die Abwanderung vor allem von jüngeren und höher qualifizierten Personen für die neuen Bundesländer zudem deutlich höher. Deutsche Erfahrungen stärken Forderungen nach Struktur- reformen in ganz Europa Nimmt man die oben angeführten Konvergenzkriterien zur Hand und wendet sie auf die Länder der Eurozone an, zeigt sich auch hier ein Mangel an Konver- genz. So haben sich die Maße für die Beta- und Sigma-Konvergenz zwar seit 1999 spürbar verbessert. Dies geht aber auf den Aufholprozess der osteuropä- ischen Länder zurück. Dagegen zeigen die „alten“ EWU-Staaten laut der Sigma- Konvergenz sogar divergierende Tendenzen. 34 Peters, H. (2014). Mindestlohn von EUR 8,50 je Stunde: Große Koalition auf dem Holzweg. Deutsche Bank Research. Ausblick Deutschland. 4. Juni 2014. CY EE DE IE IT LV LU MT PT SK SI - 1 0 1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 Mittleres Wachstum gg. log (BIP pro Kopf) Trend EWU 18 Trend EWU 14* Beta - Konvergenz innerhalb der Eurozone: Getrieben von Osteuropa 10 y - Achse: Durchschnittliches Wachstum seit 1999; x - Achse: log (BIP pro Kopf) des Jahres 1999 * EWU - 18 ohne EE, LV, SK, SI Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research 0,40 0,45 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 99 03 07 11 EWU - 18 EWU - 14* Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Sigma - Konvergenz innerhalb der Eurozone: Getrieben von Osteuropa 11 Standardabweichung des logarithmierten realen BIP pro Kopf * EWU - 18 ohne ES, LV, SK, SI Ausblick Deutschland 27 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Die Erfahrungen mit der deutschen Währungsunion zeigen, wie schwierig und langwierig selbst bei massiver (fiskalischer) Unterstützung und hohen Wande- rungsbewegungen Konvergenzprozesse von Regionen mit unterschiedlichen Ausgangspositionen sein können. Ebenfalls verdeutlichen diese, wie fatal die Auswirkungen einer falschen Weichenstellung der Wirtschaftspolitik sind. Da innerhalb der Eurozone die Bereitschaft zu einer Fiskalunion relativ gering und die Arbeitsmobilität durch fehlendes länderspezifisches Wissen – beispielsweise fehlende Kenntnisse über spezielle Eigenschaften des Arbeitsmarktes, Sprach- kenntnisse und Kenntnisse über Unternehmensgepflogenheiten – eingeschränkt ist, kommt es für den Zusammenhalt der Währungsunion darauf an, dass die nötigen Anpassungen auf länderspezifische Schocks innerhalb der einzelnen Länder stattfinden und dazu Strukturreformen beherzt durchgeführt werden. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Marcel Engelhardt Negative Beschäftigungseffekte durch Mindestlohneinführung vor allem in Ostdeutschland 12 Mindestlohn von EUR 8,50 je Stunde in % des Medianlohns Vollzeitbeschäftigter Quellen: SOEP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 28 | 5. November 2014 Aktuelle Themen EZB: Verbale Interventionen reichen nicht aus — Die überraschende Entscheidung der Bank von Japan, QQE (quantitative und qualitative Lockerung) zu erhöhen und die erwartete Entscheidung der Fed, ihr Wertpapierankaufprogramm zu beenden, sowie eine erneut überra- schend niedrige Kerninflationsrate in der Eurozone, dürften das Interesse der Märkte wieder klar auf die EZB gerichtet haben. Trotzdem erwarten wir keine Ankündigung neuer Politikmaßnahmen bei dem Treffen am 6. No- vember. — Lediglich die Wiederholung der Aussage, dass alle Mitglieder des EZB- Rates weiterhin falls nötig weitere unkonventionelle Maßnahmen unterstüt- zen würden, d.h. keine weitere Verschärfung der Rhetorik, würde unserer Meinung nach den Markt enttäuschen. Im besten Fall erwarten wir von Draghi eine implizite Bestätigung einer Ausweitung von QE auf Unterneh- mensanleihen. Er könnte zudem die Aussage erneuern, dass der EZB-Rat bereit ist, das Ausmaß und die Zusammensetzung seiner Wertpapierkäufe zu adjustieren. — Allerdings dürfte sich Draghi mit Blick auf den potentiellen Konflikt zwischen einem überraschend schnellen Vorgehen, das den Effekt von QE erhöhen könnte, und einem eher zögerlichen Vorgehen, wohl für die zweite Variante entscheiden, um eine breite Zustimmung innerhalb und außerhalb der EZB zu erzielen. In dem Maße, wie die noch zur Verfügung stehenden Instru- mente umstrittener werden, wird sich aufgrund der institutionellen und politi- schen Auseinandersetzungen das Tempo der EZB verlangsamen. — Mehrere Hürden müssen zunächst überwunden werden, bevor die EZB Ausmaß und Zusammensetzung ihrer Wertpapierkäufe deutlich ausweiten kann. So müssen die Wachstumsprognosen des EZB-Stabes und des Ra- tes weiter sinken, der zweite TLTRO eine weitere Enttäuschung bringen, und das ABS-Ankaufprogramm muss begonnen haben. Zudem muss das vom europäischen Rat Mitte Dezember verabschiedete Programm hinter den Erwartungen zurückbleiben und die deutsche Wirtschaft sich weiter ab- schwächen. Daher erwarten wir, dass die EZB wahrscheinlich nicht vor dem Ende des ersten Quartals mit dem Ankauf von Staatsanleihen beginnt. — Während die Märkte auf den Start eines öffentlichen QE-Programms, d.h. den Ankauf von Staatsanleihen, warten, dürfte es zu einem weiteren Rück- gang der Wachstums-und Inflationserwartungen und/oder zu Unruhen an den Märkten kommen. Mindestens eines der beiden Ereignisse ist notwen- dig, um die institutionellen und politischen Hürden, die mit dem Ankauf von Staatsanleihen verbunden sind, zu überwinden. — Wie bereits in der Vergangenheit braucht es mehr Druck an den Märkten, bevor die EZB sich bewegt. D.h. nicht, dass wir erwarten, dass Präsident Draghi absichtlich eine weniger Besorgnis ausdrückende Botschaft in der Pressekonferenz abliefern wird. Wir glauben eher, dass Draghi eine flexible Position einnehmen wird, nichts versprechend aber auch nichts ausschlie- ßend. Aber ein enttäuschter Markt dürfte die Wahrscheinlichkeit eines öf- fentlichen QE erhöhen. Machen Sie sich auf einen trüben Winter gefasst. Ausblick Deutschland 29 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Wir erwarten weiterhin ein öffentliches QE bis Ende des ersten Quartals 2015 Die EZB möchte ihre Bilanz um EUR 1 Billion (netto) verlängern. Auf Basis der historischen Zusammenhänge könnte dies zusammen mit den Effekten des TLTRO und des privaten QE bis 2017 die Inflation im Euroraum wieder in den Zielbereich der EZB bringen. Allerdings glauben wir, dass auf Basis der derzeit beschlossenen Maßnahmen, d.h. der TLTROs sowie der Covered Bond- und ABS-Käufe, bestenfalls die Hälfte dieses Volumens erreicht werden kann, wohl auch wenn die EZB zusätzlich Unternehmensanleihen kaufen würde. Dabei unterstellen wir Käufe von Unternehmensanleihen zwischen EUR 140 und 190 Mrd. Allerdings müssen dafür auch die Besitzer der Unternehmensanleihen bereit sein zu verkaufen. Hoffen diese auf weitere Maßnahmen der EZB, die ihnen Kursgewinne bescheren könnten, werden sie wohl eher abwarten. Ein kleines Makro-Wunder wäre nötig um, ein öffentliches QE zu verhindern Ein öffentliches QE-Programm hat den Charme, dass die Ausweitung der EZB- Bilanz nicht durch das Marktvolumen beschränkt wäre. Damit wäre die implizite Inkonsistenz zwischen der Höhe der Bilanzverlängerung und der Auswahl der derzeit für Käufe ins Auge gefassten Wertpapiere aufgelöst. Daher dürfte die EZB auf ein öffentliches QE nur in einer Konstellation verzichten, in der der Euro durch ein aggressives Vorgehen der Fed massiv abwertet, die Ölpreise auf ih- ren derzeit niedrigen Niveaus verharren und die dadurch ausgelösten positiven Wachstumseffekte die derzeit dämpfenden Effekte auf Inflation und Inflations- erwartungen überkompensieren und schließlich die Auslandsnachfrage stärker als erwartet anzieht. Die jüngsten Vertrauensindikatoren in der Eurozone, das Bank Lending Survey der EZB sowie die Geldmengen- und Kreditentwicklung ergeben insgesamt ein eher durchwachsenes Bild. Die Aktivität in der Eurozone dürfte sich wohl bestenfalls auf niedrigem Niveau stabilisieren. Allerdings beste- hen die Risiken mit Blick auf die Preisstabilität weiterhin. Wir haben Ende Sep- tember unsere Prognose für das Wachstum der Eurozone für 2015 auf 1% re- duziert. Dies hat unsere Sorgen mit Blick auf die Inflation weiter verstärkt. Die nach den vorläufigen Inflationsdaten für Oktober mit 0,7% erneut unter den Er- wartungen liegende Kerninflation bestätigt diese. Die Ergebnisse des AQR/EBA Stresstests lagen im Rahmen der Markterwartungen. Die moderaten Rekapitali- sierungsnotwendigkeiten zeigen, wie auch schon das Bank Lending Survey im Sommer, dass Kapital nicht der begrenzende Faktor bei der Kreditgewährung ist. Da wir weder von der Fiskalpolitik, noch von möglichen Investitionsprog- rammen große konjunkturelle Impulse erwarten, bleibt die EZB gefordert, das Wachstum zu stützen, um damit Preisstabilität zu gewährleisten. Zunehmend kontroverse Maßnahmen bremsen die Entschei- dungsprozesse der EZB Das Wachstum in 2015 dürfte nur wenig mehr als halb so hoch ausfallen wie die EZB noch vor zwei Monaten prognostiziert hatte. Auch damals schon erwartete die EZB eine mittelfristige Inflationsrate von 1,4% mit einer Bandbreite von 0,7% bis 2,1%. Damit war rein statistisch schon damals das Risiko des Unterschrei- tens hoch. Da gleichzeitig die aktuelle Inflationsrate gefährlich nahe bei Null liegt, besteht das Risiko, dass die langfristigen Inflationserwartungen sich ent- ankern und damit die Glaubwürdigkeit der EZB untergraben. Glaubwürdigkeit ist allerdings das wichtigste Gut einer Notenbank. 1000 1500 2000 2500 3000 3500 07 08 09 10 11 12 13 14 EZB Bilanz, EUR Mrd. Vorkrisentrend (bis Mitte 2007) EUR Mrd. Quellen: EZB, Deutsche Bank Research EZB möchte die Bilanz signifikant ausweiten Die EZB Bilanz liegt um EUR 1 Billion unter dem Zielniveau von Anfang 2012 1 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 12 13 14 Quellen: EZB, Deutsche Bank Research EUR Mrd. Überschussliquidität im Eurosystem bewegt sich seitwärts 2 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Kreditimpuls, lfd. 3M Durchschnitt (links) Private inländische Nachfrage (rechts) Quellen: Eurostat, EZB, Deutsche Bank Research % - Punkte des BIP (links); % gg. Vj. (rechts) Kreditimpuls schwächt sich ab 3 Ausblick Deutschland 30 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Aus der konjunkturellen Perspektive wäre ein überraschendes und proaktives Handeln der EZB mehr als geboten. Zwar können die spezifischen Instrumente kritisiert werden, aber ein „Nichtstun“ als Option scheidet unseres Erachtens aus. Die EZB hat das Mandat, die Preisstabilität zu wahren. Das Risiko dieses Ziel mittelfristig zu verfehlen, ist derzeit zu groß, um ignoriert zu werden. Draghi braucht Zeit, um innerhalb und außerhalb der EZB für ein öffentliches QE zu werben Zwar wäre es von Vorteil, die Märkte durch entschlossenes und schnelles Han- deln zu überraschen und damit den Effekt von einem öffentlichen QE zu maxi- mieren, allerdings dürfte es Draghi derzeit wichtiger sein, einen breiten Konsen- sus für ein solches Programm zu etablieren. Dies braucht Zeit. Um dies zu er- reichen, müssen die Wachstumserwartungen des EZB-Rates weiter sinken. Am 4. Dezember stellt die EZB die neuen Prognosen ihres Stabes vor. Im Septem- ber prognostizierte dieser ein BIP-Wachstum von 1,6% für 2015 und 1,9% für 2016. Im Dezember wird erstmals eine Inflationsprognose für das Jahr 2017 veröffentlicht. Diese könnte weiter unter dem Zielkorridor der EZB liegen und damit die Glaubwürdigkeit der EZB belasten. Am 11. Dezember wird die Zutei- lung des zweiten TLTRO bekannt gegeben. Eine Umfrage von Reuters ergab, dass ein Volumen von EUR 170 Mrd. erwartet wird. Zusammen mit dem ersten TLTRO würde dies ein Gesamtvolumen von rund EUR 250 Mrd. ergeben, im Vergleich zu einem maximalen Volumen von EUR 400 Mrd. Angesichts der fälligen langfristigen Refinanzierungsgeschäfte würde die Netto-Ausweitung der Bilanz dann bei enttäuschenden EUR 20 bis 30 Mrd. liegen. Zudem dürften vor einer Entscheidung über ein öffentliches QE die ersten Er- gebnisse der ABS-Käufe, die nicht vor Ende November beginnen, nötig sein. Auch die Ausgestaltung des Maßnahmenpaketes, das der europäische Rat auf seiner Sitzung am 18. und 19. Dezember bekannt geben dürfte, sollte noch abzuwarten sein, wenngleich es wohl eher bescheiden ausfallen dürfte. Darüber hinaus könnte die EZB die Stellungnahme des Generalstaatsanwaltes im Rah- men des OMT-Verfahrens am Europäischen Gerichtshof abwarten (14. Januar). Auch könnte angesichts der sich abschwächenden deutschen Konjunktur der Widerstand der Bundesregierung gegen ein öffentliches QE-Programm schwin- den, insbesondere wenn dadurch die Forderungen nach deutschen Konjunktur- programmen nachlassen. All dies lässt vermuten, dass ein öffentliches QE-Programm wahrscheinlich erst gegen Ende des ersten Quartals zu erwarten ist. Im März steht die nächste Runde der Stabs-Prognosen an. Abgesehen von einem Schockszenario ist es immer einfacher, neue geldpolitische Maßnahmen auf Basis neuer Makroprog- nosen zu begründen. Wie in der Vergangenheit dürfte ein hohes Maß an Enttäuschung und Druck an den Märkten notwendig sein, bevor die EZB sich bewegt. Präsident Draghi dürf- te wohl kaum absichtlich eine weniger Besorgnis ausdrückende Botschaft in der Pressekonferenz abliefern. Daher rechnen wir damit, dass Draghi eine flexible Position einnehmen wird, nichts versprechend aber auch nichts ausschließend. Aber Enttäuschung an den Märkten dürfte die Wahrscheinlichkeit eines öffentli- chen QE erhöhen. Machen Sie sich auf einen trüben Winter gefasst. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Marco Stringa (+44 20 754-74900, marco.stringa@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) -8 -6 -4 -2 0 2 4 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Kreditnachfrage für Anlageinvestitionen (links) Bruttoanlageinvestitionen (rechts) BLS deutet erneut auf Risiken für die Erholung der Investitionen hin 4 Quellen: Eurostat, EZB, Deutsche Bank Research Saldo der Banken, die von Anstieg der Nachfrage berichten (%, links); % gg. Vq. (rechts) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 2010 2011 2012 2013 2014 Gesamtinflation Kerninflation EWU HVPI Inflation, % gg. Vj. Kern HVPI erneut unter Prognosen, aber weiter innerhalb der Spanne zwischen 0,7% und 1,0% gg. Vj. 5 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 Jan 14 Apr 14 Jul 14 Okt 14 DB Prognose 2014 DB Prognose 2015 Stabs - Prognosen der EZB 2014 Stabs - Prognosen der EZB 2015 Prognosen für EWU Gesamtinflation (HVPI), % gg. Vj. Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Abwärtsrisiken für die Inflations - prognose Stabs - Prognosen der EZB 6 Ausblick Deutschland 31 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Grafik des Monats Europäische regionale Konvergenz: Kein Fortschritt in Italien & UK Der Artikel „25 Jahre nach dem Mauerfall: Nur teilweise blühende Landschaften“ in dieser Ausgabe des Ausblicks Deutschland verdeutlicht, dass es seit der deutschen Wiedervereinigung zwar Fortschritte bei der Angleichung der Lebensverhältnisse zwischen den alten und neuen Bundesländern gab, der realwirtschaftliche Konvergenzprozess jedoch Mitte der 2000er Jahre zum Still- stand gekommen ist und der Unterschied zwischen den beiden Regionen ent- sprechend groß blieb. Im Vergleich der fünf größten Länder der EU steht Deutschland beim Abbau regionaler Unterschiede allerdings recht gut da. Während innerhalb Deutschlands, Spaniens und Frankreichs in den Jahren 2000 bis 2011 eine realwirtschaftliche Konvergenz der Regionen 35 stattfand, blieben die regionalen Unterschiede in Italien und dem Vereinigten Königreich weitgehend konstant. Die beiden Grafiken wenden die schon diskutierten Kon- zepte zur absoluten (Beta) und der relativen (Sigma) Konvergenz an. Im Falle der Beta-Konvergenz sieht man deutlich, dass die Regionen Italiens und des Vereinigten Königreiches mit einem geringeren Ausgangsniveau im Mittel keine deutlich höheren Wachstumsraten verzeichneten als Regionen mit höherem Ausgangsniveau. In Deutschland, Spanien und Frankreich ist ein negativer Zusammenhang – also eine absolute Konvergenz – hingegen gut erkennbar. Die Analyse der Sigma-Konvergenz bestätigt die Ergebnisse. Während die Streuung des logarithmierten BIP pro Kopf innerhalb Italiens und innerhalb des Vereinigten Königreichs nur leicht zurückgegangen bzw. sogar angestiegen ist und diese Länder damit auf dem schon im Jahre 2000 deutlich höheren Streuungs-Niveau 36 verharren, ist sie in den andern drei Ländern merklich zu- rückgegangen. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Marcel Engelhardt 35 Als Basis der Berechnungen wurde die Eurostat-NUTS-2 Ebene verwendet. Diese entspricht im Falle Deutschlands Regierungsbezirken, Stadtstaaten und nicht weiter untergliederten Flächen- ländern. 36 Die strukturell höhere Streuung in Italien und dem Vereinigten Königreich ist unter anderem durch eine starke Teilung in wirtschaftlich starke Nord- und schwache Südstaaten bzw. die wirtschaftli- che Konzentration auf den Finanzplatz London zu erklären. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 9,0 9,5 10,0 10,5 11,0 DE ES FR IT UK Beta-Konvergenz europäischer Länder Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Durchschnittliches Wachstum von 2000 bis 2011; x-Achse: log (BIP pro Kopf) des Jahes 2000 0,15 0,20 0,25 0,30 00 02 04 06 08 10 DE ES FR IT UK Sigma-Konvergenz Standardabweichung des log (BIP pro Kopf) Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 32 | 5. November 2014 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Ri chtung künftiger Prognoseanpassungen. 37 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 37 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. -0,7 -0,5 -0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5 Jan 14 Mrz 14 Mai 14 Jul 14 Sep 14 DB Makro - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research DB Makro-Überraschungsindex Deutschland -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Cons. Ec. Prognosen, % - Punkte gg. Vm. Prognose von Cons. Ec. Prognose von Cons. Ec. (10% KI) KI: 10% Konfidenzintervall Quellen: Consensus Economics Inc., Deutsche Bank Research DB Makro-Überraschungsindex Deutschland: Abwärtsrisiken für BIP-Prognosen überwiegen Konsensusprognoserevisionen gg. Vm.; Durchschnitt der letzten 20 z-Werte Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg Ticker Indikator Berichts - monat Veröffentlich - ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra - schung Standardisierte Überraschung Quant ils - rang GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 9 2014 16.09.14 25.4 40.0 - 14.6 - 2.1 0.0 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 9 2014 24.09.14 104.7 105.8 - 1.1 - 1.0 0.1 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 8 2014 26.09.14 - 1.9 - 2.0 0.1 0.4 0.7 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 8 2014 30.09.14 1.5 0.5 1.0 1.1 0.9 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 9 2014 30.09.14 9.0 - 2.0 - 11.0 - 0.6 0.2 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 9 2014 01.10.14 49.9 50.3 - 0.4 - 0.4 0.2 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 9 2014 03.10.14 55.7 55.4 0.3 0.4 0.7 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 8 2014 06.10.14 - 5.7 - 2.5 - 3.2 - 1.5 0.1 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 8 2014 07.10.14 - 4.0 - 1.5 - 2.5 - 2.1 0.0 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 8 2014 09.10.14 10.3 13.8 - 3.5 - 1.5 0.1 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 10 2014 14.10.14 - 3.6 0.0 - 3.6 - 0.4 0.3 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 10 2014 14.10.14 3.2 15.0 - 11.8 - 1. 7 0.0 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 9 2014 15.10.14 0.8 0.8 0.0 0.3 0.4 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 10 2014 23.10.14 51.8 51.8 0.0 0.0 0.5 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 10 2014 23.10.14 54.8 54.8 0.0 0.0 0.5 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 10 2014 27.10.14 103.2 104.5 - 1.3 - 1.1 0.1 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 9 2014 28.10.14 - 1.6 - 1.9 0.3 0.6 0.8 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 10 2014 30.10.14 - 22.0 4.0 26.0 0.8 0.8 GRCP20YY Index VP I (% gg. Vj.) 10 2014 30.10.14 0.8 0.9 - 0.1 - 0.3 0.2 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 9 2014 31.10.14 - 3.2 - 0.9 - 2.3 - 1.5 0.1 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 33 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Gesamtwirtschaft — Mit einem Rückgang des realen BIP um 0,2% gg. Vq. in Q2 201 4 war die Gegenbewegung zum sehr starken Q1 (+0,7%) überraschend deutlich. 0,3 bis 0,4% - Punkte dieses markante n Quartalsprofil s ging auf das milde Winterwetter zurück, welches für einen kräftigen Anstieg der Bauinvestitionen in Q1 sorgte (+4,1%). Daher bli eb die übliche Frü h- jahrsbelebung im Bau aus, was aufgrund der Saisonbereinigung zu einem Rückgang von 4,2% führte. Beim privaten Konsum (0,1% nach 0,8%) könnte die Lohnnachzahlung im Einzelhandel im Januar eine Rolle gespielt haben. In H1 insgesamt trug di e Binnenwirtschaft das Wachstum. Der Außenbeitrag reduzierte das Wachstum um 0,2% - Punkte pro Quartal. — Dank eines robusten privaten Konsums dürfte die deutsche Wirtschaft in Q3 wieder geringfügig ge wachsen sein . Die Bauinvestitionen dürften stagniert haben. Die Exporte dürften sich – angesichts der geopolitischen Risiken und des enttäuschenden Welthandels – schwach entwickelt und die Ausrüstungsinvestitionen gedämpft haben. — Auf die Stimmung drücken die anhaltenden geopolitischen Risiken (vor allem die Ukrai ne - Russland - Krise) und Frag e- zeichen hinter der Stärke der erwarteten Ko njunkturerholung, teilweise durch das erlahmende Reformtempo in einigen Ländern der Eurozone. Eine enttäuschende Konjunkturentwicklung in Frankreich (9% der deutschen Gesamtexporte in H 1 2014) und Italien (5% der Exporte) sowie der Einbruch der Exporte nach Russland (3% der Exporte) dämpfen die Entwicklung der deutschen Exporte immer stärker. In diesem unsicheren Umfeld dürften die Unternehmen auf Sicht fahren und teilweise ihre Investit ionspläne auf Eis legen . Entsprechend erwarten wir ein schwaches Winterhal b- jahr . — Aufgrund dieser Faktoren und der gesenkten globalen Wachstumsprognose für die Jahre 2015 und 2016, haben wir unsere Wachstumsprognose gesenkt. Wir erwarten jetzt ein Wachstum der deutschen Wirtschaft von 1,3% in diesem Jahr, 0,8% in 2015 und 1,2% im Jahr 2016 (vorher 2014 und 2015: 1,5%, 2016:1,4%). Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research - 2 0 2 4 6 - 1 0 1 2 3 10 11 12 13 14 15 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Entwicklung des realen BIP - 1,5 - 1 - 0,5 0 0,5 1 1,5 2 12 13 14 15 16 Privater Konsum Staatskonsum Ausrüstungsinvestitionen Bau Außenbeitrag Lager BIP (% gg. Vj.) Beitrag zum realen BIP - Wachstum (% - Punkte) 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Klima Lage Erwartungen ifo - Index - Gewerbliche Wirtschaft insgesamt (2005=100) 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 14 Gesamtindex Dienstleistungen Verarb. Gewerbe Einschätzungen der Einkaufsmanager (PMI, Index) Ausblick Deutschland 34 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Außenhandel — Die Entwick lung des Außenhandels enttäuschte im August. Die Exporte fielen um 5 ,8% gg. Vm. Damit wurden im Vergleich zum Vorjahr nur noch 3% mehr Güter ins Ausland geliefert ( gl. 3M - Schnitte). Die Augustzahlen waren alle r- dings signifikant durch besondere saisonale Ef fekte verzerrt. Die Importe waren, teilweise durch die schwache En t- wicklung der Rohstoffpreise, ebenfalls schwach (+0,3% gg. Vj.). Der Handelsbilanzüberschuss fiel auf EUR 18,8 Mrd. (gl. 3M - Schnitt). — Die Nachfrage nach deutschen Gütern verlangsamte sich im August über alle Regionen hinweg, liegen aber noch teilweise deutlich über dem Vorjahresniveau ( Asien : + 9, USA +8% , EWU: +4%). — Vor allem die Automobilexporte (Juli +9,4% gg. Vj.) waren – getrieben von negativen Einmaleffekten ( Verkü r- zung/Verschiebung der Werksferi en und Umstellung der Produktion auf neue Modelle) – für den Einbruch der Exporte verantwortlich . Die Exporte im Maschinenbau, der anderen deutschen Paradebranche, gingen zurück. Im Metallg e- werbe blieb der Export sehr schwach . — Die Frühindikatore n für den Außenhandel verbesserten sich zuletzt etwas, blieben aber auf einem niedrigen Niveau und zeigen eine weiter schwache Exportentwicklung an. D er ungelöste Ukraine - Russland - Konflikt und der eingetrübte Ausblick für einige Haupthandelspartner – vor a llem China, Frankreich und Italien – belasten die deutsche n Expor te . Mit der moderaten Erholung der Weltwirtschaft im nächsten Jahr – getrieben von den USA – und dem schwächeren Euro erwarten wir dann aber eine langsame Erholung der Exporte. Allerdings übe rwiegen die Abwärtsrisiken. Die I m- porte dürften durch die robuste inländische Nachfrage relativ kräftig expandieren. Die Nettoexporte dürften das Wac h- stum dämpfen (2014P: - 0,2% - Punkte; 2015P: - 0,3% - Punkte). Quellen: Statistisches Bundesamt , Markit, ifo, Deutsche Bank Research, CPB 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Handelsbilanz (rechts) Ausfuhren (links) Einfuhren (links) Warenhandel % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Mrd. EUR (rechts) - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Asien USA Eurozone Deutsche Ausfuhren nach Regionen % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 10 11 12 13 14 Chemie Elektrotechnik Maschinenbau Metallbranche Automobil Ausfuhren nach Sektoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 2 - 1 0 1 2 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 Ausfuhren (links) Welthandel (links) PMI Verarb. Gew. - Exportaufträge (rechts) ifo Exporterwartungen (rechts) Ausfuhren und Frühindikatoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Standardisierte Werte (rechts, 4M Vorlauf) Ausblick Deutschland 35 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Industrie — Die Industrieproduktion enttäuschte – wie die Exporte – im August ( - 4,0% gg. Vm.; gl. 3 - M Durchschnitt: - 1, 7 % gg. Vj.). Durch einen Ferieneffekt und der Umstellung der Produktion auf neue Modelle, die nicht nur die Automobilpr o- du k tion, sondern auch über Zweitrundeneffekte ihre Zulieferer negativ traf, überzeichneten die Augustzahlen die Schwäche der zugrundeliegenden Dynamik. Diese negativen Effekte dürften über die nächsten Monate wie der ve r- schwinden. Deutlich wird dies bereits an den Autoproduktionszahlen des VDA für den September. — Der ifo - Index enttäuschte im Oktober deutlich, insbesondere vor dem Hintergrund der positiven Überraschung bei den PMIs für das Verarbeitende Gewerbe. Auf dem jetzigen Niveau deuten beide Indikatoren auf ein schwaches Wac h- stum der Industrieproduktion in Q4. — Für das Jahr 2014 haben wir unsere Prognose für die inländische Industrieproduktion auf real +1,5% gesenkt . Dabei gibt es deutliche Unterschiede zwisch en den einzelnen Sekto ren . Am stärksten dürfte die Automobilindustrie wac h- sen. Wir rechnen aufgrund des guten 1. Halbjahres noch mit einem Zuwachs von real etwa 4 %. Im Maschinenbau dürfte die Produktion im besten Fall stagnieren, da dieser Sektor am stärks ten von den negativen Effekten der Ukra i- ne - Krise betroffen ist. Die Krise dämpft die Stimmung der Unternehmen und damit ihre Investitionsneigung. Die inlä n- dische Fertigung in der Elektrotechnik und Metallindustrie könnte 2014 mit einem Plus von 1,5 % bzw. r d. 2% a b- schließen. In der Chemieindustrie ist nach schlechtem Start ins Jahr 2014 mit einem Minus von 2,5% zu rechnen . Im Ernährungsgewerbe dürfte die Produktion im laufenden Jahr in etwa stagnieren. 2015 dürfte die Produktion im Vera r- beitenden Gewerbe um real etwa ¾ % steigen. Dabei dürften die großen Industriebranchen Ergebnisse zwischen Stagnation und moderaten Produktionszuwächsen erzielen. Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 60 70 80 90 100 110 120 130 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 15 Industrieproduktion (links) Auftragseingang (links) ifo Geschäftserwartungen im Ver. Gewerbe (rechts, 4M Vorlauf) Industrieproduktion, Auftragseingang & ifo-Erwartungen % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (links); Index (rechts) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Inland Ausland (EWU) Ausland (Nicht - EWU) Auftragseingang nach Ursprung % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt 60 70 80 90 100 110 120 130 140 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrotechnik Maschinenbau Metallindustrie Produktion der größten Industriebranchen (2010=100, sb.) 50 60 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrische Ausrüstungen Maschinenbau Metallerzeugnisse ifo-Geschäftserwartungen der größten Industriebranchen (2005=100) Ausblick Deutschland 36 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Inländische Nachfrage — Der deutsche Arbeit smarkt behielt im Oktober seine gute Verfassung. Die Arbeitslosigkeit fiel um 2 2 Tsd. gg. Vm . Überzeichnet war dies aber durch die späte Lage der Ferien. Das weiter kräftige Wachstum der Beschäftigung wurde vor allem durch erhöhte Arbeitsmigration befriedi gt, was Mismatch - Probleme bei der heimischen Bevölkerung zeigt. Die Outperformance von Beschäftigung gegenüber Arbeitslosigkeit setzt sich fort und liegt bei 350,000 zusätzlichen in den Arbeitsmarkt integrierten Personen, hauptsächlich durch Nettozuwanderu ng. Frühindikatoren deuten auf eine moderat positive Entwicklung in den nächsten Monaten. Die Arbeitslosenquote sollte 2014 auf 6,7% sinken (2013: 6,9%) . Für 2015 rechnen wir bei schwacher Konjunktur und negativem Mindestlohneffekt mit einem Anstieg auf 6, 8%. — Die Einzelhandelsumsätze brachen im September um 3,2% gg. Vm. ein. Damit lagen sie nur noch 0,8% über dem Vorjahresniveau. Die Septemberdaten wurden aber erheblich durch die späte Lage der Ferien verzerrt. Zudem sorgte das gute Wetter dafür, dass die t ypischen Käufe von Herbstmode im September teilweise auf Q4 verlagert werden dürften. Der Rückgang der Verkäufe von Textilien, Bekleidung, Schuhen und Lederwaren verdeutlicht dies ( - 7,3% gg. Vj.; Jan. - Sep.: +0,7% gg. Vj. Dazu kommt, dass die Einzelhandelsd aten extrem volatil sind. Daher sehen wir den Ko n- sum weiter als die Konjunkturstütze. — Nach dem schwachen Vorjahresergebnis sollten sowohl die Ausrüstungs - als auch die Bauinvestitionen 2014 zwar wieder moderat zum BIP - Wachstum beitragen. Die inländischen I nvestitionsgüterbestellungen und Kapazitätsausla s- tungen deuten aber auf eine anhaltende Schwäche im weiteren Jahresverlauf . Dennoch dürften die Ausrüstungsinve s- titionen um etwa 3 ½ % (2013: - 2,7%) zulegen und 2015 dann aber nur noch um 1 ½% wachsen. — Die Bau wirtschaft profitiert dank hoher Nettozuwanderung und steigender Einkommen von der zunehmenden Nac h- frage nach Wohnraum. 2014 und 2015 könnten die Bauinvestitionen etwa 3% bzw. 2 ½% zulegen (2013: - 0,1%). Quellen: Statistisches Bundesamt, Gf k, EU - Kommission, ifo, Deutsche Bank Research 85 90 95 100 105 110 115 -400 -200 0 200 400 600 800 08 09 10 11 12 13 14 15 Arbeitslose (links, invertiert) Beschäftigte (links) ifo Beschäftigungsbarometer (rechts, 6M Vorlauf) Arbeitslosigkeit, Beschäftigung und ifo-Beschäftigungsbarometer '000 gg. Vj. (links); Index (rechts) -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 GfK Konsumklima (links) Konsumentenvertrauen (EU - Kommission, links) Einzelhandelsumsätze (rechts) Einzelhandelsumsätze und Konsumentenvertrauen Konsumentenvertrauen, standardisiert (links); % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (rechts) 96 97 98 99 100 101 102 103 -30 -20 -10 0 10 20 07 08 09 10 11 12 13 Ausrüstungsinvestitionen DB Investitionsklimaindex Ausrüstungsinvestitionen und DB Investitionsklimaindex % gg. Vj. (links); Index standardisiert auf 100 (rechts) 0 50 100 150 200 250 91 95 99 03 07 11 Bauaktivität Auftragseingang Bauhauptgewerbe: Bauaktivität und Auftragseingang 2010=100, gl. 3M-Schnitt Ausblick Deutschland 37 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Finanzmärkte — Die Inflationsrate lag nach den vorläufigen Angaben im Oktober erneut bei 0,8% gg. Vj. Der Rückgang des Ölpreises dämpfte weiter die Energiepreise ( - 2,3% gg. Vj. gg. zuvor - 2,2% gg. Vj.). Die Nahrungsmittelpreise stiegen moderat (+0,7% gg. Vj. gg. zuvor +0,9% gg. Vj.). Nach den Schwankungen zu Beginn des Jahres betrug die Kerninflation im Oktober unverändert 1, 3 %. Während ein rückläufiger Ölpreis die Energiepreise dämpfen dürfte, deuten die Preise r- wartungen der Nahrungsmittelproduzenten auf eine leicht zunehmende Nahrungsmittelinflati on in den nächsten Mon a- ten. Zudem dürfte die erwarte Schwäche des Euro sowie die Einführung des Mindestlohns für Preisauftrieb sorgen. Nach 1,0% im J ahr 2014 rechnen wir 2015 mit einer Inflation von 1,2%. — Aus Sorge vor einer negativen Rückkopplungsschleife aus abschwächender Inflation, einer Entankerung der Inflat i- onserwartungen und eines schwachen Bankensystems, das das Kreditangebot einschränkt, ent schied sich die EZB ihre Politik expansiver auszurichten. Die EZB startete kürzlich das Covered - Bond - Kaufprogramm (CBP3) und wird a n- fangen, unter dem ABS - Kaufprogramm (ABSPP) verbriefte Forderungen zu kaufen. Die Ziele sind eine Kreditlock e- rung und die Sch wächung des EUR in Folge der Ausweitung der Bilanz auf das Niveau von Anfang 2012. Wir erwa r- ten jedoch, dass die beschlossenen Maßnahmen nur für die Hälfte der EUR 1 Billion ausreichen . Die EZB dürfte d a- her innerhalb der nächsten 6 Monate ein breit angeleg tes Kaufprogramm initiieren, das auch Staatanleihen umfasst. — Aufgrund der divergierenden Zins - und Wachstumserwartungen für den Euroraum und die USA hat sich der Rendit e- abstand zwischen den 10 - jährigen US Treasuries und den Bunds zuletzt weiter auf über 1 ,5% - Punkte ausgeweitet. Quellen: Statistisches Bundesamt, EZB, Global Insight, Reuters -20 -10 0 10 20 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt (links) Kerninflation (links) Nahrungsmittel (rechts) Energie (rechts) Verbraucherpreise (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 08 09 10 11 12 13 14 EZB - Leitzins 3M - Satz EWU: Leitzins und 3M-Satz (%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 08 09 10 11 12 13 14 US DE FR IT ES Rendite 10J-Staatsanleihen (%) 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Nom. eff. EUR - Wechselkurs (links) Realer eff. EUR - Wechselkurs (links) USD je EUR (rechts) Wechselkursentwicklung des Euro 1999Q1=100 (links), USD je EUR (rechts) Ausblick Deutschland 38 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Kreditvergabe — Seit Jahresbeginn verloren die Rückgänge bei der Kreditvergabe an Unternehmen in der Eurozone schrittweise an Schärfe . Der September verzeichnete mit - 2, 5 % zuletzt die geringste Schrumpfung seit Jahresbeginn. In Deutschland ist im dritten Quartal eine leich te Stabilisierung bei der Nachfrage nach Unternehmenskrediten erkenn bar. I m Septe m- ber wurde n erneut minimale Zuwächs e bei Unternehmenskrediten verzeichnet (+0, 5 % gg. Vorjahr , der bislang deu t- lichste Anstieg für 2014 ). — Die Haushalte in der Eurozone bauen weiter Verbindlichkeiten ab ( September : erneut - 0, 7 % gg. Vj.). Dagegen steigt die Kreditvergabe an Haushalte in Deutsc hland weiter leicht an ( September: Zuwächse von 1,2%). — Das stabile, aber insgesamt nur leichte Kreditwachstum der Haushalte in Deutschland ist durch die Entwicklungen bei Hypothekarkrediten bedingt ( September: +2 ,2 % gg. Vj.). Die Zuwächse weisen ein hohes Maß an Kontinuität auf : Seit Jahresbeginn beträgt das Wachstum rd. 2% und liegt damit in ähnlicher Größenordnung wie 2013. Trotz der günst i- gen Zinsen für Hypothekarkredite – August mit neuem Tiefstand bei nur noch knapp 2,4 % – bleibt das Wachstum bei Immob ilienkrediten vergleichsweise moderat, was neben einer generellen Vorsicht bei der Kreditaufnahme teils Por t- f o lioumschichtungen sowie lokalen Angebotsknappheiten geschuldet sein dürfte. Das Geschäft mit Konsumentenkr e- diten schrumpfte im September kaum noch ( - 0 , 5 % gg. Vj.). Die gute Reale inkommensentwicklung in Deutschland führt – trotz des niedrigen Zinsniveaus – zu einer gebremsten Kreditnachfrage auf Seiten vieler Haushalte, da A n- schaffungen aus Einkommen bzw. Vermögen finanziert werden. — Im August sind di e Zinsen für Unternehmenskredite weiter zurück gegangen ( - 5 Basispunkte), und mit knapp 2,8 % wurde ein neuer Tiefstand erreicht. Angesichts der historisch niedrigen Leitzinsen (erneute Senkung Anfang Septe m- ber auf 0,05%) bleiben den deutschen Unternehmen di e günstigen Zinssätze erhalten. — Die Finanzierungsbedingungen für deutsche Unternehmen blieben im Oktober weiter sehr günstig: Nur 17,7% (Se p- tember: 18,4%) der Unternehmen aus der gewerblichen Wirtschaft und 21% der Bauunternehmen (September: 21,4%) schätze n die Kreditvergabe als restriktiv ein. Insgesamt wirken alternative Finanzierungsmöglichkeiten für U n- ternehmen nach wie vor dämpfend auf die Kreditnachfrage – wenn auch zuletzt weniger d eutlich. Quellen: EZB, ifo, Deutsche Bank Research -10 -5 0 5 10 15 20 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EWU - nicht finanz. Kapitalgesell. DE - nicht finanz. Kapitalgesell. EWU - priv. Haushalte DE - priv. Haushalte Kredite an den privaten Sektor (% gg. Vj.) -6 -4 -2 0 2 4 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Konsumentenkredite Hypothekarkredite Kredite an private Haushalte (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 7 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EZB - Leitzins Hypotheken (5 - 10 - jährige Zinsbindung) Unternehmenskredite (<1 Mio. EUR, Neugeschäft) Zinssätze (%) 0 20 40 60 08 09 10 11 12 13 14 Kredithürde Bau Kredithürde Gewerbliche Wirtschaft Kreditbedingungen aus Sicht der Unternehmen Kredithürde: Prozentsatz der Unternehmen, die angeben, Kreditvergabe sei restriktiv. Höhere Werte bedeuten restriktiveren Zugang aus Unternehmenssicht. Ausblick Deutschland 39 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Staatsfinanzen/Politik — Nur dank der Überschüsse von Kommunen und Sozialversicherungen konnte der Gesamthaushalt in 2013 einen kle i- nen Überschuss verzeichnen. 2014 dürfte er ausgeglichen abschließen. 2015 dürfte sich die Haushaltslage aber au f- grund des jetzt schwächer als bislang erwarteten Wirtschaftswachstums sowie einer leicht höheren Arbeitslosigkeit, u.a. auch aufgrund der Einführung des flächendeckenden Mindestlohns, verschlechtern und der öffentliche Sektor ins - gesamt ein Defizit von etw a 0,5% aufweisen. Der öffentliche Schuldenstand betrug Ende Q2 2014 insgesamt nur 75,4% des BIP (Q4 2013: 76,9%). Dies spiegelt die derzeit noch relativ gute Haushaltslage wider, wozu auch die nie d- rigen Refinanzierungskosten des Bundes beitragen. In den nä chsten Jahren dürfte die Staatsverschuldung trotz schwächerer konjunktureller Dynamik weiter kontinuierlich abnehmen. Alleine der anhaltende Portfolioabbau bei den Bad Banks wird den Schuldenstand um etwa 0,5% des BIP p.a. zurückführen. — Im September sind die Steuereinnahmen im V ergleich zum Vorjahr um 4,8 % gestiegen. Von Januar bis September lagen die E innahmen rund 3 % über dem gleichen Zeitraum des Vorjahres und damit derzeit nur noch wenig unter dem Schätzwert für das Gesamtjahr (3,4%). Damit setzt sich der solide Einnahmezuwachs in diesem Jahr fort. Insbeso n- dere die Einkommensteuer trägt hierzu bei, sie liegt kumuliert bis September mehr als 4% über dem gleichen Zei t- raum des Vorjahres. Die einzelnen Komponenten der Einkommensteuer entwickeln sich jedoch unterschiedlich. D ie Abgeltungsteuer auf Zinsen sowie die nicht veranlagten Steuern vom Ertrag (entspricht weitgehend der Abgeltung s- teuer auf Dividenden), liegen kumuliert nach wie vor unter dem Vorjahreswert. Bei der Abgeltungsteuer wirkt sich das anhalte nd niedrige Zinsniveau weiterhin belastend auf die Steuereinnahmen aus. Dagegen bewegt sich nun selbst das Aufkommen der stark gewinnabhängige n Körperschaftsteuer kumuliert über dem Vorjahr – dank unerwartet hoher Vorauszahlungen für das vierte Quartal sow ie Nachzahlungen für frühere Jahre. Die Lohnsteuer liegt wegen der stab i- len Beschäftigungslage und deutlicher Lohnanstiege mit über 6% (kumuliert bis September) ebenfalls weiterhin über dem Vorjahreswert. Auch die Umsatzsteuer wächst mit 3% nach wie vor so lide, wobei hierfür das Umsatzsteuerau f- kommen im Inland ursächlich ist, die Einfuhrumsatzsteu er war zuletzt rückläufig. Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission, Bundesbank 40 50 60 70 80 90 - 5 - 3 - 1 1 3 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Budgetsaldo Staatsverschuldung (rechts) Staatsverschuldung und Budgetsaldo Gesamtstaat, in % des BIP - 5,0 - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Strukturell Zyklisch Budgetsaldo Budgetsaldo Gesamtstaat, in % des BIP - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 10 11 12 13 14 Steuereinnahmen Veränderung gg. Vorjahrjahresmonat und als 12 Monatsdurchschnitt - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 12 13 14 Steuereinnahmen gesamt Einkommensteuer Umsatzsteuer Verbrauchsteuern Entwicklung wichtiger Steuern Veränderung gg. Vorjahr, 12 Monatsdurchschnitt Ausblick Deutschland 40 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 4. Nov. EZB tritt neue Rolle als gemeinsame Bankenaufsicht an Nach Veröffentlichung der Bankenstresstests und 12 Monate nach Inkrafttr e- ten der SSM - Verordnung übernimmt die EZB volle Verantwortun g für die Überwachung der 128 größten Kreditinstitute der Eurozone. 4./6. Nov. Steuerschätzung Steuerschätzung für das laufende Jahr und bis 2019 als Grundlage für die Haushaltsplanung für 2015 und 2016. 6. Nov. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Übe rprüfung des geldpolitischen Kurses. 12. Nov. Jahreswachstumsbericht: Neue Prognosen der Europäischen Kommission Auf Grundlage ihrer Prognosen für 2015 wird die Europäische Kommission in ihrem Jahreswachstumsbericht die wirtschaftspolitischen Reformprior itäten für das kommende Jahr vorgeben. Angesichts der geringen Wachstum s- perspektiven dürfte die Kommission eine gewisse Toleranz beim Sparkurs der Mitgliedstaaten signalisieren. Ebenso wird sich die Kommission zu ma k- roökonomischen Ungleichgewichten äußern (Alert Mechanism Report). 14. Nov. (tbc) Kommission veröffentlicht Einschätzungen zu Haushalt s- entwürfen der Euroländer für 2015 Keine Zurückweisung einzelner Haushaltspläne. Die Kommission berüc k- sic h tigt ihre Bewertung auch in ihrer Beurteilung der Sparan strengungen unter laufenden Defiziten im April 2015. 21. Nov. Eurogruppe Diskussion der Einschätzungen der Kommission zu den Haushaltsentwürfen der Euroländer vom 14. November. Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 41 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Finanzmarktprognosen DX US JP EWU G B CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,125 0,10 0,05 0,50 0,00 0,00 0,20 1,50 2,00 2,10 0,05 Dez 14 0,125 0,10 0,05 0,50 0,00 0,00 0,20 1,50 1,75 2,10 0,05 Mrz 15 0,250 0,10 0,05 0,75 0,00 0,00 0,20 1,50 1,75 2,10 0,05 Sep 15 1,000 0,10 0,05 1,00 0,00 0,00 0,20 1,50 2,00 2,60 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,23 0,20 0,09 0,55 Dez 14 0,35 0,20 0,10 0,55 Mrz 15 0,35 0,20 0,10 0,80 Sep 15 1,30 0,20 0,10 1,05 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,31 0,60 0,85 2,25 0,56 1,17 1,09 2,06 Dez 14 2,35 0,55 1,00 2,40 0,70 1,75 1,50 2,75 Mrz 15 2,50 0,65 1,20 2,70 0,80 1,90 1,60 2,93 Sep 15 2,70 0,70 1,50 3,10 1,00 2,20 1,80 3,32 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,25 110,57 0,78 0,63 1,20 9,21 7,44 8,49 4,19 308,00 27,77 Dez 14 1,25 112,00 0,77 1,62 1,22 8,95 7,46 8,00 4,1 3 315,00 27,00 Mrz 15 1,22 114,00 0,76 1,61 1,23 8,90 7,46 7,95 4,08 318,60 27,00 Sep 15 1,18 118,00 0,74 1,59 1,25 8,80 7,46 7,85 4,03 323,50 27,00 Quellen: Bloomberg Finance LP , Deutsche Bank Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 6. Nov . 2014 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Septe mber 1,5 - 5,7 7. Nov . 2014 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. September 2,5 - 4,0 7. Nov . 2014 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) September 21,7 18,8 7. Nov . 2014 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) September 2,5 (1,0) - 5,8 ( - 0,1) 7. Nov . 2014 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) September - 0,1 ( - 1,2) - 3,3 ( - 3,0) 14. Nov . 2014 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q3 2014 0,1 - 0,2 20. Nov . 2014 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) November 50, 8 51,4 20. Nov . 2014 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) November 55,0 54,8 24. Nov . 2014 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) November 103,0 0,0 103,2 0,0 27. Nov . 2014 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) November 0,2 (0,8) - 0,3 (0,8 ) 27. Nov . 2014 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) November 6,7 0,0 6,7 0,0 28. Nov . 2014 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) Oktober - 0,9 ( - 1,8) 0,3 ( - 1,6) 28. Nov . 2014 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Oktober 3,5 - 3,2 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 42 | 5. November 2014 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Mai 2014 Jun 2014 Jul 2014 Aug 2014 Sep 2014 Okt 2014 Konjunkturumfra gen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 108,9 110,8 110,4 106,3 110,3 109,6 107,9 106,3 104,7 103,2 ifo Geschäftserwartungen 106,0 107,8 106,0 101,4 106,1 104,7 103,3 101,6 99,3 98,3 PMI Composite 54,5 55,4 55,2 5 4,5 55,6 54,0 55,7 53,7 54,1 54,3 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 104,6 106,8 106,5 102,1 106,8 105,2 103,6 102,2 100,6 98,4 PMI Verarbeitendes Gewerbe 52,9 55,0 52,8 51,3 52,3 52,0 52,4 51,4 49,9 51,4 Produktion (% gg. Vp.) 0,5 1,1 - 1,1 - 1,6 0,4 1,6 - 4,0 Auftragseingang (% gg. Vp.) 2,1 0,1 - 0,3 - 1,3 - 2,5 4,9 - 5,7 Grad der Kapazitätsauslastung 83,3 83,5 84,3 84,0 83,7 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) - 0,5 5,1 - 6,0 - 2,3 3,3 - 1, 4 - 2,3 Auftragseingang (% gg . Vp.) 2,9 1,6 - 5,0 - 5,1 - 6,4 5,9 - 2,2 ifo Bauhauptgewerbe 121,3 122,6 120,5 119,1 120,3 120,5 119,3 119,5 118,4 118,3 Dienstleistungen PMI Dienstleistungen 54,1 54,0 55,1 55,7 56,0 54,6 56,7 54,9 55,7 54,8 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 2,8 0,3 4,3 1,0 5,5 4,3 3,9 0,3 - 1,1 - 0,7 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,1 1,5 - 0,4 - 0,4 - 0,3 1,1 - 0,9 1,5 - 3,2 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 1,6 2,8 - 0,3 4,1 5,2 - 1,9 6,8 - 0,4 5,2 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 3,7 - 1,3 0,2 - 0,4 - 3,2 7,5 - 8,4 Exporte (% gg. Vp.) 1,6 0,3 0,0 0,3 0,9 3,2 - 5,8 Importe (% gg. Vp.) - 0,3 0,5 - 0,3 - 0,6 - 0,1 1,4 - 3,3 Nettoexporte (EUR Mrd.) 56,7 56,3 57,0 1 8,9 19,9 21,9 18,8 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,9 6,8 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 15,3 - 44,3 - 19,0 3,0 24,0 6,0 - 12,0 0,0 9,0 - 22,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,5 0,7 0,9 0,9 0, 9 0,9 0,9 0,9 0,9 ifo Beschäftigungsbarometer 107,1 107,5 106,8 106,4 106,9 106,1 106,1 107,0 106,1 107,0 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,3 1,0 0,9 0,8 0,6 1,0 0,8 0,8 0,8 0,7 Kern - HVPI (% gg. Vj. ) 1,1 1,1 1,1 1,2 0,7 1,1 1,2 1,2 1,2 1,2 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 0,7 - 1,0 - 0,8 - 0,8 - 0,8 - 0,7 - 0,8 - 0,8 - 1,0 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 10,4 - 11,1 - 4,9 - 1,8 - 5,4 - 3,5 - 3,0 - 1,3 - 1,1 Ölpreis (USD) 109,3 108,2 109,7 102,0 109,6 111,8 106,9 101,6 97,4 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 25,5 22,0 16,9 13,4 18,1 14,6 15,3 14,8 10,0 11,1 EC Unternehmensumfrage 6,1 5,6 2,3 4,2 1,9 2,6 3,3 4,1 5,2 4,7 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 1 ,5 1,4 0,9 2,1 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 1,9 2,0 2,8 2,5 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 1,4 2,2 1,0 2,4 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 2,7 3,5 4,2 4,8 4,4 4,2 4,4 5,0 4,8 Trend von M3* 4,1 4,3 4,5 4 ,7 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen - 3,1 - 3,6 - 3,5 - 3,2 - 3,5 - 2,8 1,0 Kredite an öffentliche Haushalte - 17,1 - 1,5 9,7 - 2,3 9,7 11,4 5,1 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bunde sagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich.  Risiken nehmen zu ................................ ................. 30. September 2014  Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslücke (Aktuelle Themen – Konjunktur) .............................. 2. September 2014  Nur schwache Konjunkturerholung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ..... 4. August 2014  Solides Wachstum, wenig Inflation (trotz EZB) (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ....... 30. Juni 2014  Robuste Binnenwirtschaft durch gute Absichten gefährdet (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ......... 4. Juni 2014  So weit, so gut (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ .......... 2. Mai 2014  2% Wachstum in 2015 trotz belastender Beschäftigungspolitik (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ . 28. Februar 2014  Weiter im Aufwind (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 27. Januar 2014  Aufbruch in die Vergangenheit (Aktuelle Themen – Konjunktur) ............................. 29. November 2013  Trotz Wachstum in der Kritik (Research Briefing – Konjunktur) ............................ 19. November 2013 (Research Briefing – Konjunktur) ................................ 15. Oktober 2013  Deutschland nach der Wahl (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 1 . Oktober 2013  Ja mei, is d enn scho o’zapft? (Research Briefing – Konjunktur) ........................... 16. September 2013  Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) .............................. 2. September 2013  Das Wandern ist des Deutschen Lust (Research Briefing – Konjunktur) ................................ .. 15. August 2013  Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung (Aktuelle Themen – Konjunktur ) ................................ .......... 1. Jul i 2013 © Copyright 2014. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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