1. Research
  2. Produkte & Themen
  3. Publikationsreihen
  4. Ausblick Deutschland
8. März 2017
Auf den ersten Blick scheint das anziehende BIP-Wachstum zum Jahresende 2016 (Q4: +0,4% gg. Vq.; zuvor: +0,1%) konsistent mit den angestiegenen Konjunkturindikatoren. Allerdings zeigt die Zusammensetzung des BIP-Wachstums eine eher schwächere zugrundeliegende Dynamik. Wir behalten deshalb unsere unter dem Konsens liegende BIP-Prognose von 1,1% für das Jahr 2017 bei. Unsere Inflationsprognose für 2017 heben wir insgesamt minimal an auf 1,7% von 1,6% nach nur 0,5% in 2016. Dabei erwarten wir die Kerninflation in 2017 weiter bei gut 1%. Sollten sich die Anzeichen für den globalen Preisauftrieb bestätigen, könnte die Kerninflation aber deutlicher zulegen, insbesondere wenn in 2018 anziehende Preise Zweitrundeneffekte bei den Lohnverhandlungen nach sich ziehen sollten. Wir erwarten weiterhin, dass die EZB erst im September Aussagen zum „Tapering“ treffen wird, die dann ab Januar 2018 umgesetzt werden. Von der Pressekonferenz erwarten wir Hinweise in Richtung eines langsamen und graduellen Übergangs zu einer weniger expansiven Geldpolitik. [mehr]
Ausblick Deutschland: Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen Ausblick Deutschland Deutschland: Starke Umfragedaten vs. schwache BIP-Details in Q4. Auf den ersten Blick scheint das anziehende BIP-Wachstum zum Jahresende 2016 (Q4: +0,4% gg. Vq.; zuvor: +0,1%) konsistent mit den angestiegenen Konjunkturindi- katoren. Allerdings zeigt die Zusammensetzung des BIP-Wachstums (deutlicher Anstieg der staatlichen Konsumausgaben, geringe Investitionen der Privatwirt- schaft) eine eher schwächere zugrundeliegende Dynamik. Die Stimmungsindi- katoren (ifo, PMI) haben sich zwar sehr positiv entwickelt, aber auch hier sorgt der Blick auf die Details für Ernüchterung. Wir behalten deshalb unsere unter dem Konsens liegende BIP-Prognose von 1,1% für das Jahr 2017 bei. Kerninflation: Trotz dynamischen Umfelds weiter verhalten. Steigende Energie- und Nahrungsmittelpreise haben der deutschen Inflation zuletzt spürbaren Auf- trieb verliehen. In den kommenden Monaten dürfte sich dieser aber wieder be- ruhigen. Zwar mehren sich die Anzeichen, dass auch jenseits der direkten Preisimpulse durch höhere Rohstoffpreise ein Aufwärtstrend der Inflation in Gang kommt, gestützt durch einen an Breite gewinnenden globalen Auf- schwung. Insgesamt heben wir unsere Inflationsprognose für 2017 minimal an auf 1,7% von 1,6% nach nur 0,5% in 2016. Dabei erwarten wir die Kerninflation in 2017 weiter bei gut 1%. Sollten sich die Anzeichen für den globalen Preisauf- trieb bestätigen, könnte die Kerninflation aber deutlicher zulegen, insbesondere wenn in 2018 anziehende Preise Zweitrundeneffekte bei den Lohnverhandlun- gen nach sich ziehen sollten. Deutsche Industrie: 2017 leichtes Produktionsplus – Brexit und Trumponomics belasten. Die Fertigung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland nahm 2016 real um 1,4% zu (2015: +1,1%). Für 2017 erwarten wir ein Plus von 0,5%. Die schwache Investitionstätigkeit in Deutschland und vielen wichtigen Absatzmärk- ten, die auf eine Reihe von Unsicherheitsfaktoren zurückzuführen ist, belastet die hiesige Industrie. EZB-Vorschau: Auf die Details kommt es an. Wir erwarten weiterhin, dass die EZB erst im September Aussagen zum „Tapering“ treffen wird, die dann ab Ja- nuar 2018 umgesetzt werden. Angesichts der konjunkturellen Dynamik könnte eine derartige Ankündigung auch schon im Juni kommen. Von der Pressekonfe- renz erwarten wir Hinweise in Richtung eines langsamen und graduellen Über- gangs zu einer weniger expansiven Geldpolitik. Diese dürften aber relativiert werden, um einer Überreaktion des Marktes vorzubeugen. Spannend dürfte die neue Stabsprognose werden. Erstens könnte die BIP-Prognose für 2017 um 0,1pp auf 1,8% angehoben werden. Zweitens dürfte die Inflationsprognose für das laufende Jahr deutlich von 1,3% auf 1,7% angehoben werden. Allerdings könnte die Prognose der Kernrate um 0,1pp auf 1,1% reduziert werden. Dies würde immer noch konsistent mit einer Kernrate von über 1% in H2 2017 sein und damit die Tür zum Tapering offen halten. Autoren Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen .............................................. 2 Deutschland: Starke Umfragedaten vs. schwache BIP-Details in Q4............................. 3 Kerninflation: Trotz dynamischen Umfelds weiter verhalten ................................................ 8 Deutsche Industrie: 2017 leichtes Produktions- plus – Brexit und Trumponomics belasten .... 16 EZB Vorschau: Auf die Details kommt es an ............................................................... 20 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................... 24 Exportindikator ................................................ 25 Eventkalender ................................................. 26 Datenkalender ................................................ 26 Datenmonitor .................................................. 27 Finanzmarktprognosen................................... 28 8. März 2017 Ausblick Deutschland Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 2 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P Euroland 1,7 1,3 1,5 0,2 1,4 1,5 3,4 2,8 2,5 -1,8 -1,5 -1,5 Deutschland 1,9 1,1 1,6 0,5 1,7 1,6 8,4 8,0 7,8 0,8 0,5 0,2 Frankreich 1,1 1,3 1,1 0,3 1,2 1,3 -1,2 -0,3 -0,1 -3,2 -3,2 -3,1 Italien 0,9 0,7 0,7 -0,1 1,0 1,2 2,9 2,7 2,3 -2,3 -2,3 -2,3 Spanien 3,2 2,5 2,2 -0,4 1,7 1,7 2,0 1,7 1,7 -4,4 -3,2 -2,8 Niederlande 2,1 2,1 1,5 0,1 1,0 1,2 10,5 10,2 10,2 -1,1 -0,7 -0,5 Belgien 1,2 1,1 1,3 1,8 2,0 1,8 1,0 1,0 1,0 -3,0 -2,5 -2,6 Österreich 1,5 1,5 1,6 1,0 1,8 1,6 2,6 2,8 3,1 -1,4 -1,2 -1,0 Finnland 1,6 1,2 1,5 0,4 1,3 1,4 -0,8 -0,4 -0,3 -2,3 -2,2 -1,7 Griechenland -0,1 1,4 1,6 0,2 1,3 1,0 -0,6 1,2 1,5 -3,7 -2,4 -2,2 Portugal 1,4 1,2 1,1 0,7 1,4 1,5 0,9 0,7 0,7 -2,8 -2,5 -2,5 Irland 3,3 2,8 3,0 -0,2 1,1 1,4 12,0 10,0 8,0 -1,1 -1,1 -1,0 Großbritannien 1,8 1,7 1,1 0,7 2,3 2,7 -5,2 -4,8 -4,0 -3,3 -2,9 -2,5 Dänemark 1,1 1,7 1,8 0,3 1,1 1,4 6,5 6,5 6,5 -2,1 -2,5 -1,9 Norwegen 0,7 1,6 1,8 3,6 2,7 2,5 4,4 6,2 7,0 3,7 3,9 4,2 Schweden 3,1 2,0 2,3 1,0 1,7 1,9 4,6 4,2 4,4 2,0 -0,2 0,0 Schweiz 1,3 1,5 1,7 -0,3 0,5 0,7 9,5 9,3 9,0 -0,1 -0,1 -0,1 Tschech. Rep. 2,5 2,7 2,8 0,7 2,3 2,0 2,0 1,2 1,1 0,1 -0,6 -0,6 Ungarn 2,4 3,0 2,8 0,4 2,2 2,9 5,6 4,5 4,1 -1,8 -2,5 -2,3 Polen 2,8 3,2 3,4 -0,6 1,7 2,0 -0,5 -1,2 -1,4 -2,6 -3,0 -2,9 USA 1,6 2,6 3,6 1,3 2,1 2,2 -2,8 -3,4 -4,1 -3,2 -3,0 -2,5 Japan 1,0 1,0 1,1 -0,1 0,5 1,1 3,7 3,9 4,0 -3,4 -3,7 -3,4 China 6,7 6,5 6,0 2,0 2,5 2,6 2,4 2,1 1,8 -3,8 -4,0 -4,0 Welt 3,0 3,4 3,8 4,2 5,3 4,4 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2016 2017 2014 2015 2016 2017P 2018P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 1,6 1,7 1,9 1,1 1,6 0,7 0,5 0,1 0,4 0,4 0,3 0,4 0,4 Privater Konsum 0,9 2,0 2,0 1,0 1,4 0,7 0,2 0,2 0,3 0,3 0,2 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,2 2,8 4,0 1,5 1,0 1,3 0,9 0,2 0,8 0,3 0,2 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 3,4 1,7 2,3 0,4 2,8 1,8 -1,5 -0,2 0,8 -0,2 1,2 0,6 0,7 Ausrüstungen 5,5 3,7 1,1 -0,2 2,4 0,9 -2,3 -0,5 -0,1 1,1 0,3 0,3 0,3 Bau 1,9 0,3 3,0 1,0 3,7 2,7 -1,7 -0,3 1,6 -1,4 2,2 1,0 1,2 Lager, %-Punkte -0,3 -0,5 -0,1 0,2 0,0 -0,4 -0,1 0,3 0,3 -0,1 -0,1 0,0 0,0 Exporte 4,1 5,2 2,6 3,0 3,7 1,4 1,2 -0,3 1,8 0,8 0,7 1,1 1,0 Importe 4,0 5,5 3,7 3,6 4,1 1,4 0,1 0,4 3,1 0,1 0,6 1,3 1,1 Nettoexport, %-Punkte 0,4 0,3 -0,4 -0,1 0,0 0,1 0,5 -0,3 -0,4 0,4 0,1 0,0 0,0 Konsumentenpreise* 0,9 0,2 0,5 1,7 1,6 0,3 0,1 0,5 1,1 1,9 1,6 1,6 1,8 Arbeitslosenquote, % 6,7 6,4 6,1 6,1 6,4 6,2 6,1 6,1 6,0 5,9 6,0 6,1 6,2 Industrieproduktion 1,5 0,5 1,3 0,6 1,4 Budgetsaldo, % BIP 0,3 0,7 0,8 0,5 0,2 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 74,9 71,2 68,3 65,9 63,4 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,3 8,3 8,4 8,0 7,8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 213 253 263 259 260 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 3 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Deutschland: Starke Umfragedaten vs. schwache BIP-Details in Q4 — Auf den ersten Blick scheint das anziehende BIP-Wachstum zum Jahresen- de 2016 (Q4: +0,4% gg. Vq.; zuvor: +0,1%) konsistent mit den angestiege- nen Konjunkturindikatoren. Zudem deutet die weiterhin aufgehellte Stim- mung Anfang 2017 auf ein weiter zunehmendes Wachstumstempo hin. — Allerdings dürfte das zugrundeliegende Wachstum angesichts der Zusammensetzung des BIP-Wachstums (deutlicher Anstieg der staatlichen Konsumausgaben, geringe Investitionen der Privatwirtschaft) indes schwä- cher sein, als die Gesamtdaten vermuten lassen könnten. Zudem sind die Daten zur Konjunkturstimmung zwar tatsächlich sehr positiv, ein Blick auf die Details sorgt jedoch für Ernüchterung. So liegen die ifo-Erwartungen vor allem im verarbeitenden Gewerbe deutlich unter den PMI-Daten. — Unserem ersten Impuls, die BIP-Prognose für das 1. Halbjahr aufgrund der deutlich besseren – von vermehrter politischer Unsicherheit offensichtlich unbeeindruckten – Stimmung anzuheben, gaben wir nach näherer Betrach- tung der zugrundeliegenden Daten daher nicht nach. Wir behalten unsere unter dem Konsens liegende Prognose zum BIP für das Jahr 2017 bei (+1,1%) und nehmen hinsichtlich der erwarteten Zusammensetzung des BIP-Wachstums lediglich geringfügige Anpassungen vor. Binnennachfrage weiterhin Wachstumsmotor Im Vergleich zu der gedämpften Entwicklung in Q3 2016 (+0,1%) hat sich das Wachstum der deutschen Wirtschaft in Q4 insgesamt deutlich beschleunigt (+0,4% gg. Vq.). Auf den ersten Blick passt dies zur aufgehellten Konjunktur- stimmung, die durch die angestiegenen ifo- und PMI-Indizes signalisiert wurde. Mit einem Wachstumsbeitrag von +0,8%-Punkten erwies sich die Binnen- nachfrage als der bedeutendste Wachstumsmotor. Da die realen Importe ein erheblich schnelleres Wachstum verzeichneten als die realen Exporte, leisteten die Nettoexporte jedoch einen negativen Beitrag von -0,4%-Punkten. Unseres Erachtens ist die Wachstumszusammensetzung allerdings nur wenig förderlich für den Wachstumsausblick. Der reale private Konsum beschleunigte sich gegenüber dem Vorquartal gering- fügig auf 0,3% (Q3: 0,2%), verfehlte den im Zeitraum Q2 2015 bis Q1 2016 er- zielten Quartalsdurchschnitt von 0,5% – als die fallenden Ölpreise den Realein- kommen den stärksten Auftrieb verliehen – jedoch deutlich. Der deutliche Tem- poverlust des Nettolohneinkommens seit Anfang 2016 (nominal Q1: +4,4% gg. Vj., Q4: +2,0%) und die gestiegene Inflation haben dazu beigetragen. Zu- dem dürfte der verhaltenen Ausblicks für das Lohnwachstum 2017 zusammen mit einem geringeren Beschäftigungszuwachs und der weiter aufwärts gerichte- ten Inflation einen gedämpften realen privaten Konsum nach sich ziehen. Folg- lich dürfte das Wachstum im Jahr 2017 deutlich unter dem Niveau des Vorjah- res bleiben. Der Zuwachs bei den Tariflöhnen verlangsamte sich 2016 auf etwa 2%. Im Verlauf dieses Jahres erwarten wir einen Anstieg auf etwa 2 ½%. Unsicherheit belastet Investitionen, mit der Folge von Kapazitäts- engpässen Eine der Hauptabweichungen unserer BIP-Prognose 2017 gegenüber dem Konsens beruht auf unserer Skepsis gegenüber den Investitionen in Maschinen und Anlagen. Der Rückgang in Q4 war der dritte in Folge (Q2: -2,3%, Q3: -0,5%, Q4: -0,1%, jeweils gg. Vq.) und bestärkt damit unsere vorsichtige Hal- -6 -4 -2 0 2 4 6 8 11 12 13 14 15 16 Verfügbares Einkommen Löhne und Gehälter (netto) Unternehmens- und Vermögenseinkommen % gg. Vj., nominal Unterschiedliche Einkommensdynamik 1 Quelle: Statistisches Bundesamt -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 09 10 11 12 13 14 15 16 Quelle: Statistisches Bundesamt Real, % gg. Vq. Verlangsamung des realen privaten Konsums 2 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 4 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland tung. Aus dieser Schwäche resultiert eine äußert ungünstige Ausgangsbasis für 2017 mit einem Wachstumsunterhang von -0,9%. Zwar haben die Investitionen in Q4 unsere Schätzungen übertroffen, diese Entwicklung ist jedoch auf höhere Ausrüstungsinvestitionen der öffentlichen Hand zurückzuführen (+27,8%, ver- mutlich in militärische Ausrüstung), die in Q1 2017 wieder merklich schwächer ausfallen dürften. Trotz des sich bereits ab Q3 2016 aufhellenden Geschäftskli- mas und der leicht überdurchschnittlichen Kapazitätsauslastung zeichnen die Investitionen des privaten Sektors (Q4: -1,7%) ein weitaus ernüchternderes Bild. Der Wachstumsunterhang für private Ausrüstungsinvestitionen beträgt -1,7%. Darüber hinaus könnte die schwache Investitionstätigkeit ein Grund für den plötzlichen Anstieg der Lieferzeiten im Einkaufsmanagerindex (PMI) für Februar sein, was auf Kapazitätsengpässe bei gleichzeitig gestiegenem Auftragseingang schließen lässt. Unsere vorsichtige Haltung im Hinblick auf kurzfristige Impulse der besseren Stimmung für die tatsächliche Produktion wird damit untermauert. Dennoch könnten das bessere Geschäftsklima und die etwas höheren Inlands- bestellungen für Investitionsgüter in Q1 für ein höheres Tempo bei den privaten Ausrüstungsinvestitionen sorgen. Wachstum noch stärker auf den öffentlichen Sektor ausgerichtet Ein wichtiger, bislang jedoch weitgehend unkommentierter Faktor, ist die Stärke der Staatsnachfrage, die in letzter Zeit zu beobachten war. In Q4 leisteten der Konsum und die Investitionen des öffentlichen Sektors einen Beitrag zum BIP- Gesamtwachstum von fast 0,3%-Punkten, während aus dem privaten Sektor lediglich 0,15%-Punkte beigesteuert wurden. Folglich stieg der Staatsanteil am BIP weiter auf etwa 27% und damit auf dasselbe Niveau wie im Krisenjahr 2009 und in den 1990er Jahren. Die höhere Bedeutung des öffentlichen Sektors ist als solches noch kein Warnsignal. Der jüngste Anstieg ist jedoch weitgehend vom Staatskonsum getrieben (vermutlich zum Teil im Zusammenhang mit der Flüchtlingspolitik), während der Anteil der staatlichen Investitionen am BIP kei- nem Aufwärtstrend folgt. Aufgrund des rückläufigen Flüchtlingszustroms gehen wir weiterhin davon aus, dass das Wachstum des Staatskonsums 2017 deutlich nachlässt. -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt Starker Rückgang der Ausrüstungsinvestitionen in Privatwirtschaft 3 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Inlandsbestellungen für Investitionsgüter ohne Flugzeuge, Vorlaufzeit: 1 Quartal Investitionen in Maschinen und Anlagen (volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen) Deutschland, real, % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt Auftragseingang lässt auf steigende Investitionen in Q1 schließen 4 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 5 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Steigende reale Importe dämpfen Leistungsbilanzüberschuss Die EU-Kommission hat den hohen und 2016 weiter steigenden Leistungsbi- lanzüberschuss von Deutschland erneut kritisiert. Wie wir bereits erläutert ha- ben, ist der in den vergangenen Jahren deutlich gefallene Ölpreis für diese Ent- wicklung verantwortlich. Ohne Berücksichtigung von Ölimporten und -exporten blieb die Leistungsbilanz Deutschlands in den vergangenen drei Jah- ren unverändert. Zudem übertraf das reale Importwachstum (+5,1% gg. Vj.) in Q4 das reale Exportwachstum (+4,1% gg. Vj.) das sechste Quartal in Folge und damit für den längsten zusammenhängenden Zeitraum mindestens seit der Wiedervereinigung. Dementsprechend beeinträchtigte der Außenbeitrag das BIP-Wachstum sowohl in Q3 als auch in Q4 2016 (-0,4%-Punkte) deutlich. Aus unserer Sicht liefern diese Zahlen ein aufschlussreicheres Bild der zugrundeliegenden Entwicklung der Leistungsbilanz Deutschlands als die über- zeichnete nominale Leistungsbilanz. Da wir von einer nachhaltigen Beschleuni- gung der globalen Nachfrage nach wie vor nicht überzeugt sind, gehen wir zu- dem davon aus, dass der Leistungsbilanzüberschuss in den kommenden Jah- ren einem moderaten Abwärtstrend folgen wird. Aus eher zyklischer, kurzfristiger Sicht war in Q4 eine erhebliche Beschleuni- gung bei Exporten und Importen zu beobachten. Obgleich diese Entwicklung auf eine höhere globale Nachfrage schließen lassen könnte und beispielsweise zur gehobenen Konjunkturstimmung passt, könnte sie ebensogut Resultat eines Nachholbedarfs im Anschluss an den schwachen vorherigen Zeitraum sein. Q1: Das Stimmungsbarometer deutet vor allem für die Auslands- nachfrage Aufwärtsrisiken an ... Sowohl der ifo-Geschäftsklimaindex als auch der Einkaufsmanagerindex (PMI) stiegen im Februar an und deuten damit insgesamt auf ermutigende Wachs- tumsperspektiven hin. Der Composite PMI Jan./Feb. und die ifo-Erwartungen sind konsistent mit einem BIP-Wachstum von 0,6% gg. Vq. Allerdings haben beide Indizes das Wachstum in den vergangenen beiden Quartalen deutlich um 0,2 bis 0,4%-Punkte überzeichnet (siehe hierzu auch die nächsten Abschnitte). Zudem blieben die ifo-Erwartungen im Februar trotz eines leichten Anstiegs deutlich unter dem Durchschnitt für Q4. Darüber hinaus beruhte dieser Anstieg vor allem auf dem Großhandel; die Erwartungen des verarbeitenden Gewerbes liefern jedoch eine zuverlässigere Indikation und stiegen nur marginal von nied- -0,5 0 0,5 1 1,5 2 10 11 12 13 14 15 16 Staat Übrige Reales BIP Beitrag zum realen BIP-Wachstum, gg. Vq., %-Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research H2 2016: Wachstum im privaten Sektor sehr schwach 5 18 18,5 19 19,5 20 20,5 21 21,5 22 22,5 0 5 10 15 20 25 91 95 99 03 07 11 15 Staatskonsum Staatliche Investitionen Staatlicher Konsum und Investitionen Staatsanteil 6 Real, % BIP Quelle: Statistisches Bundesamt -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 92 96 00 04 08 12 16 Exporte Importe Quelle: Statistisches Bundesamt Real, % gg. Vj. Reale Importe steigen weiter stärker als reale Exporte 7 42 44 46 48 50 52 54 56 58 86 91 96 101 106 12 13 14 15 16 17 ifo-Erwartungen verarb. Gewerbe (links) PMI verarb. Gewerbe (rechts) Quelle: Markit, ifo Index, 2005=100 (li.); Index (re.) Kräftiger Anstieg des PMI , ifo aber pessimistischer 8 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 6 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland rigem Niveau aus. Die ifo-Erwartungen für das verarbeitende Gewerbe sind dem PMI für das verarbeitende Gewerbe in der Regel ein bis zwei Monate voraus und lassen für die kommenden Monate auf einen rückläufigen PMI schließen, nachdem die beiden Indikatoren zuletzt divergierten. Außerdem hat sich die Diskrepanz zwischen der Beurteilung der aktuellen Lage und den ifo- Erwartungen weiter vergrößert. Aus historischer Sicht liefern die ifo- Erwartungen eine weitaus zutreffendere Prognose zu den harten Wachstums- daten. ... man sollte jedoch die „neue Bescheidenheit“... Die EU-Kommission hat die Voraussagekraft der monatlichen Meinungsumfra- gen bei Unternehmen und Verbrauchern hinsichtlich „harter“ Konjunkturindikato- ren, wie das BIP-Wachstum analysiert. Auf der Grundlage einer umfassenderen Analyse bekräftigt die EU-Kommission in ihrer letzen Veröffentlichung zu den Konjunkturaussichten unsere Erkenntnis, dass „weiche“ Daten seit der Finanz- krise die Wachstumsaussichten tendenziell überzeichnen, wenn man die Be- rechnungen des Zusammenhangs auf Daten nur aus dem Vorkrisenzeitraum bzw. über den gesamten verfügbaren Zeitraum stützt. Die Antworten der Umfra- geteilnehmer stünden der Argumentation zufolge stets im Zusammenhang mit deren Erwartungen bzw. im Zusammenhang mit dem, was sie als „normal“ erachten. Und dieses Niveau sei in den vergangenen Jahren aufgrund der schwachen gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen gesunken. Diese Argumentation erstreckt sich auch auf andere Meinungsumfragen, wie den PMI oder ifo-Index und andere Formen „harter“ Daten. So zeigt beispiels- weise der steile Anstieg des PMI für den Auftragseingang in Deutschland (Feb.: 58,0) auf Basis einer Regression mit einem Datensatz ab 1997 eine Beschleu- nigung der deutschen Industrieproduktion auf etwa +5% gg. Vj. an. Auf Basis einer Regression mit den Daten ab dem Jahr 2013 weisen die Zahlen lediglich auf eine Beschleunigung auf 2,5% hin, was den Daten von 2016 weit mehr ent- spricht. ... und den Einfluss der Wetterbedingungen auf das Bauwesen berücksichtigen Der Bausektor ist stark anfällig für wetterbedingte temporäre Störungen – vor allem bei kalter Witterung im Winter. Ausgehend von Details aus der ifo- Meinungsumfrage dürften die Bauinvestitionen in Q1 durch diesen Effekt beein- trächtigt werden. Im Januar (17%) und Februar (über 60%) gaben im Durch- schnitt 40% der Bauunternehmer an, dass ihre Geschäftstätigkeit wetterbedingt eingeschränkt sei. Dieser Prozentsatz liegt deutlich über den Angaben in Q4 (15%), was noch einen kräftigen Anstieg der Investitionen im Baugewerbe er- möglicht hatte (+1,6% gg. Vq.; zuvor: -0,3%). Selbst wenn man im März eine entspannte Wetterlage wie im Januar unterstellt, ist die Wettereinschätzung der Bauunternehmen aus historischer Sicht konsistent mit einem Investitionsrück- gang in der Größenordnung von -4% gg. Vq. Selbst wenn wir lediglich einen Rückgang um 1-2% unterstellen, würde dies unsere BIP-Prognose für Q1 für sich genommen um 0,2-0,3%-Punkte senken. Zudem würde die rückläufige Bautätigkeit die monatliche Industrieproduktion in Deutschland (zu der das Bau- gewerbe zählt) beeinträchtigen und die gegenwärtige Diskrepanz der harten Daten gegenüber dem steigenden Stimmungsbarometer im Laufe des 1. Quartals verstärken. Ein schwacher Jahresbeginn 2017 im Baugewerbe wird darüber hinaus von einem erheblich schwächeren PMI im Baugewerbe gestützt. Andererseits ergibt sich hieraus in Q2 voraussichtlich eine Gegenbewegung in etwa derselben Größenordnung. Trotz zwei aufeinanderfolgender Rückgänge 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Klima Lage Erwartungen ifo - Erwartungen weiterhin schwach 9 Quelle: ifo Index, 2005=100 -35 -25 -15 -5 5 15 25 35 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Bauinvestitionen, % gg. Vq. (links) ifo Baugewerbe, Anteil Antworten „schlechtes Wetter“, Veränd. gg. Vq. (rechts, inv.) Q1 2017: Bauinvestitionen vermutlich rückläufig 10 Quellen: ifo, Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 7 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland hat sich der ifo-Geschäftsklimaindex für das Baugewerbe im Februar deutlich über seinem historischen Durchschnittswert behauptet. Daneben verzeichnet das Baugewerbe einen beachtlichen Auftragsbestand und eine kräftige Auf- tragsdynamik, die auf eine gesunde zugrundeliegende Nachfrage schließen lassen. Inwieweit sich diese positiven Voraussetzungen im Jahr 2017 in einen erheblichen Produktionszuwachs umsetzen lassen, wird durch die Kapazitäts- engpässe bestimmt. Daher hätte ein schwaches Q1 keine Auswirkungen auf unsere auf mittlere Sicht prognostizierte moderate Expansion. Die potenziell kräftigen Wachstumsschwankungen, die wir mit umgekehrten Vorzeichen (star- kes Q1, schwaches Q2 im Baugewerbe) bereits im Jahr 2016 beobachtet ha- ben, erschweren jedoch die Interpretation des zugrundeliegenden Wachstums- trends erheblich. Prognose 2017 weitgehend unverändert: Lasst die harten Zahlen sprechen Alles in allem ergibt sich aus der Interpretation der jüngsten Konjunkturumfra- gen für unsere aktuelle BIP-Prognose für das Q1 zugegebenermaßen Auf- wärtspotenzial. Andererseits erkennen wir hinreichend entgegengesetzte Fakto- ren (Details der Stimmungsdaten und Zusammensetzung des BIP-Wachstums in Q4), die uns davon abhalten, uns den Wachstumsoptimisten anzuschließen. Zunächst wollen wir uns von harten Daten überzeugen lassen. Doch diese „har- ten“ Daten könnten durch temporäre Störfaktoren in H1 erheblich beeinträchtigt werden (Wetterbedingungen im Baugewerbe, Auswirkungen der Ölpreise auf den Verbrauch). Aus diesem Grund behalten wir unsere vorsichtige Prognose und das Gesamtbild bei und nehmen in Bezug auf unsere Erwartungen an die Zusammensetzung des BIP-Wachstums in 2017 lediglich geringfügige Ände- rungen vor. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 8 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Kerninflation: Trotz dynamischen Umfelds weiter verhalten — Steigende Energie- und Nahrungsmittelpreise haben der deutschen Inflation zuletzt spürbaren Auftrieb verliehen. In den kommenden Monaten dürfte sich dieser aber wieder beruhigen. Die weitere Entwicklung der seit Jahren sehr stabilen Kerninflation, die derzeit nicht nur bei der EZB im Fokus ist, ist jedoch sehr viel ungewisser, da traditionelle Modelle in den letzten Jahren häufig keine adäquaten Prognosen geliefert haben. — Einerseits zeigen Löhne und Konsumentenpreise für Dienstleistungen bis- lang eine gedämpfte binnenwirtschaftliche Preisentwicklung, was sich kurz- fristig auch nicht ändern sollte. Andererseits kommen die Impulse für die deutsche Kerninflation meist aus dem Ausland, ausgelöst durch steigende Import- und Erzeugerpreise. Bei diesen mehren sich die Anzeichen, dass auch jenseits der direkten Preisimpulse durch höhere Rohstoffpreise ein Aufwärtstrend der Inflation in Gang kommt, gestützt durch einen an Breite gewinnenden globale Aufschwung – siehe die Konjunkturumfragen der letz- ten Monate. — Insgesamt heben wir unsere Inflationsprognose für 2017 minimal an auf 1,7% von 1,6% nach noch 0,5% in 2016. Dabei erwarten wir die Kerninflati- on in 2017 weiter bei gut 1%. Sollten sich die Anzeichen für den globalen Preisauftrieb bestätigen, könnte die Kerninflation aber deutlicher zulegen, insbesondere wenn in 2018 anziehende Preise Zweitrundeneffekte bei den Lohnverhandlungen nach sich ziehen sollten. Die Erwartung einer modera- ten Energiepreisentwicklung halten unsere Prognose der Gesamtinflation für 2018 aber weiter unter 2%. Im Februar 2017 ist die deutsche Inflation auf 2,2% gestiegen und lag damit nicht nur auf dem höchsten Stand seit viereinhalb Jahren; der Monatswert über- traf zudem den Wert, der laut EZB mit Preisstabilität einhergeht („nahe aber unter 2%“). Die Inflation in der Euro-Zone lag im Februar zudem nur unwesent- lich niedriger (2,0%). Wir hatten schon frühzeitig darauf hingewiesen, dass der kräftige ölpreisbedingte Schub für die Gesamtinflation ein ausgeprägtes media- les und politisches Echo in Deutschland hervorrufen könnte. 1 In der Tat wurden zuletzt wieder verstärkt Rufe nach einer (beschleunigten) Rückführung der stark akkommodierenden Geldpolitik laut. 2 Der Inflationsschub geht jedoch vor allem auf einen Basiseffekt bei den Ener- giepreisen in Verbindung mit wohl auch eher temporären Anstiegen der Nah- rungsmittelpreise zurück. Daher liegt der Fokus nicht nur der EZB auf der Kern- inflation, um eine bessere Einschätzung der zugrundeliegenden Inflationsaus- sichten zu erhalten. 3 Weder bei der deutschen Kerninflation noch jener der Eu- rozone ist bislang jedoch ein Aufwärtstrend erkennbar. Sie zeigen beide einen volatilen Seitwärtstrend auf niedrigem Niveau. Im Oktober hatten wir analysiert, dass von der Lohndynamik – der letztlich ent- scheidenden binnenwirtschaftlichen Variable für den Trend der Kerninflation – in 2017 voraussichtlich wenig Inflationsdruck in Deutschland droht. 4 In diesem Artikel wollen wir nach einer Diskussion der Energie- und Nahrungsmittelpreise einzelne Komponenten der Kerninflation und deren Aussichten etwas näher beleuchten. Der Blick auf die deutsche Kerninflation ist aus zwei Gründen inter- essant: Die deutsche Preisentwicklung geht mit einem Gewicht von immerhin 1 Peters, Heiko (2016). Data Flash Germany: Sep inflation 0.7% (highest since May 2015) – more to come. 13. Oktober 2016. Deutsche Bank Research. 2 Clemens Fuest fordert in der FAZ z.B. eine Reduktion des QE-Programms schon ab April. 3 ECB (2017). Introductory statement to thepress conference (with Q&A). 19. Januar 2017. 4 Rakau, Oliver (2016). Ausblick Deutschland: Schwache Industrieproduktion dämpft Lohnwach- stum. 28. Oktober 2016. Deutsche Bank Research. Frankfurt. -1 0 1 2 3 4 5 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Deutschland Eurozone Quelle: Eurostat Harmonisierte VPI, % gg. Vj. Inflation Anfang 2017 nahe EZB-Ziel 1 -2 -1 0 1 2 3 4 06 08 10 12 14 16 Kerninflation Nahrungsmittel Energie Beitrag zur Gesamtinflation, %-Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Nahrungsmittel und Energie treiben 2 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 9 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland 28% in die Gesamtrate der Währungsunion ein. Zudem dürfte die deutsche Inflation angesichts der spürbar besseren konjunkturellen Lage in dem Land auf absehbare Zeit überdurchschnittlich bleiben. Der Ausblick für die deutsche Kerninflation könnte also Rückschlüsse auf den Rest der EWU erlauben. Energieinflation: Massiver Basiseffekt wohl bald vorüber Der Anstieg der deutschen Gesamtinflation vom Tiefpunkt im April (-0,1%) bis zuletzt geht zu drei Viertel auf höhere Energiepreise zurück (Grafik 2). Die Energieinflation hat sich in diesem Zeitraum von -8,5% auf im Februar +7,2% beschleunigt. Eine so rasante Kehrtwende der Energiepreise gab es zuletzt Mitte 2010 und Ende 1999. Tatsächlich hätte der Energiepreisschub noch stär- ker auf die Inflationsrate durchschlagen können, wenn man allein die historisch recht enge Verbindung der Veränderung des in Euro gerechneten Ölpreises und der Energiepreise auf Verbraucherebene zugrunde legt. Demnach hätte die Energieinflation leicht Richtung 15% springen können (Grafik 3). Der Zusammenhang ist üblicherweise schwächer, je höher die Veränderungs- raten sind. Das liegt unter anderem daran, dass Unternehmen solche rasanten Preissteigerungen zwar bei Benzin und Diesel sowie Heizöl nahezu ohne Ver- zögerung an die Kunden weitergeben können. Diese machen aber nur knapp 50% der Energieausgaben aus (Grafik 4). Die Preise von Flüssiggas und Fern- wärme/Zentralheizung hängen dem Ölpreis dagegen rund 10 Monate nach. Vertragliche Preisklauseln dürften hier dämpfen. Der Strompreis weist keinen klaren Zusammenhang zum Ölpreis auf. Vor allem in den Jahren seit der Ein- führung der EEG-Umlage und der Liberalisierung des Strommarktes weist der Strompreis erhebliche von globalen Energiepreisen unabhängige Sprünge auf. Legt man für eine Prognose der Energiepreisinflation statt des direkten Zusammenhangs des Ölpreises mit den Verbraucherenergiepreisen die be- schriebenen differenzierten Zusammenhänge zugrunde, verbessern sich die Ergebnisse spürbar. 5 Demnach dürfte die deutsche Energiepreisinflation im Januar und Februar mit knapp 10% ihren Höhepunkt erreicht haben, bis Mitte des Jahres spürbar nach- lassen (Mai unter 4%) und dann aufgrund der verzögerten Reaktion einzelner 5 Wie die EZB legen wir für die Prognose des Ölpreises die Terminkontrakte zugrunde, die einen Anstieg des Ölpreises bis Ende 2017 auf nur knapp USD 58 per Barrel Brent erwarten lassen. Den EUR/USD-Wechselkurs nehmen wir als konstant an. Ein Wechselkurs entsprechend dem DB House View würde nicht viel an den Ergebnissen ändern. Für die nicht am Öl hängenden Energiekomponenten nehmen wir eine konstante Inflationsrate in Höhe des Januarwertes an. -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 05 07 09 11 13 15 17 VPI - Energie Ölpreis in EUR Ölpreisschub: Nicht vollständig weitergereicht 3 % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bloomberg Finance LP -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 92 96 00 04 08 12 16 Model Tatsächlich Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research, Bloomberg Finance LP Model: Ölpreisprognose basiert auf Brent - Termingeschäften, EUR/USD - Wechselkurs konstant angenommen; geht mit entsprechender Verzögerung in Preise für Benzin/Diesel, Heizöl & Zentralheiz. ein; Inflation bei Strom und festen Brennstoffen als konstant angenommen in Höhe des Januarwertes Deutschland, VPI, Energiepreise, % gg. Vj. Deutsche Energiepreise: Höhepunkte im Januar/Februar 2017? 5 38,75 26,21 14,46 11,11 1,05 15,36 Kraft- und Schmierstoffe für Fahrzeuge Strom Gas Flüssige Brennstoffe Feste Brennstoffe Zentralheizung, Fernwärme und andere Wägungsschema für Verbraucherpreisinflation, Gewicht im gesamten Warenkorb in Promille Quelle: Statistisches Bundesamt Nicht alle Energiepreiskomponenten hängen vom Ölpreis ab 4 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 10 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Energiekomponenten wieder deutlich zulegen (November 8%, Grafik 5). Trotz des verbesserten Modells lag die Prognose im Januar und Februar einige Pro- zentpunkte über den tatsächlich verbuchten Preisanstiegen; damit könnten Teile der gestiegenen Ölpreise erst in den kommenden Monaten durchschlagen und die Inflationsspitzen etwas abgeflacht werden. Dies sollte aber nichts an der Tatsache ändern, dass die Energiepreisinflation bis Mitte 2017 zunächst wieder nachlassen sollte, was die Gesamtinflation entlasten würde und damit (relativ gesehen) etwas medialer Druck von der EZB genommen würde. Stabilisierte Nahrungsmittelinflation Auch steigende Preise von Nahrungsmitteln haben in den letzten Monaten zur deutlich anziehenden Gesamtinflation beigetragen. Während der Preiszuwachs im April 2016 noch 0,5% betrug, lag er im Februar 2017 schon bei 4,4%. Basie- rend auf den Preiserwartungen der deutschen Lebensmittelproduzenten (ifo- Konjunkturumfrage) dürfte die Inflation der Lebensmittelpreise bis Mitte 2017 nicht weiter zulegen und eher etwas nachgeben. Auch die Rohstoffpreise für Nahrungsmittel deuten in den nächsten Monaten nicht auf Aufwärtsrisiken hin. Die Einfuhrpreise für Nahrungsmittel sind dagegen zuletzt kräftig angestiegen, was zunächst für weiteren Preisdruck sorgen könnte. Die Rohstoff- und Import- preise weisen jedoch eine weniger klare Korrelation mit den Verbraucherpreisen auf als die ifo-Preiserwartungen (Abbildungen 7-9). Wir nehmen im Folgenden an, dass die Nahrungsmittelpreisinflation in den nächsten Monaten auf etwas niedrigerem Niveau mehr oder weniger seitwärts tendiert. Kerninflation: Mit Prognoseschwierigkeiten behaftet Die Prognose der Energieinflation steht und fällt aufgrund der engen Korrelation mit der Qualität der Rohstoffpreisprognose. Allerdings ist die Prognosegüte ins- besondere für den Ölpreis eher bescheiden. Aber auch die Prognose der Kern- inflation bereitet zunehmend Probleme. So lieferten traditionelle Modelle etwa seit 2012 zunächst zu hohe Prognosen für die Kerninflation, die tatsächlich weitgehend konstant blieb. Die Modelle basieren häufig auf dem Zusammen- hang der Lohn- und/oder Verbraucherpreisinflation mit Maßen der gesamtwirt- schaftlichen Kapazitätsauslastung z.B. Arbeitslosigkeit (Phillips-Kurve). Die EZB identifizierte das variable und schwer zu fassende Wechselspiel zwi- schen globalen und heimischen Inflationstreibern als eines der Probleme. Komplexere Modelle mit mehr Variablen hätten die Preisentwicklung besser beschrieben. So war die Inflation in der Euro-Zone in 2012/13 trotz der Rezes- -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 80 90 100 110 120 130 140 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 ifo - Nahrungsmittelproduzenten - Preiserwartungen (links, 6M verzögert) Verbraucherpreise - Nahrungsmittel (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo % gg. Vj. (rechts); 2005=100 (links) Seitwärtstrend für die Nahrungsmittel- preisinflation? 7 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 -5 0 5 10 15 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Einfuhrpreise - Nahrungsmittel (links) Verbraucherpreise - Nahrungsmittel (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt % gg. Vj. (rechts) Einfuhrpreise von Nahrungsmitteln: Deutliche Anstiege 8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Rohstoffpreise - Nahrungsmittel (links) Verbraucherpreise - Nahrungsmittel (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt % gg. Vj. (rechts) Unklares Bild bei Nahrungsmittel- rohstoffpreisen 9 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Eurozone Deutschland Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Kerninflation: Ungewöhnlich niedrig 6 Kerninflation, % gg. Vj. W achstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 1 1 | 8. März 2017 Aus bl ic k D eu ts c hl an d s i on ni cht stärk er zurück gegangen, wei l das W achstum gl obal und dam it auch di e gl obale I nfl ati on robust bl i eben. Danach unt erschri t t di e Infl ati on selbst j ene ni edri gen W ert e, di e auf grund m ark ant e Arbei t smarktschwäch e und Unt eraus- l astung erwartet wurde n. 6 Di e Deut sche B undesbank be stät i gt den ausgepräg- t en Ei nfl uss der Ei nf uhrpr eise auf di e Ker ni nfl ati on i n Deut schl and i n den let zt en Jahr en. 7 Di es i st nicht z ul etzt ei n Zeichen f ür di e Off enhei t der deutschen W i rt- schaf t und den hohen Ant eil im porti ert er Zwi schen- / Fert i gproduk t e. Zudem zei gt e di e EZB kürzl i ch, dass bis zu 70% der nat i onal en I nfl ati onsrat en i n den O ECD- Ländern dur ch ei nen gem einsam en F aktor „ global e I nfl ati on“ er kl ärt wer- den kann. Imm er noch 40% werden er kl ärt , wenn m an nur auf di e Industri elän- der und di e Jahr e 2001-2012 abstel l t. 8 Überdi es könnt e l aut neuerer Unt ersuchungen der Z usamm enhang zwischen der R eal wirt schaf t und der Infl ati on über den Konj unkturz yk l us mögli cher wei se ni cht li near/ konstant sei n. 9 So k önnt en Löhne und Ver braucher prei se stärk er auf ei ne W achstum sbeschl euni gung reagi eren, wenn di e gesam t wirt schaf t li chen Kapaz i t ät en ohnehi n gut ausgel astet si nd, während P rei se i n einem ohnehi n sch wachen K onj unkt urum f eld weni ger star k r eagi eren könnten. I nt ernat i onales Umf el d lässt I nfl ati onsschu b erwarten Di e genannt en Er kennt ni sse zusamm en mi t dem akt uell en gl obalen Umf eld würde n f ür sich genomm en f ür eine si gnif i kant e Beschl euni gung der (deut - schen) I nf l ati on auch j ensei t s der Ener gi e- und N ahrungsm i ttel prei se sprechen. So haben di e deut schen E i nf uhr- und Er zeuger prei se, di e sic h übl i cher wei se mit ei ner gewis sen Ver zöger ung i n höheren ( Ker n-) I nfl ati onsrat en ni ederschl agen, im Gl eichschri t t mi t den gl obal en Rohstoff prei sen, Ver brauc herpr ei sen und F rühi ndikat oren f ür di e Prei sent wick l ung z ul etzt kr äf ti g an Tem po z ugel egt. All erdi ngs l ässt si ch z ei gen, dass si ch di es wei t gehend auf rohstof f nahe Kom - ponent en (neben Ener gi e) z urüc kf ühren lässt. Das sol l te das Ausm aß und v or al l em di e Geschwindi gkei t, mit der dies an Konsum enten wei t ergegeben wird, däm pf en. Di e Einf uhrpr ei se f ür l anglebi ge Konsum güt er und f ür Inv estit i onsgüt er l agen zul et zt noch unt er Vor j ahresniv eau, während enger an den Rohstof f en hängen- de Kom ponent en stärk er z ulegt en. Di e Abwertung des Eur os stüt zt e di e Ei n- f uhrpr eise zwar zusätz l i ch ( Abbil dung 10), dies hat sic h i n den l etzt en Monat en j edoch ni cht wei t er for t geset zt . Di e deut schen E rz eugerpr ei se l agen im Januar 2, 4% über V orj ahresniv eau; im Apr il 2016 waren es noch - 3, 1%. Auc h hi er zei gen sich al l erdi ngs v or allem di e Aus wirk ungen der Rohstof f prei sent wick l ung (Basi sef f ekt ). Rechnet m an Ener - gi e, Met all e, Chem i e und Kok erei produk t e heraus, so l agen di e Pr ei se des In- l andsab sat zes i m Dez em ber nur 0, 6% über Vorj ahr und dami t wei t gehend un- v eränder t zum Niv eau der l et zten drei Jahr e (A bbil dung 11) – ei ne ebenso f l a- che E nt wick l ung wi e bei der Kerni nfl ati on. Ei nen schwer z u f assenden Ei nf l uss dürf t en di e Maße der K apazi t ätsausl a stung haben. Di e Pr odukti onskapaz i t ät en i n Deut schl and sind wei t gehend norm al ausg el astet . Dami t dürft e es Unter nehm en rel ativ l eicht f all en, höhere P roduk ti - onsko sten an Abnehm er weit erz ugeben. Di es war aber auch i n den l etzen Jah- ren schon der F all , und wir erwarten 2017 so gar ei n etwas geri ngere s BI P- 6 B obeic a, el en a und M ar ek J ar oci ** * *** ** *** ***** * ** ***** * ** * *** ********** * ** ***** * *** ****** **** ** ** ***** ***** *** **** **** **** **** ** **** *** *** * ** * **** * * *** ** * ** * ****** ** ***** ** *** * **** **** *** **** ***** * * **** *** ** * ** ** ******* * ** ** * * ***** ** ** *** ** ** ** **** *** ** * ** * *** ** ** * ** *** *** **** * ** ** **** *** ** ** ** * * ** * ** * ***** ** ***** ** ***** * ** **** ** * ** * ****** *** ** ****** ****** *** ** **** *** * ** * **** ** ****** *** ** ** ** * ****** *** ** * * ** * * *** ****** **** *** ***** *** ** **** ** *** **** ***** ***** ** ***** *** * ***** * *** ** ******* *** **** ***** * ** ** ****** ** *** ** *** * ****** *** ** ** *** ** ** ***** ** * ******** ***** **** ****** **** *** ** *** ** **** ** * *** **** **** **** *** *** *** *** *** *** *** ** ** ** ** ** ** ********* **** ******* ***** ************* ******** ************* ********** *************** ************************* ***** ******* * * **** ******** * *** * **** ****** *********** ***************** ******** ** ******* ** ** *** *** * *** ******* ******** ** * ** * ** * ** ** * * ** ** ** ** ** ** * * * * * ** ** ** ** ** ** *** ******** *** ***** *** ********** *************** * ** *** ******* *** *** ** *** ** ******* ****** **** ***** **** ***** ** ** ******* ******** ************ *************** *** ***** *************** ******* ****** * **** **** *********** **** *********** **** Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 12 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Wachstum, was den Auslastungsgrad der Wirtschaft insgesamt zumindest mar- ginal reduzieren könnte. Außerdem gibt es die Vermutung, dass sich die subjek- tive Einschätzung der Kapazitätsauslastung nach oben verschoben hat. Die dann relativ niedrigere technische Auslastung könnte Preissetzungsspielräume beschränken. Andererseits führen die schrittweise Erholung der Wirtschaft in der Europäischen Währungsunion und das prognostiziert höhere Wachstum im Rest der Welt auch dort zu einer anziehenden Kapazitätsauslastung. Dieser dämpfende Einfluss – auch indirekt über Preise von importierten Vorleistungs- gütern – auf die Inflation dürfte daher nachlassen. Insgesamt sollte daher der Preisdruck auch jenseits der reinen Energie- und Nahrungsmittelpreisanstiege graduell zunehmen, mit einem Risiko einer Tempozunahme jenseits aktueller Erwartungen. Kerninflation zuletzt äußerst stabil Beim Inflationsausblick bestehen aber dennoch auch erhebliche Unsicherheiten. Verbesserte Modelle erklären zwar im Nachhinein die Entwicklung der letzten Jahre; das heißt aber nicht, dass sie auch die künftigen Inflationsdaten in einem nun wiederum stark veränderten Umfeld vorhersagen können. Ein augenfälliges Phänomen ist beispielsweise die seit 2015 äußerst hohe Sta- bilität der deutschen Kerninflation, die sich auch in der Eurozone insgesamt zeigte. Üblicherweise blieb die Schwankung der Kerninflation (gemessen an der Standardabweichung über die letzten 12 Monate) nur sehr kurze Zeit auf so niedrigem Niveau, wie sie es durchgängig in den letzten zwei Jahren aufwies. Auch die Schwankung der Inflationsraten der meisten Komponenten der deut- schen Kerninflation war in den letzten zwei Jahren deutlich geringer als im Durchschnitt seit 1999 und die Inflationsraten der einzelnen Komponenten ha- ben sich einander angenähert. Das heißt, dass die Preissetzung der Unternehmen möglicherweise eine gewis- se Trägheit angenommen hat und höhere Kosten z.B. durch den Ölpreisschub nur vorsichtig oder beschränkt weitergegeben werden. Damit würden Zweitrun- deneffekte möglicherweise gering ausfallen, bis Unternehmen mehr Vertrauen in die Nachhaltigkeit der Entwicklung fassen. Andererseits könnten die für alle Konsumenten und Abnehmer klar sichtbaren Kostenanstiege ein willkommener Anlass sein, höhere Preise durchzusetzen. Angesichts dieser Ungewissheiten und vieler Fragezeichen zu den Ergebnissen von Modellrechnungen, wollen wir den Inflationsausblick um eine Diskussion der wichtigsten Komponenten der Kerninflation ergänzen. Kerninflation: Mieten und Freizeit wiegen am schwersten Die Gewichtung der einzelnen Güter und Dienstleistungen innerhalb des Ver- braucherpreisindex basiert auf den entsprechenden Ausgabeanteilen der Kon- sumenten. Diese werden alle fünf Jahre basierend auf einer Stichprobe der Haushalte aktualisiert, die drei Monate lang alle ihre Ausgaben und Einnahmen notieren. Demnach gaben die Haushalte laut Wägungsschema für 2010 in etwa 10% bzw. 11% für Nahrungsmittel bzw. Energie aus. Unter Energie fallen so- wohl Ausgaben für Heizenergie und Strom als auch jene für Kfz-Kraftstoffe. Auf die Kerninflation entfallen also etwa 80%. 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Eurozone Deutschland Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Standardabweichung, Kerninflation, letzte 12M Kerninflation: Ungewöhnlich stabil 12 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 13 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Die Ausgaben fürs Wohnen (vor allem Kaltmiete, ohne Energie) wiegen mit einem Anteil von 25% am gesamten Warenkorb (31% Anteil an der Kerninflati- on) am stärksten. 10 Darauf folgen Freizeit, Unterhaltung und Kultur, die für 11% der Ausgaben der Konsumenten stehen. Ausgaben für Verkehrsdienstleistun- gen (ohne Kraftstoffe) mit knapp 10% und die Kategorie „andere Waren und Dienstleistungen“ (7%) machen ebenfalls mehr als 5% der Ausgaben aus. Alternativ können die Ausgaben der Konsumenten auch nach Dienstleistungen und Waren klassifiziert werden. Waren dürften stärker an den Einfuhr- und Pro- duzentenpreisen sowie internationalen Entwicklungen hängen, während Dienst- leistungen – mit Ausnahmen von Wohnen – deutlich stärker durch die Arbeits- kosten und damit die inländische Lohndynamik geprägt sind. Waren (ohne Energie und Nahrungsmittel) stehen für 28% der gesamten Konsumentenaus- gaben, während auf Dienstleistungen 52% (ohne Kaltmieten: 31%) entfallen. Mieten: Angebotsknappheit vs. Trägheit und Regulierung Mieten sind aufgrund des hohen Gewichts einer der wichtigsten Bestimmungs- faktoren für die Kerninflation. Im Januar und Februar lagen die Kaltmieten 1,6% über Vorjahr; dies war eine spürbare Beschleunigung gegenüber dem letzten Tief von 1,0% im April 2016. Ende 2014 und im Jahr 1998 erreichte die Mietin- flation das letzte Mal Niveaus über 1,5%. Allerdings ging der moderaten Be- schleunigung auch eine spürbare Verlangsamung voraus. Die gestiegenen Mie- ten trugen also seit Mitte 2016 wieder deutlich stärker zur Kerninflation bei. Eine ökonomische Interpretation des Umschwungs und der aktuellen Beschleu- nigung ist schwierig. Eine temporär dämpfende Wirkung der Mietpreisbremse könnte zwar vermutet werden; allerdings lassen die Mietpreisentwicklungen in den einzelnen Bundesländern keinen klaren Zusammenhang zur gestaffelten Einführung in den Bundesländern erkennen (beginnend mit Nordrhein- Westfalen im Juli 2015). Zudem hätte die fundamentale Entwicklung auch in 2015 eine dynamischere Preisentwicklung nahegelegt, da die Zuwanderung aufgrund der Flüchtlingswelle und der Arbeitsmigration aus den anderen EU- Staaten über den gesamten Zeitraum sehr hoch blieb. Allenfalls könnten wir einen temporär schwächeren Preisdruck vermuten. So deutet der Abstand zwi- schen dem Beschäftigungsaufbau und dem Abbau der Arbeitslosigkeit darauf hin, dass Anfang 2015 weniger Zuwanderer in den Arbeitsmarkt strömten bzw. 10 In der nationalen Abgrenzung des VPI wird bei den Kaltmieten auch selbstgenutztes Wohneigen- tum eingerechnet, daher ist der Ausgabenanteil mit 24% deutlich höher als in der Abgrenzung des harmonisierten VPI von Eurostat (10%). 12,2 37,6 44,9 249,1 49,8 44,4 96,0 30,1 114,9 8,8 44,7 70,0 Alkoholfreie Getränke Alkoholische Getränke und Tabakwaren Bekleidung und Schuhe Wohnung (ohne Energie) Möbel, Haushaltszubehör Gesundheitspflege Verkehr (ohne Kraftstoffe) Nachrichtenübermittlung Freizeit, Unterhaltung und Kultur Bildungswesen Beherbergungs- & Gaststättendienstl. Andere Waren und Dienstleistungen Anteil am gesamten Warenkorb, Promille Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Kerninflation: Wohnen und Freizeit am wichtigsten 13 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 A l k o h o l f r e i e G e t r ä n k e A l k o h o l / T a b a k B e k l e i d u n g u n d S c h u h e W o h n u n g , W a s s e r ( o h n e E n e r g i e ) M ö b e l , L e u c h t e n , G e r ä t e u . a . H a u s h a l t s z u b e h ö r G e s u n d h e i t s p f l e g e V e r k e h r ( o h n e E n e r g i e ) N a c h r i c h t e n - ü b e r m i t t l u n g F r e i z e i t , U n t e r - h a l t u n g u n d K u l t u r B i l d u n g s w e s e n H o t e l s / R e s t a u r a n t s A n d e r e W a r e n u n d D i e n s t l e i s t u n g e n Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Komponenten der Kerninflation, Veränd. der Inflationsrate, Jan. 2017 vs. April 2016, %-Punkte, 3M-Schnitt Kerninflation: Gemischtes Bild 14 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Eurozone Deutschland Quellen: Statistisches Bundesamt, Eurostat Kaltmieten, % gg. Vj. Kaltmieten: Wie weit trägt der Trend? 15 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 14 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland weniger Deutsche in den Arbeitsmarkt neu einstiegen, was die Formation neuer Haushalte möglicherweise dämpfte und sich mit großer Verzögerung bei den Mieten niederschlug. Dieses Argument ist allerdings wenig befriedigend und die Mietpreisentwicklung in einzelnen Bundesländern hat überproportional stark zum Umschwung beigetragen. Außerdem zeichnet die Mietpreisinflation vom Statistischen Bundesamt ein deutlich verhalteneres Bild als Daten beispielswei- se von bulwiengesa (>4%). Insgesamt gehen wir davon aus, dass der immer noch verhaltene Wohnungs- neubau, die anhaltend hohe Zuwanderung und die schrittweise Integration der Flüchtlinge den Preisdruck am Wohnimmobilienmarkt hoch hält und sich schrittweise in den vom Statistischen Bundesamt erhobenen Mieten nieder- schlagen wird. Dabei dürfte aber das relativ strikte deutsche Mietrecht und die regional stark divergierende Marktlage (Ballungszentren ggü. ländlichem Raum) den Aufwärtstrend dämpfen. Wir erwarten eine Stabilisierung in etwa auf dem aktuellen Niveau, sehen aber Aufwärtsrisiken. Wenig Preisdruck bei den Dienstleistern, aber … Dienstleitungen sind im hohen Grad arbeitsintensiv. Daher sind Löhne der ent- scheidende Kostenfaktor, und deren Zunahme weist mit den Preisentwicklun- gen der Dienstleistungen einen gewissen Gleichlauf auf. Der Zusammenhang ist aber weder stabil noch ausgeprägt. Beiden Zeitreihen ist allerdings gemein, dass sie zuletzt auf moderatem Niveau in etwa seitwärts tendierten und daher nicht auf akuten Druck auf die Kerninflation insgesamt hindeuten. Auf unseren vorsichtigen Lohnausblick hatten wir schon zuvor hingewiesen. Von dieser Seite dürfte für die Dienstleister daher kein merklicher (zusätzlicher) Kostendruck entstehen, der sie zu verstärkten Preissteigerungen veranlassen würde. … importierte Inflation und höhere Nachfrage könnte Güterinflation treiben Das größte kurzfristige Aufwärtsrisiko sehen wir bei den Güterpreisen der Ver- braucher. Diese weisen einen hohen Gleichlauf mit den Produzentenpreisen auf, die angesichts der stark gestiegenen Preisaussichten auf der Produzenten- ebene und der global höheren Auslastung der industriellen Kapazitäten deutlich an Tempo zulegen könnten. Allerdings dürften sich diese erst mit einigen Mona- ten Verzögerung in höheren Konsumentenpreisen niederschlagen. So weist die Preiskomponente des deutschen Einkaufsmanagerindex einen Vorlauf von über einem halben Jahr gegenüber den Produzentenpreisen (ohne Nahrungsmittel) -300 -100 100 300 500 700 0 0,5 1 1,5 2 2,5 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Kaltmieten (links) Beschäftigungs-Lücke* (rechts) Stabilisiert sich der Mietpreisauftrieb? 16 *Abstand zw. Beschäftigungsaufbau und Abbau der Arbeits - losigkeit, beides gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bank Research % gg. Vj. (links); Tsd. (r., 18 Monate Vorlauf) -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 95 99 03 07 11 15 Tariflöhne (links, 4Q. verzögert) Kerninflation (rechts) % gg. Vj., Tariflöhne, Monatsbasis, Gesamt- wirtschaft Quellen: Deutsche Bundesbank, Statistisches Bundesamt Deutsche Löhne hängen Kerninflation hinterher 17 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 95 99 03 07 11 15 Dienstleistungen (ohne Kaltmieten, links) Tariflöhne (rechts) Dienstleistungs- und Lohninflation zuletzt mit Seitwärtstendenz 18 % gg. Vj., 6M-Schnitt Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Deutschland EWU Quelle: Eurostat HVPI, Industriegüter ohne Energie, % gg. Vj., 3M-Schnitt Ausgeprägte Güter-Disinflation in EWU 19 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 15 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland auf (Abbildung 20), die wiederum den Preisen für Konsumenten etwa ein halbes Jahr vorauslaufen (Abbildung 21). Daher erwarten wir über diesen Kanal vor allem in der zweiten Jahreshälfte einen zunehmend positiven Beitrag zur Kern- inflation durch eine zunehmende Güterpreisinflation. Inflationsrisiken vor allem in 2018 Steigende Energie- und Nahrungsmittelpreise haben der deutschen Inflation zuletzt spürbaren Auftrieb verliehen. Vor allem bei Energie dürfte sich die Preis- entwicklung jedoch in den kommenden Monaten wieder beruhigen. Die weitere Tendenz der seit Jahren sehr stabilen Kerninflation, auf die nicht zuletzt die EZB in ihrer Kommunikation stärker abgestellt hat, ist jedoch sehr viel ungewisser. Zwar zeigen Löhne und Dienstleistungspreise bislang keine Dynamik. Die Im- pulse für die deutsche Kerninflation kommen angesichts ihrer Offenheit jedoch meist aus dem Ausland ausgelöst durch steigende Import- und Erzeugerpreise. Ferner mehren sich die Anzeichen, dass auch jenseits der direkten Preisimpulse durch höhere Rohstoffpreise ein Aufwärtstrend der Inflation in Gang kommt. Dabei dürfte der globale Aufschwung, der an Breite gewinnen zu scheint und damit Produktionskapazitäten zunehmend auslastet, eine wichtige Rolle spielen. Allerdings basiert diese Evidenz zumeist auf Stimmungsumfragen wie den Ein- kaufsmanagerindizes. Zudem schlagen sich solche Entwicklungen erst mit Ver- zögerung in der Verbraucherpreisinflation nieder. Insgesamt heben wir unsere Inflationsprognose für 2017 minimal an auf 1,7% von 1,6% nach noch 0,5% in 2016. Dabei behalten wir unsere Erwartung bei, dass die Kerninflation mindestens in den nächsten Monaten noch auf einem Niveau von gut 1% seitwärts tendiert. Sollten sich die Anzeichen für den globa- len Preisauftrieb verstärken, bedeutet dies gewisse Aufwärtsrisiken für die (Kern-)Inflation Ende 2017 und vor allem spürbareres Aufwärtspotenzial für die Kernrate in 2018, falls die anziehenden Preise Zweitrundeneffekte bei den Lohnverhandlungen nach sich ziehen sollten. Wir gehen derzeit von einem An- stieg der Kerninflation Richtung 1,5% aus, wobei aber niedrige Erwartungen an die Energiepreisentwicklung die Prognose der Gesamtinflation weiter unter 2% halten. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 30 35 40 45 50 55 60 65 70 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 03 05 07 09 11 13 15 17 Produzentenpreise - Konsumgüter ohne Nahrungsm. (links) Industrie PMI - Verkaufspreise (rechts) Quellen: Eurostat, Markit % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (links), Index (rechts, 10M verzögert) Produzentenpreise könnten stark zulegen 20 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 02 04 06 08 10 12 14 16 Produzentenpreise - Konsumgüter ohne Nahrungsm. (links) Konsumentenpreise - Güter ohne Energie (links) Quelle: Eurostat % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt Konsumenten - und Produzentenpreise korrelieren eng 21 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Güter (industriell, ohne Energie) Dienstleistungen (ohne Kaltmieten) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Eurostat Konsumentenpreise, % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt Güter- und Dienstleistungspreise steigen seit 2010 nur langsam 22 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 16 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Deutsche Industrie: 2017 leichtes Produktions- plus – Brexit und Trumponomics belasten — Die Fertigung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland nahm 2016 real um 1,4% zu (2015: +1,1%). Für 2017 erwarten wir ein Plus von 0,5%. Damit wäre die Wachstumsrate der Industrieproduktion zum fünften Mal in den letzten sechs Jahren niedriger als jene des deutschen Bruttoinlandspro- dukts. Die schwache Investitionstätigkeit in Deutschland und vielen wichti- gen Absatzmärkten, die auf eine Reihe von Unsicherheitsfaktoren zurückzu- führen ist, belastet die hiesige Industrie. Auf Branchenebene dürften die Produktionsausschläge – wie schon 2016 – nur gering ausfallen. — Sollten sich die Handelsbeziehungen zwischen Deutschland und den USA sowie UK in den nächsten Monaten und Jahren aufgrund veränderter politi- scher Rahmenbedingungen verschlechtern, würde dies die Automobil- und Pharmaindustrie in Deutschland am stärksten treffen. Die beiden Sektoren weisen eine überdurchschnittlich hohe Exportquote auf und liefern zugleich einen überdurchschnittlich hohen Anteil ihrer Ausfuhren in die USA und nach UK (Automobilindustrie: 25%; Pharmaindustrie: 27,7%). Die Fertigung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland nahm 2016 preisbe- reinigt um 1,4% zu (2015: +1,1%). Damit fiel die Wachstumsrate der Industrie- produktion zum vierten Mal in den letzten fünf Jahren niedriger aus als jene des Bruttoinlandsprodukts. Ein besseres Ergebnis wurde durch den Fertigungsrück- gang im 4. Quartal verhindert (saisonbereinigt -0,3% gg. Vq.). Gerade im De- zember war ein deutliches Minus zu verzeichnen. Im Verlauf von 2016 war we- der bei der Produktion noch bei den Auftragseingängen des Verarbeitenden Gewerbes ein stabiler Trend zu erkennen – im Gegenteil: Beide Variablen wa- ren vor allem im zweiten Halbjahr von zum Teil kräftigen Schwankungen ge- prägt. Im Falle der Aufträge war dies zum Teil auf die hohe Volatilität bei Groß- aufträgen im sonstigen Fahrzeugbau zurückzuführen, so auch gegen Jahresen- de 2016. Insgesamt fielen die konjunkturellen Schwankungen in der Industrie seit 2011/12 recht moderat aus. In Summe lag das reale Niveau der Industrie- produktion in Deutschland 2016 nur um 3,3% über dem Wert von 2011. 2016 erhielt die deutsche Industrie kaum Impulse von der Auslandsnachfrage. Die nominalen Warenausfuhren legten nur um 1% zu, während sie 2015 noch um gut 6% expandierten. Hier machte sich vor allem die schwächere Nachfrage aus den USA bemerkbar (2016: -6%). Da zugleich auch Ausrüstungsinvestitio- nen im Inland nur um weniger als 1% zunahmen, war ein deutlich höheres Pro- duktionswachstum im Verarbeitenden Gewerbe mit seinem Schwerpunkt auf exportintensive Investitionsgüterindustrien (Umsatzanteil: 46%) nicht möglich. Die insgesamt moderate Industriekonjunktur spiegelte sich 2016 auch in der Entwicklung der Erzeugerpreise wider. Sie sanken im Jahresdurchschnitt 2016 um 0,2% (2015: -0,4%). Dabei starteten sie von niedrigem Niveau und tendier- ten dann im Jahresverlauf sogar leicht nach oben. Dieser Verlauf ist weitgehend auf die rohstoffnahen Sektoren zurückzuführen (Chemie, Kokereien, Metalle), bei denen sich der globale Rohstoffpreiszyklus widerspiegelt. Insgesamt bewe- gen sich die die Erzeugerpreise des Verarbeitenden Gewerbes seit Ende 2011 jedoch in etwa seitwärts – ein im historischen Vergleich langer Zeitraum. Auch 2017 nur geringe Dynamik Der Ausblick auf das Jahr 2017 ist von gemischten Signalen geprägt. Positiv ist zu erwähnen, dass das globale Bruttoinlandsprodukt im laufenden Jahr stärker expandieren dürfte als 2016; Treiber hierfür sind u.a. ein höheres US-Wachstum sowie das Ende der Rezession in Lateinamerika (Brasilien). Impulse könnten 105 108 111 114 117 120 14 15 16 Produktion Aufträge Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2010=100, sb. Viele Aufs und Abs am aktuellen Rand 1 95 105 115 125 12 13 14 15 16 Inland Ausland Insgesamt Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, Auftragseingang, 2010=100, sb. Großaufträge trugen zuletzt zu starken Schwankungen bei 2 90 95 100 105 110 05 07 09 11 13 15 Quelle: Statistisches Bundesamt Erzeugerpreise im Verarbeitenden Gewerbe in DE, 2010=100 Jüngste Erholung der Erzeugerpreise durch höhere Rohstoffpreise bedingt 3 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 17 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland von der Währungsseite kommen, wenn der Euro z.B. gegenüber dem US-Dollar im Laufe von 2017 deutlich abwerten sollte. Zu berücksichtigen ist jedoch, dass sich der nominale handelsgewichtete Euro-Wechselkurs im langfristigen Ver- gleich auf einem durchschnittlichen Niveau befindet. Während der Euro im Ver- hältnis zum US-Dollar zuletzt abwertete, tendierte er gegenüber dem britischen Pfund in den letzten Monaten spürbar stärker. Positiv ist ebenfalls, dass die Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe zu Beginn des 1. Quartals 2017 zum dritten Mal in Folge zunahm. Sie übersteigt damit den langfristigen Durchschnitt um etwa 2,5%-Punkte, was für eine robuste aber nicht für eine lebhafte Nachfragedynamik spricht. Die Geschäftserwartungen der Industrie liegen noch im positiven Bereich, direkt zu Jahresbeginn war jedoch ein Rück- gang zu verzeichnen. Es gibt jedoch auch eine Reihe von belastenden Faktoren für das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland. Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone und in Deutschland dürfte 2017 geringer ausfallen als 2016. Die Investitionszurückhal- tung – gerade im Bereich der Ausrüstungsinvestitionen – wird nach unserer Einschätzung anhalten. Hierbei spielen wirtschaftliche und politische Unsicher- heiten eine Rolle: Die Folgen des Brexit-Beschlusses, die Debatte über mögli- che Beeinträchtigungen der transatlantischen Handelsbeziehungen, Wahlen in wichtigen EU-Staaten oder die Gefahr eines „Hard Landing“ in China sind nur einige Beispiele für diese Unsicherheiten. 11 Die Impulse von Seiten der Binnen- konjunktur dürften nach unserer Prognose 2017 nachlassen. Sowohl der private Verbrauch als auch die Staatsausgaben werden weniger stark wachsen als noch im letzten Jahr. Maßgeblich hierfür sind u.a. ein im Vergleich zu 2016 ver- minderter Beschäftigungsaufbau, geringere Zuwächse bei den realen verfügba- ren Einkommen (höhere Energiepreise) sowie weniger Zuwanderung. Insgesamt könnte die Industrieproduktion in Deutschland im Verlauf von 2017 im Durchschnitt leicht nach oben tendieren. In Summe bestätigen wir unsere Prognose vom Herbst 2016, dass die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland 2017 um real etwa 0,5% wachsen wird. Die Erzeugerpreise könn- ten leicht zulegen, auch wenn das weitgehend auf der Weitergabe höherer Rohstoffpreise einzelner Branchen basieren dürfte. Wichtige Industriebranchen: kaum größere Ausschläge zu erwarten Im Jahr 2016 gab es auf Branchenebene bei der Wachstumsrate der inländi- schen Produktion kaum größere Ausreißer nach oben oder unten. Dies erwarten wir auch für 2017. Im Folgenden geben wir einen Blick über die Entwicklung in einzelnen Sektoren: — Automobilindustrie: Die Produktion in der Automobilindustrie in Deutschland nahm 2016 um 2,2% zu. Für 2017 erwarten wir lediglich ein Wachstum um 0,5%. Die Autonachfrage in ausländischen Absatzmärkten (USA, UK, Chi- na) dürfte 2017 weniger stark wachsen als im letzten Jahr oder gar schrumpfen. Auch für Kontinentaleuropa und Deutschland erwarten wir ein geringeres Wachstum. Zu beachten ist schließlich, dass die Branche mit ei- nem statistischen Unterhang ins Jahr 2017 startet. — Maschinenbau und Elektrotechnik: Im Maschinenbau nahm die inländische Fertigung 2016 um 0,4% zu. Die Elektrotechnik kam auf ein Plus von 1,9%. Angesichts der schwachen Investitionsneigung in Deutschland und vielen Auslandsmärkten wachsen in beiden Branchen auch 2017 die Bäume nicht in den Himmel. Für den Maschinenbau rechnen wir mit einem Zuwachs von 0,5%; in der Elektrotechnik halten wir +1% für wahrscheinlich. Der Maschi- nenbau würde aufgrund seiner hohen lokalen Wertschöpfung von einer Ab- 11 Vgl. Heymann, Eric und Oliver Rakau (2017). Unsicherheit bremst Investitionen aus. Deutsch- land-Monitor. Deutsche Bank Research. Frankfurt am Main, -20 -10 0 10 20 30 40 50 11 12 13 14 15 16 17 Erwartungen Lage Verarbeitendes Gewerbe, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Erwartungen verschlechtern sich am aktuellen Rand 4 50 60 70 80 90 100 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Kapazitätsauslastung Mittelwert seit 1992 Quelle: ifo Institut Auslastung liegt leicht über dem langjährigen Durchschnitt 5 Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland, % 100 105 110 115 120 125 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Quelle: EZB Nominaler handelsgewichteter EUR-Wechselkurs, Q1 1999=100 Euro-W echselkurs zuletzt relativ stabil 6 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 18 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland wertung des Euro gegenüber dem US-Dollar profitieren. Die Impulse von etwaigen höheren Infrastrukturausgaben in den USA für den deutschen Ma- schinenbau dürften aber begrenzt bleiben. Zum einen werden diese wohl frühestens im 2. Halbjahr 2017 wirksam. Zum anderen profitieren bei höhe- ren Infrastrukturausgaben überwiegend heimische (bauaffine) Sektoren. Gleichwohl können der deutsche Maschinen- und Anlagebau profitieren, wenn die US-Wirtschaft in Folge der in Aussicht gestellten Steuererleichte- rungen ihre Ausrüstungsinvestitionen hochfährt. Dem stehen jedoch mögli- che fiskalische Belastungen der US-Importe gegenüber. — Metallindustrie: Die Metallindustrie verzeichnete 2016 einen Produktionsan- stieg in Deutschland um 1,4%. Dabei schnitt die Herstellung von Metaller- zeugnissen (+2,3%) besser ab als die Metallerzeugung (-0,8%). Nach unse- rer Prognose entwickelt sich die Sparte der Metallerzeugnisse auch 2017 mit einem Plus von 0,5% etwas besser als die Metallerzeugung, wo Über- kapazitäten bei der Stahlproduktion in vielen bedeutenden Erzeugerländern nach wie vor ein großes Problem für die Branche darstellen. Ein höheres Wachstum bei den Metallerzeugnissen dürfte durch die geringe Dynamik bei den Abnehmerbranchen verhindert werden. — Chemieindustrie: Die Chemieindustrie in Deutschland musste 2016 einen Produktionsrückgang um 0,4% hinnehmen. Dies war das dritte Minus in Folge und das vierte in den letzten fünf Jahren. Angesichts eines seit Jah- ren schrumpfenden Kapitalstocks der Chemieindustrie in Deutschland und zugleich umfangreicher Erweiterungsinvestitionen deutscher Unternehmen im Ausland erhärtet sich der Verdacht, dass die fortgesetzten Produktions- einbußen der Branche auch struktureller und nicht nur konjunktureller Natur sind. Auch für 2017 rechnen wir mit einer sinkenden Fertigung in der Che- mieindustrie (-1%). — Ernährungsgewerbe: Das Ernährungsgewerbe hat seine Produktion in Deutschland 2016 um 1,3% ausgeweitet. Dies war das beste Ergebnis in dieser sehr stabilen Branche seit 2010. Die Zuwanderung nach Deutschland hat die Nachfrage stimuliert. Für 2017 erwarten wir in etwa eine Stagnation der Produktion, wobei der deutliche statistische Unterhang eine Rolle spielt. — Sonstige Branchen: Die Kunststoffindustrie verzeichnete 2016 unter allen großen Industriesektoren den kräftigsten Produktionszuwachs (+3,4%). Ihr kam u.a. die positive Entwicklung des privaten Verbrauchs zugute. Für 2017 rechnen wir mit einem Fertigungsplus von 2%. Die Baustoffindustrie profi- tierte 2016 von der guten Konjunktur vor allem im Wohnungsbau; die Pro- duktion stieg um 3,2%. Im laufenden Jahr halten wir ein Plus von 1,5% für wahrscheinlich. Die Pharmaindustrie in Deutschland erhöhte ihre Produktion 2016 um 2,5%; die Zuwanderung wirkte stützend. 2017 dürften sich die Rahmenbedingungen für den Export verschlechtern. Insgesamt rechnen wir mit einem Fertigungsplus um 1%. Getragen von der positiven Entwicklung der technischen Textilien konnte die Textilindustrie ihre Produktion in Deutschland 2016 um 1,9% erhöhen. Auch für 2017 rechnen wir mit einer Fortsetzung des moderaten Aufwärtstrends der letzten Jahre (+1%). Brexit und Trumponomics: Auto- und Pharmaindustrie am stärksten betroffen Mit dem Brexit-Beschluss sowie der Wahl von Donald Trump zum neuen US- Präsidenten verzeichnete das Jahr 2016 zwei Ereignisse, die die wirtschaftli- chen Rahmenbedingungen (auch) für Deutschland in den nächsten Jahren massiv beeinflussen werden. Dies gilt vor allem für die Außenhandelsbeziehun- gen zu beiden Ländern. 2016 lagen die USA auf Platz 1 in der Rangliste der größten deutschen Exportmärkte und UK auf Platz 3. Die beiden Staaten mach- ten zusammen rd. 16% der gesamten deutschen Warenausfuhren aus; 2010 100 110 120 130 140 11 12 13 14 15 16 Automobilindustrie Maschinenbau Elektrotechnik Quelle: Statistisches Bundesamt Starke kurzfristige Schwankungen, zuletzt aber kaum Wachstum 7 Produktion in ausgewählten Industriebranchen in DE, 2010=100 90 100 110 120 11 12 13 14 15 16 Chemieindustrie Metallerzeugung Metallerzeugnisse Quelle: Statistisches Bundesamt Produktion in ausgewählten Industriebranchen in DE, 2010=100 Produktion in der Chemieindustrie zuletzt rückläufig 8 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 19 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland waren es „erst“ 13%. Bei den deutschen Handelsbeziehungen mit den USA und UK bestehen in den nächsten Monaten und Jahren gegenüber dem Status quo erhebliche Abwärtsrisiken (mögliche steuerliche oder tarifäre Belastungen der US-Importe; Wegfall des freien Warenverkehrs zwischen UK und der EU). Die wirtschaftlichen Risiken fallen für die einzelnen Industriesektoren jedoch unter- schiedlich groß aus. In Grafik 10 sind auf der X-Achse für einzelne Industriebranchen die Abwei- chungen des Anteils der Warenausfuhren in die USA und nach UK vom durch- schnittlichen Anteil der gesamten Exporte in diese beiden Länder abgetragen. Auf der Y-Achse finden sich die Abweichungen der Exportquote des jeweiligen Sektors von der mittleren Exportquote des gesamten Verarbeitenden Gewer- bes. Demnach liegen im rechten oberen Quadranten jene Industriebranchen, die eine überdurchschnittlich hohe Exportquote aufweisen und zugleich einen überdurchschnittlich hohen Anteil ihrer Ausfuhren in die USA und nach UK lie- fern. Danach wären die Automobilindustrie (Exportanteil USA und UK: 25%) sowie die Pharmaindustrie (27,7%) in Deutschland am stärksten von schlechte- ren Handelsbeziehungen mit den beiden Ländern betroffen. Im linken oberen Quadranten befinden sich Sektoren mit einer überdurchschnittlich hohen Ex- portquote, bei denen der Exportanteil der USA und von UK jedoch unter dem Mittelwert der gesamten Industrie liegt (z.B. Maschinenbau, Chemieindustrie, Teile der Elektrotechnik). Die Branchen im unteren linken Quadranten wären am wenigsten (direkt) von einem schwächeren Handel mit den USA und UK betrof- fen. Exemplarisch sei das Ernährungsgewerbe genannt, das für beide Variablen deutlich unterdurchschnittliche Werte aufweist. Die potenziellen negativen Auswirkungen verschlechterter Handelsbeziehungen mit den USA und UK würden nicht nur 2017, sondern wohl auch in den Jahren danach Spuren in den Exportbilanzen der deutschen Industrie hinterlassen. Diese lassen sich zum jetzigen Zeitpunkt jedoch noch nicht seriös quantifizieren, da Änderungen im Handelsregime noch nicht bekannt sind. Aufgrund der hohen absoluten Bedeutung der beiden Länder für die deutschen Warenausfuhren würden allerdings schon kleine Rückgänge ins Gewicht fallen. Immerhin expor- tierte Deutschland im Jahr 2016 Waren im Wert von EUR 193 Mrd. in die USA und nach UK. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) 8,9 8,4 7,1 6,6 6,3 5,1 5,0 52,7 US FR UK NL CN IT AT Sonstige Anteil einzelner Exportmärkte an gesamten deutschen Warenausfuhren, 2016, % Quelle: Statistisches Bundesamt USA und UK wichtige Exportmärkte für deutsche Industrie 9 -30 -20 -10 0 10 20 30 -10 -5 0 5 10 15 Automobil Pharma Nahrungsmittel Chemie Maschinenbau Sonst. Fahrzeugbau Automobil- und Pharmaindustrie am stärksten von USA und UK abhängig 10 X-Achse: Abweichung* von Ø US- und UK-Anteil an gesamten Exporten des deutschen Sektors, %-Punkte Y-Achse: Abweichung* von Ø Exportquote des gesamten Verarbeitenden Gewerbes, %-Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 0 10 20 30 40 50 60 Automobilind. Maschinenbau Elektrotechnik Pharmaindustrie Chemieindustrie Metallindustrie Quelle: Statistisches Bundesamt Deutsche Autoindustrie dominiert Exporte in die USA und nach UK 11 Deutsche Warenausfuhr in die USA und nach UK, 2016, EUR Mrd. Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 20 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland EZB-Vorschau: Auf die Details kommt es an Die EZB dürfte auf ihrer Pressekonferenz am 9. März „Tapering” noch nicht ansprechen. Draghi dürfte wohl lediglich sagen, dass es intern diskutiert wird. Wir erwarten weiterhin, dass die EZB im September Aussagen zu dem Thema treffen wird, die dann ab Januar 2018 umgesetzt werden. Dies unterstellt, dass es keine populistischen Schocks bei den anstehenden Wahlen in der EU geben wird. Angesichts der konjunkturellen Dynamik könnte eine derartige Ankündi- gung auch schon im Juni kommen. Die Pressekonferenz dürfte aber nicht langweilig werden. Wir erwarten Hinweise in Richtung eines langsamen und graduellen Übergangs zu einer weniger ex- pansiven Geldpolitik. Dies könnte in verschiedenen Formen kommen: Erstens eine weniger pessimistische Einschätzung der konjunkturellen Risikoverteilung. Zweitens, in der „Forward guidance“ könnte der Verweis auf die Möglichkeit weiterer Zinssenkungen entfallen. Drittens könnte die EZB aus ihrer Formulie- rung, dass „ein sehr substantieller Grad der geldpolitischen Akkommodierung“ notwendig sei, das „sehr“ fallen lassen. Dies dürfte aber relativiert werden, um einer Überreaktion des Marktes vorzu- beugen. Erstens erwarten wir, dass die EZB mit Blick auf die Inflationsentwick- lung lediglich die Abwärtsrisiken erwähnen wird (unklare Entwicklung, kein Lohndruck). Zweites könnte Draghi betonen, dass die Inflationsnormalisierung im Verlauf des Jahres 2017 beurteilt wird, was auch mit einer Vorankündigung von Tapering im September kompatibel wäre. Drittens erwarten wir eine Er- neuerung des Versprechens der EZB, alles für die Erreichung ihres Inflations- ziels zu tun, was auch eine Aufstockung von QE oder eine Wiedereinführung der TLTRO2 beinhalten könnte. Spannend dürfte die neue Stabsprognose werden. Erstens könnte die BIP- Prognose für 2017 um 0,1pp auf 1,8% angehoben werden. Zweitens dürfte die Inflationsprognose für das laufende Jahr von 1,3% auf 1,7% angehoben wer- den. Allerdings könnte die Prognose der Kernrate um 0,1pp auf 1,1% reduziert werden. Dies würde immer noch konsistent mit einer Kernrate von über 1% in H2 2017 sein und damit die Tür zum Tapering offen halten. Die Prognose für 2019 dürfte unverändert bei 1,7% liegen. Eine Abwärtsrevision hier wäre ein zu starkes Signal. Hatte doch eine erwartete Kernrate von 1,7% für den EZB-Rat ausgereicht, die ursprüngliche Entscheidung für ein zeitlich begrenztes QE- Programm zu treffen. Was hat sich seit dem Januartreffen verändert? Die Konjunkturerholung fühlt sich robuster an. Bereits im Januar schlug die EZB eine etwas optimistischere Tonlage an. Im März erscheint die Konjunktur min- destens so robust wie im Januar. Unser SIREN Momentum Index deutet weiter auf ein BIP-Wachstum von über 2% hin, der EMU Composite PMI kletterte auf 56,0, den höchsten Wert seit 2011. Jeder Prozentpunkt mehr an BIP-Wachstum erhöht rechnerisch die Kerninflation um 0,3pp. Die Gesamtinflation hat sich aufgrund von Nahrungsmitteln und Energie deutlich beschleunigt. Innerhalb eines halben Jahres ist die Inflationsrate von de facto 0% auf 2% ge- sprungen (steigende Energiepreise, Basiseffekt und vorübergehend wetter- bedingte Nahrungsmittelpreise). Je länger die Gesamtinflation hoch bleibt, desto wahrscheinlicher dürfte sich auch die Kernrate beschleunigen. Konjunkturdaten überraschen positiv und deuten auf BIP-Wachstum von über 2% hin 1 Quellen: Deutsche Bank, Haver Analytics LP, Bloomberg Finance LP -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 SIREN-Momentum & SIREN-Surprise Index 44 46 48 50 52 54 56 58 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 Produktion Auftragseingang Beschäftigung EWU PMI Index (Gesamtwirtschaft) Quellen: Deutsche Bank, Markit, Haver Analytics LP Steigende PMIs (EWU,Gesamtwirt - schaft) dank interner und externer Impulse 2 -2 -1 0 1 2 3 4 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Kern Nicht-Kern Quellen: Deutsche Bank, Eurostat BeiträgezumHVPI-Anstieg,EWU (pp) Gesamtinflation wg. Energie & Nahrungs- mitteln im Feb. auf 2,0% gg.Vj. gestiegen. Kernrateunverändert bei0,9% 3 Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 21 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Interne und externe politische Risiken bestehen weiter. Die EZB sorgt sich na- türlich über die von den anstehenden Wahlen in der EU ausgehenden Risiken und deren Implikationen für die Konjunktur. Sie hat aber auch bemerkt, dass die Risiken bis dato nur geringe Wirkung z.B. auf die Investitionen hatten, was an den günstigen Finanzierungsbedingungen aufgrund der expansiven Geldpolitik liegen könnte. In unserem Index der marktbasierten Finanzierungsbedingungen wurde die Ausweitung der Zinsabstände bei den Staatsanleihen durch die Euro- Abwertung und die geringere Aktienmarktvolatilität kompensiert. Grund für anhaltende Geduld seitens der EZB EZB Wachstumsprognose liegt bereits über Konsensus. Daher sollten die für den Markt überraschend starken Konjunkturdaten bei der EZB zunächst wenig Anpassungsbedarf auslösen. Die Kerninflation überzeugt nicht. Die Schlüsselaussage der Januar- Pressekonferenz war, dass die EZB den basisbedingten Inflationsanstieg igno- rieren wird, solange die Kernrate keine überzeugende Erholung zeigt. Obwohl Frühindikatoren in diese Richtung deuten, dümpelt die Kernrate derzeit bei 0,9% gg. Vorjahr. Wachstum und Inflation sind noch zu abhängig von der Geldpolitik. Selbst wenn sich die Inflation erholen sollte, stellt sich für die EZB die Frage der Nachhaltig- keit, die notwendig ist, damit sie ihre unterstützende Politik zurückfahren kann. Hier machen die anziehende Kreditvergabe und die Dynamik im Dienstleis- tungssektor zwar Hoffnung, aber die EZB dürfte auf deutlichere Signale warten. Die Inflation hat noch zu wenig Breite. Das deutlichere Anziehen der Inflation in Deutschland ist wohl zu wenig, obwohl das Land 30% der Eurozone repräsen- tiert. Der Median der Kerninflation hat sich in 2016 weiter verlangsamt. Wir erwarten eine graduelle Entwicklung hin zu einer weniger ex- pansiven Politikausrichtung Unsere Makroprognose für die Eurozone basiert auf der Annahme, dass die politischen Risiken nicht zum Tragen kommen und in H2 nachlassen. Dies dürf- te zusammen mit stärkeren Impulsen aus den USA zu einer Abwertung des EUR gegenüber dem USD führen. In diesem Fall dürfte die EZB im September Tapering ankündigen und im Januar damit beginnen. Allerdings gibt es für Europa auch klare Alternativszenarien: — Politischer Schock: Dieser könnte aus Frankreich kommen, trotz der Pro- gnose, dass Le Pen in der zweiten Runde der Präsidentschaftswahlen scheitern dürfte. In Italien sind aber die Risiken nach der Aufspaltung der PD – der einzigen wirklich pro-EU und pro-Reform Partei im Lande – eben- falls gestiegen. — Inflationsschock: Die Konjunktur könnte sich deutlicher beschleunigen, ge- rade wenn die politischen Risiken nicht zum Tragen kommen. Investition und Kreditvergabe könnten anspringen und zu stärkeren Zweitrundeneffek- ten bei der Inflation führen. Vor diesem Hintergrund könnte die EZB eine der beiden folgenden Strategien bei der Sitzung und Pressekonferenz diese Woche einschlagen. Strategie I: Nichts ändern. Dies wäre die defensive Variante, aber die EZB hätte im Falle einer Niederlage von Le Pen noch ein kleines Zeitfenster, um die Märk- te auf eine eventuelle Tapering-Entscheidung schon im Juni vorzubereiten. Allerdings könnten ein „nichts Ändern“ dazu führen, dass die Konjunktur mehr 0 100 200 300 400 500 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Index Gleitender 6-Monats-Durchschnitt Quellen: Deutsche Bank, www.policyuncertainty.com Baker, Bloom & Davis EU Index der politischen Unsicherheit Politische Unsicherheit bleibt hoch 4 -30 -20 -10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 16 17 Kreditvergabe, Realwirtschaft, 3M-Schnitt, Mrd. EUR Kreditvergabe: Anzeichen einer erneuten Beschleunigung 5 Quellen: Deutsche Bank, EZB, Haver Analytics LP Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 22 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Fahrt aufnimmt, als dies der EZB lieb ist, was dann zu unerwünschten Markt- reaktion führen könnte, wenn die EZB schließlich den Politikwechsel einleitet. Strategie II: Graduell weniger „taubenhaft“. Dieser proaktive Ansatz würde das Risiko einer Überreaktion des Marktes reduzieren und gleichzeitig die Möglich- keit einer schnellen erneuten Lockerung – im Falle eines Schocks – offen hal- ten. Diese Strategie dürfte von dem Hintergrund der Alternativszenarien die robuste- re sein. Außerdem würde sie dem Vorgehen der EZB im letzten Dezember äh- neln, als die EZB angesichts geringer Deflationsrisiken einerseits ankündigte, QE zurückzuführen, es aber andererseits wegen der Unsicherheit bezüglich der Nachhaltigkeit der Inflationsnormalisierung verlängerte. Doch auch dieses Vorgehen wäre nicht ohne Risiken. Eine graduelle Rückfüh- rung des Expansionsgrades dürfte in den nördlichen Ländern begrüßt werden, könnte aber zu Aufwärtsdruck bei den Zinsen für französische Staatsanleihen führen, was Le Pen als Argument für ihre Forderung einer nationalen französi- schen Notenbank verwenden könnte. Revisionen der Stabsprojektionen Bei der Aktualisierung dürften unseres Erachtens vier Bereiche im Mittelpunkt des Interesses stehen. — Die BIP-Prognose für 2017 könnte von 1,7% auf 1,8% angehoben werden, obwohl die derzeitige Prognose des Stabes bereits um 0,1 bis 0,2pp über dem Konsensus liegt. Angesichts der Unsicherheiten bezüglich der Nach- haltigkeit und der politischen Risiken dürften die Prognosen für 2018/19 un- verändert bleiben. — Die Inflationsprognose für 2017 dürfte von 1,3% auf 1,7% erhöht werden. Angesichts der deutlich anziehenden Energie- und Nahrungsmittelpreise ist die Gesamtinflation zu Jahresbeginn stärker als erwartet gestiegen. Aber auch eine höhere Prognose von 1,7% würde immer noch eine Verlangsa- mung des Inflationstempos im Jahresverlauf unterstellen. — Prognose der Kerninflation könnte von 1,1% auf 1,0% reduziert werden. Dies könnte letztlich von Rundungen abhängen, würde aber immer noch ei- ne Kernrate von über 1% in H2 implizieren. Damit wäre die aktuelle Kernin- flation zum Zeitpunkt einer Tapering-Entscheidung zwischen 1% und 1 ¼%, was wir als eine Voraussetzung für eine Rückführung von QE erachten. — Die Prognose der Kerninflation für 2019 von 1,7% dürfte aufrechterhalten werden. Dieser Wert, in dem die Erwartung einer nachhaltigen Normalisie- rung der Inflation seitens der EZB zum Ausdruck kommt, dürfte eine weitere Voraussetzung für den Ausstieg aus QE sein. Eine Abwärtsrevision dieser erwarteten mittelfristigen, unterliegenden Inflationsdynamik hätte daher eine erhebliche Signalfunktion. 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 10 11 12 13 14 15 16 17 EZB Indikator systemischer Risiken Indikator der systemischen Risken auf niedrigem Niveau 6 Quellen: Deutsche Bank, EZB, Bloomberg Finance LP Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 23 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) DB Erwartungen für EZB Stabs-Prognosen 7 Datum der Reales BIP, % HICP Inflation, % Veröffentl. 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 EZB Stab (Dez. 2016) 08. Dez 16 1,7 1,7 1,6 1,6 0,2 1,3 1,5 1,7 IW F WEO 16. Jan 17 1,7 1,6 1,6 1,5 0,3 1,1 1,3 1,5 Survey professioneller Prognostiker 20. Jan 17 1,7 1,5 1,5 1,5 0,2 1,4 1,5 1,6 Europäische Kommission 05. Feb 17 1,7 1,6 1,8 n/a 0,2 1,7 1,4 n/a Consensus Economics 13. Feb 17 1,7 1,6 1,5 n/a 0,2 1,6 1,4 n/a Bloomberg Consensus 02. Mrz 17 1,7 1,5 1,5 1,4 0,2 1,5 1,5 1,7 Deutsche Bank 03. Mrz 17 1,7 1,3 1,5 n/a 0,2 1,7 1,5 n/a EZB Stabs-Prognosen, März 2017 -- DB Erwartungen für Stabs-Prognosen 1,7 1,8 1,6 1,6 0,2 1,7 1,5 1,7 -- Veränd. ggü. Dez. 2016 Prognosen 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,4 0,0 0,0 Quellen: Deutsche Bank, IWF, EZB, Europäische Kommission, Consensus Economics Inc, Bloomberg Finance LP Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 24 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 12 Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 12 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg Ticker Indikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 12 2016 27.01.17 3.5 2.7 0.8 1.0 1.0 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 12 2016 31.01.17 0.0 0.6 -0.6 -0.2 0.4 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 1 2017 31.01.17 -25.0 -5.0 20.0 0.6 0.8 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 1 2017 01.02.17 56.4 56.5 -0.1 -0.1 0.3 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 1 2017 03.02.17 53.4 53.2 0.2 0.2 0.7 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 12 2016 06.02.17 5.2 0.7 4.5 2.0 1.0 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 12 2016 07.02.17 -3.0 0.3 -3.3 -2.7 0.0 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 12 2016 09.02.17 24.0 24.8 -0.8 -0.6 0.3 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 2 2017 14.02.17 10.4 15.0 -4.6 -0.5 0.3 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 1 2017 14.02.17 1.9 1.9 0.0 0.2 0.3 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 2 2017 14.02.17 76.4 77.0 -0.6 -0.2 0.4 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 2 2017 22.02.17 111.0 109.6 1.4 0.9 0.8 GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 12 2016 23.02.17 0.4 0.4 0.0 -0.1 0.3 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 2 2017 01.03.17 56.8 57.0 -0.2 -0.2 0.3 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 2 2017 01.03.17 -14.0 -10.0 4.0 0.0 0.5 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 2 2017 01.03.17 2.2 2.1 0.1 0.8 0.8 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 1 2017 02.03.17 6.0 5.5 0.5 0.7 0.9 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 2 2017 03.03.17 54.4 54.4 0.0 0.0 0.5 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 1 2017 03.03.17 -0.8 0.3 -1.1 -0.6 0.2 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 1 2017 07.03.17 -7.4 -2.5 -4.9 -2.3 0.0 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 17 DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 25 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Exportindikator 2016: Nachfrageimpuls weiter schwach – Preisimpuls ins Negative gedreht Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währungs- bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte. 13 Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 13 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 3. März 2016. Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 26 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 9 . März Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 9./10. März Europäischer Rat, Brüssel Voraussichtl. Debatte über Umsetzung der verschiedenen Binnenmarktstra- tegien (digitaler Binnenmarkt, Kapitalmarktunion u. Energieunion) – als Teil des Bratislava-Prozesses. 15. März Parlamentswahl in den Niederlanden Die rechtspopulistische PVV ist derzeit populärste Partei (~20%) – marginal stärker als die konservative VVD von Premierminister Rutte. Umfragen las- sen erwarten, dass eine Regierung ohne PVV gebildet werden kann. 17./18. März G20-Finanzminister u. -Notenbankgouverneure, Baden- Baden Debatte über Strukturreformen zur Stärkung wirtschaftlicher Widerstandsfä- higkeit, verbesserte Investitionsbedingungen v.a. in Afrika („Compact with Africa“), größere Fairness u. Verlässlichkeit nationaler Steuersysteme sowie über Digitalisierung u.a. 20./21. März Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Fiskalische Überwachung: (möglicherweise) Defizitverfahren-Implikationen der Winterprognose der Kommission, Makroökonomisches Ungleichge- wichtsverfahren – vertiefte Überwachung der Euro-Länder, thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung – Renten/Pensionen, Lage in Griechenland u.a. 25. März EU-Staats- und Regierungschefs, Rom Feierlichkeiten anlässlich 60 Jahre Römische Verträge, Abschluss des Ref- lexionsprozesses über die Zukunft der EU mit 27 Mitgliedstaaten 26. März Landtagswahl im Saarland Fortsetzung der CDU/SPD-Koalition unter Ministerpräsidentin Kramp- Karrenbauer wahrscheinlich, zumal sich keine klare Mehrheit für erwünschte alternative Konstellationen abzeichnet. Ende März Regierung in Großbritannien Übermittlung des Austrittswunsches nach Art. 50 EUV? Wir halten es für das wahrscheinlichste Szenarium, dass die Mitteilung durch die britische Regie- rung Ende März erfolgt. 7./8. April Eurogruppe und informeller ECOFIN, Malta (Möglicherweise) Thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung – Bedingungen für wirtschaftliche Betätigung (ease of doing business), nicht- preisliche Wettbewerbsfähigkeit, Vorbereitung internationaler Meetings v.a. mit Blick auf Wechselkursentwicklungen u.a. 21.-23. April Frühjahrstagung von IWF und Weltbank, Washington D.C. Debatte über Lage der Weltwirtschaft und an internationalen Finanzmärkten, einschließl. Devisenmärkte. 27. April Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. Unser Basis-Szenario ist nach wie vor, dass die EZB im September bekanntgeben wird, im Januar 2018 mit dem Tapering zu beginnen. Quelle: Deutsche Bank Research Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 10. März 2017 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Januar 21,2 (0,0) 18,3 (0,0) 10. März 2017 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) Januar 3,3 -2,8 10. März 2017 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) Januar 0,5 0,1 30. März 2017 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) März 56,0 56,8 30. März 2017 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) März 53,8 54,4 27. März 2017 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) März 110,0 111,0 30. März 2017 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) März 2,0 (0,0) 2,2 (0,0) 31. März 2017 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Februar 0,2 (0,0) -0,8 (0,0) 31. März 2017 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) März 5,9 5,9 6. April 2017 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) Februar - -7,4 7. April 2017 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) Februar - -3,0 12. Mai 2017 8:00 Reales BIP (% gg. Vq., sb.) Q1 2017 0,4 0,4 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen 27 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland Deutschland: Datenmonitor DX Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Sep 2016 Okt 2016 Nov 2016 Dez 2016 Jan 2017 Feb 2017 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 106,7 107,9 108,1 110,6 109,5 110,5 110,4 111,0 109,9 111,0 ifo Geschäftserwartungen 100,6 101,8 102,3 105,6 104,5 106,0 105,4 105,5 103,2 104,0 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 100,6 101,9 102,5 105,3 104,2 105,8 104,9 105,2 104,4 105,7 Produktion (% gg. Vp.) 1,8 -0,8 0,3 -0,1 -1,3 0,5 0,5 -3,0 Auftragseingang (% gg. Vp.) 0,9 -0,4 0,7 4,0 -0,4 4,8 -3,6 5,2 -7,4 Grad der Kapazitätsauslastung 85,0 84,4 84,8 85,7 86,0 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 1,4 -5,3 1,9 2,8 -1,3 2,0 3,7 -3,3 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 6,7 0,2 -5,2 8,9 1,7 9,0 -1,0 0,5 ifo Bauhauptgewerbe 122,8 124,6 126,9 129,7 128,4 128,9 129,5 130,7 129,3 127,4 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung -6,1 -3,2 -2,5 -1,5 -2,9 -2,5 -1,2 -0,7 0,2 -2,1 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,6 -0,1 0,3 0,5 -0,6 1,5 -0,7 0,0 -0,8 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 4,5 9,4 4,2 -0,3 9,4 -5,6 1,5 3,7 10,5 -2,7 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 2,1 -1,4 2,6 2,8 -0,1 4,5 -4,1 3,7 -4,9 Exporte (% gg. Vp.) 0,5 0,4 -0,2 2,4 -1,0 0,6 3,3 -2,8 Importe (% gg. Vp.) -0,1 -1,2 1,4 3,6 -0,7 1,1 3,5 0,1 Nettoexporte (EUR Mrd.) 61,5 65,6 61,8 60,3 20,9 20,7 21,3 18,3 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,2 6,1 6,1 6,0 6,1 6,0 6,0 6,0 5,9 5,9 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -32,0 -29,3 -22,7 -31,0 -2,0 -15,0 -8,0 -19,0 -25,0 -15,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,3 1,2 1,2 1,3 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 ifo Beschäftigungsbarometer 108,4 108,2 109,0 111,2 110,1 110,7 111,1 111,8 110,7 110,6 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,1 0,0 0,4 1,0 0,5 0,7 0,7 1,7 1,9 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,0 1,1 1,2 1,1 1,1 1,0 1,4 1,1 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) -2,8 -2,6 -1,7 0,2 -1,4 -0,4 0,1 1,0 2,4 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) -14,6 -6,5 2,9 19,2 4,7 9,1 19,3 29,5 34,5 37,7 Ölpreis (USD) 35,1 46,9 47,0 51,1 47,3 51,4 47,1 54,9 55,5 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 5,3 3,6 6,2 10,0 6,4 7,4 11,8 10,8 17,3 18,9 EC Unternehmensumfrage -2,4 1,7 3,0 6,2 2,7 5,4 6,8 6,3 11,4 13,8 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,1 0,3 1,5 1,7 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,6 2,0 2,3 2,3 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,9 0,6 2,4 3,5 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 7,7 7,2 6,6 5,7 6,6 5,4 5,1 5,7 5,6 Trend von M3* 6,4 5,7 5,4 5,5 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 2,0 2,7 2,6 2,9 2,6 3,0 2,9 2,9 3,1 Kredite an öffentliche Haushalte -9,1 9,7 -0,1 8,9 -0,1 4,2 5,3 8,9 15,5 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,625 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 März 17 0,875 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 Juni 17 1,125 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 Dez. 17 1,375 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 1,11 0,06 -0,33 0,36 März 17 1,23 0,05 -0,30 0,35 Juni 17 1,48 0,05 -0,30 0,40 Dez. 17 1,73 0,05 -0,30 0,40 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,51 0,08 0,31 1,21 März 17 3,00 0,08 0,35 1,30 Juni 17 3,60 0,05 0,45 1,55 Dez. 17 3,10 0,00 0,85 1,75 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,06 114,00 0,86 1,23 1,07 9,51 7,43 8,97 4,31 309,55 27,02 März 17 1,03 116,00 0,90 1,14 1,06 9,46 7,46 9,08 4,40 313,27 27,00 Juni 17 1,00 119,00 0,88 1,14 1,04 9,39 7,46 8,90 4,38 315,51 27,00 Dez. 17 0,95 125,00 0,90 1,06 1,00 9,25 7,46 8,50 4,40 320,00 26,00 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank © Copyright 2017. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bank- geschäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstlei- stungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Ex- change, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Pro- duktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS be- rücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg
2.7.1