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28. Januar 2016
Nach drei Jahren mit hoher BIP-Prognose-Genauigkeit lagen wir 2015 ein ganzes Stück daneben. Die Diskrepanz kann größtenteils mit unseren Annahmen zur Ölpreisentwicklung, dem US-Dollar und dem Ausmaß des Flüchtlingsandrangs erklärt werden. Aber auch ein ungünstiges Timing der Erstellung unserer 2015er Prognose, kurz vor massiven Dollar- und Ölpreiskorrekturen, trug zu der erheblichen Abweichung bei. Die Faktoren mit den größten Unwägbarkeiten im letzten Jahr dürften auch dieses Jahr die größten Prognose-Risiken darstellen. Weitere Themen in dieser Ausgabe: Lohnrunde 2016 und EZB-Politik. [mehr]
Ausblick Deutschland: Wachstum über Potenzial, keine Lohnexzesse Aktuelle Themen Konjunktur Deutsches BIP 2015 – Wo wir falsch lagen und warum. Nach drei Jahren mit hoher BIP-Prognose-Genauigkeit lagen wir 2015 ein ganzes Stück daneben. Die Diskrepanz kann größtenteils mit unseren Annahmen zur Ölpreisentwick- lung, dem US-Dollar und dem Ausmaß des Flüchtlingsandrangs erklärt werden. Aber auch ein ungünstiges Timing der Erstellung unserer 2015er Prognose, kurz vor massiven Dollar- und Ölpreiskorrekturen, trug zu der erheblichen Ab- weichung bei. Die Faktoren mit den größten Unwägbarkeiten im letzten Jahr dürften auch dieses Jahr die größten Prognose-Risiken darstellen. Moderate Lohnrunde 2016. Die Lohnrunde 2015 wurde mit einem robusten Plus von knapp 2 ½% abgeschlossen. Gerade angesichts der Einführung des ge- setzlichen Mindestlohns Anfang 2015 überrascht die relativ moderate Entwick- lung der gesamtwirtschaftlichen Tarif- und Effektivlöhne. Das Arbeitsmarktum- feld spricht für eine anhaltend robuste Lohnentwicklung auch im laufenden Jahr. Angesichts unserer BIP-Wachstumsprognose dürfte die Arbeitsnachfrage wei- terhin hoch bleiben. Dies dürfte die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer stüt- zen, während die schwache externe Nachfrage und geopolitische Risiken in den Exportsektoren leicht dämpfen könnten. Anpassungen an unserem bisherigen Lohnmodell deuten darauf hin, dass strukturelle Veränderungen am Arbeits- markt auch die Entwicklung der Tariflöhne beeinflusst haben. Insgesamt erwar- ten wir ein Plus bei den tariflichen Stundenlöhnen von 2,7% im laufenden Jahr. Dies entspräche dem Schnitt der letzten vier Jahre. EZB: Das Erwachen der Macht. Nach der Pressekonferenz vom 21. Januar erwarten wir nunmehr, dass die Europäische Zentralbank (EZB) auf der näch- sten Sitzung am 10. März ihre Geldpolitik doch nochmals lockert. Obwohl sich die Euroland Konjunktur derzeit noch robust zeigt, möchte die EZB angesichts zunehmender Abwärtsrisiken wohl auf Nummer sicher gehen. Die Risiken mit Blick auf die Inflationsentwicklung sind offensichtlich. Mögliche Zweitrundenef- fekte aufgrund dauerhaft niedriger Inflation werden von der EZB intensiv be- obachtet. Nicht nur wegen der jüngsten Ölpreisentwicklung haben sich die Ab- wärtsrisiken für die mittelfristige Inflationsentwicklung und die Inflationserwar- tungen erhöht. Die Ankündigung einer technischen Überprüfung aller Instrumen- te bis März zeigt den Wunsch, falls nötig relativ schnell zu lockern. Die klare Ansage von Draghi, dass die EZB die Macht, den Willen und die Entschlossen- heit zu handeln hat, unterstützt diese Einschätzung. Unser Basisszenario ist eine weitere Senkung des Einlagezinssatzes um zehn Basispunkte und Anpas- sungen beim Ankaufprogramm (APP). Diese dürften sich aber wahrscheinlich auf ein Vorziehen von Käufen (front-loading) beschränken. Autor en Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 27. Januar 2016 Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Deutsches BIP 2015 – Wo wir falsch lagen und warum ......................................................3 Moderate Lohnrunde 2016 ..............................7 EZB: Das Erwachen der Macht ..................... 17 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 21 Datenkalender .............................................. 22 Finanzmarktprognosen ................................. 22 Datenmonitor ................................................ 23 Eventkalender ............................................... 24 28. Januar 2016 Ausblick Deutschland Wachstum über Potenzial, keine Lohnexzesse Ausblick Deutschland 2 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Euroland 1,5 1,6 1,5 0,1 0,9 1,6 3,0 2,7 2,3 - 2,2 - 2,0 - 1,6 Deutschland 1,7 1,9 1,6 0,2 0,8 2,0 8,1 7,8 7,7 0,5 0,0 0,0 Frankreich 1,1 1,4 1,5 0,1 0,8 1,3 - 0,1 - 0,5 - 0,6 - 3,8 - 3,4 - 2,9 Italien 0,7 1,4 1,0 0,1 0,8 1,5 2,1 1,8 1,8 - 2,8 - 2,4 - 2,1 Spanien 3,2 2,8 2,3 - 0,6 0,7 1,6 1,5 1,6 1,4 - 4,3 - 3,3 - 2,6 Niederlande 1,9 1,4 1,3 0,3 1,0 1,6 11,0 11,1 11,1 - 2,0 - 1,9 - 1,8 Belgien 1,4 1,3 1,2 0,6 1,7 1,8 - 0,8 - 0,5 - 0,2 - 2,7 - 2,7 - 2,3 Österreich 0,8 1,4 1,4 0,8 1,7 1,9 2,8 3,1 3,3 - 2,0 - 1,6 - 1,2 Finnland 0,1 0,8 1,0 - 0,1 0,9 1,3 0,3 0,4 0,6 - 3,4 - 3,2 - 3,1 Griechenland - 0,1 - 0,7 1,8 - 1,0 1,0 1,1 - 0,5 0,5 1,0 - 4,1 - 3,0 - 1,4 Portugal 1,5 1,7 1,5 0,6 1,1 1,5 1,1 1,2 0,9 - 3,0 - 3,0 - 2,8 Irland 5,2 3,5 3,0 0,0 1,5 2,0 5,0 4,5 4,5 - 2,1 - 1,5 - 1,3 Großbritannien 2,4 2,5 2,3 0,0 1,1 1,9 - 4,3 - 3,1 - 3,0 - 4,0 - 2,5 - 1,0 Dänemark 1,6 1,7 1,8 0,5 1,4 1,8 7,5 7,0 6,5 - 3,0 - 2,5 - 2,0 Norwegen 1,4 1,4 2,2 2,2 2,4 2,3 7,5 7,0 6,5 7,5 7,0 6,5 Schweden 3,2 2,7 2,5 0,0 1,0 1,9 6,0 5,7 5,5 - 1,5 - 1,0 - 0,5 Schweiz 1,0 1,2 1,6 - 1,1 - 0,4 0,3 9,0 8,0 8,0 0,0 - 0,5 - 0,5 Tschech. Rep. 4,5 2,7 3,2 0,3 1,6 2,0 1,6 1,2 0,7 - 1,9 - 1,4 - 1,2 Ungarn 2,7 2,4 3,3 0,0 2,1 2,7 3,1 3,3 2,5 - 2,4 - 2,2 - 2,0 Polen 3,4 3,5 3,5 - 0,9 0,3 1,6 - 1,1 - 1,6 - 1,8 - 2,9 - 2,9 - 2,7 USA 2,4 1,8 2,1 0,1 1,6 2,3 - 2,4 - 2,8 - 3,0 - 2,4 - 2,9 - 2,9 Japan 0,7 0,9 0,7 0,7 0,4 1,8 3,4 4,7 4,8 - 4,3 - 4,1 - 3,1 China 6,9 6,7 6,7 1,4 1,8 1,8 3,3 2,8 2,5 - 3,2 - 3,5 - 3,5 Welt 3,1 3,2 3,6 3,3 3,9 4,2 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2015 2016 201 3 2014 2015 2016P 2017P Q1 Q2 Q3 Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 0,3 1,6 1,7 1,9 1,6 0,3 0,4 0,3 0,3 0,5 0,2 0,5 0,5 Privater Konsum 0,6 0,9 1,9 1,8 1,3 0,4 0,1 0,6 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 Staatsausgaben 0,8 1,7 2,6 2,1 1,1 0,4 0,7 1,3 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 Anlageinvestitionen - 1,3 3,5 2,3 1,9 1,9 1,7 - 0,4 - 0,3 1,0 1,0 - 0,2 0,4 0,4 Ausrüstungen - 2,3 4,5 4,0 1,6 1,7 1,9 0,5 - 0,8 0,4 0,3 0,7 0,7 0,7 Bau - 1,1 2,9 0,8 2,2 2,2 1,8 - 1,3 - 0,3 1,6 1,7 - 0,9 0,2 0,2 Lager, %-Punkte 0,6 - 0,3 - 0,5 0,0 0,0 - 0,2 - 0,3 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Exporte 1,6 4,0 5,6 4,0 5,3 1,5 1,8 0,2 0,5 1,2 1,0 1,2 1,2 Importe 3,1 3,7 5,9 4,5 5,6 2,1 0,5 1,1 0,9 1,3 1,2 1,0 1,0 Nettoexport, %-Punkte - 0,5 0,4 0,4 0,0 0,2 - 0,1 0,7 - 0,4 - 0,1 0,0 0,0 0,2 0,2 Konsumentenpreise* 1,5 0,9 0,2 0,8 2,0 0,0 0,5 0,1 0,3 0,3 0,3 0,9 1,8 Arbeitslosenquote, % 6,9 6,7 6,4 6,5 6,8 6,5 6,4 6,4 6,4 6,4 6,5 6,6 6,6 Industrieproduktion 0,1 1,5 0,6 0,6 Budgetsaldo, % BIP - 0,1 0,3 0,5 0,0 0,0 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 77,4 74,9 71,4 68,9 66,7 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,5 7,3 8,1 7,8 7,7 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 182 212 246 245 248 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Deutsches BIP 2015 – Wo wir falsch lagen und warum — Nach drei Jahren mit hoher BIP-Prognose-Genauigkeit lagen wir 2015 ein ganzes Stück daneben. — Die Diskrepanz kann größtenteils mit unseren Annahmen zur Ölpreisent- wicklung, dem US-Dollar und dem Ausmaß des Flüchtlingsandrangs erklärt werden. Aber auch ein ungünstiges Timing der Erstellung unserer 2015er Prognose, kurz vor massiven Dollar- und Ölpreiskorrekturen, trug zu der er- heblichen Abweichung bei. — Die Faktoren mit den größten Unwägbarkeiten im letzten Jahr dürften auch dieses Jahr die größten Prognose-Risiken darstellen. Die bisherigen Markt- entwicklungen mit dem weiteren Verfall der Ölpreise und schwächer wer- dender Weltwirtschaft (USA, China) gleichen einander bezüglich ihrer BIP- Auswirkungen jedoch aus. Dementsprechend bleiben wir bei unserer Prog- nose von 1,9% BIP-Wachstum im Jahr 2016 (und hoffen auf das Beste). Nach drei Jahren mit sehr guter Vorhersage-Genauigkeit war unsere 2015er Prognose (erstellt gegen Ende 2014) mit einem BIP-Wachstum in Deutschland von 1,0% schmerzhaft weit von dem Anfang Januar vom Statistischen Bundes- amt gemeldeten Wert von 1,7% entfernt. Es ist wichtig und gehört zu den Auf- gaben eines guten Ökonomen, derartige Diskrepanz auf systematische Fehler zu untersuchen, um ähnliche Fehler in der Zukunft zu vermeiden. Enorme Unterschätzung des öffentlichen Konsums in Folge des Flüchtlingsandrangs Eine Analyse der verschiedenen Nachfragekomponenten zeigt, dass wir zu pessimistisch im Hinblick auf das private Konsumwachstum waren. Zwar hätte auch unsere Erwartung von 1,5% eine Beschleunigung gegenüber dem Jahre 2014 dargestellt, doch das Amt vermeldet einen noch deutlicheren Anstieg auf 1,9%. Dies erklärt 0,2%-Punkte unseres Prognose-Fehlers beim BIP. In Bezug auf den Staatsverbrauch, bei welchem wir nur eine leichte 0,9%-Steigerung erwartet haben, steht nun ein Sprung von sage und schreibe 2,8%. Der öffentli- che Konsum steht für 19,5% des nominalen BIPs und hat damit ein Gewicht, das dem der Bruttoinvestitionen (19,9%) entspricht. Diese massive Unterschät- zung erklärt weitere 0,3%-Punkte unserer Prognose-Diskrepanz. Dagegen war unsere Prognose der Bruttoinvestitionen – des volatilsten Teils der BIP- Rechnung – nahezu perfekt (1,6% vs. 1,7%). Glücklicherweise haben sich die Prognose-Fehler in den Teilkomponenten Maschinen- und Anlageinvestitionen (0,9% vs. 3,6%) und Bauinvestitionen (2,3% gg. nur 0,2%) ausgeglichen. Ex- port- (4,7% vs. 5,4%) und Importvorhersagen (5,5% vs. 5,7%) waren soweit in Ordnung, doch zusammengenommen fügte der Nettoexport nochmals 0,2%- Punkte zum BIP-Wachstum hinzu, während wir von einem neutralen Effekt aus- gegangen waren. Den Rückgang der Lagerinvestition um 0,4 %-Punkte, die als Residualgröße die Prognose eher zu einem Glücksspiel machen, hatten wir dagegen mit -0,3%-Punkten fast getroffen. Prognose-Fehler größtenteils durch falsche Annahmen erklärbar Wie immer bei einer Prognose sollten zuallererst die Annahmen überprüft wer- den. Im Falle der deutschen BIP-Prognose sind dies die Deutsche Bank- Prognosen des Welt-BIPs, der Wechselkurse und des Ölpreises (die nicht vom Makro-Team Deutschland erstellt werden). Das größte Delta tat sich in den letz- teren auf. Nach dem 40 Dollar/Barrel-Rutsch zwischen August und Dezember 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2012 2013 2014 2015 Aktuell DB (Dez. vorhergehendes Jahr) DB BIP Prognose und Ergebnis 1 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 BIP Priv. Verbrauch Staatskonsum Ausrüstungen Bau Export Import Aktuell DB Dez. 2014 2015 BIP: DB Prognose & Ergebnis 2 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 0 20 40 60 80 100 120 140 13 14 15 16 Brent (links) USD/EUR EUR & Ölpreis: Unerwarteter Rückgang zum Jahreswechsel 14/15 3 USD/Barrel Quelle: Thomson Reuters Ausblick Deutschland 4 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen 2014 erwarteten unsere Strategen eine Stabilisierung des Brent-Preises in der ersten Jahreshälfte und eine allmähliche Erholung in Richtung 75 US-Dollar gegen Ende 2015. Der Jahresdurchschnitt lag letztlich etwa 20 US-Dollar unter dem von den Strategen vorhergesagten Wert. Dies ist der Hauptgrund dafür, dass unsere Inflationsprognose von 1% gg. Vorjahr so deutlich über dem tat- sächlichen Anstieg von nur 0,3% lag. Auf EUR-Basis rangierte der Ölpreis rund 25% unter der Erwartung unserer Strategen, trotz der schneller als angenom- menen Abwertung des EUR gegenüber dem USD. Gemäß unserer Faustformel beträgt der VPI-Effekt dieses Rückgangs rund 0,6%-Punkte, was dem Progno- se-Fehler ziemlich genau entspricht. Die Verlangsamung des Deflators des pri- vaten Konsums (2015 +0,6% gg. Vj.) war jedoch etwas geringer als beim VPI, was teilweise erklärt, warum der daraus entstandene Fehler in der Vorhersage des realen privaten Konsums relativ moderat blieb. Dies gilt umso mehr, wenn man die zusätzlichen Ausgaben von Asylbewerbern – ein anderer massiv unter- schätzter Faktor des letzten Jahres – mit in die Rechnung aufnimmt. Der leicht höher als erwartete Beschäftigungsanstieg (0,8% gegenüber erwarteten 0,5%) wurde weitestgehend von einem etwas geringer als prognostizierten Lohn- wachstum ausgeglichen (siehe Artikel über die Tarifverhandlungen 2016). Die Ankunft von mehr als einer Million Flüchtlingen 2015 hinterließ ihre Spuren vor allem im Staatsverbrauch, welcher um 2,8% angestiegen ist – mehr als doppelt so stark wie im langjährigen Durchschnitt (1,3%). Gegen Ende 2014 erwarteten wir ein Wachstum der Weltwirtschaft von 3,6% für das Jahr 2015, was derzeit rund 0,5%-Punkte zu hoch erscheint. Dies sollte – ceteris paribus – zu einer schlechter als erwarteten Exportentwicklung geführt haben, wurde jedoch vor allem Anfang des Jahres, als der USD/EUR-Wechsel- kurs von 1,23 (Dez. 2014) auf 1,08 (März/April 2015) fiel, von positiven Wech- selkurseffekten kompensiert. Dies führte in der ersten Jahreshälfte zu einem vorübergehenden Exportboom insbesondere in die Vereinigten Staaten. Basiseffekte erhöhten das Investitionswachstum Die höher als erwarteten Maschinen- und Anlageinvestitionen sind größtenteils durch Basiseffekte erklärbar. Die Investitionsausgaben sprangen um 2,6% gg. Vorquartal im vierten Quartal 2014. Dieser Anstieg, welcher von einer weiteren 1,9%-Steigerung im ersten Quartal 2015 gefolgt wurde, war Ende 2014 noch nicht absehbar – zumindest deutete er sich in den gängigen Vorlaufindikatoren für Investitionen, wie Unternehmensgewinne, Inlandsbestellungen von Investiti- onsgütern oder der Auslandsnachfrage nicht an. Letztlich handelte es sich um nicht viel mehr als ein Strohfeuer. Ab dem zweiten Quartal begannen die Anla- geinvestitionen ihre Stagnation, was unsere skeptische Sicht auf Investitions- ausgaben im Zuge schwacher externer Nachfrage und bleibender politischer Unsicherheit bestätigte. Der Bau-Sektor: Ein Preis/Performance-Rätsel Im Gegensatz dazu stellt das winzige 0,2%-Wachstum der Bauinvestitionen ein Rätsel dar. Nach einer wetterbedingten 1,9% Zunahme im ersten Quartal (gg. Vq.), gefolgt von einer Gegenbewegung in Q2 (-1,3%), traten die Bauinvestitio- nen in der zweiten Jahreshälfte weitestgehend auf der Stelle. Der Wohnungs- bau verlangsamte sich von noch 3,3% 2014 auf nur 1,5% im Jahre 2015. Ange- sichts der andauernden Beschleunigung deutscher Hauspreise erscheint diese Entwicklung etwas paradox 1 . Das Wachstum der Hauspreise stieg im dritten Quartal 2015 auf 5,6% gegenüber Vorjahr, verglichen mit nur 2,5% ein Jahr 1 Jochen Möbert. „European house prices: German cities still have potential…“. Focus Germany. Oktober 2015. -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 10 11 12 13 14 15 JP EWU Asien ohne JP & CN US CN Deutscher Export: Regionen 4 3M - Durchschnitt, % gg. Vj Quelle: Statistisches Bundesamt - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 12 13 14 15 Ausrüstungsinvestition gg. Vq. Inl. Kapitalgüterbestellungen Unternehmensgewinne % gg.Vj., % gg. Vq. Quelle: Statistisches Bundesamt Ausrüstungsinvestitionen überraschender Anstieg in Q4 2014 5 Ausblick Deutschland 5 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen zuvor. Anekdotische Evidenz 2 deutet außerdem, zumindest in den städtischen Regionen, auf einen zunehmenden Nachfrageüberhang. Ein Grund für die be- grenzte Reaktion im Wohnungsbau könnten Kapazitätsengpässe auf der Ange- botsseite sein, welche durch jüngste Gesetzesänderungen eventuell noch ver- schärft worden sind (Mietpreisbremse). Die ifo-Umfrageergebnisse aus dem Bausektor lassen zumindest erste Rückschlüsse in Richtung Kapazitätsengpäs- se zu. Auch wenn noch etwas unter den Rekordwerten aus den Jahren 2013/2014, geben die Kapazitätsauslastung, die Meldungen über Arbeitskräf- temangel sowie der Auftragsbestand Hinweise auf mögliche Kapazitätsengpäs- se. Etwas überraschend haben sich diese bisher jedoch noch nicht in den Bau- preisen niedergeschlagen, welche 2015 mit 1,6% gg. Vj. sogar leicht schwächer als in 2014 waren (1,8%). Erwartungen von Preisanstiegen in den nächsten drei Monaten sind im letzten Jahr aber sprunghaft gestiegen. Die Investitionen im gewerblichen Bau sind im letzten Jahr sogar gesunken. Der Hochbau schrump- fte um 2,2% (2014: +1%), während der Tiefbau um 1,2% nachgelassen hat (2014: +5,3%). Im ersteren haben wohl vor allem dauerhaft hohe Leerstands- quoten im Bürosegment wie auch ein wachsender Anteil des Onlinevertriebs im Handel eine Rolle gespielt. Implementierungsverzögerungen dürften im Tiefbau dazu geführte haben, dass die Anfang letzten Jahres gestarteten Infrastruktur- programme sich noch nicht im BIP niedergeschlagen haben. Deren Effekte könnten sich im laufenden Jahr deutlicher zeigen. Nach den massiven Überraschungen bezüglich unserer Annahmen Anfang 2015 haben wir diese doch sehr zügig korrigiert. Am 2. Februar erhöhten wir aufgrund des höheren BIP-Wachstums im vierten Quartal 2014 und der Ölpreis- und Dollarkursbewegungen unsere BIP-Prognose für Deutschland auf 1,4%. Auswirkungen auf unsere 2016er Prognose Der jüngste Verfall der Ölpreise hat zuletzt erneut für Überraschungen gesorgt, während der Euro – zumindest kurzfristig – etwas stärker zu sein scheint als ursprünglich erwartet. Unsere Rohstoffstrategen habe daher jüngst ihre Ölpreis- prognose für den Verlauf und damit den Jahresdurchschnitt 2016 deutlich nach unten genommen. Wir erwarten nunmehr einen kontinuierlichen Anstieg von USD 33/Fass im Durchschnitt von Q1 auf USD 50 in Q4, was einen Jahres- durchschnitt von 42,50 ergibt und damit um USD 11,50 unter der vorherigen Prognose liegt. Dies wäre ein weiterer positiver Schock für die reale Kaufkraft 2 Deutschlandfunk. 10.11.2015. „Wohnungsnot in den Großstädten“. – 4,0 – 3,0 – 2,0 – 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 2012 2013 2014 2015 Wohnbauten Hochbau Tiefbau Schwache Baukonjunktur: Ein Rätsel 8 % gg.Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt 50 55 60 65 70 75 80 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Knappheit an Arbeitskräften Auftragsbestand Kapazitätsauslastung (rechts) Engpässe in der Bauwirtschaft? 6 2010= 100, Monate (links), % (rechts) Quelle: ifo - 35 - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Preise Wohnungsbau (, links Preiserwartungen, Bau (ifo) Baupreise: Deutlicher Anstieg erwartet 7 % gg.Vj. (links), 2010=100 (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo Ausblick Deutschland 6 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen der Verbraucher und damit den privaten Konsum, der damit sogar leicht über 2% zulegen könnte. Das gesamte BIP-Wachstum wäre dann wohl – ceteris paribus – rund ¼ Prozentpunkt höher. Zudem könnten Ausgaben im Zuge der Flüchtlingskrise, welchen wir dieses Jahr einen ¼%-Punkt Wachstumsbeitrag beimessen, je nach Anzahl der Personen die ankommen, abgeschoben oder umverteilt werden, noch höher als erwartet ausfallen. Andererseits haben die jüngsten Makrodaten aus wichtigen Märkten wie den USA und China sowie die Einbrüche an den Finanzmärkten die Abwärtsrisiken klar erhöht, was sich auch in den Januar-Umfragen (PMI, ifo) deutlich niedergeschlagen hat. Alles in allem, bleiben wir daher bei unserer Prognose eines BIP-Wachstums von 1,9% in Deutschland im Jahre 2016, attestieren aber, dass derzeit die Aufwärtsrisiken überwiegen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Deutschland: Prognosen auf einen Blick 9 % gg.Vj. 2014 2015 2016 2017 Reales BIP 1,6 1,7 1,9 1,6 Privater Konsum 0,9 1,9 1,8 1,3 Staatsausgaben 1,7 2,6 2,1 1,1 Anlageinvestitionen 3,5 2,3 1,9 1,9 Ausrüstungen 4,5 4,0 1,6 1,7 Bau 2,9 0,8 2,2 2,2 Lager, % - Punkte - 0,3 - 0,5 0,0 0,0 Exporte 4,0 5,6 4,0 5,3 Importe 3,7 5,9 4,5 5,6 Nettoexport, % - Punkte 0,4 0,4 0,0 0,2 Konsumentenpreise 0,9 0,2 0,8 2,0 Arbeitslosenquote, % 6,7 6,4 6,5 6,8 Budgetsaldo, % BIP 0,3 0,5 0,0 0,0 Leistungsbilanzsaldo, Mrd. EUR 212,1 246,3 245,5 248,0 % BIP 7,3 8,1 7,8 7,7 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 7 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Moderate Lohnrunde 2016 — Die Lohnrunde 2015 wurde mit einem robusten Plus von knapp 2 ½% ab- geschlossen. Zwar verlangsamte sich der Anstieg damit im Vorjahresver- gleich (+3,0%); allerding sorgte der massive Ölpreisverlust dafür, dass die Stundenlöhne in realer Rechnung so stark wie zuletzt 1999 zulegten. — Gerade angesichts der Einführung des gesetzlichen Mindestlohns Anfang 2015 überrascht die relativ moderate Entwicklung der gesamtwirtschaftli- chen Tarif- und Effektivlöhne. Dies gilt auch für die Beschäftigungseffekte. Übergangsregelungen durch Branchenmindestlöhne, Unzulänglichkeiten der öffentlichen Statistik und gedämpfte Lohnanstiege in den oberen Ein- kommensstufen dürften die derzeit sichtbaren Auswirkungen in Grenzen gehalten haben. — Das Arbeitsmarktumfeld spricht für eine anhaltend robuste Lohnentwicklung auch im laufenden Jahr. Unsere BIP-Wachstumsprognose dürfte eine an- haltend hohe Arbeitsnachfrage mit sich bringen. Gleichzeitig deuten einige Indikatoren auf ein knappes Angebot hin. Beides dürfte die Verhandlungs- macht der Arbeitnehmer stützen, während die schwache externe Nachfrage und geopolitische Risiken in den Exportsektoren leicht dämpfen könnten. — Anpassungen an unserem bisherigen Lohnmodell führen dazu, dass die Entwicklung der letzten Jahre besser abgebildet wird. Dies geht vor allem auf den verkürzten Stützzeitraum für die statistische Analyse zurück. Damit tragen wir der strukturell geänderten Arbeitsmarktlage Rechnung. — Insgesamt erwarten wir ein Plus bei den tariflichen Stundenlöhnen von 2,7% im laufenden Jahr. Dies entspräche dem Schnitt der letzten vier Jahre. Tariflöhne 2015: Hohes Plus in realer Rechnung An die deutsche Lohnentwicklung knüpfen sich nicht nur die Erwartungen der deutschen Beschäftigten. Die EZB dürfte hoffen, dass höhere Lohnsteigerungen in Deutschland zur Inflationsnormalisierung in Europa beitragen. Zudem werden an einen starken deutschen Konsum Exportchancen für andere EWU-Staaten geknüpft. Dies könne zusammen mit einer Verschlechterung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands helfen, wirtschaftliche Ungleichgewichte in Europa abzubauen. Insgesamt betrachtet dürfte die Tariflohnsteigerung im Jahr 2015 in diesem Zusammenhang enttäuscht haben. Tarifliche Stundenlöhne legten um 2,4% zu nach noch 3,0% im Vorjahr und 2,7% im Schnitt der drei Vorjahre. 3 Bei unserer letzten Veröffentlichung im März 2015 waren wir – wie der Konsensus – von etwa 3% ausgegangen. 4 Auch die Entwicklung der Effektivlöhne (Bruttolöhne und -gehälter) war moderat. Sie stiegen um 2,3% (2014: 2,1%; 3-Jahresschnitt: 2,9%). Diese beinhalten z.B. Zahlungen für Überstunden, nicht-tarifliche Sonderzahlungen und insbesondere den Effekt von der Einführung des gesetzlichen Mindestlohns für Personen, die nicht durch tarifliche Regelungen erfasst werden. Beides sollte sich in einer positiven Lohndrift niederschlagen, die 2015 allerdings neutral ausfiel. Dank des erneuten robusten Anstiegs der Arbeitszeit fiel das Wachstum bei den durchschnittlichen effektiven Monatsverdiensten aber merklich positiver aus als bei den Stundenlöhnen. Die effektiven Monatsverdienste stiegen 2,8% (2014: 2,7%) und damit schneller als im Schnitt der drei Vorjahre (2,5%). 3 Daten der Bundesbank bis Oktober, inkl. Sonder- und Einmalzahlungen, Stundenbasis. Laut Berechnung des Statistischen Bundesamtes sind die Monatslöhne sogar nur um 2,1% nach 3,2% in 2016 angestiegen. 4 Konsensus laut Consensus Economics. Siehe auch: Höheres Wachstum und Löhne, Sparer weiter vorsichtig. Ausblick Deutschland. 2. März 2015. Deutsche Bank Research. - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 14 92 96 00 04 08 12 Tariflöhne Lohndrift Effektivlöhne Gesamtwirtschaft, % gg. Vj., Stundenbasis Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research 2015: Geringeres Tariflohnplus 1 - 1 0 1 2 3 4 5 00 02 04 06 08 10 12 14 je Monat je Stunde Bruttolöhne und - gehälter, % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt Fast 3% Lohnplus auf Monatsbasis 2 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 14 92 96 00 04 08 12 Konsumentenpreise (invers) Tariflöhne - nominal Tariflöhne - real Höchstes Reallohnplus seit 1999 3 % gg. Vj., Stundenbasis Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 8 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Darüber hinaus sorgte der Einbruch des Ölpreises für eine spürbare Disinflation. In realer Rechnung, abzüglich der Konsumentenpreise, blieb damit ein Tarif- lohnanstieg von über 2% – der höchste Wert seit 1999 und die vierte kräftige Beschleunigung in Folge – , was sich auch im äußerst starken Privaten Konsum spiegelte (siehe Text zum Jahresergebnis des BIP). Zudem wuchsen die deut- schen Lohnstückkosten trotz der leicht gedämpften Lohnsteigerungen wie schon seit 2012 merklich stärker als im Durchschnitt der EWU-Länder (Q1-Q3 2015: 1,9% gg. Vj. ggü. 0,7% in EWU). Dies kann zu einer graduellen Anpas- sung der wirtschaftlichen Ungleichgewichte in Europa beitragen; sollte der Lohnstückkostenanstieg aber nachhaltig über dem Schnitt der Eurozone liegen, dürfte dies mittelfristig unternehmerische Investitionsentscheidungen negativ beeinflussen. 5 Mindestlohn 2015: Moderate Auswirkung Die Mindestlohneinführung zum 1. Januar 2015 scheint zumindest bei Betrach- tung der aggregierten Arbeitsmarktentwicklung keine größeren negativen Spu- ren hinterlassen zu haben. Relevant war der Mindestlohn für etwas mehr als 10% der Beschäftigten, die zuvor einen Lohn von ungefähr 35% unter dem Min- destlohn hatten. Für einige Branchen greift noch die Übergangsregelung, dass der Branchen-Mindestlohn bis Ende 2016 unter EUR 8,50 pro Stunde liegen darf. 6 Dass es bislang keine größeren negativen Effekte gegeben hat, dürfte insbe- sondere am günstigen Zeitpunkt des Inkrafttretens des Mindestlohns gelegen haben. Das kräftige binnenwirtschaftliche Wachstum, begünstigt vom Ölpreis- einbruch, sorgte für einen weiterhin kräftigen Anstieg der Arbeitsnachfrage. Das gesamtwirtschaftliche Stellenangebot liegt bei über 1 Million, wobei die Beset- zung in einigen Regionen/Branchen zunehmend schwieriger wird. Die Anzahl der Erwerbstätigen stieg im Jahr 2015 um 324 Tausend, die der Arbeitnehmer um 421 Tausend und die der sozialversicherungspflichtig Be- schäftigten sogar um 633 Tausend Personen. 7 Der Beschäftigungsaufbau ging fast alleine auf den Dienstleistungssektor zurück, insbesondere auf Unterneh- mens- und öffentliche Dienstleister. Bei der Betrachtung der Arbeitsmarktbilanz lassen sich aber erste Schattensei- ten erkennen (Tabelle 24) und der Trade-off zwischen der Verbesserung der Einkommenssituation der weiter beschäftigten Arbeitnehmer und den induzier- ten Arbeitsplatzverlusten wird offengelegt. Besonders deutlich war der Beschäf- tigungsrückgang in Folge der hohen Eingriffsintensität bei der ausschließlich geringfügig entlohnten Beschäftigung, wo vor der Mindestlohneinführung etwa 60% weniger verdienten als EUR 8,50. Diese fiel direkt nach der Mindestlohn- einführung um 166 Tausend und im Jahresdurchschnitt 2015 wahrscheinlich um 180 Tausend Personen. Der Rückgang war erwartungsgemäß in den Sektoren und Regionen mit den niedrigsten Lohnniveaus am stärksten ausgeprägt. Übergangsanalysen des IAB für Anfang des Jahrs 2015 zeigen, 8 dass etwa die Hälfte des Rückgangs der ausschließlich geringfügig entlohnten Beschäftigten auf einen Übergang in eine sozialversicherungspflichtige Beschäftigung zurück- geht. Diese Beschäftigten profitierten von teilweise erheblichen Lohnsteigerun- gen. 5 Rakau, Oliver (2015). Risse im Fundament. Ausblick Deutschland. Deutsche Bank Research. 3. August 2015. 6 Ab dem 1. Januar 2018 wird der von der Mindestlohnkommission bestimmte Mindestlohn für alle Beschäftigten gelten. 7 Die höheren Anstiege in den Untergruppen Erwerbstätigen erklärt sich durch Verschiebungen zwischen den Gruppen. 8 Siehe für Details Vom Berge, P. (2016). Arbeitsmarktspiegel – Entwicklungen nach Einführung des Mindestlohns. IAB-Forschungsbericht 1/2016. -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 01 03 05 07 09 11 13 15 EWU DE Lohnstückkosten: Deutschland wird teurer 4 Nominale Lohnstückkosten, % gg. Vj. Quelle: Eurostat - 200 - 100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 10 11 12 13 14 15 Differenz Sozialversicherungspflichtig Beschäftigte Erwerbstätige Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Statistisches Deutsche Bank Research Veränderung gg. Vj., Tausend Personen Anhaltend kräftiger Beschäftigungs - aufbau 5 6,5 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 14 15 16 17 Wäschereidienstleistungen, Ost mit Berlin Arbeitnehmerüberlassung, Ost mit Berlin Friseurhandwerk, West Friseurhandwerk, Ost Fleischwirtschaft Land - und Forstwirtschaft sowie Gartenbau (West) Land - und Forstwirtschaft sowie Gartenbau (Ost) Textil - und Bekleidungsindustrie (Ost) Branchenmindestlöhne unter EUR 8,50 nach 2015 6 EUR pro Stunde Quellen: BMAS, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 9 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Die andere Hälfte der ausschließlich geringfügig entlohnten Beschäftigten verlor ihren Arbeitsplatz. Da sich aber die Mehrheit komplett vom Arbeitsmarkt zurück- zog, kam es nur für etwa 5% zu einem Wechsel in die Arbeitslosigkeit. Der Ver- bleib für die Mehrheit dieser Gruppe lässt sich nicht weiter aufschlüsseln. Über- gänge in die temporäre oder dauerhafte Nichterwerbstätigkeit, der Wechsel in Schwarzarbeit oder der Übergang in den Ruhestand sind möglich. Dass es zu keiner größeren Beschäftigungsanpassung der Unternehmen nach der Mindestlohneinführung gekommen ist, dürfte auf die solide, konsumgetrie- bene Konjunkturentwicklung zurückgehen, was den mindestlohnbedingten Kos- tenschub verkraftbarer machte. Dies dürfte sich allerdings bei einer nächsten Krise deutlich ändern, und die negative Wirkung des relativ hohen Mindestlohns könnte in Gänze durchschlagen. Wir sehen die Mindestlohneinführung weiter äußerst kritisch, da sie sich besonders negativ auf die schwächsten Gruppen am Arbeitsmarkt auswirkt. 9 Zu warnen ist insbesondere vor einer kräftigen Er- höhung im Jahr 2017 – erste Stimmen haben schon ein Niveau von EUR 10 pro Stunde in den Raum gestellt. Die Erhöhung der Löhne in Folge der Mindestlohneinführung am unteren Ende der Lohnskala zeigt sich erwartungsgemäß in einem stärkeren Anstieg der Ef- fektivlöhne relativ zu den Tariflöhnen und damit in einer Erhöhung des Lohn- drifts im Jahr 2015, von einem negativen Niveau im Jahre 2014 aus. Dies geht darauf zurück, dass der Mindestlohn typischerweise keinen Einfluss auf die Tarifverdienststatistik hat, die sich an der Entwicklung des Eckentgelts orientiert, welches eine abgeschlossene Berufsausbildung und eine mehrjährige Berufser- fahrung voraussetzt. 10 Daher liegen die Eckentgelte üblicherweise über der Mindestlohnschwelle von EUR 8,50. Der Einfluss des Mindestlohns auf die Effektivlöhne ist allerdings bisher schwä- cher als erwartet. Teile des Mindestlohneffekts dürften aufgrund von Branchen- mindestlöhnen in den Tariflöhnen eingerechnet worden sein. Jedoch gibt es keine amtlichen Statistiken zum Anteil der Arbeitnehmer, die den Mindestlohn erhalten und zu der Zahl der Personen für die die Ausnahmeregelungen durch Branchenmindestlöhne gelten. Letzteres sorgt bei den betroffenen Branchen zu einer Streckung des Mindestlohneffekts auf mehrere Jahre. Zudem gibt es er- hebliche Anreize den Mindestlohn zu umgehen, bspw. über unbezahlte Mehrar- beit oder aber den Übergang in Schwarzarbeit. Letztendlich könnte es eine un- zureichende Erfassung geben, da die Verdienststrukturerhebung und die Ver- diensterhebung auf Betrieben mit mehr als zehn Beschäftigten beruht und ein erheblicher Anteil der Arbeitnehmer mit einem vor der Einführung unter dem Mindestlohn liegenden Lohn in einem Betrieb mit weniger als 10 Personen ar- beitete. 11 Der Mindestlohneffekt zeigt sich ebenfalls bei der Betrachtung von Arbeitneh- mergruppen. So stieg der Nominallohn deutlich stärker in Ostdeutschland (3,7% vs. 2,5% in Westdeutschland), für geringfügig Beschäftigte (4,3%) und für unge- lernte Arbeitnehmer (+3,9%). Gesamtwirtschaftlich erhöhten sich die Nominal- löhne um 2,6% gg. Vj. im dritten Quartal 2015. Tarifrunde 2016:Robustes Makroumfeld mit externen Risiken Wie im Vorjahr werden 2016 Tarifverträge für deutlich über 10 Millionen oder ein Viertel aller Beschäftigten neu verhandelt. Die Metall- und Elektroindustrie (~3,5 Mio. Arbeitnehmer) und der öffentliche Dienst des Bundes und der Gemeinden 9 Siehe Peters, H. (2014) Mindestlohn von EUR 8,50 je Stunde: Große Koalition auf dem Holzweg, Deutsche Bank Research, Ausblick Deutschland, 04. Juni 2014. 10 Deutsche Bundesbank (2015) Perspektiven der deutschen Wirtschaft, Juni 2015. 11 Boysen-Hogrefe, J. et al. (2015). Deutsche Konjunktur: Expansionstempo bleibt hoch. Kieler Konjunkturberichte Nr. 8 (2015|Q2). Institut für Weltwirtschaft, Kiel (Kasten 1: 7). 4,8 4,9 5,0 5,1 13 14 15 Ausschließlich geringfügig entlohnte Beschäftigte Jeweiliger Jahresdurchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bank Research Mindestlohn- einführung Deutlicher Rückgang bei geringfügig entlohnten Beschäftigten 7 Millionen Personen -3 -2 -1 0 1 2 3 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Stundenbasis Monatsbasis Quellen: Deutsche Bundesbank, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Abstand zwischen Wachstum der Effektivlöhne und Tariflöhne; %-Punkte, gl. 3Q-Schnitt Lohndrift zuletzt deutlich gestiegen 8 Ausblick Deutschland 10 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen (2,4 Mio.) sind die wichtigsten Verhandlungen. Deren Tarifverträge laufen Ende März bzw. Ende Februar aus. Vor allem den Lohnabschlüssen der Metallindust- rie wird häufig eine Signalwirkung zugesprochen. Weitere Verhandlungen für Tarifbereiche mit hoher Beschäftigtenzahl finden im Bauhauptgewerbe (0,7 Mio.), dem öffentlichen Dienst der Länder (0,9 Mio.) und der Zeitarbeit (0,9 Mio.) statt. Die wenigen bislang gestellten Lohnforderungen der Gewerkschaften lie- gen im Schnitt bei gut 5%. Angesichts unserer Erwartungen für das Wirtschaftswachstum und den Ar- beitsmarkt dürften die Tariflöhne auch in 2016 deutlich zulegen. Das BIP 2016 könnte leicht beschleunigt mit 1,9% nach 1,7% in 2014 wachsen (siehe vorans- tehenden Artikel). Die Beschäftigung könnte um 0,4% zulegen nach 0,7% im Vorjahr. Auf eine anhaltend robuste Arbeitsnachfrage deuten auch die Frühindi- katoren hin. Das ifo-Beschäftigungsbarometer und die Beschäftigungskompo- nente im Einkaufsmanagerindex (PMI) sind zuletzt kräftig gestiegen und auf oder nahe den höchsten Ständen seit der rasanten Nachkrisenerholung 2010/11. Der Stellenindex der Bundesarbeitsagentur (BA-X) erreicht seit Mitte 2014 jeden Monat ein neues Allzeithoch. Unsere Erwartung einer leicht höheren Arbeitslosenquote in 2016 (6,5% nach 6,4%) ist getrieben durch die Integration der Flüchtlinge in das deutsche Sozialversicherungssystem; nicht durch eine Verschlechterung des Arbeitsmarktumfelds. -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 08 09 10 11 12 13 14 15 16 BA - X ifo - Beschäftigungsbarometer PMI - Beschäftigungskomponente Standartisierte Werte (seit 2008) Hohe Arbeitsnachfrage 9 Quellen: Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit, Deutsche Bank Research 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Offene Stellen ('000, links) Anteil länger als 3 Monate (%, rechts) Vakanzzeit (Tage, rechts) Arbeitsmarktengpässe 10 Zahl gemeldeter sozialversicherungspflichtiger Arbeitsstellen Quelle: Bundesagentur für Arbeit 0 5 10 15 20 25 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Verarbeitendes Gewerbe Dienstleister Bau Quelle: EU - Kommission Arbeitsangebot als wichtige Hürde, Anteil Firmenmeldungen, % Knappes Arbeitsangebot 11 Ausblick Deutschland 11 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Zugleich deuten einige Indikatoren auf ein immer knapper werdendes Arbeits- angebot hin, was die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer stützen sollte. Von den rd. 450.000 gemeldeten offenen sozialversicherungspflichtigen Stellen war- en 2015 knapp 38% länger als 3 Monate offen (2014: 35%; 2010: 26%; 2005: 23%). Dadurch stieg die Vakanzzeit auf 87 Tage (2014: 81; 2010:59; 2005: 47). In den USA sind es 28 Tage. Zugleich sieht ein großer Teil der Unternehmen Arbeitskräftemangel als Problem. Laut einer regelmäßigen Umfrage der EU- Kommission liegt der Anteil im Bau, im Verarbeitenden Gewerbe und bei den Dienstleistern nahe historischen Höchstständen. All dies deutet auf eine komfor- table Verhandlungsposition der Gewerkschaften bzw. Arbeitnehmer hin. Dies spiegelt sich auch in der spürbar gestiegenen Streikbereitschaft wider. Die Aus- falltage könnten sich 2015 auf 960,000 versechsfacht haben – den höchsten Stand seit 1992. Dies ist zwar vor allem durch lange Streiks bei der Post und im Sozial- und Erziehungsdienst geprägt, könnte aber doch auf eine Trendwende hindeuten nach vielen Jahren mit geringer Streikintensität. Jedoch landet Deutschland selbst mit dieser deutlich gestiegenen Streikzahl international nur im Mittelfeld. Dämpfend auf die Verhandlungsmacht könnte jedoch die hohe Unsicherheit über den Welthandel wirken. Nicht nur dürfte das Welt-BIP in 2016 bestenfalls marginal anziehen, der Welthandel ist in den letzten Jahren sogar hinter dem schwachen BIP-Wachstum zurückgeblieben, was gerade die deutsche Export- wirtschaft trifft, da zugleich der stimulierende Effekt der EUR-Abwertung aus- läuft. Zum Jahresanfang 2016 hat die Unsicherheit nochmals deutlich zuge- nommen. So sind die Finanzmarktturbulenzen in China auch Ausdruck der Sor- gen um ein „Hard Landing“, und weitere Ölpreisrückgänge dürften die Nachfra- ge aus den ölproduzierenden Ländern dämpfen. Davon wären vor allem die am Export hängende Metall- und Elektroindustrie sowie die Chemiebranche betrof- fen, die zusammen für etwa 7% der Beschäftigten stehen. 12 12 Heymann, E., Peters, H. (2015). Deutsche Exporte in die Ölstaaten sinken 2015. Aktuelle Themen. Deutsche Bank Research. 24. Februar 2015. 0 50 100 150 Dänemark Frankreich Kanada Belgien Finnland Spanien Norwegen Irland UK Portugal Australien Neuseeland Niederlande USA Polen Schweden Deutschland Ungarn Österreich Schweiz Japan Slowakei 2005 - 2014 2015* Durch Arbeitskämpfe ausgefallene Arbeitstage je 1.000 Arbeitnehmer; Jahresdurchschnittswerte *Streiktage 2015 laut IW versechsfacht Quellen: IW Köln, Deutsche Bank Research Geringe deutsche Streikbereitschaft 12 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 - 5 - 3 - 1 1 3 5 7 9 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer im Ver. Gew. (links) Nominale Warenexporte (rechts) % gg. Vj. Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt Wird der schwache Welthandel das Lohnwachstum bremsen? 14 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 West Deutschland Deutschland 2016: Deutlich mehr Streiktage 13 Durch Arbeitskampf ausgefallene Arbeitstage, Millionen 2015: Schätzung des IW Köln auf Basis von Arbeitgeber - , Gewerkschafts - und Presseangaben Quellen: Bundesagentur für Arbeit, IW Köln Ausblick Deutschland 12 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Lohnmodell zuletzt zu optimistisch Unser empirisches Lohnmodell deutet für 2016 auf Lohnabschlüsse hin, die knapp unter 3% liegen sollten und 2017 Richtung 2,7% sinken. Es basiert auf dem Zusammenhang zwischen Löhnen auf der einen Seite und der vorange- gangenen Entwicklung der Kerninflation und Produktivität sowie der laufenden Arbeitslosenquote. Zudem gibt es eine Dummy-Variable, die den Wert eins an- nimmt, in Quartalen in denen Tarifabschlüsse des Metall- und Elektrogewerbe gültig werden. Angesichts des großen Gewichts dieser Branche haben deren Abschlüsse einen spürbaren Einfluss auf das gesamtwirtschaftliche Lohnwach- stum. Die Modellergebnisse waren allerdings in den letzten Jahren systematisch um einige Zehntelprozent zu hoch, nachdem die Trefferquote vor allem zwi- schen 2004 und 2010 noch gut war. Zudem ist auffällig, dass das Modell seit etwa Anfang 2012 eine sehr stabile Lohnprognose auswirft. Dafür könnte es mehrere teilweise zusammenhängende Gründe geben. Arbeitsmarktumfeld strukturell anders Die Lohnfindung am Arbeitsmarkt könnte sich strukturell geändert haben, so dass sich der Einfluss einzelner Modellfaktoren verändert haben könnte. Unsere Tarifverhandlungen ausgewählter* Branchen 15 Tarifbereich Kündigungstermin Tarif - Forderung Ergebnis Arbeitnehmer Holz und Kunststoff verarbeitende Industrie (Niedersac h- sen/Bremen, Westfalen - Lippe, Hessen, Rheinland - Pfalz, Baden - Württemberg, Bayern, Sachsen - Anhalt, Thüringen, Sachsen) 31.12.2015 5%, 12 Monate Laufzeit 174. 300 Hotel - und Gaststättengewerbe (Bayern) 31.01.2016 131. 600 Öffentlicher Dienst Bund & Gemeinden, Versorgungsbetriebe (TV - V), Bundesagentur für Arbeit, DRV Bund, Tarifgemeinschaft DRV, Knappschaft - Bahn - See, Deutsche gesetzliche Unfallversicherung, Bundeseisenbahnvermögen, Sparten - TV "Nahverkehr" Niede r- sachsen, Nordrhein - Westfalen, Hessen, Rh einland - Pfalz, Baden - Württemberg, Sachsen, Thüringen, Landschaftsverbände Westf a- len - Lippe und Rheinland 29.02.2016 2.443. 000 Metall - und Elektroindustrie (West und Ost) 31.03.2016 3.532. 600 Druckindustrie 31.03.2016 144. 700 Bauhauptgewerbe 30.04.2016 699 . 000 Bankgewerbe (o. Genossenschaftsbanken) 30.04.2016 235. 500 Hotel - und Gaststättengewerbe (Nordrhein - Westfalen) 30.04.2016 114. 600 Maler - und Lackiererhandwerk (o. Saarland) 30.04.2016 114. 300 Volkswagen AG 31.05.2016 110. 000 Chemische Industrie (Nordrhein, Hessen, Rheinland - Pfalz) 31.07.2016 234. 000 Chemische Industrie (Schleswig - Holstein, Hamburg, Niedersac h- sen, Bremen, Westfalen, Baden - Württemberg, Bayern, Berlin - West) 31.08.2016 268. 300 Privates Verkehrsgewerbe (Nordrhein - Westfalen) 31.08.2016 151. 100 Deutsche Bahn AG 30.09.2016 134. 000 Privates Verkehrsgewerbe (Bayern) 30.09.2016 111. 100 Öffentlicher Dienst Länder, Sparten - TV "Nahverkehr" Schleswig - Holstein, Brandenburg 31.12.2016 899 . 600 Zeitarbeit (BAP) 31.12.2016 465 . 000 Zeitarbeit (iGZ) 31.12.2016 405. 000 * Verhandlungen für mehr als 100.000 Arbeitnehmer Quellen: WSI - Tarifarchiv, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 13 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Berechnungen basieren auf Daten von 1995 bis 2012. Damit umfassen sie auch die Zeit hoher und strukturell steigender Arbeitslosenraten, während der Ar- beitsmarkt derzeit vor allem auch dank der Arbeitsmarktreformen Anfang der 2000er Jahre durch äußerst niedrige und langsam sinkende Raten gekenn- zeichnet ist. Insbesondere nach 2009 hat sich die Quote schnell und erheblich vom historischen Durchschnitt entfernt. Sie trieb damit die Lohnprognose des Modells nach oben. Das Produktivitätswachstum zeigte zuletzt ebenfalls eine ungewöhnlich hohe Stabilität, allerdings auf sehr niedrigem Niveau, was auf geringe Lohnsteigerungen hindeutet. Die Kerninflation ist zwar nicht ungewöhn- lich niedrig, aber ebenfalls ungewöhnlich stabil. Um dies zu testen, nutzen wir das gleiche Modell, kürzen aber den Stützzeit- raum für die Regression von 1995-2012 auf 2004-2012. Durch das Verkürzen wird der Prognosefehler spürbar verringert. Eine weitere kleinere Verbesserung der Prognoseergebnisse entsteht durch die Ausweitung des Stützzeitraums bis auf 2015. Im Schnitt der letzten vier Jahre hätte dieses Modell das tatsächliche Tarif-Lohnplus von 2,7% korrekt prognostiziert. Dies stützt unsere These. Arbeitslosenquote: Unvollständiges Knappheitssignal Darüber hinaus könnten Faktoren, die nicht im Modell enthalten sind, einen Einfluss erlangt haben. So fungiert die Arbeitslosenquote im Modell als zykli- sches Knappheitssignal hinsichtlich des Arbeitsangebots. Wie eben beschrie- ben, ist aber ein erheblicher Teil des Rückgangs der Quote seit 2004/05 struktu- rell bedingt. Dazu kommt, dass die Arbeitsmarktreformen eine höhere Erwerbsquote indu- ziert haben. Das heißt, ein größerer Teil der heimischen Bevölkerung steht dem Arbeitsmarkt zur Verfügung. Dies senkt statistisch die Arbeitslosenquote, selbst wenn die Arbeitslosenzahl konstant bliebe, da die Basis wächst. Die stark stei- gende Zuwanderung in den deutschen Arbeitsmarkt seit 2011 wirkt in die glei- che Richtung. Der langanhaltend hohe Gleichlauf zwischen dem Residuum (Fehler) unseres Modells und dem Abstand zwischen dem Beschäftigungsauf- bau und dem Rückgang der Arbeitslosigkeit deutet in Richtung unserer These. Um dies zu testen, nehmen wir die Veränderung der Erwerbsquote zusätzlich in das Modell auf. Dies sorgt für eine weitere, aber nur kleine Verringerung des Modellfehlers. Wir werden die Erwerbsquote nicht standardmäßig in unser Mo- dell aufnehmen. Angesichts des Vorlaufs von nur zwei Quartalen müssten wir -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Kerninflation (% gg. Vj.) Produktivität (% gg. Vj., gl. 6Q - Schnitt) Arbeitslosenquote (%) Arbeitslosenquote und Produktivität weit weg vom historischen Durchschnitt 16 Quellen: Bundesagentur f. Arbeit, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Durchschnitt 1995 - 2012 0 0,5 1 1,5 2 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Kerninflation (% gg. Vj.) Produktivität (% gg. Vj., gl. 6Q - Schnitt) Arbeitslosenquote (%) Niedrige Volatilität bei allen Modell- faktoren gleichzeitig 18 Gleitende Standardabweichung über letzte 16Q Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bank Research 0 2 4 6 8 10 12 0 1 2 3 4 5 6 7 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Tarifliche Stundenlöhne (links) Arbeitslosenquote (rechts, invertiert) % gg. Vj. (links); % (rechts) Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank Arbeitslosenquote & Löhne: Auseinanderentwicklung 17 Ausblick Deutschland 14 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen eine Prognose der Erwerbsquote erstellen, um diese in das Lohnmodell fließen zu lassen. Zudem war der positive Einfluss des Indikators auf die Modellergeb- nisse vor allem von 2005-2008 gegeben, als die Veränderung der Erwerbsquote am stärksten war. Unsicherheit als Lohnbremse? Die Jahre seit 2009/10 waren durch eine hohe Unsicherheit (und Sorgen) über die globalen Wachstumsaussichten geprägt. Gerade für 2010 und 2011 waren die Konsensprognosen für das BIP zu niedrig. Dies ist aber ein bei weitem un- vollständiges Bild, was die Unsicherheit dieser Jahre angeht. Gerade die Euro- krise hat für materielle Abwärtsrisiken gesorgt, auch wenn diese letztendlich nur teilweise eintraten. Dies könnte die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer geschwächt haben und sich in längere Tarifvertragslaufzeiten und/oder niedri- gere Stufenerhöhungen niedergeschlagen haben. Es gibt kein eindeutiges Unsicherheitsmaß. Wir haben verschiedene Optionen getestet: i) Die Suchhäufigkeit der Begriffe „Krise“ und „Euro-Krise“ im Internet laut Google Trends. ii) Eine Dummy-Variable für die Euro-Krise. iii) Den VDax – ein Volatilitätsmaß für die Entwicklung des Dax. iv) Den Abstand zwischen der Bewertung der Geschäftslage und den Geschäftserwartungen zwei Quartale zuvor basierend auf Daten des ifo-Index. Dieser Abstand schwankte in den letz- ten Jahren deutlich und war ungewöhnlich hoch. Die Lage war letztendlich also besser, als angesichts der vielfachen Risiken befürchtet worden war. Das ifo- Maß verbessert die Modellergebnisse minimal und wir erhalten einen negativen Koeffizienten. Das heißt, je niedriger die Erwartungen zur realisierten Lage war- en, umso niedriger war das Lohnwachstum. Der Effekt könnte laut dieser Rech- nung in der Höhe von einem Zehntelprozent pro Jahr gelegen haben. Der posi- tive Einfluss auf das Modell ist insgesamt nur gering, spricht aber für unsere These. Die anderen Maße brachten keine Verbesserung. Wir werden diese Einflussgrößen nicht standardmäßig in unser Modell aufnehmen, da wir andern- falls (sehr unsichere) Prognosen für sie erstellen müssten. Angesichts der Sor- gen um die Weltwirtschaft könnte dies aber auch in der Tarifrunde 2016 eine Rolle spielen. Starke Inflationsschwankungen = stark schwankender Verteilungsspielraum Im Jahr 2015 war der Modellfehler besonders groß. Angesichts des Ölpreisein- bruchs war der Abstand zwischen der Gesamt- und Kerninflation 2014 und 2015 ebenfalls besonders hoch. Unser Modell beinhaltet die verzögerte Kerninflation. Über den gesamten Stützzeitraum ist die Kerninflation besser als die Gesamtin- flation. Trotzdem könnte der massive Rückgang der Inflation von knapp 2% Mitte 2013 auf null zu Jahresanfang 2015 eine Rolle gespielt haben und könnte die Modellprognose zu hoch werden lassen. Aus Sicht der Tarifpartner spricht einiges dafür, dies zumindest teilweise zu berücksichtigen. Die Arbeitnehmer profitieren ohnehin vom hohen Kaufkraftgewinn, während die Arbeitgeber etwas auf der Kostenseite entlastet würden. Das Ersetzen der Kerninflation mit der Gesamtinflation lieferte keine eindeutigen Ergebnisse. Dienstleister trieben Beschäftigungsaufbau Der Beschäftigungsaufbau in den letzten Jahren fand vor allem in den Dienst- leistungssektoren statt, die unterdurchschnittliche Löhne (und Lohnsteigerun- gen) erhalten. 13 Das heißt, die Zusammensetzung der deutschen Arbeitnehmer- 13 Seit 2004 wuchsen die gesamtwirtschaftlichen Tariflöhne nur in zwei Jahren stärker als in der Industrie; was eine unterdurchschnittliche Entwicklung bei den Dienstleistern impliziert. -1000 -500 0 500 1000 -1000 -500 0 500 1000 93 97 01 05 09 13 Arbeitnehmer (links) Arbeitslose (rechts, invertiert) Zuwanderung treibt Beschäftigung seit 2011 20 Veränderung zum Vorjahr, '000 Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bank Research - 0,8 - 0,3 0,2 0,7 1,2 - 200 - 150 - 100 - 50 0 50 100 150 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Beschäftigungswachstum - Arbeitslosenzahlrückgang Modellfehler Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank 4Q - Durchschnitt; '000, 2Q - Lag (links); % - Pkt. (rechts, invertiert) Zuletzt hoher Gleichlauf zwischen Modellfehler und Zuwanderungsproxy 19 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Ist - Wert Konsensus - Prognose* BIP - Prognosen 2010/11 zu niedrig 21 Reales BIP - Wachstum, % gg. Vj. * Konsensprognose für Deutschland laut Consensus Economics Stand Nov./Dez. des jeweiligen Vorjahres Quellen: Statistisches Bundesamt, Consensus Economics Ausblick Deutschland 15 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen schaft ändert sich, was das Lohnwachstum etwas dämpfen könnte relativ zu dem, was die Fundamentalfaktoren allein andeuten. So ist der Anteil der Unter- nehmensdienstleister an der Gesamtbeschäftigung seit Ende 2004 von 10,8% auf 13,4% gestiegen, während jener des verarbeitenden Gewerbes von 18,6% auf 17,5% gefallen ist. Da dies aber vor allem ein Phänomen der Jahre vor 2010 ist, erklärt dies eher nicht den Modellfehler der letzten vier Jahre. Als ein Proxy für die unterschiedliche Konjunkturlage in der Industrie und im Dienstleistungssektor haben wir den Abstand zwischen den Einschätzungen der Einkaufsmanger aus beiden Sektoren in unser Modell eingefügt. Dies brachte ebenfalls keine eindeutigen Ergebnisse. Mindestlohneffekt nur teilweise in Tariflöhnen enthalten Formale statistische Tests des potenziellen Effekts der Einführung des Mindest- lohns sind äußerst schwierig, da er an viele Stellen in der Lohn-/ Einkommens- statistik auftauchen kann und nicht klar bezifferbar ist. Auch zeitlich streckt sich der Effekt über eine lange Zeit, da einige branchenspezifische Mindestlöhne und Übergangsregelungen schon deutlich vor dem 1. Januar in Kraft traten und Arbeitgeber laut IAB Löhne auch teilweise vorab schon angepasst haben. „Nicht wenige Betriebe haben die Löhne bei Einstellungen bereits vor Inkrafttreten des Mindestlohngesetzes an das Mindestlohnniveau angepasst: Im Jahr 2014 er- hielten 4,5 Prozent der Neueingestellten einen Einstiegslohn von genau 8,50 Euro pro Stunde. Kein anderer Stundenlohn wurde bei Neueinstellungen so häufig genannt“. 14 Zudem könnten bei vielen Lohnabschlüssen gerade die Löh- ne der unteren Gehaltsgruppen schon 2014 angepasst worden sein. Die Mindestlohnvorzieheffekte könnten eine Erklärung für den auffällig großen Prognosefehler 2014 gewesen sein, als die Löhne um 3,0% stiegen, das Modell aber nur 2,7% anzeigte. Im letzten Jahr folgte dazu eine Gegenbewegung (2,4% ggü. 2,8%). Diese Diskrepanz konnte auch durch Anpassungen an dem Modell nicht ausgeräumt werden. Allerdings dürften sie in den kommenden Jah- ren keine Rolle mehr spielen. Lohnwachstum: 2016 höher, dann niedriger Unser aktualisiertes Lohnmodell deutet für 2016 auf ein Plus bei den tariflichen Stundenlöhnen von 2,7% hin. Dies entspricht in etwa dem Mittelwert der prog- nostizierten und tatsächlichen Werte der letzten vier Jahre. Angesichts unserer Inflationsprognose von 1,3%, bei der Abwärtsrisiken bestehen, dürften die deut- schen Arbeitnehmer erneut spürbare reale Einkommenszuwächse genießen. Dabei sind die Treiber der Lohnsteigerungen die gleichen wie im Vorjahr. Der recht enge Arbeitsmarkt stärkt die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer, wäh- rend geringe Produktivitätsgewinne bremsen. Im nächsten Jahr könnte die Lohnsteigerung basierend auf unserem Modell mit einem Plus von 2,5% jedoch etwas an Tempo verlieren. Dies geht auf die leicht rückläufige Kerninflation (vor allem verzögerte Effekte des Ölpreisrückgangs) und die etwas steigende Arbeitslosenquote zurück. Letzteres dürfte durch die schrittweise Integration der Flüchtlinge in die Arbeitslosenversicherung getrie- ben werden. Dies steigert das Arbeitsangebot vor allem am unteren Ende der Qualifikations- und Einkommensskala und dürfte die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer leicht dämpfen. Insgesamt spricht das Umfeld für robuste mittelfristige Lohnaussichten. Der binnenwirtschaftlich getragene Aufschwung dürfte anhalten und die Arbeits- 14 Auswirkungen des Mindestlohns im Jahr 2015. Bossler, Mario (2016). Aktuelle Berichte 1/2016. Institut für Arbeitsmarkt- und Berufsforschung. 13. Januar 2016. 0 5 10 15 Altes Modell Stützzeitraum '04 - '12 Stützzeitraum '04 - '15… …und Erwerbsquote… …und ifo - Unsicherheitsmaß Prognosefehler sinkt 22 Quelle: Deutsche Bank Research Summe des quadrierten Prognosefehlers, Zeitraum 2004 Q1 - 2015 Q3 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 04 06 08 10 12 14 16 Stundenlöhne Modellergebnisse Tarifliche Stundenlöhne, % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Löhne: Modell gg. tatsächlicher Entwicklung 23 Ausblick Deutschland 16 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen nachfrage hochhalten; eine Normalisierung der Inflation über die nächsten zwei Jahre dürfte die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer stützen. Dies gilt auch für die wieder restriktiver werdende Arbeitsmarktregulierung sowie die Rente mit 63, die das Arbeitsangebot dämpfen. Die regelmäßige Mindestlohnanpassung dürfte ebenfalls stützen. Zudem beschränkt der Mindestlohn die lohndämpfende Wirkung des Arbeitsangebotsschubs, der durch die Integration der Flüchtlinge in den Arbeitsmarkt zu erwarten wäre. Dies ist jedoch aus gesamtwirtschaftlicher Sicht keine positive Entwicklung, da dies mit einer beschränkten Arbeitsauf- nahme der Flüchtlinge einhergehen dürfte. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Arbeitsmarktbilanz 2 4 2014 2015 2015 Veränderung (Tausend Personen, gg. Vj.) Veränderung (Tausend Personen, gg. Vj.) Tausend Personen Bevölkerung 337 580 81. 563 Erwerbspersonen 279 184 44 . 914 Erwerbstätige 371 324 42. 964 Selbstständige - 62 - 97 4. 300 Arbeitnehmer 433 421 38. 664 Sozialversicherungspflichtig Beschäftigte* 490 633 30. 851 Ausschließlich geringfügig entlohnte Beschäftigte* 10 - 183 4 . 845 Erwerbslose - 92 - 140 1. 950 Erwerbslosenquote (%) 4, 7 4, 3 Arbeitslose - 52 - 104 2. 795 Arbeitslosenquote (%) 6, 7 6, 4 Gesamtwirtschaftliches Stellenangebot (IAB)** 144 28 1. 039 Tariflöhne je Stunde (% gg. Vj.)* 3, 0 2, 4 Effektivverdienste je Stunde (% gg. Vj.) 2, 1 2, 5 Lohnstückkosten auf Stundenbasis (% gg. Vj.) 1, 7 1, 6 Arbeitszeit je Erwerbstätigen (% gg. Vj.) 0, 3 0, 4 Stundenproduktivität (% gg. Vj.) 0, 4 0, 5 Erwerbstätige (% gg. Vj.) 0, 9 0, 8 * Aufs Jahr hochgerechnete Werte, ** Daten für Q3 Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, IAB, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 17 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen EZB: Das Erwachen der Macht — Nach der Pressekonferenz vom 21. Januar erwarten wir nunmehr, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Geldpolitik doch nochmals lockert. Dies dürfte bereits auf der nächsten Sitzung am 10. März passieren. Obwohl sich die Euroland Konjunktur derzeit noch robust zeigt, möchte die EZB ange- sichts zunehmender Abwärtsrisiken wohl auf Nummer sicher gehen. Die Ri- siken mit Blick auf die Inflationsentwicklung sind offensichtlich. Mögliche Zweitrundeneffekte aufgrund dauerhaft niedriger Inflation werden von der EZB intensiv beobachtet. Nicht nur wegen der jüngsten Ölpreisentwicklung haben sich die Abwärtsrisiken für die mittelfristige Inflationsentwicklung und die Inflationserwartungen erhöht. Was im Umkehrschluss bedeutet, dass aus Sicht des EZB-Rates es weiterer Lockerungsschritte bedarf, um sein mittelfristiges Inflationsziel zu erreichen. — Die Ankündigung einer technischen Überprüfung aller Instrumente bis März zeigt den Wunsch, falls nötig relativ schnell zu lockern. Die Pressekonferenz vermittelte nicht den Eindruck, dass ein demütiger Draghi auf den konserva- tiven Zentralbankrat zugehen müsse. Im Gegenteil, Draghi hatte offensicht- lich für seine taubenhafte Botschaft die einhellige Unterstützung des Rates. Die Botschaft war, dass die EZB wahrscheinlich im März weiter lockern wird. Die Frage ist, wie? — Unser Basisszenario ist eine weitere Senkung des Einlagezinssatzes um zehn Basispunkte und Anpassungen beim Ankaufprogramm (APP). Diese dürften sich aber wahrscheinlich auf ein Vorziehen von Käufen (front- loading) beschränken, es sei denn, die konjunkturelle Situation in der Euro- zone verschlechtert sich massiv. Taubenhafter als erwartet Nach der massiven Enttäuschung der Markterwartungen Anfang Dezember, fielen die Aussagen Draghis auf der Pressekonferenz am 21. Januar unerwartet taubenhaft aus. So attestierte der EZB-Präsident, dass sich das Umfeld inner- halb der letzten sechs Wochen deutlich verschlechtert habe. Die Abwärtsrisiken für die Konjunktur in der Eurozone haben wegen der Entwicklung in den Schwellenländern aber auch der Volatilität an den Finanzmärkten deutlich zu- genommen. Draghi erwähnte zwar die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft der Eurozone im abgelaufenen Jahr sowie die positive Kreditdynamik, aber die EZB möchte wohl auf Nummer sicher gehen. Die Inflationsentwicklung im laufenden Jahr dürfte wohl noch deutlich niedriger ausfallen als im Dezember erwartet. Die Vorjahresrate dürfte wohl für mehrere Monate negativ bleiben. Draghi betonte, dass sich alle Indikatoren für die Inflati- onserwartungen verschlechtert haben, die Risiken von Zweitrundeneffekten zugenommen haben könnten und daher genau beobachtet werden. Dies er- schien als neues Element auch in der Presseerklärung und dürfte die hohe Wahrscheinlichkeit weiterer geldpolitischer Maßnahmen signalisieren. Die Ein- schätzung von Zweitrundeneffekten dürfte insbesondere mit Blick auf die Inflati- onsprognose des Stabes für 2018, die im März erstmals veröffentlicht wird, wichtig sein. Hier dürften die durch die EZB nunmehr wiederbelebten Locke- rungserwartungen, die sich auch in den technischen Annahmen für die 2018 Inflationsprognose niederschlagen, dem EZB-Stab helfen, einen Wert nahe dem mittelfristigen Inflationsziel zu prognostizieren. Bereits auf der Dezembersitzung hatte der Chefvolkswirt der EZB, Peter Praet, eine Überprüfung der geldpolitischen Optionen im Frühjahr vorgeschlagen, konnte sich damit aber nicht durchsetzen. Die Entscheidung, diese nunmehr bis 45 50 55 60 65 70 75 10 11 12 13 14 15 16 Input - Preise Kapazitätsauslastung PMI Index Quelle: Markit Globaler PMI: Abwärtsrisken für Wachstum und Inflation 1 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 13 14 15 HVPI Kernrate EWU: Inflation 2 % gg. Vorjahr Quelle: Eurostat Ausblick Deutschland 18 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen zur Sitzung am 10. März abgeschlossen zu haben, zeigt, dass die EZB bestrebt ist – falls notwendig – schnell handeln zu können. Draghi betonte auch, dass seine Botschaft, die die Abwärtsrisiken für die Kon- junktur und die Inflationsentwicklung herausstellte, sowie die Überprüfung der Optionen bis zur Sitzung im März, von allen Ratsmitgliedern unterstützt wurden. Er wiederholte, dass die EZB die Macht, den Willen und die Entschlossenheit besitze ihr Mandat zu erfüllen und dass es beim Einsatz der Instrumente keine Grenzen gäbe. Eine weitere Senkung des Einlagezinssatzes … Wir erwarten nunmehr, dass die EZB im März den Einlagezins um weitere zehn Basispunkte auf -0,4% senken wird. Eine deutlichere Senkung wurde bereits auf der Sitzung im Dezember diskutiert, d.h. die Hürde für einen derartigen Schritt ist wohl relativ niedrig. Allerdings dürfte seine Wirkung eher gering sein. Zum einen wird angesichts der veränderten chinesischen Wechselkurspolitik eine weitere Euro-Abwertung wohl zu kompensierenden Reaktionen der PBoC füh- ren. Zum anderen könnte eine weitere Belastung der Banken durch die Absen- kung des Einlagesatzes dazu führen, dass diese ihre Kreditmargen erhöhen und damit die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen verschlechtern. Wir denken, dass die EZB dadurch, dass sie beispielsweise die im Rahmen der TLTRO-Geschäfte aufgenommene Liquidität vom negativen Einlagezinssatz ausnimmt, dieses Problem adressieren könnte und gleichzeitig einen Anreiz für eine höhere Kreditvergabe setzen könnte. Allerdings scheint die EZB derzeit ein derartiges zweigliedriges Einlagezinssatzregime nicht in Erwägung zu ziehen. … und wahrscheinlich eine weitere Ausweitung des Ankaufprogramms Angesichts der nunmehr geringeren Effektivität des Wechselkurskanals dürfte eine Senkung des Einlagezinssatzes alleine den mittelfristigen Inflationsausblick nur marginal verbessern und somit das Risiko einer Entankerung der Inflations- erwartungen nur wenig reduzieren. Daher erwarten wir auch eine Ausweitung des Wertpapierankaufprogramms (APP). Dabei steht der EZB eine Vielzahl von Möglichkeiten zur Verfügung, die wir im Folgenden von leicht implementierbar/wenig effektiv zu schwierig implementier- bar/sehr wirksam ordnen: Maßnahmenbündel 1: Obergrenzen beim Erwerb einzelner Anleihen, Verlänge- rung der Liste der kaufbaren Anleihen und ihrer Laufzeit. Es ist möglich, dass die EZB ihre Obergrenze von 33% beim Ankauf einer Anleihe anhebt, weitere Wertpapiere in ihr Ankaufprogramm aufnimmt und die maximale Laufzeit von derzeit 31 Jahren erhöht. De facto wäre aber keine dieser Maßnahmen eine tatsächliche Ausweitung des Programms über die monatlichen EUR 60 Mrd. oder die – zuletzt verlängerte – Laufzeit bis März 2017. Sie würden lediglich die Voraussetzung für eine mögliche spätere Ausweitung schaffen. Eine Auswei- tung der kaufbaren Papiere dürfte nicht notwendigerweise Unternehmensanlei- hen beinhalten. Das wäre zwar prinzipiell möglich, angesichts positiver Anzei- chen bei der Kreditvergabe dürfte wohl eine Aufnahme weiterer quasi- öffentlicher Emittenten naheliegender sein. Maßnahmenbündel 2: Verlängerung der Programmlaufzeit, front-loading, Ab- schaffung der Mindestrendite. Der letzte Punkt limitiert die Käufe der EZB auf Wertpapiere, deren Rendite über dem Einlagezinssatzes von -0,3% liegt. Eine Abschaffung würde insbesondere das Volumen verfügbarer deutscher Anleihen deutlich erhöhen. Dies könnte – solange sich die nationale Aufteilung der Käufe -0,40 -0,30 -0,20 -0,10 0,00 0,10 0,20 0,30 Mai 15 Aug 15 Nov 15 3m - Libor Dec2015 Dec 2016 Dec2017 % Quelle: EZB, Bloomberg EZB: EUR-Kontrakte preisen für Dez. 2017 wieder negative Zinsen ein 3 Ausblick Deutschland 19 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen an den an der EZB gehaltenen Kapitalanteilen orientiert – vermeiden, dass eine Ausweitung des gesamten Kaufvolumens an der Knappheit der in Deutschland kaufbaren Papiere scheitert. Die Renditeuntergrenze könnte auch in einer Pha- se massiver Risikoaversion das für das gesamte QE-Programm verfügbare Anleiheuniversum verknappen. Zudem könnten durch eine Abschaffung Materi- alverknappungen infolge von Spekulationen auf weitere Absenkungen des Ein- lagezinssatzes verhindert werden. Maßnahmenbündel 3: Eine dauerhafte Ausweitung des monatlichen Ankaufvo- lumens und ein Aufweichen des Kapitalschlüssels. Ein derartig aggressiver Schritt dürfte wegen der (zumindest) derzeitigen Resilienz der Binnenkonjunktur wohl keine Mehrheit im Rat finden. Er dürfte unseres Erachtens nur im Falle einer massiven – beispielsweise durch eine harte Landung der chinesischen Wirtschaft – ausgelösten Wirtschaftskrise oder erneuter Zweifel am Bestand der Eurozone wie Mitte 2012 zur Anwendung kommen. Wie die Entscheidung der EZB am 10. März mit Blick auf die diskutierten Maß- nahmenbündel ausfällt, dürfte insbesondere von zwei Faktoren abhängen. Erstens, den mittelfristigen Inflationserwartungen. Zweitens, der Einschätzung des Rates inwieweit externe Risiken (China, USA, Ölpreis, globale Finanzmärk- te, etc.) die Erreichung des Inflationsziels in der mittleren Frist erschweren. Basierend auf den aktuellen Markterwartungen und der EZB-Stabsprognose von Dezember erwarten wir eine Inflationsprognose zwischen 1,6% und 1,7% für 2017 und 1,7% und 1,8% in 2018. Sollte der zweite Faktor keine Rolle spie- len, würde dies für Maßnahmen, die eine potentielle Ausweitung von QE ermög- lichen, wie im Maßnahmenbündel 1 diskutiert, sprechen. Allerdings könnte die Stabsprognose für die Entscheidung der EZB von untergeordneter Bedeutung sein. Stichtag für die technischen Annahmen ist Mitte Februar, sodass bis zum 10. März noch weitere Ereignisse die Einschätzung des Zentralbankrates be- einflussen können. Mit Blick auf die externen Risiken – dem zweiten für die EZB-Entscheidung wichtigen Faktor – sind unsere eigenen Einschätzungen wohl aktuell etwas op- timistischer als die der EZB. Sollte die EZB sich in unsere Richtung bewegen, spräche dies für das Maßnahmenbündel 1. Bleibt der Rat bei seiner pessimisti- schen Einschätzung, dürfte das Maßnahmenbündel 2 wahrscheinlicher sein. In beiden Szenarien dürfte eine Absenkung des Einlagezinssatzes um zehn Ba- sispunkte wohl beschlossene Sache sein. Vorübergehende Beschleunigung der Ankäufe (front-loading) – eine mögliche Kompromisslinie Im März dürften sich wahrscheinlich ähnliche Lager gegenüberstehen, wie bei der Dezember-Sitzung, bei der die sechsmonatige Ausweitung von APP wohl einen Kompromiss darstellte. Die Zusammenfassung der Ratsdiskussion vom Dezember zeigte, dass alle Möglichkeiten (Ausweitung, front-loading, Verlänge- rung) diskutiert wurden. Da eine permanente Ausweitung des Kaufvolumens wohl ein deutlich schlechteres und wirtschaftliches Umfeld voraussetzt, eine weitere Verlängerung über März 2017 hinaus hingegen einen geringeren Effekt als die Entscheidung vom Dezember haben dürfte, sehen wir ein „front-loading“ innerhalb der gegenwärtigen Rahmenbedingungen als wahrscheinlichste Komp- romissline. Damit könnte die EZB kurzfristig den Effekt ihres Ankaufprogramms erhöhen. Der Markt dürfte auf diese Maßnahme positiv reagieren, da er wohl die Chance sehen dürfte, dass es der EZB schwer fallen wird, das Kaufvolumen wieder zurück zu fahren. Dieser Aspekt dürfte es andererseits aber erschweren, die Zustimmung der EZB-Falken zu gewinnen. Letztlich könnte ein „front- loading“ als adäquate Antwort auf die von der EZB erwarteten vorübergehenden 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 2,2 2,4 13 14 15 Marktbasierte Inflationserwartung (5y/5y-swap) 4 % Quelle: Thomson Reuters - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 - 60 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 11 12 13 14 15 Unternehmen Wohnungsbau Konsumenten Kredite an nicht - fin. Unternehmen (rechts) EZB: Erholung der Kreditvergabe 5 Quelle: EZB Erwartete Kreditnachfrage, nächsten 3 Monate; % (Netto, links), gg. Vj. (rechts) Ausblick Deutschland 20 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen negativen Inflationsraten und der damit wieder größeren Gefahr einer möglichen Entankerung der Inflationserwartungen trotzdem eine Mehrheit gewinnen. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Ausblick Deutschland 21 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 15 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 15 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg TickerIndikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)10 201507.12.150,50,8-0,3-0,20,4 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)10 201509.12.1522,923,7-0,8-0,60,3 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)11 201511.12.150,40,40,00,30,3 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)12 201515.12.1516,115,01,10,10,6 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)12 201515.12.1555,054,20,80,00,5 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex12 201517.12.15108,6109,0-0,4-0,40,3 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)11 201522.12.15-3,5-3,70,20,50,8 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe12 201504.01.1653,253,00,20,20,6 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)12 201505.01.16-14,0-8,06,00,00,5 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor12 201506.01.1656,055,40,60,70,8 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)11 201507.01.160,40,5-0,10,20,6 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)11 201507.01.161,50,11,40,60,7 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)11 201508.01.1624,721,03,70,80,8 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)11 201508.01.16-0,30,5-0,8-0,60,2 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)12 201519.01.160,30,30,00,30,3 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)1 201619.01.1610,28,02,20,30,7 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)1 201619.01.1659,753,16,60,80,8 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe1 201622.01.1652,153,0-0,9-0,90,1 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor1 201622.01.1655,455,5-0,1-0,10,5 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex1 201625.01.16107,3108,4-1,1-1,00,1 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 DB Marko - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland 0 Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 22 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 29. Jan . 2016 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Dezember - 0,2 0,4 2. Feb . 2016 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Dezember 6,3 6,3 5. Feb . 2016 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Dezember - 2,5 1,5 9. Feb . 2016 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Dezember 0,5 - 0,3 9. Feb . 2016 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Dezember 19,9 19,7 9. Feb . 2016 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Dezember 0,5 (2,6) 0,4 (5,0) 9. Feb . 2016 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Dezember 0,3 (4,6) 1,6 (3,5) 12. Feb . 2015 8:00 Reales BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q4 2015 0,3 0,3 22. Feb . 2015 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Februar 52,3 52,1 22. Feb . 2015 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Dezember 55,2 55,4 23. Feb . 2015 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Dezember 107,5 107,3 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,375 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,35 0,05 0,75 1,50 1,35 0,05 Mrz 16 0,625 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,35 0,05 0,75 1,50 1,35 0,05 Sep 16 1,125 0,10 0,05 0,75 - 0,75 - 0,35 0,05 0,50 1,50 1,35 0,05 Mrz 17 1,125 0,10 0,05 1,00 - 0,75 - 0,35 0,05 0,50 1,50 1,35 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,26 0,15 - 0,16 0,59 Mrz 16 0,83 0,15 - 0,15 0,61 Sep 16 1,33 0,15 - 0,15 0,89 Mrz 17 1,33 0,15 - 0,15 0,91 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 1,97 0,40 0,37 1,69 Mrz 16 2,00 0,30 0,55 1,80 Sep 16 2,00 0,35 0,85 2,00 Mrz 17 1,75 0,40 1,10 2,20 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,08 118,14 0,76 0,70 1,10 9,29 7,46 9,49 4,49 312,73 27,01 Mrz 16 1,05 123,00 0,72 1,46 1,08 9,10 7,46 9,58 4,43 316,25 27,10 Sep 16 0,93 128,75 0,71 1,31 1,11 8,79 7,46 8,85 4,32 318,75 27,10 Mrz 17 0,95 128,00 0,74 1,28 1,12 8,75 7,46 9,21 4,25 320,00 26,00 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 23 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Aug 2015 Sep 2015 Okt 2015 Nov 2015 Dez 2015 Jan 2016 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 104,6 107,2 108,3 108,3 108,6 108,4 108,5 108,2 109,0 108,6 107,3 ifo Geschäftserwartungen 100,4 102,7 102,8 102,7 104,4 102,2 103,3 103,9 104,8 104,6 102,4 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 99,9 102,8 104,0 103,0 103,2 103,1 102,6 102,4 103,6 103,6 101,7 Produktion (% gg. Vp.) 0,8 0,5 0,2 - 0,2 - 0,6 - 1,1 0,5 - 0,3 Auftragseingang (% gg. Vp.) 1,6 - 1,5 2,6 - 2,7 - 2,1 - 0,7 1,7 1,5 Grad der Kapazitätsauslastung 84,1 84,5 84,3 84,2 84,4 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 1,2 1,2 - 0,7 - 0,7 - 0,2 1,1 2,5 2,3 Auftragseingang (% gg . Vp.) - 0,9 7,7 - 4,6 0,2 0,0 7,2 - 5,1 15,0 ifo Bauhauptgewerbe 120,2 118,8 120,0 121,4 123,6 121,1 122,9 123,0 124,1 123,6 122,3 Ko nsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 1,2 1,0 3,0 - 0,3 - 4,4 0,7 - 2,9 - 4,6 - 4,5 - 4,2 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 1,4 1,6 - 0,3 0,9 - 0,3 0,2 - 0,3 0,4 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 2,7 6,4 4,2 6,1 5,7 6,2 4,8 1,1 8,9 7,7 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 1,2 - 3,2 5,1 - 4,8 - 1,7 - 1,1 1,9 0,6 Exporte (% gg. Vp.) 1,1 1,7 3,4 - 0,7 - 5,2 2,7 - 1,3 0,4 Importe (% gg. Vp.) 0,6 1,9 1,4 1,1 - 2,8 3,5 - 3,2 1,6 Nettoexporte (EUR Mrd.) 58,5 59,1 65,8 61,1 19,3 19,3 20,6 19,7 Ar beitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,6 6,5 6,4 6,4 6,3 6,4 6,4 6,4 6,3 6,3 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) - 38,3 - 41,3 - 26,0 0,7 - 22,7 - 8,0 1,0 - 7,0 - 14,0 - 13,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,8 0,6 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9 1,0 ifo Beschäftigungsbarometer 106,4 107,6 108,0 108,1 109,8 108,4 108,6 109,1 109,9 110,5 Pr eise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,4 - 0,2 0,3 0,0 0,2 0,1 - 0,2 0,2 0,3 0,2 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,0 1,1 1,0 1,2 1,1 1,1 1,4 1,2 1,0 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 1,2 - 2,0 - 1,4 - 1,7 - 2,3 - 1,7 - 2,1 - 2,3 - 2,5 - 2,3 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) 0,9 2,3 - 0,5 - 7,0 - 12,0 - 9,0 - 9,6 - 10,7 - 12,3 - 12,8 Ölpreis (USD) 76,4 55,1 63,7 51,3 48,4 48,5 49,4 46,0 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 8,6 0,5 6,1 4,9 4,0 1,0 6,6 1,3 5,6 5,0 EC Unternehmensumfrage 2,1 - 0,4 1,5 0,8 1,5 - 0,1 0,5 1,8 2,1 0,6 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 1,7 1,7 1,8 1,5 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,6 2,4 3,0 2,7 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 1,8 2,3 2,5 2,3 Mo netärer Sektor (gg. Vj.) M3 4,9 7,4 7,6 8,2 7,3 8,2 8,6 9,3 Trend von M3* 7,8 8,0 8,7 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 1,7 2,6 2,1 2,5 2,9 2,5 2,7 2,9 Kredite an öffentliche Haushalte 12,6 32,3 12,2 11,1 15,5 11,1 15,9 14,8 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo , Markit Ausblick Deutschland 24 | 28. Januar 2016 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 11./12. Feb . Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Debatten über Winter - Wirtschaftsprognose der Kommission, über Wachstum u. Be schäftigung u. Qualität öffentlicher Finanzen, Bankenunion u.a. 16. Feb . Bundesverfassungsgericht, Karlsruhe Mündliche Verhandlung zum OMT - Programm der EZB. Das Gericht führt das Verfahren unter Berücksichtigu ng der Entscheidung des EuGH vom 16. Juni 2015 fort. Eine Entscheidung ist in einigen Monaten zu erwarten. 18./19. Feb. Europäischer Rat, Brüssel Debatte u. möglicherweise Beschlu ss zu Großbritanniens Anliegen in Z u- sammenhang mit dem dort geplanten EU - Referendum sowie Debatte zur Flüchtlingskrise. 7./8. März Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Haushaltspol. Überwachung: Impli kationen der Winter - Wirtschafts prognose für Defizitverfahren, (mögl.) Lage in Zypern, Griechenland. 10. März Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Wir erwarten nun eine weitere Lockerung der Geldpolitik. 13. März Landtagswahlen in Baden - Württemberg, Rheinland - Pfalz und Sachsen - Anhalt Aktuelle Umfragen deuten auf Ablösung der gegenwärtigen (grün - roten bzw. rot - grünen) Landesregierungen in beiden westdeutschen Ländern hin. 17./18. März Europäischer Rat, Brüssel Beherrschendes Thema dürfte Flüchtlingskrise sein. 15. - 17. Apr. Frühjahrstagung IWF u. Weltbank, Washington Debatten über Lage der Weltwirtschaft sowie an internationalen Finanzmärk ten. 21. Apr. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 22. - 23. Apr. Eurogruppe und informeller ECOFIN, Amsterdam Quelle: Deutsche Bank Research © Copyright 2016. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bank- geschäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis- tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchan- ge, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Fi- nancial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Pro- duktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS be- rücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. 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