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18. Januar 2017
Aufgrund der ausgeprägten wirtschaftlichen und (geo-)politischen Unsicherheit und des schwachen Startniveaus dürften die (privaten) Ausrüstungsinvestitionen in Deutschland 2017 sinken trotz insgesamt ordentlich ausgelasteter Kapazitäten der Unternehmen. Ein Zusammenspiel mehrerer Aspekte sorgt derzeit für das hohe Unsicherheitsniveau: die potenziell gravierenden Auswirkungen auf Deutschland bei Eintritt der Unsicherheiten, die anhaltend hohe Zahl gleichzeitiger Unsicherheiten, die Komplexität vieler Investitionsentscheidungen sowie der Mangel an Vertrauen in die (Lösungskompetenz der) Politik. Wir stellen eine Reihe von nachrichten-, umfrage- und finanzmarktbasierten Unsicherheitsindikatoren vor, die eine ansatzweise Quantifizierung der Unsicherheit erlauben, und geben einen Ausblick auf die unseres Erachtens wichtigsten Unsicherheiten. [mehr]
Unsicherheit bremst Investitionen aus Deutschland-Monitor Aufgrund der ausgeprägten wirtschaftlichen und (geo-)politischen Unsicherheit und des schwachen Startniveaus dürften die (privaten) Ausrüstungsinvestitio- nen in Deutschland 2017 sinken trotz insgesamt ordentlich ausgelasteter Kapa- zitäten der Unternehmen. Ein Zusammenspiel mehrerer Aspekte sorgt derzeit für das hohe Unsicherheits- niveau: die potenziell gravierenden Auswirkungen auf Deutschland bei Eintritt der Unsicherheiten, die anhaltend hohe Zahl gleichzeitiger Unsicherheiten, die Komplexität vieler Investitionsentscheidungen sowie der Mangel an Vertrauen in die (Lösungskompetenz der) Politik. Wir stellen eine Reihe von nachrichten-, umfrage- und finanzmarktbasierten Unsicherheitsindikatoren vor, die eine ansatzweise Quantifizierung der Un- sicherheit erlauben. Der nachrichtenbasierte Indikator sendet deutliche Warn- signale. Die anderen Indikatoren stützen zwar einen positiveren Ausblick. Ein zusammengesetzter Indikator deutet jedoch auf eine anhaltende Investitions- schwäche im 1. Halbjahr 2017 hin; dieser zeigte in den letzten Jahren einen hohen Gleichlauf mit den deutschen Ausrüstungsinvestitionen. Der Brexit-Beschluss vom Sommer 2016 birgt für die nächsten Jahre eine Reihe von Unsicherheiten. Es ist unklar, wie schnell Großbritannien aus der EU aus- scheiden und wie ein Anschlussregime aussehen wird. Da UK zu den wichtig- sten Exportmärkten Deutschlands zählt, dürfte die bevorstehende politische Hängepartie dämpfend auf die Investitionen in UK und in Deutschland wirken. Die Wahl von Donald Trump zum Präsidenten der USA hat zu Sorgen vor Rückschlägen für den internationalen Freihandel geführt. Seine Ausgaben- und Steuerpläne und der aufwertende US-Dollar könnten die Unsicherheit teilweise kompensieren; Effekte dürften in Deutschland aber eher 2018 zu spüren sein. Die Liste weiterer internationaler Unsicherheiten ist lang: Zu nennen ist für 2017 vor allem das Erstarken politischer Extreme, bei den in vielen großen EU- Ländern anstehenden Wahlen. Die Gefahr eines „Hard Landing“ in China wird ebenfalls regelmäßig diskutiert angesichts einer steigenden Verschuldung. Auch in Russland oder der Türkei existieren politische Unsicherheiten. Der akute Fachkräftemangel erhöht die Unsicherheit durch langwierige und/oder kostenintensive Besetzungsprozesse, die Investitionen schnell entwerten kön- nen. Sich wandelnde Qualifikationsanforderungen an die Beschäftigten (Digitali- sierung) und die nationale Politik („Rente mit 63“) wirken verstärkend. Die Energiewende wirkt vor allem auf energieintensive Unternehmen wie eine Investitionsbremse. Zwar gibt es viele konkrete energie- und klimapolitische Ziele; allerdings bestehen erhebliche Unsicherheiten bezüglich der politischen Maßnahmen und Instrumente, der wirtschaftlichen Kosten, der Folgen für priva- te Haushalte und Unternehmen und des technischen Fortschritts. Autor en Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider 18. Januar 2017 Unsi cherheit bremst Investitionen aus Unsicherheit bremst Investitionen aus 2 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor Der Faktor Unsicherheit zieht sich in den letzten Jahren wie ein roter Faden durch das globale Wirtschafts- und Finanzmarktgeschehen. Das laufende Jahr dürfte in dieser Hinsicht kaum Linderung bringen. Tatsächlich könnte die Un- sicherheit sogar noch weiter zunehmen, vor allem hinsichtlich der vielen anste- henden Wahlen in Europa, bei denen nicht auszuschließen ist, dass E(W)U- skeptische Kräfte an die Macht kommen. Aber auch die Verhandlungen über den Austritt Großbritanniens aus der EU und die (wirtschafts-)politischen Schwerpunkte des neuen US-Präsidenten Trump bergen viele Unwägbarkeiten. Diese sind nur der Anfang einer langen Liste von Unsicherheiten, die den wirt- schaftlichen Ausblick auf 2017 beeinflussen. Unsicherheiten belasten Investitionen Letztlich sind die Entscheidungen aller Wirtschaftssubjekte mit Unsicherheit behaftet. Dies gilt für Konsumenten, Unternehmen wie auch die Politik. Im Gegensatz zum Risiko, bei dem die Wahrscheinlichkeit als bekannt angenom- men wird, ist die Wahrscheinlichkeit, mit der die unsicheren Ereignisse eintre- ten, nicht kalkulierbar. Das unsichere Ereignis kann sich bei Eintritt günstig oder negativ auswirken. Das Entscheidende ist aber der Mangel an Planbarkeit. Dagegen sind bei Risiken die Eintrittswahrscheinlichkeit und damit die erwarte- ten Auswirkungen bekannt und lassen z.B. die Kalkulation von Erwartungswer- ten bei Konsum- und Investitionsentscheidungen zu. In der Realität lassen sich die Begriffe natürlich kaum so trennscharf abgrenzen. Für unsere Zwecke erwei- tern wir die Definition von Risiken daher um solche Tatbestände, bei denen plausible Annahmen über die Wahrscheinlichkeitsverteilung gemacht werden können. Die Auswirkung von Unsicherheit dürfte bei unternehmerischen Investitionen besonders ausgeprägt sein. Wegen der langen Zeit bis zur Amortisation und der hohen Kosten des Abbruchs eines Investitionsvorhabens sind belastbare Pro- gnosen z.B. künftiger Absatzmengen nötig. Wird die Unsicherheit zu groß, kann es für Unternehmen attraktiv sein, gerade größere Investitionsprojekte auf- zuschieben oder zu beschneiden, um mögliche Verluste zu begrenzen. Steigt die Sorge, dass Gewinnziele deutlich verfehlt werden, können diese Projekte auch komplett unterlassen werden. Trotz einer Ende 2016 leicht überdurchschnittlichen Kapazitätsauslastung er- warten wir daher 2017 rückläufige (private) Ausrüstungsinvestitionen in Deutschland – eine deutlich vorsichtigere Einschätzung als bei vielen anderen Prognostikern. Im Gegensatz dazu entfällt ein großer Teil des privaten Konsums auf Güter des täglichen Bedarfs und ist damit nur bedingt aufschiebbar. Angesichts ihrer derzeitigen Relevanz werden wir uns im Folgenden auf ge- samtwirtschaftliche und politische Unsicherheiten konzentrieren. Zu den in den letzten Jahren vielfach diskutierten Unsicherheiten gehören z.B. ein mögliches „Hard Landing“ in China sowie ein Zusammenbruch der E(W)U. Im letzten Jahr kamen der Brexit und die eingetrübten Aussichten für den globalen Freihandel hinzu. Die ausgeprägte Abhängigkeit der deutschen Wirtschaft vom Welthandel, die Integration in globale Wertschöpfungsketten und die erheblichen deutschen Auslandsinvestitionen machen solche Unsicherheiten für Deutschland und deutsche Unternehmen im besonderen Maße relevant. Davon abzugrenzen sind klassische unternehmerische Investitionsrisiken . Zu diesen zählen wir z.B. Nachfrageschwankungen im Zuge „normaler“ Kon- junkturzyklen. Zudem können sich Kundenpräferenzen anders als erwartet ent- wickeln. Auch der technologische Wandel und das politisch-regulatorische Um- feld können die Entwicklung einzelner Produkte und Sektoren beeinflussen. Diese Risiken gab es immer, und Unternehmen werden für das Tragen dieser Risiken durch die Chance entlohnt, Gewinne zu erzielen. 60 70 80 90 100 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Kapazitätsauslastung Mittelwert seit 1992 Quelle: ifo Institut Auslastung liegt leicht über dem langjährigen Durchschnitt 1 Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland, % -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 05 05 05 05 05 05 05 05 05 05 05 05 05 Staat Privat Insgesamt Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Beitrag zu Ausrüstungsinvestitionen, gg. Vj., real, 4Q-Schnitt, %-Punkte Staatliche Ausrüstungsinvestitionen zuletzt wichtiger 2 Unsicherheit bremst Investitionen aus 3 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor Hohes Unsicherheitsniveau: Ausmaß und Komplexität treiben Wir sehen mehrere Aspekte, die derzeit im Zusammenspiel für ein deutlich hö- heres Unsicherheitsniveau sorgen, als dies in den Jahren zwischen dem Fall des Eisernen Vorhangs und der globalen Wirtschafts- und Finanzkrise der Fall war, als u.a. die Integration der Schwellen- und Entwicklungsländer in den Welthandel der Weltwirtschaft einen strukturellen Wachstumsschub gab. — Der wichtigste Faktor ist unseres Erachtens, das Ausmaß der potenziellen Auswirkungen auf Deutschland, falls die Unsicherheiten eintreten. So be- treffen sie vor allem Deutschlands wichtigste Handelspartner und brächten zum Teil erhebliche Strukturbrüche mit sich: Die wirtschaftlichen Folgen der US-Präsidentschaft Trumps für Deutschlands größten Waren-Exportmarkt (Rang 1, Januar bis Oktober 2016) sind z.B. bislang noch unklar. Die Wahl- kampfaussagen Trumps trüben aber neben anderen Faktoren die Aussich- ten für den freien Welthandel ein. Nach der Brexit-Entscheidung ist derzeit völlig unklar, wie die künftigen Handelsbeziehungen und die politische Koo- peration zwischen der EU und UK (Rang 3) aussehen werden. Mit Wahlen in den Niederlanden (Rang 4), Frankreich (Rang 2) und Deutschland ist der politische Kalender in Europa 2017 gut gefüllt; die politischen Ränder dürf- ten jeweils Zulauf erfahren und Sorgen um die Einheit in Europa verstärken, nicht zuletzt da die Abstimmungsergebnisse 2016 gezeigt haben, dass etablierte Kräfte trotz Umfragevorsprung verloren haben. Belastbare Umfra- gen hatten solche Wahlen bisher eher zu Risiken statt Unsicherheiten ge- macht. Vorgezogene Wahlen sind zudem in UK, Italien (Rang 6) und auch Spanien (Rang 11) nicht auszuschließen. Dies würde Wahlen in den sechs größten Volkswirtschaften der EU bedeuten. Ein mögliches Platzen der Im- mobilienblase in China (Rang 5) hätte wohl globale Auswirkungen. — Hinzu kommt, dass die Zahl der Unsicherheiten seit Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 deutlich zugenommen hat. Zwar treten sie nach einer Phase der großen öffentlichen Aufmerksamkeit häufig wieder in den Hintergrund (z.B. Griechenland, hohe europäische Staatsschulden, Target2- Salden); tatsächlich verschwunden sind sie aber deswegen zumeist nicht. — Ein wichtiger Aspekt ist ferner die Globalisierung der letzten Jahrzehnte; sie hat die Auswirkungen von Unsicherheit erheblich verstärkt. Denn nationale ökonomische und politische Schocks und Unsicherheit strahlen schneller in den Rest der Welt aus. Über die internationalisierten Wertschöpfungsketten sind die negativen Effekte rasch am anderen Ende der Welt spürbar. Expor- tierende Unternehmen sind zudem auf immer mehr Märkten gleichzeitig ak- tiv, was die Komplexität ihrer Entscheidungen erhöht. So exportieren 5% der deutschen Exporteure in 10 bis 19 Länder und weitere 6% sogar in mehr als 20 unterschiedliche Länder. Diese 6% der Unternehmen stehen für 82% der Ausfuhren. Das hohe Tempo der Informationsverbreitung lässt Entscheider zudem schneller auf Unsicherheiten aufmerksam werden. — Der Mangel an Vertrauen in die (Lösungskompetenz der) Politik trägt wohl ebenfalls zur Investitionszurückhaltung bei, da dies die erwarteten negati- ven Auswirkungen bei Eintritt der Unsicherheiten erhöht. Laut der regelmä- ßig durchgeführten Eurobarometer-Umfrage der EU-Kommission äußern nur 36% der EU-Bürger Vertrauen in die EU (2008: 50%). Das Vertrauen in die nationalen Regierungen ist ebenfalls gesunken, war aber schon vor Ausbruch der Krise niedrig. Trotz der graduellen Erholung des europäischen Arbeitsmarkts antworteten Mitte 2016 immer noch 45% der Befragten, dass das Schlimmste für den Arbeitsmarkt noch bevorsteht; nur 42% sahen das Gegenteil als wahrscheinlicher. Dies sind zwar Umfragen unter allen Bür- gern und nicht speziell bei Unternehmern; dennoch ist dies zumindest ein Fingerzeig, wie groß die Unsicherheit sein dürfte, auch wenn sich die Um- frageergebnisse in beiden Fällen zuletzt leicht verbessert haben. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1-5 6-9 10-19 20 und mehr unbe- kannt Anzahl Wert Anteil der exportierenden Unternehmen nach Anzahl der Partnerländer, % Quelle: Statistisches Bundesamt Hoher Anteil von "unbekannt" aufgrund von Intra-EU- Handel, bei dem Meldegrenze unterschritten wird. Wertmäßiger Anteil dieser Unternehmen aber gering. Große Exporteure mit vielen Handels- beziehungen 3 0 10 20 30 40 50 60 Europäische Union Nationale Regierungen Gesunkenes Vertrauen 4 Anteil der Befragten mit Vertrauen in..., %, EU Quelle: EU-Kommission (Eurobaromter 86, 2016) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1/2009 2/2009 1/2010 2/2010 1/2011 2/2011 1/2012 2/2012 1/2013 2/2013 1/2014 2/2014 1/2015 2/2015 1/2016 2/2016 Das Schlimmste besteht noch bevor Die Auswirkungen auf Arbeitsmarkt lassen schon nach Weiß nicht Quelle: EU Kommission (Eurobaromter 86, 2016) Anteil der Befragten, %, EU Bürger glauben an noch schlimmere Arbeitsmarktlage 5 Unsicherheit bremst Investitionen aus 4 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor Unsicherheit: Vier Typen von Indikatoren geben Anhaltspunkte Unsicherheit zeichnet sich gerade dadurch aus, dass sie selbst und damit die potenziellen Auswirkungen nicht quantifizierbar sind. Es gibt allerdings einige Indikatoren, die zusammengenommen belastbare Rückschlüsse auf die Auswir- kungen der Unsicherheit auf die Investitionstätigkeit zulassen. Wir sehen vier Haupttypen für diese Indikatoren, die auf unterschiedlichen Datenquellen basie- ren und auf verschiedene Arten von Unsicherheit abstellen. 1 Nachrichtenbasierte Indikatoren Ein Index zur wirtschaftspolitischen Unsicherheit 2 , der auf der Analyse von Nachrichtenartikeln basiert, erlangte zuletzt zunehmende Aufmerksamkeit. Dies lag nicht zuletzt daran, dass die so gemessene Unsicherheit vor allem in Europa in den letzten Monaten teilweise historische Höchststände erreicht hatte. Den höchsten Stand erreichte das Maß in Großbritannien angesichts der Unsicher- heit über das Ergebnis des Referendums über den Brexit und den darauf fol- genden Ausgang der Verhandlungen des Landes mit der EU. Im Juni, dem Mo- nat des Referendums, lag die Unsicherheit zehnmal so hoch wie vor der Krise. Auch in Deutschland hat der Brexit zusammen mit dem beginnenden Wahl- kampf vermutlich zum kräftigen Unsicherheitsschub beigetragen. Im Schnitt der letzten Monate war die Unsicherheit in Deutschland so hoch wie zuletzt 2012 zur Hochzeit der Euro-Krise und mehr als doppelt so hoch wie vor der Krise. Seit dem Hoch im Juni/Juli ist die Unsicherheit global wieder etwas zurückge- gangen; sie bleibt aber weit über dem langjährigen Durchschnitt. In den USA war die gemessene Unsicherheit in den letzten Monaten hingegen trotz des US- Wahlkampfs nur leicht erhöht. Für nachrichtenbasierte Unsicherheitsindikatoren werden Nachrichtenartikel auf Schlüsselworte hin durchsucht, die einzeln und/oder in Kombination verwendet werden. Dazu könnten z.B. die Begriffe Unsicherheit, Wirtschaft, Regulierung, Gesetzgebung und Parlament gehören. Der zuvor zitierte Index setzt die Anzahl der so identifizierten Artikel in Relation zur absoluten Anzahl erschienener Arti- kel. Diese Indizes können Episoden mit erhöhter Unsicherheit offenbar recht gut identifizieren. So sind die größeren Ausschläge des Index für Deutschland klar einzelnen politischen und wirtschaftlichen Ereignissen zuzuordnen. 1 Macroeconomic uncertainty: What is it, how can we measure it and why does it matter? (2013). Quarterly Bulletin 2013 Q2. Bank of England. http://www.policyuncertainty.com/ 2 Measuring Economic Policy Uncertainty (2016). Scott R Baker, Nicholas Bloom, Steven J. Davis. 10.03.2016. 0 1 2 3 4 5 6 7 Niederlande Japan Indien Italien USA Australien Spanien Korea Russland Deutschland Irland Europa Kanada Brasilien Frankreich China UK Quellen: www.PolicyUncertainty.com, Deutsche Bank Research Wirtschaftspolitische Unsicherheit; Durchschnitt 2016 relativ zu Durchschnitt 1997-2007 Unsicherheit über Vorkrisenstand 6 0 100 200 300 400 500 600 700 800 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 USA UK China Deutschland Russland Japan Wirtschaftspolitische Unsicherheit vor allem in Europa hoch 7 6-Monatsschnitt Quellen: “Measuring Economic Policy Uncertainty” by Scott R. Baker, Nicholas Bloom and Steven J. Davis at www.PolicyUncertainty.com, Deutsche Bank Research Unsicherheit bremst Investitionen aus 5 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor Solche nachrichtenbasierte Indikatoren unterliegen hinsichtlich ihrer Relevanz für die (kurzfristigen) Investitionsaussichten einigen Beschränkungen. Dazu zählt die Auswahl der analysierten Worte. Der von uns beschriebene Indikator setzt bei seiner Auswahl der Schlagworte beispielsweise den Schwerpunkt auf wirtschaftspolitische Unsicherheit. Globale Wachstumsrisiken – relevant für die deutsche Exportindustrie – könnten dementsprechend möglicherweise unter- zeichnet werden. Zudem ist es ein Indikator für die Breite der Aufmerksamkeit bzw. Unsicherheit. Daher könnte z.B. die Flut an Artikeln zu den Risiken des Brexit, die zu einem Anstieg des Unsicherheitsindikators auf historische Hochs geführt hat, die kurzfristigen Investitionsimplikationen überzeichnen; denn der Brexit-Prozess ist auf mindestens zwei Jahre angelegt, und zumindest Ersatzin- vestitionen dürften weniger stark belastet werden. Umfragebasierte Indikatoren Eine Alternative zu den nachrichtenbasierten Indikatoren sind jene, die auf Um- fragen zurückgreifen. Aufgrund ihrer Regelmäßigkeit sind vor allem die in sehr vielen Ländern monatlich durchgeführten Konjunkturumfragen unter Unterneh- men und Verbrauchern relevant. Dabei gibt es direkte Unsicherheitsumfragen. In Großbritannien werden Unternehmen z.B. regelmäßig direkt nach den Fakto- ren gefragt, die ihre Investitionen bremsen; Unsicherheit ist eine der Antwort- möglichkeiten. Deutlich verbreiteter sind Umfragedaten, die man zumindest indirekt als Unsicherheitsmaße definieren kann. In Deutschland sind dabei vor allem der ifo-Index und seine Erwartungskomponente zu nennen. In Großbritannien zeigen sich hinsichtlich des Umfangs der Unsicherheit beim umfragebasierten Indikator deutliche Unterschiede zur nachrichtenbasierten wirtschaftspolitischen Unsicherheit. Der Anstieg und das Niveau der Unsicher- heit sind aufgrund der Nachrichtenflut deutlich höher, als es die befragten Unternehmen mit Blick auf ihre Investitionsaktivitäten einschätzen. Die Verände- rungsraten der beiden Indikatoren zeigen jedoch seit 2012 einen deutlichen Gleichlauf, was zumindest dafür spricht, dass politische Unsicherheit gerade in Europa seit 2012 eine größere Rolle für Unternehmen spielt. Bei Umfragen, die nicht direkt nach dem Grad oder den Auswirkungen von Un- sicherheit fragen, muss man indirekte Schlüsse ziehen. So ist ein steigender oder sinkender ifo-Index nicht per se mit außergewöhnlicher Unsicherheit jen- seits normaler Konjunkturschwankungen verbunden. Allerdings gibt es mehrere Möglichkeiten, die Daten in Maße für Unsicherheit umzurechnen: — Eine ansteigende Volatilität der ifo-Erwartungen kann z.B. darauf hindeuten, dass Erwartungen innerhalb kurzer Zeit revidiert werden müssen, weil sie sich als falsch bzw. übertrieben herausstellen, sobald mehr Informationen zur Verfügung stehen. Umfragen wie jene vom ifo-Institut, die explizit nach den Erwartungen fragen, lassen sich für solche indirekten Unsicherheits- 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 93 97 01 05 09 13 Quelle: “Measuring Economic Policy Uncertainty” by S. R. Baker, N. Bloom and S. J. Davis at www.PolicyUncertainty.com Nachrichtenbasierter Unsicherheitsindex für Deutschland 8 Euro-Krise-Hoch Brexit Ausbruch der Finanzkrise Bundestags- wahl Verkündung Agenda 2010 11. September 2001 30 50 70 90 110 130 0 100 200 300 400 500 600 700 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Nachrichtenbasierte politische Unsicherheit (links) Umfragebasierte Nachfrageunsicherheit (Industrie, rechts) Quellen: CBI, Deutsche Bank Research, www.PolicyUncertainty.com Großbritannien Divergierende Signale über Unsicher- heit post-Brexit 9 Unsicherheit bremst Investitionen aus 6 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor maße besser verwenden als z.B. die Einkaufsmangerindizes (PMIs), die vor allem die Entwicklung konkret messbarer Indikatoren (wie der tatsächlichen Produktion) im Monat der Umfrage umfassen. Die monatliche Konjunktur- umfrage der EU-Kommission beinhaltet ebenfalls einige Fragen zu Erwart- ungen. Diese Daten können dementsprechend auch auf die hier dargestell- ten Arten transformiert werden. — Ein weiteres Unsicherheitsmaß könnte die Korrelation zwischen den saison- sowie den nicht-saisonbereinigten ifo-Erwartungen z.B. über die letzten 24 Monate sein. Je stärker die Veränderungen bei den Erwartungen vom übli- chen Saison- und Trendprofil abweichen, umso schwächer ist die Korrelati- on zwischen den beiden Indizes. Damit ist dies ein Maß für die beim ifo- Institut als irreguläre Komponente bezeichnete Größe. Stärkere Ausschläge lassen die Korrelation zusammenbrechen und könnten ein Zeichen für (neue) Unsicherheiten sein. Im September 2016 stiegen beispielsweise die ifo-Erwartungen nicht-saisonbereinigt kräftig an um 2,5 Indexpunkte, was wir als Gegenbewegung zum deutlichen Rückgang im Vormonat, der ver- mutlich dem Brexit geschuldet war, interpretiert haben. Im langfristigen Durchschnitt schlägt im September aber üblicherweise ein Rückgang um etwa einen Indexpunkt zu Buche. Dies trug zum erheblichen Anstieg der publizierten Erwartungen bei. — Das letzte auf den ifo-Daten basierende Unsicherheitsmaß, das wir hier beschreiben, ist die Diskrepanz zwischen den ifo-Erwartungen und der eini- ge Monate später herrschenden Geschäftslage . Bei normalen Konjunktur- schwankungen haben Unternehmer genügend Erfahrungswerte, wie sich ih- re Geschäftslage verändern wird. Bei hoher Unsicherheit hingegen gelingt ihnen dies in viel geringerem Maße. So bestand in den letzten 24 Monaten sogar ein negativer Zusammenhang zwischen den niedrigen Erwartungen zur künftigen sowie der fünf Monate später realisierten Geschäftslage; in den 1990er Jahren lag der Gleichlauf meist bei über 80%. 3 Dies ist aller- dings ein nachlaufender Indikator, da hier die aktuelle Lage mit den Erwar- tungen von vor einigen Monaten verglichen und somit keine Information zum Umfang der Unsicherheit am aktuellen Rand geliefert wird. Finanzmarktbasierte Indikatoren Bewegungen an Finanzmärkten können ebenfalls wertvolle Hinweise auf die herrschende Unsicherheit geben. Bei Bewertungen von Finanzmarktwerten, z.B. bei Aktienkursen, ist prinzipiell anzunehmen, dass die Kurse den zum jeweiligen Zeitpunkt vorhandenen Kenntnisstand und die (durchschnittlichen) Erwartungen der handelnden Akteure an die Zukunft reflektieren. Wenn Finanzmärkte stark schwanken bzw. die Schwankung zunimmt, kann dies ein Zeichen dafür sein, dass die Erwartungen sehr häufig und/oder deutlich revidiert werden müssen, was für eine hohe Unsicherheit spricht. Üblicherweise wird die Volatilität von Aktien- oder Währungsmärkten herangezogen, um die Unsicherheit zu messen. Für Deutschland zeigt das Niveau der impliziten Dax-Volatilität einen recht en- gen Zusammenhang mit der nachrichtenbasierten Unsicherheit. 3 Langfristig zeigt sich, dass die ifo-Geschäftserwartungen einen Vorlauf von fünf Monaten gegen- über der realisierten Einschätzung der Geschäftslage aufweisen. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 50 100 150 200 250 300 350 95 99 03 07 11 15 Nachrichtenbasierte Unsicherheit (links) Volatilität ifo-Erwartungen* (rechts) Deutlich höhere Korrelation vor Krise 10 Quellen: Deutsche Bank Research, ifo, Haver * über die letzten 12 Monate 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 10 20 30 40 50 60 70 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Dax-Volatilität (links) Nachrichtenbasierte Unsicherheit (rechts) Dax Volatilität und politische Unsicher- heit in Krise mit engem Gleichlauf 11 Quellen: Deutsche Bank Research, Bloomberg Finance LP, Haver Unsicherheit bremst Investitionen aus 7 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor Prognosebasierte Indikatoren Ein letzter Unsicherheitsindikator, den wir hier skizzieren, basiert auf der Analy- se von Prognosen. Prognostiker versuchen, alle relevanten vorhandenen Infor- mationen zu bewerten und in ihre Prognosen einzubeziehen. Je unsicherer die Lage ist, desto größer dürften die Unterschiede bei der Bewertung durch die Prognostiker sein. Daher ist die Streuung der Prognosen – wie weit unterschied- liche Prognosen z.B. zum BIP-Wachstum auseinanderliegen – ein Maß für Un- sicherheit. Ein Problem eines solchen Indikators könnte im jetzigen Umfeld allerdings darin bestehen, dass das extreme Maß an Unsicherheit Prognostiker dazu verleitet, sich nicht (zu) weit von den durchschnittlichen Prognosen zu entfernen bzw. die Prognosen nicht anzupassen. Die zuvor zitierte Studie der Bank of England zeigt zudem, dass dieses Maß eine geringe Korrelation mit den anderen Maßen aufweist. Die Frequenz, mit der makroökonomische Prognosen angepasst wer- den, ist außerdem nicht sehr hoch, und das Maß ist nicht für jeden Beobachter leicht nachzubauen. Wir werden dieses Maß daher nicht weiter untersuchen. Letztlich kann es nicht den einen richtigen Indikator für Unsicherheit geben. Dazu sind die Einflussfaktoren zu vielfältig und die Datenbasis der Indikatoren zu unterschiedlich. Die Tatsache, dass die vorgestellten Unsicherheitsindikato- ren untereinander eine – gemessen an der Unterschiedlichkeit der Indikatoren – durchaus hohe Korrelation aufweisen, stützt zumindest die Auffassung, dass sie Informationen zum gleichen Faktor – nämlich Unsicherheit – enthalten. Hohe (politische) Unsicherheit dürfte Investitionen dämpfen Um die Implikationen der unterschiedlichen Unsicherheitsmaße für die Investi- tionen zu analysieren, berechnen wir das Bestimmtheitsmaß. Das ist der pro- zentuale Anteil der Investitionsschwankungen, der allein durch die unterschied- lichen Unsicherheitsmaße erklärt werden kann. 4 Wir werden uns dabei auf die Analyse des Zusammenhangs mit den deutschen Ausrüstungsinvestitionen beschränken. Diese sind am stärksten durch Unternehmensentscheidungen geprägt, vor allem von der exportabhängigen Industrie. Zudem ist es die volatils- 4 Angesichts der Volatilität der Maße berechnen wir diese als Quartalsdurchschnitt sowie als Durchschnitt der letzten vier Quartale. Insgesamt zeigt sich bei den geglätteten Zeitreihen ein deutlich größerer Erklärungsgehalt. -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Nachrichtenbasierte wirtschaftspol. Unsicherheit Nachrichtenbasierte wirtschaftspol. Unsicherheit (Veränd.) Volatilität der ifo-Erwartungen** Korrel. bereinigte & nicht-bereinigten ifo-Erwartungen* (inv.) Korrel. ifo-Erwartungen &-Geschäftslage* (inv.) Dax-Volatilität Unsicherheitsindikatoren zuletzt vielfach auf extremen Niveaus 12 Normalisierte Daten, gl. 6-Monats-Schnitt, höher = höhere Unsicherheit *letzte 24 Monate; **letzte 12 Monate Quellen: Deutsche Bank Research, ifo, Bloomberg Finance LP, Haver Unsicherheit bremst Investitionen aus 8 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor te Komponente des BIP. Im Gegensatz dazu sind die Bauinvestitionen stärker durch die privaten Haushalte und den Staat geprägt. Außerdem haben Baupro- jekte zumeist längere Planungs- und Durchführungszeiten, und ein Abbruch ist häufig extrem kostenintensiv. Daher dürfte Unsicherheit hier kurzfristig weniger entscheidend sein. Insgesamt zeigt sich, dass die von uns vorgestellten Unsicherheitsmaße zum Teil einen recht hohen Erklärungsgehalt für das Investitionswachstum aufwei- sen. Zudem zeigt sich, dass der Zusammenhang seit Beginn der Krise deutlich stärker ausfällt als in den Jahren zuvor. Dabei weisen die Indikatoren meist ei- nen Vorlauf von einigen (1 bis 4) Quartalen auf. Die Volatilität der ifo- Erwartungen und das Niveau der Dax-Volatilität weisen einen recht stabilen Zusammenhang mit den Investitionen auf. Im Folgenden werden wir uns daher auf die Veränderung der nachrichtenbasierten Unsicherheit, die Volatilität der ifo-Erwartungen 5 und die Veränderung der Dax-Volatilität konzentrieren. Da aktuelle politische Risiken dominieren, dürfte der nachrichtenbasierte Indika- tor derzeit der relevanteste sein; sein extremes hohes Niveau und der kräftige Anstieg der letzten Quartale sind wichtige Warnsignale und würden für sich genommen mit einem Rückgang der Investitionen im zweistelligen Prozentbe- reich konsistent sein. Während vor der Krise das Niveau der wirtschaftspoliti- 5 Bei den umfragebasierten Daten werden wir die zwei Maße, die auf dem Zusammenhang zwi- schen den bereinigten und nicht bereinigten ifo-Erwartungen und dem Zusammenhang zwischen den Erwartungen und der später realisierten Geschäftslage laut ifo-Daten beruhen, nicht mehr weiter verfolgen, da die Korrelation mit dem Investitionswachstum über die Zeit nicht stabil ist. Unsicherheit & Ausrüstungsinvestitionen 13 Deutschland, Quartalsschnitt der Unsicherheitsmaße & Wachstumsrate der Ausrüstungsinvestitionen gg. Vj. Tatsächliche Werte 1997-2016 1997-2007 2008-2016 R² Vor- (-) / nach- laufend (+)*** R² Vor- (-) / nach- laufend (+)*** R² Vor- (-) / nach- laufend (+)*** Wirtschaftspol. Unsicherheit (Niveau) 0.15 -3 0.23 -2 0.05 -3 Wirtschaftspol. Unsicherheit (Veränd. gg. Vj.) 0.11 -4 0.04 -2 0.18 -4 Volatilität der ifo-Erwartungen** 0.45 1 0.33 1 0.46 1 Korrelation der ifo Erwartungen (nsb. & sb. Werte)**** 0.13 -1 0.30 -2 0.26 -5 Korrelation der ifo-Erwartungen & ifo-Geschäftslage**** 0.03 -1 0.05 -4 0.43 -5 Dax-Volatilität (Niveau) 0.21 -1 0.28 2 0.38 -1 Dax-Volatilität (Veränd. gg. Vj.) 0.13 -3 0.03 1 0.34 -3 Zusammengesetzt* (verzögerte Werte) 0.47 0 0.25 2 0.63 0 Zusammengesetzt* (gleiches Quartal) 0.25 -1 0.13 0 0.31 -1 4-Quartalsdurchschnitt 1997-2016 1997-2007 2008-2016 R² Vor- (-) / nach- laufend (+)*** R² Vor- (-) / nach- laufend (+)*** R² Vor- (-) / nach- laufend (+)*** Wirtschaftspol. Unsicherheit (Niveau) 0.24 -3 0.51 -3 0.08 -3 Wirtschaftspol. Unsicherheit (Veränd. gg. Vj.) 0.24 -4 0.05 -3 0.43 -4 Volatilität der ifo-Erwartungen** 0.57 1 0.47 0 0.59 1 Korrelation der ifo Erwartungen (nsb. & sb. Werte)**** 0.25 0 0.45 -2 0.29 -5 Korrelation der ifo-Erwartungen & ifo-Geschäftslage**** 0.03 -1 0.07 -4 0.42 -4 Dax-Volatilität (Niveau) 0.28 -1 0.34 1 0.58 -2 Dax-Volatilität (Veränd. gg. Vj.) 0.18 -3 0.05 0 0.63 -3 Zusammengesetzt* (verzögerte Werte) 0.52 0 0.23 1 0.76 0 Zusammengesetzt* (gleiches Quartal) 0.39 -1 0.24 -1 0.49 -2 * ungewichteter Durchschnitt der normalisierten Werte der wirtschaftspolitischen Unsicherheit (Veränderung), der Volatilität der ifo-Erwartungen und der Dax-Volatilität (Veränderung); ** in den letzten 12 Monaten; *** in Quartalen; **** in den letzten 24 Monaten Quellen Deutsche Bank Research, Haver, ifo, Bloomberg, Statistisches Bundesamt Unsicherheit bremst Investitionen aus 9 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor schen Unsicherheit einen hohen Gleichlauf mit der Investitionsdynamik aufwies, war es seit 2008 die Veränderung der Unsicherheit mit einem Vorlauf von vier Quartalen, die ein überraschend hohes Maß der Investitionsschwankungen erklären konnte. Dies könnte die Verlässlichkeit dieses Indikators reduzieren. Die Volatilitäten der ifo-Erwartungen und des Dax befinden sich dagegen derzeit nicht auf außergewöhnlich hohen Niveaus und deuten im Fall der rückläufigen Dax-Volatilität sogar auf sich kräftig beschleunigende Investitionen hin. Wäh- rend die wirtschaftspolitische Unsicherheit aufgrund des hohen medialen Inter- esses am Brexit und der US-Wahl die kurzfristigen Implikationen für die Investi- tionen überzeichnet, dürften die beiden anderen Indikatoren derzeit die Un- sicherheit unterzeichnen. Das Niveau der Volatilität der ifo-Erwartungen hat zuletzt von einem außerge- wöhnlich niedrigen Niveau deutlich zugenommen; nicht zuletzt aufgrund des Brexit-Effekts. Dass aktuelle politische Risiken (z.B. Brexit) eher mittel- bis lang- fristige Auswirkungen haben dürften, während die ifo-Umfrage nur die Erwar- tungen auf die nächsten sechs Monate abfragt, könnte beim niedrigen Niveau eine Rolle spielen. Daher werden die Nachfrageaussichten aktuell nicht stark adjustiert; Unternehmen könnten aufgrund der ausgeprägten mittelfristigen Un- sicherheit aber dennoch Investitionspläne adjustieren. Bei der Aktienmarktvolati- lität haben unsere Aktienstrategen darauf hingewiesen, dass das absolute Ni- veau der Volatilität zwar gering ist, es allerding häufige Ausschläge gibt. Die Politik wichtiger globaler Zentralbanken, die mit ihren Maßnahmen sehr hohe Liquidität in die Finanzmärkte gebracht haben, dürfte auch eine erhebliche Rolle gespielt haben. -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 0 50 100 150 200 250 93 97 01 05 09 13 Wirtschaftspolitische Unsicherheit (links, inv.) Ausrüstungsinvestitionen (rechts) Index, 4Q-Schnitt (links); % gg. Vj. real (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, “Measuring Economic Policy Uncertainty” by S. Baker, N. Bloom & S. Davis Hohes Niveau an politischer Unsicherheit dämpft Investitionen ... 14 -30 -20 -10 0 10 20 -70 -20 30 80 130 93 97 01 05 09 13 17 Wirtschaftspolitische Unsicherheit (links, inv.) Ausrüstungsinvestitionen (rechts) ... und Brexit-getriebener Anstieg sorgt für Risiken 15 Veränd. gg. Vj., Indexp., 4Q-Schnitt, 3Q vorgeschoben (l.); % gg. Vj. (r.) Quellen: Statistisches Bundesamt, “Measuring Economic Policy Uncertainty” by S. Baker, N. Bloom & S. Davis -2 -1 0 1 2 3 4 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Ausrüstungsinvestitionen (links) ifo Erwartungen - Volatilität (rechts, inv.) Wenig volatile ifo-Erwartungen geben kurzfristig Entwarnung 16 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, IFO % gg. Vj., real (links); Stand.-abw. letzte 12 Monate (rechts) -2 -1 0 1 2 3 4 5 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Ausrüstungsinvestitionen (links) Dax-Volatilität - Veränd. (rechts, inv.) Fallende Dax-Volatilität = steigende Investitionen? 17 % gg. Vj., real (links); % gg. Vj. implizite Volatilität, optionsbasiert (VDax, rechts) Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bloomberg Finance LP Unsicherheit bremst Investitionen aus 10 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor Keiner der Unsicherheitsindikatoren ist ohne Probleme. Sie stellen aufgrund ihrer methodischen Ansätze auf unterschiedliche Unsicherheiten ab und können daher nicht zu jeder Zeit ein adäquates Bild der gesamtwirtschaftlichen Auswir- kungen geben. Daher errechnen wir aus den drei vorgenannten Maßen zwei zusammengesetzte Indikatoren. Zum einen errechnen wir den ungewichteten Durchschnitt der normalisierten Werte aus dem jeweils aktuellen Quartal; zum anderen einen Index, bei dem wir die Vorlaufeigenschaften der einzelnen Indi- katoren beachten. Ersterer weist in der Zeit seit der Krise einen ähnlich hohen Gleichlauf mit den Investitionen auf wie die einzelnen Indikatoren bei einem Vorlauf von zwei Quartalen. Letzterer hat aufgrund des Eingehens verzögerter Werte der Unsicherheitsmaße zwar keinen Vorlauf; dafür erklärt er aber über 70% der Investitionsdynamik. Insbesondere aufgrund der hohen politischen Unsicherheit deuten beide zusammengesetzten Indikatoren auf eine Verlang- samung des ohnehin schwachen Wachstumstempos der Ausrüstungsinvestitio- nen hin. Wichtige internationale Unsicherheiten Globalisierung: Plateau erreicht oder Sprung von der Klippe? Der Welthandel ist seit 2012 nur in etwa so schnell gewachsen wie das globale BIP. In den Dekaden zuvor expandierte der Welthandel im Schnitt stets sehr viel stärker als die Weltwirtschaft. Dies war einer der Haupttreiber für die deutsche Exportstärke, was auch die heimischen Investitionen stimuliert hat. Unseres Erachtens liegt die relative Handelsschwäche vor allem an strukturellen Verän- derungen und dürfte durch eine anhaltende Erholung der Weltwirtschaft nur teilweise gelindert werden. 6 Sollte sich diese strukturelle Schwäche – wie von uns erwartet – in den nächsten Jahren fortsetzen, müssten viele Exporteure vermutlich ihre langfristigen Absatzerwartungen anpassen. Dies ist keine Un- sicherheit, sondern eine belastbare Erwartung. Zur Unsicherheit wird das Thema durch die zunehmende politische und gesell- schaftliche Kritik am globalen Freihandel und dem freien Waren-, Personen- und Kapitalverkehr in Europa. Tatsächlich hat sich seit dem Ausbruch der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 die Zahl der Handelsbeschränkungen in den G20-Staaten fast vervierfacht, und die Aussichten auf Fortschritte in der Zukunft haben sich zuletzt stark eingetrübt. Donald Trump, der gewählte künftige US- Präsident, hat angekündigt, sich von den Verhandlungen über die Transpazifi- sche Partnerschaft (TPP) zurückzuziehen; es wird zunehmend über einen „Handelskrieg“ mit China spekuliert. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit einer solchen Eskalation gering ist, hätte Donald Trump als US-Präsident viele Mög- lichkeiten, Freihandelsabkommen unilateral zu unterminieren. Öffentliche Aus- sagen von beiden Seiten des Atlantiks deuten zudem darauf hin, dass die Transatlantische Handels- und Investitionspartnerschaft (TTIP) auf absehbare Zeit nicht zustande kommt. Ein wichtiger Grund für das Ergebnis der Brexit- Abstimmung dürfte die Skepsis gegenüber dem freien Personenverkehr inner- halb der des Schengen-Raums gewesen sein. Insgesamt sind damit die Unsicherheiten über das weitere Tempo – wenn nicht gar die Richtung – der Globalisierung deutlich gestiegen. Bis mehr Klarheit vor allem über den Kurs der nächsten US-Regierung besteht, dürften deutsche Ex- 6 Peters, Heiko (2016). Ausblick Deutschland: Wie die Rente finanzieren? Deutsche Bank Re- search. Frankfurt am Main. Sowie Heymann, Eric und Heiko Peters (2016). Logistik: Schwaches Umfeld – Trendwende nicht in Sicht. Deutsche Bank Research. Deutschland-Monitor. Frankfurt am Main. -1,2 -0,7 -0,2 0,3 0,8 1,3 1,8 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Ausrüstungsinvestitionen (links) Gesamtindex - verzögerte Werte (rechts, inv.) Gesamtindex - aktuelle Werte (um 2 Quartale verschoben, rechts, inv.) Keine rosigen Aussichten für Investitionen 18 Gesamtindex: Mittelwert der standardisierten nachrichtenbasierten, umfragebasierten (Volatilität der ifo-Erwartungen) und finanzmarktbasierten (Veränd. VDax) Unsicherheitsindikatoren. Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt % gg. Vj., real (links); Standard. Mittelwert (rechts); beides 4Q-Schnitt Afrika 2,0 Rest von Amerika 4,0 USA 8,9 Rest von Europa 31,8 EWU 35,0 Rest 12,7 Rest von Asien 5,6 China 6,6 Japan 1,4 Andere 13,7 Anteil an gesamten Warenexporten, 2015, % Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Deutsche Exporte: Asien wichtiger als USA 19 Unsicherheit bremst Investitionen aus 11 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor porteure bei Investitionen Vorsicht walten lassen und vorerst lieber existierende Kapazitäten stärker ausnutzen. Trumponomics: Nachfrageschub vs. Abschottung Unsere US-Kollegen gehen davon aus, dass Donald Trump wichtige Wahlversprechen (Steuersenkungen, Deregulierung) zügig umsetzen wird und in USA damit einen investitionsgetriebenen Wachstumsschub auslösen wird, weshalb sie ihre Prognose entsprechend anhoben. Allerdings dürfte der unorthodoxe Politikstil des neuen Präsidenten wohl noch für einige Überraschungen gut sein. Zudem könnte die Umsetzung der im Wahlkampf angekündigten handelspolitischen / protektionistischen Maßnahmen bis hin zur Border-Tax für erhebliche Verwerfungen und entsprechende Folgen für die Gewinn der betroffenen Unternehmen sorgen. Das dürfte auch bei den deutschen Firmen, die als Exporteure oder durch Direktinvestitionen in den USA betroffen sein könnten, zunächst für Investitionszurückhaltung sorgen. Brexit: Hart oder sanft (oder gar nicht)? Auch beim Brexit bestehen erhebliche Unsicherheiten. Kurzfristig ändert sich zwar nichts an den rechtlichen Rahmenbedingungen für die wirtschaftlichen Beziehungen zu Großbritannien. Allerdings dürfte der Brexit nicht spurlos an der Konjunktur des Landes vorbeigehen, auch wenn anfängliche Befürchtungen einer abrupten Rezession nicht eingetreten sind. Nicht zuletzt aufgrund der sehr kräftigen Abwertung des Pfunds sollte der Brexit aber die deutschen Exporteure schon kurzfristig treffen. Bereits in den letzten Monaten waren die Ausfuhren rückläufig. Etwa 7,5% der deutschen Warenexporte gingen 2016 in das Land; wobei von 2010 bis einschließlich 2015 zum Teil erhebliche Zuwächse bei den nominalen deutschen Warenausfuhren nach UK zu verzeichnen waren. Bei den deutschen Auslandsdirektinvestitionen lag der Anteil 2014 sogar über 9%. Wichtiger dürfte mittelfristig allerdings die politische Unsicherheit sein. Der Startzeitpunkt der Verhandlungen (wahrscheinlich im 1. Halbjahr 2017) sowie deren Dauer (2 Jahre oder mehr) sind unklar. Vermutlich stehen am Ende die- ses Zeitraums noch nicht die künftigen rechtlichen Rahmenbedingungen für den Handel zwischen der EU und UK fest; die Verhandlungen über jene Anschluss- regelungen dürften auch einige Jahre in Anspruch nehmen. Wie stark der Frei- handel zwischen den Wirtschaftsräumen künftig eingeschränkt wird – wie hart oder weich der Brexit ausfällt –, ist ebenfalls völlig unklar. Mittlerweile zeichnet sich ab, dass das sogenannte „financial passporting“ wohl nicht fortbestehen wird. Dies dürfte schon relativ kurzfristig die Investitionen bei den Finanzinstitu- tionen beeinflussen. Investitionen deutscher (und anderer) Unternehmen mit einer längeren Amortisationsdauer dürften in einem solchen Umfeld kritisch hinterfragt werden und in vielen Fällen (zunächst) ausbleiben. Und was ist mit dem Frexit, Nexit und Italexit? Die letzten Jahre haben viele Gewissheiten auf die Probe gestellt. Sowohl der Brexit als auch die Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten wurden trotz en- ger Umfragen von den wenigsten Beobachtern erwartet. Sei es auch nur unter- bewusst, wird dadurch die Wahrscheinlichkeit für das Eintreten anderer Risiken und Unsicherheiten von Entscheidungsträgern in Unternehmen möglicherweise höher eingeschätzt – frei nach dem Slogan: Nichts ist unmöglich. Für gestiege- ne Sorgen auch vor völlig unwahrscheinlich anmutenden Entwicklungen wie ein Austreten Frankreichs, der Niederlande oder Italiens aus der E(W)U sprechen die gestiegene Zahl von Google-Suchen nach den Begriffen Frexit, Nexit und Italexit. Afrika 0,6 Rest von Amerika 3,4 USA 15,8 Rest von Europa 21,5 EWU 47,9 Rest 6,4 Rest von Asien 4,2 China 4,7 Japan 0,8 Andere 9,8 Anteil an gesamtem Bestand an Auslandsdirekt- investitionen, 2015, % Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Deutsche Auslandsdirektinvestitionen: USA vorne mit dabei 20 -30 -20 -10 0 10 20 30 -30 -20 -10 0 10 20 30 93 97 01 05 09 13 Deutsche Exporte nach UK (links) EUR GBP (rechts, invertiert) Quellen: Deutsche Bank Research, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bundesbank % gg. Vj.; gl. 6M-Schnitt (links) Deutsche Exporte inzwischen sehr teuer für britische Konsumenten 21 Unsicherheit bremst Investitionen aus 12 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor So gering die Wahrscheinlichkeit auch sein mag, angesichts der radikalen politi- schen und wirtschaftlichen Folgen für ganz Europa dürften solche Gedanken zur Unsicherheit bei unternehmerischen Investitionsentscheidungen beitragen. Über ein Drittel der deutschen Warenexporte fließen in andere Euro-Staaten, die zudem knapp 50% des Bestandes deutscher Auslandsdirektinvestitionen beherbergen. China: Harte Landung voraus? Eine harte Landung der chinesischen Wirtschaft – also ein erheblicher Rück- gang der Wachstumsraten auf (deutlich) unter 5% pro Jahr – nach Dekaden mit hohen Wachstumsraten ist seit vielen Jahren eine immer wieder diskutierte Un- sicherheit für die Weltwirtschaft. Aktuell tritt diese wieder verstärkt in den Vordergrund. So haben Regierung und Zentralbank die Konjunktur mit umfangreichen Maßnahmen gestützt. Diese dürften allerdings dazu beigetragen haben, dass sich eine Immobilienblase auf- gebaut hat. So stieg das Kreditvolumen zuletzt um über 20% gg. Vj. Davon flos- sen von Juli bis August 2016 über 70% in Immobilienkredite; 2009 bis 2015 waren es nur etwa 20%. Gleichzeitig haben die Immobilienpreise weiter extrem stark zugelegt. Insgesamt ist die Verschuldung vieler Unternehmen und staatli- cher Gebietskörperschaften in den letzten Jahren stetig und massiv gestiegen. Die Nachhaltigkeit dieser Strategie wird zunehmend hinterfragt. Kurzfristig dürfte die Geld- und Fiskalpolitik zwar positive konjunkturelle Auswir- kungen haben. Allerdings erwartet unser China-Ökonom, dass die Regierung und Zentralbank eine Abkühlung des Immobilienmarktes Ende 2016 angehen werden. Er rechnet damit, dass ihr dies gelingen wird, ohne dass die Konjunktur großen Schaden nimmt, und erwartet eine moderate Wachstumsabkühlung (2016: 6,6%; 2017: 6,5%). Dieses Wachstum zu erzielen, ist freilich kein einfa- ches Unterfangen. Mit über 6% 2016 (2000: 1.5%) liegt der Anteil Chinas an den deutschen Expor- ten trotz hoher Wachstumsraten zwar unter jenem der USA. Auch beim Bestand der Direktinvestitionen gab es hohe Steigerungsraten, die den Anteil auf in- zwischen knapp 5% getrieben haben (USA: 16%). Allerdings hätte ein Konjunk- tureinbruch in China erhebliche Auswirkungen mindestens auf den gesamten asiatischen Raum, was zusätzlich auch indirekten Druck auf die deutschen Ex- porteure ausüben würde. Politische Unsicherheiten auch in Russland und der Türkei Vor wenigen Jahren galt Russland für viele deutsche Unternehmen als neuer Hoffnungsträger im Exportgeschäft. Diese Hoffnung hat sich in den letzen Jah- ren ins Gegenteil verkehrt. 2012 gingen noch 3,5% aller deutschen Warenaus- fuhren nach Russland. 2016 werden es wohl nur noch 1,8% sein. In einzelnen Sektoren war und ist die Bedeutung Russlands noch spürbar größer: So expor- tierte der deutsche Maschinenbau 2012 noch 5,1% seiner Erzeugnisse nach Russland; dieser Wert sank bis 2016 auf 2,8%. Russlands Wirtschaft wurde vom Verfall der Rohöl- und anderer Rohstoffpreise getroffen. Hinzu kommen die Sanktionen der EU als Folge der Ukraine-Krise. Ferner wurden die deutschen Russlandexporte durch die Abwertung des Rubel-Kurses gegenüber dem Euro beeinträchtigt. Zwar war 2016 bei den nominalen Warenausfuhren Deutsch- lands nach Russland eine Bodenbildung (auf niedrigem Niveau) zu verzeichnen. Gleichwohl ist das kurzfristige wirtschaftliche Aufholpotenzial begrenzt – zumin- dest aber unsicher. Für deutsche Unternehmen, die Russland als Absatzmarkt oder Investitions- standort weiter im Blick haben, bleibt die politische Unsicherheit vor Ort offen- 0 10 20 30 40 50 60 70 80 12 13 14 15 16 Quelle: Bloomberg Finance LP Sentix Index zum Zerfall der Eurozone Zerfall der Eurozone: Wieder wahr- scheinlicher eingeschätzt 22 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Anteil von Hypothekenkrediten am gesamten neuen RMB-Kreditvolumen, % Quellen: Deutsche Bank Research, WIND Immobilien treiben chinesichen Kredit- boom 23 0 1 2 3 4 5 6 7 09 10 11 12 13 14 15 16 Millionen Türkei Russland China Nominale deutsche Warenexporte nach Zielland, Mrd. EUR, gl. 3M-Schnitt Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Russland-Exporte: Weit weg von alten Höhen 24 Unsicherheit bremst Investitionen aus 13 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor kundig groß. Die Unsicherheit umfasst sowohl wirtschaftliche Aspekte (z.B. Zu- kunft der EU-Sanktionen, Handelsbeschränkungen von russischer Seite, Wech- selkurs) als auch mögliche militärische Ereignisse wie ein Aufflammen in der Ukraine-Krise. Es klingt paradox, aber die Tatsache, dass Russland der wichtig- ste Energielieferant für Deutschland ist (Öl und Gas), hat in der Vergangenheit sogar als stabilisierendes Element gewirkt. Denn die russischen Energieliefe- rungen nach Deutschland waren bislang nicht von politischen Krisen beeinträch- tigt. Unsicherheit dominiert auch die Situation in der Türkei. Die jüngsten (politi- schen) Ereignisse in der Türkei (Militärputsch und Gegenreaktion der Regierung, angestrebte Verfassungsreform; Terroranschläge) sowie die Verstimmungen mit der EU führen letztlich zu Unsicherheit und wirken dämpfend auf die bilateralen Handelsaktivitäten sowie auf Investitionen. Da die Türkei nur knapp 1,9% (2016) der deutschen Warenausfuhren ausmacht, fällt der gesamtwirtschaftliche Effekt für die Investitionstätigkeit in Deutschland allerdings gering aus, zumal wir für die Türkei keine Rezession erwarten. Letztlich ist die Lage in der Türkei aber ein weiterer Mosaikstein, der die gegenwärtige Unsicherheitsstimmung ergänzt. Geldpolitik: Aggressivere Fed Seit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten haben die Finanzmärkte zunehmen eingepreist, dass die fiskalpolitischen Maßnahmen der neuen Regie- rung das Wachstum und die Inflation in den USA (vorerst) stützen werden. Als Folge könnte auch die amerikanische Zentralbank ihr Zinsniveau schneller an- heben als bislang erwartet. In diesem Umfeld könnte es analog zum „taper tantrum“ von 2013 zu erheblichen Kapitalabflüssen aus den Schwellenländern kommen, die das Wachstum der Länder belasten. Zudem sind die Erwartungen gestiegen, dass die EZB ihr Anleihekaufprogramm (QE) Ende 2017 weiter zu- rückfahren könnte. Zwar gehen unsere regionalen Ökonomen davon aus, dass sich die Länder in einer insgesamt strukturell besseren Verfassung befinden als 2013. Wenn aber zu den Kapitalabflüssen neue Handelsbeschränkungen hin- zukämen, könnten die Folgen für die betroffenen Länder deutlich negativ aus- fallen. Nationale Investitionsbremsen Die bisherigen Ausführungen bezogen sich überwiegend internationale wirt- schaftspolitische und geopolitische Faktoren. Aber auch von Entwicklungen im Inland gehen Unsicherheiten für die Investitionstätigkeit aus. Die Bundestags- wahl gehört derzeit nicht dazu, da ein Ergebnis, dass einen radikalen Politik- wechsel zur Folge hat – trotz Brexit und Trumps Sieg – derzeit eher unwahr- scheinlich erscheint. Fachkräftemangel: Extremes Niveau macht Stellenbesetzung unsicher Der Fachkräftemangel wird in Deutschland seit vielen Jahren beklagt. Dennoch führen wir ihn in dieser Liste als Unsicherheit auf, da er basierend auf Umfragen zuletzt einen Umfang erreicht hat, der für Unternehmen eine Stellenbesetzung in absehbarer Zeit und zu vertretbaren Kosten unsicher gemacht hat. Dies gilt insbesondere bei Neugründungen und Erweiterungen, die einen größeren Be- schäftigungsaufbau in einem Schub nötig machen und bei Misserfolg getätigte Investitionen entwerten würden. 36 41 46 51 56 61 66 -75 -55 -35 -15 5 25 45 65 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 EM Kapitalzufluss-Proxy (links) EM Composite PMI (rechts) EM Kapitalzuflüsse & Konjunktur- stimmung 25 Quellen: Deutsche Bank Research, Bloomberg Finance LP, Markit % Veränd., letzte 3 Monate ggü. 3 Monate zuvor (links); Index (rechts) 0 10 20 30 91 95 99 03 07 11 15 Verarbeitendes Gewerbe Dienstleister Bau Historischer Arbeitskräftemangel 26 Deutschland, Arbeitskräftemangel als Hürde für Unternehmensaktivitäten, % der Unternehmen Quelle: EU Kommission Unsicherheit bremst Investitionen aus 14 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor In seiner Konjunkturumfrage befragt der DIHK seine Mitgliedsunternehmen regelmäßig, welche Risiken diese für ihre wirtschaftliche Entwicklung in den kommenden 12 Monaten sehen. In der Umfrage vom Herbst 2016 landete die Antwortmöglichkeit „Fachkräftemangel“ mit spürbarem Abstand auf dem ersten Platz. Für 48% aller Betriebe ist dies ein hemmender Faktor. In der regel- mäßigen Konjunkturumfrage der EU-Kommission ist der Anteil der Unterneh- men, die das Arbeitskräfteangebot als Hürde für ihre unternehmerischen Tätigkeiten benennen, Ende 2016 auf historische Hochs gestiegen. Gleichzeitig sind mehr als 1 Mio. Stellen nicht besetzt; dies war ein neuer Rekordwert. Da sich das Arbeitsumfeld in vielen Sektoren derzeit massiv ändert, ist es zu- dem unsicher, inwieweit die aktuellen Qualifikationen der Beschäftigten auch künftig zu den Anforderungsprofilen passen. Energiewende birgt vielfältige Unsicherheiten Die deutsche Energiewende ist ein Jahrhundertprojekt. Die negativen Folgen für die Investitionen insbesondere von energieintensiven Unternehmen haben wir an viele Stellen beschrieben. 7 Zwar gibt es viele konkrete energie- und klimapo- litische Ziele; allerdings bestehen erhebliche Unsicherheiten bezüglich der poli- tischen Maßnahmen und Instrumente, der wirtschaftlichen Kosten, der Folgen für private Haushalte und Unternehmen und des technischen Fortschritts. Unsicherheit für Industrieunternehmen resultiert u.a. aus der künftigen Entwick- lung der Stromkosten. Aktuell liegen die Strompreise in Deutschland – nicht zuletzt aufgrund des hohen Anteils an Steuern und Gebühren – weit über dem EU-Durchschnitt. Zu nennen ist hier vor allem die EEG-Umlage, die der Finan- zierung des Ausbaues der erneuerbaren Energien im Stromsektor dient. Die Unsicherheit über die künftige Entwicklung des Staatsanteils am Strompreis bleibt angesichts der wiederholten staatlichen Nachjustierung, des unsicheren Finanzierungsbedarfs für die erneuerbaren Energien sowie der Art der Finanzie- rung vorerst groß. Besonders energieintensive Unternehmen aus der Industrie (z.B. in der Chemie- industrie oder der Metallerzeugung) profitieren bislang in erheblichem Umfang von Ausnahmeregelungen rund um die Energiewende (z.B. geringere EEG- Umlage). Gerade Befürworter der Energiewende argumentieren daher richtig- erweise, dass das absolute Niveau der Strompreise für diese begünstigten Unternehmen im internationalen Wettbewerb keine Beeinträchtigung darstellt. Gleichwohl ist diese Argumentation nicht vollständig. Denn es ist unsicher, wie lange die genannten Ausnahmeregelungen in Kraft bleiben. Sowohl von Seiten der EU als auch aus politischen Kreisen sowie von Teilen der Wissenschaft werden die Vergünstigungen in unregelmäßigen Abständen oder permanent kritisiert. Die Lebensdauer von Anlagen gerade im Bereich der energieintensi- ven Sektoren kann mehrere Jahrzehnte umfassen. Die skizzierten Unsicherhei- ten, die sich in der politischen Diskussion um die Ausnahmeregelungen zeigen, sind daher Gift für Investitionsentscheidungen. Fakt ist, dass energieintensive Industriebranchen in den letzten Jahren zumeist weniger neu investiert als ab- geschrieben haben (negative Nettoanlageinvestitionen). Zudem schrumpft das reale Nettoanlagevermögen – quasi das Ergebnis früherer Investitionstätigkeit – in allen energieintensiven Industriebranchen seit Jahren. 7 Vgl. Heymann, Eric (2016). Deutsche Energiewende: Zielverfehlungen in Sicht. Deutsche Bank Research. Aktuelle Themen. Frankfurt am Main. Bzw. Weimann, Joachim (2015). Wissen wir, was wir tun? – Die deutsche Energiepolitik zwischen moralischem Anspruch und ökonomischer Realität. Diskussionspapier Nr. 2015-10 des Lehrstuhls für Wirtschaftsethik an der Martin-Luther- Universität Halle-Wittenberg, Halle. 0,7 0,8 0,9 1 1,1 10 11 12 13 14 15 Quelle: Eurostat Viele Stellen unbesetzt 27 Zahl der offenen Stellen in Deutschland, alle Wirtschaftszweige, saisonbereingt, Mio. 5 10 15 20 25 97 00 03 06 09 12 15 EU (inklusive Steuern und Gebühren) DE (inklusive Steuern und Gebühren) EU (ohne Steuern und Gebühren) DE (ohne Steuern und Gebühren) Quelle: Eurostat * Jahresstromverbrauch zwischen 500 und 2.000 MWh Steuern und Gebühren treiben Strom- preise vor allem in Deutschland 28 Strompreis für Industriekunden*, Cent pro Kilowattstunde -30 -20 -10 0 10 20 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Verarbeitendes Gewerbe Nicht-energieintensive Branchen Energieintensive Branchen Quelle: Statistisches Bundesamt Energieintensive Industriebranchen investieren weniger 29 Anteil der nom. Nettoanlageinvestitionen an den nom. Bruttoanlageinvesitionen, Deutschland, % Unsicherheit bremst Investitionen aus 15 | 18. Januar 2017 Deutschland-Monitor Wir haben in unserem zitierten Bericht zur Energiewende ferner dargelegt, dass die meisten ökologischen Ziele der deutschen Energiewende, bei denen kein starkes Förderregime existiert, wohl verfehlt werden dürften. Wird eine Zielver- fehlung erwartet, bedeutet dies Unsicherheit, wie die Politik darauf reagiert, d.h. mit noch schärferen Maßnahmen oder durch Anpassung der Ziele. Solche Überlegungen bedeuten Unsicherheit. Lohnen sich noch Investitionen in die genannten Technologien, wenn Teile des politischen Spektrums über deren mittel- bis langfristiges Verbot nachdenken? Welche alternativen, wirtschaftlich vertretbaren Technologien sind verfügbar? Werden neue Technologien staatlich gefördert und wenn ja, in welchem Umfang und wie lange? Erfüllen die alterna- tiven Technologien die Bedürfnisse der Kunden? Zum Teil gehören solche Fra- gen zum unternehmerischen Risiko. Im Gegensatz zu einem rein marktwirt- schaftlichen Prozess steigt das Ausmaß der Unsicherheit hier jedoch durch den (möglichen) Einfluss des Staates in Form von Verboten, Geboten oder Subven- tionen. Fazit und Ausblick Das Niveau an Unsicherheit hat zuletzt – je nach Maß, das man heranzieht – neue Höhen erklommen. Die größten akuten Unsicherheiten finden sich im Aus- land. Sie reichen von einem starken Gegenwind für das globale Freihandels- regime über politische Turbulenzen in wichtigen Absatzmärkten bis hin zu Un- sicherheiten über die wirtschaftliche und politische Integration in Europa sowie zu möglichen Auswirkungen starker Finanzmarktbewegungen. Die Exportstärke Deutschlands und seine enge Integration in globale Wertschöpfungsketten ma- chen das Land dafür in besonderem Maße verwundbar. Nationale Unsicherhei- ten verstärken die Effekte zusätzlich. Wir haben gezeigt, dass man solche Faktoren und ihre Effekte in Grenzen quantifizieren kann. Dies ist eine wichtige Stütze unserer Prognose, dass die Ausrüstungsinvestitionen in Deutschland 2017 rückläufig sein werden – nicht zuletzt aufgrund der Hypothek der schwachen Entwicklung Ende 2016 und trotz einer insgesamt ordentlichen Kapazitätsauslastung der Industrie. Die zeitlich einzuordnende Unsicherheit (Wahlen, Regierungshandeln z.B. in den USA) könnte in H2 2017 nachlassen. Dies ist die Annahme, die unserer Investitionsprognose zugrundeliegt. Geringere politische Unsicherheit ermög- licht den Unternehmen, ihre Gewinnaussichten besser abzuschätzen, worauf die Investitionen – wenn auch verzögert – reagieren sollten, zumal die Weltwirt- schaft in diesem Szenario auch an Schwung gewinnen sollte. Extremszenarien wie die markante Zunahme des internationalen Terrorismus, Cyber-Attacken, Wetterextreme etc. haben wir hier zwar nicht diskutiert, dürften aber auch das Niveau an Unsicherheit nachhaltig beeinflussen. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 50 60 70 80 90 100 110 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Verarbeitendes Gewerbe Papierindustrie Chemieindustrie Baustoffindustrie Metallerzeugung Reales Nettoanlagevermögen einzelner Industrie- sektoren, Deutschland, 1995=100 Quelle: Statistisches Bundesamt Rückgang des Kapitalstocks in energieintensiven Branchen 30 EU-Monitor Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com  Bargeld, Freiheit und Verbrechen: Bargeld in der digitalen Welt ......................................... 12. Januar 2017  Start-ups und ihre Finanzierung in Europa – Besserung dank Kapitalmarktunion (nur in Englisch verfügbar) ..................................... 29. September 2016  Wer zahlt die Rechnung? Europas neues Bail-in-Regime und die Auswirkungen auf die Bankenrefinanzierung ............................................. 3. Juni 2016  Investitionen und Wachstum stärken: Die Rolle der Förderbanken in Europa ................................ 9. Mai 2016  Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge ........................................... 8. Februar 2016  Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt ................................................................ 18. Mai 2015  Europas Populisten im Profil: Strukturen, Stärken, Potenziale .......................................... 7. April 2015  Mittelstandsfinanzierung im Euroraum: Neue Lösungen für ein altes Problem ........................... 13. Januar 2015  Investitionen im Euroraum: Initiativen, Handlungsfelder, Erfolgsfaktoren ............................ 18. Dezember 2014  Alleine sind wir stark? Ökonomische Aspekte regionaler Autonomie- und Unabhängigkeitsbestrebungen in Europa ............... 17. Dezember 2014  Eine Zukunft in der EU? Die Brexit-Diskussion als Anstoß für eine modernere EU ........................................... 29. September 2014  Klein, aber fein?Kapitalmarkt- finanzierungsubnationaler Gebiets- körperschaften im Aufwind .................................................25. Juli2014  Atlantisches Fragment? Finanzmarktregulierung, die G20 und TTIP .................................................................3. Juli2014  Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgungin Europa: Anhaltende Herausforderungen ..........................................2. April2014  EU-Skeptiker im Aufwind? Wirtschaftspolitische Implikationen der Europawahl .............................................................31. Januar 2014  Re-Industrialisierung Europas: Anspruch und Wirklichkeit .........................................4. November 2013  EU-Bankenunion: RichtigeIdee, schlechte Durchführung .........................................20. September 2013  Der EU-Binnenmarkt nach 20 Jahren: Erfolge, unerfüllte Erwartungen und weitere Potenziale ..................................................19. September2013 © Copyright 2017. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. 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