1. Research
  2. Produkte & Themen
  3. Publikationsreihen
  4. Ausblick Deutschland
2. Dezember 2014
Nach durchschnittlichen Wachstumsraten von etwa 0,3% gg. Vq. in den vorherigen sechs Quartalen wuchs die deutsche Wirtschaft in Q3 2014 nur um 0,1%. Im Winterhalbjahr dürfte die Wirtschaft in etwa stagnieren und es besteht das Risiko eines leicht rückläufigen BIPs in einem der Quartale, da sich die Stimmungsindikatoren zuletzt weiter abgeschwächt haben. Die wenig dynamische Entwicklung des Welthandels seit dem Jahr 2012 deutet auf strukturelle Veränderungen hin, die insbesondere die deutschen Exporte treffen. Die deutschen Exporte dürften daher auch in den nächsten Jahren relativ verhalten steigen. Wir rechnen mit einem durchschnittlichen Wachstum der realen deutschen Exporte im unteren Bereich des Korridors von 4% bis 6% im Zeitraum von 2014 bis 2019, das durch eine Abwertung des Euro unterstützt werden dürfte. [mehr]
Ausblick Deutschland: Strukturelle Verlangsamung des Welthandels belastet deutsches BIP-Wachstum Aktuelle Themen Konjunktur Minimales BIP-Wachstum in Q3 Vorbote eines schwachen Winterhalbjahres. Nach durchschnittlichen Wachstumsraten von etwa 0,3% gg. Vq. in den vorher- igen sechs Quartalen wuchs die deutsche Wirtschaft in Q3 2014 nur um 0,1%. Die Zusammensetzung des Wachstums war sehr einseitig. So war der Konsum dank des robusten Arbeitsmarkts die mit Abstand stärkste Wachstumsstütze. Der Außenbeitrag war zwar leicht positiv, aber die Exportdynamik hat 2014 nachgelassen. Die Ausrüstungsinvestitionen bremsten das Wachstum deutlich. Im Winterhalbjahr dürfte die Wirtschaft in etwa stagnieren und es besteht das Risiko eines leicht rückläufigen BIPs in einem der Quartale, da sich die Stim- mungsindikatoren zuletzt weiter abgeschwächt haben. Schleppende deutsche Exportentwicklung: Zyklisch oder strukturell? Nach dem Einbruch des Welthandels während der Wirtschafts- und Finanzkrise im Jahr 2009 erholte sich dieser in den Jahren 2010/11 relativ kräftig. Seit dem Jahr 2012 dümpelt der Welthandel allerdings vor sich hin und wuchs anders als in den vergangenen Jahrzehnten sogar schwächer als das globale BIP. Die wenig dynamische Entwicklung seit dem Jahr 2012 deutet auf strukturelle Verände- rungen hin, die insbesondere die deutschen Exporte treffen. Das deutsche Ex- portwachstum dürfte daher auch in den nächsten Jahren relativ verhalten sein. Wir rechnen mit einem durchschnittlichen Wachstum der realen deutschen Ex- porte im unteren Bereich des Korridors von 4% bis 6% im Zeitraum von 2014 bis 2019, das durch eine Abwertung des Euro unterstützt werden dürfte. EZB-Ausblick: Staatsanleihekäufe noch nicht im Dezember. Auf der EZB- Ratssitzung am 4. Dezember dürften keine weiteren umfangreichen geldpoliti- schen Maßnahmen beschlossen werden. Zwei Gründe sprechen dafür, dass die von uns erwartete nächste Lockerungsstufe der Geldpolitik – das Einbeziehen von Staatsanleihen in ein breit angelegtes Anleihekaufprogramm – erst in Q1 2015 erfolgen dürfte: 1. Die Ergebnisse der zweiten Runde gezielter langfristiger Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) werden erst am 11. Dezember bekannt- gegeben. Das ABS-Kaufprogramm ist erst seit zwei Wochen aktiv. Einige EZB- Ratsmitglieder haben durchblicken lassen, dass sie die Wirkung dieser Maß- nahmen zunächst abwarten wollen. 2. In der nächsten Ratssitzung werden zwar die neuen Wachstums- und Inflationsprognosen des EZB-Stabs vorliegen, mit deutlich niedrigeren Prognosen für BIP und Inflation in 2015. Diese dürften allerdings schon bei der letzten Sitzung vom Rat unterstellt worden sein. Ohne neue Maßnahmen wird der Fokus auf dem Pressestatement liegen. Dieses wird im Gegensatz zu Draghis Äußerungen während der Pressekonferenz im Rat abgestimmt. Eine „taubenhafte“ Rhetorik könnte das Enttäuschungspotential begrenzen und signalisieren, dass weitere Maßnahmen näher rücken. Autor en Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Minimales BIP-Wachstum in Q3 Vorbote eines schwachen Winterhalbjahres .................3 Schleppende deutsche Exportentwicklung: Zyklisch oder strukturell? ................................8 EZB-Ausblick: Staatsanleihekäufe noch nicht im Dezember ........................................ 16 Grafik des Monats ......................................... 20 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 21 Chartbook ..................................................... 22 Eventkalender ............................................... 28 Datenkalender .............................................. 29 Finanzmarktprognosen ................................. 30 Datenmonitor ................................................ 31 2. Dezember 2014 Ausblick Deutschland Strukturelle Verlangsamung des Welthandels belastet deutsches BIP - Wachstum Ausblick Deutschland 2 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen . Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Euroland 0,7 0,8 1,2 0,5 0,8 1,4 2,2 2,5 2,4 - 2,6 - 2,5 - 2,4 Deutschland 1,4 0,8 1,2 1,0 1,2 1,5 7 ,2 6,4 6,2 0,1 - 0,5 - 0,7 Frankreich 0,4 0,7 1,4 0,6 0,8 1,3 - 1,8 - 1,8 - 1,5 - 4,4 - 4,2 - 3,9 Italien - 0,4 0,3 0,8 0,2 0,6 1,1 1,6 1,3 1,2 - 3,0 - 2,9 - 2,7 Spanien 1,2 1,7 1,7 - 0,1 0,7 1,4 0,5 0,7 1,1 - 5,6 - 4,6 - 4,0 Niederlande 0,7 1,7 1,1 0,4 0,8 1,4 10,9 11,4 11,5 - 2,5 - 2,0 - 1,9 Belgien 0,9 0,7 1,3 0,6 1,0 1,5 1,0 0,7 0,4 - 2,8 - 2,9 - 2,7 Österreich 0,7 0,7 1,3 1,5 1,5 1,7 1,5 1,8 2,4 - 3,0 - 1,9 - 1,2 Finnland - 0,4 0,4 1,1 1,3 1,3 1,5 - 1,9 - 1,7 - 1,3 - 2,9 - 2,9 - 2,3 Griechenland 0,4 2,5 2,9 - 1,1 0,0 1,0 0,0 0,5 1,0 - 1,6 0,2 1,6 Portugal 1,0 1,0 1,5 - 0,1 0,8 1,3 0,5 0,8 1,0 - 4,7 - 3,7 - 3,4 Irland 3,7 2,7 3,0 0,3 0,8 1,6 5,5 5,5 5,0 - 3,8 - 3,1 - 2,9 Großbritannien 3,1 2,5 2,3 1,7 1,9 2,0 - 4,0 - 3,2 - 3,0 - 4,6 - 3,5 - 2,1 Dän emark 1,0 2,0 1,8 1,0 1,5 2,0 6,7 6,4 6,0 0,0 - 1,0 - 2,0 Norwegen 2,4 2,5 2,5 1,8 2,2 2,0 11,0 10,5 10,0 7,0 6,7 6,5 Schweden 2,2 2,6 2,5 0,2 1,5 2,0 6,0 5,5 5,0 - 1,5 - 1,0 - 0,5 Schweiz 1,3 1,8 2,0 0,0 0,3 0,6 12,0 11,0 10,5 0,0 0,2 0,5 Ts chech. Rep. 2,2 2,4 2,8 0,5 1,8 2,0 - 1,4 - 1,2 - 1,5 - 2,1 - 2,3 - 2,4 Ungarn 3,2 2,3 3,0 0,0 2,1 3,3 1,9 2,0 1,5 - 2,9 - 2,5 - 2,8 Polen 3,0 3,2 3,8 0,2 1,1 2,3 - 1,7 - 1,8 - 2,2 4,5 - 2,9 - 2,8 USA 2,3 3,5 3,1 1,7 1,3 2,4 - 2,5 - 2,4 - 2,5 - 2,9 - 2,5 - 2,9 Japan 0,5 1,4 1,6 2,9 1,4 1,0 0,4 1,9 2,4 - 7,2 - 6,4 - 5,4 China 7,3 7,0 6,7 2,2 2,6 3,0 3,1 3,4 3,3 - 2,1 - 2,5 - 3,0 Welt 3,1 3,6 3,7 3,5 3,5 3,6 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisi ndizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2014 2015 2012 2013 2014P 2015P 2016P Q1 Q2 Q3 Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 0,4 0,1 1,4 0,8 1,2 0,8 - 0,1 0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 Privater Konsum 0,7 0,8 1,1 1,1 0,9 0,5 0,1 0,7 0,3 0,2 0,2 0,2 0,3 Staatsausgaben 1,2 0,7 1,2 0,9 0,3 0,2 0,4 0,6 0,2 0,1 0,2 0,1 0,2 Anlageinvestitionen - 0,7 - 0,6 3,0 1,6 2,4 2,8 - 1,8 - 0,9 0,3 0,3 0,6 1,0 0,7 Ausrüstungen - 3,1 - 2,4 2,9 0,9 4,2 1,7 0,4 - 2,3 - 1,0 0,0 0,7 2,0 1,0 Bau 0,6 - 0,1 3,4 2,3 2,3 4,2 - 3,9 - 0,3 1,0 0,7 0,7 0,7 0,7 Lager, % - Punkte - 1,4 0,2 - 0,3 - 0,3 - 0,2 - 0,1 0,1 - 0,5 0,0 0,0 - 0,1 0,0 0,0 Ex porte 2,8 1,6 3,9 4,7 5,2 - 0,2 1,2 1,9 0,5 0,7 1,0 1,2 1,5 Importe 0,0 3,1 3,7 5,5 5,4 - 0,1 1,1 1,7 1,2 1,0 1,2 1,5 1,5 Nettoexport, % - Punkte 1,3 - 0,5 0,3 0,0 0,3 - 0,1 0,1 0,2 - 0,2 - 0,1 0,0 0,0 0,1 Konsumentenpreise* 2,0 1,5 1,0 1,2 1,5 1,2 1,1 0,8 0,8 1,2 1,2 1,2 1,3 Arbeitslosenquote, % 6,8 6,9 6,7 6,8 7,1 6,8 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,8 6,9 Industrieproduktion - 0,4 0,1 1,8 1,0 0,0 Budgetsaldo, % BIP 0,1 0,0 0,1 - 0,5 - 0,7 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 81,0 78,4 74,0 72,4 70,6 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,1 6,7 7,2 6,4 6,2 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 196 192 207 190 189 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Minimales BIP-Wachstum in Q3 Vorbote eines schwachen Winterhalbjahres — Die Dynamik der deutschen Wirtschaft hat im dritten Quartal nachgelassen. Nach durchschnittlichen Wachstumsraten von etwa 0,3% gg. Vq. in den vorherigen sechs Quartalen wuchs die deutsche Wirtschaft in Q3 2014 nur um 0,1%. — Die Zusammensetzung des Wachstums war sehr einseitig. So war der Kon- sum dank des robusten Arbeitsmarkts die mit Abstand stärkste Wachstums- stütze. Der Außenbeitrag war zwar leicht positiv, aber die Exportdynamik hat 2014 nachgelassen. Die Ausrüstungsinvestitionen bremsten das Wachstum deutlich. Sie gaben wegen verhaltener Nachfrageerwartungen, geopolitischer Risiken und der geringen Kapazitätsauslastung kräftig nach. — Im Winterhalbjahr dürfte die Wirtschaft in etwa stagnieren und es besteht das Risiko eines leicht rückläufigen BIPs in einem der Quartale, da sich die Stimmungsindikatoren zuletzt weiter abgeschwächt haben. Die Ausgangs- basis für 2015 ist entsprechend niedrig und unsere Wachstumsprognose von 0,8% markiert das untere Ende der Consensus-Erwartungen. Konjunkturelle Dynamik hat in Q3 nachgelassen Das deutsche Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist in Q3 um 0,1% gg. Vq. gestiegen. Dies ist zwar mehr als im Vorquartal (-0,1%). Die Beschleunigung ist aber Er- gebnis der negativen Gegenreaktion in Q2 nach dem außergewöhnlich starken Q1 (+0,8%). Diese starken Schwankungen resultierten vor allem aus den Bau- investitionen, die in Q1 dank des milden Winters die höchste Wachstumsrate seit Q1 2011 aufwiesen. Im Durchschnitt wuchs das BIP in der ersten Jahres- hälfte um gut 0,3% je Quartal und damit in etwa so stark wie in 2013. Insgesamt hat die konjunkturelle Grunddynamik im vergangenen Quartal spürbar nachge- lassen. Immerhin haben sich die teilweise geäußerten Befürchtungen, dass Deutschland in eine (technische) Rezession abrutschen könnte, nicht bewahr- heitet. Diese waren aufgrund der schwachen Monatszahlen, zum Beispiel die rückläufige Industrieproduktion und merklich eingetrübte Stimmungsindikatoren, aufgekommen. - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 10 11 12 13 14 15 Reales BIP 2013 Durchschnitt H1 2014 Durchschnitt BIP - Wachstum: Verlangsamung in Q3 1 Reales BIP, % gg. Vq. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research - 1,5 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 11 12 13 14 Privater Konsum Ausrüstungsinvestitionen Bau Außenbeitrag Rest Reals BIP (% gg. Vq.) Investitionen bremsten Q3 BIP aus 2 Wachstumsbeitrag zum BIP, % - Punkte gg. Vq. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 4 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Geopolitik und Konjunktursorgen bremsten Investitionen Der wichtigste Bremsfaktor für das Q3 BIP-Wachstum war der markante Rück- gang der Ausrüstungsinvestitionen (-2,3% nach +0,4%). Dieser entspricht einem negativen Wachstumsbeitrag von 0,2%-Punkten und war eine Reaktion auf fallende Exportaussichten, geopolitische Risiken und eine nur moderate Kapazi- tätsauslastung. Die ifo-Exporterwartungen fielen um über 6 Punkte zwischen Mai und September. Im November gab es nur eine leichte Erholung. Auch wenn der Rückgang etwas übertrieben erscheint angesichts der vergleichsweise bes- seren Auftragseingänge aus dem Ausland (laut PMI) sowie der tatsächlichen Exportentwicklung in Q3, so ist er zumindest ein Zeichen der Verunsicherung der Unternehmen. Grafik 4 zeigt die Suchintensität nach dem Wort „Krise“ in Deutschland auf Google, die eine recht hohe Korrelation mit den inländischen Investitionsgüterbestellungen und den Ausrüstungsinvestitionen aufweist. Selbst ohne diese Unsicherheitsfaktoren wären die in Q3 & Q4 rückläufige und nahe dem historischen Durchschnitt liegende Kapazitätsauslastung ein Zeichen dafür, dass die Nachfrage nicht ausreicht, um Investitionen anzustoßen. Die Unsicherheit und die Konjunktursorgen könnten auch hinter dem Lagerab- bau stehen, der die Quartalswachstumsrate um 0,5%-Punkte senkte. Diese BIP- Komponente ist in Deutschland zwar eine Restgröße und hoch volatil, was sie schwer interpretierbar macht. Allerdings passt diese Entwicklung zur rückläufi- gen Industrieproduktion (Q3: -0,3% gg. Vq.), insbesondere zum Rückgang bei der Produktion von Vorleistungsgütern (-0,9%), sowie zur Lagereinschätzung der Industrieunternehmen laut der ifo-Umfrage. Außenbeitrag leicht positiv Trotz der merklich eingetrübten Exporterwartungen trug der Außenhandel in Q3 leicht zum Wachstum bei. Die realen Exporte legten um 1,9% gg. Vq. zu (nach 1,5%). Die Importe wuchsen ebenfalls robust (+1,7% nach +1,1%). Die ifo Ex- porterwartungen deuten eine markante Eintrübung in den kommenden Monaten an; wie im Verlaufe von 2013 dürfte dies sich aber nur teilweise in der tatsächli- chen Entwicklung niederschlagen. Außer Russland lässt sich kein klarer einzel- ner Bremsfaktor für die deutschen Exporte ausmachen. Deutsche Exporte dort- hin lagen in Q3 nominal 18% unter Vorjahr, was das gesamte Exportwachstum ungefähr um 0,5%-Punkte absenkt. Die großen Zielregionen trugen 2014 bis- lang alle zum Wachstum bei. Insbesondere Exporte in die Vereinigten Staaten (+13%) und nach Asien (+10%) waren deutlich im Plus. Die Grunddynamik blieb -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 -30 -20 -10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 Deutsche Warenexporte (links) Welthandel (links) PMI Exportaufträge, 3M verzögert (rechts) ifo - Exporterwartungen, 3M verzögert (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, ifo, Markit, CPB, Deutsche Bank Research % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (links); Standardisierte Werte (rechts) Zu erwartende Abschwächung wohl übertrieben 3 0 10 20 30 40 50 60 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Inländische Investitionsgüterbestellungen (ohne Luft - und Raumfahrt), % gg. Vj. (links) Suchinteresse nach dem Wort "Krise" laut Google Trends (rechts, 4M nach vorne verschoben) Deutschland, gl. 3M-Schnitt Krisen(sorgen) und Investitionsgüterbestellungen 4 Quellen: Google, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 5 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen insgesamt jedoch nur moderat, was auch zu dem schwachen Wachstum des Welthandels passt. Robuster Arbeitsmarkt blieb Konjunkturstütze Die aus dem internationalen Umfeld resultierenden Bremseffekte wurden durch den kräftigen privaten Konsum z.T. kompensiert. Er legte um 0,7% zu – der stärkste Anstieg seit Q1 2011 – und blieb die mit Abstand wichtigste Wachs- tumsstütze. Damit trug er 0,4%-Punkte zum Wachstum des Q3 BIP bei. Die verfügbaren Einkommen lagen in den letzten drei Quartalen jeweils um etwa 2% über Vorjahr (Q3: +2,4%). Die Einkommensdynamik wird nahezu ausschließlich durch Arbeitnehmereinkommen getrieben. Diese setzt sich zusammen aus deut- lich steigenden Löhnen (Tariflöhne: +2.7% gg. Vj.) und einem kräftigen Beschäf- tigungsaufbau. So betrug das Plus bei den Arbeitnehmerentgelten (Lohnsum- me) 3,7% und erreichte damit eine ähnlich hohe Rate wie in den Vorquartalen und fast so hohe Raten wie in den „Boomjahren“ 2010 und 2011. Die Beschäf- tigtenzahl stieg in Q3 um 80 Tsd. gg. Vq., nachdem sie in den zwei Vorquarta- len sogar noch um gut 120 Tsd. zulegte. Getragen wird diese Entwicklung von dem Aufbau sozialversicherungspflichtiger Beschäftigungsverhältnisse, hoher Zuwanderung und einer steigenden Beschäftigungsquote. Dagegen stagnieren die Einkommen aus unternehmerischer und selbstständiger Tätigkeit sowie Vermögen seit vier Quartalen (+0,2%). Dies ist mit der geringen Auslastung und steigenden Lohnkosten zu erklären, die angesichts des hohen Wettbewerbs- drucks nur teilweise an die Verkaufspreise weitergereicht werden können, was auf die Gewinne drückt. Zudem dämpft das Niedrigzinsumfeld die Vermögens- einkommen. 1 Angesichts der insgesamt positiven Einkommensentwicklung konnte das Konsumplus finanziert werden, ohne dass die Sparquote sank. Sie betrug 9,3% und blieb damit die letzen 8 Quartale nahezu konstant. 1 Die Einkommen aus unternehmerischer Tätigkeit und Vermögen sind nur auf Jahresbasis in stärker disaggregierter Form verfügbar. -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 -4 -2 0 2 4 6 8 10 11 12 13 14 Außenbeitrag (% - Punkte, rechts) Exporte (links) Importe (links) Real, sb., % gg. Vq. Quelle: Statistisches Bundesamt Robuste Ex - und Importe in Q3 5 - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 13 14 GB US CN RU Rest PL Insgesamt (% gg. Vj.) Russland dämpft Exportwachstum 6 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt Wachstumsbeitrag gg. Vj., % - Punkte, gl. 3M - Schnitt Ausblick Deutschland 6 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Die Bauinvestitionen trugen nicht zum Wachstum bei. Nach dem wetterbeding- ten Auf (Q1: +4,2% gg. Vq.) und Ab (Q2: -3,9%) in der ersten Jahreshälfte war unsere ursprüngliche Erwartung, dass der Bau im dritten Quartal erneut eine Gegenbewegung zeigen und damit zum Wachstum beitragen würde. Dies war auf positive Stimmungsindikatoren (PMI der Bauindustrie), die Auftragslage sowie das positive Umfeld (niedrige Zinsen, steigende verfügbare Einkommen, Zuwanderung) gestützt. Allerdings gingen die Bauinvestitionen gegen Vorquar- tal leicht zurück. Sie liegen aber dank des guten Q1 3,6% über Vorjahr. Stimmungsdaten und Investitionsgüterbestellungen deuten auf schwaches Winterhalbjahr hin Die verfügbaren Indikatoren deuten daraufhin, dass das BIP-Wachstum in etwa stagnieren dürfte. Prognosen auf Basis des ifo-Index und der PMIs deuten zwar auf Wachstumsraten von 0,2%-0,3%. Sie waren allerdings in den letzten Quar- talen jeweils zu optimistisch. Insgesamt bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass das Risiko besteht, dass eines der nächsten beiden Quartale negativ aus- fällt. Immerhin könnte der Anstieg des ifo-Index im November andeuten, dass die konjunkturelle Verlangsamung zum Ende kommt. Unsere vorsichtige Ein- schätzung der kurzfristigen Aussichten ist auch auf die weiter rückläufigen in- ländischen Investitionsgüterbestellungen gestützt, die eine recht hohe Korrelati- -15 -10 -5 0 5 10 08 09 10 11 12 13 14 Verfügbare Einkommen Arbeitnehmerentgelt Betriebsüberschuss/Selbstständigeneinkommen, Vermögenseinkommen Einkommenswachstum durch Arbeitnehmerentgelt getrieben 7 % gg. Vj., nominal Quelle: Statistisches Bundesamt - 2 0 2 4 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Tariflöhne Beschäftigung % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank Hohes Lohn - und robustes Beschäftigungswachstum 8 80 90 100 110 120 130 140 12 13 14 Bau 2013 Durchschnitt Q4 '13 Durchschn. Q1 '14 Durchschn. Q2 & Q3 '14 Durchschn. 2014 Durchschn. Stabiler Bau nach yo - yo in H1 9 Bauproduktionsindex, 2010=100 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 0 5 10 15 20 25 30 20 25 30 35 40 45 50 91 95 99 03 07 11 Wohnungsbauinvestitionen (links) Wohnungsbaugenehmigungen (rechts) Wohnungsbau mit Aufwärtstrend 10 Real, 2005=100, sb. (l.); Mrd. EUR, sb. (r.) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank Ausblick Deutschland 7 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen on mit den Ausrüstungsinvestitionen und etwa ein Quartal Vorlauf aufweisen. Sowohl die ifo-Exporterwartungen als auch die Exportauftragskomponente des PMI lassen in Q4 schwächere Exporte erwarten. Dagegen deuten vorlaufende Indikatoren für Konsum und Beschäftigung auf solide Konsumzuwächse hin. 2014 BIP jetzt 1,4% dank Aufwärtsrevisionen, aber Prognose für 2015 bleibt bei 0,8% Dank der leichten Aufwärtsrevisionen des BIP-Wachstums in Q1 und Q2 haben wir unsere Wachstumsprognose für das Gesamtjahr leicht auf 1,4% von 1,3% angehoben. Dagegen bleibt unsere niedrige Prognose für 2015 bestehen. Selbst wenn sich die Wachstumsdynamik im Verlauf des Jahres 2015 wie von uns erwartet wieder Richtung Trendrate beschleunigen sollte, dürfte das durch- schnittliche Wachstum auf lediglich 0,8% fallen. Mit dieser Prognose sind wir laut Consensus Economics die pessimistischsten Prognostiker. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 07 08 09 10 11 12 13 14 Ausrüstungsinvestitionen (VGR) Inländ. Investitionsgüterbestellungen, 1Q nach vorne verschoben Quelle: Statistisches Bundesamt Real, % gg. Vq. Investitionsgüterbestellung deuten auf weiteren Rückgang der Investitionen hin 11 -8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 00 02 04 06 08 10 12 14 ifo Geschäftsklima (links) Composite PMI (links) Reales BIP (rechts) Standardisierte Werte (links); % gg. Vj. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research Fallende Stimmungsdaten deuten auf schwaches Q4 2014 hin 12 Ausblick Deutschland 8 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Schleppende deutsche Exportentwicklung: Zyklisch oder strukturell? — Nach dem Einbruch des Welthandels während der Wirtschafts- und Finanz- krise im Jahr 2009 erholte sich dieser in den Jahren 2010/11 relativ kräftig. Seit dem Jahr 2012 dümpelt der Welthandel allerdings vor sich hin und wuchs anders als in den vergangenen Jahrzehnten sogar schwächer als das globale BIP. Strukturelle Veränderungen sprechen dafür, dass sich der Welthandel auch in den nächsten Jahren relativ schwach entwickeln dürfte. — Dieser schwächere Trend schlägt sich auch in einer weniger dynamischen Entwicklung der deutschen Exporte nieder. Für Deutschland stellen sich daher die folgenden Fragen: Geht die schwächere Entwicklung der deut- schen Exporte auf temporäre zyklische Faktoren oder auf strukturelle, dauerhafte Veränderungen zurück? Kann der Export in den nächsten Jah- ren seine übliche Rolle als Wachstumstreiber erfüllen? — Deutschland profitierte eindeutig von der zunehmenden internationalen Handelsverflechtung in den vergangen Jahrzenten. Die Haupttreiber hinter dem kräftigen Anstieg des Handels waren die Integration der Schwellenlän- der in die internationale Arbeitsteilung und technologischer Fortschritt, die zusammen grundlegende Veränderungen der Organisation der Arbeit und Produktionsmethoden auslösten, den Aufbau globaler Wertschöpfungsket- ten ermöglichte und die Handelskosten deutlich senkten. — Die wenig dynamische Entwicklung seit dem Jahr 2012 deutet auf struktu- relle Veränderungen hin. Der Aufbau globaler Wertschöpfungsketten dürfte vorerst ein Plateau erreicht haben, die stärkere Binnenfokussierung der chi- nesischen Wirtschaft den Welthandel geringere Impulse liefern und die Ver- handlungen neuer großer Handelsabkommen gestalten sich zunehmend schwieriger. Zudem wurden von den G20-Ländern neue restriktive Han- delsmaßnahmen erlassen, die den Handel dämpfen. — Das deutsche Exportwachstum dürfte auch in den nächsten Jahren relativ verhalten sein. Der Vergleich der tatsächlichen Entwicklung mit der ge- schätzten unseres Handelsmodells deutet darauf hin, dass die geringere Elastizität bezüglich des globalen Wachstums struktureller Natur ist und es eine Niveauverschiebung gegeben haben dürfte. Wir rechnen mit einem durchschnittlichen Wachstum der realen deutschen Exporte im unteren Be- reich des Korridors von 4% bis 6% im Zeitraum von 2014 bis 2019, die durch eine Abwertung des Euro unterstützt werden dürfte. Nach dem Einbruch des Welthandels während der Wirtschafts- und Finanzkrise im Jahr 2009 erholte sich dieser in den Jahren 2010/11 relativ kräftig. Seit dem Jahr 2012 dümpelt der Welthandel allerdings vor sich hin und wuchs sogar schwächer als das globale BIP. Dies stand im klaren Gegensatz zu der Entwick- lung der vergangenen Jahrzehnte und war ein Hauptgrund für die insgesamt enttäuschende Entwicklung der Weltwirtschaft in den vergangenen drei Jahren. Strukturelle Veränderungen sprechen dafür, dass sich der Welthandel auch in den nächsten Jahren relativ schwach entwickeln dürfte und bis zum Jahr 2019 im Durchschnitt nur unwesentlich stärker als das globale BIP (gut 3½%) expan- dieren wird. 2 2 Peters, H., S. Schneider (2014). Sluggish global trade – cyclical or structural? Global Economic Perspectives. Deutsche Bank Research. 26. November 2014. Ausblick Deutschland 9 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Dies dürfte weitreichende Folgen für die offene deutsche Volkswirtschaft haben, deren Exporte in den vergangen Jahrzehnten etwa im Gleichlauf mit dem globa- len Handelswachstum expandierten. Deutschland profitierte eindeutig von der zunehmenden internationalen Handelsverflechtung. Deutsche Unternehmen waren beim Aufbau globaler Wertschöpfungsketten überdurchschnittlich erfolg- reich. Die bei gegebenem Wachstum der Weltwirtschaft schwächere Entwick- lung des Welthandels zeigt sich bereits seit 2012 in einer weniger dynamischen Entwicklung der deutschen Exporte. Für Deutschland stellen sich daher die folgenden Fragen: Geht die schwächere Entwicklung der deutschen Exporte auf temporäre zyklische Faktoren zurück oder auf strukturelle, dauerhafte Verände- rungen? Kann der Export in den nächsten Jahren seine übliche Rolle als Wachstumstreiber erfüllen? Zusammenspiel günstiger Faktoren sorgte für deutschen Export- boom in vergangenen Jahrzehnten In den vergangen Jahrzehnten wuchsen die deutschen Exporte etwa so stark wie der Welthandel, so dass Deutschland seine Position als einer der weltweit größten Exporteure – trotz des Aufstiegs der Schwellenländer und im Gegen- satz zu den übrigen großen Industrieländern – verteidigen konnte. Deutschland profitierte damit deutlich stärker als andere Länder von der zunehmenden Glo- balisierung, die dafür sorgte, dass der Welthandel in den vergangenen Jahr- zehnten deutlich stärker als das globale BIP wuchs (1970 bis 2013: 5,6% gg. 3,6%). Dies war insbesondere in den 1990er Jahren der Fall, als der Welthandel mehr als doppelt so schnell wie die Weltwirtschaft expandierte. Der globale Offenheitsgrad – definiert als das Verhältnis von Welthandel zu Welt-BIP – stieg von etwa 15% Anfang der 1990er Jahre auf aktuell 25%. Die verstärkte interna- tionale Arbeitsteilung bewirkte eine deutliche Erhöhung der globalen Wohlfahrt, insbesondere in den Schwellenländern. Die Haupttreiber hinter dem kräftigen Anstieg des Handels waren — die Integration der Schwellenländer in die internationale Arbeitsteilung. Vor- ausgegangen waren politische Reformen zum Teil Revolutionen, die unter- stützt von weitreichenden Handelsabkommen, den raschen Aufholprozess vorantrieben; — technologischer Fortschritt, der grundlegende Veränderungen der Organisa- tion der Arbeit und Produktionsmethoden auslöste und die Handelskosten deutlich senkte. - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 70 75 80 85 90 95 00 05 10 Globale Handelspreise Welthandel (real) Reales globales BIP Welthandel (nominal) % gg. Vj. Quellen: IWF - IFS, Deutsche Bank Research Schwache Entwicklung des realen Welthandels und der Welthandelspreise in den vergangenen Jahren 1 - 2,0 - 1,5 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 Deutsche Güterexporte (links) Welthandel (links) PMI Neue Exportaufträge* (rechts) ifo Exporterwartungen* (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, ifo, Markit, CPB, Deutsche Bank Research * Vorlauf von 3 Monaten Schwache Entwicklkung und eingetrübter Ausblick für die deutschen Exporte 2 % gg. Vj. (3 - Monatsdurchschnitt, links), standardisierte Werte (rechts) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 CN US DE JP NL IN % des globalen Warenhandels Quelle: UNCTADstat Chinas beeindruckender Aufstieg zur weltweit größten Handelsnation 3 Ausblick Deutschland 10 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Öffnung der Schwellenländer Mit der Liberalisierung der Handels- und der Finanzmärkte lösten die großen Schwellenländer massive Veränderungen bei den historisch gewachsenen Handelsbeziehungen aus und intensivierten den internationalen Wettbewerb. Der Anteil der Schwellenländer am globalen Handel erhöhte sich von 28% im Jahr 1978 auf fast die Hälfte im Jahr 2013. Von der deutlich gestiegenen Nach- frage nach Investitionsgütern profitierten insbesondere die deutschen Unter- nehmen des Verarbeitenden Gewerbes, die häufig die Weltmarktführerschaft innehaben. Vor allem die Öffnung der beiden bevölkerungsreichsten Länder – China und Indien – mit einer Bevölkerung von 2,6 Mrd. Menschen oder 40% der Weltbe- völkerung übte einen enormen Kostendruck auf die Unternehmen in den Indus- trieländern aus. Hinzu kamen die massiven politischen und ökonomischen Ver- änderungen in Osteuropa. Um sich nach dem Zerfall des Comecon in die inter- nationale Arbeitsteilung zu integrieren, implementierten die osteuropäischen Länder weitreichende Strukturreformen und modernisierten und erweiterten ihre Produktionskapazitäten. Die Öffnung Chinas begann Ende der 1970er Jahre mit der von Deng gestarte- ten Reform und Öffnungspolitik, die den Fokus auf die Industrie legte. Seit 2009 ist China der weltweit größte Exporteur von Waren. Im Gegensatz dazu startete Indien den Liberalisierungsprozess etwa 10 Jahre später und fokussierte sich auf den Dienstleistungssektor. Bis jetzt bleibt die indische Wirtschaft im Ver- gleich zur chinesischen allerdings relativ geschlossen. Während sich beide Länder anfänglich auf die Massenproduktion von einfachen Waren, bspw. Textilen, Bekleidung und Schuhe, konzentrierten und damit ihren Lohnkostenvorteil ausspielten, kletterten sie kontinuierlich die Wertschöpfungs- kette in den Bereich der rasant wachsenden Informations- und Kommunikations- technologie (IKT) hinauf. China drängte vor allem in den Bereich der Elektronik und Indien in den IKT-Dienstleistungsbereich. In der Folge reallozierten sie ihre Produktionsfaktoren immer mehr in Bereiche mit höherer Produktivität. 3 Der verschärfte internationale Wettbewerb von den Niedriglohnländern mit ih- rem fast unerschöpflichen Arbeitsangebot erhöhte den Druck auf die globalen Löhne, dämpfte die Preissteigerungen und damit auch die langfristigen realen Zinsen. 4 Die deutschen Unternehmen konnten ihre internationalen Marktanteile nur dadurch sichern, dass sie ihre Effizienz steigerten und innovierten, um die Technologieführerschaft nicht zu verlieren. Als Folge der erhöhten Importe, die Unternehmen zu Outsourcing und Offshoring zwangen, verringerte sich die Ar- beitsnachfrage nach geringer-qualifizierten Arbeitskräften im Inland. 3 Bensidoun, I. et al. (2009). The integration of China and India into the world economy: a comparison. The European Journal of Comparative Economics, 6(1), S. 131-155. 4 Folkerts-Landau, D. et al. (2014). The Revived Bretton Woods System’s First Decade, Deutsche Bank Research. Special Report. 16. August 2014. Welthandel und deutsche Exporte wuchsen in vergangenen Jahrzehnten deutlich stärker als das glob ale BIP 5 Globales BIP - Wachstum % gg. Vj. Globales Handels - wachstum gg. Vj. Deutsches Export - wachstum % gg. Vj. 70 - 13 3,6 5,6 5,3 70 - 79 4,0 6,4 5,4 80 - 89 3,2 3,7 4,8 90 - 99 3,1 6,6 5,6 00 - 09 3,8 5,1 4,6 10 - 13 4,0 6,8 6,9 Quellen: IWF, Deutsche Bank Research 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 80 84 88 92 96 00 04 08 12 CN US DE UK FR IN % des globalen Dienstleistungshandels Quelle: UNCTADstat USA dominieren weiter den Dienstleistungshandel 4 - 2 0 2 4 6 8 10 - 5 0 5 10 15 Quellen: IWF, Deutsche Bank Research Reales BIP pro Kopf wuchs in Ländern mit kräftigerem Exportwachstum schneller 6 x - Achse: reales Exportwachstum; y - Achse: Wachsum des realen BIP pro Kopf (Median 1990 - 2013; % gg. Vj.) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 97 99 01 03 05 07 09 11 Insgesamt OECD Europa EWU Osteuropa Ostasien ex. JP DE Stundenverdienste im verarbeitenden Gewerbe (Index, US = 100) Quelle: BLS Stundenverdienste am geringsten in Osteuropa und Ostasien (ohne Japan) 7 Ausblick Deutschland 11 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Globale Wertschöpfungsketten vertieften die internationale Arbeitsteilung Die Möglichkeiten durch die Fortschritte im IKT-Bereich Tätigkeiten zu automati- sieren oder die Wertschöpfungskette über verschiedene Stufen und Länder hinweg aufzuspalten erhöhte den Druck auf geringer-qualifizierte Arbeitskräfte, die Routineaufgaben ausführen, zusätzlich. 5 Unternehmen konnten ihre Wett- bewerbsfähigkeit durch den Aufbau globaler Wertschöpfungsketten erheblich steigern, entweder durch den Aufbau von Tochterunternehmen, der Beteili- gung/Übernahme an ausländischen Unternehmen (Offshoring) oder durch den Einkauf von Zwischenprodukten über externe Anbieter (Outsourcing). 6 Multina- tionale Unternehmen, aber vor allem die Konsumenten, profitierten von geringe- ren Preisen in Folge eines verschärften Wettbewerbs, einer größeren Vielfalt an Zwischenprodukten und einer effizienteren Produktion. Beispielsweise können multinationale Unternehmen auf zusätzliche internationale Expertise zurückgrei- fen, wenn sie Teile der Produktion an spezialisierte Unternehmen vergeben. Zudem wird die Erschließung ausländischer Märkte erheblich vereinfacht, wenn Teile der Produktion vor Ort erfolgen. Notwendig für das reibungslose Funktio- nieren globaler Wertschöpfungsketten sind weitreichende Handelsabkommen, Rechtssicherheit, das Vorhandensein spezialisierter Dienstleister, die Handels- finanzierung und IKT. 5 Michaels, G. et al. (2014). Has ICT Polarized Skill Demand? Evidence from Eleven Countries over Twenty-Five Years. The Review of Economics and Statistics, 96(1), pp. 60-77. Baldwin, R. (2009). Integration of the North American economy and new-paradigm globalisation. CEPR Dis- cussion Papers 7523. 6 Grossman, G., Rossi-Hansberg, E. (2008). Trading Tasks: A Simple Theory of Offshoring. Ameri- can Economic Review, 98 (5), pp. 1978-1997; Cadot, O. et al. (2011). Trade Diversification: Dri- vers and Impacts, in Jansen M., Peters, R., Salazar-Xirinachs, J.M. Trade and Employment: from Myths to facts. ILO. Höchstes Exportwachstum in den asiatischen Ländern 8 Exportwachstum (reale Werte, Median 1990-2013, % gg. Vj.) Quellen: IMF, Deutsche Bank Research 5 15 25 35 Global AE EM EU DE FR IT ES Extra EU US CN JP 1995 2008 Quellen: OECD/WTO TIVA , Deutsche Bank Research % der Exporte Ausländischer Wertschöpfungsanteil der Exporte seit Mitte der 1990er Jahre deutlich gestiegen 9 Ausblick Deutschland 12 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Der Übergang von einer rein nationalen zu einer globalen Wertschöpfungskette sorgte für einen deutlichen Anstieg des Anteils der ausländischen Wertschöp- fung an den Exporten (Basar-Ökonomie 7 ). Deutschland kam besonders auf- grund der geographischen Nähe die Öffnung der osteuropäischen Länder zugu- te. Die deutsche Wirtschaft nutzte – dank der deutlich niedrigeren Lohnkosten – die neuen Möglichkeiten der Auslagerung von Teilen der Wertschöpfungskette intensiv und dies nicht nur in Richtung Osteuropa, sondern vor allem auch nach Asien. Dies veränderte die Güterstruktur des deutschen Warenhandels durch den Anstieg des Anteils der Vorleistungsgüter. Der Anteil der importierten Vor- leistungsgüter an den Exporten stieg von 19% im Jahr 1995 auf 28% im Jahr 2008. Handelskosten fielen durch Handelsabkommen, technologischem Fortschritt und Automatisierung deutlich Diese Integration wurde erst durch weitreichende Handelsabkommen – Sen- kung von Zöllen, Abbau von nicht-tarifären Handelsbeschränkungen – und ge- sunkenen Transportkosten in Folge von technologischem Fortschritt und steigendem Automatisierungsgrad im Logistiksektor möglich. Die Handelskosten fielen in den vergangenen Jahrzehnten deutlich, insbesondere für Hochlohnlän- der. 8 Rechtsunsicherheit, Korruption und teilweise nicht funktionierende Verwal- tungen stellen in einigen Schwellenländern aber nach wie vor eine erhebliche Belastung dar. Multilaterale Verhandlungen brachten nur zähe Fortschritte, exemplarisch hier- für sind die seit dem Jahr 2001 geführten Doha-Verhandlungen. War es relativ einfach sich auf eine Absenkung der Zölle zu einigen, so stellte sich der darauf folgende Abbau von nicht-tarifären Handelshemmnissen und die Einigung auf internationale Standards ungleich schwieriger dar. Deshalb fanden Abschlüsse zunehmend in Form regionaler Handelsabkommen (RTAs) statt. Die weltweite Anzahl an RTAs verzehnfachte sich fast seit Anfang der 1990er Jahre. RTAs sind allerdings nur die zweitbeste Lösung, da sie typischerweise durch den Ef- fekt der Handelsumlenkung einen Nachteil für die Nicht-Mitglieder darstellen. 7 Sinn, H.-W. (2005). Die Basar-Ökonomie: Deutschland: Exportweltmeister oder Schlusslicht? Econ, 2nd edition. Aichele, R., Felbermayr, G. and Heiland, I. (2013). Neues aus der Basar- ökonomie. ifo Schnelldienst 6/2013. 8 Arvis, J.-F. et al. (2013). Trade Costs in the Developing World: 1995-2010. World Bank. Policy Research Working Paper 6309. 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Insgesamt Landwirtschaft Bergbau Nahrungsmittel Textilien Holz, Papier Chemie Metallerzeugung Maschinen und Anlagen Elektrische Ausrüstungen Transportgeräte Sonstige Fertigungsmittel Elektrizität, Gas, Wasser Bau Groß - /Einzelhandel Transport, Telekommunikation Banken, Versicherungen Unternehmensdienstleistungen Weitere Dienstleistungen % der Exporte Quellen: OECD/WTO TIVA, Deutsche Bank Research Ausländischer Wertschöpfungsanteil der Exporte bei Industrieerzeugnissen am höchsten 11 0 1 2 3 4 5 6 7 96 98 00 02 04 06 08 10 12 EWU Andere EU - Länder Andere europäische Länder Afrika Amerika Ozeanien und Polarregionen Asien Quelle: Deutsche Bundesbank Mio. Personen Beschäftigte in ausländischen deutschen Tochterunternehmen 10 80 85 90 95 100 105 96 98 00 02 04 06 08 Hochlohnländer Niedriglohnländer Länder mit niedrigeren mittleren Einkommen Länder mit oberen mittleren Einkommen 1996=100, Durchschnittliche Handelskosten für Waren Quelle: Arvis, J. - F. u.a. (2013) Handelskosten fielen am stärksten in Hochlohnländern 12 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 300 57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 Neue RTAs pro Jahr Kumulierte Summe der RTAs Quellen: WTO - Regional Trade Agreements Information System, Deutsche Bank Research Kumulierte Summe der RTAs (links), Neue RTAs pro Jahr (rechts) Keine Einigung auf mulilaterale Abkommen erhöhte die Anzahl der RTAs seit Mitte der 1990er deutlich 13 Ausblick Deutschland 13 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Für Deutschland bewirkte vor allem der europäische Integrationsprozess tief- greifende Veränderungen, der mit der Gründung der EWU den Höhepunkt er- reichte. Deutsches Exportwachstum dürfte wie der Welthandel weiter enttäuschen Nach der Erholung der deutschen Exporte in den Jahren 2010/11 schwächte sich das Exportwachstum ab und auch im laufenden Jahr kam es zu keiner nachhaltigen Belebung. In diesem Jahr dürfte das Wachstum der Exporte bei rund 4% liegen. Dies dürfte etwas stärker als das Wachstum des Welthandels sein, so dass Deutschland seine internationale Position sogar leicht ausbauen kann. Dämpfend wirkt aber insbesondere die schwache globale Investitionsent- wicklung, die aufgrund der hohen Handelsintensität relativ zu anderen BIP- Komponenten den Welthandel überproportional bremst. Die schwache Investiti- onsentwicklung geht auf globale Überkapazitäten, eine schwache Rohstoff- preisentwicklung, erhöhte geopolitische Risiken und eine hohe Unsicherheit über den globalen Ausblick (EWU, China) zurück. Dabei belastet die deutschen Exporte die enttäuschende Dynamik in der Euro- zone, dem mit Abstand wichtigsten Exportmarkt, besonders stark. Dies dürfte in den nächsten Jahren anhalten, da der noch in erheblichem Umfang nötige Schuldenabbau im privaten und öffentlichen Sektor das Wachstum schwächt. Im Gegensatz dazu wirkt die Entwicklung in den asiatischen Schwellenländern stützend. In Folge der US-getriebenen Erholung der Weltwirtschaft (2015P: 3,6%, 2016P: 3,7%) dürfte die zyklische Schwäche der Investitionen und der Exporte langsam auslaufen. Die Rebalancierung der chinesischen Wirtschaft weg von der globalen Werk- bank hin zu einer konsumgetriebenen Dienstleistungsgesellschaft dürfte die Nachfrage nach Investitionsgütern mittelfristig schwächen, was vor allem den deutschen Maschinen- und Anlagebau belasten dürfte. Tempo der Handelsliberalisierungen hat sich verlangsamt Die Zölle wurden in den vergangenen Jahrzehnten bereits merklich reduziert. Die deutschen Exporte können daher nur durch eine Einigung auf den weiteren Abbau bei nicht-tarifären Handelshemmnissen einen deutlichen Wachstums- schub erhalten. Eine Einigung zu erzielen ist in diesen Bereichen, wie bspw. der staatlichen Auftragsvergabe, Direktinvestitionen, Dienstleistungen, geistigem Eigentum, Arbeits- und Umweltstandards und in der Landwirtschaft, allerdings deutlich schwieriger. Einen Hoffnungsschimmer lieferte Ende vergangenen Jah- res die Absichtserklärung, in Bali das Handelserleichterungsabkommen (TFA) zu beschließen, das bis Mitte 2014 unterzeichnet werden und bis Mitte 2015 in Kraft treten sollte. Mitte 2014 scheiterte eine Einigung allerdings an der Ableh- nung durch Indien, Kuba, Venezuela und Bolivien. Kürzlich wurde dem TFA aber doch von allen Ländern zugestimmt. Die Ratifizierung und tatsächliche Umsetzung dürfte aber wahrscheinlich mehrere Jahre dauern und die positiven Effekte begrenzt sein, da ein Großteil des Bali-Pakets schon unilateral imple- mentiert wurde. 9 Bei den derzeit verhandelten RTAs könnte eine erfolgreiche Einigung zwischen den USA – dem drittgrößten Zielland deutscher Exporte – und der EU auf die Transatlantic Trade and Investment Partnership (TTIP) für einen deutlichen Schub bei den deutschen Exporten sorgen. Die Verhandlungen sind allerdings 9 Evenett, S.; Jara, A. (2013). Building on Bali: A Work Programme for the WTO. A VoxEU.org eBook. CEPR. 0 10 20 30 40 50 60 70 FTAAP TTIP TPP EU - JPN RCEP CJK AEC Nominale Exporte Nominales BIP % der globalen Exporte bzw. BIP Quellen: WTO, UNCTAD, IWF, Deutsche Bank Research Ökonomische Bedeutung geplanter RTAs 14 Ausblick Deutschland 14 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen ins Stocken geraten und ein Abschluss dürfte bestenfalls in einigen Jahren er- folgen. Sollte es bei den anderen momentan laufenden RTA-Verhandlungen (Trans Pacific Partnership (TPP), Comprehensive Economic Partnership (RCEP)), an denen die europäischen Länder nicht teilnehmen, zu einem Abschluss kommen, hätte dies tendenziell durch die zu erwartende Handelsumlenkung einen negati- ven Effekt auf den deutschen Außenhandel. Zudem könnten bestehende deutsche Wertschöpfungsketten mit den asiatischen Ländern weniger attraktiv sein und auseinandergerissen werden. Hinzu kommt, dass die Anzahl der von den G20-Ländern erlassenen restriktiven Handelsmaßnahmen kontinuierlich steigt und den Handel dämpfen. Schwache deutsche Exportentwicklung seit 2012 wohl Folge einer strukturell niedrigeren Handelselastizität des globalen BIP-Wachstums Um auf einem formaleren Weg zu überprüfen, ob es einen Bruch bei dem Zusammenhang zwischen dem globalen BIP-Wachstum und den deutschen Exporten seit 2012 und eine Niveauverschiebung gab, d.h. eine fehlende Kon- vergenz zum bis dato geltenden langfristigen Gleichgewicht, vergleichen wir die tatsächliche Entwicklung der deutschen Exporte seit 2012 mit der geschätzten Entwicklung unseres Handelsmodells. Wir schätzen ein Fehlerkorrekturmodell mit den deutschen Exporten, den Terms of Trade und dem globalen BIP über den Beobachtungszeitraum von 1977 bis 2008. 10 Zwischen diesen drei Variab- len besteht historisch eine Langfristbeziehung, was die Kointegrationsbeziehung zwischen den Variablen zeigt. Die Kurzfristbeziehung des Modells beschreibt die tatsächliche Entwicklung der deutschen Exporte bis zum Jahr 2011 sehr gut. Für die Jahre 2012 und 2013 zeigt die Modelllösung des Fehlerkorrekturmodells ein deutsches Exportwachstum, das deutlich über dem eingetretenen liegt. Die tatsächliche Entwicklung liegt sogar außerhalb des 10%-Konfidenzintervalls des Modells. Das Modell kann die tatsächliche Entwicklung somit seit dem Jahr 2012 nicht mehr erklären, was Indiz für einen Strukturbruch sein dürfte. 10 Siehe Tabelle 19 mit den Schätzergebnissen des Fehlerkorrekturmodells. 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 Tatsächliche deutsche Exporte Geschätzte deutsche Exporte Kurzfrist - Anpassungspfad zum Langfristigen Gleichgewicht Index 1970 = 100 Quellen: IWF, Deutsche Bank Research Langfrist-Beziehung zwischen deutschen Exporten, Terms of Trade und globalem BIP 15 - 15,0 - 10,0 - 5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 Geschätztes Exportwachstum 10% - Konfidenzintervall Tatsächliches Exportwachstum Quellen: IWF, Deutsche Bank Research % gg. Vj. Deutsches Exportwachstum in den Jahren 2012/13 signifikant unter den geschätzten Werten 16 0 2 4 6 8 10 12 14 16 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Tatsächliches Exportwachstum Elastizität 1.3; Konvergenz Elastizität 1.3; keine Konvergenz Elastizität 1.0; Konvergenz Elastizität 0.5; Konvergenz Elastizität 0.5; keine Konvergenz % yoy Quellen: IWF, Deutsche Bank Research Abweichung der tatsächlichen von der Modelllösung deutet auf niedrigere Elastizität und keiner Konvergenz 17 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 70 - 11 12 - 19 12 - 19 12 - 19 Elastiziät 1.3; Konvergenz Elastiziät 0.5; Konvergenz Elastiziät 0.5; keine Konv. Globales BIP - Wachstum Deutsches Exportwachstum Durchschnitt, % gg. Vj. Quellen: IWF, Deutsche Bank Research Exportwachstum bei gegebenem globalen BIP - Wachstum wohl schwächer als in der Vergangenheit 18 Ausblick Deutschland 15 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Dies steht im Einklang mit den oben diskutierten zyklischen und strukturellen Faktoren, die auf eine geringere Handelselastizität des globalen BIP-Wachs- tums und/oder auf eine Niveauverschiebung hindeuten. Wir berechnen ver- schiedene Szenarien, in denen wir unterschiedliche Elastizitäten und Niveau- verschiebungen unterstellen. Das Szenario, dass die tatsächliche Entwicklung der deutschen Exporte in den Jahren 2012 und 2013 am besten nachzeichnet ist das mit einer geringeren Elastizität und wahrscheinlich einer dauerhaften Niveauverschiebung nach unten. Dies würde bedeuten, dass es keine Konver- genz zum langfristigen Gleichgewicht gäbe. Das Szenario deutet somit darauf hin, dass die beeindruckende Entwicklung der Exporte in den vergangen drei Jahrzehnten das Ergebnis verschiedener günsti- ger Faktoren war, von denen zumindest einige an Wirkung verlieren. Daher dürfte die Dynamik des Handels in den nächsten Jahren schwächer sein als die historische Korrelation. Unterstützt werden dürften die deutschen Exporte aller- dings in den nächsten Jahren von der Abwertung des Euro, die eine Ver- schlechterung der Terms of Trade zur Folge haben dürfte. Wir rechnen mit ei- nem durchschnittlichen Wachstum der realen deutschen Exporte im unteren Bereich des Korridors zwischen 4% und 6% im Zeitraum von 2014 bis 2019. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Fehlerkorrekturmodell (Engle Granger - 2 - stufige Schätzun g) 19 Langfrist - Beziehung Endogene Variable: ln (reale deutsche Exporte) Zeitraum: 1977 - 2008 Koef. Std. Fehler t P>t [95% Konfidenzintervall] ln (reales Welt - BIP) 1,86 0,04 41,37 0,00 1,76 1,95 ln (Terms of Trade) - 0,81 0,16 - 5,1 0 0,00 - 1,14 - 0,49 Konstante - 0,48 0,57 - 0,85 0,41 - 1,64 0,68 Nullhypothese, dass die Residuen der Langfrist - Beziehung eine Einheitswurzel aufweisen, kann abgelehnt werden (Dickey - Fuller - Test: p - Wert von 0.04). Kurzfrist - Beziehung Endogene Variable: Wachstum deutscher Exporte, % gg. Vj. Koef. Std. Fehler t P>t [95% Konfidenzintervall] Welt - BIP, % gg. Vj. 1,30 0,44 2,96 0,01 0,40 2,20 Terms of Trade, % gg. Vj. - 0,60 0,15 - 4,08 0,00 - 0,90 - 0,30 Fehlerkorrekturterm - 0,3 2 0,12 - 2,75 0,01 - 0,55 - 0,08 Konstante 0,01 0,02 0,91 0,37 - 0,02 0,05 Adj. R² 0,49 Quellen: IWF, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 16 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen EZB-Ausblick: Staatsanleihekäufe noch nicht im Dezember — Nach der EZB-Ratssitzung am 4. Dezember dürften keine weiteren umfang- reichen geldpolitischen Maßnahmen verkündet werden. Jüngste Reden, ins- besondere von EZB-Präsident Draghi, ließen zwar weitere Lockerungsab- sichten erkennen. Wir sehen dies aber eher als Rechtfertigung für schon getroffene oder angekündigte Schritte, denn als Auftakt einer kurzfristigen weiteren Lockerung. — Zwei Gründe sprechen dafür, dass die von uns erwartete nächste Locke- rungsstufe der Geldpolitik – das Einbeziehen von Staatsanleihen in ein breit angelegtes Anleihekaufprogramm – erst Anfang 2015 erfolgen dürfte: i. Die Ergebnisse der zweiten Runde gezielter langfristiger Refinanzie- rungsgeschäfte (TLTRO) werden erst am 11. Dezember bekanntgege- ben. Das ABS-Kaufprogramm ist erst seit zwei Wochen aktiv. Einige EZB-Ratsmitglieder haben durchblicken lassen, dass sie die Wirkung dieser Maßnahmen zunächst abwarten wollen. ii. In der nächsten Ratssitzung werden zwar die neuen Wachstums- und Inflationsprognosen des EZB-Stabs vorliegen, mit deutlich niedrigeren Prognosen für BIP und Inflation in 2015. Diese dürften allerdings schon bei der letzten Sitzung vom Rat unterstellt worden sein. — Ohne neue Maßnahmen wird der Fokus auf dem Pressestatement liegen. Dieses wird im Gegensatz zu Draghis Äußerungen während der Pressekon- ferenz im Rat abgestimmt. Eine „taubenhafte“ Rhetorik könnte das Enttäu- schungspotential begrenzen und signalisieren, dass weitere Maßnahmen näher rücken. Abwärtstrend der Inflationserwartungen nicht gestoppt Das Primärziel der EZB ist eine Inflationsrate, die mittelfristig unter, aber nahe bei 2% liegt. Die Inflationsrate tendiert seit Ende 2011 abwärts und liegt seit Anfang 2013 unter 2%, im November lagen sie nur noch 0,3% über Vorjahr. Trotz umfangreicher Maßnahmen der EZB haben sich die Wachstumsaussich- ten zuletzt eher wieder eingetrübt. So gaben die Stimmungsindikatoren nicht zuletzt in Deutschland deutlich nach. Unsere Wachstumsprognose für die Euro- zone für 2015 lag noch Mitte des Jahres bei 1,5%. Derzeit liegt sie bei 0,8%. Die Kerninflation tendiert zwar seit Anfang 2014 in etwa seitwärts. Sie liegt aber anhaltend unter 1%. Zudem könnte die niedrigere Gesamtinflation unerwünsch- te Zweitrundeneffekte haben. Der rapide Verfall des Ölpreises dürfte diese disinflationäre Entwicklung verstär- ken. Der Preis für ein Barrel Rohöl der Sorte Brent war temporär bis unter USD 60 gefallen (Mitte 2014 lag er noch bei über USD 80). Die Entscheidung der OPEC, ihre Fördermenge nicht zu kürzen, dürfte hierfür maßgeblich gewesen sein. Angesichts des stark steigenden globalen Erdölangebots (z.B. durch US- Schieferöl) bei gleichzeitig wachstumsbedingt moderater Nachfrage besteht ein Überangebot auf dem Weltmarkt, das für einen entsprechenden Preisverfall sorgt. Viel wichtiger als kurzfristige Inflationsschwankungen, insbesondere wenn sie durch Rohstoffpreise getrieben sind, sind für die EZB die mittelfristigen Inflati- onserwartungen. Allerdings zeigt sich auch hier eine merkliche Abwärtstendenz. Der 5J5J-Swap-Satz, den die EZB laut Draghi als Maßstab für die mittelfristig eingepreiste Inflation ansieht, deutet auf Inflationserwartungen von 1,8% hin. Ein ähnliches Ergebnis zeigt sich bei der quartalsweisen Befragung der profes- 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 13 14 Marktimplizierte langfristige Inflationserwartung Durchschnitt seit 2007 EZB-Treffen, 5. Juni EUR 5y5y Breakeven Quelle: Reuters Marktimplizierte Inflationserwartungen bleiben niedrig 1 Draghi-Rede in Jackson Hole ABS/CBPP angekündigt 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 99 01 03 05 07 09 11 13 1 Jahr 2 Jahren 5 Jahren auf Sicht von: Inflationserwartungen, % Quelle: EZB (Survey of Professional Forecasters) Professionelle Prognostiker wurden ebenfalls vorsichtiger 2 Ausblick Deutschland 17 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen sionellen Prognostiker durch die EZB. Diese erwarten in 5 Jahren eine Inflati- onsrate von 1,8%. Ende 2013 stand der Wert noch bei 2%. Auch die Wahr- scheinlichkeit, dass die Inflation noch in 5 Jahren unter 1,5% liegt, wird durch die Prognostiker zunehmend höher eingeschätzt. Draghi bereit zu handeln; EZB-Rat aber wohl (noch) nicht Angesichts dieser Aussichten wurden die Botschaften der EZB zuletzt offensi- ver. Nachdem es vor dem letzten Treffen des EZB-Rats noch Diskussionen über dessen Geschlossenheit gab – Draghi hätte sich zu weit weg bewegt vom Kon- sens innerhalb des EZB-Rats –, war die Sprache der Anfang November veröf- fentlichten Pressemitteilung recht deutlich. So soll die Bilanz der EZB wieder in Richtung des Standes von Anfang 2012 anwachsen. Dies entspräche einer Expansion um EUR 1 Billion. Zudem wurde der EZB-Stab beauftragt, weitere umfangreiche Maßnahmen vorzubereiten, um bei Bedarf schnell reagieren zu können – dies wurde allgemeinhin auf mögliche Staatsanleihekäufe bezogen. Auch in seiner Rede vor dem European Banking Congress (21. November) blieb Draghis Rhetorik entschlossen. So bezeichnete der EZB-Präsident die Inflation als übertrieben niedrig und sagte, dass die EZB alles tun wird, um die Inflati- onserwartungen so schnell wie möglich anzuheben. Die Aussagen anderer EZB-Ratsmitglieder waren vorsichtiger. Neben der altbe- kannten skeptischen Haltung von Jens Weidmann gegenüber einer noch stärker akkommodierenden Geldpolitik waren auch die Äußerungen anderer Ratsmit- glieder zuletzt zurückhaltend. EZB-Vizepräsident Constancio und die Ratsmit- glieder Couere und Nowotny haben mit unterschiedlichen Worten darauf hinge- wiesen, dass es zu früh ist, um die Wirksamkeit der schon getroffenen oder angekündigten Maßnahmen zu bewerten. Im ersten Quartal dürfte klarer sein, ob die neuen gezielten langfristigen Tender (Targeted longer-term refinancing operations/TLTRO) und die teilweise schon angelaufenen Käufe privater Anlei- hen (Asset-backed securities/ABS, Covered Bonds) positive Effekte haben und die Bilanzsumme kräftig ansteigen lassen. Angesichts dieses Meinungsspektrums dürfte der EZB-Rat wohl im Dezember noch keine Einigkeit erreichen. Insbesondere da die nächste geldpolitische Stu- fe den Kauf von Staatsanleihen umfassen dürfte. Unseres Erachtens müssen die Risiken für die Wachstums und Deflation zunehmen, bevor Draghi eine Mehrheit für den nächsten Schritt gewinnen kann. Neue EZB-Prognosen kein Katalysator Beim Dezember-EZB-Treffen liegen dem Rat die neuen Inflations- und Wachs- tumsprognosen des EZB-Stabs vor. Diese dürften erneut abwärts revidiert wer- den. Es spricht viel dafür, dass die neuen Prognosen in etwa den derzeitigen Konsenserwartungen entsprechen. So dürfte die EZB ihre Prognosen für 2015 für die Inflation auf 0,7% und das BIP-Wachstum auf 1,2% senken, was in bei- den Fällen einer Abwärtskorrektur um 0,4 Prozentpunkte gegenüber September entspräche. Angesichts des zuletzt rapiden Verfalls des Ölpreises könnte die Inflationsprognose sogar noch etwas stärker revidiert werden. Historisch fielen Prognoserevisionen und Beschlüsse neuer Maßnahmen häufig zusammen. Daher besteht das Risiko, dass der EZB-Rat im Dezember entge- gen unserer Erwartungen handelt. Allerdings hatte Draghi bei seiner letzten Pressekonferenz im November schon angemerkt, dass die eigenen Prognosen angesichts der Wachstumsaussichten zu positiv sind, was ein wichtiger Grund für die (überraschend) deutliche Rhetorik gewesen sein dürfte. 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 07 08 09 10 11 12 13 14 EZB - Bilanz Vorkrisentrend (bis Mitte 2007) EZB-Bilanz rd. EUR 1 Billion unter 2012er Niveau 3 Mrd. EUR Quellen: EZB, Deutsche Bank Research 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 2150 2200 2250 2300 2350 Jan 14 Apr 14 Jul 14 Okt 14 EZB - Bilanz Gleitender 4 - Wochen - Durchschnitt Zuletzt stabilisierte sich die Bilanz 4 Mrd. EUR Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 18 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Ankündigung von Staatsanleihekäufen erst in Q1 Wir gehen davon aus, dass die schon beschlossenen Maßnahmen nicht ausrei- chen, die Bilanzsumme der EZB deutlich genug auszuweiten, um den ge- wünschten Effekt auf den Wechselkurs und die Inflation zu erzielen. Zudem sind unsere Wachstums- und Inflationsprognosen am unteren Ende des Konsens- bandes und dürften auch unter den neuen EZB-Prognosen liegen. Unseres Erachtens wird die EZB daher gezwungen sein, künftig eine noch aggressivere Geldpolitik zu verfolgen. Dies dürfte den Kauf von Staatsanleihen beinhalten. Trotz vorhandener Risiken sehen wir diesen Schritt allerdings noch nicht in der kommenden Sitzung im Dezember. Im EZB-Rat dürfte noch keine Mehrheit für substantielle neue geldpolitische Maßnahmen bestehen. Dies könnte einige Markterwartungen enttäuschen. Eine aggressivere Rhetorik in der Pressemittei- lung, könnte die Enttäuschungen in Grenzen halten, da dieses Statement im Gegensatz zu Draghis Äußerungen während der Pressekonferenz mit den an- deren Ratsmitgliedern abgestimmt ist. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Marco Stringa (+44 20 754-74900, marco.stringa@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 85 90 95 100 105 110 115 120 10 11 12 13 14 Quelle: Deutsche Bank Research Handelsgewichteter EUR um 5% gefallen 5 Q1 1999=100 Ausblick Deutschland 19 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Grafik des Monats Anteil atypischer Beschäftigungsformen fällt weiter Die gute Entwicklung des deutschen Arbeitsmarktes ließ nicht nur die Zahl der Erwerbstätigen im November 2014 zum ersten Mal über die Marke von 43 Mil- lionen steigen. Dabei nahm die Bedeutung atypischer Beschäftigungsformen in den vergangen Jahren ab, was für die Qualität der geschaffenen Stellen spricht. Seit dem Jahr 2011 geht der deutliche Beschäftigungsanstieg alleine auf eine Expansion der Beschäftigung in Normalarbeitsverhältnissen zurück, d.h. ein unbefristetes, sozialversicherungspflichtiges Vollzeitarbeitsverhältnis. Die atypi- sche Beschäftigung hat im Jahr 2013 das dritte Jahr in Folge abgenommen. Dies liegt insbesondere an einem Rückgang bei den befristeten Beschäfti- gungsverhältnissen. Dagegen stieg die Teilzeitbeschäftigung mit einer wöchent- lichen Arbeitszeit von weniger als 20 Stunden seit dem Jahr 2011 weiter leicht an, was auf einen weiteren Anstieg der Erwerbsbeteiligung von Frauen zurück- gehen dürfte. Der Anteil von Frauen an allen Teilzeitbeschäftigten mit einer ge- ringen wöchentlichen Stundenanzahl, beispielsweise aufgrund von Kinderbe- treuung (oder mangels Betreuungsalternativen), liegt bei 86%. Der Anteil der Beschäftigten in einem Normalarbeitsverhältnis stieg damit im Jahr 2013 auf 67,5% an – den höchsten Wert seit Durchführung der Arbeits- marktreformen Mitte der 2000er Jahre. Seit dem Tiefststand im Jahr 2006 ist der Anteil damit um 2 %-Punkte gestiegen. Dies dürfte sich, trotz der konjunkturel- len Abschwächung im Jahresverlauf, in diesem Jahr fortgesetzt haben. Ein Indiz dafür ist die im Vorjahresvergleich stärker gestiegene Anzahl der sozialversiche- rungspflichtig Beschäftigten relativ zum Anstieg der Erwerbstätigkeit. Zudem ist die Arbeitsnachfrage weiter relativ hoch. Der Bestand an offenen Stellen liegt mit 515 Tausend – 95% sozialversicherungspflichtige Beschäftigung und rund 80% unbefristete Besetzungsdauer – 12% über dem Vorjahr. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) - 2,5 - 2,0 - 1,5 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Beschäftigte im Normalarbeitsverhältnis Atypisch Beschäftigte Insgesamt % gg. Vj., % - Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Beschäftigungsboom seit 2011 ausschließlich durch den Anstieg der Normalarbeitsverhältnisse DX - 3,0 - 2,5 - 2,0 - 1,5 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 befristet Beschäftigte Teilzeitbeschäftigte (≤ 20 Std.) geringfügig Beschäftigte Zeitarbeiter Insgesamt (% gg. Vj.) % gg. Vj., % - Punkte Wachstumsbeiträge summieren sich nicht zur Gesamtveränderung der atypischen Beschäftigung auf, da Arbeitnehmer in mehrere Kategorien gleichzeitig fallen können, bspw. bei befristeter Teilzeitbeschäftigung (≤ 20 Std.). Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Rückgang bei fast allen atypischen Beschäftigungsformen seit 2011 DX Ausblick Deutschland 20 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überr aschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 11 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 11 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. -0,7 -0,5 -0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5 Jan 14 Mrz 14 Mai 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14 DB Makro - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research DB Makro-Überraschungsindex Deutschland -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Cons. Ec. Prognosen, % - Punkte gg. Vm. Prognose von Cons. Ec. Prognose von Cons. Ec. (10% KI) KI: 10% Konfidenzintervall Quellen: Consensus Economics Inc., Deutsche Bank Research Konsensusprognoserevisionen gg. Vm.; Durchschnitt der letzten 20 z-Werte DB Makro-Überraschungsindex Deutschland und BIP-Prognosen Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg Ticker Indikator Berichts - monat Veröffentlich - ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra - schung Standardisierte Überraschung Quantils - rang GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 10 2014 27.10.14 103,2 104,5 - 1,3 - 1,1 0,1 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 9 2014 28.10.14 - 1,6 - 1,9 0,3 0,6 0,8 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 10 2014 30.10.14 - 23,0 4,0 27,0 0,8 0,8 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 9 2014 31.10.14 - 2,8 - 0,9 - 1,9 - 1,2 0,1 MPMIDEMA Index PMI V erarbeitendes Gewerbe 10 2014 03.11.14 51,4 51,8 - 0,4 - 0,4 0,2 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 10 2014 05.11.14 54,4 54,8 - 0,4 - 0,4 0,3 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 9 2014 06.11.14 0,8 2,3 - 1,5 - 0,7 0,2 GRCAEU Index Leistungsbila nzsaldo (EUR Mrd.) 9 2014 07.11.14 22,3 18,0 4,3 1,0 0,8 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 9 2014 07.11.14 1,4 2,0 - 0,6 - 0,5 0,3 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 10 2014 13.11.14 0,8 0,8 0,0 0,3 0,4 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 11 2014 18.11.14 3,3 1,7 1,6 0,2 0,6 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 11 2014 18.11.14 11,5 0,5 11,0 1,3 0,9 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 11 2014 20.11.14 52,1 51,7 0,4 0,5 0,7 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 11 2014 20 .11.14 50,0 50,0 0,0 0,0 0,5 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 11 2014 24.11.14 104,7 103,0 1,7 1,1 0,9 GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 9 2014 25.11.14 0,1 0,1 0,0 - 0,1 0,3 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 10 2014 26.11.14 - 1,2 - 1,5 0,3 0,6 0 ,8 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 11 2014 27.11.14 - 14,0 - 0,5 13,5 0,3 0,6 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 11 2014 27.11.14 0,6 0,6 0,0 0,3 0,4 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 10 2014 28.11.14 1,9 1,5 0,4 0,6 0,7 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 21 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Gesamtwirtschaft — Im dritten Quartal ist die deutsche Wirtschaft nur knapp an einer Rezession vorbeigeschrammt. Das BIP wuchs um 0,1% gg. Vq. nach - 0,1% im Vorquartal. Insgesamt hat die Grunddynamik nachgelassen, nachdem das BIP - Wachstum im Schnitt der let zten sechs Quartale noch gut 0,3% betrug. Der wichtigste Bremsfaktor waren die Ausr ü- stungsinvestitionen ( - 2,3% nach +0,4%). Damit reagierten die Unternehmen auf die moderate Kapazitätsauslastung, Sorgen um die globale Konjunktur sowie die geopolitischen Ri siken. Der Außenhandel trug zwar leicht zum Wachstum bei, das Exportwachstum blieb aber grundsätzlich – wie auch der Welthandel – moderat. Die Bauinvestitionen ( - 0,3%) haben nicht – wie erwartet – von einer statistischen Gegenbewegung zum Rückgang in Q2 pr ofitiert. Die wichtigste Wachstumsstütze war der private Konsum (+0,7% nach +0,1%). Dieser profitierte von den anhaltenden starken Ei n- kommenszuwächsen der Arbeitnehmer. Dagegen entwickelten sich die Unternehmens - und Vermögenseinkommen angesichts der gerin gen Kapazitätsauslastung und der Niedrigzinsen sehr schwach. — Die Stimmungsindikatoren lagen im Okt./Nov. unter ihrem Q3 - Durchschnitt, was auf eine schwächere BIP - Entwicklung in Q4 hindeutet. Wir erwarten im Winterhalbjahr in etwa Stagnation. Auf die Stimmu ng drücken die anhaltenden ge o- politischen Risiken (vor allem die Ukraine - Russland - Krise) und Fragezeichen hinter der Stärke der erwarteten Ko n- junkturerholung, teilweise verursacht durch das erlahmende Reformtempo in einigen Ländern der Eurozone. Enttä u- sche nde Konjunkturentwicklungen in Frankreich (9% der deutschen Gesamtexporte in H1 2014) und Italien (5% der Exporte) sowie der Einbruch der Exporte nach Russland ( - 18% gg. Vj.; 3% der Exporte) dämpfen die Entwicklung der deutschen Exporte immer stärker. In d iesem unsicheren Umfeld dürften die Unternehmen teilweise ihre Investition s- pläne auf Eis legen. Der moderate Anstieg des ifo - Index im November zurück auf den niedrigen Septemberwert kön n- te aber zumindest auf eine Stabilisierung hindeuten – eine Voraussetzu ng für unsere Prognosen. — Aufgrund dieser Faktoren und der niedrigeren globalen Wachstumsprognose für die Jahre 2015 und 2016 haben wir unsere Wachstumsprognose zuletzt gesenkt. Wir erwarten jetzt ein Wachstum der deutschen Wirtschaft von 1,4% in diesem Jah r und von nur 0,8% in 2015, was auch an der schwachen Ausgangsbasis liegt (2016: 1,2%). Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research - 2 0 2 4 6 - 1 0 1 2 3 10 11 12 13 14 15 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Entwicklung des realen BIP - 1,5 - 1 - 0,5 0 0,5 1 1,5 2 12 13 14 15 16 Privater Konsum Staatskonsum Ausrüstungsinvestitionen Bau Außenbeitrag Lager BIP (% gg. Vj.) Beitrag zum realen BIP - Wachstum (% - Punkte) 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Klima Lage Erwartungen ifo - Index - Gewerbliche Wirtschaft insgesamt (2005=100) 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 14 Gesamtindex Dienstleistungen Verarb. Gewerbe Einschätzungen der Einkaufsmanager (PMI, Index) Ausblick Deutschland 22 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Außenhandel — Der Außenhandel hat sich im September wie erwartet wieder erholt. Die Exporte stiegen 6,1% gg. Vm. und glichen damit den vorherigen Rückgang von 6,7% fast wieder aus. Die August - Zahlen waren durch Sondereffekte erheblich verzerrt. Der Vorjahresvergleich (+5,7%, gl. 3M - Schnitt) zeichnet zwar ein positives Bild. Er ist aber merklich durch derzeitige Volatilität verzerrt. Insgesamt bleibt der deutsche Außenhandel – wie der Welthandel – gedämpft bis solide. Die Importe erholten sich ebenfalls (+7,1% gg. Vm. nach - 4,6%). Der Handelsbilanzüberschuss stieg leicht auf EUR 19,4 Mrd. und lag damit weiter über dem Q1 und Q2 - Durchschnitt (je rd. EUR 18 Mrd.). — Die Nachfrage aus den USA und Asien bleibt hoch und die Ausfuhren dorthin liegen rd. 10% über Vorjahr – auch hier macht sich die Volatilität der letzten Monate ab er bemerkbar. Die Exporte in die EWU (+3,6%) bremsen dagegen. — Vor allem bei den Automobilexporten (Juli: +10,1%; Aug.: +2,6%; Sept.: +3,6% gg. Vj.) stieg die Volatilität in Q3 – auf Grund von Einmaleffekten ( Verkürzung/Verschiebung der Werksferien; Umstell ung der Produktion auf neue Modelle). Die Exporte im Maschinenbau blieben trotz Erholung unter Vorjahr. Im Metallgewerbe blieb der Export sehr schwach. — Die Frühindikatoren für den Außenhandel waren im November uneinheitlich, blieben aber auf einem niedrige n Niveau und zeigen eine gedämpfte Exportentwicklung an. Der ungelöste Ukraine - Russland - Konflikt und der eingetrübte Au s- blick für einige Haupthandelspartner – vor allem China, Frankreich und Italien – belasten die deutschen Exporte. Mit der moderaten Erhol ung der Weltwirtschaft im nächsten Jahr – getrieben von den USA – und dem schwächeren Euro erwarten wir dann aber eine langsame Erholung der Exporte. Allerdings überwiegen die Abwärtsrisiken. Die Importe dürften durch die robuste inländische Nachfrage rela tiv kräftig expandieren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research, CPB 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Handelsbilanz (rechts) Ausfuhren (links) Einfuhren (links) Warenhandel % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Mrd. EUR (rechts) - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Asien USA Eurozone Deutsche Ausfuhren nach Regionen % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 20,0 - 10,0 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 10 11 12 13 14 Chemie Elektrotechnik Maschinenbau Metallbranche Automobil Ausfuhren nach Sektoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 2 - 1 0 1 2 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 Ausfuhren (links) Welthandel (links) PMI Verarb. Gew. - Exportaufträge (rechts) ifo Exporterwartungen (rechts) Ausfuhren und Frühindikatoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Standardisierte Werte (rechts, 4M Vorlauf) Ausblick Deutschland 23 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Industrie — Die Industrieproduktion erholte sich im September zum Teil (+1,4% gg. Vm. nach - 3,1%) von den Sondereffekten i m Vormonat. Dennoch lag die Produktion nur moderat über Vorjahr (+0,5% gg. Vj., gl. 3M - Schnitt). — Der ifo - Index für das Verarbeitende Gewerbe stieg im November nach sechs Rückgängen in Folge. Damit bewegten sich der ifo und der PMI erneut in entgegengesetzt e Richtungen. Auf dem jetzigen Niveau deuten beide Indikatoren auf ein schwaches Wachstum der Industrieproduktion in Q4. — Die Industrieproduktion in Deutschland dürfte – nach schwachem Winterhalbjahr 2014/15 – im Verlauf von 2015 wi e- der moderat nach oben te ndieren. Daraus resultiert 2014 ein Plus von real rd. 1,5% und 2015 von etwa ¾%. In der Automobilindustrie und im Maschinenbau erwarten wir für 2015 jeweils ein Fertigungsplus von rd. 1%. Während sich der Maschinenbau damit gegenüber 2014 (Stagnation) leic ht verbessert, schwächt sich in der Autoindustrie das Wachstum gegenüber 2014 (+4%) merklich ab. In der Elektrotechnik ist 2015 Stagnation wahrscheinlich – nach einem Plus von 1,5% im laufenden Jahr. Die Metallindustrie dürfte 2015 leicht ins Minus rutsche n, nach einem moderaten Plus im laufenden Jahr. Die Chemieproduktion dürfte 2015 ihre Fertigung zwar um 2,5% ausweiten, damit würde sie jedoch „nur“ die Verluste von 2014 ausgleichen. Die Produktion im Ernährungsgewerbe könnte 2015 um real etwa 0,5% steige n. Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 60 70 80 90 100 110 120 130 -40,0 -30,0 -20,0 -10,0 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 08 09 10 11 12 13 14 15 Industrieproduktion (links) Auftragseingang (links) ifo Geschäftserwartungen im Ver. Gewerbe (rechts, 4M Vorlauf) Industrieproduktion, Auftragseingang & ifo-Erwartungen % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (links); Index (rechts) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Inland Ausland (EWU) Ausland (Nicht - EWU) Auftragseingang nach Ursprung % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt 60 70 80 90 100 110 120 130 140 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrotechnik Maschinenbau Metallindustrie Produktion der größten Industriebranchen (2010=100, sb.) 50 60 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrische Ausrüstungen Maschinenbau Metallerzeugnisse ifo Geschäftserwartungen der größten Industriebranchen (2005=100) Ausblick Deutschland 24 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Inländische Nachfrage — Der deutsche Arbeitsmarkt blieb auch in November in guter Verfassung. Die Arbeitslosigkeit fiel erneut kräftig ( - 14 Tsd. gg. Vm.). Das weiter kräftige Wachst um der Beschäftigung wurde vor allem durch erhöhte Arbeitsmigration b e- friedigt, was Mismatch - Probleme bei der heimischen Bevölkerung zeigt. Die Outperformance der Beschäftigung ge - genüber der Arbeitslosigkeit setzt sich fort und basiert auf 350,000 zusätzl iche n in den Arbeitsmarkt integrierten Pe r- sonen, hauptsächlich durch Nettozuwanderung. Frühindikatoren deuten auf eine moderat positive Entwicklung in den nächsten Monaten. Die Arbeitslosenquote sollte 2014 auf 6,7% sinken (2013: 6,9%) . Für 2015 rechnen wi r bei schw a- cher Konjunktur und negativem Mindestlohneffekt mit einem Anstieg auf 6,8%. — Wie erwartet konnten die Einzelhandelsumsätze im Oktober einen guten Teil des Einbruchs im September wettm a- chen (+1,9% gg. Vm. nach - 2,8%). Damit lagen sie etwa 1% über Vorjahr (gl. 3M - Schnitt). Die Septemberdaten wu r- den aber erheblich durch die späte Lage der Ferien verzerrt. Der Rückgang der Verkäufe von Textilien, Bekleidung, Schuhen und Lederwaren im September und die Verbesserung im Oktober verdeutlichen dies. — Nach d em schwachen Vorjahresergebnis sollten sowohl die Ausrüstungs - als auch die Bauinvestitionen 2014 wieder moderat zum BIP - Wachstum beitragen. Die inländischen Investitionsgüterbestellungen und Kapazitätsauslastungen deuten aber auf eine anhaltende Schwäche der Ausrüstungsinvestitionen im Winterhalbjahr hin. Die daraus resulti e- rende niedrige Startbasis dürfte den Anstieg der Ausrüstungsinvestitionen in 2015 auf 1% begrenzen nach gut 3% in 2014 (2013: - 2,7%). — Die Bauwirtschaft profitiert dank hoher Nettozuwand erung und steigender Einkommen von der zunehmenden Nac h- frage nach Wohnraum. 2014 und 2015 könnten die Bauinvestitionen gut 3% bzw. gut 2% zulegen (2013: - 0,1%). Die monatlichen Indikatoren zum Bau haben zuletzt allerdings trotz robuster Unternehmensstimmun g eher enttäuscht. Quellen: Statistisches Bundesamt, Gfk, EU - Kommission, ifo, Deutsche Bank Research 85 90 95 100 105 110 115 -400 -200 0 200 400 600 800 08 09 10 11 12 13 14 15 Arbeitslose (links, invertiert) Beschäftigte (links) ifo Beschäftigungsbarometer (rechts, 6M Vorlauf) Arbeitslosigkeit, Beschäftigung und ifo Beschäftigungsbarometer '000 gg. Vj. (links); Index (rechts) -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 GfK Konsumklima (links) Konsumentenvertrauen (EU - Kommission, links) Einzelhandelsumsätze (rechts) Einzelhandelsumsätze und Konsumentenvertrauen Konsumentenvertrauen, standardisiert (links); % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (rechts) 96 97 98 99 100 101 102 103 -30 -20 -10 0 10 20 07 08 09 10 11 12 13 Ausrüstungsinvestitionen DB Investitionsklimaindex Ausrüstungsinvestitionen und DB Investitionsklimaindex % gg. Vj. (links); Index standardisiert auf 100 (rechts) 0 50 100 150 200 250 91 95 99 03 07 11 Bauaktivität Auftragseingang Bauhauptgewerbe: Bauaktivität und Auftragseingang 2010=100, gl. 3M-Schnitt Ausblick Deutschland 25 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Finanzmärkte — Im November lag die Inflationsrate nach vorläufigen Angaben bei nur 0,6% nach vier Monaten bei 0,8%. Der R ückgang des Ölpreises dämpfte die Energiepreise weiter ( - 2,5% gg. Vj. vs. zuvor - 2,3% gg. Vj.). Die Nahrungsmittelpreise sta g- nierten (+0,0% gg. Vj. vs. zuvor +0,7% gg. Vj.). Auch die Kerninflation gab im November nach. Das dürfte aber auch an den volatilen Preisen für Pauschalreisen gelegen haben. Während ein rückläufiger Ölpreis die Energiepreise dämpfen dürfte, deuten die Preiserwartungen der Nahrungsmittelproduzenten auf eine temporär zunehmende Nahrungsmitteli n- flation in den nächsten Monaten hin. Zudem dürften die erwartete Schwäche des Euro sowie die Einführung des Mi n- destlohns für Preisauftrieb sorgen. Nach 1,0% im Jahr 2014 rechnen wir 2015 mit einer Inflation von 1,2%. — Aus Sorge vor einer negativen Rückkopplungsschleife aus abschwächender Inflation, einer Entankerung der Inflat i- onserwartungen und eines schwachen Bankensystems, das das Kreditangebot einschränkt, entschied sich die EZB ihre Politik expansiver auszurichten. Die EZB startete kürzlich das Covered - Bond - Kaufprogramm (CBP3) und wird a n- fangen , unter dem ABS - Kaufprogramm (ABSPP) verbriefte Forderungen zu kaufen. Die Ziele sind eine Kreditlock e- rung und die Schwächung des EUR in Folge der Ausweitung der Bilanz auf das Niveau von Anfang 2012. Wir erwa r- ten jedoch, dass die beschlossenen Maßnahmen n ur für die Hälfte der EUR 1 Billion ausreichen. Die EZB dürfte d a- her innerhalb der nächsten 6 Monate ein breit angelegtes Kaufprogramm initiieren, das auch Staatsanleihen umfasst. — Aufgrund der divergierenden Zins - und Wachstumserwartungen für den Euroraum und die USA hat sich der Rendit e- abstand zwischen den 10 - jährigen US Treasuries und den Bunds zuletzt weiter auf über 1,5% - Punkte ausgeweitet. Quellen: Statistisches Bundesamt, EZB, Global Insight, Reuters -20 -10 0 10 20 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt (links) Kerninflation (links) Nahrungsmittel (rechts) Energie (rechts) Verbraucherpreise (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 08 09 10 11 12 13 14 EZB - Leitzins 3M - Satz EWU: Leitzins und 3M-Satz (%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 08 09 10 11 12 13 14 US DE FR IT ES Rendite 10J-Staatsanleihen (%) 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Nom. eff. EUR - Wechselkurs (links) Realer eff. EUR - Wechselkurs (links) USD je EUR (rechts) Wechselkursentwicklung des Euro 1999Q1=100 (links), USD je EUR (rechts) Ausblick Deutschland 26 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Kreditvergabe — Die Rückgänge bei der Kreditvergabe an Unternehmen in der Eurozone verloren im Jahresverlauf schrittweise an Schärfe. Der Oktober verzeichnete mit - 2,4% zuletzt die geringste Schrumpfung seit Jahresbeginn (zum Vergleich: Jan. - 3,4%, Mitte 2013: - 5,9%). Obwohl weiter rückläufig, deutet sich damit im Trend eine Bodenbildung an. Auch die Haushalte in der Eurozone bauen weiter Verbindlichkeiten ab (Oktober: - 0,6% gg. Vj.). — Die Finanzierungsbedingungen für deutsche Unternehmen sind weiter sehr günstig. Die Zi nsen für Unternehmenskr e- dite verharrten im September auf ihrem Tiefstand bei knapp 2,8%. Nur 18,3% (Oktober: 17,7%) der Unternehmen aus der gewerblichen Wirtschaft und 21,2% der Bauunternehmen (Oktober: 21%) schätzen die Kreditvergabe im Nove m- ber als restr iktiv ein. Dennoch blieb die Kreditvergabe an Unternehmen in Deutschland im Jahresverlauf insgesamt verhalten. Erst im dritten Quartal deutet sich eine minimale Belebung an. Im Oktober lagen die Zuwächse bei 0,6% ggü. Vorjahr. Angesichts der ausnehmend gün stigen Finanzierungsbedingungen im Niedrigzinsumfeld zeigen sich deutsche Unternehmen bei der Kreditaufnahme und bei Investitionen weiter zurückhaltend. — Auch die verstärkte Nutzung von alternativen Finanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen, z.B. Unternehm ensanle i- hen, wirkt teils dämpfend auf die Kreditnachfrage. — Die Kreditvergabe an Haushalte in Deutschland wuchs im Oktober weiter leicht (1,4% ggü. Vorjahr). Treiber für die Zuwächse bleibt die Immobilienkreditvergabe (Oktober: +2,3% ggü. Vj.). Erstmals se it fast zwei Jahren bewegte sich das Geschäft mit Konsumentenkrediten in etwa auf Vorjahresniveau ( - 0,1%). — Die Zuwächse bei Hypothekarkrediten weisen ein hohes Maß an Kontinuität auf: Seit Jahresbeginn beträgt das Wachstum rd. 2% und liegt damit in ähnlich er Größenordnung wie 2013. Trotz der günstigen Zinsen für Hypotheka r- kredite – September mit neuem Tiefstand bei nur noch knapp 2,3% – bleibt das Wachstum vergleichsweise moderat, was neben einer generellen Vorsicht bei der Kreditaufnahme teils Portfolioums chichtungen sowie lokalen Angebots - knappheiten geschuldet sein dürfte. Die gute Realeinkommensentwicklung in Deutschland führt – trotz des niedrigen Zinsniveaus – zu einer nach wie vor eher gebremsten Kreditnachfrage auf Seiten vieler Haushalte, da Anschaf fungen aus Einkommen bzw. Vermögen finanziert werden. Quellen: EZB, ifo, Deutsche Bank Research -10 -5 0 5 10 15 20 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EWU - nicht finanz. Kapitalgesell. DE - nicht finanz. Kapitalgesell. EWU - priv. Haushalte DE - priv. Haushalte Kredite an den privaten Sektor (% gg. Vj.) -6 -4 -2 0 2 4 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Konsumentenkredite Hypothekarkredite Kredite an private Haushalte (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 7 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EZB - Leitzins Hypotheken (5 - 10 - jährige Zinsbindung) Unternehmenskredite (<1 Mio. EUR, Neugeschäft) Zinssätze (%) 0 20 40 60 08 09 10 11 12 13 14 Kredithürde Bau Kredithürde Gewerbliche Wirtschaft Kreditbedingungen aus Sicht der Unternehmen Kredithürde: Prozentsatz der Unternehmen, die angeben, Kreditvergabe sei restriktiv. Höhere Werte bedeuten restriktiveren Zugang aus Unternehmenssicht.. Ausblick Deutschland 27 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Staatsfinanzen/Politik — Nur dank der Überschüsse von Kommunen und Sozialversicherungen konnte der Gesamthaushalt in 2013 einen k le i- nen Überschuss verzeichnen. 2014 dürfte er ausgeglichen abschließen. 2015 dürfte sich die Haushaltslage aber au f- grund des jetzt schwächer als bislang erwarteten Wirtschaftswachstums sowie einer leicht höheren Arbeitslosigkeit, u.a. auch aufgrund der Ein führung des flächendeckenden Mindestlohns, verschlechtern und der öffentliche Sektor ins - gesamt ein Defizit von etwa 0,5% aufweisen. Der öffentliche Schuldenstand betrug Ende Q2 2014 insgesamt nur 75,4% des BIP (Q4 2013: 76,9%). Dies spiegelt die derzeit n och relativ gute Haushaltslage wider, wozu auch die nie d- rigen Refinanzierungskosten des Bundes beitragen. In den nächsten Jahren dürfte die Staatsverschuldung trotz schwächerer konjunktureller Dynamik weiter kontinuierlich abnehmen. Alleine der anhaltende Portfolioabbau bei den Bad Banks wird den Schuldenstand um etwa 0,5% des BIP p.a. zurückführen. — Im Oktober sind die Steuereinnahmen im Vergleich zum Vorjahr um 3,1% gestiegen. Von Januar bis Oktober lagen die Einnahmen rund 3% über dem Vorjahr und damit d erzeit nur noch wenig unter dem aktuellen Schätzwert für das Gesamtjahr (3,4%). Das Erreichen dieses Gesamtjahresziels ist zwar fraglich, insgesamt setzt sich bisher der solide Einnahmezuwachs in diesem Jahr aber fort. Insbesondere die Einkommensteuer träg t hierzu bei, sie liegt kumuliert bis Oktober nun fast 5% über dem Vorjahr. Die einzelnen Komponenten der Einkommensteuer entwickeln sich jedoch unterschiedlich. Die Abgeltungsteuer auf Zinsen sowie die nicht veranlagten Steuern vom Ertrag (entspricht weit g e- hend der Abgeltungsteuer auf Dividenden) liegen kumuliert nach wie vor unter dem Vorjahreswert – trotz eines großen Einzelfalls bei letzteren, der den Oktoberwert stark ansteigen ließ. Bei der Abgeltungsteuer wirkt sich das Zinsniveau weiterhin belastend auf die Steuereinnahmen aus. Dagegen bewegt sich das Aufkommen der stark gewinnabhäng i- gen Körperschaftsteuer kumuliert noch über dem Vorjahr. Die Lohnsteuer liegt wegen der steigenden Beschäftigung und deutlicher Lohnanstiege mit über 6% (kumuliert bis Ok tober) ebenfalls weiterhin über dem Vorjahreswert und ist damit Hauptreiber der positiven Einnahmeentwicklung. Auch die Umsatzsteuer wächst mit knapp 3% nach wie vor s o- lide (sowohl kumuliert als auch im Vorjahresvergleich), wenn auch etwas langsamer, dazu haben im Oktober weniger das Umsatzsteueraufkommen im Inland als die positive Entwicklung der Einfuhrumsatzsteuer beigetragen. Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission, Bundesbank 40 50 60 70 80 90 - 5 - 3 - 1 1 3 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Budgetsaldo Staatsverschuldung (rechts) Staatsverschuldung und Budgetsaldo Gesamtstaat, in % des BIP - 5,0 - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Strukturell Zyklisch Budgetsaldo Budgetsaldo Gesamtstaat, in % des BIP - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 10 11 12 13 14 Steuereinnahmen Veränderung ggü. Vorjahrjahresmonat und als 12 - Monats - Durchschnitt - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 12 13 14 Steuereinnahmen gesamt Einkommensteuer Umsatzsteuer Verbrauchsteuern Entwicklung wichtiger Steuern Veränderung ggü. Vorjahr, 12 - Monats - Durchschnitt Ausblick Deutschland 28 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 4. Dez . Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 8. Dez . Ende des zweiten Hilfsprogramms für Griechenland Griechenland verlässt sein zweites Hilfspr ogramm zum Jahresende. Die weitere Finanzierung ist über eine flexible Kreditlinie des ESM abgesichert. 11. Dez . Zweiter TLTRO Die EZB wird ihren zweiten TLTRO auflegen. Unter dem ersten TLRTO im September wurden bereits EUR 83 Mrd. ausgegeben – ein Wert weit unter den Markterwartungen. 18./19. Dez . Europäischer Rat Diskussion über den aktuellen Stand des Reformprozesses in Griechenland, die Fortsetzung der Hilfen für Griechenland und den EUR 315 Mrd. Investit i- onsplan der Kommission für die Eurozone. 1. Jan . Litauen tritt der Eurozone bei Offizieller Umtauschkurs ist EUR 1 = LTL 3,45280. 14. Jan . EuGH: Generalanwalt gibt seine Einschätzung zum OMT - Programm der EZB ab. Nach der mündlichen Hauptverhandlung zum Vorlageverfahren des Bunde s- verfassungsgerich ts zum OMT beim Europäischen Gerichtshof stellt der Generalanwalt seine Einschätzung vor. Diese ist Grundlage für die Vorab - entscheidung des EuGH, an der sich das BVerfG orientieren wird. Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 29 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uh rzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 5. Dez . 2014 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Oktober - 1,5 0,8 8. Dez . 2014 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Oktober - 0,3 1,4 9. Dez . 2014 8:00 Handelsbil anz (EUR Mrd., sb.) Oktober 18,6 19,4 9. Dez . 2014 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Oktober - 0,5 (5,1) 6,1 (6,2) 9. Dez . 2014 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Oktober 0,6 (5,8) 7,1 (6,0) 16. Dez . 2014 9:3 0 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Dezember 50,5 50,0 16. Dez . 2014 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Dezember 52,5 52,1 18. Dez . 2014 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Dezember 105,0 104,7 30. Dez . 2014 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) November - 0,7 ( - 2,0) - 0,3 ( - 1,2) 5. Jan . 2015 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Dezember 0,2 (0,4) 0,0 (0,6) 7. Jan . 2015 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Dezember 6,6 6,6 8. Jan . 2015 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb .), % gg. Vm. November 0,5 1,9 15. Jan . 2015 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. 2014 1,4 0,1 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 30 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU C Z Leitzinssatz, % Aktuell 0,125 0,10 0,05 0,50 0,00 0,00 0,20 1,50 2,00 2,10 0,05 Dez. 14 0,125 0,10 0,05 0,50 0,00 0,00 0,20 1,50 2,00 2,10 0,05 Mrz. 15 0,125 0,10 0,05 0,75 0,00 0,00 0,20 1,50 2,00 2,10 0,05 Sep. 15 1,000 0 ,10 0,05 1,00 0,00 0,00 0,20 1,50 2,00 2,10 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,23 0,20 0,08 0,55 Dez. 14 0,35 0,15 0,10 0,55 Mrz. 15 0,35 0,15 0,10 0,80 Sep. 15 1,30 0,15 0,10 1,05 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,07 0,60 0,70 1,93 0,43 1,00 0,93 1,89 Dez. 14 2,35 0,50 0,90 2,50 0,70 1,75 1,50 2,75 Mrz. 15 2,50 0,55 1,20 2,70 0,80 1,90 1,60 2,93 Sep. 15 2,70 0,60 1,40 3,10 1,00 2,20 1,80 3,32 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,25 117,53 0,79 0,64 1,20 9,24 7,44 8,60 4,18 307,14 27,61 Dez. 14 1,25 11 7,00 0,77 1,62 1,22 8,95 7,46 8,00 4,15 310,00 27,50 Mrz. 15 1,22 119,00 0,76 1,61 1,23 8,90 7,46 7,95 4,13 313,00 27,50 Sep. 15 1,18 123,00 0,74 1,59 1,25 8,80 7,46 7,85 4,08 319,00 27,50 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 31 | 2. Dezember 2014 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Jun i 2014 Jul i 2014 Aug . 2014 Sep . 2014 Okt . 2014 Nov . 2014 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 108,9 110,8 110,3 106,3 109,6 107,9 106,3 104 ,7 103,2 104,7 ifo Geschäftserwartungen 106,0 107,8 106,0 101,4 104,7 103,3 101,6 99,3 98,3 99,7 PMI Composite 54,5 55,4 55,2 54,5 54,0 55,7 53,7 54,1 53,9 52,1 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 104,6 106 ,8 106,5 102,1 105,2 103,6 102,2 100,6 98,4 99,5 PMI Verarbeitendes Gewerbe 52,9 55,0 52,8 51,3 52,0 52,4 51,4 49,9 51,4 50,0 Produktion (% gg. Vp.) 0,5 1,1 - 1,1 - 0,3 0,4 1,6 - 3,1 1,4 Auftragseingang (% gg. Vp.) 2,0 0,0 - 0,2 0,1 - 2,4 4,8 - 4,2 0,8 Grad der Kapazitätsauslastung 83,3 83,5 84,3 84,0 83,7 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) - 0,5 5,1 - 6,0 0,0 3,3 - 1,4 - 1,1 2,4 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 2,5 1,6 - 5,0 - 2,9 - 6,4 5, 9 - 2,2 - 2,7 ifo Bauhauptgewerbe 121,3 122,6 120,5 119,1 120,5 119,3 119,5 118,4 118,3 119,1 Dienstleistungen PMI Dienstleistungen 54,1 54,0 55,1 55,7 54,6 56,7 54,9 55,7 54,4 52,1 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 2,8 0,3 4,3 1,0 4,3 3,9 0,3 - 1,1 - 0,7 - 1,6 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,1 1,5 - 0,3 - 0,4 1,0 - 0,9 1,3 - 2,8 1,9 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 1,6 2,8 - 0,3 4,1 - 1,9 6,8 - 0,4 5,2 3,7 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 3,7 - 1,3 0,2 1,7 - 3,2 7,6 - 6,5 3,7 Exporte (% gg. Vp.) 1,8 1,1 0,5 2,3 0,9 4,8 - 6,7 6,1 Importe (% gg. Vp.) - 0,2 3,9 - 1,1 - 0,7 3,6 - 1,4 - 4,6 7,1 Nettoexporte (EUR Mrd.) 54,2 48,4 52,4 60,6 16,6 22,1 19,1 19,4 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,9 6,8 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,6 6,6 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 15,3 - 43,0 - 19,7 2,7 6,0 - 13,0 1,0 9,0 - 23,0 - 14,0 Beschäftigun g (% gg. Vj.) 0,5 0,7 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 1,0 ifo Beschäftigungsbarometer 107,2 107,5 106,8 106,4 106,0 106,0 107,0 106,0 106,9 105,4 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,3 1,0 0,9 0,8 1,0 0,8 0,8 0,8 0,7 0,5 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,1 1,1 1,2 1,1 1,2 1,2 1,2 1,1 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 0,7 - 1,0 - 0,8 - 0,8 - 0,7 - 0,8 - 0,8 - 1,0 - 1,0 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 10,4 - 11,1 - 4,9 - 1,8 - 3 ,5 - 3,0 - 1,3 - 1,1 0,9 Ölpreis (USD) 109,3 108,2 109,7 102,0 111,8 106,9 101,6 97,4 87,3 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 25,5 22,0 16,9 13,4 14,6 15,3 14,8 10,0 11,1 8,5 EC Unternehmensumfrage 6,1 5,6 2,3 4, 2 2,6 3,3 4,1 5,2 4,7 3,2 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 1,4 0,8 2,1 2,0 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,0 2,8 2,6 2,5 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 2,2 0,8 2,5 2,3 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 2,7 3,5 4,2 4,8 4,2 4,4 5,0 4,8 4,0 Trend von M3* 4,3 4,5 4,7 4,6 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen - 3,1 - 3,6 - 3,5 1,4 - 3,5 - 2,8 1,0 1,4 Kredite an öffen tliche Haushalte - 17,1 - 1,5 9,7 5,9 9,7 11,4 5,1 5,9 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesa mt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich.  Weitere Enttäuschungen ................................ ........... 5. Nov ember 2014  Risiken nehmen zu ................................ ................. 30. September 2014  Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslücke (Aktuelle Themen – Konjunktur) .............................. 2. September 2014  Nur schwache Konjunkturerholung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ..... 4. August 201 4  Solides Wachstum, wenig Inflation (trotz EZB) (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ....... 30. Juni 2014  Robuste Binnenwirtschaft durch gute Absichten gefährdet (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ......... 4. Juni 2014  So weit, so gut (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ .......... 2. Mai 2014  2% Wachstum in 2015 trotz belastender Beschäftigungspolitik (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ . 28. Februar 2014  Weiter im Aufwind (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 27. Januar 2014  Aufbruch in die Vergangenheit (Aktuelle Themen – Konjunktur) ............................. 29. November 2013  Trotz Wachstum in der Kritik (Research Briefing – Konjunktur) ............................ 19. November 2013 (Research Briefing – Konjunktur) ................................ 15. Oktober 2013  Deutschland nach der Wahl (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 1 . Oktober 2013  Ja mei, is denn scho o’zapft? (Research Briefing – Konjunktur) ........................... 16. September 2013  Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) .............................. 2. September 2013  Das Wandern ist des Deutschen Lust (Research Briefing – Konjunktur) ................................ .. 15. August 2013 © Copyright 2014. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bank- geschäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstlei- stungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Ex- change, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN 1430 - 7421 / Internet: ISSN 1435 - 0734 / E - Mail: ISSN 1616 - 5640