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26. Juli 2022
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Stablecoins und das DeFi-Ökosystem haben derzeit einen schweren Stand. Aktuell setzt die restriktivere Geldpolitik die Krypto-Bewertungen unter Druck. Dadurch dürfte sich jedoch zeigen, welche Dienste einen echten Mehrwert für die Kunden bieten. In der Tat haben die führenden besicherten Stablecoins den Sturm recht gut überstanden. Es muss zwar mit weiteren Verlusten gerechnet werden, aber das Ökosystem wird vermutlich konsolidiert und gut positioniert für weiteres Wachstum aus der Krise hervorgehen. [mehr]
PROD0000000000523925 Stablecoins und DeFi Härtetest bestanden? Heike Mai +49(69)910-31444 heike.mai@db.com Autor www.dbresearch.de Deutsche Bank Research Management Stefan Schneider Stablecoins und das DeFi-Ökosystem haben derzeit einen schweren Stand. Aktuell setzt die restriktivere Geldpolitik die Krypto-Bewertungen unter Druck. Dadurch dürfte sich jedoch zeigen, welche Dienste einen echten Mehr wert für die Kunden bieten. In der Tat haben die führenden besicherten Sta blecoins den Sturm recht gut überstanden. Es muss zwar mit weiteren Verlus ten gerechnet werden, aber das Ökosystem wird vermutlich konsolidiert und gut positioniert für weiteres Wachstum aus der Krise hervorgehen. Stablecoins und ihr dezentrales Finanz-Ökosystem (DeFi) haben nach dem enormen Wachstum im vergangenen Jahr derzeit einen schweren Stand. Der Terra USD-Coin war am Ende alles andere als stabil. Im Mai stürzte sein Wert auf 3 Cent ab und die Marktkapitalisierung brach von USD 18,6 Mrd. auf USD 300 Mio. ein - ein verheerender Verlust für viele Anleger. Seitdem eine straf fere Geldpolitik die Krypto-Bewertungen abrutschen lässt, verbreiten sich die Probleme kaskadenartig im dezentralen Finanzwesen und es zeigt sich ein hohes Maß an Verschuldung und Verflechtung. Gleichzeitig wird die Vision ei nes dezentral organisierten Finanzwesens ohne Intermediäre immer mehr in frage gestellt. Anleger, die Kryptowerte in der Kredit-App Celsius hinterlegt hatten, kamen plötzlich nicht mehr an ihr Geld: Die Anwendung stoppte alle Abhebungen, um einen Zusammenbruch zu verhindern - genau wie Banken im 20. Jahrhundert ihre Türen für Einleger schlossen. Läutet die restriktive Geldpolitik also das Totenglöckchen für Stablecoins und DeFi? Die Verschärfung der Geldpolitik erschüttert die Branche und wird zeigen, welche Kryptowerte und Dienstleistungen den Kunden einen echten Mehr wert bieten, über reine Spekulation hinaus. In der Tat haben die meisten eta blierten Stablecoins den Sturm soweit recht gut überstanden. Die führenden besicherten Stablecoins verzeichneten nur geringfügige und vorübergehende Abweichungen von ihrer Parität zum US-Dollar, als die algorithmische Preis stabilisierung von Terra zusammenbrach (wie zuvor schon bei anderen algo rithmischen Coins, z.B. BasisCash). Obwohl das Handelsvolumen im Mai hoch war und viele Stablecoins zurückgetauscht wurden, schrumpfte der Ge samtmarkt (ohne Terra) nur um etwa 6% oder USD 9,7 Mrd., und seither um weitere USD 5,4 Mrd. Die Anleger sind allerdings risikobewusster geworden. Sie achten bei Stablecoins stärker auf die Verlässlichkeit des Deckungs stocks. Seit Mai gewinnt der als relativ transparent wahrgenommene USD Coin stetig Marktanteile auf Kosten von Tether, dessen Emittent 2021 wegen falscher Angaben zum Deckungsstock zu einer Geldstrafe verurteilt worden war. Marktkapitalisierung von Stablecoins Quelle: CoinGecko, Deutsche Bank Research 26 . Juli 2022 1   |    2 6 . Juli 2022 Aktueller Kommentar Facebook Twitter Xing LinkedIn Heike Mai heike.mai@db.com www.dbresearch.de Stablecoins und DeFi Künftig könnten Stablecoins auch jenseits von DeFi genutzt werden. In Län dern mit hoher Inflation suchen die Menschen oft Zuflucht in stabilen Fremd währungen. Mit Stablecoins wird die Dollarisierung digital. An den US-Dollar gekoppelte Stablecoins werden beispielsweise in Venezuela und Argentinien verwendet, um Ersparnisse vor der Inflation zu schützen und um tägliche Ein käufe mit Apps oder Karten zu bezahlen. Außerdem sind sie eine Alternative für Migranten, um Geld in ihre Heimatländer zu senden. Doch Stablecoins bieten mehr als Stabilität und Übertragbarkeit. Die Distributed-Ledger-Tech nologie, auf der sie basieren, ermöglicht neue technische Lösungen. Pro grammierbare Zahlungen oder die nahtlose Integration in DLT-basierte Un ternehmensnetzwerke sind zukünftige Anwendungsmöglichkeiten, auch in entwickelten Märkten. Innovationen aus dem DeFi können die Effizienz im Fi nanzwesen verbessern, z.B. durch die Abwicklung von Handelsgeschäften in einer einzigen Transaktion oder den Devisenhandel ohne Orderbücher (Auto mated Market Makers). Die derzeitigen wirtschaftlichen, rechtlichen und technischen Hindernisse, die einer breiten Nutzung von Stablecoins entgegenstehen, könnten mittelfristig überwunden werden. Aus europäischer Sicht sind die meisten Stablecoins mit einem Wechselkursrisiko verbunden, da sie an den US-Dollar gekoppelt sind. Bei einer Bindung an den Euro wäre das kein Thema mehr. Solche Stableco ins werden wahrscheinlich auf den Markt kommen, sobald die Emittenten mit EUR-denominierten Sicherheiten eine positive Rendite erzielen können. Die fehlende Aufsicht und Rechtssicherheit sind für die meisten institutionellen Anleger und Kleinanleger ein Problem. Die Aufsichtsbehörden in vielen Län dern arbeiten jedoch daran, Stablecoins und DeFi in ihre Rechtsrahmen zu in tegrieren, um die Integrität des Zahlungsverkehrs, die Finanzstabilität und die Verbraucher zu schützen. Dies wird dazu beitragen, das Vertrauen zu stärken und die Akzeptanz bei größeren Kundengruppen zu fördern. Rechtssicherheit wird es auch etablierten Finanzunternehmen erleichtern, DLT-basierte Dienstleistungen für ihre eigene Produktpalette zu entwickeln oder einzukau fen. Entsprechende Angebote von Finanzanbietern, denen sie vertrauen, könnten gerade Verbraucher überzeugen, Stablecoins zu nutzen.  Dezentrale Technik und Organisation (Governance) sowie die Nutzung ohne Zugangsbeschränkungen sind, so heißt es, die DNA von DeFi. Sichere, ge nehmigungsfreie Blockchains haben jedoch den Nachteil, dass sie weniger effizient sind. Oft sind die Entscheidungsprozesse nicht wirklich dezentral, sondern liegen in den Händen von Personengruppen, die für Außenstehende schwer zu erkennen sind. Viele DeFi-Anwendungen und die erfolgreichsten Stablecoins werden ohnehin von klassisch im Handelsregister eingetragenen Unternehmen betrieben. Es ist gut möglich, dass sich das Ökosystem hin zu eher „zentralisierten", traditionellen Eigentumsstrukturen mit genehmigungs pflichtigem Zugang entwickeln wird, um einem breiteren Kundenstamm effizi ente und sichere Dienste in hohen Stückzahlen anzubieten. Ein großes Netz werk mit vielen Nutzern und hoher Verarbeitungskapazität ist eine notwendi ge Voraussetzung für den Erfolg. Die Effizienz einer genehmigungsfreien Blockchain könnte jedoch durch Proof-of-Stake gesteigert werden. Ethereum wird bis Ende dieses Jahres die erste große Blockchain sein, die diesen Kon sensmechanismus einsetzen wird. Falls Stablecoins zu einem wichtigen Zahlungsmittel werden, könnte dies eine strengere Kontrolle durch Regulierer zur Folge haben. Die Zentralbanken werden die geldpolitischen Auswirkungen genau beobachten. Wenn Stable coins durch Bankeinlagen besichert sind, hat dies kaum Auswirkungen auf die 2   |    2 6 . Juli 2022 Aktueller Kommentar Stablecoins und DeFi Geldmenge in der Wirtschaft. Privatkunden würden einfach Einlagen in Sta blecoins umtauschen, und die Einlagen würden als Deckungsstock auf den Bankkonten der Stablecoin-Emittenten landen. Für die Banken würde dies al lerdings weniger Privatkundeneinlagen, eine schwächere Strukturelle Liquidi tätsquote (Net Stable Funding Ratio) und damit eine geringere Kreditverga bekapazität bedeuten. Wenn Stablecoins jedoch durch Schuldtitel wie Com mercial Paper besichert sind, kann „Geld" außerhalb des Bankensektors ge schöpft werden. Stablecoins zählen (noch) nicht zur offiziellen Geldmenge, weisen aber viele Merkmale von Geld auf. Sie sind sogar Geld ähnlicher als Geldmarktfondsanteile, die Teil von M3 und ähnlich strukturiert, aber nicht übertragbar sind. Zwar findet sowohl bei Geldmarktfonds als auch bei Stable coins, die mit Vermögenswerten besichert sind, eine Fristen- und Liquiditäts transformation statt, wenn sie aus Schulden „Geld" schaffen. Aber nur Erste re unterliegen einer Aufsicht durch Regulierungsbehörden und haben in Kri senzeiten Liquiditätshilfen der Zentralbanken erhalten. Die Emission von Sta blecoins könnte die effektive Geldmenge erhöhen oder die Geldschöpfung einfach von Banken auf die Kapitalmärkte und Nicht-Banken verlagern. Auch Wettbewerbsprobleme könnten zu verstärkten Kontrollen durch die Regulie rer führen. Diese könnten auftreten, wenn es nur einen dominierenden Sta blecoin gäbe und die Interoperabilität zwischen den Netzwerken einge schränkt wäre.  Ob Stablecoins als Mittel zur Wertaufbewahrung wettbewerbsfähig sind, wer den künftige Innovationen zeigen. Die Verzinsung (neben der Stabilität) wird entscheidend sein. Bislang behalten die Stablecoin-Emittenten die Zinserträ ge aus dem Deckungsstock. In der EU wird es verboten sein, verzinsliche Sta blecoins auszugeben. Bankeinlagen hingegen bieten Zinserträge und sind durch die Einlagensicherung geschützt. Derzeit bringen Stablecoins nur dann eine Rendite, wenn sie in DeFi investiert werden, allerdings trägt der Coin-In haber das Risiko. Geldmarktfondsanteile könnten sich zu verzinsten Stableco ins entwickeln, wenn die Fonds ihre technische Infrastruktur auf DLT umstel len, um einen einfachen Peer-to-Peer-Austausch von Anteilen zu ermögli chen.  Insgesamt werden Stablecoins und das DeFi-Ökosystem ihren ersten Härte test in Form einer restriktiven Geldpolitik und stagnierender Krypto-Bewer tungen wahrscheinlich bestehen. Es muss zwar mit weiteren Verlusten ge rechnet werden, aber Stablecoins werden vermutlich konsolidiert, reifer und gut positioniert für weiteres Wachstum aus der Krise hervorgehen. Die bevor stehende Regulierung wird sie für einen großen potenziellen Kundenstamm attraktiver machen. Und Innovation ist ein fortlaufender Prozess. Ein inte grierter digitaler Zugang zu Krediten und anderen Finanzprodukten (DeFi?) könnte ein Verkaufsargument werden. Aber der Erfolg ist nicht garantiert. Stablecoins werden mit Bankeinlagen, E-Geld, (wahrscheinlich) digitalem Bargeld und tokenisierten Einlagen konkurrieren. Potenzielle Nutzer werden eine große Auswahl haben. Während für Firmenkunden Emittenten- und ope rationelle Risiken im Vordergrund stehen, sind Privatkunden vor allem an Nut zerfreundlichkeit und Gebührenfreiheit interessiert, ohne auf die zugrunde lie genden Abläufe zu schauen. Die Innovationen im Zahlungsverkehr und im Geldsystem sind bei Weitem nicht auf Stablecoins beschränkt: Das Rennen ist eröffnet.  3   |    2 6 . Juli 2022 Aktueller Kommentar Stablecoins und DeFi © Copyright 2022. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ih rer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumen ten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informa tionszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollstän digkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Er laubnis zur Erbringung von Bankgeschäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäi schen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) steht. 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