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14. Juli 2009
Staatsfonds befinden sich auf dem Weg in die Normalität und werden zunehmend als institutionelle Anleger unter vielen wahrgenommen. Mit ihrer Verpflichtung zu den so genannten Santiago-Prinzipien für größere Transparenz und gute Geschäftsführung haben sie sich im Wesentlichen auf die Verfolgung finanzieller Ziele festgelegt. Auch die konstruktive Rolle bei der Kapitalisierung von Banken in der Finanzkrise konnte die Glaubwürdigkeit der Staatsfonds stärken. Im Gegenzug haben die Empfängerländer Richtlinien für offene und einheitliche Investitionsbedingungen vorgelegt. Nun gilt es abzuwarten, ob es den Initiatoren gelingt, die nicht-bindenden Richtlinien für Staatsfonds und Empfänger auch zu einer breiten und konsistenten Umsetzung zu bringen. [mehr]
Staatsfonds und Investitionspolitik - der aktuelle Stand Themen international Aktuelle Themen 449 Autor Steffen Kern +49 69 910-31889 steffen.kern@db.com Editor Bernhard Speyer Publikationsassistenz Sabine Kaiser Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet:www.dbresearch.de E-Mail marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 DB Research Management Norbert Walter Staatsfonds befinden sich auf dem Weg in eine für sie neue Normali- tät. Nach der Vereinbarung internationaler Prinzipien über Transparenz und Ge- schäftsführung und unterstützt durch Richtlinien für eine offene Investitionspolitik in den Empfängerländern werden Staatsfonds zunehmend von Finanzmarktteil- nehmern und politischen Entscheidungsträgern als institutionelle Anleger unter vielen anerkannt. Das von Staatsfonds verwaltete Vermögen ist auf USD 3,6 Billionen angewachsen. Dieses Vermögen dürfte weiterhin um 15% pro Jahr wachsen, so dass Staatsfonds 2010 knapp USD 5 Billionen und 2015 etwa USD 10 Billionen im Bestand haben dürften. Die massiven Engagements im Finanzsektor in den letzten zwölf Monaten sind das beherrschende Investitionsthema. Weitere Trends sind die nach wie vor bestehende Dominanz asiatischer Staatsfonds als Investoren, Nordamerika und EU als bevorzugte Investitionsziele der Staatsfonds und die aus Branchensicht relativ ausgewogenen Investitionen in der EU. Die enormen Staatsfondsinvestitionen im Finanzsektor in den letzten Monaten – insgesamt USD 92 Mrd. – wurden durch das Zusammen- treffen verschiedener Faktoren ausgelöst : Hohe Kapitalzuflüsse, attraktiv erscheinende Anlageoptionen im Finanzsektor, niedrige Aktienpreise und strategi- sche Erwägungen. Aufgrund der Notwendigkeit zur Portfoliodiversifizierung, zur Verringerung der Portfoliorisiken und zur Beschränkung finanzieller Risiken ist dieser Trend zwischenzeitlich jedoch abgeflaut. Größere Transparenz, eine verbesserte Geschäftsführung und -struktur der Staatsfonds sowie eine offene Investitionspolitik in den Empfängerländern kristallisierten sich als wichtigste politische Ziele heraus. Zu Transparenz und Geschäftsführung hat die International Working Group of SWFs (IWG) 24 Prinzipien, die so genannten "Santiago Prinzipien", vorgelegt, die eine Verpflichtung auf finanzielle Ziele und Richtli- nien für eine höhere Transparenz und die Offenlegung der Beziehungen zwischen Staatsfonds und Regierung beinhalten. Sie sind ein wichtiger Schritt und ihre Ein- haltung könnte sich durchaus zum Qualitätssiegel für Staatsfonds entwickeln. Hinsichtlich der Investitionspolitik richten sich die Blicke auf die OECD und deren Arbeit an Richtlinien für liberale Investitionsbedingungen. In der Zwischenzeit droht jedoch eine Verschlechterung des politischen Klimas bezüglich offener Märkte. Alle Bemühungen sollten sich auf die Umsetzung der OECD- Richtlinien und deren weltweite Einhaltung konzentrieren. Bei der vorliegenden Publikation handelt es sich um die deutsche Wortlaut-Übersetzung der am 22. Oktober 2008 veröffentlichten Studie „SWFs and foreign investment policies – an update“, die in der Reihe Current Issues bei Deutsche Bank Research erschienen war. Sie gibt den Stand der Daten und Entwicklungen zum damaligen Zeitpunkt wieder. Aktualisierte Zahlen und Fakten enthält der Beitrag „Staatsfonds – staatliche Investitionen in der Finanzkrise“, Deutsche Bank Research, Juli 2009. Staatsfonds und Investitions- politik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 Aktuelle Themen 449 2 14. Juli 2009 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 3 Staatsfonds – Begriffsbestimmung und Rolle SWF sind staatlich kontrollierte Fondsgesell- schaften, die in der Regel aus Devisenüber- schüssen gespeist werden und die errichtet werden, um den Zielen eines Stabilisierungs- fonds, Sparfonds für künftige Generationen, Rücklagenfonds, Entwicklungsfonds oder Pensionsrückstellungsfonds zu dienen – zumeist durch eine Investition der Mittel im Ausland und auf relativ langfristiger Basis. Staatsfonds ergänzen dabei andere staatliche Organisationen, wie Zentralbanken, Entwick- lungsbanken und Pensionsfonds sowie weite- re Formen des Staatsbesitzes, wie staatliche Unternehmen und andere öffentliche Körper- schaften. Einführung Staatliche Investmentfonds (SWF) stehen im Rampenlicht. Spätes- tens seit Mitte 2007, als das Ausmaß der Staatsfonds-Geschäfte und ihres möglichen Einflusses die breitere Öffentlichkeit erreichte, beschäftigt das Thema die Finanzwelt, Politiker, Ökonomen und Wissenschaftler gleichermaßen. Zu Beginn der öffentlichen Diskus- sionen legten wir eine umfassende Analyse der Staatsfonds, ihrer Bedeutung für die Finanzmärkte und damit zusammenhängende politische Themen vor. 1 Vieles hat sich seitdem verändert. Eine aus- führliche Diskussion über eine stärkere Transparenz der Staats- fonds und verbesserte Governance wurde angestoßen. Einige Län- der haben ihre Investitionspolitik überarbeitet. Der wohl wichtigste Punkt aber ist eine Reihe aufsehenerregender Investitionen staatli- cher Investmentfonds, nicht zuletzt in der angeschlagenen Finanz- branche. Die vorliegende Studie knüpft an das Herbsttreffen 2008 des Inter- nationalen Währungsfonds (IWF) an, anlässlich dessen die Interna- tionale Arbeitsgruppe der Staatlichen Investmentfonds (IWG 2 ) ihre „Allgemein akzeptierten Prinzipien und Praktiken“ (GAPP 3 ) für Staatsfonds vorstellte. Im Einzelnen gehen wir ein auf — aktuelle Informationen zu Marktentwicklungen, — eine zusätzliche Analyse der Staatsfonds und ihrer Aktivitäten und — eine Zusammenfassung der politischen Initiativen der letzten Monate. Staatsfonds sind auf dem Weg in eine für sie neue Normalität: — Eine Normalität, in der Staatsfonds von Märkten und Politikern als einer unter vielen institutionellen Anlegern anerkannt werden, der sich allerdings in einigen Aspekten unterscheidet, — in der internationale Prinzipien einen Anreiz für Staatsfonds bie- ten und ihre Akzeptanz an ausländischen Märkten und im politi- schen Umfeld fördern, — in der international vereinbarte Prinzipien als Messlatte für eine offene Investitionspolitik in den Empfängerländern dienen und — in der die größten Staatsfonds ihren Status als institutionelle Star-Investoren behalten werden, da es allein aufgrund ihrer Größe und Aura für sie unmöglich sein wird, unauffällig zu agie- ren. 1 Kern (2007). 2 International Working Group of Sovereign Wealth Funds. 3 Generally Accepted Principles and Practices. Staat SWF Andere öffentliche Körperschaften Staatliche Unternehmen Pensionsfonds Entwicklungs- bank Zentralbank Aktuelle Themen 449 4 14. Juli 2009 Land F o nd s Jahr CN C A E A b u Dhab i Invest ment A ut ho rit y (A DIA ) 1976 8 75 NO No rg es B ank Invest ment M anag ement (NB IM ) 199 0 4 0 1 SA V ario us f und s NA 3 50 SG Go vernment o f Sing ap o re Invest ment Co rp o rat io n (GIC) 198 1 3 3 0 KW Kuwait Investment Authority (KIA) 1953 264 CN China Invest ment Co rp o rat io n (CIC) 2 0 0 7 2 0 0 HK Hong Ko ng M o net ary A ut ho rit y Invest ment Po rt f o lio 199 8 152 RU Reserve Fund 2 0 0 8 141 SG Temasek Holdings Ltd. 1974 131 LY Lib yan A rab Fo reig n Invest ment Co mpany (LA FICO) 198 1 100 AE Investment Corporation of Dubai 2006 82 QA Qatar Investment Authority (QIA) 2005 60 A U A ust ralian Go vernment Fut ure Fund (A GFF) 2 0 0 4 59 RU Nat io nal W ealt h Fund 2 0 0 8 4 9 DZ Fonds de Régulation des Recettes de l'Algérie 2000 47 US A laska Permanent Reserve Fund Co rp o rat io n (A PRF) 1976 4 0 B N B runei Invest ment A g ency (B IA ) 198 3 3 5 IE Nat io nal Pensio ns Reserve Fund (NPRF) 2 0 0 1 3 1 SK Ko rea Invest ment Co rp o rat io n (KIC) 2 0 0 6 3 0 KZ Kazakhst an Nat io nal Fund (KNF) 2 0 0 0 2 6 V E Nat io nal Develo p ment Fund o f V enezuela 2 0 0 5 2 1 CL Economic and Social Stabilization Fund (ESSF) 2007 17 NG Excess Crude Account 2004 17 CA A lb ert a Herit ag e Saving s Trust Fund 1976 17 M Y Khazanah Nasio nal B erhad (KNB ) 199 3 16 US New M exico St at e Invest ment Of f ice Trust Fund s 1958 15 IR Fo reig n Exchang e Reserve Fund 199 9 15 TW Taiwan National Stabilisation Fund (TNSF) 2000 15 A E A b u Dhab i Int ernat io nal Pet ro leum Invest ment Co mpany 198 4 12 NZ New Zealand Sup erannuat io n Fund 2 0 0 3 11 B H B ahrain M umt alakat Hold ing Co mpany 2 0 0 6 10 A E M ub ad ala Develo p ment Co mpany A b u Dhab i 2 0 0 2 10 AE Istithmar World of Dubai 2003 10 OM St at e General St ab ilisation Fund (SGSF) 1980 8,2 BO Pula Fund 1993 6,6 SA Sanab il al-Saud ia 2 0 0 8 6 ,5 M X Oil Income Stabilization Fund 2000 5,0 US Permanent W yo ming M ineral Trust Fund (PW M TF) 1974 4 ,0 A Z St at e Oil Fund o f t he Rep ub lic o f A zerb aijan (SOFA Z) 199 9 3 ,3 US A lab ama Trust Fund 198 6 3 ,1 TL Timor-Lest e Pet ro leum Fund 2 0 0 5 3 ,0 NO Go vernment Pet ro leum Insurance Fund (GPIF) 198 6 2 ,9 CL Chile Pensio n Reserves Fund 2 0 0 7 2 ,4 CO Colombia Oil Stabilization Fund 1995 2,1 V N V iet nam St at e Cap it al Invest ment Co rp o rat io n (SCIC) 2 0 0 5 2 ,1 TT Heritage and Stabilisation Fund 2007 2,0 A E Ras A l Khaimah Invest ment A ut ho rit y (RA K IA ) 2 0 0 8 1,2 VE Investment Fund for M acroeconomic Stabilization (FIEM) 1998 0,8 KI Revenue Eq ualisat io n Reserve Fund (RERF) 1956 0 ,6 CA Fo nd s d es Générat io ns, Québ ec 2 0 0 6 0 ,6 GA Fund f o r Fut ure Generat io ns 199 8 0 ,4 UG Poverty Action Fund 1998 0,4 M R Fo nd s Nat io nal d es Revenus d es Hyd ro carb ures 2 0 0 6 0 ,3 SU Oil Revenue St ab ilization Account 2002 0,3 PG M ineral Resources Stabilization Fund (M RSF) 1974 0,2 A O Reserve Fund f o r Oil 2 0 0 7 0 ,2 TV Tuvalu Trust Fund NA 0 ,1 FM Co mpact Trust Fund o f M icro nesia NA 0 ,1 M H Co mpact Trust Fund o f t he M arshall Island s NA 0 ,1 ST National Oil Account of São Tomé, Principe 2004 0,0 TO To ng a Trust Fund NA 0 ,0 A E Dub ai Int ernat io nal Financial Cent re Invest ment s (DIFC) 2 0 0 2 NA NR Phosphate Royalties Stabilization Fund of Nauru 2007 NA AE Emirates Investment Authority (EIA) 2007 NA Gesamt Nachricht lich: Liq uid iert e Fo nd s RU Stabilisation Fund of the Russian Federation (SFRF) 03-08 157 PG M ineral Resources Stabilization Fund (M RSF) 74-01 0,2 Übersicht über wichtige Staatsfonds weltweit *) Quelle: Verschiedene öffentliche Quellen, GAO, DB Research Anlagevolumen (USD M rd.) Quelle 3.645 *) List e d er SW F welt weit unt er A ng ab e vo n Ursp rung sland , o f f iziellem Namen o d er f unkt io nellen B eschreib ung en d es Fo nd s, Gründ ung sjahr, Quelle d er Finanzmit t el (C=Ro hst o f f , NC=Nicht -Ro hst o f f ), A nlag evermög en in USD M rd ., einschließlich B and b reit en, wie sie vo n and eren ö f f ent lichen o d er p rivat en Quellen b erechnet wo rd en sind . Dat en ent sp rechen d en jeweils jüng st en Zahlen, d ie vo n d en jeweilig en St aat sf o nd s o d er and eren zuverlässig en Quellen vo rg eleg t wurd en. V erschied ene Berichtsdaten zwischen 2004 und 2008. 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1. 000 1 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 5 Kräftiges Wachstum Die Globale Staatsfonds-Landschaft – Entwicklungsstand Verwaltete Vermögen Die Staatsfonds-Branche ist aufgrund der permanent hohen Ein- nahmen aus Rohstoffverkäufen und Anhäufung von Reserven bei bereits bestehenden Fonds sowie der Gründung neuer Fonds im Jahr 2008 enorm gewachsen. Das gesamte Anlagevolumen der hier untersuchten 64 Staatsfonds dürfte sich 4 insgesamt auf USD 3,6 Billionen belaufen. Es konzen- triert sich nach wie vor in den größten Fonds, von denen 10 jeweils über USD 100 Mrd. verwalten. Somit verwalten die 10 größten Staatsfonds 85% aller staatlichen Vermögenswerte, das oberste Viertel aller Fonds vereinigt 91% des Gesamtvermögens auf sich. Der größte Fonds allein, ADIA aus Abu Dhabi, soll nach Spekulatio- nen ein Vermögen von USD 875 Mrd. akkumuliert haben, ein Viertel des gesamten SWF-Anlagevermögens weltweit. Beinahe die Hälfte der staatlichen Vermögen wird von Fonds im Nahen und Mittleren Osten gehalten. Mit einem Volumen von USD 1,6 Billionen oder 46% des Gesamtkapitals befindet sich in dieser Region die höchste Konzentration von Staatsfonds-Aktiva weltweit. Volumen und prozentualer Anteil dieser Region dürften sogar noch deutlich höher sein, da für eine Reihe dieser Staaten keine robusten Angaben über die Größe ihrer Staatsfonds vorliegen. Das wichtigste Beispiel ist Dubai, wo mehrere Staatsfonds beheimatet sind, mit einer Reihe gewichtiger Beteiligungen. Über ihr Gesamtvermögen kann jedoch nur spekuliert werden, und sie werden, da keine zuver- lässigen Schätzungen vorhanden sind, in den vorliegenden Berech- nungen nicht berücksichtigt. Andere Staaten des Nahen und Mittle- ren Ostens unterhalten Staatsfonds, bei denen die verfügbaren Zah- len überholt sein dürften, und die aktuell angegebenen Werte kön- nen daher unter dem tatsächlichen Volumen ihrer Staatsfonds lie- gen. Mit einem Volumen von etwa USD 1 Billion oder 29% des Gesamt- vermögens ist Asien die zweitgrößte Region, gefolgt von Europa – hauptsächlich Russland und Norwegen – mit einem Vermögen von USD 600 Mrd. oder 16% des Gesamtvermögens, und Afrika mit USD 200 Mrd. oder 5%. Die Mitgliedstaaten der EU – hier hat nur eine Staatsfonds-artige Einrichtung ihren Sitz, der irische National Pensions Reserve Fund – und Südamerika mit einem Anteil von jeweils unter 1% spielen auf internationale Ebene keine bedeutende Rolle. Die Vermögenszuwächse im vergangenen Jahr belaufen sich auf geschätzte USD 450 Mrd. oder 14%, ausgehend vom Mitte 2007 geschätzten Volumen. Unter Berücksichtigung der Ungenauigkeit der zugrunde liegenden Daten entspricht dies weitgehend unserer Prognose eines durchschnittlichen jährlichen Vermögenszuwachses von 13%. Diese Entwicklung reflektiert eine Steigerung des Volu- 4 Trotz geringfügiger Fortschritte in jüngerer Zeit sind zuverlässige oder autorisierte Informationen über Anlagevermögen, Portfolio-Allokation, Finanzierung, Investiti- onsstrategien und andere Einzelheiten über Staatsfonds und ihre Aktivitäten nach wie vor spärlich. Die hier vorgelegten Zahlen stammen aus verschiedenen öffent- lich zugänglichen Quellen und wurden mit öffentlichen Marktinformationen abge- glichen, um eine möglichst hohe Plausibilität zu erreichen. Aufgrund der Labilität der zugrunde liegenden Daten sollten alle Daten zu SWF und darauf beruhenden Berechnungen in diesem Artikel lediglich als indikativ und mit der entsprechenden Vorsicht betrachtet werden. Land Status A uM Jahr CN C Taiwan Geplant 62 2008 Thailand Diskutiert 10 2008 Japan Geplant 10 2009 B rasilien Geplant 8 2008 Indien Diskutiert 5 2009 B olivien Geplant NA 2008 Nigeria Geplant NA 2008 Kanada Diskutiert NA 2009 Gesamt 95 DB Research * List e d er Länd er, in d enen d ie Gründung eines St aat sf o nd s auf p o lit ischer Eb ene erwo g en wird (g ep lant o d er b eschlo ssen), unt er A ngab e vo n Ursprungsland, Stand der Diskussion, Anlagevermögen in USD Mrd. wie geplant oder angekündigt, vo raussicht liches Gründung sjahr und Quelle d er Finanzmit t el (C=Ro hst o f f , NC=Nicht -Ro hst o f f ). Dat en ent sp rechen d en jeweils jüng st en Zahlen, d ie vo n d en jeweiligen Staatsfonds oder anderen zuverlässigen Quellen vo rg eleg t wurd en. Nig eria: Neuer Fo nd s g ep lant Quellen: V erschied ene ö f f ent liche Quellen, Neue Staatsfonds in der Diskussion* Quelle 2 29% 46% 2% 1% 5% 1% 16% Asien Naher und Mittlerer Osten Nordamerika Südamerika Afrika EU Übriges Europa SWF AuM: Regionale Regionale Verteilung des SWF-Ver- mögens in % des Gesamtvermögens: USD 3,6 Bill. Quelle: DB Research Verteilung 3 Aktuelle Themen 449 6 14. Juli 2009 mens der meisten bestehenden Fonds durch ständige Kapitalzu- flüsse aus Staatseinnahmen oder Reserveüberschüssen sowie die Gründung neuer Fonds, 5 am bekanntesten darunter die China In- vestment Corporation (CIC) sowie zwei russische Fonds. In beiden Ländern handelt es sich um Nachfolger-Fonds für bereits bestehen- de Fonds, so dass die anfängliche Kapitalausstattung der neuen Fonds nicht nur aus neuem Kapital bestand. 6 Quellen der Staatsfonds – Leistungsbilanz, Reserven, Rohstoffe In unserer ersten Staatsfonds-Studie diskutierten wir ausführlich die Gründe für die Errichtung von Staatsfonds und ihre Finanzierungs- quellen – ein wichtiger Aspekt nicht nur für die Erklärung des aktuel- len Wachstums staatlichen Vermögens, sondern besonders auch für die Beurteilung ihres künftigen Wachstumspotenzials. Staatsfonds finanzieren sich aus verschiedenen Quellen – ihr Kapital stammt entweder aus Leistungsbilanzüberschüssen und den Zentralbankre- serven, die daraus angehäuft werden, oder anderen fiskalischen Überschüssen, z. B. aus dem Export natürlicher Ressourcen, be- sonders Erdöl und Erdgas, und damit verbundenen Steuern. Viele Schwellenländer erwiesen sich als außergewöhnlich erfolg- reich bei der Erwirtschaftung dieser Überschüsse, ob im Nahen und Mittleren Osten oder in Teilen Lateinamerikas und Afrika durch den Verkauf von Erdöl, Erdgas und anderen Rohstoffen oder in Asien durch Wettbewerbsvorteile bei der Produktion von Konsum- und Industrieprodukten. Dieser Wachstumstrend bei den Finanzierungsquellen hat sich in den letzten Monaten fortgesetzt: — Zentralbankreserven: Ende 2007 waren die globalen Wäh- rungsreserven der Zentralbanken gegenüber dem Vorjahr um 27% gestiegen, hauptsächlich in Asien (31%), dem Nahen und Mittleren Osten (35%) und Lateinamerika (47%). Die Währungs- reserven in den Industrieländern wuchsen im gleichen Zeitraum um vergleichsweise bescheidene 8%. Damit setzt sich bei den zentralen Währungsreserven ein Trend fort, der schon seit länge- rer Zeit zu beobachten ist und der sich vor kurzem mit einer durchschnittlichen jährlichen Zuwachsrate von 11% in den letzten 20 Jahren, 15% in den letzten 10 Jahren und sogar 22% in den letzten 5 Jahren noch weiter beschleunigte. Die jeweiligen Werte für einzelne Schwellenländer können noch deutlich höher liegen. Markttechnisch gesehen und ausgehend von stabilen Bedingun- gen für die internationalen Geld- und Devisenmärkte und -syste- me gibt es keine wesentlichen Hinweise für ein Ende des starken Wachstums der Währungsreserven auf mittlere und lange Sicht. — Leistungsbilanzüberschüsse: Der Anstieg bei den Währungs- reserven ist nicht zuletzt Ausdruck der erfolgreichen Bemühun- gen vieler Schwellenländer, ihre Außenhandelsposition zu ver- 5 Diese Liste beinhaltet auch zehn kleinere Fonds, die in früheren Aufstellungen nicht berücksichtigt wurden, die aber die Berechnungen des gesamten Anlage- vermögens nur unwesentlich beeinflussen. 6 Die CIC, anfänglich ausgestattet mit USD 200 Mrd., ersetzte die China Central Huijin Investment Corporation, die 2003 zur Rekapitalisierung staatlicher Ge- schäftsbanken gegründet worden war. Sie wurde mit angabegemäß USD 67 Mrd. eine 100%-ige Tochtergesellschaft der CIC. Weitere USD 50 Mrd. des CIC- Vermögens sollen für die Umstrukturierung staatlicher Finanzinstitutionen vorge- sehen sein, so dass etwa USD 80 Mrd. für diskretionäre Staatsfonds-Investitionen zur Verfügung stehen. In Russland wurde der ehemalige Stabilisierungsfonds von einem Reservefonds und einem Staatlichen Investitionsfonds abgelöst, deren Ge- samtmittel sich auf über USD 190 Mrd. belaufen. 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 01 02 03 04 05 06 07 Sonstige Naher und Mittlerer Osten Lateinamerika Industrieländer Asien Offizielle Währungsreserven Offizielle Währungsreserven der Zentral- banken, in USD Mrd. und % der insges. USD 6,4 Bill. Ende 2007 Quellen: DB Research, Bank für Internationalen 46% 23% 2% 6% 23% Zahlungsausgleich 4 90 92 94 96 98 00 02 04 06 -1.500 -1.000 -500 0 500 1.000 1.500 6 Tiger DE JP CN OPEC, RU Sonstige USA Quellen: IWF, World Economic Outlook Leistungsbilanzsalden USD Mrd. 5 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 7 bessern und umfangreiche Leistungsbilanzüberschüsse zu erzie- len. Diese haben sich in den letzten Monaten bis Mitte 2008 für China, Russland, die sechs asiatischen Schwellenländer und die OPEC-Staaten zusammen auf über USD 1 Billion erhöht. Da die großen Schwellenländer in wichtigen Güter- und Dienstleistungs- märkten wettbewerbsfähig bleiben und sich in anderen, in denen sie bisher noch nicht Fuß gefasst hatten, erfolgreich positionieren dürften, könnten sich die Leistungsbilanzüberschüsse in diesen Volkswirtschaften künftig weiter erhöhen. — Erdöl- und Erdgasreserven: Ein ähnliches Muster lässt sich bei den Erdöl- und Erdgasreserven beobachten – eine wichtige Finanzierungsquelle für die kapitalstärksten Fonds im Nahen und Mittleren Osten, aber auch in Afrika und Südamerika, wo ein Großteil der Erdöl- und Erdgasvorkommen zu finden sind. Während sich das Wachstum nachgewiesener Vorkommen in den letzten Jahren verlangsamte, verzeichneten Produktion und Verbrauch einen stetigen Anstieg und legten somit den Grund- stein für eine nachhaltige Preiserhöhung. Obwohl hier kurzfristig auch andere Faktoren eine Rolle spielten, erlebten die Erdöl- und Erdgaspreise auf den internationalen Märkten besonders im letzten Jahr enorme Preissteigerungen. Auch wenn sich der unmittelbar stärkste Druck abzubauen scheint, dürften die Preise hoch bleiben. Insgesamt rechtfertigen diese Faktoren die Erwartung, dass durch Erdöl- und Erdgaseinnahmen finanzierte Staatsfonds auf kurze und mittlere Sicht eine solide Basis für zusätzliche Vermögenszuwächse haben. Wachstumsprognosen für Staatsfonds Ausgehend von diesen Berechnungen für die Finanzierungsquellen der Staatsfonds halten wir an unserer leicht positiven Prognose für das Wachstum der staatlichen Investmentfonds fest. Wie bereits an anderer Stelle betont, sollten die Wachstumsaussich- ten dieser Fonds mit Umsicht betrachtet werden. Natürlich sind Währungsreserven, Leistungsbilanz- und Fiskalüberschüsse sowie Einnahmen aus dem Verkauf von Rohstoffen ergiebige Quellen, aus der Regierungen theoretisch ihre staatlichen Investmentfonds spei- sen können. Sie können diese Einnahmen einem Staatsfonds zuführen – müs- sen es aber nicht. Da es sich um staatliche Einrichtungen handelt, lässt sich ihr Wachstum und ihr Verhalten nicht so leicht von quanti- tativen Faktoren ableiten, wie wir das im Zusammenhang mit markt- bestimmten Entwicklungen gewöhnt sind. Vielmehr gibt es eine Rei- he nicht unwesentlicher Unsicherheitsfaktoren hinsichtlich ihrer möglichen Finanzierung, nicht zuletzt die allgemeine wirtschaftliche Entwicklung, das monetäre Umfeld und die Wechselkurse sowie allgemeinere politische und strategische Fragen in den teilweise als unsicher zu bezeichnenden Regionen. Außerdem sind, wie bereits angemerkt, die Daten über das aktuelle Anlagevermögen nicht ro- bust, was sich zwangsläufig negativ auf die Zuverlässigkeit von Prognosen auswirkt. Infolgedessen ist jede Prognose über den Vermögenszuwachs bei Staatsfonds mit der entsprechenden Vor- sicht zu betrachten. Ausgehend von der zufriedenstellenden Treffsicherheit unserer frü- heren Prognosen und unter Berücksichtigung der zusätzlich erho- benen Daten dürfte das Anlagevermögen der Staatsfonds in den kommenden Jahren um jährlich durchschnittlich 15% wachsen, so dass sich das globale Anlagevermögen von Staatsfonds nach vor- 0 20 40 60 80 100 120 140 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 80 85 90 95 00 05 10 15 Reserven (links) Produktion (rechts) Verbrauch (rechts) Preis (rechts) DB GMR Prognose (rechts) Erdölreserven und Preis- Quellen: BP Statistical Review of World Energy, Juni 2008, DB Research entwicklung Nachgewiesene Erdölvorkommen in Bill. Barrel, Erdölproduktion und -verbrauch in Mio. Barrel pro Tag, Preis pro Barrel Rohöl und DB Global Markets Research Prognose pro Barrel WTI in USD 7 6 4 9 4 12 33 61 41 9 8 3 8 0% 50% 100% Öl Gas Nordamerika Südamerika Europa Naher und Mittlerer Osten Afrika Asien Erdöl- und Erdgasreserven Erwiesene Erdöl- und Erdgasreserven als % der weltweiten Vorkommen, Ende 2007 nach Region Quellen: BP Statistical Review of World Energy, Juni 2008, DB Research 6 0 2 4 6 8 10 12 14 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 80 85 90 95 00 05 10 15 Reserven (links) Produktion (rechts) Verbrauch (rechts) Preis (rechts) DB GMR Prognose (rechts) Erdgasreserven und Preis- Quellen: BP Statistical Review of World Energy, Juni 2008, DB Research entwicklung Nachgewiesene Erdgasvorkommen in Bio. m 3 Erdgasproduktion und -verbrauch in Bill. m 3 pro Jahr, Preis und DB Global Markets Research Prognose in USD pro Mill. BTU (US) 8 Aktuelle Themen 449 8 14. Juli 2009 sichtigen Schätzungen 2010 auf USD 4,7 Billionen und 2015 auf beinahe USD 10 Billionen belaufen dürfte. 7 Andere Szenarien sind denkbar, aber weniger wahrscheinlich. 8 Investitionsmuster Daten zu den tatsächlichen Investitionen von Staatsfonds und den sich daraus ergebenden Mustern sind mit noch größerer Vorsicht zu betrachten als der Umfang des Anlagevermögens an sich. Dennoch zeigt ein Blick auf die größten gemeldeten Beteiligungen der letzten Jahre eine Reihe aufschlussreicher stilisierter Fakten über Staats- fonds und ihren Investitionsschwerpunkt. 9 1. Asiatische Staatsfonds sind die führenden Investoren Ausgehend von den Investitionstransaktionen sind die in den asiati- schen Volkswirtschaften angesiedelten Staatsfonds die aktivsten Investoren – sie trugen 66% des Kapitals bei allen Transaktionen bei, die seit 1995 weltweit gemeldet wurden und sich insgesamt auf USD 178 Mrd. beliefen. 34% entfielen auf Staatsfonds aus dem Nahen und Mittleren Osten. Andere Regionen spielen als Ursprung staatlicher Investitionsmittel keine bedeutende Rolle. 2. Firmen in Nordamerika und der EU als Hauptziele Unternehmen in Nordamerika und Europa sind das bevorzugte An- lageziel staatlicher Investoren. 37% des gesamten Transaktionsvo- lumens bezog sich auf nordamerikanische Unternehmen, 32% auf in Europa ansässige Firmen. Dieser große Anteil zeigt in gewisser Weise, dass die traditionellen europäischen und amerikanischen Kapitalmärkte die größte Auswahl an Investitionszielen und ein ho- hes Liquiditätsniveau aufweisen und daher in der Lage sind, die großen Volumina, die institutionelle Anleger in der Regel platzieren wollen, aufzunehmen. Weitere Überlegungen, einschließlich der erwarteten Rendite zum Zeitpunkt der Investition oder Diversifizie- rung, könnten ebenfalls zu diesem Ergebnis beigetragen haben. Asien beherbergt nicht nur die aktivsten staatlichen Investoren, es gehört auch mit 28% des absorbierten Kapitals zu den bevorzugten Anlageregionen. Investitionen in Asien werden überwiegend innerhalb der Region getätigt, d.h. sie stammen größtenteils – 83% am Volumen gemes- 7 Diese Zahlen liegen nahe bei den von uns für 2011 prognostizierten USD 5 Bill. und USD 10 Bill. für 2016, die wir in unserer ersten Analyse ausgehend von den damals zur Verfügung stehenden Daten errechnet hatten. 8 Alternative Wachstumsszenarien sind in Chart 9 im schattierten Bereich angedeu- tet. Sollten die Wachstumsraten der Währungsreserven bescheidener ausfallen als im Durchschnitt der letzten 20 Jahre, dürften die Zahlen niedriger liegen. Das An- lagevermögen der Staatsfonds würde dann 2010 bei etwa USD 4,2 Billionen und 2015 bei knapp über USD 7 Billionen liegen. Würden sich die Währungsreserven aber im Tempo der letzten Jahre weiter erhöhen, würde auch das Anlagevermögen der Staatsfonds noch stärker wachsen und sich 2010 auf insgesamt über USD 5 Billionen und 2014 auf USD 14 Billionen belaufen. 9 Die nachfolgend vorgestellten Daten und Analysen basieren auf von Dealogic berichteten Transaktionen, an denen zwischen 1995 und dem 31. Juli 2008 min- destens ein Staatsfonds als Erwerber einer Minderheits-, Mehrheits- oder 100%- Beteiligung an einem börsennotierten Unternehmen beteiligt war. Diese Daten füh- ren nicht alle Transaktionen von Staatsfonds auf. So ist beispielsweise keine ein- zige Transaktion des norwegischen Pensionsfonds in dieser Datenbank registriert. Dies gilt auch für einige andere Staatsfonds. Ähnlich beziehen sich die Investiti- onssummen in dieser Studie nicht ausschließlich auf Staatsfonds, sondern das Gesamtvolumen der Transaktionen, einschließlich Beteiligungen anderer, auch privater, Investoren. In dieser Hinsicht sind die hier vorgelegten Daten als unver- bindliche Indikatoren für allgemeine Trends zu verstehen. 0 10 20 30 40 50 60 06 08 10 12 14 16 18 18 20 SWF-Wachstumsszenarien Erwartetes Wachstum des SWF-Anlage- vermögens, ausgehend vom Wachstum der Währungsreserven in den letzten 10 Jahren, USD Bill. Quelle: DB Research Voraussichtliches SWF-Anlagevermögen ausgehend von einer jährlichen Wachstumsrate (CAGR) der Währungs- reserven der Zentralbanken um 15,01% in 10 Jahren. Korridor alternativer Entwicklungsmöglichkeiten der AuM ausgehend von einem 5J CAGR der Währungsreserven der Zentralbanken von 21,72% für ein wachstumsstarkes Szenario und einem 20J CAGR von 10,64% für ein wachstumsschwaches Szenario. Tatsächliche Zahlen wie gemessen. Tatsächliche Zahlen Voraussichtliche AuM Korridor alternativer Entwicklungsmöglichkeiten des AuM-Wachstums 9 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2008YTD 2006 1995-04 EU USA Asien Sonstige SWF-Investitionen im Lauf Investitionen mit SWF-Beteiligung nach Jahren, gemeldete und abgeschlossene Transaktionen, USD Mrd. Quellen: DB Research, Dealogic der Zeit 11 0 60.000 120.000 Australien Afrika Nordamerika Naher und Mittlerer Osten Asien EU USA Asien Sonstige 0,2 1,3 59,9 0,1 Ursprungsregion der Investitionen mit Staatsfonds-Beteiligung nach SWF-Ursprungsregion und Ziel- region, gemeldete und abgeschlossene Transaktionen, 1995-Jul 2008, USD Mrd. Quellen: DB Research, Dealogic 116,9 Staatsfonds 10 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 9 sen – aus asiatischen Staatsfonds. Im Nahen und Mittleren Osten werden Transaktionen innerhalb der Region hingegen wesentlich seltener gemeldet. 3. 2007-2008 – vorläufiger Höhepunkt Die überwiegende Mehrheit der zwischen 1995 und heute gemelde- ten Investitionen erfolgte in den beiden letzten Jahren – oder ge- nauer gesagt seit Mitte 2007. 10 Seitdem sind zwei Drittel aller Tran- saktionen erfolgt. Diese Konzentration spiegelt hauptsächlich die großen Investitionen in Finanzinstitutionen in den USA und Europa infolge der Finanzkrise wider, die im Folgenden noch ausführlicher diskutiert werden. Interessanterweise ist das Investitionsvolumen in Asien einschließ- lich innerasiatischer Transaktionen seit einem Hoch 2005 zurückge- gangen – ein Trend, der sich umkehren könnte, sobald Staatsfonds ihren Schwerpunkt von der Finanzbranche in den traditionellen In- dustrieländern auf andere Ziele verlagern. 4. Finanzsektor bevorzugt Insgesamt profitierten Finanzinstitute am meisten von Staatsfonds- Investitionen. 11 Dies ist das Ergebnis von Transaktionen an der Wall Street und einigen europäischen Banken mit Beteiligungen in einer bisher nicht gekannten Größenordnung. Da diese Investitionen der jüngsten Vergangenheit als Teil einer einmaligen Phase betrachtet werden können, verdienen hinsichtlich langfristiger Investitionstrends auch andere Sektoren Aufmerksam- keit. Immobilien und Wohnungsbau mit Investitionen in Höhe von USD 17 Mrd., Rohstoffe und Energie mit USD 13 Mrd., Dienstleis- tungen und Einzelhandel mit USD 11 Mrd., Technologie mit USD 9 Mrd., Infrastruktur und Transport mit USD 9 Mrd. und In- dustrie mit USD 6 Mrd. sind weitere wichtige Ziele der Beteiligungs- aktivitäten von Staatsfonds. Bei Rohstoffen und Energie, Technologie sowie Infrastruktur und Transport sind asiatische Unternehmen die bevorzugten Ziele für staatliche Beteiligungen, die größtenteils eine Diversifizierung inner- halb der Region widerspiegeln. Bei Immobilien und Straßenbau sowie bei Dienstleistungen ist die Verteilung über die Regionen ausgewogener. Bei Industrieunternehmen ist die EU mit ihrer star- ken und wettbewerbsfähigen Industriebasis der interessanteste Standort für Investitionen. 10 Aller Wahrscheinlichkeit nach zeigen die Daten nicht nur einen Anstieg in Zahl und Volumen der Transaktionen, sondern auch die erhöhte Aufmerksamkeit der Markt- beobachter bei Staatsfonds-Aktivitäten, seitdem diese Fonds von der breiteren Öf- fentlichkeit stärker beobachtet werden, was wiederum die Registrierung von Staatsfonds-Transaktionen erleichterte. Ein ähnlicher Vorbehalt trifft für die Auf- schlüsselung nach Branchen zu, die nicht nur die enorme Größe von Staatsfonds- investitionen in der Finanzbranche widerspiegeln könnte, sondern auch die Tatsa- che, dass viele Investitionen in Nicht-Finanzunternehmen vielleicht nicht erfasst wurden, während die Märkte den Finanzsektor aufmerksam beobachteten. 11 Die in Text und Charts verwendeten Branchen werden wie folgt definiert: Landwirt- schaft: Agrobusiness, Forstwirtschaft, Papier. Rohstoffe: Versorger, Energie, Erdöl, Erdgas, Bergbau. Verteidigung: Rüstungsgüter. Finanzbereich: Finanzdienstleis- tungen, Versicherung. Industrie: Metall, Stahl, Textilien, Maschinenbau, Chemie, Autos, Lastwagen. Infrastruktur: Infrastruktur, Transport. Immobilien: Immobilien, Grund und Boden, Bau, Wohnungsbau. Dienstleistungen: fachliche Dienstleistun- gen, Presse, Gesundheitswesen, Einzelhandel, Nahrungsmittel, Getränke, Gastro- nomie, Unterkunft, Freizeit, Erholung, Verbraucherprodukte. Technologie: Compu- ter, Elektronik, Telekommunikation, Luftfahrt. Sonstige: Holdinggesellschaften, Staatsunternehmen. 0 60.000 120.000 Landwirtschaft Verteidigung Sonstige Industrie Infrastruktur Technologie Dienstleistungen Energie Immobilien Finanzbereich EU USA Asien Sonstige SWF-Investitionen nach SWF-Investitionen nach Branche des Investitionsziels und Region, gemeldete und abgeschlossene Transaktionen, 1995-Jul 2008, USD Mrd. Quellen: DB Research, Dealogic 0,4 0,8 3,2 6,3 8,7 8,8 10,7 13,1 16,6 109,8 Branche 12 0,0 0,0 0,2 0,3 0,3 0,3 0,6 1,0 1,1 1,3 2,0 3,8 5,1 26,0 0 1 02 03 0 BE PT FI MT IT AT GR SE ES NL DK FR DE UK Investitionen mit SWF-Beteiligung in der EU nach Sitz der Zielunternehmen, gemeldete und abgeschlossene Transaktionen, 1995-Jul 2008, USD Mrd. Quellen: DB Research, Dealogic EU: SWF-Investitionen in den Mitgliedsstaaten 13 Aktuelle Themen 449 10 14. Juli 2009 5. Beteiligungen im Verteidigungsbereich kein Thema Beteiligungen ausländischer Staaten an Unternehmen im Verteidi- gungsbereich – eine der heikelsten Fragen in den politischen Debat- ten in den USA und der EU – spielen eine zu vernachlässigende Rolle. Nach den Aufzeichnungen gibt es in diesem Bereich nur eine Transaktion – die 2007 erworbene Beteiligung von Dubai Internatio- nal Capital in Höhe von 3,12% an der EADS, Europas größtem Luft-, Raumfahrt- und Rüstungskonzern. 6. EU: Vereinigtes Königreich als bevorzugtes Ziel für Investitionen – mit oder ohne Finanzbranche Innerhalb der EU entfallen die meisten Investitionen auf das Verei- nigte Königreich – seit 1995 insgesamt USD 26 Mrd. Die vor kurzem getätigten Investitionen im Finanzbereich – USD 16 Mrd. oder zwei Drittel der Kapitalzuflüsse – sind eine wichtige Erklärung für diese hohe Zahl. Aber auch ohne diese wichtige Branche fließen mehr Mittel in das Vereinigte Königreich als nach Deutschland, das mit USD 5,1 Mrd. Staatsfonds-Investitionen den zweiten Rang einnimmt. Diese Zahl lässt sich auf drei bedeutende Transaktionen zurückführen, nämlich die Investitionen von Dubai International Capital beim Automobil- hersteller Daimler 2005 und beim Hersteller von Spezialaluminium- oxid Almatis sowie bei der Deutschen Bank 2007. Weitere Transak- tionen, einschließlich in Immobilien und der Chemiebranche, erreg- ten weniger Aufsehen. 7. EU: Investitionen aus Asien und dem Mittleren Osten in etwa gleich Staatsfonds-Investitionen in der EU stammen in etwa gleichen Tei- len aus dem Nahen/Mittleren Osten (52% des Volumens) und Asien (48%), was auf ein allgemeineres Interesse an EU-Investitionen verweist, die auch eine vergleichsweise solide Kontinuität über die Jahre aufweisen. 8. EU: Diversifizierte Investitionen Investitionen in der EU weisen bei den Zielbranchen eine hohe Di- versifizierung auf, von der die Dienstleistungsbranche und der Ein- zelhandel, Industrie, Rohstoffe und Energie sowie Immobilien und Baugewerbe gleichermaßen profitieren. Wie bereits erwähnt, sind die außergewöhnlich hohen Investitionen im Finanzsektor ein Aus- reißer. 9. USA: Ziele außerhalb der Finanzbranche weniger interessant Mit USD 60 Mrd. sind Investitionen im Finanzbereich das beherrschende Thema am US-Markt. Immobilien und andere Sektoren folgen, jedoch mit extrem großem Abstand. 10. Asien: Ausgewogene regionale Investitionen mit China als attraktivstem Standort Staatsfondsinvestitionen in Asien – in den meisten Fällen, wie be- reits angemerkt, innerregional – sind vergleichsweise breit über die Region verstreut. China erweist sich als der attraktivste Standort für Investitionen – USD 10 Mrd. flossen über die Jahre dorthin. Aber mit Investitionen über USD 4 Mrd. haben auch Volkswirtschaften wie Hongkong, Malaysia, Singapur, Taiwan, Thailand und Indonesien relativ große Brocken der von Staatsfonds investierten Mittel erhal- ten. 0,3 0,8 4,6 5,0 5,9 6,3 26,9 02 04 0 Technologie Verteidigung Immobilien Rohstoffe Industrie Dienstleistungen Finanzbereich Investitionen mit SWF-Beteiligung in der EU nach Branche der Zielunternehmen, gemeldete und abgeschlossene Transaktionen, 1995-Jul 2008, USD Mrd. Quellen: DB Research, Dealogic EU: SWF-Investitionen nach Branche 14 11,5 15,2 8,1 6,2 1,1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2008YTD 2007 2006 2005 1995-2004 EU: SWF-Investitionen im Zeitpunkt der Investitionen mit SWF- Beteiligung in der EU, gemeldete und abgeschlossene Transaktionen, USD Mrd. (Gesamtvolumen USD 42 Mrd.) Quellen: DB Research, Dealogic Lauf der Zeit 15 EU: SWF-Investoren nach Ursprung der Investitionen mit SWF- Beteiligung in der EU, gemeldete und ab- geschlossene Transaktionen nach SWF- Ursprung, 1995-2008 (bisheriger Jahres- verlauf), in % des Gesamtvolumens von USD 42 Mrd. Quellen: DB Research, Dealogic Region Naher und Mittlerer Osten 52% Asien 48% 16 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 11 11. Asien: Nach Branchen ausgewogene Investitionen Ein ähnlich ausgewogenes Bild ergibt sich bei der Verteilung von Staatsfondsmitteln in Asien auf einzelne Branchen. Auch wenn in jüngster Zeit die Investitionen im Finanzbereich die Schlagzeilen beherrschten, haben sich staatliche Investoren seit 1995 an einer großen Zahl von über alle Branchen verteilten Transaktionen betei- ligt – über USD 6 Mrd. flossen in die Sektoren Finanzwesen, Roh- stoffe, Infrastruktur und Immobilien. In die Dienstleistungsbranche flossen leicht niedrigere, aber immer noch bemerkenswerte Beträge von insgesamt beinahe USD 3 Mrd. 12. Jüngste Investitionstrends – Finanzbranche und USA Bei den jüngsten Investitionen – von 2007 bis heute – überrascht es nicht, dass opportunistische Beteiligungen im angeschlagenen Fi- nanzsektor, besonders bei Wall Street-Banken, nach Ausbruch der Subprime-Krise das beherrschende Investitionsthema sind. Daher zeigen die Investitionsflüsse bei der Branche eine sehr starke Tendenz zu Finanzinstituten und bei der Region zu den USA. So werden andere Sektoren, einschließlich Industrie, Dienstleistungen, Rohstoffe und Energie von den insgesamt USD 92 Mrd. Investitio- nen in die globale Finanzbranche in den letzten 18 Monaten schlichtweg überrollt. Entsprechend stieg der Anteil der in die USA fließenden Mittel von einem Drittel im längeren Zeitraum seit 1995 auf über 50% der globalen Gesamtsumme 2007 und 2008. Staatsfonds und der globale Bankensektor – wahre Liebe oder kostspieliges Aben- teuer? Wie bereits erwähnt, war der Finanzsektor in den Monaten von No- vember 2007 bis Ende Juli 2008 ein bevorzugter Investitionsmarkt für Staatsfonds. Hier stellen sich drei wichtige Fragen. Erstens: Warum kam es zu diesem Andrang? Zweitens: Wird sich dieser Trend fortsetzen oder ist der Hunger auf Beteiligungen an Finanzun- ternehmen gestillt? Und drittens: Welche strategischen wirtschaftli- chen und politischen Auswirkungen haben diese Beteiligungen? 12 Aufeinandertreffen mehrerer Faktoren Fünf Faktoren lassen sich identifizieren, die zu diesem Investitions- schub beigetragen haben: — Verfügbarkeit von Kapital: Offensichtlich verfügten Staats- fonds, besonders die größeren, für gewisse Zeit über ausrei- chende Mittel, die sie mit einer erheblichen Kaufkraft ausstatte- ten. — Attraktivität des Finanzsektors: Ungeachtet der jüngsten Ver- änderungen an den Märkten wurde der Finanzsektor bis vor kur- zem als attraktives Investitionsziel betrachtet – mit zweistelligen Eigenkapitalrenditen für Banken – 16,9% in der EU-25 und 12,3% in den USA 2006 – und Gewinnen vor Steuern von insge- samt über USD 3 Billionen in den letzten fünf Jahren für die 1.000 größten Banken weltweit. Sogar vor dem Hintergrund der ersten Ausläufer der Finanzkrise wurde großen Banken auf mitt- 12 Die hier dargestellten Kapitalbeteiligungen und Zahlen beziehen sich auf den Stand am 15. August 2008. 0,2 0,4 0,5 0,6 2,4 2,8 59,6 0 50 100 Landwirtschaft Rohstoffe Dienstleistungen Technologie Immobilien Sonstige Finanzbereich USA: SWF-Investitionen Ursprung der Investitionen mit SWF-Be- teiligung in den USA nach Branche der Zielunternehmen, gemeldete und ab- geschlossene Transaktionen, 1995-Jul 2008, USD Mrd. Quellen: DB Research, Dealogic nach Branche 17 0,1 0,1 0,4 2,3 2,6 3,1 4,2 4,4 5,1 6,0 6,2 6,2 10,2 0 5 10 15 VN PH PK IN KR JP ID TH TW SG MY HK SAR CN Asien: SWF-Investitionen in Investitionen mit SWF-Beteiligung in der EU nach Sitz der Zielunternehmen, gemeldete und abgeschlossene Transaktionen, 1995- Jul 2008, USD Mrd. einzelne Länder Quellen: DB Research, Dealogic 18 Aktuelle Themen 449 12 14. Juli 2009 lere und lange Sicht weiterhin ein deutliches Wachstums- und Rentabilitätspotenzial zugeschrieben. — Niedrige Aktienkurse: Die Turbulenzen an den Finanzmärkten haben für Investoren, die an längerfristigen Anlagen interessiert sind, ein preislich attraktives – wenn auch volatiles – Umfeld ge- schaffen, da die Aktienkurse der meisten Banken und Finanz- institutionen seit Mitte 2007 drastisch eingebrochen sind. Heute liegt der Marktwert der meisten großen Banken um 60% bis 20% unter ihrem Wert vor nur 18 Monaten. — Strategische Gelegenheiten: Neben unmittelbaren finanziellen Zielen kann eine Beteiligung an großen und gut etablierten Fi- nanzinstitutionen auf längere Sicht strategische Vorteile bieten – sie kann aus der Sicht einzelner Staatsfonds und ihrer Regierun- gen den Grundstein für engere geschäftliche Beziehungen mit ih- rem eigenen Banken- und Industriesektor legen. — Reputationsgewinn: Zumindest rückblickend hat das Engage- ment in der amerikanischen und europäischen Finanzbranche einzelnen Staatsfonds und der Asset-Klasse insgesamt deutliche Reputationsgewinne verschafft. Aus der Sicht eines Staatsfonds ist dies ein wertvoller Fortschritt. Kurz vor Ausbruch der Subpri- me-Krise standen sie immerhin im Mittelpunkt einer kontroversen Debatte besonders in den USA und vielen europäischen Län- dern, ob staatlich kontrollierte Investoren aus den Schwellenlän- dern eine Bedrohung oder Chance darstellten. Seit ihren Investi- tionen in der Finanzbranche – zu einem Zeitpunkt, als einige Banken ernsthafte Probleme hinsichtlich ihrer Kapitalisierung hatten und konventionelle Kapitalquellen der Finanzmärkte aus- getrocknet waren – wurden Staatsfonds in den USA und Europa freundlicher aufgenommen; Politiker und die breitere Öffentlich- keit erkannten die hilfreiche Rolle, die Staatsfonds in dieser kriti- schen Phase spielten. Insgesamt ist die Welle von Staatsfondsinvestitionen in Finanzun- ternehmen 2007 und 2008 dem Zusammentreffen einer Reihe von Schlüsselfaktoren zu verdanken, die große Staatsfonds dazu veran- lassten, eine Reihe größerer – in einigen Fällen ehrgeiziger – Inves- titionen zu tätigen, und der Tatsache, dass wirtschaftliche und politi- sche Entscheidungsträger in den Empfängerländern dieses Enga- gement begrüßten und es nicht von vornherein in Frage stellten. Ein rückläufiger Trend? Mehrere Faktoren lassen vermuten, dass der Ansturm der Staats- fonds auf amerikanische und europäische Banken seinen Höhe- punkt überschritten hat und abflaut – zumindest vorerst. — Portfoliodiversifizierung: In den letzten 18 Monaten beteiligten sich Staatsfonds mit Investitionen in Höhe von USD 92 Mrd. im Finanzsektor, der weitaus größte Anteil der gesamten Staats- fondsinvestitionen. Daneben stellten viele Transaktionen große Einzelinvestitionen dar, so dass das Konzentrationsrisiko in den Staatsfonds-Portefeuilles gestiegen ist. Schließlich sollte hier auch betont werden, dass diese enormen Investitionen auf nur wenige Staatsfonds entfallen. Besonders bei diesen Fonds dürfte das Verlangen nach Finanzwerten einen Sättigungspunkt erreicht haben. Mit Blick auf ihre Portfoliodiversifizierung könnten sie jetzt in anderen Branchen nach neuen Investitionschancen Ausschau halten. — Investitionsrisiken: Wie viele andere Investoren erlitten auch Staatsfonds in den letzten Monaten und Wochen herbe Verluste 0,2 0,4 0,4 2,8 6,8 7,4 7,6 7,8 17,9 01 02 0 Landwirtschaft Sonstige Industrie Dienstleistungen Immobilien Infrastruktur Rohstoffe Technologie Finanzbereich Asien: SWF-Investitionen Investitionen mit SWF-Beteiligung in Asien nach Branche der Zielunternehmen, ge- meldete und abgeschlossene Trans- aktionen, 1995-Jul 2008, USD Mrd. Quellen: DB Research, Dealogic nach Branche 19 0,4 0,8 2,4 2,8 2,8 3,9 6,7 7,0 92,1 0 50 100 Landwirtschaft Verteidigung Industrie Sonstige Technologie Dienstleistungen Immobilien Rohstoffe Finanzbereich Jüngste SWF-Investitionen – Quellen: DB Research, Dealogic Investitionen mit SWF-Beteiligung weltweit nach Branche der Zielunternehmen, ge- meldete und abgeschlossene Trans- aktionen, 2007-Jul 2008, USD Mrd. Branchentrends 20 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 13 bei ihren Bankenbeteiligungen. Obwohl die meisten Staatsfonds bei aus historischer Sicht sehr attraktiven Bewertungen in US- amerikanische und europäische Banken investierten, sind die Ak- tienkurse weiter gefallen. Bis Mitte Oktober 2008 hatten die Ak- tienkurse der Banken seit dem jeweiligen Einstiegsdatum der Staatsfonds um 19% bis 66% nachgegeben. Rettungsmaßnah- men wie Rekapitalisierung und Fusionen dürften weitreichende Auswirkungen auf die staatlichen Anteilseigner haben, die höchstwahrscheinlich nicht Teil der ursprünglichen Investitions- gründe waren. — Weitere Unberechenbarkeit der Finanzmärkte: Gleichzeitig dürften die Bedingungen an den internationalen Finanzmärkten volatil bleiben. Die Verteilung von Kreditrisiken innerhalb der Branche ist weiterhin unklar – mit der Folge weitreichender Unsi- cherheiten und Misstrauen unter den Marktteilnehmern. Im Herbst 2008 ereigneten sich weitere Zusammenbrüche großer Finanzinstitutionen. Trotz massiver Interventionen seitens der Regierungen und Zentralbanken in den USA und Europa dürfte die Lage an den Bankenmärkten noch einige Zeit angespannt bleiben. Daneben wurden durch den jüngsten Höhepunkt der Fi- nanzkrise und den Untergang großer Investmentbanken grund- legende Fragen über die Tragfähigkeit von Geschäftsmodellen im Bankenbereich aufgeworfen – und die Möglichkeit einer weit- reichenden Neuausrichtung von Strategien und Strukturen in den Raum gestellt. Darüber hinaus besteht kaum Zweifel daran, dass Aufsichts- und Kontrollbehörden ihren Ansatz überprüfen und Fi- nanzmarktregeln und deren Durchsetzung straffen werden. Auch wenn der Bankensektor insgesamt sich derzeit in einem be- klagenswerten Zustand befindet, bedeutet dies nicht zwangsläufig, dass Banken als Investitionsziel völlig ausgeschieden wären. Die jüngste Beteiligung der Qatar Investment Authority am Credit Suisse zeigt, dass Staatsfonds aktive Player bleiben. Ob Staatsfonds ihr Engagement im Finanzsektor wieder aufnehmen werden, hängt entscheidend davon ab, wie sich die Krise in den kommenden Wochen und Monaten entwickelt, wie tief sie gehen wird und wie bald und schnell sich der Bankensektor anschließend erholen wird. Letzteres beinhaltet auch die Aussichten auf Rentabili- tät angesichts der wahrscheinlichen Veränderung in Form und Struktur des Bankengeschäfts in naher Zukunft. Schließlich ist nicht auszuschließen, dass – im Fall einer ernsthaften Verschlechterung der finanziellen Bedingungen und einer verstärkten Einbeziehung der Regierungen bei der Bewältigung – Staatsfonds, einschließlich der Schwellenländer, vielleicht eine noch herausragendere Rolle spielen könnten als bisher. Staatsfonds und die globale Bankenbran- che – Testfall für die politische Debatte Nicht nur der Gesamtumfang der jüngsten Staatsfondsinvestitionen in Banken ist beeindruckend, sondern auch die Höhe ihrer Beteili- gungen an prominenten Instituten, wie Tabelle 23 zeigt. Bei ansons- ten gleichen Voraussetzungen dürften Staatsfonds in diesen Unter- nehmen eine einflussreiche Position einnehmen – gemeinsam mit einheimischen Investoren infolge von Rettungsaktienkäufen durch die US- und EU-Regierungen. -66 -64 -63 -40 -26 -19 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 ML MS UBS CG BA CS Wertentwicklung der SWF- Entwicklung der Aktienkurse vom jeweiligen Tag der SWF-Investition bis zum 16. Okt 2008, Veränderung in %, nur Investitionen seit Beginn der Subprime-Krise Quelle: DB Research Anm.: ML=Merrill Lynch, MS=Morgan Stanley, CG=Citigroup, BA=Barclays, CS=Credit Suisse, UBS Beteiligungen an großen Banken 22 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 Jan 07 Apr 07 Jul 07 Okt 07 Jan 08 Apr 08 Jul 08 Okt 08 DB ML MS CG BA CS UBS Wertentwicklung der Aktienkurse großer Banken, Wertent- wicklung seit 1. Jan 2007 (in %) Quelle: DB Research Anm.: DB=Deutsche Bank, ML=Merrill Lynch, MS=Morgan Stanley, CG=Citigroup, BA=Barclays, CS=Credit Suisse, UBS Bankaktie 21 Aktuelle Themen 449 14 14. Juli 2009 Stellt dies ein Problem dar? Die kurze Antwort hierauf lautet "nein", so lange die staatlichen Investoren ausschließlich als Finanzinvesto- ren agieren und wenn es den Staatsfonds gelingt, die Bedenken von Marktakteuren und politischen Entscheidungsträgern hinsichtlich mangelhafter Transparenz und Governance zu zerstreuen. Beteiligungen an strategisch wichtigen Unternehmen Kritiker argumentieren, dass Beteiligungen fremder Staaten nicht nur aus rein finanziellen Beweggründen erfolgen könnten, sondern auch aus strategischem politischem Interesse. Dies könnte wiede- rum im Extremfall dazu führen, dass nationale politische oder wirt- schaftliche Interessen und nicht zuletzt die wirtschaftlichen Interes- sen des betroffenen Unternehmens verletzt werden. Banken und der Finanzsektor insgesamt bilden mit Sicherheit ein Kernstück nationaler und internationaler Wirtschaftsaktivitäten. Es wäre daher nicht überraschend gewesen, wenn Kritiker von Investi- tionen fremder Staaten in den letzten Monaten Bedenken geäußert hätten, als Staatsfonds Beteiligungen an einer Reihe der größten und bekanntesten Banken an der Wall Street und anderswo über- nahmen. Eine solche Reaktion war jedoch nicht zu verzeichnen, was im Wesentlichen auf drei Faktoren zurückzuführen ist: — Erstens: Die Staatsfonds investierten in einer Zeit massiver Schwierigkeiten für die meisten der betroffenen Unternehmen. Sie stellten wichtiges Kapital zur Verfügung, als die Beteiligungs- ziele in eine Notsituation geraten waren und kaum alternative Quellen zur Refinanzierung und Rekapitalisierung zur Verfügung standen. Dies legt nahe, dass Staatsfonds als konstruktive und verantwortungsbewusste Marktteilnehmer auftraten und einen Beitrag zur Dämpfung der unmittelbaren Auswirkungen der Tur- bulenzen an den Finanzmärkten leisteten – auch wenn sich Staatsfonds erklärtermaßen nicht als Retter von Banken oder anderen Unternehmen verstehen. — Zweitens: Die betreffenden Staatsfonds beschränkten sich auf die Übernahme von Minderheitsanteilen. Mehrheitsbeteiligungen wurden vermieden, und in ausgewählten Fällen wurden stimm- rechtslose Aktien erworben. Die einzelnen Beteiligungen blieben allgemein unter der Schwelle von 10%, nicht zuletzt um zusätzli- che regulatorische und aufsichtsrechtliche Auflagen zu vermei- den, die in vielen Ländern ab dieser Schwelle greifen. Ein Bei- spiel hierfür sind die USA, wo Unternehmensbeteiligungen über 10% automatisch zu einer Überprüfung durch den Prüfausschuss der Regierung, das Committee on Foreign Investments in the United States (CFIUS) führen. Beteiligungen an Banken über 10% erfordern zudem eine ausdrückliche Zustimmung durch die Securities and Exchange Commission (SEC), und die Investoren unterliegen nach Erhalt des Status einer Bankholdinggesellschaft der Aufsicht. 13 Auch wenn in einigen Banken Staatsfonds zum größten Einzelaktionär wurden – wodurch ein Investor in der Re- gel eine herausragende Stellung erhält –, erhoben Staatsfonds bislang keinen Anspruch auf Aufsichtsratsposten oder auf eine Beteiligung an Entscheidungen über die strategische Ausrichtung oder das Tagesgeschäft der betroffenen Bank. 13 Temasek dürfte mit seiner Beteiligung an Merrill Lynch die 10%-Grenze überschrit- ten haben und ersuchte die SEC um Genehmigung. Nach der angekündigten Übernahme von Merrill Lynch durch die Bank of America, die mit Hilfe eines Ak- tientausches erfolgen soll, dürfte die endgültige Beteiligung von Temasek an der Bank of America, falls Temasek sie weiter hält, unter 10% liegen. China (CIC) B lackstone Gro up US 9,9 China Develo pment B ank CN NA HSBC Group UK 0,0 M o rgan Stanley US 9,9 VISA Inc. US NA Singapur (GIC, Temasek) B ank of China CN 10,0 Barclays Bank GB 3,1 China Co nstructio n Bank CN 5,1 Citigroup US 4,5 ICICI B ank Ltd. IN 9,6 M errill Lynch US 9,9 Standard Chartered B ank Ltd. GB 18,0 UB S CH 9,0 Südko rea (KIC) M errill Lynch US 7,4 VAE, Dubai (DFG, DIFC, DIFX et al.) B ombay Sto ck Exchange IN 4,0 Deutsche B ank DE 2,2 Euro next NL 3,5 Hellenic Exchange GR 3,0 HSBC Holdings Plc. GB 0,5 ICICI B ank Ltd. IN 2,9 Londo n Sto ck Exchange GB 28,0 Nasdaq US 20,0 Och-Ziff Capital M anagement Gro up US 9,9 OM X SE 28,4 P erella Weinberg P artners LC US 10,0 Standard Chartered B ank Ltd. GB 2,7 VAE, Abu Dhabi (A DIA et al.) A P A lternative A sset LP US 40,0 A pollo M anagement US 40,0 Carlyle Group US 7,5 Citigroup US 4,9 Kuwait (KIA) Citigroup US 0,7 M errill Lynch US 5,7 Katar (QIA) Barclays Bank GB 8,9 Credit Suisse CH 2,0 Londo n Sto ck Exchange GB 24,0 OM X SE 10,0 Wesentliche Staatsfonds- beteiligungen an Finanz- instituten A nm.: B et eilig ungen st aat licher Invest o ren an Finanzinstituten weltweit Mitte Okt 2008, Sitz des Beteiligungsziels, Beteiligung in %, List e unvo llst änd ig , nur umf ang reichst e B et eilig ung en. Quelle: DB Research 23 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 15 Staatliche Bankbeteiligungen... ... können stabilisierend wirken, ... — Drittens: Große Banken zählen nicht nur einen einzelnen Staats- fonds, sondern zwei bis vier verschiedene staatliche Investoren zu ihren Aktionären, wodurch sich die Anteile großer Aktionäre relativieren. Trotz dieser ermutigenden Signale und der in den letzten Monaten im Allgemeinen positiven Aufnahme der Staatsfonds ist nicht auszu- schließen, dass die Diskussion über die Rolle ausländischer Staats- fonds erneut entfacht wird, sobald sich die Wogen der Finanzkrise glätten. Dies ist angesichts der relativ hohen Konzentration von Staatsfondsinvestitionen im Finanzbereich besonders wahrschein- lich, d.h. der Tatsache, dass die Beteiligungen an großen internatio- nalen Banken und Börsen nur von einer Handvoll staatlicher In- vestmentfonds aus Asien – China, Singapur und Korea – sowie dem Nahen und Mittleren Osten – Vereinigte Arabische Emirate, Kuwait und Katar – gehalten werden (Tabelle 23). Im Gegensatz zu ande- ren institutionellen Anlegern, wo eine große Zahl unterschiedlichster Akteure als Investoren konkurrieren, hätten einzelne oder sich ab- stimmende Staatsfonds durchaus die Möglichkeit, einen entspre- chend größeren Einfluss auf die Beteiligungsunternehmen auszuü- ben. Dies könnte als Risiko betrachtet werden. Letzten Endes wird es einige Zeit dauern, um diese Bedenken zu zerstreuen, und dies setzt voraus, dass durch ein vorbildliches Ver- halten von Investoren und investierten Unternehmen eine Atmo- sphäre gegenseitigen Vertrauens entstehen kann. Vorerst ist dieses Problem in den USA und in Europa in den Hintergrund gerückt, da die Regierungen selbst umfangreiche Aktienpakete an ihren großen Banken übernehmen. Finanzmarktstabilität Schließlich ist auch die Finanzmarktstabilität ein zentrales Thema. Einerseits sind Staatsfonds Finanzinvestoren, deren Liquidität und Solvenz ein umsichtiges Management erfordern, um ihre Ziele einer langfristigen Rentabilität zu erreichen. Aus den Ergebnissen einer Umfrage der International Working Group of Sovereign Wealth Funds 14 folgt, dass dieses Thema bei den wichtigsten Fonds eine große Rolle spielt. So unterliegen die Investitionsstrategien der Staatsfonds in den meisten Fällen Vorgaben, welche Anlagen für eine Investition in Frage kommen, der Anwendung von in einigen Fällen hoch komplizierten Risikomodellen für das Portfolio- Management ebenso wie Beschränkungen des Einsatzes von Fremdkapital durch den Fonds (s. Grafiken 24 bis 27). Darüber hi- naus sollte angemerkt werden, dass Staatsfonds – außer sie sind als Pensionsfonds mit festgelegten oder Eventualverbindlichkeiten ausgelegt – keine unmittelbaren, fest definierten Verbindlichkeiten haben, so dass die Folgen einer niedrigeren Bewertung ihrer Aktiva im Fall eines Marktabschwungs weniger gravierend sind als bei den meisten anderen institutionellen Anlegern. Andererseits, und was hier von größerer Bedeutung ist, könnten Fragen der Finanzmarktstabilität darüber auftreten, wie Staatsfonds in ihrer Funktion als große institutionelle Investoren investieren oder desinvestieren. Dies hat für staatliche Beteiligungen an Banken eine besondere Bedeutung. Die Argumente können folgendermaßen zusammengefasst werden: — Im Prinzip können sich Staatsfondsinvestitionen in Finanzinstitu- te stabilisierend auf den Aktienkurs eines Unternehmens auswir- 14 International Working Group of Sovereign Wealth Funds (2008). 0 100 Stress Testing Monte Carlo Volatilität Tracking Error Portfolio Duration Währungsgewichte Value-at-Risk- Modelle Min. Credit Rating SWF-Investitionsverhalten: Von den Staatsfonds angewandte Risikomaße in ihren Investitions- entscheidungen, % der Befragten Quelle: IWG Risikomanagement 24 0 50 100 Investitionen in gehebelten Fonds Leverage zur Absicherung Keine Leverage SWF-Investitionsverhalten: Nutzung von Fremdkapital (Leverage), % der Befragten Quelle: IWG Fremdkapitalhebel 25 Aktuelle Themen 449 16 14. Juli 2009 ... aber kurzfristig auch Aktienkurse beeinflussen ken, vorausgesetzt dass Staatsfonds einen langfristigen Investi- tionshorizont haben und bei ihnen die Wahrscheinlichkeit gerin- ger ist als bei anderen großen Investoren, wie z. B. Hedge Fonds mit opportunistischen Strategien, dass sie diskretionäre kurzfris- tige Investitionen bzw. Veräußerungen von Beteiligungen verfol- gen. — Staatsfondsinvestitionen und -veräußerungen können – wie die anderer Investoren auch – den Aktienkurs je nach Größe und Struktur einer Transaktion und der Art, wie sie dem Markt über- mittelt wird, beeinflussen. Die Preisvolatilität einer Transaktion selbst könnte noch verstärkt werden, wenn ein Verkauf oder Kauf von anderen Marktteilnehmern imitiert wird und Herdenverhalten auslöst. Herdenverhalten kann, unter sonst gleichen Bedingun- gen, bei Beteiligungsveräußerungen weiter reichendere Auswir- kungen haben und einen drastischen Einbruch des Aktienkurses auslösen. Je größer die Informationsasymmetrien am Markt sind, umso stärker dürfte der Kursrückgang ausfallen. Wenn die Argumentation dieser zwei Kanäle in der Realität zutrifft, dann müssten die jüngsten Staatsfondsinvestitionen in große Ban- ken den Aktienkurs dieser Institute gestützt haben. Diese Investitio- nen waren umfangreiche Kapitalbeiträge mit einem voraussichtlich langfristigen Horizont in einer Zeit fragiler Aktienmärkte und großer Unsicherheit hinsichtlich der Rentabilitäts- und Risikoprofile der Banken. Die Staatsfondsinvestitionen könnten daher als stabilisierende Ereignisse ausgelegt werden – als direkte Stärkung der Kapitalbasis der betroffenen Banken und als wichtige positive Signale für andere Investoren. Ein näherer Blick auf empirische Belege zeigt jedoch, dass die Auswirkungen von Staatsfondsinvestitionen auf den Ak- tienkurs der Banken alles andere als eindeutig sind. Zur Einschätzung dieser Auswirkungen ist es sinnvoll, die betreffen- den Aktienkurse sowie ihre Volatilität und Handelsvolumina zu ana- lysieren. Das Ergebnis dieser Analyse für einige der wichtigsten jüngsten Marktereignisse ist Chart 28 zu entnehmen. Für jede der neun ausgewählten Staatsfondsbeteiligungen liefert das Diagramm Daten für die 30 Tage vor und nach dem Einstieg des Staatsfonds. Zu diesen neun Fällen gehören die acht bekanntesten Fälle von Staatsfondsbeteiligungen an internationalen Banken während der Finanzkrise. Die Beteiligung der DIFC an der Deutschen Bank – die vor Beginn der Subprime-Krise erfolgte – wird zum Vergleich be- rücksichtigt. Die oberen Charts zeigen die Standardabweichung des gleitenden 5-Tages-Durchschnitts des Aktienkurses und seinen polynomialen Trend. Der mittlere Chart zeigt die im Referenzzeitraum erwirtschaf- teten ungewöhnlichen Einkünfte. 15 „Abnormal Returns“ geben die Erträge einer Aktie im Verhältnis zum vergleichbaren Marktsegment an und erleichtern die Einschätzung, ob sich ein eine einzige Aktie betreffender Vorgang auf ihren Kurs auswirkt, was durch einen Ver- gleich der Rendite dieser Aktie mit der Rendite anderer Aktien, die diesem Ereignis nicht unterworfen waren, sichtbar wird. Im theoreti- 15 „Abnormal Returns“ werden gegen den MSCI World Banks Index als Benchmark berechnet. Methodologische Einzelheiten in: MacKinlay (1997). Abnormal Re- turns werden wie nachfolgend definiert als kumulierte Abnormal Returns berech- net.    2 1 ) , ( 2 1       i i AR CAR wobei      m i i i i R R AR    0 50 100 Rohstoffe Private Equity Immobilien Aktien Renten SWF-Investitionsverhalten: Assetklassen, in die Staatsfonds investieren dürfen, % der Befragten Quelle: IWG Zulässige Anlagen 26 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 17 Keine dauerhaften Auswirkungen auf Aktienkurse Starke Marktstimmungen schen Fall effizienter Märkte sind Abnormal Returns gleich Null. Je größer die Abweichungen von der Null-Hypothese, desto größer sind die Auswirkungen unternehmensspezifischer Vorgänge. Die unteren Charts zeigen das Handelsvolumen in Millionen Aktien. Das sich hieraus ergebende Bild ist natürlich durch die turbulenten Marktbedingungen in der Finanzbranche über weite Strecken 2007 und 2008 verwischt, so dass die Ergebnisse in ihrer Aussagekraft deutlich reduziert sind. Dies wird nicht zuletzt durch den Fall der Deutschen Bank belegt, bei der die Beteiligung in die Zeit vor der Subprime-Krise fällt. Während in diesem Fall die Handelsaktivitäten normal und Volatilitäten und Abnormal Returns sehr gering waren, müssen alle anderen Beteiligungen vor dem Hintergrund umfangrei- cher Handelsaktivitäten in den betreffenden Aktien und einem deut- lich erhöhten Volatilitätsniveau der Aktienkurse und ihrer relativen Performance gesehen werden. Diese Analyse legt jedoch drei Schlussfolgerungen nahe: — Der wichtigste Punkt ist, dass die Kurse, wie die Entwicklung der Aktienkurse der größten Banken zeigt, zwischen Mitte 2007 und Mitte 2008 einem starken Abwärtstrend folgten, der in keinem dieser Fälle von der Beteiligung durch einen Staatsfonds zum Zeitpunkt der Beteiligung unterbrochen wurde. Eine mögliche Interpretation wäre, dass einzelne Aktien ohne Staatsfondsbetei- ligung noch weiter oder schneller an Wert verloren hätten, aber ein Vergleich der Aktienentwicklung und besonders mit der Benchmark unterstützt diese Interpretation nicht. — Staatsfonds-Beteiligungen beeinflussen die Aktienkurse der Banken nicht drastisch oder dauerhaft. Auch wenn alle Indikatoren in ausgewählten Fällen Anomalien aufweisen, ist keine davon außergewöhnlich stark oder nachhaltig. — Sogar in Fällen, in denen die Auswirkungen eines Ereignisses, wie beispielsweise einer Beteiligungstransaktion, identifiziert werden können, ist die Richtung dieser Auswirkungen nicht homogen. So tendierte die Volatilität – besonders ihr Trend – bei den ersten Beteiligungen an Citigroup und Merrill Lynch nach unten, während dies bei UBS und Morgan Stanley etwas weniger ausgeprägt war. Nach den Beteiligungen an Credit Suisse und Barclays tendierte die Volatilität hingegen nach oben. Ein ähnlich heterogenes Bild ergibt sich für „Abnormal Returns“. Während die Daten mit hoher Beständigkeit bestätigen, dass die jeweiligen Investitionen durchaus die Aktienkurse beeinflussten, bleibt die Frage, ob dieser Einfluss in Bezug auf akkumulierte 'Abnormal Returns' positiv oder negativ war, offen. Einerseits haben die Folgeinvestitionen in Citigroup und die Beteiligung an Merrill Lynch und Barclays die kumulierte Rendite nach oben gedrückt. Andererseits blieben die kumulierten Renditen der Aktien von Deutsche Bank, UBS und Credit Suisse entweder gleich oder gingen sogar zurück. Insgesamt scheinen sich Staatsfonds in diesen ausgewählten Fällen weder besonders positiv noch negativ auf die Stabilität der Aktien- kurse ausgewirkt zu haben. Natürlich dürften die Investitionen in einigen Fällen von allergrößter Bedeutung für die Stabilisierung der Kapitalausstattung der betroffenen Bank gewesen sein. Und obwohl sich diese Ereignisse sichtbar im Aktienkurs niederschlugen, wäre es übertrieben, den Staatsfonds-Investitionen eine grundlegende 45% 30% 25% Relative Return Absolute Return Keine spezifische Strategie SWF-Investitionsverhalten: % der Befragten Quelle: IWG Portfoliostrategien 27 Aktuelle Themen 449 18 14. Juli 2009 Das Verhalten von Staatsfonds bei Beteiligungsveräußerungen Staatsfonds agieren mit Bedacht Staatsfonds-Transparenz beeinflusst andere Investoren Änderung der Marktstimmung in einem fragilen Marktumfeld zu- schreiben zu wollen. 16 Ein wichtiges Thema, das es in Zukunft unbedingt zu beobachten gilt, sind die Auswirkungen von Beteiligungsveräußerungen von Staatsfonds, besonders in der Bankenbranche und hier insbesonde- re bei großen Beteiligungen - aus einer Marktperspektive und weni- ger aus der Sicht der Corporate Governance -, die einige Staats- fonds jetzt an Banken halten. In der Praxis hängt der Einfluss von Beteiligungsveräußerungen auf die Marktstabilität unter anderem von der Form ab, in der der Verkauf abläuft, besonders ob ein Inves- tor am offenen Markt oder über Blockgeschäfte verkauft und ob die Beteiligung schrittweise veräußert wird. Staatsfonds, besonders bereits etablierte und professionell geführte Staatsfonds, sind sich der Konsequenzen eines überstürzten Ver- kaufs auf das Marktumfeld völlig bewusst und haben sich in der Vergangenheit immer bemüht, Veräußerungen mit der gebotenen Umsicht durchzuführen. Für diese Beobachtung gibt es empirische Belege, obwohl schlüssige Beweise bislang nur begrenzt vorlie- gen. 17 Schließlich stellt sich die Frage, ob die Reaktion der Aktienmärkte auf Staatsfonds-Beteiligungen oder Beteiligungsveräußerungen in irgendeinem Bezug dazu steht, wie viel andere Marktakteure über den Staatsfonds wissen und wie viel Information über seine Ausrich- tung und finanziellen Ziele frei zugänglich ist, d.h. wie transparent ein Staatsfonds ist. Wie bereits erwähnt, könnte die These vertreten werden, dass Aktienmarktreaktionen, und besonders Überreaktio- nen, davon abhängen, in welchem Ausmaß der Markt unter Informa- tionsasymmetrien über die Aktivitäten anderer Investoren – ob im Alleingang oder kollektiv – leidet. Aus dieser Sorge um die Stabilität der Finanzmärkte entstand die Forderung nach einer größeren Transparenz und stärkerer Regulierung der Staatsfonds. Konkrete Daten verweisen darauf, dass das Ausmaß der Transparenz eines Staatsfonds tatsächlich Auswirkungen auf das Verhalten anderer Investoren hat. Branchenübergreifende Analysen von Staatsfonds- Beteiligungen und Aktienmarktreaktionen zeigen, dass sich die Transparenz eines Fonds statistisch signifikant auf die Aktienrendite auswirkt. Dies impliziert, dass andere Investoren in transparentere Staatsfonds ein höheres Vertrauen setzen und eher deren Investiti- onsverhalten folgen, als dies bei weniger transparenten Fonds der Fall ist. 18 16 Kotter et al. (2008) stellen fest, dass in ihrer Stichprobe von 163 Staatsfonds- Beteiligungen in 28 Ländern auf der ganzen Welt die Aktienmärkte an den zwei Tagen um die Ankündigung einer Beteiligung reagieren. Die anfängliche risikobe- reinigte Aktienmarktreaktion wurde auf durchschnittlich 2,1% berechnet. 17 Fidora et al. (2008) liefern eine ökonometrische Analyse ausgewählter Beteili- gungsveräußerungen durch Norges Bank Investment Management, wobei sie kei- ne signifikanten Auswirkungen auf die Aktienperformance feststellen können. In- wieweit diese Ergebnisse verallgemeinert werden können, ist jedoch nicht sicher. Der Grund hierfür liegt darin, dass aufgrund allgemein fehlender Daten nur Beteili- gungsveräußerungen eines einzigen etablierten Staatsfonds in der Nicht-Finanz- Branche mit sehr niedrigem Transaktionsumfang untersucht werden konnten. 18 Kotter et al. (2008). Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 19 Auswirkungen von Staatsfonds-Beteiligungen auf Aktienpreise und Handelsvolumina *)Transaktionsdetails: Deutsche Bank: Beteilig ung der DFIC an der Deutschen Bank. Investierter Betrag : USD 1,4 Mrd. Anteil am Eig enkapital: 2,2% Datum: 15. Mai 2007. Citig roup I: Beteilig ung der ADIA an Citig roup. Investierter Betrag : USD 9,7 Mrd. Anteil am Eig enkapital: 4,9% Datum: 26. November 2007. UBS: .Beteiligung der GIC an UBS. Investierter Betrag : USD 9,7 Mrd. Anteil am Eig enkapital: 9,0% Datum 10. Dezember 2007. Merrill Lynch I: Beteilig ung von Temasek an Merrill Lynch. Investierter Betrag: USD 5,0 Mrd. Anteil am Eig enkapital: 9,9% Datum 19. Dezember 2007. Morg an Stanley: Beteilig ung der GIC an Morg an Stanley. Investierter Betrag: USD 5,0 Mrd. Anteil am Eigenkapital: 9,9% Datum 19. Dezember 2007. Citigroup II: Beteiligung der GIC und KIA an Citigroup. Investierter Betrag: USD 7,9 Mrd. Anteil am Eig enkapital: 5,2% Datum 14. Januar 2008. Merrill Lynch II: Beteiligung von KIA und KIC an Merrill Lynch. Investierter Betrag: USD 8,9 Mrd. Anteil am Eig enkapital: 5,4% Datum 15. Januar 2008. Credit Suisse: Beteilig ung von QIA an Credit Suisse. Investierter Betrag : USD 0,5 Mrd. Anteil am Eig enkapital: 2,0% Datum 18. Februar 2008. Barclays Bank: Beteilig ung von QIA an Barclays Bank. Investierter Betrag : USD 3,5 Mrd. Anteil am Eig enkapital: 8,9% Datum 25. Juni 2008. Quelle: DB Research 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 UBS 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 Morgan Stanley 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 Merrill Lynch I 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 Citigroup II 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 Merrill Lynch II 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 Credit Suisse 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 Deutsche Bank STDV Polynomial trend 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 Citigroup I 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 Barclays Bank -0,4 0,0 0,4 -30 -20 -10 0 10 20 30 -0,4 0,0 0,4 -30 -20 -10 0 10 20 30 -0,4 0,0 0,4 -30 -20 -10 0 10 20 30 -0,4 0,0 0,4 -30 -20 -10 0 10 20 30 Cumulative AR AR -0,4 0,0 0,4 -30 -20 -10 0 10 20 30 -0,4 0,0 0,4 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 15 -30 -20 -10 0 10 20 30 Trading volume 0 250 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 50 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 100 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 40 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 250 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 100 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 40 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 300 -30 -20 -10 0 10 20 30 -0,4 0,0 0,4 -30 -20 -10 0 10 20 30 -0,4 0,0 0,4 -30 -20 -10 0 10 20 30 -0,4 0,0 0,4 -30 -20 -10 0 10 20 30 Auswirkungen ausgewählter Staatsfonds-Beteiligungen* auf Aktienkurse und Handelsvolumina jeweils 30 Tage vor und nach der Beteiligung; Standardabweichungen (STDV) in % vom gleitenden 5-Tages-Durchschnitt des Aktienkurses und Polynom-Trendlinie, Abnormal Returns (AR) in % and Handelsvolumina in Millionen Aktien. 28 Aktuelle Themen 449 20 14. Juli 2009 Eine optimale Staatsfonds-Politik: Prinzipien für solide Investitions- regeln — Offene Märkte — Symmetrie des offenen Marktzugangs — Gleichbehandlung aller ausländischen Investoren — Verhältnismäßigkeit politischer Maßnah- men — Transparenz zu beachtender Regeln — Minimale Einmischung von politischer Seite — Internationale Zusammenarbeit und Nor- men (OECD) Eine optimale Staatsfonds-Politik: Prinzipien für Staatsfonds-Richtlinien — Transparenz — Investitionsziele — Portfolioumfang und -struktur — Fondsmittel — Festgelegte oder Eventualverbindlich- keiten — Fremdkapitaleinsatz — Institutioneller Rahmen — Externe Rechnungsprüfung — Governance — Kommerzielle Ziele — Unabhängigkeit von der Regierung — Gute interne Unternehmensführung — Robustes Risikomanagement — Fairer Wettbewerb mit dem privaten Sek- tor — Internationale Zusammenarbeit und Nor- men (IWF) Politische Reaktionen – Prinzipien für Staatsfonds und Regeln für ausländische Beteiligungen Die möglichen politischen und wirtschaftlichen Auswirkungen grenz- überschreitender Investitionen großer staatlicher Investoren haben in vielen Teilen der Welt lebhafte öffentliche Debatten ausgelöst, wobei es hauptsächlich um die Frage geht, ob eine politische Reak- tion erforderlich ist und wenn ja, in welcher Form. In dieser Debatte wurden völlig unterschiedliche Positionen bezogen – vom Laissez-faire mit einer Ablehnung von Regierungseinmi- schung und dem Ruf nach liberalen Investitionsbedingungen bis hin zu protektionistischen Reflexen mit der Forderung nach Regeln zur Einschränkung der Staatsfondsaktivitäten und dem Hinweis, dass Beteiligungen ausländischer Staaten in den Empfängerländern streng überwacht werden sollten. Die Argumentation wurde durch die Tatsache, dass es hier auch um eine Reihe von Querschnitt- Themen geht, noch komplexer. Aus liberaler Perspektive dürfte man zwar in seinem eigenen Land offene Investitionsbedingungen for- dern, könnte aber gleichzeitig Investitionen staatlicher Akteure ab- lehnen, unabhängig davon, ob es sich hierbei um einheimische oder ausländische Akteure handelt. Umgekehrt könnte ein Protektionist Investitionen staatlicher Einrichtungen indifferent gegenüberstehen, sich aber an der Tatsache stören, dass diese aus dem Ausland kommen. Darüber hinaus wurden die Reaktionen der Öffentlichkeit von anderen Themen, die nicht unmittelbar mit der Staatsfonds- Thematik zusammenhängen, beeinflusst – von Sorgen über die Konjunktur allgemein, Arbeitsmarktfragen, kulturellen Fragen und dem Für und Wider der Globalisierung insgesamt. Eine wirtschaftlich effiziente und realistische Reaktion erfordert ein differenziertes Vorgehen, mit dessen Hilfe die möglichen Vorteile ausländischer Beteiligungen und offener Märkte maximiert werden können. Entsprechend stützt sich unser Vorschlag auf die Entwick- lung von Prinzipien in beiden politischen Bereichen – wie sie in den Kästen links zusammengefasst sind, d. h. die Ausarbeitung von Richtlinien, die Staatsfonds sowie Empfängerländer bei ausländi- schen Investitionen beachten müssen. Trotz des politisch heiklen Umfelds ist das politische Ergebnis dieser Debatte im Allgemeinen ausgewogen – eine vielversprechende Ver- einbarung gemeinsamer Prinzipien zum Verhalten von Staatsfonds auf internationaler Ebene und der Versuch, einen Rückschritt zum Protektionismus in den Empfängerländern zu vermeiden. Richtlinien für Staatsfonds: Allgemein akzeptierte Prin- zipien und Praktiken Am 11. Oktober 2008 veröffentlichte die Internationale Arbeitsgruppe der Staatsfonds (IWG) die Ergebnisse ihrer Arbeit seit ihrer Grün- dung am 1. Mai 2008. Die IWG stellte insgesamt 24 „Allgemein ak- zeptierte Prinzipien und Praktiken“ (s. Kasten), die so genannten „Santiago-Prinzipien“ vor, die einen freiwilligen Rahmen darstellen und den jeweils nationalen Gesetzen, Verordnungen, Anforderungen und Verpflichtungen unterliegen. Sie sollen als Richtschnur für die Ausgestaltung einer angemessenen Unternehmensführung und Rechnungslegung sowie als Grundlage für adäquate Investitions- praktiken seitens der Staatsfonds dienen. Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 21 Staatsfonds GAPP – Die Santiago- Prinzipien Die von der Internationalen Arbeitsgruppe der Staatsfonds (IWG) vereinbarten und vom Internatio- nalen Währungs- und Finanzausschuss des IWF am 11. Oktober 2008 bestätigten „Allgemein akzeptier- ten Prinzipien und Praktiken“ (GAPP)* 1. Solider rechtlicher Rahmen für Staatsfonds und ihre Beziehungen zu anderen staatlichen Einrichtungen 2. Klar definierte Zielsetzungen 3. Harmonisierung mit inländischen, für Fiskal- und Geldpolitik verantwortlichen Institutionen 4. Eindeutige Maßnahmen, Regeln, Vorgehens- weisen oder Absprachen bezüglich Finanzie- rungs-, Rückzugs- oder Ausgabeoperationen 5. Zeitnahe statistische Berichterstattung 6. Solide Unternehmensführung zur Ermöglichung der Selbstverantwortung und operativen Unab- hängigkeit 7. Festsetzung von Zielen, Ernennung leitender Gremien, Aufsicht durch Eigentümer 8. Klares Mandat, angemessene Autorität und Kompetenz für die leitenden Gremien 9. Unabhängiges operatives Management 10. Klar definierter Rahmen zur Rechnungs- legungspflicht 11. Jahresbericht und Jahresabschluss über Geschäfte und Entwicklung in Übereinstimmung mit internationalen oder nationalen Bilanzie- rungsstandards 12. Jährliche Rechnungsprüfung der Transaktio- nen und Jahresabschlüsse 13. Klar definierte professionelle und ethische Normen 14. Geschäfte mit Dritten aus wirtschaftlichen und finanziellen Gründen 15. Transaktionen in Gastländern unter Beachtung aller gültigen regulatorischen Bestimmungen und Offenlegungsanforderungen 16. Offenlegung der Rahmenbestimmungen der Unternehmensführung und Vorsorgemaßnah- men für operative Unabhängigkeit 17. Für die Öffentlichkeit bestimmte Finanzinfor- mationen 18. Investitionspolitik auf der Grundlage solider Portfolio-Management-Prinzipien 19. Investitionsentscheidungen zur Maximierung risikobereinigter finanzieller Renditen – oder sonstige klare Definition und Offenlegung an- derweitiger Überlegungen 20. Keine Vorteilsnahme oder -suche nach privile- gierten Informationen oder unangemessener Beeinflussung durch die Regierung im Wettstreit mit privatwirtschaftlichen Unternehmen 21. Respektierung der Eigentumsrechte der Aktionäre 22. Rahmen für operatives Risikomanagement 23. Berichterstattung über Aktiva und Investitionen 24. Regelmäßige Überprüfung der GAPP- Einhaltung * Internationale Arbeitsgruppe der Staatsfonds, Staatsfonds – Allgemein akzeptierte Prinzipien und Praktiken, Washington, 11. Oktober 2008. Inhalt Mit den Santiago-Prinzipien (GAPP) möchte die IWG die Transpa- renz und Qualität der Unternehmensführung von Staatsfonds welt- weit verbessern, einschließlich deren Verpflichtung auf finanzielle, nicht politisch motivierte Ziele. Diese Prinzipien bauen auf ersten Erkenntnissen der IWG über die Transparenz und interne Unter- nehmensführung von Staatsfonds auf (s. Grafiken 29 bis 32), die auf völlig unterschiedliche Praktiken von Staatsfonds verweisen. So sollen Investitionsstrategien durch die Offenlegung von Details über die beabsichtigte Verwendung von Stimmrechten, Risikomanage- ment und des Einsatzes von Leverage transparenter werden. Hin- sichtlich der Unternehmensführung soll mit Hilfe der GAPP besser über organisatorische Strukturen und Prozesse informiert werden – wobei die Verpflichtung zur Trennung von Fondsmanagement und Regierung der wichtigste Punkt ist. Darüber hinaus legte die IWG einen Vorschlag zur Einrichtung einer Ständigen Staatsfonds- Gruppe vor, mit dem Ziel, die Ausarbeitung der GAPP weiterzuver- folgen und den Dialog mit offiziellen Stellen und Empfängerländern über Entwicklungen, die sich auf Staatsfonds-Transaktionen auswir- ken, zu ermöglichen. Einschätzung Trotz der allgemein gefassten Formulierungen der GAPP und ihrer Freiwilligkeit ist ihre Einführung zweifelsohne ein bemerkenswerter Erfolg des IWF und der Mitglieder der IWG, nicht zuletzt vor dem Hintergrund der aktuellen politischen Herausforderungen: — Umsichtiges Vorgehen: Mit einem Mandat der G7- Finanzminister anlässlich ihrer Zusammenkunft im Oktober 2007 versehen, verschiedene politische Maßnahmen gegenüber Staatsfonds zu untersuchen, traf der IWF die richtige Entschei- dung, diesen Kurs nicht einseitig zu verfolgen und einer Investo- rengruppe Regeln aufzuzwingen, die schon damals einer Regu- lierung ablehnend gegenüberstand. Ganz im Gegenteil – der IWF beschränkte sich darauf, die zu diskutierenden Kernberei- che zu identifizieren und eine Arbeitsagenda zu erstellen. 19 An- schließend legte er durch die Gründung der Internationalen Ar- beitsgruppe die Formulierung gemeinsamer Prinzipien und Prak- tiken in die Hände der Staatsfonds selbst. — Gemischte Interessen: In der IWG trafen sehr unterschiedliche Akteure zusammen 20 , um die Möglichkeit gemeinsamer Prinzi- pien zu diskutieren. Einige Staatsfonds-Vertreter hatten bereits früher ihre Meinung zu der in den USA und Europa aufkeimen- den politischen Debatte über Staatsfonds geäußert. Diese reich- te von der Bereitschaft zur Kooperation bis zur offenen Ableh- nung. Somit musste die IWG innerhalb einer heterogenen Grup- pe verschiedener Akteure zu einem Ergebnis kommen. — Breit angelegte Konsultation: Die IWG umfasste nicht nur sehr unterschiedliche Staatsfonds-Akteure, sondern konnte auch an- 19 Internationaler Währungsfonds, Sovereign Wealth Funds – A Work Agenda, Was- hington, 29. Februar 2008. 20 Mitglieder : Äquatorialguinea, Australien, Aserbeidschan, Bahrain, Botswana, Chile, China, Iran, Irland, Kanada, Katar, Korea, Kuwait, Libyen, Mexiko, Neusee- land, Norwegen, Russland, Singapur, Timor-Leste, Trinidad & Tobago, die Verei- nigten Arabischen Emirate, die Vereinigten Staaten. Ständige Beobachter: OECD, Oman, Saudi-Arabien, Vietnam, Weltbank. Co-Vorsitzende: Hamad al Suwaidi, Under Secretary of Finance of Abu Dhabi und Vorstand der Abu Dhabi Investment Authority (ADIA), Jaime Caruana, Direktor des Monetary and Capital Markets De- partment des IWF. Aktuelle Themen 449 22 14. Juli 2009 dere wichtige Akteure in die Formulierung ihrer Prinzipien einbin- den wie OECD, Weltbank und EU. — Zeit: Die Verhandlungen waren kurz – sie dauerten nicht einmal sechs Monate. — Schwieriges wirtschaftliches und politisches Umfeld: Die Verhandlungen fanden vor dem Hintergrund eines keineswegs positiven wirtschaftlichen und politischen Umfelds statt – Finanz- krise, hohe Volatilität an den Rohstoffmärkten und anhaltende politische Instabilität in einigen der teilnehmenden Staaten. Die wichtigsten Themen Die Einigung auf die GAPP ist ein wichtiger Schritt. Drei entscheidende Fragen müssen jedoch gestellt werden: — Erfüllung der Erwartungen der Schlüsselakteure: Können die GAPP die Erwartungen der verschiedenen Akteure, einschließ- lich der Politiker in den Heimatländern der Staatsfonds und in den Empfängerländern ebenso wie der Marktteilnehmer und der breiten Öffentlichkeit, erfüllen? Wenn die GAPP sich nicht mit den grundlegenden Befürchtun- gen der an künftigen Investmenttransaktionen Beteiligten aus- einandersetzen, besteht die Gefahr, dass sie keine Wirkung zei- gen können und Staatsfonds weiterhin Probleme haben werden, zu bestimmten Ländern Zutritt zu erhalten und als verlässliche institutionelle Investoren anerkannt zu werden. — Sicherung einer breiten Unterstützung und Einhaltung: Wer- den Staatsfonds und die Staaten, die sie betreiben – unab- hängig davon, ob sie in den IWG-Prozess eingebunden sind oder nicht –, diese Prinzipien auch in der Praxis unterschreiben und sie befolgen? Entscheidet sich ein Staatsfonds dafür, die GAPP nicht zu über- nehmen, bleibt abzuwarten, ob dieser Staatsfonds in den Empfän- gerländern mit einer verschärften politischen Überprüfung oder so- gar Ablehnung rechnen muss. Im Vergleich zu einem Staatsfonds, der sich an der freiwilligen Selbstregulierung, wie sie in den GAPP festgelegt ist, beteiligt. Oder anders gesagt: Die Übernahme der GAPP könnte zu einem Gütesiegel unter Staatsfonds werden, das den Empfängerländern signalisiert, dass sich dieser Fonds zu Inves- titionen aus finanziellen Gründen verpflichtet hat und Mindestanfor- derungen bezüglich Transparenz und Unternehmensführung erfüllt. — Sicherstellung von Aufsicht und Umsetzung: Werden IWG und IWF in der Lage sein, ihre Umsetzung zu überwachen und sicherzustellen oder besteht die Gefahr, dass diese freiwilligen Verpflichtungen in den Ländern unbeachtet bleiben, an die sie besonders gerichtet sind? Wenn sich die Übernahme der GAPP zu einem Qualitätssiegel entwickeln soll, müssen Staatsfonds ihrer Verpflichtung Taten folgen lassen. Sie sollten finanzielle Ziele verfolgen und Normen zu Transparenz und Unternehmensführung so umsetzen und anwenden, dass sie tatsächlich von allen Beteiligten überwacht werden können. Die Einrichtung einer Ständigen Staatsfonds- Gruppe zur Fortsetzung der Arbeit an den GAPP und zur Ermög- lichung eines Dialogs mit Regierungsstellen und Empfängerlän- dern über Entwicklungen, die sich auf Staatsfonds-Operationen auswirken, kann in dieser Hinsicht eine wichtige Maßnahme sein. 36% 32% 32% Regierungsvertreter mit Mehrheitsvertretung Regierungsvertreter mit Minderheitsvertretung Keine Regierungsvertreter Politischer Status: Zusammensetzung der Führungsgremien, % der Befragten Quelle: IWG Zusammensetzung des Vorstands 29 65% 20% 15% Förderabgaben für Bodenschätze Andere Haushaltsüberschüsse Quellen der Staatsfonds- % der Befragten Quelle: IWG Mittel 30 65% 21% 14% Langfristiges Sparen, Stabilisierung Künftige Pensionsverpflichtungen Langfristige Erträge Ziele der Staatsfonds % der Befragten Quelle: IWG 31 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 23 Bestehende Barrieren für ausländi- sche Investitionen Keine internationalen Regeln für liberale Investitionsregeln Die OECD und Standards für Investitionsregeln in den Empfängerländern Je weiter die Ausarbeitung von Richtlinien für Staatsfonds voran- schreitet, desto drängender wird ein besser abgestimmtes Vorgehen bei der Erstellung von Regeln für ausländische Investitionen in den Empfängerländern. Alle Länder auf der ganzen Welt regeln den Zufluss ausländischen Kapitals und ausländischer Investitionen in die eigene Wirtschaft. Diese Regeln können in der direkten Form eines vollständigen Ver- bots oder quantitativer und qualitativer Beschränkungen ausländi- scher Investitionen, Kapitalkontrollen und Sicherheitsüberprüfungen für ausländische Investitionen abgefasst sein. Zusätzlich beschrän- ken viele Länder indirekt die ins Land fließenden Investitionen in der Form von Regeln zur Unternehmensführung, die ausländische Ei- gentümer im Wettbewerb benachteiligen, durch Einschränkungen für ausländischen Besitz an Grund und Boden sowie an Unterneh- men, unterschiedliche Produkt- und Produktionsstandards, diskrimi- nierende Wettbewerbsregeln, Regelungen zu Besteuerung und Handel sowie Handels- oder restriktive Lizenzverfahren. Häufig führen Regierungen für Industriezweige, die in ihren Augen politisch oder wirtschaftlich besonders kritisch sind, zusätzliche Beschrän- kungen ein. 21 Direkte und indirekte ausländische Investitionen müssen in den meisten Ländern hohe Barrieren überwinden, was wiederum Wett- bewerb und den Zufluss wertvollen Kapitals und Know-hows verhin- dert. Letzten Endes können diese Barrieren beträchtlichen wirt- schaftlichen Schaden verursachen, weil sie nationale Volkswirt- schaften unter ihr Wachstumspotenzial drücken – ein Zeichen dafür, dass derartige Restriktionen in der Regel eher durch politische Er- wägungen als durch wirtschaftliches Denken ausgelöst werden. Erschwerend kommt hinzu, dass es keine internationalen Vereinba- rungen gibt, die nationalen Regierungen Richtlinien, geschweige denn bindende Regeln, an die Hand geben, die die Liberalisierung von Investitionsregeln und die Abschaffung direkter und indirekter Investitionsbarrieren fördern oder die Vorgaben anbieten, nach de- nen die Regeln und Verfahren, die von Regierungen zum Schutz nationaler Interessen für unumgänglich gehalten werden, wenigs- tens so abgefasst werden, dass sie zu möglichst wenig Verzerrun- gen führen. Daneben gibt es eine wachsende Anzahl internationaler und bilateraler Abkommen, die – bei aller Erleichterung für grenz- überschreitende Kapitalflüsse – das operative Umfeld für internatio- nale Investitionen weiter fragmentieren. Ende 2006 gab es beinahe 5.500 internationale Investitionsabkommen (IIA), einschließlich über 2.500 bilateraler Investitionsabkommen, über 2.600 Doppelbesteue- rungsabkommen und beinahe 250 Freihandelsabkommen. In der Praxis sind die einzelnen Volkswirtschaften hinsichtlich aus- ländischer Investitionen durch regulatorische Barrieren deutlich voneinander getrennt. Dies verhindert bedeutende Investitionen oder erhöht die Kosten deutlich, falls sie dennoch getätigt werden – besonders weil sich die Barrieren von Land zu Land stark unter- scheiden und es kein allgemeines Muster gibt. 21 Für einen Überblick über die aktuelle Protektionismus-Debatte siehe: Sprissler, Tim. Aus Erfahrung schlecht – Die Rückkehr des Protektionismus. Deutsche Bank Research. Aktuelles Thema 445. Mai 2009. 37% 21% 21% 16% 5% Finanzministerium ggü. Parlament verantw. Vorstandsvorsitzender ggü. Parlament verantw. Dem Parlament nicht verantw. Überprüfung durch Parlament Notifizierung des Parlaments Politischer Status: Rechen- Rechenschaftspflicht gegenüber Parlament, % der Befragten Quelle: IWG schaftspflicht gegenüber Legislative 32 - 50 100 150 200 250 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 Gesamtzahl BITs (rechts) BITs unterzeichnet pro Jahr (links) Fragmentierte globale Zahl bilateraler Investitionsabkommen (BITs) insgesamt Quellen: UNCTAD, DB Research FDI-Regeln 33 Aktuelle Themen 449 24 14. Juli 2009 Die Höhe von Investitionsbarrieren wurde über verschiedene Kate- gorien direkter und indirekter Hürden sowie Branchen hinweg ge- messen. Die EU und ihre Mitgliedstaaten sind im Durchschnitt die offensten und liberalsten Volkswirtschaften der Welt, wobei Lettland, Belgien, Deutschland, das Vereinigte Königreich, Italien, die Nieder- lande, Irland, Litauen und Frankreich das Feld anführen. Japan, die USA und andere Industriestaaten und Schwellenländer folgen. Russland, Indien und China sind die restriktivsten Staaten. Paradoxerweise ergibt ein Vergleich der Restriktionen bezüglich ausländischer Direktinvestitionen mit dem Umfang verfügbarer staatlicher Mittel, dass es genau die Länder mit umfangreichen staatlichen Mitteln sind, die zur Zeit die strengsten Vorkehrungen treffen, um ausländische Investitionen von ihren eigenen Märkten fern zu halten. Dies fällt in vielen dieser Länder mit dem Wachs- tumspotenzial für ausländische Investitionen aus der Privatwirtschaft zusammen. In vielen Schwellenländern haben sich private Unter- nehmen im internationalen Vergleich nicht nur zu wichtigen Akteuren in ihrer Branche entwickelt, sondern auch zu wirklichen 'Global Players'. Während dies hauptsächlich in ihren extensiven Handels- aktivitäten zum Ausdruck kommt, werden multinationale Unterneh- men aus Schwellenländern zunehmend zu globalen Investoren, die nicht nur in angrenzenden Schwellenländern Eigentum an Finanz- anlagen und Immobilien erwerben wollen, sondern auch in traditio- nellen industrialisierten Volkswirtschaften. Dieser Trend dürfte sich fortsetzen, da die Volkswirtschaften der Schwellenländer erst anfan- gen, als globale Investoren aufzutreten – und die Asymmetrie im Marktzugang zwischen den offenen Volkswirtschaften der EU und Nordamerika und denen der Schwellenländer dürfte noch ausge- prägter werden. Als sich in den möglichen Zielländern protektionistische Reflexe gegen ausländische staatliche Investoren abzuzeichnen begannen, forderten die Finanzminister der G7-Staaten im Herbst 2007 die OECD auf, Möglichkeiten zu prüfen, Prinzipien für Auslandsinvesti- tionen, wie Nicht-Diskriminierung, Transparenz und Verlässlichkeit, zu erstellen. Dieses neue Mandat ergänzt die langjährigen Bemü- hungen der OECD, Investitionshemmnisse und Unterschiede in den Kontrollsystemen für ausländische Investitionen in den einzelnen Ländern abzubauen. Der Investitionsausschuss der OECD legte Einschränkungen bei ausl. Investitionen und Verteilung von Staatsfonds im Vergleich Beschränkungen bei Investitionszuflüssen – dunklere Farbeschattierung indizieren stärkere Beschränkungen Keine Daten = = Länder mit Staatsfonds – dunklere Farbschattierungen indizieren höheres Anlagevermögen Keine Staatsfonds = = 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 - 50 100 150 200 250 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 Naher und Mittlerer Osten (links) Asien (links) Lateinamerika (links) EU (rechts) USA (rechts) Quellen: UNCTAD, DB Research Wachstum von ins Ausland Globales Wachstum von Auslands- investitionen, ins Ausland fließende Investitionen, USD Mrd. fließenden Direkt- investitionen 34 6 14 19 20 50 0 2 04 06 0 Naher und Mittlerer Osten Lateinamerika Asien USA EU FDI – wirtschaftliche Be- Bestand der ins Ausland fließenden Investitionen als % des BIP, 2007 Quellen: UNCTAD, DB Research deutung 35 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 25 OECD-Empfehlungen für sicherheits- relevante Maßnahmen — Nicht-Diskriminierung — Transparenz und Berechenbarkeit, einschließlich (1) Kodifizierung und Veröf- fentlichung von Investitionsregeln, (2) Vorankündigung von Veränderungen der Investitionsregeln, (3) Konsultationen mit allen interessierten Parteien bei einer Än- derung der Investitionspolitik, (4) Verfah- rensfairness und -berechenbarkeit, ein- schließlich strenger Zeitlimits für Prüfver- fahren, (5) Schutz von kommerziell sen- siblen Informationen des Investors, (6) Of- fenlegung investitionspolitischer Aktionen. — Regulatorische Verhältnismäßigkeit für Beschränkungen bei Investitionen und Anordnungen bei Transaktionen, die nicht über den Schutz der nationalen Sicherheit hinausgehen sollten, einschließlich (1) klarer Argumentation und Definition eines klaren Verhältnisses zwischen Investiti- onsbeschränkungen und Risiken für die nationale Sicherheit, (2) enger Fokus auf Themen im Umfeld nationaler Sicherheit, (3) Anwendung angemessener Fach- kenntnisse bei der Überprüfung und Beur- teilung von Transaktionen, (4) maßge- schneiderte Reaktionen auf einzelne Transaktionen, vorzugsweise unter Ver- wendung von Abmilderungsvereinbarun- gen, (5) Investitionsmaßnahmen als letz- tes Mittel, das erst nach Ausschöpfung anderer Optionen (Branchenlizenzierung, Wettbewerbspolitik, Finanzmarktregulie- rung) zur Anwendung kommen sollte. — Rechenschaftslegung, einschließlich Verfahren für parlamentarische Aufsicht, Normenkontrolle, periodische Überprü- fung regulatorischer Auswirkungen und Entscheidungsfindung auf hoher Ebene. Quelle: Organisation für Wirtschaftliche Entwicklung und Zusammenarbeit, Sovereign Wealth Funds and Recipient Country Policies, Bericht des OECD-Investitionsausschusses, Paris, 4. April 2008. OECD-Ergebnisse Mitte 2009 erwartet daher am 4. April 2008 einen Zwischenbericht über „Sovereign Wealth Funds and Recipient Country Policies“ vor. 22 Inhalt In seinem Zwischenbericht würdigte der OECD-Investitionsaus- schuss die wachsende Bedeutung staatlicher Investoren und unter- strich die solide Basis bestehender Prinzipien und Prozesse zur Sicherstellung des freien Kapitalverkehrs. Der Ausschuss betonte besonders die folgenden Punkte: — Vorteile von Staatsfonds-Beteiligungen begrüßt: Die OECD begrüßt die Vorteile von Staatsfonds-Beteiligungen, einschließ- lich des stabilisierenden Effekts von Staatsfonds-Investitionen in Banken, die stimulierende wirtschaftliche Wirkung in den Ziellän- dern, das internationale Recycling von Ersparnissen, ihre gute Erfolgsbilanz als langfristige Investoren und ihren Beitrag zur wirtschaftlichen Entwicklung ihrer Heimatstaaten. — Etablierte Investitionsprinzipien: Bestehende OECD- Investitionsinstrumente beinhalten bereits fundamentale Prinzi- pien, die das allgemeine Verständnis einer fairen Behandlung ausländischer Investoren und die Notwendigkeit reflektieren, die- ses Verständnis in die nationale Investitionspolitik einzubinden und bei allen Ländern, die sich auf diese Prinzipien verpflichtet haben, gleiche Prüfkriterien anzulegen. Zu diesen Prinzipien ge- hören: — Nicht-Diskriminierung ausländischer Investoren — Transparenz von Investitionsbeschränkungen — Progressive Liberalisierung von Beschränkungen des freien Kapitalverkehrs — Stillhalteklausel zur Verhinderung neuer Restriktionen — Einseitige Liberalisierung und Vermeidung der Reziprozität — Sorge um nationale Sicherheit ist legitim: Die OECD gesteht ihren Mitgliedstaaten das Recht zu, in ihren Augen zur Verteidigung der nationalen Sicherheit erforderliche Maßnahmen zu ergreifen. Allerdings sollte die Klausel der nationalen Sicherheit der OECD-Investitionsinstrumente zurückhaltend angewendet werden. — Maßnahmen zum Schutz der nationalen Sicherheit erfordern Prinzipien: Trotz der zugestandenen allgemeinen Legitimität politischer Maßnahmen zum Schutz der nationalen Sicherheit diskutiert die OECD – im Zusammenhang mit ihrem Projekt „Investitionsfreiheit, nationale Sicherheit und strategische Industriezweige“ – adäquate Maßnahmen, mit denen diese Interessen ohne Beeinträchtigung der Offenheit der Märkte gewahrt werden können. Obwohl die endgültigen Ergebnisse dieses Projekts noch ausstehen, haben sich die an diesem Projekt Beteiligten auf grundlegende Prinzipien geeinigt, die den Regierungen bei der Ausarbeitung einer Investitionspolitik zum Schutz der nationalen Sicherheit als Richtschnur dienen sollen (s. Textkasten). Der OECD-Investitionsausschuss ist darum bemüht, seine Arbeiten zum Projekt "Investitionsfreiheit" bis Mitte 2009 abzuschließen und beabsichtigt, auf der Grundlage der aufgestellten Prinzipien eine 22 Organisation für Wirtschaftliche Entwicklung und Zusammenarbeit, Sovereign Wealth Funds and Recipient Country Policies, Bericht des OECD- Investitionsausschusses, Paris, 4. April 2008. Aktuelle Themen 449 26 14. Juli 2009 Reihe von „Best Practices“ zu veröffentlichen, die von Vorschlägen für die Überarbeitung und Erläuterung bestehender OECD- Instrumente ergänzt werden. Zu diesen Instrumenten gehört ein breites Spektrum an OECD- Kodizes, Erklärungen und erläuternden Dokumenten, von denen die wichtigsten sind: — OECD-Kodex zur Liberalisierung des Kapitalverkehrs, verab- schiedet 1961 — OECD-Erklärung zu Internationalen Investitionen und multinatio- nalen Unternehmen von 1976 in der überarbeiten Form von 2000 — Verfahren zur Notifizierung und multilateralen Überwachung un- ter der Aufsicht des OECD-Rats, um die Einhaltung sicherzustel- len — verschiedene Richtlinien, einschließlich 'Policy Framework for Investment', 'Framework for Investment Policy Transparency' und eine 'Checklist for Foreign Direct Investment Incentive Policies'. Die wichtigsten Themen Die Förderung offener Investitionsbedingungen und Vorgaben für eine Investitionspolitik ist in der Vergangenheit – auch für die OECD – immer ein heißes Eisen gewesen. Deutlich illustriert wird dies in ihrem Versuch, mit Hilfe des zwischen 1995 und 1998 ver- handelten „Multilateralen Investitionsabkommens“ einen multilatera- len Rahmen für systematischere und einheitlichere internationale Investitionsregeln zu entwickeln, der letzten Endes aufgrund des Drucks von verschiedenen Seiten scheiterte. Die Debatte in den Empfängerländern über ausländische staatliche Investitionen brach- te das Thema wieder auf die nationale und internationale politische Agenda. Diese Wiederaufnahme wird von Vorbehalten über die Offenheit der Märkte bestimmt, und die Tatsache, dass Staatsfonds der Finanzbranche Kapital zuführten, als diese Investitionen drin- gend gebraucht wurden, könnte die grundlegenden Bedenken nur vorübergehend zerstreut haben. Die Förderung offener Investitionssysteme ist vor allem aus zwei Gründen umso wichtiger geworden. Der erste ist, dass es bei der Liberalisierung der Investitionsregeln nicht vorrangig um staatliche Investoren geht, sondern auch um Wachstumschancen für den pri- vaten Sektor, wo die bei staatlichen Investoren gehegten Bedenken nicht greifen. Der zweite Grund ist, dass auf staatliche Investoren abzielende Investitionsmaßnahmen oft negative Nebenwirkungen auf private Investoren haben, insbesondere wenn die Investitions- gesetze nicht oder nur unzureichend zwischen diesen beiden Inves- torengruppen unterscheiden. Es überrascht daher nicht, dass es heute genauso schwierig ist wie damals, Richtlinien für Investitionen zu erstellen, die über sehr all- gemeine und nicht bindende Empfehlungen hinausgehen. Und ob- wohl die OECD in der Zwischenzeit eine Reihe aufeinander abge- stimmte Prinzipien zur Investitionspolitik erstellt und den Dialog zwi- schen ihren Mitgliedern intensiviert hat, um international ein harmo- nisiertes Vorgehen zu fördern, werden die aktuellen und künftigen Bemühungen stark von wichtigen politischen Problemen beeinflusst: — Das politische Klima: Nach dem positiven internationalen Um- feld der 90er Jahre, in dem internationale und multilaterale Wirt- schaftsabkommen für liberalere Märkte weitgehend auf politische Zustimmung stießen, trifft eine weitere Öffnung der Märkte in den letzten Jahren und Monaten zunehmend auf Widerstand. Allge- Land Fonds Punkte NZ New Zealand Superannuatio n Fund 95 US A laska P ermanent Reserve Fund Co rporatio n (APRF) 94 NO No rges B ank Investment M anagement (NB IM ) 92 US P ermanent Wyoming M ineral Trust Fund (PWMTF) 91 IE Natio nal Pensio ns Reserve Fund (NP RF) 86 US New Mexico State Investment Office Trust Funds 86 A U Australian Go vernment Future Fund (A GFF) 80 TL Timo r-Leste P etroleum Fund 80 A Z State Oil Fund of the Republic of Azerbaijan (SOFAZ) 77 CA A lberta Heritage Savings Trust Fund 74 CL Eco nomic and So cial Stabilizatio n Fund (ESSF) 71 CL Chile P ension Reserves Fund 71 HK Ho ng Ko ng M onetary A utho rity Inv est ment P o rt fo lio 67 KZ Kazakhstan National Fund (KNF) 64 B W P ula Fund 55 TT Heritage and Stabilisatio n Fund 53 RU Stabilisatio n Fund o f the Russian Federation (SFRF) - Reserve Fund 51 SK Ko rea Invest ment C o rpo rat io n (KIC) 51 KW Kuwait Invest ment A utho rit y (KIA ) 48 ST Natio nal Oil Account 48 M X Oil Income Stabilisatio n Fund 47 SG Temasek Ho ldings Ltd. 45 SG Go vernment of Singapore Investment Co rporatio n (GIC) 41 KY Khazanah Nasio nal B erhad (KNB ) 38 CN China Investment Co rpo ratio n, CIC 29 KI Revenue Equalisatio n Reserve Fund (RERF) 29 DZ Fo nds de Régulatio n des Recettes 27 NG Excess Crude A cco unt 26 IR Fo reign Exchange Reserve Fund 23 VZ Investment Fund for M acroeconomic Stabilizatio n (FIEM ) 23 OM State General Stabilisatio n Fund (SGSF) 20 SD Oil Revenue Stabilisatio n Acco unt 20 B N B runei Investment A gency (B IA) 18 A E M ubadala Development Co mpany A bu Dhabi 15 A E Istithmar Dubai 14 A E Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) 9 QA Qatar Investment Authority, QIA 9 A nm.: " Punkt e" = Einschät zung jed es einzelnen Fo nd s hinsicht lich Transp arenz und Go vernance. Krit erien: St rukt ur, Go vernance, Rechnung sleg ung , Transp arenz, V erhalt en. Gesamt p unkt zahl, % der maximal möglichen Punkt zahl. Quelle: Truman (2008) Staatsfonds-Transparenz und Governance 36 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 27 Bindende, WTO-ähnliche Regeln für ausländische Investitionen erforderlich meine Bedenken über die Auswirkungen der Globalisierung und konkrete nationale und branchenspezifische protektionistische Interessen haben die politische Position für eine weitere Liberali- sierung des freien Kapitalverkehrs deutlich geschwächt. — Verpflichtung, Umsetzung, Durchsetzung: Auch wenn sich die OECD-Mitgliedsstaaten im nächsten Jahr auf Richtlinien für die Investitionspolitik einigen, werden diese Richtlinien nichts ande- res als eine Richtschnur sein, die die politische Anwendung den nationalen Regierungen überlässt, so dass die Ernsthaftigkeit der Verpflichtung und die Art und Weise der Umsetzung und Durch- setzung unterschiedlich ausfallen dürften. So lobenswert die Bemühungen der OECD sein mögen – der jüngste drastische Anstieg der wirtschaftlichen Bedeutung und Größenordnung aus- ländischer Investitionen erfordert eine wesentlich stärkere Ver- pflichtung der nationalen Regierungen, die entsprechend den un- ter der Welthandelsorganisation (WTO) abgeschlossenen Han- delsabkommen zu bindenden Regeln führen soll. — Symmetrie des Marktzugangs: Wie bereits erwähnt, werden grenzüberschreitende Investitionen nicht nur durch hohe regula- torische Barrieren behindert, sondern auch durch die Asymmet- rie, mit der viele Volkswirtschaften Investitionen im Ausland täti- gen und von offenen Märkten anderswo profitieren, während sie selbst Investitionen von außen mit restriktiven Regeln abblocken. Dieses Verhalten ist kontraproduktiv, und die Entscheidungsträ- ger sollten auf einen Abbau dieser Asymmetrien hinarbeiten. — Anwendungsbereich: In engem Zusammenhang mit der eben angesprochenen Problematik steht die beschränkte geographi- sche Reichweite von OECD-Richtlinien. Aufgrund der Mitglieder- struktur der OECD wenden sich alle von der OECD ausgearbei- teten Richtlinien vorrangig an die traditionellen Industrieländer. 23 Vor diesem Hintergrund wäre es wünschenswert, wenn diese Richtlinien in der Praxis eine größere Reichweite hätten und auch in Ländern außerhalb der OECD als Maßstab für Investiti- onspolitik anerkannt würden. Die OECD sollte daher ihre Richtli- nien nicht nur unter den eigenen Mitgliedern propagieren, son- dern auch nach Möglichkeiten suchen, diese Standards mit den Regierungen der Schwellenländer zu diskutieren. Nationale Regeln für ausländische Investitionen Während die OECD ihre präzisierten Richtlinien erstellt, schreitet die Arbeit zur Investitionspolitik in den Mitgliedstaaten – an die sich diese Richtlinien richten – voran. Diese Bemühungen wurden nicht zuletzt durch die Bedenken in den Empfängerländern über die Aus- wirkungen von Staatsfonds-Investitionen in den industrialisierten Volkswirtschaften ausgelöst. Während die Debatten über die Einführung eines Überprüfungsver- fahrens für ausländische Investitionen oder eine Reform bestehen- der Investitionsregeln aufgrund der Dringlichkeit dieser Frage in mehreren Ländern aufflammten, haben legislative oder regulatori- sche Initiativen im letzten Jahr nur in vier größeren Volkswirtschaf- ten zu konkreten Veränderungen der Markteintrittsbedingungen geführt, nämlich in den Vereinigten Staaten, Australien, Russland 23 Mitgliedstaaten der OECD: Australien, Belgien, Dänemark, Deutschland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Island, Italien, Japan, Kanada, Korea, Luxem- burg, Mexiko, Neuseeland, Niederlande, Norwegen, Österreich, Polen, Portugal, Schweden, Schweiz, Slowakische Republik, Spanien, Tschechische Republik, Türkei, Ungarn, Vereinigte Staaten, Vereinigtes Königreich. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 50 100 150 200 250 300 350 Präsidentenent- scheidung (links) Zurückgezogen (links) Untersucht (links) Notifiziert (rechts) US-CFIUS-Überprüfungen Anzahl der vom CFIUS überprüften Transaktionen Quellen: Verschiedene öffentliche Quellen, DB Research 37 Aktuelle Themen 449 28 14. Juli 2009 Ausgewählte Literatur Backer, Larry Catá. The private law of public law: public authorities as shareholders, golden shares, sovereign wealth funds, and the public law ele- ment in private choice of law. Tulane Law review, Vol. 82:1, Juni 2008. Balding, Christopher, A portfolio analysis of sove- reign wealth funds, mimeo, Juni 2008. Blundell-Wignall, Adrian, et al., Sovereign wealth and pension fund issues, Organisation for Eco- nomic Development and Cooperation, OECD Working Papers on Insurance and Private Pensi- ons No. 14, Paris, Januar 2008. Borio, Claudio, et al., FX reserve management: trends and challenges, BIS Papers No. 40, Bank für internationalen Zahlungsausgleich, Basel, Mai 2008. Fidora, Michael, et al., The impact of sovereign wealth funds on global financial markets, Euro- pean Central Bank, Occasional Paper Series, No. 91, Juli 2008. 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The Stock Price Impact of Sovereign Wealth Fund Invest- ments and the Price of Keeping Secrets, Interna- tional Finance Discussion Papers, Number 940, Board of Governors of the Federal Reserves Sys- tem, August 2008. Forts. und Deutschland. Diese Entwicklungen werden nachfolgend kurz zusammengefasst. Im Anhang dieser Broschüre befinden sich eine ausführliche Übersicht über die in 12 großen internationalen Volks- wirtschaften geltende Investitionspolitik. Vereinigte Staaten Der Prüfprozess ausländischer Beteiligungen in den Vereinigten Staaten – durchgeführt vom Committee on Foreign Investments in the United States (CFIUS) – wurde 2007 novelliert, um Bedenken über fehlende Ineffizienz und Schnelligkeit des Prozesses in seiner bisherigen Form auszuräumen. Die Novelle des Foreign Investment and National Security Act (FINSA) wurde am 26. Juli 2007 vom Prä- sidenten unterzeichnet (P.L. 110-49), die Durchführungsverordnung Executive Order (E.O. 13456) wurde am 23. Januar 2008 veröffent- licht. Anzumerken ist, dass im FINSA nicht nur das CFIUS-Prüfverfahren selbst, sondern auch eine Reihe damit verbundener Praktiken kodi- fiziert werden. — Relevante Transaktionen: FINSA erweitert den Bereich der Transaktionen, die dem CFIUS-Prüfverfahren unterzogen wer- den können. Jeder Zusammenschluss, Erwerb oder Übernahme, die zur ausländischen Kontrolle eines im US-zwischenstaatlichen Handel tätigen Unternehmens führen könnte, kann zur Wahrung der nationalen Sicherheit überprüft werden, und CFIUS muss je- de Transaktion überprüfen, bei der der Erwerber eine ausländi- sche Regierung oder ein von einer ausländischen Regierung kontrolliertes Unternehmen ist. — Federführende Behörde: Das Finanzministerium behält seine koordinierende Funktion. FINSA kodifiziert die CFIUS-Praxis, dass das Finanzministerium eine CFIUS-Mitgliedsbehörde be- auftragt, im Zusammenhang mit einer geplanten Transaktion im Namen des Ausschusses die Federführung zu übernehmen. — Mitgliedschaft: FINSA erweitert die CFIUS-Mitgliedschaft, die somit das Finanzministerium als federführende Behörde, das Mi- nisterium für innere Sicherheit, Verteidigungsministerium, Au- ßenministerium, Justizministerium, Energie und – ohne Stimm- recht – Arbeitsministerium sowie den Direktor Nationale Nach- richtendienste (DNI), umfasst. — Konzept der nationalen Sicherheit: FINSA erweitert formell die Definition der „nationalen Sicherheit“, so dass Transaktionen im Bereich kritischer Infrastruktur, im Energiebereich und kritische Technologien erfasst werden. — Erweiterte Prüfung: Dem CFIUS stehen jetzt formell 45 Tage für eine erweiterte Prüfung zur Verfügung. — Aufsicht durch den US-Kongress: FINSA erhöht die Aufsichts- kompetenz des Kongresses durch (1) schriftliche Meldung des CFIUS an den Kongress bei Beendigung einer Überprüfung oder erweiterten Prüfung und (2) durch einen Jahresbericht über seine Aktivitäten an den Kongress. — Abmilderungsmaßnahmen: FINSA formalisiert den gesetzli- chen Auftrag zu Abmilderungsmaßnahmen. Die federführende Behörde überwacht die Einhaltung von Abmilderungsmaßnah- men und erstellt Berichte. — Klausel der "Ewigkeitsüberprüfung" (evergreen review): FINSA ermächtigt CFIUS, bei groben Verstößen gegen Abmilde- Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 29 Ausgewählte Literatur − Forts. La Porta, Raffael, et al. Government ownership of banks. The Journal of Finance, Vol. LVII, No. 1. Februar 2002. Le Borgne, Eric, et al. Sovereign wealth funds in the Pacific Island Countries: macro-fiscal linkages. IMF Working Paper, WP/07/297, Internationaler Währungsfonds. Dezember 2007. MacKinlay, A. Craig. Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature, Vol. XXXV (März 1997), S. 13–39. Mattoo, Aaditya, et al. Currency undervaluation and sovereign wealth funds: A new role for the World Trade Organization, Peterson Institute for Interna- tional Economics, Working paper series, WP 08- 2. Januar 2008. Monk, Ashby H. B. 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United States Government Accountability Office, Implementation of Exon-Florio and related Amendments, Report to Congressional Reques- ters, GAO/NSIAD-96-12, United States General Accountability Office. Dezember 1995. Wettbewerb und nationale Wirt- schaftsinteressen… rungsmaßnahmen eine bereits bewilligte Transaktion erneut zu überprüfen. Auf der Grundlage dieser Änderungen von Paragraph 721 des 'De- fense Production Act' von 1950 erhielt CFIUS den Auftrag, Verfah- ren, Definitionen und weitere relevante Einzelheiten näher zu spezi- fizieren. Am 21. April 2008 stellte CFIUS eine Reihe von „Regulati- ons Pertaining to the Mergers, Acquisitions, and Takeovers by Fo- reign Persons“ (Regelungen hinsichtlich Zusammenschlüssen, Er- werb und Übernahmen durch ausländische Personen) zur Diskussi- on, die zu 26 schriftlichen Eingaben von verschiedenen Seiten führ- ten und die im Lauf des Jahres 2008 abgeschlossen werden sollten. Diese Regeln, die wiederum erneut größtenteils bereits übliche Praktiken implementieren, decken eine Reihe wichtiger Punkte ab: — Schwellenwert: Obwohl das CFIUS-Prüfverfahren immer dann eingeleitet werden kann, wenn Kontrolle über ein US-Unter- nehmen erworben wird, dürften die neuen Regelungen die Hürde für den Begriff „Kontrolle“ deutlich nach unten setzen, da nach ihnen die Kontrolle auf jedem Beteiligungsniveau übernommen werden kann. — Prüfungskriterien: Definition der Begriffe „kritische Infrastruktur“ und „kritische Technologien“, wie in FINSA für das CFIUS- Prüfverfahren aufgelistet. — Verfahren: Spezifizierung der Fristen für Beantragung und Be- richterstattung. — Dokumentationsanforderungen: Spezifizierung der für eine voll- ständige Meldung erforderlichen Dokumentation, einschließlich der persönlichen Identifikationsinformationen von Führungskräf- ten, Vorstandsmitgliedern und bestimmten Aktionären, detaillier- ter Information über den Marktanteil, nachgelagerte Verwender der hergestellten Produkte und organisatorischer Struktur des Erwerbers. — Sanktionen: Zivilrechtliche Strafmaßnahmen bei vorsätzlich grob falscher Darstellung oder Unterlassung, Falschbeurkundung oder Verletzung einer wesentlichen Bedingung einer Abmilde- rungsvereinbarung. Insgesamt hat die FINSA-Reform, ergänzt durch die von CFIUS vorgeschlagenen Ausführungsbestimmungen, das Profil des CFIUS als politisches Instrument eindeutig geschärft. Während die erhöhte Transparenz und Nachvollziehbarkeit des Verfahrens als positive Nebenwirkung zu betrachten sind, haben Formalisierung und Aus- dehnung der Prüfmechanismen die Komplexität von CFIUS deutlich erhöht und das Prüfverfahren zu einem der anspruchsvollsten Ver- fahren bei Auslandsinvestitionen unter den Industrieländern ge- macht – nicht zuletzt für staatliche Investoren. Australien Australien überprüft seit der Verabschiedung des „Foreign Acquisiti- ons and Takeovers Act, Act No. 92“ seit 1975 Auslandsinvestitionen. Mit Hilfe dieses Prozesses soll sichergestellt werden, dass auslän- dische Beteiligungen in Australien nicht gegen nationale Interessen verstoßen. Dieses Verfahren sieht eine Mitteilungspflicht für wesent- liche ausländische Beteiligungsabsichten einschließlich aller Beteili- gungen durch eine ausländische Regierung oder Regierungsstellen an die australische Regierung und eine Überprüfung durch das „Fo- reign Investment Review Board (FIRB)“ vor. Das FIRB hat in diesem Prozess beratende Funktion, während die letztendliche Entschei- dungsbefugnis beim Finanzminister liegt, der die Zustimmung für Aktuelle Themen 449 30 14. Juli 2009 … die das Konzept der nationalen Sicherheit… ... sind Teil des Kriterienkatalogs Zusätzlich Prinzipien für SWF, … Beteiligungsabsichten, die nationalen Interessen zuwiderzulaufen scheinen, versagen kann oder sie zur Wahrung nationaler Interes- sen an Bedingungen knüpfen kann. Unter dem Begriff „nationale Interessen“ ist zu verstehen, dass das FIRB untersucht, ob ausländische Beteiligungen die nationale Si- cherheit oder wirtschaftliche Entwicklung beeinträchtigen könnten. Das FIRB hat den Auftrag sicherzustellen, dass Beteiligungen die besonderen rechtlichen Vorschriften in Bereichen wie Verkehr und Telekommunikation beachten. Es untersucht ebenfalls, ob sich be- absichtigte Beteiligungen auf andere Regierungsbereiche, den Wettbewerb und die Geschäfte australischer Unternehmen auswir- ken. Im Februar 2008 veröffentlichte Finanzminister Wayne Swan eine Reihe von Prinzipien 24 , um das Überprüfungsverfahren der Regie- rung für ausländische Beteiligungen transparenter zu machen. Die- se Prinzipien verfolgen das Ziel, die wichtigsten Faktoren für die Entscheidung zu spezifizieren, ob bestimmte Beteiligungen auslän- discher Regierungen und ihrer Agenturen den nationalen Interessen Australiens entsprechen. Diese Prinzipien, die sich ausschließlich auf Beteiligungen ausländi- scher Regierungen und ihrer Agenturen konzentrieren, enthalten die sechs folgenden Kriterien: — Unabhängigkeit des Investors: (1) Operative Unabhängigkeit des Investors von der betreffenden ausländischen Regierung. (2) Vereinbarungen zur Unternehmensführung, die eine tatsächliche oder mögliche Kontrolle durch eine ausländische Regierung er- leichtern könnten. (3) Umfang und Zusammensetzung aller Re- gierungsbeteiligungen, einschließlich Beschränkungen der Rech- te zur Unternehmensführung. — Gesetze und Normen für das Geschäftsverhalten (1) Eindeu- tige wirtschaftliche Ziele des Investors. (2) Investor unterliegt an- gemessener und transparenter Regulierung und Aufsicht in an- deren Rechtssystemen, einschließlich Unternehmensführungs- praktiken ausländischer staatlicher Investoren. (3) Staatsfonds- Investitionspolitik und wie die Ausübung des Stimmrechts im Verhältnis zu australischen Unternehmen beabsichtigt wird. — Wettbewerb: (1) Auswirkungen auf den Wettbewerb. (2) Auswir- kungen auf die Konzentration oder Kontrolle in den betroffenen Industriezweigen. — Regierungspolitik: (1) Auswirkungen auf die australischen Staatseinnahmen oder andere politische Bereiche. (2) Steuerli- che Gleichbehandlung. (3) Übereinstimmung mit den Zielen der Regierung in anderen Angelegenheiten, einschließlich Umwelt- fragen. — Nationale Sicherheit: Ausmaß, in dem Beteiligungen die Wah- rung australischer strategischer und sicherheitsrelevanter Inter- essen beeinträchtigen könnten. — Australische Wirtschaft: (1) Auswirkungen auf Geschäft und Ausrichtung eines australischen Unternehmens. (2) Beitrag zur australischen Wirtschaft und der Gesellschaft allgemein. (3) Plä- ne eines Erwerbers, ein australisches Unternehmen nach dessen 24 Leitprinzipien für die Behandlung von Beteiligungen ausländischer Staaten in Australien, Media Release No. 009, Government Improves Transparency of Fo- reign Investment Screening Process, Schatzkanzler des Commonwealth of Austra- lia, 17. Februar 2008. Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 31 ... breit auslegen Russland: Neues Gesetz spezifiziert 42 strategische Sektoren… ... für eine besondere Regierungs- kontrolle Verschärfte Bedingungen für ausländische Investitionen… Erwerb umzustrukturieren. (4) Auswirkungen auf Importe, Expor- te, Verarbeitung von Materialien vor Ort, Forschung und Entwick- lung und Arbeitgeber-/Arbeitnehmerbeziehungen. (5) Ausmaß australischer Beteiligung an Besitz, Kontrolle und Führung eines Unternehmens, das nach einer ausländischen Beteiligung ver- bleiben würde, einschließlich der Interessen von Arbeitnehmern, Gläubigern und anderen Gruppen. Auch wenn keines der Anfang 2008 vom Finanzminister veröffent- lichten Prinzipien qualitativ neue Kriterien oder Zugangsbarrieren für ausländische staatliche Investoren darstellt, gibt diese Intervention klar die Richtung der Investitionspolitik in einer Zeit vor, in der die australische Öffentlichkeit über das Eindringen ausländischer staat- licher Investoren in die Bereiche natürliche Ressourcen, Rohstoffe, Eigentum und Explorations- und Verarbeitungsrechte besonders besorgt war und ist. Im Gegensatz zu den politischen Vorgaben in den USA und Deutschland bezieht Australien explizit allgemeinere wirtschaftliche und gesellschaftliche Komponenten in seine Prüfkriterien ein und beschränkt sich nicht auf Fragen der nationalen Sicherheit. Russland Nach in den letzten Jahren heftig geführten Debatten über Möglich- keiten, strategische Industriezweige zu schützen, verabschiedete die Duma im Mai 2008 das neue „Föderale Gesetz der Russischen Föderation über das Verfahren bei ausländischen Investitionen in Kapitalgesellschaften, die eine strategische Bedeutung für die Ge- währleistung der Landesverteidigung und der Staatssicherheit ha- ben“. 25 Dieses Gesetz legt ein Genehmigungsverfahren für ausländische Investitionen in strategische Bereiche in Russland fest, das aus den folgenden Punkten besteht: — Strategische Bereiche: Das Gesetz spezifiziert 42 Bereiche mit strategischer Bedeutung für nationale Verteidigung und innere Sicherheit, die in acht Hauptgruppen unterteilt sind: (1) Nukleare Materialien, Elemente, Abfall. (2) Ausrüstung für Verschlüsse- lungs- und Kryptosysteme. (3) Waffen sowie Militärausrüstung und Wehrtechnik. (4) Luft- und Raumfahrt. (5) Fernsehen, Rund- funk, Printmassenmedien. (6) Natürliche Monopole. (7) Tele- kommunikation. (8) Geologische Beobachtung sowie Exploration und Erschließung von Unterbodenbereichen mit föderaler Bedeu- tung. — Schwellenwerte: Definition von Grenzwerten, ab denen Ge- nehmigungspflicht eintritt, einschließlich eines allgemeinen Grenzwerts bei Beteiligungen von über 50% sowie niedrigerer Grenzwerte für bestimmte Sektoren, besonders bei Eigentums- und Explorationsrechten von Rohstoffen. — Genehmigungsverfahren: (1) Genehmigungsverfahren durch eine autorisierte Behörde, höchstwahrscheinlich den Föderalen Antimonopoldienst (FAS). (2) Die autorisierte Behörde ist berech- tigt, Antragsdokumente zu erhalten und zu prüfen, eine vorläufige Entscheidung über eine eventuelle Genehmigungspflicht zu tref- fen, den Antrag mit der Bundesagentur für Sicherheit der Russi- schen Föderation (FSB) und anderen Regierungsstellen abzu- 25 Föderales Gesetz der Russischen Föderation über das Verfahren bei ausländi- schen Investitionen in Kapitalgesellschaften, die eine strategische Bedeutung für die Gewährleistung der Landesverteidigung und der Staatssicherheit haben, No. 57- FZ, vom Präsidenten unterzeichnet am 29. April, gültig ab 7. Mai 2008. Aktuelle Themen 449 32 14. Juli 2009 ... ergänzt durch zusätzliche bran- chenspezifische Einschränkungen Deutschland: Weniger strenge Regularien… ... für Investitionen, die zu einer Betei- ligung von über 25% führen Deutliche Verschärfung der Investiti- onsbedingungen stimmen und ihre Entscheidung und die entsprechende Doku- mentation zur endgültigen Entscheidung einer Regierungskom- mission unter dem Vorsitz des Premierministers vorzulegen. (3) Die Regierungskommission kann eine Transaktion genehmigen oder ablehnen oder an Bedingungen knüpfen. (4) Die autorisierte Behörde hat für eine erste Durchsicht und Weiterleitung des An- trags zu anderen betroffenen Regierungsstellen 14 Tage Zeit, ge- folgt von 30 Tagen für eine eingehende Prüfung des strategi- schen Unternehmens (einschließlich Lizenzen zur Ausführung strategischer Aktivitäten, Zugriffsrechten auf Staatsgeheimnisse, Genehmigungen für zivil und militärisch genutzte Güter usw.) und für andere Regierungsstellen zur Stellungnahme. Die Kommissi- on hat 30 Tage für die Entscheidungsfindung. In bestimmten Fäl- len kann sich das Verfahren auf insgesamt sechs Monate erstre- cken. — Meldevorschriften: Ausländische Investoren, die eine Beteili- gung von 5% oder mehr an einem strategischen Unternehmen erwerben, müssen den Erwerb bei der autorisierten Behörde melden. — Sanktionen: Sanktionen für die Verletzung dieses Gesetzes schließen die Annullierung des Erwerbs, Verlust der Stimmrechte und Rechtsungültigkeit anschließender Entscheidungen der Füh- rungsgremien und Transaktionen des strategischen Unterneh- mens ein. Das neue Gesetz stellt eine deutliche Verschärfung der Bedingun- gen für ausländische Beteiligungen in der Russischen Föderation dar, besonders in den von den neuen Vorschriften als strategisch wichtig eingestuften Sektoren. Darüber hinaus sollte nicht verges- sen werden, dass Beteiligungen in Bereichen außerhalb der strate- gisch bedeutsamen Sektoren, die das neue Gesetz umfasst, durch eine Reihe bereits bestehender allgemeiner oder branchenspezifi- scher Vorschriften reguliert werden, die im internationalen Vergleich als streng zu bezeichnen sind. Folglich gehört das russische Investi- tionsregelwerk zu den restriktivsten Systemen weltweit – dies zeigt sich auch an den Messwerten der OECD für Marktoffenheit: Russ- land belegt auf dieser Skala auch schon vor den zusätzlichen Ver- schärfungen des neuen Gesetzes den drittletzten Platz. Deutschland Die von Deutschland vorgeschlagene Reaktion auf Beteiligungen ausländischer Staaten gehört 26 zu den am meisten beachteten Ent- wicklungen in diesem Bereich. Der aus dieser Debatte entstandene Referentenentwurf ist jedoch sicherlich eine der am stärksten über- bewerteten politischen Maßnahmen der letzten Monate. Der Gesetzentwurf 27 ist bei weitem nicht so restriktiv, wie von eini- gen behauptet. Gleichzeitig ist nicht zu leugnen, dass er eine Reihe von Mängeln aufweist, die sich als nachteilig für das Land als Standort für Investitionen und für seinen Ruf als offene und liberale Volkswirtschaft erweisen könnten. Dieser Gesetzentwurf sieht fol- gende Vereinbarungen vor: 26 Das Dreizehnte Gesetz zur Änderung des Außenwirtschaftsgesetzes und der Außenwirtschaftsverordnung wurde am 18. April 2009 vom Bundestag verab- schiedet und trat am 27. Mai 2009 in Kraft. Für eine aktuelle Darstellung und Kommentierung siehe „Staatsfonds – staatliche Investitionen in der Finanzkrise“, Deutsche Bank Research, Juli 2009. 27 Entwurf eines Dreizehnten Gesetzes zur Änderung des Außenwirtschaftsgesetzes und der Außenwirtschaftsverordnung. Regierungsentwurf veröffentlicht am 20. Au- gust 2008. Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 33 Prüfung nur aufgrund von Sicher- heitsbedenken Neues Gesetz dürfte Spitzenposition bei Marktoffenheit nicht gefährden Liberaler Geist des Gesetzes muss in die Praxis umgesetzt werden — Anwendungsbereich: Alle Investitionen ausländischer Investo- ren, die zu einem Anteil an einem börsennotierten oder einem nicht an der Börse notierten deutschen Unternehmen von über 25% führen, einschließlich direkter und indirekter Beteiligungen sowie Stimmrechten Dritter, mit denen der gebietsfremde Erwer- ber von außerhalb der EU oder EFTA eine Vereinbarung über die gemeinsame Ausübung von Stimmrechten abgeschlossen hat. — Strategische Bereiche: Es werden keine strategischen Bereiche spezifiziert. — Prüfungskriterien: Öffentliche Ordnung oder Sicherheit des Landes. — Zuständige Behörde: Für die Prüfung ist das Bundesministe- rium für Wirtschaft und Technologie zuständig. Der Bundesminis- ter wird andere betroffene Ministerien oder Regierungsstellen zu den Beratungen hinzuziehen, ob eine Prüfung einzuleiten und ob eine Transaktion zu genehmigen ist. Die endgültige Entschei- dung – falls das Ministerium eine Untersagung oder Anordnun- gen für erforderlich hält – trifft die Bundesregierung. — Verfahren: (1) Innerhalb von drei Monaten nach Abschluss eines Kaufvertrags kann das Ministerium entscheiden, ob eine Trans- aktion die öffentliche Ordnung oder Sicherheit gefährden könnte. (2) Sobald der Erwerber von der Absicht einer Überprüfung der Transaktion durch das Ministerium benachrichtigt wird, ist er ver- pflichtet, alle für die Transaktion relevanten Unterlagen zur Ver- fügung zu stellen. (3) Ab dieser Benachrichtigung stehen dem Ministerium zwei Monate für eine Untersagung oder Anordnun- gen zur Verfügung. Andernfalls ist die Transaktion als genehmigt zu betrachten. (4) Für die Untersagung oder den Erlass von Anordnungen ist die Zustimmung der Bundesregierung erforder- lich. — Anordnungen: Die Regierung kann eine Transaktion mit Anord- nungen genehmigen. Diese Anordnungen können in der Form (1) einer Untersagung oder Einschränkung der Ausübung der Stimmrechte an dem erworbenen Unternehmen oder (2) der Be- stellung eines Treuhänders zur Rückabwicklung eines vollzoge- nen Erwerbs erfolgen. Der Gesetzentwurf lässt sich folglich als abgespeckte Version des amerikanischen CFIUS-Prüfverfahrens beschreiben. Mit seinem hohen Schwellenwert von 25%, einem allgemein gestrafften Prüfver- fahren und seiner klaren Struktur gehört diese vorgeschlagene Maßnahme im Umgang mit Beteiligungen im internationalen Ver- gleich sicherlich zu den am wenigsten restriktiven. Deutschland ist zurzeit unter den großen Industriestaaten der Welt der Standort mit den wenigsten Einschränkungen für Investitionen. 28 Dieser Gesetz- entwurf dürfte nach Erlangung seiner Rechtskraft kaum abschre- ckend auf kommerziell motivierte ausländische Investitionen – ob nun von privaten oder staatlichen Investoren – wirken und dürfte daher die Wettbewerbsposition des Landes hinsichtlich der Marktof- fenheit im internationalen Maßstab kaum beeinträchtigen. Die Ausgestaltung des vorgeschlagenen Prüfverfahrens stellt eine angemessene politische Antwort auf die von Politikern wahrgenom- menen Herausforderungen dar. Dennoch kann dies nicht darüber hinwegtäuschen, dass der Entwurf einige Mängel enthält, die vor seiner Verabschiedung im Lauf der parlamentarischen Debatte noch 28 Deutschland belegt auf der OECD-Skala der Beschränkungen von ausländischen Direktinvestitionen nach Lettland und Belgien den drittbesten Rang. Aktuelle Themen 449 34 14. Juli 2009 Dauer des Prüfverfahrens gravie- rendster Mangel des Gesetzentwurfs Punktuell deutlicher Verbesserungs- bedarf behoben werden sollten. Ansonsten könnte das Prüfverfahren einen Schatten auf die Attraktivität Deutschlands als Wirtschaftsstandort werfen. — Dauer: Der Gesetzentwurf veranschlagt einen maximalen Zeit- raum von fünf Monaten für das Prüfverfahren, bestehend aus drei Monaten für die Vorprüfung, ob ein formelles Prüfverfahren eingeleitet werden soll, und zwei Monaten für das Prüfverfahren selbst. Dies steht im Gegensatz zu beispielsweise insgesamt nur drei Monaten in den USA, wo CFIUS eine Vorprüfungsphase von 30 Tagen, weitere 45 Tage für die Prüfung selbst und höchstens 15 Tage für die Entscheidung des US-Präsidenten zur Verfügung stehen. Anders gesagt: Das geplante deutsche Prüfverfahren kann bis zu zwei Monate länger dauern als im wichtigsten Vergleichsland und impliziert somit größere Rechtsunsicherheit, höhere Kosten und Wettbewerbsnachteile gegenüber den USA. Eine Verkürzung der einzelnen Phasen sollte ein wichtiges Ziel bei den parlamentari- schen Beratungen sein. Wünschenswert wäre ein Prüfverfahren mit einer Vorprüfungsphase von 30 Tagen und einer Prüfphase von weiteren 30 Tagen. Vorprü- fung und Prüfung erfordern eine Reihe wichtiger und komplexer Einschätzungen und wohlüberlegter Schlussfolgerungen seitens des Ministeriums und weiterer involvierter Stellen. Die beiden Phasen von jeweils einem Monat dürften jedoch in der Praxis ausreichen, um diese wichtigen Pflichten mit der erforderlichen Sorgfalt zu erfül- len. — Vertraulichkeit: Vertraulichkeit spielt bei Beteiligungstransaktio- nen, besonders bei Zusammenschlüssen und Erwerb von Unter- nehmen, eine wichtige Rolle. Mangelnde Diskretion führt häufig zu massiven Störungen derartiger Vorhaben und in vielen Fällen zum Scheitern. Vertraulichkeit sollte daher ein wichtiger Punkt jedes Investitions- gesetzes sein und während des gesamten Prüfverfahrens garan- tiert werden, besonders in Fällen, in denen Investoren für eine nicht offengelegte Transaktion vorab um Genehmigung ersu- chen. Eine Klausel, die explizit die Verpflichtung der in diesem Verfahren eingeschalteten Regierungsbehörden zur Geheimhal- tung unterstreicht, wäre daher eine wertvolle Ergänzung des Ge- setzes. Letzten Endes kann die Qualität des neuen Gesetzes erst danach beurteilt werden, wie es in der Praxis angewendet wird. Die Be- stimmungen des Gesetzes sind vergleichsweise allgemein gehalten, und besonders die Prüfkriterien – öffentliche Ordnung und Sicher- heit des Landes – lassen einen weiten Ermessensspielraum für seine Anwendung durch das Ministerium. Im Optimalfall würde und sollte das Verfahren in möglichst wenig Fällen in Gang gesetzt werden, und sicherlich nur unter Umständen, unter denen eine wesentliche Bedrohung der öffentlichen Ordnung oder Sicherheit zu befürchten ist. Im Interesse der Attraktivität Deutschlands als Wirtschaftsstandort und seiner Glaubwürdigkeit als offene Marktwirtschaft müssen jegliche Versuche, das Prüfver- fahren für politische Ziele oder für protektionistische Geschäftsinter- essen zu missbrauchen, von Anfang an unterbunden werden. -200 -100 0 100 200 300 400 500 83 86 89 92 95 98 01 04 07 Schwellenländer, gesamt Lateinamerika Afrika, Naher und Mittlerer Osten Asien Kapitalzuflüsse in Leistungsbilanzsalden, USD Mrd. Quelle: DB Research Schwellenländer 38 0 10 20 30 40 50 92 93 94 95 96 97 98 RU BR IN CN Quelle: DB Research Sinkende Verschuldung Öffentliche Gesamtverschuldung, % des BIP, ausgewählte Schwellenländer 39 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 35 Kapitalflüsse: Wachsender Beitrag der Schwellenländer Die globale Perspektive Um die Diskussion über Staatsfonds und investitionspolitische Maß- nahmen abzuschließen, lohnt es sich, diese Debatte in einen globa- len Zusammenhang zu stellen. Immerhin geht es hier um einige Themen mit weit reichenden Konsequenzen, wie die Beziehungen zwischen den traditionellen Industrieländern und den Schwellenlän- dern, Kapitalflüsse und weltweite wirtschaftliche Ungleichgewichte, die Rolle des Staates in der Wirtschaft, grenzüberschreitende Inves- titionen und Eigentum an Vermögenswerten. Eine neue Welle der Globalisierung… Staatsfonds und ihre Beteiligungen können als eine Facette einer neuen Phase der Globalisierung betrachtet werden. Die Welle der Internationalisierung im neunzehnten Jahrhundert und die erste Phase der Globalisierung in der zweiten Hälfte des zwanzigsten Jahrhundert wurden vom internationalen Handel mit Gütern und Dienstleistungen, Auslandsinvestitionen – hauptsächlich aus den Industrieländern – und der Entstehung multinationaler Unternehmen getragen. Die zweite Welle der Globalisierung, besonders in den 80er und 90er Jahren, brachte die Internationalisierung der Produk- tion von Gütern und Dienstleistungen, verbunden mit der Auslage- rung arbeitsintensiver Arbeitsprozesse in Niedriglohnländer. In der aktuellen Phase der Globalisierung geht es um Eigentum an Vermögenswerten weltweit und eine neue Qualität hinsichtlich der Beteiligung aufstrebender Märkte an der Weltwirtschaft. Da viele Schwellenländer in den letzten Jahren enorme wirtschaftliche Fort- schritte gemacht haben und reicher werden, tätigen Privatpersonen und öffentliche Einrichtungen in diesen Ländern verstärkt internatio- nale Investitionen. Dadurch erhöhten sich die Kapitalflüsse von den Schwellenländern in die traditionellen Industrieländer, was zu einer größeren und aktiveren Beteiligung an den globalen Kapitalmärkten führte. Beide Entwicklungen sind angesichts der Tatsache, dass aufgrund der wirtschaftlichen Realitäten in früheren Phasen der Globalisie- rung Kapital traditionell von den Industrieländern in die Schwellen- länder floss, positiv und äußerst willkommen. Durch ein steigendes internationales Engagement der Schwellenländer dürfte sich ihre Rolle an den globalen Finanzmärkten entsprechend ihrer Bedeutung in der Weltwirtschaft stärker festigen. … gewinnt an Schwung… Diese Indikatoren für eine wachsende Beteiligung der Schwellen- länder an den globalen Kapitalflüssen und Besitz von Vermögens- werten sind sicherlich erst die Vorboten, und die Schwellenländer haben noch einen weiten Weg vor sich, bevor sie an der fest veran- kerten Position der USA und Europas an den globalen Kapitalmärk- ten und Investitionsflüssen rütteln können. Staatsfonds sind hier in der Tat ein gutes Beispiel. Ihr gesamtes Anlagevermögen – derzeit USD 3,6 Bill. – erscheint gering im Ver- gleich zu anderen institutionellen Investoren (zum Beispiel Versiche- rungsgesellschaften mit USD 16 Bill., Pensionsfonds mit USD 17 Bill., Investmentfonds mit USD 26 Bill. oder den Aktiva der Banken von insgesamt USD 74 Bill.). 2007 investierten Staatsfonds anga- begemäß insgesamt USD 73 Mrd. Auch wenn das Gesamtvolumen einschließlich nicht angegebener Transaktionen deutlich höher sein dürfte, verblasst es im Vergleich zu den USD 899 Mrd., die allein im selben Jahr netto als private Kapitalflüsse in Schwellenländer ge- 200 1.000 1.800 1.500 3.000 4.500 90 92 94 96 98 00 02 04 06 Quelle: DB Research Steigender Wohlstand Reales Pro-Kopf-BIP, USD, ausge- wählte Schwellenländer RU (re) BR (re) IN (li) CN (li) 40 90 92 94 96 98 00 02 04 06 -1.500 -1.000 -500 0 500 1.000 1.500 6 Tiger DE JP CN OPEC, RU Sonstige USA Quelle: IWF, World Economic Outlook USD Mrd. Leistungsbilanzsalden 41 Aktuelle Themen 449 36 14. Juli 2009 flossen sind. Mit einem Anteil von lediglich 10% am globalen Ge- samtvolumen erreichen ausländische Direktinvestitionen aus Asien und dem Nahen und Mittleren Osten eine ähnliche Größenordnung. … und erfordert eine rechtzeitige, gemeinsame Reaktion Investitionen aus den Schwellenländern wachsen jedenfalls stark und ihr Gewicht an den globalen Kapitalmärkten dürfte deutlich zu- nehmen – nicht zuletzt angesichts der relativen Stärke und Wider- standsfähigkeit, die die meisten neuen Akteure bisher während der Finanzkrise unter Beweis stellten. Absehbare wirtschaftliche Entwicklungen dieser Art und Größenord- nung erfordern ein rechtzeitiges und koordiniertes Vorgehen. Die Harmonisierungsstrategie des IWF zu Transparenz und Governance von Staatsfonds ist ein sehr positives Beispiel dafür, wie eine rasche und gezielte Reaktion die Schwellenländer an den Verhandlungs- tisch brachte – und sie selbst zum Motor des Prozesses wurden. Wenn Staatsfonds als Vorboten der wachsenden internationalen Einbindung der Schwellenländer in Weltwirtschaft und Weltfinanzen betrachtet werden können, veranschaulicht ihr Beispiel, dass eine Intensivierung des Dialogs die Chancen erhöht, für alle Beteiligten akzeptable Lösungen zu finden. Letzten Endes wird es notwendig sein, die Schwellenländer stärker in internationale wirtschafts- und finanzpolitische Entscheidungen und die Weltdiplomatie einzubin- den. Ihre Beteiligung wird eine wichtige Voraussetzung für gemein- same Regeln an globalisierten Kapitalmärkten sein. Die Finanzkrise zeigt, wie grundlegend sich die Spielregeln bereits geändert haben. Während der Asienkrise 1997 – vor nur zehn Jah- ren – wäre es noch unvorstellbar gewesen, dass eines Tages Regie- rungen von Schwellenländern und ihre Staatsfonds von großen Banken an der Wall Street hofiert werden, Kapital zur Verfügung zu stellen und sie so vor einem noch schlimmeren Absturz zu bewah- ren, wie dies in den letzten Monaten geschehen ist. Angesichts der Instabilität der aktuellen Situation ist nicht auszuschließen, dass – im Fall einer ernsthaften weiteren Verschlechterung der finanziellen Bedingungen und einer verstärkten Einbeziehung der Regierungen bei der Bewältigung der Krise – Staatsfonds, auch aus den Schwel- lenländern, eine vielleicht noch herausragendere Rolle spielen könnten als bisher. Sollten sich diese neuen Realitäten als dauerhaft erweisen – und die Wahrscheinlichkeit ist hoch –, ist mit einem rasch wachsenden Druck auf die internationalen wirtschafts- und finanzpolitischen Entscheidungsträger zu rechnen, Pläne für künfti- ge Eventualitäten zu entwerfen und den neuen Akteuren aus den Schwellenländern einen angemessenen Platz in der internationalen Arena zu überlassen. Der Beschluss der G7-Finanzminister, ihre Konsultationen über die Bewältigung der Finanzkrise auf die Agenda der G20 zu setzen, ist bereits ein wichtiges Signal in dieser Rich- tung. Steffen Kern (+49 69 910 31889, steffen.kern@db.com) 1,9 3,6 5,1 16,0 16,9 25,8 26,2 40,7 43,4 48,4 50,8 74,4 1,5 3,4 4,2 16,0 17,9 25,6 21,0 37,2 43,1 48,2 50,8 70,9 0 2 04 06 08 0 Hedge Fonds Staatsfonds Reserven ohne Gold Versicherungen Pensionsfonds Öffentliche Schuldverschr. Investment-Fonds HNWI-Mittel Private Schuldverschr. BIP weltweit Aktienmarkt- Kapitalisierung Bankaktiva 2005/2006 2006/2007 Globale Anlagevolumina Indikatoren für Größe weltweiter Märkte, USD Bill., jüngste verfügbare Zahlen für 2006/2007, im Vergleich zum Vorjahr Quelle: DB Research im Vergleich 42 57% 16% 14% 8% 3% 2% 0% EU USA Sonstige Asien Lateinamerika Naher und Mittlerer Osten Afrika Ursprung ausländischer Quellen: UNCTAD, DB Research Direktinvestitionen FDI nach Ursprungsregion, % der globalen Gesamtsumme, 2007 43 Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 37 Anhang: Investitionsregeln im internationalen Vergleich 29 Australien Verfahren – Überprüfung durch Foreign Investment Review Board (FIRB) Rechts- grundlage – Foreign Acquisitions and Takeovers Act 1975 (FATA) Ziele – Schutz nationaler Interessen Indikation – Negative Auswirkungen auf die nationale Sicherheit – Auswirkungen auf die wirtschaftliche Entwicklung – Vereinbarkeit mit spezifischen Gesetzen zu ausländischen Investitionen, einschließlich branchenspezifischer Vorschriften – Auswirkungen auf regierungspolitische Maßnahmen, Wettbewerb, Geschäftstätigkeit australischer Unternehmen Schwellen- werte – 15% der Aktien oder Stimmrechte für einzelne Investoren – Insgesamt 40% aller Aktien oder Stimmrechte bei zwei oder mehr Investoren Meldevor- schriften – Verbindlich für wesentliche geplante Auslandsbeteiligungen – Verbindlich für alle von ausländischen Regierungen und ihren Agenturen geplanten Beteiligungen Prüforgan – FIRB prüft und berät – Finanzminister trifft endgültige Entscheidung Branchen- fokus – Kein Branchenfokus Dokumen- tation – Von Fall zu Fall spezifiziert Dauer – 30T Überprüfung durch den Finanzminister Rechtsmittel – Nein Mögliche Entschei- dungen – Genehmigung – Bedingte Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Besondere Gesetze für ausländische Investitionen in bestimmte Sektoren, einschl. Transport und Telekommunikation. – Am 17. Februar 2008 veröffentlichte der Finanzminister zusätzliche Richtlinien für Beteiligungsvorhaben ausländischer Regierungen mit zusätzlichen Kriterien für die Zulassung von Beteiligungen ausländischer Regierungen und ihrer Agenturen. Diese sechs Richtlinien beinhalten: (1) Operative Unabhängigkeit des Investors von der betreffenden ausländischen Regierung. (2) Investoren unterliegen den herrschenden Gesetzen und befolgen sie ebenso wie allgemein übliche Geschäftsgepflogenheiten. (3) Eine Beteiligung könnte den Wettbewerb behindern oder zu einer unzulässigen Konzentration oder Kontrolle in der betroffenen Branche führen. (4) Eine Beteiligung könnte sich auf die australischen Staatseinnahmen oder andere politische Maßnahmen auswirken. (5) Eine Investition könnte sich auf die nationale Sicherheit Australiens auswirken. (6) Eine Investition könnte sich auf die Geschäfte und Ausrichtung eines australischen Unternehmens sowie seinen Beitrag zur australischen Wirtschaft und die Gesellschaft allgemein auswirken. Kanada Verfahren – ICA-Prüfung Rechts- grundlage – Investment Canada Act, 1985 Ziele – Sicherstellung eines Nettovorteils für Kanada Indikation – Umfang und Art der Wirtschaftsaktivitäten, einschl. Beschäftigung, Ressourcennutzung, Beschränkung der Beschaffungsaktivitäten auf das Inland, Exporte – Bedeutung der kanadischen Beteiligung an Unternehmen und Branche – Produktivität, industrielle Effizienz, technologische Entwicklung, Innovation, Produktvielfalt – Wettbewerb – Wettbewerbsfähigkeit an den Weltmärkten – Nationale industrie-, wirtschafts- und kulturpolitische Maßnahmen Schwellen- werte – CAD 295 Mio. für WTO-Investoren – CAD 5 Mio. für Direktinvestitionen von Nicht-WTO-Investoren, die in den Bereichen Kultur, Transport, Finanzdienstleistungen und Uranbergbau investieren – CAD 50 Mio. für indirekte Investitionen von Nicht-WTO-Investoren, die in den Bereichen Kultur, Transport, Finanzdienstleistungen und Uranbergbau investieren Meldevor- schriften – Verbindlich Prüforgan – Industry Canada unter Führung des Industrieministers – Canadian Heritage unter Führung des Ministers für kanadisches Erbe Branchen- fokus – Kein Branchenfokus – Eigene Schwellenwerte für Investitionen in den Bereichen Kultur, Transport, Finanzdienstleistungen, Uranbergbau Dokumen- tation – Informationen über den Investor, Investition, das kanadische Zielunternehmen, seine Vermögenswerte, Pläne des Investors für das kanadische Unternehmen – Gründe für die Investition Dauer – 45T Überprüfung – 30T Verlängerung – In der Praxis durchschnittlich 52T für Anträge bei Industry Canada, 75T für Anträge bei Canadian Heritage Rechtsmittel – Nein Mögliche Entschei- dungen – Genehmigung – Bedingte Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Eigentumsbeschränkungen im Finanzsektor – Max. 25% ausländische Beteiligung an Luftverkehrsgesellschaften – Max. 33% ausländische Beteiligung an Telekommunikationsunternehmen – Competition Policy Review Panel (Gremium zur Wettbewerbskontrolle) kann neue Maßnahmen zum Schutz nationaler Interessen vorschlagen 29 Quellen: DB Research, United States Government Accountability Office, nationale öffentliche Quellen. Aktuelle Themen 449 38 14. Juli 2009 China Verfahren – Überprüfung ausländischer Investitionen Rechts- grundlage – 2006 Regeln für Unternehmenszusammenschlüsse und Erwerb einheimischer Unternehmen durch ausländische Investoren – Lenkungskatalog für Auslandsinvestitionen – Verschiedene Regelungen durch die zuständigen Ministerien – Verschiedene Einschätzungen durch die zuständigen Ministerien Ziele – Nationale Sicherheit und wirtschaftliche Interessen Indikation – Nationale Sicherheit – Nationale wirtschaftliche Sicherheit – Schutz kritischer Industriezweige, wie im Lenkungskatalog für Auslandsinvestitionen definiert – Schutz bekannter Warenzeichen und traditioneller Handelsnamen – In der Praxis dürfte eine Reihe weiterer Faktoren das Prüfverfahren beeinflussen, einschließlich negative öffentliche Aufmerksamkeit für den Prüfungszuständigen, bürokratische Grabenkämpfe, unterschiedliche Prioritäten zwischen örtlichen und zentralen Regierungen, politischer Kalender, regulatorische Zweideutigkeit, fehlende Verfahrenstransparenz Schwellen- werte – Nicht spezifiziert Meldevor- schriften – Verbindlich Prüforgan – Handelsministerium Branchen- fokus – Lenkungskatalog für Auslandsinvestitionen spezifiziert 67 Bereiche, in denen ausländische Investitionen beschränkt, und 34 Bereiche, in denen ausländische Investitionen verboten sind, innerhalb der Sektoren Landwirtschaft, Fischfang, Bergbau, produzierendes Gewerbe, Strom- und Wassererzeugung, LNG-Produktion, Kommunikation, Transport und Logistik, Postwesen, Telekommunikation, Groß- und Einzelhandel, Banken und Versicherungen, Immobilien, Leasing, kommerzielle Dienstleistungen, wissenschaftliche Forschung, Technologiedienstleistungen, Bewässerung, Umwelt, öffentliche Versorgungsunternehmen, Bildung, nationales Gesundheitswesen, Sport, Wohlfahrtspflege, Künste, Unterhaltung, andere Branchen Dokumen- tation – Nicht spezifiziert Dauer – Nicht spezifiziert Rechtsmittel – Nein Mögliche Entschei- dungen – Genehmigung – Bedingte Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Insgesamt über 200 Gesetze zu Auslandsinvestitionen einschließlich: 2007 Antimonopolgesetz, Staatsratsgutachten zur Revitalisierung der Maschinenbaubranche, Guiding Opinion Concerning the Advancement of Adjustments of State Capital and the Restructuring of State- Owned Enterprises, Equity Joint Ventures Law, Foreign Contractor Joint Ventures Law, Foreign Capital Enterprises Law Frankreich Verfahren – Überprüfung von ausländischen Investitionen Rechts- grundlage – Gesetz 2004-1343 – Verordnung 2005-1739 Ziele – Öffentliche Ordnung – Öffentliche Sicherheit – Nationale Verteidigung Indikation – Aktivitäten, die Interessen der öffentlichen Ordnung, öffentlichen Sicherheit oder nationalen Verteidigung gefährden könnten – Forschung, Herstellung und Vertrieb von Waffen, Munition oder Sprengpulver oder -stoffen – Aufrechterhaltung der Industriekapazitäten auf französischem Staatsgebiet (FuE, Know-how und anderes geistiges Eigentum, Produktionskapazität, Lieferbeständigkeit, Einhaltung vertraglicher Verpflichtungen in bestimmten bestehenden Verträgen (z.B. staatliche Beschaffungsverträge oder Verträge in spezifischen Industriebereichen) – EU-Unternehmen: Nur die Operationen, die zum effektiven Transfer einer kritischen Tätigkeit führen – Nicht-EU-Unternehmen: Im Allgemeinen vollständige Untersuchung Schwellen- werte – Überprüfung wird durchgeführt, wenn der Investor die „Kontrolle“ über ein Unternehmen erlangt, dessen Stammsitz in Frankreich liegt, eine Unternehmensniederlassung erwirbt, deren Firmensitz in Frankreich liegt oder über ein Drittel des Kapitals oder der Stimmrechte eines Unternehmens erwirbt, dessen Stammsitz in Frankreich ist Meldevor- schriften – Verbindlich Prüforgan – Ministerium für Wirtschaft, Finanzen und Industrie – Andere Ministerien werden beratend hinzugezogen Branchen- fokus – 11 Sektoren, die in der Verordnung von 2005 definiert sind; zu ihnen gehören Glückspiele und Casinos, private Sicherheit, Forschung, Entwicklung oder Herstellung von Substanzen zur Verhinderung des gesetzeswidrigen Einsatzes von Krankheitserregern oder Giftstoffen in terroristischen Aktivitäten, Ausrüstungsgegenstände zum Abfangen von Korrespondenz und zur Überwachung von Gesprächen, Test und Zertifizierung der Sicherheit von IT-Produkten und Systemen, Produktion von Gütern oder Angebot von Dienstleistungen zur Sicherstellung der Sicherheit von Informationssystemen, zivil und militärisch genutzte Güter und Technologien, Kryptologieausrüstung und -dienstleistungen, Aktivitäten von Unternehmen, denen Geheimnisse der nationalen Verteidigung anvertraut sind, insbesondere im Rahmen nationaler Verteidigungskontrakte oder Sicherheitsklauseln, Forschung, Herstellung oder Handel mit Waffen, Munition, Pulver und Sprengstoffen für militärische Zwecke oder Kriegsmaterialien. Dokumen- tation – Ort, an dem der Investor eine juristische Person ist, Einzelheiten über Individuen und staatliche Rechtspersonen, denen die investierende Organisation letzten Endes untersteht, Identität der wichtigsten bekannten Aktionäre, die über 5% des Kapitals oder der Stimmrechte halten, Namen und Adressen der Vorstandsmitglieder, Identität des Fondsmanagers, falls vorhanden, Geschäftsaktivitäten des Investitionsziels, Einkünfte des Investitionsziels im letzten Fiskaljahr, Aktionärsstruktur vor und nach der untersuchten Transaktion Dauer – 60T nach Erhalt der vollständigen Unterlagen – Verlängerung möglich Rechtsmittel – Ja Mögliche Entschei- dungen – Genehmigung – Bedingte Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Nationale sektorspezifische Beschränkungen möglich, z. B. im Bereich Medien, Finanzwirtschaft, Luftfahrt – Staatliches Monopol bei Energieversorgung, Eisenbahnpersonenbeförderung, Kohlebergbau, Sprengstoffe, Post – Emission "Goldener Aktien" für Regierung möglich – EU-Kapitaladäquanzrichtlinie (Art. 19) und Rückversicherungsrichtlinie (Art. 19 und 19a) bieten aufsichtsrechtliche Regelungen für das Eigentum an Finanzinstituten auf der Grundlage der Eignung des Eigentümers aus aufsichtsrechtlicher Sicht und finanziellen Stärke des Investors. Auf der Grundlage dieser Kriterien können die zuständigen Behörden (z. B. Aufsichtsbehörden) Beteiligungen an Finanzinsti- tutionen in der EU ablehnen Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 39 Deutschland (Prüfprozess gemäß Referentenentwurf eines 13. Änderungsgesetzes zum Außenwirtschaftsgesetz und der Außenwirtschaftsverord- nung vom 11.07.2008) Verfahren – AWG-Prüfverfahren für Auslandsinvestitionen Rechts- grundlage – 2008 Referentenentwurf eines 13. Änderungsgesetzes zum Außenwirtschaftsgesetz und der Außenwirtschaftsverordnung – 2004 Novellierung des Außenwirtschaftsgesetzes – 1961 Außenwirtschaftsgesetz Ziele – Öffentliche Ordnung – Öffentliche Sicherheit Indikation – Reale und ausreichend große Gefahr für die öffentliche Ordnung oder öffentliche Sicherheit, die die fundamentalen Interessen der deutschen Gesellschaft berührt – Nur anwendbar für ausländische Investoren von außerhalb der EU und der Europäischen Freihandelsassoziation Schwellen- werte – 25% aller Stimmrechte, direkten und indirekten Beteiligungen Meldevor- schriften – Freiwillig Prüforgan – Ministerium für Wirtschaft und Technologie – Endgültige Genehmigung durch Bundesregierung – Andere Ministerien und Dienststellen können informell auf Einzelfallbasis beratend hinzugezogen werden Branchen- fokus – Keine Bereiche spezifiziert Dokumen- tation – Wird vom Ministerium für Wirtschaft und Technologie festgelegt Dauer – 90T für die Entscheidung, ein Prüfverfahren einzuleiten – 60T für die Durchführung der Prüfung Rechtsmittel – Ja Mögliche Entschei- dungen – Transaktion gilt als genehmigt, wenn die Bundesregierung nicht innerhalb des festgelegten Zeitrahmens anders entscheidet – Bedingte Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen – EU-Kapitaladäquanzrichtlinie (Art. 19) und Rückversicherungsrichtlinie (Art. 19 und 19a) bieten aufsichtsrechtliche Regelungen für das Eigentum an Finanzinstituten auf der Grundlage der Eignung des Eigentümers aus aufsichtsrechtlicher Sicht und finanziellen Stärke des Investors. Auf der Grundlage dieser Kriterien können die zuständigen Behörden (z. B. Aufsichtsbehörden) die Beteiligung an Finanzinstitutionen in der EU ablehnen Indien Verfahren – Prüfung durch Foreign Investment Promotion Board Rechts- grundlage – Foreign Exchange Management Act 1999 – Industries Act 1951 Ziele – Nationale Sicherheit – Inländische Angelegenheiten – Kulturelle Angelegenheiten – Wirtschaftliche Angelegenheiten Indikation – „Besondere Umstände“ – Befolgung nationaler Vorschriften wie z. B. Kapitalobergrenzen für einzelne Branchen, Genehmigungsanforderungen für Joint Ventures, Lizenzbestimmungen – Strategische und verteidigungsbezogene Überlegungen Schwellen- werte – Nicht spezifiziert Meldevor- schriften – Verpflichtende Benachrichtigung innerhalb von 30T nach Abschluss einer Transaktion Prüforgan – Foreign Investment Promotion Board, zusammengesetzt aus den Ministern für Wirtschaft (Vorsitz), Industriepolitik und -förderung, Handel, der Abteilung für Wirtschaftsbeziehungen innerhalb des Außenministeriums, dem Ministerium für Inder im Ausland Branchen- fokus – Zusätzliche Lizenzbestimmungen für verschiedene Sektoren, einschließlich alkoholische Getränke, Tabak, elektronische Luftfahrt und Verteidigungsausrüstung, industrielle Sprengstoffe, gefährliche Chemikalien, Fertigungsstätten mit einem Kapital über INR 10 Mio., bestimmte Industrieprojekte Dokumen- tation – Je nach Branche unterschiedlich Dauer – 30T – In der Praxis durchschnittlich 90T Rechtsmittel – Ja Mögliche Entschei- dungen – Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Pressemitteilungen des Ministeriums für Industriepolitik und -förderung (DIPP) legen die Grenzen für ausländische Beteiligungen bei 0%, 26%, 49%, 74%, 100% für die verschiedensten Sektoren fest, die unabhängig vom Prüfverfahren für Auslandsinvestitionen gelten – Verschiedene branchenspezifische Beschränkungen für ausländische Beteiligungen und Eigentum, einschließlich Prüfung von Beteiligungen im Finanzbereich durch die Reserve Bank of India – Obergrenzen für Investitionen durch institutionelle Investoren Aktuelle Themen 449 40 14. Juli 2009 Japan Verfahren – Überprüfung ausländischer Investitionen Rechts- grundlage – 1991 Novellierung des Foreign Exchange and Foreign Trade Act von 1949 Ziele – Nationale Sicherheit – Öffentliche Ordnung – Öffentliche Sicherheit – Wirtschaftliche Interessen Indikation – Bedrohung der nationalen Sicherheit, öffentlichen Ordnung, öffentlichen Sicherheit oder der Wirtschaft – Spezifische, nicht veröffentlichte Kriterien für die Feststellung, wann eine Investition eine deutliche Bedrohung darstellt Schwellen- werte – Beteiligung von 10% an einem börsennotierten Unternehmen – Jede Beteiligung an einem nicht börsennotierten Unternehmen – Errichtung von Niederlassung, Fertigungsstätte, Büros – Veränderung von Unternehmenszielen bei Firmen mit einem Auslandsbesitz von über 33% – Bestimmte Kredite an einheimische Unternehmen Meldevor- schriften – Verbindlich ex ante für Transaktionen in sensiblen Branchen, für Länder ohne gegenseitiges Investitionsabkommen, für Kapitaltransaktionen, die die Zustimmung des Finanzministeriums erfordern, für zivil und militärisch genutzte Güter und Güter zur Unterhaltung der Rüstungsindustrie – Verbindlich post-factum für nicht sensible Branchen innerhalb von 15T nach der Transaktion Prüforgan – Finanzministerium Branchen- fokus – Nationale Sicherheit (Flugzeuge, Waffen, Atomkraft, Raumfahrzeuge und Schießpulver) – Öffentliche Ordnung (Strom, Gas, Wärmeversorgung, Kommunikation, Rundfunk, Wasser, Schienennetz, Personenbeförderung), öffentliche Sicherheit (Biochemikalien, Wachdienste) – Reibungslose wirtschaftliche Abläufe (Primärindustrie in Landwirtschaft, Forstwirtschaft und Fischerei, Erdöl, Leder und Herstellung von Lederwaren, Luft- und Seeverkehr) Dokumen- tation – Prozentsatz der Anteile, die erworben werden – Businessplan des investierenden Unternehmens und Grund der Transaktion – Informationen über das Ausmaß der Kontrolle des ausländischen Unternehmens, wie Anzahl der ausländischen Vorstandsmitglieder und Ruf des Unternehmens Dauer – 30T – Max. 120T Verlängerung Rechtsmittel – Ja Mögliche Entschei- dungen – Genehmigung – Bedingte Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Branchenspezifische Beschränkungen für ausländische Beteiligungen und Management, z. B. bei Rundfunk, Telekommunikation, Tabak Niederlande Verfahren – Kein Prüfverfahren Rechts- grundlage – 2006 Gesetz zur Finanzdienstleistungsaufsicht (Wet op het financieel toezicht) Ziele – Wettbewerb – Finanzmarktaufsicht Indikation – Nicht zutreffend Schwellen- werte – Nicht zutreffend Meldevor- schriften – Nicht zutreffend Prüforgan – Nicht zutreffend Branchen- fokus – Nicht zutreffend Dokumen- tation – Nicht zutreffend Dauer – Nicht zutreffend Rechtsmittel – Nicht zutreffend Mögliche Entschei- dungen – Nicht zutreffend Sonstige Rechts- grundlagen – Verbindliche kartellrechtliche Überprüfung inländischer und ausländischer Investitionen – Branchenspezifische Regeln an den Finanzmärkten berechtigen die niederländische Zentralbank, Transaktionen aus Gründen der finanziellen Stabilität zu untersagen – Bestimmte Sektoren, die im Staatsbesitz und unter staatlicher Kontrolle und daher für ausländische Investitionen nicht zugänglich sind, einschließlich Strom- und Wasserversorgungsnetze, Eisenbahnpersonenbeförderung, nationale Flughäfen, Zentralbankaufgaben, bestimmte Post- und Transportdienstleistungen Staatsfonds und Investitionspolitik – der aktuelle Stand 14. Juli 2009 41 Russland Verfahren – Prüfverfahren nach dem „Gesetz über ausländische strategische Investitionen (FSIL)“ Rechts- grundlage – Föderales Gesetz „Über das Verfahren bei ausländischen Investitionen in Kapitalgesellschaften, die eine strategische Bedeutung für die Gewährleistung der Landesverteidigung und der Staatssicherheit haben“, Nr. 57-FZ, in Kraft getreten am 7. Mai 2008 Ziele – Nationale Verteidigung – Staatssicherheit Indikation – Nationale Verteidigung – Staatssicherheit Schwellen- werte – Übernahme der Kontrolle (Anteil >50%), einschließlich Ernennung von >50% der Vorstandsmitglieder, in einem als strategisch eingestuften Unternehmen – Übernahme von leitenden Unternehmensaufgaben oder jede andere Transaktion, die zur Kontrollübernahme bei einem als strategisch eingestuften Unternehmen führt – Erwerb durch einen ausländischen Staat, eine internationale Organisation oder eine durch sie kontrollierte Organisation von >25 Prozent oder andere Sperrmöglichkeiten in einem als strategisch eingestuften Unternehmen – Verbot des Erwerbs der Kontrolle über ein als strategisch eingestuftes Unternehmen durch ausländische Staaten, internationale Organisationen oder Organisationen unter deren Kontrolle – Zusätzliche Investitionsbeschränkungen in Unternehmen, die in den Bereichen geologische Beobachtung oder Exploration und Erschließung von Unterbodenschichten von föderaler Bedeutung operieren Meldevor- schriften – Verbindlich bei Investitionen, die zu einer Unternehmensbeteiligung in einem strategischen Sektor von 5% oder mehr führen Prüforgan – Föderaler Antimonopoldienst (FAS) – Abschließende Entscheidung durch eine Regierungskommission unter Vorsitz des Premierministers Branchen- fokus – Das FSIL stuft 42 Sektoren als strategisch bedeutsam für die Gewährleistung der Landesverteidigung und Staatssicherheit ein, die in acht Gruppen unterteilt sind: (1) Nukleare Materialien, Elemente, Abfall, (2) Ausrüstung für Verschlüsselungs- und Kryptosysteme, (3) Waffen sowie Militärausrüstung und Wehrtechnik, (4) Luft- und Raumfahrt, (5) Fernsehen, Rundfunk, Printmassenmedien, (6) vom Föderalen Antimonopoldienst als solche bezeichnete natürliche Monopole, (7) Telekommunikation (8) Geologische Beobachtung sowie Exploration und Erschließung von unterirdischen Gebieten von föderaler Bedeutung Dokumen- tation – Detaillierte Dokumentation wie im FSIL-Gesetz spezifiziert Dauer – 14T Beurteilung durch den Antimonopoldienst, ob ein Prüfverfahren eingeleitet wird – 30T Einschätzung der Transaktion durch den Antimonopoldienst – 30T Überprüfung durch die Regierungskommission – Option einer 180T Verlängerung bei unspezifizierten Fällen – Keine zeitlichen Angaben für Überprüfung aufgrund von Bedenken wegen der Gefährdung der Landessicherheit Rechtsmittel – Ja Mögliche Entschei- dungen – Genehmigung – Bedingte Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Ausländische Investitionen in russische Unternehmen unterliegen zusätzlichen Regeln und Beschränkungen gemäß folgender Gesetze: Gesetz über Unterbodenschichten, Gesetz über den Festlandsockel, Gesetz über Kapitalgesellschaften, Gesetz über Gesellschaften mit beschränkter Haftung, Gesetz über ausländische Investitionen, Antimonopol-Gesetz, Kommunikations-Gesetz Vereinigte Arabische Emirate Verfahren – Kein Prüfverfahren Rechts- grundlage – 1981 Handelsvertretungsgesetz – 1984 Aktiengesetz Ziele – Nicht zutreffend Indikation – Nicht zutreffend Schwellen- werte – Nicht zutreffend Meldevor- schriften – Nicht zutreffend Prüforgan – Nicht zutreffend Branchen- fokus – Nicht zutreffend Dokumen- tation – Nicht zutreffend Dauer – Nicht zutreffend Rechtsmittel – Nicht zutreffend Mögliche Entschei- dungen – Nicht zutreffend Sonstige Rechts- grundlagen – Grenze für ausländische Beteiligung an einer UAE-Kapitalgesellschaft bei 49%, wie im Aktiengesetz von 1984 festgelegt – Ausländische Untenehmen können nur über einen örtlichen Handelsvertreter Güter in die VAE, wie im Handelsvertretungsgesetz von 1981 festgelegt, importieren – Beschränkungen durch Gesetze über das öffentliche Beschaffungswesen, einschließlich des Government Tenders Law – Beteiligungsbeschränkung auf 51% bei allen Industrieprojekten, zusätzliche Staatsbürgerschaftsregeln für Vorstand – Verschiedene Beschränkungen hinsichtlich Grundbesitz – Verschiedene branchenspezifische Beschränkungen, besonders Beschränkung ausländischer Beteiligung an Unternehmen der Erdöl- und Erdgasbranche auf 40% sowie in Branchen wie Telekommunikation, Versicherungen, Reisedienstleistungen – Bevorzugte Behandlung von Investoren aus Mitgliedstaaten des Golf-Kooperationsrates (GCC) – Daneben bestehen strenge, nicht kodifizierte informelle Beschränkungen bei ausländischen Investitionen in sensiblen Industriebereichen einschließlich Energie, Verteidigung, Wasser, Stromerzeugung, zum Schutz nationaler Sicherheitsinteressen und wirtschaftlicher, arbeitsmarktbezogener und geschäftlicher Interessen Aktuelle Themen 449 42 14. Juli 2009 Großbritannien Verfahren – Kein formales Prüfverfahren Rechts- grundlage – 2002 Enterprise Act Ziele – Öffentliches Interesse Indikation – Öffentliches Interesse – Nationale Interessen – Kontrolle von als geheim oder sensibel eingestuften Technologien Schwellen- werte – Keine Schwellenwerte Meldevor- schriften – Meldevorschriften des Amts für fairen Handel und Wettbewerbskommission Prüforgan – Wirtschaftsminister (Secretary of State for the Department of Business, Enterprise and Regulatory Reform (DBERR) interveniert im öffentlichen Interesse – Amt für fairen Handel (Office of Fair Trading) prüft und legt Empfehlungen vor – Wettbewerbsausschuss prüft und legt Empfehlungen vor Branchen- fokus – Minister kann Intervention im öffentlichen Interesse vorlegen und bei jeder Investitionstransaktion eingreifen, auch wenn nur britische Parteien beteiligt sind, wenn er diese als schädlich für die öffentlichen Interessen einstuft Dokumen- tation – Von Fall zu Fall festzulegen Dauer – 120T nachdem vom Wettbewerbsausschuss eine Referenz vorgelegt wurde Rechtsmittel – Ja Mögliche Entschei- dungen – Genehmigung – Bedingte Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Staatliche „Goldene Aktie“ und Beschränkung ausländischer Beteiligungen an British Aerospace PLC und Rolls Royce PLC auf 29,5%. – Ausländische Unternehmen erhalten keine militärischen Beschaffungsverträge – Nur inländische Unternehmen an als geheim eingestuften Aufträgen beteiligt – Vetorecht gegen Veräußerung von Aktiva bestimmter Unternehmen – Beschränkungen ausländischer Beteiligungen in bestimmten Sektoren. Im Rahmen des OECD-Kodex zur Liberalisierung des Kapitalverkehrs behält sich das Vereinigte Königreich das Recht vor, ausländische Beteiligungen im Luftverkehr, Rundfunk, Schifffahrt zu beschränken – Beschränkungen des OECD Instruments für Gleichbehandlung (NTI) bei Luftfahrt, Seetransport, staatlichen Rüstungsaufträgen Vereinigte Staaten von Amerika Verfahren – CFIUS-Prüfung Rechts- grundlage – Exon-Florio Amendment des Defense Production Act von 1950 – 2007 Foreign Investment and National Security Act (FINSA) Ziele – Nationale Sicherheit Indikation – Mögliche nationale sicherheitsrelevante Auswirkungen auf kritische Infrastruktur, einschließlich wichtiger Energieversorger – Mögliche sicherheitsrelevante Auswirkungen auf kritische Technologien – Ob es sich bei der Transaktion um eine von einer ausländischen Regierung gesteuerten Transaktion handelt – Prüfung der aktuellen Einschätzung der (1) Einhaltung von Sperrverträgen im Land des Investors, (2) des Verhältnisses des investierenden Landes zu den Vereinigten Staaten, besonders seiner Kooperationsbereitschaft im Kampf gegen den Terrorismus, (3) der Möglichkeit der Verbreitung von Technologien mit militärischer Anwendung einschließlich einer Analyse nationaler Gesetze und Vorschriften zu Exportkontrollen – Langfristige Prognose des US-Bedarfs an Energiequellen und anderen kritischen Ressourcen und Stoffen – Mögliche Auswirkungen der Transaktion auf den Verkauf von militärischen Gütern, Ausrüstung oder Technologie an ein Land, das nach Einschätzung des Verteidigungsministers eine potenzielle regionale militärische Bedrohung der Interessen der Vereinigten Staaten dar- stellt Schwellen- werte – Keine Schwellenwerte – Erweiterte Prüfung durch CFIUS wird eingeleitet, wenn (1) die federführende Behörde, die Abmilderungsvereinbarungen und andere Anordnungen aushandelt und die Einhaltung der Abmilderungsvereinbarungen überwacht, eine erweiterte Prüfung empfiehlt und CFIUS zustimmt oder (2) wenn eine Überprüfung zu der Feststellung führt, dass (a) die Transaktion die nationale Sicherheit bedroht und die Bedrohung nicht abgemildert wurde, (b) die Transaktion eine von einer ausländischen Regierung gesteuerte Transaktion ist oder (c) die Transaktion zur Kontrolle kritischer Infrastruktur führen würde, CFIUS feststellt, dass die Transaktion die nationale Sicherheit gefährden könnte und die Gefährdung nicht abgemildert wurde Meldevor- schriften – Freiwillig Prüforgan – Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) prüft und legt dem Präsidenten eine Empfehlung vor. CFIUS setzt sich zusammen aus dem Finanzministerium (Vorsitz mit anderem Ministerium als federführende Behörde auf einer Einzelfallbasis), Ministerium für innere Sicherheit, Verteidigungs-, Außen-, Justiz-, Energie- sowie - ohne Stimmrecht - Arbeitsministerium und dem Direktor Nationale Nachrichtendienste – Der Präsident trifft die endgültige Entscheidung Branchen- fokus – Offiziell keine Bereiche spezifiziert Dokumen- tation – Von Fall zu Fall festzulegen Dauer – 30T Überprüfung – 45T erweiterte Prüfung – 15T Prüfung durch Präsidenten Rechtsmittel – Nein Mögliche Entschei- dungen – Genehmigung – Bedingte Genehmigung – Ablehnung Sonstige Rechts- grundlagen – Keine Aktuelle Themen ISSN 1430-7421 Unsere Publikationen finden Sie kostenfrei auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com © Copyright 2009. Deutsche Bank AG, DB Research, D-60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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In Australien sollten Privat- kunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN 1430-7421 / Internet: ISSN 1435-0734 / E-Mail: ISSN 1616-5640 Deutsche Elektroindustrie Nr. 447 ................................................................................................................................................ 23. Juni 2009 Wissensintensive Unternehmensdienste liegen im Trend Dienstleistungen im Strukturwandel Nr. 446 ................................................................................................................................................. 14. Mai 2009 Aus Erfahrung schlecht – die Rückkehr des Protektionismus Nr. 445 ................................................................................................................................................... 6. Mai 2009 Diabetes – der Preis für zunehmenden Wohlstand Nr. 444 ................................................................................................................................................... 4. Mai 2009 Wie bedrohlich sind die mittelfristigen Inflationsrisiken? Nr. 443 ................................................................................................................................................ 30. April 2009 Deutsche Pflegeversicherung vor massiven Herausforderungen Nr. 442 ............................................................................................................................................... 30. März 2009
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