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27. November 2014
Deutschland mit Japan nach dem Platzen der Spekulationsblase zu vergleichen, ist derzeit groß in Mode. Was aber, wenn nicht die Deflation der 1990er das Problem ist, sondern das vorangegangene Jahrzehnt, als für die Mitgliedschaften in japanischen Golfclubs Millionen von Dollar bezahlt wurden? Es besteht nicht nur die Gefahr, dass Investoren in Deutschland ihre Lektion aus dem Land der aufgehenden Sonne nicht gelernt haben. Auch China und Südkorea könnten die Lehren aus der geplatzten japanischen Blase unterschätzen. [mehr]
KONZEPT Ausgabe 01 Sonnenaufgang und Sonnenuntergang: Was Deutschland, China und Südkorea von Japan lernen können Deutschland mit Japan nach dem Platzen der Spekulationsblase zu vergleichen, ist derzeit groß in Mode. Was aber, wenn nicht die Deflation der 1990er das Problem ist, sondern das vorangegangene Jahrzehnt, als für die Mitgliedschaften in japanischen Golfclubs Millionen von Dollar bezahlt wurden? Es besteht nicht nur die Gefahr, dass Investoren in Deutschland ihre Lektion aus dem Land der aufgehenden Sonne nicht gelernt haben. Auch China und Südkorea könnten die Lehren aus der geplatzten japanischen Blase unterschätzen. Seite 21 Titelthema Sonnenaufgang und Sonnenuntergang: Was Deutschland, China und Südkorea von Japan lernen können Innovation gehört zu den zentralen Werten der Deutschen Bank. Mit ihr können wir die Zukunft erschließen und tragfähige Lösungen für unsere Stakeholder finden. Dieses neue Magazin von Deutsche Bank Research ist ein gutes Beispiel dafür. Es gibt uns eine weitere Möglichkeit an die Hand, unsere besten Ideen unseren Kunden und einer breiteren Öffentlichkeit zu vermitteln. Das Format ist ebenso zugänglich wie die Inhalte eigenständige Positionen vertreten. Ich freue mich darauf, Konzept regelmäßig zu lesen. Anshu Jain Co-Vorsitzender des Vorstands Deutsche Bank von uns wissen intuitiv, dass das Wachstum bei einer außerordentlich hohen gesellschaftlichen Ungleichheit gelähmt wird. Wir wissen aber nicht, wann die negativen Auswirkungen genau eintreten werden. Und nicht selten dient die Finanz- und Bankenwelt bei dieser Diskussion als Blitzableiter, wie wir in einem weiteren Artikel erläutern werden. Deshalb möchte Konzept zum Nachdenken anregen und dabei bewusst keine dogmatischen Positionen vertreten. Wir lassen andere predigen, dass Strukturreformen weltweit notwendig sind – auch wenn die Auswirkungen der Reformen erst nach einiger Zeit (die wir möglicherweise nicht mehr haben) zu spüren sind. Nicht selten haben Maßnahmen, die im Zeichen einer soliden Wirtschaftspolitik getroffen wurden, großes Elend hervorgerufen. So war es ein gravierender Fehler, dass Winston Churchill im Jahr 1925 den Goldstandard in Großbritannien zu einem überbewerteten Wechselkurs wieder einführte. Und auch die politischen Maßnahmen nach dem Plaza- (oder Louvre-)Abkommen in den Achtzigerjahren waren ein maßgeblicher Grund dafür, dass Japan unter einem „verlorenen Jahrzehnt“ zu leiden hatte. Nicht selten fällt es der Wissenschaft schwer, die richtigen Antworten auf die grundlegenden Herausforderungen moderner Volkswirtschaften zu geben. Dies ist eine große Chance für globale Investmentbanken und Hedgefonds, die fernab der akademischen Elfenbeintürme exzellente Analysen veröffentlichen. Sie sind es, die tagtäglich aus erster Hand erfahren, was es bedeutet, wenn Anleger große Positionen eingehen, wenn Institute ihre Strategien ändern und wenn politische Verantwortungsträger eine umsichtige Wirtschafts- und Regulierungspolitik verfolgen. Ihr Wissen ist begehrt. Ein besonderer Dank gilt Guy Ashton und seinem Team, das in den letzten Wochen und Monaten Außerordentliches geleistet hat. Ich hoffe, dass Konzept Ihnen eine spannende und anregende Lektüre bietet. David Folkerts-Landau Chefvolkswirt Mitglied des Group Executive Committee Möchten Sie einen Artikel kommentieren oder Kontakt zu einem unserer Autoren aufnehmen? Dann wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer bei der Deutschen Bank oder schreiben Sie eine E-Mail an unser Team: research.haus@db.com. Wirtschaft und Finanzmärkte stehen in diesen Tagen wohl vor mehr ungelösten Problemen und unbeantworteten Fragen als jemals zuvor in den letzten hundert Jahren. Daher habe ich die besten Köpfe innerhalb von Deutsche Bank Research gebeten, ausgetretene Pfade zu verlassen und neue Antworten auf die drängendsten Fragen der Zukunft zu finden – verlässlich, spannend und allgemein verständlich. Dies ist der Sinn und Zweck unseres neuen Magazins Konzept. Märkte und Marktwirtschaften richtig zu erfassen ist unser Antrieb und Ziel. Wir Volkswirte haben viele der großen wirtschaftlichen Krisen der letzten Jahrzehnte – von der Schuldenkrise in Lateinamerika in den Achtzigerjahren bis zu den jüngsten Problemen im Euroraum – nicht vorhergesehen. Und auch die Redaktion von Konzept kann nicht in die sprichwörtliche Kristallkugel blicken. Ich verspreche Ihnen jedoch, dass unsere Autoren über den Tellerrand ihrer Disziplinen hinausblicken und neue Erkenntnisse und Ideen präsentieren werden. Keine wissenschaftliche Theorie der Welt wird jemals in der Lage sein, gesamtwirtschaftliche Entwicklungen umfassend zu erklären. Doch viele meiner Mitarbeiter sind Experten auf diesem Gebiet und beobachten die Finanzmärkte genau. Sie haben durch langjährige Erfahrung gelernt, was funktioniert und was nicht. Manchmal handelt es sich dabei schlicht um ein Bauchgefühl, das sich nur schwer in Modelle mit verlässlichen Prognosen gießen lässt. Spätestens dann müssen Volkswirte ihre Überzeugungskünste einsetzen. Wir wissen zum Beispiel, dass bei einer Vervierachung der Geld- oder Goldmenge, wie sie etwa im Zuge der Plünderung des Inkareichs durch Spanien erfolgte, die Preise ansteigen. Wir wissen aber nicht, wie lange diese Entwicklung anhält. In diesem Sinne zeigen wir in unserer Titelgeschichte, welche Lehren Deutschland, China und Südkorea aus der Entwicklung Japans ziehen können – und stellen fest, dass sowohl die endgültigen Auswirkungen als auch der zeitliche Ablauf sehr unterschiedlich sein können. Wir wissen auch, dass Deficit Spending helfen kann, wenn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage unzureichend ist. Wir werden aber nie wissen, ob und in welchem Umfang die Anleger bereit sind noch mehr Geld in Staatsanleihen investieren zu wollen – eine Frage, die für Europa derzeit von großer Bedeutung ist. Darauf gehen wir in unserem Artikel zu den ungelösten Fragen des Rentenmarkts ein. Viele Editorial Konzept Deutschland—Lehren aus dem Land der aufgehenden Sonne 21 Die Grenzen von CoCoLand 40 Cyber-Unsicherheit 48 Säkulare Stagnation— die große Debatte 58 China und Südkorea—Lehren der untergehenden Sonne 30 Die Finanzwelt in der Literatur— schwarz auf weiß 66 Artikel 06 US Investitionen—kein Grund zur Depression 08 Altruismus in den Tropen 12 Bereit für die Roboter-Revolution 14 Mit voller Kraft ins Alter 16 Umlaufrenditen in Zeiten geringen Umlaufs: Probleme für die EZB 18 Der große Wettlauf 150 Jahre nach Marx: Banker gegen Politiker Kolumnen 76 Buchrezension: The Birth of Korean Cool 77 Ideas Lab—Die Geheimnisse des Anlageerfolgs 78 Konferenzberichte—Öl und Gas 79 Banking an der Abendkasse Features Konzept in der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung gelten die privaten Investitionen (ohne Wohnungsbau). Von Beginn der 80er Jahre bis 2008 lag ihr Anteil am BIP bei etwa 13 bis 14 Prozent. In der Folge der Finanzkrise sank dieser Anteil dann auf weniger als 11 Prozent und hat sich seitdem wieder leicht erholt. Doch auch diese Zahlen müssen richtig interpretiert werden. Denn weder die Unternehmensbilanzen noch die Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung geben zu erkennen, dass US-Unternehmen heutzutage vergleichsweise weniger ausgeben müssen, um ihren Investitionsbedarf zu decken: Mit Ausnahme des Wohnungsbaus sind die Preise für die meisten Investitionsbereiche seit Mitte der 1990er Jahre gefallen. Während das allgemeine Preisniveau seit 1995 um 45 Prozent angestiegen ist, haben die Preise im Industriesektor lediglich um 40 Prozent zugelegt und im Transportsektor sogar nur um 25 Prozent. Gleichzeitig sind die Kosten für Ausrüstungsinvestitionen (einschließlich Investitionen für Technologie und IT) in den vergangenen zwei Jahrzehnten um rund ein Fünftel gefallen. Die privaten Investitionsausgaben (ohne Wohnungsbau) liegen indes wieder nahe der früheren Höchststände von etwa 13 Prozent der Wirtschaftsleistung. Das entspricht ganz den „irrationalen“ Jahren der Internetblase um die Jahrtausendwende und dem Niveau von 2008, als die Rohstoff- und Ölpreishausse die Investitionsausgaben in Rohstoffexploration und – produktion in die Höhe trieb Ein weiterer Grund ist, dass zahlreiche Unternehmen den Schwerpunkt ihrer Investitionen verlagert haben und ihre Aktivitäten in anderen Bereichen ausbauen. Heute wird weniger in gewerbliche Liegenschaften investiert als in Computerhardware, Software und geistiges Eigentum – wie etwa Patente. Nicht zuletzt verzerrt die unterschiedliche Entwicklung der Teuerung in den einzelnen Sektoren das Gesamtbild. Die Tatsache, dass die Investitionen im Baubereich (ohne Wohnungsbau) seit den frühen 1980er Jahren real von 6,2 Prozent des BIP auf 2,7 Prozent gefallen sind, gibt zunächst kein gutes Bild ab. Im gleichen Zeitraum verzeichnete der Baubereich jedoch eine starke Zunahme der Preise. Allein seit dem Jahr 1995 stiegen die Preise um 230 Prozent. So überrascht es kaum, dass die Unternehmen nicht mehr in diesem Bereich, sondern vielmehr in günstigere Bereiche investieren, die eine höhere Rendite versprechen. Es verwundert daher nicht, dass die Investitionen im Bereich geistiges Eigentum seit Anfang der 1980er Jahre von 1 auf 4 Prozent des BIP gestiegen sind. Nicht zuletzt gilt, dass Unternehmen nach den US- amerikanischen Bilanzierungsvorschriften einen Teil dieser neuen Investitionen als Aufwand verbuchen – nicht jedoch als Investition, was die Investitionsausgaben vordergründig weiter schmälert. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Investitionen der US- Unternehmen durchaus ein positives Bild abgeben. Problematisch bleibt indes der Wohnungsbau. Gemessen am BIP liegen Wohnungsbauinvestitionen aktuell nahezu 2 Prozentpunkte unter dem langjährigen Durchschnitt von etwa 5 Prozent der Wirtschaftsleistung. Im Umkehrschluss bedeutet das: Würden die Wohnungsbauinvestitionen über Nacht wieder auf das Niveau ihres langjährigen Durchschnitts steigen, könnten die USA in Kürze wieder mit einer soliden Wachstumsrate von 4 Prozent glänzen und das verhaltene Wachstum von aktuell 2,5 Prozent hinter sich lassen. Der Rückgang der Investitionsausgaben ist gegenwärtig in erster Linie auf die geringen Investitionen im Wohnungsbau, nicht jedoch auf die Kapitalinvestitionen der Unternehmen zurückzuführen. Ein Anstieg der Unternehmensinvestitionen allein wird den gewünschten Aufschwung der USA hingegen nicht beflügeln können – auch wenn manche Beobachter aktuell vergeblich darauf warten. Die Experten sind sich einig: Trotz hoher Einnahmen und Gewinne halten sich US- Unternehmen mit Investitionen zurück. Sie ziehen es vor, das Kapital in Aktienrückkaufprogramme zu investieren um die Aktienkurse zu stützen, anstatt langfristige Investitionen zu tätigen – so die Annahme. Andere wiederum kritisieren, dass die geringe Investitionsbereitschaft amerikanischer Unternehmen zu einem großen Teil dafür verantwortlich sei, dass die amerikanische Wirtschaft seit der Krise noch nicht richtig in Schwung gekommen ist. Doch der Eindruck täuscht: Die US-Kapitalinvestitionen sind nur auf den ersten Blick so gering, weil die Unternehmen in andere Vermögenswerte investieren als zuvor und die Preise dieser Vermögenswerte schneller gefallen sind als die durchschnittlichen Kosten. Bereinigt um Preisentwicklungen und Investitionsmix erreichen die Investitionen nahezu ein Rekordhoch. Das wirft die Frage auf, warum allgemein angenommen wird, dass das Investitionsniveau niedrig sei. Zunächst zeigen die Bilanzen der größten amerikanischen Unternehmen außerhalb des Finanzsektors, dass die Investitionen als Anteil der Gewinne vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) im Verlauf der letzten 30 Jahre kontinuierlich zurückgegangen sind. So belief sich das Ausgabevolumen der börsennotierten Unternehmen in den 1990er Jahren noch auf 40 bis 50 Prozent des EBITDA. Nach dem Platzen der sogenannten Dot-Com-Blase im Jahr 2000 fiel dieser Wert auf etwa 35 Prozent. Im Zuge der Finanzkrise sank der Wert weiter. Abgesehen vom Energiesektor, der sich mit hohen Investitionen im Schieferöl-Bereich engagierte, sind die Investitionen im Verhältnis zum EBITDA heute auf unter 30 Prozent gesunken. Ein oberflächlicher Blick auf die veröffentlichten Bilanzdaten kann jedoch leicht in die Irre führen. Daher ist es sinnvoll, einen Blick auf die Gesamtinvestitionen zu werfen, die regelmäßig vom US Bureau of Economic Analysis erhoben werden. Als bester Indikator für die Erfassung von Unternehmensinvestitionen US Investitionen—kein Grund zur Depression 230% Der Bausektor weist seit 1995 einen Anstieg des Preisniveaus um 230% auf Anstieg des Preisniveaus seit 1995 45% 230% Preise im Industriesektor stiegen lediglich um 40% 40% John Tierney Konzept 6Konzept7 Die moralische und humanitäre Verpflichtung, das Leid, das durch tropische Krankheiten entsteht, zu mildern, steht außer Frage. Nach Schätzungen der WHO sind allein 1,2 Milliarden Menschen jährlich einem hohen Risiko ausgesetzt, an Malaria zu erkranken – vor allem in afrikanischen Ländern südlich der Sahara. Über 1,4 Milliarden Menschen leiden an vernachlässigten Tropenkrankheiten, wie etwa dem Dengue-Fieber, das sich zuletzt wieder zu einer besonders ernstzunehmenden Bedrohung ausweitet hat. Zuletzt hat die Ebola- Epidemie in einigen Ländern Afrikas gezeigt, wie schnell sich gefährliche Krankheiten ausbreiten können, die lange Zeit unterschätzt wurden. Die Suche nach geeigneten Therapien und Impfstoffen läuft auf Hochtouren. So hat die WHO den jüngsten Ausbruch von Ebola zuletzt als „außergewöhnliches Ereignis“ klassifiziert, wonach der Einsatz nicht zugelassener Arzneimittel und Impfstoffe ethisch vertretbar ist – selbst wenn deren klinische Profile noch nicht nachgewiesen sind. Diese erfreuliche Entwicklung kann jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass es für zahlreiche andere tropische Krankheiten zwar wirksame Behandlungsmethoden gibt, diese jedoch aufgrund des ungenügenden Zugangs zu medizinischer Versorgung und Armut häufig für die am stärksten gefährdeten Bevölkerungsgruppen nicht zur Verfügung stehen. Die Bemühungen der großen Pharmaunternehmen sind freilich nicht allein der Nächstenliebe geschuldet. Mit ihren umfangreichen Aktivitäten investieren die Unternehmen auch in Markenbildung, ihren Unternehmenswert und die Vertriebsinfrastruktur in den Ländern. Langfristig könnte sich das auszahlen. Die Tropen, denen 144 Länder und Gebiete zugerechnet werden, erwirtschaften etwa ein Fünftel der weltweiten Wirtschaftsleistung – Tendenz steigend: Derzeit leben mehr als 40 Prozent der Weltbevölkerung in den Tropen, und bis 2050 wird mit einem Anstieg auf 50 Prozent gerechnet. Ein Großteil der Menschen, die an Tropenkrankheiten leiden, sind heute in den ärmsten Ländern der heutigen Welt beheimatet. Es ist durchaus wahrscheinlich, dass die wirtschaftliche Entwicklung in den kommenden Jahrzehnten dahin geht, dass diese Länder die Kunden der Pharmaindustrie von morgen werden. Aus diesem Grund stellen viele Pharmaunternehmen routinemäßig Dienstleistungen und Know-how zur Verfügung, die weit über die Lieferung von Medikamenten hinausgehen. Hierzu gehört beispielsweise die Ausbildung von ärztlichem Personal und Krankenpflegern, die Teilnahme an Aufklärungs- und Gesundheitskampagnen oder die Verbesserung der Lieferketten – Letzteres ist besonders wichtig für ländliche Gemeinden in besonders abgelegenen Gebieten. Weitere Maßnahmen sind die Erforschung und Entwicklung von neuen Medikamenten und Impfstoffen ohne primäre Gewinnerzielungsabsicht sowie das gezielte Zusammenführen von geschütztem geistigen Eigentum in Patentpools, damit dringend benötigte Arzneimittel auch von Herstellern vor Ort produziert werden können. GlaxoSmithKline, Sanofi und Novartis zeigen außergewöhnliches Engagement im Hinblick auf die Bekämpfung von Tropenkrankheiten. Besonders GlaxoSmithKline und Sanofi verfolgen einen sehr proaktiven Ansatz und stellen ein breites Spektrum an benötigten Medikamenten und Impfstoffen zur Verfügung. Schon heute sind sie bei der Lieferung von Impfstoffen in Entwicklungsländer führend und bieten zudem umfangreiche Trainingsprogramme an. Für Forschung und Entwicklung geben diese beiden Konzerne mehr aus als die anderen Pharmaunternehmen. Bayer und Roche investieren zwar weniger, spielen aber eine Schlüsselrolle bei der Bereitstellung von Medikamenten gegen die Schlafkrankheit bzw. HIV/Aids. Freilich werden noch Jahre oder gar Jahrzehnte vergehen, bis sich dieser Altruismus vollständig bezahlt macht. Doch auch kurzfristig könnten die Unternehmen von ihrem humanitären Engagement profitieren, etwa, weil sie die lokale Kultur kennenlernen und verstehen, weil sie über Beziehungen zu den Behörden vor Ort verfügen und weil sie bereits am Aufbau der Gesundheitsinfrastruktur beteiligt sind. Nicht zuletzt könnten ihre Aktivitäten auch das Interesse von Investoren wecken, die gezielt nach sozial verantwortlich handelnden Unternehmen Ausschau halten. Interessanterweise tragen die Unternehmen ihr soziales Engagement kaum nach außen. Und auch gegenüber Investoren vertreten sie den investment case ihrer jüngsten Strategiewende in den tropischen Regionen nur äußerst zurückhaltend. Zu Unrecht – denn es ist damit zu rechnen, dass Investitionen deutlich klüger und vorausblickender sind, als es auf den ersten Blick erscheint. Sollte dieser Artikel Ihr Interesse geweckt haben, besuchen Sie unsere Website https:// gm.db.com und sprechen Sie uns an, um den umfassenden Bericht “Tropical diseases; social responsibility, neglected market” zu erhalten. Unternehmensstrategien ändern sich. Das gilt auch für die Aktivitäten großer Pharmaunternehmen in den ärmsten Ländern der Welt, die sich in den letzten zehn Jahren tiefgreifend gewandelt haben. So haben Konzerne wie GlaxoSmithKline, Sanofi oder Novartis zuletzt ihre weitgehend kostenlosen Hilfeleistungen in den Entwicklungsländern ausgebaut. Das war nicht immer so. So begnügten sich große Pharmaunternehmen in der Vergangenheit oft damit, relativ einfache und meist patentfreie Medikamente in großen Mengen als Hilfestellung zur Bekämpfung von Tropenkrankheiten zur Verfügung zu stellen. Heute ist das anders: Führende Pharmafirmen haben den Zugang zu neu entwickelten Medikamenten und Impfstoffen in der letzten Zeit verbessert und stellen diese nunmehr zu sehr günstigen Preisen und oftmals sogar kostenlos zur Verfügung. Darüber hinaus verzichten sie oftmals auf Patentrechte, um eine Produktion vor Ort zu ermöglichen, arbeiten mit inländischen Unternehmen in der Forschung zusammen und investieren verstärkt in die Gesundheitsinfrastruktur der jeweiligen Länder. Die Ausgaben hierfür übertreffen die Einnahmen um ein Vielfaches. So hat GlaxoSmithKline beispielsweise im letzten Jahr Medikamente im Gesamtwert von über 640 Millionen Euro gespendet und ca. 130 Millionen Euro für die Erforschung tropischer Krankheiten ausgegeben. Den Anstoß zu dieser Kehrtwende gab die Weltgesundheitsorganisation (WHO). Im Jahr 2010 veröffentlichte sie einen Bericht über sog. vernachlässigte tropische Krankheiten. In diesem Bericht legte sie auch einen Aktionsplan vor – mit dem Ziel, die Verbreitung tropischer Krankheiten zu kontrollieren und einige von ihnen ganz auszurotten. Dies mündete schließlich in der „Londoner Erklärung“ im Jahr 2012, in der sich die Pharmaindustrie, Regierungs- sowie Nichtregierungsorganisationen und die WHO darauf einigten, mit vereinten Kräften gemeinsam gegen diese Krankheiten vorzugehen. Die stärkste treibende Kraft aus dem NGO-Bereich ist die Gates Foundation. Altruismus in den Tropen Mark Clark, Tim Race, Richard Parkes Konzept 8Konzept9 Konzept 10Konzept11 von Robotern stark ausgeweitet haben und technologische Verbesserungen Roboter nun auch ein größeres Spektrum an Aufgaben erfüllen lassen. Fanuc, das größte Unternehmen Japans in dieser Branche, hat zuletzt neue sensitive Roboter entwickelt, die gefahrlos an der Seite mit menschlichen Kollegen arbeiten können. Der Nextage-Roboter von Kawada ist mit seinen Rädern vielseitig einsetzbar, besitzt einen Kopf mit 3D-Sehvermögen, das es ihm ermöglicht, mit seinen zwei Armen Papierbögen oder transparente Objekte vom Boden aufzuheben. Mitsubishi Electric verkaufte zuletzt 10.000 Stück von einem Modell, das kleine Komponenten an Montagelinien für Haushaltsgeräte montieren kann. Doch die Konkurrenz schläft nicht: Die südkoreanische Regierung hat zuletzt mehr als eine Milliarde Dollar zur Unterstützung der heimischen Roboterindustrie mobilisiert, die sich aktuell vor allem im Schiffs- und Automobilbau spezialisiert hat. Der Medizinausrüster Curexo verkauft seit wenigen Monaten ein Modell, das chirurgische Eingriffe in der Orthopädie durchführen kann. Und die Samsung-Gruppe hat vor kurzem den Kampfroboter SGR-A1 vorgestellt, der bereits in der entmilitarisierten Zone entlang der nordkoreanischen Grenze erprobt wurde. China leidet ebenfalls unter dem demografischen Wandel und holt daher massiv auf. Schätzungen gehen davon aus, dass die Zahl neu verkaufter Industrieroboter sich von bescheidenen 4500 im Jahr 2005 auf über zu 340.000 im Jahr 2015 ausweiten wird. In absoluten Werten würde China dann mit Japan gleichziehen. Dennoch liegt vor China noch ein weiter Weg. Die Dichte an Industrierobotern beträgt in China mit 23 Robotern auf 10.000 Industriearbeitern nur etwa ein Zehntel der Dichte Japans. Auch der japanische Markt wird sich in Zukunft dynamisch weiterentwickeln. Premierminister Abe steht selbst einer hochrangigen Arbeitsgruppe der Regierung vor, die für Japan ein ambitioniertes Ziel ausgerufen hat: die Verdoppelung des Marktvolumens für Industrieroboter bis zum Jahr 2020 auf 11 Milliarden Dollar jährlich. Das betrifft jedoch nicht nur den Einsatz von Robotern in der Produktion. Die Zukunftsszenarien der japanischen Regierung sehen vor, dass der Markt für Dienstleistungsroboter im selben Zeitraum um das Zwanzigfache ansteigen und so mit der Industrieroboter-Sparte gleichaufliegen wird. Wer denkt, dass es sich hierbei nur um niedliche und nützliche Staubsaugerroboter handelt, liegt falsch – das Spektrum ist viel breiter. Da sind zum einen Roboter, die als zweite Außenhaut Menschen bei der Erledigung von Aufgaben unterstützen können. Besonders interessant ist dieses Einsatzfeld Smartphones haben unser Leben in den letzten zehn Jahren merklich verändert; mittlerweile gehören sie zum Alltag. Die nächste Revolution steht bereits vor der Tür. Schon bald werden humanoide Roboter ein normaler Bestandteil unseres täglichen Lebens sein. Die Technologie ist mittlerweile so weit ausgereift und so günstig herzustellen, dass die Massenproduktion von Robotern in greifbare Nähe gerückt ist. Von uns Menschen wird das Roboterzeitalter enorme gesellschaftliche Veränderungen erfordern. Doch es bietet auch Chancen. Eine Vorreiterrolle nimmt Japan ein. Günstige Arbeitskräfte sind in Japan Mangelware, und der starke Yen hat japanische Unternehmen in den letzten Jahrzehnten nach immer effizienteren Produktionsmethoden suchen lassen. So ist Japan in den letzten Jahren zum größten Markt für Industrieroboter avanciert. Kein Land hält in diesem Bereich mehr Patente. Japan ist zudem Innovationsführer im Bereich kleiner Elektromotoren und in der Mikrosensorik. Auch wenn namhafte Unternehmen wie Sony oder Panasonic schon vor Jahren ihre Vormachtstellung in der Unterhaltungselektronik an Apple oder Samsung abgegeben haben, ist Japan seit den 1980er Jahren die Nummer eins im Bereich der Robotik geblieben. In den vergangenen zwei Jahren ist die Inlandsproduktion durch Industrieroboter in die Höhe geschnellt, nachdem sie bereits in den drei Jahrzehnten zuvor sukzessive angestiegen war. Das Wachstum der Branche wird sich weiter beschleunigen, da angepasste Sicherheitsvorschriften die Einsatzfelder bei der Unterstützung älterer Menschen und in der Krankenpflege. Bereits heute vermietet Cyberdyne Anzüge, die Personen mit Bewegungsbeeinträchtigung unterstützen. 2016 plant Panasonic die Vorstellung eines Konkurrenzmodells für 9.000 US-Dollar, das über Sensoren verfügt, die erkennen, ob sich der Träger des Anzugs aufsetzen oder aufstehen möchte und entsprechend den Oberkörper oder die Knie bei der Bewegung entlasten. Andere Hersteller arbeiten derzeit an flexiblen „Kraftanzügen“, in die künstliche Muskelfasern eingearbeitet werden. Am anderen Ende des Spektrums findet sich der Unternehmer und Milliardär Masayoshi Son, Gründer und Firmenchef von SoftBank. Im Juni stellte er Pepper vor, einen humanoiden Roboter in der Größe eines Schulkindes. Pepper verfügt über eine künstliche emotionale Intelligenz, die er mit anderen Robotern seiner Klasse über einen gemeinsamen Datenserver abgleicht. Jedes Gerät lernt so von den Erfahrungen anderer Geräte. Pepper tritt somit in die Fußstapfen von Hondas experimentellen Asimo-Humanoiden und Sonys Aibo-Hunden. Pepper befindet sich bereits im Einsatz und empfängt Kunden in SoftBanks Flagship-Store auf dem Omotesando-Boulevard in Tokio. Der öffentliche Verkaufsstart ist für kommendes Jahr vorgesehen, zunächst in Japan, dann in den USA – und das zu Marktpreisen von etwa 2000 US-Dollar. Der Wettbewerb der Länder um die Markt- und Technologieführerschaft im Feld der Robotik nimmt zu. Japan hat aktuell die Nase vorn – nicht zuletzt auf Grund der großen Technikaffinität der japanischen Bevölkerung. Bereits heute sind im Tokioter Miraikan-Museum Frauen- und Kinderroboter (Otonaroid und Kodomoroid) ausgestellt, die mit Haut aus Silikon und künstlichen Muskeln frappierend nahe am Original sind. Angesichts dieser rasanten Entwicklung kann es durchaus sein, dass die Besucher der Olympischen Sommerspiele 2020 in Tokio nicht nur von einheimischen Servicekräften, sondern auch von humanoiden Robotern herumgeführt werden. Die Roboter-Revolution schreitet voran. Bereit für die Roboter-Revolution James Malcolm Konzept 12Konzept13 signifikanten Zuwachs der Erwerbstätigkeit in der Altersgruppe zwischen Ende 60 und Anfang 70. Dieser Trend scheint sich aktuell zu beschleunigen. Woran liegt das? Sind ältere Arbeitnehmer möglicherweise bereit, ein geringeres Einkommen zu akzeptieren, weil sie Angst um ihren Arbeitsplatz haben? Die Fakten sprechen eine andere Sprache: US-Daten aus dem Jahr 2011 zeigen, dass Männer zwischen 60 und 74 Jahren pro Stunde im Schnitt bis zu 22 Prozent mehr verdienten als Männer zwischen 25 und 59 Jahren. Der stündliche Verdienst älterer Frauen lag immerhin um zehn Prozent höher als das Einkommen ihrer jüngeren Kolleginnen. 2 Ältere Arbeitskräfte sind voll und ganz in der Lage, ihre Kompetenzen und Erfahrungen auf dem Arbeitsmarkt zum eigenen Vorteil zu nutzen – sofern sie gut ausgebildet sind. Das zeigt ein Blick auf die Altersgruppe von 62 bis 74 Jahren. Zwei Drittel älterer amerikanischer Männer mit höherem akademischem Grad – wie etwa einer Promotion – waren noch immer erwerbstätig, verglichen mit nur einem Drittel von Schulabgängern mit Sekundarabschluss. Bei Frauen beläuft sich der Anteil auf die Hälfte bzw. ein Viertel. 3 Freilich liegt die Vermutung nahe, dass ältere Arbeitskräfte sich in erster Linie in Bürojobs behaupten während jüngere Menschen bei körperlich anstrengenden Tätigkeiten voll einsatzfähig sind. Ein interessantes Gegenbeispiel bietet der japanische Fischereisektor, in dem Bürotätigkeiten dünn gesät sein dürften. Offiziellen Statistiken zufolge ist mehr als ein Drittel der japanischen Fischer über 65 Jahre alt, 13 Prozent sind sogar über 75. Im Gegensatz dazu zählen nur drei Prozent der Fischer zur Altersgruppe der 15- bis 24-Jährigen. Ältere Arbeitskräfte nutzen ihre Fachkenntnisse und setzen Maschinen ein, um länger im Geschäft zu bleiben. Jüngere scheinen hingegen vor körperlichen Anstrengungen zurückzuschrecken. 4 Diese mangelnde Bereitschaft jüngerer Arbeitskräfte, körperlich anspruchsvolle Tätigkeit auszuüben, hat in Japan zuletzt zu einer enormen Beunruhigung über die Zukunft der Fischereibranche geführt. All dies zeigt, dass der demographische Wandel weitaus mehr Chancen bieten kann als es die Schreckensszenarien einiger Experten vermuten lassen: Alternde Gesellschaften bestehen bei weitem nicht nur aus Ruheständlern und medizinischen Invaliden – und ältere Mitmenschen bleiben vermehrt in der Lage, an der Arbeitswelt teilzunehmen. Dabei ist ihr erheblicher Beitrag zu ehrenamtlichen und gemeinnützigen Tätigkeiten sowie anderen Aktivitäten noch gar nicht berücksichtigt. Gesellschaften müssen sich auf vielerlei Art verändern, um diesen Trends gerecht zu werden und sie aktiv gestalten zu können – beispielsweise in der Stadtplanung: Statt ausschließlich den Bau zusätzlicher Altersheime und Seniorenresidenzen zu forcieren, könnten künftig auch die Bedürfnisse älterer Menschen, die weiterhin arbeiten möchten, in der Stadtplanung eine wichtigere Rolle spielen. Auch das Bildungssystem wird älteren Studierenden offener gegenüberstehen müssen. Denn angesichts längerer Lebensarbeitszeiten und -fähigkeiten dürften auch immer mehr Berufstätige zwischen 40 und 50 ein Interesse haben, an die Hochschule zurückkehren um ihrer beruflichen Laufbahn eine neue Richtung zu geben. Die junge Generation dürfte sich noch die Augen reiben: Sie wird sich künftig anstrengen müssen, wenn sie mit ihren Großeltern Schritt halten möchte. Die rapide Alterung der Weltbevölkerung ist Thema zahlreicher Zeitungskolumnen und wissenschaftlicher Artikel. Diese zeichnen nicht selten ein düsteres Bild: Eine hohe Zahl an Ruheständlern, unterfinanzierte Rentenkassen und der drohende Zusammenbruch der Gesundheitssysteme setzen die Gesellschaften unter Druck – so die oft vertretene These. In der Tat: Volkswirtschaften können durchaus unter dem Mangel an jüngeren Arbeitskräften leiden und Gesundheitssysteme durch die alternde Bevölkerung zunehmend belastet werden. Aktuelle Studien verdeutlichen jedoch, dass wir unsere Vorstellungen über den demographischen Wandel von Grund auf ändern müssen – er bietet auch große Chancen. Richtig ist, dass der Alterungsprozess in einer Reihe von Industrieländern bereits weit fortgeschritten ist. In Japan dürfte etwa der Anteil der Altersgruppe über 60 von derzeit einem Drittel der Bevölkerung bis 2040 auf 40 Prozent ansteigen. In Deutschland dürfte die Entwicklung ähnlich verlaufen. Entwicklungsländer haben generell jüngere Bevölkerungsstrukturen, doch einige Schwellenländer altern enorm, sodass sie sich bald dem Niveau der Industrienationen annähern werden. Schätzungen zufolge dürfte sich der Anteil der über 60-Jährigen in China in 25 Jahren auf 30 Prozent und in Südkorea auf 40 Prozent belaufen. Altersprojektionen für die USA kommen auf niedrigere Werte. Die Gründe für diesen Trend sind durchaus erfreulich: Menschen werden älter, weil sie gesünder leben. Deshalb bleiben sie auch wesentlich länger gesellschaftlich und wirtschaftlich aktiv. So spielen die älteren Semester heute in der Tat eine weitaus wichtigere Rolle im Arbeitsleben als früher. Das hat zuletzt eine Studie von Gary Burtless und Barry Bosworth von der Brookings Institution gezeigt: In ihrer Querschnittsanalyse zwischen 20 Industrieländern zeigen die Autoren, dass die Erwerbstätigenquote der 60- bis 64-Jährigen zwischen 2007 und 2012 um durchschnittlich 1,5 Prozentpunkte pro Jahr anstieg 1 - und das trotz Krise. Begleitet wurde dies von einem 1 Gary Burtless u. Barry Bosworth: Impact of the Great Recession on Retirement Trends in Industrialized Countries, Brookings, November 2013. 2 Gary Burtless: Is an Aging Workforce Less Productive?, The Brookings Institute, Juni 2013. 3 Gary Burtless: Can educational attainment explain the rise in labour force participation at older ages?, Centre for Retirement Research, Boston College, September 2013. 4 Jun Hongo: Population of Fishermen Hit by Earthquake, Aging, Japan Real Time, September 2014. Mit voller Kraft ins Alter Sanjeev Sanyal In Japan dürfte der Anteil der Altersgruppe über 60 von aktuell einem Drittel der Bevölkerung bis zum Jahr 2040 auf 40 Prozent ansteigen. Mehr als ein Drittel der japanischen Fischer ist über 65 Jahre alt. 13 Prozent haben bereits ihr 75. Lebensjahr erreicht. 40% 13% Konzept 14Konzept15 Grund für die Untergewichtung ist die geringe Verfügbarkeit der Anleihen aus dem Kern der Eurozone zu vernünftigen Preisen. Das Geld, das nicht in diese Anleihen investiert werden kann, findet stattdessen seinen Weg in die Peripherie. Da Handelsvolumina gering sind, wird dieses Angebotsproblem zwangsläufig zu verzerrten Preisen führen und mithin auch Auswirkungen für die volkswirtschaftliche Analyse haben. Da zum Beispiel japanische Renditen niemals vergleichbaren Verzerrungen ausgesetzt waren, dürfte ein Vergleich der niedrigen Renditen dort mit den Renditen in der Eurozone irreführend sein. Für die EZB bedeutet das zweierlei. Erstens sollte ein großformatiges Anleihekaufprogramm die mangelnde Verfügbarkeit der Anleihen bester Bonität berücksichtigen. Zweitens kann es sein, dass Renditeniveaus bereits heute verzerrt sind. Da die vom Markt implizierten Inflationsraten (Breakeven-Inflation) mit Nominalrenditen korreliert sind, könnte die seit Draghis Rede in Jackson Hole oft angeführte niedrige 5Yx5Y Breakeven-Inflation mehr die Erwartung von Anleihekäufern als den tatsächlichen Wachstumsausblick der Realwirtschaft widerspiegeln. In diesem Fall wäre der Rückgang der vom Markt implizierten Inflation, der von der EZB als ein Grund für Anleihekäufe betrachtet wird, eigentlich eher der Erwartung genau dieser Käufe zuzuschreiben. Beide Schlussfolgerungen legen nahe, dass Staatsanleihekäufe für die EZB schwieriger durchzuführen und weniger notwendig sein werden, als gemeinhin angenommen. Während die meisten Ökonomen – ob zu Recht oder zu Unrecht – fest damit rechnen, dass die EZB im Rahmen ihrer Quantitativen Lockerung bald auch Staatsanleihen aufkaufen wird, bleibt eine wichtige Frage unbeantwortet: Von wem kann sie die Anleihen eigentlich kaufen? Schauen wir uns zunächst Anleihen höchster Bonität an. Die Manager der Fremdwährungsreserven anderer Zentralbanken werden aller Voraussicht nach davon absehen, nennenswerte Anteile ihres europäischen Staatsanleiheportfolios an die EZB zu verkaufen. Seit dem letzten Juni ist der EZB-Einlagezins negativ, und dieser negative Zinssatz gilt auch für die Einlagen von Zentralbanken außerhalb der Eurozone bei der EZB. Diese Banken haben sicherlich nicht das Interesse, hochliquide Anleihen zu verkaufen, die als sicher gelten, nur um dann für das erhaltene Geld auch noch Strafzinsen zu zahlen. Sich ganz aus dem Euro zu verabschieden würde indes dem eigentlichen Zweck von Fremdwährungsreserven zuwiderlaufen, da die eigene Währung dann gegenüber dem Euro aufwerten würde. Ähnlich sieht es bei Fondsmanagern mit passiven Mandaten aus, die wahrscheinlich ebenfalls nicht in der Lage oder gewillt sein werden, ihre Anlagen zu verkaufen. Weil sie gezwungen sind, die Struktur ihrer Benchmarks abzubilden, müssen sie diese Anleihen weiter halten. Gerade daher ist es wichtig zu wissen, welcher Anteil des Triple-A-Sektors in der Eurozone eigentlich noch frei handelbar ist. Dies erfordert ein umfassendes Bild der Eigentümerstruktur. Viel spricht dafür, dass derzeit weniger als 40% dieses Marktes noch frei handelbar sind, d. h. nicht von inflexiblen Investoren wie passiven Managern und Fremdwährungsreserven gehalten werden. Dieser Wert ist im Vergleich zu den USA (50%) und Japan (knapp 90%) recht niedrig. Das Ergebnis dieser Entwicklung für Investoren ist recht klar. Sie sind praktisch gezwungen, Anleihen mit der besten Bonität unterzugewichten und dafür die riskanteren Anleihen aus der Peripherie überzugewichten. Umlaufrenditen in Zeiten geringen Umlaufs: Probleme für die EZB Investoren sind gezwungen, Anleihen mit der besten Bonität unterzugewichten und dafür die riskanteren Anleihen aus der Peripherie überzugewichten. Sollte dieser Artikel Ihr Interesse geweckt haben, besuchen Sie unsere Website https://gm.db.com und sprechen Sie uns an, um den umfassenden Bericht “The Bund Conundrum” zu erhalten. Alexander Düring Konzept 16Konzept17 ausschließlichem Monopol“ die einzig gangbare Lösung, diese Antipathie aufzulösen. Immerhin: Falls ein größeres staatliches Engagement im Kreditgeschäft die richtige Antwort auf die Krise ist, dann hat uns die aktuelle Krise bereits in die richtige Richtung geführt. So entspricht die Bilanz der Federal Reserve heute einem Viertel der Wirtschaftsleistung – verglichen mit fünf Prozent vor zehn Jahren. Die Bilanzen kommerzieller Banken dagegen verharren hingegen bei rund 70 Prozent. Tatsache ist jedoch, dass die Antipathie bestehen bleibt. Zwar zählt die Berufsgruppe der Banker zumindest in den USA nicht zu jenen Gruppen, die das geringste Vertrauen genießen – die Rangliste der Berufe mit der schlechtesten Reputation wird dort angeführt von Politikern, Werbefachleuten, Schauspielern, Rechtsanwälten und Versicherungsvertretern. Doch in Europa ist das anders: So stehen in Italien und Spanien Banker in der Liste der am wenigsten vertrauenswürdigen Berufe auf Rang zwei, in Deutschland und Frankreich auf Rang sechs und in Großbritannien an zehnter Stelle. Das größte Misstrauen gilt nach wie vor den Politikern. Und alle Länder lieben ihre Feuerwehrleute. Seit der Frühphase der Nationalstaaten sehen die Europäer eine enge Verbindung zwischen Politikern und Bankern. Nicht selten ging zu jener Zeit die Explosion der Staatsverschuldung im Zuge kriegerischer Auseinandersetzungen einher mit einem starken Wachstum der Finanzwirtschaft. Adam Smith bezeichnete die damals private Bank oft England, die 1694 auf Grundlage eines Kredits von 1,2 Mio. Pfund an die Regierung gegründet wurde, als einen „großen Motor des Staats“. Neue Handelswege und unzureichende internationale Rechtsnormen schufen Vorformen des modernen Investmentbankings. Nicht zuletzt führten die Kolonialisierung und die Bodenreformen zur Parzellierung von Land, zu klar definierten Eigentumsrechten und schließlich zu den ersten Hypothekenverträgen. Marx‘ Worte werden auch heute noch gerne zitiert, wenn einem staatlichen Bankwesen das Wort geredet werden soll. Dabei wird jedoch oft und gerne übersehen, dass ein staatliches oder staatlich dominiertes Bankwesen keinesfalls besser in der Lage ist, Krisen abzuwenden als es ein von Privatbanken dominiertes System wäre. Und nicht selten schneidet es in dieser Beziehung schlechter ab. Dies belegt das Beispiel Japans, dessen Industriepolitik in den 1980er Jahren eng mit der Kreditvergabe der Banken verknüpft war. Nach dem Platzen der japanischen Blase konnte Japan die anschließenden Jahrzehnte der Stagnation nicht verhindern. Eine dominante Rolle des Staates als Kreditgeber sieht auch der Internationale Währungsfonds (IWF) kritisch. In einer jüngeren Studie ermittelte der IWF, dass sich bei allen Bankenkrisen seit den 1970er Jahren durchschnittlich 30 Prozent aller Bankassets in Staatseigentum befanden. Und so scheint es, als ob staatlich gelenkte Kreditvergabe auch Instabilität hervorrufen könnte. Die direkte Kontrolle der Banken durch öffentliche Eigentümer kann die offensichtlich systemischen Probleme nicht lösen. Genauso unklar ist es, ob neue Regulierungsinitiativen in der Lage sind, das Vertrauen in Banken wieder zu stärken. Hier hat vor allem die jüngste Finanzkrise gezeigt, dass jede Art von Bankensystem verwundbar ist – von den US-Banken, die am Kapitalmarkt aktiv sind über die kleinen regionalen Finanzinstitute Kontinentaleuropas bis hin zu den Großbanken in Großbritannien. Die Ursache hierfür ist jedoch weniger in der Managementleistung einzelner Banker zu suchen, sondern vor allem in der Überschuldung privater Haushalte (und in manchen Fällen auch von Staaten), auf die ein rapider Absturz folgte. Betrachtet man nun die neuen Vorschriften und Reformen in diesem Licht, besteht durchaus Anlass zur Sorge. Zwar sind komplexere Produkte wie etwa Collaterilized Banken stehen heutzutage im Mittelpunkt der öffentlichen Kritik. Viele Kritiker machen sie verantwortlich für die Finanzkrise und Börsenkursmanipulationen. Banker verdienen zu viel, und am Ende muss ihnen der Steuerzahler dann wieder aus der Klemme helfen. Bereits vor rund 150 Jahren fasste Karl Marx die Gründe für diese tiefe Abneigung in Das Kapital wie folgt zusammen: Der Wucher zentralisiert Geldvermögen, wo die Produktionsmittel zersplittert sind. Er ändert die Produktionsweise nicht, sondern saugt sich an sie als Parasit fest und macht sie miserabel. Er saugt sie aus, entnervt sie und zwingt die Reproduktion, unter immer erbärmlicheren Bedingungen vorzugehen. Daher der populäre Hass gegen den Wucher … Für Marx war die „Zentralisation des Kredits in den Händen des Staats durch eine Nationalbank mit Staatskapital und Der große Wettlauf 150 Jahre nach Marx: Banker gegen Politiker Bilal Hafeez Debt Obligations mittlerweile fast vom Markt verschwunden. Hypotheken jedoch – der Nähr- und Treibstoff für Immobilienblasen – werden weiterhin fleißig vergeben. Nicht zuletzt könnte die zunehmende Verlagerung der Handelsaktivitäten auf elektronische Plattformen die Gefahr unerwarteter Kurseinbrüche weiter erhöhen. Außerdem blenden die jüngsten Reformbemühungen größtenteils die Frage aus, wie man die diversen Akteure im Finanzsystem – ob Politiker, Banker oder Immobilieneigentümer – für die Gefahr von Immobilien- und Vermögenspreisblasen sensibilisieren kann. Ebenso wenig befassen sich die aktuellen Reformen mit der Frage, wie in Zeiten des wirtschaftlichen Abschwungs wieder neue Kredite vergeben werden können. Da ist es dann auch nicht hilfreich, dass bei aktuellen Reformbemühungen die Komplexität regulatorischer Vorgaben die Komplexität von Finanzprodukten zunehmend verdrängt. Der amerikanische Dodd-Frank Act umfasste 400.000 Wörter. Das amerikanische Bankengesetz von 1933, auch als Glass-Steagall Act bekannt, das nach der Weltwirtschaftskrise in Kraft trat, kam dagegen mit 30.000 Wörtern aus. Es ist daher kein Wunder, dass das Bankwesen nicht nur kein Vertrauen genießt, sondern auch von Anlegern gemieden wird. Zu Unrecht, denn Banken haben inzwischen den Großteil jener Maßnahmen implementiert, die ihnen Regulierer und Gesetzgeber vorschreiben. Die Eigenkapitalquoten sind auf rund zehn Prozent gestiegen, die leverage ratios bewegen sich auf fünf Prozent zu. Auch die Wachstumsexzesse der Branche sind nicht abzusehen. Eine höhere Marktvolatilität, das Wachstum des Verbriefungsgeschäfts in Europa, aber auch das Wachstum der Finanzmärkte in Schwellenländern dürften dazu beitragen, dass die Erträge von Investmentbanken mit dem nominalen Wirtschaftswachstum Schritt halten. Kritisch bleiben indes die Rechtsrisiken. Obwohl eine Prognose unmöglich ist, gehen die meisten Analysten davon aus, dass der Großteil der Strafen inzwischen entrichtet Konzept 18Konzept19 Stuart Kirk, James Malcolm, Bilal Hafeez Cover story Die These, Deutschland entwickele ich derzeit analog zu Japan nach dem Platzen der Blase, hat in diesen Tagen Konjunktur. Ähnliche demografische Trends und Exportabhängigkeit? Stimmt. Langsames Wachstum und sinkende Inflation? Stimmt ebenfalls. Renditen auf fünfjährige Bundesanleihen auf japanischem Niveau? Auch richtig. Und so ist es auf den ersten Blick nachvollziehbar, dass viele Anleger Japan im Hinterkopf behalten, wenn sie die zukünftigen Risiken für Deutschland bewerten. Aber blicken sie vielleicht auf das falsche Japan? Deutschland— Lehren aus dem Land der aufgehenden Sonne oder entsprechende Rückstellungen gebildet worden sind. Zudem legt die aktuell niedrige Marktbewertung von Banken nahe, dass ein Großteil der schlechten Nachrichten bereits umfassend eingepreist wurde. Nun zurück zur vertrauenswürdigsten Berufsgruppe der Welt, den Feuerwehrleuten. Diese nehmen nicht selten ein gewisses Schadensmaß in Kauf, um größeres Übel zu verhindern. So ist es beispielsweise bei größeren Waldbränden Gang und Gäbe, kontrollierte Brände zuzulassen, damit sich Schneisen bilden, mit denen ein größeres Feuer verhindert werden kann. Übertragen auf Banken bedeutet das: Freilich wäre es gesünder, bestimmte Banken abzuwickeln, um spätere systemische Krisen zu verhindern. Doch gerade dies ist politisch unerwünscht – und die Politiker in aller Welt scheinen in erster Linie ein Interesse daran zu haben, Bankeninsolvenzen um jeden Preis zu verhindern. Es ist also kein Wunder, dass das Vertrauen in Politiker und Banker so gering ist. 21 Konzept 20Konzept Was, wenn das Japan, um das sich jeder sorgen sollte, nicht das deflationäre Zombieland der 1990er Jahre ist, sondern vielmehr das Land, das in den 80er Jahren boomte – als Golfclubmitgliedschaften für Millionen von Dollar weitergereicht wurden und japanische Aktien nahezu die Hälfte der Marktkapitalisierung der Welt ausmachten? Natürlich besteht durchaus das reale Risiko einer Stagnation in Deutschland – so wie überall in Europa. Die jüngsten Konjunkturdaten haben sich zunehmend eingetrübt. Und dennoch besteht die Gefahr einer konjunkturellen Überhitzung des stärksten Landes der Eurozone, falls die EZB mit ihrer lockeren Geldpolitik weitermachen sollte, um die schwächeren Mitgliedstaaten im Euroraum zu stützen. Erste Anzeichen für eine Überhitzung können wir bereits heute beobachten. Eine solche gedankliche Kehrtwende gilt für viele Investoren als vermessen: Das Japan der Bubble-Ära erscheint heute wie von einem anderen Planeten und Deutschland droht vor aller Augen in die Deflation abzugleiten. Das Produktionswachstum ist von über fünf Prozent im Jahr 2011 auf heute knapp über ein Prozent gefallen. Die Inflation liegt unter einem Prozent. Die Exporte sind seit Sommer eingebrochen. Der Chef der EZB, Mario Draghi, verpasste Deutschland im letzten Monat in Washington einen Seitenhieb, als er sagte: „Für Regierungen, die fiskalischen Spielraum haben, ist es natürlich sinnvoll, diesen zu nutzen. Sie entscheiden, auf welches Land dieser Satz anwendbar ist.” Finanzminister Schäuble jedoch verneint derweil, dass Deutschland sich auch nur in der Nähe einer Rezession befinde. Um zu verstehen, warum in Deutschland die Sonne eher auf- als untergeht, lohnt ein genauerer Blick auf die Entstehung des japanischen Booms in den 1980er Jahren. Schlussendlich war die Explosion der Vermögenspreise lediglich die Fortsetzung der bemerkenswerten Erholung des Landes nach dem Krieg, im Zuge derer Japan bei Einkommensniveaus und Produktionsfähigkeiten im Vergleich zum Westen konstant aufgeholt hatte. Aber wie Deutschland heute war Japan damals zunehmend dem Druck ausgesetzt, seine Handelsüberschüsse zu reduzieren, die Binnennachfrage zu stimulieren und zugleich einzelne Branchen zu liberalisieren. Die Bank of Japan senkte ihre Leitzinsen mehrfach – und das wider besseres Wissen, wobei der damalige stellvertretende Zentralbankgouverneur Yasushi Mieno Anfang 1986 zugab, dass es sich anfühle, als säße man auf einem Stapel trockenen Zunders. Angesichts der großen Sparvermögen sahen sich die Banken des Landes bald nach neuen Kreditnehmern um. Fündig wurden sie Immobilienmarkt. Japans vergleichsweise unterentwickelte Finanzmärkte boomten und große Unternehmen erhielten über neue Produkte direkten Zugang zu Finanzierungsmitteln. Und binnen weniger Jahre wurden Noch scheuen viele Investoren davor, umzudenken. traditionelle Werte wie konservative Anlagestrategien, Konsumzurückhaltung oder zurückhaltende Regulierung von einer Woge des Geldes und einer breiten Welle des schnellen Wohlstands weggespült. Diesen letzten Punkt im Detail zu betrachten lohnt sich, denn Deutschland rühmt sich ebenfalls seiner Überzeugungen und Eigenschaften, die absolut unvereinbar mit dem Entstehen von Blasen zu sein scheinen. Auf den Lehrplänen der Schulen findet sich die Hyperinflation der 1920er Jahre ebenso wie die Gefahren nicht ausgeglichener Haushalte. Sogar heute, in einem Umfeld schwachen Wachstums im Inland und in ganz Europa, empören sich weite Teile der Gesellschaft darüber, dass in Ländern wie Frankreich und Italien die Haushaltsdisziplin zuletzt gelockert wurde. Berlins erklärtes Ziel bleibt indes, im kommenden Jahr einen ausgeglichenen Haushalt vorzulegen. Allerdings wäre man auch im Japan der frühen 1980er Jahre für verrückt erklärt worden, wenn man vor Exzessen gewarnt hätte - in einem Land, das stolz darauf war, hart zu arbeiten und nachhaltig zu wirtschaften und sich damit von den USA in der Selbstwahrnehmung abgrenzte. Die japanische Zentralbank teilte die Inflationsphobie der EZB. Tatsächlich wusste jeder Mitarbeiter um die desaströse Hyperinflation während und nach Ende des Zweiten Weltkriegs, als das Geld so schnell an Wert verlor, dass es sich nur noch lohnte, Banknoten von einer Seite zu bedrucken. Gier und animal spirits waren in der Lage, die strengen Sozialnormen und institutionellen Strukturen Japans binnen weniger Jahre aufzuweichen. Dies kann sich durchaus in anderen Ländern wiederholen. Das gilt sowohl für Deutschland, das heute noch eine vernünftige Haushaltspolitik betreibt, als auch für seine südlichen europäischen Nachbarn. Das Schicksal Griechenlands, Irlands und Spaniens in den Jahren nach dem Beitritt zur Eurozone zeigt, wie schnell Volkswirtschaften überhitzen können, wenn das Zinsniveau zu niedrig ist. Warum also sollte sich die Geschichte in Europa nicht wiederholen? Ein einziger Zinssatz für 18 Länder einer Währungsunion muss zwangläufig dazu führen, dass das Zinsniveau für einige Länder entweder zu hoch oder zu niedrig ist. Momentan ist die Geldpolitik darauf ausgerichtet, den Mitgliedern der Peripherie, die am stärksten unter der Finanzkrise gelitten haben, zu helfen. Diese Politik ist verständlich. Die reale Wirtschaftleistung in Spanien zum Beispiel liegt nach wie vor sechs Prozent unter ihrem Spitzenwert von 2008. Die portugiesische Wirtschaft ist seit der Krise um sieben Prozent geschrumpft. Noch nicht einmal in Irland, das für seine schnelle Erholung Anerkennung verdient, hat die Wirtschaft das ursprüngliche Niveau von vor sieben Jahren wieder erreicht. Noch schlimmer ist jedoch, dass auch die jüngste Erholung in Europa ins Stolpern zu geraten scheint. Der IWF revidierte seine Wachstumsprognosen für den Euroraum für das Konzept 2223 Deutschland—Lehren aus dem Land der aufgehenden Sonne laufende Jahr erst kürzlich von 1,1 auf 0,8 Prozent und schätzt die Eintrittswahrscheinlichkeit einer Rezession in der Eurozone für das kommende Jahr mittlerweile auf fast 40 Prozent. Auch die Inflation wird weiter rückläufig sein. Die Verbraucherpreise, die Ende 2011 um knapp drei Prozent angestiegen waren, verzeichneten im September gerade mal eine Steigerung von 0,3 Prozent. Die Kerninflation, die die volatilen Energie- und Lebensmittelpreise ausklammert, sank ebenfalls auf nur noch 0,8 Prozent. Noch mehr Grund zur Sorge macht die Tatsache, dass aktuell auch die Inflationserwartungen sinken. Berichten zufolge orientiert sich EZB-Präsident Draghi auf einen Indikator, der der die Inflationserwartungen in fünf Jahren für die darauf folgenden fünf Jahre abbildet. Diese Messgröße hat nun auf Basis von Zinsswaps ihren tiefsten Punkt erreicht. So erwarten viele Ökonomen nicht nur dauerhaft niedrige Zinsen in Europa, sondern auch, dass die Kombination aus schwachem Wachstum und Deflationsgefahren eine umfangreiche quantitative Lockerung der EZB-Geldpolitik wahrscheinlich macht – und das trotz rechtlicher, ökonomischer und politischer Bedenken. Das widerstandsfähigste Mitglied der Eurozone bleibt zweifellos Deutschland, die größte aller europäischen Volkswirtschaften. Freilich ist Deutschland momentan nicht in allen Disziplinen führend – denken wir etwa an die Arbeitslosenrate von 6,7 Prozent (in Österreich ist die Quote niedriger) oder an die Wachstumsaussichten für 2015 (Lettland steht bei 3,7 Prozent!). Und dennoch kann mit Blick auf den Leistungsbilanzüberschuss (knapp 7 Prozent des BIP) aktuell kein anderes Land der Eurozone Deutschland das Wasser reichen. Allerdings: Stärker als der Durchschnitt der Eurozone zu sein bedeutet auch, dass das Zinsniveau – relativ gesehen – zu niedrig ist. Doch das ist nicht der einzige Grund, warum es derzeit eine große Diskrepanz zwischen den monetären Rahmenbedingungen und der realwirtschaftlichen Lage in Deutschland gibt. Seit 2010 lag die nominale Wachstumsquote des Landes fast durchgehend über den Renditen für 10-jährige Bundesanleihen. Von 1992 bis 2010 war – abgesehen von einigen Wochen zum ersten Höhepunkt der Eurokrise – immer das Gegenteil der Fall. Gibt es also schon Anzeichen dafür, dass sich Deutschland im Frühstadium einer „japanischen Phase“ boomender Vermögenswerte und Van Gogh-Käufen befindet? Ja, diese Anzeichen gibt es durchaus. Das erste Indiz findet sich an der gleichen Stelle wie in Tokio, Dublin und Madrid: am Immobilienmarkt. Die Immobilienpreise steigen in Deutschland zurzeit und dies bereits seit 2010 – nicht ohne Zufall ist dies genau der Zeitpunkt, an dem die die Renditen für Staatsanleihen unter die nominalen Wachstumsraten fielen. So stiegen die Preise für Wohnimmobilien in den vergangenen vier Jahren um ein Fünftel. Die Baugenehmigungen auf Monatsbasis nahmen um 70 Prozent zu. Aktuell boomt der Markt in sämtlichen Segmenten, von Eigentumswohnungen über den Wohnhausbestand bis hin zu Neubauten. Selbst die Zahl neuer Hypothekenkredite nimmt zu – und das in einem Land, das für einen hohen Anteil langfristiger Mietverhältnisse bekannt ist. Doch dies ist nicht verwunderlich, denn der Zinssatz im ersten Jahr eines durchschnittlichen festverzinslichen Hypotheken- Darlehens fiel von fast vier Prozent in 2010 auf heute 2,5 Prozent. Warum sollte man da keinen Kredit aufnehmen? Nicht nur im Wohnungsmarkt ziehen die Preise an. Auch bei den gewerblichen Immobilien sind die Preise zuletzt deutlich angestiegen. Zusätzlich sind sowohl in- als auch ausländische Bauträger bereit, erheblich höhere Risiken einzugehen. In Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, München und Stuttgart sind etwa die Hälfte aller in den kommenden Jahren fertigzustellenden Bauvorhaben spekulativer Natur – das bedeutet, dass mit ihrem Bau begonnen wurde, noch bevor Mieter gefunden waren. Das könnte das Zeichen eines gesunden Marktes sein, wo das Angebot versucht, mit der Nachfrage Schritt zu halten. Doch genau so haben einmal alle Immobilienblasen ihren Anfang genommen. Gleichsam gibt es eine positive Dynamik, die den Wohnimmobilienmarkt stützt. Im vergangenen Jahr erreichte die Einwanderung den höchsten Wert zeit 20 Jahren, die Fertigstellungsraten von Wohnungen hat in den letzten Jahrzehnten jedoch konstant abgenommen. Und natürlich ist der deutsche Immobilienmarkt in nahezu jeder Hinsicht noch weit von Exzessen entfernt. In der Tat ist das Preisniveau extrem niedrig. Die realen Preise sind seit 1975 unverändert, und die nominalen Preise stiegen nach der Krise um weniger als ein Drittel. Außerdem ist Immobilienbesitz in Deutschland im Verhältnis zum Durchschnittseinkommen günstiger als irgendwo sonst in der entwickelten Welt – mit Ausnahme von Japan. Das Gleiche gilt für Hauspreise gegenüber Mieten, wo Kanada und Australien doppelt so teuer sind. Und dennoch: vor zwanzig Jahren waren britische Immobilien auf dieser Basis auch noch günstig bewertet und heute verkauft sich ein Parkplatz in London Knightsbridge für 300.000 Pfund. Dass eine unangemessene Politik zu Überhitzungserscheinungen führen kann, zeigt sich am Aktienmarkt sowie im Servicesektor. Die maßlose Kursentwicklung an den japanischen Aktienmärkten Ende der 1980er ist legendär (siehe Kasten) – ebenso wie die Einkaufsgewohnheiten japanischer Angestellter und ihrer Gattinnen. Davon ist in Deutschland nichts auch nur annäherungsweise zu spüren. Es gibt aber ein paar besorgniserregende Signale, die in der aktuellen Debatte über Immobilienpreise haben in Deutschland zuletzt stark zugelegt. Manches Warnsignal wird übersehen. Konzept 2425 Deutschland—Lehren aus dem Land der aufgehenden Sonne Nur Wenige erkennen die Anfänge einer irrationalen Übertreibung, weil die Aufmerksamkeit zu Beginn einer Blase üblicherweise in die andere Richtung gelenkt wird. Konzept 2627 Deutschland—Lehren aus dem Land der aufgehenden Sonne schwächere Konjunkturdaten zumeist ignoriert wurden. Erstens erreichte der Deutsche Aktienindex DAX im Juni Rekordhöhe und ist trotz momentaner Schwäche seit der Euro- Krise von 2011 um 80 Prozent gestiegen. Im Verlauf von drei Jahren stiegen die Kurse in Deutschland parallel zum globalen Aktienmarkt deutlich an, wobei die Kursgewinne ein Drittel mehr als beispielsweise am britischen Markt, gemessen in lokaler Währung, betrugen. Bis zum letzten Monat hatte sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis des DAX seit Ende 2011 verdoppelt. Auch hier würden nur wenige Experten behaupten, dass die Aktienkurse deutscher Unternehmen überbewertet seien. Die derzeitige Bewertung des 12-fachen der erwarteten Erträge wäre beispielsweise vor einem Vierteljahrhundert in den Nachtclubs im Tokioter Stadtteil Ginza verlacht worden. Allerdings zeigt die Marktkapitalisierung von 6 Mrd. Euro für Rocket Internet (trotz ausbleibender Gewinne) nach dem Börsengang in Frankfurt letzten Monat, dass auch deutsche Investoren für Übertreibungen anfällig sind. Natürlich könnte es bei einer zu lange zu lockeren  Geldpolitik irgendwann mehr Spaß machen, den heimischen Markt zu bedienen als Dinge herzustellen, die man auf ausländischen Märkten verkaufen kann. So kommt es, dass selbst nach der gedrückten Stimmung während des Sommers die Umfragen zum Vertrauen im Dienstleistungssektor für Deutschland vier Mal höher waren als der Durchschnitt der Eurozone. Eine breiter angelegte Umfrage zum Verbrauchervertrauen ist seit der Krise beständig gestiegen und übertraf im Juli und August fast den Höchstwert von 2006. Sicher hat sich die Stimmung in Deutschland in den letzten Monaten eingetrübt. Es besteht kein Zweifel, dass die deutsche Wirtschaft durch die konjunkturelle Abkühlung in Europa und in den aufstrebenden Volkswirtschaften der Welt aktuell in Mitleidenschaft gezogen wird. Zudem gibt es große geopolitische Herausforderungen, wie beispielsweise die Russland-Krise. Und nicht zuletzt ist es denkbar, dass die Impulse, die für einen klassischen Boom der Anlagewerte notwendig wären, nicht ausreichen werden, um den negativen externen wirtschaftlichen und geopolitischen Kräften entgegenzuwirken. Wahr ist aber auch, dass nur Wenige die Anfänge einer irrationalen Übertreibung erkennen, weil die Aufmerksamkeit zu Beginn einer Blase üblicherweise in die andere Richtung gelenkt wird. Heute setzen die Politiker Europas alles daran, ihr gemeinsames Projekt mit dem starken und einzigen Fokus zu steuern, die Fehler aus Japans zwei verlorenen Jahrzehnten nicht zu wiederholen. Es besteht eine mehr als faire Chance, dass sie es schaffen. Die Investoren, die sich für die Dämmerung über Deutschland in Position gebracht haben, sollten wachsam sein, falls die Sonne wieder auf- und nicht untergeht. Auf dem Höhepunkt der japanischen Aktienblase entfielen auf den japanischen Aktienmarkt 42 Prozent der globalen Marktkapitalisierung. Toyota verdiente im Derivatehandel mehr Geld als mit dem Verkauf seiner Autos. Der Aktienkurs der Industrial Bank of Japan (IBJ) stieg zwischen 1984 und 1989 um das Sechzehnfache; das Kurs-Gewinn-Verhältnis betrug 170. Investoren war es egal, dass der Streubesitz der IBJ nur vier Prozent betrug – die Marktkapitalisierung von 130 Mrd. Dollar (entspricht heute etwa 250 Mrd. Dollar) sorgte für neuen Risikoappetit. Wie allgemein bekannt, bestanden krimimelle Kontakte zwischen der IBJ und Nui Onoue aus Osaka, einer früheren Hostess, die ein Restaurant führte und während häuslicher Séancen am Wochenende Börsentipps weitergab. Die “Dark Lady” wurde zur weltweit größten Einzelspekulantin, bis der Markt kollabierte und bekannt wurde, dass sie die Kredite in Höhe von 20 Mrd. Dollar, die sie aufgenommen hatte, betrügerisch erlangt hatte. Sie wurde zu einer zwölfjährigen Haftstrafe verurteilt. Ihre Schulden beliefen sich auf über 3 Mrd. Dollar. Auch die Immobilienpreise hoben ab. Als sich Tokio in rasantem Tempo zu einem internationalen Finanzplatz entwickelte, verkündete man, dass 250 Superhochhäuser gebaut werden müssten. Der Preisauftrieb erreichte einen Punkt, an dem die Grundstücke der Hauptstadt mehr wert waren als ganz Kanada und man mit dem Gegenwert des Grundstücks des kaiserlichen Palastes – den man in 40 Minuten zu Fuß umrunden kann – den gesamten Staat Kalifornien hätte kaufen können. Die staatliche Wirtschaftsplanungsagentur schätzte den Wert der gesamten japanischen Landfläche auf 2000 Billionen Yen – damals 15 Billionen US-Dollar, oder etwa das Vierfache des Wertes der USA, die über fünfundzwanzig Mal soviel Fläche verfügen. Mitgliedschaften in Golfclubs wurden wie Aktien gehandelt. Die „Aufnahmegebühr“ im Koganei Country Club westlich von Tokio kostete 3 Millionen Dollar – zuzüglich Greenfee. Auch das organisierte Verbrechen kaufte sich dort ein. Der Ibaraki Country Club vergab ca. 52.000 Mitgliedschaften, statt der 2.830 offiziell gestatteten. Der Drang, seinen Reichtum öffentlich zur Schau zu stellen, bestimmte jede Facette des Lebens und fand seinen Niederschlag im globalen Tourismus und dem Kauf von Vermögenswerten als Trophäen; einige davon Nationalsymbole. Weltweit nahmen Studenten ein Studium der japanischen Sprache auf, in dem naiven Glauben, dadurch schnell reich zu werden. Als dann die Bank of Japan die Reißleine zog und die Blase langsam in sich zusammensackte, wachten sie auf – und erkannten das wahre Ausmaß des Schadens, das nach und nach sichtbar wurde. Das nenne ich mal eine Blase! Konzept 2829 Deutschland—Lehren aus dem Land der aufgehenden Sonne Geschichte wiederholt sich: So besteht das Risiko, dass Anleger aus der Lage Japans vor dem Platzen der Blase in den 1990er Jahren nicht die richtigen Lehren für die aktuelle Situation in Deutschland ziehen. Und genauso besteht die Gefahr, dass sie die falschen Schlüsse aus dem Platzen der Blase Japans für China und Südkorea ziehen. Dort wird die Lage zunehmend kritisch. Zweifellos sehen sich China und Südkorea noch immer gern als Länder der aufsteigenden Sonne. Die koreanische Volkswirtschaft dürfte dieses Jahr um 3,6 Prozent zulegen – eine Wachstumsrate, von der viele Länder nur träumen können. Chinas Wirtschaft expandiert noch immer doppelt so schnell. Und dennoch: Für beide Länder bleibt Japan ein warnendes Beispiel, was geschehen kann, wenn erfolgreiche Wachstumsmodelle in die Jahre kommen und das Wachstum ins Stocken gerät. Stuart Kirk, James Malcolm, Bilal Hafeez China und Südkorea—Lehren der untergehenden Sonne Konzept 30Konzept31 Vor allem China sollte sich Japans Aufstieg und Fall immer vor Augen halten, da zahlreiche Parallelen zur eigenen Entwicklung bestehen. Die Statistik spricht Bände. So hat China während des dreijährigen Baubooms nach 2008 mehr Zement verbaut als die USA im gesamten 20. Jahrhundert. Seit der globalen Finanzkrise hat das Finanzsystem Chinas neue Kredite im Umfang des gesamten US-Bankensystems vergeben. Wie in den Aufschwungjahren Japans trugen Chinas Kapitalausgaben annähernd zwei Drittel zum chinesischen Produktionswachstum bei. China hat mittlerweile Japan überholt, was den Anteil der Investitionen am BIP (fast die Hälfte im Vergleich zu 30 Prozent in Japan) und den Verschuldungsgrad der Unternehmen (über 200 Prozent im Vergleich zu 100 Prozent) betrifft. Auch wenn sich China im Vergleich zum Japan der 1980er Jahre noch in einem früheren Entwicklungsstadium befindet, ist die Wachstumsdynamik in jeder Hinsicht verblüffend. Beide Länder haben Zeiten der finanziellen Repression erlebt. Direkte Zinsobergrenzen und der Mangel an alternativen Anlageprodukten verbilligten das Zinsniveau für Investitionskredite. In Japan wurde das riesige Investitionswachstum Ende der 80er Jahre in erster Linie durch Optionsscheine finanziert, die bei steigenden Aktienmärkten praktisch eine kostenlose Kapitalzufuhr erlaubten. In China führte der erleichterte Zugang zu außerbilanziellen Darlehen im Rahmen der Bekämpfung der globalen Finanzkrise zu einem Überangebot von Krediten. In beiden Fällen verschuldeten sich Investoren übermäßig in der blinden Annahme, dass das übermäßige Wachstum von nun an ewig weitergehen würde. Angst hatten sie allein davor, nicht genug zu bekommen. Ende der 1980er Jahre beendeten die Regulatoren die Party in Japan. In Folge kühlte die Konjunktur ab, die Erträge stagnierten, Kredite konnten nicht bedient werden und mussten bisweilen gestundet werden. Zahlreiche Gläubiger zogen sich zurück, und Unternehmen reagierten mit Kostenkürzungen und Umstrukturierungen. Die Unterstützung durch die Politik blieb indes nur Stückwerk, da viele Politiker dem Irrglauben unterlagen, im nationalen Interesse zu handeln, indem sie das wahre Ausmaß der Probleme vor ihrer Bevölkerung zurückhielten. So ging viel Vertrauen verloren. Die Wirtschaftsprognosen wurden ständig nach unten korrigiert, bis frühere Wachstumsraten gänzlich außer Reichweite erschienen. Kommt uns das nicht bekannt vor? Noch im Jahr 2007 wuchs die Wirtschaft Chinas um mehr als 14 Prozent. 2010 waren es nur noch zehn Prozent. Heute sind sich die meisten Volkswirte einig, dass China im kommenden Jahr nur noch mit sieben Prozent wächst. Zum ersten Mal seit der Asienkrise wird die chinesische Wachstumsrate dann unter acht Prozent liegen. Werte unter sieben Prozent liegen viel weiter zurück. Eine weitere Schwächeperiode scheint unvermeidbar, nachdem der chinesische Immobilienmarkt stark angeschlagen ist und negative Vermögenseffekte auf Verbraucher und Kreditnehmer übergreifen. Große Überhänge im Immobilienangebot bringen in der Regel lang andauernde Abschwünge mit sich, da sich die überschüssigen Kapitalbestände erst über lange Zeiträume abbauen. Völlig offen ist, welche Auswirkungen dies auf das langfristige Potenzialwachstum der chinesischen Wirtschaft haben wird. Dieses kann weder direkt beobachtet noch objektiv aus Daten hochgerechnet werden. Es schlägt sich im Realwachstum nieder, nicht umgekehrt. Für Japan wurde 1990 ein Potenzialwachstum von rund 4 Prozent ermittelt, 1995 von 2,5 Prozent, 2000 von 1 Prozent und 2010 von nur einem halben Prozent. Nimmt man Japan als Maßstab, könnte man sich in China also bereits in wenigen Jahren über Wachstumsraten von mehr als 5 Prozent freuen. Wer sich Sorgen um die soziale Stabilität macht, sollte jedoch nicht übersehen, dass es bereits mehr arbeitsintensive Stellen im Dienstleistungssektor als in der Industrie gibt und dass die Gesamtzahl der Beschäftigten abnimmt. Die politische Führung Chinas ist sich all dessen bewusst. Und gerade deshalb ist sie zweifellos besser vorbereitet, als es die japanische Regierung damals war. Peking verfügt zweifellos über eine starke politische Führungsfigur, die ihrer Aufgabe gewachsen zu sein scheint, Interessenskonflikte auflösen und auch unpopuläre Entscheidungen fällen kann. Zudem verfügt China über umfangreiche staatliche Vermögenswerte, die die Regierung über Kooperationen mit der Privatwirtschaft, aber auch über offenere Kapitalmärkte veräußern kann. An umfangreichen Abschreibungen wird jedoch genauso wie im Falle Japans kein Weg vorbeiführen. Die Situation in Südkorea ist im Vergleich zu China weniger dramatisch. Ein Abgleiten in eine postindustrielle Depression wie im Falle Japans droht nicht. Während der letzten 50 Jahre hielt sich Südkorea an das klassische staatlich geführte Entwicklungsmodell mit mehreren Fünfjahresplänen, das von Park Chung-hee begründet wurde, dem Vater der heutigen Präsidentin. Park Chung- hee war ein General, der während der 1940er Jahre in der japanischen Militärakademie in der Mandschurei ausgebildet wurde und in der Kwantung-Armee diente. In dieser Zeit erwarb er Kenntnisse über die Entwicklung von Industriestrukturen vom dortigen Gebietsverwalter, Nobusuke Kishi, dem Großvater des heutigen japanischen Premierministers Abe. Kishi wurde einer der Gründer der Liberaldemokratischen Partei Japans und ein bedeutender Premierminister Ende der 50er Jahre. Oft wird übersehen, dass die rasante Wachstumsphase Südkoreas nur wenige Jahre zurückliegt. Zu Beginn der 1970er Jahre waren die Südkoreaner immer noch ärmer als ihre nordkoreanischen Nachbarn und starben früher. Doch Technologietransfers und eine kostengünstige, China sollte sich Japans Aufstieg und Fall immer im Blick haben, da zahlreiche Parallelen zur eigenen Entwicklung bestehen Im Vergleich zu China ist die Situation in Südkorea weniger dramatisch Konzept 3233 China und Südkorea—Lehren der untergehenden Sonne Korea: Erfolgsmodell ist zuletzt ins Stocken geraten. Konzept 3435 China und Südkorea—Lehren der untergehenden Sonne staatlich unterstützte Finanzierung ermöglichten eine rasche Entwicklung der Stahl- und Chemieindustrie, des Schiffbaus, der Automobilindustrie und der Elektrotechnik. In den Folgejahren setzte ein Wirtschaftswunder ein, das selbst die Erfolge Japans übertrumpfte. In der Zeit des Aufschwungs erlebte Südkorea ein einziges Mal eine Krise, ausgelöst durch die Ereignisse nach der Abwertung in Thailand Ende der 1990er Jahre. Doch im Anschluss an ein IWF-Paket führte das Land eine Reihe von Schuldenabschreibungen und Strukturreformen durch und konnte zugleich aus einem starken Anstieg der Exportnachfrage Nutzen ziehen. Nicht zuletzt profitierte der Privatsektor vom Niedergang Japans und konnte dadurch Unternehmen aufbauen – die Chaebols –, die heute in Schiffbau, Elektrotechnik und der Automobilindustrie führend sind. Doch gerade als die Welt begann, sich an Gangnam- Style und Galaxy-Handys zu gewöhnen, geriet das erfolgreiche Wachstumsmodell ins Stocken. Die Kurse von Blue Chips stürzten ab. Samsung Electronics fiel im vergangenen Jahr um ein Viertel, und Hyundai Heavy Industries liegt heute 80 Prozent unter seinem Höchstniveau von 2011. Die wichtigsten Märkte dieser Unternehmen leiden derart unter Überkapazitäten, dass die aggressiven Investitions- und Expansionsstrategien mittlerweile zur Belastung geworden sind. Zurückzuführen ist dies auf die schwache internationale Nachfrage, das Comeback amerikanischer und japanischer Konkurrenten sowie die Eroberung des Tiefpreissegments durch Neulinge aus China und Indien. Samsung Electronics beispielsweise verfügt aktuell mit über 60 Mrd. Dollar fast über doppelt so viele Liquiditätsreserven wie Apple, beschäftigt dreieinhalb Mal so viel Personal und hat doch eine fast vier Mal geringere Marktkapitalisierung als der amerikanische Konkurrent. Restrukturierungen – sprich Kürzungen – gelten immer noch als unbeliebte, ausländische Lösung – wobei die verwandten Samsung Heavy Industries derzeit eben dies versuchen. Ähnliches gilt für größere Aktienrückkäufe oder Dividendenausschüttungen. Derartige Handlungsoptionen werden meist erst gar nicht diskutiert, sondern mit der Begründung zurückgewiesen, dass die Unternehmensführung auf der Suche nach Übernahmekandidaten oder sonstigen Expansionsmöglichkeiten sei. All dies hat in Korea das Gefühl einer Existenzkrise in Wirtschaft und Gesellschaft um sich greifen lassen. Allein der tragische Untergang des Fährschiffs Sewol im April hat tiefgreifende Probleme, wie den unbeaufsichtigten Einsatz illegaler Arbeitskräfte, zweifelhafte Verflechtungen zwischen dem Staat und den Chaebols sowie die verantwortungslose Berichterstattung in den Medien offengelegt. Auch die demografische Entwicklung weist zunehmend unerfreuliche Parallelen zu Japan auf. Die Auch die demografische Entwicklung weist zunehmend unerfreuliche Parallelen zu Japan auf Zentralbank Südkoreas hat mittlerweile ihr Inflationsziel von 2,5 bis 3,5 Prozent seit über 27 Monaten unterschritten, die aktuellsten Werte liegen bei 1,1 Prozent. Daher erstaunt es nicht, dass der neue Finanzminister warnt, dass die Volkswirtschaft dauerhaft auf ein niedrigeres Wachstumsniveau abgleiten könnte. Er möchte ein kürzlich verabschiedetes Konjunkturprogramm von 40 Mrd. Dollar weiter aufstocken und drängt die Koreanische Zentralbank zu weiteren Zinssenkungen. In der Tat verfügt Korea noch immer über einen erheblichen Spielraum mit konventionellen Maßnahmen der Geld- und Fiskalpolitik. Allerdings sind die Erfahrungen Japans vor der Ära Abe eine deutliche Warnung vor halbherzigen Schritten. Anfang des Jahres noch versuchte Präsidentin Park mit einer „Marktwirtschaft mit menschlichem Antlitz“ einen sanften Reformkurs einzuleiten („Parknomics“). Dieser Ansatz wurde jedoch bald wieder begraben. Heute zieht Präsidentin Park es vor, die Wiedervereinigung des Landes als zwingende, unmittelbar bevorstehende Wende zum Besseren darzustellen. Unzählige Vorbereitungskomitees werden gebildet, Infrastrukturpläne entworfen und Finanzierungsmöglichkeiten sondiert. Die Wiedervereinigung ist sicher ein hehres Ziel, doch wie sie kurzfristig Südkoreas Probleme lösen soll, bleibt fraglich. Zudem findet das Thema wenig Echo unter den jungen Südkoreanern, und vieles hängt von der unberechenbaren Führung im Norden ab. Wie China kann auch Südkorea zahlreiche Lehren aus dem Untergang der Sonne über Japan ziehen. Doch noch ist kaum absehbar, wie das Land angesichts der einsetzenden Abenddämmerung zu einer grundlegenden Neuausrichtung finden könnte. Das Leben ist einfach noch viel zu angenehm. Konzept 3637 China und Südkorea—Lehren der untergehenden Sonne Die Vergangenheit Japans ist nützlich, um Entwicklungen in Deutschland, China und Südkorea zu verstehen – auch, wenn es zahlreiche Unterschiede gibt. Ähnliches gilt auch für die zukünftige Entwicklung des Landes. Japan steht heute vor Herausforderungen, mit denen andere Länder erst in wenigen Jahren konfrontiert werden können. Daher kann Japan Orientierungen geben bei der Frage, wie schwerwiegend die aktuelle Stagnation ist, wie Wachstumsverluste wieder aufgeholt werden können, ob Staatsschulden am Ende nur rechnerische Einheiten sind, und ob es einen zwangsläufigen Zusammenhang zwischen Demografie und Wachstum gibt. Es besteht aller Anlass zur Hoffnung. Japan hat einen extremen Wandel hinter sich: von völliger Abschottung hin zu extremer Öffnung; von autoritären Strukturen hin zur liberalen Demokratie, von Armut zu Reichtum und von Hoffnungslosigkeit zu guten Perspektiven. Nicht selten schwang das Pendel aber wieder zurück. Wenn sich Menschen in einer konsensorientierten, relativ homogenen Gesellschaft für den Wandel entscheiden, so tun sie dies plötzlich und mit großer Überzeugung. Auslöser ist meist eine Serie extremer oder traumatischer Ereignisse. So waren weniger als zwei Jahrzehnte notwendig, um das Land aus dem Feudalismus in die Neuzeit zu führen, nachdem Commodore Perry 1854 die zweihundertjährige Isolation gebrochen hatte. Ähnliches gilt für den wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Wandel nach dem zweiten Weltkrieg, der ebenfalls rund zwei Jahrzehnte benötigte. Auch Abenomics – das größte Konjunktur-, Deregulierungs- und Reformprogramm der Geschichte Japans, das im Jahr 2013 verabschiedet wurde – brauchte einen politischen Vorlauf von rund zwanzig Jahren. Der Weg hin zu Abenomics ist geprägt von zwei Jahrzehnten Deflation, politischer Lähmung und gesellschaftlichen Existenzängsten. Er steht im Eindruck des dreifachen Schocks der globalen Wirtschaftskrise, des Tohoku-Erdbebens und des Streits um die Senkaku-/Diaoyu-Inseln, der Japan aus ihrem resignierten, fast apathischen Zustand herausriss. Shinzo Abe kehrte zur rechten Zeit auf die Bühne des Geschehens zurück, um Japan einen „Dritten Weg“ aus der zwanzigjährigen Sackgasse zwischen Stimulierung nach Keynes und schöpferischer Zerstörung nach Schumpeter weisen zu können. Abe griff auf Methoden zurück, mit denen Japan in den 1930er Jahren unter Korekiyo Takahashi die Deflation überwunden hatte, und weckte damit neue Hoffnung. Nach zwei Jahren Abenomics sind erste Erfolge unverkennbar. Das Schreckgespenst der Deflation wurde gebannt, Unternehmen verzeichnen wieder Gewinne, die Löhne steigen genauso wie die Kapitalinvestitionen. Die Verbraucher zeigen allmählich wieder Kaufbereitschaft, und die Laune der Anleger steigt. Das Management der Unternehmen steht unter Druck, ihr Kapitalmanagement effizienter zu gestalten, insbesondere weil die reale Liquiditätsrendite stark negativ ist. Und die Regierung ermutigt nun die öffentlichen Pensionskassen zu einer massiven Portfolioverlagerung in Aktien und ausländische Vermögenswerte. Natürlich bleibt noch viel zu tun. Aber die Aktienbewertungen sind – absolut und relativ betrachtet – immer noch günstig bewertet. Selten war der Zeitpunkt, auf Japan zu setzen, so günstig wie heute. Lehren aus Japan: Für die Zukunft gerüstet? Konzept 3839 China und Südkorea—Lehren der untergehenden Sonne Das neue Leitprinzip der europäischen Bankenregulierung ist eindeutig: Die Interessen der Steuerzahler dürfen den Interessen der Bankgläubiger nicht untergeordnet werden. Daher haben die Bankenaufsichten die neue Assetklasse sogenannter Pflichtwandelanleihen (Contingent Convertible Bonds, CoCos) eingeführt. Vereinfacht gesprochen sind CoCos im Normalfall mit herkömmlichen Anleihen zu vergleichen. Falls die emittierende Bank in Schwierigkeiten geraten sollte, können sie jedoch noch härter getroffen werden als Aktien. Zusammen mit einem gesetzlichen Rahmen für Bankenabwicklungen, der die Einbindung nicht-bevorrechtigter Gläubiger ermöglicht, helfen CoCo-Bonds, den schlimmsten Fall der too-big-to-fail-Problematik zu vermeiden: Eine Rettungsaktion mit Steuergeldern. Michal Jezek, Jean-Paul Calamaro Die Grenzen von CoCoLand Konzept 40Konzept41 Die gute Nachricht ist, dass sich CoCos Innerhalb einer kurzen Zeitspanne zu einer begehrten Anlageklasse entwickelt haben. Investoren lieben sie auf Grund der hohen Renditen, und die Emittenten schätzen sie, weil CoCos es ermöglichen, den regulatorischen Eigenkapitalanforderungen weitaus unterhalb der herkömmlichen Kosten nachzukommen. Gibt es einen Haken? Dieser Artikel gibt einen Überblick über diese Anlageklasse und fasst die Ergebnisse unseres CoCo-Bewertungsinstruments, dbCoCo, zusammen. CoCos sind Anleihen, die Verluste absorbieren, indem sie in Eigenkapital verwandelt oder abgeschrieben werden, ohne dass es zu einer Abwicklung des Emittenten kommt. Das geschieht, wenn die Kapitalbewertung einer Bank unter ein vertraglich geregeltes Auslösungsniveau („Trigger“) fällt oder wenn Aufsichtsbehörden feststellen sollten, dass die Bank kein tragfähiges Geschäftsmodell vorlegen kann. Obwohl das recht simpel klingt, sind CoCos sehr komplexe Wertpapiere. Dafür gibt es vier Hauptgründe. Das erste Problem besteht darin, dass die Kapitalquoten von Banken nicht kontinuierlich überwacht werden können. In der Regel werden sie nur quartalsweise erfasst – und zwar immer dann, wenn die Rechnungslegung erfolgt. CoCos können auch mehrere Trigger haben, die sich auf unterschiedliche Kennzahlen beziehen. Diese Sekundär-Trigger haben meistens jedoch eine geringere Bedeutung. Zweitens kann die Umwandlung, die ein CoCo ausmacht, an Anleihen geknüpft werden, die an verschiedenen Punkten der Kapitalstruktur stehen. Normalerweise sind dies klassische Kapitalinstrumente: Tier 1-Bonds, das sind unbefristete Instrumente mit aussetzbarem Kupon, und Tier 2-Bonds mit Fälligkeitsdatum und vorgeschriebenen Kupons, die im Falle einer Insolvenz vorrangig zu Tier 1-Instrumenten sind. Drittens können die Trigger von CoCos hoch (üblicherweise 7,0 Prozent) oder niedrig (üblicherweise 5,125 Prozent) sein. Viertens kann ein Trigger-Ereignis verschiedene Maßnahmen auslösen. Einige CoCos wandeln sich in Eigenkapital um, andere schreiben den Nennwert vollständig oder teilweise ab. Abschreibungen können permanent oder zeitlich begrenzt sein. Letzteres ermöglicht später freie Aufwertungen. Warum sollte man sich also mit CoCos herumschlagen, wenn sie so kompliziert sind? CoCo-Bonds wurden hauptsächlich als Teil der globalen Überarbeitung der Bankenregulierung nach der Finanzkrise geschaffen (Basel III). Vor der Krise hatten sich Regulierungsbehörden und Investoren darauf verlassen, dass nachrangige Hybridinstrumente Verluste in Krisenzeiten auffangen könnten, ohne dass es zu einer Abwicklung des Emittenten kommen muss. Diese Papiere erwiesen sich jedoch in der Krise als absolut unzureichend, sodass der öffentliche Sektor sich gezwungen sah, notleidende Finanzinstitute zu retten. So wurden neue Hybridinstrumente aufgelegt, die sogenannten Additional Tier 1 (AT1) CoCos. Anders als klassische Tier 1 sorgen AT1 für eine Verlustübernahme sowohl durch Umwandlung in Eigenkapital oder Abschreibung des Nennwertes sowie das Aussetzen von Kupons. Zusätzlich gaben Banken in einigen Ländern – wie etwa in Großbritannien oder der Schweiz – Tier 2 CoCos aus, um jeweiligen regulatorischen Anforderungen zu genügen. In den meisten europäischen Ländern haben die Banken jedoch keinen Anreiz, dies zu tun. Daher werden voraussichtlich jene AT1-Instrumente den europäischen CoCo-Markt dominieren, die fest in die Basel III-Regulierungen eingebettet sind. Dennoch ist der CoCo-Markt im Vergleich zu anderen Bankschuldverschreibungen noch klein. Bis Ende des dritten Quartals 2014 haben westeuropäische Banken mehr als 50 Milliarden Euro Tier 1 und rund 25 Milliarden Euro Tier 2 CoCos begeben. Dem stehen mehr als 1 Billion Euro an Covered Bonds (Pfandbriefe u. Ä.), 3 Billionen Euro vorrangiger unbesicherter (senior unsecured) Anleihen, 300 Milliarden Euro klassischer Tier 2-Anleihen und 160 Mrd. Euro klassischer Tier 1-Bonds gegenüber. Das zukünftige Wachstum des CoCo-Marktes ist jedoch von den Regulierungsbehörden vorbestimmt. Während der Basel III-Übergangsphase von Anfang 2014 bis Ende 2021 werden die klassischen Tier 1, die zur Zeit noch Bestandsschutz genießen, nach und nach durch AT1 ersetzt werden. Der AT1-Markt nahm in den letzten Quartalen an Fahrt auf, weil die Regulierungsbehörden endlich Klarheit über die Anrechenbarkeit und steuerliche Behandlung von Zinszahlungen schufen. Nach dem Sommerloch begann die Ausgabe von AT1 im September wieder mit Santander, UniCredit, Credit Agricole, HSBC und Nordea. Die beiden letztgenannten Emittenten sorgten für einen weiteren Schub in dieser Anlageklasse, weil einerseits nun eine größere Diversifizierung möglich ist und andererseits die Bonds zum ersten Mal von Ratingagenturen mit Investmentgrad bewertet wurden und somit neue Investorenklassen anzogen. Das endgültige Volumen des AT1-Marktes wird vermutlich über 200 Mrd. Euro liegen und um rund 30 Mrd. Euro pro Jahr wachsen. Dennoch bleiben Investoren in ihrer Meinung über CoCos gespalten. Während viele Investoren wegen ihrer potentiell hohen Nachteile bei Auslösung des Triggers einen großen Bogen um diese Vermögensklasse machen, sehen andere Investoren in der hohen Rendite und dem als niedrig eingeschätzten Risiko eines Triggers große Chancen. Welche Ansicht ist korrekt? Keine, wie sich zeigt. Die Preisbildung der CoCos ist letztlich abhängig vom Risiko verschiedener Ereignisse mit niedrigen Wahrscheinlichkeiten, aber grossen Auswirkungen. Man benötigt daher ein Bewertungsverfahren, das alle verschiedenen Eigenschaften dieser Papiere in Betracht zieht. CoCos sind hochkomplexe Wertpapiere Konzept 4243 Die Grenzen von CoCoLand Ein erster guter Ansatzpunkt ist die Frage, ob CoCos eher als Eigenkapital oder Schuldverschreibungen zu sehen sind. Vereinfacht gesagt sind sie Schuldverschreibungen, die sich im Krisenfall wie Eigenkapital verhalten. Deswegen muss man die verschiedenen Risiken gemeinsam betrachten. Einige Renteninvestoren halten sich fern, weil sie CoCos eher als Aktien denn als Anleihen sehen. Diese Betrachtung ist etwas künstlich, weil selbst Investoren bei klassischen Anleihen am Ende mit der Umwandlung in Eigenkapital rechnen müssen, seit die Einbeziehung von Kreditgebern zum Normalfall geworden ist. Andererseits ist bei dieser neuen Anlageklasse Vorsicht geboten. Als neue Anlageklasse müssen CoCos erst noch den Praxistest am Markt bestehen: Das betrifft den Handel mit Papieren, deren Auslöseschwelle bereits überschritten wurde und Papiere, die kurz vor ihrem Trigger stehen. Die Komplexität des Instruments könnte – angesichts der niedrigen Frequenzen der Berichte zu den Eigenkapitalquoten und dadurch mögliche Neubewertungen – durchaus für ein unruhiges Marktumfeld sorgen. Allein die Sorge, dass ein Trigger- Ereignis anstehen könnte, dürfte eine Überreaktion des Marktes hervorrufen. Ein weiteres CoCo-spezifisches Bewertungsproblem ist das Aussetzen von Kuponzahlungen. Im neuen regulatorischen Umfeld ist dies ein weit größeres Risiko, als es bei klassischen Tier 1 Papieren der Fall war. Banken, deren Eigenkapital innerhalb der Pufferzonen liegt, können Ausschüttungen nur eingeschränkt vornehmen. In der Tat gibt es bankspezifische Puffer (die sogenannten Säule II-Puffer), die im Allgemeinen noch nicht einmal veröffentlicht werden. Das sorgt für zusätzliche Unsicherheit bei den Investoren. In dem Maße, wie Basel III-Kapitelpuffer aus der Übergangsphase zu ihren endgültigen Niveaus ansteigen, wird dieses Risiko ausfallender Kupons anwachsen. Erfahrungsgemäß unterschätzen Investoren die Höhe der Verluste, die Banken mit jeder Krise einfahren. Ein Blick auf das vergangene Jahrzehnt zeigt jedoch, dass Bankverluste in einem volatilen Marktumfeld rasch ansteigen können und damit auch die aktuellen Puffer für CoCo-Trigger überschreiten würden. Dies geschieht oft unerwartet und lässt den Banken wenig Zeit, Vorsorge dafür zu treffen, dass Kapitalbewertungen nicht unter das kritische Niveau fallen. Erst kürzlich zeigte sich beispielsweise bei der SNS Bank, wie schnell eine Bank in eine solche Situation kommen kann. Im zweiten Quartal 2012 berichtete die SNS Bank einen Core Tier 1-Wert von 9,6 Prozent mit der Aussage „EBA Kapitalmangel bei SNS Bank NV vollständig abgestellt” [sic]. Ein halbes Jahr später wurde die Bank allerdings verstaatlicht. Aktionäre und nachrangige Gläubiger wurden enteignet und haben nichts von ihrem Kapital zurückerhalten. CoCo-Investoren sollten sich somit vorsehen. Ein weiteres wichtiges Element der CoCo-Preisbildung ist das Trigger-Niveau. Zusammen mit dem Trigger-Typ (Umwandlung, Investoren haben in der Vergangenheit nicht selten Verluste unterschätzt zeitweise Abschreibung oder permanente Abschreibung) bestimmt das Trigger-Niveau das Risiko der Kapitalverluste. Aber da ist noch mehr. Während High-Strike CoCos nahezu immer getriggert werden sollten, bevor die Bank ihre Nachhaltigkeit verliert, werden Low-Strike CoCos als “nahe” an der Insolvenz angesehen. Sie werden daher manchmal nicht getriggert, bevor eine Abwicklung ansteht. In diesem Fall werden CoCos bei der Gläubigerbeteiligung genau so wie normale Bonds behandelt. Der effektive Trigger ist somit höher als der in den Anleihebedingungen genannte niedrige Trigger. Vereinfacht gesprochen ist der Unterschied zwischen High- Trigger und Low-Trigger-CoCos in der Praxis geringer, als es die Differenz der Trigger auf den ersten Blick vermuten lässt. Bei allen diesen unterschiedlichen Eigenschaften ist es wichtig, beim Bewerten von CoCos darauf zu achten, Äpfel nur mit Äpfeln zu vergleichen. Das bedeutet, dass die unterschiedlichen Eigenschaften ebenso angemessen berücksichtigt werden müssen wie die zuvor skizzierten Nebeneffekte. Der Ansatz der Deutschen Bank bepreist CoCos auf Basis von nachrangigen normalen Bonds, dem Trigger Level, dem Trigger-Typ und der Kapitalstruktur der Bank, einschließlich Eventualverbindlichkeiten. Dieser Ansatz ermöglicht auch die Extraktion von Marktannahmen von vorherrschenden Preisen wie den implizierten erwarteten Preis einer Aktie im Falle der Umwandlung. Für eine adäquate Bewertung sind diese Informationen von großem Nutzen. Dieser Ansatz erklärt auch den Zusammenhang von CoCos und Aktien, indem er zeigt, wie sich der faire Wert eines CoCos mit dem Trigger- Niveau ändert. Im Extremfall ist eine Struktur mit vollständiger Abschreibung des Nennwertes nachrangig gegenüber den Aktionären, und damit führt das Trigger-Ereignis (letztlich eine Entschuldung) zu einem Einmalgewinn für Aktionäre. Je näher der Trigger am aktuellen Kapitalwert liegt, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit eines faktischen Vermögenstransfers von CoCo-Investoren zu Aktieninvestoren. Auf sehr hohen Trigger-Levels kann die CoCo- Anleiherendite durchaus die Eigenkapitalkosten überschreiten. Das Eigenkapital fängt Verluste vor CoCos auf; doch das Spiel dreht sich, sobald die Kapitalwerte unter eine kritische Marke fallen. Mit den CoCos ist die klassische Hackordnung zwischen Gläubigern und Aktionären nicht mehr zwingend festgeschrieben. In einigen Fällen kann das auch Auswirkungen auf Ausschüttungen haben. Unter Basel III müssen AT1-Kupons grundsätzlich auszusetzen sein. Sogenannte Dividenden-Pusher – eine Verpflichtung, Kupons zu zahlen, wenn auch Dividenden ausgeschüttet werden – sind verboten. Anders als beispielsweise in der Schweiz gilt in der Europäischen Union das gleiche für die sogenannten Dividendenstopper: die Verpflichtung, keine Dividenden zu zahlen, wenn Kupons nicht gezahlt sind. Eine Struktur mit vollständiger Abschreibung des Nennwertes ist gegenüber den Aktionären nachrangig. Damit ist das Trigger-Ereignis letztlich eine Entschuldung und ein Einmalgewinn für Aktionäre. Konzept 4445 Die Grenzen von CoCoLand Während Banken sagen mögen, es sei ihre aktuelle Absicht, die Kapitalstrukturhierarchien bei Ausschüttungen zu beachten, müssen sie gleichzeitig klarstellen, dass diese Geschäftspolitik jederzeit nach ihrem Ermessen geändert werden kann. So könnten AT1-Inhaber Eigenkapitalinhabern untergeordnet werden, wenn es an Auszahlungen geht. Die Sorgen der Emittenten um ihre Reputation sind die besten (und einzigen) Anhaltspunkte für AT1- Investoren, wenn es keine Dividendenstopper gibt. Verstehen die Investoren sämtliche Risiken rund um die CoCos und sind sie darauf vorbereitet, Verluste zu erleiden? In einigen Fällen haben die Regulierungsbehörden beschlossen, möglichen Missverständnissen vorzubeugen. Die UK Financial Conduct Authority bezeichnete CoCos beispielsweise als „hochkomplex” und belegte ihren Verkauf an Kleinanleger mit einer zwölfmonatigen Sperre. So dürfen Finanzunternehmen CoCos nun an professionelle, institutionelle sowie erfahrene oder wohlhabende Privatanleger verkaufen. Die dänischen Regulierungsbehörden haben ähnliche Schritte unternommen. In sozialer und politischer Hinsicht sind Verluste der (direkten) Privatanleger am schwierigsten zu ertragen. Erinnert sich noch jemand an die Verluste, die Kleinanleger in Nachranganleihen der spanischen Bankia hinnehmen mussten? Wenn man all dies berücksichtigt, bewerten die Märkte CoCos dann richtig? Wir denken, dass es aktuell keine hinreichende Unterscheidung zwischen CoCos hinsichtlich ihrer Spezifizierungen und den Kapitalstrukturen der Emittenten gibt. Insbesondere scheinen einige Tier 2-Anleihen mit hohen Triggern und permanenten Nennwertabschreibungen zu teuer zu sein. Investoren unterschätzen das Risiko eines Totalausfalls dieser aggressiven Strukturen, weil sie möglicherweise die Einstufung als Tier 2 in falscher Sicherheit wiegt. Weiterhin sind die Spread-Kurven von CoCos zu flach und sollten steiler werden. Dieses Phänomen ist größtenteils eine Facette der gegenwärtigen Suche nach hochverzinslichen Anleihen. Es ist auch bemerkenswert, dass die großen Schweizer Banken umfangreiche CoCo-Puffer aufgebaut haben, um Anweisungen ihrer Aufsicht nachzukommen. Die Bewertung ihrer klassischen Nachranganleihen spiegelt noch nicht den besseren Schutz wider, den diese CoCo-Puffer inzwischen bieten. Insgesamt gesehen sind Renditen von AT1-Anleihen seit dem niedrigsten Niveau im Juni um etwa 1,7% gestiegen. Dieser Abverkauf hat sich nur teilweise korrigiert. Diese Neubewertung kann man als Übergang in eine gesündere Bewertung für diese Anlagekategorie werten. Wie erwartet haben der Asset Quality Review der EZB und der Stresstest größere Transparenz und Vergleichbarkeit für europäische Banken gebracht und damit die Unsicherheit für Investoren in Bankanleihen reduziert. Der AT1-Markt sendet den Emittenten somit eine klare Botschaft: Die Kosten für bedingtes Kapital sind weit geringer als die Eigenkapitalkosten. Bedenkt man die Langzeitkosten einer Eigenkapitalquote von rund 12 Prozent, so liegen die Kosten für AT1-Kapital momentan mehr als fünf Prozentpunkte geringer. Anders als Dividenden sind AT1-Coupons steuerlich absetzbar, sodass AT1 nach Steuern noch attraktiver werden. Das AT1- Segment der Kapitalstruktur mit höherwertigem Eigenkapital zu füllen mag legitim sein, es ist aber auch sehr teuer. Die optimale Bankkapitalstruktur schließt AT1 ein, und dies wird die Entwicklung des CoCo-Markts antreiben. Sollte dieser Artikel Ihr Interesse geweckt haben, besuchen Sie unsere Website https://gm.db.com und sprechen Sie uns an, um den umfassenden Bericht “dbCoCo: A New Strategy and Valuation Framework for CoCo Bonds” zu erhalten. Spiegelt die Preisbildung die realen Risiken wider? Konzept 4647 Die Grenzen von CoCoLand Die Computertechnologie entwickelt sich in einem derartigen Tempo fort, dass sie von vielen als eine neue Welt wahrgenommen wird. Große Beachtung fanden in dieser Hinsicht die Worte von Bundeskanzlerin Angela Merkel, die noch im letzten Jahr das Internet als „Neuland“ bezeichnete. Weit verbreitet ist der Glaube, dass neue Technologien neue Bedrohungen mit sich bringen. Doch dieser Glaube ist falsch. Alexander Düring Cyber- Unsicherheit Konzept 48Konzept49 Der Legende nach erklärte der in der Mitte des 20. Jahrhunderts berühmte Bankräuber Willie Sutton, dass er Banken ausraube, „weil da das Geld ist“. Wäre Sutton in heutiger Zeit tätig, so müsste er in Computer einbrechen, weil dies die Orte sind, an denen das Geld jetzt ist. Ebenso würde sich Francis Walsingham (1532-1590), der Oberspion von Königin Elizabeth I, heute kaum damit befassen, die Briefe anderer Leute zu öffnen und zu entschlüsseln. Heute würde er in ihre Computer einbrechen, weil dort die Informationen zu finden sind. Diebstahl und Spionage sind nicht neu. Schon seit langer Zeit muss sich jede Person, jede Organisation und jedes Unternehmen vor diesen Risiken schützen. Vor etwa 20 Jahren wurde eines Morgens die Filiale einer deutschen Bank ausgeraubt. Dabei nahmen die Räuber ausschließlich säckeweise Kontoauszüge mit. Auf diese Weise gelangten sie jedoch an die Privatadressen und Kontostände der Kunden einer Bankfiliale in einem wohlhabenden Stadtteil von Berlin. Informationen dieser Art haben ihren Wert, weil Einbrechern nicht mehr raten müssen, wo ihre Bemühungen von Erfolg gekrönt sein könnten. Heutzutage würde man sich für die Beschaffung derartiger Informationen des Phishings (siehe Kasten) bedienen. Eine Sache jedoch hat das Internet verändert: Es hat völlig neue taktische Vorgehensweisen hervorgebracht. Ein Dieb könnte durch die Tür oder durch das Fenster in Ihr Haus eindringen, wie es – leider – schon seit Jahrhunderten gang und gäbe ist. Heute jedoch könnte er auch den Heartbleed-Bug (siehe Kasten) ausnutzen und auf einem Weg eindringen, den Sie für perfekt gesichert hielten. Die Computertechnologie hat auch zu einer Verschiebung des Kosten-Nutzen-Verhältnisses der auf illegalem Wege Werte umverteilenden Branche geführt. In den Tagen des Willie Sutton erforderte ein Bankraub den Einsatz von Waffen, Karten, Masken und Fluchtfahrzeugen. Heute kann ein Dieb dies zu wesentlich geringeren Kosten von zuhause aus erledigen. Zudem liegen immer mehr Daten in elektronischer Form vor, so dass beim Einbruch in eine Unternehmensdatenbank ein Füllhorn an Informationen erbeutet werden kann. Diebstahl weist damit eine höhere wirtschaftliche Attraktivität auf, als dies in früheren Zeiten der Fall war. Hierbei handelt es sich jedoch um eine quantitative Verlagerung, keinesfalls um eine qualitative Veränderung. Wie also sollten wir uns der Cyber-Kriminalität stellen? Der erste Schritt auf dem Weg zu Sicherheit ist die Erkenntnis, dass eine Bedrohung besteht. Die meisten Menschen wissen, dass Diebe es auf ihren Geldbeutel abgesehen haben könnten. Es hat den Anschein, dass sehr viel weniger Leute sich mit der Vorstellung befassen, dass jemand Zugriff auf ihre in der iCloud gespeicherten Fotos erlangen will. Dieser „Mir-passiert-schon-nichts“-Ansatz für das Risikomanagement stellt den größten Einzel-Risikofaktor für eine Technologie-Infrastruktur dar. Wird in Konten eingebrochen, sind unsichere Kennwörter und PINs die wahrscheinlichste Ursache. Phishing und Spear-Phishing sind Tricks, die schon Trickbetrüger der Ära Willie Suttons erkannt hätten. Der gegen iranische Urananreicherungsanlagen eingesetzte Stuxnet-Wurm (siehe Kasten) war vielleicht technisch hochentwickelt, die ihm zu Grunde liegende Strategie wurde jedoch schon von Odysseus bei der Belagerung Trojas erfunden: Bringe leichtgläubige Individuen dazu, zuzugreifen, wenn es etwas umsonst zu geben scheint. Die Grundannahme für den Umgang mit Cyber-Attacken sollte sein, dass Sie einen solchen Angriff erleiden werden und dass dieser erfolgreich sein wird. Das Wissen, dass all Ihre Daten gestohlen und missbraucht werden können, hilft Ihnen, sich auf einige wichtige Fragen zu konzentrieren. Im Einzelnen sind dies: — Was sind mir meine Daten wert? — Welche und wie viele Daten muss ich aufbewahren? — Wenn ich Daten aufbewahren muss, muss dies an einem Ort geschehen, der mit dem Internet verbunden ist? — Welchen Verlust stellt die Zerstörung von Daten da, verglichen mit der Offenlegung derselben Daten? Die einzige Methode, Daten dauerhaft zu schützen, ist, sie zu zerstören (tatsächlich gilt dies auch für reale Besitztümer). Die Entscheidung, wie viele Daten überhaupt erst aufbewahrt werden müssen, stellt daher die entscheidenden Weichen für den Datenschutz. Selbst wenn Daten langfristig aufbewahrt werden müssen, besteht nicht zwingend die Notwendigkeit, schnell auf diese zugreifen zu können. In sogenannten „Bandbibliotheken“, die Datenbänder aufbewahren, kann auf diese Daten nur langsam zugegriffen werden. Sie sind daher sicherer als Daten auf einer Festplatte. Wiederum sicherer als Daten in einer Bandbibliothek sind Daten auf einem Band, das in einem Stahltresor im Regal liegt. Lässt man menschliche Schwächen beiseite, lassen sich die Risiken des Internets in einige wenige Gruppen einteilen: Manche Schlösser machen einen stabilen Eindruck, können jedoch aufgrund eines Designfehlers leicht geknackt werden. Die ersten Fahrradschlösser aus gehärtetem Stahl konnten mühelos zerschmettert werden, wenn sie zuvor mit einem gewöhnlichen Eisspray heruntergekühlt wurden. Der Heartbleed- und der Shellshock-Bug stellten entsprechende Technologie-Designfehler dar. Normalen Anwendern, aber auch großen Institutionen ist es nahezu unmöglich, sämtliche potentiellen Schwachstellen aller eingesetzten Software zu kennen. Die einzige Abhilfe besteht darin, den Umfang der zugänglichen Daten zu reduzieren (wo möglich regelmäßige Löschaktionen, Einsatz von Bandbibliotheken usw.). Freilich ermöglichen es sogenannte „Honeypots“ (Honigtöpfe, bekannt geworden durch Technologie- Schwachstellen Konzept 5051 Cyber-Unsicherheit In der Theorie ist Verschlüsselung die Lösung für Kommunikation über offene Netzwerke. In der Praxis zeigt sich jedoch ein komplexeres Bild. Konzept 5253 Cyber-Unsicherheit Speicherorte eine Vervielfältigung der Angriffsrisiken. Dies ist das Hauptrisiko beim Cloud-Computing. Daten in der Cloud werden über diverse Systeme hinweg repliziert, die mitunter sogar von unterschiedlichen Unternehmen betrieben werden. Versagt der Schutz der Daten an nur einem dieser Orte, können diese in falsche Hände gelangen. Da verschiedene Unternehmen beteiligt sind, sind Verteidigungsstrategien und Angriffsvektoren mit höherer Wahrscheinlichkeit nicht aufeinander abgestimmt, so dass sich das Expositionsrisiko fast linear erhöht. Man sollte meinen, dass sich Big Data in der Cloud bei all diesen Erwägungen von selbst verbieten müsste. Dem ist jedoch nicht so. Es ist durchaus möglich, größere zentrale Datenspeicher („Repositories) zu unterhalten. Allerdings sollten diese vom Front- Office fern gehalten werden. Die Kommunikationsleitungen in diese Repositories hinein und aus diesen heraus müssen begrenzt und unter strenger Kontrolle gehalten werden. Cloud-Technologie kann benutzt werden, sofern sie von anderen Systemen isoliert läuft. In der Theorie ist Verschlüsselung die Lösung für Kommunikation über offene Netzwerke. In der Praxis zeigt sich jedoch ein komplexeres Bild. Echte End-to-End-Verschlüsselung ist selten und stößt in manchen Rechtssystemen auf gesetzliche Hindernisse. Die meisten Verschlüsselungs-Setups sind daher an irgendeinem Punkt der Datenübertragungskette angreifbar – etwa bei Mail-Servern und Terminalverbindungen. Beachten Sie auch, dass selbst bei verschlüsselter Datenübertragung relevante Metadaten beispielsweise zu Sender und Empfänger, aber auch Betreffzeilen oder Dateinamen in falsche Hände geraten können. Selbst der Zeitpunkt einer Datenübertragung kann Hinweise darauf geben, in welcher Zeitzone sich der Absender befindet. Auch die zeitliche Nähe zu Nachrichten und politischen Ereignissen kann einen Hinweis auf den Inhalt der Daten geben. Nicht zuletzt ist es mittels so genannter Seitenkanalangriffe (siehe Kasten) möglich, verschlüsselte Informationen aus scheinbar nicht damit in Zusammenhang stehenden Daten wie dem Energieverbrauch bei der Entschlüsselung wiederherzustellen. Schlimmer noch: Selbst Codes können geknackt werden. Seitenkanalangriffe erfordern typischerweise einen engen physikalischen Kontakt, Verschlüsselungen können jedoch überall gebrochen werden, wenn die Codes schwächer als angenommen sind. Nur sehr wenige Menschen können mit Fug und Recht für sich in Anspruch nehmen, alle Aspekte der Sicherheit von Verschlüsselungen zu kennen und zu verstehen. Zwar gibt es Verschlüsselungsmethoden wie Einmal-Blocks (siehe Kasten), die absolut sicher sind. Diese sind jedoch für den praktischen Gebrauch ungeeignet, da hierfür ein Informationsvolumen über einen separaten sicheren Kanal übermittelt werden muss, das dem Volumen der über die verschlüsselte Leitung übertragenen Informationen entspricht. Gerüchteweise wurden auf Anordnung von Regierungsstellen verschiedene Pseudo- die Ergreifung des Hackers Markus Hess durch Clifford Stoll im Jahre 1986 – siehe Kasten) in manchen Fällen, einen Einbruch nachzuweisen. Und dennoch handelt es sich hierbei um ein Spiel, das eine große Organisation niemals gewinnen kann – denn jedes Großunternehmen verfügt über so viele interessante Daten, dass ein Eindringling Probleme haben wird, den Honigtopf unter all den realen Honigwaben überhaupt ausfindig zu machen. Die besten Schlösser an der Eingangstür sind nutzlos, wenn die Hintertür offen steht. Neben etwaigen durch Schwachstellen der Technologie bedingten Zugängen können Unternehmen weitere Zugangsstellen aufweisen, die Außenstehenden offen stehen. Die Definition von „offen“ hängt in diesem Zusammenhang direkt mit der Definition von „Außenstehenden“ zusammen. Eine Richtfunkverbindung steht jedermann innerhalb des Bereichs des Funkwellenstrahls offen. Eine physikalische Telefonleitung steht jedermann offen, der Lust verspürt, sich in den Kabelschacht zu begeben. Ein Unterwasser- Datenkabel steht vermutlich nur staatlichen Akteuren offen. In der Praxis ist das Internet offen, wenn auch manchmal nur aufgrund von Technologie-Schwachstellen in der Netzwerkinfrastruktur. Offene Netzwerke können gesichert werden, indem sie wo immer möglich geschlossen und so wenig wie möglich genutzt werden. Die physikalische Trennung wichtiger Daten von offenen Netzwerken ist der einzige verlässliche Schutz. Eine wichtige Konsequenz ist, dass legitime Anwender daran gehindert werden müssen, Netzwerke zu öffnen (Stichwort BYOD – siehe Kasten). Wenn Sie die Innentüren verschließen, ist Ihr Haus besser vor Eindringlingen geschützt. Und so empfiehlt es sich, bei der Konzipierung und Implementierung der internen Konnektivität nach dem Prinzip „Form follows Function“ vorzugehen – auch, wenn dies mit gewissen Kosten verbunden ist. So ist es keinesfalls notwendig, dass jeder Rechner unter Verwendung jedes möglichen Protokolls auf jede andere Maschine zugreifen kann. Die Begrenzung des Zugriffs mittels interner Firewalls ergänzt die übrigen Sicherheitsmaßnahmen wie Benutzeranmeldung und Verschlüsselung. Da interne Firewalls nur so gut sind, wie die Router-Software es zulässt, ist es wichtig, ein Mindestmaß an Sicherheit durch eine möglichst restriktive physikalische Verkabelung zu erreichen. Wenn Sie zehn Kreditkarten im Haus herumliegen lassen, muss nur eine davon gestohlen werden, um Ihr Bankkonto zu bedrohen. Anders als physikalische Objekte können Daten ohne jeden Qualitätsverlust kopiert werden. Dies verleitet oft dazu, eine Vielzahl von Kopien derselben Daten an unterschiedlichen Orten aufzubewahren. Da jedoch jeder dieser Orte gefährdet ist, bedeutet eine Vervielfältigung der Offene Netzwerke Übermäßige Konnektivität Übermäßige Replikation Konzept 5455 Cyber-Unsicherheit BYOD (Bring your own device) Firmen erlauben Mitarbeitern die Nutzung eigener Geräte für betriebliche Zwecke. Heartbleed-bug In der OpenSSL-Bibliothek, einer weitverbreiteten Implementierung des Sicherheitsprotokolls „Secure Sockets Layer (SSL)“, entdeckter Implementierungsfehler. Honeypot (Honigtopf) Ein Computer, der so eingerichtet ist, dass er – unter Verwendung scheinbar interessanter Daten als Lockmittel – Datendiebe anlockt und deren Aktivitäten protokolliert und sichtbar macht. Einmal-Block Ein Verschlüsselungscode, der nur einmal verwendet wird und daher Angriffe, die auf statistischen Analysen beruhen, ins Leere laufen lässt. Phishing Die Beschaffung vertraulicher Informationen durch Täuschung, beispielsweise durch gefälschte E-Mails oder Websites. Shellshock Ein Programmfehler im Kommandozeileninterface Bash, das bei verschiedenen UNIX-Systemen und dem Betriebssystem Mac OS eingesetzt wird und ein Einfallstor für Cyber-Angriffe bietet. Seitenkanalangriff Ein Angriff auf einen vermeintlich sicheren Kommunikationsweg unter Ausnutzung anderer Informationen als die übertragenen Daten selbst (z. B. Belauschen von Gesprächen in anderen Gebäuden durch Messung der Vibrationen von Fensterscheiben). Spear-Phishing Auf bestimmte Firmen oder Personen abgestimmte Phishing- Angriffe, bei denen zuvor ermittelte Informationen über das Ziel des Angriffs eingesetzt werden. Stuxnet Ein Wurm, der in iranischen Urananreicherungsanlagen entdeckt wurde. Glossar Zufallszahlengeneratoren (der Einmal-Block des kleinen Mannes) absichtlich kompromittiert. Auch wenn die meisten Menschen kaum imstande sein sollten, die auf diese Weise geschaffenen Schwachstellen auszunutzen, wäre es jedoch leichtfertig anzunehmen, dass dies ausschließlich verantwortungsbewusst agierenden Regierungsstellen möglich ist. Man sollte daher nicht davon ausgehen, dass eine Verschlüsselung absolut sicher ist. Für das Wirtschaftsgut Information gibt es keine perfekte Sicherheit. Der beste Ansatz, dem Datendiebstahl vorzubeugen, ist, davon auszugehen, dass dieser nicht verhindert werden kann. Bevor Sie Daten kopieren: Rechnen Sie damit, dass die Kopie in falsche Hände gelangt. Ist der Komfort der Kopie dieses Risiko wert? Wenn Daten aufbewahrt werden: Rechnen Sie damit, dass sie gestohlen werden. Lohnt es sich, diese Daten aufzubewahren? Wenn Daten für befugte Personen leicht zugänglich sind, fällt es auch Dieben leichter, an diese zu gelangen. Ist der leichte Zugang wirklich notwendig? Die sichere Aufbewahrung von Daten unterscheidet sich in keiner Weise von der sicheren Aufbewahrung von Bargeld. Führen Sie nur das mit sich, was Sie benötigen, und halten Sie den Rest im Tresor unter Verschluss. Konzept 5657 Cyber-Unsicherheit Vor einem Jahr warnte der ehemalige US-Finanzminister Larry Summers davor, dass die US-Wirtschaft in eine sogenannte säkulare Stagnation abgleiten könnte. Seitdem ist der Begriff Bestandteil des Vokabulars von Ökonomen und Marktteilnehmern. Es besteht jedoch große Uneinigkeit darüber, ob sich die USA bereits in einer solchen Phase lang anhaltender Stagnation befinden. Ihre gegensätzlichen Standpunkte zu dieser Frage vertraten Dominic Konstam , Leiter US Rates Strategy, und Torsten Slok , Chief International Economist, Anfang Oktober in einer Diskussion zu diesem Thema. Die Debatte wurde geleitet von Alan Ruskin , Co-Head of FX Research. Säkulare Stagnation—die große Debatte Konzept 58Konzept59 Ruskin: Der Begriff der „Säkularen Stagnation“ wird von zahlreichen Experten unterschiedlich interpretiert. Was bedeutet er für Sie? Slok: Meines Erachtens denken die Menschen, dass ein Wachstum von etwa zwei Prozent in den USA bereits als säkulare Stagnation verstanden werden kann. Das Problem dieser Faustregel ist jedoch, dass das Wachstum tatsächlich bei etwa zwei Prozent lag, das Potenzialwachstum der letzten Jahre jedoch nur bei ca. 1,6 Prozent. Also ist das Wachstum schwach und definitiv geringer als vor der Krise, als die USA noch ein Wachstum in Höhe von drei Prozent verzeichneten. Ein Wachstum von zwei Prozent ist jedoch immer noch genug, um die Arbeitslosenquote zu senken. Hier würde ich nicht von einer Stagnation sprechen. Konstam: Ich denke, dass da noch etwas mehr dahintersteckt. Leute wie Larry Summers versuchen nach wie vor, eigene Definitionen zu finden. Meines Erachtens lässt sich eine säkulare Stagnation am besten als Situation definieren, in der man zunehmend monetäre Impulse braucht, um das Wachstum auf einem konstanten Niveau zu halten. Diese Lockerung schürt dann Ungleichgewichte, die eine Finanzkrise hervorrufen, so wie 1997 in Asien, 1998 in Russland und 2007-2008 auf dem Immobilienmarkt. Allerdings haben die geldpolitischen Interventionen im Vorfeld dieser Krisen das zugrunde liegende durchschnittliche Wirtschaftswachstum nicht maßgeblich verändert. Also ist eine solche Stagnation ein gefährlicher Zustand, der stetig zunehmende monetäre Impulse erforderlich macht, die bestenfalls das Wachstum stabilisieren, jedoch zugleich das Risiko einer Finanzkrise signifikant erhöhen. Ruskin: Glauben Sie also, dass die US-Wirtschaft künftig langsamer wachsen wird als in der Vergangenheit? Slok: Aufgrund der demographischen Entwicklung verzeichnen wir beim Arbeitskräfteangebot bereits heute einen leichten Abwärtstrend. Was aber nicht ausreichend beachtet wird, ist, dass andere Komponenten, die das BIP-Wachstum ankurbeln, also Kapital und Produktivität, diesen negativen Trend ausgleichen können. Daher erwarte ich ebenso wie das Congressional Budget Office, die Social Security Administration oder die Fed kein dauerhaft niedriges Produktivitätswachstum. Vielmehr werden wir eine Erholung der Produktivität sehen. Freilich war das Wachstum aufgrund der Krise zuletzt gering. Die Konsolidierung im Bankensektor und am Immobilienmarkt sowie die Sanierung der öffentlichen Haushalte werden noch viel Zeit in Anspruch nehmen. Am Immobilienmarkt zeigen sich jedoch bereits erste Erfolge. So ist die Zahl der Zwangsversteigerungen und Notverkäufe rückläufig. Ebenso hat sich die finanzielle Situation der privaten Haushalte erheblich verbessert, weil die Preise für Vermögenswerte wieder gestiegen sind – nicht zuletzt, weil die Fed beherzt eingegriffen hat. Da diese Komponenten und Sektoren heute wieder in einem besseren Gleichgewicht sind, kann auch mit einer baldigen Beschleunigung des Wachstums gerechnet werden. Konstam: Wir sind uns alle einig, dass das Arbeitskräfteangebot nur sehr langsam wächst. Ich bin mir aber nicht sicher, ob dies für die Debatte über die säkulare Stagnation wirklich relevant ist, da es auch zu geringerem Nachfragewachstum führen und daher kaum Auswirkungen auf die Inflation haben wird. Ich glaube, dass wir das Problem vielmehr in der Produktivität suchen müssen, die in den letzten Jahren gesunken ist. Möglicherweise wurden auf den Gebieten der Technologie und Innovation weniger Fortschritte erzielt oder es gibt ein allgemeines Vertrauensproblem, das Investoren zur Zurückhaltung veranlasst. Und ganz offensichtlich wirken sich zahlreiche außenwirtschaftliche Faktoren wachstumsdämpfend aus. Das durchschnittliche Produktivitätswachstum lag seit 1972 bei etwa 1,5 Prozent. Seit der Krise liegt es bei einem Prozent und seit kurzem sogar darunter. Selbst das bereits enttäuschende Trendwachstum ist höher. Das alles kann durchaus eine Folge des derzeitigen Deleveragings sein. Ich stimme Torsten Slok zu, dass eine Besserung zu erwarten ist. Aber selbst wenn die Investitionen um jährlich 10 Prozent steigen, sieht es nicht so aus, als stiege das Produktivitätswachstum höher als der aktuelle CBO-Trend, der zwischen 1,7 und 2,0 Prozent liegt. Das Gesamtbild bleibt also alles andere als inspirierend. Und wenn dazu ein Inflationsziel von zwei Prozent kommt, von dem wir annehmen, dass die Fed es erreichen wird, sind die Aussichten für das nominale Wachstum eher bescheiden. Ich glaube kaum, dass die Anpassung an geringere Nominalraten nach Nominalwachstumsraten von weit mehr als vier Prozent in der Vergangenheit problemlos verlaufen wird. Hier liegt das eigentliche Problem. Ruskin: Wo sollte also Ihrer Meinung nach das Gleichgewichtsniveau für die realen Zinssätze liegen? Slok: Die meisten unserer Kunden nehmen an, dass die säkulare Stagnation dafür stehe, dass die Zinsen für immer niedrig bleiben. Weil aber die Situation auf den Arbeitsmärkten immer enger wird, sinken die Arbeitslosenzahlen und die Kapazitäten sind bald wieder ausgelastet. Ab einem bestimmten Punkt erreichen wir dann die volle Kapazität, und das Preisniveau zieht langsam, aber merklich an. Die Herausforderung für diejenigen, die an eine säkulare Stagnation glauben, ist also die Frage nach Inflation bei geringem Wachstum. Meines Erachtens ist dies möglich, so dass auch das Konzept 6061 Säkulare Stagnation—die große Debatte Zinsniveau nicht langfristig niedrig bleiben wird. Dennoch sehe ich den Gleichgewichtszins in den USA derzeit bei etwa 3,5 Prozent, während er in der Vergangenheit eher bei 4,5 Prozent gelegen haben dürfte. Konstam: Ich würde das Zinsniveau tiefer ansetzen, eher bei 2,5 bis 3,0 Prozent. Das zugrunde liegende Arbeitskräftepotenzial muss berücksichtigt werden: wird die Erwerbsbevölkerung wachsen oder schrumpfen? Denken Sie an ein Land wie Japan. Dort liegt der inflationsneutrale Leitzins aufgrund der Beschäftigungsdynamik niedriger als in Ländern mit ähnlichen Inflationsraten und Arbeitslosenquoten. Die Cleveland Fed hat noch im Februar eine Studie veröffentlicht, die zeigt, wie die Fed auf das Beschäftigungswachstum reagiert. Die Leitzinsen sind tendenziell höher, wenn sich das Beschäftigungswachstum beschleunigt, anstatt sich zu verlangsamen. Daher erwarte ich, dass sich die Schaffung neuer Arbeitsplätze auf etwa 100.000 oder sogar weniger verlangsamt, falls wir unter Vollbeschäftigung keine nennenswerten Produktivitätszuwächse verzeichnen sollten. Bei ansonsten unverändertem Umfeld werden die politischen Entscheidungsträger dann davon ausgehen, dass Vollbeschäftigung herrscht, das Inflationsziel erreicht wurde, das Beschäftigungswachstum jedoch nach wie vor bei nur 100.000 liegt. Ich bin überzeugt, dass die Fed in einem solchen Fall eher mit einem niedrigeren Leitzins zufrieden wäre, als wenn wir einen Beschäftigungszuwachs von 200.000 verzeichnen würden. Ruskin: Herr Konstam, sie erwähnten eben die These Larry Summers, dass die finanzielle Lage zunehmend instabil wird, was wachstumsdämpfend wirkt. Was genau ist damit gemeint? Konstam: Die Anpassung von Bankbilanzen findet ja nicht im luftleeren Raum statt. In der Regel geht sie einher mit einer Anpassung in anderen Bereichen, wie etwa auf den Arbeitsmärkten. Allerdings erwarte ich, dass die Geldpolitik weiter expansiv bleiben wird, da wir derzeit kaum mit einem höheren Potentialwachstum rechnen können. Ein Blick auf die vielen ungedeckten Verbindlichkeiten im System zeigt, dass wir gleichzeitig auf viel höhere Nominalwachstumsraten programmiert sind. Die Menschen rechnen noch immer mit nominalen Renditen, die wesentlich höher sind als das, was eine nominale Wachstumsrate von 3,5 bis 4,0 Prozent ihnen liefern kann. Folglich gehen sie höhere Risiken ein. Wohin das führen kann, zeigt das letzte Jahrzehnt, als nicht nur amerikanische Investoren, sondern auch Anleger aus anderen Ländern verstärkt in US-CDOs (Collateralised-Debt-Obligations) investierten, weil sie verzweifelt bemüht waren, höhere nominale Renditen zu erzielen. Dies wiederum befeuerte die lockere Geldpolitik und legte den Grundstein für die nächste Krise. Ruskin: Sehen Sie also eine Blase am Anleihemarkt? Konstam: Am Kreditmarkt gibt es eine solche Blase durchaus. So war etwa die jüngste Rallye bei den Hochzinsanleihen stark übertrieben, wenn man bedenkt, dass eine Abkühlung der Konjunktur wahrscheinlicher geworden ist. Da die Fed aktuell die Volatilität niedrig hält, engagieren sich Investoren vermehrt in einer Art erweiterten Carry Trades: Entweder gehen sie höhere Kreditrisiken ein, verabschieden sich von volatilen Assets oder verlängern die Laufzeiten ihrer Optionsscheine. Das wird jedoch dann zum Problem, wenn die Volatilität zurückkehrt oder die Notenbank die Zinsen anhebt. Sicherlich muss hieraus nicht zwangsläufig eine große Finanzkrise entstehen, denn heute sind die Banken besser aufgestellt und haben Risikopuffer aufgebaut. Doch einige Anleger dürften Federn lassen. Ruskin: Herr Slok, stimmen Sie dem zu? Slok: Absolut, denn es gibt viele Anzeichen dafür, dass der Risikoappetit bei den Carry Trades und bei der Jagd nach Rendite zu groß geworden ist. Kreditspreads sind heute viel enger als im historischen Durchschnitt – und das sowohl bei den hochverzinslichen Anlagen als auch im Investment-Grade-Bereich. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass sowohl ein Kredit-Ereignis als auch eine Zinserhöhung durch die Notenbank wahrscheinlich aufgrund der heutigen extremen Positionierung der Anleger zu einer Ausweitung der Spreads führen dürften. Gleichzeitig sollte die Normalisierung des Zinsniveaus kein Hindernis für andere riskante Vermögenswerte und Aktien darstellen, wenn der Prozess gut gesteuert wird. Ruskin: Vorhin sprachen Sie Japan an. Ist Japan das Musterbeispiel einer säkularen Stagnation? Und wie beurteilen Sie die Aussichten für Europa? Konstam: Japan hatte mit einer langen Stagnation zu kämpfen. Wenn man aber an die Impulse denkt, die eine Finanzkrise auslösen können, dann waren diese Impulse in Japan nicht stark genug. Ich denke, dass Europa eine ähnliche Entwicklung durchlaufen wird wie Japan. Die EZB verfolgt aktuell eine Politik der quantitativen Lockerung. Ich vermute aber, dass Europa nicht die gleiche geldpolitische Lockerung erreichen kann wie die USA oder kürzlich Japan. Damit dürfte die Gefahr von Vermögenspreisblasen also vorerst gebannt sein. Vielmehr ist denkbar, dass die EZB auf die Effekte negativer Zinssätze setzen wird, um die Währung abzuwerten. So kann sie das Wachstum in Europa indirekt stützen. Konzept 6263 Säkulare Stagnation—die große Debatte Ruskin: Herr Slok, Sie möchten widersprechen? Slok: Eigentlich nicht. Wir befinden uns aktuell in einer ziemlich einmaligen Situation. Die US-Wirtschaft erholt sich, und im kommenden Jahr werden dort die Zinsen steigen, während die restliche Weltwirtschaft, wenn überhaupt, eine konjunkturelle Verlangsamung erleben wird. Das gilt sowohl für China als auch für Europa, während Japan nur wackelt. Wir waren viele Jahre daran gewöhnt, dass die Konjunkturzyklen weltweit synchron verlaufen sind. Doch nun sieht es so aus, als würden die USA wieder zum wichtigsten Motor der Weltwirtschaft. Ruskin: Immerhin, es herrscht doch mehr Einigkeit zwischen uns als gedacht. Besten Dank Ihnen beiden. Konzept 6465 Säkulare Stagnation—die große Debatte So mußt’ ich einsam mich zu geh’n bequemen, Am Rand des siebenten der Kreis’ und nahm Den Weg zum Sitze der betrübten Schemen. Aus jedem Auge starrte Schmerz und Gram, Indes die Hand, jetzt vor dem heißen Grunde, Jetzt vor dem Dunst dem Leib zu Hilfe kam. So scharren sich zur Sommerzeit die Hunde, Wenn FIoh sie oder FIieg’ und Wespe sticht, Jetzt mit dem einen Fuß, jetzt mit dem Munde. Die Augen wandt’ ich manchem ins Gesicht, Der dort im Feuer saß und heißer Asche; Und keinen kannt’ ich, doch entging mir nicht, Vom Halse hänge jedem eine Tasche, Bezeichnet und bemalt, und wie voll Gier Nach diesem Anblick noch ihr Auge hasche. Oliver Harvey Dante Alighieri: Die Göttliche Komödie: Die Hölle, Siebzehnter Gesang (Übs: Karl Streckfuß) Die Finanzwelt in der Literatur— schwarz auf weiß Konzept 66Konzept67 Dante versetzt die Wucherer in den siebten Kreis der Hölle, wo sie von einem Feuerregen versengt werden und starr auf die schweren Münzen blicken, die ihnen um den Hals hängen. Dieses traurige Bild soll uns als Ausgangspunkt für unseren Artikel dienen, in dem wir untersuchen wollen, welchen Ruf die Finanzwelt in der Literatur hat. Bei Dante sitzen Geldverleiher im selben Kreis wie Sodomiten und Gotteslästerer. Diese Vorstellung stützt sich auf die Philosophie des Aristoteles, nach dessen Auffassung Geld einen inneren Wert hat, weshalb es ein Verstoß gegen die Natur sei, Zinsen zu verlangen. Die Wortwahl des großen griechischen Philosophen, die er bei seiner Argumentation gegen den Zins verwendet, deutet in beunruhigender Weise auf sexuelles Fehlverhalten hin („... Daher hat er [der Zins] auch bei uns den Namen tokos (Junges) bekommen; denn das Geborene (tiktoraenon) ist seinen Erzeugern ähnlich, der Zins aber stammt als Geld vom Gelde....“). 1 In der Literatur wird die Finanzwelt häufig als etwas Unnatürliches angesehen. Da Wohlstand nach traditioneller (und immer noch geltender) Auffassung nur durch ehrliche Arbeit entstehen kann, muss zwangsläufig Trickserei im Spiel sein, wenn allein durch Kapitaleinsatz ein Gewinn erzielt wird. Harold James stellte in diesem Zusammenhang die Frage, wie sonst Metall in Essen umgewandelt werden könne oder hässliche alte Männer schöne junge Frauen heiraten könnten. 2 In Anthony Trollopes Roman „The Way We Live Now“ veranstaltet der undurchsichtige Finanzier Melmotte einen Ball, um seine neue gesellschaftliche Stellung zu unterstreichen. Trollopes Beschreibung enthält reichlich Anspielungen auf quasi alchemistische Fähigkeiten: „Das Haus war so gestaltet, dass man nach dem Eintreten nicht mehr wusste, wo man sich befand. Die Eingangshalle war ein Paradies, die Treppe ein Märchenland. Die Nischen waren mit Farnen bewachsene Grotten.“ Die Vorstellung, dass es sich bei Bankiers um eine Art Zauberkünstler handele, ist fest im öffentlichen Bewusstsein verankert. Kommentatoren warnen vor der schwarzen Magie der Finanzwirtschaft, und zugleich staunt die Öffentlichkeit über die Zauberer von der Wall Street. Im Internet wurde Ben Bernanke im Zusammenhang mit dem quantitativen Lockerungsprogramm der US-Notenbank als „Zauberer von Oz“ porträtiert. Die Finanzfachleute selbst übernahmen das Bild von der Zauberkunst. So betitelte George Soros eines seiner Bücher recht selbstgefällig „The Alchemy of Finance“ (dt. Übs. von A. Retz: „Die Alchemie der Finanzen“). In den vergangenen Jahren scheint das Leben zunehmend die Kunst nachgeahmt zu haben. Die Illusion wurde immer weiter verherrlicht und vorangetrieben – bis sie in der Finanzkrise anscheinend Wirklichkeit wurde. Synthetische Kreditderivate wurden konstruiert, Kreditrisiken wurden durch komplexe Finanzarithmetik praktisch weggezaubert und der Wert der Finanzvermögenswerte überstieg das reale weltweite BIP bei weitem. All dies scheint die von Aristoteles geäußerte Kritik zu bestätigen. Und die meisten Protagonisten haben sich wie durch Zauberei anscheinend in Luft aufgelöst. In der Literatur stellten Zauberei und Magie immer schon eine Kampfansage an Ordnung und Stabilität dar. Die Finanzskandale des späten 19. Jahrhunderts und frühen 20. Jahrhunderts boten Schriftstellern, die sich mit dem raschen sozialen und wirtschaftlichen Wandel befassten, reichlich Material. Finanziers boten sich als Zielscheibe an, weil sie die bestehende soziale Hierarchie auf den Kopf stellten. Im Gedichtzyklus „The Cantos“ von Ezra Pound kehrt die Finanzwirtschaft die kosmische Ordnung in geradezu skandalöser Weise um: ...bei Usura, der Sünde wider die Natur, bleibt dir dein Brot fad alleweg wie Hadern bleibt dir dein Brot trocken Papier... Man brachte Huren nach Eleusis hin Und setzte Leichen zum Gelag Auf Geheiß von Usura. Canto XLV (1937) (Übs.: Eva Hesse) Die Romane des 19. Jahrhunderts, die sich mit Finanzskandalen befassen, wurden nicht selten als Versuch interpretiert, mit den moralischen Verfehlungen des untergehenden europäischen Adels abzurechnen. 3 Die Aristokraten in Friedrich Spielhagens „Sturmflut“ (1876) werden aufgrund ihrer Schwäche und Gier von skrupellosen ausländischen Bankiers ruiniert. Schon hundert Jahre zuvor fragte ein desillusionierter Adliger Samuel Johnson, einen großen Schriftsteller des 18. Jahrhunderts, was mit der edlen englischen Aristokratie passiert sei. Dr. Johnson antwortete, die Adligen seien in die Stadt gegangen, um ein Vermögen zu machen. 4 In jüngerer Zeit stellte Sebastian Faulks in seinem Post- Lehman-Brothers-Roman „A Week in December“ (2009) anhand der Figur des Hedgefonds-Managers John Veals die Käuflichkeit der Londoner Gesellschaft dar. Zufällig fielen die Bankenskandale der frühen 70er Jahre des 19. Jahrhunderts mit der zunehmenden Verbreitung sozialdarwinistischer Theorien zusammen. Die paternalistischen Ideale des Adels schwanden, sodass die Massen kaum noch vor dem wirtschaftlichen Auf und Ab der Zeit geschützt waren. Und so bedurfte es keiner besonderen Fantasie, um die Bankiers an die Spitze der Nahrungskette zu setzen. Dies wird am Anfang des Romans „The Financier“ ( „Der Finanzier“ , 1912) von Theodore 1 Aristoteles: Politik, Erstes Buch, Zehntes Kapitel (Übs: Eug. Rolfes) 2 Harold James: „The Literary Financier“ in „The American Scholar“, Band 60, Nr. 2, 1991 3 Harold James: „The Literary Financier“ (Der Bankier in der Literatur) in „The American Scholar“, Band 60, Nr. 2, 1991 4 David Kynaston: „City of London: The History“, 2012 Konzept 6869 Die Finanzwelt in der Literatur—schwarz auf weiß Dreiser deutlich, in dem der Protagonist und zukünftige Spekulant vor einem Fischgeschäft eine Eingebung hat: „Hummer ernährten sich von Tintenfischen und anderen Dingen. Wer ernährte sich von Hummer? Die Menschen natürlich! Sicher, das war es! Und wer ernährte sich von Menschen? ... Waren es andere Menschen?“ 5 Die Vorstellung, dass Bankiers sich auf Kosten des kleinen Mannes bereicherten, ist jedoch keine Erfindung des viktorianischen Zeitalters. Bereits im Florenz des 15. Jahrhunderts wurde Cosimo de Medici dafür angefeindet, dass der überforderte Stadtstaat zunehmend von seinen Krediten abhängig wurde. Machiavelli beklagte, dass „er allen mit seinem Gelde dient, Privatleuten nicht bloß, sondern auch dem Gemeinwesen, Florentinern nicht bloß 6 …“ (Übs.: Alfred von Reumont). Ebenso wurde John Pierpont Morgan von der Öffentlichkeit heftig kritisiert, nachdem er das US-Bankensystem im Zuge der Panik von 1907 gerettet hatte. Upton Sinclair griff in seinem Roman „The Money Changers“ („Die Wechsler“, 1908) die undurchsichtigen Geschäfte und die kriminellen Aktivitäten an, die diese Krise ausgelöst hatten. Der rasante Stil und der trockene Zynismus des Romans machen ihn zu einem frühen Vorläufer von „The Wolf of Wall Street“ . Verschwörungstheorien über Bankiers gehen in der Literatur häufig mit einem ausgeprägten Antisemitismus einher. Im frühen 20. Jahrhundert stellten GK Chesterton, Hilaire Belloc, Ezra Pound und Rudyard Kipling einen Zusammenhang zwischen Hochfinanz und unsauberen Praktiken von Juden her. Im Jahr 1913 wurde Rufus Isaacs, der erste Marquis von Reading, der als zweiter praktizierender Jude in der Geschichte der britischen Regierung angehörte, von Kipling wegen seiner angeblichen Verwicklung in den Marconi-Skandal angegriffen. Der britische Premierminister und Schriftsteller Benjamin Disraeli, selbst Jude, trug mit seiner Figur Sidonia aus dem politischen Roman „Coningsby“ (1844) wohl nicht gerade zur Beruhigung der Gemüter bei. Wie eine viktorianische Variante von Professor Xavier aus den „X-Men“ steuert der Jude Sidonia als graue Eminenz wohlwollend die politischen Entwicklungen seiner Zeit. Die Figur basiert vermutlich auf Nathan Rothschild, dem Begründer der bekannten Bankiersdynastie, und auf Disraeli selbst. Der wohl berühmteste Bankier der Literatur ist natürlich ein Jude. William Shakespeares Shylock gilt als der unangenehmste von allen (wohlgemerkt zahlreichen) spätmittelalterlichen jüdischen Schurken und wirft einen langen Schatten. Literaturwissenschaftler haben Shakespeare mit dem Argument in Schutz genommen, dass die Figur des Shylock eher als fleischgewordene moralische Anklage verhasster wirtschaftlicher Praktiken denn als ein rassistisches Portrait zu sehen sei. 7 Und tatsächlich gewichtet Shylock die Gründe, aus denen er Antonio nicht mag, entsprechend: Ich hass’ ihn, weil er von den Christen ist, / Doch mehr noch, weil er aus gemeiner Einfalt / Umsonst Geld ausleiht und hier in Venedig / Den Preis der Zinsen uns herunterbringt. Der Kaufmann von Venedig, Akt I, Szene III (Übs.: A.W. von Schlegel) Dass Juden häufig in der Finanzwirtschaft tätig waren, ist eine historische Tatsache und keine Erfindung der Literatur. Im Lukas- Evangelium lehrt Jesus die Christen: „Tut wohl und leihet, dass ihr nichts dafür hoffet“, und mit der Vertreibung der Geldwechsler aus dem Tempel in Jerusalem werden die Konsequenzen eines Zuwiderhandelns gegen göttliche Gesetze so einprägsam aufgezeigt wie an kaum einer anderen Stelle der Bibel. Christen brachten durch Wucher ihre Seele und oft auch ihre Freiheit in Gefahr. Diese theologische Überzeugung wurde vom Kirchenvater Hieronymus vertreten, der finanzielle Praktiken in ihrer Gesamtheit als so verwerflich ansah, dass man sie als Waffen gegen Feinde einsetzen könne. Dies führte zu der aus militärischer Sicht fragwürdigen Taktik, dass die Christen während der Kreuzzüge die Sarazenen finanzierten. 8 Auch im Mittelalter wurde der wirtschaftliche Nutzen von Krediten zwar durchaus anerkannt. Doch zugleich lösten Kredite und Zinsen stets eine große moralische Empörung aus. Dieser Widerspruch wurde immer deutlicher, je stärker die europäische Wirtschaft anwuchs. Finanziers galten als notwendiges Übel, wenn man Kathedralen bauen, Kriege führen oder internationalen Handel treiben wollte. Dementsprechend wurde alle Kreativität bemüht, um zwischen zulässiger gewerblicher Tätigkeit und verdammenswürdigem Wucher zu unterscheiden. 9 Eine frühe Lösung bestand darin, verzinsliche Darlehen mit Hilfe der neu erfundenen Wechsel als Devisengeschäfte zu verschleiern. Letztendlich wurde widerstrebend akzeptiert, dass die Kreditgeber wegen des Kreditrisikos den Kreditnehmern Zinsen berechnen mussten – das englische Wort „interest“ selbst ist vom lateinischen Wort „interire“ oder „untergehen, verschwinden“ abgeleitet. Dennoch blieben Schuldgefühle, was nicht zuletzt daran zu erkennen ist, dass reumütige Banker zahlreiche Aufträge 5 Zitiert in „The Literary Financier“ 6 Tim Parks: „A Most Delicate Invention“ , London Review of Books, 2011 7 Z.B. John Draper: „Usury in The Merchant of Venice“ , in: Modern Philology, Band 33, Nr. 1 8 Shael Herman: „Medieval usury and the commercialization of feudal bonds“, 1993 9 Yaron Brook: „The Morality of Moneylending“ , in “The Objective Standard”, 2011 Konzept 7071 Die Finanzwelt in der Literatur—schwarz auf weiß für sakrale Kunst erteilten. Das schönste Beispiel dafür ist wohl die Arenakapelle in Padua. Enrico Scrovegni beauftragte Giotto mit der Ausmalung des Innenraumes, um damit die Sünden seines (von Dante in die Hölle versetzten) Vaters – eines Bankiers – abzugelten. Diese dunkle Vergangenheit wird dadurch angedeutet, dass Giotto die Entlohnung des Judas in seinem Freskenzyklus besonders hervorhob. Aber die Bankiers unterstützten nicht nur die Künstler, sondern waren auch selbst Väter von Künstlern. Der englische Dichter Thomas Gray war der Sohn eines Kreditmaklers, und John Ruskin, der Gründer der präraffaelitischen Kunstbewegung, war Sohn eines Importeurs. Der wohl bekannteste Schriftsteller, der aus der Londoner City hervorging, ist T.S. Eliot, der acht Jahre lang bei der Lloyds Bank arbeitete. Seine Beschreibung der Arbeit ist wohl für viele in der Branche noch heute nachvollziehbar: „Ich verstehe nicht viel von Banken, aber das Geschäft ist so riesig, dass ich denke, dass nicht mehr als ein halbes Dutzend der Mitarbeiter in der Bank mehr als ihre eigene kleine Ecke kennen.“ 10 Für Schriftsteller besteht häufig ein Widerspruch zwischen moralischen Geboten und praktischen Notwendigkeiten. Kunst ist im Grunde ein Produkt der bürgerlichen Gesellschaft, weil sie ein Publikum benötigt, das nicht ständig darum kämpfen muss, seine banalen Grundbedürfnisse zu befriedigen. Insofern ist ein Überschuss an Kapital erforderlich, um den privilegierten Raum zu schaffen, in dem Schriftsteller arbeiten. Der Literaturkritiker Cyril Connolly sah Armut als einen Feind des Talents an. Einige Schriftsteller konnten so gut mit Geld umgehen, dass dies schlecht mit ihrem Bild in der Öffentlichkeit zusammenpasst. William Wordsworth spekulierte mit Immobilien, Aktien und Anleihen und reichte sogar einige private Kredite aus. 11 Andere hingegen fanden den Verzicht auf den Markt als Naturzustand attraktiver. Virginia Woolf klagte in den 30er Jahren des 20. Jahrhunderts, dass Großbritannien nicht den Goldstandard aufgegeben hätte, wenn alle ihre Zeit damit verbracht hätten, über Donne zu schreiben. 12 Da die unsterblichen Seelen der Bankiers ohnehin verdammt sind, ist es vielleicht verständlich, dass sie sich mit irdischen Genüssen trösten. So geschieht es jedenfalls im Kino. Von Gordon Gekko bis Jordon Belfort geht es gerade den Sündern richtig gut (sogar in „Die Glücksritter“ enden Dan Ackroyd und Eddie Murphy auf einer Yacht). Aber der Glamour an der Wall Street schlägt sich in der Literatur nicht nieder. In „Bonfire of the Vanities“ („Fegefeuer der Eitelkeiten“, 1990) von Tom Wolfe 10 David Kynaston: „City of London: The History“, 2012 11 Wallace W. Douglas: „Wordsworth as Business Man“ , PMLA, Band 63, Nr. 2, 1948 12 David Kynaston: „City of London: The History“, 2012 Konzept 7273 lebt Sherman McCoy in einer außerordentlich begehrenswerten Wohnung in New York, fährt einen 48.000 Dollar teuren Mercedes und nimmt das Taxi zur Arbeit (im Gegensatz zu seinem Vater, Einem Anwalt, der mit der U-Bahn fährt). McCoys Welt bricht allerdings binnen kurzem auseinander. Der Titel von Wolfes Buch soll an Savonarolas puritanisches Vorgehen gegen die Bankiers der Republik Florenz erinnern. Vielleicht noch schlimmer ist, dass die Schriftsteller das Finanzgeschäft gern öde und grau malen. In „The Beautiful and Damned“ ( „Die Schönen und Verdammten“ , 1922) von F. Scott Fitzgerald führt der attraktive Erbe Anthony Patch ein ausschweifendes Leben und interessiert sich lediglich für sein Vergnügen und für ästhetische Genüsse. Er hält es kaum eine Woche in dem Büro an der Wall Street aus, in dem er eigentlich arbeiten soll. Für Fitzgerald bot die Finanzwelt keine glamouröse Existenz mit schicken Anzügen und schäumendem Champagner, sondern eher ein aussichtsloses Dasein als unbekannter, kleiner Angestellter. Bankiers wurden auch nicht so romantisiert wie die Großindustriellen. Das vielleicht eindringlichste Porträt stammt von T.S. Eliot, der den Schrecken des täglichen Arbeitsweges beschreibt: Unwirkliche Stadt Unter dem braunen Nebel eines Wintermorgens, Glitt eine Menschenmenge über London Bridge, so viele, Das dacht’ ich nicht, dass derart viele schon verblichen wären. Gelegentliche kleine Seufzer wurden ausgehaucht, Und jedermann sah starr auf seine Füße. Glitt hügelan und abwärts zur King William Street Bis dahin, wo Saint Mary Woolnoth Stunden zählte Mit einem dumpfen Nachhall auf dem neunten Schlag. „The Waste Land“ (Das öde Land, 1922; Übs.: N. Hummelt) In der Literatur – ebenso wie in anderen Bereichen der Kunst – bedürfen die Bankiers der Erlösung. Aber es ist kaum erkennbar, woher diese kommen soll. Es ist auffällig, dass sich die Literatur seit der Krise kaum mit der Finanzwelt befasst hat, obwohl sich das Publikum der Not gehorchend zunehmend mit wirtschaftlichen Diskussionen und Marktgegebenheiten beschäftigt. Vielleicht hegen die Schriftsteller den Verdacht, dass bis 2008 nicht nur die Finanzleute ein Stück vom Kuchen abbekommen haben. Auf Die Finanzwelt in der Literatur—schwarz auf weiß Kolumnen 76 Buchrezension: The Birth of Korean Cool 77 Ideas Lab – Die Geheimnisse des Anla- geerfolgs 78 Konferenzberichte – Öl und Gas 79 Banking an der Abendkasse 13 a.a.O. 7475 KonzeptKonzept jeden Fall werden die Banker – so zumindest die vorherrschende Auffassung – einfach so weitermachen. Und vielleicht wird gerade das dazu führen, dass sie von der Literatur eher widerstrebend bewundert werden. Um es mit den Worten von Lucy Snowe in Charlotte Brontës Roman „Villette“ (1853) zu sagen: Ich habe den Stadtteil West End, die Parks, die feinen Plätze gesehen, aber ich mag die City viel mehr. Die City erscheint so viel ernsthafter: Ihre Geschäfte, ihr Ansturm, ihr Lärm, das sind ernste Dinge, Anblicke und Geräusche. Die City verdient ihren Lebensunterhalt –während West End sein Vergnügen genießt. Im West End kannst du dich amüsieren, aber in der City, da bist du begeistert. 13 Der Aufstieg und Untergang von Bewegungen der Popkultur erscheint oft unvorhersehbar und willkürlich – nicht so im Falle der koreanischen Popkultur. In ihrem Buch „The Birth of Korean Cool“ zeigt die koreanisch- amerikanische Journalistin Euny Hong, wie Südkorea aus der Armut zu einer der reichsten und modernsten Nationen Asiens aufstieg. Doch der globale Einfluss von „K-Cool“ ist weder Wunder noch Zufall. Euny Hong zeigt, dass die Entwicklung von „Hallyu“, der Koreanischen Welle – eine Bezeichnung für K-Pop, koreanische Filme, Spiele, etc. – gewisse Ähnlichkeit mit dem Aufstieg der südkoreanischen Schwerindustrie aufweist. Beide Bereiche profitierten von staatlicher finanzieller Förderung und Technologietransfers. Und genauso wie die Schwerindustrie setzte die südkoreanische Regierung auch Hallyu bald dem Konkurrenzdruck auf internationalen Entertainmentmärkten aus – mit Erfolg: Hallyu hat nicht nur Südkoreas Exporteinnahmen gesteigert, sondern auch die Marke Korea gestärkt. Natürlich lebt Hallyu zumeist von der harten Arbeit und der Leidenschaft der beteiligten künstlerischen Talente. Euny Hong beschreibt, dass koreanische Jugendliche „an intensiven sadomasochistischen akademischen Druck, extreme Disziplin, ständige Kritik und chronischen Schlafmangel gewöhnt sind”. Dahinter stehen finanzielle Zwänge, Vorgaben der Regierung und Managementregeln der Unterhaltungsindustrie. So werden die meisten der heutigen K-Pop-Stars erst nach jahrelangem Training der Öffentlichkeit präsentiert. Die Rolle der Regierung war insbesondere bei der internationalen Vermarktung Hallyus von enormer Bedeutung. So beschreibt Euny Hong, wie ein Diplomat einen K-Film zur Veröffentlichung nach Hong Kong schmuggelte und wie erst kürzlich ein Regierungsvertreter in Frankreich Flashmobs organisierte, die ein K-Pop-Konzert forderten. Wie Euny Hong aufzeigt, sorgte die Asienkrise von 1998 dafür, dass sich die südkoreanische Regierung der Unterhaltungsindustrie als strategischer Branche zuwandte. Dank enormer öffentlicher Investitionen ist Südkorea heute eines der bestvernetzten Länder der Welt und steht kurz davor, das schnellste mobile Netzwerk, 5G, in Betrieb zu nehmen. Das Internet wiederum machte eine einfache Verbreitung und Popularisierung von Hallyu möglich. Der schnelle Aufstieg der Mittelklasse in aufstrebenden Volkswirtschaften war ein weiterer wichtiger Wachstumstreiber. Sowohl Taiwan als auch Südkorea profitierten vom Anstieg des privaten Konsums in China. Mit Blick auf den Export kultureller und persönlicher Dienstleistungen übertrifft Korea Taiwan jedoch um das das 3,5-fache. Reisetätigkeit und Besucherzahlen sind immerhin etwa 1,5mal so hoch wie in Taiwan. Eine noch größere Bedeutung hat jedoch die Computerspiel-Branche, deren Exporte geschätzt mindestens 10 mal höher als die von K-Pop- Content sind. Korea rangiert damit unter den Top-5 der weltweiten Games-Industrie und verzeichnet dort einen Marktanteil von etwa sechs Prozent. In letzter Zeit hat die Förderpolitik für die Kreativbranchen auch das Image Südkoreas im Ausland kräftig aufpoliert. Insbesondere die K-Filme haben zu einem Wandel des Images von Südkorea geführt, das zuvor noch von alten westlichen Fernsehsendungen wie MASH dominiert wurde. Während der letzten Legislaturperiode hob ein Rat für nationale Markenbildung die Bemühungen der Regierung auf ein neues Niveau. Korea hat seitdem die finanzielle und technische Unterstützung für Entwicklungsländer erhöht, entsendet freiwillige Helfer ins Ausland und fördert Austausch- und Forschungsprogramm. Obwohl der Rat für nationale Markenbildung heute nicht mehr tagt, haben das Ministerium für Kultur, Sport und Tourismus und das Außenministerium ihre Bemühungen noch weiter ausgebaut – selbst wenn diese Aktivitäten im Durcheinander der Kulturarbeit der Regionen und der dazugehörigen Organisationen bisweilen etwas desorganisiert wirken. Nicht zuletzt hat die Regierung Park auch ein Ministerium für Wissenschaft, Informationstechnologie und Zukunftsplanung geschaffen und damit beauftragt, neue Wachstumsquellen in der Kreativwirtschaft zu erschließen. Im 19. Jahrhundert wurde Korea auf Grund seiner jahrhundertelangen Isolation oft als Einsiedlerkönigreich bezeichnet. Das moderne Südkorea ist jedoch alles andere als verschlossen, introvertiert oder unbeweglich. Während man dem Land vorwerfen könnte, zu unvorhersehbar zu sein, könnte seine Bereitschaft, sich zu verändern und neu zu erfinden, Südkorea davor bewahren, von der globalen Entwicklung überholt zu werden. Buchrezension: The Birth of Korean Cool Juliana Lee Seit einem Jahr veranstaltet die Deutsche Bank die Vortragsreihe Ideas Lab. Im Mittelpunkt der Veranstaltungen steht der Austausch mit der Wissenschaft. Die Wahl der richtigen Anlagestrategie war ein Schwerpunkt zahlreicher Vorträge. Dieser Artikel fasst die folgenden Vorträge kurz zusammen. Keynes the investor David Chambers, University of Cambridge, 22. November 2013 Risk Management 2.0: demystifying the Black Swan Rama Cont, Imperial College London, 24. Januar 2014 Corporate Social Responsibility – doing well by doing good Alex Edmans, London Business School , 31. Januar 2014 What are the ingredients of hedge fund ‘alpha’? Melvyn Teo, Singapore Management University, 1. September 2014 Value and momentum investing: A flow perspective Dimitri Vayanos, London School of Economics, 5. September 2014 John Maynard Keynes gilt für viele Wirtschaftswissenschaftler als erster Makro-Investor mit globaler Strategie. In seinem Vortrag zeigte David Chambers von der Universität Cambridge, dass Keynes Karriere als Investor, die von den 1920er bis zu den 1940er Jahren reicht, in zwei Phasen eingeteilt werden kann. Zu Beginn versuchte Keynes, ein breit gefächertes Portfolio zu einem niedrigen Preis zu kaufen und zu einem hohen Preis zu verkaufen. Da er zu oft und zu viel umschichtete, war seine Performance schlecht. Infolgedessen konzentrierte sich Keynes auf einzelne Titel von wenigen Unternehmen und hielt diese für längere Zeit in seinem Portfolio. Mit diesem Strategiewechsel erzielte er während der 1930er und 1940er Jahre eine bessere Performance als der Markt. Am Ende seines Lebens verfügte Keynes über ein Gesamtvermögen mit einem heutigen Gegenwert von rund 11 Mrd. Euro. Keynes war mit seiner persönlichen Affinität zur Datenanalyse und mit seinem enorm hohen Aktienanteil im Portfolio seiner Zeit weit voraus. Sein Anlageerfolg belegt das einmal mehr. Melvyn Teo von der Singapore Management University zeigte in seinem Vortrag, dass Hedgefonds, die in jener Region ansässig sind, in der sie investieren, eine in der Regel um bis zu fünf Prozent bessere Performance erzielen als andere Fonds. Alex Edmans von der London Business School berichtete, dass Aktien von Unternehmen, die ihre Mitarbeiter gut behandeln (lt. Rangliste „Best Companies To Work For“ des Fortune Magazines) pro Jahr eine um zwei bis drei Prozent bessere Kursentwicklung aufweisen als ihre Konkurrenten. Unabhängig voneinander sprachen Rama Cont vom Imperial College und Dimitri Vayanos von der London School of Economics über jene Faktoren, die Anlagestrategien neben gesamtwirtschaftlichen Aspekten berücksichtigen sollten. Rama Cont zeigte, dass Risikomodelle die Wahrscheinlichkeit extremer Marktereignisse weitaus realitätsnäher abbilden können, wenn sie mögliche Rückkopplungseffekte wie etwa den Verschuldungsgrad von Banken berücksichtigen. Dimitri Vayanos wies darauf hin, dass Anleger besser erkennen können, welche Märkte bald zu ihrem „fair value“ zuückkehren werden, wenn sie Kapitalflüsse von Investmentfonds untersuchen. Investoren, die Mittelabflüsse aus einzelnen Investmentfonds und deren Einfluss auf die Preisbildung einzelner Assets systematisch erfassen würden, könnten ihren Wissensvorsprung weiter ausbauen. Sie könnten parallele Entwicklungen in der Preisentwicklung einzelner Assetklassen erkennen, die sich anderen Investoren auf den ersten Blick nicht erschließen. Eine umfassende Datenanalyse, eine Konzentration auf einzelne Assets und ein holistischer Ansatz bei der Bewertung von Unternehmen dürften die Erfolgsfaktoren für die richtige Anlagestrategie bei Einzelwerten sein. Beim Risikomanagement scheint indes eine umfassende Analyse der voraussichtlichen Reaktionen anderer Marktteilnehmer auf Mittelabflüsse oder ein geändertes regulatorisches Umfeld besonders erfolgversprechend zu sein. Ideas Lab – Die Geheim- nisse des Anlageerfolgs Bilal Hafeez Konzept77 Konzept 76 Trading Heuschrecken M&A Aktienhandel Kreditwürdigkeit von Banken Asset Management Retail Exploration: Der Grundton beider Konferenzen war positiv – obwohl sich die Explorationskosten je Barrel Rohöl seit 2004 vervierfacht haben. Nicht thematisiert wurden die jüngsten Entwicklungen des Ölpreises und deren Wechselwirkungen mit weiteren Explorationstätigkeiten. Deren Kosten sind nämlich gestiegen, weil unkonventionelle Ressourcen mittlerweile der wichtigste Wachstumstreiber der Branche sind. Auch die konventionelle Exploration gestaltet sich immer schwieriger – so lagen in den letzten zwei Jahren 70 Prozent der neuen Rohstofffunde in der Tiefsee. Die Marktpreise spiegeln diese komplexe Gesamtlage wider. Gleichzeitig konnten die Unternehmen zumindest neue Quellen fossiler Brennstoffe erschließen. Zwar lagen die 18 Mrd. Barrel aus herkömmlichen Vorkommen, die im vergangenen Jahr entdeckt wurden, um ein Drittel unter dem Durchschnitt vergangener Jahrzehnte. Doch der große Rückgang neuer Fundstellen ist in erster Linie bei staatlichen Ölgesellschaften zu verorten. Nicht-staatliche Unternehmen der Ölförderung liegen hingegen dicht an ihrem langfristigen Durchschnitt von 15 Mrd. Barrel pro Jahr. Industrielle Dienstleistungen in der Rohölförderung: Auch hier war die Stimmung optimistisch – trotz großer Sorgen um die Nachfrage, niedrigere Ölpreise und logistische Herausforderungen in den USA, Sanktionen gegen Russland und reduzierter Förderaktivitäten im Irak und in Libyen. Die Unternehmen sehen kein Ende des Onshore- Booms in den USA. Kleinere Funde und schnellere Erschöpfungsraten bedeuten mehr Bohranlagen pro Produktionseinheit. Marktführer Baker Hughes sprach von einer vorherrschenden Paranoia unter Explorations- und Produktionsunternehmen, dass ein Konkurrent die modernere Technologie besitzen könnte. Neue Technologien wie z. B. „Dissolving Plugs“ haben höhere Margen zu Folge. Inzwischen werden auch Bohrinseln technisch immer aufwendiger, um Tiefwasserbohrungen mit Hockdruck- und Hochtemparaturtechnologie zu ermöglichen. Das Problem ist: Der Offshore- Nachfrage steht ein 25-prozentiger Anstieg lieferbarer Bohrinseln bis 2017 gegenüber. Russland scheint hingegen abgeschrieben: „In meinem Leben wird dieser Markt nicht mehr wachsen“, prophezeite ein Teilnehmer. US-Schiefergas: Im laufenden Jahr werden die USA voraussichtlich einhundertmal mehr Schieferbohrungen durchführen als der Rest der Welt zusammen. Steigende Kosten und sinkende Vorkommen sind die Hauptsorgen der Förderunternehmen. „Es gibt keine neuen Eagle Ford Felder“ – so der einhellige Tenor der Teilnehmer. Weil die besten Quellen bereits genutzt werden und Fördermengen steil fallen, gehen viele Explorationsfirmen mitunter mit brachialen Methoden vor. So kommen für eine einzelne Bohrung mittlerweile bis zu 500 Tonnen Sand zum Einsatz. Und so übertreffen die Erträge von Neuinvestitionen nur selten deren Kapitalkosten. Etablierte Explorationsfirmen erwarten daher, dass jüngere Unternehmen mit hohen Grenzkosten bald aus dem Markt aussteigen werden. Deshalb ist es kein Wunder, dass einige Unternehmen mittlerweile überlegen, ob es nicht sinnvoller sei, wieder ihre Offshore- Aktivitäten auszubauen. Wert und Volumen: Während die Präsentationen kleinerer, unkonventioneller Akteure weniger von Zurückhaltung geprägt waren, stehen große Ölkonzerne unter Druck: Sie müssen Ausgaben senken und Dividenden steigern. Spielraum für Anpassungen des Investitionsvolumens gibt es durchaus: Rund ein Viertel der aktuell geplanten Projekte wird weniger als 15 Prozent Rendite erwirtschaften. Gleichwohl werden die Kürzungen zu einem geringeren Fördervolumen führen – da hiervon vor allem neue Projekte mit teuren, unkonventionellen Fördermethoden betroffen sein dürften. Für Anleger ergibt sich hieraus ein Problem: Selbst wenn die größten Ölgesellschaften der Welt alle zukünftigen Projekte mit einer geschätzten „Rate of Return“ von unter 15 Prozent streichen würden, werden sich die Cash-Flows ab 2021 wieder rückläufig entwickeln. Die großen Unternehmen müssen daher weiterhin neue Quellen finden und hoffen, dass sie ihre Rendite zumindest über bessere Technologien und effizientere Fördermethoden steigern können. Nordseeförderung durch Großbritannien: Auch wenn die Explorationserfolge in der Nordsee in den letzten Jahren schwach waren, bleibt Großbritannien Offshore weiterhin ein Top-Ten-Standort für globale Investoren. Dies liegt zum einen an der Tatsache, dass die gestiegenen Ölpreise den technischen Fortschritt und Investitionen in Hochdruck- und Hochtemperaturförderungen forciert haben.. So haben sich die Investitionsausgaben als Anteil der Gesamtausgaben seit 2011 verdoppelt. Auf der anderen Seite sind diese Ausgaben aber auch darauf zurückzuführen, dass die Kosten aktueller Projekte derzeit rund ein Fünftel über ihren ursprünglich veranschlagten Kosten liegen. Tatsächlich generiert ein Drittel der neuen Projekte keine 15 Prozent Rendite – selbst wenn man steuerliche Anreize abzieht. Für existierende Projekte sind die Renditen jedoch weiterhin gut. Konferenzberichte — Öl und Gas Stuart Kirk Notizen von der „dbAccess Global Oil and Gas Conference“ und der „Deutsche Bank Energy Conference“ Banking an der Abendkasse Die Finanzbranche auf der Filmleinwand Die umsatzstärksten Spielfilme über die Finanzbranche (Mio. US-Dollar) • Pretty Woman • Die Glücksritter • Das Streben nach Glück • Stirb Langsam • Die Waffen der Frauen 300 220 200 170 130 2012 2012 2006 1999 1998 1990 1986 1983 ARBITRAGE COSMOPOLIS EIN GUTES JAHR DAS SCHNELLE GELD DIE GLÜCKSRITTER FEGEFEUER DER EITELKEITEN QUICKSILVER PI 2013 2006 2000 DAS STREBEN NACH GLÜCK THE WOLF OF WALL STREET 2011 1981 2008 PRETTY WOMAN WALL STREET 2010 1993 1991 1990 1997 BARBAREN VOR DEN TOREN DAS GELD ANDERER LEUTE WALL STREET: GELD SCHLÄFT NICHT RISIKO – DER SCHNELLSTE WEG ZUM REICHTUM DIE WAFFEN DER FRAUEN 2011 2000 1997 1998 AMERICAN PSYCHO THE GAME OHNE LIMIT 1988 DER GROSSE CRASH – MARGIN CALL DAS ROLLOVER- KOMPLOTT STIRB LANGSAM DER JA-SAGER Konzept 78Konzept79 Disclaimer deutsch: Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 25. November. Veröffentlichung der deutschen Ausgabe: 27. November. © Copyright 2014. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. 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