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  4. Ausblick Deutschland
1. September 2015
Das BIP-Wachstum beschleunigte sich in Q2 etwas auf +0,4% gg. Vq, wobei die Details enttäuschten. Die Binnenwirtschaft dämpfte das Wachstum durch den Rückgang der Investitionen und eines Lagerabbaus. Sogar das zuvor robuste Konsumwachstum verlangsamte sich. Hauptwachstumstreiber waren die Nettoexporte. Die deutschen Exporte profitierten von der Euroschwäche sowie der starken Nachfrage insbesondere aus den USA. Wir senken unsere Q3-Prognose minimal auf 0,4% gg. Vq. Trotz dieser Abwärtsrevision erhöhen wir unsere Prognose für das BIP-Wachstum 2015 moderat auf 1,7%, da es eine marginale Aufwärtsrevision für das 1. Hj. 2015 gab, die auch zu leichten Veränderungen beim Wachstumsmix führte. [mehr]
Ausblick Deutschland: Solides BIP, Haushaltsüberschüsse, aber neue Herausforderungen Aktuelle Themen Konjunktur Deutschland: Keine Wachstumsbeschleunigung in H2. Das BIP-Wachstum be- schleunigte sich in Q2 etwas auf +0,4% gg. Vq, wobei die Details enttäuschten. Die Binnenwirtschaft dämpfte das Wachstum durch den Rückgang der Investi- tionen und eines Lagerabbaus. Das Konsumwachstum verlangsamte sich. Hauptwachstumstreiber waren die Nettoexporte. Die deutschen Exporte profi- tierten von der Euroschwäche sowie der starken Nachfrage insbesondere aus den USA. Während der Ausblick für die deutsche Binnenwirtschaft solide bleibt, entwickelt sich das außenwirtschaftliche Umfeld weniger günstig. Dies dürfte die Investitionen belasten. Der jüngste Rückgang beim Ölpreis dürfte dem privaten Konsum einen zusätzlichen Schub geben. Per Saldo dürfte sich der H2-Ausblick etwas eingetrübt haben. Daher senken wir unsere Q3-Prognose minimal auf 0,4% gg. Vq. Trotz dieser Abwärtsrevision erhöhen wir unsere Prognose für das BIP-Wachstum 2015 moderat auf 1,7%, da es eine marginale Aufwärtsrevision für das 1. Hj. 2015 gab und sich die Wachstumskomponenten veränderten. Deutschlands entspannte Finanzlage lässt weitere Ausgabenprogramme erwar- ten. Im ersten Halbjahr 2015 hat sich die Finanzlage des deutschen Staates wei- ter verbessert. Unseren Berechnungen zufolge dürfte der Budgetüberschuss im Gesamtjahr 2015 bei EUR 22,2 Mrd. liegen. Dank des hohen Überschusses im Jahr 2015 und da der deutsche Staat wohl weiterhin Überschüsse erwirtschaftet, dürfte der Druck auf Deutschland, die Staatsausgaben zu erhöhen, steigen. Wenn die Regierung diesen Forderungen nachkommt – insbesondere vor der nächsten Bundestagswahl 2017, könnten höhere Bildungsausgaben eine adä- quate Ergänzung zu Infrastrukturinvestitionen und höheren Sozialleistungen sein. EZB: Auf die Plätze, fertig … Wir glauben, dass der EZB trotz ihrer Präferenz für weitere Lockerungen derzeit der unmittelbare Auslöser für geldpolitische Schrit- te fehlt. Daher erwarten wir, dass die EZB deutlicher verbal intervenieren wird. Unser neuer marktbasierter Financial Conditions Index (FCI) zeigt eine deutli- che Verschlechterung der Bedingungen an den Finanzmärkten während der letzten Wochen. Zudem hat das Vertrauen in die chinesische Wirtschaft abge- nommen. Die Wachstumserwartungen für die EWU sind aber dank niedrigerer Ölpreise und der lockeren Kreditbedingungen – trotz des stärkeren Euro und des langsameren Wachstums der Weltwirtschaft – stabil. Dies unterstützt eine Politik der ruhigen Hand. Allerdings dürfte die Eurozone vor einer erneuten – wenn auch kurzen – Periode negativer Inflationsraten stehen und marktbasierte Inflationserwartungen sind wieder in Richtung ihrer früheren Tiefstände gefallen. Außerdem könnten, obwohl Deutsche Bank Ökonomen ihre Wachstumserwar- tungen für China nicht nach unten revidiert haben, Kapitalabflüsse aus China zu einer Aufwärtsbewegung des Euros und/oder durch ein Abschmelzen der chi- nesischen Devisenreserven zu Aufwärtsdruck auf die Anleiherenditen der In- dustrieländer führen. Wir erwarten daher, dass der Rat und EZB-Präsident Draghi nicht nur die Abwärtsrisiken betonen, sondern auch darauf hinweisen, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB „nachlegen“ muss, um einen nach- haltigen Inflationspfad Richtung 2% zu erreichen, zugenommen hat. Autor en Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Deutschland: Keine Wachstums- beschleunigung in H2 .....................................3 Deutschlands entspannte Finanzlage lässt weitere Ausgabenprogramme erwarten ..........8 EZB: Auf die Plätze, fertig… ........................ 16 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 19 Eventkalender ............................................... 20 Datenkalender .............................................. 21 Finanzmarktprognosen ................................. 22 Datenmonitor ................................................ 23 1. September 2015 Ausblick Deutschland Solides BIP, Haushaltsüberschüsse, aber neue Herausforderungen Ausblick Deutschland 2 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Euroland 0,9 1,4 1,6 0,4 0,3 1,4 2,1 3,0 2,3 - 2,4 - 2,1 - 1,8 Deutschland 1,6 1,7 1,7 0,9 0,5 2,0 7,4 8,3 8,2 0,3 0,7 0,5 Frankreich 0,2 1,2 1,6 0,6 0,3 1,1 - 0,9 - 0,5 - 1,0 - 4,0 - 3,8 - 3,6 Italien - 0,4 0,7 1,5 0,2 0,2 1,2 1,9 2,5 2,9 - 3,0 - 2,8 - 2,2 Spanien 1,4 3,0 2,5 - 0,2 - 0,3 1,5 0,8 1,3 1,1 - 5,8 - 4,6 - 3,6 Niederlande 1,0 1,9 1,4 0,3 0,2 1,3 10,8 11,1 11,1 - 2,3 - 2,0 - 1,9 Belgien 1,1 1,3 1,6 0,5 0,6 1,6 1,6 2,0 1,5 - 3,2 - 2,7 - 2,5 Österreich 0,4 0,5 1,4 1,5 1,0 1,8 0,8 1,1 1,5 - 2,4 - 2,0 - 1,9 Finnland - 0,4 0,2 0,9 1,2 0,1 1,4 - 1,9 - 1,0 - 0,8 - 3,2 - 3,1 - 2,8 Griechenland 0,7 - 3,0 - 1,4 - 1,4 - 1,4 1,0 0,9 1,5 1,2 - 3,5 - 3,4 - 2,7 Portugal 0,9 1,6 1,7 - 0,2 0,7 1,4 0,7 0,9 1,0 - 4,5 - 3,1 - 2,6 Irland 5,2 3,7 3,5 0,3 0,3 1,8 3,6 5,0 4,5 - 4,1 - 2,4 - 2,0 Großbritannien 3,0 2,5 2,3 1,5 0,5 1,6 - 3,2 - 4,5 - 3,0 - 4,3 - 3,8 - 2,5 Dänemark 1,1 1,8 2,0 0,6 0,6 1,4 6,3 6,0 6,0 - 1,0 - 1,5 - 2,0 Norwegen 2,3 1,5 1,9 2,0 2,0 2,2 9,4 7,5 7,0 9,1 7,5 7,5 Schweden 2,4 2,4 2,6 - 0,2 0,3 1,5 6,8 6,5 6,0 - 1,9 - 1,0 - 0,5 Schweiz 1,9 0,8 1,2 0,0 - 1,0 - 0,3 7,0 7,0 6,5 0,2 0,0 - 0,5 Tschech. Rep. 2,0 4,2 3,0 0,4 0,6 2,1 0,6 0,3 0,0 - 1,9 - 1,8 - 1,6 Ungarn 3,6 2,7 2,4 - 0,2 0,4 2,7 4,0 3,1 3,3 - 2,6 - 2,7 - 2,4 Polen 3,4 3,4 3,5 0,0 - 0,7 1,4 - 1,4 - 1,7 - 1,8 - 3,2 - 2,9 - 2,7 USA 2,4 2, 6 2,9 1,6 0,4 2,6 - 2,6 - 3,0 - 3,5 - 2,8 - 2,7 - 2,4 Japan - 0,1 0,6 1,2 2,7 0,8 0,8 0,5 3,4 3,0 - 5,9 - 5,3 - 4,5 China 7,4 7,0 6,7 2,0 1,6 2,7 3,1 3,4 3,3 - 2,1 - 3,7 - 3,0 Welt 3,4 3,2 3,7 3,6 3,3 3,9 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2014 2015 201 2 2013 2014 2015P 2016P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3P Q4P BIP 0,4 0,3 1,6 1,7 1,7 0,7 - 0,1 0,2 0,6 0,3 0,4 0,4 0,3 Privater Konsum 1,0 0,6 0,9 2,0 1,1 0,3 - 0,1 0,6 1,0 0,4 0,2 0,7 0,3 Staatsausgaben 1,3 0,8 1,7 1,8 0,4 0,4 0,6 0,6 0,5 0,6 0,3 0,3 0,2 Anlageinvestitionen - 0,4 - 1,3 3,5 2,6 2,1 2,4 - 1,5 - 0,7 1,3 1,7 - 0,4 0,6 0,6 Ausrüstungen - 2,6 - 2,3 4,5 4,4 2,5 - 0,2 0,9 - 1,9 2,6 1,9 0,1 0,3 0,6 Bau 0,5 - 1,1 2,9 1,5 2,4 4,4 - 3,8 - 0,4 0,6 1,8 - 1,2 1,0 0,9 Lager, %-Punkte - 1,6 0,6 - 0,3 - 0,6 - 0,1 0,0 0,4 - 0,7 0,0 - 0,1 - 0,4 0,1 0,0 Exporte 2,7 1,6 4,0 5,7 4,4 0,4 0,4 1,5 1,4 1,2 2,2 0,5 0,5 Importe - 0,3 3,1 3,7 5,9 3,6 0,6 0,9 0,4 2,3 1,9 0,8 1,2 0,7 Nettoexport, %-Punkte 1,4 - 0,5 0,4 0,4 0,5 0,0 - 0,2 0,5 - 0,3 - 0,2 0,8 - 0,3 0,0 Konsumentenpreise* 2,0 1,5 0,9 0,5 2,0 1,2 1,1 0,8 0,5 0,0 0,5 0,5 1,4 Arbeitslosenquote, % 6,8 6,9 6,7 6,4 6,5 6,8 6,7 6,7 6,6 6,5 6,4 6,4 6,5 Industrieproduktion - 0,4 0,1 1,5 1,1 1,2 Budgetsaldo, % BIP - 0,1 - 0,1 0,3 0,7 0,5 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 79,1 76,8 74,4 71,6 69,4 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,8 6,4 7,4 8,3 8,2 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 187 180 216 252 255 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Deutschland: Keine Wachstumsbeschleunigung in H2 — Q2-BIP Wachstum: Das BIP-Wachstum beschleunigte sich in Q2 etwas auf +0,4% gg. Vq. Dies war im Einklang mit unserer Erwartung und etwas schwächer als die Markterwartung (Reuters: +0,5% gg. Vq.). Für das Vor- quartal ergab sich eine marginale Aufwärtskorrektur; im Jahresvergleich betrug das Wirtschaftswachstum +1,6% (Q1: +1,2%). — Enttäuschende Details: Nach zwei kräftigen Quartalen enttäuschte die Bin- nenwirtschaft in Q2 aufgrund des Rückgangs der Bruttoanlageinvestitionen und eines Lagerabbaus. Das Konsumwachstum (privat und öffentlich) stieg das sechste Mal in Folge, verlangsamte sich aber von durchschnittlich +0,7% gg. Vq. in den vergangenen drei Quartalen auf 0,2% gg. Vq. Insge- samt dämpfte die Binnenwirtschaft das Wachstum (-0,3%-Punkte). — Stärke der Nettoexporte in Q2: Hauptwachstumstreiber waren die Nettoex- porte, die die Schwäche der Binnenwirtschaft mehr als ausglichen. Die deutschen Exporte profitierten von der Euroschwäche sowie der starken Nachfrage insbesondere aus den USA. Somit trug der Außenhandel 0,7%- Punkte zum BIP-Wachstum bei. — H2 – geringere externe Nachfrage, aber schwächere Ölpreise: Während der Ausblick für die deutsche Binnenwirtschaft solide bleibt, entwickelt sich das außenwirtschaftliche Umfeld weniger günstig. Der jüngste Rückgang beim Ölpreis dürfte dem privaten Konsum über Einkommensgewinne, die bereits von der soliden Arbeitsmarktlage profitieren, einen zusätzlichen Schub ge- ben. Angesichts der schwachen Entwicklung des Welthandels, nicht zuletzt aufgrund der schwierigen Lage einiger großer Schwellenländer, einer gerin- geren US-Nachfragedynamik sowie der jüngsten, wenn auch volatilen, Auf- wertung des Euro, rechnen wir für das zweite Halbjahr mit einem negativen Wachstumsbeitrag der Nettoexporte. Dies dürfte die Investitionsausgaben belasten, insbesondere die Ausrüstungsinvestitionen. — Q3 Prognose gesenkt: Der Ausblick dürfte sich per Saldo für das zweite Halbjahr etwas eingetrübt haben. Daher senken wir unsere Q3-Prognose auf 0,4% gg. Vq. (zuvor: +0,5% gg. Vq.) und bringen sie damit in Einklang mit den Stimmungsindikatoren. Trotz unserer minimalen Q3- Abwärtsrevision erhöhen wir unsere Prognose für das BIP-Wachstum 2015 moderat auf 1,7% (zuvor: 1,6%), da es eine marginale Aufwärtsrevision für das erste Halbjahr 2015 gab und sich die Wachstumskomponenten verän- derten. — Fundamental unveränderter Ausblick: Die Binnenwirtschaft bleibt der Hauptwachstumstreiber in den Jahren 2015 und 2016. Der private Konsum dürfte sich durch die von der soliden Arbeitsmarktlage und den schwachen Rohstoffpreisen getriebenen Realeinkommensgewinnen günstig entwickeln. Das Wachstum der Bauinvestitionen dürfte weiter moderat und volatil aus- fallen. Im Gegensatz dazu dürfte das externe Umfeld durch nur moderates Wachstum und zahlreiche Risiken gekennzeichnet sein, was die Kapazi- tätsauslastungen der Unternehmen und damit ihre Investitionsbereitschaft beschränkt. BIP-Wachstum in Q2: Leichte Beschleunigung, aber enttäuschend in den Details Das BIP-Wachstum beschleunigte sich etwas auf +0,4% gg. Vq. Dies kam nach dem enttäuschenden Wachstum im ersten Quartal (+0,3% gg. Vq.) und war im - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 10 11 12 13 14 15 Reales BIP Durchschnitt 2013 Durchschnitt 2014 Durchschnitt 2015P Schwankungen um den Trend 1 Reales BIP, % gg. Vq. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Ausrüstungsinvestitionen (VGR) Auftragseingänge (Inl. Investitionsgüter ohne Transport, 1Q verzögert) Reale Werte, % gg. Vq. Quelle: Statistisches Bundesamt Geringe Aussichten auf Investitionsplus in Q3 2 Ausblick Deutschland 4 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Einklang mit unseren Erwartungen, aber leicht unter den Markterwartungen (Reuters Konsensus: +0,5%). Das Vorquartal wurde leicht nach oben revidiert und im Jahresvergleich betrug das Wirtschaftswachstum +1,6% (Q1: +1,2%). Die Zusammensetzung des Wachstums enttäuschte aber im zweiten Quartal und trübte den Ausblick für das zweite Halbjahr etwas ein. Ein belastender Fak- tor waren die Investitionen – insbesondere die Bauinvestitionen. Zudem waren die Nettoexporte der stärkste Wachstumstreiber, was jedoch angesichts des rauen internationalen Gegenwinds kaum aufrecht zu erhalten sein wird. Aller- dings setzte sich das Konsumwachstum fort und dürfte sich im zweiten Halbjahr sogar noch beschleunigen. Investitionsschwäche dämpfte Binnenkonjunktur in Q2 Nach zwei Quartalen soliden Wachstums enttäuschte die Binnenkonjunktur in Q2 aufgrund des Rückgangs der Bruttoanlageinvestitionen und eines Lagerab- baus. Der Konsum stieg das sechste Quartal in Folge, verlangsamte sich aber etwas. Der negative Wachstumsbeitrag der Binnenwirtschaft lag bei -0,3%- Punkten (Q4: +0,9%-Punkte; Q1: +0,5%-Punkte). Durch den Rückgang der Bauinvestitionen (-1,2% gg. Vq.) fielen die Bruttoanla- geinvestitionen im 2. Quartal in den negativen Bereich (-0,4% gg. Vq.). Mit ei- nem Rückgang hatten wir bereits gerechnet, da wir eine Gegenbewegung nach den beiden vorherigen, vom milden Winterwetter begünstigten starken Quarta- len erwartet hatten. Der Rückgang fiel jedoch etwas stärker aus als vorhergese- hen. Investitionen in Wohnbauten verlangsamten sich auf 0,5% gg. Vq. (Q1: 2,5% gg. Vq.) und insbesondere Investitionen in Nicht-Wohnbauten fielen schwach aus (-3,6% gg. Vq.; Q1: +0,9% gg. Vq.). Trotz der relativ hohen Volati- lität der Quartalsdaten sind die zugrundeliegenden Faktoren für Wohnungsbau- investitionen (wie das niedrige Zinsniveau, die erhöhten Migrationszahlen und der nach wie vor starke Arbeitsmarkt) weiter positiv, so dass die in Q2 verzeich- nete Schwäche vorübergehender Natur sein dürfte. Der Rückgang der öffentli- chen Bauinvestitionen dürfte temporär sein angesichts der bereits angekündig- ten zusätzlichen öffentlichen Infrastrukturinvestitionen. Die Bauinvestitionen der Unternehmen, die etwa 70% der Gesamtinvestitionen in Nicht-Wohnbauten ausmachen, dürften schwach bleiben. Die Ausrüstungsinvestitionen stiegen in Q2 nur geringfügig an (+0,1%). Das Umfeld bleibt angesichts einer Kapazitätsauslastung, die zwei Quartale in Folge moderat fiel und nur marginal über ihrem langfristigen Durchschnitt liegt, inter- nationalem Gegenwind (siehe weiter unten) und der hohen Volatilität an den Aktien- und Währungsmärkten angespannt. Die Auftragseingänge für inländi- sche Investitionsgüter entwickelten sich schwach und deuten auf keine rasche Belebung hin. Der private Konsum verlangsamte sich in Q2 auf +0,2% gg. Vq. nach kräftigen Zuwächsen in den drei vorangegangenen Quartalen von durchschnittlich +0,7%. Die Verlangsamung ist zum Teil auf die höhere Sparquote zurückzuführen, die sich von 9,5% in Q1 auf 9,7% in Q2 erhöhte (etwa 30% des Anstiegs der ver- fügbaren Einkommen wurde damit gespart). Der private Verbrauch wird gestützt durch die nach wie vor gute Arbeitsmarktlage mit einem neuen Beschäftigungs- rekord von 42,8 Millionen (+0,1% gg. Vq.) sowie die soliden Zuwächse der Ar- beitnehmerentgelte (+0,8% gg. Vq.). Allerdings verlangsamte sich das Beschäf- tigungswachstum zwischen dem Jahresende 2014 und Juni diesen Jahres spürbar von 0,8% gg. Vj. auf nur noch 0,4% gg. Vj. Dies ist zum Teil den negati- ven Auswirkungen der Einführung des Mindestlohns auf die Beschäftigung im Niedriglohnsegment geschuldet. -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 10 11 12 13 14 15 Bauinvestitionen (VGR) Bauproduktion (IP - Komponente) Schwache Bauinvestitionen in Q2 3 Reale Werte, % gg. Vq. Quelle: Statistisches Bundesamt - 200 - 100 0 100 200 300 400 500 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Tausend gg. Vm. (rechts) % gg. Vj. (links) Tausend gg. Vm., 3M - Schnitt (rechts) Beschäftigungswachstum deutlich verlangsamt 4 Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit - 1 - 0,5 0 0,5 1 1,5 2 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 11 12 13 14 15 Außenbeitrag (% - Punkte, rechts) Exporte (links) Importe (links) Starke Nettoexporte in Q2 5 Quelle: Statistisches Bundesamt Real, sb., % gg. Vq. Ausblick Deutschland 5 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Stärke der Nettoexporte in Q2 Die Nettoexporte waren in Q2 der Hauptwachstumstreiber und glichen die Schwäche der Binnenkonjunktur mehr als aus. Das reale Exportwachstum be- schleunigte sich auf kräftige 2,2% gg. Vq. – der höchste Wert seit Q1 2011 – und das Importwachstum verlangsamte sich auf 0,8% gg. Vq. Die deutschen Exporte profitierten von der Euroschwäche sowie der kräftigen Nachfrage, ins- besondere aus den USA. Der Beitrag der Nettoexporte zum BIP-Wachstum belief sich auf 0,7%-Punkte, nachdem die Nettoexporte in den Quartalen zuvor dämpften (Q4: -0,3%-Punkte; Q1: -0,2%-Punkte) als die solide Binnenkonjunk- tur für ein kräftiges Importwachstum sorgte. Volatiler Nachrichtenfluss verstärkt (gefühlte) Unsicherheit Die Entwicklungen an den internationalen Finanzmärkten war in den vergangen Wochen durch hohe Volatilitäten gekennzeichnet. Der DAX erlebte einen Kurs- rückgang von nahezu 20% in den vergangenen zwei Wochen und der EUR wertete relativ stark auf das zuletzt Anfang des Jahres gesehene Niveau auf. Darüber hinaus kam es zu einem Einbruch bei den Rohstoffpreisen, die oftmals als ein Vorbote für die globale Konjunktur gesehen werden. Einigen Maßen zufolge fielen die Preise auf die Niveaus des Jahres 1999 zurück. Diese Entwicklungen gehen auf eine Kombination verschiedener Ereignisse zurück, die Zweifel an den globalen Wachstumsaussichten auslösten und damit über den Ausblick für die deutschen Exporte: — Volatilitäten und damit die Stimmung der deutschen Exporteure wurden von der Unsicherheit über den künftigen geldpolitischen Kurs der PBoC und der Fed beeinflusst. Die Entscheidung der chinesischen Zentralbank, ihr tägli- ches Währungsfixing des RMB gg. dem USD transparenter zu gestalten, führte zu einer Abwertung des RMB um 3%. Dies löste Devisenmarktinter- ventionen der PBoC aus, um ein Währungsabrutschen zu verhindern. Die derzeitigen Erwartungen an den Märkten sind aber, dass es in den näch- sten Quartalen zu einer weiteren RMB-Abwertung kommt. Die Deutsche Bank hat die RMB/USD Prognose für Ende 2015 auf 6,5 (von 6,3) und für Ende 2016 auf 6,9 (von 6,5) gesenkt. 1 Hinzu kommt, dass die Währungs- bewegungen und die Senkung des Leitzinses und des RRR durch die PBoC die Nervosität an den Märkten bezüglich des chinesischen Wachstumsaus- blicks für das 2. Halbjahr noch erhöhte, mit entsprechenden Folgen für die deutschen Exportaussichten. — Die Veröffentlichung der letzten Fed-Protokolle wurde als taubenhaft aufge- nommen und lassen eine erste Leitzinsanhebung im September weniger wahrscheinlich erscheinen. Eine Interpretation lautet, dass der Wachstums- ausblick schwächer als erwartet ausfiel. Die kürzlich abgegebenen Kom- mentare des Präsidenten der New York Fed William Dudley waren ebenfalls äußerst vorsichtig bezogen auf eine erste Zinsanhebung im September. 2 Die Aktienmärkte haben bereits einige der Verluste wieder wettgemacht und unser Makro-Überraschungsindex für Deutschland steht momentan nur leicht im positiven Bereich, was bedeutet, dass die letzten Makrodaten in etwa wie erwar- tet ausfielen. All dies verdeutlicht aber immer noch die sehr hohe Unsicherheit über den globalen Ausblick, was wiederum ein Risiko für die deutsche Wirt- schaft bedeutet, die trotz des ausbalancierten Wachstumsmix der letzten Quar- tale äußerst anfällig für externe Schocks bleibt. 1 Siehe Data Flash. The RMB depreciation series 2: CNY forecast revision. 14. August 2015. Deutsche Bank Research 2 Siehe Fed’s Dudley: Case for September Rate Increase Now ‘Less Compelling’. The Wall Street Journal. 26. August 2015. 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 12 13 14 15 G10 EM (19 Länder gg. USD) Volatiltiät bei Währungen seit Mitte 2014 deutlich gestiegen 6 Historische Volatilität (24 Stunden - Intervall) Quelle: Bloomberg Finance LP Die historische Volatilität ist definiert als die annualisierte Standardabweichung der logarithmischen Rendite über den Zeitraum hinweg. 70 90 110 130 150 170 190 210 230 250 92 96 00 04 08 12 Bloomberg Rohstoffindex (BCOM) Quelle: Bloomberg Finance LP Rohstoffmärkte zeigen Schwäche 7 Ausblick Deutschland 6 | 1. September 2015 Aktuelle Themen H2-Ausblick: Auslandsnachfrage weniger dynamisch, aber Ölpreis erneut tiefer Zusammengenommen haben sich die deutschen Konjunkturaussichten zuletzt leicht eingetrübt, was wir vor allem an unseren geänderten Erwartungen an die Auslandsnachfrage fest machen. Im Vergleich zum Welthandel war das deutsche Exportwachstum überraschend hoch, wozu der schwache Euro und insbesondere die dynamische US- Nachfrage (US-Exporte: +25% gg. Vj. in H1; 9,6%-Anteil an nominalen Gesamt- exporten) beigetragen haben. Dadurch wurde der US-Markt in Q1 noch vor Frankreich zum wichtigsten Absatzmarkt. Der schwächere Euro hat die preisli- che Wettbewerbsfähigkeit deutscher Exporteure gestärkt. Fast zwei Drittel des Exportwachstums gingen auf den Euro-getriebenen Bewertungseffekt zurück. Während der Wert der US-Exporte in H1 um 24% gg. Vj. zulegte, lag das Ge- wicht der Exporte nur um 6,5% höher. Dies deutet darauf hin, dass deutsche Exporteure mit dem Währungsvorteil bislang ihre Margen stärkten statt ihre Preise zu senken. Die hohe US-Nachfrage ging vor allem auf Automobile, sons- tige Fahrzeuge (z.B. Flugzeuge und Schiffe), Pharmazeutika und Maschinen zurück, die zusammen 70% der Beschleunigung trugen. Die nachlassende Dy- namik des US-Autoabsatzes (Jan.: +9,5% gg. Vj.; Juli: +3,5%, gl. 3M-Schnitt) und die volatile Aufwertung des Euro gg. dem US-Dollar seit Mitte März deuten darauf hin, dass die deutschen US-Exporte an Tempo verlieren dürften. Auch der äußerst schwache Welthandel (zuletzt real +1,1% gg. Vj. und nominal -12,4%, gl. 3M-Schnitt) und die Aufwertung des Euro gg. den Schwellenländer- währungen stützen unsere Erwartung, dass der hohe Außenbeitrag des Q2 temporär bleiben dürfte. Der Welthandel wird durch die schwierige Situation einiger großer Schwellen- und Entwicklungsländer gedämpft. Deutsche Exporte nach China haben sich schon merklich abgeschwächt und der niedrige Ölpreis dürfte die Nachfrage der ölproduzierenden Staaten deutlich einschränken. Zu- mindest die Nachfrage aus dem Euro-Währungsgebiet sollte dank des anhal- tenden moderaten Aufschwungs stützen. Dieser Ausblick wird durch die Stimmungsindikatoren (PMI Exportaufträge und ifo-Exporterwartungen) bestätigt, die auf eine spürbare Exportabschwächung hindeuten. So fielen die ifo-Geschäftserwartungen der exportstarken Industrie (Juli: 98,9; Aug: 97,6) auf den niedrigsten Stand seit Ende 2014, was auch die gesamtwirtschaftlichen Geschäftserwartungen leicht dämpfte. Auf der Habenseite steht für das zweite Halbjahr der erneute Rückgang des Ölpreises (in Euro gerechnet). Dieser stärkt die reale Kaufkraft der Konsumen- -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 -30 -20 -10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 Globaler Handel (links) Deutsche Güterexporte (links) PMI neue Exportaufträge (3M Vorlauf, rechts) ifo Exporterwartungen (3M Vorlauf, rechts) Gedämpfter Ausblick für deutsche Exporte 8 % gg. Vj. (3 - Monatsdurchschnitt, links), standardisierte Werte (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, ifo, Markit, Deutsche Bank Research - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 13 14 15 GB US NL RU Andere Insg. Nachfrage aus US, GB und NL unterstützt deutsche Exporte 9 % gg. Vj. (laufender 3 - Monatsdurchschnitt) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 30 12 13 14 15 Exporte (Gewicht) Exporte (Bewertung) Exporte (Wert) Starkes Exportwachstum in die USA 10 % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 - 5 0 5 10 15 20 14 15 % gg. Vj. (links) % - Punkte (rechts) Exporte nach China deutlich gefallen 11 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research % gg. Vj. (links), Beitrag zu gesamten Exportwachstum, % - Punkte (rechts) - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 00 02 04 06 08 10 12 14 Nominales verfügbares Einkommen Deflator (invertiert) Reales verfügbares Einkommen % gg. Vq., gl. 3Q Schnitt, sb. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Reale Kaufkraft profitiert von sinken - der Inflation 12 Ausblick Deutschland 7 | 1. September 2015 Aktuelle Themen ten. Fallende Ölpreise haben die Inflation seit Mitte 2014 spürbar gedämpft. Wir hatten erwartet, dass dieser positive Effekt im Laufe von H2 schwindet und sich dann sogar umkehrt. Bislang deuten die Daten für Q3 jedoch auf einen erneuten kräftigen Rückgang von über 15% gg. Vq. hin – dies entspricht etwa der durch- schnittlichen Einbuße von Q2’14 bis Q1’15 als der reale private Konsum um im Schnitt 0,7% pro Quartal nach oben schoss. Zudem macht es nahezu den ge- samten Ölpreisanstieg des Q2 (+17%) wieder wett. Die niedrigen Rohstoffpreise dürften damit vorerst ein Triebfaktor für den Konsum bleiben. Prognosen über Q3 hinaus sind derzeit angesichts der Volatilität sehr schwer, allerdings deuten die Future-Märkte, die schwache globale Nachfrage und das vermutlich stei- gende globale Ölangebot daraufhin, dass ein kräftiger Aufwärtstrend Richtung der Niveaus aus H1 2014 unwahrscheinlich ist. Deutsche Bank Prognose: BIP +1,7% in 2015 und 2016 Während die Aussichten für die deutsche Volkswirtschaft dank der Binnenkon- junktur nach wie vor stabil sind, dürfte sich das außenwirtschaftliche Umfeld eintrüben. Daher haben wir unsere Wachstumsprognose für Q3 leicht nach un- ten angepasst (von +0,5% auf jetzt 0,4% gg. Vq.), was auch die Entwicklung der Stimmungsindikatoren (Gesamt PMI und ifo-Geschäftserwartungen) widerspie- gelt. Trotz der leichten Korrektur unserer Wachstumsprognose für Q3 haben wir un- sere BIP-Prognose für das Gesamtjahr 2015 wegen minimaler Aufwärtskorrek- turen der Vorquartale und Entwicklungen auf der BIP-Komponentenebene auf 1,7% angehoben (von 1,6%). Unsere grundsätzliche Einschätzung bleibt jedoch unverändert: Wir sehen die Binnennachfrage und insbesondere den privaten Konsum weiterhin als primäre Wachstumsstütze. Unsere Prognose für 2016 bleibt bei 1,7% BIP-Wachstum. Damit bleibt unsere Prognose für 2015 leicht über dem Bloomberg-Consensus, der zuletzt von 1,8% auf 1,6% zurückging (17. Aug.). Unser Makro- Überraschungsindex, der monatliche Konjunkturdaten ins Verhältnis zu den Erwartungen setzt, deutet auf ein ausgeglichenes Risikoprofil für unsere Prog- nose 2015 hin. Für 2016 liegt unsere Prognose weiterhin unter dem Bloomberg- Consensus von 1,9%. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) - 0,7 - 0,5 - 0,3 - 0,1 0,1 0,3 0,5 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 Jan 15 Apr 15 Jul 15 DB Makro - Überraschungsindex (rechts) Bloomberg Consensus (links) DB Prognose (links) Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research % gg. Vj. (links); Durchschnitt der z - Werte der vergangenen 20 Überraschungen (rechts) DB BIP Prognose Deutschland 2015 vs Bloomberg Consensus 13 Ausblick Deutschland 8 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Deutschlands entspannte Finanzlage lässt weitere Ausgabenprogramme erwarten — Der gesamte öffentliche Sektor schloss das Jahr 2014 mit einem Über- schuss von EUR 8,9 Mrd. oder 0,3% des BIPs ab. Im ersten Halbjahr 2015 hat sich die Finanzlage des deutschen Staates weiter verbessert. Unseren Berechnungen zufolge dürfte der Budgetüberschuss im Gesamtjahr 2015 bei EUR 22,2 Mrd. liegen (0,7% des BIPs). Der Schuldenstand sollte ange- sichts des Überschusses und eines robusten Wirtschaftswachstums auf 71,6% sinken. Zum Ende des Jahrzehntes dürfte er die 60%-Marke nahezu erreicht haben. — Bund, Länder und Gemeinden sollten im Gesamtjahr 2015 einen hohen Budgetüberschuss aufweisen. Die Sozialversicherung wird vermutlich nur einen kleinen Überschuss erzielen, nach deutlichen Überschüssen in den Vorjahren. Dies ist vor allem Folge der Leistungsausweitung der Rentenver- sicherung und der anhaltend defizitären Lage der Krankenversicherung. Im Gegensatz dazu sollten Pflegeversicherung und Bundesagentur für Arbeit das Jahr mit einem Überschuss abschließen. — Aufgrund der guten Konjunkturlage beschloss Deutschland in diesem Jahr den teilweisen Abbau des Steuerbauchs, milliardenschwere Infrastrukturin- vestitionen und eine Ausweitung von Sozialleistungen. Auch die hohe Zahl an Asylbewerbern erhöht die Staatsausgaben. Aufgrund der sprudelnden Steuereinnahmen ist dies zunächst möglich, ohne das Ziel eines ausgegli- chenen Haushalts zu gefährden. Damit kommt Deutschland den Forderun- gen, die deutsche Binnennachfrage zu unterstützen und damit die Leis- tungsbilanzüberschüsse zu reduzieren, entgegen. — Dank des hohen Überschusses im ersten Halbjahr 2015 und da der deutsche Staat wohl weiterhin Überschüsse erwirtschaftet, dürfte der Druck auf Deutschland, die Staatsausgaben zu erhöhen, steigen. Wenn die Regie- rung diesen Forderungen nachkommt - insbesondere vor der nächsten Bundestagswahl 2017, könnten höhere Bildungsausgaben gerade im primä- ren Bereich, in dem Deutschland eine im internationalen Vergleich beson- ders niedrige Ausgabenquote hat, eine adäquate Ergänzung zu Infrastruk- turinvestitionen und höheren Sozialleistungen sein. Hoher Budgetüberschuss im Jahr 2014 Nach einem fast ausgeglichenen Haushalt in den Jahren 2012 und 2013 ver- zeichnete Deutschland im letzten Jahr einen Budgetüberschuss von EUR 8,9 Mrd. oder 0,3% des BIPs. Damit hat sich der staatliche Finanzierungssaldo in den letzten fünf Jahren deutlich verbessert. Zudem ist der 2014er Überschuss der zweithöchste seit der Wiedervereinigung. Er wird nur von dem Rekorder- gebnis von mehr als EUR 18 Mrd. aus dem Jahr 2000 übertroffen, das aller- dings dank Sondererlösen von rund EUR 50 Mrd. durch die Versteigerung der UMTS-Lizenzen zustande kam. Basis für den 2014er Überschuss waren deut- lich niedrigere Zinsausgaben und sprudelnde Steuereinnahmen, die mit 3,5% gegenüber Vorjahr schneller stiegen als die Ausgaben (+2,8%). Das Jahr 2014 war auch insofern außergewöhnlich, als der Bund mit EUR 8,6 Mrd. zum ersten Mal seit 2000 wieder einen Überschuss erzielte. Die Länder wiesen dagegen abermals ein Defizit aus, mit EUR -0,6 Mrd. waren die Länder- haushalte aber fast ausgeglichen. Die Gemeinden erzielten nach den Über- schussjahren 2012 und 2013 ein Defizit von EUR -2,4 Mrd., während die So- zialversicherung im Jahr 2014 wie seit 2010 ebenfalls einen Überschuss aus- - 5,0 - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Bund Länder Gemeinden Sozialversicherungen Gesamtstaat: Finanzierungssaldo 1 % BIP Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research 20,7 19 18 - 120 - 60 0 60 120 180 0 300 600 900 1200 1500 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Finanzierungssaldo (rechts) Einnahmen (links) Ausgaben (links) Staatseinnahmen und - ausgaben 2 EUR Mrd. Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 9 | 1. September 2015 Aktuelle Themen wies. Innerhalb der Sozialversicherung war lediglich die Krankenversicherung defizitär. 2015 Staatseinnahmen steigen, Zinsbelastung sinkt stark Gemäß unseren Prognosen steigen 2015 die Staatseinnahmen um 3,9% gg. Vj. (2014: 3,8%). Der wesentliche Treiber hierfür ist das robuste Wirtschaftswach- stum von 1,7%. Insbesondere der sich weiter verbessernde Arbeitsmarkt mit steigender Beschäftigung, niedriger Arbeitslosenrate und deutlichen Lohnzu- wächsen stellt eine solide Basis für höhere Steuereinnahmen und Sozialbeiträ- ge dar. So sind die gemeinschaftlichen Steuereinnahmen bis Juni mit rund 4% gegenüber dem gleichen Vorjahreszeitraum bereits kräftig gestiegen. Setzt sich diese Entwicklung fort, steigen die Steuereinnahmen 2015 um rund EUR 35 Mrd. gegenüber dem Vorjahr. Diese Einnahmen ermöglichen die jüngst von der Regierung beschlossene Reduktion der kalten Progression und damit den teil- weisen Abbau des Steuerbauchs. Die dadurch entstehenden Mindereinnahmen liegen im niedrigen einstelligen Milliardenbereich und gefährden das Ziel eines ausgeglichenen Haushalts – die sogenannte „schwarze Null“ – nicht. Zusätzlich zu den Steuereinnahmen gibt es 2015 dank der Auktion neuer Mobil- funkfrequenzen einen positiven Einmaleffekt in Höhe von EUR 5,1 Mrd. Auf der Ausgabenseite haben die niedrigen Kapitalmarktzinsen die Zinsausgaben im ersten Halbjahr weiter reduziert. Angesichts der durchschnittlichen Laufzeit der deutschen Staatsschulden von sechs Jahren und des hohen Zinsniveaus in den Vorkrisenjahren sollte die Zinsbelastung des deutschen Staates in den nächsten Jahren weiter fallen. Niedrige Kapitalmarktzinsen sind insbesondere bis zum September 2016, dem bis dato geplanten Ende des Aufkaufprogramms der EZB, wahrscheinlich. Aber auch im Anschluss erwarten wir nur eine graduelle Normalisierung, so dass das Kapitalmarktzinsniveau über Jahre unter dem der- zeitigen durchschnittlichen Zins der Staatsschulden liegen sollte. - 20,0 - 10,0 0,0 10,0 20,0 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Alle Steuern Einkommensteuer Umsatzsteuer Steuereinnahmen 3 % gg.Vj. Quelle: Bundesbank, Deutsche Bank Research 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 91 95 99 03 07 11 15 19 Zinsausgaben 10J Staatsanleihenrenditen Zinslast vs. Bundrendite 4 in % der Staatsschuld/Jahresrendite in % Quelle: Bundesbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 10 | 1. September 2015 Aktuelle Themen 2015: Staatsausgaben wachsen ähnlich stark wie Staatseinnahmen Unserer Prognose nach steigen 2015 die Staatsausgaben (+2,9% gegenüber Vorjahr), wobei die Arbeitnehmerentgelte im öffentlichen Dienst ein Plus von fast 3% aufweisen. Im März einigten sich die Tarifpartner auf höhere Tariflöhne im öffentlichen Dienst der Länder. Der Abschluss sieht eine Lohnsteigerung um 2,1% in 2015 und um 2,3% in 2016 vor – plus steigende Rentenleistungen. Deutlich höhere Löhne werden die Kommunen den Erziehern bezahlen müssen. Trotz Schlichterspruch und dem Vorschlag, die Löhne um bis zu 4,5% anzuhe- ben, lehnte die Gewerkschaft diesen Vorschlag ab. Jüngst haben auch die Krankenpfleger gestreikt und mehr Personal gefordert. Die anhaltend gute Kas- senlage des Staates weckt weitere Begehrlichkeiten, erhöht die Lohnforderun- gen und steigert die Streikbereitschaft. Laut IW Köln wird die Zahl der Streiktage 2015 auf 600.000 und damit den höchsten Wert in den letzten 20 Jahren stei- gen. Die Ausgabenfreudigkeit der Großen Koalition schlug sich in den letzten Jahren insbesondere in höheren Sozialleistungen (2013: 3,3%, 2014: +3,8%) nieder. 2015 dürfte das Plus auf 4,8% gegenüber Vorjahr und damit kräftiger als die Sozialbeiträge auf der Einnahmeseite (+3,6%) steigen. Ausgabenerhöhend wirken die letztes Jahr beschlossenen Rentenpakete und die Reform der Pfle- geversicherung. Die planmäßige Rentenerhöhung zum 1. Juli lässt die Renten um mehr als 2% steigen. Auch die Ausgaben in der Krankenversicherung dürf- ten ihren Aufwärtstrend der letzten Jahre fortsetzen. Im Sommer erhöhte der Bundestag weitere Sozialleistungen. So steigt rückwirkend zum 1. Januar 2015 das Kindergeld um vier Euro pro Kind. Gleichzeitig steigen der Kinderfreibetrag und der Kinderzuschlag für Geringverdiener. Insgesamt sollten diese neuen Maßnahmen den Bundeshaushalt um einen einstelligen Milliardenbetrag belas- ten. Die Sozialleistungen steigen auch durch die deutlich höher als erwartete Zahl von Asylanten und Bürgerkriegsflüchtlingen. Mittlerweile plant die Bundes- regierung mit bis zu 800.000 Asylbewerbern, während sie zu Beginn des Jahres noch von 300.000 ausging. Nicht zuletzt wegen der Diskussion über die Investitionsschwäche Deutschlands und der zu verbessernden Infrastruktur erwarten wir den prozentual stärksten Zuwachs bei den staatlichen Investitionen (+8%). Von den von der Bundregie- rung beschlossenen Maßnahmen sind insbesondere die Entlastung von Kom- munen und Ländern mit mehr als EUR 10 Mrd. plus weitere EUR 3,5 Mrd. zur Förderung finanzschwacher Kommunen wesentlich. Hinzu kommen weitere Milliarden für die Förderung von Energie, Klimaschutz, Verkehrswege, Städte- 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 Steuern Sozialbeiträge Sonstige Insgesamt 2015 Prognose: Staatseinnahmen 5 % gg. Vj. Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research - 10,0 - 5,0 0,0 5,0 10,0 Sozialleistungen Arbeitnehmerentgelte Zinsen Bruttoinvestitionen Sonstige Insgesamt 2015 Prognose: Staatsausgaben 6 % gg. Vj. Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 11 | 1. September 2015 Aktuelle Themen bau, Forschung und Entwicklung. Diese zusätzlichen Investitionen verteilen sich auf die kommenden Jahre. Fiskalische Auswirkungen der steigenden Zahl von Asylbewerbern Mit der hohen Zahl an Asylbewerbern – alleine bis Juli gab es mehr als 200.000 Antragsteller – hat die Bundesregierung in den letzten Wochen ihre Annahme auf bis zu 800.000 Antragstellern für 2015 nach oben korrigiert, nach rund 200.000 Anträgen in 2014. Damit wurden auch die Kosten für die Aufnahme und Unterbringung nach oben korrigiert. So hat Bayern in seinem Nachtragshaushalt für 2015 neben der bereits vorher eingeplanten EUR 500 Mio. weitere EUR 900 Mio. zusätzlich für den Haushalt 2016 eingeplant. Auch in anderen Bundeslän- dern wurden in den Nachtragshaushalten zusätzliche Planstellen geschaffen und die Kosten der Aufnahme und Unterbringung nach oben korrigiert. Eine umfassende fiskalische Betrachtung der Thematik ist bei der aktuellen Datenlage nicht möglich. Den größten Kostenblock kann man jedoch aus den Jahrespauschalen pro Asylbewerber der Länder an ihre Kommunen ablesen. Laut Deutschem Landkreistag lässt sich hieraus eine durchschnittliche jährliche Jahrespauschale von EUR 6.700 pro Asylbewerber ableiten, wobei es hier gro- ße Unterschiede zwischen den Bundesländern gibt. Hinzu kommen Kosten für die Unterbringung und Gesundheitskosten. Laut Deutschem Landkreistag de- cken beispielsweise die von Thüringen bereitgestellten Beträge für die Kommu- nen mehr als 90% der notwendigen Ausgaben ab. Basierend auf den Thüringer Zahlen kann man Gesamtkosten pro Jahr pro Asylbewerber von rund EUR 9.000 ansetzen. Diese Zahlen berücksichtigen weitere Ausgaben wie beispiels- weise für innere Sicherheit und Sprachkurse, die zum Großteil vom Bund be- zahlt werden, nicht. Ebenso bleiben auf der Habenseite Einnahmen durch eine höhere Beschäftigung, nach einigen Monaten Wartezeit, und mittelfristige Vor- teile aus verbesserten Wirtschaftsbeziehungen zu den Herkunftsländern der Asylbewerber unberücksichtigt. Basierend auf den EUR 9.000 pro Asylbewerber und 300.000 eingeplanten Be- werbern zu Beginn des Jahres waren EUR 2,7 Mrd. im Haushalt von Bund und Ländern angesetzt. Mit den nun bis zu 800.000 erwarteten Asylbewerbern stei- gen die Ausgaben auf bis zu EUR 7,2 Mrd., die in Nachtragshaushalte erfasst werden bzw. aus den über den Planzahlen liegenden Steuereinnahmen bezahlt werden. Diese Mehrausgaben sollten vor allem im zweiten Halbjahr anfallen, da die Erstanträge auf Asyl insbesondere in den Sommermonaten stark zunahmen. Auch diese dürfte im zweiten Halbjahr zu einem deutlich niedrigeren Budget- überschuss führen als im ersten. Dies gilt insbesondere für den Bundeshaus- halt, da die Bundesregierung wohl bereit ist, einen Großteil der Zusatzkosten zu übernehmen. Ausblick Deutschland 12 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Großer gesamtstaatlicher Budgetüberschuss in 2015 Die Sozialversicherung sollte als Folge der deutlichen Ausgabensteigerung nur noch einen kleinen Überschuss aufweisen. Nur die Bundesagentur für Arbeit und die Pflegeversicherung sollten einen deutlichen Überschuss aufweisen. Aufgrund der guten Konjunktur- und Arbeitsmarktlage sind die monatlichen 2015er Defizite der Arbeitsagentur momentan deutlich kleiner als im Vorjahr (saisonal bedingt sind die Ausgaben im ersten Halbjahr höher) und das Jahres- ergebnis sollte deutlich im Plus liegen. Die Pflegeversicherung weist, wie in den vergangen Jahren, vermutlich abermals einen Überschuss aus. Aufgrund des Anstiegs des Beitragssatzes um 0,3%-Punkte zum 1. Januar 2015 steigen die Einnahmen gegenüber dem Vorjahr. Die gleichfalls bei der Pflegereform be- schlossenen, höheren Pflegeausgaben, insbesondere für den letztes Jahr ein- gerichteten Vorsorgefonds, erfolgen erst zeitversetzt. Wie die Pflegeversiche- rung erzielte auch die Rentenversicherung von 2006 bis 2014 durchweg Über- schüsse. Angesichts der jüngsten Leistungsausweitung der Rentenversicherung könnte dieser Trend 2015 gebrochen werden. Die Krankenversicherung wies zu Beginn 2015 ein Defizit aus. Hier reduziert der zu Jahresbeginn von 15,5% auf 14,6% abgesenkte Beitragssatz die Einnahmen. Trotz der um eine Milliarde höheren Bundesmittel für die Krankenversicherungen erwarten wir deshalb abermals ein Defizit für das Gesamtjahr 2015. Dank der guten Konjunktur sollten sich die Finanzierungssalden von Bund und Länder gegenüber dem Vorjahr weiter verbessern, so dass unseren Berech- nungen zufolge der gesamtstaatliche Finanzierungssaldo mit EUR 22,2 Mrd. ein neues Rekordergebnis aufweisen sollte. Relativ zum Bruttoinlandsprodukt sollte der Überschuss auf 0,7% des BIPs ansteigen (Vorjahr 0,3%). Die Schuldenquo- te verbessert sich auch aufgrund des robusten Wirtschaftswachstums auf 71,6% (74,5%) und die Zinsbelastung sinkt auf 2,1% (2,3%). Damit erwarten wir für 2015 eine Zinsbelastung von EUR 46 Mrd. – also einen weiteren Rückgang um rund EUR 5 Mrd. nach EUR 50,9 Mrd. im Jahr 2014. Dank des Niedrigzinsumfeldes, ausgehend vom ersten Jahr der Eurokrise 2010 mit einem durchschnittlichen Zinsniveau von 2,8%, hätte Deutschland dann kumuliert EUR 32,9 Mrd. geringere Zinsausgaben. Gemäß unserer Prognose für Bundrenditen (1,5% für Ende 2016 und einem weiteren jährlichen Zinsanstieg von 25 Basispunkten) sinkt die Zinsbelastung weiter. Basierend auf dieser ein- fachen Abschätzung steigt die kumulierte Zinsersparnis bis zum Ende des Jahr- zehnts dann auf deutlich über EUR 100 Mrd. an und läge damit über dem der- zeit für Griechenland bestehenden Haftungsrisiko. Natürlich lässt diese isolierte Betrachtung viele Risiken unberücksichtigt, denn finanzielle und politische An- 2015 Investitionspaket des Bundes 7 EUR Mrd. Maßnahmen 2016 2017 2018 Summe Öffentliche Verkehrsinfrastruktur und digitale Infrastruktur 1,3 1,5 1,5 4,3 Nationaler Aktionsplan Energieeffizienz 0,3 0,4 0,5 1,2 Nationale Klimaschutzinitiative 0,2 0,2 0,2 0,5 Hochwasserschutz 0,1 0,1 0,1 0,3 Sonstige 0,2 0,2 0,3 0,7 Finanzierung zusätzlicher Investitionen in den Ressorts (in Höhe der Betreuungsgeld - GMA) 1,0 1,0 1,0 2,9 Summe 3,1 3,4 3,5 9,9 Plus zusätzliche Investitionen in finanzschwache Kommunen: Städtebau, Infrastruktur, Bildungsinfrastruktur, Klimaschutz 3,5 Quellen: Bundesfinanzministerium, Deutsche Bank Research 0 30 60 90 120 150 0 1 2 3 4 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Kumulierte Zinsersparnis durch Eurokrise (rechts) 10J Staatsanleihenrenditen (links) Zinsersparnis vs. Bundrendite 8 links: Jahresrendite in % rechts: EUR Mrd. Quelle: Bundesbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 13 | 1. September 2015 Aktuelle Themen steckungsrisiken innerhalb der Eurozone könnten den deutschen Steuerzahler letztlich sehr viel stärker belasten als ein Kreditausfall Griechenlands. Weitere Verbesserung der öffentlichen Finanzen bis 2020 Die Bundesregierung unterstellt in ihrer Mittelfristprojektion durchweg nominale BIP-Wachstumsraten von über 3%. Dies deckt sich in den kommenden Jahren auch mit unserer Erwartung. Das weiterhin sehr niedrige Zinsniveau und der unter Kaufkraftparität notierende Euro-Dollarkurs sollten sich in einem robusten Wirtschaftswachstum und einem soliden Arbeitsmarkt niederschlagen, der wei- terhin von Zuwanderungsströmen profitiert. Allerdings erwarten wir gegen Ende des Jahrzehnts eine geringere Wachstumsdynamik als die Bundesregierung. Sowohl aus konjunktureller Perspektive als auch aufgrund des zunehmenden Fachkräftemangels sollte das nominale Wachstum bei nur noch 2,5% liegen. Aber auch unser etwas schwächeres Wachstumsprofil dürfte weiterhin robuste öffentliche Finanzen ermöglichen. So erwarten wir bis 2020 durchgehend Bud- getüberschüsse des Gesamtstaats. Dabei sollten sowohl das strukturelle Defizit, aufgrund der Einführung der Schuldenbremse, sowie die zyklische Komponen- te, aufgrund der guten Konjunktur, positiv zu den Überschüssen beitragen. Die Staatsverschuldung liegt am Ende des Jahrzehnts, unseren Berechnungen zu- folge, bei 61,4% und damit nur noch knapp über der 60%-Maastrichtgrenze, die Deutschland seit dem Jahr 2003 nicht einhält. Die Zinsbelastung erwarten wir im Tief deutlich unter 2%. Mit dem gegen Ende des Jahrzehnts höher erwarteten Kapitalmarktzins steigt sie dann wieder auf über 2% an. Hat Deutschland Spielraum, seine Staatsausgaben weiter zu erhöhen? Regelmäßig wird Deutschland von den unterschiedlichsten Seiten, wie bei- spielsweise durch den IWF, zu höheren Staatsausgaben aufgefordert. Dies soll einerseits die hohen Leistungsbilanzüberschüsse und damit die globalen Un- gleichgewichte reduzieren, andererseits sollen Impulse für die wachstums- schwachen Euroländer gesetzt werden. Die Wirkung zusätzlicher Staatsausga- ben auf Deutschlands Nachbarländer ist aber relativ begrenzt und den Kritikern der hohen Leistungsbilanzüberschüsse muss man stets die ungünstige, deutsche Bevölkerungsprognose entgegenhalten. Denn die Überschüsse sind zum Großteil Ersparnisse der alternden Bevölkerung, die in den nächsten Jahr- zehnten konsumiert werden. Dieses Jahr aber kommt die Bundesregierung mit ihrer Investitionsinitiative den Kritikern einen kleinen Schritt entgegen. Sollte die Bundesregierung, wie von uns unterstellt, bis 2019 Überschüsse erzielen, wird der Druck auf Deutschland mehr zu investieren, noch erheblich größer werden. Wären doch zusätzliche Staatsausgaben möglich, ohne die „schwarze Null“ – also das gesetzlich veran- kerte Schuldenbremsenziel eines zumindest ausgeglichenen Haushalts – zu gefährden. Ausblick Deutschland 14 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Makroökonomische Wirkung zusätzlicher Staatsausgaben Höhere Staatsausgaben lösen reflexartig eine Debatte über die dadurch ausge- lösten Wachstumsimpulse aus. Denn staatliche Ausgabenprogramme können über den sogenannten Multiplikatoreffekt wiederum private Ausgaben und In- vestitionen ankurbeln. Ein Multiplikator über eins lässt die Wirtschaft um mehr wachsen als die Höhe der zusätzlichen Staatsausgaben. In empirischen Studien liegen die höchsten Schätzungen bei bis zu zwei, d.h. eine zusätzliche Staats- ausgabe in Höhe eines Euros führt zu einem doppelt so hohen zusätzlichen Wachstumsimpuls. Es gibt aber auch Analysen, die keinerlei oder sogar eine negative Multiplikatorwirkung finden. Ein negativer Multiplikator impliziert einen Wachstumsrückgang durch zusätzliche Staatsausgaben. Damit dürften auch die Staatseinnahmen fallen und somit stellen die zusätzlichen Ausgaben eine Dop- pelbelastung für die öffentlichen Finanzen dar. Bei hohen Multiplikatoren steigen auch typischerweise die Staatseinnahmen an und die Staatsausgaben können sich zum Teil selbst finanzieren. So groß wie die Spannweite der Multiplikato- renschätzungen ist, so groß ist dementsprechend auch der mögliche Selbst- finanzierungsgrad der öffentlichen Haushalte. Entsprechend dieser großen Spannweite von Multiplikatoren und des Selbstfinanzierungsgrads sind staatli- che Ausgabenprogramme stets umstritten. Wie wenig belastbares Wissen Öko- nomen haben, zeigte sich in der Eurokrise. Die Austeritätspolitik beruhte zum Teil auf der Annahme recht kleiner Multiplikatoren, so dass geringere staatliche Ausgaben weder das Wachstum stark verringern noch über geringere Staats- einnahmen die öffentlichen Defizite stark reduzieren. Mittlerweile betrachten viele Ökonomen, allen voran der IWF-Chefvolkswirt Oliver Blanchard, dies als Fehleinschätzung. 3 Neben der grundlegenden Schwierigkeit die Multiplikatoren zu bestimmen, er- schwert die spezielle deutsche Situation die Einschätzung weiter. Die Wirkung von Multiplikatoren wird typischerweise für konjunkturelle Abschwünge analy- siert, in dem aktuellen deutschen Konjunkturhoch könnten aber andere Kausali- täten vorliegen als in einer Rezession. Immerhin kann man angesichts des Niedrigzinsumfeldes eventuelle Verdrängungseffekte durch die Finanzierung zusätzlicher Staatsausgaben ausschließen, denn die umfassenden Anleihekäu- fe der EZB werden weiterhin für sehr günstige deutsche Refinanzierungsbedin- gungen sorgen, unabhängig von der Höhe der Investitionen. Angesichts der Immigrationswelle aus Süd- und Osteuropa könnte der Multiplikator durchaus groß sein, weil zusätzliche Ausgabenprogramme die hohen Löhne und die sehr guten Jobchancen am deutschen Arbeitsmarkt weiter verbessern und zusätzli- che Migranten nach Deutschland locken. Höhere Bildungsausgaben sollten bei neuen staatlichen Ausgaben Priorität haben Vor 2015 weitete die Bundesregierung vor allem die Sozialleistungen aus. Auf- grund der hohen marginalen Konsumquote einkommensschwacher Haushalte haben diese zumindest temporär einen großen Konjunkturimpuls. Die im März beschlossenen Investitionspakete dürften sich dagegen dauerhaft auf Deutsch- lands Wachstum auswirken. Die Stärkung der Infrastruktur erhöht beispielswei- se die Effizienz der Unternehmen über niedrigere Transportkosten. Auch dämpft eine verbesserte Infrastruktur den Nachfrageüberhang am Wohnungsmarkt, da eine größere Distanz von Wohn- und Arbeitsort ermöglicht wird. Die Stärkung der digitalen Infrastruktur könnte zudem private Investitionen nach sich ziehen, wenn durch schnellere Datenverbindungen die Entwicklung neuer Produkte und die Entstehung von Unternehmen forciert werden. Sowohl die beschlossenen 3 Olivier Blanchard and Daniel Leigh (2013): Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers. IMF Working Paper. Ausblick Deutschland 15 | 1. September 2015 Aktuelle Themen konsumtiven als auch investiven Maßnahmen stärken Deutschlands Binnenwirt- schaft und reduzieren somit die relative Bedeutung der Exportindustrie. Aller- dings sollte man wohl die Wirkung dieser Maßnahmen nicht überschätzen. Es gibt dagegen auch gute Argumente bei der Ausweitung der Staatsausgaben vorsichtig zu Werke zu gehen. Eine schnelle Konsolidierung öffentlicher Haus- halte könnte zu einer erhöhten Absorptionsfähigkeit von Finanz- und makroöko- nomischen Schocks führen und somit stabilitätsorientierte Investoren anlocken und Deutschlands Wachstumspfad dauerhaft erhöhen. Da der Druck auf Deutschland, aus unserer Sicht, aber hoch bleibt, könnten weitere Ausgaben- pakete erneut auf die politische Agenda rücken. Gerade angesichts der näher rückenden Bundestagswahl im September 2017 nimmt womöglich auch der innenpolitische Druck zu. Unter Ökonomen herrscht ein breiter Konsens, dass Bildungsausgaben einen hohen dauerhaften Wachstumseffekt haben. Dies gilt insbesondere für höhere Ausgaben im Vor- und Grundschulbereich, also den Bildungsbereichen, in denen Deutschland im internationalen Vergleich sowieso sehr geringe Ausgaben tätigt (DE: 0,6% des BIPs, OECD-Länder: 0,6% bis 2,5%). Unsere Empfehlung ist, den hier bestehenden Investitionsstau bei weite- ren Investitionsprogrammen abzubauen. Aus vielerlei Gründen wären Bildungsinvestitionen eine sinnvolle Ergänzung zu dem bisherigen Maßnahmenmix aus höheren Sozialleistungen und Infrastruktur- investitionen. Sie stärken kurzfristig die Inlandsnachfrage und helfen so die Leistungsbilanzüberschüsse relativ zum BIP zu reduzieren, während sie die Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands langfristig verbessern. Dies resultiert in leistungsfähigeren und gesünderen künftigen Erwachsenen. Zudem könnte die Zahl der künftigen Erwerbspersonen höher ausfallen, wenn durch eine bessere Kinderbetreuung heute die Geburtenzahl steigt oder wenigstens nicht weiter zurückgeht. Damit könnte die sehr negative demographische Entwicklung, we- nigstens ein wenig gemildert werden. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 FR NL US UK PL DE IT ES Primär Sekundär Tertiär Öffentliche Ausgaben 9 % BIP Quellen: OECD, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 16 | 1. September 2015 Aktuelle Themen EZB: Auf die Plätze, fertig … — Die Europäische Zentralbank (EZB) hat mittlerweile eine Präferenz für wei- tere Lockerungen, und die Risiken haben sich weiter in diese Richtung be- wegt. Trotzdem glauben wir, dass der unmittelbare Auslöser für geldpoliti- sche Schritte derzeit fehlt. Daher erwarten wir, dass die Antwort der EZB ei- ne deutlichere verbale Intervention sein wird. — Unser neuer marktbasierter Financial Conditions Index (FCI) 4 zeigt eine deutliche Verschlechterung der Bedingungen an den Finanzmärkten wäh- rend den letzten Wochen. Allerdings dürfte die EZB in der zunehmenden Wirkung ihrer geldpolitischen Maßnahmen auf die Kreditvergabe der Ban- ken ein Gegengewicht sehen. — Das Vertrauen in die chinesische Wirtschaft hat abgenommen, allerdings halten wir Sorgen vor einem “hard landing“ für übertrieben. Die Wachs- tumserwartungen für die EWU sind stabil, wobei niedrigere Ölpreise und lockere Kreditbedingungen dem stärkeren Euro und dem langsameren Wachstum der Weltwirtschaft entgegenstehen. Dies unterstützt eine Politik der ruhigen Hand oder, wie Benoit Coeure es zuletzt formulierte, die EZB sollte die kurzfristige Volatilität ignorieren und Ruhe bewahren. — Allerdings dürfte die Eurozone vor einer erneuten – wenn auch kurzen – Periode negativer Inflationsraten stehen, und marktbasierte Inflationserwar- tungen sind wieder in Richtung ihrer früheren Tiefstände gefallen. Wir er- warten, dass die Inflationsprognose des Stabes für 2017 leicht nach unten revidiert wird. Überdies könnten, obwohl Deutsche Bank Ökonomen ihre Wachstumserwartungen für China nicht nach unten revidiert haben, Kapi- talabflüsse aus China zu einer Aufwärtsbewegung des Euros und/oder durch ein Abschmelzen der chinesischen Devisenreserven zu Aufwärts- druck auf die Anleiherenditen der Industrieländer führen. Diese negativen Einflüsse werden aber zumindest teilweise durch vermehrte Anzeichen, dass die Kerninflation ihren Tiefpunkt überschritten hat, kompensiert. — Alles in allem erwarten wir, dass die EZB zumindest die höheren Abwärtsri- siken betont und ihre Bereitschaft zu weiteren geldpolitischen Maßnahmen wiederholt. Dies könnte aber zu wenig sein. Wir erwarten daher, dass der Rat und EZB-Präsident Draghi weitergehen und darauf hinweisen, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB „nachlegen“ muss, um einen nachhaltigen Inflationspfad Richtung 2% zu erreichen, zugenommen hat. In den Op- tionsmärkten spiegelt sich zunehmend die Einschätzung wider, dass QE verlängert oder ausgeweitet wird. EZB zur weiteren Lockerung bereit, derzeit fehlt aber der Auslöser Obwohl die konjunkturelle Erholung in der Eurozone mittlerweile neun Quartale andauert, betont die EZB immer noch die Abwärtsrisiken für den Aufschwung. Die drei Risiken, die von der EZB am häufigsten genannt werden, sind: dauer- haft hohe Schuldenstände, mangelnde Fortschritte bei den Strukturreformen und die schwache globale Erholung, die auch eine schwächere Entwicklung in China beinhaltet. Das BIP-Wachstum in der Eurozone lag im zweiten Quartal mit 0,3% gg. Vq. um 0,1 Prozentpunkte unter den Erwartungen. Wir glauben aber nicht, dass die EZB sehr besorgt ist. Ein gewisses Maß an Rauschen ist in den Quartalszahlen normal. Ohnehin dürfte, falls das Q1 BIP um ein Zehntel nach oben revidiert wird – wie es derzeit aussieht – dies die leichte Enttäuschung des zweiten Quar- 4 Deutsche Bank Research. Focus Europe. 28. August 2015. 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 20140101 20140618 20141203 20150520 EWU FCI (marktbasiert) EZB kündigt QE an Griechenland- Referendum RMB- Abwertung 'Black Monday': 24. Aug. Quelle: Deutsche Bank, EZB, Eurostat, Bloomberg Finance Haver Analytics LP EWU: Schlechtere Bedingungen an den Finanzmärkten 1 - 60 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 Q1 2011 Q4 2011 Q3 2012 Q2 2013 Q1 2014 Q4 2014 Q3 2015 Unternehmen Wohnungsbau Konsumenten Erwartete Kreditnachfrage, nächsten 3 Monate (Prozent (Netto)) EZB: Bank Lending Survey 2 Quelle: EZB - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 10 11 12 13 14 15 M3 Kredite an Haushalte Kredite an nicht - finanzielle Unternehmen Geldmengen - und Kreditwachstum 3 % gg. Vorjahr Quelle: EZB Ausblick Deutschland 17 | 1. September 2015 Aktuelle Themen tals kompensieren und das Wachstum im ersten Halbjahr auf Höhe der ur- sprünglichen Erwartungen halten. Der Composite PMI ist im August überraschend gestiegen, trotz der Sorgen um eine weitere Verschlechterung in China. Der Index ist damit wieder nahezu auf seinem zyklischen Höhepunkt von Juni. Die Stärke kam vor allem aus dem eher binnenwirtschaftlich orientierten Dwienstleistungssektor. Dies deutet auf ein BIP-Wachstum zwischen 0,4% und 0,5% in Q3 hin. Dies würde dann in der Tat bedeuten, dass die Enttäuschung in Q2 ein Rauschen innerhalb einer leicht über der Trendwachstumsrate liegenden Erholung war. China bereitete der EZB bereits bei ihrem letzten Treffen im Juli Sorgen. Der Einbruch des Aktienmarktes und die RMB-Abwertung werden China noch stär- ker in den Fokus der kommenden Sitzung rücken. Unsere China Ökonomen halten an ihrer 7%-Wachstumsprognose für 2015 fest. Sie sehen die Ursache der Marktschwankungen in sich verändernden Einschätzungen bezüglich offi- zieller Unterstützungsmaßnahmen für den chinesischen Aktienmarkt und nicht in einer Neueinschätzung der Fundamentaldaten. Trotzdem ist Vorsicht ange- bracht, nicht zuletzt aufgrund der vielen indirekten Kanäle, wie zum Beispiel der Rohstoffpreise, anderer globaler Finanzmärkte und des globalen Vertrauens. Trotz der unveränderten Wachstumsprognosen für China könnten Sorgen über die wirtschaftlichen Aussichten weitere Kapitalabflüsse induzieren. Eine erhebli- che Abwertung des RMB könnte die Schwäche anderer EM-Währungen ver- schärfen. Dies würde es für die EZB schwieriger machen, mit dem aktuellen QE-Programm ihr Inflationsziel zu erreichen. Derzeit unterstützt die PBoC den Wechselkurs durch den Verkauf von Devisen- reserven. Auch dies kann der EZB das Leben schwer machen. Ein deutlicher Rückgang der chinesischen Devisenreserven könnte zu Aufwärtsdruck bei den Renditen von Staatsanleihen in den Industrieländern führen. So zeigt ein aktuel- les Working Paper der EZB, dass ausländische Käufe von Staatsanleihen der Eurozone zwischen 2000 und Mitte 2006 – der Periode, die der frühere Fed- Präsident Greenspan als Anleiherätsel (bond conundrum) bezeichnet hat – zu einer Reduktion der langfristigen Zinsen um 155 Basispunkte geführt haben 5 . Dieses Ergebnis passt zu ähnlichen Studien, die den Effekt auf amerikanische Staatsanleihen untersuchten. China und die ölexportierenden Staaten spielten eine wichtige Rolle bei diesen Kapitalflüssen. In einem risk-off-Umfeld könnte ein Abbau von Devisenreserven einen größeren Effekt auf die Renditen der Peripherieländer haben, während die Kernländer von „safe haven“-Zuflüssen profitieren könnten. Dies würde den Transmissi- onsmechanismus der Geldpolitik stören und der EZB ihre Aufgabe erschweren. In diesem Falle müsste sich die Antwort der EZB stärker an den Peripherielän- dern orientieren, beispielsweise durch eine Abkehr von der Orientierung an den Kapitalanteilen der einzelnen Länder bei den Wertpapierkäufen im Rahmen des PSPP. Die Europäische Zentralbank ist auch mit Blick auf die Inflation vorsichtig. Nach vier Monaten mit negativen Raten ist die Inflationsrate nunmehr seit vier Mona- ten wieder im positiven Bereich. Aber die Accounts der Juli-Sitzung zeigten, dass die EZB noch nicht bereit ist, eine Trendwende in der Inflation zu attestie- ren. Zwar identifizierte der Rat einige Signale für einen Anstieg der Inflationsra- te, wollte aber noch mehr Daten und Analysen abwarten, speziell in Bezug auf die Löhne, die sich weiterhin schwächer als erwartet entwickeln. Trotz ihres jüngsten Anstiegs bleibt die Kerninflation niedrig und in der unteren Hälfte des Schwankungsbandes, in dem sie sich seit 2010 bewegt. Bereits im Juli zeigten die Accounts eine gewisse Skepsis bezüglich der Aufwärtskorrektur 5 Carvalho, D. und Fidora. Capital inflows and euro area long-term interest rates. EZB Working Paper 1798 (Juni 2015). 42,0 44,0 46,0 48,0 50,0 52,0 54,0 56,0 13 14 15 Composite Industrie Dienstleistungen Einkaufsmanagerindex (EWU) 4 Index Quelle: Markit 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 07 08 09 10 11 12 13 14 15 real auf Lohnstückkostenbasis nominal Effektiver Wechselkurs des Euro 5 gg. 38 (real) bzw. 19 (nominal) Handelspartner Quelle: EZB - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 13 14 15 HVPI Kernrate EWU: Inflation 6 % gg. Vorjahr Quelle: Eurostat Ausblick Deutschland 18 | 1. September 2015 Aktuelle Themen der Inflationserwartungen. Daher dürfte der erneute Rückgang der marktbasier- ten Inflationserwartungen ein Punkt zur Sorge sein. Trotzdem dürfte der EZB aktuell der unmittelbare Auslöser für eine weitere Lo- ckerung fehlen. Unser SIREN-momentum Indikator deutet seit etwa vier Mona- ten stabil auf Wachstumserwartungen von 1,5% für 2015 hin. Allerdings ist auch hier Vorsicht angebracht: Die derzeit verfügbaren Datenpunkte sind noch nicht von dem massiven Anstieg der Finanzmarktvolatilität der letzten Tage beein- flusst worden. Auf der anderen Seite hat sich die Ölimportrechnung der Eurozone massiv ver- billigt. Im 3. Quartal dürfte wieder ein erheblicher Rückgang der Ölimportpreise zu Buche stehen, der sich ähnlich wie im 1. Quartal in einem höheren realen privaten Verbrauch niederschlagen sollte. Die in diesem Monat anstehende Aktualisierung der wirtschaftlichen Projektion des EZB-Stabes sollte alleine schon aufgrund der auf Marktdaten basierenden technischen Annahmen bezüglich Energie und Rohstoffpreise zu leichten Ab- wärtsrevisionen der Inflationsprognose für 2015 und 2016 und wohl auch (wenn auch nur um ein Zehntel) für 2017 führen. Auch bei den BIP-Prognosen dürfte es zu Abwärtsrevisionen kommen, die aber marginal ausfallen sollten. 3. September: EZB ist bereit zu handeln Der EZB-Rat dürfte darauf hinweisen, dass er bereit zum Handeln ist, insbeson- dere, wenn es zu einer ungewünschten Verschärfung der monetären Bedingun- gen kommt: Nach unserer Ansicht könnten die folgenden Punkte Auslöser für eine erneute geldpolitische Aktivität sein: — Inflationserwartungen fallen auf neue Tiefstände — Realzinsen springen nach oben — Deflation — Verschlechterung der Wachstumserwartungen Keine dieser Bedingungen ist – zumindest derzeit – erfüllt. Insbesondere die stabilen Wachstumserwartungen unterscheiden die aktuelle Lage von der Situa- tion Ende 2014, die den Weg für QE bereitete. Unserer Erwartung nach dürfte sich die EZB am 3. September mit verbalen Interventionen weiter Richtung geldpolitischer Lockerung bewegen. Dies bein- haltet eine Wiederholung der Bereitschaft zur vollständigen Umsetzung des QE- Plans und die klare Bereitschaft des gesamten Rats, falls nötig mehr zu tun. Aber eine lediglich Wiederholung früherer Aussagen könnte den Markt enttäu- schen. Wir erwarten, dass es Mario Draghi gelingen wird, die EZB noch stärker Richtung zusätzlicher Lockerungen zu positionieren. Beispielsweise könnte er über eine intensive Diskussion über eine Ausweitung von QE in der Sitzung berichten und dann darauf hinweisen, dass der Rat noch mehr Informationen braucht, um die aktuelle Phase verschärfter Bedingungen an den Finanzmärk- ten und den Einfluss der Entwicklung in China auf das Wachstum der Eurozone abzuschätzen. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 13 14 Marktbasierte Inflationserwartung (5y/5y-swap) 7 % Quelle: Thomson Reuters Ausblick Deutschland 19 | 1. September 2015 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 6 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 6 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg TickerIndikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)7 201514.07.1563,960,03,90,40,7 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)6 201514.07.150,30,30,00,30,3 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)6 201527.07.15-1,4-1,40,00,40,7 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex7 201527.07.15108,0107,20,80,50,7 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)7 201530.07.159,0-5,0-14,0-0,70,2 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)6 201531.07.15-2,30,3-2,6-1,70,1 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe7 201503.08.1551,851,50,30,30,7 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor7 201505.08.1553,853,70,10,20,6 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)6 201506.08.152,00,31,70,70,7 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)6 201507.08.1524,416,08,42,21,0 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)6 201507.08.15-1,40,3-1,7-1,40,1 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)8 201511.08.1525,031,9-6,9-0,80,2 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)8 201511.08.1565,764,21,50,10,5 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)7 201513.08.150,20,20,00,30,3 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor8 201521.08.1553,653,60,00,00,5 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe8 201521.08.1553,253,20,00,00,5 GRGDPPGQ IndexBIP (% gg. Vq.)6 201525.08.150,40,40,0-0,10,4 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex8 201525.08.15108,3107,60,70,40,7 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)7 201527.08.15-1,7-1,4-0,30,10,5 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)8 201528.08.150,20,10,10,80,8 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 DB Marko - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Cons. Ec. Prognosen, % - Punkte gg. Vm. DB Makro Überraschungsindex (Vorlauf 3M) DB Makro-Überraschungsindex Deutschland und Konsensusprognoserevisionen der BIP-Prognose Konsensusprognoserevisionen gg. Vm.; Durchschnitt der letzten 20 z-Werte Quellen: Consensus Economics Inc., Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 20 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 3. Sep. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz EZB - Präsident Draghi dürfte wiederholen, dass eine Ausweitung des laufe n- den Programms der Anleihekäufe wahrscheinlicher ist als vorzeitige Begre n- zungen. 4. Sep. G20 - Finanzminister und Notenbankgouverneure, Ankara Voraussichtl. internationale Steuerfragen, Finanzmarktregulierung, grenz - überschreitende Zusammenarbeit der Regulatoren u.a. 11./12. Sep. Eurogruppe und informeller ECOFIN, Luxemburg Debatten u.a. über Griechenland, Finanzmarktstabilität und makroökonom i- sche Entwickl ung im Eurogebiet, Bankenunion. 5./6. Okt. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Wachstum u. Beschäftigung u. diesbezügl. Qualität öffentlicher Finanzen, (möglicherweise) Prüfung Entwürfe der Haushaltspläne gem. Two - Pack - Verfahren, Stand Anpassungsprogramm fü r Zypern. 9. - 11. Okt. Jahresversammlung von IWF und Weltbank, Lima Lage der Weltwirtschaft u. internationaler Finanzmärkte, (möglicherweise) Entwicklung der Wechselkurse. 22. Okt. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz, Malta Keine Änderungen des laufenden Programms der Anleihekäufe zu erwarten. 9./10. Nov. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Debatten über Herbst - Prognosen der Kommission, Griechenland u.a. Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 21 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 4. Sep . 2015 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Juli - 0,5 2,0 7. Sep . 2015 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Juli 1,5 - 1,4 8. Sep . 2015 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Juli 23,2 22,1 8. Sep . 2015 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juli 1,6 (5,4) - 1,1 (7,7) 8. Sep . 2015 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juli 1,3 (5,1) - 0,8 (2,4) 23. Sep . 2015 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) September 52,0 53,2 23. Sep . 2015 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) September 53,4 53,6 24. Sep . 2015 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) September 108,0 108,3 29. Sep . 2015 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) August - 1,1 ( - 2,7) - 0,7 ( - 1,7) 29. Sep . 2015 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) September - 0,1 (0,1) 0,0 (0,2) 13. Nov . 2015 8:00 Reales BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q3 2015 0,4 0,4 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 22 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,125 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,35 0,05 1,00 1,50 1,35 0,05 Sep 15 0,375 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,35 0,05 1,00 1,50 1,35 0,05 Mrz 16 0,875 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,35 0,05 1,00 1,50 1,35 0,05 Jun 16 1,125 0,10 0,05 0,75 - 0,75 - 0,35 0,05 1,00 1,50 1,35 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,26 0,15 - 0,03 0,59 Sep 15 0,51 0,15 0,00 0,58 Mrz 16 1,18 0,15 - 0,10 0,59 Jun 16 1,63 0,15 - 0,10 0,60 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,19 0,34 0,73 1,82 Sep 15 2,25 0,50 0,70 2,05 Mrz 16 2,50 0,60 1,00 2,35 Jun 16 2,75 0,65 1,10 2,55 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,12 121,12 0,73 0,65 1,08 9,51 7,46 9,34 4,22 314,80 27,04 Sep 15 1,06 125,00 0,70 1,51 1,08 9,06 7,46 8,87 4,17 310,00 27,20 Mrz 16 0,98 127,00 0,69 1,42 1,10 8,86 7,46 8,95 4,14 315,00 27,20 Jun 16 0,95 127,50 0,69 1,38 1,11 8,83 7,46 8,90 4,09 315,00 27,20 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 23 | 1. September 2015 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Mrz 2015 Apr 2015 Mai 2015 Jun 2015 Jul 2015 Aug 2015 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 106,6 104,7 107,2 108,2 107,9 108,7 108,5 107,5 108,0 108,3 ifo Geschäftserwartungen 101,9 100,4 102,7 102,9 103,9 103,5 103,0 102,1 102,3 102,2 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 102,7 100,0 102,8 104,0 103,8 104,6 104,3 103,0 103,2 103,0 Produktion (% gg. Vp.) 0,0 0,8 0,5 0,1 - 0,4 0,6 0,2 - 1,4 Auftragseingang (% gg. Vp.) 1,3 1,4 - 1,5 3,1 1,1 2,2 - 0,3 2,0 Grad der Kapazitätsauslastung 83,8 84,1 84,5 84,3 84,2 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 0,4 1,3 1,1 - 0,7 2,3 - 0,9 0,6 - 2,5 Auftragseingang (% gg. Vp.) - 2,6 - 0,1 8,3 - 5,1 - 2,3 - 4,7 4,9 - 4,3 ifo Bauhauptgewerbe 120,3 120,4 118,7 119,9 117,9 119,5 119,8 120,4 120,0 120,9 Ko nsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung 1,0 - 1,2 1,0 3,0 3,2 3,3 3,0 2,8 1,4 0,7 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) - 0,3 1,2 1,7 - 0,2 - 0,8 0,9 0,2 - 1,8 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 4,1 2,7 6,4 4,2 9,0 6,3 - 6,7 12,9 7,4 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 3,4 0,9 - 3,3 5,9 - 1,4 5,7 0,3 4,8 Exporte (% gg. Vp.) 2,6 1,4 0,6 3,6 0,9 1,8 1,6 - 1,1 Importe (% gg. Vp.) 0,7 0,6 1,2 1,5 1,7 - 0,3 0,7 - 0,8 Nettoexporte (EUR Mrd.) 57,6 60,3 59,2 66,2 19,5 21,5 22,6 22,1 Ar beitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,7 6,6 6,5 6,4 6,5 6,4 6,4 6,4 6,4 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) - 4,3 - 38,0 - 45,3 - 25,7 - 14,0 - 8,0 - 4,0 1,0 9,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,9 0,8 0,6 0,4 0,5 0,4 0,4 0,4 ifo Beschäftigungsbarometer 106,5 106,4 107,7 108,0 108,1 108,0 108,2 107,8 107,2 108,3 Pr eise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,8 0,4 - 0,2 0,3 0,1 0,3 0,7 0,1 0,1 0,1 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,2 1,1 1,0 1,1 1,0 1,1 1,4 0,9 0,9 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 0,8 - 1,2 - 2,0 - 1,4 - 1,7 - 1,5 - 1,3 - 1,4 - 1,3 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 1,8 0,9 2,3 - 0,5 3,4 0,5 - 0,3 - 1,6 - 2,4 Ölpreis (USD) 102,0 76,4 55,1 63,7 56,8 61,6 65,7 63,7 56,9 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 13,4 8,6 0,5 6,1 1,7 2,1 8,3 7,8 7,0 1,0 EC Unternehmensumfrage 4,2 2,1 - 0,4 1,5 0,1 0,4 0,9 3,2 2,0 - 0,1 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,1 1,7 1,8 1,7 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,6 2,6 2,5 3,1 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 2,5 1,8 2,4 2,7 Mo netärer Sektor (gg. Vj.) M3 4,7 4,8 7,2 7,6 7,2 7,2 7,2 7,6 8,0 Trend von M3* 6,9 7,2 7,3 7,6 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 1,4 1,7 2,6 2,1 2,6 1,8 2,2 2,1 Kredite an öffentliche Haushalte 5,9 12,6 32,3 12,2 32,3 27,1 24,9 12,2 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich.  Risse im Fundament? ................................ ..................... 3 . August 2015  Höhere Inflationsraten trotz gedämpfter Kerninflation ................................ ................... 29 . Juni 2015  Reduzierte BIP - Prognose – Binnenkonjunktur aber intakt ................................ ............... 1. Juni 2015  Deutsches Sparverhalten vor QE - Herausforderungen ................................ ..................... 30. April 2015  Kräftiger Gegenwind für deutsche Exportwirtschaft trotz Euroabwertung .............................. 30. März 2015  Höheres Wachstum und Löhne, Sparer weiter vorsichtig ................................ ...................... 2. März 2015  Deutsches BIP nach Öl, EUR und EZB ........................ 2. Februar 2015  2015: Konjunkturerholung mit Risiken ............................ 6. Januar 2015  Strukturelle Verlangsamung des Welthandels belastet deutsches BIP - Wachstum ........................... 2. Dezember 2014  Weitere Enttäuschungen ................................ ........... 5. Nov ember 2014  Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslücke ................................ .... 2. September 2014  So weit, so gut ................................ ................................ ...... 2. Mai 2014  2% Wachstum in 2015 trotz belastender Beschäftigungspolitik .............................. 28. Februar 2014  Weiter im Aufwind ................................ ......................... 27. Januar 2014  Aufbruch in die Vergangenheit (Aktuelle Themen – Konjunktur) ............................. 29. November 2013  Trotz Wachstum in der Kritik (Research Briefing – Konjunktur) ............................ 19. November 2013 (Research Briefing – Konjunktur) ................................ 15. Oktober 2013  Deutschland nach der Wahl (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 1 . Oktober 2013 © Copyright 2015. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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