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  4. Ausblick Deutschland
4. Oktober 2016
Die Auswirkungen der Niedrig- und Negativzinspolitik auf die Renditen der Finanzvermögen deutscher Privathaushalte hielten sich bislang in Grenzen, die nominale Gesamtrendite betrug im Schnitt der letzten vier Jahre 3,4%. Selbst nominale Renditen auf zinstragende Anlagen sind erst 2015 unter 2% gerutscht, da ein hoher Anteil längerfristiger und meist höher verzinslicher Anlagen die Wirkung wegbrechender Marktrenditen dämpfte. Hohe und stabile Bewertungsgewinne haben die Gesamtrendite in den letzten Jahren ebenfalls gestützt. Nicht zuletzt das QE-Programm der EZB dürfte diese begünstigt haben. Zinserträge und Bewertungseffekte dürften 2016 und 2017 stärker belasten. Auch die Einkommensrenditen anderer Anlagen dürften sinken. Der Raum für weitere deutliche Bewertungsgewinne dürfte begrenzt sein. Im Jahr 2017 könnte die reale Gesamtrendite sogar (wieder) negativ werden. [mehr]
Ausblick Deutschland: Schwierige Zeiten für deutsche Sparer Aktuelle Themen Konjunktur Deutsche Sparer: Wie niedrig ist die Rendite wirklich? Die Auswirkungen der Niedrig- und Negativzinspolitik auf die Renditen der Finanzvermögen deutscher Privathaushalte hielten sich bislang in Grenzen. Die nominale Gesamtrendite betrug im Schnitt der letzten vier Jahre 3,4% (1999-2015: 3,4%) – ähnlich wie im Rest der EWU. Die realen Renditen waren dank rückläufiger Inflation seit 2011 sogar aufwärts gerichtet und lagen über dem langfristigen Durchschnitt. Robuste (Zins-)Einnahmen aus Investitionen in Investmentfonds und Versiche- rungs- bzw. Alterssicherungssysteme haben stabilisierend gewirkt. Selbst nomi- nale Renditen auf zinstragende Anlagen sind erst 2015 unter 2% gerutscht, da ein hoher Anteil längerfristiger und meist höher verzinslicher Anlagen die Wir- kung wegbrechender Marktrenditen dämpfte. Hohe und stabile Bewertungsge- winne haben die Gesamtrendite in den letzten Jahren ebenfalls gestützt. Nicht zuletzt das QE-Programm der EZB dürfte diese begünstigt haben. Zinserträge und Bewertungseffekte dürften 2016 und 2017 stärker belasten. Auch die Ein- kommensrenditen anderer Anlagen dürften sinken. Der Raum für weitere deutli- che Bewertungsgewinne dürfte begrenzt sein. Im Jahr 2017 könnte die reale Gesamtrendite sogar (wieder) negativ werden. Wachstumsverlangsamung durch abklingenden Konsumimpuls. Die deutsche Wirtschaft wird ihr schwungvolles Wachstum in H1 2016 wahrscheinlich nicht halten können. Wir rechnen mit einer Wachstumsverlangsamung auf +0,2% gg. Vq. in Q3 und mit einem wieder stärkeren Wachstum in Q4. Im Jahr 2017 dürfte sich das BIP-Wachstum auf 1,0% fast halbieren. Ein schwächeres Reallohn- wachstum und gesunkene Flüchtlingsströme dürften das private Konsumwachs- tum dämpfen. Der eingetrübte Ausblick für die Exporte und die große Anzahl an globalen Unsicherheitsfaktoren werden sich wahrscheinlich negativ bei den Unternehmensinvestitionen niederschlagen. Wir sehen weiterhin, dass die Ab- wärtsrisiken unserer Prognosen überwiegen. Was bedeuten die jüngsten Maßnahmen der BoJ für die EZB? Je unkonventio- neller Geldpolitik agiert, desto mehr begibt sie sich in unerforschtes Terrain. Die Adjustierung der japanischen Geldpolitik seitens der BoJ führte zu einem deutli- chen Kursanstieg bei japanischen Bankaktien. Die EZB gesteht mittlerweile auch zu, dass der negative Einlagenzinssatz und die niedrige und flache Zins- strukturkurve potenziell kontraproduktive Wirkungen haben. Wir glauben aller- dings nicht, dass die EZB derzeit über eine ähnliche Neuausrichtung ihrer Poli- tik, vergleichbar dem Übergang der BoJ von der Steuerung ihres Bilanzwachs- tums zur Steuerung der Renditen nachdenkt. Insbesondere, da ein derartiger Schritt in der Eurozone rechtlich fragwürdig wäre. Es scheint, dass die EZB sich eher auf die Optimierung ihrer derzeitigen Instrumente konzentriert. Wir erwar- ten, dass die EZB im Dezember eine Verlängerung von QE beschließt, aber den Einlagenzinssatz nicht weiter senkt. Die EZB glaubt nicht, dass sie schon an dem Punkt einer „expansiv wirkenden geldpolitischen Verschärfung“ angelangt ist, an dem höhere Zinsen die Wirtschaft per Saldo stimulieren. Autor en Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Deutsche Sparer: Wie niedrig ist die Rendite wirklich? .............................................3 Wachstumsverlangsamung durch abklingenden Konsumimpuls. ....................... 13 Was bedeuten die jüngsten Maßnahmen der BoJ für die EZB?..................................... 15 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 18 Exportindikator .............................................. 19 Eventkalender ............................................... 20 Datenkalender .............................................. 20 Finanzmarktprognosen ................................. 21 Datenmonitor ................................................ 22 DB Research Management: Stefan Schneider Originalveröffentlichung in Englisch: 30. September 2016 4. Oktober 2016 Ausblick Deutschland Schwierige Zeiten für deutsche Sparer Ausblick Deutschland 2 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation * Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P Euroland 2,0 1,6 1,1 0,0 0,2 1,3 3,2 2,7 2,3 - 2,1 - 1,8 - 1,7 Deutschland 1,7 1,9 1,0 0,2 0,5 1,5 8,5 8,8 8,2 0,7 0,5 0,5 Frankreich 1,2 1,4 1,4 0,1 0,3 1,0 - 0,2 - 0,4 - 0,3 - 3,5 - 3,1 - 2,9 Italien 0,7 0,7 0,4 0,1 - 0,1 0,9 2,2 2,4 2,0 - 2,6 - 2,5 - 2,7 Spanien 3,2 3,0 2,0 - 0,6 - 0,4 1,4 1,4 1,1 0,3 - 5,1 - 4,0 - 3,6 Niederlande 2,0 1 ,8 1,5 0,2 0,1 1,1 8,7 10,5 10,2 - 1,8 - 1,8 - 1,6 Belgien 1,4 1,3 1,0 0,6 1,8 1,8 0,0 1,0 1,0 - 2,6 - 2,7 - 2,5 Österreich 0,8 1,3 1,1 0,8 0,9 1,7 1,8 2,8 2,7 - 1,2 - 1,8 - 1,5 Finnland 0,2 0,9 1,0 - 0,1 0,5 1,2 - 0,4 - 0,1 0,1 - 2,7 - 2,4 - 2,3 Griechen land - 0,3 - 0,4 1,0 - 1,1 0,2 1,0 0,1 1,0 1,2 - 7,2 - 3,6 - 1,9 Portugal 1,6 1,0 1,1 0,5 0,8 1,4 0,6 0,5 0,5 - 4,4 - 2,8 - 2,8 Irland 26,3 4,5 2,9 0,0 0,1 1,5 10,2 12,0 7,0 - 2,3 - 1,1 - 1,2 Großbritannien 2,2 1,9 0,9 0,0 0,7 2,2 - 5,4 - 6,5 - 5,5 - 4,4 - 3,5 - 3,5 Dänemark 1,0 1,0 1,7 0,5 0,4 1,3 7,0 6,5 6,5 - 2,1 - 2,5 - 2,0 Norwegen 1,0 0,8 1,6 2,2 3,1 2,2 8,7 6,5 6,5 9,0 6,5 6,5 Schweden 3,9 3,2 2,4 0,0 0,9 1,5 5,2 5,0 4,5 - 0,8 - 0,5 - 0,2 Schweiz 0,8 1,6 1,6 - 1,1 - 0,4 0,2 11,1 10,0 9,0 0,3 - 0 ,5 - 0,5 Tschech. Rep. 4,3 2,6 2,7 0,3 0,7 1,6 0,9 1,1 0,5 - 1,9 - 1,4 - 1,6 Ungarn 2,9 2,2 2,5 - 0,1 0,2 1,4 4,4 4,7 3,9 - 2,0 - 2,0 - 2,7 Polen 3,6 3,3 3,5 - 0,9 - 0,7 1,1 - 0,2 - 0,5 - 1,1 - 2,6 - 3,0 - 3,0 USA 2,6 1,3 1,7 0,1 1,3 2,1 - 2,4 - 2,5 - 2,7 - 9, 8 - 9,8 - 9,8 Japan 0,6 0,6 0,9 0,8 - 0,2 0,5 3,3 3,8 3,6 - 4,0 - 3,9 - 3,8 China 6,9 6,6 6,5 1,4 1,9 1,8 2,7 2,4 2,1 - 3,4 - 4,0 - 4,0 Welt 3,2 3,0 3,4 3,4 4,3 4,6 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisind izes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2015 2016 2013 2014 2015 2016P 2017P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3P Q4P BIP 0,5 1,6 1,7 1,9 1,0 0,3 0,4 0,3 0,4 0,7 0,4 0, 2 0,5 Privater Konsum 0,7 0,9 2,0 1,6 1,2 0,4 0,1 0,6 0,4 0,3 0,2 0,3 0,4 Staatsausgaben 1,2 1,2 2,8 3,9 1,7 0,4 0,7 1,3 1,2 1,3 0,6 0,8 0,8 Anlageinvestitionen - 1,1 3,4 1,7 2,7 1,2 1,7 - 0,4 - 0,3 1,7 1,7 - 1,5 0,8 0,7 Ausrüstungen - 2, 1 5,5 3,7 1,9 0,0 1,9 0,5 - 0,8 1,8 1,2 - 2,4 1,0 0,1 Bau - 1,1 1,9 0,3 3,1 2,0 1,8 - 1,3 - 0,3 2,0 2,3 - 1,6 0,8 1,2 Lager, % - Punkte 0,6 - 0,3 - 0,5 - 0,3 0,0 - 0,1 - 0,5 0,3 0,1 - 0,3 - 0,1 0,1 0,0 Exporte 1,9 4,1 5,2 3,0 2,0 1,5 1,8 0,2 - 0,7 1 ,6 1,2 0,5 0,4 Importe 3,1 4,0 5,5 3,4 2,9 2,1 0,5 1,1 0,6 1,3 - 0,1 1,6 0,6 Nettoexport, % - Punkte - 0,5 0,4 0,3 - 0,1 - 0,2 - 0,1 0,6 - 0,5 - 0,6 0,2 0,6 - 0,4 - 0,1 Konsumentenpreise* 1,5 0,9 0,2 0,5 1,5 0,0 0,5 0,1 0,3 0,3 0,1 0 ,7 1,1 Arbeitslosenquote, % 6,9 6,7 6,4 6,2 6,5 6,5 6,4 6,4 6,3 6,2 6,1 6,1 6,2 Industrieproduktion 0,1 1,5 0,5 1,4 Budgetsaldo, % BIP - 0,1 0,3 0,7 0,5 0,5 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 77,1 74,6 71,2 68,2 65,9 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,5 7,3 8,5 8,8 8,2 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 190 213 256 275 265 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Deutsche Sparer: Wie niedrig ist die Rendite wirklich? — Die Auswirkungen der Niedrig- und Negativzinspolitik auf die Renditen der Finanzvermögen deutscher Privathaushalte hielten sich bislang in Grenzen. Die nominale Gesamtrendite betrug im Schnitt der letzten vier Jahre 3,4% (1999-2015: 3,4%) – ähnlich wie im Rest der EWU. Die realen Renditen wa- ren dank rückläufiger Inflation seit 2011 sogar aufwärts gerichtet und lagen über dem langfristigen Durchschnitt. — Robuste (Zins-)Einnahmen aus Investitionen in Investmentfonds und Versi- cherungs- bzw. Alterssicherungssysteme haben stabilisierend gewirkt. Selbst nominale Renditen auf zinstragende Anlagen sind erst 2015 unter 2% gerutscht, da ein hoher Anteil längerfristiger und meist höher verzinsli- cher Anlagen die Wirkung wegbrechender Marktrenditen dämpfte, somit der Rückgang der Einkommensrendite auf zinstragende Anlagen graduell aus- fiel. — Hohe und stabile Bewertungsgewinne haben die Gesamtrendite in den letz- ten Jahren ebenfalls gestützt. Nicht zuletzt das QE-Programm der EZB dürf- te diese begünstigt haben. Sie dürften fallende Einkommensrenditen aber bestenfalls temporär ausgleichen, da die Bewertungsrendite einen langfris- tigen Durchschnitt von etwa 0% aufweist. — Zinserträge und Bewertungseffekte dürften 2016 und 2017 stärker belasten. Die Puffereffekte von langfristigen zinstragenden Anlagen mit hohen Cou- pons dürften spürbar zurückgehen, da Haushalte immer weniger solcher Anlagen halten. Auch die Einkommensrenditen anderer Anlagen dürften aufgrund des Finanzmarktumfelds sinken. Der Raum für weitere deutliche Bewertungsgewinne dürfte angesichts schon sehr hoher Bewertungen be- grenzt sein. Zudem dürften steigende Energiepreise die Inflation antreiben und für kräftige Rückgänge der realen Gesamtrendite sorgen. Im Jahr 2017 könnte diese sogar (wieder) negativ werden. Deutsche Sparer & EZB-Geldpolitik: Nicht (komplett) ausgeliefert „Deutsche Sparer ächzen unter den niedrigen Zinsen.“ „Draghi macht die private Rente kaputt.“ Problemlos können diese oder ähnliche Überschriften in deut- schen Medien gefunden werden, angesichts von deutschen Staatsanleiherendi- ten, die etwa ein Drittel des Jahres 2016 im negativen Bereich verharrten. Zinstragende Anlagen sind aber nicht die einzige Möglichkeit, Ersparnisse anzu- legen. Im Ausblick Deutschland 1 haben wir gezeigt, dass entgegen weitverbrei- teten Meinungen deutsche Sparer im europäischen Vergleich aber ohnehin etwas überdurchschnittlich viel Geld in risikotragende und damit meist auch höher rentierliche Anlagen investierten. Zuletzt ist der Anteil der risikotragenden Anlagen an den Neuanlagen deutlich gestiegen, was vermutlich auch zum Teil eine Reaktion auf die Nullrenditen bei Bankeinlagen und anderen zinstragenden Finanzprodukten ist. Darüber hinaus hat die Bundesbank gezeigt, dass die rea- len Renditen aufgrund der niedrigen Inflation nicht ungewöhnlich niedrig sind. 2 Im Folgenden aktualisieren wir die Bundesbankanalyse basierend auf einer anderen Datenquelle, erweitern sie um einen europäischen Vergleich und wa- gen einen Ausblick auf 2016/17. 1 Rakau, Oliver (2016). Ausblick Deutschland: Niedrige Zinsen und politische Unzufriedenheit lassen Deutsche risikofreudiger werden. Deutsche Bank Research. 2. September 2016. 2 Monatsbericht Oktober 2015. Deutsche Bundesbank. Gesamtrendite: Unsere Definition 2 Wir verbinden mehrere makroökonomische Datenquellen, um die Gesamtrendite der F i- nanzvermögen deutscher (und europäischer) Haushalte zu errechnen. Wir definie ren die Gesamtrendite als die Summe aus „Einko m- mensrendite“ (beispielsweise Zins - und Div i- dendenzahlungen auf Vermögenswerte) und „Bewertungsrendite“ (veränderte Marktpreise z.B. von börsennotierten Aktien). Die Einko m- mensflüsse bzw. Bewertungsveränderunge n stellen wir dem Vermögensbestand des Vo r- jahres gegenüber, um so die prozentuale Rendite zu erhalten. Aufgrund der Datenverfügbarkeit und hoher Volatilität nutzen wir nur Jahresdaten. Leider sind viele Daten insbesondere zu den Ei n- kommensströmen nicht für alle Euro - Zonen - Länder und alle Anlageklassen verfügbar und teilweise bestehen Erhebungsprobleme. Daher stellen wir nicht für jedes Land und jede Anl a- geklasse die Gesamtrendite dar, sondern wählen die belastbaren und für unsere Analyse relevanten Zeitreih en aus. Dabei bilden wir aus einer Auswahl von Euro - Ländern ein Proxy für das Aggregat der Währungsunion. Zudem lassen wir Anteilsrechte wie z.B. Aktien unb e- rücksichtigt, da wir bei den meisten Ländern nicht zwischen Dividendenzahlungen von börsennotierten Unternehmen und Ausschü t- tungen von nicht am Finanzmarkt gehandelten Unternehmen unterscheiden können. Aufgrund der tendenziell überdurchschnittlichen (Div i- denden - )Rendite von Aktien dürften unsere Ergebnisse die Rendite der privaten Sparer etwas unterzeic hnen. Angesichts des geringen Anteils von Aktien dürfte der Effekt aber b e- grenzt sein. Eine umfangreichere technische Erklärung sowie einige Hinweise auf die dabei bestehenden statistischen Probleme finden sich im Anhang. Daten liegen überwiegend nur bis 2 014 vor. -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 91 95 99 03 07 11 15 Ungebremster Zinsrückgang 1 Deutsche Staatsanleiherendite, 10J - Laufzeit, % Quelle: Bloomberg Finance LP Ausblick Deutschland 4 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Deutsche Gesamtrendite trotzt bislang (!) den Nullzinsen Die breiteste (statistisch belastbare) Abgrenzung der Gesamtrendite umfasst die Vermögenseinkommen und Bewertungsgewinne auf das Finanzvermögen ohne Anteilsrechte und Pachteinkommen (für eine Definition siehe Abb. 2 bzw. An- hang). Bei den Anteilsrechten (wie Aktien) fehlen zum Teil detaillierte Daten, während wir Pachteinkommen nicht einrechnen, da Immobilien per Definition nicht zum Finanzvermögen gehören und es keine zeitnahen Bewertungen gibt. Laut dieser Definition erzielten deutsche Finanzvermögen im letzten Jahr eine Gesamtrendite von 3%. Diese setzte sich aus 2,5% Einkommensrendite und 0,5% Bewertungsrendite zusammen. Gegenüber 2014 (3,9%) hat sich die Ge- samtrendite vor allem wegen geringerer Bewertungsrendite abgeschwächt. Die Einkommensrendite hat sich 2015 dagegen kaum verändert (Abb. 3). Insgesamt blieb die Gesamtrendite dank deutlicher Bewertungsgewinne in den letzten 4 Jahren weitgehend konstant und entsprach dem langfristigen Durch- schnitt (3,4%). Die Bewertungsgewinne dürften nicht zuletzt der Geldpolitik zu verdanken sein. Langfristig unterliegt die Gesamtrendite – aufgrund des zinsbe- dingten Verfalls der Einkommensrendite – aber einem Abwärtstrend. Bei Euro- einführung betrug die Gesamtrendite noch rd. 6%. Im Durchschnitt fiel sie 1999- 2007 auf 3,8%. Generell bestand in dem von uns betrachteten Zeitraum seit 1996 eine hohe Korrelation der Einkommensrendite mit dem Zinsniveau deutscher Staatsanleihen mit 10-jähriger Laufzeit. Erst seit 2012 setzt eine Di- vergenz ein, während der die Staatsanleiherenditen spürbar schneller zurück- gegangen sind (Abb. 4). Deutsche Anlagen: Mehr als nur Staatsanleihen Die Vermögenseinkommen bzw. Einkommensrendite wurden in den letzten Jahren durch hohe Renditen von Investmentfonds und Einkommen aus Versi- cherungs- und Alterssicherungssystemen stabilisiert (Abb. 4, 3-4%). Für 2015 liegen noch nicht für alle Bestandteile der Einkommensrendite-Daten vor, aber die Entwicklung dürfte sich fortgesetzt haben. Aktiendividenden fließen zwar nicht in unsere Berechnung ein; basierend auf der Dividendenrendite (2015 MSCI EWU rd. 3%) dürften Einkommen aus börsennotierten Aktien aber eben- falls stützend gewesen sein. Selbst mit zinstragenden Anlagen (z.B. Bankeinlagen, Anleihen) erzielten deutsche Sparer in 2015 noch Renditen von knapp 2%, obwohl deutsche 10J- Anleihen nur mit 0,5% rentierten. Die Zinseinkommen deutscher Haushalte pro- fitierten dabei davon, dass Staatsanleihen unter 8% der insgesamt (direkt) ge- - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Einkommensrendite Bewertungsrendite 10J - Staatsanleiherendite Gesamtrendite Deutsche Rendite: Niedrige Staats - anleiherendite nur ein Puzzleteil 3 %, bezogen auf Finanzvermögen ohne Anteils - rechte, Deutschland Quellen: Deutsche Bank Research, Bloomberg Finance LP, Eurostat 0 1 2 3 4 5 6 7 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Gesamt ohne Anteilsrechte Zinstragende Anlagen Dividendenrendite MSCI Deutschland Investmentzertifikate Versich - & Alterssich. - sys. 10J - Staatsanleiherendite Vermögenseinkommen: Fallende Zinsen werden teilweise kompensiert 4 Einkommensrendite, % Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Ausblick Deutschland 5 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen haltenen Anleihen und 0,3% des gesamten Finanzvermögens ausmachen (2013). Nullzinsen: Kein dauerhaftes Entkommen … Der Puffer, den nicht zinstragende sowie längerfristige und höher verzinsliche Anlagen bislang gebildet haben, dürfte zunehmend aufgezehrt sein: — Der Anteil längerfristiger Einlagen und Schuldverschreibungen am gesam- ten Finanzvermögen ist in den letzten Jahren spürbar gesunken (Abb. 5). Der Anteil von Termin- und Spareinlagen sowie Sparbriefen sank von 22% in 2007 auf zuletzt 16%. Gleichzeitig stieg der Anteil der Sichteinlagen. Das Auslaufen länger laufender Anlagen mit höheren Zinsen und eine generelle Suche von Sicherheit und Flexibilität dürften dazu beigetragen haben. Auf- grund mangelnder Daten über die Zusammensetzung der Laufzeiten ist ei- ne genauere Prognose, wie lange dieser Puffer noch wirkt, nicht möglich. — Dem Niedrigzinsumfeld werden sich Investmentfonds und (Renten-) Versicherungen auch nicht auf Dauer entziehen können, auch wenn sie vermutlich langsamer als zinstragende Anlagen reagieren dürften. Zwar werden auch bei ihnen längerfristige Anlagen schrittweise auslaufen. Aller- dings dürften die professionellen Anleger weiter auf Alternativanlagen – viel- fach im Ausland – wie Anleihen mit höherem Ausfallrisiko („High Yield Bonds“), aber auch höheren Renditen als bspw. europäische Unterneh- mens- oder Staatsanleihen ausweichen. Diese Strategie wird „Hunt for Yield“ genannt. So hat beispielsweise der derzeit deutliche Zinsabstand zwischen Deutschland und den USA entsprechende Kapitalflüsse in US- Anlagen induziert (Abb. 6). Für diese Entwicklung gibt es allerdings Gren- zen sowohl regulatorisch als auch mit Sicht auf Grenzen der Risikobereit- schaft. Zudem machen Investmentfonds und (Renten-)Versicherungen ei- nen etwa genauso großen Anteil an den gesamten Finanzvermögen aus wie zinstragende Anlagen und Bargeld, was den Einfluss auf die Gesamt- rendite begrenzt. — Unsere Aktienstrategen erwarten für den Dax und den europäischen Aktien- index Stoxx 600 in 2016 rückläufige Gewinne und moderat positive Rendi- ten in 2017, was den Dividendenbeitrag zur Gesamtrendite begrenzen soll- te. … aber niedrige Inflation … Ein weiterer wichtiger Faktor, der die Auswirkungen fallender (nominaler) Rendi- ten auf die deutschen Sparer bislang abfederte, ist die niedrige Inflation. Tat- sächlich ist die reale Einkommensrendite von ihrem Tief von 0,9% in 2012 bis 2015 auf 2,3% angestiegen, da zeitgleich die Inflation vor allem aufgrund der abstürzenden Ölpreise nahe Null gefallen war! (Abb. 7) Wir erwarten jedoch doppelten Gegenwind – von steigender Inflation und weiter fallenden Zinsrenditen – für die realen Vermögenseinkommen in 2016 und 2017. Die realen Einkommensrenditen sollten daher wahrscheinlich bis 2017 auf 0,8% sinken — den tiefsten Stand in dem von uns untersuchten Zeitraum. ... und Bewertungsgewinne haben Schlimmeres verhindert Wie zu Beginn erwähnt, haben recht deutliche und konsistente Bewertungsge- winne in den letzten vier Jahren die rückläufige Einkommensrendite kompen- siert und die Gesamtrendite dadurch relativ stabil gehalten (Abb. 3). Die Stabili- 0 5 10 15 20 25 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Sichteinlagen Termineinlagen Sparbrief Spareinlagen Langfristige Schuldverschreibungen Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Anteil an gesamten Finanzvermögen, % Sinkende Zinsen: Schrumpfender Puffer von längerfristigen Einlagen 5 - 600 - 400 - 200 0 200 400 600 - 1 - 0,5 0 0,5 1 1,5 2 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Tausende Zinsabstand 10J US - DE Staatsanl. (links) Portfolioinvestitionen (links) Quellen: Deutsche Bank Research, Bloomberg Finance LP, Haver Niedrige Zinsen treiben Investoren aus dem EUR 6 % - P., 6M vorwärts verschoben (links); Saldo der EWU - Portfolioinv., Mrd. EUR 12M - Summe (r.) - 4 - 2 0 2 4 6 8 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Nominal Inflation (invertiert) Real Einkommensrendite, %, bezogen auf Finanzvermögen ohne Anteilsrechte Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Fallende Inflation schützte Sparer 7 Annahme: Nominale Einkomemnsrendite fällt um 0,1% - P. in 2016&17. Inflation steigt von 0,5% auf 1,5%. Ausblick Deutschland 6 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen tät der Bewertungsgewinne ist innerhalb unseres Analysezeitraums ungewöhn- lich. Dies gilt vor allem, wenn man im Gegensatz zu unseren bisherigen Be- rechnungen zur Einkommensrendite die Aktien einrechnet (Abb. 8), was möglich ist, da die Datenverfügbarkeit bei Bewertungsgewinnen von Aktien gegeben ist. Wichtig ist dies vor allem, weil Aktienmarktschwankungen der mit Abstand größ- te Treiber der Bewertungsrendite der Finanzvermögen privater Haushalte sind, und dies, obwohl sie nur einen kleinen Anteil der Gesamtvermögen ausmachen (7% des gesamten Finanzvermögens ohne sonstige Anteilsrechte; Abb. 25). Das liegt an der sehr viel höheren Volatilität von Aktien-Bewertungsgewinnen. Gemessen an der Standardabweichung der Bewertungsrenditen ist diese über 20mal so hoch wie bei Schuldverschreibungen und immer noch fast dreimal so hoch wie bei Investmentzertifikaten (1996-2015). Bewertungsgewinne dürften im laufenden Jahr vermutlich die Gesamtrendite um einige Zehntelprozent dämpfen. Basierend auf den aktuellen Aktienmarktbewer- tungen dürfte die Bewertungsrendite bei Aktien negativ ausfallen; sowohl der Dax als auch der Eurostoxx weisen eine hohe Korrelation von im Schnitt knapp 90% mit den Bewertungsveränderungen auf (Abb. 10). Angesichts der hohen Korrelation der Bewertungsveränderungen von Aktien und der von Investment- fonds (>70%) spricht einiges dafür, dass auch diese die Gesamtrendite belas- ten. Für die anderen deutlich weniger schwankenden Komponenten nehmen wir an, dass die Bewertungsveränderungen in Höhe des Schnitts der letzten fünf Jahre liegen. Die Gesamtrendite der Finanzvermögen der deutschen Haushalte dürfte in 2016 aufgrund fallender Einkommens- und Bewertungsrendite auf unter 2% nominal fallen. In 2017 könnte zwar die Bewertungsrendite von Aktien wieder etwas anziehen, da wir aber nur geringe Bewertungsgewinne bei Anleihen er- warten, besteht aufgrund der anziehenden Inflation das Risiko, dass die reale Gesamtrendite negativ ausfallen könnte. Europäischer Vergleich: Überdurchschnittliche Einkommens- rendite … Für den Vergleich mit der Eurozone insgesamt fehlt es teilweise an Datende- tails. Zudem sind die von uns verwendeten Daten für die Eurozone insgesamt nur ab 2004 verfügbar. Daher errechnen wir eine Approximation basierend auf neun Ländern (teilw. sechs Länder, siehe Anhang). Damit werden rund 85% der -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Finanzvermögen inkl. Aktien, ohne sonst. Anteilsrechte Insgesamt ohne Anteilsrechte Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Bewertungsrendite, %, Finanzvermögen Zuletzt stabile und hohe Bewertungs- gewinne 8 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Barg./Einlagen Anleihen Aktien Invest. - fonds Versich./Renten. Insgesamt Aktienmärkte sind Haupttreiber der Bewertungsrendite 9 Beitrag zu Bewertungsrendite, % - P., Finanzverm. inkl. Aktien, ohne andere Anteilsrechte Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat - 60,0 - 40,0 - 20,0 0,0 20,0 40,0 60,0 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Dax Eurostoxx Aktien Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat, Bloomberg Finance LP Aktienmärkte: Ein weiterer Gegenwind für Gesamtrendite in 2016 10 Indexstand, % gg. Vj., Jahresende, 2016 = bish. Jahresverlauf bzw. Bewertungsrendite, %, - 60 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Schuldverschreibungen Aktien Investmentfonds Bewertungsrendite, % Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Aktienpreise: Sehr volatil 11 Ausblick Deutschland 7 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Finanzvermögen der EWU abgedeckt. Die Approximation stimmt nahezu perfekt mit dem ab 2004 vorliegenden Aggregat überein. Angesichts der sehr hohen Integration der europäischen Finanzmärkte zeigen die Abbildungen 12-15 wenig überraschend, dass die nominalen Renditen für Deutschland und die EWU-9 einen hohen Gleichlauf aufweisen, trotz gewisser Niveauunterschiede. Bei der Einkommensrendite liegen die deutschen Sparer seit Anfang der 2000er Jahre konsistent leicht über oder auf dem Durchschnitt der EWU-9 (Durchschnitt 1999-2014: 3,6% p.a. ggü. 3,4%). Nur vor 1999 lagen die Haushalte in den an- deren Ländern angesichts der sich vollziehenden Zinskonvergenz vor den deut- schen. Das Bild überdurchschnittlicher deutscher Renditen zieht sich durch alle Anla- geklassen (Abb. 17). Besonders groß ist der Vorsprung bei Investmentzertifika- ten und Versicherungen- bzw. Alterssicherungssystemen. Allerdings könnten Einmalzahlungen bei Renteneintritt mit dem höheren Durchschnittsalter der Deutschen dies überzeichnen. Die Schlussfolgerung, dass deutsche Sparer 0 1 2 3 4 5 6 7 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Deutschland EWU - 9 Einkommensrendite, Finanzvermögen ohne Anteilsrechte, % Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Einkommensrendite über EWU-Schnitt ... 12 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Deutschland EWU - 9 ... Bewertungsgewinne aber darunter ... 13 Bewertungsrendite, Finanzvermögen ohne Anteilsrechte, % Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research - 5 0 5 10 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Deutschland EWU - 9 ... was Gesamtrendite dämpft 14 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Gesamtrendite, Finanzvermögen ohne Anteilsrechte, % 2 3 4 5 6 7 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Deutschland EWU - 9 Spanien Frankreich Italien Deutsche Einkommensrendite: Nominal etwas überdurchschnitllich 15 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Einkommensrendite, Finanzvermögen ohne Anteilsrechte, % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 DE EMU ES FR IT Dividendenrendite, %, lokaler MSCI Aktienindex Quelle: Datastream Deutscher Aktienindex mit unterdurch - schnittlicher Dividendenrendite 16 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Gesamt ohne Anteilsrechte Zinstragende Anlagen Investmentzertifikate Versich - & Alterssich. - sys. Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Deutsche Einkommensrendite bei allen Anlageklassen über EWU - Schnitt 17 Abstand Einkommensrendite DE zu EWU - Proxy, % - Punkte Ausblick Deutschland 8 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen zumindest keine unterdurchschnittliche Einkommensrendite aufweisen, bleibt insgesamt dennoch bestehen. Aufgrund fehlender Daten enthält die Einkommensrendite keine Dividenden. Unter der Annahme, dass die Dividendeneinkünfte der Sparer stark mit dem heimischen Aktienmarkt korrelieren (home bias), wäre sie in Deutschland unter- durchschnittlich, wenn auch ihr Gewicht in der Gesamtrendite eher gering ist. … aber schwache Bewertungsrendite Auffällig am europäischen Vergleich ist vor allem, dass die Bewertungsgewinne deutscher Haushalte – insbesondere in den letzten Jahren – merklich unter- durchschnittlich ausfielen, was dazu führt, dass auch die Gesamtrendite deutscher Finanzvermögen zuletzt leicht unterdurchschnittlich war (Abb. 13-14). So betrug die Gesamtrendite des Finanzvermögen privater deutscher Sparer von 1999-2014 im Schnitt 3,4% (EWU-9: 3,8%). Wobei die Bewertungsrendite -0,2% bzw. +0,4% (EWU-9) betrug. Auch wenn man Aktien bei der Bewertungs- rendite mit einrechnet, ändert sich das Bild nicht und deutsche Bewertungsren- diten bleiben unterdurchschnittlich. Vor allem in den letzen vier Jahren schlugen die Bewertungsgewinne im Rest der EWU konsistent jene in Deutschland (Abb. 18). Die Belastbarkeit dieser Daten muss allerdings hinterfragt werden. So waren die prozentualen Bewertungsgewinne bei Aktien, die üblicherweise den größten Beitrag zu den Schwankungen der Bewertungsrendite beitragen, in Deutschland und der EWU-9 von 2012 bis 2014 nahezu identisch (Abb. 20), ebenso bei In- vestmentfonds. Der wichtigste Grund für den großen Rückstand deutscher An- leger liegt bei den Versicherungs- und Alterssicherungssystemen (Abb. 21), die für fast 40% des Finanzvermögens stehen. Während die deutschen Bewertun- gen im gesamten Zeitraum nahezu unverändert waren, waren sie in den ande- ren großen EWU-Ländern in den letzten Jahren deutlich positiv und schwankten über den gesamten Zeitraum sehr viel deutlicher. Zwei Faktoren dürften hierfür gemeinsam verantwortlich sein: — Rechtlich/regulatorisch/statistisch: Die minimalen Bewertungsveränderun- gen bei den deutschen Anlagen in dieser Klasse dürften nicht an einem Mangel von Preisschwankungen der Anlagen dieser Finanzdienstleister lie- gen. Wir vermuten, dass vorsichtige Buchhaltung/Bewertung bzw. rechtliche Beschränkungen in Deutschland oder auch unterschiedliches Vorgehen der statistischen Behörden eine Rolle spielen. Dafür spricht auch, dass der Ab- -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Deutschland EWU - 9 Bewertungsrendite, %, Finanzvermögen ohne Anteilsrechte, inkl. Aktien Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Deutsche Bewertungsrendite seit 2012 konsistent unter EWU-Schnitt 18 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 99 01 03 05 07 09 11 13 DE EWU - 9 ES FR IT Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Bewertungsrendite, kumuliert von '99 bis ..., % p.a., Fin. - verm. ex. Anteilsreche, inkl. Aktien Deutsche Bewertungsgewinne mit weniger Schwüngen 19 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Deutschland EWU - 9 Wenige Ausreißer bei Aktien - Bewertungsrendite 20 Bewertungsrendite, %, Aktien Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Ausblick Deutschland 9 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen stand Deutschlands zum EWU-Schnitt abnimmt, wenn man die übrigen Forderungen einrechnet. Diese beinhalten bspw. die verzinslich angesam- melten Überschussanteile bei Versicherungen und andere Restgrößen. Diese Komponente schwankt für Deutschland deutlich mehr als für den Rest der EWU. Dies dürfte bedeuten, dass der wirkliche Renditeabstand deutlich geringer ist. — Die EZB-Geldpolitik: Dies dürfte – insbesondere zuletzt in Form des QE- Programms – einer der wichtigsten Gründe für den massiven Rückgang der Staatsanleiherenditen vieler EWU-Staaten gewesen sein. Fallende Renditen bedeuten Wertsteigerungen der Anleihen. Da Versicherungen und Alterssicherungssysteme vielfach schon aus regulatorischen Gründen (heimische Staats-)Anleihen halten, haben die Renditerückgänge für kräfti- ge Bewertungsgewinne vor allem in Spanien gesorgt (Abb. 22). In abge- schwächter Form gilt dies auch für Frankreich und Italien. Kaum Unterschiede in realer Rechnung Die eigentlich entscheidende Größe für Haushalte sollte die reale Rendite ihrer Finanzanlagen sein. Zieht man von den zuvor diskutierten nominalen Renditen die Inflationsraten in den jeweiligen Ländern ab, zeigt sich, dass die deutsche Einkommensrendite aufgrund der unterdurchschnittlichen Inflation über nahezu den gesamten betrachteten Zeitraum merklich über dem EWU-Schnitt lag (Abb. 23). Im Schnitt von 1999-2014 lag sie in Deutschland bei 2,1% und in der EWU bei 1,5%. Erst 2014 lag der EWU-Schnitt das erste Mal über dem deutschen Wert, weil die Inflation im Rest der Eurozone noch stärker als in Deutschland zurückgegangen war. Dies dürfte auch im Jahr 2015 der Fall gewesen sein, für das wir noch keine vollständigen Daten vorliegen haben. Rechnet man zudem die reale Gesamtrenditen aus, ist der leicht überraschende Schluss, dass diese in Deutschland (1,9%) und in der EWU-9 (1,8%) nahezu identisch sind (Frankreich: 2,1%; Spanien: 1,5%; Italien: 1,2%). Diese Daten basieren erneut auf der Rechnung ohne Anteilsrechte; wie wir dargestellt ha- ben, sollte dies die Ergebnisse jedoch nicht deutlich abändern. Durch die ge- samte Krise hinweg waren die realen Gesamtrenditen nahezu identisch. Erst 2014 gab es aufgrund stärker fallender Renditen und Inflationsraten in den Peripherieländern eine Auseinanderbewegung. Das umgekehrte Bild lag An- fang/Mitte der 2000er Jahre vor, als eine sehr deutlich unter Schnitt liegende Inflation in Deutschland die realen Renditen gestützt hatte. Draghi und Bundesbank haben Recht, aber … Das Bild des übervorsichtigen deutschen Sparers, der fallenden Renditen schutzlos ausgeliefert ist, lässt sich im europäischen Vergleich – zumindest bis jetzt – insgesamt nicht bestätigen. Wir haben im letzten Ausblick Deutschland gezeigt, dass die deutschen Sparer bei ihren Neuanlagen eine eher etwas überdurchschnittliche Risikobereitschaft aufweisen und damit den Anlagehin- weisen von Herrn Draghi schon lange folgen. 3 Dabei liegt die erzielte nominale Gesamtrendite deutscher Haushalte zwar unter dem Durchschnitt der EWU, aber dank der geringen deutschen Inflation differierten die reale Gesamtrendite in Deutschland und der EWU während des Bestehens der Eurozone nur unwe- sentlich. 3 http://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2016/html/sp160428.en.html -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 01 03 05 07 09 11 13 15 Spanien (links) Deutschland (links) Spanien 10J Staatsanleihen (rechts, inv.) EZB-Politik und spanische Bewer- tungsgewinne 22 Bewertungsgewinne, Versich. - /Alterssich. - sys., % (links); Rendite, % - P. gg. Vj. (rechts, inv.) Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research, Bloomberg Finance LP - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 DE EWU - 6 ES FR IT Massive Bewertungsgewinne in der EWU 21 Bewertungsrendite, %, Versicherungs - /Renten - systeme Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat 0 1 2 3 4 5 6 7 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Deutschland EWU - 9 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Reale Einkommensrendite, Finazvermögen ohne Anteilsrechte, % Deutlich über Schnitt liegende reale Einkommensrendite 23 Ausblick Deutschland 10 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Das Warnen vor den Folgen der Null- und Negativzinspolitik ist deswegen aber noch lange nicht falsch. Selbst wenn man mittel- und langfristige Risiken für die Finanzstabilität ausblendet und nur isoliert auf die Folgen für die Renditen der Haushalte schaut, zeigen sich die starken Nebenwirkungen. Bei plausiblen An- nahmen für die Entwicklung der Inflation und vor allem der Rendite von zinstra- genden Anleihen dürfte die Gesamtrendite im laufenden Jahr merklich fallen und könnte schon 2017 in realer Rechnung in den negativen Bereich abrut- schen. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 5 6 7 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Deutschland EWU - 9 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Reale Gesamtrendite, Finanzvermögen ohne Anteilsrechte, % Reale Gesamtrenditen fast im Gleich - schritt 24 Ausblick Deutschland 11 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Anhang: Berechnung der Gesamtrendite Wir kombinieren mehrere Statistiken aus den Sektorkonten innerhalb der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung von Eurostat, um die Gesamtrendite der Finanzvermögen der deutschen und europäischen Privathaushalte zu errech- nen: — Die „Finanzielle Vermögensbilanz“ gibt Aufschluss über den Bestand an Finanzvermögen der unterschiedlichen staatlichen Sektoren (z.B. nicht- finanzielle und finanzielle Kapitalgesellschafte, private Haushalte und Staat). Wir nutzen die Daten zu den privaten Haushalten. Die Finanzvermö- gen der Sektoren teilen sich grob in Bargeld & Einlagen, Schuldverschrei- bungen, Kredite, Anteilsrechte wie Aktien, Investmentzertifikate, Versiche- rungs- und Alterssicherungssystem sowie Finanzderivate und sonstige For- derungen. Direkter Immobilienbesitz ist in der Statistik nicht enthalten, auch wenn er bei den Haushalten häufig den größten Vermögensanteil aus- macht. Indirektes – z.B. über Immobilienfonds gehaltenes – Immobilienver- mögen hingegen ist enthalten. — Die „finanziellen Transaktionen“ geben Auskunft über die Finanzströme, also wieviel Geld wurde in die unterschiedlichen Anlageklassen neu inves- tiert bzw. aus ihnen abgezogen. Dies ist eine Komponente der Veränderun- gen des Finanzvermögens. — Die zweite Komponente sind Bewertungsveränderungen. Diese sind ein Teil der von uns definierten Gesamtrendite. Anlagen wie börsennotierte Aktien werden in der Vermögensbilanz allgemein zu laufenden Marktpreisen ge- führt; somit führen Aktienmarktschwankungen zu Vermögensveränderun- gen. Zwar führt Eurostat eine eigene Statistik zu Umbewertungen; allerdings liefern nicht alle Länder (z.B. Deutschland) diese Daten. Daher approximie- ren wir die Bewertungsveränderung für alle betrachteten Länder durch die Bestandsveränderung abzüglich der Transaktionen. Zu den nicht durch Transaktionen oder Marktpreisschwankungen ausgelösten Veränderungen der Vermögensbilanz gehören z.B. klassifikationsbedingte Neuzuordnun- gen, die wir aufgrund des Datenmangels ignorieren müssen. Unsere Be- rechnungen zeigen beispielsweise bei Anlagen deutscher Haushalte in Schuldverschreibungen massive Bewertungsverluste im Jahr 2006. Diese wurden jedoch durch re-klassifizierte Anlagen verursacht. Ohne diese Maß- nahme hätte es keinen Verlust gegeben. Daher sollten einzelne Jahreswer- te und „Ausreißer“ bei den von uns errechneten Bewertungsveränderungen nicht überbewertet werden, zumal sie sich im Aggregat ausgleichen sollten. — Der zweite Teil der Gesamtrendite besteht aus den durch das Finanzver- mögen generierten Einkommensströmen. Diese Daten finden sich in den „nicht-finanziellen Transaktionen“, die ebenfalls in den Sektorkonten enthal- ten sind. Dazu gehören z.B. Zinseinnahmen, Dividenden (Ausschüttungen), Gewinnentnahmen, Kapitalerträge aus Versicherungsverträgen, Alterssiche- rungssystemen und Investmentfondsanteilen. Auch bei den Vermögensein- kommen bestehen zum Teil erhebliche Datenprobleme: o Zinseinnahmen sind nicht nach deren Quelle aufgeschlüsselt; sie können also nicht auf Einlagen, Kredite oder Schuldver- schreibungen aufgegliedert werden. Daher errechnen wir eine neue Finanzvermögensposition „zinstragende Anlagen“. 2.150 170 267 76 215 539 2.052 35 Bargeld & Einlagen Schuldverschreibungen Börsennotierte Aktien Nicht - börsennotierte Aktien Sonstige Anteilsrechte Investmentzertifikate Versich. - und Alterssicherungsysteme Sonstige Forderungen Finanzvermögen, private Haushalte, Mrd. EUR, Q1 2016 Quelle: Deutsche Bundesbank Deutsches Finanzvermögen in nicht - risikotragenden Anlagen konzentriert 25 44 276 71 43 14 14 3 Zinsen Ausschüttungen und Entnahmen Vermögenseinkommen aus Versicherungsverträgen Kapitalerträge aus Versicherungsverträgen Kapitalerträge aus Ansprüchen gegenüber Alterssicherungssystemen Kapitalerträge aus Investmentfondsanteilen Pachteinkommen Quelle: Eurostat Vermögenseinkommen, Mrd. EUR, 2014 Großteil der Vermögenseinkommen aus Anteilsrechten an Firmen 26 Ausblick Deutschland 12 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen o Ausschüttungen und (Gewinn-) Entnahmen werden nur in we- nigen Ländern für börsen- und nicht-börsennotierte Aktien so- wie sonstige Anteilsscheine aufgeschlüsselt. Wir interessieren uns vor allem für die Dividenden aus börsennotierten Aktien, da diese am Finanzmarkt fungibel sind und Teil der risikotragen- den Anlagen sind, die wir im letzten Ausblick Deutschland defi- niert haben. 4 Für Deutschland liegen diese Daten nicht vor. Das Aggregat Anteilsscheine zu analysieren dürfte wenig zielfüh- rend sein: Sonstige Anteilsrechte, z.B. Beteiligungen an kleine- ren Unternehmen, sind zwar funktionell wie Aktien zu bewerten, da ein Eigentümer Eigenkapital zur Verfügung stellt; allerdings werden diese nicht an Märkten gehandelt, d.h. es existieren keine Marktpreise. Zudem dürfte es erhebliche Probleme ge- ben, bei den sonstigen Anteilsrechten Marktpreise zu definie- ren. So betrugen die Ausschüttungen und Gewinnentnahmen in Deutschland seit 1996 im Schnitt über 50% des Vermögensbe- standes an Anteilsrechten, implizierten also eine 50%-ige Ren- dite. In anderen großen EU-Ländern sind die „Einkommensren- diten“ ebenfalls erheblich (Italien: 18%; Frankreich: 6%; Öster- reich: 24%), aber fallen nicht aus dem Rahmen. Stellt man die Ausschüttungen und Entnahmen jedoch den gesamten Vermö- genseinkommen gegenüber und beachtet, dass deutsche Unternehmen generell eine hohe Profitabilität aufweisen, fällt Deutschland nicht aus dem Rahmen. Allerdings dürften vorsich- tige Bewertung der in Anteilsrechten gehaltenen deutschen Vermögenswerte oder andere statistische Probleme eine Rolle spielen. Aufgrund dieser Datenprobleme lassen wir die Anteils- rechte bei der aggregierten Einkommensrendite außen vor. — Die Gesamtrendite ergibt sich dann aus der Summe der beiden Teilrendi- ten. Dabei stellen wir die Bewertungsgewinne und die Einkommensströme jeweils dem Vermögensbestand am Ende der Vorperiode gegenüber. Auf- grund der zuvor beschriebenen Datenprobleme stellen wir nicht für jedes Land und jede Anlageklasse die Gesamtrendite dar, sondern wählen die be- lastbaren und für unsere Analyse relevanten Zeitreihen aus. Eine der größ- ten Hürden ist der Mangel an aggregierten Daten für die Eurozone insge- samt. Wir errechnen deshalb einen Proxy für die Eurozone, meist auf Basis von 9 Ländern, die eine entsprechende Datenverfügbarkeit aufweisen (EWU-9: Belgien, Deutschland, Griechenland, Finnland, Frankreich, Italien, Niederlande, Portugal und die Slowakei; EWU-6: Belgien, Deutschland, Frankreich, Italien, Niederlande, Portugal). — Wir verwenden Jahresdaten, da nur wenige der detaillierteren Einkom- mensströme auf Quartalsbasis veröffentlicht werden und diese extrem vola- til sind. Vollständige Daten für 2015 sind bislang nur für ausgewählte Länder veröffentlicht wurden. Historische Daten liegen konsistent für eine adäquate Anzahl von Ländern nur seit 1995 von Eurostat vor. Wir müssen unsere Renditeanalyse daher auf den Zeitraum 1996 bis 2014 beschränken. 4 Rakau, Oliver (2016). Ausblick Deutschland – Niedrige Zinsen und politische Unzufriedenheit lassen Deutsche risikofreudiger werden. 2. September 2016. Deutsche Bank Research. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Deutschland Spanien Frankreich Italy EWU - 9 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Extreme deutsche Einkommensrendite bei Anteilsrechten 27 Ausschüttungen und Entnahmen, % des Finanz - vermögens in Anteilsrechten 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 30,0 40,0 50,0 60,0 Einkommen aus Anteilsrechten, % der Vermögen in Anteilsrechten Einkommen aus Anteilsrechten, % der gesamten Vermögenseinkommen Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Durchschnitt 1995 - 2014; X - Achse: Bruttogewinn - quote von nicht - fin. Unternehmen, % Deutsches Finanzvermögen in Anteils - rechten falsch bewertet? 28 Deutschland Ausblick Deutschland 13 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Wachstumsverlangsamung durch abklingenden Konsumimpuls — Die deutsche Wirtschaft wird ihr schwungvolles Wachstum in H1 2016 wahrscheinlich nicht halten können. Es war das stärkste Wachstum seit H1 2011. Wir rechnen mit einer Wachstumsverlangsamung auf +0,2% gg. Vq. in Q3 und mit einem wieder stärkeren Wachstum in Q4, was sich mit den Signalen der Stimmungsindikatoren deckt. — Im Jahr 2017 dürfte sich das BIP Wachstum auf 1,0% fast halbieren. Ein schwächeres Reallohnwachstum und gesunkene Flüchtlingsströme dürften das private Konsumwachstum dämpfen. Der eingetrübte Ausblick für die Exporte und die große Anzahl an globalen Unsicherheitsfaktoren wird sich wahrscheinlich negativ bei den Unternehmensinvestitionen niederschlagen. Wir sehen weiterhin, dass die Abwärtsrisiken unserer Prognosen überwie- gen. Stärkstes Wachstum in H1 2016 seit H1 2011, aber Verlangsamung der Dynamik In H1 verzeichnete die deutsche Wirtschaft das stärkste Wachstum seit 2011 (durchschnittlich +0,6% gg. Vq.). Der Konsum war der mit Abstand bedeutends- te Treiber. Durch die gestiegenen flüchtlingsbezogenen Ausgaben übertraf der Beitrag des Staatskonsums sogar den des privaten Konsums. Bauinvestitionen expandierten ebenfalls solide, aber die Ausrüstungsinvestitionen blieben äu- ßerst verhalten. Der Beitrag der Nettoexporte war ebenfalls relative stark. In- sbesondere ging dies jedoch auf den leichten Rückgang der Importe in Q2 zu- rück, als steigende Preise die realen Ölimporte dämpften. Das Exportwachstum verlangsamte sich in Q2 gegenüber Q1. Der Lagerabbau kostete Wachstum. Wir rechnen damit, dass die deutsche Wirtschaft ihr starkes H1-Wachstum nicht aufrechterhalten wird. Solide Stimmungsindikatoren = nachlassende direkte Brexit-Sorgen? Der PMI gesamt und die ifo Geschäftserwartungen signalisieren beide ein BIP Wachstum von +0,4% gg. Vq. in Q3, was auf Aufwärtsrisiken zu unserer Pro- gnose hindeutet (DBe: +0.2%; Konsensus: +0.3%). Hingegen deuten die monat- lichen harten Konjunkturindikatoren, welche historisch eine bessere Prognosegüte haben, auf ein äußerst verhaltenes Wachstum in Q3 hin und er- warten eine technische Gegenbewegung zum Terms-of-Trade bedingten An- stieg der Nettoexporte in Q2. Für Q4 liefern die Stimmungsindikatoren unter- schiedliche Signale und eine Umkehr zu den vorherigen zwei Quartalen. Auf den September-Niveaus stehen die ifo-Geschäftserwartung im Einklang mit einer Wachstumsbeschleunigung auf +0,7% gg. Vq.. Der PMI gesamt deutet auf eine äußerst leichtes Anziehen gegenüber Q3 (+0,3% gg. Vq.). Unsere Progno- se liegt in der Mitte (DBe: +0.5% gg. Vq.). Unsere BIP Prognose für 2016 be- trägt 1,9%, was hauptsächlich auf das starke H1 Wachstum zurückgeht. Die Haushaltslage bleibt mit einem Budgetüberschuss von wahrscheinlich +0,5% in 2016 solide. Dies geht vor allen auf die sprudelnden Steuereinnahmen und die fallenden Zinsausgaben zurück. Hohe Anzahl an politischen Unsicherheiten stellt eine Herausforderung für Ausblick auf 2017 dar Das Wachstum in 2017 dürfte sich auf 1,0% fast halbieren. Ein schwächeres Reallohnwachstum und die erwartete moderate Erholung der Ölpreise dürften das Konsumwachstum dämpfen. Der eingetrübte Ausblick für die Exporte und die hohe Anzahl an globalen Unsicherheiten (insb. Brexit, anstehende Wahlen und geopolitische Krisen) werden sich negativ bei den Unternehmensinvestitio- nen niederschlagen, was sich beispielsweise an der Schwäche der heimischen DB Makro-Überraschungsindex Deutsch- land 1 Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen & +/- 1 Standardabwei- chung (gestrichelte Linien) Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 10 11 12 13 14 15 16 PMI gesamt ifo Geschäftserwartungen OECD CLI Deutschland; standardisierte Werte Quellen: Markit, ifo , OECD, Deutsche Bank Research Frühindikatoren senden unterschiedliche Signale 2 Ausblick Deutschland 14 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Auftragseingänge für Investitionsgüter widerspiegelt. Ausrüstungsinvestitionen dürften etwa stagnieren. Bauinvestitionen dürften aber angesichts des hohen Nachfrageüberhangs weiter solide wachsen, aber durch Kapazitätsengpässe und steigende regulatorische Hürden begrenzt werden. Die prognostizierten BIP Quartalswachstumsraten bleiben mit etwa 0,35% aber solide angesichts des ungünstigen demographischen Trends und den vom ver- langsamten Flüchtlingszustrom potenziell verringerten Staatsausgaben. Ange- sichts der weiter bestehenden Unsicherheiten über die Stärke der ausländi- schen Nachfrage nach deutschen Produkten überwiegen die Abwärtsrisiken zu unserer Prognose. Im internationalen Vergleich weist Deutschland eine hohe Exportabhängigkeit auf. Der Anteil der Exporte am BIP liegt mit 46% in Deutsch- land deutlich über dem Wert der OECD-Länder von 28%. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Ausblick Deutschland 15 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Was bedeuten die jüngsten Maßnahmen der BoJ für die EZB? — Je unkonventioneller Geldpolitik agiert, desto mehr begibt sie sich in uner- forschtes Terrain. In den mehr bankbasierten Volkswirtschaften nehmen dabei die Nachteile für die Banken zu. Die Adjustierung der japanischen Geldpolitik seitens der BoJ führte zu einem deutlichen Kursanstieg bei japa- nischen Bankaktien. Kann die EZB etwas lernen? — In der Tat lernen Zentralbanken voneinander. Die EZB gesteht mittlerweile auch zu, dass der negative Einlagenzinssatz und die niedrige und flache Zinsstrukturkurve potenziell kontraproduktive Wirkungen haben. Allerdings glauben wir nicht, dass die EZB die neue Strategie der BoJ als der ihrigen überlegen ansieht. — Wir glauben nicht, dass die EZB derzeit über eine ähnliche Neuausrichtung ihrer Politik, vergleichbar dem Übergang der BoJ von der Steuerung ihres Bilanzwachstums zur Steuerung der Renditen, nachdenkt. Insbesondere, da ein derartiger Schritt in der Eurozone rechtlich fragwürdig wäre. — Es scheint, dass die EZB sich eher auf die Optimierung ihrer derzeitigen Instrumente konzentriert, um den gegenwärtigen Grad der monetären Lo- ckerung beizubehalten. Wir erwarten, dass die EZB im Dezember eine Ver- längerung von QE beschließt, aber den Einlagenzinssatz nicht weiter senkt. — Die EZB glaubt nicht, dass sie schon an dem Punkt einer „expansiv wirken- den geldpolitischen Verschärfung“ angelangt ist, an dem höhere Zinsen die Wirtschaft per Saldo stimulieren. Zwar nehmen die Risiken zu, aber die EZB ist unserer Sicht nach nicht bereit, ihre gegenwärtige Strategie mit Fokus auf den Bankkanal zugunsten anderer Transmissionskanäle zu schwächen. Zumindest nicht ohne klare Belege dafür, dass die negativen Effekte auf die Banken die expansive Wirkung ihrer Politik gefährden. Die EZB wird der BoJ nicht folgen Dies sind beispiellose Zeiten für die Geldpolitik und Zentralbanken können voneinander lernen. Zwar sind sowohl japanische als auch die europäische Volkswirtschaft sehr bankbasiert und die EZB folgte der BoJ bei QE, während die BoJ der EZB auf dem Weg zu negativen Zinsen folgte. Allerdings werden bei Weitem nicht alle Politikmaßnahmen übernommen. So übernahm die EZB nicht die Abstufung der negativen Einlagenzinsen der BoJ, insbesondere, da sie kein Signal senden wollte, dass Zinsen möglicher- weise noch weiter sinken könnten. Auch mit Blick auf den letzten Schritt der BoJ stellt sich die Situation für beide Zentralbanken sehr unterschiedlich dar. Die EZB befindet sich nicht unter einem ähnlich hohen Druck wie die BoJ, ihre geldpolitische Strategie zu verändern: i. Die Abwärtsrisiken bei der Inflation sind nicht groß genug. ii. Zwar konzediert die EZB die negativen Wirkungen ihrer Politik auf die Ban- ken, sie glaubt aber nicht, dass der Gesamteffekt bereits negativ ist. Das stabile langfristige Inflationsziel der EZB von knapp 2% hat eine wichtige Ankerfunktion für die EZB, um ein Absinken der langfristigen Inflationserwartun- gen zu vermeiden. Zudem vertraut die EZB darauf, dass die Ausweitung ihrer Bilanz mit Hilfe ihre Ankaufprogramme Erfolge zeigt. Um negative Wirkungen auf die Nettozinsmarge der Banken und damit eventuell deren Kreditvergabe zu vermeiden, empfiehlt die EZB lediglich den Banken, ihre Kosten weiter zu redu- zieren und ihre Gebühreneinnahmen zu erhöhen. Wir sind allerdings in stärke- Ausblick Deutschland 16 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen rer Sorge, dass die schwierige Situation der Banken einer deutlichen Beschleu- nigung der Kreditentwicklung im Wege stehen könnte, was unseren vergleichs- weise vorsichtigen Konjunkturausblick erklärt. Wir erwarten, dass die EZB QE verlängert und den Einlagenzinssatz nicht wei- ter senkt. — Eine einfache weitere Senkung des Einlagenzinssatzes wäre kontraproduk- tiv. Dadurch würden die Sorgen des Marktes mit Blick auf die Profitabilität der Banken weiter zunehmen. Wir hatten dieses Jahr bereits zwei ausge- prägte Schwächeperioden von Bankaktien. — Die EZB konzentriert sich auf die Optimierung der im Einsatz befindlichen Instrumente. Dies bedeutet unserer Ansicht nach eine Verlängerung von QE, um einen übermäßigen Anstieg der Zinsen zu vermeiden, der sich im Falle eines Auslaufens von QE einstellen könnte. Insgesamt dürfte dabei von entscheidender Bedeutung sein, wie die EZB der Verknappung der für QE zur Verfügung stehenden Wertpapiere begegnet. Einfache Optionen wären: — Anhebung des Emittentenlimits — Fokussierung auf regionale Anleihen — Die Abschaffung der Zinsuntergrenze; dies könnte aber als Signal für eine weitere Senkung des Einlagenzinssatzes betrachtet werden und damit kont- raproduktiv wirken. Politisch mehr umstritten wären: — Eine starke Abweichung vom Kapitalschlüssel, beispielsweise durch Orien- tierung an den nationalen Schuldenständen — Explizite Renditeziele (Obergrenzen) könnten einen anderen Weg zur Aus- hebelung des Kapitalschlüssels darstellen. Dies würde die EZB angesichts 19 unterschiedlicher Renditen für zehnjährige Staatsanleihen vor erhebliche Probleme stellen. Außerdem forderte das Bundesverfassungsgericht bei seinem OMT-Urteil, dass der Preisfindungsmechanismus möglichst wenig behindert wird. Bei Renditezielen würde er offensichtlich außer Kraft ge- setzt. Nicht am Punkt einer „expansiv wirkenden geldpolitischen Ver- schärfung“ Gegenwärtig ist die EZB nicht bereit, den Kreditkanal in einem Ausmaß zu prä- ferieren, das deutliche negative Konsequenzen für andere Wirkungskanäle, beispielsweise den Wechselkurs, mit sich bringen würde. Reden von Ratsmit- gliedern legen nahe, dass sie nicht glauben, dass eine Versteilung der Zins- strukturkurve über eine Verbesserung der Nettozinsmarge der Banken per Sal- do positiv für die Wirtschaft wäre. Insgesamt sehen wir aber, dass die Flexibilität der EZB unter den gegenwärti- gen geldpolitischen Rahmenbedingungen abnimmt. Wir erachten daher weiter- hin einen an Bedingungen geknüpften Zins für TLTRO-2-Kredite unterhalb des Einlagenzinssatzes als interessante Option, wenngleich die EZB derzeit zu ei- nem solchen Schritt offensichtlich nicht bereit ist. Allerdings nehmen die Abwärtsrisiken derzeit deutlich zu, insbesondere im Be- reich der Politik. In diesem Zusammenhang dürften das Eigenkapital der Ban- ken, die Kreditentwicklung und die Bank Lending Surveys mögliche Anspan- nung signalisieren. Sollten zu den Sorgen bezüglich des Eigenkapitals auch Ausblick Deutschland 17 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen noch Probleme bei der Kreditvergabe hinzukommen, könnte dies eine Anpas- sung der Strategie nötig machen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Ausblick Deutschland 18 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 5 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 5 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg TickerIndikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRGDPPGQ IndexBIP (% gg. Vq.)6 201624.08.160,40,40,0-0,10,3 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex8 201625.08.16106,3108,5-2,2-1,80,0 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)7 201630.08.16-3,8-4,00,20,50,8 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)8 201631.08.16-6,0-4,02,0-0,10,5 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)7 201631.08.160,50,50,00,30,6 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe8 201601.09.1653,653,60,00,00,4 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor8 201605.09.1651,753,3-1,6-1,70,0 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)7 201606.09.160,20,5-0,3-0,20,4 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)7 201607.09.16-1,50,1-1,6-1,30,1 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)7 201609.09.1618,624,5-5,9-2,10,0 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)8 201613.09.160,40,40,00,20,3 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)9 201613.09.1655,156,0-0,9-0,20,4 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)9 201613.09.160,52,5-2,0-0,20,4 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor9 201623.09.1650,650,60,00,00,5 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe9 201623.09.1654,354,30,00,00,4 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex9 201626.09.16109,5106,33,22,31,0 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)8 201627.09.16-2,6-2,5-0,10,30,6 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)9 201629.09.160,70,60,10,80,8 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)9 201629.09.161,0-5,0-6,0-0,40,3 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)8 201630.09.16-0,4-0,2-0,20,10,5 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 DB Makro - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 19 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Exportindikator 2016: Nachfrageimpuls weiter schwach – Preisimpuls ins Negative gedreht Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währung s- bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte. 6 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 6 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 3. März 2016. Ausblick Deutschland 20 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 10./11. Okt. Eurogruppe und ECOFIN, Luxemburg U.a. finanzwirtschaftliche und makroökonomische Stabilität i.d. Eurozone, thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung: Gesundheitswe- sen/Pflege. 20.Okt.Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. Die EZB scheint sich auf operative Entscheidungen und die Frage zu fokussieren, mit welchem ihrer eingesetz- ten Instrumente sie die gegenwärtige akkommodierende Haltung am besten beibehalten kann. Wir denken, dass die EZB im Dezember eine Verlänge- rung des QE-Programms beschließen dürfte und den Einlagensatz nicht weiter vermindern wird. 20./21. Okt. Europäischer Rat, Brüssel Debatten über Zuwanderung u. Fortschritte bei EU-Migrationspolitik, über Handelsfragen u. Ausrichtung der EU-Handelspolitik sowie über Außenbe- ziehungen – v.a. zu Russland. 7./8. Nov. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Debatten über wirtschaftliche Lage bzw. Herbst-Prognose der EU- Kommission, über Entwicklung der Inflation, Lage in Griechenland, über Spanien und Zypern – (Überwachung nach Ende der Anpassungsprogram- me) 6. bzw. 1. Überprüfung sowie Bankenunion. 5./6. Dez. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Finanzwirtschaftl. u. makroökonomische Stabilität im Eurogebiet, einschließl. Monitoring der Mitgliedstaaten, Lage in Griechenland. 5./7. Dez. CDU Bundesparteitag, Essen U.a. Debatte über das Programm der CDU für die Bundestagswahl im Sep- tember 2017. Es wird erwartet, dass Bundeskanzlerin Merkel bekannt gibt, ob sie noch einmal als Spitzenkandidatin antritt. 8.Dez.Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Wir denken, dass die EZB eine Verlängerung des QE-Programms beschlie- ßen dürfte, den Einlagensatz aber nicht weiter vermindern wird. 15./16. Dez. Europäischer Rat, Brüssel Voraussichtlich Flüchtlingskrise – u.a. Stand der Umsetzung des EU-Türkei- Abkommens, Folgen des Referendums in GB – Absichten der britischen Regierung, Digitalisierung. Quelle: Deutsche Bank Research Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 6.Okt. 20168:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. August 1,1 0,2 7.Okt. 20168:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. August 1,7 -1,5 10.Okt. 20168:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) August 17,7 19,4 10.Okt. 20168:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) August -3,8 (-4,2) -2,6 (-5,1) 10.Okt. 20168:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) August -2,6 (-3,4) -0,7 (-3,2) 24.Okt. 20169:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Oktober 54,0 54,3 24.Okt. 20169:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Oktober 51,5 50,6 25.Okt. 201610:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Oktober 109,0 109,5 28.Okt. 201614:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Oktober 0,2 (0,8) 0,1 (0,7) 28.Okt. 20168:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) September -0,2 (-2,1) -0,2 (-2,6) 31.Okt. 20168:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. September 0,3 -0,4 2.Nov. 201610:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Oktober 6,1 6,1 15.Nov. 20168:00 Reales BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q3 2016 0,2 0,4 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 21 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,375 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 Dez 16 0,625 -0,20 0,00 0,10 -0,75 -0,50 0,05 0,25 1,50 0,90 0,05 Mrz 17 0,625 -0,20 0,00 0,10 -0,75 -0,50 0,05 0,25 1,50 0,90 0,05 Dez 17 1,125 -0,20 0,00 0,10 0,25 1,50 0,90 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,84 0,06 -0,31 0,38 Dez 16 0,88 0,05 -0,30 0,26 Mrz 17 0,88 0,05 -0,30 0,26 Dez 17 1,38 0,05 -0,25 0,15 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 1,56 -0,08 -0,12 0,72 Dez 16 1,75 -0,10 0,00 0,85 Mrz 17 2,00 -0,10 0,10 0,90 Dez 17 2,00 -0,10 0,30 1,30 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,12 101,40 0,86 1,30 1,09 9,62 7,45 9,04 4,30 308,65 27,02 Dez 16 1,05 94,00 0,84 1,25 1,10 9,25 7,46 9,00 4,30 315,00 27,10 Mrz 17 1,03 94,00 0,84 1,23 1,11 9,13 7,46 8,96 4,28 316,25 27,10 Dez 17 0,95 94,00 0,83 1,15 1,14 8,75 7,46 8,84 4,20 320,00 25,50 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 22 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Apr 2016 Mai 2016 Jun 2016 Jul 2016 Aug 2016 Sep 2016 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 108,3 108,6 106,8 107,7 108,0 106,7 107,8 108,7 108,3 106,3 109,5 ifo Geschäftserwartungen 102,7 104,2 100,6 101,7 102,3 100,5 101,7 103,0 102,2 100,1 104,5 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 103,0 103,2 100,7 101,8 102,4 100,9 101,5 102,9 102,4 100,8 104,1 Produktion (% gg. Vp.) -0,2 -0,4 1,8 -0,9 0,4 -0,9 1,1 -1,5 Auftragseingang (% gg. Vp.) -2,0 0,6 0,8 -0,5 -1,9 0,1 -0,3 0,2 Grad der Kapazitätsauslastung 84,3 84,4 85,1 84,4 84,7 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) -0,6 3,5 1,4 -5,3 -3,7 0,3 0,7 0,3 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 0,9 10,0 6,3 -0,1 -0,5 3,6 -1,8 -4,6 ifo Bauhauptgewerbe 121,3 123,3 122,6 124,5 126,8 123,1 124,9 125,6 126,0 126,1 128,3 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung -0,3 -4,4 -6,1 -3,2 -2,5 -4,8 -3,2 -1,6 -2,1 -2,5 -2,9 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,5 0,4 0,6 -0,3 -0,1 0,8 0,0 0,5 -0,4 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 6,1 5,7 4,5 9,4 8,4 11,9 8,3 -3,9 8,3 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) -3,7 0,2 2,1 -1,4 -4,3 1,9 -1,1 2,5 Exporte (% gg. Vp.) -0,7 -0,7 0,3 0,6 -0,2 -1,3 0,2 -2,6 Importe (% gg. Vp.) 0,8 -1,0 -0,2 -1,3 -0,1 -0,1 1,1 -0,7 Nettoexporte (EUR Mrd.) 60,6 60,8 62,0 66,8 23,3 22,1 21,4 19,4 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,4 6,3 6,2 6,1 6,1 6,2 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -2,3 -26,0 -40,0 -29,0 -16,3 -16,0 -10,0 -5,0 -6,0 -6,0 1,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,9 1,1 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 ifo Beschäftigungsbarometer 108,1 109,7 108,4 108,2 109,0 108,3 108,3 108,0 108,1 108,6 110,1 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,0 0,2 0,1 0,0 -0,3 0,0 0,2 0,4 0,3 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,0 1,2 1,1 1,0 0,7 1,1 1,2 1,3 1,0 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) -1,7 -2,3 -2,8 -2,6 -3,1 -2,7 -2,2 -2,0 -1,6 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) -8,7 -12,6 -14,6 -6,5 -8,5 -6,9 -3,9 0,2 4,1 Ölpreis (USD) 51,3 44,8 35,1 46,9 43,2 47,7 49,9 46,6 47,1 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 4,9 4,0 5,3 3,6 6,2 3,0 1,9 5,9 4,9 7,2 6,4 EC Unternehmensumfrage 0,8 1,5 -2,4 1,7 3,0 -0,5 2,4 3,2 4,8 1,6 2,7 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 1,5 1,7 2,0 0,3 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,4 2,4 2,5 1,9 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 2,6 1,9 3,3 0,1 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 8,2 9,2 7,8 7,2 7,1 7,2 7,2 7,4 7,2 Trend von M3* 7,3 7,2 7,2 7,3 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 2,5 2,7 2,0 2,7 2,5 2,7 2,7 2,0 Kredite an öffentliche Haushalte 11,1 11,7 -9,1 9,7 -5,0 1,4 9,7 9,1 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland 23 | 4. Oktober 2016 Aktuelle Themen Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur wer- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz- und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich.  Niedrige Zinsen und politische Unzufriedenheit lassen Deutsche risikofreudiger werden .................. 2. September 2016  EZB hilft Industrien und treibt Immobilienpreise ................ 27. Juli 2016  Deutscher Konsument vs. Brexit .......................................... 4. Juli 2016  Wachstums- und Fiskalausblick: Risiken bleiben ............... 3. Juni 2016  Wie die Rente finanzieren? ................................................ 12. Mai 2016  Solides Wachstum, aber Probleme bei Export und Bau .............................................................. 5. April 2016  Wachstum 2016: Exportindikator dämpft, Binnenwirtschaft läuft dank Staat und Bau ........................ 3. März 2016  Wachstum über Potenzial, keine Lohnexzesse ............ 28. Januar 2016  Verstärkte Binnendynamik im Jahr 2016 ................ 16. Dezember 2015  Binnenkonjunktur läuft – aber keine Übertreibungen ........................................ 5. November 2015  Migration, Metropolregion, Inflation ............................... 2. Oktober 2015  Solides BIP, Haushaltsüberschüsse, aber neue Herausforderungen ................................. 1. September 2015  Risse im Fundament? .....................................................3. August 2015  Höhere Inflationsraten trotz gedämpfter Kerninflation ...................................................29. Juni 2015  Reduzierte BIP-Prognose – Binnenkonjunktur aber intakt ...............................................1. Juni 2015  Deutsches Sparverhalten vor QE-Herausforderungen .....................................................30. April 2015  2015: Konjunkturerholung mit Risiken ............................6. Januar 2015  Strukturelle Verlangsamung desWelthandels belastet deutschesBIP-Wachstum ...........................2. Dezember2014  Weitere Enttäuschungen ...........................................5. November 2014  Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslücke ....................................2. September 2014 © Copyright 2016. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. 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