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16. März 2015
Mit dem Wahlsieg Syrizas in Griechenland ist das Thema Staatsverschuldung in der Eurozone erneut eskaliert. Alle drei Features dieser Ausgabe von Konzept beschäftigen sich mit dem Schuldenmanagement in Europa – in der Vergangenheit, der Gegenwart und in der Zukunft. [mehr]
KONZEPT Ausgabe 03 Mit dem Wahlsieg Syrizas in Griechenland ist das Thema Staatsverschuldung in der Eurozone erneut eskaliert. Alle drei Features dieser Ausgabe von Konzept beschäftigen sich mit dem Schuldenmanagement in Europa – in der Vergangenheit, der Gegenwart und in der Zukunft. Titelthema Schulden, Staatsbankrott oder Schuldenerlass: Europas Perspektiven Haben Sie Anregungen zur aktuellen Ausgabe oder möchten Sie einzelne Autoren kontaktieren? Sprechen Sie Ihren Kundenberater an oder schreiben Sie uns eine E-Mail an research.haus@db.com Griechenland dominiert seit letztem Monat wieder die Schlagzeilen. Einige Probleme der Eurozone sind somit wieder in das Blickfeld der Anleger gerückt. Mit diesen grundlegenden Herausforderungen beschäftigt sich die aktuelle Ausgabe von Konzept. Dabei werfen wir einen Blick in die Vergangenheit, in die Gegenwart und in die Zukunft Europas. Der Beitrag über Staatsbankrotte gewährt eine historische Perspektive. Wir reisen über vierhundert Jahre zurück, um Lehren aus der Haushaltslage Spaniens im 16. Jahrhundert für die Politik und die Gläubiger von heute zu ziehen. Ein weiterer Beitrag untersucht die wirtschaftlichen, politischen und moralischen Argumente für einen Schuldenerlass, wie sie derzeit von aufstrebenden politischen Kräften in der Euro-Peripherie lautstark vorgebracht werden. Zudem beschäftigen wir uns mit dem Projekt einer europäischen Fiskalunion – welche Wege zu ihr führen und welche Hindernisse dabei zu überwinden sind. In die Zukunft blickt auch unser Artikel über die Automobile von morgen. Wir stellen die Gewinner und Verlierer des bahnbrechenden technologischen Wandels in der Automobilindustrie vor. Von der Straße geht es dann auf die Datenautobahn: Ein Beitrag über Netzneutralität räumt mit einigen weitverbreiteten Irrtümern zum Thema auf und beleuchtet die Tücken übermäßiger Regulierung. Vor einer zu starken Regulierung warnt auch der Artikel über das Comeback der Cov-lite-Leveraged- Kredite in Amerika. Deren zunehmende Beliebtheit ist nach Ansicht unseres Autors eher Ausdruck eines Wandels in der Marktstruktur als eines höheren systemischen Risikos. Doch sind nicht nur Risiken schwer zu ermitteln. Wie ein anderer Beitrag zeigt, ist auch die Berechnung von Anlagerenditen weitaus komplexer, als es auf den ersten Blick scheinen mag. Doch zumindest in Japan verheißen eine aktionärsfreundliche Unternehmensführung und wandelnde Anlegerpräferenzen für die Anlagerenditen Gutes. Näheres dazu finden Sie in unserem letzten Beitrag. Wir hoffen, dass unser Rückblick in die Vergangenheit, die Analyse der Gegenwart und der Ausblick in die Zukunft Ihnen in den Irrungen und Wirrungen von Griechenland, Europa und darüber hinaus etwas Orientierung geben können. März 2015 Editorial Konzept Artikel 06 Netzneutralität—zurück in die Zukunft 10 Was Renditen so alles versprechen 12 Neue Gangart in der Automobilindustrie 14 Cov-lite-Kredite—kein Grund zur Sorge 18 Die Renaissance der japanischen Unternehmen Kolumnen 58 Wenn die Dämme brechen—eine Rezension von Paul Colliers „Exodus“ 59 Ideas Lab—Der Mond 60 Konferenzberichte—dbAccess China 61 Euroland: Landkarte nach Verschuldungsgrad Konzept Features Schuldenschnitt— ein europäisches Dilemma 21 Staatsinsolvenz— eine Fallstudie aus dem Spanien des 16. Jahrhunderts 34 Europäische Fiskalunion am Scheideweg 48 Investoren haben. Die Federal Communications Commission (FCC) hat als Regulierungsbehörde in den letzten zehn Jahren zwei Anläufe gestartet, Regeln für die Netzneutralität aufzustellen. Aufgrund einer unklaren Bestimmung im amerikanischen Telekommunikationsgesetz von 1996 wurden ihre Vorstöße jedoch von den Gerichten abgeblockt. Dem Gesetz zufolge darf die FCC nämlich selbst bestimmen, ob ein Telekommunikationsdienst gemäß Title II als öffentlicher Betreiber („Common Carrier“) einzustufen ist und demnach einer strikten Aufsicht unterliegt oder ob es sich um einen Informationsdienst („Information Service“) oder einen erweiterten Telekommunikationsdienst („Enhanced Telecommunication Service“) im Sinne von Title I handelt, für die weitaus weniger strenge Vorschriften gelten. Der US-Kongress wollte dem Internet, das sich damals rasch entwickelte, den größtmöglichen Freiraum für Entwicklung und Innovationen geben. Daher beschloss die FCC im Jahr 2002, dass Breitbanddienste, die Endnutzern Zugang zum Hochgeschwindigkeitsinternet ermöglichen, unter den Regulierungsrahmen von Title I fallen. Und genau hier liegt das Problem. Das Gesetz verbietet es der FCC nämlich, bei Diensten, die den Bestimmungen von Title I unterliegen, eine stärkere Regulierung gemäß Title II vorzunehmen. Somit hat die FCC derzeit bei der Umsetzung von Regelungen zur Netzneutralität Die Forderung der Obama-Administration nach Netzneutralität läuft ins Leere. Das Konzept der Netzneutralität hat bereits breite Unterstützung in der Bevölkerung: Unabhängig von Sender, Empfänger und Inhalt sollen Daten bei ihrer Übertragung im Internet gleichbehandelt werden. Außerdem sollten Netzbetreiber nicht die Möglichkeit bekommen, einen bestimmten Datenverkehr zugunsten ihrer eigenen Dienste oder bezahlter Überholspuren zu sperren oder zu drosseln. Auch im Bewusstsein der Netzanbieter sind die Grundsätze der Netzneutralität mehr oder weniger fest verankert. So drehte sich die Debatte bislang vor allem um die Frage, ob formale Regeln erforderlich sind, um die Netzneutralität sicherzustellen.* Brisanz erhält das Thema allerdings durch die Mittel, mit denen die vorgeschlagenen Regeln umgesetzt werden sollen, sowie die Diskussion über ihren Anwendungsbereich. Tatsächlich verbergen sich hinter der Netzneutralität nämlich zahlreiche andere Probleme, die weitreichende Auswirkungen für Netzneutralität— zurück in die Zukunft John Tierney, Alexander Düring Konzept 6 wenig Spielraum. Um hier Abhilfe zu schaffen, müsste eine Reklassifizierung der Breitbanddienste in Title II erfolgen. Der Ursprung des Title II-Rahmenwerks reicht zurück in die monopolistisch geprägte Welt der Telegrafendienste des 19. Jahrhunderts und der Telefondienste des 20. Jahrhunderts. So dürften auch die meisten Befürworter einer gesetzlich verankerten Netzneutralität zustimmen, dass der Versuch, Internetdienste mit allen Mitteln in Title II einzuordnen, für diese das Todesurteil wäre. Die FCC sagte zu, ihre Regulierungsbefugnisse gemäß Title II nicht voll auszuschöpfen. Doch dies gibt kaum Anlass zur Beruhigung. Schließlich könnte die FCC schon bald eine völlig andere Politik verfolgen. Taucht außerdem in der Zukunft ein Problem auf, das sich nicht in das Raster der klassischen Telekommunikationsanbieter einordnen lässt, sind der Regulierungsbehörde unter Umständen die Hände gebunden, wenn eine Lösung jenseits der Beschränkungen von Title II gefunden werden soll. Noch erscheinen viele dieser Überlegungen recht hypothetisch, da die FCC im Falle eines Falles sicherlich mit gerichtlichen Klagen zu kämpfen hätte. Diese könnten sich über Jahre hinziehen. In der Zwischenzeit wird für die meisten Nutzer und Netzbetreiber alles seinen gewohnten Gang gehen. Die zentrale Frage, nämlich wie genau der Anwendungsbereich definiert ist, bleibt indes unbeantwortet. Bislang ging es in der Debatte um Netzneutralität vor allem um die sogenannte letzte Meile – also jenen Teil des Netzes, in dem Endnutzer über einen Breitbandzugang eine Verbindung zum Internetdienstanbieter (ISP) aufbauen, der wiederum Zugang zum Internet gewährt. Es wurde lange Zeit befürchtet, dass ISPs ihre Monopolstellung ausnutzen könnten, um einem bestimmten Datenverkehr oder bestimmten Internetdiensten Vorrang zu geben. Auch kleinere Internetunternehmen zeigen sich besorgt. Sie befürchten, dass Internetprovider bezahlte Überholspuren einrichten könnten, sodass größere und finanzstärkere Unternehmen einen vorrangigen Netzzugang an der letzten Meile erhalten. Unternehmen, die nicht über solche finanziellen Mittel verfügen, hätten dann das Nachsehen. Obwohl bei den Internetanbietern derzeit keinerlei Anzeichen für Missbrauch auf breiter Front auszumachen sind, beharrt die FCC auf Regelungen zur Netzneutralität – und sei es nur, um ihre Autorität zu unterstreichen und klarzustellen, dass sie im Bedarfsfall die Breitbandnetze der ISPs regulieren kann. Zugespitzt hat sich die Situation im Mai letzten Jahres, als Netflix eine vollumfängliche, „starke“ Netzneutralität forderte. Anbieter von Medieninhalten sollten gleichberechtigt Zugang zu den Übertragungsdiensten der ISPs erhalten, ohne dafür zahlen zu müssen. Es ist im Grunde auf diesen Streit zurückzuführen, dass die von der FCC vorgeschlagenen Netzneutralitätsregeln nicht nur für die letzte Meile, sondern auch für die Schnittstelle zwischen den Internetprovidern und dem gesamten Internet gelten sollen. In der Vergangenheit hatte Netflix mit lokalen Netzbetreibern zusammengearbeitet, um seine Inhalte zu speichern und bei Bedarf übertragen zu können. Diese lokalen Netzbetreiber haben wiederum Verträge zum Zusammenschluss ihrer Netzwerke mit den Internetprovidern abgeschlossen (sog. „Standard-Peering-Verträge). Sie erhalten in der Regel nur über ein entsprechendes Entgelt Zugang zu deren Diensten. Vor kurzem errichtete Netflix jedoch sein eigenes Netz und hat nun direkten Zugang zu den ISPs. Netflix bestand darauf, dass Internetdienstanbieter seine Inhalte kostenlos anbieten – und das, obwohl Video- Streaming eine wesentlich höhere Bandbreite belegt als klassische Internetdienstleistungen. Einige kleinere Provider gingen auf die Bedingungen von Netflix ein. Größere Anbieter wie Comcast und Verizon lehnten hingegen ab. Letztlich erklärte sich Netflix einverstanden, für den Netzzugang zu zahlen, obwohl seine Inhalte an der letzten Meile nicht bevorzugt durchgeleitet werden. Die Firma begründete ihre Entscheidung unter anderem damit, dass dem Dienst ohne Bezahlung womöglich eine schlechtere Übertragungsqualität drohe – daher die Forderung nach einer „starken“ Netzneutralität. Der Streit zwischen Netflix und den Internetprovidern hat mehrere unbequeme Wahrheiten auf die Tagesordnung gebracht – so etwa die mangelnde Transparenz der Mechanismen des Internetgeschäfts und die Erkenntnis, dass einige Anbieter nach Jahrzehnten ungehinderten Wettbewerbs die kritische Größe erreichen könnten, um ihre monopolistische Marktmacht gegenüber anderen Akteuren auszuspielen. Allerdings: Konzept7 Können große ISPs von anderen Netzbetreibern tatsächlich unangemessen hohe Gebühren verlangen? Oder ist möglicherweise Netflix derjenige Akteur, der seine derzeitige Machtstellung im Video-Streaming-Markt ausnutzt, um den ISPs Konditionen abzuringen, die für andere Netzbetreiber utopisch sind? Sind andere Unternehmen in der Internetbranche mittlerweile in einer Position, um den Wettbewerb auszuschalten oder überzogene Gebühren zu fordern? Von außen betrachtet ist die Beantwortung dieser Fragen kaum möglich. All diese Probleme, die unter anderen Umständen nie in den Mittelpunkt des öffentlichen Interesses gerückt wären, werden nun wohl durch den Ruf nach Netzneutralität eine größere Beachtung finden. Den meisten Internetunternehmen dürfte das nicht gefallen. Denn je nach Art dieser Probleme könnte dies die Regulierer dazu veranlassen, den Status von Title II auf andere Bereiche des Internets auszuweiten, wenn auch nur, um ihre Autorität als Aufsichtsbehörde unter Beweis zu stellen. Was dies für Internetinnovationen und Netzbetreiber letztendlich bedeutet, lässt sich nur schwer vorhersagen. Klar ist jedoch, dass die reinen Marktkräfte, die bislang vorgeherrscht haben, auf die eine oder andere Weise beschnitten werden. Die FCC liegt mit ihrer Forderung nach einer stärkeren Regulierung des Internets allerdings keineswegs falsch. Das Internet ist mittlerweile ausgereift und für die Gesellschaft immer wichtiger geworden. Bildlich gesprochen ist es daher aus dem lockeren Rahmen von Title I herausgewachsen. Es sind nicht nur Unternehmen entstanden, die über potenzielle Monopolmacht verfügen. Auch Skandale wie die Snowden-Affäre und massive Datenpannen bei verschiedenen Großunternehmen lassen erkennen, dass zunehmend Bedarf für eine strengere Aufsicht besteht. Der Ansatz, Internetdienste deshalb in Title ll einzuordnen, ist jedoch ein Schritt zurück in die Zukunft. Es gibt eine weitaus probatere Lösung. Der Kongress könnte wie bereits 1996 zu dem Schluss kommen, dass der Versuch, das Internet auf Gedeih und Verderb nach dem Muster öffentlicher Telekommunikationsanbieter vergangener Jahrhunderte zu regulieren, keine Aussicht auf Erfolg hat. Idealerweise würde der Kongress noch einen Schritt weitergehen und für die Internetregulierung einen vollkommen neuen gesetzlichen Rahmen schaffen. Bis es soweit ist, dürften die Investoren in Internetunternehmen jedoch noch mit einigen Änderungen und Unsicherheiten zu kämpfen haben. * Anders als oft behauptet war Neutralität nie ein Grundprinzip des Internets. Die Entwickler hatten stets den Wunsch, Daten zu priorisieren und Netze aktiv zu verwalten. Dies leuchtet insofern ein, als das Web als militärisches Datennetz an den Start ging. Noch heute ist das Internet alles andere als neutral. Bei Internettelefonie (Voice over IP) findet bereits ein differenziertes Routing statt. So ist es in Großbritannien gang und gäbe, dass ISPs den Internetzugang von Intensivnutzern zu Spitzenzeiten drosseln. Internetprovider in den USA und Kontinentaleuropa haben bislang jedoch noch keinen einzelnen Dienst oder Datenverkehr systematisch benachteiligt oder eine Vorzugsbehandlung gegen entsprechende Bezahlung angeboten. Konzept 8 Konzept9 Bilal Hafeez, Daniel Brehon von 0,008 US-Dollar durchgeführt, hätte er einen Verlust von 36% seines Anlagevermögens verzeichnet. Wo ist der versteckte Gewinn oder Verlust? Es gibt natürlich keinen – sondern nur eine weitere Illusion. Diese ergibt sich aus den unterschiedlichen Bezugsgrößen in beiden Fällen. Gewinne und Verluste auf den beiden Seiten der Transaktion können also nicht mit einer einfachen prozentualen Veränderung eins zu eins miteinander verglichen werden. Richtig darstellen würde man die in den Beispielen genannte Performance von Währungen oder Hedgefonds mit logarithmierten Renditen. Damit wird sichergestellt, dass die Gewinne und Verluste symmetrisch (oder additiv) sind. Auch die Messung wechselkursbasierter Renditen ist alles andere als einfach. Als Beispiel betrachten wir uns einen Anleger in US-Dollar und einen Anleger in Euro, die im Verlauf des Jahres 2014 beide in europäischen Aktien investiert haben. Wenn beide einfach nur zum Marktpreis gekauft und die Papiere gehalten hätten, hätte der Anleger in US-Dollar 8% verloren und der Euro-Anleger 4% gewonnen. Grund hierfür ist der Rückgang des Euro im Jahresverlauf, der alle Kursgewinne des Anlegers in US-Dollar aufgezehrt hat. Hätte dieser Anleger sein Wechselkursrisiko durch den Abschluss von 1-Monats-Forward-Kontrakten abgesichert, bei denen ein bestimmter Euro- Wechselkurs vorgegeben ist, hätte er sicherlich einige Währungsschwankungen abfedern können. Aber selbst dann hätte er mit 2,5% nur die Hälfte der Rendite des Euro-Anlegers erzielt. Die besondere Herausforderung bei der Absicherung liegt darin, den erwarteten Gewinn oder Verlust der zukünftigen Aktienmarktentwicklung so einzuschätzen, dass der richtige Kurs währungsabgesichert wird. Unter diesen Bedingungen wäre eine Einschätzung der Performance des Anlegers in US-Dollar schwierig gewesen. Eine Besonderheit unserer Zeit ist, dass Zentralbanken von der Schweiz über Dänemark bis Schweden vor kurzem ihre Leitzinsen in den negativen Bereich gesenkt haben. Trotzdem Renditen sprechen für sich – so scheint es auf den ersten Blick. Man sollte meinen, dass Zahlen aufgrund ihrer „unbestechlichen“ Natur zu den erfreulicheren Aspekten der Finanz- und Investmentwelt gehören, da sie bei all der Übertreibung, der Lyrik des Marketings und nicht zuletzt der Selbsttäuschung der Investoren die reine Wahrheit ans Licht bringen. An jeder Ecke der Finanzwelt finden Performance- Messungen statt. Je mehr man sich jedoch mit der Frage befasst, wie Renditen zu berechnen und zu vergleichen sind, umso komplizierter und undurchschaubarer wird das Ganze. Beginnen wir mit einem sehr einfachen Beispiel der Performance-Messung: Ein Vermögensverwalter erzielt im ersten Jahr eine Rendite von 100% und im zweiten Jahr einen Renditeverlust von 50%. Nun addiert man die beiden Zahlen und dividiert sie durch zwei – und siehe da: Die durchschnittliche Jahresrendite liegt bei 25%. Währenddessen haben die Anleger aber natürlich in den zwei Jahren keine Wertveränderung ihres Anlagevermögens feststellen können. Mathematisches Kopfzerbrechen ist an den Devisenmärkten durchaus üblich. Hierzu lohnt ein Blick auf den Wechselkurs zwischen US-Dollar und Yen: Ende 2011 kostete ein US-Dollar 77 Yen. Bis Ende 2014 war der Wert des Yen jedoch auf ca. 120 gefallen. Hätte ein Anleger in diesem Zeitraum US-Dollar gekauft und Yen verkauft, hätte er eine Rendite von 56% erzielt. Wie sieht es im entgegengesetzten Fall aus? Hätte ein anderer Anleger Yen gekauft und US-Dollar zu einem Kurs von 0,013 US-Dollar gegenüber dem Yen (d.h. 1:77) verkauft und die Transaktion Ende 2014 bei einem Wechselkurs Was Renditen so alles versprechen Konzept 10 können Anleger noch eine Nullrendite erzielen, wenn sie in einem dieser Länder Bargeld halten. Über die Devisenmärkte kann diese Situation genutzt werden, um quasi unbegrenzte risikofreie Renditen zu generieren – zumindest theoretisch. Wie ist das möglich? Ein US-Anleger könnte am Spotmarkt US-Dollar verkaufen und Schweizer Franken kaufen und gleichzeitig eine Barabhebung von seinem Schweizer-Franken- Konto tätigen. Dadurch müsste er für seine Einlagen keinen Strafzins zahlen. Er ist jedoch weiterhin dem Wechselkursrisiko ausgesetzt, da der Schweizer Franken an Wert verlieren könnte. Dieses Risiko ließe sich (fast) vollständig durch Long-Positionen im US-Dollar und Short- Positionen im Schweizer Franken mit einem Terminabschlag absichern. Schließlich preisen die Terminmärkte die negativen Einlagenzinsen in der Schweiz in vollem Umfang ein. In der Praxis könnte es sich allerdings schwierig gestalten, die erforderlichen 1.000-Franken- Scheine mit ausreichend Leverage zu finden (und abzusichern), so dass ein attraktives Risiko-Ertrags-Verhältnis entsteht – es sei denn, die Zinsen gleiten noch stärker in den negativen Bereich ab. Hierin zeigen sich jedoch die Eigenarten der Devisenmärkte (außerdem wird suggeriert, dass Zinsen in einem Land nur bis zu einer gewissen Grenze ins Negative rutschen können). Ein weiteres Problem der Performance- Messung liegt darin, dass eine Zahl und auch ein paar Zahlen kaum erklären können, was sich eigentlich hinter der Performance verbirgt: totales Chaos, einfach nur Glück oder was auch immer. Schauen wir uns erneut den Aktienmarkt an, der vielen vertrauter sein dürfte. Jeder Kleinanleger weiß, dass Aktien starken Schwankungen unterliegen. Und dennoch hat der S&P 500 seit 1928 eine scheinbar stabile jährliche Rendite von 5,5% (ohne Dividenden) aufgewiesen. Diese Zahl täuscht jedoch über die Tatsache hinweg, dass in diesem Zeitraum mit einem Minus von über 20% im Jahr 1987 der größte Tagesverlust erzielt wurde. In der Tat erleiden US-Aktien in der Regel pro Jahr zwei besonders negative Tagesschwankungen, die als Rückgang um drei Standardabweichungen definiert werden. Wäre es den Anlegern wie durch ein Wunder gelungen, jedes Jahr genau diese beiden Tage zu umgehen, wären ihre jährlichen Aktienrenditen auf 14% gestiegen. Das Gleiche gilt natürlich auch für den umgekehrten Fall. Jedes Jahr gibt es rund 1,5 extrem positive Tagesschwankungen. Ohne diese hätte der Kleinanleger seit 1928 rund 1% pro Jahr verloren. Es zählt daher häufig nicht die durchschnittliche Performance, sondern wie Anleger mit ihren Trading-Operationen mit den extremen Renditen umgehen. Im o.g. Fall könnte die Lektion allerdings darin bestehen, sich gar nicht erst zu einer Transaktion hinreißen zu lassen. Ein Problem der Performance- Messung liegt letztlich darin, dass eine Zahl oder auch einige Zahlen kaum erklären können, was sich eigentlich hinter der Performance verbirgt: totales Chaos, einfach nur Glück oder ein Geheimnis, das kaum gelüftet werden kann. Konzept11 Neue Gangart in der Automobilindustrie Technologische und regulatorische Veränderungen bringen Sand in das Getriebe der internationalen Automobilbranche. In Amerika sind Autohersteller verpflichtet, innerhalb von zehn Jahren den durchschnittlichen Kraftstoffverbrauch ihrer Fahrzeugflotte von 7,8 auf 4,3 Liter auf 100 Kilometer zu senken. Am strengsten sind die Vorschriften in Europa: bis 2020 wird hier eine Effizienzsteigerung von 5,6 auf 4 Liter auf 100 Kilometer verlangt. Es gibt sogar Überlegungen, die Zielvorgabe bis 2025 auf 3,3 bis 2,9 Liter auf 100 Kilometer abzusenken. Die Auswirkungen dieser neuen Standards sollten nicht unterschätzt werden. Zunächst sind die damit verbundenen Kosten zu beachten. Unseren Prognosen zufolge werden die Herstellungskosten für ein Fahrzeug in den USA allein durch die Verbesserung der Kraftstoffeffizienz in den kommenden fünf Jahren um mehr als 1.000 US-Dollar steigen. Diese Mehrkosten decken keine weiteren Kosten für mögliche zusätzliche Vorgaben in der Sicherheitstechnik oder sonstige Technologien ab. In den nächsten zehn Jahren dürften sich die mit höherer Kraftstoffeffizienz verbundenen Zusatzkosten unseren Schätzungen zufolge sogar auf über 2.000 US-Dollar pro Fahrzeug belaufen. Analog dazu haben wir für Europa Mehrkosten von 1.200 bzw. 2.400 US-Dollar je Fahrzeug errechnet. Problematisch ist, dass die strengeren Vorschriften zeitlich mit einem Verfall des Ölpreises zusammentreffen. Selbst bei höheren Kraftstoffpreisen waren die Verbraucher bislang nicht bereit, mehr Geld für eine höhere Kraftstoffeffizienz auszugeben. Welche Konsequenzen wird das für die Nachfrageseite haben? Bei einem Benzinpreis von unter 3 US-Dollar pro Gallone dürfte die Bereitschaft amerikanischer Autokäufer, Geld für kraftstoffsparende Technologien auszugeben, eher gering sein. Jede Verbesserung der Kraftstoffeffizienz um einen Prozentpunkt bedeutet nach unseren Schätzungen Mehrkosten von 50 US-Dollar. Einer Analyse des US-amerikanischen National Bureau of Economic Research zufolge rechnen Verbraucher zukünftig mit Kraftstoffeinsparungen in Höhe von 15%. Bei 3 US-Dollar pro Gallone (der aktuelle Preis in den USA liegt derzeit bei 2 US-Dollar) könnten die Verbraucher im Jahr 2020 durch die verbesserte Kraftstoffeffizienz einen Vorteil von rund 900 US-Dollar verbuchen (gegenüber Mehrkosten von 1.000 US-Dollar). Ausgehend von der historischen Preiselastizität könnten kraftstoffeffizientere, aber dafür höherpreisige Fahrzeuge dazu führen, dass die Anzahl der jährlich verkauften Fahrzeuge um bis zu eine Million sinkt. Wer sind die Gewinner? Effizienzsteigernde Technologien für herkömmliche Motoren dürften in den kommenden fünf Jahren außerordentliche Wachstumsraten erfahren. Doch die Grenzkosten für die Verbesserung konventioneller Verbrennungsmotoren werden steigen, während die Kosten für eine Voll- oder Teilelektrifizierung weiter sinken werden. Die Möglichkeiten der Elektrifizierung werden unseres Erachtens nach derzeit unterschätzt. Weiterhin ist von verschärften Vorschriften für Dieselfahrzeuge auszugehen, denn einigen Rod Lache, Jochen Gehrke Konzept 12 Studien zufolge sind die Stickoxidemissionen fünfmal höher als von den Herstellern angegeben. So könnte es durchaus sein, dass die 25-jährige Hochphase der Dieseltechnologie in Europa sich bald ihrem Ende zuneigt. Elektrofahrzeuge dürften hingegen stark an Bedeutung gewinnen. Aufgrund des sinkenden Ölpreises ist auf kurze Sicht zwar mit etwas Zurückhaltung zu rechnen. Bedenken, dass sich die Elektrifizierung von Fahrzeugen nicht auszahlen würde, sind jedoch übertrieben. In den kommenden fünf Jahren werden verschiedene Elektrofahrzeug-Modelle zu den gleichen Kosten zu betreiben sein wie Fahrzeuge mit konventionellen Dieselmotoren. Anfang des nächsten Jahrzehnts werden sie auch rein benzinbetriebene Fahrzeuge eingeholt haben. Für die Nachfrage nach Elektrofahrzeugen wird dies der Wendepunkt sein. Insbesondere werden die Batteriepreise schneller und stärker fallen, als vor noch nicht allzu langer Zeit allgemein erwartet wurde. Die ersten von Panasonic 1990 produzierten Lithium- Ionen-Zellen hatten beispielsweise eine Energiedichte von rund 90 Wattstunden pro Kilogramm (Wh/kg) und kosteten 2 US-Dollar pro Wattstunde. Die inzwischen in Tesla- Fahrzeugen eingesetzten Batterien mit Panasonic-Zellen des Typs 18650 verfügen hingegen über eine Energiedichte von annähernd 233 Wh/kg und kosten weniger als 20 US-Cent pro Wattstunde. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend auch in anderen Segmenten der Batterieindustrie fortsetzen wird, also auch bei großformatigen Batterien, auf welche die meisten globalen Automobilhersteller setzen. Japanische Hersteller dürften dabei auf dem US-Massenmarkt aufgrund der Yen- Schwäche und ihres Technologievorsprungs im Bereich der Hybridmotoren im Vorteil sein. Produzenten im Luxussegment sind wiederum besser positioniert, als ihre Wettbewerber, die den Massenmarkt bedienen. So dürften auf den Massenmarkt ausgerichtete europäische Automobilhersteller unter Druck geraten, sobald der konjunkturelle Rückenwind nachlässt. Die geringe Kapazitätsauslastung in Europa lässt es nicht zu, höhere Kosten weiterzugeben. Somit stehen die Zeichen hier auf Konsolidierung. Anbieter, die auf eine Steigerung der Kraftstoffeffizienz setzen, dürften in den kommenden fünf Jahren von extrem guten Wachstumsaussichten profitieren. Da bei Nichteinhaltung der neuen Vorschriften hohe Strafen drohen, verfügen aber auch die Zulieferer über eine stärkere Verhandlungsmacht. Die neuen Vorschriften und die Geschwindigkeit, mit der Produktentwicklungen und technologische Sollte dieser Artikel Ihr Interesse geweckt haben, besuchen Sie unsere Website gm.db.com und sprechen Sie uns an, um die ausführliche Studie „Pricing the Car of Tomorrow“ zu erhalten. Veränderungen stattfinden, bergen jedoch auch große Herausforderungen. So könnten einige Motorenhersteller das Nachsehen haben, wenn sich die Marktdurchdringung von Elektrofahrzeugen deutlich beschleunigen sollte oder neue Prüfnormen in Europa die Wirtschaftlichkeit von Dieselfahrzeugen beeinträchtigen. Sogar die Aufsichtsbehörden müssen unter Umständen ihre bisherigen Anforderungen korrigieren, da die Europäische Kommission die Emissionsvorschriften für die Jahre ab 2021 überarbeitet. Der Verkehrssektor könnte durch Effizienzverbesserungen oder eine Reduzierung der Ölabhängigkeit zu einer Senkung der CO2-Emissionen beitragen. Fakt ist allerdings auch, dass das übergeordnete CO2-Ziel nicht allein durch die für den Kraftstoffverbrauch gesetzten Ziele erreicht werden kann. Ein weiteres Problem ist, dass bei Elektrofahrzeugen die meisten Emissionen bei der Erzeugung des Stroms anfallen, die anderen regulatorischen Vorgaben unterliegen. Auch alternative Kraftstoffe wie Biokraftstoffe verfügen über ganz andere CO2-Profile. Dennoch sollten Elektroautos innerhalb der nächsten zehn Jahre Fahrzeuge mit Verbrennungsmotoren mit Blick auf die Kosten eingeholt haben. Weitere Zielsetzungen, die eine höhere Wirtschaftlichkeit dieser Technologie sicherstellen, dürften daher mittelfristig nicht erforderlich sein. Wie sich die Nachfrage nach Elektrofahrzeugen letztendlich entwickeln wird, ist nach wie vor ungewiss. Hinzu kommt, dass nicht nur Verfügbarkeit und Kosten eine Rolle spielen, sondern auch Faktoren, die außerhalb der Verantwortlichkeit der Automobilindustrie liegen, wie zum Beispiel die erforderliche Infrastruktur. Jegliche gesetzlichen Rahmenbedingungen sollten daher technologieneutral gehalten sein. Die Automobilbranche steht vor technologischen Umbrüchen in einem Umfeld, das sich rasch wandelt. Die Gewinner von gestern werden nicht die Gewinner von morgen sein. Der letzte deutsche Kaiser Wilhelm II. sagte einst: „Ich glaube an das Pferd. Das Automobil ist nur eine vorübergehende Erscheinung.“ Schon weniger als 20 Jahre später hatte das Auto das Pferd fast verdrängt. Im kommenden Jahrzehnt dürften sich die Skeptiker der Elektromobilität als die modernen Pendants von Wilhelm II. erweisen. Konzept13 Cov-lite-Kredite— kein Grund zur Sorge John Tierney Die Bankenaufsichtsbehörden in Amerika beobachten die Ausgabe von Leveraged Loans (Krediten mit hohem Fremdkapitalanteil) mit wachsender Sorge. Dabei gilt ihre besondere Aufmerksamkeit dem verstärkten Einsatz sogenannter Cov(enant)-lite- Finanzierungen, die inzwischen rund zwei Drittel des Kreditvergabevolumens ausmachen und auf institutionelle Anleger statt auf Banken ausgerichtet sind. Cov-lite-Kredite verfügen zwar über ähnliche Schutzklauseln (Covenants) wie Anleihen, enthalten jedoch keine dauerhaften Maintenance Covenants (Vereinbarungen), die beispielsweise die stetige Überwachung des Verschuldungsgrads eines Kreditnehmers vorsehen. Befürchtet wird nun, dass der Verzicht auf Maintenance Covenants als Hinweis auf eine überschäumende Nachfrage nach Leveraged Loans und auf ein potenziell höheres systemisches Risiko für die Wirtschaft zu werten ist. In der Tat handelt es sich um einen großen Markt. In den USA beläuft sich das Gesamtvolumen ausstehender hochverzinslicher Anleihen und Kredite auf 2,5 Billionen US-Dollar – Leveraged Loans machen bereits ein Drittel davon aus. Die Aufsichtsbehörden befürchten darüber hinaus, dass Anleger, die nicht dem Bankensektor angehören, Risiken eingehen, die sie gar nicht vollständig verstehen. Vor fünfzehn Jahren lag der Anteil der institutionellen Anleger an diesem Markt noch bei rund einem Drittel. Heute beläuft sich ihr Anteil bereits auf 90% und umfasst unter anderem Collateralised Loan Obligation-Fonds (60%), Kredit-Publikumsfonds (20%), Distressed- und sonstige Hedgefonds (10%) sowie andere Anleger wie Versicherungsunternehmen und Finanzgesellschaften (10%). Konzept 14 Dass institutionelle Anleger Maintenance Covenants meiden, ist allerdings durchaus nachvollziehbar. Für Banken ist die ständige Kreditüberwachung sowie die Zusammenarbeit mit finanziell angeschlagenen Kreditnehmern bei Umschuldungen ein fester Bestandteil ihrer Kreditvergabekultur, so dass Maintenance Covenants als Standard betrachtet werden. Institutionelle Investoren verfügen hingegen in der Regel nicht über eine derartige Infrastruktur und bevorzugen traditionell Kredite, deren Covenants wie bei Anleihen ausgestaltet sind. Diese enthalten normalerweise verschiedene Incurrence Covenants (die bei Eintritt eines bestimmten Ereignisses oder bei Unter- bzw. Überschreitung bestimmter Kennziffern greifen), jedoch keine Maintenance Covenants (deren Einhaltung regelmäßig überprüft wird). Welchen Wert institutionelle Anleger auf anleiheähnliche Strukturen legen, zeigte sich in der Gründungsphase des Marktes für Credit Default Swaps (CDS). So waren CDS zunächst vor allem ein Bankprodukt, das für die Absicherung von Kreditportfolios und die Steuerung des Risikokapitals eingesetzt wurde. In den Dokumentationsunterlagen der CDS wurden verschiedene Kreditereignisse definiert, z.B. Zahlungsausfall, Insolvenz und Restrukturierung. Für Anleger außerhalb des Bankensektors, deren Interesse mehr der Absicherung von Anleihen als von Krediten galt, war die Einstufung von Restrukturierungen als Kreditereignis problematisch. In den USA werden Bankkredite häufig ohne Mitwirkung eines Konkursgerichts umgeschuldet, während die Restrukturierung von Anleihen gewöhnlich im Rahmen eines Chapter 11-Insolvenzverfahrens erfolgt. Eine außergerichtliche Umschuldung kann daher ein Kreditereignis auslösen, obwohl eine Anleihe noch bedient wird. Dies mag für die Sicherungsnehmer von Vorteil sein, stellte für Sicherungsgeber indes ein zusätzliches Event- Risiko dar. Im Zuge der Verbreiterung der stark von Banken dominierten Anlegerbasis am CDS- Markt um andere Anleger setzten sich diese erfolgreich dafür ein, dass Restrukturierungen in den USA nicht mehr standardmäßig als Kreditereignis gelten. In Europa war die Situation weniger problematisch, so dass Restrukturierungen weiterhin zu den Standard- Kreditereignissen zählen. Bankkredite sind nach wie vor die wichtigste Finanzierungsquelle für Unternehmen, und da es in Europa generell kein Pendant zum US-amerikanischen Chapter 11-Insolvenzverfahren gibt, sind außergerichtliche Restrukturierungen von Anleihen wahrscheinlicher. Daher war es durchaus sinnvoll, auch die Struktur von Leveraged Loans letztlich an die Bedürfnisse und Anforderungen der Investorenbasis anzupassen. Erstmals waren Cov-lite-Kredite in nennenswertem Umfang während der Boomjahre 2006/2007 vergeben worden. Das zunehmende Interesse institutioneller Anleger an Leveraged Loans machte dem Nischendasein von Cov-lite- Krediten ein Ende, und bald stieg ihr Anteil an den vergebenen Krediten auf rund ein Viertel. Die Aufsichtsbehörden könnten daher versucht sein, den Boom der Cov-lite-Kredite auf die damalige ungebremste Risikoneigung der Anleger zurückzuführen. Tatsächlich aber war das Phänomen dem CDS-Mark zu verdanken – und der Erkenntnis, dass Bankkredite ähnlich strukturiert werden können wie Anleihen. Größeren Anlass zur Beunruhigung hätten die Aufsichtsbehörden, wenn sich Maintenance Covenants positiv auf die Kreditqualität auswirken würden. Dies ist jedoch nicht der Fall. Die Ausfallwahrscheinlichkeit von Leveraged Loans war in den letzten 15 Jahren sowohl in guten als auch in schlechten Phasen mit der von Hochzinsanleihen vergleichbar. Dabei war der Großteil der Leveraged Loans zumeist (auch während der Finanzkrise) mit Maintenance Covenants ausgestattet, Anleihen dagegen natürlich nicht. 1 Die Aufsichtsbehörden sollten sich daher besser der Frage zuwenden, warum Maintenance Covenants offensichtlich keine Wirkung zeigen. Eine These ist, dass Banken durch diese Klauseln bei Kreditnehmern mit Konzept15 grenzwertiger Bonität harte Entscheidungen leichter umgehen können. Ohne Maintenance Covenants kommt der Kreditnehmer (genau wie bei Anleihen) seinen Zahlungsverpflichtungen entweder fristgerecht nach oder nicht. Wird das Unternehmen zahlungsunfähig oder meldet Insolvenz an, beginnt das Insolvenzverfahren. Keinem Gläubiger gefällt eine solche Situation, aber sie führt zu einer natürlichen Ausmusterung der schwächsten Unternehmen. Maintenance Covenants könnten daher auf längere Sicht sogar eine Zunahme statt eine Begrenzung des Ausfallrisikos bewirken, was letzten Endes höhere Ausfälle, geringere Einbringungsquoten und potenziell höhere Kosten für den Steuerzahler nach sich ziehen kann. Daten der Fed deuten darauf hin, dass Standard-Bankkredite in schlechten Zeiten deutlich häufiger nicht bedient werden als Leveraged Loans oder Anleihen und diesen auch in guten Zeiten nicht überlegen sind. Vielleicht käme es bei Standard- Bankkrediten ohne Maintenance Covenants häufiger zu Ausfällen. Allerdings gibt es keinen triftigen Grund dafür, warum Leveraged Loans, die nach den Standards institutioneller Investoren und nicht nach Bank-Standards strukturiert und gezeichnet werden, Maintenance Covenants enthalten sollten. Finanzinstitutionen haben offensichtlich schon vor einiger Zeit begriffen, dass die Nachteile von Maintenance Covenants bei weitem überwiegen. Selbst wenn sich die Aufsichtsbehörden durchsetzen sollten und institutionelle Investoren zwingen, Kredite mit Maintenance Covenants-Kennzahlen zu akzeptieren, wird dies die Nachfrage nach Leveraged Loans oder den Kreditfluss in das High Yield-Segment – realistisch betrachtet – wohl kaum bremsen können. Die Gefahr besteht indes darin, dass die Aufsichtsbehörden einen solchen Einzelerfolg als Gesamtsieg betrachten könnten. Dabei könnten weitaus wichtigere Indizien systemischer Risiken der Kreditvergabe durch Banken übersehen werden. 1 Die Ausfallstatistiken von Moody’s für Anleihen berücksichtigen Nottausch-Umschuldungen (Distressed Exchanges) und Restrukturierungen sowie vollständige Zahlungsausfälle und Insolvenzanmeldungen. Die von der S&P Capital IQ-Sparte Leveraged Commentary and Data (S&P LCD) erhobenen Ausfalldaten für Leveraged Loans umfassen lediglich Zahlungsausfälle und Insolvenzen. Nach Bereinigung um Distressed Exchanges und Restrukturierungen fallen die Ausfallstatistiken für Anleihen und Kredite von Moody’s und S&P LCD sehr ähnlich aus. Konzept 16 Konzept17 Die Renaissance der japanischen Unternehmen Konventionelle Kennziffern blieben dagegen unberücksichtigt. Dies ging solange gut, bis ihre Bedeutung schließlich nicht mehr ignoriert werden konnte und die einzigartigen Merkmale plötzlich zur Belastung wurden. Denn im Zuge steigender Kapitalkosten und sinkender Wachstumsraten erwies sich das Streben nach Marktanteilen zu Lasten der Rentabilität als überaus verhängnisvoll. Der Wunsch, das Gesicht zu wahren, verhinderte, dass Probleme erst spät angegangen wurden – und selbst dann wurde ihre Lösung durch stark konsensorientierte Entscheidungsprozesse noch erschwert. Nicht selten wurde die ungünstige demografische Entwicklung als Grund für die vorsichtige Haltung der Investoren vorgeschoben. Und so kapselte die japanische Unternehmenswelt sich immer mehr ab. Symptomatisch für diese Entwicklung ist das sogenannte „Galapagos-Syndrom“. Der Begriff steht für das Phänomen, dass Smartphones mit dem Betriebssystem Symbian 3G in Japan schon fast zehn Jahre lang verbreitet waren, bevor sich eine ähnliche Technologie in anderen Ländern durchsetzte. Japan gelang es nicht, von seinem technologischen Vorsprung zu profitieren. So konnte die ausländische Konkurrenz aufholen und Marktanteile gewinnen. Eine fatale Mischung aus einer gewissen Selbstgefälligkeit, finanziellem Druck und „Japan ist zurück“ – so lautet die Devise von Premierminister Abe. Die Märkte konnte er damit freilich noch nicht überzeugen. Obwohl sich die Aktienkurse seit 2012 verdoppelt haben, liegen die Bewertungen noch unter den 10- und 20-jährigen Durchschnittswerten. Die Aufwärtsbewegung, die durch den schwächeren Yen und den Ölpreisrückgang unterstützt wird, sehen Investoren als Einmaleffekt an. Sie bleiben zurückhaltend. Warum das so ist, zeigt u.a. ein Rückblick auf die Geschichte des japanischen Unternehmenssektors. In der Nachkriegszeit erlebte das Land einen atemberaubenden Aufstieg zur Exportmacht. Die Tarifbeziehungen waren exzellent, das Management kooperierte mit den politischen Entscheidungsträgern und konnte dank wechselseitiger Kapitalbeteiligungen mit langen Investitionshorizonten operieren. Aus ihren unanfechtbaren Positionen in einer großen und dynamischen Binnenwirtschaft schöpften die Unternehmen große Kraft. Japanische Aktien wurden mit einem Aufschlag gehandelt. James Malcolm Konzept 18 Risikoaversion führte dazu, dass sich das Schicksal der Chip-Hersteller bei Anbietern von LCD-Bildschirmen, Flachbildfernsehern, Laptops, Solarmodulen und Batterien wiederholte. Ein bezeichnendes Beispiel war Sanyo; doch selbst innovative Unternehmen wie Matsushita und Sony wurden zu Symbolen der Stagnation des „alten Japan“. Es gab jedoch auch einige Lichtblicke. Softbank (Mobilfunk), Fast Retailing (Uniqlo), Fanuc (Industrieroboter) und KDDI (Mobilfunk) machten zusammen schließlich fast ein Viertel des Nikkei 225 aus. Die meisten dieser Unternehmen wurden von charismatischen Persönlichkeiten geführt, die strukturelle Trends rechtzeitig erkannten und geschickt für ihr Unternehmen zu nutzen wussten. Sie verkürzten die Lieferketten und nahmen konsequente Kostensenkungen vor. Premierminister Ryutaro Hashimoto versuchte 1996 ein angelsächsisch geprägtes Modell der Marktwirtschaft durchzusetzen. Eine Erhöhung der Konsumsteuern und die asiatische Finanzkrise brachten die neue Dynamik zwar bald wieder zum Stillstand. Hashimotos Politik erleichterte jedoch Unternehmensumstrukturierungen und die Ausgliederung notleidender Kredite. Aktienrückkäufe und Aktienoptionen wurden dereguliert. Und so zeichnete sich bald ein tiefgreifender Strukturwandel ab. Im Jahr 2005 stieg die Anzahl der Fusionen und Übernahmen auf über 2.000. Zehn Jahre zuvor waren es noch weniger als 350 Transaktionen gewesen. Nachdem ISS 2001 als Beratungsunternehmen für Anleger in den Markt getreten war, legten Aktionäre nun verstärkt Widerspruch gegen die Dividendenpolitik ihrer Unternehmen ein. Die Ausschüttungsquoten erhöhten sich, und mit der Auflösung von Überkreuzbeteiligungen stieg der Anteil ausländischer Beteiligungen an (auf rund ein Fünftel des Marktes gegenüber 4% im Jahr 1990). In den meisten Bereichen waren die Veränderungen jedoch nicht wirklich substanziell. Nicht-überlebensfähige Firmen erhielten weiterhin Unterstützung von Banken, da sich eine konjunkturelle Erholung abzeichnete. 1 Bei den M&A-Aktivitäten ging es eher um Konsolidierung als um Wertschöpfung. Zwar verfügte fast die Hälfte der börsennotierten Unternehmen inzwischen über externe Direktoren, doch diese hatten meist nur repräsentative Aufgaben. Feindliche Übernahmen gab es so gut wie nicht. Bezeichnend war hier die gescheiterte Übernahme von Shoei zu Beginn des Jahres 2000. Dann jedoch erschütterten zwei Ereignisse das Land: Zum einen der Olympus-Skandal, der nach Aufdeckung durch den ausländischen Chef des Unternehmens Schlagzeilen machte. 2 Zum anderen das Missmanagement von Tepco nach der Atomkatastrophe in Fukushima, deren fundamentale Ursachen einem Kritiker zufolge in den tief verwurzelten Konventionen der japanischen Kultur zu finden waren. 3 Beide Ereignisse haben dem ambitionierten Konjunkturprogramm der Regierung Abe und der Bank von Japan („Abenomics“) den Weg geebnet. Heute, zwei Jahre nach dem Beginn des Programms, zieht die Inflation an, und die Geldhortung sinkt. Zudem begünstigen neue Corporate Governance-Kodizes Aktienrückkäufe und höhere Dividendenausschüttungen. So sorgte beispielsweise der Maschinenhersteller Amada im letzten Frühjahr für Aufsehen, als der Aktienkurs nach Antrag auf Aufnahme in den neuen (auf Basis der Eigenkapitalrendite gewichteten) Nikkei 400 Index um 50% in die Höhe schoss. Und unlängst gab Aoyama Trading, ein liquiditätsstarkes Einzelhandelsunternehmen für Herrenmode, einen fünfprozentigen Aktienrückkauf sowie höhere Ausschüttungen bekannt, woraufhin auch dieser Titel um 50% zulegte. In diesem Umfeld ist zu erwarten, dass der Wandel in Japan an Dynamik gewinnt. Nachdem sich die Konjunktur erholt hat, ist es leichter für die japanischen Unternehmen, Mitarbeiter zu entlassen, leistungsschwache Bereiche auszugliedern und Lieferketten neu zu ordnen. Alles deutet darauf hin, dass der Einfluss der Anteilseigner auf Managemententscheidungen wächst. Positiv auf die Unternehmensführung scheint sich auch der höhere Anteil konzernfremder Direktoren und der verstärkte Einsatz von externen Prüfern ausgewirkt zu haben. 4 Geschäftsbereiche, die die Gewinne seit Jahren belasteten, werden nun reduziert. Hitachi, Panasonic und inzwischen auch Sony gelten nun wieder als Erfolgsunternehmen, und auch Toshiba und Sharp eifern ihnen mittlerweile nach. Der Fokus verlagert sich von Konzept19 Produkten und Marktanteilen hin zu rentablen Geschäftssegmenten, die auf die Kernkompetenzen setzen. Sony konzentriert sich nun auf Imaging-Technologien, Sensoren und High-End-Fernseher. Panasonic hat sich zuletzt von der Unterhaltungselektronik abgewendet und setzt neuerdings auf Produkte für den Haushalt und die Automobilbranche. In der Vergangenheit waren Wachstumsstrategien japanischer Unternehmen immer auf eine Expansion in China ausgerichtet. Heute nehmen sie andere Märkte ins Visier, wie beispielsweise die Türkei, Indien, Indonesien, den Nahen Osten, Mexiko, Vietnam und Myanmar oder versuchen, in reifen Märkten verlorenes Terrain gutzumachen. Darüber hinaus haben die M&A-Aktivitäten wieder zugenommen. Besonders erwähnenswert ist die Übernahme von Sprint durch Softbank für über 22 Milliarden US-Dollar, der Kauf von Beam durch Suntory für 16 Milliarden US-Dollar und Dai-ichi Life‘s Akquisition von Protective Insurance. Auch etablierte Unternehmen wagen sich in neue Bereiche vor. So steigt Sony etwa nach dem Erfolg seiner Online-Bank nun in das Immobiliengeschäft ein. Hinzu kommt, dass japanische Unternehmen als Anbieter innovativer Materialien, Komponenten und Technologien häufig eine Pionierrolle einnehmen. Zu nennen sind hier u.a. der Textilhersteller Toray, der nun auch im Kohlefasergeschäft engagiert ist und saugfähige Materialien für Wegwerfwindeln anbietet, Nidec mit seiner Spezialisierung auf Präzisionsmotoren sowie Omron im Bereich der Fabrikautomation. Einige kleinere Unternehmen reüssieren zudem mit revolutionären Technologien. Cyberdyne vermietet beispielsweise Exoskelette (Roboteranzüge), die Behinderte und Senioren im Alltag unterstützen. Wann werden die Märkte die Renaissance des japanischen Unternehmenssektors honorieren? Möglicherweise in nicht allzu ferner Zukunft, sind doch die großen Investmentfonds dazu übergegangen, ihre vorwiegend aus Anleihen bestehenden Portfolios in riskantere Anlagen umzuschichten. Ermutigt durch verschiedene Steuerbefreiungen könnten private Investoren in Japan diesem Beispiel bald folgen. Nach nahezu zwei Jahrzehnten der Deflation haben die privaten Haushalte Barmittel in Höhe von 8 Billionen US-Dollar angehäuft. Die Unternehmen verfügen über weitere 2 Billionen US-Dollar an Liquidität und Einlagen. Damit steht einer baldigen Neubewertung am Aktienmarkt nicht mehr viel entgegen. Es spricht viel für weitere Kurssteigerungen. 1 Vgl. Iwaisako, T., C. Fukuoka und Takefumi Kanou (2010). Debt Restructuring of Japanese Firms: Efficiency of Factor Allocations and the Debt-Labor Complementarity. Dezember. 2 Vgl. Woodford, M. (2012). Exposure: Inside the Olympus Scandal – How I went from CEO to Whistleblower. 3 Vgl. Shimizu, S. (2014). Japanese-style Management: From Crisis to Reformation in the Age of Abenomics. 4 Vgl. Morikawa, M (2013). Business Restructuring of Japanese Firms: Structural changes during the “Lost Decades”. September. Konzept 20 Wer Geld verleiht, geht davon aus, dass er den verliehenen Betrag fristgerecht und mit Zins und Zinseszins zurückerhält. Die Realität sieht allerdings oft anders aus. Bevor Kreditgeber ihren Schuldnern jedoch einen Teil des geschuldeten Betrags erlassen, einer Zinsanpassung oder Laufzeitverlängerung zustimmen, erwarten sie in der Regel, dass die Schuldner ihr Möglichstes getan haben, um ihre Verpflichtungen zu erfüllen. Michal Jezek, Jean-Paul Calamaro, Alexander Düring Schuldenschnitt— ein europäisches Dilemma 21 Konzept Ein Zahlungsausfall wird oft als moralisches Versagen des Schuldners betrachtet, der damit das Vertrauen enttäuscht hat, das Gläubiger in ihn gelegt haben. Doch ist es wirklich immer so einfach? Könnte es nicht vielleicht auch wirtschaftlich, politisch oder moralisch falsch sein, wenn Gläubiger eine Reduzierung der Schuldenlast strikt verweigern? Schuldenschnitte für Staaten sind durchaus nichts Neues, wie unser Feature über das Spanien des 16. Jahrhunderts auf Seite 34 zeigt. Politische Parteien wie Syriza in Griechenland oder Podemos in Spanien haben das Thema jedoch plötzlich in den Mittelpunkt der aktuellen politischen und wirtschaftlichen Debatte gerückt. Zugleich wird der Status quo, dass Schulden in jedem Fall zurückzuzahlen sind, von einer erstarkenden internationalen Bewegung in Frage gestellt. Im engeren Sinne bedeutet ein Schuldenschnitt, dass der Gläubiger auf die Rückzahlung eines Teils seiner Forderung verzichtet. Doch auch eine Zinssenkung oder eine Laufzeitverlängerung können in ihrer Wirkung einem Schuldenerlass gleichkommen. Vor allem aber ist das Thema Schuldenschnitt stark emotional aufgeladen – und nicht selten entzünden sich daran moralische, politische und wirtschaftliche Debatten. Das hängt unter anderem damit zusammen, dass oft die falschen Vergleiche gezogen werden und dabei die Maßstäbe aus dem Blick geraten. Ein Beispiel: Sind die Krisenländer Opfer widriger Umstände oder selbst schuld an ihrer Misere oder beides? Wann hätte eine geringere Schuldenlast positive wirtschaftliche Effekte, so dass auch die Gläubiger profitieren könnten? Warum sollten die Steuerzahler einiger Länder ihre Nachbarn im Ausland alimentieren, die den Staat um seine Einnahmen betrügen – und das auch dann, wenn letztere auch noch reicher sind? Was sind überhaupt die Ursachen extremer Verschuldung – Verschwendung auf Seiten derjenigen, die immer neue Schulden machen? Oder Verantwortungslosigkeit auf Seiten derjenigen, die immer neue Kredite gewähren? Dies sind nur einige der Fragen, die derzeit überall in Europa und über seine Grenzen hinaus diskutiert werden. Sie zu beantworten, ist auch deshalb schwierig, weil wir es beim Schuldenproblem mit einem wiederholten Spiel im Sinne der Spieltheorie zu tun haben. Heute getroffene Entscheidungen haben Auswirkungen auf Entscheidungen von morgen. Und Politik ist Politik. Wer als Politiker einen Schuldenschnitt als einmalige Notlösung verkauft, macht genauso leere Versprechungen wie einst der Schuldner, als er sich verpflichtete, alle Schulden zu begleichen. Griechenland hat mit lauten Forderungen nach einem Schuldenschnitt für Schlagzeilen gesorgt. Die neue Regierung ist auf Konfrontationskurs zu ihren Gläubigern gegangen. Beide haben viel zu gewinnen und auch viel zu verlieren. Über den Ausgang der Verhandlungen wird letztlich die Kosten-Nutzen-Analyse einer jeden Konzept 22 Seite entscheiden. Und würde man Griechenland als Live- Fallstudie betrachten, so müsste man sich spätestens jetzt fragen, welche konkreten Überlegungen Regierungen und ihre Gläubiger zum Thema Schuldenschnitt anstellen sollten. Die Vorteile, die Staaten von einem Schuldenschnitt haben, liegen klar auf der Hand. Eine verringerte Schuldenlast bedeutet einen geringeren Schuldendienst und niedrigere Tilgungszahlungen. Dies wiederum könnte dem Staat Spielraum für konjunkturpolitische Impulse geben, die dann – so die Annahme – eine positive Wachstumsdynamik in Gang setzen würde, die sich selbst verstärken könnte. Im Klartext: Ende der Sparpolitik. Freilich besteht das Risiko, dass die Gläubiger nicht nachgeben und es zu einem ungeordneten Zahlungsausfall kommt, der dann weitereichende Konsequenzen hätte. Diese könnten im Falle Griechenlands sein: Ausstieg aus dem Rettungsprogramm, Verluste aus Staatsanleihebeständen bei Banken, ein Bank Run (und vermutlich Devisenkontrollen, um einen solchen zu stoppen) und die unausweichliche Einführung einer Landeswährung, um die Banken zu rekapitalisieren und die Wirtschaft mit Liquidität zu versorgen. In der Folge wäre mit einer starken Abwertung der Währung und hoher Inflation zu rechnen. Natürlich würde eine solche Abwertung die Wettbewerbsfähigkeit Griechenlands erhöhen, vorausgesetzt, dieser Effekt wird nicht durch höhere Löhne neutralisiert. Immerhin ist das Land bei der Wiederherstellung seiner Wettbewerbsfähigkeit bereits ein gutes Stück vorangekommen, was auf eine schmerzhafte interne Abwertung in den letzten Jahren zurückzuführen ist. Ein Austritt aus der Eurozone würde auch bedeuten, dass die Anbindung an Europa verlorenginge, die viele Griechen durchaus schätzen. Nicht zuletzt wäre ein solcher Austritt logistisch nicht ganz einfach zu leisten. Einer Währungsunion beizutreten ist wesentlich einfacher, als sich wieder daraus zu verabschieden – auch, wenn dies sicherlich nicht völlig unmöglich ist. 1 Einen solchen Prozess reibungslos zu gestalten, ohne dass Anleger und Sparer in Panik verfallen und unkontrollierte Gelder abheben, wäre eine große Herausforderung. Es bleibt zu hoffen, dass dieses düstere Szenario nicht eintritt. Und doch sollten Schuldner es in ihre Kosten-Nutzen- Analyse miteinbeziehen. Nun zur Perspektive des Gläubigers und den Kosten eines Schuldenschnitts: An erster Stelle sind hier die Verluste aus den Hilfskrediten zu nennen, die Griechenland für seine Reformversprechen gewährt wurden. Hinzu kommt, dass ein Schuldenschnitt auch bei anderen Krisenländern der Europeripherie Begehrlichkeiten wecken könnte. Deren Regierungen würden mit Sicherheit auf Gleichbehandlung pochen – denn wenn sie es nicht täten, würde sich die Opposition mit ähnlichen Forderungen bald 1 Siehe Peter M. Garber (1998), Notes on the Role of TARGET in a Stage III Crisis, NBER und Barry Eichengreen (2007), The Breakup of the Euro Area, NBER. 23 Schuldenschnitt—ein europäisches Dilemma Griechenland hat mit lauten Forderungen nach einem Schuldenschnitt für Schlagzeilen gesorgt. Die neue Regierung ist auf Konfrontationskurs zu ihren Gläubigern gegangen. Konzept 24 Beide Seiten können viel gewinnen - und viel verlieren. Über den Ausgang der Verhandlungen wird letztlich die Kosten- Nutzen-Analyse einer jeden Seite entscheiden. 25 Schuldenschnitt—ein europäisches Dilemma profilieren (vgl. hierzu auch den Kasten zu den populistischen Bewegungen in Spanien, Portugal und Irland, die den aktuellen Sparkurs massiv bekämpfen). Der Hauptnutzen eines Schuldenschnitts für die Gläubiger würde somit darin bestehen, die unüberschaubaren Folgen eines chaotischen Austritts Griechenlands aus der Eurozone zu vermeiden. Doch auch unabhängig von der Gefahr eines Grexits könnte ein Schuldenschnitt durchaus im Interesse der Gläubiger liegen. So könnte ein Teilverzicht etwa dazu führen, dass die Gläubiger letzten Endes doch noch mehr oder zumindest nicht weniger Geld sehen. Gleichwohl müssen Gläubiger auch die Auswirkungen auf andere Schuldner bedenken, denn ein Schuldenschnitt ist kein Nullsummenspiel. Und er kann Folgen für Menschen haben, die gar nicht mitentscheiden können. Allein aus Kosten-Nutzen-Perspektive heraus betrachtet würde Griechenland natürlich einen Schuldenschnitt bevorzugen. Athen spielte daher von Anfang an auf Angriff. Die Gläubiger haben mittlerweile jedoch eine Abwägung zwischen finanziellen Risiken einerseits und politischen Risiken andererseits getroffen. Der größte Rückschlag für die griechische Verhandlungsposition besteht darin, dass das Land dank verschiedener Initiativen der EZB kein so hohes systemisches Risiko mehr darstellt wie noch 2012. Gläubiger könnten in der politischen Ansteckung – also der Gefahr, dass auch andere Euroländer einen Schuldenschnitt wollen – eine größere Bedrohung sehen als in der finanziellen Ansteckung nach einem Grexit. Somit werden sich die Gläubiger von Griechenland vorerst wohl nicht aus der Reserve locken lassen, aber letztendlich doch einem Schuldenschnitt im weiteren Sinne in Form einer Laufzeitverlängerung oder Zinsanpassung zustimmen – sofern sich Griechenland im Gegenzug dazu verpflichtet, seinen Reformkurs fortzusetzen. Das Ergebnis einer rein ökonomischen Kosten-Nutzen- Betrachtung aus Schuldner- und Gläubigersicht muss jedoch nicht unbedingt das beste Ergebnis für Europa bringen. Eine Empfehlung, was getan werden sollte, bekommt man damit nicht. Eine entscheidende Frage im Griechenlandkonflikt lautet vielmehr: Ist das Land ein Einzelfall, der eine Sonderbehandlung rechtfertigt? Um diese Frage zu beantworten, müssen wir den Fall Griechenland im europäischen Kontext betrachten. Beginnen wir mit dem Verschuldungsgrad. Ist Griechenland da ein Sonderfall? Mit einer Nettoverschuldung der öffentlichen Haushalte von 175% des BIP liegt das Land an der Spitze der Eurozone. An zweiter Stelle steht Italien mit einer Schuldenquote von 135%, gefolgt von Portugal und Irland, wo die Schuldenquote jeweils 120% beträgt. Griechenland kann also durchaus von sich behaupten, eine höhere Schuldenlast zu tragen als andere Mitgliedstaaten. Gleichwohl lässt sich nicht eindeutig sagen, ab welchem Schuldenstand das Konzept 26 Wachstumspotenzial einer Volkswirtschaft gefährdet ist. Dies gilt vor allem, wenn andere Kennzahlen der Schuldentragfähigkeit relativ günstig ausfallen. So geht die Europäische Kommission in ihren Berechnungen davon aus, dass die griechischen Zinszahlungen in diesem Jahr 4,2% der Wirtschaftsleistung ausmachen werden. Damit liegt Griechenland deutlich unter Portugal (5,0%) oder Italien (4,5%) und in etwa gleichauf mit Irland (3,8%). Dies hängt damit zusammen, dass Griechenland die zwischenstaatlichen Hilfskredite zu einem Zinssatz weit unterhalb des Marktniveaus erhalten hat. Zudem hat das griechische Kreditportfolio nach der Restrukturierung eine höhere durchschnittliche Restlaufzeit als in anderen Peripherieländern: Sie ist etwa doppelt so hoch wie in Portugal und mehr als doppelt so hoch wie in Italien. Dies sollte die Anschlussfinanzierungen in den kommenden Jahren erleichtern. Zu Recht wird sich deshalb Otto Normalverbraucher in Mailand fragen, warum Griechenland eine Sonderbehandlung erfahren sollte. Noch dazu zeigen die jüngsten Prognosen des IWF, dass die Staatsverschuldung Griechenlands im Falle eines Verbleibs im Hilfsprogramm bis 2019 auf 135% sinken könnte. Geht es nach den Annahmen des IWF, wäre also das Niveau der griechischen Staatsverschuldung im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung genauso hoch wie heute in Italien. Damit dieses Ziel erreicht wird, müsste der Primärüberschuss Griechenlands bei 4,2% des BIP liegen. Das ist weniger als der prognostizierte Saldo für Italien (5%), wo die Schuldenquote dann immer noch 126% betragen dürfte. Für Portugal wird bis 2019 eine ähnlich hohe Verschuldung (119% des BIP) erwartet. Freilich ist es offen, ob die Prognosen des IWF am Ende auch eintreffen. Und trotzdem rechtfertigen die genannten Kennzahlen keine Sonderbehandlung für Griechenland, zumal ein Schuldenschnitt auch von Ländern wie Italien getragen werden müsste, die mehr oder weniger im selben Boot sitzen und somit eine Erhöhung ihrer eigenen Nettoverschuldung in Kauf nehmen müssten. Wie sieht es mit der Argumentation aus, dass Griechenland die Schulden erlassen werden müssten, damit es stärker in die Wachstumsförderung investieren kann? Laut Prognose der Europäischen Kommission sollte Athen in diesem Jahr einen fast ausgeglichenen Haushalt mit einem Primärüberschuss von 4,1% des BIP vorlegen können. Doch welche Regierung würde ihren Primärüberschuss nicht lieber selbst ausgeben, als damit Gläubiger – noch dazu ausländische – zu bezahlen? Das Argument, eine Stimulierung der Konjunktur sei notwendig, weil die Geldpolitik der EZB bei einer Untergrenze für die Nominalzinsen allmählich ins Leere laufe, trifft auch auf andere Länder der Eurozone zu. Besser rechtfertigen ließe sich ein Schuldenschnitt mit der 27 Schuldenschnitt—ein europäisches Dilemma hohen Arbeitslosigkeit in Griechenland. Die Arbeitslosenquote lag letztes Jahr bei 27%. Das einzige Land der Eurozone mit einer ähnlich hohen Arbeitslosigkeit ist Spanien mit 25%. Besonders hoch ist die Arbeitslosigkeit unter Jugendlichen – hier besteht die Gefahr, dass eine verlorene Generation heranwächst. Wenn ein Schuldenschnitt allerdings wieder für mehr Beschäftigung sorgen sollte, dann sollten Spanien und Griechenland keine unterschiedliche Behandlung erfahren. Und was wäre dann mit Portugal, dessen Arbeitslosenquote bei 15% liegt? Sollte das Land Hilfsgelder ins Ausland überweisen müssen? Ein Schuldenschnitt muss daher anders begründet werden. Griechenland müsste mit der positiven Dynamik argumentieren, die entsteht, wenn Ausgaben über einen Schuldenschnitt finanziert werden. Der private Sektor erholt sich schneller und kurbelt die Wirtschaft stärker an, als dies bei unveränderter Schuldenlast möglich wäre. Auch für die Gläubiger hat dies den Vorteil, dass sich dadurch die Kreditwürdigkeit ihres Schuldners verbessert. Ob dieses Entgegenkommen jedoch halten kann, was es verspricht, ist weder im Voraus noch im Nachinein kaum feststellbar. Für die Gläubiger ist es zunächst ein Tauschgeschäft in Form eines sicheren Verlustes jetzt mit der Aussicht auf unsichere Gewinne in der Zukunft. Daher drängt sich die Frage auf, wie die zukünftigen Gewinnchancen im Falle von Griechenland stehen. Die Wettbewerbsfähigkeit des Landes im Vergleich zu den anderen Euro-Mitgliedstaaten hat sich seit dem Beitritt zur Währungsunion im Jahr 2001 bis zum Ausbruch der Finanzkrise kontinuierlich verschlechtert. Die Krise bewirkte eine drastische interne Abwertung, über die die griechische Wirtschaft einen Teil der verlorenen Wettbewerbsfähigkeit zurückerlangt hat, ohne die Eurozone zu verlassen. Dieser Prozess war schmerzhaft. Leider ist diese Anpassung zum großen Teil nur eine Umkehrung des kreditgetriebenen Lohnwachstums der vorangegangenen Jahre. Wie dem auch sei, es gibt nur wenige Gründe anzunehmen, dass sich die Wettbewerbsfähigkeit nach einem Schuldenschnitt plötzlich wieder verbessert. Für viele ist eine Art Solidarität mit weniger wohlhabenden Ländern wie Griechenland ausschlaggebend für einen Schuldenerlass. Ohne eine erdrückende Schuldenlast können solche Länder leichter aus eigener Kraft zu Wohlstand gelangen, indem sie in Gesundheit, Bildung und Infrastruktur investieren. Ein Schuldenschnitt wäre so gesehen eine Form der Entwicklungshilfe. Genau diesen Ansatz haben offizielle Institutionen wie der IWF, die Weltbank oder auch die African Development Bank in Entwicklungsländern verfolgt. Doch Griechenland ist alles andere als arm. Trotz des schmerzhaften Anpassungsprozesses, den die Bevölkerung hinter sich hat, ist das Land nach wie vor relativ reich. Das reale BIP pro Konzept 28 Kopf ist in Griechenland seit 2007 um 25% gesunken, liegt aber nur 6% unter dem Niveau von 2001, als das Land der Eurozone beitrat. Tatsache ist, dass die enormen Wachstumsraten Anfang der 2000er- Jahre weit über dem Niveau der anderen Euroländer keine fundamentale Grundlage hatten. Das BIP pro Kopf in Italien ist hingegen 10% niedriger als 2001 – die langfristige relative Veränderung ist hier also schlechter als in Griechenland. Obwohl das kaufkraftbereinigte BIP pro Kopf in Griechenland im Vergleich zu anderen Euroländern seit der Finanzkrise gesunken ist, hat es sich zuletzt auf dem Niveau der Slowakei und Estlands stabilisiert und liegt damit nur 10% unter dem Wert für Portugal. So betrachtet verwundert es nicht, dass die Slowakei, damals das ärmste Land der Eurozone, sich nicht am ersten Rettungsprogramm für Griechenland beteiligen wollte und sich auf den Standpunkt stellte, dass arme Länder nicht für die Exzesse reicherer Länder zur Kasse gebeten werden sollten. Man sollte sich in diesem Zusammenhang auch vor Augen halten, dass das kaufkraftbereinigte BIP pro Kopf in Griechenland um ein Drittel höher ist als in Rumänien und um fast zwei Drittel höher als in Bulgarien und damit in zwei EU-Mitgliedstaaten, die beide demselben geografischen und kulturellen Raum angehören. Wenn sich mit dem relativen Wohlstand überhaupt ein Argument für einen Schuldenschnitt konstruieren lässt, dann sollte dieses aber auch innerhalb der eigenen Landesgrenzen gelten. Warum sollten also Staaten mit mittlerem Einkommen wie Griechenland nicht reichere Landsleute mit einer Vermögensteuer stärker in Anspruch nehmen? Dadurch ließe sich die Schuldenlast deutlich senken, ohne die Schwächeren der Gesellschaft zu stark zu belasten. Ob Hilfe aus dem Ausland das erste oder das letzte Mittel sein sollte, wenn man selbst noch Reserven hat, ist eine philosophische Frage. Kurzum: Keines der oben diskutierten Argumente für einen Schuldenschnitt kann nicht wirklich überzeugen. Rechtfertigen lässt sich ein solcher daher nur volkswirtschaftlich. Das stärkste Argument ist hier, dass man mit einem Schuldenschnitt Zeit kauft, in der wichtige Strukturreformen umgesetzt werden und ihre Wirkung entfalten können. Darüber hinaus dürften Gläubiger eher bereit sein, gezielt Hilfe zu leisten, als einer Regierung Schulden zu erlassen, die sie nur für begrenzt glaubwürdig halten. Im Falle der Eurozone scheinen die Gläubigerstaaten noch nicht einmal ein Mandat ihrer Steuerzahler zu haben, einem Land Schulden zu erlassen, die es erst vor Kurzem zu großzügigen Bedingungen aufnehmen durfte. Ein weiteres volkswirtschaftliches Argument für einen Schuldenschnitt ist die Vermeidung von Ansteckungseffekten. Ausländische Banken sind zwar bei Weitem nicht mehr so stark in Griechenland engagiert wie noch 2012; sich ganz von einem Euro- Mitgliedstaat abzuschotten, ist jedoch Wunschdenken. Eine neue 29 Schuldenschnitt—ein europäisches Dilemma systemische Schockwelle könnte auf Europa zurollen, wenn neue Wachstumsängste der gegenwärtigen Euphorie rund um das Quantitative Easing der EZB ein Ende bereiten würden. Außerdem wurde Deutschland mit der abrupten Aufwertung des Schweizer Franken gerade auf sehr eindrückliche Weise vor Augen geführt, mit welchem Druck seine Exportwirtschaft zu kämpfen hätte, wenn die Peripherieländer hier nicht für ein gewisses Gegengewicht sorgen würden. Für Griechenland selbst gibt es keine einfachen Lösungen. Ein Verbleib in der Eurozone bei gleichzeitiger Fortsetzung der Reformpolitik wird weitere schmerzhafte Einschnitte bringen. Bei einem Austritt aus dem Euro würde sich die Lage jedoch auch erst einmal spürbar verschlechtern, bevor es zu einer Besserung kommt. Argentinien hat nach dem Staatsbankrott 2001 die Koppelung des Peso an den US-Dollar aufgehoben. In der Folge hat der Peso von 1:1 auf fast 4:1 abgewertet. Das BIP ging um 10% zurück, und die Inflation kletterte auf 41%. Die Griechen müssten sich dann fragen, wo ihre Schmerzgrenze für die Hoheit über ihre eigene Wirtschaftspolitik liegt. Wie stehen die Griechen zu einer Umstellung ihrer Euro-Einlagen auf eine andere Währung? Wie ließe sich am besten ein Kompromiss finden, der für alle Beteiligten attraktiv ist, wenn man einmal davon ausgeht, dass niemand wirklich Interesse an einem Grexit hat? Für die Gläubiger ist ein Schuldenschnitt politisch weniger erstrebenswert als beispielsweise eine Umstrukturierung über die Ausgabe einer Nullzinsanleihe ohne Laufzeitbegrenzung, auch wenn beide Lösungen ökonomisch gleichwertig sind. Da der Zins für Griechenlands bestehende Kredite unter Marktniveau liegt, wäre eine Laufzeitverlängerung eine mögliche Option. Damit würde sich der Barwert der Schulden verringern, und rein optisch entstünden keine zusätzlichen Kosten für die Kreditgeber. Natürlich gibt es im Leben nichts umsonst. Das angeführte Beispiel kommt de facto einem Vermögenstransfer von den Gläubigern zum Schuldnerstaat gleich, der durch ein längeres und nicht angemessen entschädigtes Risikoengagement in Bezug auf Griechenland erreicht wird und sich potenziell auch auf die Finanzierungskosten der Gläubiger auswirkt. Eine weitere Option wäre eine vorübergehende Aussetzung der Zinszahlungen, vorgeblich zur Ankurbelung von Nachfrage und Beschäftigung. Dabei besteht das Risiko, dass Regierungen immer für ein kleines bisschen Wachstum sorgen können, indem sie neue Stellen schaffen oder höhere Gehälter zahlen. Die Nachhaltigkeit solchen Wachstums wäre allerdings zweifehlhaft. Nur antizyklische Maßnahmen in Kombination mit Reformen haben langfristig einen positiven Effekt. Konzept 30 Die meisten Szenarien für ein Ende der Schuldenspirale in Griechenland setzen auf die so genannte Wachstumsdividende: Mit steigender Wirtschaftsleistung fallen Schuldendienst und Tilgungszahlungen weniger stark ins Gewicht. Ein anderer politisch akzeptabler Ansatz könnte daher die Koppelung staatlicher Kredite an die Wachstumsentwicklung sein. Ein entsprechender Vorschlag kam sogar von griechischer Seite. Damit besteht für die Gläubiger noch Spielraum nach oben und für Griechenland mit einem bedingten Schuldenerlass eine gewisse Absicherung nach unten. Wie gesagt kommt es bei einer solchen wachstumsabhängigen Umschuldung auf die konkreten Bedingungen an. Wenn diese Bedingungen sich an den echten Wahrscheinlichkeiten makroökonomischer Entwicklungen orientieren, sind bei den Tilgungszahlungen an die Gläubiger keine großen Veränderung zu erwarten. Tatsächlich wäre der Schuldenerlass dann nur gering. Sind die Bedingungen jedoch günstig für den Schuldner (z.B. im Extremfall ein kompletter Schuldenschnitt, wenn die Wachstumsrate negativ wird), dann hätten wir es de facto mit einem Vermögenstransfer von den Gläubigern zum Schuldner zu tun. Fazit: Eine Win-Win-Situation kann es bei einer Umstrukturierung kaum geben. Im Falle Griechenlands wird man sich wahrscheinlich nur auf eine Restrukturierung Zug um Zug einigen können, d.h. verbesserte Bedingungen im Gegenzug für Reformen, nicht aber auf einen Schuldenerlass. Eine Seite – vielleicht auch beide – wird letztlich enttäuscht sein. Doch auch wenn ein echter Schuldenschnitt unwahrscheinlich ist, ohne irgendeine Form des Schuldenerlasses als Ultima Ratio wird dieses hochverschuldete Peripherieland wohl kaum einen Ausweg aus der Schuldenfalle finden. Grundvoraussetzung für ein nachhaltiges Verschuldungsniveau ist nominales Wirtschaftswachstum. Damit steht und fällt letzten Endes der Erfolg des europäischen Projekts. Da die EZB bereits fast alle ihre Möglichkeiten ausgeschöpft hat, sind wachstumspolitische Maßnahmen – darunter auch Strukturreformen – die letzte Hoffnung. Griechenland hat mit Forderungen nach einem Schuldenschnitt für Schlagzeilen gesorgt, und die neue Regierung ist zunächst radikal auf Konfrontationskurs zu ihren Gläubigern gegangen. Beide Seiten können etwas gewinnen und auch verlieren. Zu welchem Ergebnis jede Seite in ihrer Kosten-Nutzen-Analyse kommt, wird letztendlich über den Ausgang der Verhandlungen entscheiden. 31 Schuldenschnitt—ein europäisches Dilemma Bei den Wählern in den hochverschuldeten Staaten des Euroraums wird die Forderung nach einem Schuldenschnitt immer lauter. Nur dann, so die weit verbreitete Meinung, könne ein wirtschaftlicher Neuanfang gelingen. In diesem Zeichen steht auch der jüngste Popularitätszuwachs mit entsprechender Argumentationslinie, wie Syriza in Griechenland, Podemos in Spanien und Sinn Féin in Irland. Derzeit sind alle Augen auf die neu gewählte griechische Koalitionsregierung unter der Führung von Syriza gerichtet. Ihr Hauptziel ist die Neuverhandlung der in dem Memorandum of Understanding zwischen Griechenland und seinen internationalen Gläubigern festgeschriebenen Sparmaßnahmen. Die zentralen Forderungen von Syriza sind: Reduzierung des Barwerts der Staatsschulden, Wiederanhebung der Löhne und Gehälter sowie der Mindestrente auf das Vorkrisenniveau, Rückabwicklung der Privatisierung von Strom- und Ölgesellschaften, Miet- und Hypothekensubventionen für Bedürftige, kostenlose Gesundheitsversorgung und ein massives Beschäftigungsprogramm. Syriza strebt eine europäische Lösung des Staatsschuldenproblems an. Die Partei unterhält enge Beziehungen zu den radikalen linken Parteien anderer europäischer Länder und will einen gemeinsamen Block schaffen, der sich für ein Ende der Sparpolitik, die Verringerung der Schuldenlast, Beschäftigungswachstum und eine Stärkung des Sozialstaats einsetzt. Podemos ist eine neue politische Partei in Spanien, die 2014 gegründet wurde. Sie verzeichnete innerhalb weniger Monate einen rasanten Mitgliederzuwachs und ist heute genauso stark wie die Regierungspartei. Dieses ist insofern beachtlich, als in Schuldenpolitik in Europa Konzept 32 Spanien in den 40 Jahren seit dem Ende der Diktatur bislang nur von zwei Parteien regiert wurde. Parteichef von Podemos ist der Politologieprofessor Pablo Iglesias Turrión. Eckpfeiler seines politischen Programms sind der Kampf gegen Ungleichheit und Korruption, z.B. durch Einführung eines allgemeinen Grundeinkommens und von Gehaltsobergrenzen, die Förderung kleiner Unternehmen und der Kampf gegen die Steuerflucht von Konzernen. Podemos strebt eine Änderung von Artikel 135 der spanischen Verfassung an, der den Staat verpflichtet, die Schulden bei staatlichen Gläubigern vorrangig zu bedienen. Podemos steht auf dem Standpunkt, dass Spanien damit nationale Souveränität an die Europäische Union abgibt. Die linke Oppositionspartei Sinn Féin strebt wie Syriza ein Bündnis gegen die Sparpolitik der Europäischen Union an. Sinn Féin, einst der politische Arm der IRA (Irish Republican Army), kritisiert die Sparmaßnahmen, zu denen sich das Land im Rahmen des internationalen Rettungsprogramms von 2010 verpflichten musste. Laut Meinungsumfragen ist Sinn Féin als politische Kraft in etwa genauso stark wie die beiden traditionellen Parteien Irlands. Ziele der Partei sind u.a. ein staatliches Konjunkturprogramm, die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit und der Abbau nicht tragfähiger Haushaltsdefizite sowie der Schutz der Schwachen in der Gesellschaft und die stärkere Besteuerung von Vermögenden. Tempo de Avançar ist eine neue politische Kraft in Portugal nach dem Vorbild von Syriza. Sie wird von verschiedenen linksgerichteten politischen Gruppierungen unterstützt, so unter anderem von der neu gegründeten Partei LIVRE des Historikers Rui Ravares sowie von Forum Manifesto, MIC Porto und Renovação Comunista. Ziele der Bewegung sind größere Arbeitsplatzsicherheit, der Umbau des Sozialstaats und die Neuverhandlung der Staatsschulden, auch der portugiesischen. Anders als in Griechenland, Spanien und Irland hat diese radikale neue Bewegung keinen starken Rückhalt in der Bevölkerung. 33 Schuldenschnitt—ein europäisches Dilemma Staatsinsolvenz —eine Fallstudie aus dem Spanien des 16. Jahrhunderts Konzept 34 Philipp II., König von Spanien von 1556 bis 1598, regierte ein Reich, in dem die Sonne nie unterging, und verwaltete einen Staatshaushalt in einem Umfang, wie man ihn seit dem Höhepunkt des Römischen Reiches nicht mehr gesehen hatte. Der Wohlstand des Königreichs war so groß, dass das 16. Jahrhundert als „goldenes Jahrhundert“ in die spanische Geschichte einging. In der Finanzwelt allerdings gilt Philipp II. als der erste Regent, der wiederholt einen Staatsbankrott hinlegte und letztlich einen Niedergang zu verantworten hatte, von dem Spanien sich erst gegen Ende des 20. Jahrhunderts wieder erholen konnte. Jean-Paul Calamaro Konzept35 Wie lässt sich der enorme Wohlstand eines Landes mit einer derart verheerenden Haushaltsbilanz vereinbaren? Wie konnten die Banken so unvernünftig sein, einem dermaßen unzuverlässigen Kreditnehmer immer wieder neue Kredite zu gewähren? In den letzten 500 Jahren haben Historiker die Regierungspolitik Philipps II. zumeist verurteilt und ihm die Schuld für den Niedergang Spaniens zugewiesen. Doch jetzt wandelt sich das Bild. Historiker und Wirtschaftswissenschaftler haben die Finanzgeschichte des 16. Jahrhunderts erneut untersucht. Ihre Erkenntnisse könnten zu einer ganz neuen Geschichtsschreibung führen. Banker von heute dürften überrascht sein, welche Raffinessen das Finanzsystem im Spanien des 16. Jahrhunderts aufwies. Konzepte wie der Zeitwert des Geldes, das Pricing zukünftiger Umschuldungen gemäß Marktentwicklungen, die Besicherung von Darlehen und durch Vermögenswerte gesicherte Anleihen waren schon damals bekannt und weit verbreitet. Vor allem aber können Banker und Politiker von heute vom Pragmatismus der Ansätze und Strategien lernen, die ihre Vorgänger im Mittelalter zur Sicherung des langfristigen Wohlstands von Kreditgebern und Kreditnehmern einsetzten. 1 Historiker betrachten die Staatsfinanzen unter Philipp II. seit langem als fatal und seinen Verwaltungsapparat als weitgehend inkompetent. Ihrer Einschätzung nach verprasste der König die Reichtümer aus dem eroberten Westindien (den spanischen Kolonien in Mittelamerika), verschuldete sich in schwindelerregender Höhe und versäumte es, effektiv in die spanische Wirtschaft zu investieren – und das allein, um seine imperialen Ambitionen zu verwirklichen. Historiker werfen ihm Unfähigkeit vor, die unkontrolliert zunehmende Staatsverschuldung zu stoppen und beklagen die mangelnde Transparenz des Staatshaushalts sowie ein massives Ungleichgewicht zwischen Einnahmen und Ausgaben. Sie vertreten die These, dass seine Entscheidungen den allmählichen Niedergang Spaniens auslösten und das mächtigste Reich der Welt zu einer unbedeutenden Randprovinz machten – ein Status, von dem Spanien sich erst gegen Ende des 20. Jahrhunderts wieder erholen konnte. 2, 3 Nichts macht die Inkompetenz des Verwaltungsapparats von Philipp II. deutlicher als die Ereignisse rund um die dritte und größte Insolvenzkrise im Jahr 1575. Kurz zuvor hatte der Präsident des Finanzrates dem König einen langen Bericht über den Zustand des Staatshaushalts vorgelegt. Er war in großen Lettern geschrieben und erläuterte das Thema in allen Einzelheiten, wie für jemanden, der sich damit überhaupt nicht auskannte. Für ein besseres Verständnis der königlichen Finanzen begann der Bericht mit vier Punkten, die zu beachten waren. „Erstens: Was Konzept 36 besitzen wir. Zweitens: Was sind wir schuldig. Drittens: Was bleibt uns, was fehlt uns, und was brauchen wir. Viertens; Wo und wie können wir es bereitstellen.“ 4 Der Verfasser des Berichts erkannte die Überlegenheit der Bankiers bei der Beurteilung der Finanzlage der Krone an und warf den Beamten im königlichen Schatzamt „mangelhafte Ordnung in den Büchern und Unterlagen, unzureichende Sorgfalt und geringe Zuverlässigkeit“ vor. 5 Auch der König selbst gab seinem Sekretär gegenüber freimütig zu: „Diese Sache mit den Krediten und Zinsen habe ich noch nie richtig verstanden. Ich begreife einfach nicht, wie das alles funktioniert.“ 6 Die Vormachtstellung des spanischen Imperiums war für den König nicht nur ein Ziel, sondern eine regelrechte Obsession: Mit Ausnahme eines kurzen Zeitraums von sechs Monaten befand er sich während der gesamten 42 Jahre seiner Amtszeit im Krieg. Militärische Erfolge beruhten in erster Linie auf Finanzkraft. Das Land, das während eines Konflikts finanziell am längsten durchhielt, gewann im Allgemeinen den Krieg. Philipp II. übertrumpfte seine Rivalen durch seine Entschlossenheit, die nötigen finanziellen Mittel für diesen Zweck bereitzustellen. Dazu nahm er unter anderem Kredite auf, die durch mögliche, aber ungewisse Siege abgesichert waren. Rund drei Viertel der Staatseinnahmen wurden für die Finanzierung des Militärs aufgewendet. 5 So blieben die Einnahmen trotz der Reichtümer aus Mittelamerika ständig hinter den Ausgaben zurück. Die Anleiheemissionen waren entsprechend erratisch und konzentrierten sich meist auf militärische Feldzüge. Die Finanzmärkte wurden so jeweils kurzfristig mit Schuldtiteln überflutet. Die Schuldenflut veranlasste viele Spanier dazu, sich aus dem normalen Wirtschaftsleben zurückzuziehen und als Privatiers einem noblen Lifestyle zu frönen. 7 Die nominelle Verschuldung verfünffachte sich im Laufe der Regierungszeit von Philipp II. Das regressive Steuersystem – es gab keine Steuern für den Adel, aber eine erdrückende Steuerlast für das Volk – führte zu einer Vermögenskonzentration und einer großen Kluft zwischen steuerbefreiten Privatiers und der übrigen Bevölkerung. Durch sporadische Steuererhöhungen zur Finanzierung des Militärs gerieten immer mehr Menschen in Zahlungsverzug und waren auf Kredite der Privatiers angewiesen. Wiederholte Kapitalaufwendungen für unproduktive Ressourcen bereiteten dem Niedergang des Reiches den Boden. 2 Insgesamt spekulierte die Regierung auf steigende Silberpreise, da Spanien Silber aus den Kolonien erhielt, und setzte zugleich auf sinkende Goldpreise, um seine Kriege in den nördlichen Ländern zu finanzieren. Die Banken sorgten durch Wechsel und durch den Umtausch der (nicht konvertiblen) spanischen Währung dafür, dass das Königreich liquide blieb. Das spanische Silber exportierten sie, um die unersättliche Nachfrage aus China zu bedienen. 8 Auf diese Weise wurden die Reichtümer 37 Staatsinsolvenz—eine Fallstudie aus dem Spanien des 16. Jahrhunderts 1557 1596 15601575 Konzept 38 Der aktuelle Stand der Forschung deutet darauf hin, dass es sich bei den Insolvenzen Spaniens unter Philipp II. in den Jahren 1557, 1560, 1575 und 1596 jeweils nicht um einen Staatsbankrott handelte, sondern um eine teilweise, vorübergehende Aussetzung der staatlichen Zahlungen mit Abschlägen, die nach heutigen Maßstäben nur moderat anmuten. Im Anschluss an jeden „Bankrott“ wurde ein Zahlungsausgleich ausgehandelt, und die Kreditvergabe wurde schnell wieder aufgenommen. Weder der König als Kreditnehmer noch die Bankiers als Kreditgeber handelten dabei unverantwortlich oder unvernünftig. 39 Staatsinsolvenz—eine Fallstudie aus dem Spanien des 16. Jahrhunderts aus den Kolonien lediglich durch Spanien durchgeleitet, trugen jedoch nicht direkt zur wirtschaftlichen Entwicklung des Landes bei. Vor allem litt Spanien unter einem chronischen Mangel an lebenswichtigen Gütern. Spanien musste Grundnahrungsmittel für die Bevölkerung sowie Holz und Tuch (für den Bau neuer Kriegsschiffe) und andere industrielle Erzeugnisse importieren. Dadurch entstanden hohe Defizite und eine galoppierende Inflation. In der Vergangenheit haben Historiker nicht nur die Inkompetenz von Philipp II. und seiner Regierung, sondern auch die Irrationalität der Bankiers des Königs kritisiert. Die Wissenschaftler konnten nicht erklären, wie ein König so häufig Insolvenz anmelden und dann erneut so hohe Kredite erhalten konnte bzw. warum einem Königreich in einer derart hoffnungslosen finanziellen Lage überhaupt weitere Kredite gewährt wurden. Vor allem aber konnten sie nicht verstehen, warum die Bankiers ständig neue Staatsanleihen aufnahmen, nachdem sie immer wieder Verluste damit erlitten hatten. 9 Das größte Reich seit der römischen Antike vereinte den größten bekannten Beutezug aller Zeiten mit dem unfähigsten aller königlichen Verwaltungsapparate – soweit das gängige Urteil. Der aktuelle Stand der Forschung deutet darauf hin, dass es sich bei den Insolvenzen Spaniens unter Philipp II. in den Jahren 1557, 1560, 1575 und 1596 jeweils nicht um einen Staatsbankrott handelte, sondern um eine teilweise, vorübergehende Aussetzung der staatlichen Zahlungen mit Abschlägen, die nach heutigen Maßstäben nur moderat anmuten. Im Anschluss an jeden „Bankrott“ wurde ein Zahlungsausgleich ausgehandelt, und die Kreditvergabe wurde schnell wieder aufgenommen. Weder der König als Kreditnehmer noch die Bankiers als Kreditgeber handelten dabei unverantwortlich oder unvernünftig. Ein Blick auf das Finanzsystem der damaligen Zeit erklärt, warum. Die spanische Krone erhielt mehr als die Hälfte ihrer Einnahmen aus Kastilien (80 Prozent des heutigen Spaniens), und dies waren gleichzeitig die stabilsten und wertvollsten Erträge. Das Silber aus Mittelamerika machte dagegen nur ein Fünftel der Einnahmen aus, und sowohl der Wert als auch die Mengen schwankten. Die übrigen Mittel wurden durch Sondersteuern gestellt. In 18 Städten und den sie umgebenden Regionen in Kastilien wurden die „zuverlässigsten“ Steuern zur Begleichung der Staatsschulden eingezogen. Die Höhe der Steuern wurde durch Verhandlungen mit der Staatsführung im Parlament (den Cortes) vereinbart. Das Parlament konnte nur durch den König einberufen werden und hatte keine Kontrolle über die Staatsausgaben. Es hatte jedoch wesentlichen Einfluss auf die Steuereinnahmen: Keine Erhöhung der Beiträge war ohne die Zustimmung der Mehrheit der Städte möglich. Die Beiträge der Städte wurden für einen Zeitraum Konzept 40 von sechs Jahren festgelegt, und für jede Erhöhung, die der König forderte, waren langwierige Verhandlungen erforderlich. 10 Die hohen, stabilen Steuerbeträge aus Kastilien waren für Philipp II. unverzichtbar und bildeten das Rückgrat seiner langfristigen Schuldurkunden, den sogenannten Juros. Juros waren durch Steuereinnahmen gesichert. Um ihre Glaubwürdigkeit sicherzustellen, wurden sie auf städtischer Ebene durch das gleiche Amt betreut, das auch für den Einzug der lokalen Umsatzsteuer zuständig war. Die Schuldurkunden hatten den höchsten Anspruch auf diese Einkünfte und rangierten je nach Datum der Ausstellung. Sie waren eine attraktive Geldanlage für den kastilischen Adel und konnten mit königlicher Lizenz über gebührenpflichtige, eingetragene Verkäufe und Übertragungen gehandelt werden. Juros waren in der Regel zeitlich unbegrenzt und rückzahlbar. Durch die Rückzahlbarkeit konnte die Krone immer dann eine Refinanzierung vornehmen, wenn die Zinsen sanken. Eine solche Refinanzierung wurde nicht durch die Verringerung des Kupons erreicht, sondern durch eine Erhöhung der Kreditsumme. Die Senkung der Zinssätze hielt das jährliche Einkommen konstant, es waren jedoch zusätzliche Mittel vom Kreditgeber erforderlich, die sogenannten Crecimientos. Der Wert der Juros am Sekundärmarkt hing daher von der angenommenen Kreditwürdigkeit der Krone, der Nähe zu den Steuereinnahmen entsprechend dem Datum der Ausgabe, den erwarteten langfristigen Zinsen und den erwarteten künftigen Crecimientos ab. Die Anleger der damaligen Zeit verfügten zwar nicht über die heutigen fortschrittlichen Analysewerkzeuge, um diese Faktoren aus dem Markt ableiten zu können. Sie waren sich dieser Mechanismen jedoch bewusst und bewiesen eine gute Urteilsfähigkeit in Bezug auf das Pricing. 10 Um schwankende Einnahmen auszugleichen und den unregelmäßigen Finanzierungsbedarf zu befriedigen, begab das Königreich kurzfristige Schuldurkunden namens Asientos. Asientos waren von geringerer Qualität als Juros und wurden in der Regel mit Silber aus Westindien abgesichert. Hohe Silberlieferungen zogen umfangreiche kurzfristige Darlehen nach sich. Da die meisten regelmäßigen Steuern zur Tilgung der Juros dienten, stellte Silber den höchsten Anteil am Cashflow der Krone. Einige Asientos wurden durch Juros gesichert – ein Sicherheitsventil in Zeiten wahrgenommener finanzieller Belastung. Dann nämlich wandelten die Inhaber von Asientos diese in die sichereren Juros um und verkauften diese wiederum gegen Bargeld. So schrumpfte der Bestand an kurzfristigen Schulden, und der Druck auf Kreditnehmer und Kreditgeber nahm ab. Erhebliche Einbrüche bei den Silberlieferungen scheinen zu den finanziellen Engpässen der Krone beigetragen zu haben. Der Auslöser war jedoch der Punkt, an dem Juros die 41 Staatsinsolvenz—eine Fallstudie aus dem Spanien des 16. Jahrhunderts In einer typischen Schuldenkrise fällt die Produktion, steigt die Arbeitslosigkeit massiv an, und es sind mitunter umfangreiche Rettungsaktionen erforderlich. In der Konsequenz werden Sparmaßnahmen mit den üblichen Kürzungen und Steuererhöhungen eingeleitet. Konzept 42 Statt des Boom-Bust- Zyklus einer typischen Schuldenkrise zeigt uns die Regierung von Philipp II., dass man mit solchen Krisen auch anders umgehen kann. 43 Staatsinsolvenz—eine Fallstudie aus dem Spanien des 16. Jahrhunderts Schuldenobergrenze in Höhe der Steuern von den Städten erreichten. Solange dies nicht geschehen war, konnte die Krone weitere Juros ausgeben. Nachdem die Grenze erreicht war, konnten Asientos nicht mehr in Juros umgewandelt werden, und es trat eine Finanzkrise ein. Jede der Krisen unter Philipp II. nahm in genau dieser Konstellation ihren Anfang. Der König erklärte daraufhin eine vorläufige Aussetzung der Zahlungen für Asientos, und es folgten langwierige Verhandlungen mit den Cortes. Am Ende jeder Krise wurden ausstehende Asientos in langfristige Juros umgewandelt, abzüglich jeglicher Reduktionen der Kreditsumme. Warum wurde es zugelassen, dass der spanische Staat diese vielfach kritisierten hohen Schulden anhäufte? Jede Stadt in Kastilien durfte ihre vereinbarten Steuern ohne Intervention der Krone einziehen, und jede Stadt hatte ein gut verwaltetes, durch Steuereinnahmen gesichertes Kreditprogramm. Dies stärkte die Position der Krone bei der Kreditaufnahme, denn es schränkte ihre Möglichkeiten ein, Steuereinnahmen für andere Zwecke als die Schuldentilgung zu verwenden. So konnte die Krone die Staatsschulden im 16. Jahrhundert auf ein Niveau erhöhen, das nie zuvor erreicht worden war. Interessanterweise hatten die Krisen keine negativen Auswirkungen auf die langfristigen Schuldzinsen – historische Unterlagen zeigen, dass die Krone ihre Verbindlichkeiten in Juros zurückzahlte. 8 Die Schulden stiegen also durch finanzielle Cleverness und Raffinesse, nicht jedoch durch Unvernunft. Die Struktur des Finanzsystems erklärt, warum die Krone wiederholt in Schuldenkrisen geriet und warum diese im Allgemeinen als vorübergehende Ausgleichsmaßnahmen angesehen wurden. Diese Finanzkrisen als Staatsbankrott zu bezeichnen, ist daher unangebracht. In einer typischen Schuldenkrise fällt die Produktion, steigt die Arbeitslosigkeit massiv an, und es sind mitunter umfangreiche Rettungsaktionen erforderlich. In der Konsequenz werden Sparmaßnahmen mit den üblichen Kürzungen und Steuererhöhungen eingeleitet. Statt des Boom-Bust-Zyklus einer typischen Schuldenkrise zeigt uns die Regierung von Philipp II., dass man mit solchen Krisen auch anders umgehen kann – und zwar, ohne das Finanzsystem zu destabilisieren: Durch eine hochwertige, gut verwaltete langfristige Verschuldung, kombiniert mit geringerwertiger kurzfristiger Verschuldung zum Ausgleich von Verlusten; flankiert von institutionellen Kontrollen zur Einschränkung der Gesamtverschuldung der Krone (dies entspräche einer konsequenten Durchsetzung der Maastrichter Kriterien für die EU-Mitgliedstaaten heute); mit einer syndizierten Finanzierung zur Verteilung der Staatsschuld; und schließlich mit einer gelegentlichen Aushandlung eines Schuldenschnitts – sei es Konzept 44 durch Senkung der Zinssätze, Laufzeitverlängerung oder direkte, aber moderate Abschläge. All diese Faktoren trugen dazu bei, dass immer genug Kreditgeber bereitstanden, um die spanische Monarchie zu finanzieren. 5 Es kommt aber noch besser: Während des Großteils seiner Regentschaft konnte Philipp II. einen Primärüberschuss verzeichnen. Die Verschuldung wuchs schnell, die Einnahmen aber auch. Anders als allgemein angenommen, war die Verschuldung unter Philipp II. also langfristig tragbar. Der König hatte nur zweimal ein Primärdefizit zu verbuchen, vor allem aufgrund militärischer Rückschläge. Einer davon war die Niederlage der „Unbesiegbaren Armada“. Der Bau einer riesigen Flotte für die Invasion Englands und der anschließende Wiederaufbau nach der vernichtenden Niederschlagung verursachten horrende Kosten – sie verschlangen die königlichen Steuereinnahmen von zwei Jahren. 5 Dennoch führte dieser gewaltige Aufwand nicht zum Bankrott. Er hielt den König auch nicht davon ab, anderweitige Militäroperationen zu wagen. Dies ist ein deutlicher Beweis für seine fast unbegrenzte Kreditfähigkeit und die Stärke des dahinter stehenden Finanzsystems. Und schließlich nahm Philipp II. fast nie Kredite zur Zahlung von Zinsen auf, trotz der nahezu ununterbrochenen Kriegsführung. Stattdessen stand Jahr für Jahr ein Großteil seiner Einnahmen zur Tilgung seiner Schulden zur Verfügung. 5 Während seiner Regierungszeit nahm Philipp II. vor allem bei den Bankiers von Genua im heutigen Italien Kredite auf. Die genuesischen Bankiers hatten praktisch ein Monopol für die Ausgabe von Juros und kontrollierten dadurch den Zugriff des Königs auf langfristige Schuldinstrumente. Sie dominierten außerdem das Geschäft mit Asientos sowie Überweisungen aus dem Ausland und Devisengeschäfte. 5 Dem König standen umfangreiche Finanzdienstleistungen der Genuesen zur Verfügung: Sparer in ganz Europa, die Fähigkeit zur Integration von Darlehen sowie Devisengeschäfte und die Bereitstellung von Versicherungsdienstleistungen in ganz Westeuropa und im Mittelmeerraum. Die Genuesen agierten als mächtiges Kartell von rund 40 Familien, die durch mehrere sich überschneidende Darlehen an die Krone gemeinsam das Risiko der Staatsverschuldung trugen und als Gruppe auftraten, wenn die spanischen Zahlungen ausgesetzt zu werden drohten. In den meisten Fällen gelang es ihnen, die Krone schnell zur Begleichung ihrer Rückstände zu zwingen. Einzelne Bankiers innerhalb oder außerhalb des Kartells traten nicht in bilaterale Verhandlungen mit der Krone ein, weil sie fürchteten, künftige Geschäfte einzubüßen oder bei den Umschuldungsverhandlungen ausgegrenzt zu werden. Ein Beispiel dafür ist die Finanzkrise von 1575, in der Philipp II. versuchte, die 45 Staatsinsolvenz—eine Fallstudie aus dem Spanien des 16. Jahrhunderts Sperrung der Mittel durch die Genuesen zu umgehen, indem er Gold verschickte und versuchte, Mitglieder der genuesischen Koalition dazu zu bringen, Überweisungen aus dem Ausland vorzunehmen. Keine dieser Maßnahmen hatte Erfolg, und am Ende zahlte Philipp II. seine Schulden bei den Kreditgebern. 8 Die genuesischen Bankiers erwiesen sich bei ihren Verhandlungen mit der Krone als sehr gewieft. Es gibt keine Hinweise darauf, dass die wiederholten Kredite an Philipp II. unvernünftig waren. Es handelte sich eher um eine Strategie der hohen Rendite, die durch gelegentliche, gemäßigte Abschläge gut austariert war. Alles in allem profitierten die Bankiers eindeutig von ihrer Geschäftsbeziehung zu Philipp II., wobei ihre kollektive Macht und ihr Verhandlungsgeschick eine zentrale Rolle spielten. Trotzdem ist es schwierig, die kritischen Einschätzungen zu Philipp II. ganz aus der Welt zu räumen. Historiker geben vor allem seiner unnachgiebigen, dogmatischen Haltung gegenüber anderen Ländern die Schuld an der Leerung der Schatzkammern für die nie enden wollenden Kriege. Die außergewöhnlichen Reichtümer des Landes wurden im Großen und Ganzen für Ausrüstung und Eroberungsfeldzüge ausgegeben und nicht in die wirtschaftliche Entwicklung Spaniens investiert. Historiker weisen auch auf eine Reihe anderer Faktoren hin, die zum Niedergang des spanischen Weltreiches in den nächsten Jahrhunderten beitrugen: das Fehlen einer Zentralregierung, das Anwachsen einer Gesellschaftsschicht von Privatiers, die einen zunehmend größeren Anteil des Reichtums der Nation besaßen, der nicht produktiv genutzt wurde, sowie die wenig geschickte Politik der Nachfolger von Philipp II. und deren Regierung. Philipp II hatte jedoch noch eine andere wichtige Facette. Der König war ein fähiger Administrator. Obwohl er während seiner gesamten Amtszeit fast permanent im Krieg war, zog er sein Arbeitszimmer dem Schlachtfeld vor. Er las Tausende von Dokumenten und kommentierte sie sorgfältig. Er analysierte alle Aspekte eines Problems und wog die unterschiedlichen Positionen ab, bevor er eine Entscheidung traf. Dieser detailorientierte Ansatz bei der Entscheidungsfindung trug ihm den Beinamen „der besonnene König“ ein. 5 Die genuesischen Bankiers verdienten insgesamt recht gut an ihren Krediten, trotz der regelmäßigen Schuldenschnitte. 10 Und mag es auch überraschen – einige europäische Regierungen der Neuzeit könnten aus dieser außergewöhnlichen Epoche Spaniens, die vier Jahrhunderte zurückliegt, sogar etwas lernen. Konzept 46 1 Reinhart, Carmen M. und Kenneth Rogoff (2011). This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. 2 Espina, Álvaro (2001). Finanzas, Deuda Pública y Confianza en el Gobierno de España bajo Los Austrias. Hacienda Pública Española. 3 Vilar, Pierre (2001). Historia de España. 4 Hoffman, Philip T. und Kathryn Norberg (1994). Fiscal Crises, Liberty and Representative Government, 1450-1789. 5 Drelichman, Mauricio und Hans-Joachim Voth (2014). Lending to the Borrower from Hell: Debt and Default in the Age of Philipp II. 6 Woodward, Geoffrey (2013). Philip II. Seminar Stories in History. 7 Kindleberger, Charles P. (1998). Economic and Financial Crises and Transformations in Sixteenth- Century Europe. 8 Drelichman, Mauricio und Hans-Joachim Voth (2010). The Sustainable Debts of Philip II: A Reconstruction of Spain’s Fiscal Position 1560-1598. 9 Braudel, Fernand (1966). The Mediterranean and the Mediterranean World in the Age of Philip II. 10 Álvarez-Nogal, Carlos und Christophe Chamley (2014). Debt policy under constraints: Philip II, the Cortes, and Genoese bankers. 47 Staatsinsolvenz—eine Fallstudie aus dem Spanien des 16. Jahrhunderts Europäische Fiskalunion am Scheideweg Konzept 48 Die Eurozone ist kein fertiges Werk, sondern ein fortlaufender Prozess. Es gibt keinen letzten, krönenden Schritt für den Abschluss des Projekts. Vielmehr stellen zahlreiche Schritte das Fortbestehen der Währungsunion sicher. Ein Währungsraum ist dann optimal, wenn in jedem Land die Kosten des Ausscheidens höher eingeschätzt werden als die Kosten für die weitere Mitgliedschaft. Um welche Kosten es sich dabei handelt und was genau „Ausscheiden“ oder „weitere Mitgliedschaft“ bedeutet, müssen die Mitglieder laufend neu bewerten. Es gibt keinen festen Stand der Dinge. Stattdessen befindet sich die Eurozone in ständiger Bewegung, und alle Beteiligten sind derzeit der Überzeugung, dass sich eine weitere Mitgliedschaft für sie lohnt. Alexander Düring, Nicolaus Heinen, Barbara Böttcher Konzept49 Der Vertrag von Maastricht stand ganz im Zeichen der Vorstellung, dass eine Währungsunion ein Zustand und kein Prozess sei. Länder, die nach strengen Eintrittsprüfungen der Währungsunion beitraten, sollten dort eine „sorgenfreie“ Zukunft genießen. Die Annahme war, dass Länder ohne Wechselkursrisiko und Umtauschkosten für die Volkswirtschaft finanziell besser dastehen würden, sofern ihr Handeln an Regeln gebunden wäre, die Wachstum und Stabilität gewährleisten sollten. So ist es noch heute in Lehrbüchern nachzulesen. Doch schon bei der Einführung des Euro wurden die Beitrittskriterien offen oder verdeckt umgangen, und auch die anschließenden, regelmäßigen Überprüfungen waren unzureichend. Die offensichtlichen Vorteile, so glaubte man, würden alle Zweifel über die Zukunft ausräumen. Die Finanzkrise bereitete diesen Erwartungen, dass Stabilität mühelos gewahrt werden könne, ein jähes Ende. Stabilisierungsmaßnahmen begannen mit bilateralen Krediten an Griechenland, und für jede neue Krisenphase wurden weitere Hilfsstrukturen eingeführt. Inzwischen ist nicht nur offenkundig, dass die Eurozone eine engere Integration erfordert. Die Eurokrise hat auch gezeigt, dass das Gelingen der Währungsunion kein Automatismus ist, wie es die ursprünglichen Verträge noch suggerieren. So haben die Finanzmärkte beispielsweise den Grad der fiskalischen Integration der Währungsunion geprüft und für unzureichend befunden. Daher führten die Mitgliedstaaten flankierende fiskalische Maßnahmen im und parallel zum geltenden Vertragswerk ein, um den Währungsraum zu stabilisieren. Diese neuen Instrumente sind zwar hilfreich für aktuelle Krisensituationen – doch es muss mehr getan werden, um zu verhindern, dass der Währungsraum weiter auseinanderdriftet. Warum ist eine engere Fiskalunion für das Überleben des Euro unverzichtbar? In erster Linie deshalb, weil damit asymmetrische Schocks des Systems besser absorbiert werden können. Die fiskalische Integration sollte daher vertieft werden. Um dieses Ziel zu erreichen, gibt es jedoch mehrere Wege. Eine vollständige Integration der Staatshaushalte ist die extremste, aber bei weitem nicht die einzig mögliche Antwort. Im Folgenden betrachten wir vier verschiedene Formen der fiskalischen Integration, die für beide Seiten der Staatsbilanzen diskutiert werden oder wurden. Der erste Ansatz ist der Status quo, wie im Vertrag von Maastricht vorgesehen. Hierbei wird die Fiskalpolitik sowohl auf der Ausgaben- als auch auf der Einnahmenseite der Bilanz jedes Mitgliedstaates unabhängig von anderen Mitgliedern festgelegt. Dies entspricht einer „Regelunion“, in der ein vorab vereinbartes Konzept 50 Bündel an fiskalpolitischen Vorgaben der Politik Grenzen setzt. Damit sollen Moral Hazard und zukünftige Krisen verhindert werden. Die 1997 von den Staats- und Regierungschefs vereinbarten fiskalischen Schwellenwerte für den Beitritt zur Europäischen Währungsunion sind inzwischen als dauerhafter Rahmen für die fiskalische Überwachung im Rahmen des Stabilitäts- und Wachstumspakts festgeschrieben. Doch nur weil dies das am längsten geltende Element der Fiskalunion ist, heißt das noch lange nicht, dass dieser regelbasierte Ansatz erfolgreich war. Der Pakt sollte Vertrauen in die Finanzpolitik der Regierungen schaffen, wurde jedoch weitgehend ignoriert. Noch heute krankt seine Glaubwürdigkeit daran, dass die Mitgliedstaaten ihre Souveränität in wesentlichen Fragen der Fiskalpolitik nicht aufgeben wollen. Gleichzeitig wurden Sanktionen, die Regelverstöße verhindern sollten, bisher nicht angewandt. Diese grundsätzlichen Mängel konnten auch durch die Ausweitung des fiskalischen und wirtschaftspolitischen Überwachungsrahmens im Zuge der Eurokrise nicht behoben werden. Diese Reformen sahen zunächst vielversprechend aus. Am Ende jedoch wurde ihre stabilisierende Wirkung dadurch beschränkt, dass es auf europäischer Ebene am politischen Willen fehlte, die Regeln in vollem Umfang anzuwenden. So wurden zum Beispiel die individuellen Fristen für Mitgliedstaaten zur Haushaltskonsolidierung immer wieder verlängert – das zeigt das jüngste Beispiel Frankreichs. Auch zeigen die Euroländer nur einen begrenzten Willen zur Kooperation. Im Oktober letzten Jahres bewertete die Europäische Kommission den Erfolg der wirtschaftspolitischen Koordinierung. Laut dieser Untersuchung wurde nur ein Prozent aller Maßnahmen „vollständig umgesetzt“, und nur ein Zehntel hatte „große Fortschritte“ zu verzeichnen. Die zweite mögliche Form der fiskalischen Integration ist ein gemeinsames Vorgehen auf der Sollseite der Bilanz – also eine gemeinsame Finanzierung in der Eurozone ohne eine enge Koordinierung der Ausgaben. In der Tat ist eine gemeinsame Währung ohne gemeinsame Finanzierungselemente seit jeher ein schwieriges Unterfangen. Das Risiko besteht darin, dass Regierungen auf die private Finanzierung über Kapitalmärkte angewiesen sind und dass die Märkte diese Finanzierungswünsche nicht erfüllen können oder wollen. Als Reaktion auf die Finanzmarktkrise 2010, in der genau dies eintrat, erhielt daher die Idee einer engeren Fiskalunion aus Finanzierungssicht neue Impulse. So erhielt zum Beispiel Griechenland Notkredite, die letztlich einer Ex-post-Vergemeinschaftung der Staatsschulden 51 Europäische Fiskalunion am Scheideweg Die fiskalische Integration sollte vertieft werden. Um dieses Ziel zu erreichen, gibt es jedoch mehrere Wege. Konzept 52 gleichkommen dürften. Diese Kredite waren die Blaupause für anschließende Rettungsaktionen, die über die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität EFSF und den Europäischen Stabilitätsmechanismus ESM abgewickelt wurden. Letzterer ist eine dauerhafte Institution, für die Verträge geändert wurden, damit von ihm ergriffene Unterstützungsmaßnahmen mit dem europäischen Vertragsrahmen vereinbar sind. Bis zu diesem Zeitpunkt galten gegenseitige Garantien zwischen Ländern der Eurozone als unzulässig. Während juristische Probleme als Folge der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts sowie – absehbar – des Europäischen Gerichtshofs bis zu einem gewissen Grad beseitigt wurden, häuften sich jedoch die politischen Hindernisse. Die gegenseitigen Garantien waren umstritten, vor allem in den Kernländern der Eurozone. Das finnische Parlament und der deutsche Bundestag leisteten Widerstand. Heute scheint der politische Spielraum für fiskalische Garantien ausgereizt zu sein. Als Konsequenz hat die Europäische Zentralbank eine immer wichtigere Rolle bei der Stabilisierung staatlicher Finanzierungskosten übernommen. Soweit diese Maßnahmen einer Fiskalunion entsprechen, ist diese Wandlung nachträglich erfolgt: Schulden werden erst lange nach ihrer Entstehung vergemeinschaftet. Trotz der breiten politischen Skepsis mangelt es nicht an Ideen für eine gemeinsame Finanzierung. Gemeinschaftsanleihen, allgemein als Eurobonds bekannt, wurden schon in vielen Formen vorgeschlagen. So könnte zum Beispiel die Zuweisung von Mitteln, die durch eine solche Anleihe aufgebracht würden – etwa im Fall eines schwerwiegenden Wirtschaftsabschwungs in einem der Mitgliedstaaten –, auf der Ebene der Europäischen Union entschieden werden. Die jüngsten unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen der EZB haben den Druck zur Umsetzung solcher gemeinsamen Finanzierungsmethoden jedoch zunächst einmal verringert. Daher ist eine gemeinsame Finanzierungsinitiative im Moment unwahrscheinlich. Das bedeutet jedoch nicht, dass es keine Fortschritte mit Blick auf eine Fiskalunion geben könnte. Das Argument hat sich jedoch stattdessen von der gemeinsamen Finanzierung zu einer Mischung aus koordinierten und gemeinsamen Ausgaben verschoben. Der dritte mögliche Ansatz für die fiskalische Integration steht daher auf der anderen Seite der Bilanz. Dabei geht es um Transfermechanismen, wie eine europäische Arbeitslosenversicherung oder gemeinsame Investitionsausgaben. Eine europäische Arbeitslosenversicherung könnte beispielsweise als automatischer fiskalischer Stabilisator zwischen 53 Europäische Fiskalunion am Scheideweg verschiedenen Ländern dienen. Dies hätte den Vorteil, dass die Beziehung zwischen höherer Arbeitslosigkeit und höheren Defiziten unterbrochen würde. Das Konzept sieht vor, dass im Falle einer Rezession und steigender Arbeitslosigkeit Leistungen teilweise aus einer gemeinsamen Arbeitslosenversicherung finanziert werden würden. Aktuelle Vorschläge befürworten größtenteils einen antizyklischen Stimulus in Form eines Lastenausgleichs zwischen Ländern mit hohen und niedrigen Arbeitslosenquoten. Doch auch über ein solches Instrument besteht derzeit kein Konsens unter den Mitgliedstaaten, sodass die Verwirklichung dieser Idee eher unwahrscheinlich ist. Eine Lösung bestünde darin, eine gemeinsame Arbeitslosenversicherung mit zusätzlichen fiskalischen Transfers zu kombinieren und diese wiederum an Arbeitsmarktreformen zu binden. Doch wenn man bedenkt, wie die Auflagen im Rahmen der Rettungspakete seit der Krise flexibel ausgelegt und bisweilen auch missachtet wurden, ist nur schwer vorstellbar, dass die Kernländer einer reformgebundenen Versicherung zustimmen würden. Dabei stehen Reformen im Mittelpunkt der Konzepte für gemeinsame Unterstützungsausgaben. Ein erster Schritt in diese Richtung war der Vorschlag von Bundeskanzlerin Merkel und Präsident Hollande im Juni 2013, Euroländer im Gegenzug zu Strukturreformen mit zusätzlichen Mitteln aus einer gemeinsamen Fazilität zu unterstützen: Geld gegen Reformen. Die potenziellen Nutznießer dieses Plans lehnen dies jedoch weitgehend als Einflussnahme außenstehender Parteien in ihre inneren Angelegenheiten ab. Während eine gemeinsamen Finanzierung ohne die implizite Unterstützung der EZB nur dann möglich ist, wenn die Mitgliedsländer bereit sind, auf lange Sicht fiskalische Nachhaltigkeit anzustreben, können gemeinsame Ausgaben nur dann Impulse für die Wirtschaft geben, wenn sowohl Investoren als auch Verbraucher sich auf einen langfristigen Plan für glaubwürdige Strukturreformen und eine solide Fiskalpolitik verlassen können. Jeder Versuch, die Option „Geld gegen Reformen“ durchzusetzen, dürfte daher unweigerlich daran scheitern, dass bisher keine der zuvor genannten Varianten einer Fiskalunion umgesetzt werden konnte. Die Ausweitung gemeinsamer Finanzierungsmechanismen ist politisch umstritten. Gemeinsame Ausgaben jenseits des bestehenden EU-Budgets wären mit politischen Verteilungskämpfen und Fragen der demokratischen Legitimation verbunden. Auch die Kopplung einer gemeinsamen Ausgabenpolitik an allgemein verbindliche Regeln würde dieses Problem nicht lösen, da diese Regeln vorrangig von jenen Ländern bestimmt würden, die bei der Verteilung dominieren. Konzept 54 Zusammenfassend lässt sich daher festhalten, dass eine vollständige fiskalische Integration der Finanzierungs – und Ausgabenseite (Ansatz vier) derzeit keinerlei Chancen auf Umsetzung hat. Selbst eine gemeinsame Finanzierung oder gemeinsame Ausgaben liegen derzeit noch in weiter Ferne. Das gegenwärtige regelbasierte Gleichgewicht ist alles andere als optimal – aber immerhin ist es politisch stabil. Trotz aller Debatten über einen gemeinsamen Ansatz bei den Ausgaben sollte der Fokus daher derzeit eindeutig auf glaubwürdige Reformen des regelbasierten Rahmens gerichtet sein. 55 Europäische Fiskalunion am Scheideweg 56Konzept Kolumnen 58 Wenn die Dämme brechen—eine Rezension von Paul Colliers „Exodus“ 59 Ideas Lab—Der Mond 60 Konferenzberichte—dbAccess China 61 Euroland: Landkarte nach Verschuldungsgrad 57 Konzept In der Debatte über Migration, die Großbritannien derzeit bewegt, beziehen die Wirtschaftswissenschaften seit langem klar Position: Wie es der einheimischen Bevölkerung des Gastlandes geht, ist irrelevant, solange der Wohlstand für alle steigt. Weil Wohlstand durch Spezialisierung und Handel entsteht, sind offene Grenzen erforderlich, um komparative Vorteile zu erzielen. Migrationskontrollen sind unnötig, denn je mehr Immigranten ins Land kommen, umso mehr profitieren alle. Exodus , das neue Buch des in Oxford tätigen Wirtschaftswissenschaftlers Paul Collier, ist eine durchdachte und überzeugende Gegendarstellung zu dieser Auffassung. Collier vertritt die These, dass Migration zwar Vielfalt schafft, wirtschaftliche Impulse erzeugt und Wahlmöglichkeiten vermehrt, sich andererseits aber negativ auf das Sozialvertrauen auswirkt. In seinen Augen dienen Migrationskontrollen folglich weniger dazu, lediglich das gemeine Volk zu beschwichtigen, sondern sind vielmehr eine Maßnahme gegen die Aushöhlung des Sozialvertrauens. Dieses Sozialvertrauen ist die Grundlage von Umverteilung und Steuern im Wohlfahrtsstaat: So sind die Wohlhabenden eher bereit, diejenigen zu unterstützen, die sie als Teil der Gemeinschaft sehen. Sozialvertrauen fördert auch die Institutionen und Normen, die dem Allgemeinwohl dienen (und die der Markt andernfalls nicht liefern würde). Collier zitiert die Forschungsergebnisse des Harvard-Ökonomen Robert Putnam, denen zufolge das gegenseitige Vertrauen, Altruismus und Kooperation geringer waren, je höher der Anteil an Immigranten in einer US-Community war. Auch Edward Miguel von der Universität Berkeley stellte fest, dass die Einwohner kenianischer Dörfer weniger in der Lage waren, zur Erhaltung grundlegender öffentlicher Güter, wie z. B. des Dorfbrunnens, zusammenzuarbeiten, je höher die ethnische Vielfalt war. Natürlich besteht in jeder Gesellschaft Vertrauen innerhalb der Familie und in der Regel auch innerhalb der Gemeinde. Doch in wohlhabenden Ländern muss dieses Vertrauen auf weit mehr Menschen ausgeweitet werden – auch auf die Mitbürger. Vertrauen kann leicht erschüttert werden. In Großbritannien sind beispielsweise unbewaffnete Polizisten eine selbstverständliche Konvention, doch dies hängt von einer stillschweigenden Vereinbarung zwischen Polizei und Kriminellen ab, dass keine Schusswaffen eingesetzt werden. 2011 war das Sozialvertrauen in die Londoner Polizei so weit ausgehöhlt, dass „die Verbundenheit innerhalb der afro-karibischen Bevölkerung in diesem Stadtteil offensichtlich stärker war als jedes Gefühl, dass (...) mit dem Besitz einer Schusswaffe (...) ein Tabu verletzt wurde.“ So kam es zu großen Unruhen, als die Polizei im Jahr 2011 Mark Duggan erschoss, der eine Pistole mit sich trug. Collier behauptet nicht, dass kulturelle Vielfalt das Sozialvertrauen bereits gefährdet – so weit ist es seiner Einschätzung nach noch nicht gekommen. Sollte sich die Migration jedoch im gleichen Tempo fortsetzen, so wäre dies eine unausweichliche Folge, so Collier. Seiner Meinung nach werden die Auswirkungen in Europa stärker sein, weil die Gesellschaft in den europäischen Ländern homogener ist als in den USA. Es kann entweder Massenimmigration oder einen großzügigen Sozialstaat geben – beides zusammen ist nicht möglich. Für die politische Linke stellt dies ein existenzielles Problem dar. All das ist nichts Neues. Neuland beschreitet Collier dagegen mit seinem Modell, das zeigt, warum sich die Migration aus armen in reiche Länder beschleunigen dürfte. Erstens wird die Einkommensdifferenz zwischen reichen und armen Ländern groß bleiben. Zweitens ist Migration eine Investition, und immer mehr Länder erreichen eine Einkommenshöhe, bei der ein Migrant genug Geld aufbringen kann, sein Land zu verlassen. Drittens sinken die Kosten der Migration, je mehr Regionen es gibt, in denen neue Migranten willkommen sind. Die Konsequenz ist eine Übergangszeit von mehreren Jahrzehnten, die Collier als die „Anfänge eines Ungleichgewichts gewaltigen Ausmaßes“ bezeichnet. In diesem Zeitraum wird die Zahl der Migranten immer weiter ansteigen, bis die Einkommensunterschiede schließlich gering genug sind, sodass die Migration ihren Reiz verliert. Er vergleicht diese Entwicklung mit der globalen Erwärmung – einem Phänomen, für das wir kein zuverlässiges Modell erstellen können, von dem wir jedoch wissen, dass es politische Maßnahmen erfordern wird. Collier kommt zu dem Schluss, dass die aktuelle Migrationspolitik – zumindest in Großbritannien – nicht auf die richtige Variable ausgerichtet ist: Entscheidend sei nicht die Nettozuwanderung, sondern die Zahl der Migranten und die Frage, wann diese Zahl groß genug ist, um das Sozialvertrauen zu beeinträchtigen. Seit 2008 sind viele Gewissheiten in der Welt der Wirtschaftswissenschaften umgestoßen worden. Auch Colliers Buch versucht, die herkömmlichen Theorien zur Migration aus den Angeln zu heben. Es ist gut durchdacht und regt zum Nachdenken am. Wenn die Dämme brechen— eine Rezension von Paul Colliers „Exodus“ Sahil Mahtani Konzept 58 In der Antike galt der Gedanke, zum Mond zu reisen, als lächerlich. So lächerlich, dass Lukian, ein Satiriker des zweiten Jahrhunderts, in seinen Wahren Geschichten als Parodie auf die Unzuverlässigkeit antiker Quellen seine Figuren nicht nur auf den Mond, sondern auch zu einem Meer aus Milch, auf eine Insel aus Käse und in die Unterwelt schickte. Seit der Mondlandung 1969 erscheint diese Idee nicht mehr so absurd. Wenn man den jüngsten Überlegungen glauben darf, gibt es Pläne zur weiteren Erkundung des Trabanten. Professor Ian Crawford von der Birkbeck School of Earth and Planetary Sciences eröffnete die Ideas Lab-Reihe der Deutschen Bank für das Jahr 2015 mit einer Betrachtung der Möglichkeiten, Bodenschätze vom Mond wirtschaftlich zu nutzen. Dazu gehören Helium-3, Wasserstoff, Helium-4, Stickstoff und andere Elemente. Nur Helium-3 ist davon auf der Erde nicht verfügbar. Und so gibt es Vorschläge, Helium-3 auf dem Mond zu gewinnen und auf die Erde zu senden, wo es in zukünftigen Kernfusionsreaktoren eingesetzt werden könnte. Es ließe sich aber auch für die Kernfusion zur Energiegewinnung im Weltraum einsetzen. Allerdings ist der Umfang der Helium-3- Vokommen auf dem Mond noch nicht hinreichend erforscht, die Kernreaktoren sind noch nicht geplant (geschweige denn gebaut), und es wäre eine erhebliche Energieinfrastruktur erforderlich, um das Gas auf dem Mond zu gewinnen. Laut Crawford wird das Potenzial allerdings deutlich überschätzt: Auch wenn die Belastung der Biosphäre der Erde durch den Menschen auf lange Sicht nur mithilfe von Ressourcen aus dem Weltraum verringert werden könnte, ließen sich auf dem Mond vermutlich keine bedeutenden Mengen Helium-3 gewinnen. Crawford äußerte sich jedoch optimistisch zur Gewinnung von Mondwasser für potenziellen Weltraumtourismus. Wasser in Form von Polareisablagerungen könnte genutzt werden, um Sauerstoff zu gewinnen und damit eine langfristige Besiedelung des Mondes oder die Wirtschaftstätigkeit im inneren Sonnensystem zu ermöglichen – da Wasser nämlich ein hohes Gewicht hat, lässt es sich nur schwer von der Erde exportieren. Doch selbst in diesem Fall wären die Gewinnungsprozesse auf dem Mond sehr energieintensiv: So wären zwei bis vier Megawatt-Jahre Energie zur Herstellung von 1.000 Tonnen Sauerstoff erforderlich. Der Weltraumtourismus selbst ist hingegen keine so abwegige Idee, nachdem private Unternehmen mittlerweile Programme wie SpaceX anbieten, mit denen die Kosten für den Raketenstart halbiert werden konnten. Crawford geht davon aus, dass erst eine Reduzierung der Raketenkosten auf ein Zehntel des heutigen Niveaus zu häufigeren Flügen führen würde. Er hält dies in den nächsten 15–20 Jahren für möglich. Unterdessen dürfte der internationale und rechtliche Rahmen für die Raumfahrt bedeutende Auswirkungen auf die weitere Entwicklung haben. Politisch gesehen darf kein Staat Land oder Ressourcen auf dem Mond für sich beanspruchen. Dies wurde im Weltraumvertrag von 1967 festgelegt, den auch Russland und China unterzeichnet haben. Dieser Vertrag wurde jedoch zwischen Nationalstaaten geschlossen und schließt die Gewinnung von Bodenschätzen durch private Unternehmen nicht aus. Trotzdem müsste jede Gewinnung mit dem im Weltraumvertrag festgelegten Prinzip vereinbar sein, dass „die Erforschung und Nutzung des Weltraums … zum Vorteil und im Interesse aller Länder … durchgeführt“ werden muss. Dies impliziert die Notwendigkeit eines international gültigen Regelwerks. Kein Unternehmen wird Investitionen wagen, wenn es keinen rechtlichen Anspruch auf die gewonnenen Bodenschätze hat. Außerdem ist unser Wissensstand trotz der möglichen engeren Bindung zum Mond immer noch sehr begrenzt. So ist zum Beispiel noch keine Weltraummission auf der Rückseite des Mondes oder an seinen Polen gelandet. Nur bei neun Missionen – sechs US-amerikanischen und drei russischen – wurden Gesteinsproben entnommen, und auch dies nur in Äquatornähe. Zudem sind Flüge zum Mond bis vor Kurzem kaum weiter vorgedrungen als bei den ersten Besuchen in den 1970er Jahren. Bei einer chinesischen Mission im Jahr 2013 landete zum ersten Mal seit vierzig Jahre wieder ein Raumfahrzeug auf dem Mond. Es gibt also noch viel zu entdecken. In einer zunehmend polarisierten Welt wird die eigentliche Herausforderung für die Weltraumforschung und -entwicklung darin bestehen, die Spannungen auf der Erde abzubauen, anstatt sie zu verschärfen. Die Herausforderung ist also weniger eine wissenschaftliche als eine politische. Ideas Lab—Der Mond Sahil Mahtani Konzept59 Mitte Januar fand in Peking die dreizehnte jährliche Access China-Konferenz der Deutschen Bank statt. Teilnehmer beschrieben die Atmosphäre als „zurückhaltender“ oder sogar als „düster“. Kurzfristig dominieren die Negativ-Risiken, da ein schwacher Immobilienmarkt Einbrüche bei den Einnahmen der Kommunen und sinkende Investitionen der öffentlichen Hand erwarten lässt. Neben Berichten von Ausländern, die sich nach vielen Jahren in China nun nach Hongkong zurückziehen, drehten sich zahlreiche Gespräche um Wachstumsprognosen mit einer Sechs vor dem Komma. Zunehmend thematisiert wurde auch die schwache Demographie. Eine Präsentation zeigte, dass das Verhältnis zwischen der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter und abhängigen Personen, das im Jahr 2000 noch 5:1 betrug, bis 2030 auf 2:1 absinken wird. Hierauf die richtigen Antworten zu finden wird die größte Herausforderung der Politik Chinas sein. Bei der Konferenz vor zwei Jahren – dem Jahr mit der schlimmsten je gemessenen Luftverschmutzung in Peking – bot sich noch ein ganz anderes Bild, als acht Prozent Wachstum noch als absolute Untergrenze angesehen wurden. Von der neuen Regierung unter Xi-Li wurde eine elektrisierende Mischung aus Reformen und Urbanisierung erwartet, die die Wirtschaft nahezu schmerzfrei in eine ausgewogenere Zukunft mit stärkerem Konsum führen würde. Das Wachstum des Schattenbankensystems wurde als Indiz einer gesunden, marktbestimmten Einlagenumschichtung gefeiert, und Bedenken zu Überkapazitäten im Industriesektor waren kaum der Erwähnung wert. Während laut einer kürzlich veröffentlichten Umfrage 85 Prozent der Chinesen keine Finanzkrise in den nächsten fünf Jahren kommen sehen (im Vergleich zu zwei Dritteln der Ausländer), scheinen die Bullen im Markt vorsichtiger geworden zu sein. Gleichwohl bleiben sie optimistisch, denn die leichte Verlangsamung des Wirtschaftswachstums bietet zugleich mehr Spielraum für eine Zinssenkung und eine breit angelegte Lockerung der Geldpolitik, indem die Mindestreservehaltung der Banken gesenkt wird. Gleichzeitig besteht durch einen weiteren Rückgang der Immobilienpreise die Aussicht auf einen höheren Zufluss von Mitteln in die Aktienmärkte. Und auch die weitere Deregulierung der Finanzmärkte und eine schnellere Liberalisierung des Kapitalverkehrs versprechen eine Vielzahl an Investmentmöglichkeiten. Bullishe Anleger rechnen zudem mit weiteren Kapitalzuflüssen, da kein internationaler Anleger einen Markt von der Größe Chinas ignorieren kann, wenn dieser in Benchmark- Aktien und Anleihen-Indizes einbezogen wird. Und wen kümmert schon ein Tail-Risk, wenn für die chinesische Regierung so viel auf dem Spiel steht? Einige Teilnehmer äußerten vorsichtige Bedenken, die jedoch größere Aufmerksamkeit verdienen. Der Kreditmarkt wächst immer noch schneller als die Produktion – der Abbau der Fremdfinanzierungen (Deleveraging) hat also noch nicht begonnen. Die Reform staatlicher Betriebe ist kaum Thema. Auch Privatunternehmen leiden unter Überkapazitäten – als Beispiel wurde ein Stahlhersteller mit 40.000 Beschäftigten genannt, der eigentlich nur 18.000 Beschäftigte benötigen würde. Die Kampagne zur Korruptionsbekämpfung hat sich eher zu einer Schikaneaktion gegenüber ausländischen Unternehmen und der freien Presse sowie zu einer Behinderung der effizienten Arbeit durch Technokraten entwickelt. Gleichzeitig sind die Erwartungen der Bevölkerung gestiegen: Sie ist wohlhabender und gebildeter denn je – und in der Lage, über das Internet und die neuen sozialen Medien Missstände aufzudecken und anzuprangern. Letzteres ist kaum überraschend, wenn man bedenkt, dass heute ein Viertel aller Schulabgänger studieren – verglichen mit nur drei Prozent im Jahr 1990. Vor diesem Hintergrund ist eines sicher: In den nächsten zwei Jahren wird es mehr Veränderungen geben als in den zwei Jahren zuvor, und die möglichen Folgen einer falschen Deutung der gegenwärtigen Lage werden sich verschärfen. Eine „neue Normalität“ war das Schlagwort der Konferenz, aber die Entwicklung wird sicherlich alles andere als normal verlaufen. Behalten sie mit uns die Lage im Auge und merken Sie sich schon jetzt den Termin für die nächste dbAccess- China-Konferenz vor. Konferenzberichte— dbAccess China James Malcolm Konzept 60 Euroland: Landkarte nach Verschuldungsgrad 61 Konzept Größe der Länder, angepasst an die Staatsverschuldung pro Kopf Größe der Länder, angepasst an die von der EZB geplanten Anleihekäufe pro Kopf Disclaimer deutsch: Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 6. März. Veröffentlichung der deutschen Ausgabe: 16. März. © Copyright 2015. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research- Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. 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In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. English disclaimer: Publication of the English version: 6th March. Publication date of the German translation: 16th March. © Copyright 2015. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Germany. All rights reserved. When quoting please cite “Deutsche Bank Research”. The above information does not constitute the provision of investment, legal or tax advice. Any views expressed reflect the current views of the author, which do not necessarily correspond to the opinions of Deutsche Bank AG or its affiliates. Opinions expressed may change without notice. Opinions expressed may differ from views set out in other documents, including research, published by Deutsche Bank. 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