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  4. Ausblick Deutschland
3. August 2015
Vorbild Deutschland – stößt die Konsenswirtschaft an ihre Grenzen? Deutschland wird im laufenden Jahr erneut über Potenzial wachsen. Trotz neuer Ausgabenprogramme dürften im Staatshaushalt zunächst weiter Überschüsse erwirtschaftet werden. Aufgrund seiner institutionellen Besonderheiten hat es Deutschland bis dato weitgehend vermeiden können, dass Verteilungskonflikte sich in höheren Staatsdefiziten und/oder steigender Inflation niederschlugen. Nicht zuletzt die demografische Entwicklung dürfte diese Resilienz auf die Probe stellen. Ein neuer Reformaufbruch ist aber angesichts abnehmender Standortvorteile notwendig. Es bleibt abzuwarten, ob die Gesellschaft eine Neuauflage der Agenda 2010 auf den Weg bringt. [mehr]
Ausblick Deutschland: Risse im Fundament? Aktuelle Themen Konjunktur Gewinnentwicklung durch Lohnanstiege gedämpft. Die deutsche Brutto- Profitquote hat sich in den Vorkrisenjahren dank der politischen Reformen und der unternehmerischen Rosskur deutlich erhöht. Sie stieg von knapp 40% auf bis zu 46% (2007), was im europäischen Vergleich ein hoher Wert war. Seitdem ist der Profitabilitätsvorsprung der deutschen Unternehmen wieder merklich geschrumpft. Dies ist vor allem auf die steigende Lohnquote, besonders anzie- hende Stundenlöhne, zurückzuführen. Einzelne deutsche Branchen zeigen al- lerdings eine deutlich abweichende Entwicklung. Den bislang erfolgten Profitabi- litätsrückgang auf ein leicht überdurchschnittliches Niveau interpretieren wir als Normalisierung. Nicht zuletzt aufgrund der sehr guten Lage am deutschen Ar- beitsmarkt dürfte die Lohnquote weiter zulegen und die Profite dämpfen. Prinzi- piell ist dies kein volkswirtschaftliches Problem. Veränderungen der Verteilung zwischen den Produktionsfaktoren Kapital und Arbeit sind normal. Sollten aller- dings die Lohnanstiege anhaltend und spürbar die Produktivitätsfortschritte übertreffen, dürfte dies mittelfristig unternehmerische Investitionsentscheidun- gen negativ beeinflussen. Vorbild Deutschland – stößt die Konsenswirtschaft an ihre Grenzen? Deutsch- land wird im laufenden Jahr erneut über Potenzial wachsen. Trotz neuer Aus- gabenprogramme dürften im Staatshaushalt zunächst weiter Überschüsse er- wirtschaftet werden. Aufgrund seiner institutionellen Besonderheiten hat es Deutschland bis dato weitgehend vermeiden können, dass Verteilungskonflikte sich in höheren Staatsdefiziten und/oder steigender Inflation niederschlugen. Nicht zuletzt die demografische Entwicklung dürfte diese Resilienz auf die Pro- be stellen. Ein neuer Reformaufbruch ist aber angesichts abnehmender Stand- ortvorteile notwendig. Es bleibt abzuwarten, ob die Gesellschaft eine Neuaufla- ge der Agenda 2010 auf den Weg bringt. EZB noch zufrieden, aber Vorsicht ist angebracht. Bei der Implementierung von QE liegt die Europäische Zentralbank (EZB) im Plan. Zwar haben die Wechsel- kurseffekte nachgelassen, aber beim Kreditkanal zeigen sich positive Impulse. Bei der Inflationsentwicklung sind die positiven Entwicklungen in den letzten Monaten für die EZB noch nicht nachhaltig genug, um endgültig die Trendwen- de zu attestieren. Diese Vorsicht ist angesichts des schwachen Welthandels und der Entwicklungen in China, aber insbesondere mit Blick auf den jüngsten Einbruch der Rohstoffpreise nachvollziehbar. Die EZB dürfte wohl demnächst wieder ihre Einschätzung betonen, dass bei ihrem QE-Programm eine Vergrö- ßerung/Verlängerung wahrscheinlicher als eine Reduktion vor September 2016 ist. Autor en Barbara Böttcher +49 69 910-31787 barbara.boettcher@db.com Dieter Bräuninger +49 69 910-31708 dieter.braeuninger@db.com Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 31. Juli 2015. Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Gewinnentwicklung durch Lohnanstiege gedämpft ........................................................3 Vorbild Deutschland – stößt die Konsens- wirtschaft an ihre Grenzen? .......................... 10 EZB noch zufrieden, aber Vorsicht ist angebracht.................................................... 15 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 18 Eventkalender ............................................... 19 Datenkalender .............................................. 20 Finanzmarktprognosen ................................. 21 Datenmonitor ................................................ 22 3. August 2015 Ausblick Deutschland Risse im Fundament? Ausblick Deutschland 2 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Euroland 0,9 1,4 1,6 0,4 0,3 1,4 2,1 3,0 2,3 - 2,4 - 2,1 - 1,8 Deutschland 1,6 1,6 1,7 0,9 0,5 2,0 7,6 8,0 7,8 0,7 0,6 0,7 Frankreich 0,2 1,2 1,6 0,6 0,3 1,1 - 0,9 - 0,5 - 1,0 - 4,0 - 3,8 - 3,6 Italien - 0,4 0,7 1,5 0,2 0,2 1,2 1,9 2,5 2,9 - 3,0 - 2,8 - 2,2 Spanien 1,4 3,0 2,5 - 0,2 - 0,3 1,5 0,8 1,3 1,1 - 5,8 - 4,6 - 3,6 Niederlande 0,9 1,9 1,4 0,3 0,2 1,3 10,3 11,1 11,1 - 2,3 - 2,0 - 1,9 Belgien 1,1 1,3 1,6 0,5 0,6 1,6 1,4 2,0 1,5 - 3,2 - 2,7 - 2,5 Österreich 0,4 0,5 1,4 1,5 1,0 1,8 0,8 1,1 1,5 - 2,4 - 2,0 - 1,9 Finnland 0,0 0,2 0,9 1,2 0,1 1,4 - 1,9 - 1,0 - 0,8 - 3,2 - 3,1 - 2,8 Griechenland 0,7 - 0,3 1,3 - 1,4 - 1,4 1,0 0,9 1,5 1,2 - 3,5 - 3,6 - 2,9 Portugal 0,9 1,6 1,7 - 0,2 0,7 1,4 0,7 0,9 1,0 - 4,5 - 3,1 - 2,6 Irland 4,8 3,7 3,5 0,3 0,3 1,8 3,6 5,0 4,5 - 4,1 - 2,4 - 2,0 Großbritannien 3,0 2,5 2,3 1,5 0,5 1,6 - 3,2 - 4,5 - 3,0 - 4,3 - 3,8 - 2,5 Dänemark 1,1 1,8 2,0 0,6 0,6 1,4 6,3 6,0 6,0 - 1,0 - 1,5 - 2,0 Norwegen 2,3 1,5 1,9 2,0 2,0 2,2 9,4 7,5 7,0 9,1 7,5 7,5 Schweden 2,4 2,4 2,6 - 0,2 0,3 1,5 6,8 6,5 6,0 - 1,9 - 1,0 - 0,5 Schweiz 2,0 0,8 1,2 0,0 - 1,0 - 0,3 7,0 7,0 6,5 0,2 0,0 - 0,5 Tschech. Rep. 2,0 4,2 3,0 0,4 0,6 2,1 0,6 0,3 0,0 - 1,9 - 1,8 - 1,6 Ungarn 3,6 2,7 2,4 - 0,2 0,4 2,7 4,0 3,1 3,3 - 2,6 - 2,7 - 2,4 Polen 3,4 3,4 3,5 0,0 - 0,7 1,4 - 1,4 - 1,7 - 1,8 - 3,2 - 2,9 - 2,7 USA 2,4 2,3 3,0 1,6 0,4 2,6 - 2,6 - 3,1 - 3,6 - 2,8 - 2,7 - 2,4 Japan - 0,1 1,1 1,8 2,7 0,9 1,0 0,5 2,9 2,7 - 5,9 - 5,3 - 4,4 China 7,4 7,0 6,7 2,0 1,6 2,7 3,1 3,4 3,3 - 2,1 - 3,7 - 3,0 Welt 3,4 3,2 3,7 3,6 3,3 3,9 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2014 2015 201 2 2013 2014 2015P 2016P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2P Q3P Q4P BIP 0,4 0,1 1,6 1,6 1,7 0,8 - 0,1 0,1 0,7 0,3 0,4 0,5 0,3 Privater Konsum 0,7 0,8 1,1 2,1 1,0 0,8 0,0 0,7 0,7 0,6 0,3 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,2 0,7 1,2 1,7 0,4 0,0 0,7 0,6 0,3 0,7 0,1 0,3 0,2 Anlageinvestitionen - 0,7 - 0,6 3,3 2,8 2,7 3,0 - 1,7 - 1,2 0,8 1,5 0,0 1,5 0,8 Ausrüstungen - 3,1 - 2,4 4,3 3,9 3,7 2,0 0,6 - 1,4 0,4 1,5 0,5 2,0 1,0 Bau 0,6 - 0,1 3,4 2,7 3,1 4,5 - 3,7 - 1,5 1,3 1,7 - 0,4 1,8 0,9 Lager, %-Punkte - 1,4 0,2 - 0,3 - 0,2 0,1 - 0,2 - 0,1 - 0,5 0,4 - 0,3 0,1 0,1 0,0 Exporte 2,8 1,6 3,8 4,7 5,0 0,1 1,0 1,5 1,0 0,8 1,0 1,0 1,2 Importe 0,0 3,1 3,5 5,8 4,4 0,2 0,7 0,8 1,9 1,5 0,9 1,5 1,5 Nettoexport, %-Punkte 1,3 - 0,5 0,4 0,0 0,4 - 0,1 0,2 0,4 - 0,3 - 0,2 0,1 - 0,1 - 0,1 Konsumentenpreise* 2,0 1,5 0,9 0,5 2,0 1,2 1,1 0,8 0,5 0,0 0,4 0,5 1,4 Arbeitslosenquote, % 6,8 6,9 6,7 6,4 6,5 6,8 6,7 6,7 6,6 6,5 6,4 6,4 6,5 Industrieproduktion - 0,4 0,1 1,5 1,7 2,2 Budgetsaldo, % BIP 0,1 0,1 0,7 0,6 0,7 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 79,3 77,1 74,7 71,8 69,2 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,8 6,5 7,6 8,0 7,8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 187 182 220 239 244 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Gewinnentwicklung durch Lohnanstiege gedämpft — Die deutsche Brutto-Profitquote hat sich in den Vorkrisenjahren dank der politischen Reformen und der unternehmerischen Rosskur deutlich erhöht. Sie stieg von knapp 40% auf bis zu 46% (2007), was im europäischen Ver- gleich ein hoher Wert war. Seitdem ist der Profitabilitätsvorsprung der deut- schen Unternehmen wieder merklich geschrumpft. Dies ist vor allem auf die steigende Lohnquote, besonders anziehende Stundenlöhne, zurückzufüh- ren. Einzelne deutsche Branchen zeigen allerdings eine deutlich abwei- chende Entwicklung. Den bislang erfolgten Profitabilitätsrückgang auf ein leicht überdurchschnittliches Niveau interpretieren wir als Normalisierung. — Nicht zuletzt aufgrund der sehr guten Lage am deutschen Arbeitsmarkt dürf- te die Lohnquote weiter zulegen und die Profite dämpfen. Prinzipiell ist dies kein volkswirtschaftliches Problem. Veränderungen der Verteilung zwischen den Produktionsfaktoren Kapital und Arbeit sind normal. Sollten allerdings die Lohnanstiege anhaltend und spürbar die Produktivitätsfortschritte über- treffen, dürfte dies mittelfristig unternehmerische Investitionsentscheidungen negativ beeinflussen. Unternehmensprofitabilität sinkt seit 2008 Anfang der 2000er Jahre wurde Deutschland als kranker Mann Europas be- zeichnet, befand sich die Arbeitslosigkeit in einem scheinbar unaufhaltsamen Aufwärtstrend und die deutschen Unternehmen wiesen eine schwache Profitabi- lität auf. Eine Rosskur durch die Politik, kooperative Gewerkschaften und nicht zuletzt auch durch die Unternehmen selbst hat den deutschen Unternehmens- sektor in den Vorkrisenjahren gesund und profitabel werden lassen und zur heutigen komfortablen Situation der deutschen Wirtschaft beigetragen. In dieser Zeit stieg die Brutto-Profitquote 1 , ein häufig verwendetes Maß aus der Volk- swirtschaftlichen Gesamtrechnung (VGR) für die Profitabilität von Unternehmen, von knapp 40% (2000) auf einen Höchststand von über 46% im Jahr 2007 – im europäischen Vergleich ein hoher Wert und die markanteste Verbesserung. International wird immer wieder Kritik laut, dass die deutschen Unternehmen aufgrund der Lohnmoderation der Vorkrisenjahre einen unfairen Vorteil hätten, der anderen europäischen Ländern die Anpassung mindestens erschwert. 2 Wir halten die Argumentation nur für begrenzt tragfähig. Davon abgesehen befinden sich die deutschen Löhne seit einigen Jahren in einem spürbaren Auf- wärtstrend. 3 Vor allem deswegen ist die Profitquote nach 2007 erst kräftig gefal- len und hat sich dann nach kurzer Erholungsphase bei gut 41% (2013/14) stabi- lisiert – das gleiche Niveau wie Anfang der 2000er Jahre. Zudem gibt es einige Gründe, die für die nächsten Jahren ohnehin Gegenwind für deutsche Unter- nehmen erwarten lassen. 4 Das hohe Profitniveau des Jahres 2007 dürfte damit kaum wieder erreicht werden. 1 Betriebsüberschuss relativ zur Bruttowertschöpfung. 2 Peters, Heiko und Stefan Schneider (2013). Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig. Standpunkt Deutschland. Deutsche Bank Research. 12. Dezember 2013. 3 Rakau, Oliver (2015). Höheres Wachstum und Löhne, Sparer weiter vorsichtig. 2. März 2015. Ausblick Deutschland. Deutsche Bank Research. 4 Strukturell langsameres Wachstum des Welthandels, zunehmende Lokalisierung der Produktion, demografischer Wandel, veränderte politische Rahmenbedingungen, verschärfter internationaler Wettbewerb. Heymann, Eric et al (2015). Kräftiger Gegenwind für deutsche Exportwirtschaft trotz Euroabwertung. Ausblick Deutschland. Deutsche Bank Research. 30. März 2015. -15 -5 5 15 25 35 45 35 40 45 50 91 95 99 03 07 11 % Bruttowertschöpfung (links) % gg. Vj. (rechts) Unternehmensgewinne: Keine Er- holung trotz robusten BIP-Wachstums 1 Nicht - finanzielle Kapitalgesellschaften; Betriebs - überschuss Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 4 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Profite: Viele Maße, eine Botschaft Es gibt viele Maße für den Unternehmenserfolg. Allein schon die sogenannten Sektorkonten der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung beinhalten stark agg- regierte Daten, aus denen sich die Brutto-Profitquote, Netto-Profitquote und die Netto-Gewinnquote errechnen lassen. Bei ersterer wird der Überschuss aus direkter unternehmerischer Tätigkeit (Produktion abzügl. Vorleistungen und Arbeitnehmerentgelte) der Bruttowertschöpfung gegenüber gestellt. Bei der Netto-Profitquote werden bei beiden Größen noch die Abschreibungen abgezo- gen. Bei der Netto-Gewinnquote werden neben der direkten unternehmerischen Tätigkeit zudem noch die empfangenen Vermögenseinkommen (z.B. aus Betei- ligungen) zugerechnet und die zu leistenden Zinsen und Pachten abgezogen. Prinzipiell sind diese Daten für alle EU-Länder vorhanden. Die Deutsche Bundesbank stellt darüber hinaus auch aggregierte Daten aus den Jahresabschlüssen deutscher Unternehmen zur Verfügung, die in der öf- fentlichen Diskussion gebräuchlicher sind als jene Begriffe aus der VGR. Dazu gehören bspw. die Eigenkapital- und Umsatzrenditen. Allerdings werden diese Daten nur mit großer Verzögerung veröffentlicht. Daten aus der VGR liegen international vergleichbar auf Quartalsebene und mit nur etwa 2-3 Monaten Verzögerung vor, die Daten zu den Jahresabschlüssen hingegen erst nach 1,5 Jahren. Zudem verbieten sich internationale Vergleiche bei den Bundesbank- Daten schon allein wegen des großen Einflusses von Steuer-/Bilanzsrecht. In unserer Analyse werden wir uns auf die Daten der VGR konzentrieren, da alle genannten Maße – trotz unterschiedlicher Niveaus – einen prinzipiell ähnlichen Verlauf nehmen und seit Erreichen der Rekorde im Jahr 2007 wieder auf Ni- veaus wie Anfang der 2000er gefallen sind. In den letzten zwei bis drei Jahren blieben die Quoten insgesamt dann relativ stabil. Zudem erlauben die VGR- Daten eine Analyse der Profitabilitätstreiber. Wir werden vor allem auf die Brut- to-Profitquote abstellen. Wir beschränken unsere Analyse zudem auf die nicht- finanziellen Kapitalgesellschaften, also die Realwirtschaft. Aus ökonomischer Sicht stellen die genannten Maße auf unterschiedliche Dinge ab und die Größenordnungen weichen zum Teil deutlich voneinander ab. So klingt eine Brutto-Profitquote für deutsche Unternehmen von über 40% (2014) im Vergleich zu einer Umsatzrendite von etwa 4% sehr hoch. Allerdings ist ers- tere vor Abzug z.B. der Abschreibungen auf den Kapitalstock, Zinszahlungen für aufgenommene Kredite und zu zahlende Steuern. Ein weiterer Unterschied ist, dass die Bruttoprofitquote nicht auf den tatsächlich generierten Umsatz sondern auf die für den Verkauf produzierte Ware abstellt. Da alle Abgrenzungen grund- sätzlich den gleichen Treibern unterliegen und es uns vor allem um die Richtung und weniger um das absolute Niveau geht, ist dies jedoch nebensächlich. Einkommen und Sparen 2 Nicht - finanzielle Kapitalgesellschaften, Sekto r- konten, 2014 EUR Mrd. + Produktion 3,763.8 - Vorleistungen 2,113.0 = Bruttowertschöpfung 1,650.8 - Arbeitnehmerentgelte 981.4 - Sonstige Produktionsabg. abz. Sonst. Subventionen - 13.3 = Bruttobetriebsüberschuss 682.7 - Abschreibungen 284.8 = Nettobetriebsüberschuss 397.9 + Empfangene Vermögensei n- kommen 122.8 - Geleistete Zinsen und Pachten* 35.0 = Unternehmensgewinn, netto* 485.7 - Ausschüttungen und Entnahmen 335.5 - Geleistete Einkommen - und Vermögensteuern 60.9 - Geleistete sonstige laufende Transfers, netto 13.8 = Sparen, netto 64.7 Profitmaße: Bruttobetriebsüberschuss 682.7 / Bruttowertschöpfung 1,650.8 = Brutto - Profitquote (%) 41.4 Nettobetriebsüberschuss 397.9 / Nettowertschöpfung 1,366.0 = Netto - Profitquote (%) 29.1 Netto - Unternehmensgewinn 485.7 / Nettowertschöpfung 1,366.0 = Nettogewinnquote (%) 35.6 * Schätzung Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank, Statistisches Bundesamt 0 1 2 3 4 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 99 01 03 05 07 09 11 13 Netto - Profitquote Netto - Gewinnquote Brutto - Profitquote Eigentkapitalrendite (BuBa) Umsatzrendite (BuBa, rechts) Weitgehend ähnliche Profitabilitätstrends 3 Nicht - finanzielle Kapitalgesellschaften, % Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Ausblick Deutschland 5 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Internationaler Vergleich: Normalisierung Der Rückgang der deutschen Profitabilität laut Brutto-Profitquote seit 2008 wird allerdings stark relativiert, wenn man ihn in einen internationalen Kontext setzt. Der kräftige Anstieg in Deutschland vor der Krise hat einen deutlichen Abstand zum EWU-Durchschnitt entstehen lassen. Der Rückgang seit 2008 hat diese Lücke nur verkleinert, da sich die Profitabilität im Rest der Eurozone ebenfalls abgeschwächt hat. Die Quote für die großen EWU-Staaten Deutschland, Italien, Spanien und die Niederlande wiesen zuletzt nur recht geringe Unterschiede auf, wobei jedoch die Entwicklungen vor und während der Krise sehr differierten. In Italien fiel die Profitabilität seit 2001 bis 2013 konstant. Dagegen blieb sie in Spanien bis 2007 etwa konstant und stieg dann graduell an bis auf das heutige Niveau. Frankreich hat seit Beginn der Krise sogar noch weiter an Boden verlo- ren und erreichte 2014 nur eine Profitquote von 30% im Vergleich zu rund 40% in den anderen Ländern. Obwohl die Profitquoten auf Basis der gleichen Definition errechnet werden, kann die Vergleichbarkeit eingeschränkt sein. So weist Griechenland die höch- ste Brutto-Profitquote der EWU-Länder auf (2014: 59%, EWU: 39%). Ein wichti- ger Faktor dafür könnte der Anteil der Selbstständigen sein, der in Griechenland mit 32% doppelt so hoch ist wie im EWU-Schnitt. Der Unternehmerlohn für Selbstständige wird nicht als Arbeitnehmerentgelt abgezogen und ist daher im Profit enthalten. In Abstufung gilt die gleiche Argumentation auch für Italien (Selbstständigenquote: 26%). Ein weiteres EWU-Land mit hoher Profitquote ist Irland (55,7%). Hier dürfte der hohe Anteil ausländischer Unternehmen, die ihre europäischen Hauptquartiere in Irland haben und dort zum Teil Gewinnverbu- chungen bündeln, eine Rolle spielen. Zudem könnte generell ein hoher Anteil von Schwarzarbeit einen Einfluss haben. So basiert der hier verwendete Profit auf den Umsatz-/Produktionszahlen nach Abzug der Vorleistungen und der (of- fiziell gezahlten) Arbeitnehmerentgelte. Blickt man auf den Zusammenhang zwischen Profit- und Selbstständigenquote bzw. Profitquote und Schätzungen für den Anteil von Schwarzarbeit, zeigt sich aber kein klarer Zusammenhang. Insgesamt bleibt festzustellen, dass Deutsch- land trotz der Rückgänge seit 2008 eine noch leicht überdurchschnittliche Pro- fitquote aufweist. Der Rückgang ist daher eher als Normalisierung zu sehen. Darüber hinaus zeigt Grafik 1, dass im historischen Vergleich seit 1991 die zu- letzt erreiche Profitabilität ebenfalls noch überdurchschnittlich ist. 35 37 39 41 43 45 47 49 00 02 04 06 08 10 12 14 EWU ex DE DE EWU Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Brutto-Profitquote, %, 4Q-Schnitt Deutsche Profitabilität: Wieder näher am EWU-Schnitt 4 25 30 35 40 45 50 55 00 02 04 06 08 10 12 14 DE ES FR IT NL EWU Deutsche Profitabilität: Fallend, aber leicht über Durchschnitt 5 Quelle: Eurostat Brutto - Profitquote, %, 4Q - Durchschnitt 0 10 20 30 40 50 60 70 AT BE DE GR ES FI FR IR IT NL PT SL EWU Profitquote: Wenige Ausreißer 6 Brutto - Profitquote, 2014, % Quelle: Eurostat Ausblick Deutschland 6 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Permanent oder temporär? Zyklisch oder strukturell? Profite sind grundsätzlich pro-zyklisch. Das heißt, sie weisen eine enge, positive Korrelation mit der Konjunkturdynamik auf. Seit 2000 liegt die Korrelation des nominalen BIP-Wachstums und der Änderung der Brutto-Gewinnquote bei- spielsweise bei etwa 70%. Die Gründe dafür sind offensichtlich: Verbessern sich im Aufschwung die Erlöse, so erhöht dies zunächst ausschließlich die Gewinne. Erst später bei Spannungen im Arbeitsmarkt steigen die Löhne. Gewinne sind daher in der Frühphase des Aufschwungs besonders dynamisch. Im Auf- schwung steigt außerdem die Auslastung der Unternehmenskapazitäten, wo- durch sich die Fixkosten besser verteilen lassen. Angesichts dieser Tatsachen und des recht robusten deutschen Wachstums der letzten Jahre stellt sich die Frage, warum die Profitquote dennoch abgenommen hat. Wie Grafik 7 zeigt, bestand zwischen den beiden Zeitreihen bis 2006/07 ein recht enger Zusammenhang, wobei das nominale BIP-Wachstum etwa die dop- pelte Amplitude aufwies. Auch in der Phase danach war die Entwicklung grund- sätzlich ähnlich, allerdings fand eine Niveauverschiebung statt: Nicht nur war die Amplitude des BIP-Wachstums weiter etwa doppelt so hoch; zudem war das durchschnittliche BIP-Wachstum um rd. 3%-Punkte höher. Dies spricht dafür, dass die geringere Profitquote nicht nur ein kurzfristigeres zyklisches Phänomen ist, sondern eine strukturelle Verschiebung stattfand. Stärkeres Lohn- und Beschäftigungswachstum senkte deutsche Profitabilität zuletzt Es gibt viele Determinanten für die Profitabilität des Unternehmenssektors ins- gesamt. Prinzipiell sind dies die Kosten (Löhne und Zinsen) für die Produktions- faktoren (Arbeit und Kapital) und die Effizienz, mit der diese eingesetzt werden (Produktivität). Darüber hinaus spielen auch die Kosten für Vorleistungsgüter aus dem Ausland oder aus anderen inländischen Sektoren und der Staat (z.B. Steuern) eine Rolle. Zerlegt man die Produktion in die unterschiedlichen Kostenfaktoren (siehe auch Tabelle am Beginn der Studie), zeigt sich, dass die stärkste Bewegung beim Anteil der Arbeitnehmerentgelte stattfand. Von 1999 bis 2007 ging der Anteil der Arbeitnehmerentgelte um über 5%-Punkte zurück (von 28,7% auf 23,4%). Seit- dem ist er wieder um knapp 3%-Punkte angestiegen. Die Veränderung in der ersten Phase war vermutlich zum größeren Teil der Änderung der Produktions- struktur geschuldet. So stieg der Anteil der Vorleistungen in der ersten Phase um über 3%-Punkte und fiel seit 2007 nur leicht (-1%-P.); ein Zeichen für Ausla- gerungen ins Ausland und das Nutzen von Vorleistungen aus anderen Sekto- ren. In der zweiten Phase hingegen scheint der wieder erstarkte Lohnkostenanteil Gewinne geschmälert zu haben: Der Anteil des Betriebsüberschusses stieg von 18,3% (1999) auf 20% (2007) und fiel 2014 zurück auf 18,1%. Dabei ist auffäl- lig, dass der Lohnkostenanteil erst wieder zu steigen begann, als das Wachs- tum der Stundenlöhne sich nach seiner Schwächephase zu Anfang/Mitte der 2000er Jahre erholte. Seit 2008 dominiert das Lohnwachstum das Beschäfti- gungswachstum, was dessen Beitrag zum Einkommenswachstum angeht. Dies entspricht der ökonomischen Logik. Während eine steigende Arbeitsnachfrage (geleistete Stunden) aufgrund eines höheren Produktionswachstums keinen Einfluss auf die Profitquote haben sollte, ist bei steigenden Stundenlöhnen durchaus mit einer Reaktion der Lohnquote zu rechnen. -12 -8 -4 0 4 8 -6 -4 -2 0 2 4 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Brutto - Profitquote (links) Nominales BIP (rechts) %-Punkte, gg. Vj. (links); % gg. Vj. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Eurostat Profite sind pro-zyklisch 7 Ausblick Deutschland 7 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Zum verstärkten Rückgriff auf Vorleistungsgüter dürften der markante Aufbau internationaler Wertschöpfungsketten beigetragen haben, durch den Skalen- und Preisvorteile gehoben werden konnten. 5 So nahm der Anteil der Vorleis- tungsgüter am Welthandel von gut 50% Anfang der 2000er Jahre auf knapp 60% 10 Jahre später zu. Zudem dürften innerhalb des deutschen Unterneh- menssektors Auslagerungen von Tätigkeiten an externe Dienstleister den Anteil der Vorleistungen an der gesamten Produktion erhöht haben. Zugleich dürften die Gewinne durch infolge der Auslagerung steigende Produktivität gestiegen sein. Beides waren jedoch strukturelle Umbrüche, deren Effekte inzwischen weitge- hen ausgelaufen sein sollten. Für die aktuelle Profitabilitätsentwicklung ist die Lohndynamik relevanter. Daher analysieren wir im Folgenden die Lohnquote (Arbeitnehmerentgelt zu Bruttowertschöpfung), die vom Effekt der Vorleistungen abstrahiert. Da Bruttolohn und Gewinne das Volkseinkommen ergeben, weisen beide einen inversen Zusammenhang auf. Diese Tatsache erlaubt uns, die Pro- fitabilitäts-/ Lohnentwicklung auf einer stärker dissaggregierten Sektorebene zu analysieren. Daten zur Brutto-Profitquote gibt es in dieser detaillierten Abgren- zung nicht. Lohnquoten: Sektorale Tendenzen unterschiedlich In den einzelnen Sektoren entwickelt sich die Lohnquote durchaus unterschied- lich. Von den sieben Sektoren, die man den nicht-finanziellen Kapitalgesell- schaften zurechnen kann, zeigen das (i) Verarbeitendes Gewerbe, (ii) Handel, Instandhaltung, Verkehr, Beherbergung, Gastronomie, sowie (iii) Kunst, Unter- haltung, Erholung; sonstige Dienstleistungen weisen eine grundsätzlich ähnliche Entwicklung auf. Diese Branchen stehen für knapp 70% der Beschäftigten der nicht-finanziellen Kapitalgesellschaften und dominieren damit die Entwicklung der gesamten hier betrachteten Lohnquote. Die Lohnquotenniveaus variieren freilich stark, da die Branchen unterschiedlich hohe Arbeitsintensitäten haben. 5 Peters, Heiko (2013). Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung. Ausblick Deutsch- land. 1. Juli 2013. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 99 01 03 05 07 09 11 13 Arbeitnehmerentgelte Vorleistungen Abschreibungen Empfangene Vermögenseinkommen Ausschüttungen und Entnahmen Ersparnisse, Steuern, Abgaben Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Anteil an der Produktion, % Schwankender Lohnsummenanteil entscheidend 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 Vorleistungen Arbeitnehmerentgelte Abschreibungen Ausschüttungen und Entnahmen Ersparnisse, Steuern, Abgaben 2014/2007 2007/1999 Steigende Arbeitnehmerentgelte reduzieren die Gewinne 9 Anteil an Produktion, Änderung in % - Punkten Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 99 01 03 05 07 09 11 13 Gearbeitete Stunden Stundenlöhne Arbeitnehmerentgelte % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Löhne tragen seit 2007 wieder zum Anstieg der Arbeitseinkommen bei 10 Daten sind ein Proxy für Nicht - finanzielle Kap. - gesell. Gesamtwirtschaft ohne Sektor K, L und O - Q. 50 52 54 56 58 60 62 64 36 38 40 42 44 46 48 01 03 05 07 09 11 13 15 Brutto - Profitquote (links) Lohnsummenanteil (rechts) Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research %, 4Q - Schnitt Steigender Lohnanteil dämpft Profite 11 Ausblick Deutschland 8 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Dagegen hat sich die Lohnquote in der (iv) Baubranche seit Anfang der 2000er Jahre bis zuletzt zwar graduell aber insgesamt doch markant verringert. Dies spricht für einen kräftigen Aufwärtstrend bei der Profitquote, was die Bundes- bankdaten zu den Unternehmensabschlüssen auch bestätigen. 6 Darüber hinaus könnte ein gestiegener Anteil an Selbstständigen eine große Rolle gespielt ha- ben. Im Sektor (v) Information und Kommunikation sowie bei den (vi) Unter- nehmensdienstleistungen folgte die Lohnquote einem graduellen Aufwärtstrend. Im (vii) Agrarsektor schwankte die Lohnquote im Vergleich mit den anderen Sektoren zwar deutlich, allerdings auf etwa dem gleichen Niveau. Erst zuletzt hat sich die Lohnquote spürbar und eindeutig erhöht. Deutsche Lohndynamik drückt noch etwas weiter auf Profite Angesichts unserer Erwartungen zur Lohnentwicklung 7 dürfte die Profitquote der deutschen nicht-finanziellen Kapitalgesellschaften 2015 und vermutlich auch 2016 noch weiter zurückgehen. Laut unserer Prognose dürften die Tariflöhne in beiden Jahren um 2 ½ - 3% und die geleisteten Stunden um 0,4% steigen. Die Löhne profitieren von der niedrigen Arbeitslosigkeit und dem robusten Wachs- tum in Deutschland. Zudem erhalten die Arbeitseinkommen 2015 einen zusätz- lichen Schub durch die Einführung des Mindestlohns zu Beginn des Jahres. Insgesamt könnten die Arbeitnehmerentgelte 2015 daher um über 4% zulegen. Dies wird die unternehmerische Kostenbasis belasten. Zugleich dürfte die Wertschöpfung des Unternehmenssektors angesichts des zwar robusten aber nicht deutlich über Potenzial liegenden BIP-Wachstums, des geringen Produktivitätswachstums und der sehr verhaltenen Preisentwicklung nicht ausreichen, um das Kostenplus auszugleichen. Wir gehen davon aus, dass die Lohnstückkosten wohl um rd. 3% zulegen dürften. Die Profitquote könnte 2015 so erneut leicht auf 41% von 41,4% (2014) sinken. 6 Insgesamt zeigen die Lohnquoten der einzelnen Sektoren einen recht guten inversen Zusam- menhang zu den sektoralen Profitquoten, die von der Bundesbank errechnet werden. Ins- besondere für die beschäftigungsstarken Sektoren ist der Zusammenhang robust. 7 Rakau, Oliver (2015). Höheres Wachstum und Löhne, Sparer weiter vorsichtig. Ausblick Deutsch- land. 2. März 2015. 20 30 40 50 60 70 80 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Land - und Forstwirtschaft, Fischerei Baugewerbe Information und Kommunikation freiberufl., wissenschaftl., technische, sonstige wirtschaftl. Dienstleist. Lohnquote (Arbeitnehmerentgelt zu Bruttowertschöpfung), %, 4Q-Schnitt Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research ...variiert stark 13 40 50 60 70 80 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Verarbeitendes Gewerbe Handel, Instandhaltung, Verkehr, Beherbergung, Gastronomie Kunst, Unterhaltung, Erholung; sonstige Dienstleistungen Nicht - finanzielle Kapitalgesellschaften Lohnquote (Arbeitnehmerentgelt zu Bruttowertschöpfung), %, 4Q - Schnitt Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Sektorale Entwicklung... 12 Ausblick Deutschland 9 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Schwächere Gewinndynamik bremst Investitionstätigkeit Grundsätzlich sind die Lohn- und Profitquote ein Zeichen dafür, wie die unter- nehmerische Wertschöpfung zwischen Arbeit und Kapital verteilt wird. Mehrjäh- rige Anpassungsprozesse, wie sie die deutschen Daten zeigen, sind an sich nichts Außergewöhnliches. Sie sind hauptsächlich dem Konjunkturzyklus ge- schuldet. Zudem spiegeln sie Verschiebungen in der Arbeits-/Kapitalintensität des Produktionsprozesses. Die Verhandlungsmacht in Lohnverhandlungen spielt ebenfalls eine Rolle. Im deutschen Fall dürfte der im Vergleich zum Rest der EWU ausgeprägte Ans- tieg der Profitquote bis 2007 durch zwei Hauptfaktoren zusätzlich getrieben worden sein: Im Zuge der Rosskur Anfang/Mitte der 2000er Jahre reduzierte sich angesichts der Arbeitsmarktreformen und der hohen Arbeitslosigkeit die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer. Die Lohnmoderation war nötig, um die Voraussetzungen für Unternehmensinvestitionen und den kräftigen Beschäfti- gungsaufbau der letzten Jahre zu schaffen. Ein weiterer Treiber dürfte die Inter- nationalisierung der deutschen Industrie gewesen sein. Im Verarbeitenden Ge- werbe war der Rückgang der Lohnquote und damit vermutlich der Anstieg der Profitquote besonders ausgeprägt. Hier könnten die Effizienzgewinne durch internationale Wertschöpfungsketten und den boomenden Welthandel vor allem den Kapitalgebern zugute gekommen sein. Dies schuf die Basis für den kräftigen Beschäftigungsaufbau der letzten Jahre. Die niedrige Arbeitslosigkeit und komfortable Lage vieler Unternehmen hat dazu beigetragen, dass die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer wieder zugenom- men hat, was zu einer Aufholbewegung bei den Löhnen geführt hat. Nachdem die Lohnquote 2004/05 ihren Tiefpunkt erreicht hat, fand trotz der zwischenzeit- lichen Krise eine graduelle Beschleunigung statt. Seit 2010 stiegen die Effektiv- löhne um im Schnitt 2,5% p.a. im Vergleich zu nur 1,2% p.a. von 2000 bis 2008. Die Tariflöhne erreichten 2014 mit +3,2% sogar die höchste Wachstumsrate der letzten 20 Jahre. Insofern stellt der Profitrückgang der letzten Jahre zunächst eine Normalisierung dar. Die deutsche Profitabilität liegt aber immer noch über jener im Rest der EWU. Wie wir an anderer Stelle ausführlich dargestellt haben, glauben wir, dass die Arbeitskräfteknappheit kombiniert mit der derzeit guten Lage am deutschen Arbeitsmarkt in den kommenden Jahren zunehmend Lohndruck erzeugen könn- te. Dies dürfte verhindern, dass die Profitquote in den nächsten Jahren nahe an die letzten Höchststände kommt. Sie dürfte eher weiter unter Druck geraten, auch angesichts des mittelfristig zunehmenden Drucks durch den demografi- schen Wandel. Trotz des stark vereinfachten Zusammenhangs zwischen Profitquote und den Ausrüstungsinvestitionen zeigt die nebenstehende Grafik doch, dass eine fal- lende Profitquote und rückläufige Ausrüstungsinvestitionen eine eindeutige Kor- relation aufweisen. Bei eher verhaltener globaler Nachfrage, sehr geringen Preissteigerungen und robuster Lohnzuwächse dürfte von der zu erwartenden Gewinnentwicklung kein großer Investitionsanreiz ausgehen. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) -4 -3 -2 -1 0 1 2 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 92 96 00 04 08 12 Ausrüstungsinvestitionen (links) Brutto - Profitquote (rechts) % gg. Vj. (links); %-Punkte gg. Vj. (rechts) Quelle: Statistisches Bundesamt Schwache Profite dämpfen Investitionen 14 Ausblick Deutschland 10 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Vorbild Deutschland – stößt die Konsenswirt- schaft an ihre Grenzen? — Deutschland wird im laufenden Jahr erneut über Potenzial wachsen. Trotz neuer Ausgabenprogramme dürften im Staatshaushalt zunächst weiter Überschüsse erwirtschaftet werden. — Aufgrund seiner institutionellen Besonderheiten hat es Deutschland bis dato weitgehend vermeiden können, dass Verteilungskonflikte sich in höheren Staatsdefiziten und/oder steigender Inflation niederschlugen. — Nicht zuletzt die demografische Entwicklung dürfte diese Resilienz auf die Probe stellen. Ein neuer Reformaufbruch ist aber angesichts abnehmender Standortvorteile notwendig. Es bleibt abzuwarten, ob die Gesellschaft eine Neuauflage der Agenda 2010 auf den Weg bringt. Alles super oder etwa nicht? Die deutsche Wirtschaft sonnt sich im eigenen Glanz. Das Wirtschaftswachstum im letzten Quartal des Vorjahres hat die Erwartungen deutlich übertroffen. Zwar sind die Daten für 2015 bislang schwächer ausgefallen, die Konsenserwartun- gen zum Wachstum in diesem und im nächsten Jahr sind jedoch auf etwa 2% gestiegen. Auch auf Unternehmensseite hat sich die Stimmung in den vergan- genen Monaten weiter aufgehellt. Wichtiger noch, das stetig steigende Verbrau- chervertrauen schlägt sich endlich in höheren Konsumausgaben nieder. In Summe bedeutet dies, dass der Bundesfinanzminister, wenn er denn wollte, die Staatsausgaben bis 2019 ohne Neuverschuldung kräftig erhöhen könnte. Doch was ist mit all den eindringlichen Warnungen vor der freigiebigen Sozialpolitik, die von der neuen großen Koalition verabschiedet wurde? Viele hatten vorher- gesagt, dass sich der Mindestlohn als gravierender politischer Fehler entpuppen würde. Und das Absenken des Rentenalters auf 63 würde der Wirtschaft einen deutlichen Dämpfer verpassen. Die Ergebnisse deuten jedoch zumindest bis dato darauf hin, dass sich die wirtschaftlichen Auswirkungen beider politischen Entscheidungen in Grenzen halten. Laut Bundesagentur für Arbeit scheint der Mindestlohn keine signifikanten Auswirkungen auf die Arbeitslosenzahlen zu haben. Zwar ist die Zahl der gering bezahlten Minijobs auffallend gesunken, einige von ihnen dürften aber wohl in reguläre, sozialversicherungspflichtige Arbeitsverhältnisse umgewandelt worden sein. Die Zahl solcher Stellen stieg erheblich, beispielsweise im Einzelhandel. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Nov 14 Dez 14 Jan 15 Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 % gg. Vj. Quelle: Consensus Deutsches BIP 2015 : Consensus - Schätzungen 1 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 14 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Chemische Reinigung u.a. DL von Bekleidung Taxi Zeitungen und Zeitschriften Friseur für Herren Gurkenkonserven Branchenmindestlohn Friseurhandwerk VPI Komponenten, % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt Mindestlohn sorgt für Preiserhöhungen 2 Ausblick Deutschland 11 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Da der Mindestlohn nur vereinzelt Auswirkungen auf die Preise gezeigt hat, könnte man zu dem Schluss kommen, dass die neue Sozialpolitik vielleicht so- gar gut für die Wirtschaft sein könnte. Wenn aufgrund des Mindestlohns nur einige wenige Arbeitnehmer ihren Arbeitsplatz verlieren, dafür aber mehr als 250.000 Arbeitsplätze durch das frühere Renteneintrittsalter frei werden, dann könnte sich Deutschland über Einkommenssteigerungen freuen, die den Kon- sum und somit die Wirtschaft weiter ankurbeln würden. Doch bevor man in allzu lauten Jubel verfällt, sollte man auch die Kostenseite der Unternehmen in Betracht ziehen. Wenn nämlich der Mindestlohn beispiels- weise nicht zu einem Preisanstieg bei Waren und Dienstleistungen geführt hat, bedeutet dies logischerweise schrumpfende Gewinnmargen auf Seiten der Un- ternehmen. Dies könnte sich negativ auf Investitionen und die Schaffung neuer Arbeitsplätze auswirken. Ebenso dürfte ein Absenken des Rentenalters auf 63 die Unternehmensgewinne belasten, vor allem, da es eher die erfahrenen und qualifizierten Arbeitnehmer sind, die dieses Angebot eines früheren Rentenein- tritts annehmen. Außerdem muss die zunehmende Belastung der Rentensyste- me berücksichtigt werden. Und selbst wenn ein neuer Mitarbeiter erfolgreich eingestellt wird, so geht dem Unternehmen doch Wissen und Erfahrung verlo- ren, worunter die Produktivität leidet. Negative Effekte sind schleichend Warum aber spiegeln die Daten diese negativen Aspekte bislang nicht wider? Zum einen spielt hier vermutlich die Wirkungsverzögerung eine Rolle. Zum an- deren werden die Daten derzeit durch eine ganze Reihe von Sondereffekten beeinflusst. Der reale Einkommenszuwachs durch sinkende Ölpreise, die Un- terstützung des Exports durch den schwächeren Euro, der äußerst expansive Kurs der EZB und die derzeitige Einwanderungswelle am deutschen Arbeits- markt könnten möglicherweise über die negativen Auswirkungen der fehlgeleite- ten Wirtschaftspolitik hinwegtäuschen. Bedenklich ist, dass der vermeintliche Erfolg dieser Politik die Koalition offenbar dazu verleitet, noch großzügigere Sozialmaßnahmen in Angriff zu nehmen. Hie- raus ergibt sich ein erhebliches Risiko, dass letztlich die Vorteile, die Deutsch- land durch schmerzhafte strukturelle Verbesserungen in den vergangenen zehn Jahren erlangt hat, zunichte gemacht werden. Das Problem ist nur, dass diese drastischen Folgen erst sichtbar werden, wenn der aktuelle konjunkturelle Auf- schwung nachlässt oder sogar in einen Abschwung mündet. Schafft Deutschland eine Neuauflage der Agenda 2010? Da dieses Trugbild einer positiven wirtschaftlichen Entwicklung wahrscheinlich noch weiterbesteht, könnten sich die letztlich nötigen zusätzlichen Reformen um Jahre verzögern. Die Folgen dieser Verzögerung könnten schwerwiegend sein. Die im Rahmen von Schröders Agenda 2010 durchgeführten Reformmaßnah- men verfolgten ein recht klares Ziel: höhere Flexibilität am Arbeitsmarkt ein- schließlich Schaffung eines Niedriglohnsektors, verbunden mit einer Haushalts- konsolidierung, die auch die Sozialversicherung einbezog. Diese Reformen wurden jedoch vor der Finanzkrise, in dem günstigen Klima eines globalen Wirt- schaftswachstums auf den Weg gebracht. Das aktuelle wirtschaftliche Klima ist ein völlig anderes. Durch die strukturelle Verlangsamung des Welthandels, die stärkeren demografischen Belastungen und vor allem durch die zunehmend kritische Betrachtung liberaler Reformen in Teilen der deutschen Bevölkerung und Politik sind die wichtigsten Eckpunkte der nächsten Reformagenda weit weniger eindeutig. - 100 0 100 200 300 400 500 600 08 09 10 11 12 13 14 EU - 8 EU - 2 GIPS - Staaten Weitere Länder Insgesamt Nettozuwanderung 2014 auf über 500,000 gestiegen 3 Tausend Personen Quelle: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 12 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Das Gute ist allerdings, dass alle Entscheidungen in einem institutionellen Rahmen getroffen werden, der sich bereits ein ums andere Mal bewährt hat. Immerhin hat Deutschland seine Wiedervereinigung erfolgreich gemeistert – deren Folgen das System an seine Grenzen brachte, da die Schulden der öf- fentlichen Hand und die Arbeitslosigkeit rasant anstiegen. Die Stabilität und der Zusammenhalt einer Gesellschaft lassen sich nämlich in der Tat an den Arbeits- losenzahlen und der Inflationsrate sowie der Entwicklung der öffentlichen und privaten Verschuldung ablesen. Diese geben einen Hinweis darauf, ob ein Land in der Lage ist, Verteilungskonflikte zu lösen, oder ob wichtige Akteure durch egoistisches und zeit-inkonsistentes Verhalten das System destabilisieren. Die stabilen institutionellen Rahmenbedingungen in Deutschland sind nicht nur in Europa, sondern auch im Vergleich zu vielen Industrieländern herausragend. Mittelstand – Kernelement der deutschen Wirtschaft Ein wichtiger Stützpfeiler in diesem Umfeld ist der Mittelstand, also Unterneh- men mit weniger als 500 Mitarbeitern, unter dessen Definition rund 99% aller Unternehmen fallen. Der Mittelstand umfasst viele marktführende Unternehmen mit starken regionalen Wurzeln, die jedoch in Deutschland, geschweige denn im Ausland, kaum bekannt sind. Es handelt sich dabei häufig um Familienunter- nehmen, bei denen sowohl die Eigentümer als auch die Mitarbeiter ein großes Interesse am Firmenerfolg haben. Für dieses Ziel sind sie bereit, auf schnelle Gewinne oder – zumindest zeitweise – auf steigende Löhne und Gehälter zu verzichten. Die Mitarbeiter stehen oft in lebenslangen Anstellungsverhältnissen, und die Unternehmen bilden in aller Regel den Nachwuchs selbst aus. Häufig kommt es vor, dass Söhne oder Töchter der Mitarbeiter nach ihrem Studium eine Beschäftigung im Management oder der Forschungsabteilung des Unter- nehmens antreten. Hinzu kommt, dass mehr als die Hälfte des Umsatzes mittelständischer Unter- nehmen des verarbeitenden Gewerbes im Ausland generiert wird, was eine starke Ausrichtung auf die globalen Märkte und den internationalen Wettbewerb fördert. Diese internationale Orientierung spornt sowohl das Management als auch die Belegschaft an und hält überhöhte Lohnsteigerungen in natürlichen Grenzen. All dies verdeutlicht recht gut, warum der deutsche Privatsektor welt- weit so erfolgreich ist. Tief verwurzelte Risikoaversion Neben dieser kooperativen Einstellung ist eine weitere Gemeinsamkeit die Ab- neigung gegen „Experimente“ mit ungewissem Ausgang. Diese Risikoaversion wird besonders deutlich in einem tiefwurzelnden Vorbehalt gegenüber hoher öffentlicher und privater Verschuldung und bildet somit den zweiten Stützpfeiler des stabilen institutionellen Rahmens Deutschlands. So erklärt sich auch die Einführung der sogenannten Schuldenbremse, nach der die Haushalte von Bund und Ländern abgesehen von zyklischen Anpassungen strukturell auszugleichen sind. Während für den Bundeshaushalt eine gewisse Flexibilität beibehalten wird (ein strukturelles Defizit von 0,35% der Wirtschafts- leistung), müssen die deutschen Bundesländer ab 2020 einen ausgeglichenen Haushalt vorweisen. Diese im Grundgesetz verankerte Schuldenbremse ist nicht nur strenger als in den meisten anderen Ländern der Eurozone. Die deutsche Gesetzestreue stellt auch sicher, dass ihre konsequente Durchset- zung dazu beiträgt, kurzsichtig motivierte und ungedeckte Ausgaben zu vermei- den. - 2 0 2 4 6 8 10 12 92 96 00 04 08 12 Inflationsrate Arbeitslosenquote Deutschland: "Elendsparameter" 4 Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research % gg. Vj., Anteil 90 100 110 120 130 140 150 160 170 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 DE EWU FR IT Lohnstückkosten 5 1995:1=100 Quelen: Eurostat, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 13 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Inklusives Gesellschaftsystem reduzierte Verteilungskonflikte Den dritten Stützpfeiler des deutschen institutionellen Rahmens bildet das inklu- sive Gesellschaftssystem. Umfragen zufolge sind die Deutschen sich weitestge- hend einig, dass der Staat die Inklusion fördern muss. Das sollte nicht als un- realistische Wunschvorstellung von einer egalitären Gesellschaft missverstan- den werden, sondern ist vielmehr Ausdruck der Überzeugung, dass wirtschaftli- che und politische Herausforderungen nur dann gemeistert werden können, wenn der gesellschaftliche Zusammenhalt nicht zu stark unter Druck gerät. Die Schere zwischen Arm und Reich beispielsweise scheint beiden Seiten der Ge- sellschaft gleichermaßen Sorge zu bereiten. Mehr als 70% der zum oberen Fünftel der Einkommensskala gehörigen Bevölkerung betrachten soziale Un- gleichheit als Problem. Diese Bessergestellten tendieren dazu, eine Umvertei- lung zu akzeptieren, da individueller Wohlstand nach ihrem Empfinden besser gerechtfertigt und genossen werden kann, wenn es der Gesellschaft als Ganzes gut geht. Dieses institutionelle Rahmenwerk hat Deutschland zwar in den vergangenen 60 Jahren gute Dienste geleistet, doch wird es auch den zukünftigen Herausfor- derungen gewachsen sein? Das System hat von Natur aus eine lange Reakti- onszeit. Bedeutende politische Richtungswechsel, wie sie sich in angelsächsi- schen politischen Systemen beobachten lassen, sind in Deutschland eher un- wahrscheinlich, da sich die beiden größten deutschen Volksparteien CDU/CSU und SPD in wichtigen politischen Fragen zunehmend überschneiden und ähnli- che Positionen vertreten. Außerdem herrscht, abgesehen von wenigen Aus- nahmen, die Meinung, dass das System dem Land gute Dienste erwiesen hat und für eine wirtschaftlich effiziente und politisch vertretbare Verteilung des rea- len Einkommens sorgt. Aufgrund der Wirkungsfunktion, die dem sozio- ökonomischen System Deutschlands innewohnt, sind meist starke übergreifen- de Entwicklungen notwendig, um Anpassungen auszulösen. Erhebliche Herausforderungen kommen auf Deutschland zu Welche großen Herausforderungen stehen uns bevor, die eine solche Anpas- sung erzwingen könnten? Da sind zunächst die negativen demografischen Ent- wicklungen, die mit großer Wahrscheinlichkeit das Wirtschaftswachstum brem- sen werden. Der Kuchen für die gesamte Gesellschaft wächst langsamer, und bei der Verteilung werden einige Stücke wohl kleiner als in der Vergangenheit ausfallen. Bei einem Richtung 50 Jahre kletterenden Durchschnittsalter der deutschen Bevölkerung steigt der Anteil derer, die versuchen ihren Besitzstand zu wahren. Gleichzeitig besitzt die schrumpfende Zahl derer, die neu in den Arbeitsmarkt eintreten, eine stärkere Verhandlungsposition. 2050 wird die Zahl der Erwerbstätigen wohl um fast 20% unter ihrem heutigen Niveau liegen. So könnten in Deutschland Verteilungskonflikte in bisher ungekanntem Ausmaß zunehmen. Die negative demografische Entwicklung stellt zudem die Beziehung zwischen der Regierung und den deutschen Unternehmen auf die Probe. Seinen Aufstieg vom europäischen Sorgenkind im Jahr 1999 zum wirtschaftlichen Musterknaben nur ein Jahrzehnt später verdankt Deutschland eher den Anpassungen im Un- ternehmenssektor, insbesondere der Dynamik bei der Internationalisierung des Geschäfts und der tragfähigen Beziehung der Tarifpartner, als der Reformagen- da 2010. Inzwischen besteht das Risiko, dass mittelständische Unternehmen ihren deut- schen Heimatmarkt als weniger wertvoll erachten, da schrumpfende Arbeitneh- merzahlen ein geringeres Gegengewicht zu den politischen, ökologischen und 30 35 40 45 50 55 1950 1964 1978 1992 2006 2020 2034 2048 Kontinuität bei schwächerer Zuwanderung Kontinuität bei stärkerer Zuwanderung Relativ junge Bevölkerung Relativ alte Bevölkerung Medianalter 6 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Kontinuität: Geburtenrate von 1,4, Anstieg der Lebenserwartung um 7 Jahre (Frauen) bzw. 6 Jahre (Männer) 10 15 20 25 30 35 40 45 50 91 95 99 03 07 11 Exportanteil 7 Exporte (Waren & Dienstleistungen) in % des BIP Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 14 | 3. August 2015 Aktuelle Themen regulatorischen Auflagen bieten. In diesem Umfeld könnten die traditionell tie- fen, regionalen Wurzeln der Unternehmen ihre Ankerfunktion verlieren. Wie wird es Deutschland mit Europa halten? Neben demografischen Entwicklungen sollte man auch die veränderte Haltung der Deutschen zu Europa im Auge behalten. Einige institutionelle Stärken Deutschlands werden in den kommenden Jahren auf dem Prüfstand stehen, und durch die sich abzeichnenden Veränderungen wird das Land sich seinen europäischen Partnern nicht unbedingt annähern. Zwar entfällt ein Drittel der deutschen Exporte weiterhin auf EU-Mitgliedsstaaten, der Anteil ist jedoch seit der Krise um ein Zehntel gesunken. Deutsche Exporte nach China, Asien und in die USA haben hingegen in den letzten Jahren stark zugenommen. Selbst wenn sich die europäische Wirtschaft erholt, wird das Hauptaugenmerk der deutschen Unternehmen wohl für die absehbare Zukunft weiter auf Länder außerhalb des Euroraumes gerichtet sein. Während für Unternehmen vor allem die wirtschaftlichen Aussichten zählen, ist die Haltung der deutschen Bevölkerung zu Europa noch stark von der kollekti- ven Wahrnehmung der Eurokrise beeinflusst. Der zunehmende Kontrast zwi- schen den Entwicklungen in Europa und der traditionell, regel- und gesetzes- treuen deutschen Mentalität könnte die Beziehungen Deutschlands zum Rest Europas zunehmend belasten. In den vergangenen Monaten waren Themen wie die Nachsichtigkeit der Kommission im Hinblick auf Haushaltskonsolidierun- gen, Griechenlands Widerstand gegen Reformen und seine Forderungen nach einer neuerlichen Umschuldung sowie die unorthodoxe Geldpolitik der EZB (die in starkem Kontrast zur Haltung der Bundesbank steht) nicht mehr mit dem deutschen Sinn für Ordoliberalismus – der Idee, dass ein marktbasiertes Sys- tem Regeln benötigt, um bestmöglich zu funktionieren – in Einklang zu bringen. Kommt es zu einer „post-Merkel Zäsur“? Die größte Herausforderung, die dem deutschen Konsens derzeit ins Haus steht, ist jedoch die Zeit nach Kanzlerin Merkel. Bisher dürfte ihre Position eini- ge Konflikte unterdrücken, die ohne sie vermutlich an Bedeutung gewinnen würden. Der wirtschaftliche Erfolg Deutschlands unter der Führung der Kanzle- rin und der feste Glaube daran, dass sie die deutschen Interessen in Europa verteidigen wird, hat unter den politischen Parteien sowie in Presse und Bevöl- kerung zu einem Klima des Einvernehmens geführt. Zu viel Einvernehmen könnte sogar zu einer gewissen Selbstgefälligkeit geführt haben. Doch Kanzle- rin Merkel kann nicht ewig im Amt bleiben. Erst mit der Zeit wird sich zeigen, ob das institutionelle deutsche Rahmenwerk, in dem sie regiert, ihr Ausscheiden ohne eine umfassende Renovierung wird tragen können. Barbara Böttcher (+49 69 910-31787, barbara.boettcher@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) -15,0 -10,0 -5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 BIP Welthandel Welthandel: Ende der Outperformance? 8 real, % gg. Vorjahr Quellen: IWF, World Economic Outlook 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0 45,0 50,0 93 97 01 05 09 13 EWU USA China Asien Regionale Exportstruktur 9 % am Gesamtexport (Güter) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 15 | 3. August 2015 Aktuelle Themen EZB noch zufrieden, aber Vorsicht ist angebracht — Bei der Implementierung von QE liegt die Europäische Zentralbank (EZB) im Plan. Zwar haben die Wechselkurseffekte nachgelassen, aber beim Kre- ditkanal zeigen sich positive Impulse. — Bei der Inflationsentwicklung sind die positiven Entwicklungen in den letzten Monaten für die EZB noch nicht nachhaltig genug, um endgültig die Trend- wende zu attestieren. — Diese Vorsicht ist angesichts des schwachen Welthandels und der Entwick- lungen in China, aber insbesondere mit Blick auf den jüngsten Einbruch der Rohstoffpreise nachvollziehbar. — Die EZB dürfte wohl demnächst wieder ihre Einschätzung betonen, dass bei ihrem QE-Programm eine Vergrößerung/Verlängerung wahrscheinlicher als eine Reduktion vor September 2016 ist. QE liegt im Plan Zur Jahresmitte haben die Käufe der EZB im Rahmen ihres Wertpapierankauf- programms (APP) die Marke von EUR 300 Mrd. überschritten. Der mit Abstand größte Betrag (EUR 197,5 Mrd.) wurde dabei durch den Ankauf von Staatsan- leihen, mit dem im März begonnen wurde, erzielt. Der Ankauf von Schuldver- schreibungen (CBPP3), der bereits im Oktober letzten Jahres startete, trug EUR 95 Mrd. bei. Der Kauf von ABS brachte seit November 2014 bescheidene EUR 8,8 Mrd. Inflation: Anzeichen für Trendwende, aber noch keine Gewissheit Im Juli lag die Inflationsrate in der Eurozone bei 0,2% gegenüber Vorjahr. Trotz kalenderbedingter Volatilität ist die Inflationsrate im Durchschnitt der letzten drei Monate auf knapp 0,3% gestiegen, nachdem sie in den Monaten Dezember 2014 bis März 2015 noch leicht unter Vorjahresniveau lag. Die Kerninflation (ohne Energie und Nahrungsmittel) stieg in den Monaten Mai bis Juli auf 0,9% gegenüber Vorjahr und lag damit knapp über den Jahresraten der ersten 4 Mo- nate (0,7%). In ihrer jüngsten Einschätzung der Inflationsentwicklung zeigt sich die EZB verhalten optimistisch 8 . Allerdings verweist sie auf eigene Untersu- chungen, die zeigen, dass die indirekten Effekte von Energiepreisausschlägen auf die Kerninflation erst nach zwei Jahren ihr Maximum erreichen. Sie sieht aber bei den Preisen für dauerhafte Industriegüter (Autos, Möbel) einen leichten Aufwärtstrend, der zu der Belebung der Nachfrage in diesem Segment und der zurückliegenden Abwertung des EUR passt. Im Bereich der Dienstleistungen zeichnet sich dagegen noch kein Aufwärtstrend ab. Weitere Inflationsmaße (die auf das Jahr hochgerechnete Veränderung der letzten sechs Monate oder die Anzahl der Preise im Warenkorb mit Aufwärtstendenz) sowie die Informationen aus von der EZB verwendeten Faktormodellen, die aus einer Vielzahl von Va- riablen gemeinsame Trends extrahieren, zeigen eine leichte Aufwärtstendenz bei der Kerninflation. Allerdings schränkt die EZB ein, dass die Dauer dieser Entwicklung noch zu kurz ist, um einen statistisch abgesicherten Wendepunkt in der Inflationsentwicklung zu attestieren. Diese Vorsicht dürfte angesichts der jüngsten Rohstoffpreisentwicklung noch berechtigter sein. 8 EZB Wirtschaftsbericht 5/2015. -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 04 06 08 10 12 14 Dienstleistungen Dauerhafte Industriegüter (ohne Energie) Inflation: Kein eindeutiger Trend 1 % gg. Vorjahr Quelle: Eurostat - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 - 60,0 - 40,0 - 20,0 0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 04 06 08 10 12 14 HWWI Rohstoffpreisindex in EUR HVPI (rechts) Rohstoff - und Verbraucherpreise 2 % gg. Vorjahr Quellen: HWWI, Eurostat - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 10 11 12 13 14 15 M3 Kredite an Haushalte Kredite an nicht - finanzielle Unternehmen Geldmengen - und Kreditwachstum 3 % gg. Vorjahr Quelle: EZB Ausblick Deutschland 16 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Kreditkanal: Positive Impulse Die EZB zeigt sich aber – nicht nur wegen des verhaltenen Aufwärtstrends bei der aktuellen Inflationsrate – nach wie vor zufrieden mit den Wirkungen ihres QE-Programms. Zwar hat sich die Erwartung einer deutlichen Abwertung des Euros bis dato nicht bestätigt. Nach einem Rückgang auf 1,05 USD/EUR An- fang März tendiert der Euro in einem Band von 1,08 bis 1,14. Dagegen schei- nen die positiven Impulse über den Kreditkanal weiter anzuhalten. So ist die Geldmenge M3 im Juni mit einer Jahresrate von 5% gewachsen. Die Kreditver- gabe an private Haushalte stieg leicht auf 1,7% nach 1,4% im Mai. Dagegen stagnierte die Kreditentwicklung im Bereich der nicht-finanziellen Unternehmen auch im Juni (0,1%). Der Rückgang der Kreditzinsen in der Eurozone für Unter- nehmen und private Haushalte setzte sich auch im Mai fort. Im jüngsten Bank Lending Survey berichteten die Banken über einen deutlichen Anstieg der Kre- ditnachfrage seitens der Unternehmen und für den privaten Wohnungsbau und erwarten auch für das laufende Quartal eine dynamische Nachfrageentwicklung. Inflationserwartungen: Normalisierung, zuletzt aber wieder Rück- gang der marktbasierten Maße Auch bei den Inflationserwartungen setzte sich eine gewisse Normalisierung fort. Bei dem von der EZB in der ersten Juli-Woche erhobenen Survey of Pro- fessional Forecasters zeigte sich bei den Inflationsprognosen für 2015 (0,2%) und 2016 (1,3%) jeweils ein Anstieg um 0,1 Prozentpunkte. Die Inflationsprog- nose für die längere Frist stieg von 1,8% auf 1,9%. Allerdings zeigte sich bei den aus Marktpreisen abgeleiteten impliziten Inflationserwartungen zuletzt der Einbruch der Rohstoffpreise deutlich. Die aus Swap-Kontrakten abgeleiteten Inflationserwartungen über fünf Jahre beginnend in fünf Jahren sind im Verlauf des Juli wieder leicht auf zuletzt 1,76% gesunken. Im gleichen Zeitraum ist die aus der Differenz zehnjähriger nominaler und realer Staatsanleihen errechnete break even-Rendite von 1,35% auf 1,18% gefallen. - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 80 Q1 2006 Q3 2007 Q1 2009 Q3 2010 Q1 2012 Q3 2013 Q1 2015 Nachfrage - 3M Nachfrage +3M Kreditstandards - 3M Kreditstandards +3M Bank lending survey: Unternehmen 4 Nettosalden Quelle: EZB - 80 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 Q1 2006 Q2 2007 Q3 2008 Q4 2009 Q1 2011 Q2 2012 Q3 2013 Q4 2014 Nachfrage - 3M Nachfrage +3M Kreditstandards - 3M Kreditstandards +3M Bank lending survey: Wohnungsbau 5 Nettosalden Quelle: EZB 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 2,2 2,4 2,6 14 15 Inflationserwartungen (5J/5J Swap) 6 % gg. Vorjahr (in 5 Jahren für 5 Jahre) Quelle: Reuters 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 14 15 Inflationserwartungen aus Staatsanleihen 10J 7 %, Renditedifferenz zwischen nominalen und inflationsgeschützten Anleihen Quelle: Bloomberg Ausblick Deutschland 17 | 3. August 2015 Aktuelle Themen EZB: Eher niedriger für länger Trotz der zuletzt uneinheitlichen Entwicklung der Vertrauensindikatoren – Rück- gang des Index der Einkaufsmanager aber Verbesserung der wirtschaftlichen Stimmung (EU-Umfrage) – dürfte das Basisszenario der EZB, eine stetige, mo- derate Erholung der Konjunktur in der Eurozone, weiter intakt sein. Allerdings dürften angesichts des globalen Umfeldes, des stagnierenden Welthandels und der jüngsten Entwicklungen China die Abwärtsrisiken – trotz der relativ robusten US Konjunktur – wieder etwas zugenommen haben. Auch dürften der jüngste Einbruch der Rohstoffpreise und insbesondere der Rückgang der Ölpreise um rund 10 USD/Fass innerhalb der letzten Wochen die Abwärtsrisiken bei der Inflationsprognose der EZB (0,3% für 2015 und 1,5% für 2016) leicht verstärkt haben. Wir erwarten daher, dass die EZB demnächst wieder stärker ihre Ein- schätzungen, dass mit Blick auf das QE-Programm eine Vergröße- rung/Verlängerung wahrscheinlicher ist als eine Reduktion vor dem September 2016, betonen wird. Dass der Markt die EZB-Politik ähnlich taubenhaft ein- schätzt, zeigt sich in der OIS-Kurve (overnight indexed swap). Hier ist die für in 4 Jahren eingepreiste Rendite zuletzt wieder auf 0,04% gesunken. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 400 420 440 460 480 500 520 14 15 CRB-Rohstoffpreisindex 8 1967=100, täglich Quelle: Global Insight Ausblick Deutschland 18 | 3. August 2015 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 9 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 9 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg TickerIndikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)5 201516.06.150,70,70,00,30,3 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex6 201524.06.15107,5108,1-0,6-0,60,3 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)5 201526.06.15-0,8-0,4-0,40,00,5 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)5 201530.06.150,40,00,40,60,7 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)6 201530.06.151,0-5,0-6,0-0,40,3 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe6 201501.07.1551,951,90,00,00,5 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor6 201503.07.1553,854,2-0,4-0,40,3 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)5 201506.07.15-0,2-0,40,20,00,5 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)5 201507.07.150,00,1-0,10,00,5 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)5 201509.07.1511,116,0-4,9-1,90,0 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)6 201514.07.150,30,30,00,30,3 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)7 201514.07.1563,960,03,90,40,7 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)7 201514.07.1529,729,00,70,10,6 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor7 201524.07.1553,753,70,00,00,5 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe7 201524.07.1551,551,50,00,00,5 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)6 201527.07.15-1,4-1,40,00,40,7 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex7 201527.07.15108,0107,20,80,50,7 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)7 201530.07.159,0-5,0-14,0-0,70,2 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)7 201530.07.150,20,3-0,1-0,30,2 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)6 201531.07.15-2,30,3-2,6-1,70,1 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 DB Marko - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Cons. Ec. Prognosen, % - Punkte gg. Vm. DB Makro Überraschungsindex (Vorlauf 3M) DB Makro-Überraschungsindex Deutschland und Konsensusprognoserevisionen der BIP-Prognose Konsensusprognoserevisionen gg. Vm.; Durchschnitt der letzten 20 z-Werte Quellen: Consensus Economics Inc., Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 19 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen Bis 8. Sep. Deutscher Bundestag Parlamentarische Sommerpause. Ab Ende August Deutscher Bundestag Abstimmung über drittes Hilfspaket für Griechenland. Bei weiterer gesetzlicher Verankerung von Reformen in GR ist angesichts großer Meh r- heit der Regierungsfraktionen im Bundestag klare Zustimmung zu erwarten. 3. Sep. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Keine Änderungen des laufenden Programms der Anleihekäufe zu erwarten. 4. Sep. G20 - Finanzminister und Notenbankgouverneure, Ankara Voraussic htlich internationale Steuerfragen, Finanzmarktregulierung, grenz - überschreitende Zusammenarbeit der Regulatoren u.a. 11./12. Sep. Eurogruppe und informeller ECOFIN, Luxemburg Debatten u.a. über Griechenland, Finanzmarktstabilität und makroökonom i- sche Entwicklun g im Eurogebiet, Bankenunion. 5./6. Okt. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Wachstum u. Beschäftigung u. diesbezügl ich Qualität öffentlicher Finanzen, (möglicherweise) Prüfung Entwürfe der Haushaltspläne gem. Two - Pack - Verfahren, Stand Anpassungsprog ramm für Zypern. 9. - 11. Okt. Jahresversammlung von IWF und Weltbank, Lima Lage der Weltwirtschaft und internationaler Finanzmärkte, (möglicherweise) Entwicklung der Wechselkurse. Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 20 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 6. Aug 2015 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Juni - 0,3 - 0,2 7. Aug 2015 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Juni 0,0 0,0 7. Aug 2015 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Juni 20,2 22,8 7. Aug 2015 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juni 0,3 (9,3) 1,7 (10,2) 7. Aug 2015 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juni 3,8 (6,5) 0,4 (6,4) 14. Aug 2015 8:00 Reales BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q2 2015 0,4 0,3 21. Aug 2015 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) August 51,0 51,5 21. Aug 2015 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) August 54,0 53,7 25. Aug 2015 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) August 108,0 108,0 28. Aug 2015 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) Juli - 0,5 ( - 1,9) - 0,5 ( - 1,4) 28. Aug 2015 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) August 0,1 (0,3) 0,2 (0,2) 1. Sep 2015 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) August 6,4 6,4 2. Sep 2015 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Juli 1,5 - 2,3 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 21 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,125 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,35 0,05 1,00 1,50 1,95 0,05 Sep 15 0,375 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,25 0,05 1,00 1,50 1,35 0,05 Mrz 16 0,875 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,25 0,05 1,00 1,50 1,35 0,05 Jun 16 1,125 0,10 0,05 0,75 - 0,75 - 0,25 0,05 1,00 1,50 1,35 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,26 0,15 - 0,02 0,58 Sep 15 0,51 0,15 0,00 0,58 Mrz 16 1,18 0,15 - 0,10 0,59 Jun 16 1,63 0,15 - 0,10 0,60 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,26 0,34 0,62 1,97 Sep 15 2,25 0,50 0,90 2,05 Mrz 16 2,50 0,60 1,10 2,30 Jun 16 2,75 0,65 1,20 2,50 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,09 124,16 0,70 0,64 1,06 9,47 7,46 8,94 4,14 308,93 27,05 Sep 15 1,06 125,00 0,70 1,51 1,08 9,06 7,46 8,87 4,17 310,00 27,20 Mrz 16 0,98 127,00 0,69 1,42 1,10 8,86 7,46 8,95 4,14 315,00 27,20 Jun 16 0,95 127,50 0,69 1,38 1,11 8,83 7,46 8,90 4,09 315,00 27,20 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 22 | 3. August 2015 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Feb 2015 Mrz 2015 Apr 2015 Mai 2015 Jun 2015 Jul 2015 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 106,6 104,7 107,1 108,2 106,8 107,9 108,7 108,5 107,5 108,0 ifo Geschäftserwartungen 101,9 100,3 102,7 102,9 102,4 103,9 103,5 103,0 102,1 102,4 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 102,7 99,9 102,8 103,9 102,3 103,8 104,6 104,3 102,9 103,2 Produktion (% gg. Vp.) 0,0 0,8 0,5 0,0 - 0,4 0,6 0,0 Auftragseingang (% gg. Vp.) 1,3 1,4 - 1,5 - 1,0 1,1 2,2 - 0,2 Grad der Kapazitätsauslastung 83,8 84,1 84,5 84,3 84,7 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 0,4 1,3 1,1 - 2,5 2,3 - 0,9 0,5 Auftragseingang (% ggü. Vp.) - 2,4 - 0,1 8,6 - 1,6 - 2,2 - 5,2 5,0 ifo Bauhauptgewerbe 120,3 120,4 118,8 119,9 119,2 118,0 119,6 119,8 120,4 119,9 Ko nsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung 1,0 - 1,2 1,0 3,0 - 0,1 3,2 3,3 3,0 2,8 1,4 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) - 0,1 1,2 1,8 - 0,3 - 0,3 - 0,8 0,9 0,4 - 2,3 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 4,1 2,7 6,4 4,2 6,6 9,0 6,3 - 6,7 12,9 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 3,4 0,8 - 3,3 - 1,8 - 1,4 5,7 0,2 Exporte (% gg. Vp.) 2,6 1,4 0,6 1,3 1,0 1,6 1,7 Importe (% gg. Vp.) 0,6 0,5 1,3 1,4 2,4 - 0,8 0,4 Nettoexporte (EUR Mrd.) 57,6 60,5 59,3 20,1 19,2 21,5 22,8 Ar beitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,7 6,6 6,5 6,4 6,5 6,5 6,4 6,4 6,4 6,4 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) - 4,3 - 38,0 - 45,3 - 25,7 - 18,0 - 14,0 - 8,0 - 4,0 1,0 9,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,9 0,8 0,6 0,4 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 ifo Beschäftigungsbarometer 106,5 106,4 107,7 108,0 106,8 108,1 108,0 108,2 107,8 107,2 Pr eise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,8 0,4 - 0,2 0,3 - 0,1 0,1 0,3 0,7 0,1 0,1 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,2 1,1 1,0 1,1 1,1 1,0 1,1 1,4 0,9 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 0,8 - 1,2 - 2,0 - 1,4 - 2,1 - 1,7 - 1,5 - 1,3 - 1,4 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 1,8 0,9 2,3 - 0,5 1,4 3,4 0,5 - 0,3 - 1,6 Ölpreis (USD) 102,0 76,4 55,1 58,9 56,8 61,6 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 13,4 8,6 0,5 6,1 - 0,7 1,7 2,1 8,3 7,8 7,0 EC Unternehmensumfrage 4,2 2,1 - 0,4 1,5 - 0,1 0,1 0,4 0,9 3,2 2,0 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,0 1,8 1,8 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,5 2,6 2,4 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 2,1 1,7 2,5 Mo netärer Sektor (gg. Vj.) M3 4,7 4,8 7,2 7,6 6,3 7,2 7,2 7,2 7,6 Trend von M3* 6,5 6,9 7,2 7,3 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 1,4 1,7 2,6 2,1 2,5 2,6 1,8 2,2 Kredite an öffentliche Haushalte 5,9 12,6 32,3 15,5 32,3 27,1 24,9 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat , Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Fokusthema D eutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetse ite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: ma rketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com  Regionalflughäfen politisch und wirtschaftlich unter Druck (Aktuelle Themen – Branchen) ................................ ............ 2 . Juli 2015  Ausblick Deutschland: Höhere Inflations - raten trotz gedämpfter Kerninflation (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ....... 29. Juni 2015  Zielgruppe Zuwanderer: Welche Rolle spielen Migrationshintergrund und Risikoverhalten in der Geldanlage? (Aktuelle Themen – Demografie ) ................................ ...... 2 4 . Juni 2015  Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland 1. Quartal 201 5 ( Monitor Unternehmensfinanzierung ) ................................ . 5 . Juni 2015  Ausblick Deutschland: Reduzierte BIP - Prognose – Binnenkonjunktur aber intakt (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ......... 1. Juni 2015  Falsche Wohnungspolitik erhöht Blasengefahr (Standpunkt Deutschland) ................................ .................. 28. Mai 2015  De utscher Stahl mit Zukunftschancen in einer global wachsenden Welt (Aktuelle Themen – Branchen) ................................ ............ 6. Mai 2015  Euroschwäche und Branchen: Wer profitiert, wer verliert? (Aktuelle Themen – Branchen) ................................ ............ 5. Mai 2015  Ausblick Deutschland: Deutsches Sparverhalten vo r QE - Herausforderungen (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ....... 30. April 2015  Ausblick Deutschland: Kräftiger Gegenwind für deutsche Exportwirtschaft trotz Euroabwertung (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ...... 30. März 2015  Einheit in Vielfalt? Trends & Treiber von Immob ilienbesteuerung in Europa und Deutschland (Research Briefing – Deutschland ) ................................ .. 26 . März 2015  Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland (Monitor Unternehmensfinanzierung) ................................ 4. März 2015  Ausblick Deutschland: Höheres Wachstum und Löhne, Sparer wei ter vorsichtig (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ........ 2. März 2015  Ausblick Deutschland: Höheres Wachstum und Löhne, © Copyright 2015. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. 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