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30. Januar 2017
Das deutsche BIP-Wachstum in 2016 erhöhte sich im Vergleich zu den beiden Vorjahren weiter (1,9% gg. Vj. nach 1,7%, bzw. 1,6%). Einige temporäre Faktoren (Flüchtlingszustrom, geringe Inflation, Stärke des Arbeitsmarktes) sorgten für eine äußerst robuste Binnenwirtschaft. Die Verlangsamung der Exporte belastet dagegen die privaten Ausrüstungsinvestitionen. Etwa die Hälfte des BIP-Wachstums ging auf Staatsausgaben zurück. Insgesamt deckte sich die Entwicklung weitgehend mit unseren Erwartungen und verändert daher unseren Ausblick auf 2017 nicht: Da einige günstige Faktoren abklingen und ein Arbeitstageeffekt dämpft, dürfte sich das BIP-Wachstum in 2017 auf 1,1% abschwächen. Jüngste Stimmungsindikatoren signalisieren gewisse Aufwärtsrisiken für unsere Konjunkturprognose. Weitere Themen:„Border Adjustment Tax“: Was ist das und was bedeutet es für deutsche Unternehmen? EZB: Geduld, Transparenz und Kerninflation. [mehr]
Ausblick Deutschland: Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB Ausblick Deutschland Deutschland: Sonderfaktoren trugen zu starkem BIP-Wachstum von 1,9% in 2016 bei. Das BIP-Wachstum in 2016 erhöhte sich im Vergleich zu den beiden Vorjahren weiter (1,9% gg. Vj. nach 1,7%, bzw. 1,6%). Einige temporäre Fakto- ren (Flüchtlingszustrom, geringe Inflation, Stärke des Arbeitsmarktes) sorgten für eine äußerst robuste Binnenwirtschaft. Die Verlangsamung der Exporte be- lastet dagegen die privaten Ausrüstungsinvestitionen. Etwa die Hälfte des BIP- Wachstums ging auf Staatsausgaben zurück. Insgesamt deckte sich die Ent- wicklung weitgehend mit unseren Erwartungen und verändert daher unseren Ausblick auf 2017 nicht: Da einige günstige Faktoren abklingen und ein Arbeits- tageeffekt dämpft, dürfte sich das BIP-Wachstum in 2017 auf 1,1% abschwä- chen. Jüngste Stimmungsindikatoren signalisieren gewisse Aufwärtsrisiken für unsere Konjunkturprognose. „Border Adjustment Tax“: Was ist das und was bedeutet es für deutsche Unter- nehmen? Donald Trump und die US-Republikaner planen eine Unternehmens- steuerreform, die unter anderem eine so genannte „Border Adjustment Tax“ enthalten könnte. Zwar ist es derzeit unklar, ob, in welcher Form und wann die- se eingeführt wird. Falls sie kommt, dürften die Effekte auf deutsche Unterneh- men angesichts der Bedeutung der USA als Absatz- und Produktionsstandort und des US-Dollars für den internationalen Handel und die Finanzmärkte jedoch beträchtlich sein. Prinzipiell würde eine „Border Adjustment Tax“ im Vergleich zum jetzigen System amerikanische Importe verteuern und eine Entlastung für die US-Exporteure mit sich bringen. Dieser Effekt könnte allerdings durch eine steuerinduzierte Aufwertung des US-Dollars gedämpft werden. Weder Donald Trump noch die Republikaner im Repräsentantenhaus und Senat haben sich zu Details geäußert. Es bestehen allerdings Sorgen, dass die Steuerpläne gegen WTO-Recht verstoßen könnten. EZB: Geduld, Transparenz und Kerninflation. Wie erwartet, hat sich die EZB bei ihrer Sitzung im Januar geduldig gezeigt. Die dynamischeren Konjunktur- und Inflationsdaten der letzten Wochen haben der EZB noch keinen Anlass gege- ben, ihre geldpolitische Ausrichtung zu überdenken, insbesondere da die Kern- inflation noch keine Aufwärtstendenz zeigt. Frühestens im Juni dürften die ak- tuelle Inflationsrate und die Inflationserwartungen Niveaus erreicht haben (1 bis 1,25%, bzw. bei den Inflationsprognosen des EZB-Stabes 1,7% für 2019), die die Kriterien für eine Anpassung der Geldpolitik erfüllen. Sollte sich aber unsere vorsichtigere Einschätzung bestätigen und sich das Wachstum innerhalb der EWU im ersten Halbjahr Richtung Trendrate verlangsamen, könnte es erst im September zu einer Taper-Entscheidung kommen. Autoren Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen .............................................. 2 Deutschland: Sonderfaktoren trugen zu star- kem BIP-Wachstum von 1,9% in 2016 bei ...... 3 „Border Adjustment Tax“: Was ist das und was bedeutet es für deutsche Unternehmen? ........ 7 EZB: Geduld, Transparenz und Kerninflation 11 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................... 13 Exportindikator ................................................ 14 Eventkalender ................................................. 15 Datenkalender ................................................ 16 Finanzmarktprognosen................................... 17 Datenmonitor .................................................. 18 Original in Englisch: 27. Januar 2017 30. Januar 2017 Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 2 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Euroland 1,7 1,3 1,5 0,2 1,4 1,5 2,9 2,8 2,5 -1,8 -1,5 -1,5 Deutschland 1,9 1,1 1,5 0,5 1,6 1,6 8,8 8,2 7,8 0,5 0,5 0,2 Frankreich 1,2 1,3 1,1 0,3 1,2 1,3 -0,5 -0,3 -0,1 -3,2 -3,2 -3,1 Italien 0,9 0,7 0,7 -0,1 1,0 1,2 2,9 2,7 2,3 -2,3 -2,3 -2,3 Spanien 3,3 2,5 2,2 -0,4 1,7 1,7 1,9 1,7 1,7 -4,4 -3,2 -2,8 Niederlande 2,1 2,1 1,5 0,1 1,0 1,2 10,5 10,2 10,2 -1,1 -0,7 -0,5 Belgien 1,2 1,1 1,3 1,8 2,0 1,8 1,0 1,0 1,0 -3,0 -2,5 -2,6 Österreich 1,3 1,5 1,6 1,0 1,8 1,6 2,6 2,8 3,1 -1,4 -1,2 -1,0 Finnland 1,5 1,2 1,5 0,4 1,3 1,4 -0,6 -0,4 -0,3 -2,3 -2,2 -1,7 Griechenland 0,3 1,4 1,6 0,2 1,3 1,0 1,0 1,2 1,5 -3,7 -2,4 -2,2 Portugal 1,2 1,2 1,1 0,7 1,4 1,5 0,5 0,7 0,7 -2,8 -2,5 -2,5 Irland 3,3 2,8 3,0 -0,2 1,1 1,4 12,0 10,0 8,0 -1,1 -1,1 -1,0 Großbritannien 2,0 1,2 1,1 0,7 2,3 2,7 -5,2 -4,8 -4,0 -3,3 -2,9 -2,5 Dänemark 1,0 1,7 1,8 0,3 1,1 1,4 6,5 6,5 6,5 -2,1 -2,5 -1,9 Norwegen 0,7 1,6 1,8 3,5 2,7 2,5 4,4 6,2 7,0 3,7 3,9 4,2 Schweden 3,2 2,0 2,3 1,0 1,7 1,9 4,6 4,2 4,4 0,1 -0,2 0,0 Schweiz 1,4 1,5 1,7 -0,3 0,5 0,7 9,5 9,3 9,0 -0,1 -0,1 -0,1 Tschech. Rep. 2,6 2,7 2,7 0,7 2,2 2,2 2,1 1,0 0,5 -0,2 -0,6 -0,6 Ungarn 2,4 3,0 2,8 0,4 2,2 2,9 5,6 4,5 4,1 -1,8 -2,5 -2,3 Polen 2,8 3,2 3,4 -0,6 1,6 1,8 -0,5 -1,3 -1,5 -2,6 -3,0 -2,9 USA 1,6 2,5 3,6 1,3 1,9 2,2 -2,8 -3,4 -4,1 -3,2 -3,1 -2,5 Japan 1,0 1,1 1,4 -0,1 0,6 1,2 3,7 3,6 3,7 -4,7 -4,5 -4,0 China 6,7 6,5 6,0 2,0 2,5 2,6 2,4 2,1 1,8 -4,0 -4,0 -4,0 Welt 3,0 3,5 3,9 4,2 5,2 4,4 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2016 2017 2014 2015 2016 2017P 2018P Q1 Q2 Q3 Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 1,6 1,7 1,9 1,1 1,5 0,7 0,4 0,2 0,5 0,4 0,3 0,4 0,4 Privater Konsum 0,9 2,0 2,0 1,2 1,4 0,6 0,2 0,4 0,4 0,3 0,3 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,2 2,8 4,2 2,2 1,0 1,1 1,2 1,0 1,1 0,3 0,3 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 3,4 1,7 2,5 0,9 2,4 1,6 -1,6 0,0 0,5 0,7 0,4 0,4 0,6 Ausrüstungen 5,5 3,7 1,7 -1,5 2,4 1,1 -2,3 -0,6 -1,0 0,5 0,2 0,3 0,2 Bau 1,9 0,3 3,1 2,2 2,8 2,3 -1,9 0,3 1,8 1,1 0,5 0,5 0,9 Lager, %-Punkte -0,3 -0,5 -0,4 -0,1 0,0 -0,2 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Exporte 4,1 5,2 2,5 1,8 3,7 1,4 1,2 -0,4 0,4 0,6 0,8 1,1 1,0 Importe 4,0 5,5 3,4 2,5 4,2 1,5 0,1 0,2 0,6 0,7 0,9 1,3 1,1 Nettoexport, %-Punkte 0,4 0,3 -0,1 -0,2 0,0 0,0 0,6 -0,3 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Konsumentenpreise* 0,9 0,2 0,5 1,6 1,6 0,3 0,1 0,5 1,1 2,5 1,4 1,3 1,1 Arbeitslosenquote, % 6,7 6,4 6,1 6,2 6,6 6,2 6,1 6,1 6,0 6,1 6,2 6,3 6,4 Industrieproduktion 1,5 0,5 1,3 0,8 1,2 Budgetsaldo, % BIP 0,3 0,7 0,6 0,5 0,2 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 74,9 71,2 68,2 65,9 63,5 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,3 8,5 8,8 8,2 7,8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 213 256 275 265 259 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 3 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Deutschland: Sonderfaktoren trugen zu starkem BIP-Wachstum von 1,9% in 2016 bei — Das BIP-Wachstum in 2016 erhöhte sich im Vergleich zu den beiden Vor- jahren weiter (1,9% gg. Vj. nach 1,7% zuvor). Einige temporäre Faktoren (Flüchtlingszustrom, geringe Inflation, Stärke des Arbeitsmarktes) sorgten für eine äußerst robuste Binnenwirtschaft. Die Verlangsamung der Exporte belastet dagegen die privaten Ausrüstungsinvestitionen. Etwa die Hälfte des BIP-Wachstums ging auf Staatsausgaben zurück. — Insgesamt deckte sich die Entwicklung weitgehend mit unseren Erwartun- gen und verändert daher unseren Ausblick auf 2017 nicht: Da einige günsti- ge Faktoren abklingen und ein Arbeitstageeffekt dämpft, dürfte sich das BIP-Wachstum in 2017 auf 1,1% abschwächen. Die Stimmungsindikatoren signalisieren aber Aufwärtsrisiken für unseren Ausblick. Wachstum in 2016: Breit gefächert, aber konsumgetrieben … Die deutsche Wirtschaft wuchs 2016 um 1,9%. Dies stand im Einklang mit unse- rer Erwartung, lag aber etwas über dem Reuters-Konsensus (1,8%). Es deckte sich auch mit unserer Prognose vom Dezember 2015. Im Vergleich zu den bei- den Vorjahren erhöhte sich das Wachstum damit leicht (1,6% und 1,7%) auf die höchste Wachstumsrate seit 2011. Das Wachstum war breit gefächert und alle Hauptkomponenten des BIP expan- dierten. Insbesondere der Konsum des Privat- (+2,0% gg. +2,0%) und des öf- fentlichen Sektors (+4,2% gg. 2,7%) trug zum BIP-Wachstum bei (1,9%- Punkte). Bruttoanlageinvestitionen erhöhten sich moderat (2,5% gg. 1,7%). Während Bauinvestitionen zulegten, verlangsamte sich das Wachstum der Aus- rüstungsinvestitionen. Der Wachstumsbeitrag der Bruttoanlageinvestitionen von 0,5%-Punkten wurde dadurch ausgeglichen, dass der Lagerabbau (-0,4%- Punkte) das dritte Jahr in Folge und die Nettoexporte (-0,1%-Punkte) Wachstum kosteten. Der negative Außenbeitrag ergab sich durch die merkliche Verlang- samung des Exportwachstums (+2,5% gg. +5,2%) und ein schnelleres Import- wachstum (+5,5% gg. +3,4%). … und schwächer, als die Rate suggeriert Angesichts des außenwirtschaftlichen Gegenwinds war das Wachstum in 2016 sehr stark. Das BIP-Wachstum insgesamt dürfte aber die zugrundeliegende Dynamik überzeichnen. i. Etwa die Hälfte des Gesamtwachstums ging auf Staatsausgaben zurück. In Folge der höheren flüchtlingsbezogenen Ausgaben, welche insbesondere auf der kommunalen Ebene anfielen, stiegen die Konsumausgaben des Staates (+4,2% gg. 2,7%) so schnell wie nie seit der Wiedervereinigung. Dank höherer Bau- und Ausrüstungsinvestitionen (insb. Militär) stiegen die Staatsinvestitionen (+5,8% gg. 3,4%) so kräftig wie seit 2009 nicht. Das Wachstum der staatlichen Konsumausgaben dürfte sich 2017 deutlich ver- langsamen, da die Anzahl der in Deutschland ankommenden Flüchtlinge im Jahr 2016 im Vergleich zum Jahr 2015 deutlich zurückging (280.000 gg. 890.000). Durch das bereits hohe Niveau und Kapazitätsengpässe in der Bauwirtschaft dürften sich die Investitionen des Staates ebenfalls etwas ver- langsamen. ii. Der private Konsum profitierte vom positiven Effekt der niedrigen Inflation auf die Realeinkommen und vom Flüchtlingszustrom (Ausgaben der -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 17 DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung DB Makro - Überraschungsindex 1 Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen – 6,0 – 4,0 – 2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Real, % gg. Vj. Das dritte Jahr in Folge solides BIP- Wachstum 2 Quelle: Statistisches Bundesamt -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Staatsinvestitionen Staatskonsum Rest Reales BIP (% gg. Vj.) Wachstumsbeiträge, %-Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Etwa die Hälfte des BIP-W achstums 2016 durch den Staatssektor 3 Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 4 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Flüchtlinge aus staatlichen Unterstützungszahlungen zählen zum privaten Konsum). Beide Effekte dürften im Verlauf des Jahres 2017 nach und nach schwinden. iii. Ausrüstungsinvestitionen sind ein wichtiger Gradmesser für Nachfrage-/ Exporterwartungen. Die Wachstumsverlangsamung der Ausrüstungsinvesti- tionen von 3,7% auf 1,8% im Jahr 2016 verdeckt die Schwäche der privaten Investitionen. Das Ausrüstungsinvestitionswachstum des Privatsektors kühl- te sich von 2,7% auf 0,8% ab. Wir weisen schon seit langer Zeit darauf hin, dass die moderate Auslastung der Kapazitäten zusammen mit der Verlang- samung des Exportwachstum und der erhöhten Unsicherheit die Investitio- nen dämpfen dürften. Dies trifft angesichts der vollgepackten politischen Agenda insbesondere auf das erste Halbjahr 2017 zu. Einkommen: Starkes Wachstum der Beschäftigung und Löhne erhöht das Arbeitseinkommen Die verfügbaren Einkommen stiegen dank der anhaltend günstigen Arbeits- marktlage und der gedämpften Inflation kräftig (nominal: 2,8%, real: 2,3%). Die Bruttolöhne erhöhten sich um 3,7%. Lässt man 2013 außen vor (+1,7%), stie- gen sie in den vergangenen sieben Jahren jeweils deutlich stärker als 3% (Durchschnitt: 3,8%). Im Jahr 2016 ergab sich das Wachstum durch einen An- stieg der Beschäftigung (+1,0% gg. +0,9%) und der Bruttolöhne je Beschäftigten (2,5% gg. 2,7%). Zusammen mit dem nur moderaten Anstieg der Produktivität folgte daraus das vierte Jahr in Folge ein Anstieg der Lohnstückkosten von etwa 1,5%. Eine Last für die Profitabilität der Unternehmen. Monetäre Sozialleistungen (z.B. Renten) stiegen erneut kräftig an (+3,3% gg. 3,8%). Unternehmens- und Vermögenseinkommen erhöhten sich dagegen nur um 2,2% (gg. 1,8%) und im Durchschnitt der vergangenen sieben Jahre nur um 1,2%. Darin spiegelt sich die insgesamt flache Entwicklung der Profitabilität und das Niedrigzinsumfeld. Die Sparquote erhöhte sich das dritte Jahr in Folge leicht auf 9,8% (2013: 9,0%). -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 10 11 12 13 14 15 16 Privater Konsum Ausrüstungsinvestitionen Bau Außenbeitrag Rest Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Wachstumsbeitrag, % gg. Vj. Auf privaten Konsum entfiel mehr als die Hälfte des BIP-Wachstums 2016 4 -30 -20 -10 0 10 20 30 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Staatssektor Privater Sektor Insgesamt Quelle: Statistisches Bundesamt Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj. Schwache Ausrüstungsinvestitionen des Privatsektors 5 – 4,0 – 2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Bruttolöhne und -gehälter Lohnstückkosten Quelle: Statistisches Bundesamt % gg. Vj. Kräftiges Lohnwachstum erhöht Lohnstückkosten 6 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Finanzierungssaldo, % des BIP Anhaltende Haushaltsüberschüsse 7 Quelle: Statistisches Bundesamt -30 -20 -10 0 10 20 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 93 97 01 05 09 13 17 Wirtschaftspolitische Unsicherheit (links, inv.) Ausrüstungsinvestitionen (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, “Measuring Economic Policy Uncertainty” by S. Baker, N. Bloom & S. Davis Veränd. gg. Vj., Indexp., 4Q-Schnitt, 3Q vorgeschoben (l.); % gg. Vj. (r.) Politische Unsicherheit dürfte Investitionen dämpfen 8 Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 5 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Staat: Budgetüberschuss trotz Flüchtlingszustrom Der Budgetüberschuss des Staates lag mit +0,6% des BIP nahe an unseren Erwartungen von 0,5%. Trotz des deutlichen Anstiegs der flüchtlingsbezogenen Ausgaben war das nur ein kleiner Rückgang im Vergleich zum Jahr 2015 (+0,7%). Von den anderen europäischen Ländern und der EU-Kommission dürf- te dies skeptisch gesehen werden, da Deutschland als eines der wenigen EU- Länder mit einem Überschuss ihrer Ansicht nach Spielraum für eine expansive- re Politik hätte. Für das Jahr 2017 rechnen wir zwar erneut mit einem deutlichen Budgetüberschuss (+0,5%). Dieser dürfte in den folgenden Jahren aber durch die Alterung der Bevölkerung, potenziell höhere Staatsausgaben der nächsten Regierung und z.B. durch geopolitische Herausforderungen und bei einer Ver- langsamung des Beschäftigungswachstums vom derzeitigen Rekordhoch deut- lich schwächer ausfallen. Der Budgetsaldo der Kommunen (EUR -0,2 Mrd. gg. EUR 4 Mrd.) und der Länder verschlechterte sich hauptsächlich wegen der Flüchtlingsausgaben. Dies wurde aber durch arbeitsmarktbedingt sprudelnde Einnahmen des Sozialversicherungssystems mehr als ausgeglichen (Saldo: EUR 6,8 Mrd. gg. 2,1 Mrd.). Der öffentliche Schuldenstand fiel von 71,2% (2015) des BIP auf 68,1%. BIP-Wachstum in 2016 wohl mit starkem Schlussquartal Mit den bislang veröffentlichten vorläufigen Jahreszahlen 2016 wurden wie üb- lich keine Wachstumsraten für das vierte Quartal genannt. Dies erfolgt mit einer Verzögerung im Februar (Vorläufiges BIP-Gesamtwachstum 14. und die Details am 23.). Nach Angaben des Statistischen Bundesamtes während der Presse- konferenz dürfte das Wachstum bei etwa einem halben Prozent gelegen haben (n-tv), was ebenfalls unserer ursprünglichen Prognose entspricht und auf die verfügbaren monatlichen harten Konjunkturindikatoren gestützt ist. Stimmungs- daten deuten auf Aufwärtsrisiken hin (PMI/ifo: +0,6% bis 0,8%). Die Stimmungs- indikatoren deuten auf ein Wachstum von 0,5% in Q1 2017, was leicht über unserer Prognose von 0,4% gg. Vq. liegt. Insgesamt sehen wir derzeit keine Notwendigkeit unsere Wachstumsprognose über kleinere Detailanpassungen hinaus zu überarbeiten, da das BIP-Gesamtwachstum und die Komponenten weitgehend im Einklang mit unseren Erwartungen waren. Ausblick 2017: Solide, trotz nachlassendem Rückenwind 1 Die deutsche Wirtschaft dürfte 2017 einen Gang zurückschalten. Wir prognosti- zieren eine Wachstumsrate von 1,1%. Das ist zwar nahezu eine Halbierung des Wachstums, allerdings geht etwa die Hälfte auf einen Arbeitstageffekt zurück. Rechnet man diesen heraus, verlangsamt sich das Wachstum nur noch von 1,8% auf 1,4%. Damit läge es aber immer noch über der mittelfristigen Potenti- alrate, die sich angesichts der demografischen Aussichten Deutschlands und der Produktivitätsentwicklung ergibt. Die Verlangsamung basiert auf unserer Erwartung, dass der kräftige Rücken- wind für den privaten und staatlichen Konsum aufgrund anziehender Inflation und der stark eingeschränkten Flüchtlingszuwanderung abflaut. Die Inflation dürfte getrieben vom ölpreisbedingten Anstieg der Energiepreise von 0,5% auf 1,6% zulegen. Zudem unterstellen wir eine anhaltende Flüchtlingszuwanderung in ähnlicher Höhe wie im Herbst 2016 (16.000 pro Monat), also deutlich weniger als noch im Herbst 2015 (180.000 pro Monat). Mit gut einem Prozent Wachstum sollte der private Konsum dank der anhaltend robusten Lage des Arbeitsmark- 1 Siehe für Details Ausblick 2017: Solide, trotz nachlassendem Rückenwind, Ausblick Deutschland, Deutsche Bank Research, 16. Dezember 2016. -2 -1 0 1 2 11 12 13 14 15 16 17 Gesamt-PMI ifo Geschäftserwartungen Standardisierte Werte Quellen: Markit, ifo, Deutsche Bank Research Solide Stimmungsindikatoren 9 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 16 17 18 Privater Konsum Staatskonsum Ausrüstungsinvestitionen Bauinvestitionen Lager Außenbeitrag Reales BIP Bbeiträge zum realen BIP-Wachstum, gg. Vq., %-Punkte Binnenwirtschaft dürfte Haupt- wachstumstreiber bleiben 10 Quelle: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 6 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland tes kombiniert mit der Anhebung des Mindestlohns aber weiter die wichtigste Konjunkturstütze bleiben. Auch der Staatskonsum und die Bauinvestitionen sollten mit gut 2% stärker als im Schnitt der letzten fünf Jahre wachsen und damit die Binnenkonjunktur antreiben. Ein Zuwachs der Bauinvestitionen in der von uns prognostizierten Höhe ist angesichts des erheblichen Nachfrageüber- hangs im Wohnungsbau und der Infrastrukturpläne der Regierung aber enttäu- schend. Hier dürften Kapazitätsengpässe aufgrund des Fachkräftemangels und staatlich/regulatorische Hürden ein stärkeres Ausweiten des Angebots verhin- dern. Die Aussichten für die deutsche Exportwirtschaft sind insgesamt gemischt. Während die Weltwirtschaft 2017 stärker wachsen sollte, dürfte die Konjunktur in Europa an Tempo verlieren. Angesichts des sehr hohen Anteils dieser Region an den deutschen Exporten bedeutet dies eine nur marginal aufwärtsgerichtete Nachfrageentwicklung. Insgesamt rechnen wir für Deutschland mit einem anhal- tend schwachen Exportwachstum, was zusammen mit der anhaltenden Un- sicherheit ein ungünstiges Investitionsumfeld ergibt und die Industrieproduktion dämpfen sollte. Im Jahresdurchschnitt dürften die Ausrüstungsinvestitionen 2017 unter jenen des Vorjahres liegen. Dies liegt vor allem an der niedrigen Ausgangsbasis, die der Schwäche in H2 2016 geschuldet ist. Tatsächlich rech- nen wir für 2017 im Jahresverlauf mit moderat ansteigenden Ausrüstungsin- vestitionen. Details zu Q4 2016 und mögliche Revisionen der Vorquartale könn- ten die daraus resultierende Prognose des Jahresdurchschnitts für 2017 noch verändern. Dank der robusten Binnenkonjunktur sollte Deutschland 2017 aber erneut einen kleinen Haushaltsüberschuss erwirtschaften können. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 13 14 15 16 17 Kern Energie Nahrungsmittel Insg. Engerie treibt Inflation 2017 in die Höhe 11 % gg. Vj., %-Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 7 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland „Border Adjustment Tax“: Was ist das und was bedeutet es für deutsche Unternehmen? — Donald Trump und die US-Republikaner planen eine Unternehmenssteuer- reform, die unter anderem eine so genannte „Border Adjustment Tax“ ent- halten könnte. Zwar ist es derzeit unklar, ob, in welcher Form und wann die- se eingeführt wird. Falls sie kommt, dürften die Effekte auf deutsche Unter- nehmen angesichts der Bedeutung der USA als Absatz- und Produktions- standort und des US-Dollars für den internationalen Handel und die Fi- nanzmärkte jedoch beträchtlich sein. — Prinzipiell würde eine „Border Adjustment Tax“ im Vergleich zum jetzigen System amerikanische Importe aus dem Ausland verteuern und eine Entlas- tung für die Exporteure mit sich bringen, allerdings könnten diese Effekte durch eine steuerinduzierte Aufwertung des US-Dollars gedämpft werden. — Weder Donald Trump noch die Republikaner im Repräsentantenhaus und Senat habe sich zu Details geäußert, allerdings könnten die Steuerpläne gegen WTO-Recht verstoßen und langwierige Prozesse nach sich ziehen. Eine Bewertung der künftige Wirtschafts- und Fiskalpolitik der neuen US- Administration ist derzeit nahezu unmöglich. Die Trump-Regierung ist erst seit Kurzem im Amt; ihre Positionen sind teilweise unklar und es bestehen häufig erhebliche Unterschiede zur republikanischen Mehrheit im Kongress. Trotzdem möchten wir – nicht zuletzt wegen der Bedeutung der USA als Absatz- und Pro- duktionsstandort für deutsche Unternehmen – Aspekte und Optionen der soge- nannte „Border Adjustment Tax“ und mögliche Folgen für deutsche Unterneh- men kurz vorstellen. Was beinhaltet die Unternehmenssteuerreform? Die Republikaner im Repräsentantenhaus haben Mitte 2016 unter Führung von Paul Ryan, dem Sprecher des Repräsentantenhauses, Pläne für eine grundle- gende Reform des Einkommens- und Unternehmenssteuersystems vorgelegt. Diese unterscheiden sich in einigen wichtigen Punkten von den Ideen, die Do- nald Trump im Wahlkampf propagierte. Wir werden uns hier auf den Ryan-Plan konzentrieren, da er explizit die „Border Adjustment Tax“ beinhaltet, während Donald Trumps Position dazu nicht eindeutig ist. Grundsätzlich sieht die Reform den Umbau des Unternehmenssteuersystems von einer Gewinnsteuer auf eine ziellandbasierte Besteuerung des Cash Flow vor („Destination-based Cash-flow Tax“). 2 I) Dazu soll der Steuersatz von der- zeit 35% auf 20% gesenkt werden. Donald Trumps Steuerpläne sehen hier 15% vor. II) Anlageinvestitionen würden nicht mehr über mehrere Jahre abgeschrie- ben, sondern könnten sofort als Ausgaben geltend gemacht werden und würden vom zu versteuernden Cash-Flow abgezogen werden. III) Zinsausgaben dürften nicht mehr steuerlich geltend gemacht werden. IV) Die Gewinne aus Aktivitäten US-amerikanischer Unternehmen im Ausland würde nicht mehr besteuert wer- den. Bislang werden diese bei Rückführung in die USA besteuert. V) Damit werden letztlich nur inländische Verkäufe (destination-based) besteuert und zwar unabhängig davon, ob es sich dabei um inländische Produkte oder Impor- te handelt. Würden diese Vorschläge umgesetzt, wäre dies eine der größten Steuerrefor- men der letzten Dekaden und brächte laut der unabhängigen Tax Foundation Einnahmeverluste für den Staat über die ersten 10 Jahre von insgesamt etwa 2 Darstellung basiert auf Ausführungen der unabhängigen Tax Foundation. Siehe z.B.: http://taxfoundation.org/blog/house-gop-s-destination-based-cash-flow-tax-explained Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 8 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland 6% des aktuellen BIPs. Diese sollen jedoch durch positive Wachstumseffekte teilweise ausgeglichen werden. Was ist eine „Border Adjustment Tax“ (Grenz-Anpassung-Steuer)? Dies ist ein integraler Bestandteil der Steuerreform, der dazu beiträgt, dass nur die auf den Verkauf auf dem US-Heimatmarkt abzielenden Aktivitäten besteuert werden. Unterstützer sehen diese Schritte als eine Annährung der USA an das in großen Teilen der Industrieländer vorherrschende Mehrwertsteuersystem, da beide Systeme letztlich den inländischen Konsum besteuern, aber nicht die Exporte. Das heißt, der Cash-Flow, der durch den Verkauf in den USA generiert wird, wird mit einer 20%igen Steuer belastet. Dabei dürfen Unternehmen im Inland gezahlte Löhne und Gehälter, Anlageinvestitionen und aus dem Inland gekaufte Vorleistungsgüter als Kosten gelten machen (vom zu versteuernden Umsatz abziehen). Die Kosten von Importen dürften jedoch nicht mehr gelten gemacht werden. Letztlich ist die Wirkung mit einer Einfuhrsteuer bzw. USD-Abwertung in Höhe von 20% vergleichbar. Im Gegensatz dazu würde der Cash-Flow aus dem Verkauf ins Ausland nicht besteuert werden. Bislang wurde der Gewinn aus den Exporten mit der Unternehmenssteuer von 35% belastet. Legt man z.B. eine Brutto-Profitquote von 33% zugrunde (entspricht etwa jener US-Unternehmen im S&P Aktienindex), würden die Exporte steuerlich um gut 10% entlastet wer- den, was ähnliche Wirkungen wie eine US-Dollar Abwertung um gut 10% haben könnte. Im Mittel der beiden Effekte wäre die Wirkung vergleichbar mit einer Abwertung des US-Dollars um rund 15%. Wie wirkt sich dies auf den US-amerikanischen Außenhandel aus? Sollten die Pläne umgesetzt werden, könnten die Auswirkungen massiv sein und dürften deutliche Nachfrageverschiebungen und Veränderungen grenz- überschreitender Wertschöpfungsketten mit sich bringen. Isoliert betrachtet stärken die Pläne die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der US-Firmen. Zwar zahlen heimische Produzenten und Importeuer formal die gleiche Steuer, aber Importeure können ihre importierten Vorleistungen nicht geltend machen und ihre Lieferanten unterliegen zusätzlich der (Gewinn-)Besteuerung in ihrem je- weiligen Heimatland. Die Exportgewinne amerikanischer Unternehmen werden dagegen nicht mehr besteuert. Eine 10%-Abwertung des realen USD führt laut einem Modell der amerikani- schen Zentralbank in den folgenden drei Jahren im Schnitt zu einem Rückgang der realen Importe um 4% und einem Anstieg der Exporte um 7%. 3 Das Han- delsbilanzdefizit der USA würde dank „Border Adjustment Tax“ also vermutlich schrumpfen. Wie stark wertet der US-Dollar auf? Die steuerlich getriebene Zunahme an Wettbewerbsfähigkeit könnte allerdings durch eine Aufwertung des US-Dollar gedämpft oder sogar ganz ausgeglichen werden, da die Verschiebungen bei den Import- und Exportpreisen die Kaufkraft des US-Dollar verändert. 4 Kaufkraftparität ist eine wichtige Determinante der Währungsentwicklung in der längeren Frist. Dies bedeutet aber nicht, dass der nominale Wechselkurs unmittelbar auf die Veränderung der relativen Preise 3 https://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/ifdp-notes/2016/the-dollar-in-the-us- international-transactions-model-20160208.html 4 Auerbach, Alan J. (2016). The Role of Border Adjustments in International Taxation. University of California. Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 9 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland reagiert. Unsere Währungsanalysten argumentieren, dass der US-Dollar in der Größenordnung um 15% aufwerten müsste, um die Veränderung der Import- und Exportpreiserelation auszugleichen. 5 Ein anderes Argument lautet, dass bei einem geringeren Handelsbilanzdefizit die Nachfrage nach US-Dollar steigt, was zu einer Aufwertung führt. In Einzelfall hängt die Reaktion bei Importen und Exporten davon ab, in wel- chem Umfang die deutlich verteuerten Importe durch inländische Produktion auf kurze Sicht zu ersetzen wären. Bei deutschen Spezialmaschinen dürfte dies schwieriger sein als bei einfacheren Massenwaren. Wie stark ist die deutsche Exportwirtschaft davon betroffen? Die USA sind einer der wichtigsten Handelspartner Deutschlands. Rund ein Zehntel der gesamten deutschen Waren- und Dienstleistungsexporte gehen dorthin. Auf das Gesamtjahr 2016 hochgerechnet waren dies von Q1 bis Q3 Waren im Wert von knapp EUR 100 Mrd. und Dienstleistungen für knapp EUR 40 Mrd. Am stärksten wäre die deutsche Autoindustrie betroffen. Etwa 15% der gesamten deutschen Autoexporte gingen 2015 in die USA und standen damit für knapp 30% der gesamten deutschen US-Exporte. Deutlich überdurchschnitt- lich wären auch der sonstige Fahrzeugbau (z.B. Flugzeuge; 14% und 7%) und der Maschinenbau (10% und 16%) betroffen. Als Zulieferer für diese Sektoren wären auch die anderen deutschen Branchen indirekt und damit in Summe deutlich stärker, als die in der Tabelle aufgeführten direkten Exportabhängigkei- ten zeigen, betroffen. Wie stark die deutschen Exporteure tatsächlich unter dem neuen Steuersystem leiden, hängt von I) den tatsächlichen steuerlichen Maßnahmen, II) der Reaktion des US-Dollar darauf und III) der konjunkturellen Entwicklung in den USA ab. So erwarten unsere US-Analysten infolge der wirtschaftspolitischen Maßnahmen Trumps einen zumindest temporären, spürbaren Anstieg des BIP-Wachstums in den USA. Ein möglicher Verlust an preislicher Wettbewerbsfähigkeit gegenüber den USA könnte dann durch einen konjunkturellen Nachfrageanstieg z.T. kom- pensiert werden. Zudem mildert die hohe Bedeutung von oftmals kundenspezifischen Investiti- onsgütern für die deutschen Exporte für einzelne Unternehmen den Preiselasti- zität der Nachfrage, beispielsweise bei Spezialmaschinen oder Fahrzeugen der automobilen Oberklasse. In diesen Sparten gibt es häufig zumindest kurzfristig wenig Alternativen zu den deutschen Produkten. 6 Allerdings könnten deutsche Exporte vergleichsweise stark von einer Beschleunigung des US-Wachstums profitieren. Ein weiterer Aspekt ist, dass viele deutsche Unternehmen auch in den USA produzieren. 16% der deutschen Direktinvestitionen im Ausland befinden sich in den USA. Je größer der Anteil der Wertschöpfung vor Ort dieser US- Tochterunternehmen ist, umso mehr könnten sie von den US-Steuerplänen profitieren. Je stärker sie auf Vorleistungsgüter z.B. aus Deutschland angewie- sen sind, umso mehr könnten sie unter der „Importsteuer“ leiden. Alles in allem ist das Ausmaß der Netto-Wirkung der Unternehmenssteuerreform auf die deut- schen Exporteure unklar. Sie dürfte aber nahezu sicher negative sein, zumal sich die Wettbewerbsposition der US-Unternehmen auch auf Drittmärkten ver- bessern würde. 5 Diese Logik wird von den meisten wissenschaftlichen Analysen zu dem Thema geteilt. 6 Siehe auch Ausblick Deutschland: Kräftiger Gegenwind für deutsche Exportwirtschaft trotz Euro- abwertung. 30. März 2015. Deutsche Bank Research. Deutsche US-Exporte nach Sektoren 2 Deutsche Exporte in die USA nach Sekto- ren, 2015, %, Anteil an den gesamten Exporten des Sektors deutschen US- Exporten Landwirtschaft 1.6 0.1 Forstwirtschaft 0.5 0.0 Fischereierzeugnisse 0.7 0.0 Erze 0.2 0.0 Steine und Erden 1.8 0.0 Nahrungsmittel 2.3 1.0 Getränke 8.4 0.4 Tabakerzeugnisse 0.4 0.0 Textilien 4.0 0.4 Bekleidung 1.2 0.2 Leder (-waren) 2.9 0.2 Holzwaren (ex. Möbel) 3.1 0.2 Papier/Pappe 3.7 0.6 Mineralölerzeugnisse 0.7 0.1 Chemische Erzeug. 6.0 5.7 Pharmaz. Erzeugnisse 19.1 11.8 Gummi/Kunststoff 5.8 2.1 Glas (-waren) 6.7 0.8 Metalle 6.5 2.9 Metallerzeugnisse 7.2 2.6 Elektronik 9.7 8.3 Elektrische Ausrüst. 8.3 5.3 Maschinen 10.4 15.5 Automobilsektor 15.0 29.9 Sonstige Fahrzeuge 14.2 7.3 Möbel 4.1 0.3 Sonstige Waren 6.1 4.3 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt 0 2 4 6 8 10 12 14 91 95 99 03 07 11 15 Waren Dienstleistungen Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Deutsche Exporte in die USA, % der gesamten deutschen Exporte, nominal USA importieren 10% der deutschen Exporte 1 Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 10 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Was bedeutet das für den Rest der Welt? Vor allem für Schwellen- und Entwicklungsländern kommt jedoch ein weiterer potenziell negativer Faktor hinzu. Eine deutliche Aufwertung des US-Dollar auf- grund der „Border Adjustment Tax“ könnte analog zum „taper tantrum“ von 2013 zu erheblichen Kapitalabflüssen aus den Schwellenländern führen, die das Wachstum (und die Währungen) der Länder belasten. Zwar gehen unsere re- gionalen Ökonomen davon aus, dass sich die meisten Schwellenländer in einer strukturell besseren Verfassung befinden als 2013, spurlos würde die US- Dollaraufwertung aber vermutlich nicht an ihnen vorüber gehen. Was würde die WTO zu einer „Border-Adjustment-Tax“ sagen? Das ist völlig unklar. Selbst Unterstützer der Steuer geben zu, dass dies kein eindeutiger Fall ist. Zunächst einmal müsste ein anderer Staat die Steuer an- fechten, was erst nach deren Umsetzung möglich ist. Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob die WTO die Steuer als Zoll ansieht. Da die Steuer nicht auf den Import entfällt, sondern die Steuerlast dadurch entsteht, dass Importe nicht als Vorleistungsgüter steuerlich gelten gemacht werden können, könnte sie in die- ser Hinsicht als WTO-konform gelten. Vielfach wird argumentiert, dass die USA mit diesem Steuersystem näher an das Mehrwertsteuersystem, dass z.B. in Deutschland herrscht, heranrücken, da letztlich der heimische Konsum und nicht die Produktion besteuert würde. Allerdings ist die Mehrwertsteuer eine sogenannte indirekte Steuer, für die die WTO ein solches „Border-Adjustment“ erlaubt, während die US-Unternehmenssteuer eine direkte Steuer ist. Überdies unterliegen die Importe in die USA nicht nur der US Border Adjustment Tax, sondern die Unternehmen müssen ihre Gewinne auch weiterhin in ihren Heimat- ländern versteuern. Dagegen müssten die US-Exporteure keine Gewinnsteuern in den USA abführen und hatten damit beispielsweise bei Lieferung in die EU trotz der zu zahlenden Mehrwert- bzw. Einfuhrumsatzsteuer einen erheblichen Vorteil gegenüber Inländern, die neben der Mehrwertsteuer auch noch Gewinn- steuern abführen müssen. Wird die Steuer eingeführt? Seit seiner Wahl hat sich Donald Trumps mit Äußerungen bezüglich der Border Tax zurückgehalten. Einmal bezeichnete er die Steuer als zu kompliziert, um sie später als diskutierenswert zu bezeichnen. 7 Auch darüber hinaus ist die Unter- stützung innerhalb des Repräsentantenhauses und des Senats sowie im Wei- ßen Haus nicht eindeutig. Zudem könnten vor allem Sektoren mit einem hohen Importgrad (z.B. Einzelhändler) massiv unter Druck kommen, während Expor- teure womöglich deutlich profitieren. 8 Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 7 http://www.cnbc.com/2017/01/18/gop-in-discussion-with-trump-on-border-adjustment-tax-rep- brady-says.html 8 http://www.politico.com/tipsheets/morning-tax; http://www.politico.com/tipsheets/morning- tax/2017/01/trump-not-so-much-on-border-adjustment-218254; http://www.politico.com/story/2017/01/donald-trump-gop-tax-plan-international-233711 Afrika 0,6 Rest von Amerika 3,4 USA 15,8 Rest von Europa 21,5 EWU 47,9 Rest 6,4 Rest von Asien 4,2 China 4,7 Japan 0,8 Andere 9,8 Anteil an gesamtem Bestand an Auslandsdirekt- investitionen, 2015, % Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Deutsche Auslandsdirektinvestitionen: USA vorne mit dabei 3 Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 11 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland EZB: Geduld, Transparenz und Kerninflation — Wie erwartet, hat sich die EZB bei ihrer Sitzung im Januar geduldig gezeigt. Wir haben argumentiert, dass die dynamischeren Konjunktur- und Inflati- onsdaten der letzten Wochen der EZB noch keinen Anlass geben sollten, ihre geldpolitische Ausrichtung zu überdenken, insbesondere da die Kernin- flation noch keine Aufwärtstendenz zeigt. Genau diese Botschaft hat Mario Draghi in der Pressekonferenz gegeben. — Keine Reaktion auf den basisbedingten Anstieg der Inflationsrate. Draghi sagte, dass der EZB-Rat erst auf Signale von der zugrundeliegenden Infla- tionsentwicklung reagieren würde und vorübergehenden Bewegungen keine Bedeutung mit Blick auf die mittelfristige Inflationsentwicklung beimessen würde. — Draghi nannte Kriterien für die Identifikation einer nachhaltigen Anpassung der Inflationsrate. Daraus folgt, dass es derzeit noch zu früh ist, um von ei- nem nachhaltigen Anstieg der Inflation zu reden, insbesondere mit Blick auf die gedämpfte zugrundeliegende Inflationsentwicklung. Außerdem seien die Inflationseffekte der Geldpolitik derzeit zu groß, um an eine selbsttragende Entwicklung zu glauben. Überdies zeige eine Betrachtung auf Basis einzel- ner Länder, dass der Inflationsanstieg noch nicht genügend Breite aufweist. Diese Aussage legt nahe, dass die Inflationsbeschleunigung in Deutschland der EZB wenig Sorgen bereitet. — Die Fokussierung auf den zugrundeliegenden Trend bei der Inflationsent- wicklung impliziert ein geringes Risiko, dass die EZB bereits im März aktiv wird. Juni ist nach wie vor der früheste Termin für eine „Tapering- Diskussion“. Frühestens im Juni dürften die aktuelle Inflationsrate und die Inflationserwartungen Niveaus erreicht haben (1 bis 1,25%, bzw. bei den In- flationsprognosen des EZB-Stabes 1,7% für 2019), die die Kriterien für eine Anpassung der Geldpolitik erfüllen. Sollte sich aber unsere vorsichtigere Einschätzung bestätigen und sich das Wachstum im ersten Halbjahr Rich- tung Trendrate verlangsamen, könnte es erst im September zu einer Taper- Entscheidung kommen. Das Risiko einer Entscheidung bereits im Juni hat aber zugenommen. Eine marginal optimistischere Tonspur beim Wachstum. In der Januar- Pressemitteilung sprach die EZB von etwas kräftigerem Wachstum im Schluss- quartal und den Erwartungen einer sich weiter verfestigenden Expansion. Unser SIREN-Momentum Index deutet aktuell auf eine annualisierte Wachstumsrate von knapp über 2% hin. Die von der EZB identifizierten Wachstumsrisiken wurden nunmehr hauptsäch- lich globalen Faktoren zugeordnet. Im Umkehrschluss könnte dies ein gestiege- nes Vertrauen in die binnenwirtschaftliche Situation bedeuten. Dies könnte auch als eine Erwartung seitens der EZB interpretiert werden, dass auch inländische Faktoren zu einer Beschleunigung der Inflationsrate beitragen könnten (wenn auch wohl nur leicht). Klare Unterscheidung zwischen Gesamt- und Kerninflation. Draghi bezeichnete den Anstieg der Gesamtinflation als „wie erwartet“ und weitgehend durch die anziehenden Energiepreise verursacht. Mit Blick auf die Kerninflation wiederhol- te Draghi seine Formulierung vom Dezember, dass es bis jetzt keine Zeichen einer überzeugenden Aufwärtsentwicklung gibt. Er verwies auch auf die ge- dämpfte Lohninflation. Fokussierung auf den unterliegenden Inflationstrend. Die unveränderte Politik- ausrichtung impliziert dass der derzeitige Anstieg der Gesamtinflation ein vorübergehendes Phänomen ist und keine Auswirkung auf die mittelfristige In- flationsentwicklung haben dürfte. Allerdings sollte man diese Einschätzung nicht Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 12 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland zu weit in die Zukunft extrapolieren. Der Anstieg der Gesamtinflation wird sich früher oder später auch in der Kerninflation niederschlagen, insbesondere wenn der Wachstumstrend sich wie von der EZB erwartet verfestigt. Umfragedaten legen nahe, dass der derzeitige Preisanstieg auf den Vorstufen auf die nachge- lagerten Stufen durchschlagen wird. Die EZB erwartet einen allmählichen An- stieg der Kerninflationsrate von 0,9% in 2016 auf 1,1% im laufenden Jahr, 1,4% in 2018 und 1,7% in 2019. Der letzte Wert liegt ein Zehntel Prozentpunkt über dem historischen Durchschnitt. Die entscheidende Frage für die nächsten Mo- nate wird sein, ob die Kerninflation tatsächlich ansteigt. Dies ist unsere Erwar- tung, aber der EZB-Rat wird sich mit einer derartigen Schlussfolgerung Zeit lassen. Kriterien für einen nachhaltigen Anstieg der Inflation. Eine nachhaltige Normali- sierung der Inflationsentwicklung ist Voraussetzung für eine Rückführung von QE. Dabei spielt die Kerninflation eine herausragende Rolle. Laut Draghis Aus- führungen müssen drei Voraussetzungen erfüllt sein: 1.) Eine nachhaltige Kon- vergenz der Inflation mit dem mittelfristigen Zielwert der EZB (HICP-Inflation unter, aber nahe 2%); 2.) eine selbsttragende Korrektur – auch ohne geldpoliti- sche Impulse und 3.) eine Normalisierung der Inflation im gesamten Euro- Währungsgebiet. Die Schlussfolgerung lautet momentan: Es ist zu früh, die Nachhaltigkeit der Inflationsentwicklung zu beurteilen, insbesondere angesichts der gedämpften zugrundeliegenden Preisentwicklung. Der Effekt der Geldpolitik auf die Inflati- onsentwicklung ist derzeit noch zu groß, um einen selbsttragenden Prozess unterstellen zu können und der Anstieg der Inflation ist nicht breit genug ausge- prägt. Dies bedeutet auch, dass sich die EZB über den jüngsten Inflationsan- stieg in Deutschland keine größeren Sorgen macht. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 13 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 9 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 9 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg Ticker Indikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 10 2016 07/12/16 0.5 0.8 -0.3 -0.2 0.4 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 10 2016 09/12/16 19.4 22.0 -2.6 -1.1 0.1 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 12 2016 13/12/16 63.5 59.0 4.5 0.5 0.7 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 12 2016 13/12/16 13.8 14.0 -0.2 0.0 0.5 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 11 2016 13/12/16 0.8 0.8 0.0 0.2 0.3 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 12 2016 19/12/16 111.0 110.6 0.4 0.2 0.6 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 11 2016 22/12/16 0.3 -0.2 0.5 0.7 0.9 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 12 2016 02/01/17 55.6 55.5 0.1 0.1 0.5 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 12 2016 03/01/17 -17.0 -5.0 12.0 0.3 0.6 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 12 2016 04/01/17 54.3 53.8 0.5 0.6 0.8 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 11 2016 06/01/17 -2.5 -2.4 -0.1 -0.1 0.5 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 11 2016 06/01/17 -1.7 -0.9 -0.8 -0.4 0.3 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 11 2016 09/01/17 24.6 22.1 2.5 0.4 0.7 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 11 2016 09/01/17 0.4 0.6 -0.2 -0.1 0.5 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 1 2017 17/01/17 77.3 65.0 12.3 1.7 1.0 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 1 2017 17/01/17 16.6 18.4 -1.8 -0.2 0.4 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 12 2016 18/01/17 1.7 1.7 0.0 0.2 0.3 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 1 2017 24/01/17 53.2 54.5 -1.3 -1.4 0.1 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 1 2017 24/01/17 56.5 55.4 1.1 1.1 0.9 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 1 2017 25/01/17 109.8 111.3 -1.5 -1.3 0.1 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 17 DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 14 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Exportindikator: Nachfrageimpuls 2017 leicht stärker – Preisimpuls zuletzt neutral Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währungs- bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte. 10 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 10 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 3. März 2016. Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 15 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 3. Feb. Informeller Europäischer Rat, Malta Staats- u. Regierungschefs aus 27 Mitgliedstaaten beraten über weitere Entwicklung der EU27 und bereiten Feierlichkeiten zum 60-jährigen Jubiläum der Römischen Verträge vor. 12. Feb. Wahl des Bundespräsidenten, Berlin Nachdem sich die Parteivorsitzenden von CDU, CSU und SPD im November auf den bisherigen Bundesaußenminister Frank-Walter Steinmeier geeinigt haben, dürfte die Bundesversammlung diesen mit großer Mehrheit wählen. 20./21. Feb. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Lage der Eurozone. 9. März Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 9./10. März Europäischer Rat, Brüssel Voraussichtl. Debatte über Umsetzung der verschiedenen Binnenmarktstra- tegien (digitaler Binnenmarkt, Kapitalmarktunion u. Energieunion) – als Teil des Bratislava-Prozesses. 15. März Parlamentswahl in den Niederlanden Die rechtspopulistische PVV ist derzeit populärste Partei (~20%) – marginal stärker als die konservative VVD von Premierminister Rutte. Umfragen las- sen erwarten, dass eine Regierung ohne PVV gebildet werden kann. 17./18. März G20-Finanzminister u. –Notenbankgouverneure, Baden- Baden Debatte über Strukturreformen zur Stärkung wirtschaftlicher Widerstandsfä- higkeit, verbesserte Investitionsbedingungen v.a. in Afrika („Compact with Africa“), größere Fairness u. Verlässlichkeit nationaler Steuersysteme sowie über Digitalisierung u.a. 20./21. März Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Fiskalische Überwachung: (möglicherweise) Defizitverfahren-Implikationen der Winterprognose der Kommission, Makroökonomisches Ungleichge- wichtsverfahren – vertiefte Überwachung der Euro-Länder, thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung – Renten/Pensionen, Lage in Griechenland u.a. 25. März EU-Staats- und Regierungschefs, Rom Feierlichkeiten anlässlich 60 Jahre Römische Verträge, Abschluss des Ref- lexionsprozesses über die Zukunft der EU mit 27 Mitgliedstaaten 26. März Landtagswahl im Saarland Fortsetzung der CDU/SPD-Koalition unter Ministerpräsidentin Kramp- Karrenbauer wahrscheinlich, zumal sich keine klare Mehrheit für erwünschte alternative Konstellationen abzeichnet. Ende März Regierung in Großbritannien Übermittlung des Austrittswunsches nach Art. 50 EUV? Wir halten es für das wahrscheinlichste Szenarium, dass die Mitteilung durch die britische Regie- rung Ende März erfolgt. 7./8. April Eurogruppe und informeller ECOFIN, Malta (Möglicherweise) Thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung – Bedingungen für wirtschaftliche Betätigung (ease of doing business), nicht- preisliche Wettbewerbsfähigkeit, Vorbereitung internationaler Meetings v.a. mit Blick auf Wechselkursentwicklungen u.a. 21.-23. April Frühjahrstagung von IWF und Weltbank, Washington D.C. Debatte über Lage der Weltwirtschaft und an internationalen Finanzmärkten, einschließl. Devisenmärkte. Quelle: Deutsche Bank Research Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 16 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 31. Jan 2017 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Dezember -0,2 (0,0) -1,7 (0,0) 3. Jan 2017 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Januar 6,0 6,0 6. Feb 2017 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Dezember 4,0 -2,5 7. Feb 2017 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Dezember 0,0 0,4 9. Feb 2017 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Dezember 22,7 21,8 9. Feb 2017 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Dezember 0,1 3,9 9. Feb 2017 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Dezember -1,1 (4,5) 3,5 (3,8) 14. Feb 2017 8:00 Reales BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q4 2016 0,5 (0,0) 0,2 (0,0) 21. Feb 2017 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Februar 55,5 56,5 21. Feb 2017 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Februar 53,5 53,2 22. Feb 2017 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Dezember 109,5 109,8 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 17 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,625 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 Mrz 17 0,625 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 Jun 17 0,875 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 Dez 17 1,125 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 1,04 0,06 -0,33 0,36 Mrz 17 0,98 0,05 -0,30 0,40 Jun 17 1,23 0,05 -0,30 0,40 Dez 17 1,48 0,05 -0,30 0,40 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,56 0,09 0,43 1,56 Mrz 17 3,00 0,05 0,40 1,60 Jun 17 3,60 0,05 0,50 1,75 Dez 17 3,10 0,00 0,85 1,90 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,07 113,36 0,85 1,26 1,07 9,44 7,44 8,92 4,36 310,98 27,01 Mrz 17 1,03 117,00 0,90 1,14 1,06 9,46 7,46 9,08 4,53 313,27 27,00 Jun 17 1,00 120,00 0,89 1,12 1,04 9,39 7,46 9,05 4,51 315,51 27,00 Dez 17 0,95 125,00 0,90 1,06 1,00 9,25 7,46 9,00 4,55 320,00 26,07 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB 18 | 30. Januar 2017 Ausblick Deutschland Deutschland: Datenmonitor DX Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Aug 2016 Sep 2016 Okt 2016 Nov 2016 Dez 2016 Jan 2017 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 106,8 107,8 108,0 110,6 106,3 109,5 110,5 110,4 111,0 109,8 ifo Geschäftserwartungen 100,6 101,8 102,3 105,6 100,1 104,5 106,0 105,4 105,5 103,2 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 100,6 101,9 102,5 105,3 100,8 104,1 105,8 104,8 105,2 104,4 Produktion (% gg. Vp.) 1,8 -0,8 0,3 2,9 -1,3 0,5 0,4 Auftragseingang (% gg. Vp.) 0,8 -0,3 0,6 0,9 -0,4 5,0 -2,5 Grad der Kapazitätsauslastung 85,0 84,4 84,8 85,7 86,0 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 1,4 -5,3 1,9 1,0 -1,3 2,0 4,0 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 6,7 0,2 -5,2 -1,9 1,7 9,0 -1,0 ifo Bauhauptgewerbe 122,7 124,6 126,9 129,8 126,2 128,4 129,0 129,6 130,7 129,2 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung -6,1 -3,2 -2,5 -1,5 -2,5 -2,9 -2,5 -1,2 -0,7 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,6 -0,3 0,2 0,0 -1,4 2,7 -1,7 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 4,5 9,4 4,2 -0,3 8,3 9,4 -5,6 1,5 3,7 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 2,1 -1,4 2,6 -0,2 -0,1 4,6 -2,3 Exporte (% gg. Vp.) 0,5 0,4 -0,1 3,4 -0,9 0,5 3,9 Importe (% gg. Vp.) -0,1 -1,2 1,4 1,9 -0,8 1,2 3,5 Nettoexporte (EUR Mrd.) 61,5 65,6 62,0 21,4 21,1 20,7 21,8 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,2 6,1 6,1 6,0 6,1 6,1 6,0 6,0 6,0 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -37,0 -28,7 -21,3 -27,0 -8,0 -1,0 -14,0 -6,0 -17,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,2 1,1 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 ifo Beschäftigungsbarometer 108,4 108,3 109,0 111,2 108,6 110,1 110,7 111,1 111,8 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,1 0,0 0,4 1,0 0,3 0,5 0,7 0,7 1,7 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,0 1,1 1,2 1,0 1,1 1,1 1,0 1,4 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) -2,8 -2,6 -1,7 0,2 -1,6 -1,4 -0,4 0,1 1,0 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) -14,6 -6,5 2,9 19,2 4,1 4,7 9,1 19,3 29,5 Ölpreis (USD) 35,1 46,9 47,0 51,1 47,1 47,3 51,4 47,1 54,9 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 5,3 3,6 6,2 10,0 7,2 6,4 7,4 11,8 10,8 EC Unternehmensumfrage -2,4 1,7 3,0 6,2 1,6 2,7 5,4 6,8 6,3 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,1 0,4 1,5 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,6 1,9 2,3 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,8 0,7 2,6 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 7,8 7,2 6,6 7,2 6,6 5,3 5,1 Trend von M3* 7,1 6,4 5,7 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 2,0 2,7 2,6 2,2 2,6 3,0 2,9 Kredite an öffentliche Haushalte -9,1 9,7 -0,1 9,5 -0,1 4,2 5,3 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit dbStandpunkt Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com Im „dbStandpunkt“ analysieren und kommentieren wir aktuelle Wirtschafts- und Finanzthemen und beziehen Position in der öffentlichen Debatte. Über das Tagesgeschehen hinaus wollen wir den Blick auf die strategischen Herausforderungen richten, denen sich Deutschland im 21. Jahrhundert stellen muss.  Hochburg der Stabilität: Was Deutschland so erfolgreich macht .................. 15. Dezember 2016  Die dunklen Seiten des QE: Vergemeinschaftung von Schulden durch die Hintertür, Enteignung der Sparer und Blasenbildung ..................................................... 1. November 2016  Ein schwarzer Tag für Europa .......................................... 23. Juni 2016  Die EZB muss Kurs ändern ................................................. 8. Juni 2016  Flüchtlingszustrom: Eine Chance für Deutschland ................................... 3. November 2016  Falsche Wohnungspolitik erhöht Blasengefahr .................. 28. Mai 2015  Mehr Infrastrukturinvestitionen – trotz fragwürdiger "Lückenanalyse" ........................... 5. Dezember 2014  Temporärer Zuwanderungsboom: Weckruf für die Politik? ...................................................... 28. Juli 2014  Die Ökonomie von Sanktionen: Der Westen kann Härte zeigen .......................................... 19. Mai 2014  Macht Hollande den Schröder – und wird es funktionieren? .......................................... 24. Februar 2014  Große Koalition - kleinmütige Politik ....................... 16. Dezember 2013  Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig ............................................... 12. Dezember 2013  Energiewende 2.0 - Wettbewerbsfähigkeit nicht riskieren ...................... 26. November 2013  Mindestlohn von EUR 8,50: Eine falsche Weichenstellung ................................... 4. November 2013  So weit, so gut ...................................................................... 2. Mai 2014  2% Wachstum in 2015 trotz belastender Beschäftigungspolitik .............................. 28. Februar 2014  Weiter im Aufwind .........................................................27. Januar 2014  Aufbruch in die Vergangenheit (Aktuelle Themen – Konjunktur) ............................. 29. November 2013  Trotz Wachstum in der Kritik (Research Briefing – Konjunktur) ............................ 19. November 2013 © Copyright 2017. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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