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20. November 2017
Der Dax hat am 3. November ein neues Allzeithoch erreicht und sich seit 2010 mehr als verdoppelt. Allerdings ist der gängige Performanceindex international nicht vergleichbar. Zudem ist der Dax mit seiner Dominanz von Unternehmen des Verarbeitenden Gewerbes nicht repräsentativ für die deutsche Volkswirtschaft, für die der Dienstleistungssektor eine wesentlich größere Bedeutung hat. Trotz der jüngsten Zuwächse bleibt der Aktienmarkt hierzulande unterentwickelt und Deutschland mit einer Marktkapitalisierung von 57% des BIP Schlusslicht unter den großen Ländern Europas. Gründe dafür sind nicht zuletzt ein kapitalmarktfernes Rentensystem, risikoscheue Privatanleger und ein hoher Anteil von Unternehmen in Familienbesitz. [mehr]
Deutschland-Monitor Der Dax hat in den letzten Wochen mehrfach neue Allzeithochs erklommen, für einen internationalen Vergleich ist der gängige Performanceindex jedoch nicht geeignet. Der Dax hat am 3. November mit 13.505 Punkten einen neuen Re- kord erreicht und seit 2010 um insgesamt fast 120% zugelegt. Allerdings be- rücksichtigt dieser Performance-Index Dividendenzahlungen, im Gegensatz zu internationalen Aktienindizes, die in der Regel Kurs-Indizes sind. Auf vergleich- barer Basis ist der Dax nur um rund 70% gestiegen, hat damit aber immer noch die wichtigsten europäischen Konkurrenten hinter sich gelassen. Der deutsche Aktienmarkt profitiert von einer starken Konjunktur und – ebenso wie andere Finanzmärkte – von der unkonventionellen Geldpolitik. Das BIP- Wachstum in Deutschland war in den letzten Jahren deutlich höher als in den anderen großen Volkswirtschaften des Euroraums. Zudem haben die Zins- senkungen und die Wertpapierankäufe der EZB dem Dax geholfen. Der Dax ist nicht repräsentativ für die deutsche Volkswirtschaft. Der Dax hat seit der Finanzkrise ein höheres Plus verzeichnet als die deutsche Wirtschaftsleis- tung. Das liegt nicht zuletzt am starken Gewicht des Verarbeitenden Gewerbes, das mehr als die Hälfte der Marktkapitalisierung im Dax ausmacht, aber weniger als ein Viertel der Bruttowertschöpfung. Die Industrie wiederum hat in den letz- ten Jahren von ihrer starken Präsenz in Ländern mit besonders hohem Wirt- schaftswachstum und einem zyklischen Aufschwung der Weltwirtschaft profi- tiert, von dem der deutlich größere Dienstleistungssektor weniger betroffen war. Trotz der jüngsten positiven Entwicklung bleibt der deutsche Aktienmarkt unter- entwickelt. Deutschland ist nach Marktkapitalisierung (57% des BIP) weiterhin Schlusslicht unter den großen Ländern in Europa und den USA und auch bei Aktienemissionen unterrepräsentiert. Zu den Gründen zählen die steuerliche Benachteiligung von Eigenkapital, ein kapitalmarktfernes Rentensystem, die Ri- sikoscheu der Privatanleger und ein hoher Anteil von Firmen in Familienbesitz, was sich in einer geringen Zahl börsennotierter Unternehmen niederschlägt. Die neue Bundesregierung sollte Maßnahmen ergreifen, um strukturelle Hemm- nisse für einen florierenden Aktienmarkt abzubauen. Ein erfolgreicher Aktien- markt ist wichtig für Unternehmen als Finanzierungsoption, für Sparer aus Ren- dite- und Diversifikationsgründen und für Unternehmensgründer als Ausstiegs- möglichkeit für Wagniskapitalgeber. Autor Jan Schildbach +49 69 910-31717 jan.schildbach@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider 20. November 2017 Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 2 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 3 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor Am 3. November hat der deutsche Aktienindex Dax mit 13.505 Punkten einmal mehr ein neues Rekordhoch erreicht. Am 16. Oktober hatte er erstmals über 13.000 Punkten geschlossen. In den letzten drei Jahren steht damit insgesamt ein Plus von nahezu 50% zu Buche. Ist der Aktienmarkt in Deutschland also eine einzige Erfolgsgeschichte? Ein großer Teil des Dax-Erfolgs basiert auf Dividendenzahlungen Im Gegensatz zu den allermeisten international gebräuchlichen Aktienindizes ist der Dax ein Performance-Index. D.h., er bildet den Gesamterfolg einer Aktienin- vestition ab und nicht nur die Entwicklung der Aktienkurse der enthaltenen Un- ternehmen. Insbesondere (aber nicht nur) wird für die Berechnung angenom- men, dass gezahlte Dividenden sofort und komplett wieder in die Aktie investiert werden. International üblich sind dagegen Kursindizes, deren Entwicklung aus- schließlich von den Kursen der enthaltenen Aktien abhängt. Dividendenzahlun- gen werden hier nicht berücksichtigt. Im Extremfall ist es also möglich, dass eine Aktie, die mehrere Jahre lang einen konstanten Preis aufweist (bzw. im Jahresverlauf lediglich eine Kurssteigerung in Höhe der zu zahlenden Dividende verzeichnet), keinerlei Wachstumsbeitrag zu einem Kursindex leistet, aber einen deutlichen Beitrag zu einem höheren Performanceindex. Dieser Effekt des Auseinanderlaufens der beiden Indexarten verstärkt sich im Zeitablauf durch Kumulation der anfallenden Dividenden. In Deutschland etwa hat der Dax-Kursindex seit Anfang 2010 – nach Ende der Finanzkrise, aber vor Beginn der europäischen Schuldenkrise – um rund 70% zugelegt, der in der Öf- fentlichkeit im Mittelpunkt stehende Dax-Performanceindex dagegen um fast 120%. Folglich lassen sich nur 60% des Wertzuwachses im (Performance-)Dax auf höhere Aktienkurse der einzelnen Unternehmen zurückführen. Auf der an- deren Seite stammen immerhin 40% von den gezahlten Dividenden. Das ist keine Anomalie. In der langfristigen Betrachtung ist dieser Effekt eher noch aus- geprägter: Beide Indizes wurden zum 30. Dezember 1987 auf einen Wert von 1.000 Punkten normiert. Heute, 30 Jahre später, liegt der Performanceindex mehr als doppelt so hoch wie der Kursindex (rund 13.000 ggü. etwa 6.200 Punkten). Die besondere Berechnungsweise des deutschen Aktienbarometers verzerrt den Vergleich mit Indizes in anderen Ländern. Im letzten Jahr beispielsweise schnitt der Dax im Mittelfeld der wichtigsten europäischen und US- amerikanischen Indizes ab. Nach gängiger Lesart lag er hinter dem FTSE 100 aus Großbritannien und dem S&P 500 aus den USA, aber vor dem CAC 40 aus Frankreich, dem IBEX 35 aus Spanien und dem MIB 40 aus Italien. Bei genauer Betrachtung schnitt der Dax jedoch schlechter ab als sein französisches Pen- dant, denn der Kursindex kam nur auf ein Plus von 3,7% – etwa halb so viel wie der Performanceindex und weniger als der CAC mit 4,9%. Dax hängt europäische Konkurrenz ab Die Wahl eines einheitlichen Vergleichsmaßstabs spielt also selbst schon bei ei- nem überschaubaren Zeitraum eine wesentliche Rolle. Noch größer wird das Problem der Verzerrung bei einer Analyse über mehrere Jahre hinweg. Seit An- fang 2010 hat sich der Dax-Performanceindex in etwa so gut entwickelt – d.h. mehr als verdoppelt – wie der S&P 500 in den USA und damit alle anderen gro- ßen europäischen Vergleichsindizes weit hinter sich gelassen. Der Dax-Kursin- dex dagegen mit seinem oben erwähnten Plus von 70% schneidet zwar immer noch besser ab als die europäische Konkurrenz – Briten und Franzosen mit An- stiegen von knapp 40% liegen aber eher in Reichweite als die US-Amerikaner mit 130%. Die italienischen und spanischen Leitindizes sind immer noch unter 0 50 100 150 200 250 2 0 1 0 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7 Dax-Kursindex Dax-Performanceindex 1.1.2010 = 100 Nur 60% der Dax-Performance seit 2010 basiert auf steigenden Kursen 1 Quellen: Bloomberg, WEFA, Deutsche Bank Research -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Wertentwicklung des wichtigsten Aktienindex im Jahr 2016 in % 2 Quellen: Bloomberg, WEFA, Deutsche Bank Research -20 0 20 40 60 80 100 120 140 Quellen: Bloomberg, WEFA, Deutsche Bank Research Veränderung des wichtigsten nationalen Aktienindex seit 1.1.2010 in % Dax besser als europäische Konkurrenz, aber hinter Amerikanern 3 Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 4 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor Wasser mit Blick auf das Vorkrisenniveau. Immerhin scheint der deutsche Akti- enmarkt wie erwartet besser als seine europäischen Wettbewerber abzuschnei- den, aufgrund seiner Wahrnehmung als „sicherer Hafen“ in der europäischen Schuldenkrise und eines überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstums: Seit Ende 2010 hat das BIP in Deutschland real um insgesamt 13% zugelegt, kaum weniger als in den USA (+15,5%) oder Großbritannien (+15%), und erheblich mehr als in Frankreich (8%), Spanien (5%) oder Italien (-0,5%). Allerdings ist eine gewisse „Entkopplung“ der Aktienmarkt-Performance von der Realwirtschaft festzustellen. Generell gilt der Aktienmarkt als ein Indikator für den Zustand der Gesamtwirtschaft, auch wenn hier Erwartungen an die Zukunft eine größere Rolle spielen als die gegenwärtige Lage. Es ist ohne Weiteres möglich, dass (nominale) Aktienindizes und das nominale BIP eine sehr unter- schiedliche Entwicklung nehmen, obwohl sie sich über einen längeren Zeitraum hinweg doch meist in die gleiche Richtung bewegen. Das gilt auch für den aktu- ellen Aufschwung, allerdings mit Unterschieden. In manchen Ländern waren das Wirtschaftswachstum und das Plus am Aktienmarkt seit Anfang 2011 ähn- lich hoch – in den USA, Frankreich und Deutschland hingegen sind die Kurse sehr viel stärker gestiegen als die Wirtschaftsleistung. Dax kaum repräsentativ für die deutsche Volkswirtschaft insge- samt Ein wesentlicher Grund für diese Entkopplung kann darin bestehen, dass die Börse die Wirtschaft als Ganzes nicht gut abbildet, insbesondere nicht deren sektorale Zusammensetzung (daneben ist es offensichtlich, dass Unterschiede daraus resultieren können, dass führende Aktienindizes nur Großunternehmen beinhalten, während ein Großteil der Wertschöpfung eines Landes von kleinen und mittleren Unternehmen erbracht wird). In Deutschland dominieren fünf Wirt- schaftszweige die Struktur der Gesamtwirtschaft: i) das Verarbeitende Gewerbe, ii) Handel, Verkehr und Gastgewerbe, iii) das Wohnungswesen, iv) Unterneh- mensdienstleister und v) Öffentliche Dienstleistungen (einschl. Gesundheit). Sie kommen zusammen auf 79% der Bruttowertschöpfung. Das unterstreicht die do- minierende Rolle des Dienstleistungssektors, die für alle hochentwickelten Öko- nomien gilt (wenn auch in Deutschland in geringerem Ausmaß) – in diesem Fall gehören vier der fünf größten Branchen dazu. Was sind auf der anderen Seite die sektoralen Schwerpunkte im Dax, gemes- sen an der Marktkapitalisierung? Genau genommen gibt es hier nur drei: i) das Verarbeitende Gewerbe, ii) Information und Kommunikation (IuK) und iii) Fi- nanzdienstleistungen. Dabei stellt das Verarbeitende Gewerbe alle anderen Branchen mit einem Anteil von 58% weit in den Schatten. Außerdem machen zwei im Gesamtkontext relativ kleine Branchen – IuK und Finanzdienstleistun- gen – im Dax zusammen mehr als ein Viertel des Börsenwerts aus. Schon auf den ersten Blick ist damit klar, dass der Dax keinesfalls repräsentativ für die deutsche Volkswirtschaft ist, denn nur einer der fünf wichtigsten Wirtschafts- zweige ist in der ersten Börsenliga stark vertreten. Damit wird die Dax-Entwicklung aber auch viel unmittelbarer von der (globalen) Industriekonjunktur bestimmt als die Gesamtwirtschaft. Gleichzeitig unterliegt, wie nicht zuletzt die Rezession 2008/09 gezeigt hat, die Industrie und insbeson- dere der in Deutschland so starke Investitionsgüterbereich größeren zyklischen Ausschlägen als die meisten unternehmensnahen Dienstleister, von Dienstleis- tungsbranchen wie dem Einzelhandel, dem Wohnungs- oder dem Gesundheits- wesen ganz zu schweigen. Die Nachfrage nach vielen Dienstleistungen ist rela- tiv unabhängig von klassischen Konjunkturzyklen. -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Kumuliertes BIP - Wachstum 2011 - 17E 4 Quelle: Deutsche Bank Research % 0 20 40 60 80 100 120 Nominales BIP-Wachstum, 2011-2017E kumuliert Wertentwicklung des wichtigsten nationalen Aktienindex (Kurs-) seit 1.1.2011 % DE, FR, US: Aktienmarkt läuft Realwirtschaft davon 5 Quellen: IWF, Bloomberg, WEFA, Deutsche Bank Research 22,9 4,8 16,0 4,7 3,9 10,9 11,0 18,2 4,1 3,4 Verarbeitendes Gewerbe Bau Handel, Verkehr, Gastgewerbe Information und Kommunikation Finanzdienstleistungen Wohnungswesen Unternehmensdienstleister Öffentliche Dienstleistungen Sonstige Dienstleister Übrige Bruttowertschöpfung in Deutschland nach W irtschaftsbereichen 6 %, 2016 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 5 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor Darüber hinaus sind die meisten Dax-Unternehmen sehr international aufge- stellt und setzen einen weitaus höheren Anteil ihrer Produkte und Dienstleistun- gen im Ausland ab als die deutsche Volkswirtschaft insgesamt mit ihrem hohen Anteil an primär national ausgerichteten Dienstleistungen. Ein exakter Vergleich ist mangels Daten zwar nicht möglich, aber die Dimensionen werden auch in ei- ner einfachen Überschlagsrechnung deutlich: Die im Dax vertretenen Firmen machten 2015 45% ihrer Umsätze außerhalb Westeuropas (einschl. Deutsch- lands), der eigentliche Auslandsanteil lag also noch deutlich darüber. Demge- genüber betrugen die gesamten Exporte Deutschlands, d.h. aller Unternehmen aus Deutschland heraus EUR 1.194 Mrd. Die Umsätze fast aller nichtfinanziel- len Unternehmen (die fehlenden Branchen stehen nur für rund 6% des Umsat- zes) schätzte die Bundesbank dagegen auf EUR 5.928 Mrd. Auch wenn in den letzten beiden Werten das Geschäft von rechtlich eigenständigen Tochterfirmen im Ausland nicht enthalten ist, wird klar, dass sich für den Unternehmenssektor insgesamt verglichen mit dem Dax ein viel niedrigerer Auslandsanteil an den Er- lösen ergibt. Nicht zuletzt sind die größten deutschen Unternehmen besonders prominent in Regionen vertreten, die in den letzten Jahren überdurchschnittliches Wachstum verzeichnen konnten. Das weltweit mit großem Abstand stärkste Wirtschafts- wachstum seit Ende 2010 erreichten die Schwellenländer Asiens, und unter den Industrieländern waren die USA eine Konjunkturlokomotive (mehr noch als Deutschland, wie Grafik 4 oben zeigte). Der Anteil der aufstrebenden Nationen Asiens an den Gesamtumsätzen der führenden börsennotierten Unternehmen ist wiederum in Deutschland mit 14% höher als in allen anderen großen Volks- wirtschaften Europas, der Anteil der USA der zweithöchste nach Italien. Das be- deutet, die im Dax vertretenen Firmen haben in den letzten Jahren besonders von ihrer internationalen Ausrichtung und vor allem von einer starken Präsenz in den am schnellsten wachsenden Ökonomien profitiert; und wahrscheinlich auch von einer zyklisch hohen Investitionsgüternachfrage. 1 Für die deutsche Volkswirtschaft insgesamt gilt dies nur in geringerem Maße – der Auslandsanteil am Geschäft ist niedriger, das Gewicht von weniger zykli- schen Branchen ist höher. Da sich die Weltwirtschaft seit dem Ende der Finanz- krise in einem zyklischen Aufschwung befindet, überrascht es folglich wenig, dass der Dax in den letzten Jahren ein größeres Plus verzeichnet hat als die Wirtschaftsleistung in Deutschland als Ganzes. Börsenaufschwung in Deutschland moderat verglichen mit frühe- ren Nachkrisenperioden Der deutsche Aktienmarkt hat aber nicht nur einen größeren Zuwachs verzeich- net als die deutsche Wirtschaftsleistung, sondern auch die anderen großen eu- ropäischen Märkte abgehängt. Ist diese Outperformance i) auf eine außerge- wöhnlich starke Entwicklung in Deutschland zurückzuführen oder liegt sie ii) nur an einer eher mäßigen Erholung in den anderen Ländern? i) Ein kurzer Blick auf den Dax im Nachgang der Rezessionen 1992/93 und 2003 genügt, um festzustellen, dass das Abschneiden nach der Rezession 2008/09 kein positiver Ausreißer war, sondern sogar leicht unterdurchschnittlich. Im Zeitraum von fünf Jahren nach dem jeweiligen Tiefpunkt des Dax im mit der Rezession einhergehenden Börsenabschwung zeigte das Barometer stets eine 1 Dabei ist zu berücksichtigen, dass dieser internationale Erfolg in der Volkswirtschaftlichen Gesamt- rechnung (VGR) nur teilweise abgebildet wird, denn viele Umsätze, die Dax-Unternehmen (häufig über Tochtergesellschaften) im Ausland erzielen, werden in der VGR nicht als Exporte erfasst, da die Produkte und Dienstleistungen direkt im Ausland hergestellt bzw. erbracht werden. Trotzdem schlagen sie sich über steigende Gewinne im Unternehmenserfolg auf Konzernebene und damit im Dax nieder. 58,2 4,5 15,1 13,4 1,3 4,9 2,6 Verarbeitendes Gewerbe Bau: nicht vertreten Handel, Verkehr, Gastgewerbe Information und Kommunikation Finanzdienstleistungen Wohnungswesen Unternehmensdienstleister: nicht vertreten Öffentliche Dienstleistungen Sonstige Dienstleister: nicht vertreten Übrige Marktkapitalisierung der Dax-Unter- nehmen nach Wirtschaftsbereichen 7 %, 30.10.2017 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Research 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Schwellenländer Asien USA * Aggregat der im wichtigsten nationalen Aktienindex vertretenen Firmen Quelle: Deutsche Bank %, 2016 Anteil wichtiger Wachstumsregionen am Umsatz europäischer Unternehmen* 8 Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 6 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor starke Aufwärtsbewegung und konnte sich in allen drei Fällen mehr als verdop- peln. Am stärksten legte der Dax nach dem sehr scharfen Rückgang bis 2003 wieder zu, bevor er keine fünf Jahre nach seinem Tiefstand durch die globale Fi- nanzkrise erneut in Mitleidenschaft gezogen wurde. Jedenfalls ist der aktuelle Aufschwung nach historischen Maßstäben nicht übermäßig ausgeprägt. ii) Der Aufschwung in den anderen europäischen Ländern ist in der Tat schwä- cher ausgefallen als im historischen Kontext in einer wirtschaftlichen Erholungs- phase üblich. So ist es in Italien und Spanien zu überhaupt keiner größeren Auf- wärtsbewegung gekommen; die Kursniveaus liegen dort noch weit unter den vor der Finanzkrise erreichten Höchstständen. In Frankreich war der Aufschwung deutlich schwächer als in den späten 90er Jahren oder Mitte des letzten Jahr- zehnts. Ähnliches gilt für Großbritannien, wo der FTSE 100 in diesem Jahr aber immerhin neue Rekorde erreicht hat. Inwieweit hat die expansive, unkonventionelle Geldpolitik der letzten Jahre zu den Steigerungen am deutschen Aktienmarkt beigetragen? Wertpapierkaufpro- gramme („quantitative easing“, QE) sind erst seit der Finanzkrise weltweit in Mode gekommen. Das sogenannte „portfolio rebalancing“ ist dabei nur ein Ka- nal, neben Effekten wie einem schwächeren Wechselkurs oder einer reduzier- ten Volatilität, durch den QE zu höheren Aktienkursen beitragen kann: Die No- tenbank verdrängt mit ihren Käufen von (klassischerweise) Staatsanleihen insti- tutionelle Investoren aus sicheren Anlageklassen und bringt sie dazu, in riskan- tere Assets auszuweichen. Dies wirkt sich auf sämtliche Wertpapiermärkte aus – von Staatsanleihen über Unternehmensanleihen bis hin zu Aktien. Zudem hat die EZB erstmals negative Zinsen für Einlagen der Kreditinstitute bei der Noten- bank eingeführt. Unter dem Strich dürfte die Geldpolitik den Aktienmärkten also erheblich geholfen haben. 2 Deutscher Aktienmarkt trotz guter Entwicklung weiter ein relatives Leichtgewicht Bei allen Zuwächsen und Rekordständen der letzten Jahre beim Dax und sogar mehr noch beim MDax, dem Index der Unternehmen der zweiten Reihe, stehen deutsche Aktien international mit Blick auf den Börsenwert weiterhin schwach da. Die Marktkapitalisierung aller börsennotierten deutschen Unternehmen be- trägt zwar aktuell EUR 1.848 Mrd., ein Anstieg um 28% gegenüber Ende 2007. Relativ zur Wirtschaftsleistung hat die Quote aber nur stagniert bei 57%. Das entspricht dem letzten Platz unter den großen Volkswirtschaften in Europa und den USA, wobei für Großbritannien und Italien zusammen nur ein Wert existiert aufgrund des gemeinsamen Börsenbetreibers und der Wert für Frankreich zu- sätzlich die Niederlande, Belgien und Portugal umfasst. Darüber hinaus ist die Lücke zwischen Deutschland und Vorreitern mit einem breiteren und stärkeren Aktienmarkt seit 2007 sogar noch größer geworden. In den USA z.B. hat die Marktkapitalisierung um 55% zugenommen und das Ver- hältnis zum BIP ist von 136% auf 157% angestiegen. Selbst in Großbritannien und Italien, die unter dem Brexit und der Schuldenkrise leiden bzw. litten, gab es zusammengenommen beim Börsenwert relativ zum BIP ein leichtes Plus auf 95%. Daran, dass der deutsche Aktienmarkt unter den Industrieländern struktu- rell nur ein Leichtgewicht ist, hat sich also insgesamt – dem starken Wirtschafts- wachstum und den Dax-Rekorden zum Trotz – im letzten Jahrzehnt überhaupt nichts geändert. 2 Vgl. etwa Chen et al. (2017), Bhattarai und Neely (2016), Haldane et al. (2016), Fratzscher et al. (2014) oder Engen et al. (2015). 0 50 100 150 200 250 300 350 J a h r 1 J a h r 2 J a h r 3 J a h r 4 J a h r 5 ab 6.10.1992 ab 12.3.2003 ab 6.3.2009 Nach dem Crash: Wertentwicklung des Dax-Kursindex 9 Tiefpunkt während der Rezession = 100 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Research 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 D e u t s c h l a n d S p a n i e n G r o ß b r i t a n n i e n + I t a l i e n E u r o n e x t * U S A % des BIP (links) Bill. EUR (rechts) Quellen: WFE, IWF, Deutsche Bank Research Marktkapitalisierung, Sept. 2017 * Umfasst die maßgeblichen Börsen von Frankreich, den Niederlanden, Belgien und Portugal Deutschland als Börsenschlusslicht 10 Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 7 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor Auch bei Neuemissionen fehlt in Deutschland das Momentum Es ist das eine, wie viele und was für Unternehmen an der Börse gelistet sind, das andere, welches Momentum durch die Neuausgabe von Aktien und durch Börsengänge in den Markt gelangt. Wie sieht es also im „Dynamik-Ranking“ aus, nachdem Deutschland im „Status-Ranking“ nicht gut abschneidet? Hierfür eignet sich, erstens, ein Blick auf Börsengänge von Unternehmen – sowohl jun- ger Firmen, die frisches Kapital für ihre Expansion brauchen, als auch von Un- ternehmen, deren bisherige Eigentümer sich von ihren Anteilen trennen und zu- rückziehen wollen. Börsengänge sind ein volatiles Geschäft und stark von aktu- ellen Marktbedingungen abhängig, insofern ist nur ein mehrjähriger Vergleich sinnvoll. Seit 2010 rangiert Deutschland unter den großen europäischen Volks- wirtschaften im Mittelfeld, sowohl was die absolute Zahl der IPOs angeht als auch mit Blick auf das erzielte Volumen (EUR 24 Mrd.). Allerdings ist das noch das Positivste, was sich in dieser Hinsicht sagen lässt. Denn wenn man die Größe seiner Volkswirtschaft berücksichtigt, landet Deutschland erneut auf dem letzten Platz, was das Emissionsvolumen angeht, auch wenn es in Frankreich und Italien nicht wesentlich besser aussieht. Bei der Zahl der Börsengänge rela- tiv zur Wirtschaftsleistung liegt Deutschland abgeschlagen hinten, d.h., einige größere IPOs haben die Volumenstatistik noch halbwegs gerettet, in der Breite dagegen findet Deutschland keinen Anschluss an die europäische Konkurrenz. Im Mittel kommt die größte Volkswirtschaft des Kontinents auf 18 Börsengänge pro Jahr – das kleinere Großbritannien auf 98. Wie sieht es, zweitens, mit Neuemissionen von Aktien insgesamt aus, die übli- cherweise von Kapitalerhöhungen dominiert werden, also von Transaktionen, bei denen sich ein bereits an der Börse gelistetes Unternehmen über die Aus- gabe weiterer Aktien zusätzliches Eigenkapital beschafft? Hierfür liegen keine Daten zu Großbritannien vor, aber selbst innerhalb des Euroraums kommt Deutschland nur auf einen mittleren Rang. Die Bruttoemission von Aktien durch nichtfinanzielle börsennotierte Unternehmen summierte sich in Deutschland von Anfang 2013 bis August 2017 auf EUR 24 Mrd. Ein dürftiges Ergebnis, vergli- chen mit EUR 96 Mrd. in Frankreich, EUR 34 Mrd. in Irland oder EUR 18 Mrd. in Spanien. Deutschland kommt zwar auf einen Anteil am BIP des Euroraums von 29%, bei den Aktienemissionen in diesem Zeitraum jedoch nur auf 10%. Zu Zei- ten der New Economy lag der Wert noch bei 40-50%, vor der Finanzkrise im- merhin bei knapp 20%. In der Summe schneidet Europas größte Volkswirtschaft also auch im Dynamik-Ranking der Aktienmärkte eher schwach ab. Gründe für die strukturelle Schwäche des deutschen Aktienmarkts In einem primär auf die Finanzierung durch Banken ausgerichteten Finanzsys- tem spielt der Aktienmarkt naturgemäß eine kleinere Rolle als bei einer stärke- ren Kapitalmarktorientierung. Insofern hat die eher geringe Größe des deut- schen Aktienmarkts Tradition. Dafür gibt es neben der historisch gewachsenen Bedeutung des Bankensektors als wichtigstem (und schlagkräftigem) Interme- diär zwischen Gläubigern und Schuldnern eine Vielzahl von Gründen, zu denen u.a. zählen: 3 — Fremdkapital wird in Deutschland steuerlich gegenüber Eigenkapital bevor- zugt, denn Zinsen auf Schulden können vom Vorsteuergewinn abgezogen werden, wohingegen Dividenden aus dem Nachsteuergewinn ausgeschüttet werden müssen. Da dies auch in vielen anderen Ländern der Fall ist, dämpft diese Verzerrung zwar die Entwicklung des Aktienmarkts, erklärt al- lerdings nicht die relative Schwäche Deutschlands. 3 Vgl. etwa Vitols (2003) oder Bundesbank (1997). 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Volumen in Mrd. EUR (links) Anzahl (rechts) Börsengänge in Europa, 2010-16 11 * Umfasst die maßgeblichen Börsen von Frankreich, den Niederlanden, Belgien und Portugal Quellen: PwC, Deutsche Bank Research 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Aktienemissionen, 2013 - Aug. 2017 12 Mrd. EUR Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 8 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor — Dem deutschen Rentensystem fehlt es an einer hinreichend weit verbreite- ten und substanziellen kapitalgedeckten Komponente der privaten Alters- vorsorge, die wie in anderen Ländern zumindest teilweise in den Aktien- markt fließen könnte. Die Riesterrente, bei der dies immerhin möglich ist, leidet zunehmend unter mangelnder Nachfrage und hatte von vornherein den Nachteil, dass sie nur freiwillig war, statt auf Mechanismen zur Einbe- ziehung möglichst vieler Teilnehmer zu bauen. Zudem erschwert es die ge- forderte Garantie des (zumindest nominalen) Werterhalts der Beiträge den Produktanbietern, nennenswert in Aktien zu investieren. 4 — Deutsche Privatanleger verhalten sich tendenziell konservativ und risiko- scheu, was ein relativ geringer Aktienbesitz reflektiert und in dem Schlag- wort der „fehlenden Aktienkultur“ seinen Ausdruck gefunden hat. So verfü- gen deutsche Haushalte im Durchschnitt nur über ein Aktienvermögen (di- rekte Aktienanlage, ohne Fonds) von 7.300 EUR pro Kopf, während der Wert in den anderen großen EU-Ländern zwischen 11.000 EUR und 15.700 EUR liegt. Dafür sind die Deutschen eher in risikoarmen Assetklassen wie Einlagen (27.600 EUR pro Kopf) und Versicherungen (25.700 EUR) inves- tiert. 5 — Viele mittelgroße, mittelständische Unternehmen in Deutschland sind (aus- schließlich) in Familienbesitz, während sie gerade in angelsächsischen Län- dern von ihren Eigentümern viel öfter an den Kapitalmarkt gebracht werden. Das mag zum Teil daran liegen, dass viele deutsche Unternehmen relativ alt sind und schon jahrzehntelang in Familienbesitz, sodass nicht mehr der Gründer allein über eine Börsennotiz entscheiden kann, sondern eine grö- ßere Zahl von Erben sich darüber einigen muss. Zudem kann in solchen Fällen der Druck größer sein, eine über Generationen gewachsene Tradi- tion fortzuführen und die Kontrolle über den Familienbetrieb nicht dem „ano- nymen“ Markt zu überlassen – nicht zuletzt, da externe Investoren gegebe- nenfalls auf fundamentale Veränderungen dringen würden. Darüber hinaus gibt es auch viele an der Börse gelistete Firmen, bei denen Gründerfamilien weiterhin hohe Anteile halten, was die Zahl der frei handelbaren Aktien re- duziert. 6 Neben diesen strukturellen Nachteilen der Eigenkapitalfinanzierung in Deutsch- land kommen noch aktuelle Trends zum Tragen. Zum einen befördert zwar die gegenwärtig extrem expansive Geldpolitik der EZB mit Nullzinsen und einem umfangreichen Anleihekaufprogramm auch Investitionen in Aktien. Gleichzeitig hat sie aber die Finanzierungskosten für Fremdkapital so weit reduziert, dass Neuemissionen von Eigenkapital für Anbieter deutlich weniger attraktiv gewor- den sind. Zum anderen sind die deutschen Unternehmen dank des jahrelangen Konjunkturbooms insgesamt so profitabel, dass sie Kapital bequem über einbe- haltene Gewinne aufbauen können und nicht extern bei Investoren aufnehmen müssen. Allerdings wird die fehlende Nachfrage aus dem Inland in der Regel durch aus- ländische Investoren ausgeglichen, die bei attraktiven Kursen in den Markt ein- steigen. So ist der Anteil ausländischer Aktionäre am Dax zwischen 2005 und 2015 bereits von 45% auf 58% gestiegen. 7 Der deutsche Aktienmarkt leidet im internationalen Vergleich wahrscheinlich kaum unter einem Bewertungsab- schlag, definitiv jedoch unter der extrem geringen Zahl börsennotierter Unter- nehmen. 4 Vgl. Niggemann und Rocholl (2010). 5 Siehe auch Bundesbank (2014). 6 Vgl. Franks und Mayer (2017). 7 Vgl. Ernst & Young (2016). 0 5 10 15 20 25 30 35 Aktien Investment- fonds Einlagen bei Banken Versiche- rungen Frankreich Italien Großbritannien Spanien Deutschland * Bevölkerung zum 1. Januar Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Pro Kopf*, in EUR '000, 2016 Finanzvermögen privater Haushalte 13 64,8 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 Nettogewinn Cashflow Profitabilität der deutschen Unternehmen 14 Quelle: Bundesbank Mrd. EUR 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 U S A S p a n i e n G r o ß b r i t a n n i e n + I t a l i e n E u r o n e x t * D e u t s c h l a n d Zahl börsennotierter Unternehmen 15 Quellen: WFE, Deutsche Bank Research Sept. 2017 * Umfasst die maßgeblichen Börsen von Frankreich, den Niederlanden, Belgien und Portugal Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 9 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor Ausblick Die positiven Schlagzeilen des Dax und MDax in den letzten Monaten und Jah- ren sollten nicht darüber hinweg täuschen, dass der deutsche Aktienmarkt im in- ternationalen Kontext unterentwickelt bleibt. Ein stärkerer Aktienmarkt ist jedoch aus vielerlei Gründen wünschenswert: — Er eröffnet Unternehmen Finanzierungsalternativen über Fremdkapital (Bankkredit, Anleihen etc.) und Gewinneinbehalt hinaus. — Er erlaubt es Sparern, eigenverantwortlich für zukünftige Ausgaben etwa im Alter vorzusorgen und unabhängiger zu werden i) von der gesetzlichen Rente, deren Höhe von politischen und demografischen Faktoren getrieben wird, und ii) von klassisch-konservativen Sparformen, die seit Jahren nur geringe oder gar keine Zinsen bringen (wie Bankeinlagen oder Lebensversi- cherungspolicen). — Bei einem dynamischen Aktienmarkt können außerdem Start-up-Investoren leichter mittels eines Börsengangs aus einem erfolgreichen Jungunterneh- men aussteigen und an ein breiteres Anlegerspektrum „übergeben“, was im Umkehrschluss ihre Bereitschaft erhöhen dürfte, Firmengründern die nötige Anschubfinanzierung zur Verfügung zu stellen. Nicht ohne Grund sind die gegenwärtig wertvollsten Unternehmen in den USA – und sogar weltweit – allesamt erst in den letzten 45 Jahren gegründet worden (nach absteigen- dem Alter: Microsoft, Apple, Amazon, Google/Alphabet und Facebook), während in dieser Zeit lediglich ein einziges heutiges Dax-Mitglied (SAP) entstand 8 , das allerdings treffenderweise heute ebenfalls das wertvollste deutsche Unternehmen ist. Angesichts der Bedeutung junger, innovativer Firmen für Produktivitätswachs- tum und Beschäftigung – insbesondere in Zeiten technologischen Umbruchs wie momentan durch die Digitalisierung – ist es für eine davon besonders be- troffene Volkswirtschaft wie Deutschland umso wichtiger, auf einen kräftigen, florierenden Aktienmarkt zurückgreifen zu können. Es wird deshalb spannend zu beobachten sein, ob die neue Bundesregierung auf diesem Gebiet Akzente setzen kann, etwa — in Form einer Abschaffung der steuerlichen Benachteiligung von Eigen- ge- genüber Fremdkapital — durch die Einführung einer stärker kapitalmarktorientierten Säule der priva- ten Altersvorsorge z.B. im Stil des australischen oder US-amerikanischen Modells, was die Beteiligung von Privatanlegern erhöhen und den Rück- stand gegenüber anderen Ländern verkleinern würde — mittels einer Verringerung der bürokratischen Lasten, die mit einer Börsen- notierung verbunden sind, was helfen könnte, dass mehr familiengeführte Unternehmen den Sprung aufs Parkett wagen, oder — durch eine Senkung der Unternehmenssteuern und somit wettbewerbsfähi- gere und für Anleger attraktivere Unternehmen – nicht zuletzt, da sowohl die USA als auch Frankreich und Großbritannien eine niedrigere Körperschafts- teuer ins Auge gefasst haben. 8 abgesehen von Abspaltungen von Unternehmensteilen wesentlich älterer Konzerne Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 10 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor Solche Strukturreformen kämen nicht zuletzt im Kontext der angestrebten Euro- päischen Kapitalmarktunion genau zur rechten Zeit. Der Dax könnte mehr von dem sehr günstigen makroökonomischen Umfeld profitieren und würde weniger von strukturellen Faktoren zurückgehalten. Damit könnte der deutsche Aktien- markt auch weiterhin Boden gegenüber seinen Pendants in anderen europäi- schen Ländern gutmachen und den positiven Trend der letzten Jahre fortsetzen. Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) Rekorde am deutschen Aktienmarkt – alles bestens, oder? 11 | 20. November 2017 Deutschland-Monitor Literatur Bhattarai, Saroj, und Christopher Neely (2016). A Survey of the Empirical Litera- ture on U.S. Unconventional Monetary Policy. Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper Nr. 2016-021A. Bundesbank (1997). Die Aktie als Finanzierungs- und Anlageinstrument. Mo- natsbericht Januar 1997, S. 27-41. Bundesbank (2014). 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Darunter fallen die Kommentierung von Wahlen und politischen Weichenstellungen sowie Technologie- und Branchenthemen, aber auch makroökonomische Themen, die über konjunkturelle Fragstellungen – die im Ausblick Deutschland behandelt werden – hinausgehen. Deutschland-Monitor © Copyright 2017. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. 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Juli 2017 * Deutsche Staatsfinanzen: Überschüsse dank Vollbeschäftigung und Nullzins, aber Demografie droht ... 10. Juli 2017 * Sinkendes deutsches Trendwachstum zu wenig im Fokus der Parteien ...................................................... 3. Juli 2017