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  4. Ausblick Deutschland
1. Juni 2015
Im ersten Quartal wuchs die deutsche Wirtschaft mit nur 0,3% gg. Vq. schwächer als erwartet. Die Details waren aber weit weniger enttäuschend als das BIP-Aggregat vermuten ließ. Die Binnennachfrage stieg um 0,8% gg. Vq., lediglich die Nettoexporte sowie ein Lagerabbau dämpften. Damit bleibt unsere Erwartung des kräftigen binnenwirtschaftlich getriebenen Wachstums im Jahr 2015 intakt. Hauptsächlich durch diesen schwachen Start ins Jahr revidieren wir unsere BIP-Prognose für 2015 von 2,0% auf 1,6%. Die Quartalswachstumsraten dürften im Durchschnitt aber immer noch bei kräftigen 0,4% gg. Vq. liegen. Weitere Themen in dieser Ausgabe: Bauinvestitionen: Kräftiges Plus erwartet, aber Abwärtsrisiken stehen im Blickpunkt, Europäische Zentralbank (EZB) steht voll hinter dem Quantitativen Easing (QE) [mehr]
Ausblick Deutschland: Reduzierte BIP-Prognose – Binnenkonjunktur aber intakt Aktuelle Themen Konjunktur Revision der BIP-Prognose für 2015 auf 1,6%, aber robuste zugrundeliegende Dynamik. Im ersten Quartal wuchs die deutsche Wirtschaft mit nur 0,3% gg. Vq. schwächer als erwartet. Die Details waren aber weit weniger enttäuschend als das BIP-Aggregat vermuten ließ. Die Binnennachfrage stieg um 0,8% gg. Vq., lediglich die Nettoexporte sowie ein Lagerabbau dämpften. Damit bleibt unsere Erwartung des kräftigen binnenwirtschaftlich getriebenen Wachstums im Jahr 2015 intakt. Hauptsächlich durch diesen schwachen Start ins Jahr revidieren wir unsere BIP-Prognose für 2015 von 2,0% auf 1,6%. Die Quartalswachstumsra- ten dürften im Durchschnitt aber immer noch bei kräftigen 0,4% gg. Vq. liegen. Trotz der Abschwächung, sowohl der Erwartungskomponente des ifo-Index als auch des Composite PMI im April und Mai, deuten beide Indikatoren weiter auf ein BIP-Wachstum von 0,4%-0,5% gg. Vq. in Q2 hin. Bauinvestitionen: Kräftiges Plus erwartet, aber Abwärtsrisiken stehen im Blick- punkt. Aufgrund der historisch hohen Werte der Vorlaufindikatoren sollten die Bauinvestitionen in 2015 um 2,7% und 2016 um 3,1% gegenüber Vorjahr zule- gen (nach +3,4% im Jahr 2014). Wachstumstreiber bleibt der Wohnungsbau, der in beiden Jahren mit mehr als 3% expandieren sollte, während sich Investi- tionen im Gewerbebau moderat erhöhen. Kräftige Impulse erwarten wir auf- grund der geplanten staatlichen Ausgabenprogramme, insbesondere zur Ver- besserung der deutschen Infrastruktur, im öffentlichen Bau. Einige Vorlaufindi- katoren deuten eine nachlassende Baudynamik an. Hier könnte das veränderte regulatorische Umfeld, insbesondere die Einführung der Mietpreisbremse, sowie Kapazitätsrestriktionen eine Rolle spielen. Eine starke Ausweitung der Bauin- vestitionen wäre nötig, um weitere Preissteigerungen zu vermeiden. Europäische Zentralbank (EZB) steht voll hinter dem Quantitativen Easing (QE). Reden des EZB Präsidenten Draghi und des Direktoriumsmitglieds Coeure so- wie die Zusammenfassung („minutes“) der letzten Ratssitzung von Mitte April unterstreichen die Absicht der EZB, die Wertpapierkäufe von monatlich EUR 60 Mrd. wie geplant bis zum September 2016 fortzusetzen, zumindest aber bis eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung eingetreten ist. Diskussio- nen über eine vorzeitige Rückführung („tapering“) von QE sind vom Tisch. Un- serer Ansicht nach besteht eher das Risiko, dass die EZB auch nach Septem- ber 2016 – dem derzeit avisierten Ende von QE – noch weiter Wertpapiere kauft. Die Flexibilität der EZB bei der Durchführung des QE-Programms wurde durch Coeures Ankündigung, dass die EZB die Höhe ihrer monatlichen Käufe an die verringerte Liquidität während der Ferienmonate anpasst, unterstrichen. Mit Blick auf mögliche andere unvorhergesehene Ereignisse ist dies ein positives Signal. Autor en Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Revision der BIP-Prognose für 2015 auf 1,6%, aber robuste zugrundeliegende Dynamik .........................................................3 Bauinvestitionen: Kräftiges Plus erwartet, aber Abwärtsrisiken stehen im Blickpunkt .......5 Europäische Zentralbank (EZB) steht voll hinter Quantivative Easing (QE) .................... 10 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 13 Datenmonitor ................................................ 14 Datenkalender .............................................. 15 Finanzmarktprognosen ................................. 15 Eventkalender ............................................... 16 1. Juni 2015 Ausblick Deutschland Reduzierte BIP - Prognose – Binnenkonjunktur aber intakt Ausblick Deutschland 2 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Euroland 0,9 1,4 1,6 0,4 0,0 1,4 2,4 3,3 2,6 - 2,4 - 2,1 - 1,7 Deutschland 1,6 1,6 1,7 0,9 0,3 1,5 7,6 8,0 7,8 0,6 0,6 0,7 Frankreich 0,2 1,1 1,6 0,6 0,1 1,1 - 1,0 - 0,5 - 0,8 - 4,0 - 4,0 - 3,4 Italien - 0,4 0,6 1,3 0,2 0,1 1,1 1,9 2,5 2,7 - 3,0 - 2,7 - 2,2 Spanien 1,4 2,8 2,4 - 0,2 - 0,6 1,5 0,8 1,4 1,0 - 5,8 - 4,5 - 3,9 Niederlande 0,9 1,7 1,1 0,3 0,0 1,3 10,9 11,4 11,5 - 2,3 - 2,0 - 1,9 Belgien 1,1 1,3 1,6 0,5 0,2 1,6 1,0 1,5 1,2 - 3,2 - 2,7 - 2,2 Österreich 0,3 1,2 1,8 1,5 0,7 1,7 0,7 1,2 1,5 - 2,4 - 1,6 - 1,2 Finnland - 0,1 0,8 1,4 1,2 0,1 1,3 - 1,9 - 1,5 - 1,3 - 3,2 - 3,3 - 2,8 Griechenland 0,7 0,8 3,2 - 1,4 - 1,6 1,0 1,0 1,5 1,2 - 3,5 - 0,7 - 0,7 Portugal 0,9 1,6 1,6 - 0,2 0,1 1,3 0,5 1,0 0,7 - 4,5 - 3,1 - 2,5 Irland 4,8 3,7 3,5 0,3 0,1 1,8 6,2 5,0 4,5 - 4,1 - 2,8 - 2,5 Großbritannien 2,8 2,4 2,3 1,5 0,4 1,9 - 5,3 - 4,1 - 2,9 - 5,0 - 4,0 - 2,0 Dänemark 1,1 1,7 1,8 0,6 1,0 1,5 6,2 6,0 6,0 - 1,0 - 2,5 - 2,5 Norwegen 2,3 2,0 2,2 2,0 2,0 2,0 8,5 8,0 7,5 9,1 9,0 8,5 Schweden 2,3 2,8 2,8 - 0,2 0,5 1,5 6,3 5,5 5,0 - 1,9 - 1,2 - 0,6 Schweiz 2,0 1,0 1,0 0,0 - 0,8 - 0,4 8,0 8,5 8,5 0,2 0,5 0,5 Tschech. Rep. 2,0 2,7 2,5 0,4 0,5 2,0 0,6 0,2 0,0 - 1,9 - 1,8 - 1,6 Ungarn 3,6 2,7 2,4 - 0,2 - 0,1 2,6 3,9 3,0 3,1 - 2,6 - 2,7 - 2,4 Polen 3,3 3,4 3,5 0,0 - 0,6 1,4 - 1,4 - 1,6 - 1,7 - 3,4 - 2,9 - 2,7 USA 2,4 2,4 3,0 1,6 0,2 2,5 - 2,6 - 3,0 - 3,6 - 2,8 - 2,7 - 2,4 Japan - 0,1 0,8 1,8 2,7 0,8 0,9 0,5 2,8 2,6 - 5,9 - 5,4 - 4,5 China 7,4 7,0 6,7 2,0 1,8 2,7 3,1 3,4 3,3 - 2,1 - 3,0 - 3,0 Welt 3,4 3,3 3,8 3,6 3,3 3,8 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2014 2015 201 2 2013 2014 2015P 2016P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2P Q3P Q4P BIP 0,4 0,1 1,6 1,6 1,7 0,8 - 0,1 0,1 0,7 0,3 0,4 0,5 0,3 Privater Konsum 0,7 0,8 1,1 2,1 1,0 0,8 0,0 0,7 0,7 0,6 0,3 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,2 0,7 1,2 1,7 0,4 0,0 0,7 0,6 0,3 0,7 0,1 0,3 0,2 Anlageinvestitionen - 0,7 - 0,6 3,3 2,8 2,7 3,0 - 1,7 - 1,2 0,8 1,5 0,0 1,5 0,8 Ausrüstungen - 3,1 - 2,4 4,3 3,9 3,7 2,0 0,6 - 1,4 0,4 1,5 0,5 2,0 1,0 Bau 0,6 - 0,1 3,4 2,7 3,1 4,5 - 3,7 - 1,5 1,3 1,7 - 0,4 1,8 0,9 Lager, %-Punkte - 1,4 0,2 - 0,3 - 0,2 0,1 - 0,2 - 0,1 - 0,5 0,4 - 0,3 0,1 0,1 0,0 Exporte 2,8 1,6 3,8 4,7 5,0 0,1 1,0 1,5 1,0 0,8 1,0 1,0 1,2 Importe 0,0 3,1 3,5 5,8 4,4 0,2 0,7 0,8 1,9 1,5 0,9 1,5 1,5 Nettoexport, %-Punkte 1,3 - 0,5 0,4 0,0 0,4 - 0,1 0,2 0,4 - 0,3 - 0,2 0,1 - 0,1 - 0,1 Konsumentenpreise* 2,0 1,5 0,9 0,3 1,5 1,2 1,1 0,8 0,5 0,0 0,2 0,5 0,8 Arbeitslosenquote, % 6,8 6,9 6,7 6,5 6,5 6,8 6,7 6,7 6,6 6,5 6,4 6,4 6,5 Industrieproduktion - 0,4 0,1 1,5 1,7 2,2 Budgetsaldo, % BIP 0,1 0,1 0,6 0,6 0,7 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 79,0 76,9 73,3 69,6 66,0 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,8 6,5 7,6 8,0 7,8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 187 182 220 239 244 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Revision der BIP-Prognose für 2015 auf 1,6%, aber robuste zugrundeliegende Dynamik — Im ersten Quartal wuchs die deutsche Wirtschaft mit nur 0,3% gg. Vq. schwächer als erwartet. Die Details waren aber weit weniger enttäuschend als das BIP-Aggregat vermuten ließ. Die Binnennachfrage stieg um 0,8% gg. Vq., lediglich die Nettoexporte sowie ein Lagerabbau dämpften. Damit bleibt unsere Erwartung eines kräftigen binnenwirtschaftlich getriebenen Wachstums im Jahr 2015 intakt. — Hauptsächlich durch diesen schwachen Start ins Jahr revidieren wir unsere BIP-Prognose für 2015 von 2,0% auf 1,6%. Die Quartalswachstumsraten dürften im Durchschnitt aber immer noch bei kräftigen 0,4% gg. Vq. liegen. — Trotz der Abschwächung, sowohl der Erwartungskomponente des ifo-Index und als auch des Composite PMI im April und Mai, deuten beide Indikatoren weiter auf ein BIP-Wachstum von 0,4%-0,5% gg. Vq. in Q2 hin. Die Details des ifo-Index bestätigen die Stärke der Binnenwirtschaft und das Fehlen von externen Impulsen. Zwar erwarten wir weiter, dass die globale Entwick- lung zumindest für leicht positive Impulse im zweiten Halbjahr sorgen dürfte, die zuletzt veröffentlichten Konjunkturdaten fielen für Deutschland aber ins- gesamt relativ enttäuschend aus und setzen ein Fragezeichen hinter die ex- terne Erholung im zweiten Halbjahr. Q1 BIP-Details: Binnenwirtschaft zeigte weiter Stärke Im ersten Quartal wuchs die deutsche Wirtschaft verhalten. Das BIP-Wachstum verlangsamte sich stärker als erwartet auf 0,3% gg. Vq. (gg. Q4: 0,7%; Reuters Konsensus Prognoseintervall: +0,4% - +0,9% gg. Vq.). Die Details waren aber weit weniger enttäuschend als das BIP-Aggregat vermuten ließ und unterstüt- zen unsere Erwartung eines kräftigen binnenwirtschaftlich getriebenen Wach- stums im Jahr 2015. Die Nettoexporte dämpften zum zweiten Mal in Folge das BIP-Wachstum (-0,2%-Punkte; Q4: -0,3%-Punkte), da die Importe mit +1,5% gg. Vq. etwa dop- pelt so stark stiegen wie die Exporte mit +0,8%. Die Exporte entwickeln sich zwar schwächer als in vergangenen Zyklen, sie lagen aber im ersten Quartal 4,3% über dem Vorjahresniveau und damit im Einklang mit unserer Prognose für das Gesamtjahr. Das Exportwachstum wird gedämpft durch die anhaltend schwache Entwicklung des Welthandels und ist gekennzeichnet durch eine deutlich voneinander abweichenden Nachfrage von Industrieländern (Stärke in den USA und Aufhellung in der EWU) und Schwellenländern (Rezession in Russland, Wachstumsverlangsamung in China). Die Stärke der Binnenwirt- schaft, insbesondere Konsum, zeigt sich in dem starken Wachstum der Importe, die 5,0% über dem Vorjahresniveau liegen. Der Ölpreiseinbruch sorgte für einen zusätzlichen Impuls für die realen Importe. Dieser Effekt dürfte im weiteren Jah- resverlauf langsam verschwinden. Aus unserer Sicht war der anhaltend dämpfende Effekt des Lagerabbaus die größte Überraschung. Dieser senkte das Wachstum im ersten Quartal um 0,3%- Punkte. Bereits in vier der fünf vergangenen Quartale gingen von den Lägern negative Wachstumseffekte aus. Dies sollte allerdings nicht überinterpretiert werden, da diese Komponente anders als in den USA nicht auf einer tatsächli- chen Erhebung basiert, sondern das Residuum zwischen der Entstehungs- und der Verwendungsrechnung darstellt und damit anfällig für deutliche Revisionen ist. Beispielsweise wurde der Beitrag der Lagerkomponente im vierten Quartal 2014 von -0,2%-Punkten auf +0,4%-Punkte revidiert. Ein Argument für den an- haltenden Lagerabbau in vergangenen Quartalen könnte sein, dass die Unter- - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 10 11 12 13 14 15 Reales BIP 2014P, Durchschnitt 2015P, Durchschnitt % gg. Vj. (rechts) Reales BIP, % gg. Vq. BIP - Quartalswachstum in 2015 im Durchschnitt etwa so stark wie 2014 1 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research - 1,5 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 11 12 13 14 15 Privater Konsum Ausrüstungsinvestitionen Bauinvestitionen Nettoexporte Rest Reales BIP (% gg. Vq.) Beiträge zum realen BIP - Wachstum (% - Punkte), % gg. Vq. Privater Konsum zuletzt Hauptwachstumstreiber 2 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 11 12 13 14 15 Nettoexporte (Wachstumsbeitrag (% - Punkte), rechts) Exporte (links) Importe (links) Real, sb. , % gg. Vq. Quelle: Statistisches Bundesamt Importwachstum übertraf zuletzt Wachstum der Exporte 3 Ausblick Deutschland 4 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen nehmen weiter vorsichtig agieren und daher eine schlanke Lagervorhaltung betreiben. Vor dem Hintergrund der kräftigen Inlandsnachfrage und der insge- samt stabilen Nachfrage aus dem Ausland, ist diese Erklärung allerdings recht unbefriedigend. Die Details des ifo-Index und der PMIs bezüglich des Lagers deuten nicht darauf hin, dass die Unternehmen dort ein größeres Problem iden- tifizieren. Im Gegensatz dazu war die Entwicklung der Binnenwirtschaft weiter stark. Die inländische Endnachfrage stieg im ersten Quartal um +0,8% gg. Vq. Die Zu- wächse lagen bei durchschnittlich +0,6% in den vergangenen drei und bei +0,5% in den vergangenen fünf Quartalen. Das inländische Wachstum war breit angelegt mit einem erneut glänzenden privaten Konsum (+0,6% gg. Q4: +0,7% gg. Vq.). Während die nominalen verfügbaren Einkommen nach deutlichen An- stiegen in den Quartalen zuvor stagnierten, fiel die Sparquote im ersten Quartal auf 9,4%. Im Quartal zuvor war die Sparquote wohl insbesondere wegen der unerwarteten Ersparnis in Folge des Ölpreiseinbruchs auf 9,8% gesprungen. Der positive Effekt auf die realen verfügbaren Einkommen dürfte nun zum Groß- teil konsumiert worden sein. Der staatliche Konsum beschleunigte sich von +0,3% auf +0,7% gg. Vq. Die Bauinvestitionen stiegen etwas weniger als es die monatlichen Indikatoren andeuteten (+1,7% gg. Q4: 1,3% gg. Vq.). Trotzdem legen die realisierten Zuwachsraten der Bauinvestitionen, die wohl witterungs- bedingt überzeichnet sein dürften, eine solide Ausgangsbasis für das Jahres- wachstum. Das Wachstum der Ausrüstungsinvestitionen war robust und das höchste der vergangenen vier Quartale (+1,5% gg. Q4: +0,4%). Es ist unwahr- scheinlich, dass dies den Start eines starken Investitionszyklus darstellt. So hat sich das Wachstum der inländischen Investitionsgüteraufträge kürzlich verlang- samt. Zudem ist die Auslandsnachfrage bislang nicht hoch genug, um die Ka- pazitätsauslastung deutlich über den historischen Durchschnitt zu bringen. Revision der BIP-Prognose für 2015 auf 1,6%, aber robuste zugrundeliegende Dynamik Für das Jahr 2015 senken wir unsere BIP-Prognose von 2,0% auf 1,6%. Zurück geht dies hauptsächlich auf den schwächer als erwarteten Jahresbeginn. Wir rechnen aber weiter mit einem soliden durchschnittlichen Quartalswachstum von 0,4% gg. Vq. im Jahr 2015, was in etwa dem von uns erwarteten Durch- schnittswachstum entsprach als wir unsere Prognose im Februar auf 2% erhöh- ten und in etwa dem des Jahres 2014. Im zweiten Quartal dürfte das Wachstum auf +0,4% gg. Vq. anziehen, da Nettoexporte und Lager nicht mehr dämpfen und die anderen Komponenten weiter solide wachsen dürften. Dieses Wach- stum steht im Einklang mit dem ifo-Index und den PMIs auf dem Niveau von Apr./Mai. Die Abwärtsrevision ist keine Abkehr von unserer Erwartung der zugrundelie- genden starken binnenwirtschaftlichen Dynamik. Das Wachstum dürfte jetzt komplett von der Binnenwirtschaft getragen werden. Die Nettoexporte dürften wachstumsneutral sein. Das Importwachstum (2015P: +5,8%) dürfte das der Exporte (+4,7%) noch stärker als zuvor prognostiziert übertreffen. Dies steht im Einklang mit der von 3,4% auf 3,3% revidierten DB-Prognose für das globale Wachstum und der schwachen Entwicklung des Welthandels. Für den privaten Konsum rechnen wir mit einem Wachstum von über 2% (2,1%, staatlicher Kon- sum: +1,7%). Ausrüstungsinvestitionen dürften z.T. getrieben von einem Basis- effekt um solide 3,9% expandieren. Bauinvestitionen dürften im Jahr 2015 um 2,7% wachsen (Details siehe nächster Artikel). Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Ausrüstungsinvestitionen (VGR) Auftragseingänge (Inl. Investitionsgüter ohne Transport, Vorlauf 1Q) Quelle: Statistisches Bundesamt Real, % gg. Vq. Wahrscheinlich langsameres Ausrüs- tungsinvestitionswachstum in Q2 4 8 9 10 11 12 13 14 91 95 99 03 07 11 15 %, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt Sparquote vom hohen Q4-Niveau wieder gefallen 5 Ausblick Deutschland 5 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Bauinvestitionen: Kräftiges Plus erwartet, aber Abwärtsrisiken stehen im Blickpunkt — Aufgrund der historisch hohen Werte der Vorlaufindikatoren sollten die Bau- investitionen in 2015 um 2,7% und 2016 um 3,1% gegenüber Vorjahr zule- gen (nach +3,4% im Jahr 2014). Wachstumstreiber bleibt der Wohnungs- bau, der in beiden Jahren mit mehr als 3% expandieren sollte, während sich Investitionen im Gewerbebau moderat erhöhen. Kräftige Impulse erwarten wir aufgrund der geplanten staatlichen Ausgabenprogramme, insbesondere zur Verbesserung der deutschen Infrastruktur, im öffentlichen Bau. — Einige Vorlaufindikatoren deuten eine nachlassende Baudynamik an. Hier könnte das veränderte regulatorische Umfeld, insbesondere die Einführung der Mietpreisbremse, sowie Kapazitätsrestriktionen eine Rolle spielen. Ver- festigt sich diese Entwicklung, könnte unsere Basisprognose zu optimistisch sein. — Der Angebotsengpass in den Großstädten und Metropolregionen im Wohn- bau bleibt das Hauptmerkmal des deutschen Immobilienmarkts. Eine starke Ausweitung der Bauinvestitionen wäre nötig, um weitere Preissteigerungen zu vermeiden. Materialisieren sich die Abwärtsrisiken bei den Wohnungs- bauinvestitionen droht aufgrund eines noch größeren Angebotsengpasses eine Verschärfung des Preisdrucks. Trotz des seit 2009 andauernden Immobilienaufschwungs sind die Bauinvesti- tionen mit rund 3% pro Jahr nur moderat gewachsen. Dies entspricht einer rela- tiv geringen Preiselastizität von in etwa nur ½, da die Preise um rund 6% pro Jahr gestiegen sind. Diese Ausweitung der Bauinvestitionen startet auf einem niedrigen Niveau; gemessen am Bruttoinlandsprodukt sind die deutschen Bau- investitionen sowohl historisch als auch international vergleichsweise niedrig. Die bescheidene Angebotsausweitung hat die Knappheit am Wohnungsmarkt in den Großstädten und Metropolregionen verschärft. Da die Immobiliennachfrage zunächst weiter dynamisch wachsen dürfte, ist eine kräftige Zunahme der Bau- investitionen nötig, um den Angebotsengpass einzudämmen. Entsprechend sind die Bauinvestitionen auch von zentraler Bedeutung für die künftige Preis- entwicklung am Immobilienmarkt. Unsere Investitionsprognosen beruhen dabei auf folgenden Hauptargumenten: 1. Der Fortsetzung des aktuellen Immobilien- zyklus, 2. den Vorlaufindikatoren und 3. Kapazitätsrestriktionen bei der Baupro- duktion sowie den Änderungen des regulatorischen Umfeldes. Nachfrageüberhang im aktuellen Immobilienaufschwung erhöht Bauinvestitionen Immobilienzyklen dauern oft mehrere Jahre und sehr lange Zyklen bestehen sogar für mehrere Jahrzehnte. Entsprechend ist der 2009 beginnende deutsche Zyklus mit einer Dauer von sechs Jahren nahe dem historischen Durchschnitt von internationalen Aufschwüngen. Für ein langes Anhalten des Zyklus spricht, dass die Anreize für Mieter Immobilien zu erwerben im aktuellen Niedrigzinsum- feld sehr hoch sind. So ist für viele Mieter die Zins- und Tilgungsbelastung beim Wohnungskauf niedriger als die Miete. Gerade für Deutschland mit seiner sehr niedrigen Eigentümerquote könnte der aktuelle Zyklus sich also über mehrere Jahre fortsetzen, wodurch Deutschlands Eigentümerquote deutlich ansteigen könnte. Dafür spricht auch, dass in den letzten sechs Jahren die Preise begonnen ha- ben sich zu normalisieren. So stiegen die Wohnungspreise in den Großstädten um fast 50%, bundesweit um 30% und die Büropreise legten um mehr als 20% -8,0 -4,0 0,0 4,0 8,0 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 BIP ex Bau Bauinvestitionen BIP-Wachstum & Bauinvestitionen 1 % gg.Vj. Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 6 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen zu. Im Vergleich zu internationalen Immobilienaufschwüngen ist diese Entwick- lung als durchschnittlich zu bezeichnen. Sie startete zudem von recht niedrigen Niveaus. Die österreichische Nationalbank sieht in ihrem letzten Quartalsbericht den deutschen Wohnimmobilienmarkt immer noch als unterbewertet an. 1 Deutsche Immobilienpreise sind im internationalen Vergleich also noch günstig und der Normalisierungsprozess sollte sich weiter fortsetzen. Der Zyklus sollte auch deshalb anhalten, weil das makroökonomische Umfeld positive Impulse setzt. Der Beschäftigungsaufbau sollte sich dank Zuwanderung fortsetzen. Für das Jahr 2015 erwarten wir ein Wirtschaftswachstum von 1,6% (2016: 1,7%). Wie 2014 sollte sich dieses Immobilien- und makroökonomische Umfeld in höheren Bauinvestitionen niederschlagen. Bauindikatoren: Hohe Niveaus, aber nachlassende Dynamik Die Bauindikatoren wie Auftragseingang, Auftragsbestand, Baugenehmigungen, Bauumsatz, Beschäftigte und ifo Baukonjunktur haben in den letzten sechs Jah- ren deutlich zugelegt und liegen auf hohen Niveaus (Grafiken 5-12). Insbeson- dere der hohe Auftragsbestand und der starke Anstieg Ende 2014 implizieren weiterhin steigende Bauinvestitionen im laufenden Jahr. Zwar ist bei einigen Indikatoren eine nachlassende Dynamik zu beobachten, aber aufgrund teilweise langer Vorläufe und der hohen Niveaus der Indikatoren erwarten wir eine Aus- weitung der Bauinvestitionen von 2,7% in 2015 und 3,1% im Jahr 2016, nach einer Zunahme der Bauinvestitionen von 3,4% in 2014 (Grafik 2). Nach dem wetterbegünstigten kräftigen Wachstum im ersten Quartal des Jahres 2015 (+1,7% gegenüber Vorquartal) erwarten wir einen Kompensationseffekt im zweiten Quartal (-0,5%). Diese Prognose beruht dabei auch auf der nachlas- senden Dynamik der ifo Indikatoren. Für das Gesamtjahr sollte das Wachstum der Bauinvestitionen auch weiterhin vom Wohnbau getragen werden, der in beiden Jahren mehr als 3% zulegen sollte. Der Gewerbebau sollte sich auf- grund eines hohen negativen Wachstumsüberhangs aus dem Jahr 2014 mit einem Plus von 1,4% gegenüber Vorjahr eher unterdurchschnittlich entwickeln und auch im Folgejahr nur um 1,1% expandieren. Die schwächere Dynamik im Gewerbebau spiegelt sich auch in einem verhaltenen Anstieg der Bürobeschäf- tigten relativ zu den sozialversicherungspflichtig Beschäftigten wider. Entspre- chend gehen die seit Jahren bestehenden Angebotsüberhänge und die Leer- standsquoten im Büromarkt nur langsam zurück. 2014 sind die Büroleerstands- quoten in den Großstädten auf rund 7% gefallen, während sie 2010 noch bei 10,4% lagen. Zum Vergleich: Die Leerstandsquoten im Wohnungsmarkt liegen oft deutlich unter 2% (Grafiken 3 und 4). 1 „Calculating this indicator with data for Germany, we see an undervaluation of 7% in Q3/14“, MONETARY POLICY & THE ECONOMY, Quarterly Review of Economic Policy, Q1/15, Housing Markets in Austria, Germany and Switzerland, Martin Schneider und Karin Wagner. Prognose Bauinvestitionen 2 % gg. Vj. 2014 2015 2016 Wohnbau 3,8 3,3 4,4 Gewerbebau 2,2 1,4 1,1 Öffentlicher Bau 4,0 0,0 3,0 Gesamt 3,4 2,7 3,1 Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 7 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Für den öffentlichen Bau erwarten wir, nach einem deutlichen Rückgang im ersten Quartal (-3% gegenüber Vorquartal), im laufenden Jahr eine kräftige Erholung. Allerdings wiegt der Rückgang im ersten Quartal den hohen Wachs- tumsüberhang aus dem Vorjahr und die äußerst positive Entwicklung des Auf- tragseingangs zu Beginn des Jahres in unserer Prognose auf, wodurch die öf- fentlichen Bauinvestitionen für das Gesamtjahr stagnieren. 2016 sollten sie dann um 3% zulegen. Dabei beruht diese Prognose nicht auf einer Modell- schätzung, sondern auf der Annahme, dass die aktuelle Diskussion über Män- gel in der deutschen Infrastruktur zu zusätzlichen Investitionen führt. Der Bund hat im März die Eckpunkte einer Investitionsinitiative beschlossen, wodurch von 2016 bis 2018 zusätzlich EUR 10 Mrd. in die öffentliche Verkehrsinfrastruktur, für Maßnahmen zur Erhöhung der Energieeffizienz, in die digitale Infrastruktur, in den Klimaschutz und in die Städtebauförderung fließen. Letztlich wird der Preisdruck im aktuellen Immobilienzyklus erst dann nachlas- sen, wenn der Angebotsengpass durch eine sehr kräftige Ausweitung der Bau- investitionen abgebaut wird. Selbst im hier beschriebenen Basisszenario mit einem kräftigen Investitionsplus sollte sich dieses Ungleichgewicht nur langsam über mehrere Jahre hinweg abbauen. Der aktuelle Zyklus sollte sich fortsetzen, die Immobilienpreise weiter ansteigen, die Mietrenditen weiter deutlich über den Finanzierungskosten liegen und damit auch die Preissignale senden, die zu weiteren Bauinvestitionen führen. 0 2 4 6 8 10 12 90 94 98 02 06 10 14 Deutschland Großstädte (A - Städte) Büro: Leerstandsquote 3 in % des Bürobestandes Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 0 1 2 Berlin Düsseldorf Köln Stuttgart Frankfurt Hamburg München in % des Wohnungsbestandes Quellen: CBRE, Deutsche Bank Research Wohnungen: Marktaktiver Leerstand 4 60 65 70 75 80 700 720 740 760 780 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Beschäftigte Kapazitätsauslastung Beschäftigte 5 Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research linke Achse: Tätige Pers. in Tsd., gl. 12M - Durchs. rechte Achse: Kapazitätsauslastung in % 70 100 130 160 05 07 09 11 13 15 Wohnungsbau Gewerbebau Öffentlicher Bau Auftragseingang 6 Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research 2010=100 arbeitstäglich - und saisonbereinigt 75 100 125 150 05 07 09 11 13 15 Tiefbau ohne Straßenbau Straßenbau Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research 2010=100 arbeitstäglich - und saisonbereinigt Auftragseingang: Öffentlicher Bau 7 Ausblick Deutschland 8 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Abwärtsrisiken durch regulatorisches Umfeld und Kapazitätsbeschränkung Die Wachstumsdynamik einiger Vorlaufindikatoren hat in den letzten Monaten nachgelassen. Hier sind insbesondere die Baugenehmigungen zu nennen, die im Wohn- und Gewerbebau seitwärts verlaufen, nachdem sie in den Vorjahren teilweise mit zweistelligen Prozentzahlen wuchsen. Der ifo Index für die Baukon- junktur, der Bauumsatz des öffentlichen Sektors und die Auftragseingänge im Gewerbebau sind sogar leicht rückläufig. Mögliche Gründe für die gedämpfte Baudynamik sind das regulatorische Umfeld und eine restriktive Kapazitätsgrenze. So liegt die Kapazitätsauslastung im Bausektor auf historisch hohen Niveaus, wodurch eine weitere Angebotsaus- weitung mit hohen Kosten verbunden wäre und daher aktuell unterbleibt. Zudem melden laut ifo Institut relativ viele Bauunternehmer einen Mangel an Arbeits- kräften und die Arbeitsagentur einen Fachkräftemangel insbesondere bei Klempnern und Sanitärberufen. So steigt für diese Berufsgruppe die Vakanzzeit sozialversicherungspflichtig Beschäftigter auf hohen Niveaus weiter und die Zahl der offenen Arbeitsstellen übertrifft die Zahl der Arbeitslosen deutlich. Eng- pässe in Subsektoren könnte die gesamte Bauaktivität bremsen. Da die Ausbil- dungszahlen im Bauhauptgewerbe sogar leicht rückläufig sind, könnte der Fachkräftemangel sich verfestigen. Zudem könnte die hohe Antragszahl für die 75 100 125 150 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Wohnungsbau Gewerbebau Öffentlicher Bau 2010=100 Kalender- und saisonbereinigt Auftragsbestand 8 Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research 0 10 20 30 40 50 60 00 02 04 06 08 10 12 14 Öffentlicher Bau Gewerbebau Wohnungsbau Baugenehmigungen pro Jahr 9 Veranschlagte Kosten in EUR Mrd. Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research 0 1000 2000 3000 4000 5000 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Öffentlicher Bau Gewerbebau Wohnungsbau Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research Baugenehmigungen pro Monat 10 Veranschlagte Kosten in EUR Mio. 22 27 32 37 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Gewerbebau Wohnungsbau Öffentlicher Bau Bauumsatz pro Jahr 11 Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research EUR Mrd., gleitender 12 Monatsdurchschnitt - 70,0 - 50,0 - 30,0 - 10,0 10,0 91 95 99 03 07 11 15 Klima Lage Erwartungen ifo Baukonjunktur 12 Saldo der Umfragemeldungen der Firmen, sb. Quellen: ifo, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 9 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Rente ab 63, Ende März lagen fast 280.000 Anträge vor, den Engpass am Bau weiter verschärfen. Die Änderung des regulatorischen Umfeldes könnte eine weitere Ursache für die geringe Dynamik bei einigen Vorlaufindikatoren sein. So kann man vermu- ten, dass mit der im Bundestagswahlkampf Mitte 2013 beginnenden Diskussion über „bezahlbaren Wohnraum“ die Unsicherheit der Investoren über das künfti- ge regulatorische Umfeld anstieg. So war bis vor kurzem noch unklar, wie das neue Gesetz den Erstbezug von Neubauten sowie die Modernisierungen regelt. Womöglich haben Bauinvestoren einige Projekte zurückgestellt, um die Auswir- kungen der neuen Regeln auf ihr Investitionskalkül abzuwarten. Zudem steht aktuell die Drohung von Verfassungsbeschwerden gegen die Mietpreisbremse im Raum. Gleichfalls könnte die fehlende juristische Grundlage für die Berech- nung der ortsüblichen Miete – Wiedervermietungen dürfen nach dem neuen Gesetz maximal 10% über der ortsüblichen Miete liegen – zu Rechtsstreitigkei- ten führen. So hat im Mai 2015 ein Berliner Amtsgericht den lokalen Mietspiegel als unwissenschaftlich bezeichnet und ihn damit als Grundlage für gesetzliche Regelungen in Frage gestellt. Diese Unsicherheiten rund um die Mietpreisbrem- se könnten auch kapitalintensive Erweiterungsinvestitionen in Kräne, Bauma- schinen und Baufahrzeuge bremsen. Aufgrund der Einführung der Mietpreisbremse, in einem sowieso schon stark regulierten Markt, und den womöglich bestehenden Kapazitätsrestriktionen be- stehen für unsere Bauinvestitionsprognosen folglich Abwärtsrisiken. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Ausblick Deutschland 10 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Europäische Zentralbank (EZB) steht voll hinter Quantivative Easing (QE) — Reden des EZB-Präsidenten Draghi und des Direktoriumsmitglieds Coeure sowie die Zusammenfassung („minutes“) der letzten Ratssitzung von Mitte April unterstreichen die Absicht der EZB, die Wertpapierkäufe von monatlich EUR 60 Mrd. wie geplant bis zum September 2016 fortzusetzen, zumindest aber bis eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung eingetreten ist. — Die Flexibilität der EZB bei der Durchführung des QE-Programms wurde durch Coeures Ankündigung, dass die EZB die Höhe ihrer monatlichen Käufe an die verringerte Liquidität während der Ferienmonate anpasst, un- terstrichen. Mit Blick auf mögliche andere unvorhergesehene Ereignisse ist dies ein positives Signal. Coeure kündigt Flexibilität bei QE-Programm an In seiner Rede „Removing the zero lower bound on interest rates” vor Investoren in London am 18. Mai kündigte das Direktoriumsmitglied Coeure an, dass die EZB ihr Ankaufvolumen im Mai und Juni („frontloading“) und falls nötig auch im September („backloading“) auf über EUR 60 Mrd. pro Monat erhöhen wird, um niedrigere Käufe im liquiditätsarmen Ferienmonat August auszuglei- chen. Die Ankündigung, die auch wegen einer Panne bei der Kommunikation der EZB für Aufsehen gesorgt hat, verdeutlicht die Flexibilität des Ankaufprog- ramms. Bereits EZB-Präsident Draghi hatte darauf hingewiesen, dass die EZB flexibel auf Erfordernisse reagieren kann, die durch Knappheiten an zur Verfü- gung stehenden Assets oder durch krisenbedingte Ansteckungseffekte auftreten könnten. So hat die EZB beispielsweise die Liste der Emittenten mit Förderauf- trag und supranationaler Institutionen, deren Wertpapiere im Rahmen des QE- Programms gekauft werden können, erweitert. Coeures Ankündigung verdeut- licht, dass die EZB kein Problem mit Änderungen des Programms hat, sofern dadurch dessen Wirkung verbessert wird. Indem Coeure betonte, dass das geplante „frontloading“ nichts mit dem jüng- sten Kurseinbruch an den europäischen Märkten für Staatsanleihen zu tun hat, machte er auch deutlich, dass die EZB nicht auf jede Veränderung an den Fi- nanzmärkten reagiert. Er bezeichnete den Einbruch der vergangenen Wochen als Marktkorrektur, die keinen Grund zur Sorge darstelle und dabei helfe, eine ausgewogenere Einschätzung der Risiken zu etablieren. Außerdem habe der Markt mit dieser Korrektur implizit auch die Wahrscheinlichkeit deutlich pessi- mistischer Szenarien für die Entwicklung im Euroraum reduziert. Die Bemerkungen von Coeure haben aber noch einen weiteren wichtigen As- pekt, nämlich, dass die Anpassungen des Kaufprogramms in einer Rede und nicht – wie man hätte erwarten können – in einer Presseerklärung nach einer Sitzung des Zentralbankrates bekannt gegeben wurden. Dies deutet darauf hin, dass das EZB-Direktorium gewisse Freiheiten bei der Anpassung des Prog- ramms hat, die nicht durch eine Abstimmung im Zentralbankrat goutiert werden müssen. Draghi: QE wird fortgeführt Unseres Erachtens hatte EZB-Präsident Draghis Camdessus-Lecture am 14. Mai in Washington einige interessante Punkte. Der erste bezieht sich auf den Ölpreis. Der jüngste Ölpreisanstieg untergräbt nicht die Rechtfertigung für QE. Zweitens sagte Draghi, dass QE zu niedrigeren Finanzierungskosten (Kredit und Eigenkapital) und einem schwächeren Wechselkurs führen sollte. Dies be- Ausblick Deutschland 11 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen deutet offensichtlich, dass eine Fortsetzung der jüngsten Anspannung der fi- nanziellen Rahmenbedingungen der Intention der EZB-Politik widerspricht, was eine Fortsetzung der Politik wahrscheinlicher macht. Drittens bezeichnete Drag- hi Investitionen, Konsum und Inflation als die finalen Ziele der geldpolitischen Lockerung. Vor diesem Hintergrund hat die EZB keinen Anlass, in ihren Bemü- hungen nachzulassen (ähnliche Sorgen werden auch in der Zusammenfassung der EZB-Diskussion vom 14. und 15. April („minutes“) geäußert). — Die Investitionstätigkeit erholt sich nur zögerlich. So zeigt der Bank Lending Survey zuletzt eine rückläufige Entwicklung der Kreditnachfrage für Erweite- rungsinvestitionen. Dazu passen Vermutungen, die wir von unseren Kunden hören, dass die Firmen wechselkursbedingte Verbesserungen der preisli- chen Wettbewerbsfähigkeit lediglich zur Verbesserung ihrer Gewinnmarge nutzen. Ein Anspringen des Investitionszyklus wäre ein starkes Indiz für ei- ne nachhaltige Konjunkturerholung. Angesichts der nachlassenden Auf- wärtsdynamik, könnten die Investitionsanreize derzeit noch nicht nachhaltig genug sein. — Der deutliche Anstieg des privaten Verbrauchs in der Eurozone während der letzten Quartale könnte zum Großteil ein ölpreisbedingter, vorüberge- hender Effekt sein, der sich zuletzt schon umgekehrt haben könnte. Diese Einschätzung wird auch in der jüngsten Prognose der EU-Kommission für das Jahr 2015 zur Entwicklung der Realeinkommen pro Beschäftigten deut- lich. Zwar hat sich die Prognose der Kommission mit 1,2% gegenüber der Prognose von vor einem Jahr verdoppelt, allerdings hat die Kommission ih- re Prognose für die nominale Einkommensentwicklung gleichzeitig um 0,3%-Punkte reduziert. Mit anderen Worten sehen wir derzeit einen starken Deflatoreffekt. Dieser dürfte vorübergehend sein – so prognostiziert die Kommission für das Jahr 2016 lediglich einen Anstieg der realen Einkom- men um 0,1% (1,5% nominal, Deflator des privaten Verbrauchs 1,4%). — Die Kerninflation könnte ihren Tiefpunkt erreicht haben. Angesichts ihrer aktuell relativ hohen Volatilität braucht es aber noch 3 bis 6 Monate bis wir darüber Gewissheit haben. Selbst wenn sie ihren Wendepunkt erreicht hat, dürfte ihr Aufwärtstrend in den nächsten Jahren angesichts der hohen Überkapazitäten in der Eurozone begrenzt sein. Die Inflationsrate sollte an- ziehen – wir erwarten eine Rate von 1,8% im Jahr 2017 – es besteht aber das Risiko, dass sich die Eurozone in einem Szenario generell niedriger In- flation befindet. Draghis abschließende Botschaft war klar: Es bedarf einiger Zeit bevor die EZB einen Erfolg ihres QE-Programms attestieren kann. Damit sind Diskussionen über eine vorzeitige Rückführung („tapering“) vom Tisch. Unserer Ansicht nach besteht eher das Risiko, dass die EZB auch nach September 2016 – dem der- zeit avisierten Ende von QE – noch weiter Wertpapiere kauft. Zusammenfassung der letzten EZB Sitzung: QE-Implementierung mit ruhiger Hand Die Zusammenfassung der EZB Sitzung vom 14. und 15. April zeigte ähnlich wie die Zusammenfassung der vorhergehenden Sitzung, dass der Zentralbank- rat insgesamt (wohl insbesondere die nationalen Zentralbankpräsidenten) QE etwas kritischer gegenüber steht als der Stab. Beispielsweise wurde der Rück- gang der Kreditzinsen zwar als Evidenz für die Wirkung von QE erwähnt, aller- dings herrschte im Rat die Meinung, dass der Rückgang der Kreditzinsen hinter den Erwartungen zurückgeblieben ist. Dies könnte unter anderem auf die anhal- tende Notwendigkeit zur Anpassung der Bankbilanzen in Teilen der Eurozone zurückzuführen sein. 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 09 10 11 12 13 14 15 16 CBPP SMP LTRO TLTRO PSPP ABS PP EZB - Bilanz (r.) Unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen der EZB 1 Mrd. EUR Quellen: Europäische Zentralbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 12 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Der Rat ist sich sehr wohl potentieller negativer Nebenwirkungen von QE be- wusst. Vier Aspekte wurden explizit erwähnt: der Effekt auf die finanzielle Stabi- lität, die Verteilungseffekte der Wertpapierkäufe, der Effekt auf die Fiskalpolitik und die eventuelle Notwendigkeit höherer Risikovorsorge bei den nationalen Zentralbanken. In seiner Rede am 14. Mai hat Draghi Sorgen über die Finanz- stabilität und die Verteilungseffekte als weitgehend unbegründet bezeichnet und argumentiert, dass beide Probleme ohne eine Konjunkturerholung noch größer sein könnten. Zu den beiden anderen Punkten steht die Diskussion allerdings noch aus. Zwar dürfte es im Zentralbankrat angesichts der zum Ausdruck gebrachten Sor- gen über Nebeneffekte wohl kritischere Stimmen zu QE geben, allerdings waren diese nicht ausreichend, um über einen frühen Ausstieg aus QE zu diskutieren. Im Gegenteil: „die Mitglieder stimmten überein, dass ein stabiler Kurs der Geld- politik mit einem starken Fokus auf die Implementierung von QE betont werden muss“. Es gibt also kein Wackeln mit Blick auf QE. Im Vergleich zu den ersten „minutes“ (der Sitzungen des Zentralbankrates vom Januar und März), bei denen noch zwischen „allen Mitgliedern“, „einigen Mit- gliedern“ und „einer großen Anzahl von Mitgliedern“ differenziert wurde, gab es in der letzten Zusammenfassung keine derartige Unterscheidung. Entweder wurden die Ansichten einhellig von allen Ratsmitgliedern geteilt, oder eine zu- sätzliche Information über die Breite der Unterstützung der verschiedenen Punk- te wurde als „übermäßige Transparenz“ gesehen. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Ausblick Deutschland 13 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 2 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 2 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg TickerIndikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)4 201521.04.1553,355,3-2,0-0,20,4 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)4 201521.04.1570,256,513,71,81,0 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex4 201524.04.15108,6108,40,20,00,5 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)3 201527.04.15-1,4-2,00,60,80,9 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)3 201530.04.15-1,40,5-1,9-1,20,1 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)4 201530.04.15-8,0-15,0-7,0-0,50,3 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe4 201504.05.1552,151,90,20,20,6 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor4 201506.05.1554,054,4-0,4-0,40,3 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)3 201507.05.150,91,5-0,6-0,30,4 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)3 201508.05.15-0,50,4-0,9-0,70,2 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)3 201508.05.1527,920,07,92,01,0 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)4 201513.05.150,50,40,10,80,8 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)5 201519.05.1541,949,0-7,1-0,80,2 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)5 201519.05.1565,768,0-2,3-0,40,3 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor5 201521.05.1552,952,90,00,00,5 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe5 201521.05.1551,451,40,00,00,5 GRGDPPGQ IndexBIP (% gg. Vq.)3 201522.05.150,30,30,0-0,10,3 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex5 201522.05.15108,5108,30,20,00,5 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)4 201528.05.15-0,6-0,70,10,40,7 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)4 201529.05.151,71,00,70,80,8 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 DB Marko - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Cons. Ec. Prognosen, % - Punkte gg. Vm. DB Makro Überraschungsindex (Vorlauf 3M) DB Makro-Überraschungsindex Deutschland und Konsensusprognoserevisionen des BIP Konsensusprognoserevisionen gg. Vm.; Durchschnitt der letzten 20 z-Werte Quellen: Consensus Economics Inc., Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 14 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Dez 2014 Jan 2015 Feb 2015 Mrz 2015 Apr 2015 Mai 2015 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 110,0 106,7 104,7 107,1 105,6 106,7 106,8 107,9 108,6 108,5 ifo Geschäftserwartungen 105,4 101,9 100,3 102,8 101,4 101,9 102,5 103,9 103,4 103,0 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 106,2 102,8 99,9 102,8 101,2 102,2 102,3 103,8 104,5 104,3 Produktion (% gg. Vp.) - 1,1 0,0 0,8 0,5 1,0 - 0,1 0,0 - 0,5 Auftragseingang (% gg. Vp .) - 1,0 1,3 1,4 - 1,6 3,3 - 2,7 - 0,9 0,9 Grad der Kapazitätsauslastung 84,0 83,8 84,1 84,5 84,9 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) - 4,9 0,4 1,4 1,9 1,4 1,1 - 2,6 4,5 Auftragseingang ( % gg . Vp.) - 4,5 - 2,4 - 0,1 8,6 1,0 9,8 - 1,6 - 2,2 ifo Bauhauptgewerbe 119,8 120,4 120,4 118,8 119,6 119,3 119,2 118,0 119,5 119,7 Ko nsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung 4,3 1,0 - 1,2 1,0 - 1,4 0,0 - 0,1 3,2 3,3 3,0 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,0 0,0 1,7 1,0 0,9 0,8 - 0,2 - 1,4 1,7 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) - 0,3 4,1 2,7 6,4 6,7 2,6 6,6 9,0 6,3 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) - 1,0 3,4 0,9 - 3,3 3,0 - 3,4 - 1,7 - 1,6 Exporte (% gg. Vp.) 0,5 2,4 1,4 0,6 2,8 - 2,1 1,4 1,3 Importe (% gg. Vp.) - 0,9 0,6 0,5 1,4 - 0,7 - 0,2 1,3 2,4 Nettoexporte (EUR Mrd.) 52,2 57,5 60,3 59,0 21,5 19,7 20,0 19,4 Ar beitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,7 6,7 6,6 6,5 6,5 6,5 6,5 6,4 6,4 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) - 20,0 - 0,7 - 37,3 - 48,0 - 25,0 - 9,0 - 19,0 - 14,0 - 8,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,9 0,8 0,9 0,7 0,9 0,8 0,6 0,6 ifo Beschäftigungsbarometer 106,8 106,5 106,4 107,7 106,7 108,1 106,8 108,1 108,1 108,2 Pr eise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,9 0,8 0,4 - 0,2 0,1 - 0,5 - 0,1 0,1 0,3 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,2 1,1 1,0 1,2 0,9 1,1 1,0 1,1 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 0,8 - 0,8 - 1,2 - 2,0 - 1,7 - 2,2 - 2,1 - 1,7 - 1,5 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 4,9 - 1,8 0,9 2,3 0,1 2,3 1,4 3,4 0,5 Ölpreis (USD) 109,7 102,0 76,4 55,1 63,1 49,7 58,9 56,8 61,6 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 16,9 13,4 8,6 0,5 6,2 0,5 - 0,7 1,7 2,1 8,3 EC Unternehmensumfrage 2,3 4,2 2,1 - 0,4 - 1,5 - 1,2 - 0,1 0,1 0,4 0,9 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,0 2,0 1,8 1,8 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,6 2,5 2,6 2,4 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 2,4 2,1 1,7 2,5 Mo netärer Sektor (gg. Vj.) M3 4,5 4,7 4,7 7,1 4,7 5,9 6,3 7,1 Trend von M3* 5,2 5,6 6,4 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen - 3,5 1,4 1,7 2,6 1,7 2,1 2,5 2,6 Kredite an öffentliche Haushalte 9,7 5,9 12,6 32,3 12,6 19,0 15,5 32,3 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland 15 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 1. Jun i 2015 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Mai 0,1 (0,7) 0,0 (0,5) 2. Jun i 2015 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Mai 6,4 6,4 5. Jun i 2015 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. April 0,5 0,9 8. Jun i 2015 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. April 0,2 - 0,5 8. Jun i 2015 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) April 18,7 19,4 8. Jun i 2015 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) April 0,2 (5,7) 1,3 (8,4) 8. Jun i 2015 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) April 1,1 (5,4) 2,4 (4,7) 23. Jun i 2015 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Juni 51,2 51,4 23. Jun i 2015 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Juni 53,2 52,9 24. Jun i 2015 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Juni 108,5 108,5 29. Jun i 2015 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) Mai 0,2 ( - 0,4) 0,6 ( - 0,6) 2. Jul i 2015 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Mai - 0,5 1,7 14. Aug . 2015 8:00 Reales BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q2 2015 0,4 0,3 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,120 0,10 0,05 0,50 - 1,25 - 0,25 0,05 1,25 1,50 1,65 0,05 Jun 15 0,125 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,25 0,05 1,25 1,50 1,50 0,05 Dez 15 0,625 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,25 0,05 1,00 1,50 1,50 0,05 Mrz 16 0,875 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,25 0,05 1,00 1,50 1,60 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,26 0,20 - 0,01 0,57 Jun 15 0,26 0,15 0,00 0,58 Dez 15 0,75 0,15 - 0,10 0,59 Mrz 16 1,18 0,15 - 0,10 0,60 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,12 0,53 0,54 1,84 Jun 15 2,00 0,40 0,60 1,85 Dez 15 2,45 0,55 0,70 2,15 Mrz 16 3,35 0,60 0,80 2,35 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,09 123,70 0,71 0,65 1,03 9,25 7,46 8,49 4,13 308,65 27,46 Jun 15 1,04 121,00 0,72 1,44 1,07 9,20 7,46 8,90 3,97 292,56 27,50 Dez 15 1,00 125,00 0,74 1,36 1,10 8,90 7,46 9,00 4,08 285,00 27,50 Mrz 16 0,98 126,25 0,74 1,33 1,10 8,86 7,46 8,95 4,06 300,00 27,50 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 16 | 1. Juni 2015 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 3. Juni Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Der EZB - Rat ist fest überzeugt vom laufenden Programm der Anleihekäufe im Volumen von EUR 60 Mrd. pro Monat bis September 2016 und möglicherweise darüber hinaus. 7./8. Juni G7 Gipfel, Krün/Elmau (Bayern) Lage der Weltwirtschaft, Außen - , Sicherheits - und Entwicklungspolitik, Klimaschutz, Energieversorgungssicherheit u.a. 16. Juni Europäischer Gerichtshof (EuGH), Luxemburg Urteil über (Legalität des) OMT - Programm(s) der Europäischen Zentralbank ( EZB ) . Urteil ist für Bundesverfassungsgericht (BVerfG) in anhängigen Kl a- gen gegen OMT grundsätzlich bindend. EuGH dürfte feststellen, dass OMT mit Europäischen Verträgen vereinbar ist. Offen ist, ob BVerfG sich an Ei n- schätzung des EuGH hält. S elbst wenn OMT in seiner Wirkung begrenzt würde, dürfte EZB über QE die Staatsanleihen - Märkte weiterhin stabilisieren. 18./19. Juni Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Europäisches Semester: Länderspezifische Empfehlungen auf Basis der Stabilitäts - und Konverg enzprogramme (SCP), Griechenland, Agenda der Eurogruppe für H2 2015 u.a. 25./26. Juni Europäischer Rat, Brüssel Debatte über zukünftige Ausrichtung der Eurozone auf Grundlage des sog. Four Presidents' Report, der im Vorfeld des Gipfels veröffentlicht wird; sowie Außen - und Sicherheitspolitische Strategie der EU und möglicherweise Lage in Griechenland u.a. 13./14. Juli Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Wahrscheinlich Debatte über Griechenland u. Lage im Eurogebiet u.a. 16. Juli Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Das Risiko vorzeitiger Änderungen des laufenden Programms der Anleihekäufe ist gering. Quelle: Deutsche Bank Research © Copyright 2015. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bank- geschäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis- tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchan- ge, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Fi- nancial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN 1430 - 7421 / Internet: ISSN 1435 - 0734 / E - Mail: ISSN 1616 - 5640