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  4. Deutschland Monitor Unternehmensfinanzierung
8. März 2016
Die Kreditvergabe an Unternehmen und Selbstständige legte zum Jahresende 2015 einen starken Schlussspurt hin. Im Gesamtjahr ergab sich damit ein Plus von 1,4%. Gut lief in Q4 insbesondere das Geschäft mit der Autoindustrie und den unternehmensnahen Dienstleistern, wovon v.a. Auslands- und Genossenschaftsbanken sowie Sparkassen profitierten. Die Kreditnachfrage stieg dank niedrigerer Zinsen an, doch auch das Einlagenvolumen kletterte auf einen Rekordwert. Bei den Finanzierungsalternativen enttäuschten die Anleiheemissionen erneut. Die deutsche Volkswirtschaft setzte ihren Wachstumskurs auch zum Jahresabschluss unverändert fort (BIP +0,3% ggü. Vq.). Zwar dämpften rückläufige Unternehmensinvestitionen und der Außenhandel angesichts des ersten Exportrückgangs seit 2012. Ein starker privater und staatlicher Konsum sowie anziehende Bauinvestitionen überwogen jedoch. Weder an den Wachstumstreibern noch am -tempo (+1,7% ggü. Vj.) dürfte sich in diesem Jahr viel ändern. [mehr]
Q4 2015: Starker Schlussspurt in der Kreditvergabe, robuste deutsche Konjunktur Monitor Unternehmensfinanzierung Unternehmensfinanzierung Starker Schlussspurt in der Kreditvergabe. Mit einem Anstieg zum Vorquartal von 0,4% haben sich die Kredite an Unternehmen und Selbstständige zum Jah- resende hin positiv entwickelt; im Gesamtjahr ergab sich damit ein Plus von 1,4%. In Q4 schnitten insbesondere Maschinenbau/Auto, die Wohnungsunter- nehmen und unternehmensnahe Dienstleistungen stark ab, wohingegen die meisten anderen Industrien schwächelten. Die Auslandsbanken, Genossen- schaftsbanken und Sparkassen konnten die Konkurrenz abhängen, wobei Lan- desbanken und Förderbanken am meisten litten. Trotz rekordniedriger Zinsen kletterte das Einlagenvolumen auf ein Allzeithoch, auch die Kreditzinsen fielen auf Rekordtiefstände zurück. Die Banken berichteten von anhaltend starkem Wettbewerbs- und entsprechendem Margendruck, verzeichneten aber eine deutlich aufgehellte Nachfragesituation, v.a. bei langfristigen Ausleihungen. Bei den alternativen Finanzierungsquellen erzielte das Mobilienleasing im letz- ten Quartal des Jahres ein exzellentes Ergebnis, Aktienemissionen immerhin ein ordentliches. Die Emission von Unternehmensanleihen enttäuschte dafür auf ganzer Linie – nach einem zwischenzeitlichen Boom scheinen sich die Unternehmen eher auf die klassische Kreditfinanzierung zurückzubesinnen. Commercial Paper waren zwar zwischen September und Dezember leicht rückläu- fig, im Gesamtjahr wuchs der Markt aber erstmals seit 2011 wieder. Konjunktur Starker Konsum kompensiert schwaches externes Umfeld in Q4. Angesichts des schwierigen globalen Umfelds verläuft das Wachstum der deutschen Wirt- schaft robust. Es hielt mit 0,3% gg. Vq. in Q4 2015 das Tempo des Vorquartals. Mit dem ersten Rückgang der Exporte seit 2012 dämpfte der Außenhandel, was mit einem Rückgang der Ausrüstungsinvestitionen des Privatsektors einherging. Kompensiert wurde dies durch einen starken Konsum, einen Sprung bei den staatlichen Ausrüstungsinvestitionen und anziehenden Bauinvestitionen. In Q1 2016 dürfte das Wachstum weiter von der Binnenkonjunktur getragen werden und die Nettoexporte dämpfen. Wir erwarten ein stabiles BIP-Wachstum. Aufgrund des seit Jahresbeginn weiter eingetrübten Ausblicks für die Weltwirt- schaft haben wir kürzlich unsere Prognose für das Export- und das Investitions- wachstum nach unten revidiert, was unsere Prognose fürs BIP-Wachstum in 2016 von 1,9% auf 1,7% reduzierte. Die übrige Binnenwirtschaft dürfte sich weitgehend resistent gegenüber den negativen Einflüssen aus dem Ausland zeigen. Das Wachstum dürfte damit noch stärker binnenwirtschaftlich getrieben sein. Hauptrisiken der Prognose sind eine mögliche Eskalation der Flüchtlings- krise, das Eintreten geopolitischer Risiken, eine deutlich stärkere Konjunkturver- langsamung in den großen Schwellenländern oder aber eine noch verstärkte Regulierung mit negativen Effekten auf die Wettbewerbsfähigkeit. Autoren Jan Schildbach +49 69 910-31717 jan.schildbach@db.com Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Editor Jan Schildbach Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann 8. März 2016 Q4 2015: Starker Schlussspurt in der Kreditvergabe, robuste deutsche Konjunktur Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 2 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung Unternehmensfinanzierung in Deutschland Kreditvolumen Man sollte gerade im deutschen Kreditgeschäft vorsichtig mit übertriebenen Einschätzungen der Marktentwicklung sein, aber das vierte Quartal 2015 brach- te doch erstaunliche Ergebnisse. Auch wenn es auf den ersten Blick gar nicht danach aussehen mag, schnitt die Kreditvergabe stark ab – das ausstehende Volumen mit Unternehmen und Selbstständigen kletterte zum Vorquartal um 0,4% oder EUR 4,1 Mrd. Allerdings gehört Q4 normalerweise zu den schwäche- ren Quartalen im Jahr, so dass der jetzige Anstieg diesbezüglich sogar der bes- te Wert seit 2008 war und die Jahreswachstumsrate auf 1,4% anhob (den höchsten Stand seit Sommer 2012). Offenbar hat u.a. die Investitionsneigung der Unternehmen, von niedrigem Niveau aus, etwas zugenommen (zu den De- tails des Konjunkturverlaufs und -ausblicks siehe Teil 2 im Anschluss). Im Euroraum insgesamt ist das Schrumpfen der Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen 2015 zwar schlussendlich gestoppt worden, von Wachstum hier jedoch noch keine Spur: Im Jahresvergleich stagnierte der Kreditbestand; zwi- schen September und Dezember war er minimal rückläufig (-0,2%). Hinsichtlich der verschiedenen Sektoren in Deutschland ließ sich in Q4 das Phänomen eines (erneut) leicht sinkenden Kreditvolumens mit dem Verarbei- tenden Gewerbe bei gleichzeitigem Sprung der Wachstumsrate nach oben – von nahe Null auf fast 4% – beobachten. Ursache dafür ist der traditionell starke Rückgang der Kredite an die Industrie im Herbstquartal, der dieses Jahr prak- tisch ausblieb. Der Dienstleistungssektor verzeichnete erneut ein solides Wachstum von EUR 5,3 Mrd. oder 0,8% ggü. Vq., so dass der Vorjahresver- gleich mit +1,6% so positiv ausfiel wie zuletzt 2008. Die Kredite an Selbststän- dige verbuchten zum siebenten Mal in Folge einen moderaten Quartalsanstieg (Q4: +0,2%) und liegen damit um 1,5% über dem Niveau von Dezember 2014. Bemerkenswerterweise findet diese Expansion parallel zu einem anhaltenden Rückgang der Zahl der Selbstständigen statt: Allein 2015 gab es ein Minus von 2,2%. Pro Kopf stieg das durchschnittliche Kreditvolumen damit innerhalb eines Jahres von EUR 88.700 auf EUR 92.000 an. Mögliche Ursachen sind einerseits (die positive Variante) stärkere Investitionen der verbleibenden Selbstständigen- Betriebe oder andererseits (die negative Variante) ein Ausscheiden eher kleine- rer Firmen aus dem Markt bzw. eine aus anderen Gründen wie etwa wirtschaft- lichen Schwierigkeiten wachsende Verschuldung. Mit Blick auf die einzelnen Wirtschaftszweige sticht das starke Plus beim Ma- schinenbau/Auto (+6,6% ggü. Vq.) ins Auge. Hier scheinen die Autobauer auf die hohe Kapazitätsauslastung reagiert zu haben. Nach einem hervorragenden Q1 war es bereits das zweite gute Quartal im Jahr 2015, welches damit insge- samt nach längerer Schrumpfung auf einen satten Anstieg von 23% kommt. Nahezu alle anderen Industriebranchen erlebten in Q4 dagegen rückläufige Kreditvolumina, so etwa Metall (-2,6%), Elektrotechnik (-3,7%), Chemie (-0,8%) und Ernährung (-1,6%). Außerhalb des Verarbeitenden Gewerbes gab es, ab- gesehen vom saisonüblich schwachen Bau (-1,9%), sehr wenig Bewegung. Im Dienstleistungssektor legten die Kredite an Wohnungsunternehmen und Gewerbeimmobilienfirmen um 1% bzw. 0,3% ggü. Vq. zu. Auch sonst wurden überwiegend gute Ergebnisse verbucht: Kredite an unternehmensnahe Dienst- leister (Telekom/Beratung/Werbung) machten mit +2,4% das Minus aus Q3 mehr als wett und erreichten einen neuen Nachkrisenhöchststand; Tourismus/ Gastronomie (0,9%) und Gesundheit (0,6%) expandierten ebenfalls weiter. Fundamental ermutigende Signale gab es hinsichtlich der verschiedenen Fris- tigkeiten : Einem kräftigen Zuwachs bei den langfristigen Ausleihungen stand ein saisonal üblicher Rückgang bei den kurzfristigen Krediten gegenüber. Das spricht eher für einen tragfähigen Aufschwung der Kreditvergabe als für nur -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 11 12 13 14 15 ggü. Vorjahr ggü. Vorquartal Kredite an inländische Unternehmen und Selbstständige* 1 % * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 11 12 13 14 15 Verarbeitendes Gewerbe Dienstleistungssektor Selbstständige ... nach Branche 2 % ggü. Vorjahr Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -6 -4 -2 0 2 4 6 11 12 13 14 15 Kurzfristige Kredite Mittelfristige Kredite Langfristige Kredite ... nach Fristigkeit* 3 % ggü. Vorjahr * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 11 12 13 14 15 Kreditbanken darunter Auslandsbanken Landesbanken Sparkassen Genossenschaftsbanken ... nach Bankengruppe* 4 * ohne sonstige Finanzinstitute % ggü. Vorjahr Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 3 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung kurzfristige Schwankungen. Das Plus von 2,3% ggü. Vj. bei den langfristigen Krediten war dabei sogar das größte seit Frühjahr 2001, was einmal mehr die relative Schwäche des deutschen Kreditmarkts in den letzten 15 Jahren unter- streicht. Die langfristigen Kredite haben damit auch ein neues Allzeithoch von EUR 894 Mrd. erreicht und machen mittlerweile mehr als drei Viertel des ge- samten Kreditbestands mit Unternehmen und Selbstständigen aus. Bei den unterschiedlichen Bankengruppen behielten die Genossenschaftsban- ken ihr Wachstumstempo ungebremst bei (+1% ggü. Vq.). Es war zugleich das achte Quartal hintereinander mit einem Plus von 1% oder etwas mehr. Die Sparkassen haben zuletzt aufgeschlossen, auch sie expandierten mit 1% und liegen im Jahresvergleich nur noch moderat hinter der Konkurrenz des anderen Verbunds. Beide zusammen legen weiterhin u.a. in den immobilienbezogenen (Dienstleistungs-)Branchen stark zu. Der Zuwachs bei den Kreditbanken von insgesamt 0,5% verbirgt eine markante Divergenz zwischen in- (-0,5%) und ausländischen (+2,6%) Instituten. Die Auslandsbanken bügelten damit den Rückschlag vom Vorquartal aus und sind weiter auf dem Vormarsch, während die inländischen privaten Banken wie schon des Öfteren in der zweiten Jahres- hälfte zwei Quartalsrückgänge in Folge hinnehmen mussten. Unverändert auf dem Rückzug befinden sich Landesbanken (-0,6%) und Förderbanken (-1,2%). Andere Finanzierungsquellen Die gute Entwicklung im Kreditgeschäft dürfte für das durchwachsene Abschnei- den anderer Finanzierungsformen zum Jahresende mitverantwortlich sein. Commercial Paper gingen leicht um EUR 0,7 Mrd. zurück, konnten aber trotzdem das erste positive Jahresergebnis seit 2011 verzeichnen. Die Emission von Unternehmensanleihen dagegen unterbot von Oktober bis Dezember sogar noch den miserablen Q3-Wert und fiel mit netto EUR -0,8 Mrd. auf das schlechteste Quartalsresultat seit 2010. Im Gesamtjahr blieb das Volu- men mit nur EUR 6 Mrd. unter dem Durchschnitt des letzten Jahrzehnts von EUR 7,5 Mrd. Mittlerweile scheint dem zwischenzeitlichen Boom doch die Luft auszugehen – die deutschen Unternehmen tendieren stattdessen offenkundig wieder mehr zur klassischen Kreditfinanzierung. In Euroland insgesamt sieht die Lage (wie schon bei den Krediten) deutlich anders aus. Hier kam die Nettoemis- sion von Unternehmensanleihen in Q4 auf sehr ordentliche EUR 21 Mrd., den höchsten Betrag seit Sommer 2013. Die EUR 55 Mrd. im Jahr 2015 als Ganzes entsprechen praktisch dem respektablen Vorjahresniveau. Unverändert ausgesprochen dynamisch verläuft hingegen das Leasinggeschäft in Deutschland. In Q4, dem regelmäßig besten Vierteljahr, wurde erstmals seit der Finanzkrise die Marke von EUR 14 Mrd. übertroffen (EUR 14,1 Mrd.). Und das, obwohl im Immobilienleasing mit weniger als einer halben Mrd. EUR der schwächste Jahresabschluss (und damit das schlechteste Gesamtjahresresul- tat) des letzten Jahrzehnts zu Buche stand. Das wurde jedoch vom glänzenden Ergebnis im Mobilienleasing überstrahlt: Neuabschlüsse von EUR 13,6 Mrd. bedeuteten einen satten 10%igen Anstieg ggü. Vj.; im Gesamtjahr waren es 6,7%. Hier wurde mit EUR 49,2 Mrd. sogar ein neuer Allzeitrekord aufgestellt. Treiber waren dabei v.a. die Geschäfte mit Kfz und Maschinen. Mit Blick auf die Emission von Aktien verlief das vierte Quartal erneut ordentlich. Ein Volumen von EUR 2,6 Mrd., u.a. dank mehrerer mittelgroßer Börsengänge, machte das Jahr nach einem dürftigen Start noch zu einem für deutsche Ver- hältnisse mittlerweile recht „normalen“. Aufgrund ausgebliebener Großtransak- tionen lag das Gesamtvolumen 2015 allerdings nur bei EUR 7,7 Mrd. und damit auf dem zweitniedrigsten Stand seit 1992. Einlagenvolumen Die Einlagen von Unternehmen und Selbstständigen in Deutschland haben ein -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 11 12 13 14 15 Commercial Paper inländischer Nichtbanken, Nettoemission 5 Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 12 13 14 15 Anleihen inländischer nichtfinanzieller Unternehmen, Nettoemission 6 Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 11 12 13 14 15 Aktienemissionen inländischer Unternehmen (einschl. Finanzinstitute) 8 Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research 0 2 4 6 8 10 12 14 16 11 12 13 14 15 Mobilien Immobilien Mrd. EUR Leasinggeschäft, Neuvolumen 7 Quelle: BDL Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 4 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung neues Rekordhoch erreicht (auf bereinigter Basis) – und das bei niedrigsten Zinsen. In Q4 registrierten die Banken Nettozuflüsse von EUR 13,2 Mrd., die wie meist zuletzt ausschließlich von den Sichteinlagen kamen (EUR +20,9 Mrd.), wohingegen Termingelder abgebaut wurden (EUR -7,7 Mrd.). Im Jahr 2015 insgesamt beschleunigte sich das Wachstum auf kräftige 3%, was sich vermutlich nicht zuletzt auf die anhaltend gute Ertragslage der Firmen zurück- führen lässt. Bei den Selbstständigen überwiegen standardmäßig die Sicht- die Termineinlagen bei Weitem, bei den Einlagen der Unternehmen ist es traditio- nell umgekehrt. Angesichts der gravierenden Verschiebungen bei den Unter- nehmenseinlagen zwischen beiden Kategorien in den letzten Jahren kam es nun jedoch erstmals überhaupt zum Gleichstand. Zum Vergleich: Im Sommer 2011 hatte der Abstand zwischen beiden noch über EUR 400 Mrd. betragen. Ergebnisse des Bank lending surveys der EZB Die allgemeinen Kreditstandards für Unternehmenskredite in Deutschland blie- ben wie schon in Q3 auch im letzten Quartal nach Angaben der Banken unver- ändert, und zwar für alle Arten von Krediten und Kreditnehmern. Bei den kon- kreten Konditionen wiederum beschleunigte sich der Lockerungstrend noch; netto vermeldete ein Viertel aller Banken dieses Mal weichere Kreditbedingun- gen als im Vorquartal (vor einem halben Jahr lag dieser Wert gerade einmal bei 9%). Ein Faktor waren geringere Margen für durchschnittliche ebenso wie für riskantere Kredite, die von 16% bzw. 13% der Institute berichtet wurden. Auch alle anderen Bedingungen etwa bezüglich der Kredithöhe, die Nebenkosten oder Sicherheitenanforderungen wurden im gleichen Maße gelockert. Dabei profitierten große Unternehmen allerdings ungleich stärker als KMUs. Als Ursa- chen für die Lockerung nannten die Banken v.a. einen sich weiter zuspitzenden Wettbewerb (23%), aber auch eine geringere Risikoeinschätzung (9%). Im Euroraum insgesamt wurden die Standards erneut minimal gelockert (5%). Auch hier hielt der rapide Rückgang der Margen an, besonders bei durchschnitt- lichen Krediten (berichtet von 26% der Banken). Eines der überraschendsten Ergebnisse dieses BLS war das kräftige Anziehen der Kreditnachfrage in Deutschland (34%, der höchste Wert seit Anfang 2011), Dieses war besonders ausgeprägt bei langfristigen Krediten (47% – der höchste je gemessene Stand seit Beginn der Umfrage Anfang 2003), was sich wie gezeigt auch in der Kreditentwicklung niedergeschlagen hat. Gründe waren insbesondere ein steigender Finanzierungsbedarf für Investitionen (31%) und das niedrige Zins- niveau (19%), während Finanzierungsalternativen mäßig dämpfend wirkten. Im Euroraum insgesamt war der Nachfrageanstieg ähnlich deutlich (27%). Im laufenden Quartal erwarten sowohl deutsche als auch die EWU-Banken ins- gesamt eine minimale Lockerung ihrer Kreditstandards, aber 19% bzw. 29% eine nochmalige Steigerung der Kreditnachfrage – so optimistisch waren die deut- schen Banken zuletzt vor vier Jahren. Zinssätze Nach dem leichten Zinsplus im Kredit-Neugeschäft mit Unternehmen im 3. Quartal ist das Zinsniveau zwischen September und Dezember in den alten Trott zurückgefallen, d.h. gesunken. Dabei wurde die Entwicklung vom Vorquar- tal praktisch revidiert, so dass die Zinsen in der Regel wieder auf Rekordtief- ständen angelangt sind. Kleinere Kredite bei 2,6%, Großkredite bei 1,5% und Kredite an Selbstständige bei 2,2%. Langfristige Festzinskredite sind im Mittel für 1,8% p.a. erhältlich. Auch bei den Zinsen auf Sicht- und Termineinlagen ging es einmal mehr abwärts (um 1 Bp. bzw. 6 Bp.), jeweils auf neue Allzeittiefs von 4 Bp. bzw. 11 Bp. – die allerdings immerhin noch im positiven Bereich liegen. Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) Wenn Sie den Monitor Unternehmensfinanzierung regelmäßig erhalten möchten, schicken Sie uns bitte eine E-Mail. Frühere Ausgaben stehen hier . 1.100 1.125 1.150 1.175 1.200 1.225 1.250 1.275 1.300 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 11 12 13 14 15 Sichteinlagen, ggü. Vorquartal (links) Termineinlagen, ggü. Vorquartal (links) Volumen insgesamt** (rechts) Mrd. EUR * einschließlich sonstiger Finanzinstitute ** Enthält Rückgang um EUR 80,9 Mrd. in Q3 13 und Anstieg um EUR 9,4 Mrd. in Q4 14 aufgrund statistischer Umklassifizierungen. Sicht- und Termineinlagen von inländi- schen Unternehmen & Selbstständigen* 9 Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 5 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 Q1 13 Q3 13 Q1 14 Q3 14 Q1 15 Q3 15 Q1 16 Deutschland Euroraum * Q1 16 erwarteter Wert Quellen: Bundesbank, EZB ... verschärft ... gelockert Bank lending survey: Kreditstandards für Unternehmen* 10 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 Q4 12 Q2 13 Q4 13 Q2 14 Q4 14 Q2 15 Q4 15 Deutschland Euroraum Quellen: Bundesbank, EZB ... gestiegen ... gesunken Bank lending survey: Margen für durchschnittliche Unternehmenskredite 11 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Q1 13 Q3 13 Q1 14 Q3 14 Q1 15 Q3 15 Q1 16 Deutschland Euroraum * Q1 16 erwarteter Wert Quellen: Bundesbank, EZB ... gestiegen ... gesunken Bank lending survey: Nachfrage nach Unternehmenskrediten* 12 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 11 12 13 14 15 Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, ≤ EUR 1 Mio. Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, > EUR 1 Mio. Kredite an Selbstständige und Personengesellschaften % Ø-Zins im Kredit-Neugeschäft, nach Kredithöhe 13 Quelle: EZB 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 11 12 13 14 15 Kredite mit Zinsbindung ≤ 1 Jahr Kredite mit Zinsbindung von 1-5 Jahren Kredite mit Zinsbindung > 5 Jahre ... nach Zinsbindungsfrist 14 %, Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften Quelle: EZB 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 11 12 13 14 15 Sichteinlagen Termineinlagen % Ø-Zins auf Einlagen von nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften (Neugeschäft) 15 Quelle: EZB Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 6 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung Starker Konsum kompensiert schwaches externes Umfeld in Q4 — Angesichts des anhaltend schwierigen internationalen Umfelds verläuft das Wachstum der deutschen Wirtschaft weiter robust. Das BIP-Wachstum hielt mit 0,3% gg. Vq. in Q4 2015 das Tempo des Vorquartals. Mit dem ersten Quartalsrückgang der Exporte seit drei Jahren dämpfte der Außenhandel das Wachstum, was mit einem Rückgang der Ausrüstungsinvestitionen des Privatsektors einherging. Kompensiert wurde dies aber durch einen starken Konsum, einem Sprung bei den staatliche Ausrüstungsinvestitionen und an- ziehenden Bauinvestitionen. — In Q1 2016 dürfte das Wachstum weiter von der Binnenkonjunktur getragen werden und die Nettoexporte dürften erneut dämpfen. Wir erwarten ein mehr oder weniger stabiles BIP-Wachstum. — Aufgrund des seit Jahresbeginn weiter eingetrübten Ausblicks für die Welt- wirtschaft haben wir kürzlich unsere Prognose für das Export- und das In- vestitionswachstum nach unten revidiert, was unsere Prognose fürs BIP- Wachstum in 2016 von 1,9% auf 1,7% reduzierte. Wir gehen davon aus, dass sich die übrige Binnenwirtschaft weitgehend resistent gegenüber den negativen Einflüssen aus dem Ausland zeigen dürfte. Das Wachstum dürfte damit noch stärker binnenwirtschaftlich getrieben sein. Hauptrisiken der Prognose sind eine mögliche Eskalation der Flüchtlingskrise, das Eintreten geopolitischer Risiken, eine deutlich stärkere Konjunkturverlangsamung in den großen Schwellenländern oder aber eine noch verstärkte Regulierung mit negativen Effekten auf die Wettbewerbsfähigkeit. Q4 2015: Kräftige Binnenwirtschaft kompensiert schwache Aus- landsnachfrage Das Wachstum der deutschen Wirtschaft verläuft angesichts des schwierigen internationalen Umfelds weiter robust. Im vierten Quartal 2015 hielt das BIP- Wachstum mit 0,3% gg. Vq. das Tempo des Vorquartals. Mit dem ersten Quar- talsrückgang der Exporte seit drei Jahren dämpfte der Außenhandel das Wach- stum. Alleiniger Treiber war folglich die Binnenwirtschaft. Im Vergleich zum Vor- jahresquartal beschleunigte sich das Wachstum auf 2,1%. Die leichte Verlangsamung des Wachstums des privaten Konsums im vierten Quartal auf 0,3% gg. Vj. dürfte temporär gewesen sein. Der Anstieg der Spar- quote auf 10% (+0,5 %-P. gg. Vq.) dämpfte etwas. Günstig wirkten der ölpreis- bedingte Kaufkraftgewinn (Ölpreis in EUR: -11% gg. Vq.), die anhaltend gute Situation des Arbeitsmarktes und die fortgesetzte extrem hohe Nettozuwande- rung. Aus Osteuropa setzt sich der Zustrom an Arbeitsmigration ungebremst fort und die zahlreichen internationalen Krisenherde sorgten für einen hohen Zu- strom an Flüchtlingen. Die Nettozuwanderung erreichte damit im Jahr 2015 einen neuen Höchstwert. Die Kosten für die Unterbringung und Versorgung der Flüchtlinge dürften für den stärksten Anstieg des staatlichen Konsums (+1,0%) und Investitionen (+5.0%) seit mehr als fünf Jahren gesorgt haben. Ohne die Staatsnachfrage wäre das BIP im Jahresendquartal 2015 nicht gewachsen. Das außenwirtschaftliche Umfeld entwickelte sich im vierten Quartal erneut schwach und war eine Belastung fürs BIP-Wachstum. Die deutschen Exporte konnten sich also nur in der ersten Jahreshälfte dank der dynamischen US- Autokonjunktur und der kräftigen EUR-Abwertung vom anhaltend schwachen Welthandelswachstum entkoppeln. Die USA löste Frankreich als traditionell -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 15 16P 17P Privater Konsum Staatskonsum Ausrüstungsinvestitionen Bauinvestitionen Lager Außenbeitrag Reales BIP Wachstumsbeiträge zum realen BIP-Wachstum, gg. Vq., %-Punkte Binnenwirtschaftlich getriebenes Wachstum 16 Quelle: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research -0,5 -0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 13 14 15 Staat Rest Reales BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Wachstumsbeitrag zum realen BIP, gg. Vq., %-P. Q4 2015: Stagnation ohne Staat 17 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 08 09 10 11 12 13 14 15 Asylbewerber Personen mit anhängigen Asylverfahren Zahl der Asylbewerber in Deutschland in 2015 wohl auf historischem Hoch 18 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Tausend Personen Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 7 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung bedeutendsten deutschen Handelspartner ab. Zuletzt war das Momentum bei den deutschen Exporten aber in alle Zielregionen im negativen Bereich und die Exporte fielen um 0,6% gg. Vq. Die Importe expandierten dank der soliden Entwicklung des privaten Konsums im dritten Quartal um 0,5% gg. Vq., so dass die Nettoexporte das BIP- Wachstum erheblich bremsten (-0,5%-P.). Angesichts der schwachen ausländischen Nachfrage bleibt das Umfeld für In- vestitionen, insbesondere für die exportstarken Unternehmen des Verarbe- itenden Gewerbes angespannt. Die leichte Beschleunigung des Wachstums der Ausrüstungsinvestitionen auf 1,1% gg. Vq. im vierten Quartal ging ausschließ- lich auf den Staat zurück (+24% gg. Vq.). Der private Sektor, der 93% der Aus- rüstungsinvestitionen tätigt, reduzierte das zweite Quartal in Folge die Investitionen (-0,4% gg. Vq.). Trotz der weiter extrem günstigen Finanzierungs- bedingungen – die Zinsen dürften durch die erwarteten zusätzlichen Maßnah- men der EZB weiter auf Tiefstwerten gehalten werden – halten sich die Unter- nehmen wegen der herausfordernden globalen Konjunkturentwicklung, globaler Überkapazitäten in einigen Segmenten, einer investitionsfeindlichen Wirt- schaftspolitik im Inland und nur etwas über dem langfristigen Durchschnitt liegenden Kapazitätsauslastung bei Investitionen zurück. Stabilisierend dürften neben Ersatzinvestitionen noch teilweise durchgeführte Erweiterungsinvestitio- nen wirken. Der Automobilsektor hebt sich mit einer deutlich über dem langfristigen Durch- schnitt liegenden Kapazitätsauslastung merklich von den andern Sektoren ab. Die Auslastung ist zuletzt auf rund 95% gestiegen und liegt damit mehr als 9%- Punkte über der Auslastung des Verarbeitenden Gewerbes. Wichtiger Treiber war die günstige Auslandsnachfrage. Die Exportquote lag im Jahr 2015 mit 65% auf einem neuen Rekordwert. Deutlich unter ihren langfristigen Durchschnitten war die Kapazitätsauslastung im Maschinenbau und der Metallerzeugung, wo die Nachfrageschwäche aus den großen Schwellenländern China, Russland und Brasilien voll durchschlug. 1 Die Bauinvestitionen zogen nach zwei Rückgängen in Folge im vierten Quartal relativ kräftig an (+2,2% gg. Vq.). Investitionen in Wohnbauten (+1,5% gg. Vq.) und Nichtwohnbauten (+3,3% gg. Vq.) stiegen, und das jeweils für den privaten und den öffentlichen Sektor. Die Schaffung von Wohnraum für ankommende Flüchtlinge und die bereits geplanten zusätzlichen öffentlichen Infrastrukturin- vestitionen erhöhen derzeit die staatlichen Investitionen. 1 Siehe Heymann, E. und Peters, H. (2016). Deutsche Exporte 2016 doppelt unter Beschuss, Ausblick Deutschland: Wachstum 2016: Exportindikator dämpft, Binnenwirtschaft läuft dank Staat und Bau, Deutsche Bank Research, 3. März 2016. -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 15 Gesamt EWU USA Asien Nicht-EWU Veränderung (3M vs. 3M davor, %) Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Schwaches Momentum bei den deutschen Exporten 19 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 -30 -20 -10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 16 Welthandel (links) Deutsche Güterexporte (links) PMI Neue Exportaufträge* (rechts) ifo Exporterwartungen* (rechts) * Vorlauf von 3 Monaten % gg. Vj. (3-Monatsdruchschnitt, links), standardisierte Werte (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, ifo, Markit, Deutsche Bank Research Gedämpfter Exportausblick 20 -15 -10 -5 0 5 10 15 -5 -3 -1 1 3 5 11 12 13 14 15 16 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Äußerst verhaltene Entwicklung der Ausrüstungsinvestitionen 21 75 80 85 90 95 Metall- erzeugung Maschinen- bau Chemie Elektro- technik Ver. Gewerbe Metall- erzeugnisse Pharma Automobil Durchschnitt seit 2000 2014 2015 Q1 16 Kapazitätsauslastung, sb., % Quelle: ifo Auslastung der Industrieunternehmen insgesamt nur etwas über dem langfristigen Durchschnitt 22 Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 8 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung Binnenkonjunktur erneut alleiniger Wachstumstreiber in Q1 2016 Das deutsche Konjunkturbild dürfte zum Jahresstart 2016 weiter durch eine solide Entwicklung der Binnenwirtschaft gekennzeichnet sein. Der seit Jahres- anfang nochmalige deutliche Rückgang des Ölpreises (-26% gg. Vq.) und das beschleunigte Beschäftigungswachstum (Jan: +1.2% gg. Vj.) sprechen für eine Stärke des privaten Konsums. Die flüchtlingsbezogenen Ausgaben dürften den Staatskonsum ebenfalls hoch halten und die Bauinvestitionen unterstützt von einer milden Witterung ebenfalls kräftig expandieren. Angesichts der anhaltend schwachen Entwicklung der Weltkonjunktur, unsere Prognose für 2016 wurde von 3,3% zum Jahresende auf zuletzt 3,0% gg. Vj. gesenkt, dürfte das Exportwachstum schwach bleiben, so dass die Nettoexporte erneut Wachstum kosten dürften. Dies dürfte für ein fortgesetztes, blutleeres Wachstum bei den Ausrüstungsinvestitionen sorgen. Per Saldo erwarten wir mehr oder weniger eine Seitwärtsbewegung des BIP- Wachstums im ersten Quartal (+0,4% gg. Vq. vs. +0,3% ). Damit liegt unsere Prognose innerhalb der von den Stimmungsindikatoren angezeigten Bandbreite (ifo-Geschäftserwartungen und PMI gesamt) von 0,2%-0,5% gg. Vq. Der zuletzt deutliche Rückgang des DB Überraschungsindexes für Deutschland, der die monatlichen Konjunkturdaten ins Verhältnis zu den Markterwartungen setzt, ergab sich zuletzt insbesondere durch die schwache Industrieproduktion und den Außenhandel sowie den Einbruch des ifo-Indexes, der Konjunktursor- gen steigen ließ. Der ifo-Erwartungsindex brach in den letzten beiden Monaten so stark ein wie zuletzt Mitte 2008, als sich die deutsche Konjunktur in der Fi- nanzkrise im freien Fall befand. Weder das externe Umfeld noch die Binnenwirt- schaft deuten derzeit darauf hin, dass dieser Indikator in den nächsten Monaten weiter massiv wie 2008/09 zurückgeht. Der jetzige Einbruch könnte den tatsäch- lichen Dynamikverlust überzeichnen und möglicherweise stark durch die hohe Unsicherheit über die globalen Wachstumsaussichten und die Volatilität an den Kapitalmärkten im Januar/Februar geprägt worden sein. Zudem beleuchtet der „traditionelle“ ifo-Index den derzeitigen deutschen Konjunkturtreiber, die Dienst- leister, nur unzureichend. 2 Deutsche Bank Prognose: BIP-Wachstum 2016 gesenkt auf 1,7% Das BIP-Wachstum entwickelte sich im vierten Quartal in etwa wie von uns er- wartet, und damit expandierte die deutsche Wirtschaft in 2015 mit 1,7% so stark, wie Mitte Dezember in der vorherigen Ausgabe des Monitors Unterneh- mensfinanzierung von uns prognostiziert wurde. Hauptsächlich durch den seit Jahresbeginn eingetrübteren Ausblick für die Weltwirtschaft haben wir unsere Prognose für das Export- und Investitionswachstum aber nach unten revidiert was unsere Prognose fürs BIP-Wachstum 2016 von 1,9% auf 1,7% reduziert. Wir gehen davon aus, dass sich die Binnenwirtschaft weitgehend resistent gegenüber den negativen Einflüssen aus dem Ausland zeigen dürfte. Das Wachstum dürfte damit noch stärker binnenwirtschaftlich getrieben sein. Haupt- risiken der Prognose sind eine mögliche Eskalation der Flüchtlingskrise, das Eintreten geopolitischer Risiken, eine deutlich stärkere Kon- junkturverlangsamung in den großen Schwellenländern oder aber eine noch verstärkte Regulierung mit negativen Effekten auf die Wettbewerbsfähigkeit. 2 Rakau, O. (2016). Wachstum 2016: Binnenlastiger & risikobehafteter, Ausblick Deutschland: Wachstum 2016: Exportindikator dämpft, Binnenwirtschaft läuft dank Staat und Bau, Deutsche Bank Research, 3. März 2016. -4 -2 0 2 4 6 8 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 10 11 12 13 14 15 16 PMI gesamt (links) ifo Geschäftserwartungen (links) OECD CLI (links) Reales BIP (rechts) BIP Wachstum und Frühindikatoren 23 Quellen: Markit, ifo , OECD, Statistisches Bundesamt Deutschland; standardisierte Werte (links); % gg. Vj. (rechts) 75 85 95 105 115 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Dienstleistungssektor Gewerbliche Wirtschaft* Exporterwartungen (Ver. Gew.) ifo-Geschäftserwartungen 24 2005=100 * Ver. Gew., Bau, Einzel- und Großhandel Quelle: ifo -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 Jan 14 Mai 14 Sep 14 Jan 15 Mai 15 Sep 15 Jan 16 DB Marko-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland 25 Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 9 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung – 1,5 – 1,0 – 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Privater Konsum Staatskonsum % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Anhaltend kräftiges Wachstum des privaten und staatlichen Konsums 26 Anhaltend kräftiges Konsumwachstum in 2016 Dank der weiterhin extrem günstigen Fundamentaldaten rechnen wir mit einem Wachstum des privaten Konsums von 2% im Jahr 2016, dem stärksten seit 16 Jahren. Der erneute Einbruch der Ölpreise dürfte vor allem in der ersten Jah- reshälfte einen deutlichen Schub geben. Außerdem dürfte der Staatskonsum durch die flüchtlingsbezogenen Zusatzausgaben im Jahr 2016 um fast 3% stei- gen, das stärkste Wachstum seit 2009. Schwächerer Nachfrage- und Wechselkursimpuls sorgen für Verlangsamung des Exportwachstums und dies … Für die deutschen Exporteure dürfte sich das Umfeld im Jahr 2016 doppelt schwieriger gestalten. Zum einen fällt der globale Nachfrageimpuls und zum anderen der Wechselkursimpuls insbesondere durch die Aufwertung des Euro gegenüber Schwellenländerwährungen ungünstiger aus. 3 Wir rechnen nur noch mit einem Wachstum der deutschen Exporte im Jahr 2016 von 3%. Die Outper- formance der deutschen Exporte gegenüber dem Welthandel des vergangenen Jahres dürfte damit vorüber sein. Infolge der starken Konsumnachfrage dürften die Importe mit 4 ½% stärker als die Exporte steigen. Der Wachstumsbeitrag der Nettoexporte dürfte damit deut- lich negativ sein (-0,5%-Punkte). Der Leistungsbilanzüberschuss dürfte im Jahr 2016 auf 8,0% des BIP leicht zurückgehen, vom historischen Hoch im Vorjahr, welches zum Teil auf die kräftig gefallenen Ausgaben für Ölimporte zurückging. … be wirkt schwächeres Wachstum der Ausrüstungsinvestitionen Die insgesamt relativ schwachen Impulse aus dem Ausland und die ungünstige Ausrichtung der derzeitigen Wirtschaftspolitik (Mindestlohn, Regulierung der Arbeitnehmerüberlassung/Werkverträge, Rentenpaket) sogen dafür, dass das Umfeld für Investitionen in Maschinen und Fahrzeuge (Ausrüstungsinvestitio- nen) weiter ungünstig ausfällt. Die Kapazitätsauslastung dürfte sich wahrschein- lich eher seitwärts bewegen und damit keinen Impuls für Erweiterungsinvestitio- nen liefern. Die Ausrüstungsinvestitionen dürften im Jahr 2016 um rund 2 ½% steigen. Bauinvestitionen profitieren von günstigen Fundamentalfaktoren Das Wachstum der Bauinvestitionen wird sich im Jahr 2016 mit etwas über 2% wahrscheinlich beschleunigen. Dank weiter extrem niedriger Kreditzinsen (1,83%, Zinsbindung 5-10J.), guter Arbeitsmarktlage und hoher Nettozuwanderung dürfte sich der Wohnungsbau , der 60% der Bauinvestitionen ausmacht, weiter positiv entwickeln. Dämpfend wirken sich allerdings zunehmend Kapazitätsbeschränkun- gen bei den Baufirmen aus. Die geplanten zusätzlichen öffentlichen Infrastruktur- investitionen dürfen sich positiv bei den staatlichen Bauinvestitionen niederschla- gen. 3 Der „Exportindikator“ setzt sich aus der mit der jeweiligen Bedeutung für die deutschen Exporte gewichteten globalen Nachfrage- (Nachfrageimpuls) und der gewichteten Wechselkursverände- rung (Preisimpuls) zusammen. Siehe für eine genaue Beschreibung Heymann, E. und Peters, H. (2016) Deutsche Exporte 2016 doppelt unter Beschuss. Ausblick Deutschland: Wachstum 2016: Exportindikator dämpft, Binnenwirtschaft läuft dank Staat und Bau, Deutsche Bank Research, 3. M ärz 2016. Nachfrageimpuls und Wechselkursimpuls schwächer für deutsche Exporte in 2016 27 % gg. Vj. Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research -4 -3 -2 -1 0 1 2 -40 -30 -20 -10 0 10 20 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Ausrüstungsinvestitionen (links) Auftragseingänge ** (Inl. Investitionsgüter ohne Transport, links) ifo Exporterwartungen* (rechts) PMI* (neue Exportaufträge, rechts) *Vorlauf von * 2Q * *1Q % gg. Vj. (links), standardisierte Werte (rechts) Quellen: ifo, Markit, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Keine merkliche Beschleunigung der Ausrüstungsinvestitionen zu erwarten 28 Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 10 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung 0 1 2 3 4 5 6 7 8 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Effektivzins für Wohnimmobilienkredite, 5- 10-J Zinsbindung 10-J Bundesanleihen in % Quellen: Bundesbank, EZB, Deutsche Bank Research Baufinanzierung: weiterhin niedriges Zinsniveau 29 Dynamik der Häuserpreise anhaltend hoch Nach einem Wachstum der Immobilienpreise von 6% im Jahr 2015, dürfte es in diesem Jahr eine anhaltend hohe Preisdynamik geben. Im Jahr 2016 dürfte damit die seit Ende der 1990er-Jahre bestehende Unterbewertung der deut- schen Hauspreise, gemessen am historischen Preis-Einkommens-Verhältnis, enden. 4 Weiter extrem geringe Anstiege der Verbraucherpreise im Jahr 2016 Der erneute deutliche Ölpreiseinbruch seit Jahresanfang und das bestehende hohe globale Überangebot dürften dafür sorgen, dass die Energiepreise die Gesamtinfla- tion bis zum Jahresende weiter dämpfen. Wir rechnen für das Jahr 2016 nur noch mit einer Inflationsrate von 0,3%, welche nur marginal über der des Vorjahres liegen dürfte. Die Kerninflation dürfte sich auf etwa unter 1% abschwächen, was haupt- sächlich auf den Wegfall des Mindestlohneffekts zurückgehen dürfte. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 4 Möbert, J. (2016). Hauspreise: Normalisierung bald abgeschlossen, Überbewertung wahrschein- lich, Ausblick Deutschland: Wachstum 2016: Exportindikator dämpft, Binnenwirtschaft läuft dank Staat und Bau, Deutsche Bank Research, 3. März 2016. Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. 31 2013201420152016P2017PQ1Q2Q3Q4Q1PQ2PQ3PQ4P BIP0.31.61.71.71.60.30.40.30.30.40.30.50.5 Privater Konsum0.60.91.92.01.40.40.10.60.30.60.50.50.4 Staatsausgaben0.81.72.42.91.80.40.71.31.00.60.70.80.8 Anlageinvestitionen-1.33.52.21.91.81.7-0.4-0.31.50.9-0.20.20.5 Ausrüstungen-2.34.54.82.31.61.90.5-0.81.00.30.50.60.6 Bau-1.12.90.32.22.21.8-1.3-0.32.21.5-0.9-0.20.4 Lager, %-Punkte0.6-0.3-0.50.10.00.0-0.30.10.10.00.00.00.0 Exporte1.64.05.43.04.51.51.80.2-0.60.81.31.31.0 Importe3.13.75.84.64.82.10.51.10.51.31.51.31.0 Nettoexport, %-Punkte-0.50.40.3-0.50.2-0.20.6-0.3-0.5-0.20.00.10.1 Konsumentenpreise*1.50.90.20.31.50.00.50.10.30.20.00.30.7 Arbeitslosenquote, %6.96.76.46.46.96.56.46.46.36.26.36.56.6 Industrieproduktion0.11.50.50.6 Budgetsaldo, % BIP-0.10.30.60.00.0 Öff. Schuldenstand, % BIP77.474.971.468.966.7 Leistungsbilanzsaldo, % BIP6.57.38.38.17.8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd.182212249254254 2016 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research 2015 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. -1,5 -0,5 0,5 1,5 2,5 3,5 11 12 13 14 15 16 17 Kern Energie Nahrungsmittel Gesamt % gg. Vj., %-Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Anhaltend gedämpfte Inflation 30 Unternehmensfinanzierung & Konjunktur in Deutschland: Q4 2015 11 | 8. März 2016 Monitor Unternehmensfinanzierung © Copyright 2016. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. 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