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23. August 2013
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Durch die Wirtschafts- und Finanzkrise in Europa haben sich die Möglichkeiten zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten verschlechtert. Den verschlechterten Finanzierungsbedingungen steht ein enormer Investitionsbedarf im Bereich Infrastruktur gegenüber. Mit der Project Bond Initiative (PBI) haben EU-Kommission und EIB ein Instrument entwickelt, das dazu beitragen soll, den Investitionsstau aufzulösen. Das primäre Ziel der PBI ist es, institutionelle private Investoren für die Finanzierung von Infrastrukturprojekten zu gewinnen. [mehr]
Project Bond Initiative: Projektauswahl für Erfolg entscheidend EU-Monitor Europäische Integration Durch die Wirtschafts- und Finanzkrise in Europa haben sich die Möglichkeiten zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten verschlechtert. Traditionelle Finan- zierungsinstrumente haben im Zuge der Krise an Bedeutung verloren. So ist die Verschuldung der öffentlichen Haushalte gestiegen, was der Infrastrukturfinan- zierung aus Steuermitteln enge Grenzen setzt. Zusätzlich wird die Finanzierung durch Bankkredite durch verschärfte Eigenkapitalanforderungen erschwert. Den verschlechterten Finanzierungsbedingungen steht ein enormer Investiti- onsbedarf im Bereich Infrastruktur gegenüber. Die EU-Kommission schätzt, dass bis 2020 in der EU Investitionen in die Verkehrs-, Energie- und IT- Infrastruktur in einer Höhe von bis zu EUR 2 Bill. getätigt werden müssen. Mit der Project Bond Initiative (PBI) haben EU-Kommission und EIB ein Instru- ment entwickelt, das dazu beitragen soll, den Investitionsstau aufzulösen. Das primäre Ziel der PBI ist es, institutionelle private Investoren für die Finanzierung von Infrastrukturprojekten zu gewinnen. Um dies zu erreichen, wird die EIB mit einem nachrangig zu bedienenden Fremdkapitalanteil in die Finanzierung der Projekte eingebunden. Dies erhöht die Bonität der Projektanleihen auf ein Ni- veau, das es institutionellen Fremdkapitalgebern ermöglicht zu investieren. Für die PBI kommen nur wirtschaftlich tragfähige Projekte in Frage, die durch eine gut prognostizierbare Einnahmenstruktur gekennzeichnet sind. In der Pilot- phase der PBI sollen bis zu EUR 4,6 Mrd. für Infrastrukturprojekte mobilisiert werden. Zunächst dürften Verkehrsprojekte dominieren. Die Einbindung privater Investoren in die Infrastrukturfinanzierung ist ordnungs- politisch zu begrüßen. Die konjunkturellen Effekte der PBI sind hingegen zu vernachlässigen. Dafür sind die angestrebten Investitionen derzeit zu klein. Die PBI dürfte auch wenig dazu beitragen, wirtschaftliche Unterschiede zwischen einzelnen EU-Regionen zu verringern. Denn in strukturschwachen Regionen ist die Anzahl wirtschaftlich tragfähiger Infrastrukturprojekte zumeist eher gering. Autor Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Editor Antje Stobbe Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann | Bernhard Speyer Project Bond Initiative (Schematische Darstellung) DX 23. August 2013 Project Bond Initiative Projektauswahl für Erfolg entscheidend Project Bond Initiative 2 | 23. August 2013 EU-Monitor Klassische Finanzierungsinstrumente für Infrastruktur unter Druck Die anhaltende Finanz-, Wirtschafts- und Schuldenkrise in der EU hinterlässt in vielen Bereichen der europäischen Volkswirtschaft ihre Spuren. Auch der Be- reich der Infrastrukturfinanzierung ist unmittelbar betroffen. Denn viele der tradi- tionellen Finanzierungsquellen kommen im Zuge der Krise deutlich weniger häufig zum Einsatz als zuvor: — Öffentliche Ausgaben zählen fast überall zu den wichtigsten Quellen für die Finanzierung von Infrastruktur. Schon vor der Krise war es für die öffentliche Hand wegen hoher Schulden aber eine große Herausforderung, die staatli- chen Ausgaben für Infrastruktur mit der steigenden Nachfrage in Einklang zu bringen. Tendenziell sind die staatlichen Investitionen in den letzten Jah- ren gesunken. So lag 2012 laut Eurostat der BIP-Anteil der staatlichen Brut- toanlageinvestitionen, die freilich mehr umfassen als die Ausgaben für wirt- schaftliche Infrastruktur, in den meisten west- und südeuropäischen Län- dern unter dem Niveau von 2001. In den Jahren 2008 und 2009 gab es in einigen EU-Staaten zwar ein zwischenzeitliches Hoch, das durch Konjunk- turprogramme ausgelöst wurde. Seither sank der Anteil der Bruttoanlagein- vestitionen am BIP jedoch in allen hier betrachteten Staaten (s. Grafik 2). Bestätigt wird die Herausforderung der öffentlichen Haushalte, ausreichend Mittel für die Infrastruktur bereitzustellen, durch eine jüngste Untersuchung der OECD. Danach sank der Anteil der (überwiegend staatlichen) Ausgaben für Verkehrsinfrastruktur am BIP in Westeuropa seit 1995 von mehr als 1% auf zuletzt 0,85% (2011). 1 Auch in den nächsten Jahren dürften die öffentli- chen Sparzwänge einen dauerhaften Anstieg der Verkehrsinfrastrukturin- vestitionen verhindern oder zumindest erschweren. — Die Infrastrukturfinanzierung durch private Banken wurde auch durch die Finanzkrise und eine strengere Regulierung des Finanzsektors erschwert. Höhere Eigenkapitalanforderungen an Banken im Rahmen von Basel II und Basel III sowie die langfristigen Finanzierungsstrukturen bei Infrastrukturpro- jekten tragen dazu bei, dass sich zahlreiche Banken aus dem Geschäft für Infrastrukturfinanzierungen zurückgezogen oder ihr Engagement reduziert haben. 2 Zuletzt hat sich die Situation bei der Refinanzierung der Banken zwar etwas entspannt. Gleichwohl sind die Finanzierungskosten aufgrund der Regulierung sowie einer Neubewertung des Risikos durch die Banken im Durchschnitt höher als vor der Krise. — In der Vergangenheit spielten Infrastrukturanleihen, die von institutionellen Investoren wie Versicherungen oder Pensionskassen gehalten werden, eine wichtige Rolle bei der Infrastrukturfinanzierung. Häufig wurde das Risiko ei- nes Ausfalls der Anleihen durch spezielle Anleihenversicherer (vor allem im nordamerikanischen Markt als Monoliner bezeichnet) abgesichert, die hier- für eine Versicherungsprämie erhielten. Durch diese Garantie erhöhte sich das Rating der Projektanleihen, was es den institutionellen Investoren oft- mals überhaupt erst ermöglichte zu investieren. Diese Finanzierungsform hat im Zuge der Krise deutlich an Bedeutung verloren. Einige Anleihenversicherer haben sich nach Verlusten während der US- Immobilienmarktkrise aus dem Geschäft zurückgezogen. 3 Gleichwohl hat diese Form der Infrastrukturfinanzierung in Europa in der Vergangenheit ei- 1 Vgl. OECD International Transport Forum (2013). Spending on Transport Infrastructure. Trends, Policies, Data. Paris. In Nordamerika liegt der Anteil sogar nur bei 0,6%. 2 Vgl. Freshfields Bruckhaus Deringer (2012). From policy to proof of concept, and beyond. Out- look for infrastructure 2012. 3 Vgl. AFME and Oliver Wyman (2013). Unlocking funding for European investment and growth. An industry survey of obstacles in the European funding markets and potential solutions. Brüssel, London. 20 40 60 80 100 120 140 90 94 98 02 06 10 14 GB FR DE IT NL ES Öffentliche Verschuldung wächst 1 Staatsverschuldung gemessen am Maastricht - Kriterium, Anteil am BIP, % Quelle: OECD 0 2 4 6 NL FR GB IE IT PT GR ES DE AT 2001 2008 2012 Staatliche Investitionen auf niedrigem Niveau 2 Bruttoanlageinvestitionen des Staates, Anteil am BIP, % Quelle: Eurostat Project Bond Initiative 3 | 23. August 2013 EU-Monitor ne kleinere Rolle gespielt als in Nordamerika. 4 Insofern ist der europäische Infrastrukturmarkt von der Schwächung dieses Instruments nicht übermäßig betroffen. Freilich gibt es einen Infrastrukturmarkt für private Investoren, der durch die Krise weniger in Mitleidenschaft gezogen wurde. Hier geht es um direkte Investi- tionen von strategischen Investoren in einzelne Infrastrukturprojekte; diese In- vestoren können sich über verschiedene Quellen mit Fremdkapital ausstatten. Eine wichtige Voraussetzung für Direktinvestitionen, bei denen die Privatwirt- schaft als alleiniger Investor fungiert, ist in der Regel, dass die Projekte rentabel sind. Zudem muss die zuständige staatliche Gebietskörperschaft eine solche Beteiligung auch zulassen bzw. diese durch Regulierung nicht verhindern. Grö- ßere Flug- und Seehäfen sowie Kraftwerke oder – im Bereich der sozialen Infra- struktur – auch Krankenhäuser sind Beispiele für solche Investitionen. In vielen anderen Investitionsfeldern fehlen derzeit die wirtschaftlichen und regulatori- schen Voraussetzungen und oftmals auch der politische Wille für eine direkte private Beteiligung von Unternehmen an Infrastrukturvorhaben. Hoher Investitionsbedarf erfordert neue Finanzierungsinstrumente Die bisherigen Instrumente zur Finanzierung für Infrastruktur haben also an Wirksamkeit eingebüßt. Gleichzeitig ist der Investitionsbedarf in diesem Bereich enorm. Die EU-Kommission schätzt, dass bis zum Jahr 2020 in der EU Investiti- onen in die Verkehrs-, Energie- und IT-Infrastruktur in einer Höhe von bis zu EUR 2 Bill. getätigt werden müssen. 5 Zu den traditionellen Aufgaben der EU zählt es, den (grenzüberschreitenden) Infrastrukturausbau in Europa voranzutreiben. Dazu hat sie in der Vergangen- heit verschiedene Maßnahmen ergriffen bzw. Programme aufgelegt. So dienen der europäische Kohäsionsfonds, der Europäische Fonds für regionale Entwick- lung oder das Programm Transeuropäische Netze (TEN; gilt für Verkehrs- und Energieprojekte) auch, oder ganz ausdrücklich, dem Ausbau der Infrastruktur. Diese Maßnahmen stützen sich aber auf EU-Haushaltsmittel, weshalb mit ihnen allein die oben skizzierten Probleme bezüglich der begrenzten öffentlichen Bud- gets nicht gelöst werden können. Auch die Europäische Investitionsbank (EIB) ist schon lange über Darlehen oder Bürgschaften in die Finanzierung von Infra- strukturvorhaben in der EU eingebunden. Die EU Project Bond Initiative: Revitalisierung des Kapitalmarktes zur Finanzie- rung von Infrastrukturvorhaben Bei allen genannten Programmen spielen private Eigen- und Fremdkapitalmärk- te keine große Rolle. Dies hat die EU als Manko erkannt. Sie war deshalb be- strebt, ein Instrument zu entwickeln, mit dem es trotz der Wirtschaftskrise in Europa gelingen kann, private institutionelle Fremdkapitalinvestoren für die Fi- nanzierung von Infrastrukturvorhaben zu mobilisieren. Die Grundüberlegung lautet dabei, dass es auf der einen Seite ausreichend viele langfristig orientierte Anleger mit moderaten Renditeerwartungen gibt, denen auf der anderen Seite ein hoher Investitionsbedarf sowie genügend Infrastrukturprojekte mit gut kalku- lierbarem Risiko gegenüberstehen, deren Realisation vornehmlich an einer Fi- nanzierung über die staatlichen Haushalte scheitert. Gesucht wird also ein In- strument, mit dem beide Seiten zusammengebracht werden können. 4 Vgl. European PPP Expertise Centre (2012). Financing PPPs with project bonds. Issues for public procuring authorities. 5 Vgl. EIB (2012a). An outline guide to Project Bonds Credit Enhancement and the Project Bond Initiative. Luxemburg. Investitionsbedarf in der EU wird auf bis zu EUR 2 Bill. bis zum Jahr 2020 geschätzt Private Investoren sollen für die Finanzierung von Infrastruktur gewonnen werden Project Bond Initiative 4 | 23. August 2013 EU-Monitor Im Ergebnis hat sich die EU-Projektanleihen-Initiative herauskristallisiert. Die Idee einer solchen EU Project Bond Initiative (PBI) wurde erstmals von EU- Kommissionspräsident Barroso in seiner Rede zur Lage der Union im Septem- ber 2010 ins Gespräch gebracht. 6 Nach einer Reihe weiterer Verhandlungen ist dann schließlich im November 2012 die Pilotphase der PBI gestartet. 7 Die Funktionsweise der Project Bond Initiative Wie soll nun die Finanzierung von Infrastrukturvorhaben im Rahmen der PBI grundsätzlich funktionieren? Ein oder mehrere Unternehmen gründen als Pro- jektträger eine Projektgesellschaft, die das Ziel verfolgt, ein Infrastrukturprojekt zu planen, zu bauen, zu betreiben und zu finanzieren (s. Schaubild Deckblatt). Diese Projektgesellschaft wird vom Projektträger mit Eigenkapital ausgestattet, das z.B. 20% der erwarteten Projektkosten ausmachen kann. Der Rest der Pro- jektkosten wird über Fremdkapital finanziert. Dieses Fremdkapital wird dabei in eine vorrangig und eine nachrangig zu bedienende Tranche aufgeteilt. — Die vorrangig zu bedienende Tranche wird von privaten institutionellen In- vestoren zur Verfügung gestellt (z.B. Pensionskassen, Versicherungen), für die Infrastrukturprojekte mit einer gut prognostizierbaren Einnahmenstruktur (z.B. durch Nutzungsgebühren oder Verfügbarkeitsentgelte) grundsätzlich eine Anlageform mit interessantem Risiko-Rendite-Profil sind. — Die nachrangige Tranche wird von der EIB in Form einer so genannten Pro- ject Bonds Credit Enhancement (PBCE) gestellt; sie darf 20% der gesamten Projektsumme nicht übersteigen. Grundsätzlich sind hier zwei Varianten zu unterscheiden: Zum einen kann die EIB gleich zu Beginn ein Darlehen zur Verfügung stellen (Funded PBCE), wodurch weniger Fremdkapital von pri- vaten Investoren eingesammelt werden muss. Zum anderen besteht die Möglichkeit, dass die EIB zusätzlich zu einem bereits vollständig finanzier- ten Projekt eine vorsorgliche Kreditlinie bereitstellt (Unfunded PBCE). Diese könnte z.B. dann in Anspruch genommen werden, wenn die Baukosten hö- her ausfallen als geplant oder wenn die laufenden Einnahmen aus dem Inf- rastrukturprojekt temporär nicht ausreichen, um das vorrangige Fremdkapi- tal der privaten Investoren (Zins und Tilgung) zu bedienen (s. unten). Bonität der Projekte soll erhöht werden Durch beide Varianten der von der EIB bereitgestellten PBCE soll das Ziel ver- folgt werden, das Risiko-Rendite-Profil eines Infrastrukturprojekts aus Sicht insti- tutioneller Investoren derart zu verbessern, dass es ihnen ermöglicht zu inves- tieren. Denn grundsätzlich werden etwa bei Zahlungsschwierigkeiten des Infra- strukturprojekts zunächst immer die finanziellen Ansprüche der institutionellen Investoren bedient, was deren Projektrisiko verringert. Für die Investoren wirkt die PBCE wie eine „First-Loss-Tranche“, die sie nicht tragen müssen. Bezüglich der Bonität streben EU-Kommission und EIB mindestens ein Single-A-Rating für die Projekte an. Dies gilt als wichtige Schwelle für institutionelle Investoren, die aufgrund ihrer Anlagerichtlinien oftmals ein solches Rating benötigen, um über- haupt in Infrastrukturprojekte (oder andere Assets) investieren zu können. 8 Die beiden alternativen Formen der Einbindung der EIB – Funded und Unfunded PBCE – unterscheiden sich in ihrer Wirkungsweise auf den Charakter 6 Vgl. EU-Kommission (2012). The pilot phase of Europe 2020 Project Bond Initiative (reissue). Brüssel. 7 Vgl. EU-Kommission und EIB (2012). EU-EIB Project Bond Initiative launched with start of pilot phase. Brüssel. 8 Vgl. European PPP Expertise Centre (2012). Financing PPPs with project bonds. Issues for public procuring authorities. Aufteilung des Fremdkapitalanteils in eine vorrangig und eine nachrangig zu bedienende Tranche Einbindung der EIB reduziert Risiko für institutionelle Investoren Project Bond Initiative 5 | 23. August 2013 EU-Monitor der Projekte. Im Falle der Funded PBCE steht das Fremdkapital der EIB von Beginn an zur Verfügung. Daher wird argumentiert, dass etwaige Kostenüber- schreitungen während der Bauphase, die über das insgesamt eingesammelte Kapital hinausgehen, weniger gut abgefedert werden können als mit der Unfunded PBCE. Denn hier kann bei Kostenüberschreitungen auf die vorsorgli- che Kreditlinie zurückgegriffen werden; es stehen grundsätzlich also insgesamt mehr Mittel zur Verfügung. 9 Wichtig zu erwähnen ist, dass die Kreditlinie von der Projektgesellschaft im Bedarfsfall während der gesamten Projektdauer mehr- mals in Anspruch genommen werden kann, was natürlich eine zwischenzeitliche Rückzahlung durch die Projektgesellschaft voraussetzt. 10 Finanzausstattung der PBI in der Pilotphase noch klein Für die Pilotphase der Project Bond Initiative werden der EIB aus dem bis Ende 2013 laufenden langjährigen Finanzrahmen der EU Mittel in Höhe von EUR 230 Mio. als Einlage zur Verfügung gestellt. Es handelt sich also vorerst um beste- hende und nicht um zusätzliche Haushaltsmittel. Diese Mittel wurden aus noch nicht genutzten Kontingenten anderer EU-Programme (z.B. aus dem TEN- Programm) abgezogen. Die EIB rechnet damit, dass sie aufgrund dieser Einlage in die Lage versetzt wird, etwa EUR 750 Mio. an PBCE-Mitteln zur Verfügung zu stellen. Damit sollen wiederum bis zu EUR 4,6 Mrd. an Fremdkapitalmitteln von institutionellen Investoren mobilisiert werden. Insgesamt – so die Hoffnung der Politik und der EIB – würden die EUR 230 Mio. aus dem EU-Haushalt durch die PBI also um das bis zu 20-fache gehebelt. Gemessen an dem zuvor genannten Investitionsbedarf in der EU von EUR 2 Bill. bis zum Jahr 2020 wäre dies zu- nächst nicht viel mehr als der berühmte „Tropfen auf den heißen Stein“. Freilich ist dabei zu beachten, dass die PBI auch erst am Anfang steht. 11 Ab 2014 soll die PBI in den nächsten langjährigen EU-Finanzrahmen (2014 bis 2020) inte- griert werden. Einer jüngeren Quelle ist zu entnehmen, dass die in der „Pipeline“ befindlichen Projekte PBCE-Mitteln in Höhe von EUR 1,4 Mrd. entsprechen. 12 Die Pilotphase der PBI läuft – zumindest haushaltstechnisch – bis Ende 2013. Da viele Infrastrukturvorhaben jedoch eine lange Vorlaufzeit haben, sollen in der Pilotphase jene Projekte berücksichtigt werden können, die bis Ende 2014 vom Verwaltungsrat der EIB genehmigt worden und bei denen die Finanzierungsver- träge bis spätestens Ende 2016 abgeschlossen sind. 13 Die EU-Kommission rechnet damit, dass in der Pilotphase etwa fünf bis zehn Infrastrukturprojekte mit der PBI finanziert werden können. Projektqualität von enormer Bedeutung Damit Projekte überhaupt für eine Umsetzung mit Hilfe der PBI in Frage kommen, müssen mit ihnen stabile und auskömmlich hohe laufende Einnahmen erzielt wer- den können; sie müssen also ökonomisch tragfähig sowie technologisch durchführ- bar sein. Projekte, die diese Kriterien nicht erfüllen, politisch aber gewünscht sind, müssen weiterhin mittels anderer Instrumente finanziert werden. 14 Die Einbindung der EIB gilt in dieser Hinsicht als vorteilhaft, weil sie beim Beurteilen der wirtschaftli- chen Perspektiven verschiedener Infrastrukturprojekte sehr erfahren ist und die Qualität der Projekte für den Erfolg der PBI von entscheidender Bedeutung ist. 9 Vgl. Zunt, Dominik (2013). EU 2020 Project Bonds Update. 10 Vgl. EIB (2012a). A.a.O. Hier finden sich u.a. auch weitere Details zu den Unterschieden zwi- schen den beiden Varianten Funded und Unfunded PBCE, etwa hinsichtlich der Gebühren und Zinskosten für die Projektgesellschaft, die aus der Bereitstellung der PBCE resultieren oder der Rückzahlungsmodalitäten. 11 Vgl. EIB (2012a). A.a.O. 12 Vgl. Zunt, Dominik (2013). EU 2020 Project Bonds Update. 13 Vgl. EIB (2012b). Die Europa-2020-Projektanleihen-Initiative. 14 Vgl. EU-Kommission (2012). A.a.O. Mit der PBI sollen in der Pilotphase bis zu EUR 4,6 Mrd. für Infrastruktu r- projekte mobilisiert werden Projekte müssen wirtschaftlich tragfähig und technologisch durchführbar sein Project Bond Initiative 6 | 23. August 2013 EU-Monitor Letztlich ist die Forderung nach wirtschaftlich tragfähigen Infrastrukturprojekten für die PBI daher nachvollziehbar. Denn man kann von privaten Investoren nicht verlangen, politisch gewollte Vorhaben, die im operativen Betrieb dauerhaft zu Verlusten führen, ohne staatliche Zuschüsse zu realisieren. 15 Der häufig in ei- nem solchen Zusammenhang geäußerte Vorwurf, private Unternehmen würden sich bei Public Private Partnerships (PPP) nur die „Rosinen“ herauspicken, ist ordnungspolitisch nicht gerechtfertigt. In einem marktwirtschaftlichen und von Wettbewerb geprägten System sind nämlich wirtschaftlich tragfähige Projekte grundsätzlich gut in den Händen von Privatunternehmen aufgehoben. Die Auf- gabe des Staates ist es, jene Produkte und Dienstleistungen anzubieten, die den Charakter eines öffentlichen Gutes haben oder aus anderen Gründen nicht rentabel angeboten werden können, politisch aber gewollt sind. Verkehrsprojekte (werden) dominieren Grundsätzlich sollen mit der PBI Verkehrs-, Energie- und IT-Infrastrukturprojekte realisiert werden. In der Pilotphase spielen voraussichtlich Verkehrsprojekte die größte Rolle. Von den EUR 230 Mio., die aus EU-Haushaltsmitteln bereitgestellt werden, stammen allein EUR 200 Mio. aus dem Programm TEN-Verkehr und dürften daher überwiegend in transeuropäische Verkehrsprojekte fließen. EUR 10 Mio. sind für Energieprojekte vorgesehen (bzw. stammen aus dem Budget TEN-Energie). EUR 20 Mio. sollen für die IT-Infrastruktur (Breitbandnetze) ein- gesetzt werden. Hier wird auf nicht ausgeschöpfte Mittel aus dem Rahmenpro- gramm für Wettbewerbsfähigkeit und Innovation (CIP) der EU zurückgegriffen. 16 Für die erwartete Dominanz von Verkehrsprojekten dürften pragmatische und ökonomische Gründe maßgeblich sein. So gibt es bei Verkehrsinfrastruktur bereits viele Erfahrungen der EIB mit PPP-Projekten. Ferner dürften aufgrund der langen Historie des TEN-Programms einige wirtschaftlich tragfähige Vorha- ben relativ weit im Planungsprozess vorangeschritten sein und kommen daher kurzfristig für die Pilotphase der PBI in Frage. Grundsätzlich dürften Autobahn- projekte dominieren, weil mit ihnen gegenüber Schienenwegen oder Binnen- wasserstraßen sehr viel leichter ausreichend hohe Einnahmen zur Finanzierung der Investitionskosten erzielt werden können. Kürzlich wurden die Finanzie- rungsverträge für das erste Projekt im Rahmen der PBI geschlossen, wobei es sich interessanterweise um ein Gasspeicherprojekt in Spanien handelt. 17 Rating der Projekte von vielen Faktoren abhängig Eine wesentliche Begründung für die Konstruktion der PBI (mit der Einbindung der EIB) ist es, die Bonität und damit das Rating der Projekte durch die PBCE zu erhöhen. Angestrebt wird – wie bereits erwähnt – ein Single-A-Rating, was es institutionellen Investoren ermöglichen soll, sich an den Projekten zu beteili- gen. Rating-Agenturen haben sich bereits zu der Frage des Einflusses der PBI auf die Bonität potenzieller Projekte geäußert und einen bonitätsverbessernden Effekt bestätigt. So wird es grundsätzlich als möglich angesehen bzw. nicht ausgeschlossen, dass Infrastrukturprojekte ein A-Rating erhalten. Gleichwohl 15 Es gibt natürlich grundsätzlich die Möglichkeit, private Unternehmen auch im Betrieb verlustträch- tiger Projekte einzubinden. Dabei werden z.B. die gewünschten Anforderungen an ein Projekt und/oder dessen Betrieb definiert. Nach einer Ausschreibungsphase könnte dann das Unterneh- men den Zuschlag erhalten, das die gewünschten Anforderungen mit dem geringsten Zuschuss- bedarf (inklusive einer Renditekomponente) erfüllt. 16 Vgl. EU-Kommission (2012). A.a.O. 17 Vgl. EIB (2013). European Investment Bank welcomes first successful use of project bond credit enhancement and provides EUR 500 m for Castor energy storage in Spain. Luxemburg. In der zitierten Pressemitteilung wird zudem erläutert, dass bislang neun Projekte vom Verwaltungsrat der EIB für eine Finanzierung über die PBI anerkannt wurden. Dazu zählen Autobahnprojekte in Belgien, Deutschland, Großbritannien und der Slowakei sowie weitere Energieprojekte. Der Großteil der Mittel in der Pilo t- phase stammt aus dem Programm TEN - Verkehr und dürfte primär in Verkehrsprojekte fließen Project Bond Initiative 7 | 23. August 2013 EU-Monitor sei dies kein Automatismus, da die Bonität der einzelnen Projekte von verschie- denen Faktoren abhängig sei. Dazu zählen spezifische Projektrisiken (z.B. hö- here Risiken bei Neubauprojekten, unterschiedliche Bonität der Unternehmen, die an der Projektgesellschaft beteiligt sind). Ferner sind Länderrisiken, politi- sche und regulatorische Risiken zu nennen (z.B. Behandlung von Infrastruktur- anleihen als Anlageklasse im Rahmen der Finanzmarktregulierung). Allein die Tatsache, dass die Finanzierung von Infrastruktur über Anleihen in Europa noch ein junger Markt sei, beeinflusse das Rating der Anlageklasse. 18 Obwohl ein Single-A-Rating für einzelne Projekte von den Agenturen grundsätz- lich für möglich gehalten wird, hält Fitch es in einem Beitrag von Anfang 2013 für nicht wahrscheinlich, dass es einen großen, voll funktionsfähigen und liqui- den Markt für Projektanleihen mit A-Rating geben wird. Im gleichen Beitrag ist die Rating-Agentur jedoch davon überzeugt, dass die Bedeutung von Projektan- leihen als Finanzierungsinstrument in Europa mittelfristig zunehmen wird. Fer- ner erwartet Fitch, dass es jenseits der PBI eine potenziell hohe Nachfrage nach Projektanleihen gibt, die „lediglich“ mit BBB-Rating versehen sind. 19 Volkswirtschaftliche Beurteilung fällt unterschiedlich aus Will man die Project Bond Initiative aus volkswirtschaftlicher Sicht beurteilen, bietet sich eine dreigeteilte Sichtweise an: — Aus ordnungspolitischer Sicht ist die Grundidee der PBI zu begrüßen, institutio- nelle private Investoren mit einem langfristigen Anlagehorizont stärker in die Fi- nanzierung von wirtschaftlich sinnvollen und politisch gewünschten Infrastruk- turvorhaben einzubinden. Dabei kann man sich natürlich fragen, ob man für dieses Ziel tatsächlich ein – zumindest auf den ersten Blick – kompliziertes Konstrukt wie die PBI benötigt. Unabhängig von der PBI kann man sich zudem fragen, warum für die Realisation von eigenwirtschaftlich tragfähigen Projekten überhaupt der Staat (bzw. die EIB) ins Risiko gehen sollte. Offensichtlich ist diese Vorgehensweise aber den Unsicherheiten und offenen Fragen geschul- det, die mit Infrastrukturprojekten – insbesondere Neubauten – verbunden sind und eine (politisch gewollte) höhere Bonität erschweren. Und da sich grund- sätzlich alle Infrastrukturprojekte voneinander unterscheiden, müssen auch immer wieder neue Antworten auf Fragen der optimalen Finanzierungsstruktur, der besten Risikoallokation zwischen Staat und Privaten, der Bürgerbeteiligung und anderen Aspekten gefunden werden. Eine adäquate Risikobeteiligung des Staates an solchen Projekten kann dabei helfen und ist daher aus praktischen Gründen sinnvoll und ordnungspolitisch vertretbar. Ohnehin spielt der Staat stets eine wichtige Rolle bei den regulatorischen Rahmenbedingungen rund um die betreffende Infrastruktur. Das finanzielle Risiko der EU im Rahmen der PBI ist (zumindest auf dem Papier) auf die Einlage bei der EIB begrenzt. Schließlich war die erhoffte höhere Bonität der Projektanleihen (und darauf basierend die Beteiligung institutioneller Investoren) eine wesentliche Begründung für die Ein- bindung der EIB. Wenn es mittelfristig gelingt, mit der PBI eine Plattform bzw. eine neue An- lageklasse zu etablieren, über die die oben skizzierte Einbindung privater Investoren effizient erfolgen kann, wäre für den europäischen Infrastruktur- markt viel gewonnen. Parallel dazu kann sich allmählich ein größerer Markt für Projektanleihen entwickeln, der ohne die PBI auskommt. Die Pilotphase der PBI wird auch dazu genutzt, um mit diesem Instrument Erfahrungen zu sammeln und etwaige Fehler für die Zeit ab 2014 abzustellen. 18 Vgl. hierzu Moody’s (2011). Europe 2020 Project Bond Initiative. London. Standard & Poor’s (2012). How Europe’s New Credit Enhancements For Project Finance Bonds Could Affect Rat- ings. London, Madrid. Fitch Ratings (2013). European Project Bonds Making Slow Start. New York. 19 Vgl. Fitch Ratings (2013). A.a.O. Projektanleihen werden als Finanzi e- rungsinstrument allmählich an B e- de u tung gewinnen Eine stärkere privatwirtschaftliche Beteiligung an der Finanzierung von Infrastruktur ist zu begrüßen Project Bond Initiative — Aus konjunktureller Sicht werden die Effekte der PBI gering sein. Das er- wartete Investitionsvolumen ist zu klein und wird zu spät realisiert, um einen wesentlichen Beitrag zur Überwindung der Wirtschaftskrise in der EU zu leisten. Die Erwartungen aller Beteiligten hinsichtlich etwaiger Konjunktur- impulse durch die PBI waren aber von Beginn realistisch niedrig angesetzt. — Aus struktur- und regionalpolitischer Sicht kann die PBI einen wichtigen Beitrag leisten. Mit dem Ausbau der Infrastruktur wird u.a. das Ziel verfolgt, die Produktivität der Wirtschaftsakteure, die Wettbewerbsfähigkeit des Standorts und letztlich das Wachstumspotenzial einer Volkswirtschaft zu steigern. Und die PBI ermöglicht im Idealfall eine schnellere Realisation von wichtigen Projekten als in einer Situation ohne dieses Instrument. Zwei Ein- schränkungen sind jedoch zu machen: Erstens ist das Volumen der PBI gemessen am gesamten Investitionsbedarf – wie bereits erwähnt – noch zu klein. Positive Erfahrungen und den entsprechenden politischen Willen vo- rausgesetzt, könnten die bereitgestellten Mittel künftig jedoch höher ausfal- len. Zweitens ist die Möglichkeit eingeschränkt, mit der PBI strukturelle und wirtschaftliche Unterschiede zwischen einzelnen EU-Regionen deutlich zu verringern. Denn in strukturschwachen Regionen ist die Anzahl wirtschaft- lich tragfähiger Infrastrukturprojekte schlicht geringer; und in der Vergan- genheit wurden schon viele Verkehrsprojekte durch die EU mitfinanziert. Für solche Vorhaben muss auch künftig wohl auf andere Finanzierungsmöglich- keiten (z.B. mit explizit regionalpolitischem Fokus) zurückgegriffen werden. Die Bereitschaft, die finanzielle Ausstattung der PBI zu erhöhen, könnte da- durch in jenen Ländern sinken, in denen wahrscheinlich wenige Projekte mittels der PBI realisiert werden. Oben wurde skizziert, warum in der Pilotphase (offenbar) Verkehrsprojekte dominieren. Um den weiteren Weg der EU in eine „Wissensgesellschaft“ zu erleichtern und die kommerzielle Nutzung internetbasierter Dienstleistungen zu verbessern, wäre der Ausbau leistungsfähiger Breitbandnetze mindes- tens genauso wichtig. Und zur Verwirklichung eines europäischen Energie- marktes bedarf es entsprechender Netze. Der Markt für Projektanleihen zur Finanzierung von Infrastruktur steht in Europa erst am Anfang. Die PBI ist kein Allheilmittel, mit der die Infrastrukturlücke in der EU geschlossen werden könnte, was freilich von niemandem erwartet wurde. Sie kann sich aber zu einem wichtigen „Puzzle-Teil“ für die Finanzierung von Infrastruktur in Europa entwickeln und das Bewusstsein dafür stärken, dass Projektanleihen ganz grundsätzlich eine wichtigere Rolle bei der Infrastrukturfi- nanzierung spielen können. Die Projektqualität wird entscheidend für den wirt- schaftlichen Erfolg und die politische Akzeptanz des Instruments sein. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) Die konjunkturellen Impulse der PBI sind vernachlässigbar Für die Förderung strukturschwacher Regionen sind andere Instrumente als die PBI besser geeignet © Copyright 2013. Deutsche Bank AG, DB Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. 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