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  4. Ausblick Deutschland
14. Juni 2021
Q2-BIP sollte trotz des holprigen Aprils deutlich zulegen. Die harten Daten für April waren eher schwach. Die starke Auslandsnachfrage und die geringen Bestände in den Fertigwarenlagern deuten jedoch auf einen starken Aufschwung hin, sobald die angebotsseitigen Behinderungen nachlassen. Die Konjunktur- und Einkommenserwartungen der Verbraucher verbessern sich. Zusammen mit einer erwarteten Normalisierung der Sparquote sollte dies eine starke Stütze für das Wachstum des privaten Verbrauchs darstellen. Trotz des schleppenden Starts senken wir unsere BIP-Prognose für das zweite Quartal von knapp 2% gg. Vq. nicht. Seit Jahresanfang hat die deutsche Inflationsrate kräftig angezogen. Aufgrund der nach wie vor über den Erwartungen liegenden Preisdynamik und der Aussicht auf eine deutliche(re) Konjunkturbelebung in den Sommermonaten rechnen wir nunmehr damit, dass die VPI-Inflationsrate im Jahresdurchschnitt 2021 auf rund 2,8% steigen dürfte. In einzelnen Monaten könnte die Jahresteuerungsrate sogar auf bis zu 4% klettern. [mehr]
Microsoft Word - AD_2021.03_SA.docx Ausblick Deutschland    Q2-BIP sollte trotz des holprigen Aprils deutlich zulegen. Die harten Daten für April waren eher schwach. Die starke Auslandsnachfrage und die geringen Be stände in den Fertigwarenlagern deuten jedoch auf einen starken Aufschwung hin, sobald die angebotsseitigen Behinderungen nachlassen. Die Konjunktur- und Einkommenserwartungen der Verbraucher verbessern sich. Zusammen mit einer erwarteten Normalisierung der Sparquote sollte dies eine starke Stütze für das Wachstum des privaten Verbrauchs darstellen. Trotz des schleppenden Starts senken wir unsere BIP-Prognose für das zweite Quartal von knapp 2% gg. Vq. nicht. Inflationsanstieg: Nur temporär oder dauerhaft aufgrund höherer Lohnab schlüsse? Seit Jahresanfang hat die deutsche Inflationsrate kräftig angezogen. Aufgrund der nach wie vor über den Erwartungen liegenden Preisdynamik und der Aussicht auf eine deutliche(re) Konjunkturbelebung in den Sommermonaten rechnen wir nunmehr damit, dass die VPI-Inflationsrate im Jahresdurchschnitt 2021 auf rund 2,8% steigen dürfte. In einzelnen Monaten könnte die Jahres- teuerungsrate sogar auf bis zu 4% klettern.   Deutsche Industrie: Nachfrage recht dynamisch, Angebotsfaktoren wirken limi tierend. Der Aufschwung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland wird aktu ell vor allem durch Knappheiten und steigende Preise bei Vorprodukten ge bremst. Dagegen ist die Nachfrage nach Industrieerzeugnissen intakt. Der Auf tragsbestand befand sich zuletzt auf einem Rekordniveau. Ohne die aktuellen Knappheiten hätten wir unsere Produktionsprognose für das Jahr 2021 nach oben revidiert. Stattdessen bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass die Ferti gung des Verarbeitenden Gewerbes 2021 um real 8% wachsen wird. Wohnungsmarkt: Drei Entwicklungen legen nahe, dass der Preiszyklus in dieser Dekade endet . Eine nachlassende Angebotsknappheit, Marktpreise, die zuneh mend modelltheoretische Preise abbilden und ein strikteres regulatorisches Um feld verringern die Attraktivität von Investitionen. Unternehmensinsolvenzen: Zurück in der Realität. Ende April ist das Morato rium für die Einreichung von Insolvenzanträgen endgültig ausgelaufen, sodass jetzt wieder die normalen Vorschriften gelten. Die jüngsten Daten zeigen seit Dezember einen gewissen Anstieg bei der Zahl der Insolvenzen, der sich seit Februar etwas beschleunigt hat; die zuvor befürchtete „Insolvenzwelle" ist je doch ausgeblieben. Diese Entwicklung dürfte sich fortsetzen, nicht zuletzt dank des Überbrückungseffekts der direkten staatlichen Transferzahlungen und der immer stärkeren Konjunkturbelebung. EZB. Unbeirrt expansive Geldpolitik, Inflationsentwicklung nur als vorüberge hend eingeschätzt. Das höhere Tempo der Käufe im Rahmen des PEPP soll auch in Q3 beibehalten werden. Wenn die gute Entwicklung in der Eurozone an hält, könnte die EZB im September ankündigen, die PEPP-Nettokäufe im März 2022 zu beenden. Die Inflationsentwicklung bereitet der EZB wenig Sorgen. Autoren Sebastian Becker +49 69 910-21548 sebastian-b.becker@db.com Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Marc Schattenberg +49 69 910-31875 marc.schattenberg@db.com Jan Schildbach +49 69 910-31717 jan.schildbach@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosen .................................................... 2 Q2-BIP sollte trotz des holprigen Aprils deutlich zulegen ........................................... 3 Inflationsanstieg: Nur temporär oder dauer haft aufgrund höherer Lohnabschlüsse? ...... 6 Deutsche Industrie: Nachfrage recht dyna misch, Angebotsfaktoren wirken limitie rend ............................................................ 14 Wohnungsmarkt: Drei Entwicklungen legen nahe, dass der Preiszyklus in dieser Dekade endet .......................................................... 17 Unternehmensinsolvenzen: Zurück in der Realität ....................................................... 21 EZB: Unbeirrt expansive Geldpolitik .......... 24 Datenkalender ............................................ 25 Finanzmarktprognosen .............................. 26 Datenmonitor .............................................. 27 Original in englischer Sprache: 10. Juni 2021 14. Juni 2021 Halbzeitbilanz Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 2 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2020 2021P 2022P 2020 2021P 2022P 2020 2021P 2022P 2020 2021P 2022P Euroland -6,7 4,6 4,8 0,2 2,0 1,3 2,0 2,3 2,6 -7,2 -7,4 -4,6 Deutschland -4,8 4,0 4,2 0,4 2,3 1,1 7,1 6,2 5,9 -4,5 -5,9 -1,7 Frankreich -8,0 6,2 4,5 0,5 1,4 1,3 -2,5 -1,5 -0,9 -9,2 -6,7 -4,1 Italien -8,9 4,9 5,1 -0,1 0,9 0,7 3,6 3,4 2,7 -9,5 -10,0 -8,3 Spanien -10,8 6,3 7,4 -0,3 1,3 0,8 2,0 2,8 2,8 -11,0 -9,2 -5,3 Niederlande -3,8 1,5 2,8 1,1 1,5 1,3 10,0 10,2 9,5 -8,0 -7,9 -6,2 Belgien -6,3 4,2 3,9 0,4 1,7 1,2 0,0 -0,1 -0,7 -12,7 -9,4 -10,1 Österreich -6,6 2,9 5,1 1,4 1,4 0,5 2,1 2,6 2,8 -9,6 -7,2 -2,9 Finnland -2,8 2,2 3,0 0,4 1,9 0,9 -0,2 -0,5 -1,0 -8,0 -5,9 -4,1 Griechenland -10,0 2,0 6,1 -1,3 -0,6 0,0 -7,4 -5,4 -4,2 -9,6 -7,2 -7,4 Portugal -7,6 4,6 4,6 -0,1 1,2 0,9 -1,3 -0,5 -0,5 -9,1 -6,3 -6,8 Irland 2,5 3,5 5,1 -0,5 1,3 0,2 5,0 7,5 10,0 -7,1 -5,7 -2,8 Großbritannien -9,8 6,7 5,0 0,9 1,6 1,7 -3,1 -4,5 -5,1 -14,3 -8,9 -4,4 Dänemark -2,7 3,5 2,5 0,3 1,0 1,2 8,3 6,8 7,0 -1,1 -2,6 -1,9 Norwegen -1,3 3,5 2,7 1,3 2,8 1,9 2,0 4,0 4,2 -3,0 2,0 4,1 Schweden -2,9 3,3 3,0 0,7 1,2 1,4 5,7 4,2 4,0 -3,1 -2,5 -1,5 Schweiz -2,7 3,7 2,8 -0,7 0,1 0,4 3,8 8,9 9,6 -2,6 -1,7 -0,7 Tschech. Rep. -5,6 4,1 4,5 3,2 2,6 2,9 1,1 0,3 0,1 -6,2 -9,2 -6,1 Ungarn -5,0 4,7 5,2 3,3 4,3 3,7 -0,8 -0,5 -0,5 -8,1 -5,8 -4,5 Polen -2,7 4,5 4,0 3,4 3,9 3,8 3,5 1,9 1,2 -4,8 -3,7 -3,3 USA -3,5 7,0 4,7 1,2 3,4 2,3 -3,1 -3,7 -3,8 -15,5 -14,2 -5,6 Japan -4,7 2,6 2,6 0,0 -0,4 0,4 3,2 3,8 4,1 -13,0 -9,3 -4,6 China 2,3 9,5 5,8 2,5 1,4 2,6 1,9 2,5 2,0 -6,2 -5,0 -4,2 Welt -3,2 6,3 2,6 3,5 *Die Inflationsprognosen für Euroland sowie für die EWU-Mitgliedstaaten (harmonisierter Verbraucherpreisindex) berücksichtigen Monatszahlen für Januar 2021 noch nicht Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. 2020 2021 2019 2020 2021P 2022P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2P Q3P Q4P BIP 0,6 -4,8 4,0 4,2 -2,0 -9,7 8,7 0,5 -1,8 2,0 4,0 1,5 Privater Konsum 1,6 -6,0 -0,3 4,7 -2,2 -11,5 11,2 -2,3 -5,4 2,2 5,8 0,8 Staatsausgaben 2,7 3,7 2,2 0,3 1,1 1,3 1,0 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 Anlageinvestitionen 2,5 -2,7 4,0 4,8 -0,4 -6,7 3,7 2,5 0,3 2,2 2,0 1,6 Ausrüstungen 0,5 -11,6 10,1 6,4 -6,8 -15,1 15,9 1,9 -0,2 2,0 4,0 3,0 Bau 3,8 2,3 0,8 3,6 4,3 -4,3 -1,3 3,7 1,1 3,0 1,0 0,8 Lager, %-Punkte -0,7 -0,9 -0,7 -0,6 0,1 -0,1 -1,9 0,5 1,4 0,2 -0,1 0,0 Exporte 1,0 -9,4 15,6 8,0 -3,3 -20,4 17,9 4,4 1,8 9,1 5,0 3,0 Importe 2,6 -8,4 11,1 7,6 -1,1 -16,9 9,2 3,3 3,8 10,1 4,2 2,0 Nettoexport, %-Punkte -0,6 -0,9 2,6 0,8 -1,1 -2,4 3,8 0,7 -0,6 0,2 0,7 0,7 Konsumentenpreise (VPI)* 1,4 0,5 2,8 2,0 Arbeitslosenquote, % 5,0 5,9 6,0 5,8 Industrieproduktion** -4,2 -9,6 8,0 5,0 Budgetsaldo, % BIP 1,5 -4,5 -5,9 -1,7 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 59,7 69,8 72,6 69,8 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,1 7,1 6,2 5,9 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 267,1 220,6 215 212 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung (VPI). Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB-Publikationen (HVPI) führen. ** Verarbeitendes Gewerbe (NACE C) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 3 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Q2-BIP sollte trotz des holprigen Aprils deutlich zulegen - Die harten Daten für April waren eher schwach. Die starke Auslandsnach frage und die geringen Bestände in den Fertigwarenlagern deuten jedoch auf einen starken Aufschwung hin, sobald die angebotsseitigen Behinderun gen nachlassen. - Die Konjunktur- und Einkommenserwartungen der Verbraucher verbessern sich. Zusammen mit einer erwarteten Normalisierung der Sparquote sollte dies eine starke Stütze für das Wachstum des privaten Verbrauchs darstel len. - Trotz des schleppenden Starts senken wir unsere BIP-Prognose für das zweite Quartal von knapp 2% gg. Vq. nicht. Wenn es hart auf hart kommt, würde das auf ein noch stärkeres Q3 hindeuten, in dem wir derzeit eine Wachstumsrate von 4% erwarten. Der letzte Ausblick Deutschland trug den Titel „Deutsche Wirtschaft startklar für den Aufschwung". Wie erwartet haben wärmere Temperaturen und steigende Impfraten - gut 48% (14. Juni) der Bevölkerung haben ihre erste Impfung erhal ten, knapp 26% sind vollständig geimpft - die 7-Tage-Inzidenz auf deutlich unter 20 gedrückt. Die harten Daten für den April deuten jedoch darauf hin, dass der konjunkturelle Start in das zweite Quartal etwas holpriger als erwartet ausgefal len ist, was auf die zusätzliche Belastung durch Lieferengpässe zurückzuführen ist, vor allem in der Auto- und Bauindustrie. So ging der Ausstoß im Produzie renden Gewerbe im April um 1% im Vergleich zum Vormonat zurück. Dabei schrumpfte die Industrieproduktion um 0,7%, insbesondere getrieben durch den Rückgang der Automobilproduktion um 3,3%. Die Bauproduktion sank im Vor monatsvergleich um 4,3%. Auch die Auftragseingänge erlebten im April einen unerwarteten, wenn auch kleinen Rückschlag (-0,2% gg. Vm.). Dies ist jedoch auf geringere inländische Großaufträge für Investitionsgüter zurückzuführen, die den Auftragseingang (insgesamt) aus dem Inland um 4,3% gg. Vm. sinken lie ßen. Die Auslandsaufträge expandierten hingegen weiterhin mit einem gesun den Tempo von 2,7%, und dabei hauptsächlich getrieben von den Nicht-EWU Ländern (+3,8%). Damit dürften die Auftragsbestände, die im März auf ein Ni veau von 7,1 Monaten angestiegen waren, weiter zugenommen haben. Die Ex porte setzten ihren Anstieg im April fort, wenn auch mit einer nur bescheidenen Rate (+0,3% gg. Vm.). In Q1 stiegen die Exporte nach Asien (insbesondere China) im Vorquartalsvergleich am stärksten (5,7%). Die Ausfuhren in die USA stiegen um 4,5%, während die Lieferungen an andere EWU-Partner um 3,7% zunahmen. Außenwirtschaftliches Umfeld bleibt stützend - Fertigwarenlager leer gefegt Der Frühindikator der Bundesbank für die globale Industrieproduktion ist seit Jahresbeginn jeden Monat um rund 0,5 Prozentpunkte gestiegen (zuletzt im Mai), was auf eine anhaltende Expansion der globalen Nachfrage nach deut schen Gütern hindeutet. Der globale Einkaufsmanagerindex (PMI) für die In dustrie ist nur noch 1,6 Punkte von seinem Allzeithoch entfernt. Die globale Ka pazitätsauslastung in der Industrie (gem. Unterkomponente PMI-Umfrage, Werte seit Ende 2002) hat im Mai dieses Jahres einen neuen Rekordwert er reicht. Über höhere Investitionsausgaben dürfte das die deutschen Investitions güterexporte in den kommenden Monaten ankurbeln. Die lebhafte Weltkonjunk tur spiegelt sich auch in den sehr optimistischen Geschäftserwartungen der deutschen Industrie wider, die Auftragsbestände erreichten ein Allzeithoch, -40 -20 0 20 40 60 80 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 10 12 14 16 18 20 Bundesbank Frühindikator globale Industrieproduktion Auslandsaufträge (Kern) 3M Durchschnitt (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Globale Produktionsaussichten beflügeln Nachfrage 1 Index gg. Vj. Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 4 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    während die Beurteilung der Fertigwarenlager im Mai auf ein Allzeittief fiel. Die Einschätzung der Fertigwarenlager als zu niedrig hat sich bereits im Q1 durch gesetzt, was die Wachstumsbeiträge der Lager zum Q1-BIP von 1,4pp noch fragwürdiger macht. Vor diesem Hintergrund hätten wir unsere Prognose für den Produktionsanstieg des Verarbeitenden Gewerbes in diesem Jahr angehoben. Wegen der Lieferengpässe und ihrer ungewissen Dauer behalten wir sie jedoch bei (siehe den Artikel „Deutsche Industrie: Nachfrage recht dynamisch, Ange botsfaktoren wirken limitierend"). Natürlich ist das Risiko gestiegen, dass sich die Industrieaktivität von Q2 in Q3 verschiebt. Privater Konsum erholt sich, ... Die Erholung des Dienstleistungssektors musste im April eine Verschnaufpause einlegen, als die „Bundes-Notbremse" in Kraft trat. Wenig überraschend erlitt der Einzelhandelsumsatz im April einen Rückschlag (-5,5% mom), der durch die Tatsache akzentuiert wurde, dass die vorösterlichen Einkäufe in Erwartung der viel diskutierten „Notbremse" wahrscheinlich in den März vorgezogen wurden. Dank der raschen Besserung der Pandemie-Entwicklung im Mai und Anfang Juni, die sich in einer kräftigen Belebung der Mobilitätsdaten widerspiegelt, hat sich die Verbraucherstimmung deutlich erholt. Der Umsatzverlust bei den wö chentlichen Bekleidungsumsätzen (im Vergleich zu den entsprechenden Wo chen des Jahres 2019) hat sich im Mai deutlich verringert. In der ersten Juniwo che lag er - unterstützt durch einen Kalendereffekt - wieder im einstelligen Be reich (-5%). In ähnlicher Weise dürften auch Hotels, Restaurants und der Tou rismus im Allgemeinen im Laufe des zweiten Quartals eine starke Nachfragebe lebung erfahren haben. Die Belebung des privaten Verbrauchs dürfte zudem auch vom anteiligen Abschmelzen der in den letzten Quartalen zusätzlich gebil deten Ersparnisse unterstützt werden. Im ersten Quartal kletterte die Sparquote der deutschen Haushalte wieder auf 20,1% des verfügbaren Einkommens und lag damit fast auf dem Höchststand von 20,4%, der in Q2 2020 berichtet wurde. ... da sich die wirtschaftlichen Aussichten der Verbraucher verbes sern Obwohl die zusätzlichen Ersparnisse nur allmählich und wahrscheinlich auch nur teilweise verausgabt werden, wird allein die Normalisierung der Sparquote in Richtung ihres historischen Durchschnitts von etwas unter 11% dem privaten Konsum einen Schub geben. Nach den Umfragen zur Konsumentenstimmung haben die Verbraucher optimistischere Konjunktur- und Einkommenserwartun gen, während sie sich weniger Sorgen machen, arbeitslos zu werden. Die opti mistischere Einschätzung des Arbeitsmarktes wird durch die harten Daten un termauert. Im März und April ist die Erwerbstätigenzahl um durchschnittlich 2 2,2 2,4 2,6 2,8 3 3,2 3,4 3,6 -20 -10 0 10 20 30 40 50 00 04 08 12 16 20 Fertigwarenlager Auftragsbücher (rechts) Quelle: ifo Institut Industrie: Volle Auftragsbücher, leer gefegte Lager 2 Index Monate -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 02/20 05/20 08/20 11/20 02/21 05/21 Einzelhandel und Freizeit Läden des tägl. Bedarfs Bahnhöfe und Haltestellen Arbeitsstätten Wohnorte Mobilität Quelle: Google LLC „Google COVID-19 Community Mobility Reports" Google Mobility Index: Deutschland 3 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 15 16 17 18 19 20 21 Arbeitslosigkeit nächste 12 Monate Konjunkturerwartungen Einkommenserwartungen Index Quellen: GfK, EU-Kommission Verbraucher erwarten eine kräftige Konjunktur in den Sommermonaten 4 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 03/21 05/21 Fahren ÖPNV Gehen Apple Mobility Index: Deutschland 5 Anfragen Mobilität gg. 13. Jan. 2020, % Quelle: Apple Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 5 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    14.000 pro Monat gestiegen. Zudem ging die Arbeitslosigkeit (-15.000 gg. Vm.) im Mai nun wieder weiter zurück und die Zahl der offenen Stellen ist auf 654.000 gestiegen, nachdem sie im Juli 2020 einen Tiefstand von 560.000 er reicht hatte. Das ifo Institut schätzt, dass die Zahl der Kurzarbeiter im Mai erneut gesunken ist und nun bei 2,3 Mio. liegen dürfte. Die Beschäftigten des Gastge werbes machen immer noch einen großen Teil dieser Gruppe aus, was aber die Erwartung untermauert, dass die Zahl in den kommenden Monaten unter 2 Mio. fallen wird, da Hotels und Restaurants wieder öffnen. Wir halten an unserer - über dem Konsens liegenden - BIP Prognose von +4% in 2021 fest Zwar verursachten die etwas enttäuschenden April-Daten einen zähen Start in das zweite Quartal. Aber aufgrund der guten Geschäftsklimadaten, der starken Nachfrage und der niedrigen Lagerbestände halten wir an unserer BIP Prognose für Q2 von knapp 2% gg. Vq. fest. Im schlimmsten Fall könnte der ge bremste Quartalsauftakt bedeuten, dass unsere Prognose von 4% für Q3 zu niedrig ist. Daher bleiben wir auch bei unserer BIP-Prognose von 4% für das Gesamtjahr 2021, die etwa 0,5 %-Punkte über dem Konsens liegt. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) -15 -10 -5 0 5 10 15 -10 -6 -2 2 6 10 17 18 19 20 21 gg. Vq. (links) gg. Vj. (rechts) Prognose Mit Lockerung der Einschränkungen dürfte die Konjunktur deutlich an Fahrt gewinnen Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research % % 7 30 35 40 45 50 55 60 65 00 04 08 12 16 20 Industrie Dienstleistungen Index Deutsche PMIs: Beschäftigungs komponenten deutlich aufwärtsgerichtet 6 Quelle: IHS Markit Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 6 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Inflationsanstieg: Nur temporär oder dauerhaft aufgrund höherer Lohnabschlüsse? - Seit Jahresanfang hat die deutsche Inflationsrate kräftig angezogen. Zwar kann dies zum Großteil durch Basis- und Sondereffekte (höhere Energie preise, Wiederanhebung der Mehrwertsteuer, neue CO 2 -Preise für Kraft stoffe und Heizöl) erklärt werden. Aber die ebenfalls höhere Kerninflations dynamik wirft die Frage auf, ob der gegenwärtige Inflationsanstieg wirklich nur temporär oder doch dauerhaft(er) ist. Ein genauerer Blick auf die von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten saisonbereinigten Inflationszah len zeigt teils deutliche Preissprünge an, die wohl nicht mehr alleine durch Basis-/Sondereffekte erklärt werden können. - In der näheren Zukunft könnten sich eine ganze Reihe weiterer Faktoren in flationstreibend auswirken. Dazu zählen u.a. die derzeitigen (zumindest vo rübergehenden) Angebotsengpässe aufgrund von Arbeitskräftemangel und Materialknappheit (wie z.B. im Gastronomiebereich sowie bei Baumateria lien oder elektronischen Vorleistungsgütern im Automobilsektor). Die Gret chenfrage der weiteren Inflationsentwicklung lautet: Wie persistent ist dieser Anstieg? Wie lange die aktuell zu beobachtenden „temporären Effekte" an halten werden, ist mit einiger Unsicherheit behaftet. - Ganz allgemein besteht im Moment das Risiko, dass sich die derzeit er höhte Inflationsdynamik nicht schnell genug - wie von den Notenbanken in Aussicht gestellt - zurückbildet und sich daher über höhere Inflationserwar tungen und höhere Löhne verfestigt, was im Extremfall eine Lohn-Preisspi rale in Gang setzten könnte. - Aufgrund der nach wie vor über den Erwartungen liegenden Preisdynamik und der Aussicht auf eine deutliche(re) Konjunkturbelebung in den Sommer monaten rechnen wir nunmehr damit, dass die VPI-Inflationsrate im Jahres durchschnitt 2021 auf rund 2,8% steigen dürfte. Vor dem Hintergrund der vorgezeichneten Basiseffekte (Energiepreise, Mehrwertsteuer) ist es zudem nicht unwahrscheinlich, dass die Jahresveränderungsrate im Schlussquartal relativ hohe Werte von über 3 ½% erreichen könnte. In einer Monatsbe trachtung erscheinen sogar vorübergehend Jahresteuerungswerte von bis zu 4% denkbar. - Im Jahr 2022 könnte der aktuell hohe Preisdruck unserer Einschätzung nach wieder etwas zurückgehen. Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass die Kerninflationsdynamik schon im nächsten Jahr auf das Vor COVID-19-Niveau zurückfällt. Bei einer - uns derzeit plausibel erscheinen den - (leichten) Abschwächung der Kerninflationsdynamik auf rund 0,15% pro Monat würde die Headline-Inflationsrate (im Jahresmittel) auf etwa 2% zurückgehen. Basis- und Sondereffekte lassen die Inflation kräftig steigen Seit Jahresanfang ist die deutsche Verbraucherpreisinflationsrate - sowohl auf Basis der nationalen (Verbraucherpreisindex; VPI) (siehe Grafiken 1, 2 und 3) als auch der harmonisierten (europäischen) Betrachtungsweise (Harmonisierter Verbraucherpreisindex; HVPI) - kräftig gestiegen. Auch wenn die meisten Markteilnehmer aufgrund des gleichzeitigen Zusammen treffens mehrerer Sonder- und Basiseffekte ohnehin eine spürbar höhere Inflati onsrate erwartet hatten - u.a. ausgelöst durch a) die Wiederanhebung der Mehrwertsteuersätze zum 1. Januar 2021, b) die wieder deutlich höheren Ener giepreise im Zuge der Ölpreiserholung und c) die zusätzlichen preissteigernden Effekte durch die Einführung einer CO 2 -Bepreisung für Kraftstoffe- und Heizöl -, -1 0 1 2 3 4 4 6 8 10 12 14 16 18 20 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 Mehrwertsteuer: Regelsatz (%) Mehrwertsteuer: Ermäßigter Satz (%) VPI (Gesamt) Verbraucherpreise in % gg. Vj. (rechts), Mehrwertsteuersätze in % (links) Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanz ministerium, Deutsche Bank Research VPI: Headline-Inflationsrate steigt infolge der Mehrwertsteueranhebung 1 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 16 17 18 19 20 21 Nahrungsmittel Energie (Haushaltsenergie und Kraftstoffe) VPI ohne Nahrungsmittel und Energie Verbraucherpreisindex (VPI) % gg. Vj. bzw. Wachstumsbeiträge (Pp.) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Inflation: Hoch hinaus 2 -15 -10 -5 0 5 10 15 -1 0 1 2 3 15 16 17 18 19 20 21 VPI (links) VPI ohne Nahrungsmittel u. Energie (links) Energie* (rechts) % gg. Vj. * Haushaltsenergie und Kraftstoffe Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Vor allem die Energiepreise steigen kräftig 3 Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 7 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    hat die Inflationsdynamik der letzten Monate dennoch überrascht. Zwar kann dies zum Großteil durch einen höher als erwarteten Energiepreisanstieg erklärt werden. Aber die ebenfalls höhere Kerninflationsdynamik wirft die Frage auf, ob der gegenwärtige Inflationsanstieg wirklich nur temporär oder doch dauerhaft(er) (und damit zunehmend problematisch) ist. Vor allem Energie wird teuer - aber auch die Kernrate legt zu Zwischen Dezember 2020 und Mai 2021 ist die deutsche Teuerungsrate von -0,3% auf +2,5% (VPI) bzw. von -0,7% auf +2,4% (HVPI) regelrecht in die Höhe geschossen. In nationaler (VPI-) Betrachtung erreichte sie damit den höchsten Stand während der letzten zehn Jahre (siehe Grafik 1). Der größte Preissprung war bei den Energiepreisen zu beobachten: Mit rund +10% zogen diese auf Jahressicht kräftig an, was vor allem an der extrem niedrigen Vergleichsbasis aus dem Frühjahr 2020 lag (Energiepreis-Basiseffekt) (siehe Grafik 3). Damals, also während der ersten Lockdown-Phase, fielen die Energiepreise (wie z.B. für Rohöl) infolge der weltweiten Rezession auf sehr tiefe Niveaus. Auch wenn da her ein Großteil des aktuellen Inflationsanstiegs tatsächlich auf eine deutliche, z.T. basisbedingte Verteuerung von Energie zurückgeführt werden kann (Ener gie hat im deutschen VPI-Warenkorb ein relativ hohes Gewicht von ca. 10,4%), sind allerdings auch die Preise für die Nicht-Energiegüter sowie Dienstleistun gen spürbar nach oben geklettert. Die VPI-Kerninflationsrate ist zwar ebenfalls gestiegen (von nur +0,4% im De zember 2020 auf nunmehr +1,6% im Mai 2021) (siehe Grafik 3), liegt damit aber noch immer unter dem Höchstwert der letzten fünfzehn Jahre (Jahresrate in 2007: 1,9%). Dennoch sind aufgrund der stärkeren Wirtschaftserholung sowie des durch die Mehrwertsteueranhebung vorgezeichneten preistreibenden Basis effektes (ab Juli 2021) weitere Inflationssprünge zu erwarten (Mehrwertsteuer Basiseffekt). Ebenfalls gibt es erste Anzeichen dafür, dass in einigen Waren- und Dienstleistungsbereichen höhere Kosten (z.B. höhere Einkaufspreise, Zu satzkosten durch Hygienemaßnahmen) auf die Endverbraucher umgelegt wer den und/oder die während der Pandemie deutlich geschmolzenen Gewinnmar gen über steigende Preise erhöht werden. Bei den Dienstleistungen ist ein besonders ausgeprägter Preisauftrieb vor allem in den Bereichen der Körperpflege und der Freizeit- und Kulturdienstleistungen zu beobachten. So lag zum Beispiel die Teuerungsrate für Friseurdienstleistun gen und anderen Dienstleistungen für Körperpflege im April 2021 bei recht ho hen +6,1% (z. Vgl. Februar 2020: +2,8%), was unter anderem auch auf die hö heren Kosten für Vorsichts- und Hygienemaßnahmen zurückgeführt werden kann. Die Jahresteuerungsrate von Friseurdienstleistungen erreichte sogar 9,7% für Herren/Kinder und 7,0% für Damen. Der Preisanstieg für Freizeit- und Kulturdienstleistungen (wie z.B. für Kino-, The ater-, Konzert- oder Museumsbesuche) war zwar im Vergleich dazu etwas ge ringer, fiel aber mit +4,3% gg. Vj. noch immer deutlich höher aus als zu Normal zeiten (z. Vgl. Februar 2020: +0,8% gg. Vj.). Auch dies könnte zu großen Teilen damit erklärt werden, dass die Veranstalter aufgrund der Corona-Pandemie und des nach wie vor bestehenden Abstandsgebots mit einer reduzierten Kapazität arbeiten müssen - was unweigerlich zu höheren Kosten bzw. Preisen pro Besu cher führt. Weiteren kräftigen Preisdruck gibt es im Bereich der Waren, insbe sondere dort, wo die Inputpreise auf Seiten der Produzenten kräftig gestiegen sind und auf die Verkaufspreise umgelegt werden müssen. -15 -10 -5 0 5 10 15 -1 0 1 2 3 4 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 Verbraucherpreisindex (links) Erzeugerpreise (rechts) Importpreise (rechts) % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Verbraucher-, Erzeuger- und Importpreisindex 4 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 19 20 21 VPI Gesamtindex Waren ohne Energie Dienstleistungen % gg. Vm. (saison-/kalenderbereinigte Werte) Quellen: WEFA, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Verbraucherpreise: Mit viel Schwung ins neue Jahr 5 102 103 104 105 106 107 108 109 110 18 19 20 21 VPI Gesamtindex Waren ohne Energie Dienstleistungen DL ohne Mieten Index (saison- und kalenderbereinigte Werte) VPI: Erst nach unten, dann wieder hoch 6 Quellen: WEFA, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 8 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Monatsdaten mit ersten Anzeichen für eine grundsätzlich höhere Preisdynamik Schon jetzt gibt es erste Anzeichen für eine höhere strukturelle Inflationsdyna mik - auch wenn diese noch nicht Besorgnis erregende Ausmaße angenommen hat. Ein genauerer Blick auf die von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten saisonbereinigten Inflationszahlen zeigt teils deutliche Preissprünge an, die wohl nicht mehr alleine durch die oben erwähnten Basis-/Sondereffekte erklärt werden können (siehe Grafik 5). So ist der saisonbereinigte Verbraucherpreisindex (VPI) seit Jahresanfang 2021 im Mittelwert um recht kräftige +0,5% pro Monat gestiegen. Klammert man die Monate Januar/Februar 2021 in der Analyse aus (in diesen zwei Monaten dürfte vermutlich der weitaus größte Teil des inflationsfördernden Mehrwertsteuer- und CO 2 -Steuereffektes aufgetreten sein), steht immer noch ein monatlicher Preis auftrieb von +0,3% zu Buche. Zum Vergleich: In der Vor-COVID-19-Zeit lag der monatliche Preisauftrieb bei lediglich +0,1%. Die saisonbereinigten Zahlen zur Kerninflation zeichnen ein ähnliches Bild: In den Monaten März, April und Mai 2021 stieg der VPI ohne Energie und Nah rungsmittel mit 0,2% pro Monat doppelt so stark wie in der Zeit vor der Pande mie. Im Zeitraum Januar bis Mai 2021 betrug der durchschnittliche Monats sprung sogar +0,3%. Bei den Waren (ohne Energie), die seit Jahresanfang im Durchschnitt mit recht kräftigen+ 0,5% zulegten, zeigt sich zudem noch keine Entspannung. Auch bei den Dienstleistungen (ohne Mieten) ist im Moment eine anhaltend hö here monatliche Preisdynamik zu beobachten. Eine Betrachtung des entspre chenden Teilindex legt die Vermutung nahe, dass die strukturelle Preisdynamik bereits nach oben ausgebrochen sein könnte (siehe Grafik 6). So lag die monat liche Teuerungsrate in den ersten fünf Monaten des Jahres in diesem Bereich mit durchschnittlichen +0,2% in etwa doppelt so hoch wie im langfristigen Mittel vor Ausbruch der Pandemie. Die Mietpreisentwicklung blieb dagegen insgesamt noch unauffällig. Die Liste möglicher Inflationsgefahren ist lang In der näheren Zukunft könnte sich eine ganze Reihe weiterer Faktoren inflati onstreibend auswirken. Dazu zählen u.a. (a) der zu erwartende Abbau der wäh rend der Pandemie erheblich aufgestauten Konsumnachfrage (ablesbar an der hohen Sparquote) (siehe Pandemie erhöht „Sparinzidenz" sowie Abbau des Konsumstaus wird im Sommer zum Wachstumstreiber), (b) (zumindest vorüber gehende) Angebotsengpässe aufgrund von Arbeitskräftemangel und Material knappheit (wie z.B. im Gastronomiebereich sowie bei Baumaterialien oder elek tronischen Vorleistungsgütern im Automobilsektor), (c) künftig steigende Sozial versicherungsbeiträge/Lohnnebenkosten der Arbeitgeber und höhere admi nistrierte Preise (infolge leerer öffentlicher Kassen und Druck zur Konsolidie rung), (d) eine höhere Marktkonzentration und Preissetzungsmacht der Unter nehmen (als Konsequenz steigender Insolvenzen), (e) höhere Kosten für den Umweltschutz aufgrund verschärfter nationaler oder europaweiter Klimaschutz ziele (z.B. aufgrund der seit Jahresanfang geltenden CO 2 -Bepreisung für Kraft stoffe und Heizöl und/oder die geplante Einführung einer EU-weiten CO 2 - Grenzabgabe), (f) ein gewisser Rückbau globaler Wertschöpfungsketten und zunehmend protektionistische Tendenzen (als Reaktionen auf die derzeit ge störten globalen Lieferketten und anhaltenden internationalen Handelsstreitig keiten). -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 05 07 09 11 13 15 17 19 21 Gewerbliche Erzeugnisse insgesamt Gewerbliche Erzeugnisse ohne Energie % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Erzeugerpreise ziehen kräftig an 7 -10 -5 0 5 10 15 20 15 16 17 18 19 20 21 Gewerbliche Erzeugnisse ohne Energie Holz Chemische Erzeugnisse Gummi- und Kunststoffwaren Metalle % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Erzeugerpreise für Metalle, Holze und chemische Produkte steigen besonders stark 8 -1 0 1 2 3 4 5 0,80 1,20 1,60 2,00 2,40 2,80 04 06 08 10 12 14 16 18 20 5J/5J EUR Swap-Satz (%) (links) EWU HVPI-Inflationsrate (% gg. Vj.) (rechts) Quellen: Bloomberg Finance LP, Eurostat Euroraum: Marktbasierte Inflations erwartungen vs. tatsächliche Inflationsentwicklung 9 Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 9 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Die Gretchenfrage: Noch vorübergehend oder schon dauerhaft? Die Gretchenfrage, die sich mit Blick auf die weitere Inflationsentwicklung stellt, ist die Frage nach der Persistenz des Inflationsanstiegs. Wie lange letztlich die aktuell zu beobachtenden „temporären Effekte" anhalten werden, kann im Mo ment niemand mit Gewissheit sagen. Zwar wird die Jahresinflationsrate schon alleine aufgrund der zum Jahreswechsel 2021/22 auslaufenden Basiseffekte (Energiepreiserholung, Wiederanhebung der Mehrwertsteuer) wieder deutlich nach unten gezogen. Dennoch könnte der derzeit zu beobachtende, starke An stieg bei den Rohstoff- und Erzeugerpreisen (wie z.B. Energie, Holz, Metalle, Gummi- und Kunststoffwaren, chemische Produkte) (siehe Grafiken 7 und 8) deutlich länger als erwartet andauern und sich der damit einhergehende Kosten druck auf Seiten der produzierenden Unternehmen schließlich in nicht nur tem porär höherer Preisdynamik niederschlagen. Ganz allgemein besteht im Moment das Risiko, dass sich die derzeit erhöhte Inflationsdynamik nicht schnell genug - wie von den Notenbanken in Aussicht gestellt - zurückbildet, sondern sich über höhere Inflationserwartungen/Löhne verfestigt und eine Lohn-Preisspirale in Gang setzt. Markt- und umfragebasierte Preiserwartungen zeigen aufwärts Auch wenn die Notenbanken gebetsmühlenartig betonen, dass hinter dem aktu ellen Inflationsanstieg lediglich vorübergehende Faktoren am Werk sind, hat die aktuell kräftige Inflationsdynamik die Finanzmärkte nicht kalt gelassen. Die ge stiegenen Inflationssorgen der Markteilnehmer lassen sich u.a. anhand der auf wärtsgerichteten Renditeentwicklung von Staatsanleihen in den USA oder in Deutschland als auch mittels marktbasierter Inflationserwartungen (wie z.B. der 5J-/5-J-Swap-Sätze oder der 10J-Break-Even-Sätze) ablesen. So sind zwar die impliziten Inflationserwartungen für die gesamte Eurozone (gemessen anhand der 5J-/5-J-Swap-Sätze) seit Mai 2020 (Tiefpunkt von rund 0,9%) deutlich ge stiegen. Allerdings liegt die nunmehr erwartete Inflationsrate mit etwa 1,6% noch immer deutlich unter dem EZB-Zielwert von nahe, aber unter 2% (Grafik 9). Bei den umfragebasierten Preiserwartungen auf Endverbraucher- und Produ zentenseite zeigt sich derzeit (noch) ein gemischtes Bild, wenngleich sämtliche Indikatoren aufwärtsgerichtet sind. So sind zwar die von der Europäischen Kom mission (EC), der Gesellschaft für Konsumforschung (GfK) und dem Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) ermittelten Preiserwartungen für Deutschland während der letzten Monate allesamt abrupt angestiegen. Den noch sind diese Anstiege - in der Betrachtung eines längeren Zeitraums - noch nicht alarmierend. In allen drei Fällen sieht es derzeit noch eher nach einer Nor malisierung als einer neuen Norm aus (siehe Grafiken 11, 12 und 13). In einer aktuellen Sonderumfrage zur Inflation (im Rahmen des ZEW Finanzmarktreports vom Juni 2021) gehen die befragten Finanzmarktexperten für die Eurozone zwar von einer etwas höheren, aber in der Gesamtheit noch immer niedrigen Inflationsgefahr aus. So wird im Median erwartet, dass die In flationsraten für 2021 bis 2023 nahe, aber unter 2,00 Prozent liegen werden. Ein gänzlich anderes Bild vermitteln dagegen schon jetzt die auf Seiten der Un ternehmen gemessenen Preisindikatoren zum deutschen Einkaufsmanagerin dex (PMI). Sowohl der Input- als auch der Output-Preisindex liegen mittlerweile auf einem Mehrjahreshoch (siehe Grafik 14). Darüber hinaus zeigt sich, dass die Unternehmen die höheren Produktionskosten (bzw. Input-Preise) zumindest teilweise in Form höherer Endpreise (bzw. Output-Preise) auf die Verbraucher überwälzen. Darüber hinaus legen die vom ifo-Institut ermittelten Preiserwartun gen auf Seiten der Unternehmen im Einzel- und Großhandel einen anhaltend hohen Preisdruck über die nächsten drei Monate nahe (siehe Grafiken 15 und 17). -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Okt 20 Jan 21 Apr 21 DE US % Quelle: Bloomberg Finance LP Staatsanleiherenditen (10J) in den USA und Deutschland 10 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 15 16 17 18 19 20 21 EC-Preiserwartungen für die nächsten 12M (Saldo in %) (links) VPI (% gg. Vj.) (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Europäische Kommission, Deutsche Bank Research VPI vs. Preiserwartungen (Verbraucherumfrage der Europäischen Kommission) 11 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 15 16 17 18 19 20 21 GfK-Preiserwartungen (Indexpunkte) (links) VPI (% gg. Vj.) (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, GfK, WEFA Deutsche Bank Research VPI vs. Preiserwartungen (GfK Umfrage zum Verbrauchervertrauen) 12 Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 10 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Gleiches gilt für die Preiserwartungen über die kommenden drei Monate in der deutschen Industrie: Dort ist der Wert für die Preiserwartungen über die kom menden drei Monate (nach Eurostat-Daten) auf ein Mehrjahreshoch geklettert (siehe Grafik 19). Im Dienstleistungssektor haben die Preiserwartungen in den letzten Monaten ebenfalls weiter zugelegt - allerdings liegt der dort ermittelte In dikator noch unter den Höchstständen vergangener Jahre (siehe Grafik 18). Weiterer erheblicher Kostendruck entsteht derzeit auch von Seiten der Schiff fahrtsindustrie. Im Zuge des rasanten globalen Handels- und Wirtschaftsauf schwungs haben sich die Frachtraten bzw. Transportkosten von Waren rund um den Globus (z.B. gemessen anhand des „Shanghai Containerised Freight In dex" (SCFI)) innerhalb eines Zeitraums von einem Jahr vervielfacht (siehe Gra fik). Eine Entspannung ist derzeit noch nicht erkennbar. Wie genau könnte eine Lohn-Preisspirale in Gang kommen? Auslöser für eine mittelfristig deutlich aufwärtsgerichtete Inflationsentwicklung könnten (dauerhaft) steigende Arbeitskosten 1 infolge spürbaren Lohnwachstums sein. Ein Anhaltspunkt dafür wären überdurchschnittlich hohe Tariflohnab schlüsse in den demnächst anstehenden Verhandlungsrunden. Zwar schwächen die bestehende Unterauslastung der Produktionskapazitäten (negative Produktionslücke) und auch die höhere Arbeitslosigkeit (im Vergleich zur Vorkrisenzeit) nach wie vor die Verhandlungsposition der Gewerkschaften bei den anstehenden Tarifverhandlungen, was sich tendenziell dämpfend auf die Kerninflationsrate auswirken dürfte. Dennoch könnte sich die Lage schon sehr bald aufgrund der deutlich expansiven Fiskalpolitik (insbesondere in den USA, aber auch in Europa und Deutschland) sowie einer allzu zögerlichen Rücknahme der ultra-expansiven Geldpolitik ins Gegenteil verkehren. So ist da von auszugehen, dass die großvolumigen Konjunkturpakete der USA (von bis her rund 25% der US-Wirtschaftsleistung nach Berechnungen des IWF vom Ap ril 2021) in erheblichen Maße auf die globale Konjunktur- und Rohstoffpreisent wicklung durchschlagen dürften. Für Deutschland dürften sich diese „Spillover"-Effekte sowohl konjunkturstimu lierend (über höhere Exporte in die USA oder andernorts), aber auch preistrei bend (über höhere Rohstoff/-Importkosten) auswirken. Aufgrund der engen kon junkturellen Verflechtungen und der Rolle der USA als globale Konjunkturloko motive dürfte eine in den USA anspringende Inflation mit gleichfalls höheren In flationsraten in Deutschland einhergehen (siehe Grafik). Entscheidend für die weitere Entwicklung der Inflationserwartungen - und damit für die tatsächliche 1 Bei der Betrachtung von Lohnstückkosten ist zu beachten, dass sie bereits endogene Anpas sungsprozesse hinsichtlich Margen und Arbeitsnachfrage der Unternehmen widerspiegeln. 40 45 50 55 60 65 70 75 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 PMI Input-Preise PMI Output-Preise Quellen: IHS Markit, Deutsche Bank Research Index (saisonbereinigt) PMIs signalisieren hohen Preisdruck 14 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 15 16 17 18 19 20 21 Einzelhandel ohne KFZ (Saldo, %) (links) VPI (% gg. Vj.) (rechts) VPI vs. Preiserwartungen* im Einzelhandel (ifo-Umfrage) 15 Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, Deutsche Bank Research * Saldo der Umfragemeldungen (saisonbereinigt) bezüglich der erwarteten Verkaufspreise in den nächsten drei Monaten 0 20 40 60 80 100 -100 -75 -50 -25 0 25 50 75 100 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 Rückgang (%) (rechts) Anstieg (%) (rechts) Unverändert (%) (rechts) ZEW-Preiserwartungen* (%) (links) ZEW-Preiserwartungen* 13 * Erwartungen zur Inflationsrate Quellen: Statistisches Bundesamt, ZEW, Deutsche Bank Research -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 US DE % gg. Vj. Quellen: WEFA, Haver Analytics, OECD, Eurostat Verbraucherpreisinflation in den USA und Deutschland 16 Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 11 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Lohn-/Preisentwicklung - dürften die Reaktionen der Notenbanken sein. Mög licherweise könnte aber die zunehmende fiskalische Dominanz (Abhängigkeit der Staatshaushalte von der Niedrigzinspolitik) einer schnellen geldpolitischen Straffung im Wege stehen. Die nun aus den Angebotsknappheiten resultierenden Preisanstiege könnten sich über die Dauer der vorherigen Basiseffekte hinaus verfestigen. Diese dürfte sich dann auch auf die künftigen Lohnforderungen auswirken. Wenn sich die Preiserwartungen der Wirtschaftsakteure entkoppeln (z.B. indem die Notenban ken entsprechende Maßnahmen zur Inflationsbekämpfung vermissen lassen), könnte dies in einer mittelfristig höheren Preisdynamik, an deren Anfang zu nächst nur Einmaleffekte standen, resultieren. Zumal neben dem unternehmensbezogenen Transmissionskanal von Produkti onskosten zu Güterpreisen auch indirekte gesamtwirtschaftliche Anpassungs mechanismen existieren. Dazu zählen insbesondere die Auswirkungen des Lohnniveaus auf die Arbeitsmarktlage und damit auch auf den privaten Ver brauch. Die Komplexität steigt weiter, da sich die Wirkrichtungen dieser Interde pendenzen auch nicht immer eindeutig abgrenzen lassen. Aus struktureller Per spektive zeichnet die demografische Entwicklung darüber hinaus einen Rück gang des Erwerbspersonenpotenzials vor, wenn die „Baby-Boomer" (geburten starken Jahrgänge) ab Mitte der 2020er Jahre aus dem Erwerbsleben scheiden. In der Folge könnte diese Entwicklung die Verhandlungsmacht vor allem bei den gut qualifizierten Arbeitskräften stärken. In einem solchen Szenario könnte die jahresdurchschnittliche Inflationsrate - trotz zunächst günstiger Basiseffekte - Richtung 3% klettern. Selbst wenn in der Eurozone insgesamt die Rate dann wohl kaum über 2% liegen sollte, dürfte doch - zumindest aus Deutschland - die Kritik an einer weiterhin ultra-expansiven Geldpolitik der EZB zunehmen. Tarifverhandlungen 2021: Alle Blicke auf die kommende Lohn runde Die deutschen Tarifverhandlungen stehen im Jahr 2021 weiter unter dem Ein druck der Corona-Pandemie. Dennoch finden auch strukturelle Themen (digita ler Wandel, Elektromobilität) in den spezifischen Branchen Berücksichtigung. Der jüngste Abschluss in der Metall- und Elektroindustrie (3,8 Mio. Tarifbeschäf tigte) ist hierfür ein gutes Beispiel. Bei einem vergleichsweise moderaten Ent geltzuwachs (keine Tabellenentgelterhöhung) sowie einer jeweils kumulierten und zeitlich verzögerten Auszahlung (Februar 2022 und 2023) lag ein starker Fokus auf der Arbeitsplatzsicherung durch Flexibilisierung der Wochenarbeits zeiten. Im weiteren Jahresverlauf stehen, gemessen an der Zahl der tariflich ge bundenen Arbeitnehmer, noch Verhandlungen in einigen gewichtigen Branchen an. Dazu zählen der Groß- und Außenhandel (1,17 Mio.), der Einzelhandel (2,35 Mio.), das Bauhauptgewerbe (633 Tsd.) sowie der öffentliche Dienst der Länder (936 Tsd.). Vor allem im Einzelhandel könnten sich die Verhandlungen schwierig gestalten, da die verschiedenen Bereiche sehr unterschiedlich von den pandemiebeding ten Schließungen betroffen waren. Die krisengeschüttelten Einzelhändler im stationären Handel pochen eher auf tarifliche Zurückhaltung. Die Gewerk schaftsvertreter argumentieren hingegen über die positive Entwicklung im Onli nehandel sowie auch die Arbeitsbelastung der Mitarbeiter in den geöffneten sta tionären Bereichen. Nach dem ersten Austausch zwischen den Sozialpartnern (Gewerkschaftsforderungen: +4,5% Lohn und Gehalt, zzgl. EUR 45 pro Monat) stehen ab Mitte Juni die zweiten Verhandlungsrunden in den einzelnen Bundes ländern an. -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 15 16 17 18 19 20 21 Großhandel insgesamt (Saldo, %) (links) VPI (% gg. Vj.) (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, Deutsche Bank Research * Saldo der Umfragemeldungen (saisonbereinigt) bezüglich der erwarteten Verkaufspreise in den nächsten drei Monaten VPI vs. Preiserwartungen* im Großhandel (ifo-Umfrage) 17 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 15 16 17 18 19 20 21 Dienstleistungen (Saldo, %) (links) VPI (% gg. Vj.) (rechts) VPI vs. Preiserwartungen* im Dienstleistungssektor (ifo-Umfrage) 18 * Saldo der Umfragemeldungen (saisonbereinigt) bezüglich der erwarteten Verkaufspreise in den nächsten drei Monaten Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, Deutsche Bank Research -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 15 16 17 18 19 20 21 (Verkaufs-) Preiserwartungen der Industrie: nächste 3M (%) (links) VPI (% gg. Vj.) (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Eurostat, Deutsche Bank Research VPI vs. Preiserwartungen* der Industrie (Eurostat-Umfrage) 19 * Saldo der Umfragemeldungen (saisonbereinigt) bezüglich der warteten Verkaufspreise in den nächsten drei Monaten Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 12 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Hingegen könnten die Verhandlungen in der boomenden Baubranche und im öf fentlichen Dienst der Länder (Forderungen am 26. Aug.) unkomplizierter verlau fen. Alles in allem dürfte die Tariflohnentwicklung im Jahr 2021 in der Gesamt wirtschaft aber einen Zuwachs von 1,5% (Monatsbasis) kaum überschreiten, da die auf das laufende Jahr bezogenen Komponenten Corona-bedingt schwach ausfallen. Da im Zuge der wirtschaftlichen Erholung die Kurzarbeit weiter spür bar zurückgehen wird, werden die Effektivverdienste in den betroffenen Berei chen entsprechend kräftig ansteigen. In der Gesamtwirtschaft sind Zuwachsra ten von jeweils gut 3% in diesem und im kommenden Jahr durchaus plausibel. Somit könnte die Lohndrift im laufenden Jahr auf etwa 1,7%-Punkte anziehen, nachdem sie im Jahr 2020 bei -2,2 %-Punkten lag. Für unser Lohnmodell (siehe Grafik 20) stellt der Einfluss der Pandemie eine besondere Herausforderung dar, sodass deren Einfluss auf die tatsächliche Tariflohnentwicklung in Q1 2021 merklich unterschätzt wurde. Das ist nicht zuletzt auf die von den Sozialpartnern im Jahr 2020 vereinbarten kurzlaufenden "Corona-Abschlüsse" bzw. die verzö gerten Auszahlungskomponenten zurückzuführen. Unter der Voraussetzung ei ner auch im kommenden Jahr fortgesetzten kräftigen wirtschaftlichen Erholung und dem Wirksamwerden der für diesen Zeitraum bereits vereinbarten tarifli chen Regelungen ist ein Tariflohnanstieg von 2%-2,3% zurzeit plausibel. Im Kontext der zuvor diskutierten Möglichkeit einer lohninduzierten Inflationsbe schleunigung dürften dann die Tarifrunden der Jahre 2023 und 2024 entschei den werden. Vor allem in der Metall- und Elektroindustrie wurden bereits Ge werkschaftsstimmen laut, die ein Nachjustieren im Jahr 2023 anstreben. Sollte sich die deutsche Wirtschaft bis dahin umfassend erholt haben sowie der glo bale Aufschwung weiter intakt geblieben und zu spürbaren Fachkräfteengpäs sen geführt haben, ist ein Szenario plausibel, in dem deutlich überdurchschnittli che Tariflohnzuwächse (über 2,5% p.a.) denkbar wären. Mittelfristig dürfte aber die Digitalisierung und Automation von Arbeitsplätzen so wie der branchenspezifische Strukturwandel (Autoindustrie) diesem Szenario Grenzen setzen. Gleichwohl ist angesichts eines sinkenden Erwerbspersonen potenzials (siehe Grafik 21) nicht von der Hand zu weisen, dass eine entschei dende Rahmenbedingung für mittelfristig stärker lohninduzierte Preisniveauan stiege gegeben ist. Inflationsprognose 2021: Jetzt 2,8% bei weiteren Aufwärtsrisiken Aufgrund der nach wie vor über den Erwartungen liegenden Preisdynamik und der Aussicht auf eine deutliche(re) Konjunkturbelebung in den Sommermonaten rechnen wir nunmehr damit, dass die VPI-Inflationsrate im Durchschnitt des Ge samtjahres 2021 auf rund 2,8% steigen dürfte. Diese Prognose fußt auf der An nahme, dass die monatliche (saisonbereinigte - nachfolgend nicht mehr explizit erwähnt) Kerninflationsrate in den verbliebenen Monaten des Jahres mit ca. 0,2% (Ist-Durchschnitt zwischen Februar bis Mai 2021) zulegt - und sich damit weiterhin deutlich dynamischer entwickelt als in der Vor-COVID-19-Zeit (monat licher Anstieg von rund 0,1%). Sollte die Kernrate aber auch in den restlichen Monaten des Jahres in Höhe ihrer Mai-Rate wachsen (also um etwa 0,3% pro Monat), könnte die jahresdurchschnittliche Inflationsrate 2021 sogar auf bis zu 3% hochschießen. Im weiteren Verlauf des Jahres 2021 ist es - auch vor dem Hintergrund der vor gezeichneten Basiseffekte (Energiepreise, Mehrwertsteuer) - nicht unwahr scheinlich, dass die Jahresveränderungsrate im Schlussquartal relativ hohe Werte von über 3 ½% erreichen könnte. In einer Monatsbetrachtung erscheinen sogar vorübergehend Jahresteuerungswerte von bis zu 4% denkbar. Im Jahr 2022 könnte der Preisdruck unserer Einschätzung nach wieder etwas zurückgehen. Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass die Kerninflationsdy -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 06 08 10 12 14 16 18 20 22 Tariflöhne Modellösung % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bundesbank, Destatis, Deutsche Bank Research Tariflöhne: Modellprognose unterschätzt Einfluss der Corona-Pandemie 20 Stützzeitraum 2006 - 2019 32 34 36 38 40 42 44 2019 2030 2040 2050 2060 Variante mittlere Nettozuwanderung (211.000 p.a.), Erwerbsqute 80% Variante mittlere Nettozuwanderung (211.000 p.a.), Erwerbsquote 85% Erwerbspersonen im Alter von 20 bis 66 Jahren in Deutschland, Mio. Quelle: Statistisches Bundesamt Demografie verursacht kräftigen Rückgang der Erwerbspersonenzahl 21 Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 13 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    namik schon im nächsten Jahr auf das Vor-COVID-19-Niveau zurückfällt. Bei ei ner - uns derzeit plausibel erscheinenden - leichten Abschwächung der Kernin flationsdynamik auf rund 0,15% pro Monat, würde die Headline-Inflationsrate (im Jahresmittel) auf etwa 2% zurückgehen. Unserer Meinung nach bestehen mit Blick auf die weitere Inflationsentwicklung inzwischen deutlich mehr Aufwärts- als Abwärtsrisiken. Insbesondere der rasant voranschreitende Kosten- und Preisdruck auf Seiten der Produzenten und Dienstleister - der sich momentan in kräftig steigenden Rohstoff-, Vorleistungs güter- und Erzeugerpreisen zeigt - birgt ein nicht unerhebliches Risiko einer sich deutlich beschleunigenden Verbraucherpreisinflationsrate. In diesem Kon text könnte sich insbesondere eine allzu zögerliche bzw. verspätete Abkehr von der ultra-expansiven Geld- und Fiskalpolitik im Nachhinein als stark inflations treibend herausstellen. Die Wahrscheinlichkeit, dass aus dem derzeit erwarteten temporären Inflationsanstieg schließlich doch (noch) eine dauerhaft höhere In flationsdynamik resultieren könnte (dies ist allerdings nicht unser Basis-Szena rio), ist in den letzten Monaten weiter angestiegen. Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) Sebastian Becker (+49 69 910-21548, sebastian-b.becker@db.com) Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 14 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Deutsche Industrie: Nachfrage recht dynamisch, Angebotsfaktoren wirken limitierend - Der Aufschwung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland wird aktuell vor allem durch Knappheiten und steigende Preise bei Vorprodukten ge bremst. Gerade die Automobilindustrie leidet noch unter Lieferengpässen bei Halbleitern. Dagegen ist die Nachfrage nach Industrieerzeugnissen in takt. Der Auftragsbestand befand sich zuletzt auf einem Rekordniveau. - Zwar erwarten wir, dass die Knappheiten auf der Angebotsseite temporärer Natur sind. Ohne diese Knappheiten hätten wir jedoch unsere Produktions prognose für das Jahr 2021 nach oben revidiert. Stattdessen bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass die Fertigung des Verarbeitenden Gewerbes in Deutschland 2021 um real 8% wachsen wird. Für 2022 rechnen wir mit ei nem Plus von 6%. Produktion sank 2020 zum zweiten Mal in Folge Die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland sank 2020 um real 9,6%. Dies war der zweite Rückgang in Folge (2019: -4,2%). Die Industrie be fand sich also schon vor der Corona-Krise in einer Rezession. Die direkten Aus wirkungen von Corona konzentrierten sich vor allem auf das 2. Quartal 2020, als wichtige Industriebranchen - allen voran die Automobilindustrie - ihre Fertigung temporär deutlich drosselten. Nach dem Einbruch in Q2 (-18,8% gg. Vorquartal) erholte sich die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe in Q3 (+13,9%) und in Q4 (+6,4%) recht kräftig. In der gesamten Zeit war die Industrie nicht direkt von einschränkenden Corona-Maß nahmen betroffen. Zugleich zog die Auslandsnachfrage recht früh im Jahr 2020 wieder an. Dabei war China der Vorreiter, weil das Land die Corona-Krise lokal schon früh gut unter Kontrolle hatte. Die gesamten deutschen Warenausfuhren sanken im Gesamtjahr um mehr als 9%, während bei den Exporten nach China lediglich ein marginales Minus zu verzeichnen war. Gedämpfter Jahresauftakt wegen Problemen in der Automobilindustrie Es zeichnete sich schon früh ab, dass die Aufwärtsdynamik des 2. Halbjahres 2020 zu Jahresbeginn 2021 nicht fortgesetzt werden könnte. Denn die Automo bilindustrie hatte mit Lieferschwierigkeiten bei Halbleitern zu kämpfen und fuhr die Produktion in vielen Autofabriken nach unten. Zudem wirkten sich die Lock down-Maßnahmen in den ersten Monaten von 2021 negativ auf die Autonach frage aus und dämpften allgemein die Konsumstimmung. Die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe sank im ersten Jahresdrittel 2021 um 0,4% gg. Q4 2020. Dieser Produktionsrückgang wurde jedoch zu einem großen Teil durch die erwähnte Chip-Knappheit in der Automobilindustrie verursacht. Denn hier lag die inländische Fertigung von Januar bis April um 13,6% unter dem Niveau von Q4 2020. Dagegen zeigten sich etwa der Maschinenbau (Jan-April 2021 gg. Q4 2020: +6,8%), die Elektrotechnik (+4,7%), die Metallindustrie (+2,6%) oder die Pharmabranche (+3,3%) zu Jahresbeginn recht dynamisch. Unter den gro ßen Industriebranchen verzeichneten neben der Autoindustrie im ersten Jahres drittel lediglich das Ernährungsgewerbe (-3%) sowie die Chemieindustrie ein Mi nus, wobei es in der Chemie mit -0,2% marginal ausfiel. 60 70 80 90 100 110 120 15 16 17 18 19 20 21 Produktion Aufträge Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2015=100 Aufträge sehr dynamisch 1 60 70 80 90 100 110 120 15 16 17 18 19 20 21 Inland Ausland Insgesamt Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, Auftragseingang, 2015=100 Aufträge auf Erholungskurs 2 Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 15 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Gute Stimmungsindikatoren, aber Knappheiten und steigende Preise bei Vor produkten limitieren Wachstum Die Unternehmen des Verarbeitenden Gewerbes verzeichnen derzeit eine über wiegend positive Stimmung. Sie schätzen ihre aktuelle Lage so gut ein wie seit Anfang 2019 nicht mehr. Die Geschäftserwartungen sind zuletzt zwar zwei Mo nate in Folge gesunken, sie befinden sich aber noch immer deutlich im positiven Bereich. Ein ähnliches Bild zeigt sich bei den Erwartungen hinsichtlich der Pro duktionsentwicklung sowie bei den Exporterwartungen. Auch hier gab es am ak tuellen Rand kleine Rücksetzer, jedoch auf hohem Niveau. Die deutsche Indus trie dürfte in den kommenden Monaten von der globalen Nachfrage nach Inves titionsgütern profitieren. Dabei gehen von den Fiskalprogrammen zur Überwin dung der Corona-Krise in vielen Ländern Impulse aus. Die Kapazitätsauslastung ist im 2. Quartal bereits kräftig gestiegen. Der jüngste leichte Rückgang der Geschäfts-, Produktions- und Exporterwartun gen könnte auch damit zusammenhängen, dass Knappheiten und damit stei gende Preise bei Vorprodukten immer mehr zu einem limitierenden Faktor wer den. Dies bestätigt auch die jüngste Konjunkturumfrage des DIHK. Danach ha ben nachfrageseitige Risiken (Auslands- und Inlandsnachfrage) deutlich an Be deutung verloren. Den stärksten Anstieg unter den potenziellen Geschäftsrisi ken verzeichneten die Energie- und Rohstoffpreise. Auch der ifo-Index für die Knappheit von Vorprodukten erreichte in Q2 den mit Abstand höchsten Wert seit der Wiedervereinigung. Neben der Autoindustrie sind auch die Hersteller von Gummi- und Kunststoffwaren, die Holzindustrie oder die Elektrotechnik be troffen. Die Holzpreise sind zuletzt massiv gestiegen. Der Elektroverband ZVEI berichtete kürzlich, dass im April nur noch 17% der Firmen unter Auftragsman gel, aber 63% unter Materialknappheit litten. Zu den Knappheiten passt, dass die Importpreise für Vorleistungsgüter im April 2021 um mehr als 10% über dem Vorjahreswert lagen; dies betrifft nicht nur Energie, sondern auch Erze oder Metalle. Die Erzeugerpreise der deutschen In dustrie zogen zuletzt ebenfalls an (April: +3,5% gg. Vj.) und dürften in den kom menden Monaten weiter steigen. Zwar erwarten wir, dass sich die Knappheiten auf der Angebotsseite im Laufe der Zeit abmildern werden. Sie verhindern jedoch ein stärkeres Produktions wachstum im Gesamtjahr. Beispielsweise können die Verluste in der Automobil industrie vom Jahresanfang im Gesamtjahr nicht mehr vollständig ausgeglichen werden. Ohne die genannten Knappheiten hätten wir also unsere Produktions prognose für das Jahr 2021 nach oben revidiert. Stattdessen bleiben wir bei un serer Einschätzung, dass die Fertigung des Verarbeitenden Gewerbes in Deutschland 2021 um real 8% wachsen wird. Für 2022 rechnen wir mit einem Plus von 6%. Auf sektoraler Eben rechnen wir für 2021 in der Automobilindustrie mit dem kräf tigsten Produktionswachstum. Die noch immer nicht ausgestandenen Liefer schwierigkeiten bei Halbleitern führen jedoch dazu, dass wir unsere Produkti onsprognose für 2021 von „bis zu 30%" auf 22% absenken. Hier war der Ein bruch 2020 auch besonders gravierend. Nach dem jeweils guten Jahresauftakt haben wir dagegen unsere Produktionsprognose für den Maschinenbau auf +10%, für die Elektrotechnik ebenfalls auf +10% und für die Metallindustrie auf +8% angehoben. In der Chemieindustrie erwarten wir für 2021 ein Plus von 5%. Im Ernährungsgewerbe könnte die Produktion um 3% sinken. -60 -40 -20 0 20 40 60 15 16 17 18 19 20 21 Erwartungen Lage Verarbeitendes Gewerbe, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Stimmung verbessert 3 -60 -40 -20 0 20 40 15 16 17 18 19 20 21 … zur Entwicklung der Geschäftstätigkeit … zur Entwicklung der Beschäftigung … zur Entwicklung der Produktionstätigkeit … zur Entwicklung der Exporttätigkeit Erwartungen der Unternehmen in DE, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Leichter Rücksetzer am aktuellen Rand 4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 05 10 15 20 ifo index für die Knappheit von Vorprodukten im Verarbeitenden Gewerbe Quelle: ifo Institut Knappheit bei Vorprodukten auf Rekordniveau 5 Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 16 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Rückgang der Beschäftigung im Gesamtjahr 2021 Die Zahl der Beschäftigten im Verarbeitenden Gewerbe dürfte im Jahresdurch schnitt 2021 gegenüber 2020 sinken. Es zeichnet sich im Verlauf eine Stabilisie rung ab. Dafür spricht, dass die ifo-Beschäftigungserwartungen in der Industrie zuletzt wieder in den positiven Bereich zurückgekehrt sind. Die Zahl der Kurzar beiter wird in den kommenden Monaten tendenziell sinken. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) 95 100 105 110 15 17 19 21 Quelle: Statistisches Bundesamt Erzeugerpreise im Verarbeitenden Gewerbe in DE, 2015=100 Erzeugerpreise ziehen wieder an 6 Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 17 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Wohnungsmarkt: Drei Entwicklungen legen nahe, dass der Preiszyklus in dieser Dekade endet - Haus- und Wohnungspreise steigen wie erwartet weiter kräftig. Im April 2021 liegt das Plus bei mehr als 10% gegenüber dem Vorjahresmonat. - Im Jahr 2020 dämpfte die Pandemie die Zuwanderung nach Deutschland. Gleichzeitig gewann die Zahl der fertiggestellten Wohnung an Schwung. Entsprechend sank die fundamentale Angebotsknappheit. Angesichts der 2. und 3. Corona-Welle dürfte die Zuwanderung im Jahr 2021 wieder verhalten ausfallen und die Angebotsknappheit weiter rückläufig sein. - Unsere Bewertungsmodelle implizieren, dass die Marktpreise bei anhaltend hoher Preisdynamik in den kommenden Jahren faire Preise erreichen. Aktu ell liegen die Marktpreise immer noch unter unseren modelltheoretischen Bewertungen. Damit ist auch aus Bewertungssicht das Zyklusende abseh bar. Sollte es zu einem Zinsschock kommen, wäre auch ein deutlich frühe res Zyklusende denkbar. - Das regulatorische Umfeld hat sich mit dem Urteil des Bundesverfassungs gerichts vom 24. März 2021 weiter verschärft. Hier kommen weitere Belas tungen auf die Investoren zu. Dieses spricht eher für ein Zyklusende vor dem Jahr 2024. Für eine Korrektur unserer Einschätzung warten wir aber den neuen Koalitionsvertrag nach der Bundestagswahl ab. Die Preise in Deutschland legen aktuell zweistellig zu Die Haus- und Wohnungspreise erhöhen sich weiterhin kräftig. Laut Hypoport war bundesweit von Januar bis April 2021 ein Plus von 5% zu verzeichnen. Die Preise liegen somit im April mehr als 10,6% über dem Vorjahresmonat. Viele Medienberichte deuten eine Zunahme des Hypes an. So wird von Gruppen zwang berichtet. Ebenso von Häusern, die aufgrund des baulichen Zustandes seit Jahren keinen Abnehmer finden und jüngst deutlich über Wert verkauft wur den. Daher dürfte die Preisdynamik angesichts der weiter bestehenden Ange botsknappheit hoch bleiben. In unserem Wohnungsmarktausblick 2021ff. vom März haben wir einen jährlichen Preisanstieg von 6% von 2021 bis 2023 unter stellt. Zyklusende im Jahr 2024: Drei Themen stehen im Fokus In den letzten zwölf Jahren implizierten unsere Analysen stets eine Fortsetzung des Hauspreiszyklus. Seit März 2021 haben wir die Perspektive geändert und beantworten nun die Frage, wann endet der Zyklus? Unser Hauptergebnis lau tete: Die außergewöhnliche Boom-Periode seit dem Jahr 2009 wird sich in die ser Dekade nicht wiederholen. Nach Abwägung aller Faktoren und Entwicklun gen kommen wir zu dem Schluss, dass das Zyklusende vermutlich im Jahr 2024 liegt. Drei Argumente stehen hierbei im Zentrum: Erstens die fundamentale An gebotsknappheit, zweitens die Frage nach der fairen Bewertung und drittens der veränderte regulatorische Rahmen. Diese drei Kernthemen beleuchten wir im Folgenden erneut. 1. Im Jahr 2020 übertrifft das bundesweite jährliche Angebot erst malig die Nachfrage im Zyklus Die Veröffentlichung der Zahl der Fertigstellungen des Statistischen Bundesam tes Ende Mai 2021 zeigt, dass die Pandemie das Angebot nicht verlangsamt -4 -2 0 2 4 Jan Apr Jul Okt 2020 2019 2018 2021 Deutschland: Hauspreise 1 % ggü. Vormonat Quellen: Hypoport, Deutsche Bank Research 0 200 400 600 90 94 98 02 06 10 14 18 A-Städte B-Städte C-Städte D-Städte Deutschland 1990-2020 Baufertigstellungen 2 Anzahl der Wohnungen in '000 Quellen: riwis, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 18 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    hat. Im Jahr 2020 wurden rund 306.400 Wohnungen fertiggestellt, 13.400 mehr als im Jahr 2019. Der Anstieg um 4,6% ist der höchste seit 2016. Im Gegensatz dazu verlangsamte sich das Nachfragewachstum im Jahr 2020 deutlich. Der Wanderungssaldo betrug nur 208.600 Personen. Folglich stagnierte die Einwoh nerzahl bei 83,2 Mio. Zu Beginn des Jahres 2021 reduzierten die Ausgangsbe schränkungen erneut die Migration. Die Nettozuwanderung im Januar und Feb ruar lag in Summe bei 32.500 Personen. Dies ist der niedrigste Wert seit dem Jahr 2011. Vermutlich war die Nettozuwanderung im März und April weiterhin sehr gering, wodurch auch im Jahr 2021 mit einer sehr niedrigen Zuwanderung zu rechnen ist. Das Angebot dürfte im Jahr 2021 also erneut die Nachfrage übertreffen und damit die Angebotsknappheit weiter verringern. Der Corona Knick (siehe Grafik) dürfte also kräftiger als im März erwartet ausfallen. Aktuelle Engpässe bei Baumaterialen könnten das Angebot im Jahr 2021 teilweise ein schränken. Das dürfte jedoch eher ein temporärer Engpass sein. Wir erwarten daher eine weitere Abnahme der bundesweiten Angebotsknappheit. Auch nach 2021 dürfte der Nachfrageüberhang abnehmen Nach Corona erwarten wir wieder eine kräftige Zuwanderung von mehr als 300.000 Personen pro Jahr. Die Bevölkerung würde somit weiter wachsen und die Nachfrage nach Wohnraum beflügeln. Wir schätzen die strukturelle jährliche Nachfrage nach neuen Wohnungen auf etwas über 350.000. Wenn die Zahl der fertiggestellten Wohnungen weiterhin mit 4,6% wie im Jahr 2020 wächst, dann liegt das neue Angebot im Jahr 2023 über 350.000 und im Jahr 2026 über 400.000 Fertigstellungen. In den Folgejahren ist dann immer noch der große Überhang aus den Vorjahren abzuarbeiten. Jedoch verändert die Perspektive eines jährlichen Überangebots die Marktlage und den Ausblick fundamental. 2. Bewertungsfrage: Mietwachstum dürfte nur verhalten wachsen Unser zweites Hauptargument für ein Zyklusende im Laufe der Dekade beruht auf einem einfachen Bewertungsmodell. Die Ergebnisse hängen dabei sehr stark vom Mietwachstum ab. Somit sind die Bundestagswahl und die sich an schließenden wohnungspolitischen Maßnahmen von großer Bedeutung. Nach dem das Bundesverfassungsgericht den Berliner Mietendeckel als nicht verfas sungskonform eingestuft hat, steht die Frage im Raum, ob ein bundesweiter Mietendeckel eingeführt werden könnte. Während dies explizit lediglich die Lin ken planen, bedeuten auch die Vorschläge von Grünen und Sozialdemokraten eine weitere Verschärfung der Mietenregulierung. Insbesondere könnte der Vor schlag der Grünen, in Mietenspiegeln die letzten 20 Jahre zu berücksichtigen, ähnlich disruptiv sein wie ein bundesweiter Mietendeckel nach Berliner Vorbild. Laut aktuellen Umfragen ist eine rot-rot-grüne Koalition zwar weiterhin nicht aus zuschließen, bleibt aber eher eine unwahrscheinliche Option nach der Bundes tagswahl. Nichtsdestotrotz dürfte auch unter einer wahrscheinlicheren Koalition mit Konservativen und/oder Liberalen das Mietwachstum verhalten bleiben. Aus dieser Perspektive ist die Annahme eines Mietwachstums von nur 2% pro Jahr weiterhin vernünftig. Folglich werden bei den aktuellen Preiszuwächsen die Marktpreise in den nächsten Jahren faire Preise laut Bewertungsmodell errei chen. Wenngleich es historisch lange Phasen von ausufernden Überbewertun gen gab, erhöht dies die Wahrscheinlichkeit, dass Investoren den deutschen Wohnungsmarkt als weniger attraktiv einstufen, deinvestieren werden und somit die Preise zu fallen beginnen. -30 0 30 60 Jan Apr Jul Okt 2018 2019 2020 2021 in '000 Nettomigration pro Monat 3 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 19 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Zinsanstiege würden Zyklus frühzeitig beenden Noch sensitiver als auf die Veränderung des Mietwachstums reagieren Bewer tungsmodelle typischerweise auf die Zinsentwicklung. Seit März 2021 stiegen die 10jährigen Bundrenditen von -0,57% auf rund -0,20%. Dieser Anstieg dürfte großenteils auf die überraschend kräftigen Inflationsanstiege auf rund 2% in Deutschland und wohl auch auf den Anstieg der US-Inflation auf über 4% verur sacht worden sein. Diese Preisanstiege spiegeln viele temporäre Phänomene wider, wie Basiseffekte aufgrund der Preiseinbrüche im ersten Lockdown im Frühjahr 2020, das Ende des Corona-bedingten Konsumstaus und der hohen Sparquote, geld- und fiskalpolitisch angeheizte Nachfrage und Lieferengpässe, beispielsweise in der Chip- und Holzindustrie. Auch wenn diese Entwicklungen nicht der Startschuss für eine dauerhaft höhere Inflationserwartung sein müs sen, gibt es viele Argumente, die für ein Ende der Phase sehr niedriger Inflati onsraten sprechen. Entsprechend intensiv werden die Folgen höherer Inflation auf die Kapitalmärkte diskutiert. Wie würde die EZB auf einen Inflationsanstieg reagieren? Die EZB interpretiert den Inflationsanstieg weiterhin eher als temporäres Phäno men und hat sich zudem verpflichtet, ihre Anleihekäufe auf hohem Niveau bis zum Jahresende 2023 fortzusetzen. Sie bleibt damit über Jahre der dominante Marktakteur. Unter diesen Vorgaben dürften die Bundrenditen eine höhere Infla tionsentwicklung bzw. -erwartung nicht komplett abbilden, da die EZB ihre Geld politik wohl eher zögerlich anpassen dürfte. Dies gilt umso mehr, als mit höhe ren Renditen - auch wenn diese nur einen Inflationsausgleich abbilden - typi scherweise die Unsicherheit bezüglich der Nachhaltigkeit der öffentlichen Haus halte steigt und daher Risikoprämien eingefordert werden könnten. Ein Inflati onsschub dürfte deshalb nur teilweise auf das nominale Zinsniveau durchschla gen. Implikationen von Zinsveränderungen in den nächsten Jahren In unserem Wohnungsmarktausblick 2021ff legten wir dar, dass mit einem An stieg der Bundrendite von -0,57% auf +1% der modellbasierte faire Wert in etwa auf das aktuelle Preisniveau fallen würde. Folglich würde ein kräftiger Zinsschock den Hauspreiszyklus wohl zügig beenden. Aber auch ohne Schock werden bei einer anhaltend hohen Preisdynamik am Häuser- und Wohnungs markt die Unterbewertungen in den nächsten Jahren beseitigt. In der Folge steigt unseres Erachtens die Zinssensitivität. Folglich dürften die Haus- und Wohnungspreise auch durch kleine Zinsveränderungen beeinflusst werden. Dies verändert den Zyklus entscheidend. Seit dem Jahr 2009 fielen die Zinsen oder waren bereits so tief, dass die fairen Preise weit über den Marktpreisen la gen. Entsprechend fielen die bisher beobachteten relativ geringen Zinsanstiege bei der Kalkulation kaum ins Gewicht. Dies wird sich in den kommenden Jahren ändern. Bewertungsmodell 4 ܨܽ݅ݎ݁ݎ ܹ݁ݎݐ ൌ෍ ܯ݅݁ݐ݁ ݅݉ ܬ݄ܽݎ 2020 ሺ 1൅ܯ݅݁ݐݓ݄ܽܿݏݐݑ݉ ሻ ௧ ሺ 1൅ܤݑ݊݀ݎ݁݊݀݅ݐ݁൅ܴ݅ݏ݅݇݋݌ݎ ä݉݅݁ ሻ ௧ ହ଴ ௧ୀଵ െ ܸ݁ݎ݇ܽݑ݂ݏݓ݁ݎݐ ݅݊ 51 ܬ݄ܽݎ݁݊ ܾܽ݃݁ݖ݅݊ݏݐ ܽݑ݂ ݄݁ݑݐ݁   ܸ݁ݎ݇ܽݑ݂ݏݓ݁ݎݐ ݅݊ 51 ܬ݄ܽݎ݁݊ൌ  Einkaufspreis (1 - Abschreibungsrate) 51  Ausgangswerte: Investitionsdauer = 50 Jahre, anschließender Verkauf zum Restwert, Abschrei bungsrate 3% p.a., Annahmen für 50 Jahre: Mietwachstum 2% p.a., Bundrendite dauerhaft bei -0,57, Risikoprämie (=Mietrendite minus Bundrendite) = 440 Bp. Quelle: Deutsche Bank Research -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 19 20 21 5-10J Hypothekenzinsen 10J Bundrenditen Einlagensatz 10J EUR Swap 5-10J Hypothekenzinsen vs. EZB Einlagensatz 5 % Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 20 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    3. Regulatorisches Umfeld: Neues Klimaschutzgesetz dürfte zu sätzliche Belastungen mit sich bringen Zu wenig Beachtung findet bei den Investoren bisher das Ziel, den Gebäudebe stand in den kommenden Jahren klimaneutral zu machen. Anfang März erwar ten wir erst im Jahr 2023 eine höhere Regulierungsdynamik, da das Gebäu deenergiegesetz für dieses Jahr eine Überprüfung der energetischen Anforde rungen sowohl für den Neubau als auch die Bestandsgebäude vorsieht. Diese Einschätzung ist mit dem Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 24. März 2021, welches das bisherige Klimaschutzgesetz in Teilen als verfassungswidrig erklärte, obsolet geworden. So setzt dieses Urteil der Bundesregierung eine Frist bis Ende 2022, das Klimaschutzgesetz zu überarbeiten. Der nun vorlie gende neue Entwurf sieht eine weitere Verschärfung der Klimaziele vor. So ist das aus unserer Sicht schon schwer erreichbare Ziel, die CO 2 -Emissionen im Jahr 2030 um 55% relativ zum Jahr 1990 zu reduzieren, auf 65% erhöht wor den. Die Erreichung dieses Ziels bedarf umfänglicher Investitionen. Angesichts der bisher sehr geringen jährlichen Sanierungsquote von rund 1% des Gebäu debestandes ist dies eine historische Herausforderung. Entsprechend wird die Politik viele weitere Maßnahmen ergreifen müssen. Auch die aktuelle politische Debatte zur bundesweiten Solardachpflicht, wie sie vom neuen Kabinett in Ba den-Württemberg bereits beschlossen wurde, folgt dieser Logik. Man kann aus unserer Sicht nicht ausschließen, dass auch zunehmend ins Ordnungsrecht ein gegriffen wird und es zu umfänglichen Genehmigungsauflagen im Baurecht kommt. Auch Verbote - wie die jüngste Debatte, keine neuen Häuser mehr zu genehmigen, - könnten zunehmend auf die Tagesordnung rücken. Unter diesen Vorgaben könnte die Schaffung neuen Wohnraums zunehmend zu einer gesell schaftlichen Herkulesaufgabe werden. Zusammenfassung und Bewertung Es gibt drei Faktoren, die ein baldiges Zyklusende einläuten könnten. Erstens hat die Pandemie die Zuwanderung im Jahr 2021 erneut gedämpft, während die Zahl der fertiggestellten Wohnungen wohl weiter zulegen dürfte. Die Angebots knappheit dürfte somit im Jahr 2021 weiter rückläufig sein. Zweitens haben die überraschend hohen Inflationsraten das Risiko von Zinsanstiegen erhöht. Drit tens hat das Urteil des Bundesverfassungsgerichts die Regulierungsdynamik angekurbelt. Diese letzte Entwicklung stellt wohl das Hauptrisiko für ein früheres als bisher erwartetes Zyklusende dar, da mit weiteren Belastungen für Häusle bauer und Investoren zu rechnen ist. Allerdings wollen wir angesichts des unkla ren Ausgangs der Bundestagswahl und der vielen rechnerisch möglichen Koali tionsoptionen zunächst die Wahl und den neuen Koalitionsvertrag abwarten, be vor wir eine Neubewertung vornehmen. Daher halten wir an unserer Prognose, dass der aktuelle Preiszyklus im Jahr 2024 enden wird, fest. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Altes Ziel 2030 Neues Ziel 2030 Energiewirtschaft Industrie Gebäude Verkehr Landwirtschaft Abfallwirtschaft und Sonstiges Deutschland: Treibhausgasemissionen in Mio. t CO ₂ -äquivalent Quellen: Umweltbundesamt, Deutsche Bank Research 6 Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 21 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland Unternehmensinsolvenzen: Zurück in der Realität - Ende April ist das Moratorium für die Einreichung von Insolvenzanträgen endgültig ausgelaufen, sodass jetzt wieder die normalen Vorschriften gel ten. Die jüngsten Daten zeigen seit Dezember einen gewissen Anstieg bei der Zahl der Insolvenzen, der sich seit Februar etwas beschleunigt hat; die zuvor befürchtete „Insolvenzwelle" ist jedoch ausgeblieben. - Diese Entwicklung dürfte sich fortsetzen. Im Zuge der Normalisierung könn ten die Zahlen etwas höher liegen als vor der Krise, sollten aber nicht über schießen, dank des Überbrückungseffekts der direkten staatlichen Transfer zahlungen und der immer stärkeren Konjunkturbelebung. Die Bundesregierung hatte die Ins olvenzantragspflicht für Unternehmen für den Fall ausgesetzt, dass die Insolvenzsituation durch die Corona-Rezession verur sacht worden war. Dieses Moratorium trat am 1. März 2020 in Kraft und lief in drei Schritten aus: Seit Oktober müssen zahlungsunfähige Unternehmen, die ih ren laufenden Verbindlichkeiten nicht mehr nachkommen können, wieder Kon kursanträge stellen, für überschuldete Unternehmen gilt die Antragspflicht seit Januar 2021 wieder, und für überschuldete Unternehmen, die finanzielle Unter s tützung des Staates beantragen, aber noch nicht erhalten hatten, gilt sie seit Anfang Mai. Wie hat sich die Zahl der Insolvenzen unter diesen außergewöhnli chen Umständen entwickelt, worauf sind die etwas überraschenden Ergebnisse zurückzuführen und womit ist in den kommenden Monaten zu rechnen? 2 Insgesamt brach die Zahl der Unternehmensinsolvenzen im Jahr 2020 ein (-16% ggü. Vj.), obwohl sie schon zuv or langfristig zurückgegangen war (von 2006 bis 2019 sank sie um insgesamt 45%). In Q4 2020 als Ganzes stieg sie trotz des Auslaufens des Moratoriums für zahlungsunfähige Unternehmen nicht merklich an. Seit Dezember klettern die Zahlen allerdings wieder; im März lagen sie um 39% über dem Stand vom November, aber immer noch 6% unter Vor jahr. Im gesamten ersten Quartal stiegen sie um 12% ggü. Vq. an, was einem Rückgang um 20% ggü. Vj. entspricht. Diese Entwicklung könnte in der Tat auf die ersten beiden Schritte zur Normalisierung des rechtlichen Rahmenwerks zu rückzuführen s ein. Unter Umständen dauert es einige Wochen, bis die Eröff nung eines Insolvenzverfahrens an das Statistische Bundesamt gemeldet wird und damit in die monatlichen Statistiken eingeht. Und eventuell brauchen man che Unternehmen auch eine gewisse Zeit, um festzustellen, dass für sie kein In solvenzmoratorium mehr gilt. Die bisher letzten offiziellen Daten beziehen sich auf den März. Das Statistische Bundesamt hat daneben jedoch auch „experi mentelle Daten" für April und Mai veröffentlicht. In diese breiter gefasste Zeit reihe gehen nicht nur Unternehmensinsolvenzen ein (die etwa die Hälfte des Gesamtwerts aus machen), sondern auch Insolvenzen von Personen, die ge schäftlich tätig sind - im Grunde also alles außer Verbraucherinsolvenzen. Diese sogenannten „Regelinsolvenzen" entwickeln sich weitgehend parallel zur Datenreihe für Unternehmensinsolvenzen. Nach einem deutlichen Anstieg im März - als die Zahl der Insolvenzen zum ersten Mal seit Beginn der Pandemie über dem Vorjahresniveau lag - gingen die Insolvenzen im April und Mai wieder etwas zurück. Sie waren jedoch immer noch um 5% höher als im Vorjahr. 3 Na türlich sollte man einzelne Datenpunkte nicht überinterpretieren. Der Trend ist 2 Neben den Unternehmensinsolvenzen gibt es allerdings auch noch zahlreiche „freiwillige" Ge schäftsaufgaben, bei denen es nicht zu einem formellen Insolvenzverfahren kommt. 3 Die Zahlen für März 2020 dürften die Aussetzung der Insolvenzantragspflicht nur zum Teil wider spiegeln. Das Bundesjustizministerium gab erst am 16. März bekannt, an einem Moratorium zu arbeiten. Das Gesetzgebungsverfahren verlief danach sehr schnell, das Gesetz wurde am 27. März verabschiedet und trat rückwirkend zum 1. März in Kraft. Möglicherweise wurden in der ers ten Monatshälfte noch wie üblich Insolvenzanträge gestellt und solche dann in der zweiten Mo natshälfte häufig verschoben, weil die Manager zunächst das neue Gesetz abwarten wollten. Da her könnten die Insolvenzzahlen für März 2020 einerseits „künstlich" niedrig sein, im Vergleich 0 20 40 60 80 100 120 18 19 20 21 Unternehmensinsolvenzen Regelinsolvenzen Unternehmensinsolvenzen 1 2015 = 100, bis Mai 2021 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 22 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    jedoch klar: Die Zahl der Insolvenzen normalisiert sich. Sie begann bereits an zusteigen, bevor die letzten Sonderregelungen Ende April ausliefen. Gleichzei tig ist es bisher nicht zu einem Überschießen gekommen. Wie lässt sich diese relativ günstige Entwicklung erklären? Zum einen erwies sich die deutsche Volkswirtschaft in der Krise als widerstandsfähiger als erwar tet. In der schwersten Phase wurde mit einem Einbruch des BIP von 8-9% ggü. Vj. gerechnet. Tatsächlich belief sich der Rückgang auf „nur" 4,8%, also etwas weniger als während der Finanzkrise (der „großen Rezession"). Zum anderen blieben die Finanzierungsbedingungen während der gesamten Krise sehr günstig. Der Markt für Unternehmensanleihen boomte wie nie zuvor. 4 Die Kreditstandards wurden nicht wesentlich verschärft und es gab keinen deut lichen Anstieg der Kreditmargen oder der Zinsen insgesamt. Staatlich subventi onierte Kredite und die außerordentlich lockere Geldpolitik spielten dabei eine entscheidende Rolle. Darüber hinaus konnten die Banken ihre Kunden vollum fänglich unterstützen - im Gegensatz zur Finanzkrise, die im Grunde eine Ban kenkrise war. Zwei Dinge waren sicherlich hilfreich: i) Die Unternehmen (ein schließlich KMUs) haben ihre Bilanzen in den vergangenen beiden Jahrzehnten erheblich gestärkt und diversifiziert. 5 Mit 64% des BIP ist die Unternehmensver schuldung im internationalen Vergleich niedrig und die Nettogewinne sind im Jahrzehnt vor der Krise um 34% angestiegen. ii) Die Auswirkungen der unter brochenen globalen Wertschöpfungsketten auf das Verarbeitende Gewerbe bzw. der Kontaktbeschränkungen auf das Gastgewerbe, den Verkehr, die Kultur und die Veranstaltungsbranche wurden großteils als vorübergehend angese hen. Es wird erwartet, dass viele Geschäftsmodelle nach der Pandemie wieder funktionieren. Für viele (wenn auch nicht alle) betroffenen Unternehmen war die Corona-Krise geradezu der Paradefall eines exogenen Schocks, der wie ein Blitz aus heiterem Himmel einschlägt: Man kann sich kaum darauf vorbereiten, aber die Auswirkungen sind nach einiger Zeit auch vorüber. Andere Unterneh men haben ganz klar von der Pandemie profitiert. Und zum dritten hat die Regierung den Unternehmen in bisher ungekanntem Umfang finanzielle Unterstützung zukommen lassen. Statt wie im Frühjahr und Sommer vergangenen Jahres lediglich Kredite bereitzustellen, ging sie während des zweiten Lockdowns ab November 2020 überwiegend zu direkten Transfer zahlungen an Unternehmen über, die wegen des Lockdowns vorübergehend schließen mussten oder ihre Kapazitäten nur zum Teil nutzen konnten. Das war eine fundamentale Verschiebung, denn der Politik wurde klar, dass zahlreiche in Not geratene Unternehmen sich nicht noch höher verschulden konnten und dass sie ohne diese Zuschüsse nicht überleben würden. Der Staat richtete da her einen Rettungsschirm ein und glich die Umsatzverluste zum Teil aus. Insge samt wurden seit Beginn der Pandemie bis zum 8. Juni beachtliche EUR 41 Mrd. an Zuschüssen ausgereicht (einschließlich Soforthilfe, Überbrückungshilfe, Novemberhilfe, Dezemberhilfe usw.). Die Regierung hat gerade eine Verlänge rung der Überbrückungshilfe bis Ende September beschlossen. Diese Zahlun gen erfolgen zusätzlich zu den Liquiditätshilfen, die in der ersten Phase der Krise eine größere Rolle spielten. Die staatlichen Förderbanken, insbesondere die KfW, haben Kredite in Höhe von EUR 51 Mrd. zu günstigen Konditionen und mit staatlicher Kreditgarantie vergeben. Alles in allem summiert sich die umfang reiche finanzielle Unterstützung durch den Staat bereits auf über EUR 105 Mrd. zur Vorkrisensituation, andererseits aber höher sein als ab April, als die neuen Regeln voll in Kraft waren. 4 Vgl. z.B. Schildbach, Jan, und Marc Schattenberg (2021). Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus. Deutschland-Monitor Unternehmensfinanzierung. Deutsche Bank Rese arch. 5 Vgl. auch Schildbach, Jan (2020). Starker Anstieg bei Unternehmensinsolvenzen belastet deut sche Banken. Deutschland-Monitor. Deutsche Bank Research. Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 23 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Ausblick: Die Insolvenzzahlen werden wahrscheinlich in den kommenden Mona ten weiter ansteigen. Sie dürften das Vorjahresniveau zunehmend übersteigen und möglicherweise auch leicht das Vorkrisenniveau, aufgrund von Nachholef fekten aus dem vergangenen Jahr. Vor allem sehr kleine Unternehmen könnten betroffen sein, die in schwer getroffenen Branchen wie z.B. dem Tourismus, in der Gastronomie und zum Teil auch im Textileinzelhandel dominieren. 6 Gleich zeitig ist kein Überschießen in Sicht. Die Erholung nimmt rasch Fahrt auf und dürfte dank der fortschreitenden Impfkampagne auch von Dauer sein. Zudem ist der Umfang der staatlichen Eingriffe im Unternehmenssektor enorm. Neben den schon genannten Maßnahmen gehören dazu auch die großzügige Kurzarbeits regelung (die ebenfalls bis Ende September verlängert wurde), Steuerstundun gen und die sechs Monate lang gesenkte Mehrwertsteuer. Dies scheint tatsäch lich im Großen und Ganzen geholfen zu haben, sehr viel gravierendere Konse quenzen in Form unnötiger Geschäftsaufgaben wegen eines vorübergehenden (wenn auch schweren) Schocks zu verhindern. Dennoch bleibt es wichtig, die Unterstützung auf den unmittelbaren Krisenzeitraum zu beschränken und auch aus erfolgreichen Maßnahmen so rasch wie möglich wieder auszusteigen, damit keine Zombie-Unternehmen entstehen, die eine schöpferische Zerstörung ver hindern und den unvermeidlichen Strukturwandel bremsen. Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) 6 Vgl. auch Dörr, Julian Oliver, Georg Licht und Simona Murmann (2021). Corporate Insolvencies in Times of COVID-19. ZEW-Kurzexpertise Nr. 21-04. Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 24 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    EZB: Unbeirrt expansive Geldpolitik, Inflationsent wicklung nur als vorübergehend eingeschätzt Erwartungsgemäß beschloss der EZB-Rat in seiner Sitzung vom 10. Juni, das zuletzt deutlich höhere Tempo der Käufe im Rahmen des Pandemic emergency purchase programme (PEPP) auch im nächsten Quartal beizubehalten. Eine Geldpolitik der „ruhigen Hand" war die wichtigste Botschaft, die Präsidentin Lagarde dem Markt vermitteln wollte. Der wirtschaftliche Ausblick in der Euro zone erholt sich, die Entwicklung ist aber immer noch mit Unsicherheiten behaf tet. Die Prognosen zur Kerninflation bewegen sich nach Einschätzung der EZB in die richtige Richtung, bleiben aber mittelfristig noch gedämpft und damit unter dem Zielwert. Für einen nachhaltigen Renditeanstieg dürfte es daher vorerst zu früh sein, dies wurde auch nicht in der Pressekonferenz thematisiert. Insgesamt können die Sitzungsergebnisse als eine operative Entscheidung über das Tempo der PEPP-Käufe eingeordnet werden und nicht als eine strategische Entscheidung, das Programm länger aufrechtzuerhalten. Bisher offeriert die EZB noch keinen Fahrplan für den Ausstieg aus dem Kaufprogramm. Unter der Annahme, dass die Wirtschaft in der Eurozone ihren positiven Schwung im kom menden Quartal beibehält, ist es ein plausibles Szenario, dass die EZB im Sep tember ankündigt, die PEPP-Nettokäufe im März 2022 zu beenden. Allerdings gab es weder in der Erklärung zur EZB-Sitzung noch in der Pressekonferenz Äußerungen, die diese Annahme bestätigten. Es gab auch keine Anzeichen dafür, dass die Inflation Sorgen bereiten könnte. Die Preisentwicklung dürfte im Jahr 2021 weiter deutlich aufwärtsgerichtet blei ben, aber die EZB scheint dies im Großen und Ganzen bisher nur als vorüber gehend zu betrachten. Unsere Erwartung, dass die EZB mitteilen würde, sie be obachte das kurzfristige Inflationsrisiko, hat sich nicht bewahrheitet. Wenn über haupt, war der Sprachgebrauch hinsichtlich steigender Inflation eher ermutigend als besorgt. Die Bestrebungen der EZB, die Inflation von einem niedrigen Ni veau anzuheben, beginnen möglicherweise zu wirken. Offenbar gibt es dort bis her keine Bedenken, dass dies zu gut funktioniere. Dabei ist es schwierig in Echtzeit zu beurteilen, ob ein Inflationsanstieg nur vorübergehend oder dauer hafter sein wird. Wenn aber die kommenden Monatsmeldungen nach oben überraschen, könnte die Besorgnis vor zunehmender Persistenz zunehmen. Trotz der aufwärtsgerichteten Inflationsdynamik im laufenden Jahr und der Sorge, die dies außerhalb der EZB hervorrufen könnte, sehen wir Gründe, wa rum die EZB mit der Ankündigung des Ausstiegs aus dem PEPP sogar bis De zember warten könnte. So würde sie die vorläufige Inflationsprognose für 2024 abwarten können. Außerdem gehen wir davon aus, dass der Bericht zur Strate gieüberarbeitung bis Dezember veröffentlicht sein wird. Ansonsten ist unklar, ob er rechtzeitig verfügbar wäre, um mit einer PEPP-Entscheidung im September koordiniert zu sein. Wir sehen zudem einen weiteren Grund, der für das Makro-Narrativ der EZB spricht. Bis Dezember wird die EZB einen besseren Blick auf den Zustand des Arbeitsmarktes haben als im September. Das gilt insbesondere für einen kräfti gen Abbau der Kurzarbeit, in dessen Folge die Lohninflation und damit die Preise im Dienstleistungssektor vergleichsweise gedämpft bleiben könnten. Das würde auch der bisherigen HVPI-Prognose der EZB-entsprechen. Wenn die EZB eher über die Betrachtung der Unterauslastung am Arbeitsmarkt argumen tierte und nicht über die Produktionslücke an sich, könnte sie ihre Geldpolitik ei nen Schritt hinter der US-amerikanischen Fed halten und so eine Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar vermeiden. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 25 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Marc Schattenberg, Sebastian Becker & Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 23.06.2021 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Juni 65,0 64,4 23.06.2021 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Juni 56,0 52,8 24.06.2021 10:00 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Juni 100,0 99,2 29.06.2021 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj.) Juni 2,5 2,5 30.06.2021 9:55 Arbeitslosenrate (%, sb.) Juni 5,9 6,0 02.07.2021 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm.* Mai 5,0 -5,5 06.07.2021 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) Mai 1,5 -0,2 07.07.2021 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) Mai 0,5 -0,6 08.07.2021 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Mai 15,9 15,9 08.07.2021 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) Mai 0,0 0,3 08.07.2021 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) Mai 0,0 -1,7 *lt. Statistischem Bundesamt auch früherer Veröffentlichungstermin möglich Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, IHS Markit Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 26 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,125 -0,10 0,00 0,10 0,10 0,93 0,25 Jun 21 0,125 -0,10 0,00 0,10 0,10 0,90 0,50 Sep 21 0,125 -0,10 0,00 0,10 0,10 0,90 0,75 Dez 21 0,125 -0,10 0,00 0,10 0,25 1,05 0,75 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,12 -0,07 Jun 21 0,15 0,03 Sep 21 0,20 0,03 Dez 21 0,25 0,03 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 1,46 0,04 -0,27 0,71 Jun 21 1,80 0,10 -0,17 1,05 Sep 21 2,00 0,15 -0,08 1,13 Dez 21 2,25 0,20 0,00 1,15 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,21 109,66 0,86 1,41 1,09 10,07 10,10 4,50 348,20 25,39 Jun 21 1,25 110,00 0,87 1,43 1,10 10,00 10,25 4,45 345,00 25,00 Sep 21 1,28 110,00 0,89 1,44 1,13 9,88 10,00 4,40 340,00 24,80 Dez 21 1,30 110,00 0,90 1,45 1,15 9,75 9,75 4,35 340,00 24,50 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation 27 | 14. Juni 2021 Ausblick Deutschland    Deutschland: Datenmonitor DX Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Dez 2020 Jan 2021 Feb 2021 Mrz 2021 Apr 2021 Mai 2021 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 80,8 91,6 92,0 93,2 92,3 90,2 92,7 96,7 96,6 99,2 ifo Geschäftserwartungen 81,9 96,0 93,3 95,5 93,2 91,2 94,8 100,4 99,2 102,9 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 78,1 90,3 95,9 101,3 98,0 97,9 101,3 104,8 105,3 105,6 Produktion (% gg. Vp.) -18,8 13,9 6,4 -0,2 1,5 -0,5 -2,0 0,7 -0,6 Auftragseingang (% gg. Vp.) -23,9 32,1 7,5 2,8 -1,8 0,8 1,6 3,9 -0,2 Grad der Kapazitätsauslastung 71,4 74,4 79,1 80,4 86,7 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) -2,3 -0,4 0,4 -0,3 -3,5 -2,4 -2,3 16,6 -11,6 Auftragseingang (% ggü. Vp.) -5,9 3,4 5,6 -2,1 2,4 2,1 -3,7 -12,1 ifo Bauhauptgewerbe 95,7 101,6 101,1 100,5 101,1 98,8 100,0 102,8 101,8 102,9 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung -14,0 -9,0 -10,5 -11,4 -10,5 -14,0 -12,0 -8,2 -7,9 -4,3 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,8 4,0 1,3 -6,5 -8,0 -6,1 3,2 7,7 -5,5 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) -47,4 -6,7 1,0 -6,4 9,9 -31,1 -19,0 35,9 90,0 37,2 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) -30,0 43,9 7,2 3,3 -2,7 3,3 0,0 2,7 2,7 Exporte (% gg. Vp.) -21,7 20,7 4,6 3,7 0,3 1,7 1,0 1,3 0,3 Importe (% gg. Vp.) -15,8 12,3 5,4 3,0 -0,2 -3,0 3,6 7,1 -1,7 Nettoexporte (EUR Mrd.) 25,2 49,7 50,1 53,9 16,5 21,0 18,9 13,9 15,9 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,2 6,3 6,1 6,0 6,1 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 535,0 91,7 -85,7 -68,0 -34,0 -36,0 9,0 -8,0 7,0 -15,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) -1,2 -1,3 -1,4 -1,6 -1,5 -1,6 -1,7 -1,4 -0,5 ifo Beschäftigungsbarometer 89,3 94,9 96,1 95,8 95,5 95,1 94,6 97,6 98,3 100,2 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,7 -0,2 -0,6 1,7 -0,7 1,6 1,6 2,0 2,1 2,4 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,1 0,5 0,0 1,8 -0,1 2,0 1,7 1,6 1,1 1,6 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) -5,5 3,9 14,1 33,4 17,2 25,1 32,3 43,5 54,1 67,7 Rohöl, Brent (USD/Bbl) 33,1 43,3 45,3 61,2 50,2 55,3 62,0 65,7 65,2 68,2 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 38,9 25,4 28,6 33,4 31,0 30,7 31,5 38,0 35,0 35,1 EC Unternehmensumfrage -4,9 0,1 3,3 14,9 5,1 8,3 13,1 23,4 30,6 36,0 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 8,1 2,5 2,1 2,0 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer -2,2 0,6 1,6 0,9 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 5,9 3,1 3,7 4,3 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 6,9 7,3 8,2 7,1 8,2 9,2 9,0 7,1 7,1 Trend von M3* 8,0 8,5 8,8 8,4 7,7 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 4,7 4,3 4,1 4,2 4,1 4,2 4,1 4,2 0,0 Kredite an öffentliche Haushalte 3,1 9,5 22,9 6,8 22,9 15,4 15,5 6,8 12,1 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit      A usblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com  Halbzeitbilanz: Realwirtschaft auf Kurs, aber höhere Inflation ................ 14. Juni 2021  Deutsche Wirtschaft startklar für den Aufschwung - Wahlumfragen hängen in der Schwebe ........................... 11. Mai 2021  Robustes BIP 2021, trotz Q1-Rückschlag - Inflation klettert auf 2% .............................................. 19. Februar 2021  Ausblick 2021: Corona-Konjunktur ........................ 14. Dezember 2020  November Lockdown = Q4 BIP Knockdown ........... 4. November 2020  Deutsche Wirtschaft unerwartet robust ................ 25. September 2020  Wie stark fällt die Erholung in Q3 aus? ...................... 12. August 2020 © Copyright 2021. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankge schäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg ISSN (Print): 2512-2371; ISSN (Online): 2568-1079 Press Quality.joboptions << /ASCII85EncodePages false /AllowTransparency false /AutoPositionEPSFiles true /AutoRotatePages /None /Binding /Left /CalGrayProfile (Dot Gain 20%) /CalRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CalCMYKProfile (U.S. Web Coated \050SWOP\051 v2) /sRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CannotEmbedFontPolicy /Error /CompatibilityLevel 1.4 /CompressObjects /Tags /CompressPages true /ConvertImagesToIndexed true /PassThroughJPEGImages true /CreateJobTicket false /DefaultRenderingIntent /Default /DetectBlends true /DetectCurves 0.0000 /ColorConversionStrategy /CMYK /DoThumbnails false /EmbedAllFonts true /EmbedOpenType false /ParseICCProfilesInComments true /EmbedJobOptions true /DSCReportingLevel 0 /EmitDSCWarnings false /EndPage -1 /ImageMemory 1048576 /LockDistillerParams false /MaxSubsetPct 100 /Optimize true /OPM 1 /ParseDSCComments true /ParseDSCCommentsForDocInfo true 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