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  4. Ausblick Deutschland
4. August 2014
Der Wachstumsrückschlag im zweiten Quartal ist wohl kräftiger ausgefallen, als zunächst vermutet. Wir erwarten nunmehr lediglich eine Stagnation, schließen aber auch einen minimalen Rückgang nicht mehr aus. Insgesamt deuten die weltwirtschaftlichen Rahmenbedingungen nicht auf eine dynamische Konjunktur in H2 hin. Insbesondere die verschärften Sanktionen gegen Russland und das Risiko einer weiteren Eskalation des Konfliktes sollten trotz des geringen Anteils Russlands an den deutschen Exporten die Stimmung und Investitionstätigkeit dämpfen. Aufgrund der Unsicherheiten bzgl. der Q2-Daten haben wir zunächst noch von einer Abwärtsrevision unser BIP-Prognose von 1,8% für das Gesamtjahr abgesehen. [mehr]
Ausblick Deutschland: Nur schwache Konjunkturerholung in H2 Aktuelle Themen Konjunktur Deutscher Konjunkturstern wird blasser. Der Wachstumsrückschlag im zweiten Quartal ist wohl kräftiger ausgefallen, als zunächst vermutet. Wir erwarten nun- mehr lediglich eine Stagnation, schließen aber auch einen minimalen Rückgang nicht mehr aus. Insgesamt deuten die weltwirtschaftlichen Rahmenbedingungen nicht auf eine dynamische Konjunktur in H2 hin. Insbesondere die verschärften Sanktionen gegen Russland und das Risiko einer weiteren Eskalation des Konfliktes sollten trotz des geringen Anteils Russlands an den deutschen Expor- ten die Stimmung und Investitionstätigkeit dämpfen. Aufgrund der Unsicherhei- ten bzgl. der Q2-Daten haben wir zunächst noch von einer Abwärtsrevision un- serer BIP-Prognose von 1,8% für das Gesamtjahr abgesehen. DB Makro-Überraschungsindex Deutschland: Letzte Konjunkturdaten überwie- gend enttäuschend. Der von uns berechnete DB Makro-Überraschungsindex liefert Informationen über künftige BIP-Prognoseanpassungen und hat gegen- über der Consensus Economics Prognose einen Vorlauf von 3 Monaten. Der DB Makro-Überraschungsindex liegt seit Mitte Mai durchweg im negativen Be- reich. Basierend auf der historischen Korrelation dürfte der Mittelwert der deut- schen BIP-Prognosen für das Jahr 2014 von derzeit 2% (Juli – Consensus Eco- nomics) in den kommenden 3 Monaten um 0,3 %-Punkte auf leicht unter unsere aktuelle BIP-Prognose von 1,8% fallen. Revision der Volkwirtschaftlichen Gesamtrechnungen 2014: Rund 3% höheres BIP-Niveau zu erwarten. Anfang September steht eine „große“ Revision der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen an. Dabei sind vor allem die neue Abgrenzung des Staatssektors sowie die Behandlung von Militärausgaben und Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen als Investitionen relevant. Insge- samt könnte dadurch das BIP rund 3% höher ausfallen. Die Wachstumsrevisio- nen dürften sich aber in engen Grenzen halten, da es sich zum größten Teil um Niveaueffekte handelt. Die Investitionsquote dürfe um über 2 Prozentpunkte des BIP steigen, die Staatsschuldenquote um 2,5 Prozentpunkte des BIP sinken. EZB-Ausblick: Weitere Maßnahmen nicht ausgeschlossen. Die letzten Konjunk- turindikatoren für die Eurozone waren zwar eher durchwachsen, stützen aber immer noch unsere Erwartung einer weiteren konjunkturellen Aufhellung in H2. Die Inflation hat im Juli wegen niedrigerer Ölpreise einen neuen zyklischen Tief- punkt erreicht. Die Kerninflation zeigt Stabilisierungstendenzen. Da Inflation verzögert dem Konjunkturzyklus folgt, kann die EZB angesichts ihrer Konjunk- turerwartungen und des schwächeren Euro – nicht zuletzt aber wegen der vor- beugenden Ausrichtung ihres Maßnahmenpakets vom Juni – getrost abwarten. Allerdings sind sowohl der Konjunktur- als auch der Inflationsausblick nach wie vor mit Abwärtsrisiken behaftet. Auf ihrer Sitzung am 7. August dürfte die EZB ihre „bedingte Lockerungsbereitschaft“ bestätigen und erneut ein ABS-Ankauf- programm in Aussicht stellen. Autor en Bernhard Gräf +49 69 910-31738 bernhard.graef@db.com Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Deutscher Konjunkturstern wird blasser ..........3 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland: Letzte Konjunkturdaten überwiegend enttäuschend. ................................................6 Revision der Volkwirtschaftlichen Gesamt- rechnungen 2014: Rund 3% höheres BIP zu erwarten ................................................... 10 EZB-Ausblick: Weitere Maßnahmen nicht ausgeschlossen ............................................ 15 Grafik des Monats ......................................... 18 Chartbook ..................................................... 20 Eventkalender ............................................... 27 Datenkalender .............................................. 28 Finanzmarktprognosen ................................. 29 Datenmonitor ................................................ 30 4. August 2014 Ausblick Deutschland Nur schwache Konjunktur erholung in H2 Ausblick Deutschland 2 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2013 2014P 2015P 2013 2 014P 2015P 2013 2014P 2015P 2013 2014P 2015P Euroland - 0,4 1,1 1,5 1,4 0,7 1,2 2,4 2,4 2,3 - 3,1 - 2,5 - 2,1 Deutschland 0,4 1,8 2,0 1,5 1,1 1,6 7,0 7,1 6,8 0,0 0,2 0,1 Frankreich 0,4 0,7 1,3 1,0 0,9 1,0 - 1,3 - 1,1 - 1,1 - 4,3 - 3,9 - 3,6 Italien - 1,9 0,3 1,3 1,3 0,5 1,1 1,0 1,6 2,0 - 3,0 - 2,9 - 2,5 Spanien - 1,2 1,0 1,8 1,5 0,2 1,0 0,8 0,5 0,5 - 7,1 - 5,7 - 4,9 Niederlande - 0,8 0,3 1,7 2,6 0,5 1,1 10,4 11,1 10,9 - 2,5 - 2,9 - 2,2 Belgien 0,2 1,4 1,5 1,2 0,8 1,3 - 1,6 - 1,0 - 0,5 - 2,6 - 2,5 - 2,4 Österreich 0,3 1,4 1,8 2,1 1,6 1,6 2,7 3,4 3,6 - 1,5 - 2,7 - 1,4 Finnland - 1,3 - 0,4 0,8 2,2 1,2 1,3 - 1,1 - 0,8 - 0,5 - 2,1 - 2,5 - 1,8 Griechenland - 3,9 0,5 2,2 - 0,9 - 1,0 0,2 0,8 1,0 1,5 - 12,7 - 1,5 - 0,2 Portugal - 1,4 0,9 1,5 0,4 0,0 0,9 0,6 1,0 1, 0 - 4,9 - 4,1 - 3,0 Irland 0,2 1,8 2,3 0,5 0,4 1,1 6,6 6,5 7,0 - 7,2 - 4,7 - 2,6 Großbritannien 1,7 3,1 2,5 2,6 1,6 1,8 - 4,4 - 3,7 - 3,0 - 5,8 - 4,6 - 3,4 Dänemark 0,4 1,4 1,8 0,8 0,8 1,8 7,2 6,5 6,5 0,0 - 1,5 - 2,5 Norwegen 2,0 2,1 2,4 2,1 1,8 2,2 1 1,1 11,5 11,0 7,6 9,5 9,0 Schweden 1,6 2,4 2,8 0,0 0,1 1,6 6,5 6,3 6,0 - 3,6 - 1,5 - 1,0 Schweiz 2,0 1,8 2,0 - 0,2 0,0 0,4 16,0 12,5 12,0 0,2 0,0 0,2 Tschech. Rep. - 0,9 2,3 2,6 1,4 0,6 1,8 - 1,4 - 1,5 - 1,4 - 1,4 - 2,6 - 2,5 Ungarn 1,1 2,7 2,5 1,7 0,2 2,6 - 0,8 1,8 1,8 - 2,4 - 2,9 - 2,7 Polen 1,6 3,3 3,7 0,9 0,4 1,5 - 1,3 - 1,8 - 2,0 - 4,4 4,3 - 3,1 USA 2,2 1,9 3,5 1,5 2,0 2,3 - 2,4 - 2,7 - 2,8 - 4,0 - 2,8 - 2,5 Japan 1,5 1,2 1,5 0,4 2,7 1,7 0,7 0,5 1,8 - 9,1 - 6,8 - 5,7 Welt 3,0 3,3 4,1 3,3 3,5 3 ,6 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes , außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Ban k Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg. Vq., Jahresdaten % gg. Vj. DX 2013 2014 2011 2012 2013 2014P 2015P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2P Q3P Q4P BIP 3 , 3 0 , 7 0 , 4 1 , 8 2 , 0 0 , 0 0 , 7 0 , 3 0 , 4 0 , 8 0 , 0 0 , 5 0 , 4 Privater Konsum 2 , 3 0 , 8 0 , 9 1 , 3 1 , 6 0 , 3 0 , 7 0 , 3 - 0 , 3 0 , 7 0 , 4 0 , 4 0 , 4 Staatsausgaben 1 , 0 1 , 0 0 , 4 0 , 8 0 , 5 0 , 0 - 0 , 2 0 , 7 - 0 , 3 0 , 4 0 , 2 0 , 2 0 , 2 Anlageinvestitionen 6 , 9 - 2 , 1 - 0 , 8 5 , 5 3 , 8 - 1 , 4 1 , 2 1 , 3 0 , 7 3 , 2 0 , 4 1 , 0 0 , 9 Ausrüstungen 5 , 8 - 4 , 0 - 2 , 4 7 , 0 5 , 1 - 1 , 4 0 , 5 0 , 1 1 , 4 3 , 3 1 , 5 1 , 5 1 , 5 Bau 7 , 8 - 1 , 4 - 0 , 2 5 , 4 3 , 2 - 1 , 5 1 , 7 2 , 1 0 , 2 3 , 6 - 0 , 5 0 , 5 0 , 5 Lager, % - Punkte - 0 , 1 - 0 , 5 0 , 1 0 , 5 0 , 0 0 , 5 - 0 , 4 0 , 2 - 0 , 2 0 , 7 - 0 , 2 0 , 1 0 , 0 Exporte 8 , 0 3 , 2 0 , 9 4 , 7 6 , 8 - 0 , 7 2 , 5 - 0 , 1 2 , 5 0 , 2 1 , 4 1 , 2 1 , 5 Importe 7 , 4 1 , 4 1 , 5 6 , 5 7 , 2 0 , 2 1 , 5 0 , 8 1 , 3 2 , 2 1 , 5 1 , 5 1 , 8 Nettoexport, % - Punkte 0 , 7 0 , 9 - 0 , 2 - 0 , 5 0 , 3 - 0 , 5 0 , 6 - 0 , 5 0 , 7 - 0 , 9 0 , 0 - 0 , 1 - 0 , 1 Konsumentenpreise* 2 , 1 2 , 0 1 , 5 1 , 1 1 , 6 1 , 5 1 , 5 1 , 6 1 , 3 1 , 2 1 , 1 1 , 1 1 , 2 Arbeitslosenquote, % 7 , 1 6 , 8 6 , 9 6 , 7 6 , 7 6 , 9 6 , 9 6 , 8 6 , 9 6 , 8 6 , 7 6 , 7 6 , 6 Industrieproduktion 7 , 3 - 0 , 4 0 , 1 4 , 2 3 , 0 Budgetsaldo, % BIP - 0 , 8 0 , 1 0 , 0 0 , 2 0 , 1 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 80 , 0 81 , 0 78 , 4 75 , 2 72 , 0 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6 , 3 7 , 4 7 , 0 7 , 1 6 , 8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 164 196 192 201 198 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Deutscher Konjunkturstern wird blasser — Der Wachstumsrückschlag im zweiten Quartal ist wohl kräftiger ausgefallen, als zunächst vermutet. Wir erwarten nunmehr lediglich eine Stagnation, schließen aber auch einen minimalen Rückgang nicht mehr aus. — Insgesamt deuten die weltwirtschaftlichen Rahmenbedingungen nicht auf eine dynamische Konjunktur in H2 hin. Insbesondere die verschärften Sank- tionen gegen Russland und das Risiko einer weiteren Eskalation des Kon- flikts sollten trotz des geringen Anteils Russlands an den Exporten die Stimmung und Investitionstätigkeit dämpfen. — Ähnlich dürfte die durch Kommentare von EZB und Buba ausgelöste Debat- te über kräftigere Lohnanstiege in Deutschland wirken, wenngleich die Ein- lassungen bei näherer Betrachtung weniger spektakulär als ihr Medienecho sind. — Aufgrund der Unsicherheiten haben wir zunächst noch von einer Abwärtsre- vision unserer BIP-Prognose von 1,8% für das Gesamtjahr abgesehen. Vor rund drei Wochen holte sich Deutschland in Brasilien den lang ersehnten vierten Stern. Nun ist der Sport und insbesondere Fußball eine sehr emotionale Angelegenheit. Trotzdem überrascht die Vielzahl der „ex post“-Analysen von Experten und Hobby-Bundestrainern, die eindrucksvoll darlegen, warum Deutschland Weltmeister werden musste. Dabei dürfte Fußball auch ein „low- validity environment“ im Sinne von D. Kahnemann sein, also ein Bereich, in dem es einfach zu wenig belastbare Zusammenhänge gibt, um Prognosen mit einer akzeptablen Eintrittswahrscheinlichkeit zu erstellen. Daher sollte man sich umso mehr davor hüten, den erfreulichen und wohl auch verdienten Erfolg der Fuß- ballnationalmannschaft quasi als Evidenz für die derzeit überlegene Wettbe- werbsfähigkeit und den ökonomischen Erfolg des ganzen Landes zu interpretie- ren. Wohl nur noch Stagnation in Q2 Zugegeben, alle wussten, dass der BIP-Anstieg um 0,8% in Q1 2014 durch die Witterung um etwa 0,3 Prozentpunkte überzeichnet war, und dass die Rech- nung in Q2 präsentiert werden würde. Allerdings scheint diese nun unerwartet hoch auszufallen. So hält die Bundesbank mittlerweile eine Stagnation der Wirt- schaftsleistung für möglich. Realwirtschaftliche Monatsindikatoren sind in der Tat unerwartet schlecht ausgefallen, wie unser neuer Überraschungsindex (Arti- kel im Folgenden) eindrucksvoll zeigt. Dabei dürfte neben der zum Teil schon im ersten Quartal stattgefundenen Frühjahrserholung auch der besonders brücken- tage-freundliche Mai beigetragen haben. Aber selbst wenn wir in unserem ein- fachen BIP-Brückenmodell für die Juni-Industrieproduktion eine kräftige Erho- lung auf das Durchschnittsniveau des ersten Quartals unterstellen (+ 2 1/2% gg. Vormonat), käme spitz gerechnet sogar noch ein kleiner BIP-Rückgang heraus. (Allerdings könnte es infolge der Brückentage zu erheblichen Nachmeldungen und entsprechender Revisionsunsicherheit bei den Mai-Produktionszahlen kommen.) Dagegen prognostizieren Modelle, die auf Vertrauensindikatoren (ifo, PMI) basieren, immer noch Wachstumsraten von ½% und mehr. Diese haben aber zuletzt das Wachstum überschätzt. Daher haben wir unsere BIP-Prognose für Q2 „nur“ von 0,2% gg. Vq. auf 0% gesenkt. Da etwa 0,3 Prozentpunkte der Verlangsamung in Q2 einer Gegenbewegung des Q1-Witterungseffektes geschuldet sind, könnte die um diesen Effekt korri- gierte zugrundeliegende Q2-Wachstumsrate bei rund 0,3% liegen, was als Ba- -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 06 07 08 09 10 11 12 13 14 BIP Prognose Brückenmodell prognostiziert BIP-Rückgang 1 % gg, Vorquartal Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research 40 45 50 55 60 65 90 95 100 105 110 115 120 125 11 12 13 14 ifo Lage ifo Ausblick PMI (rechts) Vertrauensindikatoren schwächer 2 Index Quelle: Thomson Reuters Ausblick Deutschland 4 | 4. August 2014 Aktuelle Themen sis für die konjunkturelle Entwicklung im zweiten Halbjahr immer noch recht ordentlich wäre. Aussichten für H2 eingetrübt Allerdings haben sich in den letzten Monaten neben der überraschend starken Verschlechterung der monatlichen Konjunkturindikatoren die Risiken für das zweite Halbjahr zusätzlich erhöht. Einzig der private Verbrauch zeigt sich dank weiter zunehmender Beschäftigung und steigender Reallöhne unbeeindruckt, obwohl angesichts des Rückgangs der Einzelhandelsumsätze um 0,3% gg. Vq. in Q2 der Zuwachs im zweiten Quartal deutlich bescheidener als die 0,7% in Q1 ausfallen dürfte. Bei den Bauinvestition, wo der Witterungseffekt am stärksten zu Buche schlägt, dürfte nach dem Anstieg um 3,6% in Q1, in Q2 sogar ein deutliches Minus stehen. Im Gesamtjahr dürfte die Bauinvestition allerdings deutlich zum Wachstum beitragen. Die ungünstigeren Aussichten dürften sich insbesondere in der Investitionstätigkeit der Unternehmen niederschlagen, also dem eigentlichen Schwungrad der Konjunktur. Investitionsklima: Externe Belastungen … Obwohl die amerikanische und chinesische Wirtschaft sich im zweiten Quartal – wenn auch im Falle der USA z.T. wetterbedingt – erholt haben, trat der Welt- handel bis zuletzt nahezu auf der Stelle und lag im Mai um real 2,9% über Vor- jahr. Der Index neuer Exportaufträge im globalen PMI ist in Q2 gegenüber Q1 gesunken und verbuchte mit 51,1 im Juni den schwächsten Wert seit zehn Mo- naten. Hoffnungen auf deutliche globale Impulse für den deutschen Export dürf- ten sich damit zunächst nicht realisieren. In die gleiche Richtung wirkt die jüngs- te Verschärfung der Sanktionen gegen Russland. In den Monaten Januar bis Mai sind die deutschen Exporte nach Russland bereits um 15% gegenüber Vor- jahr eingebrochen. Die EU-Kommission erwartet, dass die Sanktionen in der EU in diesem Jahr zu Verlusten von EUR 40 Mrd. (0,3% des BIP) führen könnten. Obwohl diese Rechnung auch die Effekte von russischen Gegenmaßnahmen beinhaltet, erscheint die Zahl für das laufende Jahr recht hoch. Unterstellt man allerdings einen Rückgang der deutschen Exporte von 20% bis 25% im Ge- samtjahr, würde dies das deutsche Exportwachstum zwischen 0,5 und 0,7 Pro- zentpunkte reduzieren. Aufgrund importierter Vorleistungen wäre der Effekt auf den Netto-Export zwar etwas geringer, so dass der Verlust beim BIP – in der Tat – in der Nähe von ¼ Prozentpunkt liegen könnte. Bei einer relativ robusten in- ländischen Nachfrage müssten sich daraus nicht notwendigerweise spürbare Belastungen des deutschen Investitionsklimas ergeben. Es wäre allerdings überraschend, wenn die Sanktionsspirale bald zum Stillstand käme. Insbeson- dere dürfte Russland westeuropäische Sorgen über die Gasversorgung schü- ren. Da Russland schon aufgrund fehlender Netzwerke nicht kurzfristig sein Gas anderweitig absetzen kann, entstünden dem Land erhebliche Einnahmeausfälle, die das Staatsbudget bei ohnehin anämischer Konjunktur zusätzlich belasten würden. Andererseits gibt es aber auch auf Seiten der EU kurzfristig wenige Substitutionsmöglichkeiten. Auch wenn Russland seine langfristigen Lieferver- träge erfüllt und nicht – wie angedroht – höhere Preise fordern sollte, dürfte doch die Unsicherheit in diesem Bereich zunächst eher zunehmen und damit das Investitionsklima belasten. … und hausgemachte Verunsicherungen Die Beschlüsse der Großen Koalition und die dadurch verursachte Erhöhung der Arbeits- und Energiekosten, insbesondere der absehbare mittelfristige An- - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 - 1,5 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Privater Konsum (links) Verbrauchervertrauen Einzelhandelsumsätze ohne Autos Robuster Konsum 3 % gg. Vj. (links), % gg. Vj., Index (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, GfK, EZB - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 05 06 07 08 09 10 11 12 PMI (Welt) Exportaufträge (links) Welthandel (rechts) Welthandel - nahezu seitwärts 4 Index (links), % gg. Vj. (rechts) Quellen: CPB, Markit - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 00 02 04 06 08 10 12 14 PMI Exportaufträge Ausrüstungsinvestitionen, rechts Investitionen und Exportnachfrage 5 Index (links),% gg. Vj. (rechts) Quelle: Thomson Reuters Ausblick Deutschland 5 | 4. August 2014 Aktuelle Themen stieg der Sozialbeiträge, dürften die Investitionsneigung ohnehin dämpfen. Dazu kommt eine durch Äußerung seitens der Bundebank und EZB angestoßene Lohndebatte, die den Eindruck vermittelt, im falschen Film zu sein. Der Chef- volkswirt der EZB, Peter Praet, sagte, dass in Ländern mit guter Arbeitsmarkt- entwicklung wie Deutschland höhere Verdienststeigerungen (im Vergleich zu den europäischen Krisenländern) angemessen seien. Die Bundesbank präzi- sierte, in dem sie einen „höheren Lohnanstieg“ auf etwa 3% bezifferte, da dieser den durch Produktivität und Inflationsentwicklung mittelfristig vorgegebenen verteilungsneutralen Spielraum ausschöpft, was angesichts der guten Arbeits- marktsituation adäquat sei. Keynesianer jubelten, stabilitätsorientierte Ökono- men sahen dagegen – wieder einmal – die Kapitulation der Bundesbank und die Finanzpresse witterte dahinter sogar eine Strategie, mögliche ABS-Käufe der EZB zu verhindern. Was alle bei der Aufregung übersahen, ist, dass sich der deutsche Lohnanstieg im Vergleich zu 2013 (2,5%) schon beschleunigt hat und mit 3,2% (tarifliche Stundenlöhne in der Gesamtwirtschaft) sogar knapp über der 3%-Empfehlung der Bundesbank liegt – damit den verteilungsneutralen Spielraum also sogar leicht übersteigt. Interessanter war dagegen der Vor- schlag der Bundesbank, bei der Ableitung des verteilungsneutralen Spielraums das mittelfristige „Inflationsziel“ von knapp 2% zu berücksichtigen anstatt der im laufenden Jahr wohl eher bei 1% liegenden aktuellen Inflationsrate. Damit könn- te vermieden werden, dass sich eine temporär niedrigere Inflationsrate verfes- tigt. In Zeiten niedriger Inflation würde dies allerdings den verteilungsneutralen Spielraum – wie aktuell – übersteigen und damit der Lohnanstieg auf Kosten der Unternehmensgewinne gehen. Derzeit sollte dies zwar für die Unternehmen zu verkraften sein. In einem klassischen Abschwung, bei dem die Löhne ohnehin mit Verzögerung auf die verschlechterte Konjunktur- und Gewinnentwicklung reagieren, könnte eine derartige Strategie allerdings prozyklisch wirken und die Investitionstätigkeit zusätzlich belasten. Insbesondere, wenn es unklar bleibt, ob eine im späteren Zyklus eventuell über 2% steigende Inflationsrate dann bei der Lohnsetzung ebenfalls unberücksichtigt bleibt. Daher würde es insgesamt nicht überraschen, wenn die aktuelle „Lohndebatte“ – obwohl eigentlich nicht mehr als ein Sturm im Wasserglas – bei den Unternehmen mit gemischten Gefühlen verfolgt wird. BIP-Prognose von 1,8% für 2014 zunehmend mit Fragezeichen Spitz gerechnet, d.h. mit 0% BIP-Wachstum in Q2 und dem Risiko, dass die Wachstumsdynamik in H2 aufgrund der oben diskutierten Faktoren etwas unter unseren Erwartungen (Q3 0,4%, Q4 0,5%) liegen könnte, müssten wir eigentlich unsere BIP-Prognose von 1,8% für 2014 wieder nach unten korrigieren. Auf- grund der hohen Unsicherheiten (Witterungs- und Kalendereffekte in Q2, Geo- politik) warten wir zunächst ab und hoffen, dass die Konjunkturschwäche in der Eurozone ein temporäres Phänomen des zweiten Quartals bleibt. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 10 11 12 13 14 Gesamtwirtschaft Jahresdurchschnitt Tarifliche Stundenlöhne steigen (wie "empfohlen") 6 % gg. Vorjahr Quelle: Deutsche Bundesbank - 20 - 10 0 10 20 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt (links) Kerninflation (links) Nahrungsmittel (rechts) Energie (rechts) Verbraucherpreise (% gg. Vj.) 7 Quelle: Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 6 | 4. August 2014 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland: Letzte Konjunkturdaten überwiegend ent- täuschend — Der von uns berechnete DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen. — Der Index liefert Informationen über künftige Prognoseanpassungen und hat gegenüber der Revision der Consensus Economics Prognosen für das deutsche BIP einen Vorlauf von 3 Monaten. — Der DB Makro-Überraschungsindex liegt seit Mitte Mai durchweg im negati- ven Bereich. Teilweise ging die Enttäuschung aber auf Einmaleffekte zu- rück, die Abwärtsrisiken für die deutsche BIP-Prognose dürften derzeit je- doch überwiegen. Basierend auf der historischen Korrelation dürfte der Mittelwert der deutschen BIP-Prognosen für das Jahr 2014 von derzeit 2% (Juli – Consensus Economics) in den kommenden 3 Monaten um 0,3%- Punkte fallen, was etwas unter unserer aktuellen BIP-Prognose von 1,8% liegen würde. DB Makro-Überraschungsindex: Zeitnahe neue Informationen über Aufwärts- oder Abwärtsrisiken Für eine zeitnahe Einschätzung der deutschen Konjunkturentwicklung relativ zu den Markterwartungen (Bloomberg Finance LP Konsensus), haben wir den DB Makro-Überraschungsindex berechnet. 1 Er basiert auf Stimmungs- und realwirt- schaftlichen Indikatoren, Preisen, der Entwicklung des Arbeitsmarktes und des außenwirtschaftlichen Umfelds. 2 Der Index misst, ob die Konsensus- Umfrageteilnehmer die aktuelle Konjunkturlage zu pessimistisch (positiver Be- reich) oder zu optimistisch (negativer Bereich) einschätzten. Weichen die veröffentlichten Konjunkturdaten signifikant oder über einen länge- ren Zeitraum von den Markterwartungen ab, ist damit zu rechnen, dass Progno- stiker und Marktteilnehmer ihre Erwartungen und Prognosen anpassen. Die Anpassungen der Prognosen finden allerdings häufig mit Verzögerungen statt, da die Prognostiker bspw. erst einmal weiter an ihren Prognosen festhal- ten und Abweichungen von Ihrer Einschätzung zunächst auf Volatilitäten d.h. Rauschen oder Einmaleffekte zurückführen, die in der Folge wieder ausgegli- chen werden, oder fixe Termine für Aktualisierungen ihrer Prognosen bestehen. Dadurch reagieren die Erwartungen verzögert auf die Erwartungsfehler der Ver- gangenheit, außerdem würde eine zu häufige Änderung der Prognosen infolge der letzten verfügbaren Daten in vielen Fällen den Nutzen der Prognosen für den Empfänger (z.B. in der Unternehmensplanung) erheblich reduzieren. Abwärtsrisiken für BIP Prognosen durch überwiegend enttäuschende deutsche Konjunkturdaten Der DB Makro-Überraschungsindex 3 hat gegenüber den Veränderungen der Consensus Economics Prognosen für das deutsche BIP einen zeitlichen Vorlauf von 3 Monaten. Seit Ende Januar bewegt sich der Überraschungsindex trend- 1 Mit dem DB Macro Pulse Index berechnen Daniel Brehon und Bilal Hafeez (FX-Strategen) bereits seit längerer Zeit einen Überraschungsindex für die großen Währungsräume. Siehe http://gm.db.com/FXProduct. 2 Informationen über die Indikatoren und die Berechnung befinden sich im Anhang. 3 Der Überraschungsindex ist stationär. -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Cons. Ec. Prognosen, % - Punkte gg. Vm. Prognose von Cons. Ec. Prognose von Cons. Ec. (10% KI) Quellen: Consensus Economics Inc., Deutsche Bank Research DB Makro-Überraschungsindex Deutschland: Abwärtsrisiken für BIP- Prognosen überwiegen 2 Konsensusprognoserevisionen gg. Vm.; Durchschnitt der letzten 20 z-Werte KI: 10% Konfidenzintervall - 0,5 - 0,4 - 0,3 - 0,2 - 0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 Jan 14 Mrz 14 Mai 14 Jul 14 DB Makro - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Durchschnitt der z - Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen DB Makro - Überraschungsindex Deutschland seit Mai im negativen Bereich 1 - 0,8 - 0,6 - 0,4 - 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 12M DAX Gewinnerwartungen (links) DB Makro - Überraschungsindex (Vorlauf 9M, rechts) % gg. Vj. (links); Durchschnitt der z - Werte (letzte 20 Datenüberrschungen, rechts) DB Makro - Überraschungsindex deutet auf Abwärtsrisiken für DAX 12M - Gewinnerwartungen 3 Quellen: IBES, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 7 | 4. August 2014 Aktuelle Themen mäßig abwärts und liegt seit Mitte Mai durchweg im negativen Bereich. Teilwei- se ist dies allerdings Einmaleffekten geschuldet, bspw. einem negativen Brük- kentageeffekt bei der Industrieproduktion. 4 Trotzdem deuten die enttäuschen- den Daten angesichts der historischen Korrelation darauf hin, dass die Consen- sus Prognosen für das Jahr 2014 in den nächsten Monaten von derzeit 2% (Ju- li) um 0,3%-Punkte nach unten revidiert werden könnten – bei einem relativ großen Konfidenzintervall, was etwas unter der durchschnittlichen BIP- Prognose Anfang des Jahres und unserer aktuellen Prognose liegt. Der Überraschungsindex hat ebenfalls einen Vorlauf vor den 12M DAX- Gewinnerwartungen (% gg. Vj. – Vorlauf von 9 Monaten) und der Entwicklung der Industrieproduktion (% gg. Vj. – Vorlauf von 8 Monaten). Der Überra- schungsindex liefert somit frühzeitig Informationen darüber, ob zukünftig Auf- wärts- oder Abwärtsrisiken aktueller Prognosen bestehen und in welche Rich- tung sich die Realwirtschaft entwickeln dürfte. Erkennung von Abschwungrisiken durch EZB Politik erschwert Inwieweit der Überraschungsindex frühzeitig Informationen über den Beginn einer Rezession liefert, kann aufgrund der Datenverfügbarkeit der Konsen- suserwartungen für alle Indikatoren (ab 2004) bisher nur für zwei Abschwung- phasen überprüft werden. In der ersten Abschwungphase der tiefen Wirtschafts- und Finanzkrise, die vom ersten Quartal 2008 bis zum zweiten Quartal 2009 dauerte, deuteten die negati- ven Datenüberraschungen frühzeitig den Einbruch der Wirtschaftsaktivität an. Die Stimmungs- und realwirtschaftlichen Indikatoren fingen in etwa zum glei- chen Zeitpunkt an zu enttäuschen. Die Stimmungsindikatoren begannen aber auf Grund ihrer Vorlaufeigenschaft – erwartungsgemäß – früher positiv zu über- raschen als die Indikatoren für die Realwirtschaft. Das Ende der Abschwung- phase wird ebenfalls relativ gut mit einem Vorlauf von etwa einem Quartal vom Überraschungsindex erkannt. Während der zweiten Abschwungphase, die vom dritten Quartal 2011 bis zum ersten Quartal 2013 andauerte, lieferte der Überraschungsindex keine so gute Indikation. Dies lag allerdings hauptsächlich an der deutlich expansiveren Aus- richtung der Geldpolitik der EZB zum Höhepunkt der Eurokrise, die für eine ho- he Volatilität bei den Datenüberraschungen der Stimmungsindikatoren (ifo, PMI, ZEW) sorgte, die den Verlauf des DB Makro-Überraschungsindexes maßgeblich bestimmten. Die EZB reduzierte den Leitzins im Verlauf der Abschwungphase 4 Siehe Grafik des Monats. Regressionsergebnisse 5 Cons. Eco. Mittelwert BIP- Prognose % gg. Vj. Industrieproduktion % gg. Vj. 12M DAX Gewinn- erwartungen % gg. Vj. DB Makro-Überraschungsindex (t-3)0,50*** (t-8)15,53*** (t-9)31,37*** Konstante0,001,82**12,77*** R²0,270,300,18 Beobachtungen114117117 * p<0,05, ** p<0,01, *** p<0,001 Quellen: Consensus Economics Inc., IBES, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 04 06 08 10 12 14 Industrieproduktion (links) DB Makro - Überraschungsindex (Vorlauf 8M, rechts) % gg. Vj. (links); Durchschnitt der z-Werte (letzte 20 Datenüberrschungen, rechts) Abwärtsrisiken für realwirtschaftliche Entwicklung 4 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research -8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Stimmungsindikatoren (links) Realwirtschaftliche Indikatoren (links) DB Makro - Überraschungsindex (links) Reales BIP (rechts, Nachlauf 3M) Quelle: Deutsche Bank Research Datenüberraschungen im Verlauf der tiefen Wirtschaftskrise 2008/2009 6 Standardisierte Werte (Laufender 3M-Durchschnitt, links), % gg. Vj. (rechts) - 0,8 - 0,6 - 0,4 - 0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 11 12 EZB Aktionen Stimmungsindikatoren Realwirtschaftliche Indikatoren DB Makro - Überraschungsindex Quelle: Deutsche Bank Research Standardisierte Werte (Laufender 3M - Durchschnitt) EZB Politik sorgt für hohe Volatilität bei Überraschungen bei Stimmungs - indikatoren im Abschwun 2011/13 7 Ausblick Deutschland 8 | 4. August 2014 Aktuelle Themen von 1,50% auf 0,75% und pumpte mit den beiden 3-jährigen LTROs massiv Liquidität ins Bankensystem. Draghi sagte auf der Rede Mitte 2012 „the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the Euro. And believe me, it will be enough.“ und kurz darauf wurde das OMT-Programm angekündigt. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) William Vickery Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten 8 Bloomberg Ticker Indikator Berichts - monat Veröffentlich - ungsdatum Aktueller Wert Bl oomberg Konsensus Überra - schung Standardisierte Überraschung Quantils - rang GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 6 2014 17.06.14 67,7 62,1 5,6 0,7 0,8 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 6 2014 24.06.14 109,7 110,3 - 0,6 - 0,6 0,2 GRIMP95Y Inde x Importpreise (% gg. Vj.) 5 2014 27.06.14 - 2,1 - 2,2 0,1 0,4 0,7 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 5 2014 30.06.14 - 0,2 0,8 - 1,0 - 0,5 0,2 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 6 2014 01.07.14 7,0 - 10,0 - 17,0 - 0,8 0,2 MPMIDE MA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 6 2014 01.07.14 52,0 52,4 - 0,4 - 0,7 0,2 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 6 2014 03.07.14 54,6 54,8 - 0,2 - 0,2 0,4 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 5 2014 04.07.14 - 1,7 - 1,1 - 0,6 - 0,3 0,3 GRIPIMOM Ind ex Industrieproduktion (% gg. Vm.) 5 2014 07.07.14 - 1,8 0,0 - 1,8 - 1,5 0,1 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 5 2014 08.07.14 13,2 14,5 - 1,3 - 0,8 0,2 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 6 2014 11.07.14 1,0 1,0 0,0 0,3 0,4 GRZECURR Index ZEW - Konjun ktur (Situation) 7 2014 15.07.14 61,8 67,4 - 5,6 - 0,9 0,1 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 7 2014 15.07.14 27,1 28,2 - 1,1 - 0,1 0,5 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 7 2014 24.07.14 56,6 54,5 2,1 2,2 1,0 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 7 2014 24.07.14 52,9 52,9 0,0 0,0 0,4 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 7 2014 25.07.14 108,0 109,4 - 1,4 - 1,2 0,1 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 6 2014 29.07.14 - 1,2 - 1,2 0,0 0,4 0,7 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 7 2014 30.07.14 0,8 0,8 0,0 0,3 0,4 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 7 2014 31.07.14 - 12,0 - 5,0 7,0 0,1 0,5 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 6 2014 31.07.14 1,3 1,0 0,3 0,5 0,7 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 9 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Anhang: Konstruktion des DB Makro-Überraschungsindexes Der DB Makro-Überraschungsindex Deutschland wird wie folgt berechnet: i. Für die einzelnen Konjunkturindikatoren wird die Abweichung des veröffent- lichten Wertes vom erwarteten Bloomberg Konsensus Wert berechnet. Ein positiver (negativer) Wert ist dann eine positive (negative) Überraschung. Wir verwenden 13 deutsche Konjunkturindikatoren: Stimmungsindikatoren (Einschätzung der Einkaufsmanager, ifo-Geschäftsklima, ZEW- Konjunkturindex), Indikatoren für die Entwicklung der Realwirtschaft (BIP, Auftragseingänge, Industrieproduktion, Einzelhandelsumsätze), der Preise (VPI, Importpreise), des Arbeitsmarktes (Veränderung der Arbeitslosen) und des außenwirtschaftlichen Umfelds (Leistungsbilanzsaldo). Der Startzeit- raum variiert – je nach frühester Verfügbarkeit der Bloomberg Konsensus Daten – von 1996 bis 2004 und die Anzahl der Umfrageteilnehmer von 6 bis 40 (siehe Grafik 9). ii. Die Datenüberraschungen der jeweiligen Indikatoren werden dann standar- disiert, indem die Abweichung vom – über den Beobachtungszeitraum be- rechneten – Mittelwert durch die Standardabweichung dividiert wird (z- Wert). iii. Der DB Makro-Überraschungsindex ist dann der Durchschnitt der z-Werte der letzten 20 veröffentlichten Konjunkturdaten, die damit mit dem gleichen Gewichtungsfaktor eingehen. Liegt der Index im positiven Bereich bedeutet dies, dass die veröffentlichten Daten über (unter) den Markterwartungen la- gen und die Markterwartungen damit zu pessimistisch (optimistisch) waren. Konjunkturindikatoren für die Berechnung des DB Makro - Überraschungsindex 9 Bloomberg Ticker Indikator Startdatum Anzahl der Umfrageteilnehmer Stimmungsindikatoren GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 29.02.2004 40 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 31.04.2004 22 MPMIDE SA Index PMI Dienstleistungssektor 31.04.2004 19 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 29.02.2004 22 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 31.03.2002 35 Realwirtschaftliche Indikatoren GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 31.12.1996 29 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 31.10.1998 30 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 28.02.1997 35 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 01.02.1997 20 Außenwirtschaftliches Umfeld GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 31.12. 2001 7 Arbeitsmarkt GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 31.08.1998 24 Preise GRIMP95Y Index VPI (% gg. Vj.) 31.01.1999 6 GRCP20YY Index Importpreise (% gg. Vj.) 31.01.2003 27 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 10 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Revision der Volkwirtschaftlichen Gesamtrech- nungen 2014: Rund 3% höheres BIP zu erwarten — Im September steht eine „große“ Revision der Volkswirtschaftlichen Ge- samtrechnungen an. — Neben einer Vielzahl von Präzisierungen der Methodik und anderen Revi- sionen sind vor allem drei Änderungen quantitativ relevant: die Präzisierung der Abgrenzung der Sektoren, insbesondere des Staates, sowie die Be- handlung von Militärausgaben und Forschungs- und Entwicklungsaufwen- dungen als Investitionen. — Insgesamt könnte durch die Revision das BIP-Niveau rund 3% höher ausfallen. — Die Wachstumsrevisionen dürften sich aber in engen Grenzen halten, da es sich zum größten Teil um Niveaueffekte handelt. — Erfreulicher Nebeneffekt der Revision: Das BIP pro Kopf wird um gut EUR 1.000 und die Investitionsquote um über 2 Prozentpunkte des BIP steigen, während die deutsche Staatsschuldenquote um 2,5 Prozentpunkte des BIP sinkt. „Große“ Revision der VGR steht an Anfang September wird das Statistische Bundesamt – zusammen mit der Veröf- fentlichung der Ergebnisse für das 2. Quartal – Änderungen infolge der „großen“ Revision der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen (VGR) bekanntgeben. Neben den üblichen, laufenden Aktualisierungen der vorläufigen Quartalser- gebnisse aufgrund neuerer verfügbarer Ausgangsdaten sowie den jährlichen Hauptberechnungen der VGR mit einer umfassenden Überprüfung der letzten vier Berichtsjahre, gibt es etwa alle 5 Jahre so genannte „große“ Revisionen. Diese umfassen grundlegende methodische Weiterentwicklungen der VGR. Große Revisionen gab es zuletzt 2005 5 mit der Umstellung der VGR auf Vorjah- respreisbasis sowie Verkettung, der Einführung neuer Deflationierungs- methoden, u.a. Hedonik, der Neuregelung der Berechnung der Bankdienstlei- stungen (FISIM) sowie der Integration insbesondere der Dienstleistungsstatistik, und 2011 6 mit der Umstellung der Statistik auf neue Wirtschaftszweig- und Gü- terklassifikationen. Solche Revisionen sind angesichts der sich verändernden wirtschaftlichen Ge- gebenheiten notwendig, damit die amtliche Statistik stets ein möglichst realisti- sches Bild der Volkswirtschaftschaft zeichnet. 7 Die jetzt anstehende Revision der VGR findet im Rahmen der europaweiten Einführung des neuen Europä- ischen Systems Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen 2010 (ESVG 2010) statt und ist für alle EU-Mitgliedsstaaten verpflichtend. VGR: Umfassende Beschreibung einer Volkswirtschaft Die Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen sind eine umfassende quantitative Beschreibung des Wirtschaftsgeschehens einer Volkswirtschaft. Sie bilden die 5 Vgl Gräf, B. (2005). Statistisches Bundesamt revidiert VGR: Vergleiche mit den USA werden aussagekräftiger. Deutsche Bank Research. Aktuelle Themen Nr. 314. 15. Februar 2005. 6 Vgl. Räth, N. (2011). Revision der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen 2011 für den Zeit- raum 1991 bis 2010. Statistisches Bundesamt. Wirtschaft und Statistik. September 2011. 7 Statistisches Bundesamt (2007). Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen. Revisionsbedarf des Bruttoinlandsprodukts. Ausblick Deutschland 11 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Informationsgrundlage für viele wirtschaftliche Entscheidungen und dienen der Politik bei der Bestimmung der Wirtschaftspolitik, Gewerkschaften und Arbeit- gebern zur Orientierung bei Tarifverhandlungen, Anlegern bei der Strukturierung ihrer Portfolios, Unternehmen bei ihrer Planung und der Europäischen Zentral- bank bei der Festlegung ihres geldpolitischen Kurses. Darüber hinaus haben sie auch europaspezifische Aufgaben: Sie bilden die Grundlage für die Berechnung der Beiträge der Mitgliedsländer bei der Finanzierung des EU-Haushaltes und sind Basis für die Verteilung der Mittel aus den EU-Struktur- und Regionalfonds sowie für die Überprüfung der Einhaltung des Stabilitäts- und Wachstums- paktes. Zentrale Größe der VGR ist das Bruttoinlandsprodukt (BIP). Es ist eine statisti- sche Kennzahl für die wirtschaftliche Leistung einer Volkswirtschaft und misst den Wert aller im Inland innerhalb eines bestimmten Zeitraums hergestellten Waren und Dienstleistungen, also grob gesprochen die in diesem Zeitraum in einer Volkswirtschaft entstandene Wertschöpfung. Die Berechnung des BIP erfolgt nach international harmonisierten Konzepten, dient der Berechnung des Wirtschaftswachstums und spielt deshalb bei Ländervergleichen eine wichtige Rolle. Die wichtigsten Teilbereiche der VGR sind die Entstehungs-, die Verwen- dungs- und Verteilungsrechnung, die in der nebenstehenden Tabelle dargestellt sind. Darin wird aufgezeigt, welche Sektoren wie viel zur gesamten Wirtschafts- leistung beitragen, u.a. das Produzierende Gewerbe, das Baugewerbe oder der Handel, wie das geschaffene Einkommen verwendet wird, beispielsweise für Konsum und Investitionen, und wie sich das Einkommen auf die Produktionsfak- toren Arbeit (Arbeitnehmerentgelt) bzw. Kapital (Unternehmens- und Vermö- genseinkommen) verteilt. Weitere Bereiche der VGR umfassen die Input- Output-Statistik, die Tabellen der einzelnen Wirtschaftssektoren und die Finan- zierungs- und Vermögensrechnung. Während erstere die Ströme zwischen den einzelnen Wirtschaftssektoren, wie beispielsweise private Haushalte, Unter- nehmen, Staat und Ausland, darstellen, also die Beziehungen zwischen den Sektoren innerhalb eines bestimmten Zeitraums aufzeichnen, werden mit der Finanzierungs- und Vermögensrechnung Bestände, z.B. Vermögen und Ver- bindlichkeiten der Sektoren, zu einem bestimmten Zeitpunkt ermittelt. Die wichtigsten Änderungen Die anstehende ESVG 2010 Revision umfasst eine Vielzahl von Änderungen. 8 So wird beispielsweise die Berechnung der Wertschöpfung von Versicherungs- unternehmen neu geregelt, die Behandlung von Staatsbürgschaften präzisiert, Zusatztabellen, u.a. über die Alterssicherungsansprüche privater Haushalte nach versicherungsmathematischen Grundsätzen 9 , erstellt und auch illegale wirtschaftliche Vorgänge, wie z.B. der Kauf bzw. Verkauf von Drogen und Die- besgut, in die Berechnung einbezogen. Ein Großteil dieser Änderungen dürfte jedoch für viele Nutzer kaum von Interesse sein und wohl auch nur zu geringen Resultatänderungen führen. Hierbei handelt es sich vor allem um methodische Präzisierungen und Klarstellungen. 10 8 Vgl. Verordnung (EU) Nr. 549/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. Mai 2013 zum Europäischen System Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen auf nationaler und re- gionaler Ebene in der Europäischen Union. Amtsblatt der Europäischen Union. 9 Die Zusatztabelle wird einen Überblick über die gesamten Pensions- und Rentenansprüche privater Haushalte an private und staatliche Träger von Alterssicherungssystemen geben und ist damit im Hinblick auf die implizite Staatsverschuldung von besonderem Interesse. 10 Eine systematische Darstellung würde hier den Rahmen sprengen. So umfasst die oben erwähn- te Verordnung des EU Parlaments zur ESVG 2010 mehr als 700 Seiten. Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen 1 2013 EUR Mrd. Entstehung des BIP Land - u. Forstwirtschaft, Fischerei 19 Produzierendes Gewerbe 625 Baugewerbe 116 Handel, Verkehr, Gastgewerbe 356 Information und Kommunikation 97 Finanz - und Versicherungs - dienstleister 99 Grundstücks - und Wohnungswesen 299 Unternehmensdienstleister 281 Öffentliche Dienstleister, Erziehung, Gesundheit 451 Sonstige Dienstleister 112 = Bruttowert schöpfung 2.454 + Gütersteuern abzüglich Subven - tionen 284 = Bruttoinlandsprodukt 2.738 Verwendung des BIP + Private Konsumausgaben 1.572 + Konsumausgaben des Staates 533 + Bruttoanlageinvestitionen 472 + Vorratsveränderungen - 14 + Exporte 1.3 85 - Importe 1.212 Bruttoinlandsprodukt 2.738 Verteilung des BIP + Arbeitnehmerentgelt 1.416 + Unternehmens - und Vermögenseinkommen 703 = Volkseinkommen 2.119 + Produktions - und Importabgaben abzüglich Subventionen 277 + Abschreibung en 409 = Bruttonationaleinkommen 2.805 - Saldo der Primäreinkommen aus der übrigen Welt 67 = Bruttoinlandsprodukt 2.738 Quelle: Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 12 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Wesentlich wichtiger – insbesondere für die Klarheit, was zu einem Sektor agg- regiert wird, und vor allem hinsichtlich ihrer quantitativen Relevanz – sind vor allem drei Änderungen: — die Präzisierung der Abgrenzung der Sektoren, insbesondere des Staates, — die Behandlung von Militärausgaben und — die Behandlung von Forschungs- und Entwicklungsausgaben. Was gehört zum Staatssektor? Vor dem Hintergrund der europäischen Staatsschuldenkrise, der europäischen Haushaltsüberwachung und des Verfahrens bei einem übermäßigen Defizit ist die Sektorabgrenzung Staat besonders wichtig. Daher ist dieser bei der Überar- beitung des ESVG ein eigenes Kapitel gewidmet. Präzisiert wurde, wann eine institutionelle Einheit dem Staatssektor zuzuordnen ist. Eine institutionelle Ein- heit, die durch den Staat kontrolliert wird und ein Nichtmarktproduzent ist, d.h. die von dieser Einheit produzierten Güter oder Leistungen werden umsonst oder zu wirtschaftlich nicht signifikanten Preisen abgeben, zählen zum Staatssektor. Weiterhin gilt das so genannte 50%-Kriterium, wonach vom Staat kontrollierte Einheiten, deren Produktionskosten nicht mindestens zur Hälfte durch Ver- kaufserlöse gedeckt sind, dem Staatssektor zuzuordnen sind. Dieses Kriterium wurde jedoch verschärft. So gelten als Kosten nicht nur wie bisher Vorleistun- gen, Löhne und Gehälter, Abschreibungen und sonstige Produktionsabgaben, sondern zusätzlich auch die Nettozinszahlungen. Damit wird der Kreis der Ein- heiten, die dem Staat zuzurechnen sind, prinzipiell größer 11 . Hierzu können beispielsweise städtische Bauhöfe und Stadtentwicklungsgesellschaften zählen. Allerdings dürften die Effekte der Umstellung in Deutschland im internationalen Vergleich relativ klein ausfallen, da schon in der aktuellen Rechnung (ESVG 1995) die Abgrenzungsregeln strikt bzw. teilweise deutlich schärfer ausgelegt wurden. Militärische Waffensysteme = Investitionen Nach der bisherigen ESVG 1995 wurden zivil nutzbare militärische Einrichtun- gen, wie z.B. Flughäfen, Kasernen und Lazarette, als Investitionen des Staates gebucht, während alle anderen Militärgüter und entsprechend auch militärische Waffensysteme als Vorleistungen und damit als Konsum des Staates behandelt wurden. Diese Militärgüter werden künftig auch als Investitionen des Staates gewertet, da militärische Waffensysteme kontinuierlich für die Bereitstellung von Sicherheitsdienstleistungen genutzt werden und entsprechend Investitionscha- rakter haben. 12 Durch die Umstellung kommt es zu einem Anstieg der über die Kosten berechneten Bruttowertschöpfung des Staates und somit auch zu einem höheren Bruttoinlandsprodukt. 13 FuE-Aufwendungen = Investitionen Die quantitativ wohl wichtigste Änderung stellt die künftige Behandlung der Auf- wendungen für Forschung und Entwicklung (FuE) dar, die bisher im Wesentli- chen als Vorleistungen verbucht wurden und somit im Produktionsprozess 11 Vgl. Braakmann, A. (2013). Revidierte Konzepte für Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen. Statistisches Bundesamt. Wirtschaft und Statistik. August 2013. 12 Vgl. Statistisches Bundesamt (2014). Generalrevision 2014: Methodische Weiterentwicklung der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen. Januar 2014. 13 Vgl. Braakmann, A. (2013). Revidierte Konzepte für Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen. Statistisches Bundesamt. Wirtschaft und Statistik. August 2013. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 durch FuE Ausgaben durch sonstige Änderungen USA: Effekte der VGR - Revision 2013 auf das Bruttoinlandsprodukt 2 % BIP Quelle: BEA verursacht Ausblick Deutschland 13 | 4. August 2014 Aktuelle Themen „untergingen“. 14 Forschungs- und Entwicklungsausgaben sind Ausgaben für die systematische, kreative Arbeit zur Erweiterung des Kenntnisstands mit dem Ziel, neue Anwendungsmöglichkeiten zu finden. Dabei kann es sich um private und öffentliche Ausgaben für die Grundlagenforschung, aber auch für eine zielge- richtete anwendungsorientierte Forschung handeln, die in einer Unternehmung selbst, oder außerhalb, z.B. über die Vergabe von Forschungsaufträgen an an- dere Unternehmen, an Forschungsinstitute oder Universitäten erbracht wird. FuE-Ausgaben setzen sich zusammen aus den Vergütungen des FuE- Personals, beispielsweise für Ingenieursleistungen, sowie den FuE- Sachaufwendungen, beispielsweise Aufwendungen für Material und Ausrüstun- gen, Energiekosten, Fachliteratur, Labormaterial, Overheadkosten (Bürodienste, Telekommunikation), aber auch Raummieten und Nutzungsgebühren. Mit dieser Umstellung hat man der schon seit langem herrschenden Auffassung, dass FuE-Ausgaben den Investitionen zuzurechnen sind, Rechnung getragen. Dies wird zu einer merklichen Niveauanhebung des BIP führen. Wie stark diese ausfallen könnte, kann mit den verfügbaren Daten zu den FuE-Aufwendungen sowie den Ergebnissen der VGR-Revision in den USA abgeschätzt werden. Dort erfolgte die große VGR-Revision, die auch die Einrechnung der FuE- Ausgaben zu den Investitionen umfasste, schon Ende Juli 2013 und führte zu einem zwischen 2002 und 2012 um 3,3% bis 3,6% höheren BIP. Dazu trug al- leine die Umstellung bei den FuE-Ausgaben bis zu 75% bei. 15 OECD-Daten zufolge entsprachen die FuE-Ausgaben in den USA in der letzten Dekade etwa 2 ¾% des BIP. Eine ähnliche Größenordnung ist auch in Deutschland festzu- stellen, wo die FuE-Ausgaben von 2000 bis 2006 rund 2,5% des BIP betrugen und sich seither auf 3% des BIP erhöht haben. Durch die Änderung der Metho- dik werden bei den Kapitalgesellschaften die Bruttoanlageinvestitionen im Aus- maß der kapitalisierten FuE-Aufwendungen und damit auch die Bruttowert- schöpfung aufgrund der nun geringer ausfallenden Vorleistungen steigen. Effekt der VGR-Revision: BIP wohl 3% höher Groben Schätzungen zufolge könnte das Bruttoinlandsprodukt durch die Revi- sion der VGR im Niveau um 3% höher ausfallen, wobei die Einrechnung der FuE-Ausgaben als Investitionen den größten Effekt haben wird. 16 Ähnlich große Auswirkungen auf das BIP wie in Deutschland sind auch in Bel- gien, Dänemark und Frankreich zu erwarten. Stärkere Effekte der Statistikum- stellung erwartet die EU-Kommission in Österreich, den Niederlanden und Großbritannien sowie in Finnland und Schweden, wo das BIP sogar um 4% bis 5% steigen könnte. 17 Wachstumseffekte der VGR-Revision gering Die Auswirkungen der anstehenden Revision auf die absolute Höhe des BIP sind zwar beachtlich, die Effekte auf die konjunkturelle Entwicklung, d.h. die laufenden Wachstumsraten, aber wohl gering. Das hat die Revision der VGR in den USA im vergangenen Jahr gezeigt, bei der vergleichbare methodische Än- derungen eingeführt wurden, wie die jetzt anstehenden in Deutschland. In den 14 Vgl. Statistisches Bundesamt (2014). Generalrevision 2014: Methodische Weiterentwicklung der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen. Januar 2014. 15 Vgl. McCulla, S., A.E. Holdren, S. Smith (2013). Improved Estimates of the National Income and Product Accounts. Results of the 2013 Comprehensive Revision. Bureau of Economic Analysis. Survey of Current Business 93. September 2013. 16 Vgl. Statistisches Bundesamt (2014). Generalrevision 2014: Methodische Weiterentwicklung der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen. Januar 2014. 17 Vgl. EU Commission (2014). Questions and Answers: European System of Accounts 2010. Me- mo 14/21. 16. Januar 2014. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 04 05 06 07 08 09 10 11 FuE Investitionen nach VGR Ausgaben nach FuE - Statistik USA: Ausgaben für Forschung und Entwicklung 3 % BIP Quellen: BEA, OECD 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Deutschland: Ausgaben für Forschung und Entwicklung 4 % BIP Quelle: Statistisches Bundesamt 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 - 1% 1 - 2% 2 - 3% 3 - 4% 4 - 5% Höhe der erwarteten Revisionseffekte 5 Anzahl der Länder nach der Höhe des Revisions - effektes auf das BIP Quelle: EU - Kommission Erwarteter Revisionseffekt LV LT HU PL RO CZ EE IE ES IT LU PT SI SK BE DK DE FR AT NL GB FI SE Ausblick Deutschland 14 | 4. August 2014 Aktuelle Themen USA bewegten sich die Revisionen des jahresdurchschnittlichen Wirtschafts- wachstums seit 1929 in 59 von 83 Jahren in einem engen Intervall von -0,1 bis +0,1 Prozentpunkten, und lediglich in 6 Jahren waren die Wachstumsrevisionen größer als 0,3 Prozentpunkte. BIP pro Kopf und Investitionsquote steigen, Schuldenquote sinkt Erfreulicher Nebeneffekt der VGR-Revision: Das BIP pro Kopf wird für 2013 um gut EUR 1.000 auf EUR 35.000 steigen und die Investitionsquote um über 2 Prozentpunkte steigen und für 2013 fast 19 ½% statt 17,3% betragen haben. Zudem wird die deutsche Staatsschuldenquote um rund 2 ½% des BIP sinken, da der Divisor (das BIP) größer wird. Statt bei 78,4% des BIP dürfte die öffentli- che Verschuldung Ende 2013 nur noch bei etwa 76% gelegen haben. Auch in den europäischen Peripherieländern wird die Schuldenquote sinken. Da aller- dings die Revisionseffekte auf das BIP dieser Länder geringer als in Deutsch- land zu veranschlagen sind, wird der Abstand zur deutschen Staatsschulden- quote aber zunehmen. Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) - 0,4 - 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 Quelle: BEA USA: Revision Wirtschaftswachstum* 6 % - Punkte * Revision der Veränderungsrate des realen BIP durch die VGR Umstellung 2013 Ausblick Deutschland 15 | 4. August 2014 Aktuelle Themen EZB-Ausblick: Weitere Maßnahmen nicht aus- geschlossen — Die letzten Konjunkturindikatoren für die Eurozone waren zwar eher durch- wachsen, stützen aber insgesamt unsere Erwartung einer weiteren konjunk- turellen Aufhellung in H2. Die Risiken durch die Ukraine-Krise haben mit der Verschärfung der EU-Sanktionen zugenommen, doch steht dem eine ver- besserte binnenwirtschaftliche Entwicklung (PMI, Konsumentenvertrauen, Kreditimpuls) und günstigere Konjunkturdaten aus den USA und China gegenüber. — Die Inflation in der Eurozone hat im Juli wegen niedrigerer Ölpreise einen neuen zyklischen Tiefpunkt erreicht. Die Kerninflation zeigt Stabilisierungs- tendenzen. Da Inflation verzögert dem Konjunkturzyklus folgt, kann die EZB angesichts ihrer Konjunkturerwartungen und des schwächeren Euro – nicht zuletzt aber wegen der vorbeugenden Ausrichtung ihres Maßnahmenpakets vom Juni – getrost abwarten. — Allerdings sind sowohl der Konjunktur- als auch der Inflationsausblick nach wie vor mit Abwärtsrisiken behaftet, so dass sich der EZB bis dato lediglich eine Verschnaufpause eröffnet, sie daher auf ihrer Sitzung am 7. August wohl ihre „bedingte Lockerungsbereitschaft“ bestätigen dürfte. Insbesondere dürfte sie erneut ein ABS-Ankaufprogramm in Aussicht stellen, falls die TLTROs nicht den gewünschten Erfolg bringen. Die Entscheidung darüber wird aber wohl erst in H1 2015 fallen. Konjunkturelle Aufhellung in H2 immer noch wahrscheinlich Ein vermutlich hinter den Erwartungen zurückbleibendes BIP-Wachstum in der Eurozone in Q2 sollte in Q3 wieder korrigiert werden. Die zweifellos gestiegenen geopolitischen Risiken können bis jetzt wohl durch die verbesserte Binnenkon- junktur und günstigeren Nachrichten von der Weltkonjunktur – insbesondere das über den Erwartungen liegende US-Wachstum in Q2 und den besten chi- nesischen PMI seit 18 Monaten – kompensiert werden, so dass weder die EZB noch wir aktuell unsere Prognosen anpassen. Allerdings waren die jüngsten Konjunkturdaten eher durchwachsen. Dies gilt nicht nur für den 1,1%-Rückgang der Industrieproduktion im Mai, bei der Brückentage eine Rolle gespielt haben könnten, sondern auch für den beschei- denen Anstieg der Einzelhandelsumsätze (ohne Autos) um 0,1% in Q2 gegen- über Q1. Andererseits haben sich die PKW-Zulassungen auch in Q2 robust entwickelt. Dies bestätigt das stabile Konsumentenvertrauen, ungeachtet des leichten Rückschlags im Juli. Allerdings dürfte nicht zuletzt wegen unserer Erwartung, dass das deutsche BIP wohl stagniert haben dürfte, auch unsere Q2 BIP-Prognose für die Eurozone (0,3%) gefährdet sein, insbesondere da die beiden anderen großen Volkswirt- schaften des Euroraumes, Frankreich und Italien, ebenfalls hinter den Erwar- tungen zurückbleiben könnten. Allerdings glauben wir, dass es sich hier um eine vorübergehende Schwäche handelt. Der Anstieg des Composite EMU PMI im Juli auf den höchsten Wert seit Mai 2011 ist ein ermutigendes Zeichen. Der überdurchschnittliche Beitrag des Dienstleistungssektors zu dem Anstieg des Composite Index ist dabei ein Anzeichen für binnenwirtschaftliche Robustheit. Falls das Juli-Niveau im Schnitt des Quartals gehalten werden kann, impliziert dies einen Anstieg des Q3-BIPs um 0,4%, was über der Marktschätzung von 0,3% liegt. Insgesamt sollten die Wachstumserwartungen für 2014 durch eine enttäu- schende Q2 BIP-Zahl am 14. August nur marginal belastet werden. Der positive -20 -15 -10 -5 0 5 10 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 07 08 09 10 11 12 13 % 3M/3M* (links) % gg. Vj. (rechts) Quelle: Eurostat Eurozone, reale Industrieproduktion ohne Bau Industrie bislang ohne nachhaltigen Schwung in 201 4... 1 *letzte 3 Monate ggü. 3 Monaten zuvor 30 35 40 45 50 55 60 65 07 08 09 10 11 12 13 14 FR+DE ES+IT+IR Gesamt PMI (Composite PMI) Quelle: Markit ... die PMIs deuten jedoch auf anstehende Erholung hin 2 Ausblick Deutschland 16 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Ausblick für 2015 wird wohl beibehalten werden. Der Schlüssel für die Erwar- tungen ist das Kreditwachstum. Ein Anstieg der privaten Kreditvergabe um etwa EUR 80 bis 90 Mrd. in 2015 ist nötig, damit die Wachstumserwartungen des Marktes realisiert werden können. Da der erste „zusätzliche“ TLTRO-Tender erst im März 2015 zugeteilt wird, ist es hier für eine Einschätzung noch zu früh. Inflation: Nahe dem Wendepunkt Aufgrund niedrigerer Ölpreise hat die Inflationsrate im Juli mit 0,4% einen neuen zyklischen Tiefpunkt erreicht. Die Kernrate verharrte bei 0,8%. Wir glauben weiterhin, dass die Inflationsrate innerhalb der nächsten 3 bis 4 Monate ihren zyklischen Wendepunkt markiert, nicht zuletzt wegen des jüngst schwächeren Euro. In diese Richtung deuten auch die mittelfristigen Inflationserwartungen des Marktes, die seit den EZB-Ankündigungen vom 5. Juni wieder leicht gestie- gen sind. Auch hier hat sich die EZB mit der letzten Prognose ihres Stabes (2014 0,7% und 2015 1,1%) genügend Spielraum verschafft, um nicht kurzfristig unter Rechtfertigungs-/Handlungszwang zu kommen, obwohl aufgrund der letz- ten Werte ein Jahresdurchschnitt von 0,6% wahrscheinlicher geworden ist. Zuletzt hat der Euro erstmals seit November wieder unter USD 1,34 notiert. Im Vergleich zum März-Höchststand hat sich der handelsgewichtete Wechselkurs um 3,2% abgeschwächt. Eine weitere Abschwächung würde sicherlich die Disinflationssorgen der EZB verringern. Allerdings haben die Finanzinstitute in den letzten Monaten deutliche Zuflüsse aus dem Ausland erhalten. Der Anstieg ihrer Nettoauslandsforderungen speist sich dabei ungefähr hälftig aus Port- foliozuflüssen und den hohen Leistungsbilanzüberschüssen. Eine deutlichere Abschwächung des Euro ist wohl unwahrscheinlich, solange die Zuflüsse in diesem Ausmaß anhalten. Insgesamt deutet dies alles darauf hin, dass zwar der Wendepunkt des Inflati- onszyklus bevorsteht, aber die Inflationsentwicklung der kommenden Jahre sehr gedämpft und damit anfällig für Schocks bleiben dürfte. Das Erreichen des Wendepunktes allein signalisiert daher nicht, dass die EZB ihr Ziel erreicht hat. Geld und Kredit: Verbesserung des Kreditimpulses Der Kreditimpuls in der Eurozone hat sich im Juni verstärkt und signalisiert mitt- lerweile Aufwärtsrisiken für die Inlandsnachfrage. Inwieweit die angekündigten TLTROs Kredit, Konjunktur und Inflation stimulieren, bleibt allerdings die „Millio- nen-Dollar-Frage“. Die Juli-Umfrage zum Kreditgeschäft (bank lending survey) beinhaltete einige positive Aspekte, wir bleiben aber skeptisch, ob die TLTROs eine ausreichende Antwort auf die wohl vor uns liegende mehrjährige Periode mit unterdurchschnittlicher Inflation darstellt. Der Kern unseres Kreditimpuls- Arguments ist, dass bereits eine Verlangsamung der Schrumpfung ausreicht, um die Binnennachfrage zu stimulieren. Nachdem die Banken in 2013 ihre Bi- lanzen massiv verkürzt haben, hat sich dieser Prozess im ersten Halbjahr 2014 verlangsamt. Obwohl die Bekanntgabe der Ergebnisse der Prüfung der Aktivaqualität (AQR) und des Stresstests der Banken im Oktober für erneute Verunsicherungen sorgen könnte, zeigt die Dynamik des Kreditimpulses insge- samt aber leichte Aufwärtsrisiken für die Inlandsnachfrage. Dabei hat schon die Ankündigung der TLTROs zu einer leichten Verbesserung der Refinanzierungssituation der Banken geführt. Gegenüber dem 4. Juli haben sich die Kosten für vierjährige, erstrangige, unbesicherte Bankanleihen in der Eurozone insgesamt leicht reduziert, wenngleich aufgrund der jüngsten Nach- richten aus dem portugiesischen Bankensektor die Kosten in der Peripherie leicht gestiegen sind. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 10 11 12 13 14 Insgesamt Kern (ohne Narhungsmittel, Energie, Tabak) Quelle: Eurostat Eurozone, harmonisierte Inflation, % gg. Vj. Kerninflation hat sich stabilisiert 3 2,00 2,05 2,10 2,15 2,20 2,25 2,30 2,35 2,40 Okt 13 Jan 14 Apr 14 Jul 14 Inflationserwartungen auf leicht höherem Niveau stabilisiert 4 EUR 5y5y Breakeven Quelle: Reuters Durchschnitt seit 2004 EZB - Treffen, 5. Juni 80 90 100 110 120 130 140 150 160 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Quelle: EU Kommission Handelsgewichteter Wechselkurs, 2000=100 EUR seit März um 3% gefallen 5 3J - Durch - schnitt Ausblick Deutschland 17 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Bank Lending Survey: Positiv Signale Die Umfrage zum Kreditgeschäft im zweiten Quartal war insgesamt aus Sicht der EZB erfreulich. Die gewichteten Kreditvergabestandards wurden zum zwei- ten Mal in Folge gelockert. Dabei war die Lockerung in Q2 umfangreicher, als noch vor einem Quartal von den Banken erwartet wurde, und fiel für KMU sogar umfangreicher als für Großunternehmen aus. Erstmals haben in allen Berei- chen verbesserte Kapitalbedingungen der Banken zum Rückgang der Kredit- vergabestandards beigetragen. Implikationen für die EZB Trotz der erneut unter den Erwartungen liegenden aktuellen Inflationsrate kann die EZB zunächst abwarten; insbesondere da eine Belebung der Konjunktur nach dem enttäuschenden Q2-BIP immer noch das wahrscheinlichste Szenario ist. Angesichts der noch unklaren TLTRO-Effekte dürfte die EZB wohl frühes- tens im Dezember eine Neueinschätzung der Lage vornehmen. Wir erwarten für die kommende Sitzung daher keine Änderung in der Tonlage, ganz zu schwei- gen von einer Veränderung der Politikausrichtung. Mario Draghi dürfte die prin- zipielle Bereitschaft der EZB, gegebenenfalls mit einem ABS-Ankaufprogramm nachzulegen, wiederholen. Die Entscheidung darüber dürfte aber nicht vor H1 2015 anstehen. Daher ist es unwahrscheinlich, dass die EZB bereits in den nächsten Sitzungen Details eines solchen Programms verrät. Gilles Moec (+44 20 754-52088, gilles.moec@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) -60 -40 -20 0 20 40 60 -60 -40 -20 0 20 40 60 03 05 07 09 11 13 Kreditangebot (links, invertiert) Kreditnachfrage (rechts) Kreditbedingungen verbessern sich weiter 6 Bank Lending Survey, Saldo aus pos. u. neg. Antworten der Banken Quelle: EZB - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 80 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Unternehmen (Private) Wohnbaukredite Änderung der Margen auf durchschnitl. Kredite, Saldo aus pos. u. neg. Antworten der Banken, % Quelle: EZB Negative = niedrigere Margen Positive Auswirkung der TLTRO - Ankündigung: Margen fallen stark 7 Ausblick Deutschland 18 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Grafik des Monats Brückentage wichtiger Faktor für Produktionsrückgang im Mai Der erste Artikel in diesem „Ausblick Deutschland“ hat gezeigt, dass die deut- schen Konjunkturdaten zuletzt enttäuscht haben. Für die Wachstumseinschät- zung für Q2 war der starke Rückgang der Industrieproduktion im Mai (-1,8% gg. Vm.) die größte Enttäuschung. Auch wenn man nur auf die Fertigung im Verar- beitenden Gewerbe blickt (-1,7%) und damit die teilweise erwartete Normalisie- rung im Bau (-4,9%) ausschaltet, bleibt ein unerwarteter und markanter Rück- gang. Vor allem die Lage der Feiertage im Mai 2014, die mit einer überdurch- schnittlichen Zahl von Brückentagen einherging, deuten jedoch darauf hin, dass der starke Rückgang die Lage negativ überzeichnet und im Juni eine Gegenbe- wegung folgt. Der Mai hat im Schnitt die höchste Dichte an Feiertagen. Fallen diese auf einen Dienstag, Mittwoch oder Donnerstag wird es für Arbeitnehmer attraktiv mit we- nigen Urlaubstagen viele freie Tage am Stück zu erzeugen. Die so entstehen- den Brückentageeffekte werden von den Saisonbereinigungsverfahren aber nicht bzw. nur unzureichend ausgeglichen, da die Zahl der Brückentage von Jahr zu Jahr deutlich schwanken kann und sich je nach Bundesland unterschei- den. Grafik 1 zeigt, dass die Zahl der Feiertage eine nicht zu vernachlässigende Korrelation (knapp 60%) mit den Produktionsausschlägen im Mai hat. Produktionsdaten sind zudem generell schwankungsanfällig (z.B. Brückentage, Werksferien, Wettereinflüsse, Lage der Schulferien). Im historischen Vergleich war der Rückgang im Mai 2014 nicht außergewöhnlich; er war leicht stärker als eine Standardabweichung. Zudem folgte seit 1995 in über 60% der Monate auf einen Rückgang ein Anstieg bzw. auf einen Anstieg ein Rückgang. Das Vorzei- chen der Produktionsänderung drehte sich also in der Mehrzahl der Fälle von Monat zu Monat und auf einen schwachen Mai folgt meist ein starker Juni (Grafik 2). Einige Faktoren sprechen jedoch auch gegen eine starke Gegenbewegung und deuten damit für unsere Q2-BIP-Prongose gewisse Abwärtsrisiken an. So hät- ten die zwei Feiertage plus Brückentageeffekt im Mai 2014 im historischen Ver- gleich einen geringeren Rückgang nahegelegt. Darüber hinaus waren die Auf- träge (-3%), bei denen Brückentage einen geringeren Einfluss haben sollten, und die Exporte ebenfalls schwach. Außerdem sind die Stimmungsindikatoren 0 1 2 3 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Produktion Feiertage (Di.+Mi.+Do.) Produktion im Verarbeitenden Gewerbe im Mai, % gg. Vm., saison- und arbeitstägl. bereinigt (links); Anzahl Feiertage an Di.+Mi.+Do. im Mai (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Brückentage sorgen für Produktionsschwankungen im Mai DX - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 - 4 - 2 0 2 4 6 Produktionsänderung im Juni Produktionsänderung im Mai Produktion im Mai und Juni, Verarbeitendes Gewerbe, % gg. Vm., saison - und arbeitstäglich bereinigt; Daten für 1995 - 2013 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Schwacher Mai meist von starkem Juni gefolgt DX Ausblick Deutschland 19 | 4. August 2014 Aktuelle Themen rückläufig und der VDA hat für Juni schon recht schwache Autoproduktionsda- ten gemeldet. Interessanterweise war der Rückgang im Mai in wenigen Branchen des Verar- beitenden Gewerbes konzentriert (z.B. Getränke -12%; Chemie -4%; Pharma -6%; Kokerei und Mineralölverarbeitung -7%). Dies sind Branchen, die technisch dominiert kontinuierliche Prozesse (wenig arbeitsintensiv) haben, was das Ar- gument eines vorherrschenden Brückentageeffekts eher schwächt. Dem stehen zum Beispiel Tabak- (+5%), Maschinen- (+2%) und Autoproduzenten (+1%) gegenüber. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Ausblick Deutschland 20 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Gesamtwirtschaft — Die deutsche Wirtschaft ist stark ins Jahr gestartet. Mit 0,8% gg. Vq. wuchs das BIP in Q1 2014 so stark wie seit Q1 2011 nicht mehr. Aufgrund des milden Winters und der dadurch be günstigten Bauinvestitionen (+3,6% gg. Vq.) übe r- zeichnet die hohe Rate das zugrundeliegende Wachstumstempo allerdings. Dieses dürfte bei etwa 0,4% liegen – dem Durchschnitt der letzten fünf Quartale. Das hohe Wachstum geht teilweise auf die derzeit hohe Ne ttozuwanderung z u- rück. — Allein die Binnenwirtschaft trug mit +1,7% - P. zum Wachstum in Q1 bei, maßgeblich waren vor allem der private Ko n- sum und der Bau mit je 0,4% - P. Dagegen senkte der Außenhandel aufgrund des schwachen Exports das Wachstum um 0,9% - P. Dies ist eine Umkehr des ungewöhnlichen Bildes in Q4, als der Export alleiniger Wachstumstreiber war. Allerdings dominierte in den letzten fünf Quartalen die Binnenkonjunktur: Sie trug im Schnitt 0,5% - P. zum Wachstum bei, während der Außenhandel 0,1% - P. Wachst um kostete. — In Q2 dürfte es beim BIP - Wachstum eine Gegenbewegung geben (+0,0% gg. Vq.), da sich die Bauinvestitionen no r- malisieren sollten. Dies deutete sich schon mit der stark rückläufigen Bauproduktion (Apr./Mai) an. Die Stimmungsi n- dikatoren entwickeln sich zuletzt unterschiedlich, ihr Niveau deutet aber auf eine robuste zugrundeliegende konjunkt u- relle Entwicklung hin. So fiel der ifo - Index im Juli breit angelegt über seine Komponenten hinweg. Dies war der dritte Rückgang in Folge. Im Gegensatz dazu über raschte vor allem der PMI des inlandsorientierten Dienstleistungssektors im Juli positiv und stieg auf den höchsten Wert seit Mitte 2011. Die Details des Dienstleistungsbereichs (werden sep a- rat vom Gesamtindex abgefragt) entwickelten sich allerdings relati v schwach. Der Industrie - PMI überraschte ebenfalls positiv, weist aber ein insgesamt niedrigeres Niveau auf als der Dienstleistungs - PMI. — Dank Quartalswachstumsraten von im Schnitt 0,4% gg. Vq. sollte das BIP 2014 um 1,8% zulegen . Die Binnenwir t- schaft dürf te wie im Vorjahr der Hauptwachstumstreiber sein. Vor allem der private Konsum (+1,3% gg. Vj.) sollte dank der Arbeitsmarktdynamik Impulse geben. Bau - und Ausrüstungsinvestitionen sollten zulegen können. Der Außenbeitrag dürfte negativ ausfallen, da steig ende Importe die moderate Exporterholung überkompensieren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research - 2 0 2 4 6 - 1 0 1 2 3 10 11 12 13 14 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Entwicklung des realen BIP - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Privater Konsum Staatskonsum Ausrüstungsinvestitionen Bau Außenbeitrag BIP (% gg. Vj.) Beitrag zum realen BIP - Wachstum (% - Punkte) 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Klima Lage Erwartungen ifo - Index - Gewerbliche Wirtschaft insgesamt (2005=100) 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 14 Gesamtindex Dienstleistungen Verarb. Gewerbe Einschätzungen der Einkaufsmanager (PMI, Index) Ausblick Deutschland 21 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Außenhandel — Der Außenhandel war 2013 schwach. Warenexporte stagnierten und Importe stiegen um gut 1%. Mitte 2013 schwen k- te er auf einen moderaten Erholungskurs. Aufgrund des immer noch moderaten Welthandels (Mai: +2,9% gg. Vj.) konnten die deutschen Exporte noch keinen Schwung entfalten. Im Mai 2014 lagen die deutschen Ausfuhren 1,7% über Vorja hr (gl. 3M - Schnitt). Durch zuletzt noch schwächere Importe (insb. beim volatilen sonstigen Fahrzeugbau, Erdöl und - gas, Kokerei - und Mineralölerzeugnissen), stieg der Handelsbilanzüberschuss im Mai auf den Höchststand von EUR 18,8 Mrd. Die recht dynamische Binnennachfrage in Deutschland dürfte in den nächsten Monaten wieder zu einer höheren Importnachfrage führen. — Der Dynamikverlust zeigt sich vor allem bei den deutschen Exporten in die EWU (Jan. +3,2% gg Vj.; Mai +2,2%, gl. 3M - Schnitt) mit ihrem Anteil vo n fast 40%. Die Exporte nach Asien (Jan. +4,6% ggü. Mai +4,1%) und in die USA (+6,8% ggü. +5,7% Jan.) haben sich ebenfalls abgeschwächt. — Vor allem die Automobilexporte (Mai +5,3% gg. Vj.) stützen derzeit die moderate Exporterholung. Insbesondere im europäi schen Automarkt dürfte es nach den Jahren der Krise und Konsumzurückhaltung einen gewissen Nachholb e- darf geben. Die Exporte im Maschinenbau, der anderen deutschen Paradebranche, befinden sich dagegen unter Vo r- jahresniveau ( - 2,5%). Die Auslandsnachfrage im Metallgewerbe bleibt deutlich rückläufig ( - 6,0%). — Frühindikatoren für den Export zeigen ein gemischtes Bild. Sowohl die ifo - Exporterwartungen als auch die Neuauftr ä- ge laut PMI deuten derzeit höchstens auf eine verhaltende Exportkonjunktur hin. Dennoch erwa rten wir im Jahresve r- lauf eine Beschleunigung der Weltwirtschaft, dank einer Belebung der US - Wirtschaft, einer graduellen Beschleun i- gung in China und der anhaltenden schwachen und fragilen Erholung in der EWU. Quellen: Statistisches Bundes amt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research, CPB 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Handelsbilanz (rechts) Ausfuhren (links) Einfuhren (links) Warenhandel % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Mrd. EUR (rechts) - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Asien USA Eurozone Deutsche Ausfuhren nach Regionen % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 10 11 12 13 14 Chemie Elektrotechnik Maschinenbau Metallbranche Automobil Ausfuhren nach Sektoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 2 - 1 0 1 2 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 Ausfuhren (links) Welthandel (links) PMI Verarb. Gew - Exportaufträge (rechts) ifo Exporterwartungen (rechts) Ausfuhren und Frühindikatoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Standardisierte Werte (rechts, 4M Vorlauf) Ausblick Deutschland 22 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Industrie — Die Industrie spiegelte im Verlauf des letzten Jahres zunehmend die konjunkturelle Erholung der Weltwirtschaft wi e- der. Wie bei den Exporten gingen die Wachstumsraten zuletzt wieder e twas zurück. Im Mai lag die Industrieproduktion und der Auftragseingang aber immer noch um 2,1% bzw. 4,8% über Vorjahr (gl. 3M - Schnitt). Bei der Produktion dämpften zuletzt die Normalisierung im Bausektor, der Q1 wetterbedingt sehr stark war, sowie der Brü ckentageeffekt. — Der ifo - Index und der PMI für das Verarbeitende Gewerbe deuten darauf hin, dass sich die Industriekonjunktur Ric h- tung Jahresende weiter abschwächt. — Von den größten Industriebranchen dürfte 2014 die Automobilindustrie das höchste Produktions wachstum erzielen. Wir rechnen mit einem Zuwachs von real etwa 5%. Maßgeblich für den Aufschwung ist u.a. die wieder anziehende Aut o- nachfrage aus Westeuropa. Hier kommen deutsche Hersteller auf einen Marktanteil von rd. 50%. Im Maschinenbau ist ein Fertigu ngsplus von etwa 2% möglich. Die Branche dürfte von steigenden Aufträgen aus dem Ausland und der günstigeren Investitionsneigung im Inland profitieren, wenngleich der Start ins Jahr 2014 noch schleppend verlief. Für die Elektrotechnik rechnen wir mit einem Anstieg der inländischen Fertigung 2014 um 3%. Die Metallindustrie könnte 2014 sogar mit einem Plus von 4% abschließen. Für die Chemieindustrie erwarten wir ein Plus von etwa 1%, wobei die ersten Monate von 2014 enttäuschend verliefen und eine Abwärtsrevi sion unserer Prognose wahrscheinlicher wird. Im Ernährungsgewerbe, einer ohnehin stabilen Branche, dürfte die Produktion im laufenden Jahr in etwa sta g- nieren. Unter dem Strich dürfte die inländische Produktion im Verarbeitenden Gewerbe 2014 um real etwa 4% steigen (nach - 0,1% im Jahr 2013). Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 60 70 80 90 100 110 120 130 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Industrieproduktion (links) Auftragseingang (links) ifo Geschäftserwartungen im Ver. Gewerbe (rechts, 4M Vorlauf) Industrieproduktion, Auftragseingang & ifo-Erwartungen % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (links); Index (rechts) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Inland Ausland (EWU) Ausland (Nicht - EWU) Auftragseingang nach Ursprung % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt 60 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrotechnik Maschinenbau Metallindustrie Produktion der größten Industriebranchen (2010=100, sb.) 50 60 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrische Ausrüstungen Maschinenbau Metallerzeugnisse ifo-Geschäftserwartungen der größten Industriebranchen (2005=100) Ausblick Deutschland 23 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Inländische Nachfrage — Die konjunkturelle Erholung im Frühjahr 2013 schlug sich Ende 2013 zunehmend in Aufwärtstendenzen am Arbeit s- markt nieder. Na chdem der Arbeitsmarkt im Mai und Juni noch durch die Gegenbewegung nach der früher als üblich stattgefundenen Frühjahrsbelebung schwächelte, entwickelte er sich im Juli wieder positiv. Die Zahl der Arbeitslosen fiel stärker als erwartet ( - 12.000 Personen) und liegt um 43.000 Personen unter dem Vorjahresniveau. Hauptsächlich durch Zuwanderung legte die Beschäftigung im Vergleich zum Vorjahr um 350.000 Personen stärker zu als die A r- beitslosigkeit fiel. Frühindikatoren deuten für die nächsten Monate eine posi tive Entwicklung an. Die Arbeitslosenquote sollte 2014 auf 6,7% sinken (2013: 6,9%). — Die realen Einzelhandelsumsätze lagen im Juni um 2,1% über Vorjahr (gl. 3M - Schnitt) – vor allem wegen des starken Aprils (+3,2%). Die Wachstumsrate dürfte somit im Juli et was zurückgehen. Die Rekordstände beim Gfk - Konsumklima (Höchststand seit Dez. 2006) sowie der stützende Arbeitsmarkt lassen eine anhaltend positive Entwicklung erwarten. — Nach dem schwachen Vorjahresergebnis sollten sowohl die Ausrüstungs - als auch die Baui nvestitionen 2014 wieder zum BIP - Wachstum beitragen. Die Ausrüstungsinvestitionen waren in Q1 stark. Die inländischen Investitionsgüterb e- stellungen und Kapazitätsauslastung lassen aber keine deutliche Belebung im weiteren Jahresverlauf erwarten. — Die Bauwir tschaft profitiert dank hoher Nettozuwanderung und steigender Einkommen von der zunehmenden Nac h- frage nach Wohnraum. Sowohl die Bauaktivität (April +4,5% gg. Vj.) als auch die Auftragseingänge (+12,7%) liegen trotz schwachem April spürbar über Vorjahr. 201 4 könnten die Bauinvestitionen etwa gut 5% zulegen (2013: - 0,2%). Quellen: Statistisches Bundesamt, Gfk, EU - Kommission, ifo, Deutsche Bank Research 85 90 95 100 105 110 115 - 400 - 200 0 200 400 600 800 08 09 10 11 12 13 14 15 Arbeitslose (links, invertiert) Beschäftigte (links) ifo Beschäftigungsbarometer (rechts, 6M Vorlauf) Arbeitslosigkeit, Beschäftigung und ifo Beschäftigungsbarometer '000 gg. Vj. (links); Index (rechts) - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 GfK Konsumklima (links) Konsumentenvertrauen (EU - Kommission, links) Einzelhandelsumsätze (rechts) Einzelhandelsumsätze und Konsumentenvertrauen Konsumentenvertrauen, standardisiert (links); % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (rechts) 96 97 98 99 100 101 102 103 - 30 - 20 - 10 0 10 20 08 09 10 11 12 13 14 Ausrüstungsinvestitionen DB Investitionsklimaindex Ausrüstungsinvestitionen und DB Investitionsklimaindex % gg. Vj. (links); Index standardisiert auf 100 (rechts) 0 50 100 150 200 250 91 95 99 03 07 11 Bauaktivität Auftragseingang Bauhauptgewerbe: Bauaktivität und Auftragseingang 2010=100, gl. 3M - Schnitt Ausblick Deutschland 24 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Finanzmärkte — Die Inflation fiel im Juli auf den niedrigsten Stand seit An fang 2010 (0,8% nach 1,0% im Juni). Dies spiegelt vor allem den – unserer Erwartung nach temporären – ölpreisbedingten deutlichen Rückgang der Energiepreise ( - 1,5% nach - 0,3%). Nahrungsmittelpreise waren nahezu unverändert (+0,1% nach 0%). Weltmarktpreise und Preiserwartungen der Produzenten deuten auf höhere Raten in den nächsten Monaten hin. Die Kerninflation hat aufgrund des Rückgangs bei den zuletzt stark schwankenden Preisen für Pauschalreisen auf 1,2% nachgegeben (nach 1,4%). — Die EZB beschloss im Jun i ein umfangreiches Maßnahmenpaket. Der Leitzins wurde auf 0,15% und der Einlage n- zinssatz mit - 0,1% sogar das erste Mal in den negativen Bereich gesenkt. Darüber hinaus wurde die Vollzuteilung ve r- längert, die Sterilisierung des SMP - Programms aufgegeben, di e Vorbereitungen für mögliche Käufe privater Anleihen (ABS) intensiviert und neue „gezielte“ Langfristtender angekündigt. Dies soll die Liquiditätsversorgung der Banken auf absehbare Zeit sichern, die Zinsen am kurzen Ende niedriger halten und somit die Kr editvergabe stützen. Das Paket umfasst zwar viele Maßnahmen, dürfte das Wachstum aber nicht entscheidend stimulieren. Der Start eines Anleih e- kaufprogramms für ABS - Anleihen wird in H1 2015 erwartet. — Seit Anfang des Jahres fielen die Renditen 10 - jähriger US Treasuries von 3% auf zuletzt 2,5%. Dies ging auf die U n- sicherheit über die zugrundeliegende Stärke der Konjunkturerholung, das Umfeld gedämpfter Inflationsraten und ta u- benhafte Äußerungen von Seiten der Fed zurück. Trotz Anzeichen für eine ansteigende Inf lation ist die Fed - Chefin Yellen mit ihren Äußerungen hinsichtlich des ersten Zinsschrittes der Fed bislang zurückhaltend. Aufgrund der dive r- gierenden Zins - und Wachstumserwartungen für den Euroraum und die USA hat sich der Renditeabstand zwischen den 10 - j ährigen US Treasuries und den Bunds zuletzt weiter auf über 1% - Punkt ausgeweitet. Dank der besseren Ko n- junkturaussichten und der anhaltend akkommodierenden Politik reduzierten sich die Zinsabstände der Peripherielä n- der gegenüber Deutschland auf unter 1,5% - P. (Mitte 2013: rd. 3% - P.). — Die divergierende Konjunkturentwicklung und geldpolitische Ausrichtung zwischen den USA und der Eurozone haben zuletzt für eine Abschwächung des EUR ggü. dem USD geführt. Quellen: Statistisches Bundesamt, EZB, G lobal Insight, Reuters -20 -10 0 10 20 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt (links) Kerninflation (links) Nahrungsmittel (rechts) Energie (rechts) Verbraucherpreise (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 08 09 10 11 12 13 14 EZB - Leitzins 3M - Satz EWU: Leitzins und 3M-Satz (%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 08 09 10 11 12 13 14 US DE FR IT ES Rendite 10J-Staatsanleihen (%) 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Nom. eff. EUR - Wechselkurs (links) Realer eff. EUR - Wechselkurs (links) USD je EUR (rechts) Wechselkursentwicklung des Euro 1999Q1=100 (links), USD je EUR (rechts) Ausblick Deutschland 25 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Kreditvergabe — 2013 war die Kreditvergabe an Unternehmen anhaltend schwach geblieben, wobei der Rückgang in der Eurozone stärker ausgeprägt war als in Deutschland. In der Eurozone vor allem durch anhaltendes Deleve raging bedingt, spi e- gelt sich hier für Deutschland eher eine verhaltene Investitionstätigkeit und Rückgriffe auf alternative Finanzierung s- methoden wider. Seit Jahresbeginn verloren die Rückgänge in der Eurozone tendenziell an Schärfe. Im Juni mit - 2,9% zu letzt der geringste Rückgang seit Jahresbeginn. Auch die letzten Ergebnisse des Bank Lending Survey für die Eurozone deuten zunehmende Nachfrage nach Unternehmenskrediten und die erste Lockerung bei Kreditsta n- dards seit Q2 2007 an . In Deutschland ist im zw eiten Quartal eine leichte Stabilisierung erkennbar: Im Juni wurde – erstmals seit März 2013 – wieder ein leichtes Wachstum bei Unternehmenskrediten verzeichnet (+0,1% gg. Vorjahr). — Die Haushalte in der Eurozone bauen weiter Verbindlichkeiten ab (Juni: - 0, 9% gg. Vj.). Dagegen steigt die Kreditve r- gabe an Haushalte in Deutschland weiter leicht an (Juni Zuwächse von rd. 1,2%). — Das stabile, aber insgesamt nur leichte Kreditwachstum der Haushalte in Deutschland ist durch die Entwicklungen bei Hypothekarkrediten bedingt (Juni erneut +2% gg. Vj.). Die Zuwächse verzeichnen ein hohes Maß an Kontinuität: Seit Jahresbeginn beträgt das Wachstum rd. 2% und liegt damit in ähnlicher Größenordnung wie bereits 2013. Trotz der günstigen Zinsen für Hypothekarkredite – Mai: 2,6 % – bleibt das Wachstum bei Immobilienkrediten vergleichsweise moderat, was teils Portfolioumschichtungen sowie lokalen Angebotsknappheiten geschuldet sein dürfte. Das Geschäft mit Konsumentenkrediten war dagegen auch im Mai weiter rückläufig ( - 2% gg. Vj.) . Die gute Einkommensentwicklung in Deutschland führt – trotz des niedrigen Zinsniveaus – zu einer gebremsten Kreditnachfrage auf Seiten vieler Hau s- halte, da Anschaffungen auch aus Einkommen bzw. Vermögen finanziert werden. — Angesichts der historisch niedri gen Leitzinsen bleiben den deutschen Unternehmen die günstigen Zinssätze erhalten. Zuletzt hatten die Zinsen für Unternehmenskredite jedoch leicht angezogen (+11 Basispunkte) und lagen im Mai bei rd. 3,1%. — Insgesamt sind die Finanzierungsbedingungen der Un ternehmen weiter außergewöhnlich günstig. Die Kredithürde verblieb auch im Juni auf sehr niedrigem Niveau; nur 18,3% der Unternehmen aus der gewerblichen Wirtschaft schä t- zen die Kreditvergabe ggw. als restriktiv ein (Baugewerbe: 22,6%). Die aktuellen Ergeb nisse des Bank Lending Su r- vey zeigen unveränderte Kreditstandards für Q2. Die Nachfrage nach Unternehmenskrediten stieg dagegen leicht. Insgesamt wirken alternative Finanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen nach wie vor dämpfend auf die Kredi t- nac h frage – wenn auch zuletzt weniger deutlich. Für das dritte Quartal erwarten deutsche Banken eine deutliche Lo k- kerung der Kreditstandards bei Unternehmenskrediten. Quellen: EZB, ifo, Deutsche Bank Research -10 -5 0 5 10 15 20 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EWU - nicht finanz. Kapitalgesell. DE - nicht finanz. Kapitalgesell. EWU - priv. Haushalte DE - priv. Haushalte Kredite an den privaten Sektor (% gg. Vj.) -6 -4 -2 0 2 4 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Konsumentenkredite Hypothekarkredite Kredite an private Haushalte (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 7 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EZB - Leitzins Hypotheken (5 - 10 - jährige Zinsbindung) Unternehmenskredite (<1 Mio. EUR, Neugeschäft) Zinssätze (%) 0 20 40 60 08 09 10 11 12 13 14 Kredithürde Bau Kredithürde Gewerbliche Wirtschaft Kreditbedingungen aus Sicht der Unternehmen Kredithürde: Prozentsatz der Unternehmen, die angeben, Kreditvergabe sei restriktiv. Höhere Werte bedeuten restriktiveren Zugang aus Unternehmenssicht. Ausblick Deutschland 26 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Staatsfinanzen — Deutschland konnte neben Luxemburg als einziges Euroland 2013 ohne ein Defizit im Gesamthaushalt auskommen. Bund und Länder weisen aber nach wie vor Defizite aus. Nur dank der Überschüsse von Kommunen und Sozialver - sicherungen konnte der Gesamthaushalt einen kleinen Überschuss verzeichnen. 2014 und 2015 dürfte der Haushalt ebenfalls mit einem kleinen Überschuss abschließen. — Der öffentliche Schuldenstand belief sich Ende Q1 2014 auf 77,3% des BIP (Q4 2013: 78,4). Dies spiegelt einerseits die gute Situation auf der Ein nahmeseite wider, andererseits führt der anhaltende Portfolioabbau bei den Bad Banks quasi automatisch zu einem Rückgang der Verschuldung. In der Eurozone dagegen ist der Schuldenstand im gleichen Zeitraum von 92,7% auf 93,9% gestiegen. — Auch in den nächs ten Jahren dürfte die deutsche Staatsverschuldung kontinuierlich zurückgehen. Alleine der Port - folioabbau bei den Bad Banks wird den Schuldenstand um etwa 0,5% des BIP p.a. zurückführen, ein über Potential liegendes Wachstum wird ebenfalls zum Absenken der Schuldenstandsquote beitragen. — Nach dem starken Rückgang im Mai sind die gesamten Steuereinnahmen im Juni im Vorjahresvergleich wie erwartet wieder gestiegen – sogar recht deutlich um gut 6%. Die Sondereffekte bei der Abgeltungsteuer auf Dividenden und b ei der Kfz - Steuer im Mai konnten im Juni ausgeglichen werden. In H1 liegen die Steuereinnahmen nunmehr wieder rund 2,5% über dem gleichen Zeitraum des Vorjahres (+1,4% im Mai). Im 12 - Monatsdurchschnitt liegt die Zunahme sogar bei 2,6%. Die Lohnsteuer (als wichtigste Komponente der Einkommensteuer) und die Umsatzsteuer wachsen nach wie vor solide. Die anderen Komponenten der Einkommensteuer – insbesondere die stark gewinnabhängigen Steuern wie die Körperschaftsteuer, die Abgeltungsteuern auf Zinsen und sowie die nicht veranlagten Steuern vom E r trag (entspricht weitgehend der Abgeltungsteuer auf Dividenden) – liegen kummuliert jedoch deutlich unter den Werten des Vorjahres. Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission, Bundesbank 40 50 60 70 80 90 - 5 - 3 - 1 1 3 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Staatsdefizit (links) Staatsverschuldung (rechts) Staatsverschuldung und - defizit in % des BIP - 5,0 - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Strukturell Zyklisch Staatsdefizit Staatsdefizit Gesamtstaat, in % des BIP - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 10 11 12 13 14 Steuereinnahmen Veränderung gg. Vorjahrjahresmonat und als 12 Monatsdurchschnitt - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 12 13 14 Steuereinnahmen gesamt Einkommensteuer Umsatzsteuer Verbrauchsteuern Entwicklung wichtiger Steuern Veränderung gg. Vorjahr, 12 Monatsdurchschnitt Ausblick Deutschland 27 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 7. Aug. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 30. Aug. Sondersitzung des Europäischen Rates in Brüsse l Beschlüsse über Ernennungen für den nächsten institutionellen Zyklus. 31. Aug. Landtagswahl in Sachsen CDU dürfte erneut klar stärkste Partei werden, voraussichtlich aber auch zukünftig auf einen Koalitionspartner angewiesen sein. Dabei kann die CDU woh l zwischen SPD, Grünen und AfD wählen. 4. Sep. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses 11 . /12. Sep. ASEM - Finanzministertreffen in Mailand Finanzminister aus 52 europäischen und asiatischen Ländern debattieren über w irtschaftliche Beziehungen und bereiten das ASEM - Gipfeltreffen am 16./17. Oktober vor. 12./13. Sep. Eurogruppe und informeller ECOFIN in Mailand Stabilität im Euroraum; Wirtschaftsprognosen 2014 u. 2015, Überprüfung der Anpassungsprogramme Griechenlands u nd Zyperns; Bankenunion. 14. Sep. Landtagswahlen in Brandenburg sowie in Thüringen In Thüringen ist eine Fortsetzung der CDU/SPD - Koalition wahrscheinlich. Allerdings hat die SPD eine Koalition mit der Linken noch nicht ausgeschlo s- sen. In Brandenburg ist e in erneutes Bündnis zwischen SPD und Linke zu erwarten. 20./21. Sep. Treffen der G20 - Finanzminister und Notenbank - gouverneure in Cairns/Australien Debatte über Fiskal - u. Geldpolitik (Stärkung privater Investitionen, von Handel u. Beschäftigung), Finanzm arktregulierung (Schattenbanken u.a.) u. Steuerfragen (Steuervermeidung, internat. Transparenz u.a.). Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 28 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 6. Aug . 2014 8:00 Auftragsein gang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Juni 0 , 5 - 1 , 7 7. Aug . 2014 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Juni 1 , 2 - 1 , 8 8. Aug . 2014 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Juni 17 , 8 18 , 8 8. Aug . 2014 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juni 1 , 2 (3 , 2) - 1.1 (2.4) 8. Aug . 2014 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juni 2 , 8 (1 , 5) - 3.4 ( - 1.9) 14. Aug . 2014 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q2 2014 0 , 0 0 , 8 21. Aug . 2014 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flas h) August 52 , 5 52 , 9 21 . Aug . 2014 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) August 55 , 5 56 , 6 25. Aug . 2014 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) August 107 , 5 108 , 0 28. Aug . 2014 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) August 6 , 6 6 , 7 28. Aug . 2014 14:00 Vorläufiger VP I (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) August 0 , 1 (0 , 9) 0.3 (0.8) 29. Aug . 2014 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) Juli - 0 , 7 ( - 2 , 0) 0.2 ( - 1.2) 29. Aug . 2014 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Juli - 0 , 5 1 , 3 Quellen: Deutsche Ban k Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 29 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,125 0,10 0,15 0,50 0,00 0,25 0,20 1,50 2,50 2,10 0,05 Sep . 14 0,125 0,10 0,15 0,50 0,00 0,25 0,20 1,50 2,50 2,20 0,05 Dez . 14 0,125 0,10 0,15 0,75 0,00 0,25 0,20 1,50 2,50 2,20 0,05 Jun i 15 0,500 0,10 0,15 1,00 0,00 0,25 0,20 1,50 2,50 2,50 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,24 0,21 0,21 0,56 Sep . 14 0,35 0,20 0,20 0,55 Dez . 14 0,35 0,20 0,20 0,80 Jun i 15 0,75 0,20 0,25 1,10 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,54 0,54 1,16 2,59 0,62 1,65 1,54 2,35 Sep . 14 2,65 0,70 1,50 2,90 0,85 1,90 1,85 2,65 Dez . 14 2,80 0,70 1,75 3,00 1,15 2,10 2,05 2,80 Jun i 15 3,00 0,80 1,90 3,20 1,35 2,20 2,10 3,15 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR /SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,34 102,78 0,79 1,69 1,22 9,22 7,46 8,40 4,15 312,96 27,50 Sep . 14 1,33 107,00 0,79 1,68 1,26 9,00 7,46 8,00 4,13 314,00 27,00 Dez . 14 1,30 112,00 0,78 1,67 1,27 8,70 7,46 7,90 4,05 320,00 27,00 J un i 15 1,22 116,00 0,77 1,58 1,27 8,58 7,46 7,70 4,00 319,00 27,00 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 30 | 4. August 2014 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Feb . 2014 M ä rz 2014 Apr il 2014 Mai 2014 Jun i 2014 Ju l i 2014 Konjunk turumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 105,3 107,2 108,8 110,9 110,4 111,3 110,7 111,2 110,4 109,7 108,0 ifo Geschäftserwartungen 101,8 103,4 106,0 107,8 106,0 108,2 106,3 107,2 106,1 104,8 1 03,4 PMI Composite 49,9 52,9 54,5 55,4 55,2 56,4 54,3 56,1 55,6 54,0 55,9 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 100,4 102,7 104,5 106,8 106,6 107,3 106,9 107,5 106,9 105,3 103,7 PMI Verarbeitendes Gewerbe 48,7 51 ,2 52,9 55,0 52,8 54,8 53,7 54,1 52,3 52,0 52,9 Produktion (% gg. Vp.) 1,6 0,7 0,6 1,3 0,5 - 0,8 - 0,3 - 1,8 Auftragseingang (% gg. Vp.) 1,0 1,5 2,3 0,1 0,9 - 2,8 3,4 - 1,7 Grad der Kapazitätsauslastung 82,1 83,2 83,2 83,4 84,3 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 11,8 1,4 - 0,5 5,1 1,9 - 4,1 - 3,6 - 3,6 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 1,9 - 1,3 3,4 1,6 - 3,8 - 2,3 3,9 - 4,9 ifo Bauhauptgewerbe 123,7 120,5 121,2 122,6 120,5 123,1 120,6 120,6 120,3 120,5 119,4 Dienstleistungen PMI Dienstleistungen 49,9 52,6 54,1 54,0 55,1 55,9 53,0 54,7 56,0 54,6 56,6 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 4,2 - 3,2 - 2,8 0,3 4,3 - 0,7 2,3 3,1 5,5 4,3 3,9 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,2 - 0,2 0,2 1,5 - 0,3 0,6 - 0,5 - 0,5 - 0,2 1,3 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) - 3,7 - 1,4 1,6 2,8 - 0,3 4,3 5,4 - 3,6 5,2 - 1,9 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 2,8 0,6 3,9 - 1,3 0,7 - 4,5 5,0 - 1,2 Exporte (% gg. Vp.) 0,4 0,2 1,6 0,3 - 1,3 - 1,8 2,6 - 1,1 Importe (% gg. Vp.) 1,4 - 0,3 0,6 2,2 0,4 - 1,1 0,2 - 3,4 Nettoexporte (EUR Mrd.) 48,1 49,3 52,2 48,0 15,8 14,9 17,2 18,8 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,9 6,8 6,9 6,8 6,7 6,8 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 17,0 0,0 13,3 - 47,0 - 19,3 - 13,0 - 10,0 - 26,0 23,0 7,0 - 12,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,5 0,6 0,6 0,8 0,9 0,8 0,9 1,0 0,9 0,9 ifo Beschäftigungsbarometer 104,9 106,3 107,2 107,5 106,8 108,0 107,4 107,4 106,8 106,0 106,0 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,5 1,7 1,3 1,0 0,9 1,0 0,9 1,1 0,6 1,0 0,8 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,0 1,2 1,1 1,1 1,1 1,2 0,9 1,4 0,7 1,1 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 0,1 - 0,3 - 0,7 - 1,0 - 0,8 - 0,9 - 0,9 - 0,9 - 0,8 - 0,7 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 7,0 - 12,2 - 10,4 - 11,1 - 4,9 - 11,0 - 11,3 - 5,8 - 5,4 - 3,5 Ölpreis (USD) 102 ,5 110,4 109,3 108,2 109,7 108,9 107,5 107,7 109,6 111,8 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 22,5 26,2 25,5 22,0 16,9 22,0 19,9 18,0 18,1 14,6 15,3 EC Unternehmensumfrage - 0,6 2,8 6,1 5,6 2,3 4,8 4,1 2,5 1,9 2,6 3,3 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 1,4 1,2 1,2 0,5 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 1,7 2,0 2,0 2,5 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 1,1 1,2 1,9 0,3 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 3,8 2,5 2,7 3,5 4,2 3,9 3,5 3,7 4,4 4,2 Trend von M3* 3,5 3,7 3,8 4,1 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 1,3 - 4,0 - 3,1 - 3,6 - 3,9 - 3,6 - 3,4 - 3,2 Kredite an öffentliche Haushalte - 22,4 - 1 7,7 - 17,1 - 1,5 - 5,8 - 1,5 - 8,4 - 2,3 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Mar kit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich.  Solides Wachstum, wenig Inflation (trotz EZB) (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ....... 30 . Juni 2014  Robuste Binnenwirtschaft durch gute Absichten gefährdet (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ......... 4. Juni 2014  So weit, so gut (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ .......... 2. Mai 2014  2% Wachstum in 2015 trotz belastender Beschäftigungspolitik (Akt uelle Themen – Konjunktur) ................................ . 28. Februar 2014  Weiter im Aufwind (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 27. Januar 2014  Aufbruch in die Vergangenheit (Aktuelle Themen – Konjunktur) ............................. 29. November 2013  Trotz Wachstum in der Kritik (Research Briefing – Konjunktur) ............................ 19. November 2013  Von Übertreibungen und Ängsten (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ . 31. Oktober 2013  Arbeitsmarkt: Weiter im Aufwind (Research Briefing – Konjunktur) ................................ 15. Oktober 2013  Deutschland nach der Wahl (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 1 . Oktober 2013  Ja mei, is denn scho o’zapft? (Research Briefing – Konjunktur) ........................... 16. September 2013  Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) .............................. 2. September 2013  Das Wandern ist des Deutschen Lust (Research Briefing – Konjunktur) ................................ .. 15. August 2013  Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung (Aktuelle Themen – Konjunktur ) ................................ .......... 1. Jul i 2013  Deutsche Sonderstellung – Gefahr für den Euro? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ...... 14. Juni 2013  Die schöne neue Welt der Geldpolitik (Aktuelle Themen) ................................ ............................... 4. Juni 2013 © Copyright 2014. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. 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