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20. August 2019
Unseres Erachtens befindet sich die deutsche Wirtschaft in einer technischen Rezession: Wir erwarten für Q3 eine Kontraktion des BIP um ¼%. Außerdem haben wir unsere Prognose für 2019 auf 0,3% zurückgenommen. Da keine Hinweise auf eine Belebung in den kommenden Quartalen zu erkennen sind, haben wir die Prognose für 2020 auf 0,7% gesenkt. Angesichts des zunehmend fragilen Zustands der Weltwirtschaft könnte eine grundlegendere Änderung des Szenarios erforderlich werden, wenn eines oder mehrere der zuletzt immer deutlicher in den Blick gerückten Risiken eintreten sollte. Dann würden Prognosekorrekturen um einige Zehntelprozentpunkte nicht mehr ausreichen. (Außerdem in dieser Ausgabe: Deutsche Automobilkonjunktur, Chemieindustrie, Hauspreise und Mieten, Unternehmensfinanzierung in Deutschland, Digitalpolitik, EZB.) [mehr]
Ausblick Deutschland Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! Unseres Er- achtens befindet sich die deutsche Wirtschaft in einer technischen Rezession: Wir erwarten für Q3 eine Kontraktion des BIP um ¼%. Außerdem haben wir un- sere Prognose für 2019 auf 0,3% zurückgenommen. Da keine Hinweise auf eine Belebung in den kommenden Quartalen zu erkennen sind, haben wir die Prognose für 2020 auf 0,7% gesenkt. Angesichts des zunehmend fragilen Zu- stands der Weltwirtschaft könnte eine grundlegendere Änderung des Szenarios erforderlich werden, wenn eines oder mehrere der zuletzt immer deutlicher in den Blick gerückten Risiken eintreten sollte. Dann würden Prognosekorrekturen um einige Zehntelprozentpunkte nicht mehr ausreichen. Deutsche Automobilkonjunktur: Abschwung setzt sich fort. Die Stimmungsindi- katoren bleiben schwach. Die weltweite Pkw-Nachfrage wird wohl nicht vor Q4 2019 anziehen. Allerdings werden die inländische Produktion und die Exporte im Gesamtjahr deutlich schrumpfen. Chemieindustrie: Ende des Wachstums in Deutschland. Die Chemieproduktion dürfte 2019 um 2,5% und 2020 um weitere 1% sinken. Zusätzlich zur zyklischen Schwäche kämpft die Chemieindustrie schon seit Anfang der Dekade mit struk- turellen Problemen. Hauspreise und Mieten steigen weiter kräftig. Kein Ende des Booms in Sicht. Insbesondere in den Metropolen steigen Mieten und Preise in H1 kräftig weiter – allerdings mit erheblichen Unterschieden. Die Mietrenditen fallen, bleiben aber gegenüber Bundesanleihen sehr attraktiv. Unternehmensfinanzierung in Deutschland in Q2 2019: Robustes Wachstum, aber starker Anstieg der kurzfristigen Kredite . Die Kreditvergabe an deutsche Unternehmen hat sich in Q2 weiter sehr gut entwickelt. Das ausstehende Volu- men kletterte um 5,6% ggü. Vorjahr. Der kräftige Anstieg bei den kurzfristigen Krediten ist allerdings ein Warnsignal. Digitalpolitik: KI, Big Data und die Zukunft der Demokratie. Die digitale Transfor- mation hat den gesellschaftlichen Diskurs durch neue Formen der multilateralen Kommunikation bereichert. Aber sie hat auch zur Verbreitung von Desinforma- tion, Echokammern und Propaganda beigetragen und autoritären Staaten neue Möglichkeiten der Überwachung und Kontrolle eröffnet. Wie Demokratien dieser Herausforderung begegnen, wird ein wesentlicher Faktor für ihr Abschneiden im zunehmenden Wettbewerb der politischen Systeme sein. EZB: Eine neue Reaktionsfunktion und eine weitere geldpolitische Lockerung. Wir erwarten nun eine Senkung des Einlagenzinssatzes um 10 Bp im Sep. (mit Einführung Tiering) sowie im Dez. Sollte sich die ökonomische Situation ver- schlechtern, erwarten wir für Sep. eine Wiederaufnahme der Nettoankäufe von Vermögenswerten mit einem monatlichen Volumen von EUR 30 Mrd. für die Dauer von 9–12 Monaten. Autoren Josef Auer +49 69 910-31878 josef.auer@db.com Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Kevin Körner +49 69 910-31732 kevin.koerner@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Jan Schildbach +49 69 910-31717 jan.schildbach@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosen .................................................... 2 Nur eine „technische Rezession“? Die Risi- ken sind entscheidend! ................................ 3 Deutsche Automobilkonjunktur .................... 6 Chemieindustrie: Ende des Wachstums in Deutschland ............................................... 10 Hauspreise, Mieten steigen weiter kräftig .. 13 Unternehmensfinanzierung in Deutschland in Q2 2019: Robustes Wachstum .................. 15 Digitalpolitik: KI, Big Data und die Zukunft der Demokratie ........................................... 17 EZB: Eine neue Reaktionsfunktion und eine weitere geldpolitische Lockerung ............... 18 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland ............................................... 21 Datenkalender ............................................ 22 Datenmonitor .............................................. 23 Finanzmarktprognosen .............................. 24 Original in englischer Sprache: 16.08.2019 20. August 2019 Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 2 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2018 2019P 2020P 2018 2019P 2020P 2018 2019P 2020P 2018 2019P 2020P Euroland 1,9 1,1 1,0 1,8 1,2 1,4 2,9 2,4 2,1 -0,5 -1,0 -1,0 Deutschland 1,4 0,3 0,7 1,9 1,7 1,4 7,4 6,5 6,1 1,7 0,7 0,3 Frankreich 1,7 1,3 1,2 2,1 1,4 1,5 -0,6 -0,3 -0,2 -2,5 -3,3 -2,5 Italien 0,7 0,3 0,7 1,2 1,0 1,3 2,5 2,6 2,5 -2,1 -2,4 -2,6 Spanien 2,6 2,2 1,9 1,7 1,4 1,9 0,9 0,6 0,5 -2,5 -2,1 -1,9 Niederlande 2,6 1,8 1,9 1,6 2,7 2,0 10,9 9,9 9,7 1,5 0,8 0,4 Belgien 1,4 1,2 1,2 2,3 1,7 1,6 -1,3 -0,5 0,0 -0,7 -1,4 -1,5 Österreich 2,8 1,6 1,8 2,1 1,6 1,8 2,3 2,2 2,3 0,1 0,2 0,3 Finnland 1,7 1,7 1,6 1,2 1,4 1,5 -1,6 -1,5 -1,0 -0,7 -0,5 -0,6 Griechenland 1,9 1,6 1,7 0,8 0,9 1,1 -2,9 -2,0 -1,5 1,1 0,9 0,8 Portugal 2,1 1,7 1,5 1,2 0,8 1,5 -0,4 -0,9 -1,1 -0,5 -0,3 -0,3 Irland 6,8 3,1 3,0 0,7 1,4 1,2 9,1 8,5 8,0 0,0 -0,3 -0,6 Großbritannien 1,4 1,2 1,3 2,5 1,8 1,9 -3,9 -3,7 -3,5 -1,1 -1,9 -1,5 Dänemark 1,5 1,8 1,7 0,7 1,2 1,5 5,7 6,5 6,4 -0,3 0,4 -0,1 Norwegen 1,8 2,4 1,9 2,8 2,3 1,8 8,1 7,0 6,5 7,3 7,5 7,2 Schweden 2,5 1,5 1,7 2,0 1,7 1,8 1,7 3,6 3,8 1,7 0,6 0,4 Schweiz 2,5 1,1 1,6 0,9 0,3 0,7 10,2 10,2 10,4 0,9 0,5 0,4 Tschech. Rep. 2,9 2,7 2,4 2,1 2,7 2,1 0,3 0,5 0,6 0,9 0,7 0,6 Ungarn 4,9 4,0 3,1 2,9 3,4 3,0 0,5 0,4 0,6 -2,2 -1,7 -1,6 Polen 5,1 4,1 3,5 1,8 2,3 2,9 -0,6 -1,4 -1,4 -0,3 -1,7 -2,3 USA 2,9 2,4 1,8 2,4 1,5 2,0 -2,4 -3,5 -3,5 -3,8 -4,2 -4,0 Japan 0,8 0,5 -0,1 1,0 0,4 0,5 3,5 3,2 3,6 -2,3 -2,1 -2,1 China 6,6 6,2 5,8 2,1 2,4 2,7 0,4 0,2 -0,1 -4,2 -5,0 -5,0 Welt 3,8 3,2 3,3 3,3 3,0 3,0 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. 1 2019 2020 2017 2018 2019P 2020P Q1 Q2P Q3P Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 2,2 1,4 0,3 0,7 0,4 -0,1 -0,3 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 Privater Konsum 1,8 1,1 1,2 Staatsausgaben 1,6 1,0 -0,3 Anlageinvestitionen 2,9 2,6 1,1 Ausrüstungen 3,7 4,2 1,2 Bau 2,9 2,4 1,9 Lager, %-Punkte 0,1 0,5 -0,6 Exporte 4,6 2,0 1,0 Importe 4,8 3,3 0,7 Nettoexport, %-Punkte 0,2 -0,4 0,2 Konsumentenpreise* 1,7 1,9 1,7 1,4 Arbeitslosenquote, % 5,7 5,2 5,0 4,9 Industrieproduktion** 2,9 1,1 -1,5 1,5 Budgetsaldo, % BIP 1,0 1,7 0,7 0,3 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 65,2 61,7 59,3 57,5 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 8,1 7,3 6,5 6,1 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 261,9 245,0 219 212 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. ** Verarbeitendes Gewerbe (NACE C) Die Unterkomponenten für das BIP in Q2 2019 sind noch nicht veröffentlicht (27. August). Deshalb sehen Sie hier nur unsere Quartalsprognosen für das Aggregat. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 3 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! — Unseres Erachtens befindet sich die deutsche Wirtschaft in einer techni- schen Rezession: Wir erwarten für Q3 eine Kontraktion des BIP um ¼%. Außerdem haben wir unsere Prognose für 2019 auf 0,3% zurückgenom- men. — Da keine Hinweise auf eine Belebung in den kommenden Quartalen zu er- kennen sind, haben wir die Prognose für 2020 auf 0,7% (bzw. 0,3% berei- nigt um den deutlich positiven Arbeitstageeffekt) gesenkt. — Bei diesen Abwärtskorrekturen könnten die zahlreichen Risiken, die in den vergangenen Quartalen zutage getreten sind, nicht hinreichend berücksich- tigt sein. Angesichts des zunehmend prekären Zustands der Weltwirtschaft könnte eine grundlegendere Änderung des Szenarios erforderlich werden, wenn eines oder mehrere dieser Risiken eintreten. Dann würden Prognose- korrekturen um einige Zehntelprozentpunkte nicht mehr ausreichen. Die deutsche Wirtschaft schrumpfte in Q2 wie erwartet um 0,1%. Der Konsens scheint inzwischen zunehmend von einer „technischen Rezession“ im Sommer- halbjahr auszugehen, zumal sich die Umfragen (ifo, Einkaufsmanagerindex, ZEW-Index) im Juli und August (ZEW) weiter verschlechtert haben. Den statisti- schen Ämtern zufolge wurde das Wachstum des deutschen BIP in Q2 vor allem durch den Außenbeitrag gedämpft. Die Binnennachfrage (privater und Staats- konsum, Investitionen in Maschinen und Ausrüstung) stabilisierte das Wachs- tum hingegen. Die Bauinvestitionen scheinen gesunken zu sein, was aber wohl eher als Gegenbewegung nach der witterungsbedingten Beschleunigung der Aktivität in Q1 anzusehen ist, denn als Anzeichen für ein baldiges Ende des Baubooms in Deutschland. Außenwirtschaftlicher Gegenwind hat sich verstärkt Auch im zweiten Quartal setzte sich die Stagnation des Welthandels fort, und die Exportaufträge (globaler Einkaufsmanagerindex) notierten noch weiter unter dem Schwellenwert von 50 (Q2: 48,7). Der Außenbeitrag dürfte das Wachstum daher weiter dämpfen, was die inländischen Investitionen neben den zahlrei- chen vorhandenen Unsicherheiten zusätzlich belasten sollte. In H1 profitierten die Inlandsinvestitionen noch davon, dass die Käufe von Nutzfahrzeugen nach dem drei Quartale dauernden Rückgang im Jahr 2018 wieder anstiegen. Positive Beiträge vom Konsum und vom Bausektor Der Konsum sollte robust bleiben. Selbst im Verarbeitenden Gewerbe, das der- zeit zu kämpfen hat, lag der Beschäftigungszuwachs bis zur Jahresmitte mit 1,1% gg. Vj. noch über dem Durchschnitt für die Gesamtwirtschaft (0,9%). Die Zahl der freien Stellen ist seit April zwar gesunken, notierte aber mit 780.000 im Juli lediglich um 25.000 unter dem Allzeithöchststand. Das Lohnwachstum dürfte im Jahr 2019 bei gut 2 ½% und im Jahr 2020 bei etwa 2% verharren. Das Verbrauchervertrauen hat sich zwar seit dem Frühjahr eingetrübt (August: 9,7; Q1: 10,7), ist aber nach wie vor hoch. Der Index für die Einkommenserwartun- gen der Verbraucher liegt mit 50,8 lediglich um zwei Punkte unter dem Durch- schnittswert für 2017/18. Insgesamt sind bisher kaum Anhaltspunkte dafür zu erkennen, dass sich die Verbraucher einschränken. Und der Bausektor sollte das Wachstum ebenfalls weiter stützen, zumal ein beträchtlicher und weiter an- steigender Nachfrageüberhang besteht. Sowohl beim Konsum als auch im Bau- sektor macht sich die expansive Fiskalpolitik bemerkbar. Die Sozialtransfers an 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 1516171819 Bauproduktion ifo Geschäftsklima Bauhauptgewerbe Aufträge Wohnbau (real, sb.) Linear (Aufträge Wohnbau (real, sb.)) Bau: Saisonale Volatilität,aber Aufwärtstrend intakt 1 2015 = 100 Quellen: Statistisches Bundesamt,ifo -4 -2 0 2 4 6 8 10 16171819 Deutscher Export nom. (Gleit. 3M- Durchschn.) % gg. Vj. Deutsche Exporte im Gleichschritt mit dem Welthandel 2 Quellen: Statistisches Bundesamt,CBP, Deutsche Bank Research 25 27 29 31 33 35 37 39 41 200 220 240 260 280 300 320 340 360 201720182019 Neue Personenkraftwagen Neue Nutzfahrzeuge (rechts) PkW-Neuzulassugen 3 '000 '000 Quelle: EZB Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 4 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland die privaten Haushalte stiegen in Q1 um 4,4% gg. Vj. an. Zum 1. Juli wurden die Renten für 21 Millionen Rentner um 3,18% (Westdeutschland) bzw. 3,91% (Ost- deutschland) angehoben. Das Volumen der öffentlichen Bauvorhaben, auf die rund 10% der gesamten Bauausgaben entfallen, ist in den vergangenen vier Quartalen real durchschnittlich um 6,8% gg. Vj. angestiegen. Technische Rezession zu erwarten Dennoch dürfte sich die Rezession in der Industrie in Q3 voraussichtlich ver- schärfen. Dafür spricht der Trend der harten Daten, insbesondere die anhaltend schwachen Auftragseingänge (deren unerwarteter Anstieg um 2,5% im Juni vor allem auf höhere Großaufträge aus Ländern außerhalb der EU zurückzuführen ist) und der Produktionsrückgang um 1,5% im Juni. Das BIP dürfte daher in Q3 um ein weiteres ¼% sinken, sodass Deutschland in eine „technische Rezes- sion“ geraten dürfte. Dieses Szenario hatten wir bereits im Februar erörtert. Wie geht es weiter? Laut Bloomberg rechnet der Konsens weiterhin mit einem BIP-Wachstum von 0,2% gg. Vq. im Schlussquartal 2019. Allerdings könnte dies auch darauf zu- rückzuführen sein, dass die Prognosen mit einer gewissen zeitlichen Verzöge- rung aktualisiert werden. Für 2020 erwartet der Konsens Quartalswachstumsra- ten von 0,3%, was sogar leicht über dem Trend läge. Angesichts der beträchtli- chen Wachstumsverlangsamung in den vergangenen vier Quartalen drängt sich die Frage auf, was diese Erholung auslösen sollte. Ganz im Gegenteil verstär- ken sich derzeit mehrere negative Entwicklungen gegenseitig, die für eine Re- zession typisch sind: Gewinnwarnungen, Ankündigungen von Stellenstreichun- gen und zunehmende Volatilität an den Finanzmärkten. Angesichts der Inver- sion der US-Renditestrukturkurve wird bereits über die Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession diskutiert. In China, dem wichtigsten Exportmarkt für Deutsch- land, deuteten die geldpolitischen und realwirtschaftlichen Daten auf eine wei- tere Konjunkturabschwächung im Juli hin. Unsere Kollegen rechnen zwar mit ei- ner Lockerung der Geldpolitik, gehen aber davon aus, dass diese Maßnahmen den Abwärtstrend lediglich verlangsamen und nicht umkehren können. Nichtlineare Entwicklungen und verzerrte Wahrnehmungen Diese einander verstärkenden negativen Entwicklungen verlaufen in hohem Maße nicht linear und sind eine wichtige Ursache dafür, dass Ökonomen dazu neigen, den Umfang von Rezessionen deutlich zu unterschätzen. Weil diese Nichtlinearitäten unberücksichtigt bleiben, entsteht bei den Ökonomen fälschli- cherweise der Eindruck, sie verstünden die Entwicklung und hätten einen guten Überblick über die Situation. Möglicherweise ist dies der Grund dafür, dass die Analysten in jüngster Zeit relativ optimistisch wirkten. Beträchtliche Unsicherheiten in Bezug auf Annahmen ... In der gegenwärtigen Situation könnte diese Tendenz zu optimistischen Annah- men sowie die Tendenz zur Fortschreibung des Status quo zu ungewöhnlich großen Prognosefehlern führen, wenn nämlich allzu günstige Annahmen für die politische Entwicklung getroffen werden. Potenzielle Risiken und damit Fehler- quellen sind insbesondere der Handelskonflikt zwischen den USA und China und der Brexit. Der Marktkonsens war im Hinblick auf beide Ereignisse offen- sichtlich viel zu optimistisch und hat die stetige Verschlechterung der Lage bei beiden Problemkreisen in den vergangenen Quartalen weitgehend ignoriert. 500,0 550,0 600,0 650,0 700,0 750,0 800,0 850,0 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 16171819 Erwerbstätige (% gg. Vj.) Verarbeitendes Gewerbe (% gg. Vj.) Arbeitslosenquote (ILO % der gesamten Erwerbsbevölkerung) Offene Stellen (rechts) Arbeitsmarkt:Erste Schwächezeichen, aber noch immer solide 4 Quellen: Statistisches Bundesamt,ILO %gg. Vj.'000 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 Q1 2014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017 Q1 2018 Q1 2019 Privater Verbrauch Einzelhandelsumsätze, gg. Vq. (rechts) Verbrauch& Einzelhandelsumsätze 5 Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank, GfK % gg. Vq.% gg. Vq. -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 -35 -28 -21 -14 -7 0 7 14 21 081012141618 Industrieproduktion (links) ifo Erwartungen, 4M Vorlauf (rechts) PMI Verarbeitendes Gewerbe, 2M Vorlauf (rechts) % gg. Vj. Standardisierte Indexwerte Deutsche Industrie -kein Aufschwung in Sicht! 6 Quellen: IHS Markit, ifo, Statistisches Bundesamt Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 5 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Wichtige Akteure in diesen Feldern verhalten sich unberechenbar, weshalb die Analysten akzeptieren mussten, dass die Ereignisse im Grunde unvorhersehbar sind. Dies gilt nicht nur für die politischen Entwicklungen, sondern auch für die sich daraus ergebenden wirtschaftlichen Implikationen. Die Wirkungsrichtung ist wohl sicher: ein harter Brexit wäre schlecht für die Wirtschaft. Aber selbst die besten Schätzungen in Bezug auf den möglichen Umfang der Auswirkungen sind mit großer Vorsicht zu genießen, weil sie lediglich auf einer Teilanalyse ba- sieren und wir keineswegs sicher sein können, dass sich die Struktur und die Koeffizienten solcher Modelle als stabil erweisen. Letztendlich ist es praktisch unmöglich, die Wahrscheinlichkeit des Eintritts verschiedener Ereignisse und ih- rer Auswirkungen abzuschätzen. Wir haben es mit einem gewissen Grad an fundamentaler Unsicherheit zu tun. Darüber hinaus existiert noch eine lange Liste mit weiteren, potenziell problematischen Ereignissen; genannt seien hier nur eine Rezession in den USA, eine harte Landung in China und die Entwick- lungen in Italien, Hongkong und Iran, die wohl die wichtigsten Themen sind. Keines dieser Ereignisse wird in den Basisszenarien der etablierten Prognosti- ker auftauchen, bevor sie unvermeidlich werden. Tendenziell schrecken Ökono- men davor zurück, solche extremen Entwicklungen anzunehmen. Ein Aus- schluss durch entsprechende Prognoseannahmen ist allerdings in gewissem Sinne ebenfalls als extreme Annahme anzusehen. Damit wird nämlich die Wahrscheinlichkeit dieser Ereignisse auf unter 50% beziffert, was sich ange- sichts der Neigung, den Status quo fortzuschreiben, zwar nicht so riskant „an- fühlt“, aber ebenso fragwürdig ist. In unserer BIP-Prognose für Deutschland für 2020, die wir auf lediglich 0,7% gesenkt haben (bzw. 0,3%, ohne den deutlich positiven Arbeitstageeffekt), gehen wir dementsprechend nicht davon aus, dass die USA ihre Zölle auf europäische Autoimporte anheben oder dass ein harter Brexit zu ernsthaften und lange anhaltenden Verwerfungen führt. ... können potenziell zu massiven Prognosefehlern führen Fazit: Wir sollten den aktuellen Prognosen nicht zu sehr vertrauen, auch wenn sie angesichts der jüngsten, ungünstigen Trends etwas nach unten korrigiert werden. Die Wahrscheinlichkeit, dass es bei einer oder mehreren Schlüsselan- nahmen zu einem anderen (d.h. schlechteren) Verlauf als vermutet kommt, ist unseres Erachtens ungewöhnlich hoch. Und dann wird eine erneute Abwärts- korrektur um einige Zehntelprozentpunkte womöglich nicht ausreichen, weil sich die Gesamtsituation grundlegend verändert hat. Da die Geldpolitik zumindest in Europa und Japan ihre Mittel bereits weitgehend ausgeschöpft hat, wäre dann ein koordinierter fiskalpolitischer Impuls erforderlich, an dem sich Deutschland sicherlich beteiligen würde. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) -6 -4 -2 0 2 4 6 8 BIP-Wachstum BIP Wachstum –Prognose aus November des Vorjahres real, % gg.Vj. Quellen: Weltbank, Sachverständigenrat Prognostiker unterschätzen systematisch die Rezessionstiefe 7 Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 6 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Deutsche Automobilkonjunktur: Abschwung setzt sich fort Die Automobilindustrie ist – gemessen am Umsatz – die größte deutsche In- dustriebranche. Ihre Entwicklung ist daher ausschlaggebend dafür, wann die deutsche Industrie die seit dem 3. Quartal 2018 anhaltende Rezession überwin- den kann. Im 1. Halbjahr 2019 hat sich der Abwärtstrend bei der Produktion fort- gesetzt, was auf die deutlich abgeschwächte globale Nachfrage zurückzuführen ist; weniger wichtig werden dagegen die Nachwehen der WLTP-Umstellung von H2 2018. Die Stimmungsindikatoren in der Branche haben sich in den letzten Monaten recht stetig verschlechtert. Die Auftragseingänge sanken am aktuellen Rand. Ein Rückschlag für die deutsche Automobilindustrie wäre es, wenn die USA, wie mehrfach angedroht, ihre Zölle auf Autoimporte aus der EU erhöhen würde. Eine Entscheidung hierzu steht vermutlich bis November an. Grafik 1: Trotz des Anstiegs am aktuellen Rand liegen die Geschäftserwartun- gen der deutschen Automobilindustrie seit Jahresbeginn im negativen Bereich. Hierfür ist u.a. die schwächere globale Autonachfrage maßgeblich. Zuletzt schätzten die Unternehmen auch ihre aktuelle Lage negativ ein. Der Auftrags- bestand in der Branche liegt noch auf hohem Niveau, bei sinkender Tendenz. -40 -20 0 20 40 60 80 171819 LageErwartungen ifo Geschäftsklima 1 Automobilindustrie in Deutschland, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen (%) Quelle: ifo -30 -20 -10 0 10 20 30 40 171819 … der Produktionstätigkeit… des Exportgeschäfts… der Beschäftigungsentwicklung ifo-Erwartungen hinsichtlich ... 2 Quelle: ifo Automobilindustrie in Deutschland, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen (%) Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 7 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Grafik 2: Die pessimistische Erwartungshaltung der Branche spiegelt sich auch in den Unterkomponenten des ifo-Konjunkturtests wider. Produktions- und Ex- porterwartungen gaben im Juli erneut nach, was mit der schwächeren Autokon- junktur und den handelspolitischen Irritationen (Brexit, drohende US-Zölle) zu erklären ist. Der erneute Rückgang der Beschäftigungserwartungen signalisiert, dass die Beschäftigung 2019 sinken dürfte. Grafik 3: Die Kapazitätsauslastung in der deutschen Automobilindustrie lag An- fang des 3. Quartals 2019 deutlich unter dem Durchschnitt von 2018, aber noch immer über dem langjährigen Mittelwert. Der jüngste Rückgang der Kapazitäts- auslastung deutet darauf hin, dass der Tiefpunkt bei der inländischen Produk- tion wohl noch nicht erreicht ist. Grafik 4: Die stückzahlmäßige Pkw-Produktion in Deutschland lag in den ersten Monaten von 2019 deutlich unter dem entsprechenden Vorjahreswert. Im Juli war „nur“ ein Minus von 5% gg. Vj. zu verzeichnen, jedoch gab es einen Arbeits- tag mehr als im Vorjahr. Das Minus fällt beim Produktionsindex, der auch quali- tative Komponenten umfasst (z.B. bessere Ausstattung der Fahrzeuge), etwas weniger kräftig aus, trotz der jüngsten Abwärtsrevision der Daten (siehe Gra- fik 7). Der Produktionsindex sank im 3. Quartal um 2,4% gg. Vq. Im 2. Halbjahr 2019 dürften im Vorjahresvergleich wieder positive Wachstumsraten erzielt wer- den, weil die Vergleichsbasis im 2. Halbjahr 2018 durch den WLTP-Effekt nach unten gezogen wurde. Allerdings wird die inländische Produktion im Gesamtjahr deutlich schrumpfen. 90 95 100 105 110 80 85 90 95 100 1516171819 Kapazitätsauslastung, % (links)Produktion, sb., 2015=100 (rechts) Automobilindustrie in Deutschland Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Produktion und Kapazitätsauslastung 3 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 171819 Pkw-Produktion, Stückzahlen, gleit. 3M-Durchschn. Produktionsindex, arbeitstägl., ber., gleit. 3M-Durchschn. Automobilproduktion 4 Automobilindustrie in Deutschland, % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, VDA Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 8 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Grafik 5: Sowohl die Auftragseingänge aus dem Inland als auch die Auslands- bestellungen nahmen im Juni gg. Vm. ab (-2,5% bzw. -1,6%). Insgesamt haben sich die Auftragseingänge in den letzten Monaten damit noch nicht stabilisiert. Die Pkw-Neuzulassungen tendierten in den ersten sieben Monaten von 2019 seitwärts auf hohem Niveau. Bei den Auslandsbestellungen ist vor dem 4. Quar- tal nicht mit einer höheren Dynamik zu rechnen. Grafik 6: Die schwache Autonachfrage in wichtigen deutschen Exportmärkten zum Jahresende 2018 und den ersten Monaten von 2019 hatte rückläufige Aus- fuhren der deutschen Automobilindustrie zur Folge. Die Exporte dürften im Ge- samtjahr sinken. 90 100 110 120 130 171819 InlandAusland Auftrageingang, sb. 5 Automobilindustrie in Deutschland, 2015=100 Quelle: Statistisches Bundesamt -15 -10 -5 0 5 10 15 20 141516171819 Pkw-Neuzulassungen, CN, US*, EWU, UK Nom. Exporte der dt. Automobilind. (Euro), gleit. 3-Monatsdurchschnitt % gg. Vj. * Light vehicles Globale Autonachfrage und Exporte der deutschen Automobilindustrie 6 Quellen: ACEA, Bureau of Economic Analysis, China Automotive Information, Statistisches Bundesamt Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 9 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Grafik 7: Mit der jüngsten Veröffentlichung der Produktionsdaten für den Juni 2019 revidierte das Statistische Bundesamt die monatlichen Produktionszahlen seit Anfang 2019. Im Durchschnitt erfolgte eine Revision um 4,5%-Punkte pro Monat (!) nach unten. Damit verringert sich die Differenz zwischen dem Rück- gang beim Produktionsindex und dem Minus bei der stückzahlmäßigen Produk- tion. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) 85 90 95 100 105 110 115 1819 Nach der RevisionVor der Revision Revision des Produktionsindex 7 Automobilindustrie in Deutschland, sb., 2015=100 Quelle: Statistisches Bundesamt Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 10 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Chemieindustrie: Ende des Wachstums in Deutschland — Angesichts der anhaltenden geopolitischen Konflikte dürfte eine Stabilisie- rung der Chemiekonjunktur bis zum Jahresende ausbleiben. Wir rechnen damit, dass die Fertigung der Chemieindustrie im Gesamtjahr 2019 um 2,5% und 2020 (auch aufgrund eines Fertigungsunterhangs) um etwa 1% sinken wird (2018: -2,1%). Die Chemie bleibt damit hinter dem Verarbeiten- den Gewerbe zurück. — Die Chemieindustrie bekommt die schwache Weltkonjunktur aufgrund ihrer hohen internationalen Verflechtung unmittelbar zu spüren. Dazu trägt auch ihre Rolle als Vorleistungslieferant für viele nachgelagerte Industriezweige und Fertigungsketten im In- und Ausland bei. — Zusätzlich zu der aktuellen zyklischen Schwäche kämpft die Chemieindus- trie schon seit Anfang der Dekade mit strukturellen Problemen. So trifft die vielen mittelständischen Unternehmen z.B. die deutsche Energie- und Um- weltpolitik besonders; für viele gelten keine EEG-Ausnahmeregelungen. Aufgrund des Zusammentreffens der konjunkturellen Eintrübungen mit den strukturellen Problemen entwickelt sich die Chemie seit 2011 spürbar schwächer als die anderen großen Industriebranchen. 2018 markiert für die Chemieindustrie das achte Jahr in Folge mit enttäuschen- den Wachstumszahlen. Die deutsche Chemie musste nämlich trotz eines Pro- duktionsüberhangs aus dem Jahr 2017 einen Fertigungsrückgang um preis- bereinigt 2,1% hinnehmen. Das letzte Fertigungshoch lag 2018 bereits im Mai; seitdem war die Tendenz weiter abwärts gerichtet, und wir erwarten frühestens Ende 2019 eine Stabilisierung auf dem dann niedrigen Niveau. Dies reflektiert auch die Kapazitätsauslastung der Chemieunternehmen, die Anfang 2018 noch 85,9% erreichte, dann aber bis Anfang Juli 2019 auf 83,5% sank. Die Auslas- tung entspricht nur noch dem Mittelwert seit 1995. Die gemessen an der Bruttowertschöpfung fünftgrößte deutsche Industriebran- che, die Chemie, startete ins Jahr 2019 mit einem negativen Fertigungsüber- hang von 2,8% aus dem Vorjahr. Die Auftragseingänge sanken im 1. Quartal 2019 gegenüber dem Schlussquartal 2018 um real 2,7%, stabilisierten sich aber im 2. Quartal (+0,2% gg. Vq.). Dagegen schrumpfte die Chemieproduktion im 2. Quartal um 1,3% gg. Vq. Der Auftragsbestand tendiert seit einigen Monaten nach unten. Auffällig ist, dass die Chemie, die ein breites Produktsortiment verantwortet, 2018 nur in der Sparte Fein- und Spezialchemikalien ein leichtes Produktions- plus verzeichnen konnte. Dagegen fiel die Fertigung von Petro- und Konsum- chemikalien, anorganischen Grundstoffen sowie Kunst- und Schaumstoffen. Laut ifo Institut schätzen die Chemieunternehmer ihre Geschäftslage seit An- fang 2018 zunehmend pessimistischer ein und am aktuellen Rand Anfang Juli 2019 sogar leicht negativ. Die Geschäftserwartungen befinden sich seit Novem- ber 2018 fast durchweg im negativen Bereich. In den letzten Monaten sind die Erwartungen gefallen. Überdies tendierten neben der Produktion auch die rea- len Umsätze nach unten. Nach unserer Einschätzung legen sowohl die Stim- mungsindikatoren als auch Ordereingänge nahe, dass frühestens gegen Ende 2019 mit einer Stabilisierung der Chemieindustrie gerechnet werden kann. Das setzt voraus, dass die internationalen Handelskonflikte nicht eskalieren und der Brexit keine tiefen Bremsspuren für das Wachstum in Europa hinterlässt. 70 75 80 85 90 111213141516171819 Kapazitätsauslastung Mittelwert seit 1995 Kapazitäten schlechter ausgelastet 1 Kapazitätsauslastung in der deutschen Chemieindustrie, % Quelle: ifo Institut 80 90 100 110 120 130 111213141516171819 InlandAusland Insgesamt Deutsche Chemieindustrie verzeichnet zuletzt sinkende Auftragseingänge 2 Real, saisonbereinigt, 2015=100 Quelle: Statistisches Bundesamt Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 11 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Wohl keine Sondereffekte durch Niedrigwasser im Jahr 2019 Für die chemische Industrie ist der Rhein die mit Abstand wichtigste deutsche Binnenwasserstraße. 2018 zwang das Niedrigwasser über sechs Wochen viele Chemiebetriebe entlang des Rheins und seiner Seitenflüsse zur Drosselung der Fertigung. Die am Rhein nicht mögliche Produktion fand dann teilweise an an- deren Chemiestandorten im In- und Ausland statt. Auf die Binnenschifffahrt ent- fallen gut 10% der gesamten Beförderungsmenge chemischer Erzeugnisse. Wegen des nahenden Endes des Hochsommers dürfte Niedrigwasser für die chemische Industrie 2019 wohl keine Sonderbelastungen mehr bringen. Der vom VCI, weiteren Verbänden sowie dem Wirtschaftsministerium im Juli 2019 erarbeitete 8-Punkte-Plan gegen Niedrigwasser im Rhein verspricht für die Zu- kunft strukturelle Verbesserungen rund um Vorhersage, Infrastruktur, Transport und Logistik. Für die schwache Chemiekonjunktur sind gleich mehrere Einflussfaktoren ver- antwortlich. Die stotternde Weltkonjunktur bekommt die exportorientierte Che- mie (Exportquote 61%; also höher als im Durchschnitt aller Industriebranchen: 50%) mehrfach zu spüren. Der anhaltende Handelskonflikt zwischen den USA (Exportanteil der deutschen Chemie: 6%) und China (Exportanteil: 5%) dämpft die internationalen Handelsströme sowie die Investitionsneigung. Der wichtigste Absatzmarkt, Europa (Exportanteil: 68%), bereitet immer neue Sorgen. Derzeit krankt das Europageschäft aufgrund vielfältiger Spannungen und Verunsiche- rungen, die sich im Umfeld von Brexit und politischer Probleme in Italien erge- ben. Dem Inlandsgeschäft kommt allenfalls die nach wie vor günstige Entwick- lung der Bauwirtschaft zugute. Die klassischen Industriekunden wie der Fahr- zeugbau fertigen aktuell dagegen weniger und bedürfen daher auch weniger Chemiezulieferungen. Wettbewerb in Grundstoffchemie steigt international In Deutschland dominiert immer noch die Großchemie mit ihren Grundstoffspar- ten gegenüber der eher mittelständisch geprägten Spezialchemie. Die 2019 niedrigeren Preise des für die Petrochemie wichtigsten Basisrohstoffs, Erdöl, sorgen zwar für eine gewisse Kostenentlastung. Die Ölpreisentwicklung dämpft allerdings auch die Preise für Naphtha, den wichtigen Chemierohstoff. Und da Primärchemikalien mittlerweile in Monatskontrakten gehandelt werden, müssen die Chemieunternehmen ihre gesunkenen Beschaffungskosten relativ schnell an ihre Kunden weitergeben. Überdies bestehen strukturelle Nachteile gegenüber US-Produzenten, wo Öl nicht nur weniger kostet, sondern auch weniger stark besteuert wird. Hinzu kommt, dass der Wettbewerb in diesem Segment steigt, da auch Ölländer wie Saudi-Arabien und Russland in die Petrochemie investieren. Die Bedeutung der Petrochemie in Deutschland dürfte zudem aufgrund der ehrgeizigen deutschen Energiepolitik weiter sinken. Zusatzrisiken bergen künftige klimapolitische Wei- chenstellungen. Energiewende fordert Chemie – Chemie fordert Energiewende Die Chemie steht am Anfang vieler Wertschöpfungsketten in Deutschland und zählt zu den energieintensiven Industrien. Gleichwohl tragen strukturelle Fakto- ren dazu bei, dass ein nennenswerter Vorlauf der Chemieproduktion in Deutschland im Vergleich zum gesamten Verarbeitenden Gewerbe statistisch nicht (mehr) messbar ist. Zu diesen strukturellen Faktoren zählt die seit einigen Jahren zu beobachtende Investitionszurückhaltung in Deutschland. -20 0 20 40 60 80 111213141516171819 ErwartungenAktuelle Lage Quelle: ifo Institut Stimmung spürbar verschlechtert 3 Chemieindustrie in Deutschland, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen 95 100 105 110 111213141516171819 ProduktionUmsatz Produktion und Umsatz in der deutschen Chemieindustrie rückläufig 4 Quelle: Statistisches Bundesamt Real, saisonbereinigt, 2015=100 95 100 105 110 111213141516171819 Verarbeitendes Gewerbe Chemieindustrie Erzeugerpreise in Deutschland, 2015=100 Quelle: Statistisches Bundesamt Erzeugerpreise tendieren nach oben 5 Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 12 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland So erfordert insbesondere die Herstellung von Grundchemikalien einen hohen Energieeinsatz. Trotz verschiedener Ausnahmeregelungen (z.B. im Rahmen des EEG) wird die Branche durch die deutsche Energiepolitik belastet; unsicher ist zudem, wie lange die Politik diese Ausnahmen noch gewähren wird. Die an- gestrebte Transformation der Stromerzeugung hin zu den Erneuerbaren birgt zusätzliche Herausforderungen auch für die Chemie. Viele chemische Produkti- onsanlagen laufen rund um die Uhr. Dafür ist eine stabile Grundlastversorgung unabdingbar. Kostengünstige Speichertechnologien im großindustriellen Maß- stab, mit denen die Erneuerbaren grundlastfähig gemacht werden könnten, sind jedoch nicht in Sicht. Zudem ist der Auf- und Ausbau der Leitungsnetze zu for- cieren, damit der Strom auch dort ankommt, wo er unverzichtbar ist. Schaffen es Politik und Gesellschaft nicht, die für die Chemie erforderliche Ener- gieinfrastruktur mit international wettbewerbsfähigen Elektrizitätspreisen und langfristig planbaren energiepolitischen Rahmenbedingungen herzustellen, dro- hen seitens der Chemieunternehmen Investitionszurückhaltung und Abwande- rung in kostengünstigere Länder. In den letzten Jahren hat die deutsche Che- mie bereits Milliarden Euro in Regionen außerhalb Europas investiert, nicht zu- letzt in den USA. Zugleich sinkt der reale Kapitalstock der Chemieindustrie in Deutschland seit Jahren, was ein Grund für die anhaltende Produktionsschwä- che in der Branche ist. Ändern sich die Rahmenbedingungen nicht grundlegend, dürfte sich dieser Trend fortsetzen, was letztlich ein Ende des Wachstums der Chemieindustrie in Deutschland bedeutete. Josef Auer (+49 69 910-31878, josef.auer@db.com) 90 95 100 105 110 959903071115 Verarbeitendes Gewerbe Chemieindustrie Reales Nettoanlagevermögen sinkt in der Chemieindustrie spürbar 6 Reales Nettoanlagevermögen in Deutschland, 1995=100 Quelle: Statistisches Bundesamt Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 13 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Hauspreise und Mieten steigen weiter kräftig — Kein Ende des Booms in Sicht. Im ersten Halbjahr 2019 legten Hauspreise bundesweit lt. Hypoport und dem Verband der Pfandbriefbanken (VDP) um 7% gegenüber Vorjahr zu. — Insbesondere in den Metropolen steigen Mieten und Preise weiter an. Die Mietrenditen fallen, bleiben aber gegenüber Bundesanleihen sehr attraktiv. — Deutliche Unterschiede zwischen Metropolen: Berlin ist auf der Überhol- spur. Düsseldorf weist verhaltene Entwicklung bei Bestandsobjekten auf. Bundesweit legten Hauspreise um 7% im ersten Halbjahr gegenüber Vorjahr zu Die Preisanstiege im ersten Halbjahr 2019 zeigen, nach teilweise auch fallen- den Preisen im Winterhalbjahr, gegenüber dem ersten Halbjahr 2018 keine Ver- langsamung auf. Laut Hypoport legten die Preise im ersten Halbjahr 2019 um fast 7% zu. Auch die Preisindizes des VDP messen eine ähnliche Entwicklung. Entsprechend halten wir an unserer Jahresprognose von +7,4% für das Jahr 2019 insgesamt fest. Die Investitionsneigung dürfte trotz dieses abermaligen kräftigen Preisanstiegs gering bleiben. So drohen aufgrund der immer komple- xeren Vorschriften und wohl auch des großen Fachkräftemangels höhere Bau- kosten. Diese wiesen im zweiten Quartal 2019 mit 4,3% ggü. Vorjahr bereits den kräftigsten Kostenanstieg im gesamten Zyklus, also seit dem Jahr 2009, auf. Auch in den Metropolen legen Preise und Mieten weiter zu Laut bulwiengesa stiegen in allen Metropolen die Wohnungspreise und Mieten sowohl für neue als auch Bestandsobjekte im ersten Halbjahr 2019 an. Im Durchschnitt über alle Metropolen legten die Wohnungspreise im Bestand und auch neue Objekte um rund 9% in Q2 2019 gegenüber dem Vorjahresquartal zu. Die Mieten stiegen wie über den gesamten Zyklus deutlich langsamer mit nur rund 3 ¾%. Anfängliche Mietrenditen definiert über das Verhältnis von Mie- ten zu Preisen (ohne Transaktionskosten, ohne Kreditaufnahme und ohne steu- erliche Aspekte) liegen im Durchschnitt über alle Metropolen bei rund 3%. Für neue Objekte leicht darunter, für Bestandsobjekte und Mehrfamilienhäuser bei fast 3 ½%. Gegenüber Bundesanleihen bleiben Investitionen in Steine und Be- ton sehr attraktiv. In Metropolen hohe Divergenz bei Mietrenditen Laut bulwiengesa differieren die Mietrenditen stark. So sind die anfänglichen Mietrenditen für Mehrfamilienhäuser in München auf 2,6% gefallen, in Köln kön- nen dagegen immer noch 4% erzielt werden. Anfängliche Mietrenditen für Be- standswohnungen liegen zwischen 2,8% und 3,8%, am geringsten ist die Schwankungsbreite für neue Objekte. Hier werden anfängliche Mietrenditen zwi- schen 2,7% und 3,2% erzielt. München weist stets die niedrigste Mietrendite auf. Höhere Mietrenditen liegen typischerweise in Düsseldorf und Köln vor. Berlin: Wohnungspreise im Bestand +14% ggü. Vorjahr In einigen Metropolen waren kräftige Anstiege zu verzeichnen, teilweise mani- festiert sich aber auch eine deutliche Wachstumsverlangsamung. Berlin ist da- bei, trotz des politischen Aktionismus, weiter auf der Überholspur. Wohnungs- preise im Bestand sprangen um 14% und für neue Objekte um fast 12% in Q2 -6 0 6 12 18 06081012141618 Baukosten für Wohngebäude Haus- und Wohnungspreise (Hypoport) Haus- und Wohnungspreise (VDP) Hauspreise vs. Baukosten 1 % gg. Vj. Quellen: VDP, Hypoport, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research -100 0 100 200 300 400 500 081012141618 Neue Objekte Bestandsobjekte Mehrfamilienhäuser Mietrenditen: Spreads gegenüber Bunds 2 in Basispunkten Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research, riwis 0 1 2 3 4 Mietrenditen: Wohnungen, Bestand 3 in % Quellen: Deutsche Bank Research, riwis Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 14 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland 2019 gegenüber dem Vorjahresquartal nach oben. Die Preise für Bestandsob- jekte sind in Berlin nun rund 10% teurer als in Düsseldorf und Köln. Mieten für neue Objekte legten im gleichen Zeitraum um mehr als 9% zu. Die Mietentwick- lung für Bestandsobjekte war mit 4% im Vergleich zu den anderen Metropolen mit 3,8% nur etwas überdurchschnittlich. Frankfurt: Wohnungspreise mit zweistelligen Zuwachsraten In Frankfurt sind Wohnungspreise im Bestand und neue Objekte mit rund 12% in Q2 2019 gegenüber Vorjahr gewachsen. Bei den Preisen scheint es also wei- terhin einen Brexit-Effekt zu geben, welcher aufgrund der jüngsten Ankündigun- gen der britischen Regierung wohl auch in den kommenden Monaten bestehen bleibt. Die Mieten können mit der Preisdynamik nicht mithalten und wachsen im Bestand mit 4,5%, was etwas kräftiger ist als im Durchschnitt über alle Metropo- len. Die Neuvermietungsmieten wachsen mit 2 ½% nur etwas über der Inflati- onsrate. Düsseldorf: Mieten stagnieren nahezu Besonders langsam wuchsen die Mieten in Düsseldorf. Dort war sowohl für Be- standsmieten als auch neue Mietverträge lediglich ein Plus von weniger als 1% in Q2 2019 ggü. dem Vorjahr zu verzeichnen. Die Preise sind dagegen im Be- stand mit fast 6% und für neue Objekte um mehr als 11% gestiegen. Der kräf- tige Preisanstieg für neue Wohnungen ist wohl auch qualitätsgetrieben. Ausblick: Kein Revisionsbedarf bei den bundesweiten Preisprognosen Die jüngsten Entwicklungen im Wohnimmobilienmarkt stehen im Einklang mit unseren im Jahresausblick publizierten Preisprognosen. Entsprechend besteht kein Revisionsbedarf. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Deutschland Wohnimmobilienmarkt Daten- quelle Prognose- quelle Einheit 2016 2017 2018 2019 Wohnimmobilienpreise (126 Städte)* bg DB % gg. Vj. 8,7 9,3 8,6 7,4 Preise und Mieten (126 Städte) … ... für Bestandsimmobilien Einfamilienhaus bg DB % gg. Vj. 5,2 5,3 7,3 5,0 Reihenhaus bg DB % gg. Vj. 6,7 6,5 8,5 7,0 Eigentumswohnung bg DB % gg. Vj. 10,4 10,7 9,1 8.0 Wiedervermietung bg DB % gg. Vj. 5,5 6,9 3,3 3,3 Renditen bg DB % 4,5 4,4 4,1 4,0 … für neue Immobilien Eigentumswohnung bg DB % gg. Vj. 8,5 10,0 7,7 7,0 Reihenhaus bg DB % gg. Vj. 8,0 7,9 9,4 7,0 Neuvermietung bg DB % gg. Vj. 5,6 6,0 5,0 4,5 Renditen bg DB % 3,6 3,4 3,4 3,3 *insgesamt, nach Bundesbank Wägungsschema Abkürzungen: bg = bulwiengesa, DB = Deutsche Bank Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research -10 0 10 20 0910111213141516171819 BerlinFrankfurt HamburgMünchen Wohnungspreise im Bestand in wichtigen Metropolen 4 % gg. Vj. Quellen: riwis, Deutsche Bank Research -10 0 10 20 0910111213141516171819 BerlinDüsseldorf KölnStuttgart Wohnungspreise im Bestand in wichtigen Metropolen 5 % gg. Vj. Quellen: riwis, Deutsche Bank Research Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 15 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Unternehmensfinanzierung in Deutschland in Q2 2019: Robustes Wachstum, aber starker Anstieg der kurzfristigen Kredite Das Kreditgeschäft mit Unternehmen und Selbstständigen in Deutschland ist im zweiten Quartal 2019 weiter schwungvoll gewachsen. Das ausstehende Kredit- volumen stieg um EUR 25,5 Mrd. gegenüber dem Vorquartal und lag damit 5,6% höher als vor einem Jahr. Dies ist der kräftigste Aufschwung seit dem Jahr 2000, der zudem von einer breiten Branchenbasis getragen wird. So stieg das Kreditvolumen mit dem Verarbeitenden Gewerbe ebenso stark an (um EUR 5,9 Mrd.) wie mit dem Dienstleistungssektor (um EUR 15,6 Mrd.). Unter den einzelnen Branchen stachen vor allem die Kernbranche Maschinen- bau/Auto (EUR +2,6 Mrd.), Chemie (EUR +1,5 Mrd.) sowie Bau (EUR +2,1 Mrd.) und Versorger (EUR +1,7 Mrd.) hervor. Im Dienstleistungssektor legten Wohnungsunternehmen (EUR +4,5 Mrd.) und Gewerbeimmobilien (EUR +1,8 Mrd.) weiter deutlich zu, wenn auch etwas weniger kräftig als vor einem Jahr. Einen der größten Zuwächse seit Einführung des Euro verzeichneten Tele- kom/Beratung/Werbung (EUR +3,4 Mrd.) sowie Gesundheit (EUR +1 Mrd.). Le- diglich der Handel vermeldete ein – saisonal bedingtes – Minus (EUR -0,5 Mrd.). Rezession in der Industrie bedingt kräftigen Schub bei kurzfristigen Ausleihungen Zwar ist das Kreditwachstum in Q2 insgesamt sehr ordentlich ausgefallen. Gleichwohl werden die Unternehmen angesichts der tiefer werdenden Brems- spuren, die handelspolitische Spannungen und die Unsicherheit wegen des Brexit in der Wirtschaft hinterlassen, wohl vorsichtiger. So verzeichneten die kurzfristigen Ausleihungen mit Laufzeiten von weniger als einem Jahr einen kräftigen Schub (EUR +8,2 Mrd.) und legten im Vorjahresvergleich um über 9% zu. Ein vergleichbar kräftiges Wachstum stand in einem zweiten Quartal zuletzt vor zwei Jahrzehnten zu Buche. Am deutlichsten fiel der Anstieg in den bei kon- junkturellen Schwankungen (und einer drohenden Erhöhung der Zölle) beson- ders anfälligen Branchen aus. Neben Maschinenbau/Auto waren dies die Che- mie, aber auch die Versorger. Dies deutet darauf hin, dass manche Unterneh- men bereits mit einem sinkenden Cashflow zu kämpfen haben, was sie durch eine höhere Kreditaufnahme zu kompensieren versuchen. Zumindest teilweise spiegelt sich also die Zweiteilung in der Realwirtschaft zwischen i) dem in der Rezession befindlichen exportabhängigen Verarbeitenden Gewerbe und ii) dem stärker auf den heimischen Markt ausgerichteten Dienstleistungssektor, der sich dem Abwärtssog bisher entziehen konnte, auch in den Kreditstatistiken wider. Gleichwohl beschleunigte sich auch bei den langfristigen Ausleihungen mit Laufzeiten von über fünf Jahren das Wachstum – wenn auch nur moderat – auf 4,3% gegenüber Vorjahr. Weitgehend stabil blieb in Q2 das Wachstumstempo der großen Bankengrup- pen, wobei die Auslandsbanken (+9% ggü. Vj.) und die Genossenschaftsban- ken (+7%) die höchsten Zuwachsraten verzeichneten. Im Mittelfeld lagen die in- ländischen Kreditbanken, Sparkassen und öffentlichen Förderbanken (mit je- weils 5%). Allein die Landesbanken hinkten hinterher (+2%). Insgesamt hat die Kreditvergabe nach Bankengruppen zuletzt deutlich konvergiert. Im Verlauf der vergangenen Quartale haben die inländischen Kreditbanken und Förderbanken kräftig an Boden gewonnen, während sich das Wachstum bei den Auslandsban- ken, die im vergangenen Herbst noch Zuwachsraten von 17% ggü. Vj. vermel- deten, erheblich abschwächte. -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 141516171819 ggü. Vorjahrggü. Vorquartal Kredite an inländische Unternehmen und Selbstständige* 1 % * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 141516171819 Verarbeitendes Gewerbe Dienstleistungssektor Selbstständige ... nach Branche 2 % gg.Vj. Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research -6 -3 0 3 6 9 12 141516171819 Kurzfristige Kredite Mittelfristige Kredite Langfristige Kredite ... nach Fristigkeit* 3 % gg.Vj. * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 16 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Unternehmen müssen negative Einlagenzinsen zahlen, profitieren aber von rekordtiefen Kreditzinsen Bei den Einlagen von Unternehmen und Selbstständigen lag das Plus unverän- dert bei 2% ggü. Vj. (EUR +7,2 Mrd. ggü. Vq.). Einem Zufluss bei Sichteinlagen stand auch in Q2 wieder ein Abfluss bei Termineinlagen gegenüber. Das Wachstum der Einlagen fällt damit bereits seit einem Jahr deutlich weniger dy- namisch aus als das der Kredite, was auch den negativen Einlagenzinsen ge- schuldet ist. Im Juni lagen diese im Schnitt bei -3 Bp. für Sichteinlagen und -7 Bp. für Termineinlagen. Gleichzeitig tendierten die Kreditzinsen in Q2 weiter nach unten und erreichten teilweise neue Tiefstände. Banken verlangten nur noch 1,4% p.a. für Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen mit einer Zinsbin- dung von über fünf Jahren und 1,9% für Kredite an Personengesellschaften und Selbstständige. In dieser Hinsicht zumindest scheinen die von der EZB gesetz- ten Anreize zur Kreditausweitung seitens der Unternehmen also zu wirken. An- gesichts der sich abkühlenden (oder vielleicht schon in einer Rezession ste- ckenden) Wirtschaft und der massiven politischen Risiken erscheint es jedoch fraglich, ob sich dieser Trend noch lange fortsetzen kann – ein langsameres Kreditwachstum mit Unternehmen in Deutschland zeichnet sich ab. Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) -10 -5 0 5 10 15 20 141516171819 Kreditbanken darunter Auslandsbanken Landesbanken Sparkassen Kreditgenossenschaften ... nach Bankengruppe* 4 * ohne sonstige Finanzinstitute % gg.Vj. Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 17 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Digitalpolitik: KI, Big Data und die Zukunft der Demokratie Für Milliarden von Menschen hat die digitale Transformation enorme Vorteile und Annehmlichkeiten gebracht. Allerdings lassen sich die wirtschaftlichen und politischen Implikationen wohl erst im Rückblick vollständig erfassen. Dies gilt gleichermaßen für politische Verantwortungsträger wie für die Marktteilnehmer. Für demokratische Institutionen und Prozesse ergeben sich daraus beträchtli- che Herausforderungen für die Beurteilung der Chancen und Risiken der neuen Technologien. Liberale Gesellschaftsmodelle können sich digitale Technologien ebenso zunutze machen wie autoritäre; einerseits können Regierungen besser zur Re- chenschaft gezogen werden, andererseits wird gegebenenfalls der Repression der Weg geebnet. Digitale Technologie hat einen beispiellosen Informations- Zugang und Austausch ermöglicht. Sie hat aber auch die Verbreitung von Fehl- informationen und Propaganda sowie das Entstehen von Echokammern ver- stärkt – und hat so möglicherweise zu einem wachsenden Populismus und zur Polarisierung demokratischer Gesellschaften beigetragen. Rund um die Welt profitieren Nutzer von kostenlosen Dienstleistungen in der Datenwirtschaft. An- gesichts der zugrundeliegenden Geschäftsmodelle und Konzentration von Ein- fluss und Vermögen sind jedoch drängende Fragen in Bezug auf den Schutz der Privatsphäre, das Eigentum an Daten und gezielte Manipulation aufgekom- men – nicht allein für wirtschaftliche, sondern auch für politische Zwecke. Autoritäre Staaten haben rasch gelernt, wie sie Überwachungstechnologie, künstliche Intelligenz und Massendaten zu ihrem Vorteil nutzen können, sowohl im Dienste der Kontrolle im Inland als auch, um demokratische Gesellschaften im Ausland zu unterminieren. Für Demokratien, deren Zusammenhalt auf Teil- habe und Zustimmung ihrer mündigen Bürger beruht, stellt dies eine ganz neue Herausforderung dar. Wie sie damit umgehen, wird sich entscheidend darauf auswirken, wie sie im intensiver werdenden Wettbewerb der politischen Sys- teme bestehen. Die Regierungen müssen regulatorische Vorgaben, Wettbe- werbsvorschriften und die Aufsichtsmöglichkeiten so überarbeiten, dass sie den neuen Anforderungen der globalen, digitalen Wirtschaft gerecht werden. Die Unternehmen ihrerseits müssen sicherstellen, dass ihre Geschäftsmodelle und Produkte im Einklang mit den in der Verfassung garantierten Rechten der Nut- zer und mit der Integrität demokratischer Institutionen und Prozesse stehen. Und die Bürger müssen digitale Kompetenzen erwerben, um die Algorithmen und das Design hinter ihren Apps und Geräten sowie die zugrundeliegenden Mechanismen der Datenwirtschaft besser zu verstehen. Demokratien müssen einen fundierten Dialog darüber führen, wer die Eigentü- mer von Daten und Technologie sein sollen, wie die Vorteile von KI und Auto- matisierung verteilt werden sollen, wie verhindert werden kann, dass die zuneh- mende ungleiche Verteilung von Vermögen und Einfluss zur Destabilisierung ih- rer eigenen Grundlagen führt. Wettbewerbsfähigkeit auf wichtigen technologi- schen Gebieten spielt eine entscheidende Rolle, um wirtschaftliche Prosperität und öffentliche Unterstützung für die demokratische Ordnung sicherzustellen. Die EU spielt in der Auseinandersetzung mit den Herausforderungen der digita- len Transformation für die Bürger und die gesamte Gesellschaft eine Vorreiter- rolle. Weltweit setzt sie Maßstäbe bei der Bekämpfung von Desinformation und der Festlegung von rechtlichen und ethischen Standards für den Datenschutz und die KI-Entwicklung. (Dies ist ein auszugsweiser Vorabdruck.) Kevin Körner (+49 69 910-31718, kevin.koerner@db.com) 45 38 10 4 3 Ja, definitivJa, teilweise Nein, nicht wirklichNein, sicher nicht Weiß nicht ‚Fake News' und Demokratie 1 EU28, % Umfrage: "Ist nach Ihrer Meinung die Existenz von Nachrichten oder Information, welche die Realität ungenau darstellen oder sogar falschsind, ein Problem für die Demokratie imAllgemeinen?" (EU28, %) Quelle: Flash Eurobarometer 464 (April 2018) 6 15 19 21 22 23 25 25 25 25 29 31 31 36 37 40 43 46 64 65 66 67 72 73 79 83 85 88 Estland Kanada Deutschland Australien USA Großbritannien Frankreich Italien Japan Südafrika Ungarn Brasilien Philippinen S. Korea Nigeria Mexiko Indien Indonesien Weißrussland Thailand Türkei Russland Ägypten Saudi Arabian Kuba Syrien Iran China Freiheit im Netz, globaler Vergleich 2 Quelle: Freedom House Freiheit im Netz Index (2018) Frei Teilw. frei Nicht frei Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 18 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland EZB: Eine neue Reaktionsfunktion und eine wei- tere geldpolitische Lockerung Mit seiner Rede in Sintra am 18. Juni hat Mario Draghi die expansive Tendenz unterstrichen, die in der Juni-Pressekonferenz zu erkennen war, und bei der Sit- zung am 25. Juli hat er den Rat dazu gebracht, einen wichtigen Schritt hin zur Umsetzung dieser Botschaft zu unternehmen. Dabei wurde insbesondere die Verpflichtung auf das Ziel der Preisstabilität hervorgehoben, indem man auf die „Symmetrie des Inflationsziels“ hinwies. Neben dieser Weiterentwicklung der Reaktionsfunktion wurden jedoch noch weitere Elemente kommuniziert. Der Rat hielt sich ausdrücklich alle Optionen offen und beauftragte die zuständigen Aus- schüsse damit, Möglichkeiten für weitere geldpolitische Lockerungen in Form von Zinsentscheidungen, Ausgleichsmaßnahmen, Ankäufen von Vermögens- werten und einer Stärkung der Forward Guidance zu prüfen. Es spricht also ei- niges dafür, dass die Geldpolitik im September wie erwartet gelockert wird. Wir haben unser Basisszenario in Bezug auf die in den kommenden Monaten zu er- wartenden Ankündigungen der EZB leicht aktualisiert. Nach wie vor rechnen wir mit einer Senkung des Einlagenzinssatzes um 10 Bp. und der Einführung von Staffelzinsen (sog. „Tiering“) im September sowie einem weiteren Zinsschritt (ebenfalls 10 Bp.) im Dezember. Neue Nettoankäufe von Vermögenswerten hielten wir zwar für möglich, hatten einen solchen Schritt aber nicht in unser Ba- sisszenario aufgenommen; wir waren davon ausgegangen, dass die EZB zuvor erst ihre Forward Guidance ändern werde. Da der jüngste geldpolitische Be- schluss jedoch ein breites Spektrum abdeckt (was für Draghis Überzeugungs- kraft spricht) und von den Einkaufsmanagerindizes (PMI) und ifo-Indizes zuletzt besorgniserregende Signale für den Export ausgingen (worauf die EZB sehr sensibel reagiert), gehen wir jetzt in unserem Basisszenario für September von neuen Nettoankäufen von Vermögenswerten aus. Wir rechnen mit einem mo- natlichen Volumen von EUR 30 Mrd. und einer Dauer von mindestens 9–12 Mo- naten, wobei zu gleichen Teilen Anleihen von staatlichen und privaten Emitten- ten gekauft werden dürften. Ob es zu einer Neuauflage der QE kommt, ist nach wie vor nicht sicher. Bei überraschend positiven Daten und Entwicklungen könnte die EZB auf dieses Element des Lockerungspakets vorerst verzichten. Weitere geldpolitische Lockerung Es war ungewöhnlich, dass die EZB bereits ein sehr detailliertes Pressestate- ment vorbereitet hatte, während in der Vergangenheit oftmals Details in der Frage-und-Antwort-Runde bekannt wurden. Die EZB formulierte nicht nur – wie erwartet – wieder eine Zinssenkungstendenz, sondern änderte auch ihre For- ward Guidance, insbesondere im Hinblick auf das Inflationsziel, und bereitete ganz klar den Boden für weitere politische Schritte im September (zusätzlich zur Zinssenkung). Wie wir bereits an anderer Stelle erläutert haben, scheint die EZB (oder zumin- dest Mario Draghi und Philip Lane) inzwischen die Formulierung des Inflations- ziels („unter, aber nahe 2%“) als Teil des Problems anzusehen. An die Stelle der bisherigen, umständlichen Formulierung trat daher der schlichte Begriff „Ziel“. Und das war noch nicht alles. Im Vorfeld der EZB-Sitzung hatten wir damit gerechnet, dass der Rat seine „ab- solute Verpflichtung“ (Lane sprach in seiner ersten Rede von „absolute commit- ment“) zur Preisstabilität im Rahmen der Forward Guidance unterstreichen werde. Wahrscheinlich müsste die geldpolitische Strategie offiziell überarbeitet werden, um das Inflationsziel zu ändern (z.B. auf einen klaren Zielwert von 2% mit einem symmetrischen Korridor von 1% zu beiden Seiten). In unserem Aus- blick auf die jüngste Sitzung hatten wir argumentiert, dass die Forward -12,5 -10,0 -7,5 -5,0 -2,5 0,0 2,5 5,0 7,5 0,73 0,75 0,77 0,79 0,81 0,83 0,85 980206101418 Unsicherheit (links) Reale Investitionen (rechts) Anhaltende wirtschaftliche Unsicherheit erschwert Erholung im Euroraum 1 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Index (inv. Skala) % gg. Vj. -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 10111213141516171819 "Schatten-Zins" (implizite Leitzinsen) signalisiert historisch lockere Geldpolitik 2 % Quelle: Deutsche Bank Research Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 19 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Guidance nichtsdestotrotz im Sinne einer größeren Symmetrie in der Reaktions- funktion der EZB und einer stärkeren Flexibilität innerhalb des aktuellen Re- gimes angepasst werden könne. Dann könnte die Wirtschaft so lange „heiß lau- fen“, wie die Inflationserwartungen am Zielwert verankert bleiben. Noch gibt es keine neue Forward Guidance – aber sie rückt näher. Der Rat hat die „Ausschüsse des Eurosystems mit der Überprüfung von Optionen beauf- tragt, darunter Möglichkeiten zur Stärkung unserer Forward Guidance zu den Leitzinsen“. Die EZB schätzt es, dass die Forward Guidance als automatischer Stabilisator für die finanziellen Bedingungen fungiert. Philip Lane ging in seiner Antrittsrede darauf ein. Die EZB könnte diesen automatischen Stabilisatoreffekt verstärken, indem sie ein symmetrisches Inflationsziel und/oder ein flexibles In- flationsmandat rund um ein durchschnittliches Inflationsziel in die Forward Guidance einbaut. So könnte die EZB z.B. zusagen, dass sie Gelder aus fälli- gen Anleihen vollständig reinvestieren wird, bis sich die Inflation – die seit der Krise dauerhaft unter dem Zielwert liegt – wieder in hinreichendem Maße be- schleunigt hat. Dadurch würde der Zeitraum zwischen der ersten Zinsanhebung und einer ersten Verringerung der Reinvestitionsvolumina verlängert. Die Aussagen zu Forward Guidance, Symmetrie und Verpflichtung auf das Infla- tionsziel im geldpolitischen Beschluss sind nicht zu unterschätzen. Sie signali- sieren, dass sich die EZB faktisch auf eine neue Reaktionsfunktion zubewegt. Sie ist bereit, über eine gewisse Zeit hinweg höhere Inflationsraten auszusitzen. Das war noch nicht alles. Darüber hinaus wurden die Ausschüsse mit der Über- prüfung von Optionen zu „Ausgleichsmaßnahmen wie die Entwicklung eines ge- staffelten Systems bei der Verzinsung der Reserveguthaben und Optionen hin- sichtlich des Umfangs und der Zusammensetzung möglicher neuer Nettoan- käufe von Vermögenswerten“ beauftragt. In der Fragerunde entstand der Ein- druck, als sollten eine Senkung des Einlagensatzes und die Einführung eines Staffelzinssatzes Hand in Hand gehen. Allerdings sollen die Ausgleichsmaßnah- men wohl insofern nur teilweise erfolgen, als die Banken lediglich in begrenztem Umfang vor den Kosten von Negativzinsen geschützt werden. Der Verweis auf die „Zusammensetzung“ der neuen Nettoankäufe von Vermögenswerten ist be- reits an anderer Stelle erfolgt. Man sollte diese Formulierungen nicht überbe- werten; allerdings deuten sie darauf hin, dass verschiedene Vermögenswerte von öffentlichen und privaten Emittenten in Frage kommen. Ein gewisses Zögern bei der Pressekonferenz Draghi bekräftigte auf der Pressekonferenz die expansiven geldpolitischen Maß- nahmen. In der Fragerunde wurden aber auch Grenzen der und noch fehlende Bausteine für eine geldpolitische Lockerung deutlich. (1) Die im geldpolitischen Beschluss erwähnten Optionen wurden im Rat nicht einstimmig unterstützt. (2) Bisher sind keine Einzelheiten bekannt und es gibt nicht einmal Hinweise, alles -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 111213141516171819 Periode unkonventioneller Geldpolitik Extrem straffe Finanzierungsbedingungen während der Finanzkrise FinancialConditions Index (FCI) in Standardabweichungen vom Mittelwert steigend =lockerer sinkend = straffer Marktbasierter Index der Finanzierungsbedingungen war selten lockererals gegenwärtig 3 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 20 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland liegt bei den internen Ausschüssen. Draghi sagte, im September solle erst ein- mal eine Diskussion stattfinden, woraus sich ergibt, dass eine Entscheidung ge- gebenenfalls erst später erfolgt. (3) Die Formulierung „unter, aber nahe 2%“ fehlte im geldpolitischen Beschluss, aber nicht in den einleitenden Bemerkun- gen. Die Änderung der Reaktionsfunktion ist als Evolution und nicht als Revolu- tion zu verstehen, und Draghi legte sich nicht auf eine Überprüfung der geldpoli- tischen Strategie fest, um die Symmetrie rund um das Inflationsziel zu verstär- ken. (4) Es gab überhaupt keine Diskussion über eine Lockerung bereits in die- ser Sitzung. (5) Auf die Frage nach Einzelheiten zur Diskussion im Rat sagte Draghi, es sei darum gegangen, ob ein Gesamtpaket geschnürt werden solle und wie die ersten Maßnahmen aussehen sollten. Oder anders ausgedrückt: Es ist noch nicht sicher, dass tatsächlich ein Paket verabschiedet wird. Möglicher- weise erfolgt die politische Reaktion in mehreren Schritten und nicht im Block. Fazit und Ausblick Draghi hat die geldpolitische Diskussion im Euroraum in der Zeit zwischen der EZB-Pressekonferenz am 6. Juni und seiner taubenhaften Rede in Sintra am 18. Juni auf einen anderen Weg gelenkt. Dadurch kam die Frage auf, ob er dem Konsens im Rat vorgegriffen habe und ob es am 25. Juli zu einer Kurskorrektur kommen würde. Nach der geldpolitischen Entscheidung lautet die Antwort ganz klar Nein. Es entspricht klar der Stoßrichtung der Rede von Sintra, den Rat zu einer klareren Aussage in Bezug auf die Symmetrie rund um das Inflationsziel zu veranlassen und die Ausschüsse mit der Prüfung verschiedener Optionen zu beauftragen. Die Geldpolitik wird sicherlich gelockert, und es liegen mehrere Optionen auf dem Tisch. Wie stark die Lockerung tatsächlich ausfällt und wel- che Maßnahmen ergriffen werden, ist jedoch noch nicht klar. Insofern hat Draghi nach Sintra erst die Hälfte geliefert. Er hat nun noch vier Wochen Zeit, um den Rat von seiner Position zu überzeugen und ein hinreichend umfangreiches Pa- ket zu schnüren. Wir haben unser Basisszenario in Bezug auf die zu erwartenden Ankündigun- gen der EZB in den kommenden Monaten leicht aktualisiert. Nach wie vor rech- nen wir mit einer Senkung des Einlagenzinssatzes um 10 Bp. und der Einfüh- rung von Staffelzinsen im September sowie einem weiteren Zinsschritt (eben- falls 10 Bp.) im Dezember. Neue Nettoankäufe von Vermögenswerten hielten wir zwar für möglich, hatten einen solchen Schritt aber nicht in unser Basissze- nario aufgenommen; wir waren davon ausgegangen, dass die EZB davor erst ihre Forward Guidance ändern werde. Da der jüngste geldpolitische Beschluss jedoch ein breites Spektrum abdeckt (was für Draghis Überzeugungskraft spricht) und da von den Einkaufsmanagerindizes (PMI) und Ifo-Indizes zuletzt besorgniserregende Signale für den Export ausgingen (worauf die EZB sehr sensibel reagiert), gehen wir jetzt in unserem Basisszenario für September von neuen Nettoankäufen von Vermögenswerten aus. Wir rechnen mit einem mo- natlichen Volumen von EUR 30 Mrd. und einer Dauer von mindestens 9–12 Mo- naten (d.h. einer QE mit offenem Ende), wobei zu gleichen Teilen Anleihen von staatlichen und privaten Emittenten gekauft werden dürften. Ob es zu einer Neuauflage der QE kommt, ist nach wie vor nicht sicher. Die Daten und Ent- wicklungen müssten überraschend positiv ausfallen, damit es nicht dazu kommt. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 21 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartun- gen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. Neu berechnet von Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) Quelle: Heiko Peters (2014). DB Makro-Überraschungsindex Deutschland. Ausblick Deutschland, 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg Ticker Indikator Berichts- monat Veröffentli- chungsdatum Aktueller Wert Bloom- berg Konsen- sus Überra- schung Standardi- sierte Über- raschung Quantils-- rang GRTBALE Index Handelsbilanz (EUR Mrd.) 5 2019 08.07.2019 20,6 17,0 3,6 0,0 0,9 GRBTEXMM Index Exporte (% gg. Vm.) 5 2019 08.07.2019 1,3 0,9 0,4 0,2 0,6 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 6 2019 11.07.2019 1,6 1,6 0,0 0,2 0,4 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 7 2019 16.07.2019 -1,1 5,0 -6,1 -1,0 0,1 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 7 2019 16.07.2019 -24,5 -22,0 -2,5 -0,3 0,4 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 6 2019 26.07.2019 -2,0 -1,3 -0,7 -0,2 0,2 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 6 2019 31.07.2019 3,5 0,5 3,0 2,6 1,0 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 7 2019 31.07.2019 1,0 2,0 1,0 -0,2 0,4 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 7 2019 01.08.2019 43,2 43,1 0,1 0,1 0,6 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 7 2019 05.08.2019 54,5 55,4 -0,9 -1,0 0,1 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 6 2019 06.08.2019 2,5 0,5 2,0 0,9 0,8 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 6 2019 07.08.2019 -1,5 -0,5 -1,0 -0,8 0,2 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 6 2019 09.08.2019 20,6 21,7 -1,1 -0,6 0,2 GRTBALE Index Handelsbilanz (EUR Mrd.) 6 2019 09.08.2019 16,8 19,5 -2,7 -1,2 0,1 GRBTIMMM Index Importe (% gg. Vm.) 6 2019 09.08.2019 0,5 0,3 0,2 0,1 0,5 GRBTEXMM Index Exporte (% gg. Vm.) 6 2019 09.08.2019 -0,1 0,0 -0,1 -0,1 0,5 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 8 2019 13.08.2019 -13,5 -6,3 -7,2 -1,2 0,1 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 8 2019 13.08.2019 -44,1 -28,0 -16,1 -2,0 0,0 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 7 2019 13.08.2019 1,7 1,7 0,0 0,2 0,4 GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 6 2019 14.08.2019 -0,1 -0,1 0,0 -0,3 0,3 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 141516171819 DB Makro-Überraschungsindex+/- 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 22 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Marc Schattenberg, Sebastian Becker & Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com ) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 22.08.2019 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Juli 43,0 43,2 22.08.2019 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Juli 53,0 54,5 26.08.2019 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Juli 95,0 95,7 27.08.2019 8:00 Reales BIP (% gg. Vq., sb.) - Details Q2 2019 0,4 0,0 29.08.2019 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) Juli 1,7 1,7 29.08.2019 9:55 Arbeitslosenrate (%, sb.) Juli 5,0 5,0 30.08.2019 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm.* Juni 0,5 3,1 05.09.2019 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) Juni -0,5 2,5 06.09.2019 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) Mai 0,7 -2,5 09.09.2019 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Mai 17,0 18,1 09.09.2019 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) Mai -0,3 -0,1 09.09.2019 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) Mai 0,8 0,5 09.09.2019 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) Mai 0,8 0,5 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 23 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Deutschland: Datenmonitor DX Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Mrz 2019 Apr 2019 Mai 2019 Jun 2019 Jul 2019 Aug 2019 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 103,4 102,2 99,4 98,3 99,8 99,2 98,2 97,5 95,7 ifo Geschäftserwartungen 100,0 98,4 94,9 94,8 95,5 95,1 95,3 94,0 92,2 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 104,6 101,6 97,9 95,1 96,9 95,4 95,6 94,2 91,5 Produktion (% gg. Vp.) -1,4 -1,2 -0,7 -1,8 0,6 -2,2 0,8 -1,8 Auftragseingang (% gg. Vp.) -1,1 0,4 -4,2 -1,0 0,5 0,5 -2,0 2,5 Grad der Kapazitätsauslastung 87,8 87,1 86,3 85,3 83,9 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 0,5 0,1 3,9 0,4 -0,5 -1,6 -2,2 3,3 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 1,2 10,1 -2,0 -2,2 -1,7 -4,2 ifo Bauhauptgewerbe 116,4 116,6 111,6 113,2 112,4 112,4 114,0 113,2 113,3 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung 0,4 0,4 -0,2 -1,7 -0,1 -0,7 -1,4 -3,1 -2,9 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) -0,6 0,6 1,7 0,3 0,2 -0,3 -1,2 3,1 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 1,2 -8,1 0,2 0,9 -0,5 -1,1 9,1 -4,7 4,7 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) -2,4 0,9 -5,2 1,3 4,4 1,4 -3,9 5,0 Exporte (% gg. Vp.) -0,2 0,9 0,7 -1,8 1,5 -3,2 1,3 -0,1 Importe (% gg. Vp.) 2,3 -0,1 0,6 -1,1 0,5 -1,0 -0,3 0,5 Nettoexporte (EUR Mrd.) 52,7 56,1 56,7 53,8 19,7 17,0 18,7 18,1 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 5,1 5,0 5,0 5,0 4,9 4,9 5,0 5,0 5,0 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -40,3 -45,3 -31,0 19,0 -7,0 -11,0 61,0 0,0 0,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,3 1,2 1,1 0,9 1,1 1,0 0,9 0,9 ifo Beschäftigungsbarometer 104,8 104,2 102,4 100,6 101,5 101,5 100,3 100,0 99,6 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 2,2 2,2 1,6 1,6 1,4 2,1 1,3 1,5 1,1 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,4 1,4 1,5 1,5 1,0 2,0 0,9 1,5 0,9 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) -0,5 -0,3 1,5 0,2 3,7 4,1 -3,4 0,1 10,0 Rohöl, Brent (USD/Bbl) 75,1 68,0 63,1 69,0 66,1 71,2 71,2 64,3 63,9 58,8 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 34,2 34,3 31,7 33,8 30,4 32,7 35,4 33,4 34,0 EC Unternehmensumfrage 15,8 17,6 14,4 7,1 11,4 6,7 8,4 6,2 2,6 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 3,3 2,8 3,8 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 3,5 2,9 3,2 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,0 2,0 2,9 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 4,1 4,5 5,1 4,8 5,1 5,5 4,7 4,8 Trend von M3* 4,5 5,0 5,1 5,0 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 4,3 3,9 4,1 4,6 4,1 4,1 4,4 4,6 Kredite an öffentliche Haushalte -2,7 -6,3 14,1 5,6 14,1 6,2 6,3 5,6 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Nur eine „technische Rezession“? Die Risiken sind entscheidend! 24 | 20. August 2019 Ausblick Deutschland Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 2,125 -0,10 0,00 0,75 -0,75 -0,25 0,00 1,25 1,50 0,26 2,00 Sep 19 1,875 -0,10 0,00 0,75 -0,75 -0,25 0,00 1,50 1,50 0,25 2,00 Dez 19 1,625 -0,10 0,00 0,75 -0,50 -0,25 0,00 1,50 1,50 0,25 2,00 Mrz 20 1,625 -0,10 0,00 0,75 0,00 -0,50 0,00 1,50 1,50 0,25 2,00 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 2,12 0,05 -0,40 0,77 Sep 19 2,00 0,05 -0,36 0,79 Dez 19 1,90 0,05 -0,36 0,85 Mrz 20 1,75 0,05 -0,36 0,85 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 1,53 -0,23 -0,72 0,41 Sep 19 2,05 -0,10 -0,35 1,03 Dez 19 2,15 -0,10 -0,30 1,12 Mrz 20 2,20 -0,10 -0,23 1,13 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,11 106,15 0,92 1,21 1,08 10,72 7,46 10,01 4,35 326,20 25,88 Sep 19 1,10 107,50 0,93 1,18 1,14 10,70 9,65 4,35 323,00 25,65 Dez 19 1,13 105,00 0,93 1,22 1,15 10,80 7,46 9,60 4,35 325,00 25,60 Mrz 20 1,16 103,75 0,93 1,25 1,16 10,73 9,55 4,40 320,00 25,50 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research © Copyright 2019. 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