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8. April 2019
Denkt man an Deutschland in der Nacht (und ist man ein Volkswirt), dann bringen einen wohl die folgenden drei Fragen um den Schlaf: Wird sich die Exportnachfrage beleben? Wann wird die Automobilindustrie ihren WLTP-Schock ausgestanden haben (und falls man ein keynesianischer Volkswirt ist), wird die Regierung sich irgendwann zu einem Fiskalpaket durchringen? Natürlich sind die Antworten auf die drei Fragen nicht voneinander unabhängig. (In dieser Ausgabe: Deutsches Exportwachstum, Welthandel, Update Automobilindustrie, Staatsfinanzen, EZB.) [mehr]
Ausblick Deutschland Deutsches Exportwachstum 2019: Nochmals schwächer. Die deutschen Waren- ausfuhren nahmen 2018 nominal um 3% zu. Der Handelsbilanzüberschuss sank mit 6,7% des BIP auf den niedrigsten Wert seit 2011. Hohe Nachfrage nach deutschen Exporten kam – wie schon im Jahr 2017 – aus China und den Niederlanden. Wir erwarten, dass die deutschen Warenausfuhren im 1. Halbjahr 2019 nur wenig zulegen oder im Durchschnitt lediglich stagnieren werden. Für das Gesamtjahr 2019 wäre es als Erfolg zu werten, wenn die deutschen Ex- porte nominal um 2% steigen. Welthandel wächst 2019 nur um 1 ½% bis 2%. Aufgrund des Handelsstreits zwischen China und den USA und der Unsicherheit bezüglich des Brexit dürfte der Welthandel in 2019 eher unterdurchschnittlich wachsen. Wir erwarten, dass die Unsicherheit im Laufe des Jahres etwas nachlassen wird, sodass der Welt- handel an Schwung gewinnen könnte. Der globale Warenverkehr (CPB) dürfte dann um 1 ½% und der globale Güter- und Dienstleistungshandel (IWF) um 2% zulegen. Trotz einer sich wohl weiter verlangsamenden Weltkonjunktur, aber dank nachlassender Risiken könnte der globale Warenverkehr 2020 um 2,5% und der globale Güter- und Dienstleistungshandel um 3% steigen. Update Automobilindustrie. Derzeit bewältigt die Branche den WLTP-induzierten Einbruch von H2 2018, sieht sich aber gleichzeitig mit einer deutlich abge- schwächten globalen Nachfrage konfrontiert. Trotz eines Rücksetzers im Januar deuten Produktion und Auftragseingang – insbesondere aus dem Inland – auf eine Stabilisierung hin, die sich auch in einer optimistischeren Einschätzung der aktuellen Geschäftslage sowie der aktuellen Produktionstätigkeit (ifo, März-Da- ten) zeigt. Allerdings haben sich in der ifo-Umfrage die Geschäfts- und Produkti- onserwartungen, vor allem aber die Exporterwartungen sowie die Einschätzung der Fertigwarenlager, zuletzt wieder deutlich eingetrübt. Staatsfinanzen: Kein Konjunkturpaket! Die Regierung hält an der „schwarzen Null” fest, muss dazu aber die Flüchtlingsrücklage vollständig auflösen. Der er- wartete Rückgang im strukturellen Finanzierungssaldo um ca. ½%-Punkt des BIP ist im Wesentlichen auf bereits beschlossene Maßnahmen zurückzuführen. Die Regierung dürfte die „schwarze Null“ wohl nur bei einem deutlichen BIP- Rückgang aufgeben. EZB: Vom Abschwung eingeholt. Bei der TLTRO-Entscheidung der EZB im März blieben die Details offen, sodass die Zentralbank erforderlichenfalls wei- tere Impulse geben kann. Unseres Erachtens wird die EZB entsprechende An- reize einbauen, falls in den kommenden Monaten die Abwärtsrisiken nicht ver- blassen. Der Zeitraum, in dem der Leitzins unverändert bleiben soll, wurde le- diglich um drei Monate bis Ende 2019 verlängert. Da sich der Makroausblick eindeutig verschlechtert hat, erwarten wir nunmehr bis Ende 2020 keine Leit- zinsanhebung. Allerdings scheint die Bereitschaft gestiegen zu sein, die Belas- tung der Banken durch den negativen Einlagenzinssatz zu adressieren. Autoren Sebastian Becker +49 69 910-21548 sebastian-b.becker@db.com Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosen ......................................................2 Deutsches Exportwachstum 2019: Nochmals schwächer ......................................................3 Welthandel wächst 2019 nur um 1 ½% - 2% .....................................................8 Update Automobilkonjunktur ......................11 Staatsfinanzen: Kein Konjunkturpaket! ......14 EZB: Vom Abschwung eingeholt .................17 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................20 Datenkalender ..............................................21 Finanzmarktprognosen ................................22 Datenmonitor ................................................23 Original in englischer Sprache: 5. April 2019 8. April 2019 Export und Autos bremsen die Konjunktur aus Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 2 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2018 2019P 2020P 2018 2019P 2020P 2018 2019P 2020P 2018 2019P 2020P Euroland 1,8 0,9 1,3 1,8 1,2 1,5 2,9 2,3 2,0 -0,8 -1,0 -1,0 Deutschland 1,4 0,5 1,4 1,9 1,7 1,4 7,4 6,5 6,1 1,7 0,8 0,5 Frankreich 1,6 1,3 1,3 2,1 1,5 1,7 -0,3 -0,3 -0,2 -2,5 -3,2 -2,0 Italien 0,9 0,3 0,7 1,2 1,2 1,4 2,5 2,2 2,2 -2,1 -2,4 -2,2 Spanien 2,6 2,1 2,0 1,7 1,3 2,0 0,9 1,2 1,0 -2,7 -2,2 -1,8 Niederlande 2,7 1,9 1,8 1,6 2,3 2,0 10,8 9,9 9,7 0,8 0,6 0,4 Belgien 1,4 1,4 1,4 2,3 1,8 1,6 -1,3 0,4 0,5 -1,1 -1,3 -1,4 Österreich 2,8 1,9 1,8 2,1 1,6 1,8 2,3 2,3 2,5 -0,2 0,1 0,3 Finnland 2,3 1,9 1,8 1,2 1,3 1,5 -1,9 0,0 0,5 -0,7 -0,7 -0,6 Griechenland 1,9 1,9 1,8 0,8 1,0 2,7 -1,0 -0,6 -0,3 0,6 1,1 1,3 Portugal 2,1 1,7 1,5 1,2 0,7 1,6 -0,4 0,0 0,0 -0,8 -0,7 -0,6 Irland 6,8 3,4 3,3 0,7 1,0 1,1 9,1 10,0 9,0 0,0 0,0 0,3 Großbritannien 1,4 1,5 1,3 2,5 1,9 2,2 -3,9 -3,3 -3,0 -1,1 -1,9 -1,5 Dänemark 1,4 1,9 1,7 0,7 1,5 1,8 6,1 6,2 6,1 -0,3 -0,2 0,2 Norwegen 1,7 2,1 2,0 2,8 2,1 2,0 8,1 6,0 6,1 7,2 5,3 5,2 Schweden 2,4 2,0 1,9 2,0 1,9 1,9 2,0 3,1 3,1 1,7 0,9 0,6 Schweiz 2,5 1,4 1,6 0,9 0,8 1,1 10,2 10,3 10,7 0,4 0,5 0,4 Tschech. Rep. 2,9 2,7 2,8 2,1 2,4 2,0 0,5 0,3 0,3 1,4 1,0 0,9 Ungarn 4,9 3,3 3,0 2,9 3,1 3,0 1,6 1,0 1,2 -2,1 -2,0 -1,8 Polen 5,1 3,8 3,4 1,8 1,8 2,7 -0,7 -1,2 -1,1 -0,6 -1,8 -2,1 USA 2,9 2,5 2,1 2,4 1,9 2,3 -2,5 -3,5 -3,5 -3,8 -4,2 -4,0 Japan 0,8 0,3 0,2 1,0 0,5 0,7 3,4 3,7 4,1 -2,2 -2,0 -1,9 China 6,6 6,1 6,0 2,1 2,4 2,6 0,4 -0,2 -0,4 -3,5 -4,5 -4,0 Welt 3,8 3,4 3,5 3,3 3,1 3,1 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. 2019 2020 2017 2018 2019P 2020P Q1P Q2P Q3P Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 2,2 1,4 0,5 1,4 -0,1 0,3 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 0,3 Privater Konsum 1,8 1,0 0,8 1,3 0,1 0,4 0,4 0,3 0,2 0,3 0,3 0,3 Staatsausgaben 1,6 1,0 2,0 1,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 2,9 2,6 2,5 2,8 0,5 0,6 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,5 Ausrüstungen 3,7 4,2 2,1 2,4 0,5 0,7 0,7 0,5 0,3 0,0 0,0 0,3 Bau 2,9 2,4 3,5 3,8 0,7 0,7 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 Lager, %-Punkte 0,1 0,5 -0,2 -0,1 -0,2 -0,1 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 Exporte 4,6 2,0 1,6 3,2 0,4 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Importe 4,8 3,3 3,5 3,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Nettoexport, %-Punkte 0,2 -0,4 -0,8 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 Konsumentenpreise* 1,7 1,9 1,7 1,4 Arbeitslosenquote, % 5,7 5,2 4,9 4,8 Industrieproduktion** 2,9 1,2 0,0 1,0 Budgetsaldo, % BIP 1,0 1,7 0,8 0,5 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 63,9 60,9 58,4 56,0 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 8,0 7,4 6,5 6,1 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 261,2 249,1 226 220 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. ** Verarbeitendes Gewerbe (NACE C) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 3 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Deutsches Exportwachstum 2019: Nochmals schwächer — Die deutschen Warenausfuhren nahmen 2018 nominal um 3% zu – trotz der widrigen wirtschafts- und geopolitischen Rahmenbedingungen. 2017 hatte das Plus noch bei 6,2% gelegen. Der Handelsbilanzüberschuss sank zum zweiten Mal in Folge. Sein Anteil am BIP reduzierte sich auf 6,7%, den nied- rigsten Wert seit 2011. Besonders starke Impulse gingen dabei – wie schon im Jahr 2017 – von den Ausfuhren nach China und in die Niederlande aus. Deutlich rückläufig waren die Exporte nach UK sowie in die Türkei. Von den großen Industriesektoren trugen die Pharmaindustrie, der Maschinenbau sowie die Elektrotechnik 2018 am stärksten zum deutschen Exportwachs- tum bei. Diese drei Sektoren erklären mehr als 55% des absoluten Wachs- tums der Warenausfuhren. Die nominalen Ausfuhren der Automobilindustrie sanken wegen des WLTP-Effekts und der schwächeren globalen Pkw- Nachfrage dagegen um 2,3%. — Das Wachstum des Welthandels flachte gegen Jahresende 2018 spürbar ab und fiel zum Jahreswechsel 2019 sogar negativ aus. Angesichts der an- haltenden handelspolitischen Irritationen (Handelskonflikt zwischen USA und China, Brexit, Sanktionen gegen Russland oder Iran) ist eine schnelle und vor allem kräftige Erholung wenig wahrscheinlich. Dies trifft eine Export- nation wie Deutschland besonders. Es ist zu erwarten, dass die deutschen Warenausfuhren im 1. Halbjahr 2019 nur wenig zulegen oder gar stagnieren werden. Für das Gesamtjahr 2019 wäre es als Erfolg zu werten, wenn die deutschen Exporte nominal um 2% steigen würden. — Die strukturelle Schwäche des Welthandels dürfte sich auf absehbare Zeit fortsetzen. Protektionismus ist politisch in vielen Ländern en vogue, sodass der Weg zu mehr Freihandel allenfalls über bilaterale Handelsabkommen führen wird. Hinzu kommt, dass keine Integrationsschübe in Sicht sind, die dem Welthandel überregionale Impulse verleihen könnten. In der ersten De- kade des laufenden Jahrhunderts wurde der Welthandel z.B. noch durch den WTO-Beitritt Chinas oder die EU-Osterweiterung beflügelt. Moderates Wachstum der Warenausfuhren 2018 – deutscher Han- delsbilanzüberschuss sinkt deutlich Die wirtschafts- und geopolitischen Rahmenbedingungen trafen eine Exportna- tion wie Deutschland 2018 hart. Vor allem von den USA gingen handelspoliti- sche Irritationen aus. Die zähe Brexit-Debatte lastete auf den Wirtschaftsbezie- hungen zwischen der EU und UK. Schließlich schwächten sich der Konjunk- turzyklus in vielen Ländern und damit auch der Welthandel gegen Jahresende 2018 deutlich ab. Trotz dieses Gegenwinds nahmen die deutschen Warenaus- fuhren 2018 nominal um 3% zu, wobei die Wachstumsrate zum Jahresende ne- gativ ausfiel; im Jahr 2017 hatte das Plus noch 6,2% betragen. Die nominalen Warenimporte stiegen 2018 mit einem Plus von 5,7% zum zwei- ten Mal nacheinander schneller als die Ausfuhren. In der Folge nahm der deut- sche Handelsbilanzüberschuss um knapp 8% auf EUR 228 Mrd. ab. Dies ent- spricht einem Anteil am BIP in Höhe von 6,7%, der niedrigste Wert seit 2011. Von den großen westeuropäischen Volkswirtschaften verzeichnen lediglich die Niederlande einen höheren Überschuss (gemessen als Anteil am BIP). Die Han- delsbilanz umfasst auch Rohstoffe wie Erdöl und Erdgas oder landwirtschaftli- che Erzeugnisse, wo Deutschland traditionell ein Defizit aufweist. Zieht man nur die Güter des Verarbeitenden Gewerbes heran, fällt der Überschuss noch höher aus (2018: rd. EUR 340 Mrd.). 0 50 100 150 200 250 0 300 600 900 1.200 1.500 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Saldo Warenausfuhr Wareneinfuhr Warenausfuhr, Wareneinfuhr und Handelsbilanz, Deutschland, EUR Mrd. Quelle: Statistisches Bundesamt Handelsbilanzüberschuss 2018 spürbar gesunken 1 Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 4 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Nachfrage aus China, Niederlande und Italien stützt deutsche Exporte Erfreulich entwickelten sich die deutschen Warenausfuhren nach China (2018: nominal +8,1%) sowie in die Niederlande (+7,8%). Im Falle von China machte sich positiv bemerkbar, dass das Land nicht zuletzt wegen seiner „Made in China 2025-Strategie“ darauf setzt, die eigenen Produktionskapazitäten zu mo- dernisieren. Denn gerade die deutschen Hersteller von Investitionsgütern konn- ten im letzten Jahr ihre Exporte nach China deutlich steigern. Die deutschen Warenausfuhren in die Niederlande profitierten vom kräftigen lokalen Wirt- schaftswachstum sowie von den traditionell engen wirtschaftlichen Verflechtun- gen beider Länder. Deutschland konnte 2018 ferner seine Exporte nach Polen (+7,3%), Italien (+7%) sowie nach Tschechien (+6%) überdurchschnittlich stark steigern. Während bei Polen und Tschechien der starke BIP-Zuwachs die deut- schen Exporte dorthin begünstigte, kommt das Plus bei den Ausfuhren nach Ita- lien angesichts der anhaltenden wirtschaftlichen und politischen Probleme des Landes überraschend. Vor allem die Exporte von pharmazeutischen Produkten nach Italien expandierten kräftig (+65,6%). Der Anteil Italiens an den gesamten deutschen Warenausfuhren ist von 4,8% im Jahr 2014 auf zuletzt 5,3% gestie- gen. Politische Probleme schlagen durch: Exporte nach UK und in die Türkei sinken Besonders negativ entwickelten sich 2018 die deutschen Warenausfuhren nach UK (nominal -4%) sowie in die Türkei (-10,7%). In beiden Fällen war es der dritte Rückgang in Folge. Das nach wie vor schwache britische Pfund sowie die deutliche Abwertung der türkischen Lira gegenüber dem Euro haben zu dieser negativen Entwicklung beigetragen. Hinzu kommen in beiden Fällen politische Unsicherheiten (einerseits der Brexit-Beschluss und seine Folgen, andererseits die politischen Spannungen zwischen der EU und der Türkei sowie Vertrauens- verluste in Folge der Einmischung der türkischen Regierung in geldpolitische Entscheidungen der Zentralbank). UK lag 2018 „nur noch“ auf Platz 5 der Rang- folge der wichtigsten deutschen Exportmärkte (Anteil: 6,2%). 2015 erreichte UK mit einem Exportanteil von 7,5% noch Platz 3. Die deutschen Warenausfuhren in die USA (+1,5%), dem wichtigsten deutschen Exportmarkt, sowie Frankreich (-0,4%) veränderten sich im letzten Jahr nur we- nig. Insgesamt erweist es sich als vorteilhaft, dass die deutschen Exporte regio- nal recht breit diversifiziert sind. Rückläufige Exporte in Länder mit wirtschaftli- chen oder politischen Problemen können dann häufig durch höhere Ausfuhren in andere Staaten ausgeglichen werden. Deutschland ist auch ein bedeutender Warenimporteur und erhöhte 2018 seine Einfuhren aus allen großen Volkswirtschaften Ein Blick auf die Wareneinfuhren des Jahres 2018 zeigt, dass Deutschland nicht nur eine Exportnation, sondern im internationalen Vergleich auch ein wichtiger Importeur ist. Seine Warenimporte übersteigen z.B. jene von Frankreich um 90%. Deutschland hat 2018 von keinem der wichtigen Handelspartner weniger Waren aufgenommen als im Jahr zuvor. Besonders kräftig nahmen die Einfuh- ren aus Russland (nominal +14,7%), aus Polen (+9,2%), Italien (+8,9%) sowie den Niederlanden (+8,2) zu. Im Falle von Polen war es der achte Anstieg in Folge. Das Land liegt inzwischen auf Platz 6 der wichtigsten Herkunftsländer für deutsche Wareneinfuhren: 2018 entfielen 5,1% aller deutschen Importe von Gü- tern aus Polen; 2009 waren es erst 3,3%. Deutschland bezieht damit mehr Wa- ren aus Polen als aus der Schweiz, Österreich, UK oder aus Russland. Die deutschen Warenimporte aus Frankreich (+1,4%) und der Schweiz (+0,4%) legten 2018 unterdurchschnittlich stark zu. Die deutschen Einfuhren aus China 0 2 4 6 8 CN NL IT PL CZ AT IN US DK HU Quelle: Statistisches Bundesamt Zuwachs der deutschen Warenausfuhren nach Ländern, 2018, EUR Mrd. Deutsche Exporte nach China und in die Niederlande steigen kräftig 2 100 110 120 130 140 150 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Gesamt UK TR Deutsche Exporte nach UK und in die Türkei schrumpfen erneut 3 Quelle: Statistisches Bundesamt Deutsche Warenausfuhren nach Exportmärkten, 2010=100 0 2 4 6 8 NL BE IT PL RU CN US NO AT CZ Quelle: Statistisches Bundesamt Deutsche Importe aus den Nieder- landen legen kräftig zu 4 Zuwachs der deutschen Wareneinfuhren nach Ländern, 2018, EUR Mrd. Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 5 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland (+4,4%) und den USA (+4,3%) stiegen moderat. China behauptet zum vierten Mal in Folge seine Position als wichtigstes Herkunftsland für deutsche Warenim- porte. Unterschiedliche Bedeutung der Industrie erklärt besonders große deutsche Handelsbilanzüberschüsse gegenüber USA, UK und Frankreich Gegenüber drei Ländern verzeichnet Deutschland nach wie vor einen beson- ders großen Handelsbilanzüberschuss: Im Handel mit den USA erzielte Deutschland 2018 einen Überschuss in Höhe von EUR 49 Mrd. Gegenüber UK lag er bei EUR 45 Mrd. Im Falle von Frankreich beträgt das Plus etwa EUR 40 Mrd. Auf diese drei Länder entfallen damit rd. 59% des gesamten deutschen Überschusses im internationalen Warenhandel. Auffällig ist, dass alle drei Län- der einen sehr geringen und tendenziell sinkenden Anteil des Verarbeitenden Gewerbes an der gesamtwirtschaftlichen Bruttowertschöpfung haben. Sie sind daher bei bestimmten industriellen Gütern offenkundig auf Importe angewiesen. Deutschland ist dank seiner Stärke bei hochwertigen traditionellen Investitions- gütern und dank seiner effizienten Produktionsprozesse dabei ein wettbewerbs- fähiger Lieferant. Die deutschen Handelsbilanzüberschüsse mit den betreffen- den Staaten sind also primär die Folge millionenfacher Entscheidungen gewerb- licher und privater Wirtschaftsakteure und nicht durch politisch forcierte Wettbe- werbsverzerrungen zu erklären. Forschungsintensive Branchen sorgen für Exportplus: Pharmaindustrie, Maschi- nenbau und Elektrotechnik Auf sektoraler Ebene haben im letzten Jahr vor allem die Pharmaindustrie, der Maschinenbau sowie die Elektrotechnik zum Wachstum der deutschen Waren- ausfuhren beigetragen. Diese drei forschungsintensiven Sektoren erklären mehr als 55% des absoluten Wachstums der Warenausfuhren. Die Pharmaindustrie steigerte ihre Exporte um nominal knapp 10%; dies entspricht einem absoluten Zuwachs um knapp EUR 7,5 Mrd. Besonders ins Auge fällt dabei – wie bereits erwähnt – das Plus bei den Ausfuhren nach Italien um knapp zwei Drittel. Damit konnten die erneuten Einbrüche der Pharmaexporte nach UK (2018: -18,4%) überkompensiert werden. Das UK-Geschäft der deutschen Pharmaindustrie schrumpfte seit 2015 um 42%. 2015 gingen noch gut 10% aller Ausfuhren der deutschen Pharmabranche nach UK. Im letzten Jahr waren es lediglich knapp 5%. Die Abwertung des britischen Pfunds nach dem Brexit-Beschluss hat die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Exporteure gegenüber der Kon- kurrenz aus UK geschmälert. Bei vielen Präparaten können britische Konsu- menten auf heimische Anbieter ausweichen. Die Ausfuhren des Maschinenbaus nahmen 2018 nominal um 4% zu. Vor allem die Ausfuhren nach China entwickelten sich erneut positiv (+10,3%). Auch das US-Geschäft legte dank des dort kräftigen Investitions- und Wirtschaftswachs- tums zu (+6,5%). Innerhalb der EU entwickelten sich vor allem die Maschinen- ausfuhren nach Polen (+13,3%) sowie in die Niederlande (+7,3%) erfreulich. Rückläufig waren dagegen die Exporte des deutschen Maschinenbaus in die Türkei (-9%), was mit den wirtschaftlichen Problemen des Landes, der Abwer- tung der türkischen Lira und steigenden Zinsen zu erklären ist. Ein ähnliches Bild zeigt sich bei der deutschen Elektrotechnik. Sie steigerte ihre Ausfuhren nach China (+9,7%) und einige europäische Länder sehr kräftig (z.B. Tschechien: +8,8%; Niederlande: +7,6%; Italien: +7,5%). Die Exporte in die Tür- kei schrumpften jedoch um mehr als 15%. -20 0 20 40 60 US UK FR AT ES SE IT CH PL AE BE IE CZ NO VN NL RU CN Quelle: Statistisches Bundesamt Hohe Handelsbilanzüberschüsse gegen - über den USA und UK 5 Deutscher Handelsbilanzsaldo mit ausgewählten Ländern, 2018, EUR Mrd. 5 10 15 20 25 30 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 DE FR UK US Hoher Industrieanteil in Deutschland 6 Anteil des Verarbeitenden Gewerbes an der gesamten Bruttowertschöpfung, % Quellen: Bureau of Economic Analysis, Eurostat -8 -4 0 4 8 Pharma Maschinenbau Elektrotechnik Metallerzeugung Chemie Automobil Quelle: Statistisches Bundesamt Starke Exportzuwächse bei Pharma, Maschinenbau und Elektrotechnik 7 Zuwachs der deutschen Warenausfuhren nach Branchen, 2018, EUR Mrd. Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 6 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Sinkende Ausfuhren der Automobilindustrie wegen WLTP und schwacher glo- baler Autonachfrage – Zollsenkung in China wirkt günstig Die wertmäßigen Ausfuhren der deutschen Automobilindustrie sanken 2018 um 2,3%. Es war der erste Rückgang seit dem Jahr 2013. Ein Grund für diesen Rückgang lag in der Umstellung den neuen Abgastest WLTP, der dazu führte, dass manche Automodelle wegen fehlender Zertifizierung zeitweise nicht mehr produziert und exportiert wurden. Vom WLTP-Effekt waren auch Produktions- stätten in anderen Ländern betroffen, weshalb die Ausfuhren von Kfz-Teilen ebenfalls beeinträchtigt waren. Hinzu kommt, dass die Pkw-Nachfrage in vielen Absatzmärkten gerade gegen Jahresende 2018 sank. Auch dies lastete auf den deutschen Exporten. Besonders stark sanken die Ausfuhren der deutschen Automobilindustrie im Jahr 2018 nach UK (-9,9%; der dritte Rückgang in Folge), Italien (-7,8%) und nach Belgien (-7,2%). Die Exporte in die USA nahmen um 5% ab, obwohl die deutschen Hersteller ihren Marktanteil in den USA leicht ausbauen konnten. Der US-Markt wird aber zu einem nennenswerten Teil aus lokalen Fertigungsstätten deutscher Hersteller bedient. Dank des überraschend starken Zuwachses der wertmäßigen deutschen Automobilausfuhren nach China (+14,6%) konnte ein noch kräftigerer Rückgang der Exporte des Sektors verhindert werden. Ein Grund für das hohe Exportplus nach China liegt darin, dass China die Zölle auf importierte Autos und Autoteile aus der EU zur Jahresmitte 2018 gesenkt hatte. Zum Jahresende überwog aber der negative Effekt einer schwächeren Pkw- Nachfrage in China. Handelsüberschüsse in klassischen Investitionsgüterindustrien, Chemie und Pharma – Defizite bei Konsumelektronik, Bekleidung, Textilien Trotz der sinkenden Ausfuhren der deutschen Automobilindustrie weist dieser Sektor nach wie vor den größten Handelsbilanzüberschuss aus: Er lag 2018 bei knapp EUR 113 Mrd. Dies entspricht einem Minus von 5,5% gegenüber 2017. Auf Platz 2 liegt der Maschinenbau mit einem Überschuss im Außenhandel von EUR 106,6 Mrd. (+3%). Der Überschuss allein dieser beiden Sektoren fällt also fast genau hoch aus, wie der gesamte deutsche Handelsbilanzüberschuss, der u.a. auch die energetischen und landwirtschaftlichen Rohstoffe umfasst. Mit großem Abstand folgen die Chemieindustrie (EUR 29,5 Mrd.) der sonstige Fahrzeugbau (Flugzeuge, Schiffe, Schienenfahrzeuge; EUR 26,9 Mrd.) sowie die Pharmaindustrie (EUR 26,1 Mrd.). In der Elektrotechnik liegt der Handels- überschuss „nur“ bei EUR 22,3 Mrd. Deutschland exportiert zwar viele elektro- technische Investitionsgüter, es importiert aber gleichzeitig auch viele elektroni- sche Konsumgüter sowie Datenverarbeitungsgeräte. Das größte Defizit mit EUR 14 Mrd. verzeichnet Deutschland in der Beklei- dungsindustrie, wo die heimische Produktion keine große Rolle mehr spielt. Zu- dem importiert Deutschland deutlich mehr verarbeitete Rohölprodukte als es ex- portiert (Defizit in der Branche Kokerei und Mineralölverarbeitung 2018: EUR 10,8 Mrd.). Ausblick für 2019: Höhere Handelsdynamik erst im 2. Halbjahr Das Wachstum des Welthandels flachte gegen Jahresende 2018 spürbar ab und fiel zum Jahreswechsel 2019 sogar negativ aus. Angesichts der anhalten- den handelspolitischen Irritationen (Handelskonflikt zwischen USA und China, Brexit, Sanktionen gegen Russland oder Iran) ist eine schnelle und vor allem kräftige Erholung wenig wahrscheinlich. Wir rechnen damit, dass das globale Wirtschaftswachstum 2019 geringer ausfallen wird als 2018. Ein schwächerer -15 -10 -5 0 5 10 15 20 14 15 16 17 18 19 Pkw-Neuzulassungen bzw. Pkw-Absatz, Stück, CN, US*, EWU, UK Wertmäßige Exporte der dt. Automobilindustrie (gleit. 3- Monatsdurchschnitt) % gg. Vj. * Light vehicles Quellen: ACEA, Bureau of Economic Analysis, China Information, Statistisches Bundesamt Schwache weltweite Autonachfrage belastet deutsche Autoexporte 8 0 30 60 90 120 Automobil Maschinenbau Chemie Sonst. Fahrzeugbau Pharma Elektrotechnik Gummi- u. Kunststoffw. Metallindustrie Quelle: Statistisches Bundesamt Automobilind. u. Maschinenbau für dt. Handelsbilanzüberschuss maßgeblich 9 Deutscher Handelsbilanzüberschuss nach Branchen, 2018, EUR Mrd. Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 7 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Welthandel bzw. ein weniger kräftiges BIP-Wachstum in wichtigen Exportmärk- ten träfen Deutschland als Exportnation besonders. Regionale Sondereffekte wie der Brexit und seine Folgen, der schwelende Handelskonflikt mit den USA (Zolldrohung), Rezessionsgefahren in Italien, die weitere Entwicklung bei den EU-Sanktionen gegenüber Russland oder ein etwaiges Wiederaufflammen des politischen Konflikts zwischen der EU und der Türkei könnten die deutschen Ex- portaussichten weiter eintrüben. Wir erwarten, dass die deutschen Warenaus- fuhren im 1. Halbjahr 2019 nur wenig zulegen oder im Durchschnitt lediglich stagnieren werden. Für das Gesamtjahr 2019 wäre es als Erfolg zu werten, wenn die deutschen Exporte nominal um 2% steigen würden. 2019 wird für Investitionsgüterexporteure ein schwieriges Jahr In sektoraler Sicht dürften die deutschen Hersteller von Investitionsgütern vor ei- nem schwierigen Jahr stehen. Denn die geringere Investitionstätigkeit, die wir vor allem für das 1. Halbjahr 2019 in vielen Absatzmärkten erwarten, schmälert die globale Nachfrage nach solchen Erzeugnissen. Hinzu kommt, dass der han- delsgewichtete Euro am aktuellen Rand relativ stark notiert, obwohl er in den letzten Monaten etwas nachgegeben hat. Wirkliche Impulse von der Wechsel- kursseite, die aus einer deutlichen Abwertung des Euro resultieren würden, sind jedenfalls unwahrscheinlich. Für die Automobilindustrie kommt erschwerend hinzu, dass die Pkw-Nachfrage in wichtigen Automärkten 2019 leicht sinken oder bestenfalls stagnieren (USA, EWU, UK) dürfte bzw. nur moderat wachsen (China) wird. Eine Nachfragebele- bung ist erst für das 2. Halbjahr 2019 wahrscheinlich. Von statistischer Seite dürfte es sich immerhin positiv auswirken, dass der WLTP-Effekt die Vergleichs- basis im 2. Halbjahr 2018 nach unten gezogen hat, sodass die Veränderungsra- ten im 2. Halbjahr 2019 wieder in den positiven Bereich drehen könnten. Strukturelle Schwäche des Welthandels dürfte vorerst anhalten Die strukturelle Schwäche des Welthandels dürfte sich auf absehbare Zeit fort- setzen. Protektionismus ist politisch in vielen Ländern en vogue, sodass der Weg zu mehr Freihandel allenfalls über bilaterale Handelsabkommen führen wird. Hinzu kommt, dass keine Integrationsschübe in Sicht sind, die dem Welt- handel überregionale Impulse verleihen könnten. In der ersten Dekade des lau- fenden Jahrhunderts wurde der Welthandel z.B. noch durch den WTO-Beitritt Chinas oder die EU-Osterweiterung beflügelt (siehe hierzu auch den weiteren Beitrag in dieser Ausgabe von Ausblick Deutschland). Ein solches Ereignis könnte eine schnelle Lösung des Handelskonflikts mit einem Abbau von Zöllen und Handelshemmnissen zwischen den USA und China sein. Gleichzeitig ist die Drohung der USA, die Zölle auf Automobilimporte aus der EU deutlich anzuhe- ben, nicht vom Tisch. Angesichts der wechselhaften Aussagen der US- Administration in diesen Handelsfragen fällt eine Prognose besonders schwer. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 12 13 14 15 16 17 18 19 Exporte Importe Quelle: CPB Welthandel schwächt sich ab 10 Realer globaler Güterhandel, % gg. Vj. Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 8 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Welthandel wächst 2019 nur um 1 ½% - 2% — Im Verlauf des Jahres 2018 verlor der Welthandel an Schwung, zum Jah- resende lag er sogar unter Vorjahresniveau. — Aufgrund des Handelsstreits zwischen China und den USA und der Unsi- cherheit bezüglich des Brexit dürfte der Welthandel im Jahr 2019 eher un- terdurchschnittlich wachsen. Wir erwarten, dass die Unsicherheit im Laufe des Jahres etwas nachlassen wird, sodass der Welthandel in der zweiten Jahreshälfte 2019 an Schwung gewinnen könnte. Der globale Warenver- kehr (CPB) dürfte dann um 1 ½% und der globale Güter- und Dienstleis- tungshandel (IWF) um 2% zulegen. — Trotz einer sich wohl weiter verlangsamenden Weltkonjunktur aber dank nachlassender Risiken, könnte der globale Warenverkehr 2020 um 2,5% und der globale Güter- und Dienstleistungshandel um 3% steigen. Im Anschluss an die US-Präsidentschaftswahl im Jahr 2016 erlebte der Welt- handel einen zyklischen Aufschwung. Dieser wurde im Jahr 2018 mit der Neu- ausrichtung der US-Handelspolitik abgewürgt. Die Wachstumsrate des realen globalen Güterhandels nahm zunächst auf fast 7% gg. Vj. im März 2017 zu, den höchsten Wert seit 2011. Gegen Ende 2018 sackte das Wachstum kräftig ab, und schließlich schrumpfte der Güterhandel um 1% im Dezember 2018, wobei die Flaute mit einer zunehmenden Abschwächung der globalen Industrieproduk- tion einherging. Aufgrund des andauernden US-chinesischen Handelsstreits und einer weiterhin möglichen Ausweitung auf Europa (angedrohte Autozölle), aber genauso wegen der politischen Risiken in Europa (Brexit plus europäische Uneinigkeit über den künftigen Europakurs), bleibt der Ausblick sowohl für Han- del als auch Produktion trübe. Damit dürfte die deutsche Industrie vorerst noch in der Rezession verharren. Insbesondere dürfte der Güterhandel im 1. Halbjahr 2019 deutlich unterdurchschnittlich wachsen (Durchschnitt der Jahre 2012 bis 2018: rd. 2 ½% pro Jahr). Wenngleich auf den schwachen Dezemberwert (-1% gg. Vj.) bereits eine leichte Gegenbewegung im Januar folgte (Stagnation gg. Vj.), beeinflusst der Wachstumsunterhang in Höhe von 1,3%-Punkten aus dem Jahr 2018 die Prognose für das Jahr 2019 negativ. Ohne spürbare Erholung droht im Jahr 2019 aufgrund dieses Unterhangs sogar eine Rezession des Gü- terhandels. Dies wäre die erste Kontraktion seit der Finanzkrise. Geringe Handelsdynamik im 1. Halbjahr Grafik 2 gibt eine Übersicht über die Entwicklung wesentlicher Indikatoren des Welthandels über die letzten 12 Monate. Angesichts schwacher vorlaufender In- dikatoren, beispielsweise des globalen PMI und der Erwartungskomponente des ifo-Geschäftsklimaindex, dürfte sich der Welthandel im 1. Halbjahr 2019 schwach entwickeln. Zudem sind sowohl die Verhandlungen über die künftigen Handelsbeziehungen zwischen den USA und China als auch die Brexit-Debatte zwischen Großbritannien und der EU äußert komplex. Der einzige Indikator, der sich in den letzten drei Monaten deutlich erholte, war der Rohölpreis (Brent). Dies ist aber sowohl eine Folge der OPEC-Förderdisziplin als auch der Sanktio- nen gegenüber Venezuela und Iran. Daher ist zumindest aus dieser partiellen Sichtweise eine Wachstumsdelle des Welthandels wie im Jahr 2016, als die Rohölpreise zwischenzeitlich unter USD 30 pro Barrel fielen (schwächere Nach- frage), unwahrscheinlicher geworden. -1 1 3 5 7 12 13 14 15 16 17 18 19 Globale Industrieproduktion Welthandel Welthandel und Industrieproduktion im Gleichschritt nach unten 1 % gg. Vj. Quellen: CPB, Deutsche Bank Research 0 25 50 75 100 Jüngster Wert Vor 3 Monaten Vor 12 Monaten Perzentile von Vorlaufindikatoren für Welthandel 2 Quellen: Diverse, Deutsche Bank Research [0,100], % Abkürzungen: BDI = Baltic Dry Index, IATA = Passagiere Luftverkehr, Brent = Rohölpreis, CRB = Rohstoffpreise, PMI = Purchasing Manager Indices, ISM = Institute for Supply Management (US Verarb. Gewerbe) Lesebeispiel: Der jüngste Wert zu den ifo Erwartungen entspricht 14,2% seines langfristigen Durchschnitts. 0 10 20 30 40 50 UK US JP DE KR Hoher Anteil der Dienstleistungen an gesamten Exporten in UK und US 3 Anteil der Dienstleistungsexporte an gesamten Exporten in ausgewählten Ländern, 2018, % Quellen: Nationale Behörden, IWF, OECD Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 9 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Handel mit Dienstleistungen wächst strukturell stärker als Warenhandel Der Umsatz im globalen Warenverkehr übertrifft den internationalen Handel mit Dienstleistungen immer noch deutlich, allerdings sind beide eng verknüpft. Denn die Nachfrage nach Dienstleistungen im Bereich Forschung und Entwick- lung, im Großhandel, in der Logistik wie in vielen anderen unternehmensnahen Dienstleistungen hängt mehr oder weniger eng mit der Nachfrage nach Gütern zusammen bzw. wird von Industrieunternehmen getrieben, die Güter produzie- ren. Erst in der jüngeren Vergangenheit, womöglich durch die zunehmende Be- deutung der Digitalisierung, wachsen die Dienstleistungsexporte kräftiger als die Warenströme. Die Neuausrichtung der US-Handelspolitik, die zumindest im Jahr 2018 vor allem den Güterhandel bremste, könnte diese Entwicklung verstärken. Hinzu kommt, dass für klassische Industrieunternehmen die Bedeutung von Dienstleistungen rund um das Bedienen und Warten von Infrastrukturgütern und Maschinen stetig wichtiger wird. Aufgrund des in absoluter Betrachtung deutlich höheren Umsatzes des Warenverkehrs bleibt dieser aber sowohl für die deut- sche als auch die globale Wirtschaft der wichtigere Konjunkturmotor. Deutschland: Warenausfuhren fast fünfmal so groß wie Dienstleistungsexporte, aber höheres Wachstum bei Dienstleistungen Aufgrund der großen Bedeutung der Industrie übertrafen die deutschen Waren- exporte im Jahr 2018 die Ausfuhren von Dienstleistungen um mehr als 360%. In den USA, wo Dienstleistungen traditionell eine größere Rolle spielen, lagen die Güterexporte im letzten Jahr „nur“ um 93% über den Ausfuhren von Services. Besonders gering (24%) fällt der Abstand in UK mit seinem Fokus auf den Fi- nanzsektor aus. Deutlich dominieren dagegen die Güterexporte in Japan und Korea, die wie Deutschland einen hohen Industrieanteil aufweisen. Sie überstie- gen die Dienstleistungsexporte 2018 um knapp 310% bzw. um mehr als 680%. Von 1995 bis 2018 sind die deutschen Dienstleistungsexporte nominal um 486% gestiegen, während die Warenausfuhren um 346% zunahmen. In der Folge ist der Anteil der Dienstleistungsexporte an den gesamten Ausfuhren von 13,3% (1995) auf 17,8% im letzten Jahr gestiegen. Dieser Trend dürfte sich in den nächsten Jahren fortsetzen, zumal die deutsche Industrie Produktionskapa- zitäten im Ausland aufbaut, aber hochwertige dienstleistungsnahe Sparten (F&E, After-Sales-Service) eher in Deutschland verbleiben dürften. Realer Handel legt 2019 und 2020 nur um 2% bzw. 3% zu Das politische Umfeld und die Vorlaufindikatoren lassen 2019 und womöglich darüber hinaus ein gedämpftes Welthandelswachstum erwarten. Von Mitte der 1980er Jahre bis zur globalen Wirtschafts- und Finanzkrise 2008/09 ist der Welt- handel fast doppelt so stark gewachsen wie das globale BIP, d.h. die Elastizität betrug 2. Dieser hohe Wert ist auch auf Integrationsschübe, wie die EU- Erweiterungen und die Einführung des EU-Binnenmarkts, den Fall des Eisernen Vorhangs, die Schaffung der WTO und den Eintritt Chinas in die WTO zurückzu- führen. Dadurch wurden Wertschöpfungsketten zunehmend globaler, was die Nachfrage nach Investitions-, aber auch Konsumgütern stimulierte. Seit der Wirtschafts- und Finanzkrise hat dagegen die Zahl protektionistischer Maßnah- men kräftig zugelegt, die Elastizität ist daher auf 1 gesunken (langfristiger Durchschnitt: 1,5). 2019 dürfte die Elastizität sogar unter 1 sinken, es sei denn, die USA und China können sich schnell auf ein liberales Handelsregime mit deutlich niedrigeren Zöllen einigen. Ansonsten dürfte die Elastizität des Wachstums des Welthandels wohl auch 2020 eher unterdurchschnittlich ausfallen. Wir erwarten für die Jahre 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Services Waren Quelle: Statistisches Bundesamt Warenausfuhren deutlich bedeutender als Dienstleistungsexporte 4 Deutsche Ausfuhren, EUR Bill. -15 -10 -5 0 5 10 15 20 90 94 98 02 06 10 14 18 OECD/IWF Handelsvolumen, Güter & Dienstleistungen CPB Handelsvolumen, nur Güter Delta Wachstumsraten (Güter minus Güter & Dienstleistungen % gg. Vj. Quellen: OECD, IWF, Deutsche Bank Research W elthandel: Güter vs. Güter & Dienstleistungen 5 -15 -10 -5 0 5 10 15 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 17 Realer globaler Welthandel Reales globales BIP Welthandel kein Outperfomer mehr 6 % gg. Vj. Quellen: IW F, OECD Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 10 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland 2019 und 2020 ein Plus des Welt-BIP von real 3,4% und 3,5%. Für den globa- len Warenverkehr (CPB) rechnen wir mit einem Zuwachs von 1,5% und für den globalen Güter- und Dienstleistungshandel (IWF) von 2%. In 2020 könnte der globale Warenverkehr um 2,5% der globale Güter- und Dienstleistungshandel um 3% zunehmen und läge damit immer noch knapp unter dem globalen BIP- Anstieg. Aufgrund der global niedrigen Inflationsraten dürften die nominalen Wachstumsraten des Welthandels nur marginal höher ausfallen. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) 0 1 2 3 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 17 5-jähriger gl. Durchschnitt Mittelwert Elastizität W elthandelselastizität relativ zu globalem BIP-Wachstum 7 Verhältnis Quellen: CPB, OECD, Deutsche Bank Research Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 11 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Update Automobilindustrie Die Automobilindustrie ist die Schlüsselbranche der deutschen Wirtschaft. Ihre Entwicklung dürfte ausschlaggebend dafür sein, ob die deutsche Industrie ihre Rezession, in die sie im 2. Halbjahr 2018 gerutscht ist, im 1. Halbjahr 2019 überwindet oder noch weiter abrutscht. Derzeit bewältigt die Branche den WLTP-induzierten Einbruch von H2 2018, sieht sich aber gleichzeitig mit einer deutlich abgeschwächten globalen Nachfrage konfrontiert. Trotz eines Rückset- zers im Januar deuten Produktion und Auftragseingang – insbesondere aus dem Inland – auf eine Stabilisierung hin, die sich auch in einer optimistischeren Einschätzung der aktuellen Geschäftslage sowie der aktuellen Produktionstätig- keit (ifo, Märzdaten) zeigt. Allerdings haben sich in der ifo-Umfrage die Ge- schäfts- und Produktionserwartungen, vor allem die Exporterwartungen sowie die Einschätzung der Fertigwarenlager, zuletzt wieder deutlich eingetrübt. Grafik 1: Seit Jahresbeginn liegen die Geschäftserwartungen der deutschen Au- tomobilindustrie im negativen Bereich. Hierfür ist u.a. die schwächere globale Autonachfrage maßgeblich. Dagegen schätzen die Unternehmen ihre aktuelle Lage derzeit wieder deutlich günstiger ein. Das dürfte auch am hohen Auftrags- bestand in der Branche liegen. Allerdings deutet die jüngste ifo-Umfrage darauf hin, dass der Auftragsbestand in Kürze schrumpfen dürfte. -40 -20 0 20 40 60 80 17 18 19 Lage Erwartungen ifo Geschäftsklima 1 Automobilindustrie in Deutschland, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen (%) Quelle: ifo -30 -20 -10 0 10 20 30 40 17 18 19 … der Produktionstätigkeit … des Exportgeschäfts … der Beschäftigungsentwicklung ifo - Erwartungen hinsichtlich ... 2 Quelle: ifo Automobilindustrie in Deutschland, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen (%) Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 12 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Grafik 2: Die pessimistische Erwartungshaltung der Branche spiegelt sich auch in den Unterkomponenten des ifo-Konjunkturtests wider. Gerade die Exporter- wartungen gaben zuletzt deutlich nach, was angesichts der schwächeren Auto- konjunktur und handelspolitischer Irritationen (Brexit, drohende US-Zölle) nicht verwunderlich ist. Der Beschäftigungsaufbau der letzten Jahre dürfte sich 2019 nicht fortsetzen. Grafik 3: Die Kapazitätsauslastung in der deutschen Automobilindustrie lag zum Jahreswechsel 2018/19 deutlich unter dem Niveau der ersten drei Quartale von 2018, aber noch immer über dem langjährigen Mittelwert. Der leichte Anstieg der Kapazitätsauslastung zu Beginn des Jahres deutet darauf hin, dass der Tiefpunkt bei der inländischen Produktion im 1. Quartal 2019 erreicht sein könnte. Das 2. Quartal dürfte aber noch schwach bleiben. Grafik 4: Die stückzahlmäßige Pkw-Produktion in Deutschland lag im 1. Quartal 2019 deutlich unter dem entsprechenden Vorjahreswert. Das Ergebnis im März (-14% gg. Vj.) enttäuschte besonders. Das Minus wird beim Produktionsindex, der auch qualitative Komponenten umfasst (z.B. bessere Ausstattung der Fahr- zeuge), weniger kräftig ausfallen. Allerdings ging die Produktion im Januar laut Bundesamt um 4,3% gg. Vm. zurück – trotz der jüngsten Aufwärtsrevision (Feb.: +1,9% gg. Vm.) Im 2. Halbjahr 2019 dürften im Vorjahresvergleich wieder posi- tive Wachstumsraten erzielt werden, weil die Vergleichsbasis im 2. Halbjahr 2018 durch den WLTP-Effekt nach unten gezogen wurde. 90 95 100 105 110 80 85 90 95 100 15 16 17 18 19 Kapazitätsauslastung, % (links) Produktion, sb., 2015=100 (rechts) Automobilindustrie in Deutschland Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Produktion und Kapazitätsauslastung 3 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 17 18 19 Pkw-Produktion, Stückzahlen, gleit. 3-Monatsdurchschnitt Produktionsindex, arbeitstägl. ber., gleit. 3-Monatsdurchschnitt Automobilproduktion 4 Automobilindustrie in Deutschland, % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, VDA Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 13 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Grafik 5: Die Auftragseingänge aus dem Inland entwickelten sich in den letzten Monaten relativ erfreulich. Dagegen verzeichneten die Auslandsaufträge zuletzt zwei kräftige Rückgänge in Folge (Jan.: -8,6% gg. Vm.; Feb.: -4,8%). Die Pkw- Neuzulassungen tendierten im 1. Quartal 2019 seitwärts auf hohem Niveau. Bei den Auslandsbestellungen ist ab dem 2. Halbjahr wieder mit einer höheren Dy- namik zu rechnen. Grafik 6: Die schwache Autonachfrage in wichtigen deutschen Exportmärkten zum Jahresende 2018 hatte rückläufige Ausfuhren der deutschen Automobilin- dustrie zur Folge. Im Durchschnitt des gesamten 1. Halbjahrs 2019 dürften die Exporte gg. Vj. sinken. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) 90 100 110 120 130 17 18 19 Inland Ausland Auftrageingang, sb. 5 Automobilindustrie in Deutschland, 2015=100 Quelle: Statistisches Bundesamt -15 -10 -5 0 5 10 15 20 14 15 16 17 18 19 Pkw-Neuzulassungen, CN, US*, EWU, UK Nom. Exporte der dt. Automobilind. (Euro), gleit. 3-Monatsdurchschnitt % gg. Vj. * Light vehicles Globale Autonachfrage und Exporte der deutschen Automobilindustrie 6 Quellen: ACEA, Bureau of Economic Analysis, China Automotive Information, Statistisches Bundesamt Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 14 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Staatsfinanzen: Kein Konjunkturpaket! Groko hält an „schwarzer Null“ fest, gelockert wird trotzdem Trotz Konjunkturdelle: Groko will keine neuen Schulden machen Das Bundeskabinett hat beschlossen, dass der Haushalt trotz des Wachstums- einbruchs bei den Steuereinnahmen auch künftig ohne die Aufnahme neuer Schulden auskommen soll (Nettokreditaufnahme von Null). Diese im Koalitions- vertrag vereinbarte „schwarze Null“ setzt in einem Wirtschaftsabschwung en- gere Grenzen für die Finanzpolitik als die Schuldenregel des Grundgesetzes. Denn Erstere erfordert, dass konjunkturell bedingte Finanzlücken über Einspa- rungen geschlossen werden müssen, wenn ein Defizit droht. Dagegen stellt die rechtlich bindende „Schuldenbremse“ auf die strukturelle Nettokreditaufnahme ab, erlaubt damit aber eine zyklisch bedingte Verschlechterung des Haushal- tes 1 . Die „schwarze Null“ kann bis 2023 jedoch nur bei vollständigem Rückgriff auf die „Flüchtlingsrücklage“ gehalten werden. Denn die schwache Konjunktur und die expansiven Ausgabenpläne des Koalitionsvertrages dürften in 2019 bis 22 zu großen Finanzierungsdefiziten führen – und dies trotz der von der EZB er- neut verschobenen Zinswende und vermutlich weiter sinkender staatlicher Zins- ausgaben. Die geplanten prioritären Maßnahmen, die die Einnahmen über mo- derate Steuererleichterungen (z.B. den Ausgleich für die kalte Progression) und die Ausgabenseite kräftig über Mehrausgaben (insbesondere beim Sozial- budget) belasten, lassen grüßen. „Schwarze Null“ nur durch Rückgriff auf frühere Kreditermächtigun- gen zu halten Dank eines „Haushaltstricks“ kann der Bund die „schwarze Null“ trotz Lockerung der Fiskalpolitik und steigender Haushaltsdefizite halten. Denn er verfügt über noch nicht ausgenutzte Kreditermächtigungen früherer Haushaltsjahre zur Be- wältigung der Flüchtlingskrise von rund EUR 35,2 Mrd. (ca. 1% des BIP). Diese „Flüchtlingsrücklage“ sollte bis 2022 aufgebraucht werden. Dadurch kann der Bund zwar pro forma – d.h. in haushaltsrechtlicher Betrach- tung – weiterhin die „schwarze Null“ wahren und behaupten, keine neuen Schul- den aufzunehmen. De facto wirkt die Auflösung der Flüchtlingsrücklage schul- denerhöhend. Bedenklich ist aus Transparenz- und Stabilitätsgesichtspunkten, dass eine strukturelle – d.h. dauerhafte – Verschlechterung des Bundeshaus- haltes durch temporäre Reserven finanziert wird. Dies haben wir bereits früher kritisiert (siehe Ausblick Deutschland vom 4. Oktober 2018). Und nochmal: Braucht Deutschland Konjunkturhilfen? Zuletzt wurde wieder intensiver über die Notwendigkeit staatlicher Konjunkturhil- fen zur Stimulierung der schwächelnden deutschen Konjunktur debattiert. Dabei ist auch die „Schuldenbremse“, die seit jeher von Ökonomen und Politikern aus dem linken Lager kritisiert wird, nunmehr auch vereinzelt bei eher konservativen Beobachtern ins Gerede gekommen (Stichwort: „Investitionsbremse“). 1 Die Schuldenbremse setzt an der strukturellen Nettokreditaufnahme an, also der um konjunktu- relle Einflüsse und Einmal- bzw. Sondereffekte bereinigten Nettokreditaufnahme. Diese darf die Obergrenze von 0,35% des BIP des bei Haushaltsaufstellung vorangegangenen Jahres nicht übersteigen. Sie lässt damit in konjunkturellen Abschwungphasen eine Verschlechterung der zyk- lischen Haushaltsposition und damit das Wirken automatischer Stabilisatoren explizit zu. 0 10 20 30 40 50 225 250 275 300 325 350 375 400 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 Investitionen (rechte Achse) Ausgaben (linke Achse) Einnahmen (linke Achse) Steuereinnahmen (linke Achse) Bundeshaushalt (Kernhaushalt), EUR Mrd. Quellen: BMF, Deutsche Bank Research Ausgaben: Ohne Zuführungen an Rücklagen. Einnahmen: Ohne Entnahmen aus Rücklagen. Finanzplan bis 2023: Die Bundes- ausgaben übersteigen die Einnahmen 1 0 2 4 6 8 Ausgaben Einnahmen davon: Steuereinnahmen Bundeshaushalt(Kernhaushalt),% gg. Vj. Quellen: BMF, Deutsche Bank Research Ausgaben: Ohne Zuführungen an Rücklagen. Einnahmen: Ohne Entnahmen aus Rücklagen. Das Wachstum der Steuereinnahmen schwächt sich 2019/20 deutlich ab 2 -30 -20 -10 0 10 20 30 Finanzierungssaldo (Kernhaushalt) Nettokreditaufnahme Saldo der Rücklagenbewegungen* EUR Mrd. Quellen: BMF, Deutsche Bank Research * nur Flüchtlingsrücklage Die Bundesregierung rechnet mit dauer - haften Defiziten bis mindestens 2022 3 Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 15 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Das Narrativ der Befürworter staatlicher Konjunkturhilfen lautet, dass die öffentli- chen Finanzen Deutschlands im Gegensatz zu den meisten anderen europäi- schen Staaten sehr geordnet sind und die zweifelsfrei vorhandenen Spielräume für eine antizyklische Fiskalpolitik nur noch ausgeschöpft werden müssten 2 . Da die Renditen auf deutsche Schuldtitel auf unabsehbare Zeit extrem niedrig blei- ben dürften und zudem deutlich unterhalb der BIP-Wachstumsrate liegen, sind zusätzliche Staatsschulden unbedenklich und können – sofern sie für wachs- tumsfördernde Ausgaben (Bildung, Infrastrukturinvestitionen) eingesetzt werden – geradezu lohnend sein 3 . Nein – und das „große“ Konjunkturpaket wird auch nicht kommen! Wir haben uns bereits kritisch zur Sinnhaftigkeit etwaiger Konjunkturstützungs- maßnahmen geäußert und die Ansicht vertreten, dass die Auflegung eines „gro- ßen“ Konjunkturpakets derzeit aus konjunktureller Sicht nicht geboten erscheint – zumal die Bundesregierung die fiskalischen Zügel ohnehin schon deutlich ge- lockert hat. Noch mehr staatliche Investitionen (z.B. in die Verkehrsinfrastruktur) würden angesichts bereits stark ausgelasteter Produktionskapazitäten in der Bauwirtschaft zumindest teilweise in Form höherer Preise „verpuffen (siehe Aus- blick Deutschland Februar 2019). Ferner dürften noch höhere Sozialausgaben das BIP-Wachstum wohl kaum nachhaltig anschieben, sondern eher wachs- tumshemmend sein. Die Bundesregierung hat sich nunmehr – auch entgegen einiger Kritiker aus der SPD 4 – mit ihrem Bekenntnis zur „schwarzen Null“ ge- gen ein „großes“ Konjunkturpaket entschieden. Finanzminister Scholz bekräf- tigte zuletzt nochmals den Sparwillen der Regierung zur Einhaltung der „schwar- zen Null“ 5 . Trotz „schwarzer Null“ werden die Zügel gelockert Trotz des geäußerten „Sparwillens“ des Finanzministers (hinsichtlich des Spar- volumens siehe auch Ausblick Deutschland vom März 2019), lässt die Bundes- regierung im Trend schon seit 2015 die finanzpolitischen Zügel schleifen. So dürfte sich der strukturelle Finanzierungssaldo des Bundes (unter Verwendung der Produktionslückenschätzung des BMF) allein 2019 um mehr als EUR 20 Mrd. oder ½ Prozentpunkt vom BIP verschlechtern. Auf gesamtstaatlicher Ebene (Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger) dürfte der Fi- nanzierungsüberschusses von 1,7% des BIP 2018 auf „nur“ noch 0,8% 2019 und 0,5% 2020 abschmelzen und überwiegend strukturell bedingt sein 6 . Jüngste Berechnungen des Frühjahresgutachtens der Wirtschaftsforschungsinstitute 7 deuten darauf hin, dass der gesamtstaatliche Fiskalimpuls im Umfang von rund EUR 23 Mrd. für 2019 (0,7% des BIP) und EUR 14 Mrd. für 2020 (0,3%) die 2 Laut Bundesbank-Daten ist die gesamtstaatliche Schuldenquote zum Jahresende 2018 auf EUR 2,063 Billionen gesunken und liegt mit 60,9% des BIP nunmehr in Reichweite der Maastricht- Obergrenze von 60% (z. Vgl. 2017: 63,9%). Der Finanzierungsüberschuss stieg das vierte Jahr in Folge und erreichte mit EUR 58 Mrd. (1,7% des BIP) ein Rekordhoch seit der Wiedervereinigung. 3 Bei einem negativen Zins-Wachstumsdifferenzial kann der Staat sogar ein Primärdefizit (Haus- haltsdefizit vor Zinsausgaben) ausweisen, ohne dass die Staatsschuldenquote notwendigerweise ansteigt. Denn sofern das Primärdefizit niedriger ausfällt als das Produkt aus Wachstums-Zinsdif- ferenz und Staatsschuldenquote nimmt die Schuldenquote (in Prozent des BIP) dennoch ab. 4 Der Spiegel berichtete kürzlich über eine vermeintliche „Revolte gegen die Null“ in der SPD- Fraktion (siehe Ausgabe Nr. 13 vom 23.3.2019). Konkret würden einige SPD-Abgeordnete auch dafür plädieren, die Schuldenbremse zu reformieren, damit der Bund mehr investieren kann. 5 Scholz sagte in einem FAZ-Zeitungsinterview (vom 27. März 2019), dass stabile Finanzen die beste Vorbereitung sind, um in einer neuen Krise mit aller Kraft gegenhalten zu können, und wir jetzt in einer Zeit leben, in der wir das Geld zusammenhalten müssen. 6 Unserer Prognose nach dürfte der strukturelle Finanzierungsüberschuss (bei einer nahezu ge- schlossenen Produktionslücke) von 1,4% des BIP 2018 auf 0,9% 2019 und 0,5% 2020 reduzie- ren. 7 Siehe Gemeinschaftsdiagnose 1/2019 vom 4. April 2019. -20 -10 0 10 20 30 40 Entnahmen Zuführungen Bestand der Rücklage EUR Mrd. Quellen: BMF, Deutsche Bank Research Die „Flüchtlingsrücklage" dürfte 2022 nach Regierungsplänen vollständig aufgebraucht sein 4 -0,50 -0,25 0,00 0,25 0,50 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Saldo finanzieller Transaktionen Konjunkturkomponente Struktureller Saldo Finanzierungssaldo % BIP Quellen: BMF, Deutsche Bank Research Berechnungen auf Basis des Haushaltsgesetztes 2019, des Eckwertebeschlusses für den Bundeshaushalt 2020, des Bundesfinanzberichts 2019 und der aktuellen Produktions- lückenschätzung des BMF. Bundeshaushalt (Kernhaushalt und relevante Extrahaushalte) 2019/20 5 Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 16 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Konjunktur erheblich stützen dürfte. Ferner folgern sie, dass derzeit keine weite- ren diskretionären Maßnahmen zur Konjunkturstützung erforderlich sind. Expansiver Fiskalkurs ist keine Reaktion auf die Konjunktureintrü- bung, sondern eine Folge längst beschlossener Maßnahmen Der Lockerungskurs der Regierung ist im Wesentlichen Folge der bereits be- schlossenen prioritären Maßnahmen des Koalitionsvertrages (z.B. Baukinder- geld, die Ausweitung von „Mütterrenten“, der Ausgleich für die kalte Progression oder die Investitionen in die digitale Infrastruktur). Zusätzlich zu den obigen ex- pansiven Maßnahmen wirken die automatischen Stabilisatoren glättend auf den Konjunkturverlauf – wenngleich dieser Effekt bei nach wie vor robustem Arbeits- markt eher gering sein dürfte. Auch wenn Steuererleichterungen (wie z.B. ein schneller vollständiger Abbau des Solidaritätszuschlages) aus struktureller Sicht zur Stärkung der Leistungsanreize und des Wachstumspotenzials sinnvoll er- scheinen, sind sie aus konjunktureller Sicht nicht nötig. Angesichts der zuneh- mend stärker zutage tretenden fiskalischen Prioritäten der Groko-Partner dürf- ten bei kaum mehr vorhandenen Spielräumen Formelkompromisse wie in frühe- ren Jahren nicht mehr möglich sein. Dazu bedürfte es wohl eines Konjunkturein- bruchs mit klar schrumpfendem BIP und deutlicher Spuren am Arbeitsmarkt, der dann zur offiziellen Beerdigung der schwarzen Null führen würde. Unserer Einschätzung nach dürfte die Bundesregierung nur im Falle eines deut- lichen BIP-Rückgangs ein großes Konjunkturprogramm auf den Weg bringen, das dann wohl – wie das 2009/10 infolge der großen Finanz- und Wirtschafts- krise aufgelegte Paket – aus einem Bündel an Maßnahmen 8 bestehen dürfte. Damals reagierte die Bundesregierung nur zögerlich auf die Rezession, steuerte jedoch letzten Endes mit einem großen Stimuluspaket gegen. Nach Berechnun- gen des Sachverständigenrates belief sich der fiskalische Impuls auf insgesamt EUR 85 Mrd. (bzw. ca. 3,3% des BIP von 2010), verteilt auf zwei Jahre, und hat einen noch größeren Wachstumsrückgang verhindert. Europa sollte sich nicht nur keine übertriebene Hoffnungen auf ein großes deut- sches Konjunkturpaket machen (es würde freilich nur bei einer großen Krise kommen), sondern auch die daraus entstehenden positiven „Spillover“-Effekte auf den Rest der Eurozone realistisch einschätzen. Eine Analyse des IWF aus dem Jahr 2012 kam nämlich zu dem Ergebnis, dass ein auf zwei Jahre angeleg- ter Fiskalimpuls in Deutschland im Umfang von jeweils 1% des deutschen BIP das Wachstum in den restlichen Eurozonen-Ländern um lediglich 0,2% erhöhen würde – und dies nur, sofern der Stimulus überwiegend in Form höherer Investi- tionen stattfände (etwas, dass vor allem bei der hohen Kapazitätsauslastung im deutschen Bausektor derzeit nicht realistisch wäre). Sebastian Becker (+49 69 910-21548, sebastian-b.becker@db.com) 8 Die Regierung gewährte damals u.a. umfangreiche Steuererleichterungen (z.B. über die Senkung des Eingangssteuersatzes und einer Erhöhung des Grundfreibetrages), die die Steuerzahler ins- gesamt in Höhe von mehr als EUR 8 Mrd. 2009 und EUR 10 Mrd. 2010 entlasteten. Ebenso wur- den die Ausgaben stark ausgeweitet. Alleine für Infrastrukturmaßnahmen stiegen diese um EUR 19 Mrd., auf zwei Jahre verteilt. Der Unternehmenssektor wurde z.B. durch befristete Steuer- rechtsänderungen wie der Wiedereinführung der degressiven Abschreibung begrenzt auf die Jahre 2009/10 gefördert. Um den privaten Verbrauch zu stimulieren, wurde eine „Umweltprämie“ für PKW im Jahr 2009 aufgelegt („Abwrackprämie“), die sich auf EUR 5 Mrd. (bzw. 0,2% des BIP für 2009) summierte. Ferner subventionierte die Regierung die Unternehmen in großem Umfang durch die Auszahlung von Kurzarbeitergeld, welches von EUR 0,4 Mrd. 2008 auf EUR knapp EUR 4 Mrd. 2009 anstieg. Dabei wurden den Unternehmen die Sozialbeiträge vollständig erlas- sen, sofern die Kurzarbeit länger als sechs Monate andauerte oder mit Qualifizierungsmaßnah- men der Arbeitnehmer einherging. Zuletzt wurde 2010 zur Senkung der Lohnnebenkosten der Beitragssatz der Arbeitslosenversicherung von 6,5% vom Bruttoarbeitsentgelt auf 2,8% spürbar gesenkt. Siehe u.a. IWF Artikel IV-Berichte (März 2010 und Juli 2011) sowie das Jahresgutach- ten 2009/10 des Sachverständigenrates. -0,75 -0,50 -0,25 0,00 0,25 0,50 -30 -20 -10 0 10 20 EUR Mrd. (linke Achse) Prozentpunkte vom BIP (rechte Achse) Veränderung des strukturellen Finanzierungs- saldos des Bundes* gg. Vj. Quellen: BMF, Deutsche Bank Research * Bereinigt um konjunkturelle Einflüsse und Einmal- und Sondereffekte. Kernhaushalt einschließlich relevanter Extrahaushalte. Bundeshaushalt 2019/20: Die Zeichen stehen trotz „schwarzer Null" auf Expansion 6 Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 17 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland EZB: Vom Abschwung eingeholt — Wir hatten angenommen, dass die EZB frühestens im April eine TLTRO- Entscheidung treffen würde. Tatsächlich jedoch kündigte sie bereits jetzt Maßnahmen an, deren Umfang allerdings nur dem Allernötigsten entspricht. Bestehende TLTRO-Kreditlinien können um zwei Jahre verlängert werden. Die Ausgestaltung der TLTRO3 ist dagegen im Detail noch offen, sodass die Zentralbank erforderlichenfalls weitere Impulse geben kann. Unseres Er- achtens wird die EZB entsprechende Anreize einbauen, falls in den kom- menden Monaten die Abwärtsrisiken nicht verblassen. — Die TLTRO-Entscheidung stellt derzeit das wichtigste Thema in der Geldpo- litik dar. Der Zeitraum, in dem der Leitzins unverändert bleiben soll, wurde lediglich um drei Monate bis Ende 2019, nicht jedoch um sechs Monate ver- längert. Da sich der Makroausblick eindeutig verschlechtert hat, ist eine Zinsanhebung bereits Anfang 2020 wohl recht unwahrscheinlich. Wir erwar- ten nunmehr bis Ende 2020 keine Leitzinsanhebung. Allerdings scheint nun die Bereitschaft innerhalb der EZB gestiegen zu sein, die Belastung der Banken durch den negativen Einlagenzinssatz zu adressieren. Makroausblick trübt sich deutlich ein . Die EZB hat ihre BIP-Wachstumsprognose für 2019 um 0,6%-Punkte von 1,7% auf 1,1% gesenkt. Diese Erwartung liegt deutlich unter der geschätzten Trendrate; wir hatten mit einer Abwärtskorrektur der Prognose auf 1,3% gerechnet. Die Prognose für 2020 wurde lediglich um 0,1%-Punkt auf 1,6% zurückgenommen. Dies erscheint vergleichsweise mode- rat und ist wahrscheinlich zu optimistisch. Dennoch hat die EZB die Erwartun- gen für die Entwicklung der Kernrate des HVPI um 0,2%-Punkte nach unten ver- schoben, sodass jetzt für das Ende des Prognosezeitraums (2021) eine Inflati- onsrate von 1,6% statt 1,8% angesetzt wird (wir hatten lediglich mit einer Verrin- gerung um 0,1%-Punkt auf 1,7% gerechnet). Kurz, die EZB geht davon aus, dass die Normalisierung der Inflationsrate mehr Zeit in Anspruch nehmen wird. Noch im Juni 2018, d.h. zu dem Zeitpunkt, als die EZB die Einstellung der Net- tokäufe von Vermögenswerten ankündigte, erwartete die Zentralbank für das Ende des Prognosezeitraums eine Inflationsrate von 1,9%. Die EZB hat unverzüglich reagiert . Wir hatten jüngste Äußerungen von EZB- Vertretern so interpretiert, dass frühestens im April eine Entscheidung getroffen werden würde. Offensichtlich haben wir uns geirrt. Die EZB hat folgende Maß- nahmen angekündigt: Erstens wird eine TLTRO3 bereitgestellt, d.h. eine Reihe von TLTROs mit zweijähriger Laufzeit, mit deren Hilfe die Laufzeit der TLTRO2- Engagements verlängert werden kann. Zweitens wurde der Zeitraum, während dessen die Zinsen unverändert bleiben sollen, leicht verlängert; die Forward guidance wurde von „über den Sommer“ auf „bis Ende 2019“ geändert. Drittens ergibt sich aus der neuen Forward guidance ein späterer Beginn des Zinsanhe- bungszyklus und damit auch der Verringerung der Reinvestitionsvolumina. Vier- tens wurde der Zeitraum, in dem eine vollständige Zuteilung zu fixen Zinssätzen erfolgt, verlängert und entspricht jetzt dem Zeitrahmen für die TLTRO3-Tender. Schutz des Übertragungsmechanismus für die Geldpolitik . Da man derzeit nur schwer beurteilen kann, ob es sich um eine vorübergehende und eine länger anhaltende wirtschaftliche Schwächephase handelt, sollte die EZB sich mög- lichst viel Spielraum belassen. Die Geldpolitik sollte deshalb darauf abzielen, weiterhin die Konjunktur zu stimulieren. Zudem sollte sie sicherstellen, dass sich ein vorübergehender Konjunkturschock nicht verfestigt, weil die Bedingungen im Bankensystem oder an den Kreditmärkten restriktiver werden. Das Paket, insbe- sondere die TLTRO3, soll einen „Stau“ bei der Bankenfinanzierung auflösen. Draghi sagte, dies beziehe sich nicht nur auf die TLTRO2-Fälligkeiten, sondern Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 18 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland auch auf das Laufzeitprofil für Bankanleihen und eine Reihe regulatorischer An- forderungen. Ohne eine Lösung dieses Problems hätte es zu Auswirkungen auf die Erholung kommen können. TLTRO3 – Details entscheidend? Nach unserem Dafürhalten war zumindest eine Verlängerung der TLTRO2 erforderlich. Und genau dies hat die EZB auch getan. Ab September 2019 werden bis März 2021, d.h. bis zur Fälligkeit der letzten TLTRO2-Tranche, sieben aufeinander folgende TLTRO-Tender mit zwei Jahren Laufzeit erfolgen. Die Banken können wie bei der TLTRO2 bis zu 30% des TLTRO-fähigen Kreditvolumens in Anspruch nehmen. Also können die Ban- ken praktisch die Laufzeit ihres bisherigen TLTRO-Volumens im Rahmen der neuen Fazilität verlängern. Allerdings hat die Äußerungen, dass die Verzinsung wohl als ein Spread zum MRO festgelegt werden dürfte, den Markt zunächst verstimmt. Erst im Nachgang stellte die EZB klar, dass ein derartiger Spread durchaus – wie beim TLTRO 2 – unter bestimmten Voraussetzungen negativ sein kann und damit wieder bei bis zu -0,4% liegen könnte. Ob das TLTRO3 lediglich zur Verlängerung der TLTRO2-Liquidität dient oder ob die Banken tatsächlich ihre Liquidität ausbauen, hängt von der bisher unbe- kannten Anreizstruktur ab. Die EZB plant „eingebaute Anreize“, damit die Ban- ken die Kreditvergabebedingungen weiterhin günstig gestalten. Diese Einzelhei- ten sollen jedoch erst „zu gegebener Zeit“ veröffentlicht werden. Möglicherweise gehört auch die Zinsgestaltung für die TLTRO3 dazu. Draghi hat bei der Presse- konferenz mehrfach darauf hingewiesen, dass die Zinsen zu gegebener Zeit be- kannt gegeben werden sollen. Dies wirkte beinahe so, als solle nach der Inde- xierung auf der Grundlage des Hauptrefinanzierungsgeschäfts noch etwas an- deres kommen. Der Begriff „zu gegebener Zeit“ wurde nicht definiert. Die EZB scheint bei der Pressekonferenz gerade das Nötigste geliefert zu haben. Die ge- naue Ausgestaltung der Anreize hängt jedoch davon ab, wie sich die wirtschaft- liche Lage bis zum ersten TLTRO3-Tender im September entwickelt. Wir gehen davon aus, dass die Einzelheiten in den kommenden Sitzungen festgeklopft werden. Draghi äußerte sich jedoch nicht zum Zeitplan. Die TLTRO1-Anreize waren eher als ‚Peitsche‘ anzusehen: Die Banken muss- ten die Mittel vorzeitig zurückzahlen, wenn sie die Kreditvergabeziele nicht er- füllten. Die TLTRO2 dagegen setzte auf ‚Zuckerbrot‘ und verbilligte die Liquidität für die Banken, wenn diese bestimmte Schwellenwerte für die Kreditvergabe übertrafen. Die TLTRO3-Anreize dürften ebenfalls eher als ‚Zuckerbrot‘ gestaltet werden, um eine etwaige Stigmatisierung zu vermeiden und die Banken zu ei- ner verstärkten Nutzung der Fazilität zu veranlassen. Insgesamt dürften sie je- denfalls nicht restriktiver sein als für eine 2j. LTRO ohne Auflagen. EZB entscheidet nach Datenlage; Abwärtsrisiken bleiben bestehen . Draghi sagte, das angekündigte Maßnahmenpaket hänge von der Datenlage ab; die BIP-Wachstumsprognosen für 2019 wurden deutlich nach unten korrigiert. Die EZB sei „sehr offen“ für weitere Maßnahmen und werde gegebenenfalls auf alle Instrumente zurückgreifen. Außerdem wies er auf einen ungewöhnlichen Um- stand hin, nämlich die Tatsache, dass die EZB auch nach den neuen Maßnah- men nicht wie sonst üblich davon ausgehe, dass die Risiken wieder ausgegli- chen seien. Die jüngsten Maßnahmen sollten die Widerstandsfähigkeit des Eu- roraums verbessern, könnten aber nicht allen Risiken entgegenwirken, z.B. nicht der anhaltenden politischen Unsicherheit. Anscheinend ist die EZB in Alarmbereitschaft; wahrscheinlich ist mit weiteren Lockerungen in Form der ein- gebauten Anreize zu rechnen, sofern sich die Abwärtsrisiken nicht in den kom- menden Monaten auflösen. Die Grenzen der Geldpolitik? Die Ankündigungen entsprachen zwar in etwa un- serem Basisszenario, in dem wir mit einer TLTRO gerechnet hatten, die vor al- lem eine Verlängerung des bestehenden Engagements, nicht jedoch unbedingt Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 19 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland neue Liquiditätsspritzen ermöglichen würde. Im Vergleich zu Draghis taubenhaf- ten Äußerungen bei der Pressekonferenz und angesichts der Tatsache, dass die Abwärtsrisiken weiterhin überwiegen, erschien der Umfang der Maßnahmen jedoch relativ gering. Draghi sagte zwar, die EZB sei zum Einsatz aller Instru- mente bereit, und darüber hinaus ist die Ausgestaltung der eingebauten Anreize für die TLTRO3 noch nicht klar. Wenn die Geldpolitik jedoch bereits locker ist, stellt sich durchaus die Frage, inwieweit eine weitere Lockerung zusätzliche Wir- kungen haben kann. Die EZB wird ihre Geldpolitik bei einer Eintrübung des Aus- blicks weiter lockern. Allerdings fragt es sich, ob fiskalpolitische Maßnahmen nicht der bessere Weg wären. Doch die fiskalische Tragfähigkeit darf nicht da- runter leiden, sodass solche Maßnahmen nur in einer begrenzten Anzahl von Ländern infrage kommen. Draghi wies darauf hin, dass Länder mit hohen Leis- tungsbilanzüberschüssen in einer besseren Ausgangsposition seien, ihre Fiskal- politik zu lockern. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 20 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartun- gen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. Neu berechnet von Marc Schattenberg und Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Quelle: Heiko Peters (2014). DB Makro-Überraschungsindex Deutschland. Ausblick Deutschland, 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg Ticker Indikator Berichts- monat Veröffentli- chungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsen- sus Überra- schung Standar- disierte Überra- schung Quantils- rang GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 2 2019 01/03/2019 -20,0 -5,0 15,0 0,0 0,7 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 2 2019 01/03/2019 47,6 47,6 0,0 0,0 0,5 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 2 2019 05/03/2019 55,3 55,1 0,2 0,3 0,7 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 1 2019 08/03/2019 -2,1 0,5 -2,6 -1,3 0,1 GRBTEXMM Index Exporte (% gg. Vm.) 1 2019 11/03/2019 0,1 -0,5 0,6 0,3 0,6 GRBTIMMM Index Importe (% gg. Vm.) 1 2019 11/03/2019 1,4 -0,1 1,5 0,6 0,8 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 1 2019 11/03/2019 18,3 18,0 0,3 -0,2 0,4 GRTBALE Index Handelsbilanz (EUR Mrd.) 1 2019 11/03/2019 14,6 15,2 -0,6 -0,4 0,4 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 1 2019 11/03/2019 0,0 0,5 -0,5 -0,3 0,3 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 2 2019 14/03/2019 1,5 1,6 -0,1 -0,2 0,3 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 3 2019 19/03/2019 11,1 13,0 -1,9 -0,4 0,3 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 3 2019 19/03/2019 -3,6 -11,0 7,4 1,0 0,8 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 3 2019 28/03/2019 1,3 1,3 0,0 0,4 0,4 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 3 2019 29/03/2019 -7,0 -10,0 -3,0 -0,3 0,3 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 2 2019 29/03/2019 1,6 1,7 -0,1 0,3 0,6 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 2 2019 29/03/2019 0,9 -1,0 1,9 1,7 1,0 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 3 2019 01/04/2019 44,1 44,7 -0,6 -0,7 0,1 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 3 2019 03/04/2019 55,4 54,9 0,5 0,6 0,8 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 2 2019 04/04/2019 -4,2 0,3 -4,5 -2,2 0,0 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 2 2019 05/04/2019 0,7 0,5 0,2 0,3 0,6 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 14 15 16 17 18 19 DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z - Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 21 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Marc Schattenberg, Sebastian Becker & Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 08.04.2019 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Februar 18,3 18,6 08.04.2019 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) Februar -0,2 0,1 08.04.2019 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) Februar 0,1 1,4 23.04.2019 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) April 45,5 44,1 23.04.2019 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) April 55,2 55,4 24.04.2019 10:00 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) April 100,0 99,6 30.04.2019 9:55 Arbeitslosenrate (%, sb.) April 4,9 4,9 30.04.2019 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) April 1,4 1,4 02.05.2019 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm.* März 0,2 0,9 07.05.2019 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) März 2,0 -4,2 08.05.2019 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) März 0,0 -0,2 *lt. Statistischem Bundesamt auch früherer Veröffentlichungstermin möglich Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, IHS Markit Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 22 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 2,375 -0,10 0,00 0,75 -0,75 -0,25 0,05 1,00 1,50 0,17 1,75 Jun-19 2,375 -0,10 0,00 0,75 -0,75 -0,25 0,05 1,00 1,50 0,35 2,00 Sep-19 2,375 -0,10 0,00 1,00 -0,75 -0,25 0,05 1,00 1,50 0,25 2,00 Dec-19 2,375 -0,10 0,00 1,00 -0,50 0,00 0,20 1,25 1,50 0,25 2,00 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 2,60 0,05 -0,31 0,83 Jun-19 2,63 0,05 -0,33 1,00 Sep-19 2,63 0,05 -0,30 1,13 Dec-19 2,73 0,05 -0,30 1,13 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,50 -0,04 -0,01 1,09 Jun-19 2,45 0,05 0,20 1,65 Sep-19 2,40 0,05 0,35 1,70 Dec-19 2,40 0,05 0,40 1,73 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,12 111,77 0,85 1,32 1,12 10,40 7,46 9,63 4,29 319,81 25,70 Jun-19 1,16 110,00 0,84 1,38 1,13 10,60 9,70 4,35 318,00 25,60 Sep-19 1,18 107,50 0,83 1,42 1,14 10,70 9,65 4,35 320,00 25,45 Dec-19 1,20 105,00 0,82 1,46 1,15 10,80 7,46 9,60 4,35 322,00 25,30 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Export und Autos bremsen die Konjunktur aus 23 | 8. April 2019 Ausblick Deutschland Deutschland: Datenmonitor DX Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Okt 2018 Nov 2018 Dez 2018 Jan 2019 Feb 2019 Mrz 2019 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 104,1 102,6 103,3 102,1 99,3 102,9 102,3 101,1 99,5 98,7 99,6 ifo Geschäftserwartungen 100,8 98,8 100,0 98,6 94,8 99,7 98,8 97,3 94,8 94,0 95,6 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 107,9 105,2 104,6 101,7 97,8 102,6 101,9 100,6 98,9 97,8 96,7 Produktion (% gg. Vp.) 0,1 0,3 -1,6 -1,1 -0,5 -1,5 1,0 -0,4 -0,2 Auftragseingang (% gg. Vp.) -1,8 -1,3 -1,0 0,5 0,1 -0,7 1,0 -2,1 -4,2 Grad der Kapazitätsauslastung 88,2 87,8 87,8 87,1 86,3 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 1,3 5,8 -0,1 -1,0 -2,0 -0,9 -1,4 -1,0 13,4 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 0,7 -5,2 0,7 11,3 0,4 6,1 13,2 ifo Bauhauptgewerbe 110,4 111,6 116,5 116,8 111,3 118,0 116,3 116,1 111,6 110,6 111,8 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung 0,7 -1,1 -1,5 -1,5 -2,2 -1,1 -1,1 -2,3 -2,3 -2,2 -2,0 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) -0,7 1,8 -0,6 0,6 0,7 1,6 -3,0 2,8 0,9 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 4,0 1,9 1,2 -8,1 0,2 -7,4 -9,9 -6,7 -1,4 2,7 -0,5 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) -1,4 -1,1 -2,2 0,9 2,6 -3,2 1,5 -2,6 -6,0 Exporte (% gg. Vp.) -0,4 1,0 -0,2 0,9 0,7 -0,1 1,6 0,1 -1,3 Importe (% gg. Vp.) 0,5 2,1 2,3 -0,1 0,9 -1,3 0,6 1,4 -1,6 Nettoexporte (EUR Mrd.) 61,9 59,6 52,7 56,1 17,6 18,7 19,9 18,6 18,7 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 5,4 5,2 5,2 5,0 5,0 5,1 5,0 5,0 5,0 5,0 4,9 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -67,7 -39,3 -36,3 -45,0 -34,3 -11,0 -16,0 -14,0 -4,0 -20,0 -7,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,4 1,3 1,2 1,1 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 ifo Beschäftigungsbarometer 104,9 103,9 104,8 104,2 102,5 104,8 103,7 104,1 103,0 102,9 101,6 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,5 2,0 2,2 2,2 1,6 2,6 2,2 1,7 1,7 1,7 1,4 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,4 1,3 1,4 1,4 1,5 1,8 1,1 1,2 1,8 1,6 1,0 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) 2,0 2,6 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) -12,4 2,6 -0,5 -0,3 1,5 1,5 -0,1 -2,2 -2,3 2,9 3,7 Rohöl, Brent (USD/Bbl) 66,9 74,5 75,1 68,0 81,0 64,7 56,5 59,4 64,0 66,1 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 16,4 17,3 21,4 21,5 19,0 21,5 21,2 21,9 20,1 19,1 17,7 EC Unternehmensumfrage 15,0 13,8 15,8 17,6 14,4 14,4 17,3 21,1 18,9 13,0 11,4 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,5 1,7 3,4 2,7 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,8 2,9 3,5 2,8 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,5 1,6 3,0 2,0 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 3,4 3,6 4,1 4,5 4,5 4,4 4,5 4,0 4,4 Trend von M3* 3,8 4,0 4,3 4,5 4,3 4,3 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 4,3 4,3 4,3 3,9 4,1 3,8 3,9 3,7 0,0 Kredite an öffentliche Haushalte -20,0 -7,0 -2,7 -6,3 -6,7 -6,4 -6,3 -9,0 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com * Export und Autos bremsen die Konjunktur aus ................ 8. April 2019 * Die Achillesferse der deutschen Wirtschaft .................... 6. März 2019 * Die R-Frage .............................................................. 5. Februar 2019 * Ausblick 2019: Verlangsamung, aber keine harte Landung .......... 13. Dezember 2018 * 2019: Nur noch 1,3% BIP-Wachstum. Neuwahlen werden wahrscheinlicher ..................... 2. November 2018 * Staatshaushalt glänzt (noch) trotz zunehmender Gegenwinde ............................................................. 4. Oktober 2018 * Wolken über der noch märchenhaften Wirtschaftslage ..................................................... 4. September 2018 * Turbulenter Sommerauftakt ............................................. 3. Juli 2018 * Mehr Signale eines schwächeren Wachstumstrends ..... 11. Juni 2018 * Nachlassende Wachstumsdynamik, © Copyright 2019. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. 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