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  4. Deutschland Monitor Unternehmensfinanzierung
31. März 2021
Das Kreditgeschäft mit Unternehmen und Selbstständigen ist 2020 abgeflaut (+4% ggü. Vj.; Q4: +0,3% ggü. Vq.). Kredite an die Industrie stagnierten; bei Dienstleistern und im Verkehr gab es auch dank staatlicher Hilfskredite ein kräftiges Plus. Förderbanken und Verbünde hängten Landesbanken und private Kreditbanken ab. Die Unternehmen schichteten von kurz- in langfristige Kredite um. Die Einlagen stiegen stark, trotz rekordtiefer Zinsen. Anleiheemissionen brachen alle Rekorde. Die deutsche Wirtschaft zeigte sich in Q4 mit einem BIP-Wachstum von 0,3% ggü. Vq. überraschend stabil. Zwar ließ der Lockdown den privaten Verbrauch einbrechen. Dessen negativer Wachstumsbeitrag wurde jedoch vom Außenhandel und dem Lageraufbau mehr als kompensiert. Der Industrie gelang ein kräftiger Jahresendspurt. Infolge der im Frühjahr weiter bestehenden Einschränkungen erwarten wir nun für das Gesamtjahr 2021 ein Wachstum von 3,7%. [mehr]
Microsoft Word - MUNF_20Q4_Final_alle_Änderungen_angenommen_SA.docx Deutschland-Monitor Unternehmensfinanzierung    Unternehmensfinanzierung Kreditgeschäft flaut 2020 ab, sogar Stagnation in der Industrie. Im Schlussquar tal legte das Kreditvolumen mit Unternehmen und Selbstständigen nur noch um EUR 4,4 Mrd. (0,3%) zu, sodass sich im Gesamtjahr ein Plus von 4% ergab, der geringste Anstieg seit 2017. Die Kreditvergabe an die Industrie rutschte in die Stagnation, während sie sich bei Dienstleistern nur moderat verlangsamte und bei Selbstständigen sogar beschleunigte. Viele konjunktursensible Branchen la gen im Minus, nicht jedoch Maschinenbau/Auto. Krisenhaftes, zweistelliges Wachstum verzeichneten nur Verkehr (inkl. Reiseveranstalter) und Touris mus/Gastronomie, nicht zuletzt dank staatlicher Hilfskredite. Auch in Q4 schich teten die Unternehmen von kurz- in langfristige Kredite um. Förderbanken, Sparkassen und Genossenschaftsbanken hängten die Landesbanken und pri vaten Kreditbanken (einschließlich Auslandsbanken) ab. Die Zinsen blieben un ter Druck und fielen auf der Einlagenseite auf neue Allzeittiefs - dennoch ex pandierte das Einlagenvolumen dynamisch um 8,4% gegenüber Vorjahr, so stark wie seit der Finanzkrise nicht mehr. Finanzierungsalternativen: Anleiheemissionen brechen 2020 alle Rekorde, auch Aktiengeschäft läuft gut. Netto wurden neue Anleihen in Höhe von EUR 41 Mrd. emittiert, mit Abstand ein neuer Bestwert und fast so viel wie der Anstieg des Kreditvolumens (EUR 56 Mrd.). Dank einer Vielzahl mittelgroßer Kapitalerhö hungen kam auch das Aktiengeschäft auf ein gutes Ergebnis. Commercial Pa per und das Leasing hatten dagegen mit Gegenwind zu kämpfen. Konjunktur Mit einem Wachstum von 0,3% ggü. Vq. zeigte sich die deutsche Wirtschaft in Q4 noch überraschend stabil. Während der private Verbrauch infolge des er neuten Lockdowns einen deutlichen Rückgang verzeichnete, kamen vom Au ßenhandel, von den Bauinvestitionen sowie von den Vorratsveränderungen po sitive Wachstumsimpulse. Im Gesamtjahr 2020 schrumpfte die deutsche Wirt schaftsleistung um 4,9% und damit deutlich weniger als in der gesamten EWU. Der seit Jahresbeginn 2021 weiter bestehende Lockdown dürfte in Q1 zu einem Rückgang der Wirtschaftsleistung um 2% ggü. Vq. führen. Mit höherer Impf- dynamik und unterstützt durch saisonale Effekte ist eine Verbesserung der ge sundheitlichen Lage ab Q2 zu erwarten. Damit dürfte eine konjunkturelle Erho lung einsetzen, die im Verlauf des Sommerhalbjahres an Fahrt gewinnt. Der pri vate Verbrauch könnte dann vom Abschmelzen der in zusätzlicher Ersparnis aufgestauten Kaufkraft profitieren. Die deutsche Industrie dürfte von der florie renden Weltkonjunktur weiterhin positive Impulse erfahren. Für das Gesamtjahr 2021 erwarten wir nun ein BIP-Wachstum von 3,7%. Autoren Jan Schildbach +49 69 910-31717 jan.schildbach@db.com Marc Schattenberg +49 69 910-31875 marc.schattenberg@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider 31. März 2021 Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus Deutschland-Monitor   2 |   31. März 2021 Unternehmensfinanzierung in Deutschland Kreditvolumen Die Kreditvergabe an Unternehmen und Selbstständige in Deutschland hat sich im Schlussquartal 2020 mit einem Plus von EUR 4,4 Mrd. bzw. 0,3% gegenüber September weiter leicht abgeschwächt. Im Gesamtjahr lag der Zuwachs bei 4% und damit so niedrig wie seit 2017 nicht mehr. Allerdings ist das Kreditvolumen bislang trotz der Corona-Krise noch in keinem Quartal zurückgegangen und hat sich damit relativ robust gezeigt. Nicht zuletzt angesichts der starken Ver gleichswerte aus dem ersten Halbjahr 2020 ist auch in nächster Zeit mit einem anhaltenden Rückgang der Wachstumsraten zu rechnen, bevor sich die Dyna mik zum Jahresende hin und darüber hinaus mit zunehmender Überwindung der Pandemie und der einsetzenden wirtschaftlichen Erholung verbessern könnte (zu den Details des aktuellen Konjunkturverlaufs und -ausblicks siehe Teil 2 im Anschluss). Im Euroraum insgesamt hat sich das Kreditgeschäft mit nichtfinanziellen Unter nehmen in Q4 behauptet, trotz eines Minus von EUR 13 Mrd. bzw. 0,3% im Quartalsvergleich. Für 2020 stand unter dem Strich eine Zunahme von 5,5% zu Buche, die höchste seit der Finanzkrise. Dabei gab es erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. Während in Deutschland der Boom abflaute, erhöhte sich das schon zuvor ordentliche Expansionstempo in Frankreich noch weiter und in Italien und Spanien wurde aus einer Schrumpfung ein kräftiges Kreditplus. Hinsichtlich der verschiedenen Branchen in Deutschland setzte sich der Absturz der Kredite an das Verarbeitende Gewerbe fort, während die Produktion deut lich Fahrt aufnahm. Nach einem erneut heftigen Rückgang im letzten Quartal stagnierte das Geschäft im Gesamtjahr, verglichen mit +5-6% in den Jahren vor der Krise. Trotz zum Teil deutlicher Einbrüche in der Wertschöpfung in Q4 war die Kreditvergabe im Dienstleistungssektor mit einem Anstieg von 5% gegen über Vorjahr (vor Corona: 6-7%) deutlich lebhafter (wohl auch um Liquiditäts engpässe zu überbrücken). Letzteres gilt ebenso für das Kreditgeschäft mit Selbstständigen, das sich auf +3,9% gegenüber Vorjahr beschleunigte, den besten Wert seit der Euro-Einführung. Durch die wiederholte Verlängerung des Lockdowns dürfte sich jedoch gerade in diesem Sektor die Situation verschär fen, was zunehmende Kreditrisiken für die Banken bedeuten würde (zumindest für Altkredite). Bei den einzelnen Industriebranchen kam die Kernbranche Maschinenbau/Auto nach einem wilden Auf und Ab im Gesamtjahr noch auf einen Zuwachs von 4,2%, wohingegen die meisten anderen konjunktursensiblen Wirtschaftszweige ins Minus rutschten (Metall -5,5%; Chemie -2,2%; Elektrotechnik -2,1%). Unter den Dienstleistungsbranchen hielt die starke Expansion bei Wohnungsun ternehmen unverändert an (+6,9%), bei den wegen der Corona-Auswirkungen im Blickpunkt stehenden Gewerbeimmobilien zog die Kreditvergabe dagegen bemerkenswerterweise an (+4,8%). Auch eher ein Krisensymptom dürfte das 10%ige Plus bei Tourismus/Gastronomie sein, der höchste Wert seit dem Wie dervereinigungsboom Anfang der 1990er. Eine spürbare Verlangsamung ver zeichneten dagegen sowohl die unternehmensnahen Dienstleistungen (Tele kom/Beratung/Werbung) (+4,4%) als auch die Beteiligungsgesellschaften (+4,7%), die vor der Krise viel Kapital eingesammelt hatten. Paradoxerweise fast gar nicht betroffen zeigte sich in der Pandemie das Kreditgeschäft mit der Gesundheitsbranche (+2,1%). Gleiches galt bei den sonstigen Branchen - hier wenig überraschend - für die Landwirtschaft (+2,1%) und den weiter rundlaufenden Bau (+7,2%), während der Handel deutlich ins Minus rutschte (-3,6%). Letzteres könnte durchaus auf eine gewisse Kreditklemme hinweisen, da sich die Perspektiven für die Branche 0 1 2 3 4 5 6 15 16 17 18 19 20 ggü. Vorjahr ggü. Vorquartal Kredite an inländische Unternehmen und Selbstständige* 1 % * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 15 16 17 18 19 20 Verarbeitendes Gewerbe Dienstleistungssektor Selbstständige ... nach Branche 2 % ggü. Vorjahr Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -12 -8 -4 0 4 8 12 15 16 17 18 19 20 Kurzfristige Kredite Mittelfristige Kredite Langfristige Kredite ... nach Fristigkeit* 3 % ggü. Vorjahr * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -4 0 4 8 12 16 20 15 16 17 18 19 20 Kreditbanken darunter Großbanken darunter Auslandsbanken Landesbanken Sparkassen Kreditgenossenschaften ... nach Bankengruppe* 4 * ohne sonstige Finanzinstitute % ggü. Vorjahr Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus Deutschland-Monitor   3 |   31. März 2021 angesichts von wohl dauerhaften Verschiebungen weg vom stationären hin zum Online-Einzelhandel verschlechtert haben dürften. Das Kreditwachstum mit Ver sorgern/Bergbau und dem Verkehr legte dagegen beträchtlich zu, auf 3,4% bzw. sogar 19%, was auch an staatlichen Rettungspaketen für große Reise- veranstalter und vermutlich steigender Verschuldung von Eisenbahnunterneh men lag, die beide unter geringen Einnahmen leiden. Die verschiedenen Fristigkeiten drifteten zuletzt verstärkt auseinander: Kurzfris tige Ausleihungen gingen um über 10% gegenüber Vorjahr zurück, dafür erhöh ten sich die Kredite mit mehr als 5-jähriger Laufzeit um 5,8% und damit so kräf tig wie seit der New-Economy-Blase nicht mehr. Sie stehen mittlerweile für mehr als drei Viertel des gesamten Kreditbuchs mit Unternehmen und Selbstständi gen. Bei den mittelfristigen Krediten ließ das sehr hohe Expansionstempo etwas nach, auf 7,4%. Auch im Kreditgeschäft der einzelnen Bankengruppen ist eine zunehmende Dif ferenzierung zu beobachten. Ihre gegenwärtige Spitzenposition bauten die staatlichen Förderbanken (einschließlich DZ Bank) dank zahlreicher Hilfskredite an Corona-getroffene Unternehmen aus, sodass ihr Kreditvolumen Ende De zember um ganze 14,5% über dem Vorjahresniveau lag. Trotzdem kommen sie weiterhin nur auf den kleinsten Marktanteil aller großen Bankengruppen (6,5%). Ebenfalls unverändert schwungvoll entwickeln sich Kreditgenossenschaften (+ 6,8%) und Sparkassen (+5,4%), die auf Marktanteile von 21,5% bzw. 31,1% und damit mehr als die Hälfte des Gesamtmarkts kommen. Vor einem Jahrzehnt waren es gerade einmal rund 40%, eine bemerkenswerte Verschiebung in ei nem eigentlich saturierten Markt. Auf der anderen Seite fielen die privaten Kreditbanken und die Landesbanken weiter zurück. Die Großbanken schafften es immerhin noch, sich in H2 auf mä ßigem Niveau zu stabilisieren (+2,4% ggü. Vj., Marktanteil: 11,3%), während die Wachstumsrate der Auslandsbanken auf nur 1,2% und damit den niedrigsten Stand seit 2014 sank (Marktanteil: 9,5%). Möglicherweise wiederholt sich hier das aus früheren Krisen (und Boomphasen) bekannte prozyklische Verhalten. Das Schlusslicht bilden einmal mehr die Landesbanken (-3,2% ggü. Vj.). Ihr Marktanteil von lediglich noch 8,9% ist nach einem Jahrzehnt des Schrumpfens der geringste seit der Deutschen Einheit. Das Kreditplus der Förderbanken im vierten Quartal war im Wesentlichen auf den Verkehr zurückzuführen, bei Sparkassen und Genossenschaftsbanken wa ren es vor allem Wohnungsunternehmen und Telekom/Beratung/Werbung so wie bei den Sparkassen auch Gewerbeimmobilienfirmen. Bei den Großbanken stand einem erheblichen Rückgang bei Maschinenbau/Auto ein ebensolcher Zu wachs beim Verkehr gegenüber. Die Auslandsbanken erlitten im Maschinenbau/ Auto ein drastisches Minus, auch die Landesbanken waren dort wenig erfolg reich, zudem in fast allen Dienstleistungsbranchen. Andere Finanzierungsquellen Der Nettoabsatz von Commercial Paper durch Nichtbanken litt im traditionell e her schwachen zweiten Halbjahr offenbar besonders unter dem Boom bei Anlei hen. Im Gesamtjahr stand so der nach 2014 zweitschlechteste Wert der letzten 10 Jahre zu Buche (EUR -3,5 Mrd.). Unternehmensanleihen hingegen brachen 2020 alle Rekorde. Die Nettoemis sion von EUR 40,9 Mrd. war ganze 70% höher als beim bisherigen Allzeithoch im Jahr 2016. Und das trotz eines schwachen Q4, in dem der Markt erst einmal etwas verschnaufte. Im Eurogebiet insgesamt war das Bild recht ähnlich, auch hier wurde mit EUR 165 Mrd. im Gesamtjahr eine neue Bestmarke erreicht und der bisherige Rekord von 2009 aus der Finanzkrise übertroffen. Die erheblichen Käufe der EZB waren dabei sehr förderlich: Allein im letzten Vierteljahr erwarb -5 0 5 10 15 20 25 15 16 17 18 19 20 Anleihen inländischer nichtfinanzieller Unternehmen, Nettoemission 6 Mrd. EUR Quellen: EZB, Deutsche Bank Research -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 15 16 17 18 19 20 Commercial Paper inländischer Nichtbanken, Nettoemission 5 Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research 0 2 4 6 8 10 12 14 16 15 16 17 18 19 20 Mobilien Immobilien Mrd. EUR Leasinggeschäft, Neuvolumen* 7 * statistische Brüche in Q1 2017 und Q1 2019. Entspricht nicht dem Gesamtmarkt. Quelle: BDL 0 2 4 6 8 10 12 15 16 17 18 19 20 Aktienemissionen inländischer Unternehmen (einschl. Finanzinstitute) 8 Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus Deutschland-Mo nitor   4 |   31. März 2021 die Notenbank EUR 14,4 Mrd. und damit mehr Papiere als überhaupt neu auf den Markt kamen (netto EUR 12,8 Mrd.). Der Anleiheboom in Deutschland trägt übrigens tatsächlich dazu bei, dass sich die Finanzierungsstruktur der Unternehmen langsam, aber sicher verschiebt, weg vom klassischen Kredit, hin zum Kapitalmarkt: Der Anleihemarkt wuchs 2020 fast so kräftig wie das Kreditvolumen (EUR +55,7 Mrd.). Das Leasing hat angesichts der im Gesamtjahr um gut 12% gesunkenen Inves titionen ein schwieriges Jahr hinter sich. Unter dem Strich stand ein 10%iges Mi nus im Mobiliengeschäft, wobei das Volumen von EUR 26,9 Mrd. nicht den Ge samtmarkt abdeckt. Das wesentlich volatilere Immobiliensegment fiel mit EUR 884 Mio. (-46%) zum zweiten Mal seit der Finanzkrise unter die Schwelle von EUR 1 Mrd. Vor allem der Lockdown im Frühjahr und dessen Nachwehen in Q3 setzten dem Geschäft zu, welches sich zum Jahresende hin dank einer Bele bung bei Pkw - und bereinigt um Sondereffekte - wenigstens wieder stabili sierte. Aktienemissionen schnitten 2020 gut ab (EUR 17 Mrd.), vor allem aufgrund ver schiedener Kapitalerhöhungen für Wachstum und Akquisitionen (interessanter weise weniger wegen Corona-bedingter Liquiditätsprobleme). Positiv auch: Es fanden viele mittelgroße Kapitalerhöhungen statt, anders als in den meisten Vorjahren, als große Deals einzelner Unternehmen dominierten. In Q4 gab es jeweils zwei nennenswerte Transaktionen im Maschinenbau und der Chemie/ Pharma. Für Börsengänge war es allerdings das schwächste Jahr seit der Fi nanzkrise. Einlagenvolumen Zwar entwickelten sich die Einlagen von Unternehmen und Selbstständigen im Schlussquartal eher unspektakulär, der Vorjahresvergleich erhöhte sich den noch nochmals leicht auf +8,4%, den besten Wert seit 2009. Und das trotz im mer negativerer Zinsen (siehe unten). Das Umschichten von Termin- in Sicht einlagen hielt an (Q4: EUR -10 Mrd. bzw. EUR +20 Mrd.). Ergebnisse des Bank lending surveys der EZB Die generellen Kreditstandards für Unternehmen wurden in Q4 erneut leicht ver schärft, wie netto 6% der Banken berichteten. Bei den Margen ging es etwas spürbarer aufwärts - 13% (22%) der Institute meldeten ein Plus bei durch schnittlichen (riskanteren) Ausleihungen. Im Euroraum als Ganzes war die Ver schärfung stärker ausgeprägt (25%, der höchste Wert seit der Euro-Schulden krise). In den Margen schlug sich das allerdings kaum nieder, sondern vor allem in höheren Sicherheitenanforderungen. Die Kreditnachfrage der deutschen Unternehmen nahm in Q4 kaum noch zu (6%), im Euroraum war sie sogar deutlich rückläufig (-12%), wie zuletzt 2013. Für das zu Ende gehende Quartal prognostizieren die deutschen wie die EWU Banken wieder eine nennenswerte Verschärfung der Kreditstandards (16%/ 20%). Für Deutschland wäre das so viel wie seit der Finanzkrise nicht mehr. Trotzdem bleiben die Banken für die Nachfrage optimistisch, wenn auch weni ger als zuvor. Zinssätze Das Zinsniveau legte zum Jahresende wieder den Rückwärtsgang ein. In den meisten Kreditkategorien (Neugeschäft) erodierte es um wenige Bp., abgese hen von mittleren Zinsbindungsfristen (1-5 Jahre: -13 Bp.), bei denen es auch zuletzt schon relativ stark geschwankt hatte. Die Zinsen für Sicht - und Termin einlagen rutschten weiter ab auf neue Rekordtiefs von -9 Bp. bzw. -39 Bp. (im Marktdurchschnitt!). Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) 1.000 1.050 1.100 1.150 1.200 1.250 1.300 1.350 1.400 1.450 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 15 16 17 18 19 20 Termineinlagen, ggü. Vorquartal (links) Sichteinlagen, ggü. Vorquartal (links) Volumen insgesamt** (rechts) Mrd. EUR Sicht- und Termineinlagen von inländi schen Unternehmen & Selbstständigen* 9 * einschließlich sonstiger Finanzinstitute ** Enthält Anstieg um EUR 1,1 Mrd. in Q3 20 aufgrund statistischer Umklassifizierungen. Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 Q1 18 Q3 18 Q1 19 Q3 19 Q1 20 Q3 20 Q1 21 Deutschland Euroraum * Q1 21 erwarteter Wert ... verschärft ... gelockert Bank lending survey: Kreditstandards für Unternehmen* 10 Quellen: Bundesbank, EZB -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 Q1 18 Q3 18 Q1 19 Q3 19 Q1 20 Q3 20 Q1 21 Deutschland Euroraum ... gestiegen Bank lending survey: Nachfrage nach Unternehmenskrediten* 11 * Q1 21 erwarteter Wert Quellen: Bundesbank, EZB ... gesunken Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus Deutschland-Mo nitor   5 |   31. März 2021 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Q4 17 Q2 18 Q4 18 Q2 19 Q4 19 Q2 20 Q4 20 Deutschland Euroraum ... verschärft ... gelockert Bank lending survey: Kreditkonditionen für Unternehmen insgesamt 12 Quellen: Bundesbank, EZB -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Q4 17 Q2 18 Q4 18 Q2 19 Q4 19 Q2 20 Q4 20 Deutschland Euroraum ... gesunken ... darunter Margen für durchschnittliche Unternehmenskredite 13 Quellen: Bundesbank, EZB ... gestiegen 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 15 16 17 18 19 20 Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, ≤ EUR 1 Mio. Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, > EUR 1 Mio. Kredite an Selbstständige und Personengesellschaften % Ø-Zins im Kredit-Neugeschäft, nach Kredithöhe 15 Quelle: EZB 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 15 16 17 18 19 20 Kredite mit Zinsbindung ≤ 1 Jahr Kredite mit Zinsbindung von 1-5 Jahren Kredite mit Zinsbindung > 5 Jahre ... nach Zinsbindungsfrist 16 %, Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften Quelle: EZB -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 15 16 17 18 19 20 Sichteinlagen Termineinlagen % Ø-Zins auf Einlagen von nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften (Neugeschäft) 17 Quelle: EZB -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 Q4 17 Q2 18 Q4 18 Q2 19 Q4 19 Q2 20 Q4 20 Deutschland Euroraum ... gesunken ... darunter Margen für riskantere Unternehmenskredite 14 Quellen: Bundesbank, EZB ... gestiegen Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus Deutschland-Monitor   6 |   31. März 2021 Industrie hält deutsche Wirtschaft in Q4 über Wasser - Mit einem Wachstum von 0,3% ggü. Vq. zeigte sich die deutsche Wirtschaft in Q4 noch überraschend stabil. Während der private Verbrauch infolge des erneuten Lockdowns einen kräftigen Rückgang verzeichnete, sorgten der Außenh andel, die Bauinvestitionen sowie insbesondere die Vorratsverände rung en für positive Wachstumsimpulse. Im Gesamtjahr 2020 schrumpfte die deutsche Wirtschaftsleistung um 4,9% und damit deutlich weniger als in der gesamten EWU (-6,6%). - Der seit Jahresbeginn 2021 weiter bestehende Lockdown dürfte in Q1 zu ei nen Rückgang der Wirtschaftsleistung um 2% ggü. Vq. führen. Mit höherer Impfdynamik und unterstützt durch saisonale Effekte ist eine Verbesserung der gesundheitlichen Lage ab Q2 zu erwarten. Damit dürfte eine konjunktu relle Erholung einsetzen, die im Verlauf des Sommerhalbjahres an Fahrt ge winnt. Für das Gesamtjahr 2021 erwarten wir ein BIP-Wachstum von 3,7%. Deutsches BIP überrascht in Q4 mit leichtem Plus Mit einem Wachstum von 0,3% ggü. Vq. (Konsens-Erwartungen: 0,0%) zeigte sich die deutsche Wirtschaft in Q4 2020 überraschend stabil. Nichtsdestotrotz lag das Niveau noch 2,7% unter dem Vorjahresstand. Angesichts des Mitte De zember verschärften Lockdowns und der damit verbundenen Einschränkungen für den privaten Verbrauch (-3,3% ggü. Vq.) wäre sogar ein leichter Quartals rückgang des BIP zu erwarten gewesen. Zudem waren auch die Konsumausga ben des Staates in Q4 (-0,5% ggü. Vq.) leicht rückläufig und dämpften das Wachstum um 0,1 %-Punkt. Verhindert wurde ein Schrumpfen der Wirtschafts leistung unter anderem durch den regen Außenhandel, der zunehmend von der florierenden Weltkonjunktur getragen wird. Die deutschen Exporte legten in Q4 erneut um 4,5% ggü Vq. (Q3: 18,0%) zu. Bereinigt um das Wachstum der Im porte (3,7% ggü. Vq.), resultierte daraus ein positiver Außenbeitrag von 0,6 % Punkten. Weiterer Rückenwind kam von den Bauinvestitionen. Sie legten in Q4 um 1,8% ggü. Vq. zu und stützten das BIP-Wachstum mit 0,2 %-Punkten. Die Ausrüstungsinvestitionen (Q4: -0,1% ggü. Vq.) und sonstige Anlagen (Q4: 0,6% ggü. Vq.) lieferten hingegen keine Wachstumsimpulse. Hervorzuheben ist die Entwicklung der Vorratsveränderungen, die ansonsten von eher untergeordne ter Bedeutung sind. Mit 1,4 %-Punkten sorgten sie in Q4 jedoch für den höchs ten Wachstumsbeitrag aller Verwendungskomponenten. Darin dürfte sich unter anderem das Aufstocken der Lagerbestände (Q3: -2 %-Punkte) nach dem Boom im Sommerhalbjahr 2020 widerspiegeln. In Q1 2021 ist eine Gegenbewe gung zu erwarten, aus der ein negativer Wachstumsbeitrag resultieren würde. Dritte Corona-Welle stoppt Konjunkturerholung, BIP-Prognose für 2021 auf 3,7% angepasst Die Entwicklung der Corona-Neuinfektionen führte zu einer Verlängerung des Lockdowns bis Ende Februar 2021. Nach einer teilweisen Lockerung im März wurde beschlossen, diese Öffnungsschritte vom 1. bis 18. April wieder zurück zunehmen. Die damit verbundenen Einschränkungen für die privaten Haushalte dürften die binnenwirtschaftliche Dynamik im Frühjahr spürbar gedämpft haben, sodass in Q1 ein Rückgang der Wirtschaftsleistung um 2% ggü. Vq. zu erwarten ist. Dafür geben die um kräftige 2 %-Punkte nach unten revidierten Einzelhan delsumsätze im Januar (-6,5% ggü. Vm.) einen ersten Anhaltspunkt. Neben dem Lockdown dürfte sich dabei auch das Ende der temporären Mehrwertsteu ersenkung negativ ausgewirkt haben. Einen kräftigeren Einbruch der Wirt schaftsleistung in Q1 dürfte starke Industriekonjunktur verhindern, die maßgeb lich vom robusten globalen Umfeld gestützt wird. Deutschland: Konjunkturprognose 18 % ggü. Vj. 2020 2021P 2022P Reales BIP -4,9 3,7 4,2 Privater Konsum 4,7 Staatsausgaben -6,1 3,3 0,3 Anlageinvestitionen -3,1 -0,3 2,2 4,0 4,8 Ausrüstungen 6,4 Bau -12,1 10,1 1,9 0,8 3,6 Lager, %-Punkte -0,8 -0,7 Exporte -9,4 15,6 Importe -8,5 11,1 Nettoexport, %-Punkte 2,6 HVPI 2,3 Staatsverschuldung, % BIP 72 ,6 Arbeitslosenquote, % -0,9 0,4 69,4 5,9 6,0 -0,6 8,0 7,6 0, 8 1 ,1 69,8 5,8 Budgetsaldo, % BIP -4,2 -5,9 -1,7 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 20 21P 22P Außenbeitrag Lager Bauinvestitionen Ausrüstungsinvestitionen Staatskonsum Privater Konsum Reales BIP Wachstumsbeiträge zum realen BIP-Wachstum, ggü. Vq., ggü. Vj., %-Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Außenhandel und Lageraufbau stabilisierten deutsche Wirtschaft in Q4 19 Prognose Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus Deutschland-Mo nitor   7 |   31. März 2021 Angesichts dieser Entwicklungen haben wir sowohl das Quartalsprofil als auch die Jahresprognose für das deutsche BIP angepasst. Die Prognose basiert un ter anderem auf der Annahme einer Verbesserung des Pandemieverlaufs ab Q2 infolge einer höheren Dynamik bei den Impfungen sowie positiven saisonalen Effekten, wie sie bereits in Q2 2020 zu beobachten waren. Nach einem Rück setzer in Q1 erwarten wir in Q2 den Beginn einer konjunkturellen Erholung. In folge der in den April hinein ausgedehnten Einschränkungen dürfte die Wachs tumsdynamik in Q2 mit +2% ggü. Vq. aber verhaltener ausfallen als zu Jahres beginn bisher erwartet. In Q3 sollte die Erholung weiter an Kraft gewinnen und mit kräftigen 4% ggü. Vq. zu Buche schlagen. Der private Verbrauch dürfte dann auch von einem Abbau der während der Lockdown-Monate aufgestauten Kaufkraft profitieren. Im Gesamtjahr 2021 erwarten wir ein Wachstum des deut schen BIP von 3,7% (zuvor 4%), gefolgt von 4,2% in 2022. Bauinvestitionen robust, Ausrüstungsinvestitionen unverändert Die Bruttoanlageinvestitionen waren zum Jahresende 2020 (Q4: 1% ggü. Vq., Q3: 3,9%) nur noch verhalten aufwärtsgerichtet. Allerdings sorgten nur die Bau investitionen (Q4: 1,8% ggü. Vq., Q3: -1,3%) für nennenswerte Wachstumsim pulse (0,2 %-Punkte). Dabei dürfte das Auslaufen der temporären Mehrwert steuersenkung zum Jahresende zu Vorzieheffekten geführt haben. Zudem profi tiert die Baubranche weiterhin von günstigen Fundamentalfaktoren (Niedrigzins umfeld, Nachfrageüberhang) und ist von den Pandemie-bedingten Einschrän kungen vergleichswiese wenig betroffen. Zu Jahresbeginn 2021 sorgten witte rungsbedingte Einschränkungen für Behinderungen am Bau, was sich in einem temporären Rückgang der Kapazitätsauslastung widerspiegelte. In Kombination mit der Gegenbewegung zu den Vorzieheffekte dürfte es bei den Bauinvestitio nen in Q1 zu einem merklichen Rücksetzer (DBR: -2% ggü. Vq.) kommen. Da die Auftragsbücher weiterhin gut gefüllt sind (durchschn. Reichweite (Dez. bis Feb.): 4,1 Monate), dürften die Bauinvestitionen in Q2 wieder Fahrt aufnehmen. Die Ausrüstungsinvestitionen verharrten zum Jahresende 2020 (Q4: -0,1% ggü. Vq.) mehr oder weniger auf dem Vorquartalsniveau. Nach der außerordentlich kräftigen Aufwärtsbewegung im Vorquartal (Q3: +15,9% ggü. Vq.) konnte dies kaum überraschen. Zudem hatten auch die Pandemieentwicklung und der damit verbundene erneute Lockdown einen dämpfenden Einfluss auf das Investitions klima. Im Gegensatz dazu ist mit dem florierenden Welthandel ein entscheiden der Treiber der Ausrüstungsinvestitionen intakt. Für den Jahresbeginn signali sieren sowohl die aufwärtsgerichtete Kapazitätsauslastung (2020 Q4: 79,1%, 2021 Q1: 80,4%) als auch der Einkaufsmanagerindex für die Industrie (PMI Pro duktionserwartungen Q1: 69 Pkt., +3,5 ggü. Vq., Exportneuaufträge Q1: 63,1 Pkt., +4,1 ggü. Vq.) sowie die ifo Exporterwartungen (März: 24,9 Pkt., 11-Jah reshoch) eine Belebung der Ausrüstungsinvestitionen. Allerdings deutet die Schwäche der inländischen Investitionsgüterumsätze im Dezember und Januar auf eine derzeit noch begrenzte Aufwärtsdynamik. Verschärfter Lockdown lässt privaten Verbrauch einbrechen Der private Verbrauch wurde vor allem von der Verschärfung des Lockdowns im Dezember spürbar in Mitleidenschaft gezogen und reduzierte die deutsche Wirt schaftsleistung in Q4 um deutliche 1,8 %-Punkte. Nachdem die Nachfrage nach personenbezogenen Dienstleistungen bereits im November von den erneuten Maßnahmen betroffen war, litt insbesondere das Weihnachtsgeschäft im statio nären Einzelhandel unter deren Ausweitung. Davon profitierte jedoch der Onli nehandel spürbar und konnte in Q4 knapp 9% ggü. Vq. zulegen (Einzelhandel -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 14 15 16 17 18 19 20 Investitionen, insgesamt Ausrüstungsinvestitionen Bauinvestitionen Bauinvestitionen in Q4 aufwärtsgerichtet, Ausrüstungsinvestitionen fast unverändert 20 % ggü. Vq., sb. Quelle: Statistisches Bundesamt 70 74 78 82 86 90 -16 -11 -6 -1 4 9 14 15 16 17 18 19 20 21 Investitonen in Maschinen & Ausrüstungen (links) Kapazitätsauslastung ifo (rechts) Stabile Kapazitätsauslastung in Q4 spiegelt Konjunkturerholung wider 21 Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo %, ggü. Vq. %, sb. -12 -8 -4 0 4 8 12 14 15 16 17 18 19 20 Quelle: Statistisches Bundesamt %, ggü. Vq., sb. Erneuter Lockdown in Q4 lässt privaten Verbrauch in Q4 einbrechen 22 Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus Deutschland-Mo nitor   8 |   31. März 2021 insg. knapp 1% ggü. Vq.). Im Gegenzug zu den eingeschränkten Konsummög lichkeiten stieg die Sparquote erneut auf 17,7% an, wie es bereits in Q2 2020 (20,3%) zu beobachten war. Spiegelbildlich zur Lockerung im Sommer des Vor jahres dürfte auch mit einer Rückführung des laufenden Lockdowns ein Ab schmelzen dieser zusätzlichen Ersparnisse einsetzen. Die Auflösung dieses Konsumstaus könnte dann im Sommerhalbjahr ein spürbarer Treiber der Kon junkturerholung werden. Zuvor dürfte der private Verbrauch in Q1 aber infolge des verlängerten Lockdowns um rund 4,5% ggü. Vq. zurückgehen. Auch vom Ende der temporären Mehrwertsteuersenkung ist ein dämpfender Effekt zu er warten, vor allem hinsichtlich der Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern. Im Gesamtjahr 2021 dürfte der private Konsum um 0,7% ggü. Vj. zulegen. Die Einkommenssituation der privaten Haushalte wurde im Winterhalbjahr wei terhin massiv durch Sozialversicherungsleistungen im Rahmen des Kurzarbei tergeldes und die Hilfen für Soloselbstständige gestützt. Infolgedessen legten die Masseneinkommen um 2,9% ggü. Vj. zu, obwohl die Nettolöhne und -gehäl ter (0,2% ggü. Vj.) in Q4 nahezu stagnierten. Damit wurde auch der deutliche Einbruch bei den Betriebsüberschüssen sowie bei den Selbstständigen- und Vermögenseinkommen aufgefangen, sodass die verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte in Q4 noch mit 0,3% ggü. Vj. aufwärtsgerichtet blieben. Mit dem anhaltenden Lockdown dürfte sich dieses Muster in Q1 fortgesetzt haben, wenngleich der Wegfall des Solidarzuschlages einen zusätzlichen positiven Im puls für geringe und mittlere Einkommen darstellt. Mit der erwarteten Konjunk turerholung ab Q2 wird sich das Verhältnis der Einkommenskomponenten dann wieder normalisieren. Die Kaufkraft der Haushalte dürfte im Jahresverlauf von der von uns erwarteten Eurostärke profitieren. Die weiter aufwärtsgerichtete Energiepreisentwicklung dürfte dämpfend wirken. Von der Tariflohnentwicklung sind im laufenden Jahr vergleichsweise schwache Impulse (gut 1 ½%) zu erwar ten. Wie das jüngste Ergebnis in der Metall- und Elektroindustrie zeigt, wird der Arbeitsplatzsicherung hohe Priorität eingeräumt. Das dürfte sich auch in den Tarifverhandlungen für den krisengeschüttelten Einzelhandel widerspiegeln. Arbeitsmarkt dank staatlicher Unterstützung weiterhin stabil Der deutsche Arbeitsmarkt zeigte sich im Schlussquartal 2020 ausgesprochen robust. Die um saisonale Einflüsse bereinigte Arbeitslosenzahl ging um 86.000 Personen zurück (Q4: 2,816 Mio., Q3: 2,902 Mio.). Damit sank die Arbeitslosen quote in Q4 um 0,2 %-Punkte auf 6,1%. Der positive Trend setzte sich auch zu Beginn von Q1 2021 (-69.000, Quote: 6,0%) fort. Dabei muss aber berücksich tigt werden, wie sehr die Arbeitsmarktlage nach wie vor von Kurzarbeit gestützt wird. Das ifo Institut schätzt, dass die Zahl der Kurzarbeiter im Februar wieder auf rund 2,8 Mio. gestiegen ist, nachdem sie im Oktober vergangenen Jahres bereits auf rund 2 Mio. zurückgegangen war. Vor allem in weiten Bereichen des Einzelhandels und im Gastgewerbe verdeckt die Kurzarbeit die von den Pande mie-bedingten Einschränkungen beeinträchtigte Lage. In diesem Umfeld blieb die Erwerbstätigkeit in Q4 (44,59 Mio.) nahezu unverändert und lag damit 1,6% niedriger als im Vorjahresquartal. Die Zahl der sozialversicherungspflichtig Be schäftigten zeigte hingegen eine aufwärts gerichtete Dynamik (Q4: 0,3% ggü. Vq.) und lag mit knapp 33,6 Mio. nur 0,3% unter dem Vorjahresniveau. Die Frühindikatoren für den deutschen Arbeitsmarkt (IAB- und ifo-Barometer sowie PMI-Komponenten) deuten für Q2 auf eine aufwärtsgerichtete Beschäftigungs entwicklung, vor allem in der Industrie und bei den Dienstleistungsunternehmen. Dennoch dürfte die Kurzarbeit auch im Jahr 2021 kaum unter ein jahresdurch schnittliches Niveau von gut 1,5 Mio. zurückgehen. Die Arbeitslosenquote dürfte im Jahresdurchschnitt von 2021 leicht auf 6,0% ansteigen und im Jahr 2022 auf 5,8% sinken. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Deutsche Haushalte horten Barvermögen während des Lockdowns 23 Quelle: Deutsche Bundesbank Bargeld und Einlagen, % ggü. Vj., nsb. 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 300 400 500 600 700 800 900 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Offene Stellen (links) Arbeitslosenquote (rechts) '000 % Quelle: Deutsche Bundesbank Arbeitsmarkt stabil, aber gestützt durch Kurzarbeit 24 - 1 2 3 4 5 6 Q4 21 Q3 21 Q2 21 Q1 21 Q4 20 Q3 20 Q2 20 Q1 20 Prognose Mio. Erwartete Entwicklung der Kurzarbeit 25 Quellen: Arbeitsagentur, ifo Institut, Deutsche Bank Research Kreditvergabe und deutsches BIP in Q4 2020 leicht im Plus Deutschland-Mo nitor   9 |   31. März 2021 Welthandel hält deutsche Industrieproduktion weiter in Schwung Getragen vom globalen Konjunkturaufschwung legte die deutsche Industrie ei nen beachtlichen Jahresendspurt hin. Die Produktion legte in Q4 um 6,9% ggü. Vq. zu. Im Vorjahresvergleich der Ursprungsdaten lag der Ausstoß nur knapp 1% unter Q4 2019, dem letzten Quartal vor der Pandemie. Der schwache Jah resauftakt 2021 (Industrieproduktion: -0,5 % ggü. Vm.) war im Wesentlichen von einem starken Produktionsrückgang in der Automobilindustrie (Jan: -12,1% ggü. Vm.) verursacht, der von Zulieferengpässen bei Halbleitern herrührte. Im Ge gensatz dazu legte bspw. der Maschinenbau im Januar (+9,7% ggü. Vm.) kräftig zu. Für den weiteren Quartalsverlauf deuten prall gefüllte Auftragsbücher (Q4: 6,9% ggü. Vq.) auf eine weiter aufwärtsgerichtete Entwicklung. Vor allem die Bestellungen aus den Regionen außerhalb der Eurozone legten mit 9,5% ggü. Vq. kräftig zu. Vor diesem Hintergrund kann es kaum verwundern, dass die vor laufenden Stimmungsindikatoren (PMI Industrie und ifo Geschäftsklima) für Q2 großen Optimismus signalisieren. Dennoch sollten die Unsicherheiten infolge des globalen Pandemieverlaufs nicht vernachlässigt werden. Mit Blick auf die Lieferketten könnten Werksschließungen zu branchenspezifischen Produktions ausfällen führen. Im Gesamtjahr 2021 erwarten wir einen Anstieg der deutschen Industrieproduktion um 8%, nach einem Rückgang von gut 10% in 2020. EZB will mehr Tempo bei Anleihekäufen im Rahmen des PEPP Am 11. März hat die EZB angekündigt, das Tempo der Anleihekäufe im Rah men des PEPP bis Ende Q2 deutlich zu erhöhen. Dies kann als Reaktion auf die jüngsten Renditeanstiege gesehen werden. Wir erwarten ein Kaufvolumen von etwa EUR 75 Mrd. EUR pro Monat, gegenüber ca. EUR 55-60 Mrd. in Q1. Das ungenutzte Volumen des PEPP (insg. EUR 1,85 Bill.) beträgt fast EUR 1 Bill. Während die EZB ihre Projektionen für das BIP und die Inflation in der Eu rozone nahezu unverändert beließ, gab es bei den Details mehr Optimismus. Die Kerninflation für 2023 wurde um 0,1 %-Punkte nach oben revidiert. Auch die Risikoeinschätzung wurde in Summe positiver. Zudem wurden die positiven Auswirkungen des jüngsten US-Konjunkturpakets noch nicht berücksichtigt. Die EZB ist eiterhin bestrebt, günstige Finanzierungsbedingungen aufrechtzuerhal ten, denn trotz der sich verbessernden Risikobilanz bleibt der Inflationsausblick unter dem EZB-Ziel. In diesem Kontext werden auch die Nettoankäufe im Rah men des APP-Programms in einem monatlichen Umfang von EUR 20 Mrd. fort gesetzt. Die Zinssätze für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, die Spitzenrefi nanzierungsfazilität und die Einlagefazilität blieben unverändert bei 0,00%, 0,25% bzw. -0,50%. Auf absehbare Zeit erwarten wir hier keine Anpassungen. Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) © Copyright 2021. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankge schäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. 60 70 80 90 100 110 15 16 17 18 19 20 Produktion Aufträge Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2015=100 Industrieproduktion zu Beginn von Q4 weiter auf Erholungskurs 26 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 17 18 19 20 21 Insgesamt EWU US CHN UK Welthandel stützt deutsche Konjunktur in Q4: Ausfuhr nach Regionen 27 % ggü. Vj., gleitender 3-m Durchschnitt Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt Press Quality.joboptions << /ASCII85EncodePages false /AllowTransparency false /AutoPositionEPSFiles true /AutoRotatePages /None /Binding /Left /CalGrayProfile (Dot Gain 20%) /CalRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CalCMYKProfile (U.S. Web Coated \050SWOP\051 v2) /sRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CannotEmbedFontPolicy /Error /CompatibilityLevel 1.4 /CompressObjects /Tags /CompressPages true /ConvertImagesToIndexed true /PassThroughJPEGImages true /CreateJobTicket false /DefaultRenderingIntent /Default /DetectBlends true /DetectCurves 0.0000 /ColorConversionStrategy /CMYK /DoThumbnails false /EmbedAllFonts true /EmbedOpenType false /ParseICCProfilesInComments true /EmbedJobOptions true /DSCReportingLevel 0 /EmitDSCWarnings false /EndPage -1 /ImageMemory 1048576 /LockDistillerParams false /MaxSubsetPct 100 /Optimize true /OPM 1 /ParseDSCComments true /ParseDSCCommentsForDocInfo true /PreserveCopyPage 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