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  4. Deutschland Monitor Unternehmensfinanzierung
30. Juni 2021
Die Kredite an Unternehmen und Selbstständige haben sich im ersten Quartal 2021 gut behauptet (EUR +27,3 Mrd., +3,7% ggü. Vj.). Der Markt ist zunehmend zweigeteilt: Das Kreditvolumen mit der Industrie sinkt, mit Dienstleistern und Selbstständigen expandiert es kräftig. Gleiches gilt für kurz- und mittel-/langfristige Kredite. Die Verbünde wachsen stetig, die Auslandsbanken sind auf dem Rückzug. Die Zinsen rutschten auf ein neues Rekordtief; Aktien- und Anleiheemissionen boomten. Der anhaltende Lockdown ließ die deutsche Wirtschaft in Q1 schrumpfen, vor allem der private Verbrauch brach ein. Infolge starker Importe sorgte auch der Außenhandel für negative Impulse. Angebotsseitige Engpässe und steigende Preise dämpften die Industrieproduktion. Ab Q2 dürfte die Konjunktur wieder Fahrt aufnehmen, da nun die Binnenwirtschaft zunehmend von den Lockerungen profitiert. Im Gesamtjahr 2021 dürfte das deutsche BIP um 4% zulegen. [mehr]
Microsoft Word - MUNF_21Q1_Gesamtdokument_SA.docx Deutschland-Monitor Unternehmensfinanzierung    Unternehmensfinanzierung Kreditgeschäft im Auftaktquartal gut behauptet, Zinsniveau auf Rekordtief. Das Kreditvolumen mit Unternehmen und Selbstständigen ist in Q1 so kräftig gestie gen wie in den ersten Quartalen von 2018/19 (EUR +27,3 Mrd.), wenn auch we niger stark als zu Beginn der Corona-Pandemie. Daher ging der Vorjahresver gleich weiter zurück auf +3,7%. Der Markt ist zunehmend zweigeteilt: Die Kredit vergabe an die Industrie ist deutlich rückläufig, während sie sich mit dem Dienstleistungssektor wieder beschleunigt und bei den Selbstständigen sogar den besten Wert seit mehr als 20 Jahren erreicht hat, trotz einer zunehmenden Verlagerung der staatlichen Hilfen von Krediten zu Zuschüssen. Ähnlich der Kontrast zwischen dynamischem Wachstum bei mittleren und langen sowie ei ner erheblichen Schrumpfung bei kurzen Laufzeiten. Sparkassen und Genos senschaftsbanken expandieren unverändert schwungvoll, während die privaten Kreditbanken und Landesbanken hinterherhinken und sich im Absturz der Aus landsbanken ein prozyklisches Verhalten zeigt, wie schon in der Finanzkrise. Die Kreditkonditionen wurden nicht weiter verschärft. Die Zinsen fielen sowohl bei Krediten als auch Einlagen in vielen Bereichen auf neue Allzeittiefs, trotz dem legten die Einlagen erneut überdurchschnittlich zu. Andere Finanzierungsquellen: Anhaltender Boom bei Anleihe- und Aktienemis sionen. Nach dem Rekordjahr 2020 lief es auch in Q1 bei der Ausgabe neuer Anleihen richtig gut (netto EUR 6,5 Mrd.), bei Aktien wurde sogar ein 10-Jahres Hoch erreicht (EUR 12,1 Mrd.). Das ging zulasten des Commercial-Paper Markts. Das Leasing stabilisierte sich. Konjunktur Der zu Jahresbeginn anhaltende Lockdown ließ die deutsche Wirtschaft in Q1 um -1,8% ggü. Vq. schrumpfen. Die eingeschränkten Konsummöglichkeiten lie ßen den privaten Verbrauch kräftig einbrechen, trotz der vorübergehenden Lo ckerungen im März. Zudem sorgte auch der Außenhandel für negative Impulse, da das Importwachstum überaus kräftig ausfiel. Der bemerkenswert positive Beitrag der Vorratsveränderungen (+1,4 %-Punkte) verhinderte einen noch stär keren Wachstumseinbruch. Saisonale Effekte und anziehende Impfdynamik führten in Q2 zu einer deutli chen Verbesserung der Pandemiesituation in Deutschland. Die voranschreiten den Lockerungen belebten vor allem die personenbezogenen Dienstleistungen. Die Kehrseite der schwungvollen globalen Konjunkturerholung sind angebots seitige Engpässe, die die Industrieproduktion empfindlich treffen. Dennoch dürfte die Wirtschaftsleistung in Q2 um 2% ggü. Vq. zulegen. Im Gesamtjahr 2021 erwarten wir ein BIP-Wachstum von 4%. Autoren Jan Schildbach +49 69 910-31717 jan.schildbach@db.com Marc Schattenberg +49 69 910-31875 marc.schattenberg@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider 30. Juni 2021 Robuste Kreditvergabe, Lock down-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 Robuste Kreditvergabe, Lockdown-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 2 | 30. Juni 2021 Deutschland-Monitor    Unternehmensfinanzierung in Deutschland Kreditvolumen Das Kreditgeschäft mit Unternehmen und Selbstständigen in Deutschland hat sich zum Jahresauftakt 2021 gut behauptet. Das Kreditvolumen legte gegen über dem Vorquartal um 1,9% oder EUR 27,3 Mrd. zu und damit ungefähr so viel wie in den Startquartalen 2018/19, vor der Corona-Krise. Angesichts des sehr starken Vorjahresquartals ging der 12-Monats-Vergleich trotzdem weiter zurück auf 3,7%. Der Trend dürfte sich zunächst fortsetzen und die Kreditnach frage erst allmählich bei größerer gesamtwirtschaftlicher Dynamik wieder anzie hen (zu den Details des aktuellen Konjunkturverlaufs und -ausblicks siehe Teil 2 im Anschluss). Auch im Eurogebiet insgesamt verlief das erste Quartal mit nichtfinanziellen Un ternehmen nicht schlecht - obwohl der Kreditzuwachs mit 1,5% bzw. EUR 69 Mrd. ggü. Dezember nur etwa halb so hoch ausfiel wie vor einem Jahr, war er doch doppelt so hoch wie 2019. Das relativiert den Rückgang der Jahreswachs tumsrate auf nur noch 3,9%. Zum bisher robusten Kreditgeschäft haben sicher lich die Anreize der EZB beigetragen, die für die günstigsten Sonderkonditionen ihrer Refinanzierungsgeschäfte - einen negativen Zinssatz von 1% - verlangte, dass die Banken ihr Kreditvolumen mit Unternehmen und Haushalten (ohne pri vate Hypotheken, also im Wesentlichen Unternehmenskredite), im Zeitraum Ende Februar 2020 bis Ende März 2021 mindestens konstant halten. In Zeiten schrumpfender Zinsmargen und negativer Einlagenzinsen bei der EZB waren die Banken stark daran interessiert, diese Sonder-Zinseinnahmen zu erhalten. Es wird spannend zu sehen sein, ob diese Anreize auch in den nächsten Mona ten tragen, denn es gibt eine weitere solche Referenzperiode bis Jahresende, oder ob die im Nachgang von Rezessionen oder der ersten Erholungsphase fast unvermeidliche Abschwächung der Kreditvergabe auch dieses Mal eintritt. Mit Blick auf die verschiedenen Branchen in Deutschland hielt in Q1 die jüngste Dichotomie an - einerseits ging das Kreditwachstum mit dem Verarbeitenden Gewerbe weiter zurück (-4,2% ggü. Vorjahr), andererseits zeigte es sich im Dienstleistungssektor nicht nur robust, sondern erhöhte sich wieder (auf 5,7%), und mit Selbstständigen erreichte es sogar eine neue 20-Jahre-Bestmarke (+4%). Das ist insofern bemerkenswert, als die Vergabe staatlicher Hilfskredite in den letzten Monaten in den Hintergrund getreten ist, während sich gerade viele vom Lockdown betroffene Klein- und Kleinstunternehmen nur mithilfe di rekter staatlicher Zuschüsse (Überbrückungshilfe, November-/Dezemberhilfe etc.) über Wasser halten können. Diese haben seit Beginn der Pandemie insge samt eine Höhe von mehr als EUR 44 Mrd. erreicht. Viele wichtige Industriebranchen liegen mittlerweile unter Vorjahresniveau, so Maschinenbau/Auto (-5,6%), Metall (-5,4%) und die Chemie (-12,8%). Stabil ist die Lage in der Elektrotechnik, während die weniger zyklischen Holz/Papier/Mö bel und Ernährung sogar ein moderates Plus aufweisen (1,7% bzw. 2,7%). Unter den Dienstleistungsbranchen setzte sich die starke Kreditentwicklung bei Wohnungsunternehmen (+7,5%) und, wohl notgedrungen, bei Tourismus/Gas tronomie (+8,5%) fort. Gedämpft blieb die Expansion bei Gewerbeimmobilien (+3,8%), während es bei den unternehmensnahen Dienstleistungen (+7,3%) und den Beteiligungsgesellschaften (+8,8%) eine deutliche Belebung gab. Aus gerechnet bei der in der Pandemie so im Vordergrund stehenden Gesundheits branche läuft das Geschäft unverändert schleppend (+1,7%). Die Kreditdynamik bei den sonstigen Branchen änderte sich im ersten Quartal kaum: Hohe Zuwächse verzeichnen weiterhin Verkehr (+14,5% ggü. Vj.) und Bau (+6,5%), einen geringfügigen Anstieg die Landwirtschaft (+1,8%) und Ver sorger/Bergbau (+2,1%), und einen Rückgang der Handel (-2,6%). Auch nach Fristigkeiten betrachtet blieb es auf den ersten Blick bei der Dicho- 0 1 2 3 4 5 6 16 17 18 19 20 21 ggü. Vorjahr ggü. Vorquartal Kredite an inländische Unternehmen und Selbstständige* 1 % * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -6 -3 0 3 6 9 12 16 17 18 19 20 21 Verarbeitendes Gewerbe Dienstleistungssektor Selbstständige ... nach Branche 2 % ggü. Vorjahr Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -12 -8 -4 0 4 8 12 16 17 18 19 20 21 Kurzfristige Kredite Mittelfristige Kredite Langfristige Kredite ... nach Fristigkeit* 3 % ggü. Vorjahr * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 16 17 18 19 20 21 Kreditbanken darunter Großbanken darunter Auslandsbanken Landesbanken Sparkassen Kreditgenossenschaften ... nach Bankengruppe* 4 * ohne sonstige Finanzinstitute % ggü. Vorjahr Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Robuste Kreditvergabe, Lockdown-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 3 | 30. Juni 2021 Deutschland-Monitor    tomie zwischen kräftig steigenden mittel- (+7,5%) und langfristigen Darlehen (+5,8%) und stark rückläufigen kurzfristigen Volumina (-11,2%). Jedoch war Q1 2020 bereits durch die Auswirkungen der Corona-Krise geprägt, mit einem un gewöhnlich hohen Plus bei den kurzen Laufzeiten. Tatsächlich war im laufenden Jahr die Entwicklung zwischen Januar und März sehr ähnlich der 2018 & 2019. Ob das jetzt wirklich der Beginn einer Normalisierung ist, wird sich bald zeigen. Hinsichtlich der einzelnen Bankengruppen ähnelt die Situation momentan dem Nachgang der europäischen Schuldenkrise 2013/14. Weiterhin robustes Kredit wachstum mit Unternehmen und Selbstständigen verbuchen die Genossen schaftsbanken (+7% ggü. Vj.) und Sparkassen (+5,1%), während die privaten Kreditbanken (einschließlich Auslandsbanken) und Landesbanken deutlich hin terherhinken. Besonders auffällig ist der Absturz der Auslandsbanken, die noch vor einem Jahr das Feld angeführt hatten und mittlerweile das Schlusslicht bil den (-4,4%). Offenbar ist es hier doch erneut zum befürchteten (prozyklischen) Rückzug gekommen, allen gegenteiligen Beteuerungen zum Trotz. Damit vergli chen halten sich Großbanken (+1,9%) und Landesbanken (+0,4%) noch relativ gut. Seinen Höhepunkt überschritten zu haben scheint das Kreditwachstum der staatlichen Förderbanken (einschließlich DZ Bank) (+12,3%). Ein Grund für das bessere Abschneiden der Verbünde ist ihre sehr starke Posi tion im Geschäft mit Selbstständigen, deren Kreditvolumen ja aktuell deutlich zunimmt. So kommen die Sparkassen bei Selbstständigen auf einen Marktanteil von 40%, die Kreditgenossenschaften auf 34%, was weit über ihrem Anteil am Gesamtmarkt mit Unternehmen und Selbstständigen liegt. Damit hat das Kredit geschäft mit Selbstständigen aber natürlich auch eine ganz andere Bedeutung für Genossenschaftsbanken (entspricht mehr als der Hälfte ihres gesamten Kre ditbuchs) und Sparkassen (Anteil von 41%) als für Großbanken (28%), Aus landsbanken (20%), Förderbanken (7%) und Landesbanken (5%). In Q1 legten Sparkassen und Kreditgenossenschaften vor allem in ihrer traditio nellen Domäne Wohnungsunternehmen weiter zu, erstere außerdem bei Tele kom/Beratung/Werbung. Diese unternehmensnahen Dienstleistungen und die Beteiligungsgesellschaften waren auch eine Stärke der Großbanken und Lan desbanken im vergangenen Quartal, bei den Großbanken zusätzlich noch der Handel. Die Auslandsbanken schnitten ebenfalls bei den Beteiligungsgesell schaften gut ab, ganz im Gegensatz zu den Versorgern/Bergbau. Andere Finanzierungsquellen Der Markt für Commercial Paper von Nichtbanken schrumpft weiter. Dafür dürfte u.a. die Attraktivität von länger laufenden Schuldverschreibungen, also Anlei hen, verantwortlich sein, denn Commercial Paper haben im aktuellen Umfeld keinen nennenswerten Zinsvorteil mehr. Zum üblicherweise starken Jahres auftakt war die Nettoemission dieses Mal sogar negativ (EUR -0,8 Mrd.); zuletzt war das 2014 vorgekommen. Der Boom bei Unternehmensanleihen hält dagegen ungebrochen an. Auch wenn der Nettoabsatz von Dezember bis März nicht an Q2/Q3 2020 heranrei chen konnte, die eine völlige Ausnahme waren, gab es mit EUR 6,5 Mrd. unter dem Strich doch erneut ein sehr gutes Ergebnis. In Euroland als Ganzes stan den immer noch gute, wenn auch nicht spektakuläre EUR 25 Mrd. zu Buche. Die EZB ist unverändert eine wichtige Stütze: Sie kaufte allein zu Jahresbeginn Papiere im Wert von EUR 16 Mrd. auf und damit fast zwei Drittel des neu auf den Markt kommenden Angebots. Im Leasing verlief das Startquartal recht ordentlich. Neuabschlüsse bei Mobilien in Höhe von EUR 6,3 Mrd. (was allerdings nicht den Gesamtmarkt abdeckt) be deuteten ein Plus von 9% ggü. dem Vorjahreszeitraum, der jedoch zum Teil schon vom ersten Lockdown betroffen war. Positiv wirkte sich insbesondere die Erholung im Pkw-Geschäft und bei Schienen-, Luft- und Wasserfahrzeugen aus. -5 0 5 10 15 20 25 16 17 18 19 20 21 Anleihen inländischer nichtfinanzieller Unternehmen, Nettoemission 6 Mrd. EUR Quellen: EZB, Deutsche Bank Research -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 16 17 18 19 20 21 Commercial Paper inländischer Nichtbanken, Nettoemission 5 Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research 0 2 4 6 8 10 12 14 16 16 17 18 19 20 21 Mobilien Immobilien Mrd. EUR Leasinggeschäft, Neuvolumen* 7 * Statistischer Bruch in Q1 2017. Entspricht nicht dem Gesamtmarkt. Quelle: BDL 0 2 4 6 8 10 12 14 16 17 18 19 20 21 Aktienemissionen inländischer Unternehmen (einschl. Finanzinstitute) 8 Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Robuste Kreditvergabe, Lockdown-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 4 | 30. Juni 2021 Deutschland-Monitor    Immobilien kamen auf EUR 341 Mio., wobei sich möglicherweise einige Projekte verzögert hatten und daher nicht mehr in Q4, sondern erst in Q1 in die Statistik eingingen. Über Aktienemissionen beschafften sich deutsche Unternehmen zu Jahresbe ginn so viel Kapital wie schon seit einem Jahrzehnt nicht mehr: EUR 12,1 Mrd. Und anders als damals war es wie schon im letzten Jahr eine breite Mischung an Firmen, und nicht nur das Ergebnis weniger Großtransaktionen. In Q1 wur den von einem Internet- und einem Gesundheits-Unternehmen zwei größere Übernahmen mit neuen Aktien (teil-)finanziert. Darüber hinaus gab es einen mit telgroßen Börsengang ebenfalls einer Internetfirma sowie diverse kleinere Kapi talerhöhungen. Auch der Ausblick auf den Rest des Jahres sieht günstig aus, nicht zuletzt dank des weiterhin freundlichen Marktumfelds und der Konjunktur, die zunehmend an Fahrt gewinnt. Einlagenvolumen Im ersten Quartal eines Jahres wachsen die Einlagen von Unternehmen und Selbstständigen in der Regel überhaupt nicht. Anders war es zu Beginn der Corona-Pandemie 2020 und auch dieses Mal, wenn auch nicht ganz so dras tisch. Deswegen ging der 12-Monats-Vergleich auch etwas zurück, auf +6,1%. Trotzdem war das Plus von EUR 32,1 Mrd. bei den Sichteinlagen immer noch sehr kräftig und der Abfluss von EUR 10 Mrd. bei Termineinlagen im Rahmen des sonst Üblichen. Ergebnisse des Bank lending surveys der EZB Die allgemeinen Kreditstandards für Unternehmen wurden in Q1 wie schon in den Vorquartalen leicht verschärft (berichtet von netto 6% der Banken). Bei den konkreten Konditionen für tatsächlich ausgereichte Kredite gab es erstmals seit Krisenbeginn keine Veränderung. Zwar stiegen die Margen noch minimal, dafür lockerten die Banken ihre Anforderungen mit Blick auf die Kredithöhe oder Si cherheiten. Auch der Anteil abgelehnter Kredite nahm zum ersten Mal seit zwei Jahren nicht mehr zu. Im Aggregat des Euroraums war die Lage sehr ähnlich. Die Kreditnachfrage der Unternehmen in Deutschland legte weiter zu, allerdings nur noch relativ moderat (gemeldet von 13% der Banken). Bemerkenswert: Da bei stand einer dynamischen Entwicklung bei KMU (+16%) eine de facto Stag nation bei großen Firmen (+3%) gegenüber. In Euroland sah es deutlich trüber aus, hier ging die Nachfrage überraschend sogar zurück (-20%). Für das zu Ende gehende Quartal prognostizieren sowohl die deutschen als auch die Euro-Banken insgesamt die Fortsetzung der jüngsten Trends, mit einer Ausnahme: Die EWU-Institute rechnen nach dem jüngsten Rückschlag mit einer erheblichen Besserung der Nachfragesituation (+21%), wobei diese Erwartun gen fast schon chronisch zu optimistisch sind. In den letzten sechs Jahren war die tatsächliche Nachfrage - von nur drei Quartalen abgesehen - stets geringer als die zuvor erwartete Nachfrage. Zinssätze Wie schon in den vorherigen Monaten waren die Zinsen auch in Q1 tendenziell rückläufig und erreichten mehrfach neue Rekordtiefs. Bei den meisten Neukredi ten ging es abermals 0,1-0,3 %-Punkte abwärts, außer bei langen Zinsbin dungsfristen (+0,1 %-Punkte). Hier dürfte sich der von den USA ausgehende er hebliche Anstieg der Zinsen am Kapitalmarkt, vor allem am langen Ende, nie dergeschlagen haben. Auf der Passivseite rutschten Sichteinlagen mit -11 Bp. auf ein neues Allzeittief, während bei Termineinlagen der plötzliche Sprung auf ebenfalls „nur" noch - 11 Bp. wohl eher ein Ausreißer war und kaum von langer Dauer sein dürfte. Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) 1.000 1.050 1.100 1.150 1.200 1.250 1.300 1.350 1.400 1.450 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 16 17 18 19 20 21 Termineinlagen, ggü. Vorquartal (links) Sichteinlagen, ggü. Vorquartal (links) Volumen insgesamt** (rechts) Mrd. EUR Sicht- und Termineinlagen von inländi schen Unternehmen & Selbstständigen* 9 * einschließlich sonstiger Finanzinstitute ** Enthält Anstieg um EUR 1,1 Mrd. in Q3 20 aufgrund statistischer Umklassifizierungen. Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 Q2 18 Q4 18 Q2 19 Q4 19 Q2 20 Q4 20 Q2 21 Deutschland Euroraum * Q2 21 erwarteter Wert ... verschärft ... gelockert Bank lending survey: Kreditstandards für Unternehmen* 10 Quellen: Bundesbank, EZB -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 Q2 18 Q4 18 Q2 19 Q4 19 Q2 20 Q4 20 Q2 21 Deutschland Euroraum ... gestiegen Bank lending survey: Nachfrage nach Unternehmenskrediten* 11 * Q2 21 erwarteter Wert Quellen: Bundesbank, EZB ... gesunken Robuste Kreditvergabe, Lockdown-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 5 | 30. Juni 2021 Deutschland-Monitor    -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Q1 18 Q3 18 Q1 19 Q3 19 Q1 20 Q3 20 Q1 21 Deutschland Euroraum ... verschärft ... gelockert Bank lending survey: Kreditkonditionen für Unternehmen insgesamt 12 Quellen: Bundesbank, EZB -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Q1 18 Q3 18 Q1 19 Q3 19 Q1 20 Q3 20 Q1 21 Deutschland Euroraum ... gesunken ... darunter Margen für durchschnittliche Unternehmenskredite 13 Quellen: Bundesbank, EZB ... gestiegen 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 16 17 18 19 20 21 Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, ≤ EUR 1 Mio. Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, > EUR 1 Mio. Kredite an Selbstständige und Personengesellschaften % Ø-Zins im Kredit-Neugeschäft, nach Kredithöhe 15 Quelle: EZB 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 16 17 18 19 20 21 Kredite mit Zinsbindung ≤ 1 Jahr Kredite mit Zinsbindung von 1-5 Jahren Kredite mit Zinsbindung > 5 Jahre ... nach Zinsbindungsfrist 16 %, Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften Quelle: EZB -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 16 17 18 19 20 21 Sichteinlagen Termineinlagen % Ø-Zins auf Einlagen von nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften (Neugeschäft) 17 Quelle: EZB -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 Q1 18 Q3 18 Q1 19 Q3 19 Q1 20 Q3 20 Q1 21 Deutschland Euroraum ... gesunken ... darunter Margen für riskantere Unternehmenskredite 14 Quellen: Bundesbank, EZB ... gestiegen Robuste Kreditvergabe, Lockdown-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 6 | 30. Juni 2021 Deutschland-Monitor Corona-Lockdown bremst Konjunktur in Q1 aus - Trotz der Lockerungen im März führten die Lockdown-Maßnahmen in Q1 zu einem spürbaren Rückgang der deutschen Wirtschaftsleistung von -1,8% ggü. Vq. Die eingeschränkten Konsummöglichkeiten ließen den privaten Verbrauch kräftig einbrechen. Zudem sorgte auch der Außenhandel für ne gative Impulse. Der bemerkenswert positive Beitrag der Vorratsveränderun gen (+1,4 %-Punkte) verhinderte einen noch stärkeren Wachstumseinbruch. - Saisonale Effekte und die anziehende Impfdy namik führten in Q2 zu einer deutlichen Verbesserung der Pandemiesituation in Deutschland. Die voran schreitenden Lockerungen belebten vor allem die personenbezogenen Dienstleistungen. Die Kehrseite der schwungvollen globalen Konjunkturer holung sind angebotsseitige Engpässe, die die Industrieproduktion empfind lich treffen. Dennoch dürfte die Wirtschaftsleistung in Q2 um 2% ggü. Vq. zulegen. Im Gesamtjahr 2021 erwarten wir ein BIP-Wachstum von 4%. Lockdown schrumpft die Wirtschaft in Q1 2021 Die zu Jahresbeginn 2021 andauernden pandemiebedingten Einschränkungen und die damit verbundenen ökonomischen Auswirkungen ließen die deutsche Wirtschaftslleistung in Q1 um -1,8% ggü. Vq. schrumpfen. Damit lag das Niveau noch 3,4% unter dem Vorjahresstand. Die zwischenzeitlichen Lockerungen im März verhinderten einen noch kräftigeren Einbruch. Trotz der sprunghaften Be lebung der Einzelhandelsumsätze zum Quartalsende hin (März: +9,5% ggü. Vm.) schrumpfte der private Verbrauch in Q1 insgesamt um -5,4% ggü. Vq. Die staatlichen Konsumausgaben (0,2% ggü. Vq.) blieben währenddessen nahezu unverändert und lieferten keinen Wachstumsimpuls. Im Zuge der globlalen Kon junkturerholung florierte der deutsche Außenhandel auch zu Jahresbeginn 2021. Da aber die Importe (3,8% ggü. Vq.) in Q1 deutlich kräftiger zulegten als die Exporte (1,8% ggü. Vq.), ging der Außenbeitrag im Vorquartalsvergleich zu rück und reduzierte das BIP-Wachstum um -0,6 %-Punkte. Unter den verblei benden inländischen Verwendungskomponenten legten die Bauinvestitonen um 1,1% ggü. Vq. zu und stützten das BIP-Wachstum in Q1 mit 0,1 %-Punkt. Die Ausrüstungsinvestitionen (-0,2% ggü. Vq.) verharrten hingegen nahezu auf Vor quartalsniveau. Die sonstigen Anlagen, zu denen insbesondere Investitionen in geistiges Eigentum zählen, gingen um -1,1% ggü. Vq. zurück und dämpften die Quartalsentwicklung des BIP um 0,1 %-Punkt. Bemerkenswert ist der Wachstumsbeitrag der Vorratsveränderungen von 1,4 % Punkten in Q1, da diese Komponente ansonsten von eher nachgeordneter Be deutung ist. Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass dieser Posten der Ver wendugsseite statistisch vergleichswiese schwach abgesichert und somit revisi onsanfällig ist. Nach mäßigem Q2-Auftakt nimmt Konjunktur Fahrt auf - BIP in 2021: +4% Die harten Daten für April waren eher schwach. Die weiterhin starke Auslands nachfrage und die leer gefegten Fertigwarenlager deuten jedoch auf einen star ken Aufschwung hin, sobald sich die angebotsseitigen Engpässe entspannen. Zudem haben sich die Konjunktur- (Juni ggü. April: +51,1 Pkt) und Einkom menserwartungen (Juni ggü April: +24,8 Pkt.) der Verbraucher gemäß der jüngsten GfK-Konsumklimaumfrage seit Anfang Q2 deutlich verbessert. Zusam men mit einer erwarteten Normalisierung der Sparquote sollte dies eine starke Stütze für das Wachstum des privaten Verbrauchs darstellen. Trotz des schlep penden Starts senken wir unsere BIP-Prognose für das zweite Quartal von knapp 2% gg. Vq. nicht. Im schlimmsten Fall könnte der gebremste Quar talsauftakt bedeuten, dass unsere Prognose von 4% für Q3 zu niedrig ist. Daher Deutschland: Konjunkturprognose 18 % gg. Vj. 2020 2021P 2022P Reales BIP -4,8 4,0 4,2 Privater Konsum -6,0 -0,3 4,7 Staatsausgaben 3,7 2,2 0,3 Anlageinvestitionen -2,7 4,0 4,8 Ausrüstungen -11,6 10,1 6,4 Bau 2,3 0,8 3,6 Lager, %-Punkte -0,9 -0,7 -0,6 Exporte -9,4 15,6 8,0 Importe -8,4 11,1 7,6 Nettoexport, %-Punkte -0,9 2,6 0,8 HVPI 0,4 2,3 1,1 Staatsverschuldung, % BIP 69,8 72,6 69,8 Arbeitslosenquote, % 5,9 5,9 5,8 Budgetsaldo, % BIP -4,5 -5,9 -1,7 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 20 21P 22P Außenbeitrag Lager Bauinvestitionen Ausrüstungsinvestitionen Staatskonsum Privater Konsum Reales BIP Wachstumsbeiträge zum realen BIP-Wachstum, ggü. Vq., ggü. Vj., %-Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Anhaltender Lockdown lässt privaten Verbrauch in Q1 kräftig einbrechen 19 Prognose Robuste Kreditvergabe, Lockdown-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 7 | 30. Juni 2021 Deutschland-Monitor    bleiben wir auch bei unserer BIP-Prognose von 4% für das Gesamtjahr 2021, die etwa 0,5 %-Punkte über dem Konsens liegt. Bauinvestitionen in Q1 robust, Ausrüstungsinvestitionen fast un verändert Zu Jahresbeginn 2021 waren die Bruttoanlageinvestitionen (Q1: 0,3% ggü. Vq.) nur verhalten aufwärtsgerichtet. Neben der allgemeinen Konjunkturentwicklung waren dafür auch eine Reihe von Sondereffekten maßgeblich, die die Investiti onstätigkeit sowohl bei Ausrüstungen als auch bei Bauten beeinflussten. In Q1 legten die Bauinvestitionen mit 1,1% ggü Vq. im Großen und Ganzen recht robust zu. Gleichwohl dürften sie einerseits von den negativen Wetteref fekten im Januar und Februar gedämpft worden sein. Zum anderen sorgte das Auslaufen der temporären Mehrwertsteuersenkung für Vorzieheffekte zum Jah resende 2020 hin. Das spiegeln die Umsätze im Bauhauptgewerbe deutlich wi der. Infolge der Rechnungsstellungen zum Dezember (19,1% ggü. Vj.) schos sen sie regelrecht nach oben. Auch die für Q4 2020 deutlich aufwärts revidier ten Bauinvestitionen (3,7% ggü. Vq) unterstreichen dies. Im Sommerhalbjahr 2021 dürften die Bauinvestitonen wieder an Schwung gewinnen, wenngleich in Q2 Meldungen zu Materialknappheiten von spürbarem Gegenwind zeugen. Laut ifo-Umfrage geben zurzeit immer mehr (Mai: 43,9%, April: 23,9%) Hochbaufir men an, unter Materialmangel zu leiden. Der Tiefbau war im Mai mit 33,5% et was weniger betroffen. Sofern sich die Lieferenpässe entspannen und die Ar beitskräftesituation nicht zu drückend wird, lassen die prall gefüllten Auftragsbü cher (Reichweite März bis Mai: 4,2 Monate) für die kommenden Monate eine deutlich aufwärtsgerichtete Dynamik am Bau erwarten. Die Ausrüstungsinvestitionen lagen in Q1 2021 (-0,2% ggü. Vq.) nur leicht unter dem Volumen von Q4 2020. Die zu Jahresbeginn schwachen inländischen In vestitionsgüterumsätze (Q1: -3,3% ggü. Vq.) hatten dies bereits angedeutet. Unter anderem dürften sich auch hier die Lieferschwierigkeiten in der Automobil industrie dämpfend ausgewirkt haben, sodass in den Fahrzeugflotten der Unter nehmen weniger Ersatz zugelassen werden konnte. Zudem könnten die ange spannten Lieferketten auch in anderen Investitonsgüterbereichen eine zeitge rechte Auslieferung behindert haben. Das ist letztlich die Kehrseite des global vergleichsweise synchronen Konjunkturaufschwungs. Andererseits bleibt damit aber auch das außenwirtschaftliche Umfeld weiterhin intakt. In Kombination mit der deutlich gestiegenen Auslastung der Industriekapazitäten (Q2: 86,7%, Q1: 80,4%) und dem weiterhin positiven Stimmungsumfeld (ifo Exporterwartungen im Juni: 26 Pkt. - Höchststand seit Januar 2011) dürften Ausrüstungsinvestio nen im Sommerhalbjahr wieder an Schwung gewinnen. Anhaltender Lockdown lässt privaten Verbrauch in Q1 einbrechen Die anhaltenden Einschränkungen im stationären Einzelhandel und bei den per sonenbezogen Dienstleistungen ließen den privaten Verbrauch in Q1 kräftig um -5,4% ggü. Vq. einbrechen und reduzierten die Wirtschaftsleistung um -2,7 % Punkte. Zudem dürfte die Wiederanhebung der temporär abgesenkten Mehr wertsteuer ebenfalls dämpfend gewirkt haben. Einer der wenigen Lichtblicke war der sprunghafte monatliche Anstieg der Einzelhandelsumsätze (9,5% ggü. Vm.) im März, während der zwischenzeitlichen Lockerungen. Dies kann als Hin weis für die potenzielle Aufwärtsdynamik nach der weitgehenden Öffnung in Q2 gewertet werden. Mit einer beginnenden Normalisierung der in Q1 wieder deut lich angestiegenen Sparquote (Q1: 20,1%) und dem Abschmelzen der während der zurückliegenden Pandemiemonate zusätzlich angefallenen Ersparnisse zeichnet sich ab Q2 eine kräftige Belebung des privaten Verbrauchs ab. Die -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 14 15 16 17 18 19 20 Investitionen, insgesamt Ausrüstungsinvestitionen Bauinvestitionen Bauinvestitionen in Q1 robust, Ausrüstungsinvestitionen verhalten 20 % ggü. Vq., sb. Quelle: Statistisches Bundesamt 70 74 78 82 86 90 -16 -11 -6 -1 4 9 14 15 16 17 18 19 20 21 Investitonen in Maschinen & Ausrüstungen (links) Kapazitätsauslastung ifo (rechts) Kapazitätsauslastung in H1 deutlich aufwärtsgerichtet 21 Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo %, ggü. Vq. %, sb. -12 -8 -4 0 4 8 12 14 15 16 17 18 19 20 Quelle: Statistisches Bundesamt %, ggü. Vq., sb. Anhaltender Lockdown lässt privaten Verbrauch in Q1 deutlich einbrechen 22 Robuste Kreditvergabe, Lockdown-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 8 | 30. Juni 2021 Deutschland-Monitor    Verbesserung der Pandemiesituation und die damit möglich gewordenenen Lo ckerungen spiegeln sich auch in einer deutlichen Aufhellung der Konsumenten stimmung wider. Verglichen mit dem Q1-Durchschnitt (-11,9 Pkt.) kletterte das GfK-Konsumklima um 11,6 Pkt., auf nun -0,3 Pkt. für den Juli. Allerdings stiegen auch die Preiserwartungen in Q2 im Vorquartalsvergleich um deutliche 13 Punkte an, auf einen Wert von knapp -5 Zählern (Q1: -17,9). Im Zuge des Abbaus der Kurzarbeit wird sich auch die Einkommenssituation vieler Haushalte verbessern, wenn sie dann bei voller Arbeitszeit wieder das komplette Gehalt beziehen können. Zuvor wurde deren Einkommenssituation in Q1 noch kräftig durch Sozialversicherungsleistungen im Rahmen des Kurzarbei tergeldes und die Hilfen für Soloselbstständige gestützt. Nur so konnten die Masseneinkommen in Q1 um 2,6% ggü. Vj. (2020 Q4: 3,9%) zulegen, obwohl die Nettolöhne und -gehälter (-0,3% ggü. Vj.) leicht zurückgingen. Die kräftig aufwärtsgerichtete Energiepreisentwicklung dämpft die Kaufkraft der privaten Haushalte. Von der Tariflohnentwicklung sind im laufenden Jahr ver gleichsweise schwache Impulse (gut 1 ½%) zu erwarten. In der zweiten Jahres hälfte dürften vor allem die fortgesetzten Verhandlungen im Einzelhandel (2,35 Mio. Tarifbeschäftigte), im Groß- und Außenhandel (1,17 Mio.) sowie im Bau hauptgewerbe (633.000) im Mittelpukt stehen. Bisher deutet sich in beiden Be reichen noch keine Einigung an. Vor allem im Einzelhandel könnte angesichts der zurückliegenden Corona-Krise der Arbeitsplatzsicherung hohe Priorität ein geräumt werden. Sollten sich die Verhandlungen bis weit in die zweite Jahres hälfte hinauszögern, könnten die dann zu erwartenden hohen monatlichen Infla tionsraten allerdings zu einer Bekräftigung höherer Entgeltforderungen führen. Aus Inflationsperspektive hätte eine solche Entwicklung einiges Potenzial, tem porären Preissteigerungen über den Lohnkanal einen dauerhafteren Charakter zu verliehen. Staatliche Unterstützung hält Arbeitsmarkt im Frühjahr stabil Unterstützt durch den weiterhin kräftigen Einsatz der Kurzarbeit verzeichnete der deutsche Arbeitsmarkt einen stabilen Jahresauftakt 2021. Die saisonberei nigte Arbeitslosenzahl ging in Q1 um 35.000 Personen zurück und lag bei 2,75 Mio. (2020 Q4: 2,82 Mio.). Die Arbeitslosenquote sank um 0,1 %-Punkt auf nun 6%. Die Zahl der Kurzarbeiter lag in Q1 nach vorläufigen Angaben der Bundes agentur für Arbeit (BA) bei rund 3 Mio. Hauptsächlich betroffen waren die Be triebe im Gastgewerbe und im Einzelhandel. Nach Schätzungen des ifo-Instituts könnte die Zahl der Kurzarbeiter im Mai auf 2,5 Mio. zurückgegangen sein. Mit den weiteren Öffnungen der betroffenen Wirtschaftsbereiche dürfte die Kurzar beit bereits im Juni weiter gesunken sein. Für die Sommermonate signalisieren die vorlaufenden Arbeitsmarktindikatoren eine deutlich aufwärtsgerichtete Be schäftigungsentwicklung. Das IAB-Arbeitsmarktbarometer erreichte im Juni so gar einen neuen Rekordwert von 107,4 Punkten. Seit Jahresbeginn legte auch die Zahl der gemeldeten offenen Stellen (BA) bis Mai um gut 50.000 zu. Das ge samtwirtschaftliche Stellenangebot lag in Q1 laut IAB-Erhebung bei rund 1,13 Mio. (+4 % ggü. Vq.). Vor diesem Hintergrund dürfte sich die Zahl der sozialver sicherungspflichtig Beschäftigten im Sommerhalbjahr weiter positiv entwickeln, nach einem Stand von zuletzt 33,7 Mio. in Q1. Im Zuge der erwarteten kräftigen Konjunkturerholung in Q2 und Q3 dürfte die Erwerbstätigkeit auch insgesamt wieder zulegen, nachdem sie in Q1 um gut 40.000 auf 44,6 Mio. gesunken war. Im Gesamtjahr 2021 könnte sie wieder ihren Vorjahresstand von rund 44,8 Mio. erreichen. Die Arbeitslosenquote dürfte auf dem Vorjahresstand von 5,9% ver harren. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Deutsche Haushalte horten während des Lockdowns weiter Barvermögen 23 Quelle: Deutsche Bundesbank Bargeld und Einlagen, % ggü. Vj., nsb. 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 300 400 500 600 700 800 900 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Offene Stellen (links) Arbeitslosenquote (rechts) '000 % Quelle: Deutsche Bundesbank Arbeitsmarkt in Q1 stabil, aber gestützt durch Kurzarbeit 24 - 1 2 3 4 5 6 Q4 21 Q3 21 Q2 21 Q1 21 Q4 20 Q3 20 Q2 20 Q1 20 Prognose Mio. Erwartete Entwicklung der Kurzarbeit 25 Quellen: Arbeitsagentur, ifo Institut, Deutsche Bank Research Robuste Kreditvergabe, Lockdown-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 9 | 30. Juni 2021 Deutschland-Monitor    Industrieproduktion durch sektorale Engpässe in Q1 ausgebremst Trotz des günstigen außenwirtschaftlichen Umfeldes und der damit verbunde nen äußerst guten Auftragslage ging die Industrieproduktion in Q1 leicht um ¼% ggü. Vq. zurück. Die in verschiedenen Industriezweigen durchaus vorhan dene Aufwärtsdynamik wird vor allem durch Knappheiten und steigende Preise bei Vorprodukten gebremst. Gerade die Automobilindustrie leidet unter Lie ferengpässen bei Halbleitern, wodurch der Ausstoß in Q1 um -12,3% ggü. Vq. zurückging. Hingegen stieg die Produktion im Maschinenbau (Q1: +6,2% ggü. Vq.) und in der Elektrotechnik (Q1: +3,7% ggü. Vq.) merklich an. Wenngleich die Knappheiten auf der Angebotsseite auch in Q2 noch anhielten, dürften sie doch von temporärer Natur sein. Die globale Nachfrage nach Industrieerzeug nissen ist weiterhin intakt. Der Auftragsbestand befand sich zuletzt (aktueller Datenpunkt April) auf einem Rekordniveau. Das anhaltend positive Umfeld spie gelt sich auch in den vorlaufenden Stimmungsindikatoren wider. So sprang die Komponente zu den Produktionserwartungen der Einkaufmanagerumfrage (PMI) im Juni auf ein Allzeithoch von 70,5 Punkten. Die Beurteilung der Neuauf träge markierte bereits im März einen neuen Höchststand (70,9 Pkt.) und nor malisierte sich in der Folge auf hohem Niveau (Q2: 66,2 Pkt.). Mit der Aufhel lung des Stimmungsbildes stiegen aber auch die Einkaufspreise in der Industrie überaus kräftig. Deren Beurteilung sprang im Mai auf einen neuen Höchststand (93,1 Pkt.) und legte in Q2 insgesamt um gut 12 Zähler zu, auf einen Stand von 90 Punkten. Ein ähliches Bild ergeben die Einschätzungen zu den Absatzprei sen, die im Juni einen Rekord von 74,8 Punkten erreichten. Ohne die aktuellen Lieferengpässe hätten wir daher unsere Produktionsprognose für das Jahr 2021 nach oben revidiert. Stattdessen bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass die Fertigung des Verarbeitenden Gewerbes 2021 um real 8% wachsen wird, nach einem Rückgang von gut 10% in 2020. EZB behält höheres Tempo bei Anleihekäufen in Q2 vorerst bei, Inflationsanstieg sei vorübergehend Erwartungsgemäß beschloss der EZB-Rat in seiner Sitzung vom 10. Juni, das zuletzt deutlich höhere Tempo der Käufe im Rahmen des Pandemic emergency purchase programme (PEPP) auch im nächsten Quartal beizubehalten. Eine Geldpolitik der „ruhigen Hand" war die wichtigste Botschaft, die Präsidentin Lagarde dem Markt vermitteln wollte. Der wirtschaftliche Ausblick in der Euro zone erholt sich, die Entwicklung ist aber immer noch mit Unsicherheiten behaf tet. Die Prognosen zur Kerninflation bewegen sich nach Einschätzung der EZB in die richtige Richtung, bleiben aber mittelfristig noch gedämpft und damit unter dem Zielwert. Für einen nachhaltigen Renditeanstieg dürfte es daher vorerst zu früh sein, dies wurde auch nicht in der Pressekonferenz thematisiert. Es gab auch keine Anzeichen dafür, dass die Inflation Sorgen bereiten könnte. Die Preisentwicklung dürfte im Jahr 2021 weiter deutlich aufwärtsgerichtet bleiben, aber die EZB scheint dies im Großen und Ganzen bisher nur als vorübergehend zu betrachten. Unsere Erwartung, dass die EZB mitteilen würde, sie beobachte das kurzfristige Inflationsrisiko, hat sich nicht bewahrheitet. Wenn überhaupt, war der Sprachgebrauch hinsichtlich steigender Inflation eher ermutigend als besorgt. Die Bestrebungen der EZB, die Inflation von einem niedrigen Niveau anzuheben, beginnen möglicherweise zu wirken. Offenbar gibt es dort bisher keine Bedenken, dass dies zu gut funktionieren könnte. Dabei ist es schwierig in Echtzeit zu beurteilen, ob ein Inflationsanstieg nur vorübergehend oder dauer hafter sein wird. Wenn die kommenden Monatsmeldungen nach oben überra schen, könnte die Besorgnis vor zunehmender Persistenz zunehmen. Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) 60 70 80 90 100 110 15 16 17 18 19 20 Produktion Aufträge Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2015=100 Industrieproduktion in Q1 leicht rückläufig, trotz praller Auftragsbücher 26 -60 -40 -20 0 20 40 15 16 17 18 19 20 21 … zur Entwicklung der Geschäftstätigkeit … zur Entwicklung der Beschäftigung … zur Entwicklung der Produktionstätigkeit … zur Entwicklung der Exporttätigkeit Erwartungen der Unternehmen in DE, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Positive Grundstimmung in der Industrie 27 Robuste Kreditvergabe, Lockdown-geschädigte Konjunktur in Q1 2021 10 | 30. Juni 2021 Deutschland-Monitor    © Copyright 2021. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankge schäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. 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