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  4. Ausblick Deutschland
13. März 2018
Trotz der unerwarteten Stagnation der Inlandsnachfrage in H2, der schwachen Produktions- und Einzelhandelsdaten im Januar sowie des Rücksetzers bei den Umfragen in der Industrie im Februar, glauben wir weiterhin, dass sich der Wirtschaftsboom in Deutschland – nicht zuletzt wegen des hohen Niveaus der ifo- und PMI-Indizes, höherer Kapazitätsauslastung und prall gefüllter Auftragsbücher – auch in 2018 fortsetzt. Die boomende Wirtschaft zeigt sich bereits deutlich in höheren Lohnabschlüssen und einer ansteigenden Lohndrift. Allerdings zeigen unsere Schätzungen nur ein begrenztes Durchwirken der Lohnentwicklung auf die Kernrate der Inflation, die aber Richtung 2% steigen sollte. Da gleichzeitig der Druck bei den volatilen Inflationskomponenten (Nahrungsmittel, Energie) nachlässt, dürfte sich die Inflationsrate insgesamt in 2018/19 eher seitwärts entwickeln. [mehr]
Ausblick Deutschland Stagnation der Inlandsnachfrage in H2 2017 – wohl nur ein Verschnaufer? Das BIP-Wachstum erreichte 0,6% gg. Vq. in Q4 2017. Allerdings stagnierte die in- ländische Endnachfrage nach einem fulminanten ersten Halbjahr im zweiten Halbjahr nahezu. Überdies enttäuschten die Stimmungsindikatoren im Februar, wie auch die harten Daten im Januar 2018. Seit Jahresende haben sich wohl als Reaktion auf die deutliche Euroaufwertung auch die Einschätzungen und die Erwartungen hinsichtlich des Exports etwas eingetrübt. Zwar dürfte die konjunk- turelle Dynamik ihren Höhepunkt hinter sich haben, angesichts des insgesamt weiterhin günstigen Umfelds glauben wir aber nicht, dass sich schon eine sub- stanzielle Abkühlung abzeichnet. Deutsche Inflation: Zunächst wohl nur Normalisierung. Die boomende Wirtschaft und die kräftigen Einkommenssteigerungen der laufenden Lohnrunde dürften die Kerninflation von aktuell knapp 1 ½% in Richtung 2% treiben. Die Inflations- rate insgesamt dürfte dahinter zurückbleiben, da sich sowohl bei den Preisen für Nahrungsmittel als auch für Energie eine Beruhigung abzeichnet. Allerdings könnten sich aufgrund weltweit zunehmend knapper werdender Kapazitäten und des Verlassens des globalen demografischen „sweet spots“ die disinflatio- nären Impulse der vergangenen Jahre demnächst umdrehen. Damit überwiegen bei unserer Inflationsprognose klar die Aufwärtsrisiken. Koalitionsvertrag – Zukunft geht anders. Während weithin Erleichterung darüber herrscht, dass Deutschland demnächst wieder eine „ordentliche“ Regierung hat, bietet das politische Programm der Groko wenig Grund zum Jubeln. Der euro- papolitische Kurs der neuen Regierung ist inkonsistent und die Fiskalpolitik kennzeichnet ein problematischer Hang zu (noch) mehr Staatsausgaben, der einseitig auf ein anhaltend robustes Wirtschaftswachstum und weiterhin spru- delnde Steuereinnahmen baut, ohne hinreichend für die dazu notwendigen Rah- menbedingungen zu sorgen. Anstatt konsequent die Marktkräfte zu stärken, er- höht die neue Groko den Einfluss des Staates in Wirtschaft und Gesellschaft weiter zu Lasten individueller Freiräume. EZB: Ein Schritt nach dem anderen. Mit der Änderung der Forward Guidance folgt die EZB der von uns prognostizierten Reihenfolge: Sie hat die Reaktions- funktion für QE außer Kraft gesetzt und damit die Voraussetzungen geschaffen, um im Juni ein Auslaufen der Nettokäufe von Vermögenswerten für Dezember ankündigen zu können. Zugleich hält sie sich den Weg für einen ersten Zins- schritt im Juni 2019 offen. Die EZB muss ihre Nettoanleihekäufe innerhalb der kommenden 12 bis 15 Monate beenden, um Engpässe an den Rentenmärkten zu vermeiden. Das Vertrauen der EZB in die Tragfähigkeit des Aufschwungs wächst. Bei der Normalisierung der Inflationsrate sieht sie noch Unwägbarkei- ten; unseres Erachtens sind jedoch immer mehr Belege für eine Inflationsbe- schleunigung zu erkennen. Autoren Barbara Böttcher +49 69 910-31787 barbara.boettcher@db.com Marc Schattenberg +49 69 910-31875 marc.schattenberg@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosen ......................................................2 Stagnation der Inlandsnachfrage in H2 2017 – wohl nur ein Verschnaufer? ........................3 Deutsche Inflation: Zunächst wohl nur Normalisierung ...............................................7 Koalitionsvertrag – Zukunft geht anders .....13 EZB: Ein Schritt nach dem anderen ............14 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................20 Exportindikator .............................................21 Eventkalender ..............................................22 Datenkalender ..............................................23 Finanzmarktprognosen ................................24 Datenmonitor ................................................25 Original in englischer Sprache: 9. März 2018 13. März 2018 Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 2 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2017 2018P 2019P 2017 2018P 2019P 2017 2018P 2019P 2017 2018P 2019P Euroland 2,5 2,4 1,7 1,5 1,4 1,5 3,5 2,7 2,1 -1,1 -0,9 -1,0 Deutschland 2,2 2,3 1,8 1,8 1,6 1,8 7,2 6,5 6,5 1,1 0,8 0,5 Frankreich 2,0 2,0 1,6 1,2 1,3 1,4 -1,2 -0,6 -0,6 -2,9 -2,7 -2,9 Italien 1,5 1,4 1,0 1,3 1,0 1,5 2,9 2,8 2,6 -2,1 -1,9 -1,8 Spanien 3,1 3,0 2,3 2,0 1,5 1,6 1,7 1,7 1,6 -3,1 -2,2 -1,6 Niederlande 3,1 2,5 2,4 1,3 1,6 1,9 10,2 10,2 10,1 1,1 0,5 0,4 Belgien 1,7 2,2 1,7 2,2 1,6 1,7 -1,0 -0,7 -1,0 -1,8 -1,5 -1,5 Österreich 3,0 2,5 2,3 2,2 2,0 1,7 2,2 2,5 2,8 -0,9 -0,7 -0,5 Finnland 3,0 2,6 2,1 0,8 1,2 1,6 0,7 0,0 0,5 -1,2 -1,0 -0,8 Griechenland 1,2 3,0 2,2 1,1 0,7 1,1 -0,8 -0,5 0,0 -1,6 0,0 1,0 Portugal 2,7 2,0 1,5 1,6 1,2 1,5 0,6 0,0 0,0 -1,4 -1,2 -1,2 Irland 4,1 4,0 3,2 0,3 1,0 1,2 3,8 3,5 3,0 0,1 0,1 -0,4 Großbritannien 1,7 1,3 1,5 2,7 2,5 2,2 -4,5 -4,0 -3,5 -2,5 -2,1 -1,4 Dänemark 2,1 2,0 1,9 1,1 1,6 1,6 7,5 7,5 7,0 -1,0 -0,5 -0,5 Norwegen 1,8 2,2 2,0 1,9 1,9 1,8 6,0 6,0 5,5 3,5 4,0 5,0 Schweden 2,7 2,7 2,5 1,8 2,0 2,2 5,0 4,5 4,0 1,3 1,0 0,5 Schweiz 1,0 2,1 1,8 0,5 0,3 0,7 10,5 10,6 11,0 0,3 0,3 0,2 Tschech. Rep. 4,4 3,4 3,1 2,5 2,3 2,2 0,6 0,4 1,0 1,0 0,8 1,1 Ungarn 4,0 3,5 3,1 2,3 2,6 3,0 4,2 3,4 2,9 -2,0 -2,4 -2,3 Polen 4,6 3,8 3,5 2,0 2,3 2,8 -1,3 -1,4 -1,2 -2,1 -2,4 -2,8 USA 2,3 2,9 2,7 2,1 2,3 2,2 -2,9 -3,2 -3,5 -3,6 -2,7 -3,2 Japan 1,7 1,1 0,7 0,5 0,7 0,8 4,0 4,1 4,0 -2,7 -2,2 -1,9 China 6,9 6,3 6,3 1,6 2,7 2,4 1,2 0,8 0,6 -3,7 -4,0 -4,0 Welt 3,8 3,9 3,9 2,9 3,3 3,0 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank 2016 2017P 2018P 2019P Q1P Q2P Q3P Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 1,9 2,2 2,3 1,8 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 Privater Konsum 2,1 1,9 1,4 1,5 0,4 0,6 0,5 0,5 0,3 0,4 0,3 0,2 Staatsausgaben 3,7 1,6 1,3 1,0 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 3,1 3,2 2,8 3,5 1,1 1,0 1,0 0,8 1,0 0,9 0,9 0,8 Ausrüstungen 2,2 4,0 4,3 3,1 1,0 1,0 1,0 0,5 1,0 0,7 0,7 0,5 Bau 2,7 2,6 2,9 4,9 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Lager, %-Punkte -0,2 0,1 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Exporte 2,6 4,7 6,2 4,5 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0 1,2 Importe 3,9 5,1 6,1 5,1 1,3 1,4 1,4 1,4 1,2 1,2 1,1 1,2 Nettoexport, %-Punkte -0,3 0,1 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 Konsumentenpreise* 0,5 1,8 1,6 1,8 Arbeitslosenquote, % 6,1 5,7 5,3 5,3 Industrieproduktion** 1,4 3,0 2,5 1,5 Budgetsaldo, % BIP 0,8 1,1 0,8 0,5 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 68,1 64,4 60,9 58,1 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 8,4 7,2 6,5 6,5 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 262,6 232,0 212 214 Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. ** Verarbeitendes Gewerbe (NACE C) 2018 2019 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 3 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Stagnation der Inlandsnachfrage in H2 2017 – wohl nur ein Verschnaufer? — Das BIP-Wachstum erreichte 0,6% gg. Vq. in Q4 2017, begleitet von Stim- mungsindikatoren auf Höchstständen und gestützt von starken Auftragsein- gängen (3,5% gg. Vq. bzw. 1,9% gg. Vq. ohne Großaufträge). Allerdings stagnierte die inländische Endnachfrage nach einem fulminanten ersten Halbjahr im zweiten Halbjahr nahezu. Überdies enttäuschten die Stim- mungsindikatoren im Februar, wie auch die harten Daten im Januar 2018. — Seit Jahresende haben sich wohl als Reaktion auf die deutliche Euroaufwer- tung auch die Einschätzungen und die Erwartungen hinsichtlich des Exports etwas eingetrübt. — Wir fühlen uns in unserer Erwartung bekräftigt, dass die konjunkturelle Dy- namik wohl ihren Höhepunkt hinter sich hat. Angesichts des insgesamt wei- terhin günstigen Konjunkturumfelds glauben wir aber nicht, dass sich hier schon eine substanzielle Abkühlung abzeichnet. BIP-Details Q4 2017 – Außenhandel mit stärkstem Wachstums- beitrag Die deutsche Volkswirtschaft ist im Schlussquartal 2017 mit robusten 0,6% gg. Vq. gewachsen und hat damit im Vergleich zu Q3 nur wenig an Dynamik einge- büßt. Damit lag es leicht über unserer Erwartung von 0,5%. Das statistische Bundesamt teilte zudem mit, dass das Ergebnis für das dritte Quartal auf 0,7% (0,8%) gg Vq. revidiert wurde. Der Außenhandel lieferte mit 0,5 Prozentpunkten den stärksten Wachstumsbei- trag. Dabei ist die Zunahme der Exporte um 2,7% gg. Vq. bemerkenswert, es war der höchste Quartalszuwachs in den vergangenen 7 Jahren. Hier schlug sich die kräftige Weltkonjunktur nieder, während die gut 10-prozentige Aufwer- tung des Euro gg. dem USD (Vorjahresvergleich) noch nicht spürbar war. Die Importe legten mit 2,0% gg. Vq. ebenfalls kräftig zu. Infolge der dynamischen Wirtschaftsentwicklung wurden vor allem Vorleistungs- und Konsumgüter einge- führt. Die Konsumausgaben des Staates stiegen um 0,5% gg. Vq. und steuerten damit die verbleibenden 0,1 Prozentpunkte zum Quartalswachstum von 0,6% bei. Die privaten Konsumausgaben sind auf dem hohen Niveau des Vorquartals verblieben. Die Konsumenten bestellten zwar fleißig im Internet- und Versand- handel, was zu einem Anstieg der realen Umsätze im Einzelhandel führte. Sie hielten sich jedoch beim Kauf von Informations- und Kommunikationstechnik zu- rück. Die Bruttoanlageinvestitionen verharrten auf dem Niveau des Vorquartals. Dabei stiegen die Investitionen in Anlagen und Ausrüstungen um 0,7% gg. Vq., die Bauinvestitionen gingen erneut leicht um 0,4% gg. Vq. zurück. Zwei Quartale ohne Wachstum bei privatem Konsum und Bau Ein Blick auf die detaillierten Quartalsergebnisse zeigt ein Bild, das dem allge- meinen wirtschaftlichen Umfeld zu widersprechen scheint. Trotz anhaltend ho- hem Beschäftigungswachstum und einem Tarifverdienstanstieg in 2017 blieben die privaten Konsumausgaben in der zweiten Jahreshälfte nahezu unverändert. Die Entwicklung der Bauinvestitionen im 2. Hj. 2017 gibt ebenfalls zu denken, da sie bereits in Q3 real um 0,3% gg. Vq. zurückgegangen waren. -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 17 18P 19P Außenbeitrag Lager Bauinvestitionen Ausrüstungsinvestitionen Staatskonsum Privater Konsum Reales BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Wachstumsbeiträge zum realen BIP-Wachstum, gg. Vq., %-Punkte Außenhandel Hauptwachstumstreiber in Q4 2017 1 Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 4 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Ausrüstungsinvestitionen gut, Bauinvestitionen schwächeln Vor dem Hintergrund des anhaltend guten wirtschaftlichen Umfeldes und der mit 87% gegenwärtig sehr hohen Kapazitätsauslastung der deutschen Volkswirt- schaft fiel der vierte Quartalsanstieg in Folge bei den Ausrüstungsinvestitionen im Schlussquartal 2017 mit 0,7% doch etwas enttäuschend aus. Allerdings übertrafen sie ihren Vorjahresstand um beindruckende 6%. Im Jahresdurch- schnitt stiegen die Ausrüstungsinvestitionen real um 4% gegenüber 2016 an. Dies passt in das Bild der sehr guten Einschätzungen von Lage und Geschäfts- erwartungen im Verarbeitenden Gewerbe. Mit der Datenveröffentlichung des Statistischen Bundesamtes wurde auch eine Revision des dritten Quartals auf 1,3% gg. Vq. (1,5%) und des ersten Quartals auf 2,6% gg. Vq. (2,3%) bekannt gegeben. Dies kann auch als Indiz für die Schwierigkeiten der Statistik gedeutet werden, den dynamischen Verlauf adäquat zu messen. Die Bauinvestitionen zeigten sich in Q4 mit -0,4% gg. Vq. das zweite Mal in Folge schwächer. Im Vergleich zum Vorjahresquartal wuchsen sie lediglich um 1,3%. Auf Jahressicht stiegen die Bauinvestitionen real um 2,7% gegenüber 2016 an. Die Schwäche der Bauinvestitionen im 2. Hj. 2017 geht einher mit ei- nem Produktionsrückgang im Baugewerbe von 1% in Q4. Insbesondere der De- zember zeigte ein schwaches Ergebnis der Bauleistung im Bauhauptgewerbe. Darin könnten sich die Auswirkungen von Kapazitäts- und Lieferengpässen im Bausektor widerspiegeln. Dies deckt sich auch mit der hohen Auslastung im Bauhauptgewerbe von 77% in Q4, die im Februar 2018 nochmals auf 80,4% gg. Vm. anstieg (Ausnutzungsgrad Baumaschinen mit 82,6% gg. Vm. auf Allzeit- hoch). Ein solcher Hochbetrieb bedeutet natürlich auch eine starke Beanspru- chung des Personals. Nach einer Sonderumfrage des ifo-Institutes gaben im Oktober 74% der befragten Unternehmen des Bauhauptgewerbes an, dass bei ihnen Überstunden geleistet wurden. Diese könnten viele Arbeitnehmer zum Jahresende „abgefeiert“ haben, was auch bremsend auf die Bautätigkeit in Q4 gewirkt haben könnte. Anekdotische Evidenz deutet zudem auf zwei Flaschen- hälse hin, die den Bausektor behinderten und teilweise auch immer noch vor- handen sind. Bedingt durch die meist gute Witterung in den Wintermonaten konnten die Baustoffhersteller nur geringe Pufferbestände aufbauen. Die konti- nuierliche Nachfrage dürfte gerade in Ballungsgebieten immer wieder zu langen Lieferzeiten und damit zu einer Behinderung der Bautätigkeit geführt haben. Zum anderen hat dies scheinbar auch die Speditionen kurzfristig an ihre Kapazi- tätsgrenzen gebracht, sodass auch hier weitere Wartezeiten in der Lieferkette entstanden sind. Zudem leidet auch die Logistikbranche unter regionaler Ar- beitskräfteknappheit. Kapazitätsengpässe beim Bau führen zu Verzögerungen und Preissteigerung Unter dem Strich zeigte der Bausektor damit in der zweiten Jahreshälfte 2017 exemplarisch, welche kurzfristigen Bremseffekte in einer Hochkonjunkturphase entstehen können. Nicht zu vernachlässigen ist auch der aus dem Nachfrage- überhang resultierende Preiseffekt. So zeigten die letzten PMI-Umfragen für den Bausektor einen starken Preisauftrieb. Die Einkaufspreise legten zu Jahres- beginn so stark zu, wie zuletzt vor sieben Jahren. Die hohe Nachfrage führte dazu, dass die Unternehmen aber auch ihre Verkaufspreise so stark anheben konnten, wie zuletzt im Jahr 2011. Der starke Auftragseingang in Q4 von 12,2% gg. Vq. sowie die Reichweite der Auftragsbestände im Bauhauptgewerbe von gegenwärtig durchschnittlich 3,5 Monaten lassen für das folgende Quartal den- noch eine dynamischere Entwicklung der Bauinvestitionen erwarten. Dafür spricht auch, dass nach Angaben des ifo Instituts Bauunternehmen vermehrt planen, in den kommenden Monaten neues Personal einzustellen. Aufgrund der – 15,0 – 10,0 – 5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 10 11 12 13 14 15 16 17 Bauinvestitionen Ausrüstungsinvestitionen Investitionen, insgesamt Investitionen 2 % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt 50 55 60 65 70 75 80 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Bauinvestitionen (% gg. Vj., links) Kapazitätsauslastung Bau (%-PP gg. Vj., links) Kapazitätsauslastung Bau (%, rechts) Bauinvestitionen: Kapazitätsengpässe bremsen 3 Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 5 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland bereits bestehenden regionalen Arbeitskräfteknappheit könnte sich dies aller- dings als schwierig erweisen. Hinzu kommen die Tarifverhandlungen für rund 700.000 Angestellte des Bauhauptgewerbes. Um den Gewerkschaftsforderun- gen Nachdruck zu verleihen, könnte es zu Arbeitsniederlegungen kommen. Eine Anpassung der Fertigungs- und Maschinenkapazitäten an den hohen Aus- lastungsgrad sollte auch die Ausrüstungsinvestitionen befeuern. Privater Konsum mit Zurückhaltung in der zweiten Jahreshälfte Ungeachtet des hohen Beschäftigungswachstums im vierten Quartal verharrte der private Konsum auf Vorquartalsniveau. Die Zahl der Erwerbstätigen stieg im Schlussquartal 2017 auf rund 44,7 Millionen. Das waren 642.000 Personen mehr als ein Jahr zuvor. Im Gesamtjahr lag der Anstieg gegenüber dem Vorjahr damit bei 1,5%. Daneben setzte sich auch das Lohnwachstum fort. Die Tarif- löhne auf Stundenbasis (ohne Einmalzahlungen) wuchsen um 1,9% (Bundes- bank) gegenüber dem Vorjahresquartal. Verglichen mit der Effektivlohnentwick- lung von 2,9% ergibt sich eine Lohndrift von 1%. Trotz dieser günstigen Ent- wicklung waren die privaten Konsumausgaben nahezu unverändert. Damit blie- ben sie in der zweiten Jahreshälfte hinter den Erwartungen zurück. Privater Konsum mit Zurückhaltung in Q4 2017 – Nachholeffekte erwartet Im Gegensatz dazu zeigt das Verbrauchervertrauen ein bemerkenswert gegen- sätzliches Bild. Im Quartalsvergleich stieg es seit Q4 2015 kontinuierlich an. In Q1 2018 erreichte es einen Höchststand von fast 11 Punkten. Aus den Detailan- gaben geht hervor, dass die Konsumenten die konjunkturelle Lage und die Er- wartungen wohl überaus positiv einschätzen. Das zeigt sich auch in der hohen gemeldeten Anschaffungsneigung von 58,8 Punkten im Schlussquartal 2017 (Q3: 56,6). Daher ist die Frage, warum die Konsumpläne ihrer Umsetzung harr- ten, umso spannender. Die GfK gibt dazu an, dass die lange Regierungsbildung möglicherweise zu einer stärkeren Verunsicherung geführt hat. Weitere Umfra- gen deuten auch auf einen negativen Effekt der Diskussionen um die Fahrver- bote für Diesel-Pkws hin. Die starke Entwicklung der privaten Konsumausgaben zu Beginn des Jahres 2017 sollte auch nicht unberücksichtigt bleiben. Eine ge- wisse Zurückhaltung nach dem starken 1. Hj. 2017 wäre auch nicht ungewöhn- lich (Q1: 0,8% gg. Vq., Q2: 0,9% gg. Vq.). Das würde auf eine dynamischere Entwicklung der privaten Konsumausgaben in den Folgequartalen schließen lassen. Deutscher Konjunkturzyklus ungebrochen – Prognose 2018 mit Aufwärtsrisiken Die deutsche Volkswirtschaft hat ihre konjunkturelle Dynamik über den Jahres- wechsel hinaus beibehalten. Auch wenn die jüngsten PMI- (Composite Feb: 57,6 gg. Jan: 59) und ifo-Umfrageergebnisse (Geschäftsklimaindex Feb: 115,4 gg. Jan: 117,6) der Gewerblichen Wirtschaft für den Februar einen Rückgang verzeichneten, liegen sie dennoch auf hohen Niveaus. Die gut 10-prozentige Aufwertung des Euro gg. dem USD (Vorjahresvergleich) hat wohl seit Jahres- ende 2017 die Einschätzungen und die Erwartungen hinsichtlich der Exporte nun doch etwas eingetrübt. Die harten Wirtschaftsdaten zur Industrieproduktion (-0,1% gg. Vm.) und zum Auftragseingang (-3,9% gg. Vm.) im Januar zeigten sich ebenfalls schwach. Insgesamt spricht dennoch vieles dafür, dass die In- dustrie vermehrt Erweiterungsinvestitionen vornehmen wird. Mit Blick auf das weltwirtschaftliche Umfeld, aber insbesondere auf die fortschreitende Erholung 100 105 110 115 120 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 Q1 2014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017 Investitionen Maschinen & Ausrüstungen (links) Ifo Index (sb., rechts) Ifo Geschäftsklima & Investitionen 4 Quellen: ifo, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research % gg. Vq. Index 7 7,5 8 8,5 9 9,5 10 10,5 11 11,5 -0,40 -0,20 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 Q1 2014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017 Private Konsumausgben (links) GfK Konsumklima (rechts) Privater Konsum schwach im 2. Hj. 2017 5 % gg. Vq. Index Quellen: Deutsche Bundesbank, GfK, Deutsche Bank Research 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Investitionen Maschinen & Ausrüstungen (links) Kapazitätsauslastung ifo (sb., rechts) Kapazitätsauslastung 6 Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research % gg. Vq. % Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 6 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland der Eurozone, sehen wir für unsere Wachstumsprognose von 2,3% für das lau- fende Jahr keinen Anpassungsbedarf, zumal die deutsche Volkswirtschaft mit einem Wachstumsüberhang von 1% in das neue Jahr gestartet ist. Die Wachs- tumsimpulse dafür dürften – trotz der jüngsten Flaute – hauptsächlich vom pri- vaten Verbrauch und den Investitionen kommen. Aus deutscher Sicht ist mit der nun absehbar erfolgreichen Regierungsbildung ein Unsicherheitsfaktor der letzten Monate entfallen. Der Verlauf der Tarifver- handlungen im Öffentlichen Dienst und im Bauhauptgewerbe zählt zu den wich- tigen inländischen Themen des ersten Quartals 2018. Der unerwartet hohe Ab- schluss in der Metall- und Elektroindustrie (3,9% in 2018) dürfte die Erwartun- gen der Beschäftigten zusätzlich angeheizt haben. Beide Tarifabschlüsse könn- ten den inländischen Zyklus zumindest kurzfristig sogar weiter stärken. Aus in- ternationaler Perspektive stellen die jüngsten Zollpläne der USA und ihre Aus- wirkungen auf die deutsche Volkswirtschaft ein Risiko für die Exporte dar. Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) -30 -20 -10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 16 17 18 … zur Entwicklung der Geschäftstätigkeit … zur Entwicklung der Beschäftigung … zur Entwicklung der Produktionstätigkeit … zur Entwicklung der Exporttätigkeit Erwartungen der Unternehmen in DE, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Immer noch positive Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe 7 -4 -2 0 2 4 6 8 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 11 12 13 14 15 16 17 PMI gesamt (links) ifo Geschäftserwartungen (links) Reales BIP (rechts) BIP-Wachstum und Frühindikatoren 8 Deutschland; standardisierte Werte (links); % gg. Vj. (rechts) Quellen: IHS Markit, ifo ,Statistisches Bundesamt Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 7 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Deutsche Inflation: Zunächst wohl nur Normalisierung — Die boomende Wirtschaft und die kräftigen Einkommenssteigerungen der laufenden Lohnrunde dürften die Kerninflation von aktuell knapp 1 ½% in Richtung 2% treiben. — Die Inflationsrate insgesamt dürfte dahinter zurückbleiben, da sich sowohl bei den Preisen für Nahrungsmittel als auch für Energie nach deutlichen An- stiegen im Vorjahr nunmehr – nicht zuletzt dank der Euroaufwertung – eine Beruhigung abzeichnet. — Allerdings könnten sich aufgrund weltweit zunehmend knapper werdender Kapazitäten und des Verlassens des globalen demografischen „sweet spots“ die disinflationären Impulse der vergangenen Jahre demnächst um- drehen. Damit überwiegen bei unserer Inflationsprognose klar die Auf- wärtsrisiken. Angesichts des Gewichts der deutschen Volkswirtschaft innerhalb der EWU (28,1% gemessen am EWU HICP) und der weit fortgeschrittenen Position der deutschen Wirtschaft im aktuellen Zyklus beobachtet nicht nur die EZB die aktu- elle Inflationsentwicklung in Deutschland mit sehr großem Interesse. Die deut- sche Potenziallücke ist schon seit gut vier Jahren geschlossen. Ende letzten Jahres dürfte die gesamtwirtschaftliche Überauslastung bereits mindestens zwei Prozentpunkte betragen haben. Eine derartige Überauslastung sollte, analog der Logik der Phillips-Kurve am Arbeitsmarkt, zu Preisdruck in der Wirtschaft führen. Tatsächlich ist die Inflationsrate im Durchschnitt des Jahres 2017 erst- mals wieder deutlich auf 1,8% gestiegen (nationale Definition), nachdem sie in den drei vorherigen Jahren jeweils unter 1% lag (0,9%, 0,3% und 0,5%). Aller- dings wird die Gesamtinflation sehr stark durch die volatilen Komponenten Nah- rungsmittel und Energie (Haushaltsenergie und Kraftstoffe) bestimmt, die ein Gewicht von jeweils rund 10% besitzen. Der Verlauf der Kernrate (ohne Nah- rungsmittel und Energie) verlief dagegen wesentlich ruhiger: Von 1,4% in 2014 gab sie in den beiden Folgejahren leicht auf 1,2% nach und ist in 2017 wieder auf 1,4% gestiegen. Anstieg der Gesamtinflation bis dato durch volatile Gütergruppen verursacht Dieser stabile Verlauf lässt vermuten, dass die von der EZB bis Ende 2016 the- matisierten Deflationsrisiken 1 zumindest für Deutschland nicht bestanden ha- ben. Die Trägheit der Kernrate zeigt aber auch, dass die deutlich gestiegene ge- samtwirtschaftliche Auslastung noch keinen spürbaren Inflationsdruck erzeugt hat. Dies liegt nicht zuletzt an der zumindest bis 2017 sehr verhaltenen Lohn- entwicklung. Die Tariflöhne (Stundenbasis) sind in den letzten drei Jahren ledig- lich mit knapp über 2% p.a. gestiegen (2017: 2,1%). Die Effektivlöhne aller Ar- beitnehmer haben nur unwesentlich stärker um gut 2 ½% zugelegt (2017: 2,8%). Allerdings hat sich der Abstand zwischen beiden Reihen (Lohndrift) seit 2016 wieder leicht ausgeweitet. Offenheit der deutschen Volkswirtschaft dämpfte den Lohnanstieg Der Zusammenhang zwischen Outputlücke und Inflation ist genauso wie der Phillips-Kurven-Ansatz ein nationales Konzept, dass die deutlich gestiegenen 1 Reuters, ECB says no longer sees deflation risks in euro zone, 09.03.2017 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 96 00 04 08 12 16 Outputlücke (links) Kerninflation (rechts) Telekom- Liberalisierung % Outputlücke und Kerninflation 1 Quellen: Eurostat, OECD %-Punkte -12 -8 -4 0 4 8 12 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 14 15 16 17 18 HVPI (links) Haushaltsenergie & Treibstoffe (rechts) HVPI: Starker Einfluss der Energiekomponente 2 % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 8 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland internationalen Verflechtungen gerade der deutschen Wirtschaft nur unzu- reichend berücksichtigt. Die Importe betrugen 2017 39,7% des deutschen BIPs. Ein erheblicher Teil davon ist dem intraindustriellen Handel zuzurechnen, was einen hohen Grad der Substitution von inländischer Wertschöpfung durch Im- porte ermöglicht. Bei bis zuletzt deutlich niedrigeren Auslastungsgraden wichti- ger Handelspartner (Eurozone!) gab es somit einen hohen Grad an aktueller und latenter Importkonkurrenz, die den Lohnanstieg trotz rapide sinkender Ar- beitslosenquoten in Deutschland gedeckelt haben dürfte. Überdies lässt der „einfache“ Phillipskurven-Zusammenhang die verbesserten Angebotsbedingungen am deutschen Arbeitsmarkt außer Acht. Die Arbeits- marktreformen im Rahmen der Agenda 2010 dürften die Flexibilität am deut- schen Arbeitsmarkt deutlich erhöht haben und zu einem flacheren Verlauf der Phillipskurve geführt haben, d.h. ein Rückgang der Arbeitslosenquote bewirkt im Vergleich zu früheren Jahren (nur) einen geringeren Lohnanstieg. Damit dürfte auch die strukturelle Arbeitslosigkeit gesunken sein. Nach Schätzungen der EU- Kommission ist die NAWRU (non-accelerating wage rate of unemployment) – das Niveau der Arbeitslosenquote, deren Unterschreiten zu einer Beschleuni- gung der Lohnentwicklung führt – seit Anfang der 2000er Jahre von über 9% auf aktuell unter 4% gefallen. Die tatsächliche Arbeitslosenrate lag in den letzten Jahren über der NAWRU und ist erst 2017 mit einem Jahresdurchschnitt von 3,8% (ILO-Abgrenzung, in % der gesamten Erwerbsbevölkerung) mit ihr konver- giert. Allerdings sind derartige Schätzungen in gewisser Weise tautologisch, da eine Lohnmoderation, die nicht durch andere identifizierbare Schocks erklärt werden kann, in der Logik dieses Ansatzes nur bedeuten kann, dass die ent- sprechende Schwelle gesunken sein muss. Dabei dürfte auch eine Rolle ge- spielt haben, inwieweit die außergewöhnlich niedrigen Inflationsraten und die damit einhergehenden Kaufkraftgewinne zu einer Lohnmoderation beigetragen haben. Das Henne-Ei-Problem der Inflation Dies führt zu der fundamentalen Frage, in welche Richtung die Kausalität zwi- schen Löhnen und Inflation wirkt. Im Keynesianischen Konzept der „cost-push“- Inflation, auf dem auch die Vorstellung der Phillipskurve basiert, wirken die Löhne auf die Inflation. In der Neukeynesianischen Interpretation allerdings hängt der Lohnanstieg neben der Arbeitslosenquote auch von den Inflationser- wartungen ab, d.h. die Kausalität läuft in beide Richtungen; ein Ergebnis, das sich auch in den meisten statistischen Überprüfungen des Zusammenhangs zeigt. -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 94 98 02 06 10 14 18 Aktuelle Inflation (links) Erwartete Inflation (nächste 12M) Quellen: EU-Kommission, Statistisches Bundesamt Umfragebasierte Inflationserwartungen und aktuelle Inflation 5 % gg. Vj. Index 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 DE US Importe 3 % des nominalen BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, Haver 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Arbeitslosenquote (ILO-Definition) NAWRU (non-accelarating wage rate of unemployment) Arbeitslosenquote und NAWRU 4 Quellen: AMECO, OECD 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 GIPS EU-8* EU-3* Beschäftigte aus verschiedenen EU- Regionen 7 Tsd., gleit. 12M - Durchschn. Quelle: BA * Am 1. Mai 2004 beigetretene osteuropäische Länder ** Bulgarien, Rumänien, Kroatien 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 13 14 15 16 17 5J/5J-Swap (links) Brent USD Finanzmarktbasierte Inflations - prognosen und Ölpreis 6 Quellen: Haver, Thomson Reuters % gg. Vj. 5 - J - Durchschnitt in 5J USD/bbl Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 9 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Allerdings ist die „Messung“ der Inflationserwartungen problematisch. Umfrage- basierte Ansätze zeigen, dass häufig die jüngste Entwicklung fortgeschrieben wird (adaptive Erwartungsbildung). Finanzmarktbasierte Ansätze führen aufgrund von Herdenverhalten öfter zu ex- tremen Ergebnissen mit geringer Plausibilität. Überdies zeigt sich, dass die deutschen Gewerkschaften bei der Ableitung ihrer Lohnforderung – zumindest in Phasen niedriger Inflation – das Inflationsziel der EZB von knapp unter 2% und nicht eine möglicherweise niedrigere Inflationsprognose benutzt haben. Die Offenheit der deutschen Volkswirtschaft hat neben der erhöhten Importsub- stitution zuletzt auch direkt bei der Faktorausstattung dämpfend auf die Inflati- onsentwicklung gewirkt. Seit 2010 haben mehr als 1,7 Mio. EU-Bürger in Deutschland eine sozialversicherungspflichtige Beschäftigung aufgenommen, was sicherlich den Lohnanstieg gebremst hat, indem es einen ansonsten noch stärkeren Rückgang der Arbeitslosigkeit verhindert hat. Dieser Zustrom dürfte sich mittlerweile aufgrund der besseren Arbeitsmarktsituation in der übrigen EU deutlich verringert haben. Zudem könnte die nunmehr schon einige Jahre wie- der zunehmende Regulierung am deutschen Arbeitsmarkt auch zu einem Wie- deranstieg der strukturellen Arbeitslosigkeit führen. Deutlicher Lohnanstieg für 2018 erwartet In der Tat legt gerade der jüngste Tarifabschluss in der Metallindustrie mit ei- nem Tariflohnanstieg von 3,9% im Jahr 2018 eine deutliche Beschleunigung der Lohnentwicklung nahe, hinter dem weitere wichtige Abschlüsse der laufenden Tarifrunde kaum (Bau) oder nur unwesentlich (Öffentlicher Dienst) zurückblei- ben dürften. Allerdings sind rund 2 / 3 der 2018 wirksamen Tariferhöhungen be- reits 2017 – mit noch deutlich niedrigeren Raten – abgeschlossen worden, so- dass der Anstieg der Tariflöhne insgesamt im laufenden Jahr bei bestenfalls 3% liegen dürfte. Angesichts einer zunehmenden Lohndrift dürften allerdings die Ef- fektivlöhne um knapp 4% klettern. Kernrate dürfte wieder anziehen Damit deutet sich bei den beiden wichtigsten inländischen Bestimmungsfakto- ren der Kerninflation eine spürbare Beschleunigung an. Nach unseren Schät- zungen beeinflussen sowohl die Outputlücke als auch der Lohnanstieg die Kerninflation am deutlichsten mit einer Verzögerung von vier Quartalen und mit relativ geringen Koeffizienten von 0,15 (Löhne) bzw. 0,1 (Outputlücke). Aller- dings dürften nachlassende Raten bei den Importpreisen den Anstieg der Kern- inflation bremsen. Importpreise – insbesondere für Rohöl (aber auch Nahrungs- mittel) – schlagen sich zwar relativ zeitnah in der volatilen Energiekomponente der Teuerungsrate insgesamt nieder, sie beeinflussen aber auch mit einer deut- licheren Zeitverzögerung die Kernrate. Die deutliche Verlangsamung des Im- portpreisanstiegs im Verlauf von 2017 (von 7,4% im Februar auf 1,1% zu Jah- resende) dürfte daher die Kerninflation 2018 dämpfen. Zudem dürfte unter un- serer Annahme einer kontinuierlichen Aufwertung des EUR gegenüber dem USD auf USD/EUR 1,35 Ende 2019 die Wechselkursentwicklung den weiteren Importpreisanstieg (in EUR gerechnet) reduzieren, zumal wir auch einen eher wieder leicht sinkenden Ölpreis unterstellen. Zwar sind auch die Rohstoffpreise ohne Energie (in EUR) in den letzten Monaten leicht gestiegen, insgesamt wird aber – trotz der dynamisch wachsenden Weltwirtschaft – eher mit einer Stabili- sierung im Jahresdurchschnitt gerechnet (OECD, Weltbank). Damit dürfte die Kerninflation im Jahresdurchschnitt 2018 auf knapp 1 ¾% stei- gen und 2019 nahe der 2%-Marke liegen. Beide Prognosen liegen deutlich über dem Durchschnitt der letzten 20 Jahre von 1,1%. Eine Rate von 2% im Jahr 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 Kerninflation (Eurostat) Schätzung % gg. Vj. Kerninflation in Deutschland 8 Quellen: Euopäische Kommission, Deutsche Bank Research Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 10 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland 2019 würde der Kerninflation des Jahres 2007 entsprechen, dem stärksten An- stieg während der letzten beiden Dekaden. Dämpfende Energiepreise halten Inflation im Jahresdurchschnitt 2018 und 2019 wohl unter 2% Die Gesamtinflation dürfte in beiden Jahren bei rund 1 3 / 4 % liegen, da sich (wie oben beschrieben) der Anstieg bei den Energiepreisen deutlich verlangsamen sollte, wozu neben einem leichten Rückgang der Ölpreise (in Euro gerechnet) auch sinkende Strompreise dank einer minimal niedrigeren EEG-Umlage beitra- gen dürften 2 . Auf Basis unserer Annahmen für USD/EUR und den Ölpreis dürf- ten die Energiepreise im Vorjahresvergleich im 2. Quartal zunächst noch einmal leicht anziehen, spätestens im 4. Quartal aber unter ihren Vorjahresstand fallen. Nahrungsmittelpreise, die zweite Komponente, die in der Kernrate nicht berück- sichtigt wird, sind selbst auf kurze Sicht, etwa auf Basis der Vorstufen (Roh- stoff-, Import- oder Produzentenpreise von Nahrungsmitteln) kaum prognosti- zierbar. Allenfalls die Produzentenpreise scheinen der Entwicklung auf der Ver- braucherebene mit etwa drei Quartalen vorzulaufen. Dieser Zusammenhang kann aber bestenfalls eine Indikation über die Richtung der Nahrungsmittel- preise geben, für ein Schätzmodell ist er – auch mit Blick auf die Verzögerung – zu instabil. Damit muss diese Komponente für die Schätzung der Gesamtinfla- tion „gesetzt“ werden. Wir unterstellen, dass sich der Preisauftrieb bei den Nah- rungsmitteln von 3,1% 2017 auf Raten von 2% abschwächt. Risiken: Annahmen und Strukturveränderungen Angesichts der Fehlermarge bei Wechselkurs- und Ölpreisprognosen sind die erheblichen Risiken für derartige Inflationsschätzungen offensichtlich. Unterstellt man einen konstanten USD/EUR-Wechselkurs von 1,23 anstatt des von uns er- warteten Anstiegs auf USD/EUR 1,28 Ende dieses Jahres und USD/EUR 1,35 Ende 2019 (Baseline-Annahme), würde die Inflation im laufenden Jahr gegen- über Baseline kaum höher ausfallen, da die Aufwertung im Jahresdurchschnitt mit 6,9% nur unwesentlich unter der des Baseline-Szenarios (8,9%) liegen würde. 2019 würde dann der gg. Vorjahr unveränderte Wechselkurs (Baseline: weitere Aufwertung um 6%) zu einer um 0,1pp höheren Inflationsrate führen. Würde zudem der Ölpreis um USD 10 über Baseline liegen, ergäben sich für beide Jahre Inflationsraten von 2%, in H2 2018 könnten 2 ¼% bis 2 ½% erreicht werden. Wir haben unser einfaches OLS-Modell zur Inflation (Veränderung gg. Vorjahr, Quartalsbasis) ab 2001 geschätzt, d.h. aufgrund der Lag-Struktur faktisch ab 2002. Ein früherer Startpunkt führt zu deutlich schlechteren Schätzergebnissen. Dabei könnten neben der Euro-Einführung die massiven Preissenkungen für Telekommunikationsleistungen (zwischen 1999 und 2001) eine Rolle spielen. Der Schätzzeitraum umfasst damit die letzte Phase der sogenannten „großen Moderation“, also die Zeit, in der die Schwankungen bei Wachstum und Inflation massiv gesunken sind und die Effekte der zunehmenden Globalisierung die Verbraucherpreisinflation trotz kräftigen Wachstums außergewöhnlich niedrig gehalten hat. Prominente Zentralbankvertreter vermuteten überdies, dass struk- turelle Veränderungen (wie beispielsweise eine höhere Glaubwürdigkeit der Zentralbanken) zu niedrigeren Inflationserwartungen und damit auch geringerer Inflation beigetragen haben könnten 3 . Ab 2009 wurde die Entwicklung dann 2 Strompreis für Verbraucher geht leicht zurück, FAZ vom 21.02.2018 3 The Federal Reserve Board, The Great Moderation, Remarks by Governor Ben S. Bernanke, Februar 2004 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 02 04 06 08 10 12 14 16 18 Schätzergebnisse Tatsächliche Werte % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Deutschland: Prognose Verbraucher- preisindex 9 -4 -2 0 2 4 6 8 10 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Nahrungsmittelpreise (HVPI) Schätzung auf Basis der Produzentenpreise Nahrungsmittelpreise 10 % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt -6 -4 -2 0 2 4 6 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15 Kerninflation (links) Outputlücke Quellen: Deutsche Bank Research, OECD Outputlücke und Kerninflation: Gelockerter Zusammenhang 11 % gg. Vj. Pp. des Potenzialwachstums Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 11 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland stark durch die disinflationären Effekte der globalen Wirtschafts- und Finanz- krise geprägt. Zwar konnte der Wachstumseinbruch in Deutschland sehr schnell überwunden werden, aber die anhaltende Schwäche in wichtigen Schwellenlän- dern und in der Eurozone, wo die Rezession erst 2013 überwunden wurde, dürfte sich aufgrund der Offenheit auch auf die deutsche Inflationsentwicklung dämpfend ausgewirkt haben. Globale Kapazitätsreserven schrumpfen In den vergangenen vier Jahren hat sich die Outputlücke in den entwickelten Volkswirtschaften deutlich reduziert. Der IWF erwartet für diese Ländergruppe für das Jahr 2018 erstmals seit 9 Jahren wieder eine über dem Potenzialniveau liegende Produktion. Die PMIs der großen Schwellenländer zeigen, dass auch hier die konjunkturelle Dynamik in den letzten eineinhalb Jahren deutlich gestie- gen ist. Die Einschätzungen zu den Verkaufspreisen im Rahmen der Umfragen unter Einkaufsmanagern (PMIs) sind in den großen Industrieländern seit letztem Jahr deutlich gestiegen. In den Schwellenländern zeichnet sich mit Ausnahme Chinas, wo die Einschätzungen seit letztem Sommer deutlich nachgegeben ha- ben, eine ähnliche Entwicklung ab. Damit dürfte die globale Unterauslastung der Kapazitäten zunehmend zurückgehen und somit die Substitutionsmöglichkeiten im Falle von Flaschenhälsen in Deutschland verringern. Auf globaler Ebene könnte dies durch einen selbstverstärkenden Prozess zu einer insgesamt dyna- mischeren Preisentwicklung beitragen. Demografische Entwicklung dürfte Inflation nicht mehr dämpfen Neben der globalen konjunkturellen Entwicklung könnte aber die Umkehr eines wichtigen strukturellen Trends zu einer wieder zunehmenden Inflationsdynamik führen. In einem Working Paper weist die BIZ darauf hin, dass zwischen 1990 und 2014 das globale Erwerbspersonenpotenzial um 120% auf rund 1,9 Mrd. Menschen gestiegen ist, wobei die Zunahme hauptsächlich durch China und Osteuropa verursacht wurde (von 820 Mio. auf 1120 Mio.) 4 . Nach Prognosen der Weltbank dürfte der Anteil der potenziellen Erwerbspersonen an der Ge- samtbevölkerung mittlerweile zu sinken beginnen und damit der demografische „sweet spot“ bereits hinter uns liegen. Dies zeigt eine weitere in dem Working Paper zitierte Studie, die den Effekt der Bevölkerungsstruktur auf die Inflation verdeutlicht 5 . Danach wirken die Bevölkerungsanteile der in der Regel Nichter- werbstätigen (im Alter von unter 20 und über 60 Jahren) inflationssteigernd, während der Anteil der Personen im erwerbsfähigen Alter die Inflation deutlich dämpft. Inflationsrisiken durch die Geldpolitik Im Gegensatz zu dem vielerorts prognostizierten massiven Anstieg der Inflati- onsrate haben wir bereits früh darauf hingewiesen, dass von der unorthodoxen Geldpolitik – zumindest in ihren Anfangsjahren – nur geringe Inflationsrisiken 4 BIS Working Papers No 656, Demographics will reverse three multi-decade global trends, Charles Goodhart und Manoj Pradhan, August 2017 5 Birbeck Working Papers No 1501, Demographic structure and macroeconomic trends, Y. Aksoy, et al., 2015 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Outputlücke in Pp des pot. BIP Industrieländer: Wieder über Potenzial 12 %-Punkte Quelle: IW F 48 49 50 51 52 53 54 55 12 13 14 15 16 17 18 Output Output-Preise Schwellenländer: Mehr Dynamik 13 Index Quelle: IHS Markit 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 Welt Länder mit hohem Einkommen Anteil der Altersgruppe 20 - 60 Jahre 14 Quellen: Deutsche Bank Research, UN % Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 12 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland ausgegangen sind 6 . Mittlerweile dürften die Risiken aber in dem Maße zuneh- men, wie nicht zuletzt die EZB einen längst angebracht erscheinenden Ausstieg aus ihrer ultralockeren Politik hinauszögert 7 . Dagegen ist derzeit noch weitgehend unklar, wie groß der Effekt der Digitalisie- rung auf die Inflationsentwicklung sein könnte. Das betrifft einerseits technische und methodische Schwierigkeiten bei der Erfassung von Preisen und der Be- rechnung der Inflation. Diese sollten nach Ansicht von Statistikbehörden aber derzeit keine erheblichen Fehleinschätzungen verursachen 8 . Darüber hinaus könnte die Digitalisierung über eine erhöhte Preistransparenz und eine gestie- gene Zahl von Beschaffungskanälen den Wettbewerb verschärfen und damit disinflationär wirken. Dieser Effekt muss aber nicht von Dauer sein, so könnte die gerade durch die Digitalisierung begünstigte Konzentration in der Online- Wirtschaft letztlich wieder zu höheren Margen und Preisen führen. Noch schwie- riger dürfte es sein, die langfristigen Effekte auf die Produktivität durch kostenef- fizientere Technologien und Fertigungsverfahren zu beurteilen. Man sieht also, dass die Inflationsentwicklung noch viele Fragen bereithält. Nicht nur, was den eher kurzfristigen und zyklischen Ausblick betrifft, sondern auch mit Blick auf die strukturellen, eher langfristig wirkenden Faktoren. Dies er- klärt wohl auch den sehr nüchternen Titel einer Präsentation von Claudio Borio, dem Leiter der Abteilung „Geldpolitik und Wirtschaft“ bei der Bank für Internatio- nalen Zahlungsausgleich, im letzten Jahr, der da lautete: „How much do we re- ally know about inflation?“ 9 Allerdings nehmen seit einiger Zeit die Anzeichen für eine Beschleunigung der Inflationsentwicklung weltweit zu, sodass trotz der Vielzahl offener Fragen sowohl für die Notenbanken als auch für die Investoren eine entsprechende Anpassung ihrer jeweiligen Strategien zunehmend überfäl- lig erscheint. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 6 DB Research, Wie bedrohlich sind die mittelfristigen Inflationsrisiken?“, B. Gräf und S. Schneider, April 2009 7 Sachverständigenrat, Jahresgutachten 2017/18, Für eine zukunftsorientierte Wirtschaftspolitik, III. Kapitel, 2017 8 Statistisches Bundesamt, Methodeninformation, Auswirkungen der Digitalisierung auf die Preis- statistik, 2016 9 Claudio Borio, How much do we really know about inflation”, BIS 87th Annual General Meeting, 2017 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Fed BoJ EZB BoE W ertpapierkäufe der G4 - Noten - banken 15 Mrd. USD Quelle: Thomson Reuters Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 13 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Koalitionsvertrag – Zukunft geht anders 10 Von Anfang an standen die Verhandlungen unter einem ungünstigen Stern. Dazu hat zunächst die Verweigerung einer Neuauflage der Groko seitens der SPD-Führung beigetragen. Dann führten die teilweise diametral entgegenge- setzten Interessenlagen der Beteiligten, vermeintlich üppige finanzielle Spiel- räume und das Desinteresse der Bevölkerung an grundlegenden Reformen zu einem in vielen Teilen widersprüchlichen Maßnahmenkatalog, der insgesamt den Einfluss des Staates in Wirtschaft und Gesellschaft zu Lasten individueller Freiräume weiter erhöht. In dieser Hinsicht ist auch der europapolitische Kurs der Regierung inkonsistent. Wettbewerbsfähigkeit und Wachstumskräfte sollen gestärkt werden, während gleichzeitig ein Rahmen für Mindestlohnregelungen und nationale Grundsiche- rung entwickelt und Mindestsätze für Unternehmenssteuern angestrebt werden. Zudem bleiben gerade bei wichtigen Vorschlägen wie dem Umbau des ESM in einen EWF und dem Vorantreiben der „fiskalischen Kontrolle und der wirt- schaftspolitischen Koordinierung“ die entscheidenden Details offen. In der Sozialpolitik wird erneut die „Vollkaskomentalität“ der Bürger bedient . Da- bei wird der von der bisherigen Groko eingeleitete Trend vermehrter Regulie- rung am Arbeitsmarkt fortgesetzt, obgleich der demografische Wandel und die Digitalisierung mehr Flexibilität erfordern. Wesentliche sozialpolitische Vorhaben laufen darauf hinaus, auf mehr Nachhaltigkeit ausgerichtete Reformen des ver- gangenen Jahrzehnts – zumindest ein Stück weit – zurückzudrehen. Dement- sprechend zählt die junge Generation in diesem Bereich einmal mehr zu den Verlierern einer Groko. Mit der zweifellos notwendigen Investitionsoffensive in den Bereichen Bildung, Forschung & Entwicklung sowie Digitalisierung plant die neue Regierung, Deutschland zukunftsfest zu machen. Dazu bedürfte es aber mehr als staatli- cher Gelder, nämlich hinreichenden Vertrauens in private Initiative sowie unter- nehmerischer Freiräume. Fiskalische Spielräume sind derzeit vorhanden. Anstatt für konsequente steuer- liche Entlastungen werden diese überwiegend für Ausgabenprogramme ver- wandt – was dem paternalistischen Staatsverständnis der Großkoalitionäre ent- spricht. Zudem dürften bei einer Normalisierung von Zinsniveau und Konjunktur bald wieder staatliche Finanzierungsdefizite entstehen. Derzeit überwiegt die Erleichterung darüber, dass Deutschland wieder eine „or- dentliche“ Regierung hat. Allerdings könnten sich wohl nicht nur die Koalitionäre bald fragen, ob der Preis nicht doch zu hoch war. Spekulationen über ein vorzei- tiges Ende der Groko haben ja bereits begonnen, insbesondere da die Partner frühzeitig ihre Positionierung für die post-Merkel Zeit vorantreiben dürften. Soll- bruchstellen gibt es jedenfalls genug. Barbara Böttcher (+49 69 910-31787, barbara.boettcher@db.com) 10 Kernthesen des gleichnamigen Standpunkt Deutschland , Deutsche Bank Research, 5. März 2018 0 10 20 30 CDU/CSU SPD Grüne FDP Linke AfD Andere Aktuelle Umfragen* Bundestagswahl Quelle: Wahlrecht.de % Aktuelle Stärke der Parteien & Ergebnis der Bundestagswahl 2017 1 * Durchschnitt der Ergebnisse jüngster Umfragen führender Meinungsforschungsinstitute (Allensbach, Emnid, Forsa, Forschungsgruppe Wahlen, Infratest dimap, INSA) Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 14 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland EZB: Ein Schritt nach dem anderen — Wir hatten mit einer weniger gravierenden Korrektur der Forward Guidance gerechnet. Tatsächlich jedoch verpackte die EZB wie bereits im vergange- nen Oktober eine Ausstiegsentscheidung in so weitgehend unveränderte Formulierungen, dass die Finanzmarktbedingungen nicht restriktiver wur- den. Nichtsdestotrotz bedeutet die Änderung der Forward Guidance, dass die Zentralbank ihren Ausstieg aus der QE vorantreibt. Damit folgt die EZB der von uns prognostizierten Reihenfolge: Die Bank hat die Reaktionsfunk- tion für die QE außer Kraft gesetzt und damit die Voraussetzungen geschaf- fen, um im Juni ein Auslaufen der Nettokäufe von Vermögenswerten für De- zember ankündigen zu können. Zugleich hält sie sich den Weg für einen ersten Zinsschritt im Juni 2019 offen. — Der Ausstieg ist unseres Erachtens unvermeidlich. Er ist nur eine Frage des Zeitpunkts. Die EZB muss ihre Nettoanleihekäufe innerhalb der kommenden 12 bis 15 Monate beenden, um Engpässe an den Rentenmärkten zu ver- meiden. Die günstigen Fundamentaldaten aus dem Euroraum haben ihr eine gute Gelegenheit zur Anpassung der Forward Guidance verschafft. Das Vertrauen der EZB in die Tragfähigkeit des Aufschwungs wächst. Bei der Normalisierung der Inflationsrate sieht sie noch Unwägbarkeiten; unse- res Erachtens sind jedoch immer mehr Belege für eine Inflationsbeschleuni- gung zu erkennen. Wir beleuchten in diesem Artikel die entsprechenden Ar- gumente. Anpassung der Forward Guidance. Wir hatten damit gerechnet, dass die EZB ihre Reaktionsfunktion für QE neu formulieren und sagen werde, dass sie durch geldpolitische Maßnahmen (statt spezifisch durch QE) auf wirtschaftliche oder finanzielle Schocks reagieren werde. Die EZB verhielt sich jedoch falkenhafter als von uns erwartet und nahm den Verweis auf die QE-Reaktionsfunktion kom- plett aus der Forward Guidance heraus. Ansonsten lässt sich zur letzten Pres- sekonferenz nicht viel sagen. Dies steht mit dem langsamen und allmählichen Ausstieg der EZB im Einklang. Langsames Vorgehen soll verhindern, dass die Finanzmarktbedingungen abrupt restriktiver werden. Die EZB möchte, dass die Finanzmarktbedingungen lang- sam und regelmäßig restriktiver werden. Wie sie im EZB-Protokoll mehrfach ausgeführt hat, verwendet sie bewusst Monat für Monat konsistente Formulie- rungen und lenkt die Erwartungen, um die Marktreaktion unter Kontrolle zu hal- ten. Die Formulierungen in der Presseerklärung blieben daher praktisch unver- ändert, und die Schlüsselwörter „Zuversicht“, „Geduld“ und „Stetigkeit“ wurden wiederholt – die EZB kann es sich leisten, zuversichtlich in Bezug auf das Wachstum (und damit auch die Inflation) zu sein, weil sie eine geduldige und stetige Politik verfolgt. Der Ausstieg erfolgt langsam, weil er nur so dauerhaft vo- rangetrieben werden kann. Maßnahmen werden heruntergespielt. Ebenso ist es für die EZB in diesem Aus- stiegszyklus typisch, dass sie alle Kursänderungen in der Geldpolitik rückbli- ckend begründet: Der Kurs wird nicht geändert, weil sich der Ausblick verändert hat, sondern weil die Bedingungen nicht mehr vorhanden sind, die zum Zeit- punkt seiner Einführung galten. Draghi sagte, der Schritt habe keinerlei Auswir- kungen auf die Erwartungen der EZB. Indem die EZB bestätigt, dass sich die Lage seit der Einführung von QE geändert hat, gibt sie jedoch indirekt nach und nach zu, dass die Begründung für die geldpolitischen Notfallmaßnahmen nicht mehr greift. Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 15 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Opportunistischer Abbau der Hürden für einen Ausstieg aus QE. Die EZB bleibt in Bezug auf das Wachstum zuversichtlich; der jüngste Rückgang des Einkaufs- managerindex hat daran nichts geändert, zumal der Index in etwa auf demsel- ben Stand liegt wie bei der vorhergehenden Prognoserunde der EZB. Auch wenn die Bank weiterhin keine überzeugenden Belege für eine nachhaltige Be- schleunigung der zugrundeliegenden Inflation sieht, geht sie angesichts des zu- nehmenden Vertrauens in das Wachstum davon aus, dass die Schwankungs- breite des künftigen Inflationspfads abnehmen wird. Oder anders ausgedrückt: Das Vertrauen in die Inflationsprognosen nimmt zu. Die EZB hat die Gelegen- heit ergriffen, trotz des schwächeren Einkaufsmanagerindex, der jüngsten Straf- fung der Finanzmarktbedingungen, des parlamentarischen Patts in Italien und Trumps Androhung eines Handelskriegs von ihrer Lockerungstendenz (easing bias) Abstand zu nehmen. Damit hat sie eine wichtige Hürde für den Ausstieg genommen. Jetzt ist sie für den nächsten Schritt bereit, nämlich die Ankündi- gung, dass die Nettokäufe von Vermögenswerten beendet werden. Dies sollte erfolgen, sobald sich eine entsprechende Gelegenheit bietet (wir rechnen wei- terhin mit Juni). Ein bisschen Taubenhaftigkeit. Der mögliche Handelskrieg war das beherr- schende Thema der vergangenen Woche. Dies schlug sich aber nicht in den Äußerungen zum Wechselkurs nieder (die Entwicklung soll nach wie vor „beob- achtet“ werden). Dennoch fand eine Änderung statt. Die EZB wird den Wechsel- kurs und die Finanzierungsbedingungen „im Hinblick auf deren mögliche Aus- wirkungen auf die Inflationsaussichten beobachten“. Zuvor war von den Auswir- kungen auf die „mittelfristigen“ Inflationsaussichten die Rede. Eventuell wird die EZB also sensibler auf kürzerfristige Inflationsentwicklungen reagieren, die sich aus dem Wechselkurs und den Finanzierungsbedingungen ergeben, und der Zeitpunkt des nächsten Ausstiegsschritts wird eventuell nicht ausschließlich vom mittelfristigen Inflationsausblick abhängen. Ein bisschen Falkenhaftigkeit. Draghi erwähnte zwei Hauptrisiken für den Aus- blick. Das erste ist die Gefahr einer protektionistischen Politik. Wir wissen be- reits, dass eine auf exogene Faktoren zurückzuführende Aufwertung des Euro nach Auffassung der EZB höhere Kosten für Wachstum und Inflation mit sich bringt (z.B. aufgrund einer Politik des schwachen Dollar). Dies ist taubenhaft. Das zweite ist das Risiko für die Finanzstabilität, das von Deregulierungen des Reaktionsfunktion Erwartungen Quantitative Lockerung Quantitative Lockerung (Nettoanleihekäufe) Quantitative Lockerung (Reinvestitionen) Leitzinsen Derzeitige „Forward Guidance“ VOLLSTÄNDIG HERAUSGENOMMEN – „Sollte sich der Ausblick eintrüben oder sollten die Finanzierungsbedingungen nicht mehr mit einem weiteren Fortschritt hin zu einer nachhaltigen Korrektur der Inflationsentwicklung im Einklang stehen, so sind wir bereit, das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme – APP) im Hinblick auf Umfang und/oder Dauer auszuweiten.“ BEIBEHALTEN –„Was die geldpolitischen Sondermaßnahmen betrifft, so bestätigen wir, dass der Nettoerwerb von Vermögenswerten im derzeitigen Umfang von monatlich EUR 30 Mrd bis Ende September 2018 oder erforderlichenfalls darüber hinaus erfolgen soll und in jedem Fall so lange, bis der EZB-Rat eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennt, die mit seinem Inflationsziel im Einklang steht.“ BEIBEHALTEN –„Das Eurosystem wird weiterhin die Tilgungsbeträge der im Rahmen des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten erworbenen Wertpapiere nach Abschluss des Nettoerwerbs von Vermögenswerten für längere Zeit und in jedem Fall so lange wie erforderlich bei Fälligkeit wieder anlegen. Dies wird sowohl zu günstigen Liquiditätsbedingungen als auch zu einem angemessenen geldpolitischen Kurs beitragen.“ BEIBEHALTEN – „Wir gehen nach wie vor davon aus, dass [die Leitzinsen] für längere Zeit und weit über den Zeithorizont unseres Nettoerwerbs von Vermögenswerten hinaus auf ihrem aktuellen Niveau bleiben werden.“ Kein Verweis mehr auf die QE-Reaktionsfunktion in der Forward Guidance Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 16 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Finanzsektors in Teilen des globalen Finanzsystems ausgeht: Draghi argumen- tiert, dass Veränderungen in Teilbereichen Auswirkungen auf das gesamte Sys- tem haben können. Die EZB hat in den vergangenen Monaten zunehmend auf Probleme bei der Finanzstabilität verwiesen. Je weniger länderspezifisch und je allgemeiner diese Sorgen werden, desto eher sind geldpolitische und nicht nur gezielte makroprudenzielle Maßnahmen als angemessene Reaktion anzuse- hen. Damit sinkt die inflationsbezogene Hürde für einen Ausstieg. Das Kredit- wachstum beschleunigt sich. Der Ausstieg beginnt Der Ausstieg ist unseres Erachtens unvermeidlich. Er ist nur eine Frage des Zeitpunkts. Die EZB muss ihre Nettokäufe von Vermögenswerten innerhalb der kommenden 12 - 15 Monate beenden, um Engpässe am Rentenmarkt zu ver- meiden. Daher hat sie die Gelegenheit zur Anpassung ihrer Forward Guidance genutzt. Die Fundamentaldaten rechtfertigen diesen Schritt. Das Vertrauen der EZB in den Aufschwung wächst. Bei der Normalisierung der Inflationsrate sieht sie noch Unwägbarkeiten; unseres Erachtens sind jedoch immer mehr Belege für eine Inflationsbeschleunigung zu erkennen. 1.Tragfähigkeit des Wirtschaftswachstums Die EZB ist der Auffassung, dass das Wachstum der vergangenen Jahre zu ei- nem großen Teil auf ihre sehr akkommodierende Geldpolitik zurückzuführen ist. Ein rascherer Ausstieg würde voraussetzen, dass die EZB davon überzeugt ist, dass die Konjunktur auch bei einer geringeren Unterstützung durch die Politik robust bleibt. In dieser Hinsicht ist die EZB zuversichtlicher als im Hinblick auf die Inflation. In den vergangenen Monaten wurden in den Reden drei Elemente immer wieder betont, die für ein zunehmendes Vertrauen in ein tragfähiges Wachstum sprechen 11 : — Abklingender Gegenwind. Das Wachstum der Weltwirtschaft erholt sich und wird zunehmend vom globalen Handel getragen. Außerdem verwiesen die EZB-Redner auf die sinkende Verschuldung und den zunehmend passiven Schuldenabbau: Der Rückgang der Schuldenquoten erfolgt durch steigende nominale Einnahmen und nicht durch einen kostspieligeren aktiven Schul- denabbau, bei dem Schulden zurückgezahlt werden. — Zunehmend endogenes Wachstum. Das Wachstum wird inzwischen weni- ger von einer lockeren Geldpolitik und niedrigeren Ölpreisen getragen als aus sich selbst heraus gespeist: Die Ausgabenmultiplikatoren kommen zum Tragen, und durch steigende Einkommen und Ausgaben der Unternehmen und privaten Haushalte werden die Voraussetzungen für einen positiven Kreislauf geschaffen. Ein gutes Beispiel dafür ist die Tatsache, dass der 11 Z.B. Mario Draghi (17. November 2017) und Peter Praet (29. Januar 2018) Der Ausstieg: Phase 1 wurde absolviert, sodass die Tür für Phase 2 im Juni offen ist und das Ende der Nettokäufe von Vermögenswerten angekündigt werden kann Schritt 1: Verweis auf QE-Reaktionsfunktion weg- fallen lassen Lockerungstendenz aufgeben Schritt 2: QE-Erwartungen ändern Enddatum der QE und plötzliches Ende bzw. allmähliches Aus- laufen ankündigen Schritt 3: Zinserwartun- gen ändern Erwartungen ändern und Markt so auf Zeitpunkt und Tempo von Zinserhöhungen vorbereiten Im März erfolgt Voraussichtlich im Juni Voraussichtlich zwischen Sept. und Dez. 2018 -15 -10 -5 0 5 10 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Geistige Eigentumsrechte Biologische Investitionsgüter Maschinen und Ausrüstungen Bau Zunehmend endogenes Wachstum – stetige Beschleunigung der Investitions- ausgaben 0 Quellen: Deutsche Bank, Eurostat % gg. Vj. - Euroraum ohne Irland -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 Okt 17 Dez 17 Feb 18 Akzelerator Finanzierungskosten Nettoeffekt Wachstum der Investitionsausgaben – Akzelerator ist von größerer Bedeutung als Finanzierungskosten 2 % - Punkte Quellen: Deutsche Bank, Eurostat, EZB Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 17 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Konsum trotz der steigenden Ölpreise lebhaft bleibt (dazu trägt auch das stärker als übliche Beschäftigungswachstum bei) und dass die Investitionen einen steigenden Beitrag zum BIP-Wachstum leisten (2016/17: 45%; 2014/15: 30%). Wir haben dazu in der vergangenen Woche einen Artikel veröffentlicht 12 . — Zunehmend widerstandsfähiges Wachstum. Dies ist auf zwei Faktoren zu- rückzuführen. Erstens eine zunehmende Konvergenz des Wirtschafts- wachstums, der Beschäftigung, der Kreditvergabebedingungen usw., und zweitens die zunehmende Widerstandsfähigkeit des Finanzsektors. „Die Gesamtkapitalquote wichtiger Banken ist seit Anfang 2015 um über 170 Ba- sispunkte angestiegen. Die Eigenkapitalrendite hat sich von 4,4% Ende 2015 auf 7,1% zum Anfang des laufenden Jahres erhöht, und die Verschul- dungsquoten sind gesunken“. 2. Normalisierung der Inflationsdynamik Wir haben bereits an anderer Stelle zwei wichtige Kriterien genannt, die die Kerninflationsrate für einen Ausstieg der EZB erfüllen muss: sie muss aktuell mindestens bei 1% und auf Sicht von 2 - 3 Jahren bei mindestens 1,7% liegen. Es reicht nicht aus, wenn die EZB-Prognosen diesen Kriterien entsprechen. Der EZB-Rat muss diesen Prognosen auch vertrauen. Erstens könnten die Modelle nicht zutreffen. Zweitens bleiben wichtige Unwägbarkeiten bestehen. Diese sind wie folgt: — Löhne. Arbeitskosten spielen in der Inflationsdiskussion der EZB eine wich- tige Rolle. Auch wenn im Rat Meinungsverschiedenheiten bestehen, glei- chen sich die Argumentationen den Protokollen der vergangenen Monate zufolge zunehmend an. In einigen Ländern sind ermutigende Anzeichen für ein Anziehen der Lohninflation zu erkennen; die EZB ist sich jedoch auch der Tatsache bewusst, dass die Lohnprognosen durchgehend zu optimis- tisch waren. Das kräftige Wachstum sollte Kapazitäten binden und letztend- lich zu Preisdruck führen, sodass die Phillips-Kurve wieder steiler wird. Die Phillips-Kurve ist jedoch nach wie vor flacher als in der Vergangenheit. Dies könnte daran liegen, dass die freien Kapazitäten falsch eingeschätzt wer- den. Möglicherweise ist die Beziehung zwischen Inflation und freien Kapazi- täten instabil. Oder eventuell findet eine Parallelverschiebung der Phillips- 12 „Investing in the future, but which future?“, Focus Europe Special, 7. März 2018 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 7 8 9 10 11 12 13 Euroraum Phillipskurve 2003-2007 2008-2010 2011-2012 2013-2016 2017- Arbeitslosenquote, % A r b e i t s e n t g e l t e p r o B e s c h ä f t i g t e n , % g g . V j . Quellen: Deutsche Bank, Eurostat 5 6 7 8 9 10 11 12 13 2001 2005 2009 2013 2017 Arbeitslosenquote (aktuell) Arbeitslosenquote, erwartet in 5J Arbeitslosenquote im Euroraum 3 % Quellen: Deutsche Bank, Eurostat, EZB Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 18 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Kurve statt, was auf eine Loslösung der Inflationserwartungen zurückzufüh- ren sein könnte. — Einige Ratsmitglieder hegen Besorgnis, weil die Zahl der durchschnittlichen Arbeitsstunden nicht ansteigt, was zu freien Kapazitäten führen könnte. Im Januar-Protokoll hieß es, dafür könne es strukturelle Gründe geben, z.B. eine stärkere Erwerbstätigkeit von Frauen. Als Gegenargument wurde auf den rascheren Abwärtstrend der Erwartungen für die langfristige Arbeitslo- senquote verwiesen. Dies könnte auf einen Erfolg der Reformen und eine steigende mittelfristige Arbeitsmarktkapazität hindeuten 13 . — Auswirkungen des Wechselkurses. Unwägbarkeiten gehen auch von der Wechselkursaufwertung aus. Im vergangenen Jahr hat der Euro handelsge- wichtet um 6,5% zugelegt. In der Regel dämpft ein steigender Wechselkurs Wachstum und Inflation. Allerdings sind – wie auch die EZB weiß – die Ur- sachen der Aufwertung entscheidend für den Umfang des Effekts. Eine en- dogen bedingte Aufwertung (der Wechselkurs wird durch die Erholung der Binnenwirtschaft nach oben gezogen) ist weniger schädlich. Eine exogen bedingte Aufwertung (der Wechselkurs wird durch externe Ereignisse nach oben getrieben) ist dagegen schädlicher. Die EZB befürchtete im Januar eine exogene Aufwertung, da die Sorge aufkam, die USA könnten eventuell eine implizite Politik des schwachen Dollar verfolgen. Angesichts der Dro- hung mit einem Handelskrieg dürften die Sorgen in Bezug auf eine exogen bedingte Aufwertung ansteigen. Damit bestünde nicht nur ein beträchtliches Aufwertungsrisiko für den Euro, sondern diese Aufwertung würde auch hö- here Kosten mit sich bringen. — Inflationserwartungen. Und zuletzt sind da noch die Inflationserwartungen. Sowohl die marktbasierten als auch die umfragebasierten Inflationserwar- tungen sind gestiegen, wenngleich keine der beiden Reihen wieder auf das Normalniveau vor der Krise zurückgekehrt ist. Zuletzt sind die Markt- Breakevens aufgrund der niedrigen Preise, der geringeren Datenüberra- schungen und der steigenden globalen Risikoprämien wieder gesunken. Daher, so die Argumentation einiger Ratsmitglieder, wird es möglicherweise nicht zu einer vollständigen Normalisierung kommen. Je länger die Inflation unter dem Zielwert bleibt, desto höher ist dieses Risiko, oder desto langsa- mer erfolgt zumindest die Rückkehr zum Zielwert. Einige Ratsmitglieder ar- gumentieren auch, dass Technologie und Globalisierung die Preissetzungs- macht der Unternehmen dauerhaft verringert haben könnten, die Abhängig- keit der Preisentwicklung von der Wachstumsrate verringert haben könnten und die Erholung der Inflationserwartungen belasten könnten. Unsere Auffassung. Die EZB hat recht, wenn sie optimistischer in Bezug auf das Wachstum wird, und unseres Erachtens wird sie in Bezug auf die Inflationsent- wicklung in Kürze zuversichtlich genug sein. Angesichts des kräftigen Wachs- tums würde auch ein leicht schwächeres Wirtschaftswachstum für eine Normali- sierung der Inflationsrate ausreichen. Die Arbeitslosenzahlen sinken rasch und auf breiter Basis, und in der Wirtschaft sind zunehmend Anzeichen für Eng- pässe und eine vollständige Kapazitätsauslastung zu erkennen. Die niedrigere Arbeitslosigkeit führt außerdem inzwischen zu steigenden Löhnen (Grafik) und Inflationserwartungen. 13 Die langfristig erwartete Arbeitslosenquote sinkt rasch. Sofern wir dies als Maßstab für die Gleichgewichtsarbeitslosenquote nehmen und die Lücke zwischen der aktuellen Arbeitslosen- quote und der langfristig erwarteten Arbeitslosenquote als Maßstab für die Arbeitsmarktkapazität nehmen, sind die Kapazitäten gering und so niedrig wie seit dem Höhepunkt der vorhergehenden Boomphase nicht mehr, als sich das Lohnwachstum beschleunigte. -15 -10 -5 0 5 10 15 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 Realer eff. Wechselkurs (Arbeitskosten pro Einheit), % gg. Vj. (links) Nom. eff. Wechselkurs, % gg. Vj. (links) Wettbewerbsfähigkeit (EC Survey) (rechts, inv.) Verbesserung Verschlechterung saisonbereinigt, % Quellen: Deutsche Bank, Haver Analytics LP, Europäische Kommission Aufwertung des Euro wirkt sich nicht so wie vor der Krise auf die W ettbewerbs- fähigkeit aus 4 25 30 35 40 45 50 55 60 65 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 2001 2005 2009 2013 2017 PPI, Kern-Konsumgüter (links) PMI Lieferzeiten (rechts, inv., 8M) Längere Lieferzeiten und mangelnde Kapazitäten treiben die zugrundeliegende Produzentenpreisinflation nach oben 5 Quellen: Deutsche Bank, Markit, Eurostat Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 19 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Die Euro-Aufwertung stellt ein Risiko für Wachstum und Inflation dar. Gleichzei- tig könnte der Euroraum besser positioniert sein, um damit umzugehen. Die bin- nenwirtschaftliche Dynamik bleibt kräftig, die Indikatoren für die globale Kon- junktur sind günstig, der Anteil des Handels am Wachstum normalisiert sich, und die Korrelation zwischen dem Wechselkurs und der Einschätzung der Wett- bewerbsfähigkeit seitens der Unternehmen hat sich verringert. Der Ausstieg ist unseres Erachtens unvermeidlich. Er ist nur eine Frage des Zeitpunkts. Die Inflation muss nicht höher als erwartet ausfallen, sondern ledig- lich den Prognosen der EZB entsprechen. Schlimmstenfalls dürften moderat niedriger als erwartete Wachstums- und Inflationsraten dazu führen, dass die Geldpolitik sich weniger auf Nettokäufe von Vermögenswerten und stärker auf die Guidance in Bezug auf Zinsen („länger niedrig“) und Reinvestitionen („län- gere Fortsetzung“) konzentriert. Auch wenn die Zahlen moderat schwächer als erwartet ausfallen, wird sich nichts daran ändern, dass die Nettokäufe von Ver- mögenswerten bis Dezember eingestellt werden. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 EUR Survey of Professional Forecasters (SPF) 2-J Inflationserwartungen, % fitted, f (Harmonisierte Verbraucherpreise, Arbeitslosigkeit, SPF_lag) Durchschnitt 2003-07 Basierend auf unseren Basis- Prognosen für Inflation und Arbeitslosigkeit Quellen: Deutsche Bank, EZB Modellen zufolge sollten die Inflations- erwartungen vor allem bei sinkenden Arbeitslosenzahlen weiter ansteigen 6 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Kern HVPI (ohne Energie, Lebensmittel, Alkohol, Tabak), % gg. Vj. DB Prognose (mtl.) EZB-Prognose (Dez. 17) DB Prognose (jährl.) Durchschnitt vor der Krise Die Kernrate des HVPI sollte sich allmählich normlisieren, die EZB kann optimistischer werden 7 Quellen: Deutsche Bank, Eurostat, EZB Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 20 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartun- gen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. Neu berechnet von Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Quelle: Ausblick Deutschland, 4. August 2014. DB Makro-Überraschungsindex Deutschland . Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 17 18 DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung DB Makro - Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Bloomberg Ticker Indikator Berichts- monat Veröf fentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 1 2018 25/01/2018 117,6 117,0 0,6 0,3 0,6 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 12 2017 29/01/2018 1,1 1,1 0,0 0,3 0,6 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 1 2018 31/01/2018 -25,0 -17,0 8,0 0,1 0,6 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 12 2017 31/01/2018 -1,1 -0,4 -0,7 -0,3 0,3 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gew erbe 1 2018 01/02/2018 61,1 61,2 -0,1 -0,2 0,3 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 1 2018 05/02/2018 57,3 57,0 0,3 0,4 0,7 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 12 2017 06/02/2018 3,8 0,7 3,1 1,4 0,9 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 12 2017 07/02/2018 -0,6 -0,7 0,1 0,2 0,6 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 12 2017 08/02/2018 27,8 28,0 -0,2 -0,4 0,3 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 1 2018 14/02/2018 1,6 1,6 0,0 0,2 0,3 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erw artungen) 2 2018 20/02/2018 17,8 16,0 1,8 0,2 0,7 GRZ ECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 2 2018 20/02/2018 92,3 93,9 -1,6 -0,4 0,3 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 2 2018 22/02/2018 115,4 117,0 -1,6 -1,4 0,1 GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 12 2017 23/02/2018 0,6 0,6 0,0 -0,1 0,3 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 2 2018 27/02/2018 1,4 1,5 -0,1 -0,4 0,2 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 2 2018 28/02/2018 -22,0 -15,0 7,0 0,1 0,5 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gew erbe 2 2018 01/03/2018 60,6 60,3 0,3 0,3 0,7 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 1 2018 02/03/2018 -0,7 0,7 -1,4 -0,8 0,2 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 1 2018 02/03/2018 0,7 0,7 0,0 0,3 0,6 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 2 2018 05/03/2018 55,3 55,3 0,0 0,0 0,5 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deut sche Bank Research Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 21 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Deutscher Exportindikator Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währungs- bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte. 14 Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) 14 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 3. März 2016. Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 22 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 12./13. März Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel (Vorauss.) Lage in Griechenland, Vorbereitung internationaler Treffen (Entwicklung von Infla- tion u. Wechselkursen), jährliche ex-ante Berichterstattung zu Neuverschuldungsplänen. 14. März Bundeskanzlerwahl, Berlin Nachdem die SPD-Mitglieder dem Koalitionsvertrag zugestimmt haben, wird der Bundestag Angela Merkel mit der erforderlichen Mehrheit erneut zur Kanzlerin einer großen Koalition wählen. Es wird ihre vierte Amtszeit sein. 14. März Ernennung der Bundesminister, Berlin Als letzte Partei hat die SPD die Nominierungen für ihre 6 Kabinettsposten bekannt gegeben. Besonders bedeutsam: Hamburgs Erster Bürgermeister Olaf Scholz übernimmt das Finanz- ministerium, Hubertus Heil, ehemaliger SPD-Generalsekretär, wird Arbeitsminister, der bis- herige Justizminister Heiko Maas tritt an die Spitze des Außenministeriums. Unter den 5 Mi- nisterien der CDU spielt das Wirtschaftsministerium, das der bisherige Kanzleramtsminister und geschäftsführende Finanzminister Peter Altmaier führen wird, eine gewichtige Rolle. Bei der CSU (3 Ministerien) steht das Innen- und Heimatministerium, das der bayerische Minis- terpräsident Host Seehofer übernimmt, im Fokus. 22./23. März Europäischer Rat, Brüssel Debatten über Lage u. Zukunft der EU sowie auswärtige Angelegenheiten und internationale Beziehungen, (vermutlich) Entscheidungen zur Brexit-Übergangsperiode und zu den Leitli- nien für die Post-Brexit-Beziehungen. 27./28. April Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung – Thema Lohndynamik, im Nach- gang zum März-Ratstreffen – Verteifung der EWU, Bankenunion. 26. April Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. Die von der EZB am 8. März bekannt gegebene Änderung der forward guidance bedeutet, dass der Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik gemäß unserer Erwartungen erfolgt. So dürfte die EZB im Juni ankündigen, dass ihre Nettoanleihekäufe im Dezember auslaufen werden. Auch ist damit eine vorzeitige Anhe- bung des Leitzinssatzes Juni 2019 angelegt. 24. Mai Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Wirtschaftliche Lage im Eurogebiet, thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung - Überprüfung der Staatsausgaben, (möglicherweise) Lage in Griechenland und in Zypern. Quelle: Deutsche Bank Research Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 23 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Marc Schattenberg, Sebastian Becker & Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 22 Mar 2018 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) März 60,0 60,6 22 Mar 2018 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) März 55,5 55,3 22 Mar 2018 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) März 115,0 115,4 29 Mar 2018 09:55 Arbeitslosenrate (%, sb.) Februar 5,4 5,4 29 Mar 2018 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) März 1,5 1,4 3 Apr 2018 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm.* Februar 1,5 -0,7 5 Apr 2018 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) Februar 2,0 -3,9 6 Apr 2018 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) Februar 1,0 -0,1 9 Apr 2018 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Februar 20,5 21,3 9 Apr 2018 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) Februar 1,5 -0,5 9 Apr 2018 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) Februar 1,4 -0,5 *lt. Statistischem Bundesamt auch früherer Veröffentlichungstermin möglich Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 24 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 1,375 -0,10 0,00 0,50 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,02 0,75 Mrz 18 1,625 -0,10 0,00 0,50 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,03 0,75 Jun 18 1,875 -0,10 0,00 0,50 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,05 0,75 Sep 18 2,125 -0,10 0,00 0,50 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,05 0,75 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 2,06 0,07 -0,33 0,60 Mrz 18 1,83 0,05 -0,35 0,55 Jun 18 2,08 0,05 -0,35 0,55 Sep 18 2,33 0,05 -0,35 0,65 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,90 0,05 0,65 1,57 Mrz 18 2,80 0,00 0,70 1,45 Jun 18 3,00 0,00 0,85 1,55 Sep 18 2,95 0,00 1,05 1,65 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,24 106,12 0,90 1,39 1,17 10,21 7,45 9,68 4,19 311,74 25,42 Mrz 18 1,22 100,00 0,88 1,38 1,17 10,00 9,50 4,11 312,89 25,45 Jun 18 1,24 102,00 0,91 1,37 1,20 9,60 9,25 4,06 317,00 25,32 Sep 18 1,26 105,00 0,93 1,35 1,22 9,40 9,10 4,07 316,00 25,19 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 25 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Deutschland: Datenmonitor DX Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Sep 2017 Okt 2017 Nov 2017 Dez 2017 Jan 2018 Feb 2018 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 111,2 114,5 115,9 117,2 115,4 116,9 117,6 117,2 117,6 115,4 ifo Geschäftserwartungen 104,3 106,2 107,5 109,9 107,4 109,3 111,0 109,5 108,3 105,4 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 106,1 109,8 112,0 113,4 111,4 113,0 113,9 113,3 113,8 111,3 Produktion (% gg. Vp.) 1,2 1,9 1,1 0,7 -1,1 -1,2 3,1 -0,6 Auftragseingang (% gg. Vp.) -0,3 1,2 3,3 3,5 0,7 0,9 -0,1 3,0 -3,9 Grad der Kapazitätsauslastung 85,8 86,0 86,7 87,3 87,9 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 4,4 5,1 -0,8 -2,7 0,1 -2,6 2,7 -5,6 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 0,1 -2,8 -2,1 12,2 0,4 0,6 9,0 16,8 ifo Bauhauptgewerbe 128,7 130,5 133,0 134,0 134,0 135,1 133,1 133,7 133,5 132,4 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung -0,6 3,6 4,1 5,5 3,9 5,2 5,3 6,1 7,4 6,5 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,2 1,2 0,5 0,6 1,2 -0,8 1,7 -1,1 -0,7 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 6,7 0,0 0,3 4,2 -3,3 3,9 9,4 -1,0 11,6 7,4 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 0,7 1,5 3,5 4,9 1,3 1,3 -0,3 4,4 -4,6 Exporte (% gg. Vp.) 2,8 1,6 0,7 3,0 -0,4 -0,3 4,1 0,0 Importe (% gg. Vp.) 3,4 1,5 0,2 3,3 -4,4 2,3 1,1 Nettoexporte (EUR Mrd.) 59,4 60,7 62,4 63,6 21,7 19,9 22,3 21,3 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 5,9 5,7 5,7 5,5 5,6 5,6 5,5 5,5 5,4 5,4 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -52,0 -42,0 -25,0 -55,3 -24,0 -13,0 -21,0 -29,0 -25,0 -22,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,4 ifo Beschäftigungsbarometer 110,3 111,1 111,9 112,9 112,3 112,1 113,2 113,6 113,8 113,6 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,9 1,6 1,7 1,6 1,8 1,5 1,8 1,6 1,4 1,2 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,0 1,4 1,5 1,3 1,5 1,1 1,3 1,4 1,3 1,4 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) 2,8 2,8 2,7 2,5 3,1 2,7 2,5 2,3 2,1 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) 32,7 8,9 4,2 -5,6 5,3 0,7 -6,2 -10,5 -11,1 -13,5 Rohöl, Brent (USD/Bbl) 54,5 50,8 52,2 61,5 55,5 57,6 62,7 64,4 69,1 65,3 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 18,9 17,6 16,3 16,0 18,1 16,0 17,2 14,8 16,6 18,3 EC Unternehmensumfrage 13,0 12,2 11,7 14,2 12,8 12,3 13,4 16,9 15,1 14,4 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 0,9 2,6 1,9 1,1 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,6 2,7 2,7 2,5 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 1,2 4,1 2,8 2,8 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 5,9 5,6 4,7 4,3 4,7 4,9 4,5 4,3 3,6 Trend von M3* 5,0 4,7 4,8 4,7 4,1 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 3,3 3,8 3,9 4,2 3,9 3,9 4,0 4,2 0,0 Kredite an öffentliche Haushalte 21,0 4,1 5,5 -2,9 5,5 -0,6 -4,4 -2,9 -5,1 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 26 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation 27 | 13. März 2018 Ausblick Deutschland Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com * Kräftiges Wachstum, (noch) begrenzte Inflation ........... 13. März 2018 * Partyzeit ................................................................... 5. Februar 2018 * Ausblick 2018: Robuste Konjunktur – fragile Politik ...................... 14. Dezember 2017 * Konjunktureller Rückenwind für Koalitions- verhandlungen ....................................................... 3. November 2017 * Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten .... 6. Oktober 2017 * Konjunkturboom – noch ohne Lohndruck ............... 6. September 2017 * Konjunkturboom kein Grund für fiskalische Selbstzufriedenheit ...................................................... 8. August 2017 * Überhitzungsrisiken drohen ............................................. 7. Juli 2017 * Robuste Konjunktur unterstützt Merkels Wiederwahl ........ 6. Juni 2017 © Copyright 2018. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver- fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön- nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankge- schäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis- tungsaufsicht (BaFin) steht. 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