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6. September 2017
Deutsche Konjunktur boomt, Lohninflation bleibt derzeit noch aus. Wir haben unsere Wachstumsprognose für 2017 von 1,6% auf 1,9% angehoben. Die Prognose für 2018 haben wir nur leicht erhöht (von 1,7% auf 1,8%), da wir erwarten, dass der robusten Binnenkonjunktur wechselkursbedingte zunehmende Gegenwinde beim Export gegenüberstehen. Da sich die Aufwertung des Euro nur allmählich bemerkbar machen wird und die Investitionen anziehen, dürfte sich die BIP-Expansion in H2 nur geringfügig verlangsamen. Anfang 2018 stehen Tarifverhandlungen in wichtigen Sektoren an. Angesichts der günstigen Arbeitsmarktsituation sind eigentlich Abschlüsse von über 3% zu erwarten. Allerdings ist die (klassische) Phillips-Kurven-Relation nur schwach ausgeprägt und andere Faktoren könnten ein größeres Gewicht haben. (Weitere Themen in dieser Ausgabe: Lohnrunde 2018, deutsche Industrieprognose, unser EZB-Szenario) [mehr]
Ausblick Deutschland Deutschland: Konjunktur boomt, Lohninflation bleibt derzeit noch aus. Wir ha- ben unsere Wachstumsprognose für 2017 von 1,6% auf 1,9% angehoben. Die Prognose für 2018 haben wir nur leicht erhöht (von 1,7% auf 1,8%), da wir er- warten, dass der robusten Binnenkonjunktur wechselkursbedingte zunehmende Gegenwinde beim Export gegenüberstehen. Da sich die Aufwertung des Euro nur allmählich bemerkbar machen wird und die Investitionen anziehen, dürfte sich die BIP-Expansion in H2 nur geringfügig verlangsamen. Anfang 2018 ste- hen Tarifverhandlungen in wichtigen Sektoren an. Angesichts der günstigen Ar- beitsmarktsituation sind eigentlich Abschlüsse von über 3% zu erwarten. Aller- dings ist die (klassische) Phillips-Kurven-Relation nur schwach ausgeprägt und andere Faktoren könnten ein größeres Gewicht haben. Lohnrunde 2018: Konjunktur versus strukturelle Themen. Nach den moderaten Verhandlungsergebnissen für die Tarifverdienste im Jahr 2016 zeigen die ersten beiden Quartale des Jahres 2017 eine dynamischere Entwicklung. Die gute Konjunktur lässt eine starke Verhandlungsposition der Gewerkschaften in der Lohnrunde 2018 erwarten. Angesichts der hohen Auslastung und der Knappheit von Arbeitskräften in wichtigen Sektoren dürften die Arbeitgeber wohl alles da- ran setzen, Abschlüsse, die de facto die verfügbaren Arbeitsstunden reduzieren könnten, in dieser Runde zu vermeiden – was wohl höhere Lohnsteigerungen zur Folge haben dürfte. Deutsche Industrie: Blendende Stimmung, Produktionsprognose für 2017 auf 3% angehoben. Wir haben unsere Produktionsprognose für das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland im Gesamtjahr 2017 von derzeit 1,5% auf 3% angeho- ben. Die Stimmung in der deutschen Industrie ist ausgesprochen positiv. Die Unternehmen haben sich eventuell an eine Art „New Normal“ gewöhnt. Viel- leicht reichen den Unternehmen Wachstumsraten bei der Industrieproduktion um die 3%, um ganz überwiegend zufrieden zu sein. Vielleicht ist die gute Stim- mung aber vor allem ein Ausdruck dafür, dass die deutsche Wirtschaft trotz der Risiken rund läuft. Unser EZB-Szenario: Auf dem Weg zu einer „taubenhaften Straffung“. Die EZB befürchtet, der Markt könne geldpolitische Signale überinterpretieren. Daher ist wohl eine „taubenhafte Straffung“ erforderlich, bei der die Bedingungen an den Finanzmärkten weiterhin locker bleiben. Der nächste Schritt, nämlich eine Ver- ringerung des Kaufvolumens auf EUR 40 Mrd. in H1 2018, der eventuell im Ok- tober angekündigt werden könnte, dürfte mit dem Verweis auf eine über 1% lie- gende Kerninflationsrate gerechtfertigt werden. Als taubenhaftes Gegengewicht sollten folgende Maßnahmen dienen: (a) die Verlängerung der QE bis Juni (möglicherweise sogar September) 2018; (b) der Hinweis darauf, dass die Infla- tion noch nicht dem Zielwert entspricht und weiterhin für eine weitere Wechsel- kursaufwertung anfällig ist; und (c) eine Beibehaltung der QE-Guidance. Autoren Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Marc Schattenberg +49 69 910-31875 marc.schattenberg@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosen ......................................................2 Deutschland: Konjunktur boomt, Lohninfla- tion bleibt derzeit noch aus ............................3 Lohnrunde 2018: Konjunktur versus struktu- relle Themen ..................................................6 Deutsche Industrie: Blendende Stimmung, Produktionsprognose für 2017 auf 3% ange- hoben ...........................................................11 Unser EZB-Szenario: Auf dem Weg zu einer „taubenhaften Straffung“ ..............................13 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................18 Exportindikator .............................................19 Eventkalender ..............................................20 Datenkalender ..............................................20 Finanzmarktprognosen ................................21 Datenmonitor ................................................22 Original in engl. Sprache: 5. September 2017 6. September 2017 Konjunkturboom – noch ohne Lohndruck Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 2 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P Euroland 1,7 2,2 2,0 0,2 1,5 1,4 3,5 3,0 2,6 -1,5 -1,3 -1,3 Deutschland 1,9 1,9 1,8 0,5 1,6 1,6 8,4 8,0 7,8 0,8 0,5 0,2 Frankreich 1,1 1,7 1,7 0,3 1,1 1,1 -0,9 -0,5 -0,6 -3,4 -3,0 -2,7 Italien 0,9 1,5 1,2 -0,1 1,4 1,2 2,6 2,6 2,3 -2,4 -2,3 -2,2 Spanien 3,2 3,0 2,5 -0,3 2,0 1,5 1,9 1,8 1,7 -4,5 -3,4 -2,5 Niederlande 2,2 3,2 3,3 0,1 1,2 1,3 8,5 10,2 10,2 0,4 1,1 0,5 Belgien 1,2 1,9 2,0 1,8 2,2 1,7 -0,4 0,0 0,5 -2,6 -2,1 -1,8 Österreich 1,6 2,4 1,9 1,0 2,1 1,8 1,7 2,0 2,3 -1,6 -1,0 -0,8 Finnland 1,9 2,5 1,9 0,4 0,9 1,2 -1,1 -0,5 0,0 -1,9 -0,8 -0,4 Griechenland 0,0 1,5 2,7 0,0 1,2 0,8 -0,6 -0,5 0,0 0,7 -2,0 -1,5 Portugal 1,4 2,6 1,7 0,6 1,4 1,4 0,9 0,4 0,4 -2,0 -1,6 -1,4 Irland 5,1 4,5 3,7 -0,2 0,3 1,1 3,3 4,5 3,5 -0,6 0,0 0,0 Großbritannien 1,8 1,6 1,0 0,6 2,6 2,7 -4,4 -3,8 -3,5 -2,9 -2,9 -2,6 Dänemark 1,7 1,6 1,8 0,3 1,2 1,4 6,5 7,5 7,3 -2,1 -1,2 -0,7 Norwegen 0,7 1,3 1,9 3,6 2,0 2,0 4,4 6,1 6,4 3,0 3,6 3,8 Schweden 3,0 2,7 2,4 1,0 1,6 1,8 4,7 4,8 4,8 2,0 0,7 0,7 Schweiz 1,3 1,5 1,9 -0,3 0,3 0,3 9,5 11,2 11,0 -0,1 0,5 0,5 Tschech. Rep. 2,3 2,8 2,1 0,7 2,5 2,1 1,1 1,1 1,0 0,6 -0,6 -0,6 Ungarn 2,0 3,8 3,5 0,4 2,3 2,5 5,5 3,0 2,3 -1,9 -2,3 -2,4 Polen 2,7 3,4 3,2 -0,6 1,8 2,0 -0,3 -1,1 -1,2 -2,5 -2,9 -3,0 USA 1,5 2,1 2,4 1,3 2,1 1,9 -2,6 -2,9 -3,2 -3,1 -3,6 -2,8 Japan 1,0 1,8 0,7 -0,1 0,3 0,4 3,7 3,6 3,5 -3,5 -3,5 -3,1 China 6,7 6,7 6,3 2,0 1,7 2,7 1,8 1,3 1,1 -3,8 -4,0 -4,0 Welt 3,1 3,6 3,7 4,3 5,2 4,3 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2017 2018 2014 2015 2016 2017P 2018P Q1 Q2P Q3P Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 1,9 1,7 1,9 1,9 1,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 Privater Konsum 1,0 1,7 2,1 1,8 1,8 0,4 0,8 0,4 0,4 0,4 0,5 0,3 0,3 Staatsausgaben 1,5 2,9 3,7 1,5 1,1 0,2 0,6 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 3,7 1,5 3,1 3,6 3,1 2,7 1,0 1,1 1,0 0,7 0,7 0,7 0,6 Ausrüstungen 5,9 3,9 2,2 2,2 3,8 2,1 1,2 1,5 1,0 1,0 0,8 0,8 0,5 Bau 2,3 -1,4 2,7 4,7 3,5 3,4 0,9 1,0 1,2 0,7 0,7 0,7 0,7 Lager, %-Punkte -0,3 -0,3 -0,2 -0,1 0,1 -0,7 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Exporte 4,6 5,2 2,6 3,7 3,8 1,6 0,7 1,2 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Importe 3,6 5,6 3,9 4,4 4,6 0,4 1,7 1,2 1,1 1,0 1,2 1,2 1,2 Nettoexport, %-Punkte 0,4 0,2 -0,3 0,0 0,0 0,6 -0,4 0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 Konsumentenpreise* 0,9 0,2 0,5 1,6 1,6 1,9 1,7 1,6 1,3 1,3 1,6 1,9 1,8 Arbeitslosenquote, % 6,7 6,4 6,1 5,7 5,5 5,9 5,7 5,7 5,7 5,6 5,5 5,4 5,4 Industrieproduktion** 1,5 1,1 1,4 3,0 1,8 Budgetsaldo, % BIP 0,3 0,7 0,8 0,5 0,2 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 74,9 71,2 68,3 65,9 63,4 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,3 8,3 8,4 8,0 7,8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 213 253 263 259 260 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. ** Verarbeitendes Gewerbe (NACE C) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 3 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Deutschland: Konjunktur boomt, Lohninflation bleibt derzeit noch aus — Die Details zum BIP-Wachstum des zweiten Quartals zeigen eine günstige Wachstumsstruktur. Zusammen mit Aufwärtsrevisionen der Vorquartale und angesichts der trotz Euroaufwertung starken Umfrageindikatoren haben wir unsere Wachstumsprognose für 2017 von 1,6% auf 1,9% angehoben. Die Prognose für 2018 haben wir nur leicht erhöht (von 1,7% auf 1,8%), da wir erwarten, dass der robusten Binnenkonjunktur wechselkursbedingt zuneh- mende Gegenwinde beim Export gegenüberstehen. — In H1 lag das annualisierte BIP-Wachstum bei 2,6%. Da sich die Aufwer- tung des Euro nur allmählich bemerkbar machen wird und die Investitionen anziehen, dürfte sich die Expansion in H2 nur geringfügig verlangsamen. — Anfang 2018 stehen Tarifverhandlungen in wichtigen Sektoren an. Ange- sichts der günstigen Arbeitsmarktsituation sind eigentlich Abschlüsse von über 3% zu erwarten. Allerdings ist die (klassische) Phillips-Kurven-Relation nur schwach ausgeprägt und andere Faktoren könnten ein größeres Ge- wicht haben. BIP-Wachstum weiterhin überraschend kräftig Das BIP-Wachstum hat sich nach dem deutlichen Anstieg in Q1 (0,7% gg. Vq.) in Q2 (0,6%) kaum verlangsamt. Der private Konsum leistete mit 0,4%-Punkten einen noch stärkeren Wachstumsbeitrag als in Q1 und war auch in Q2 die wich- tigste Wachstumsstütze. Bei den Ausrüstungsinvestitionen wurde endlich die nicht zu der sehr guten Stimmung passende Zurückhaltung aufgegeben, sodass diese BIP-Komponente jetzt auch zum zyklischen Aufschwung beiträgt. In H1 legten die Ausrüstungsinvestitionen annualisiert um 6,9% zu. Da die politischen Unsicherheiten in diesem Jahr allmählich abnehmen, die Kapazitätsauslastung den vorhergehenden Höchststand von Q2 2007 um nicht einmal mehr zwei Punkte unterschreitet und das Geschäftsklima in der Gesamtwirtschaft nur um 0,1 Punkte unter seinem Juli-Rekordstand liegt, sollten Ausrüstungsinvestitio- nen auch im zweiten Halbjahr robust bleiben. Der Ausblick für die Bauinvestitio- nen ist sogar noch günstiger. Wohnungsbauinvestitionen (60% der gesamten Bauinvestitionen) expandierten mit einer Jahresrate von 9,5% im ersten Halb- jahr. Das ifo Geschäftsklima in der Bauindustrie ist in den letzten zwei Jahren rapide angestiegen. Im August hat es den höchsten Wert seit dem Start dieser Serie im Jahre 1960 erreicht! Die Euro-Aufwertung wird den Export in 2018 deckeln Die Einschätzung der Exportnachfrage innerhalb der PMI-Umfrage sprang im August um nahezu drei Punkte. Dies legt nahe, dass der seit Jahresbeginn zu Buche stehende Verlust an preislicher Wettbewerbsfähigkeit von 2,5% infolge der Euro-Stärke derzeit noch nicht in der deutschen Exportwirtschaft angekom- men ist. Im ersten Halbjahr expandierten die Exporte um 6,1% gegenüber Vor- jahr, 3,9% in realer Rechnung. Die Ausfuhren nach China (14,2%), Japan (10,9%) sowie nach Russland (28,1%) stiegen stark an. Dagegen sanken die Ausfuhren in das Vereinigte Königreich, Deutschlands drittgrößtem Exportmarkt mit einem Anteil von 7,1% an den Gesamtexporten (2016), im ersten Halbjahr um 2,9%. Die Exporte in die Türkei (Anteil 1,8%) fielen gar um 9,7%. Allerdings dürfte der Rückgang der ifo Exporterwartungen im August um 3,7 Punkte – trotz des nach wie vor sehr hohen Niveaus – ein erstes Anzeichen sein, dass der starke Euro gegen Jahresende den Export spürbarer belasten dürfte. Das passt 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 11 12 13 14 15 16 17 Maschinen und Ausrüstung Kapazitätsauslastung ifo Kapazitätsauslastung 1 Quelle: Statistisches Bundesamt %, gg. Vq. 70 80 90 100 110 120 130 140 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 Geschäftsklima Bauindustrie 2 Index 2005 = 100 Quelle: ifo -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 00 02 05 07 10 12 15 17 Export, real Deutsche Preiswettbewerbsfähigkeit vs. 56 Länder (preisbereinigt) Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank W ettbewerbsfähigkeit & Exporte 3 % gg. Vj. % gg. Vj.. invertiert Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 4 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland zu den üblichen Zeitverzögerungen; danach schlagen sich deutlichere Wechsel- kursveränderungen nach etwa 2 Quartalen im Export nieder. Die langfristige Wechselkurselastizität wird zumeist zwischen 0,6 und 0,7 veranschlagt. Dies legt einen Verlust von 1 ½ bis 2 Prozentpunkten bei den Ausfuhren in den nächsten 5 Quartalen nahe. Daher erwarten wir nicht, dass sich das Export- wachstum in 2018 weiter beschleunigen wird. Vielmehr dürfte die Rate wie im laufenden Jahr knapp unter 4% liegen, obwohl wir für 2018 eine stärkere Ex- pansion des Welthandels unterstellen. In den meisten Schätzungen liegt die Elastizität der deutschen Exporte bezüglich des Welthandels bzw. der globalen Nachfrage bei 1 oder leicht darüber. Allerdings könnte die einsetzende Erho- lung des globalen Investitionszyklus die deutschen Exporte stärker treiben als es die durchschnittliche Elastizität vermuten lässt. Andererseits könnte aber Chi- nas Aufstieg zum weltweiten Anbieter auch anspruchsvollerer Investitionsgüter diesen Vorteil Deutschlands in den letzten Jahren reduziert haben. Arbeitsmarkt: Engpässe werden zunehmend spürbar Mit der Belastung des Exportes durch den starken Euro wird das Wachstum auch 2018 von der Binnenkonjunktur abhängig sein. Die Binnennachfrage ist in den letzten drei Jahren stetig gestiegen und hat 2016 um 2,4% zugenommen. Seit Mitte letzten Jahres expandiert sie mit einer Jahresrate von 4,8%. Obwohl die Investitionen zunehmend zur Binnenkonjunktur beitragen, bleibt ihr Wachs- tumsbeitrag aufgrund ihres Gewichtes von nur 20% am Bruttoinlandsprodukt be- grenzt. Daher dürfte dem privaten Verbrauch (Anteil 53,2%) wieder die entschei- dende Rolle für die Binnenkonjunktur zukommen. Im Gegensatz zu unseren Er- wartungen hat sich der Anstieg der Beschäftigung bis dato nicht verlangsamt. Im Gegenteil, er hat im Jahresverlauf sogar leicht zugelegt und erreichte im Juli 1,6% gegenüber Vorjahr. Die Beschleunigung fiel bei den sozialversicherungs- pflichtigen Beschäftigungsverhältnissen sogar noch eindrucksvoller aus, diese übertrafen zuletzt ihren Vorjahresstand um 2,6%. Während die Beschäftigungs- absichten nahe ihren Höchstständen liegen, hat die Zahl der offenen Stellen im August mit 741.000 (+11,6% gegenüber Vorjahr) den höchsten Stand seit dem Start dieser Zeitreihe im Jahr 2000 erreicht. Dies legt nahe, dass sich der Be- schäftigungsanstieg aufgrund des zunehmend engeren Arbeitsmarktes von knapp 1 ½% in 2017 wahrscheinlich auf etwa ¾% in 2018 verlangsamen dürfte. Löhne ziehen 2018 (endlich) an All dies macht die anstehende Lohnrunde noch interessanter, insbesondere da der Ausgang der Bundestagswahlen – zumindest nach den derzeitigen Umfra- geergebnissen – wohl bestenfalls einen begrenzten Einfluss auf die kurzfristigen Konjunkturaussichten haben dürfte. So könnte die Fiskalpolitik bei einer Neuauf- lage der Großen Koalition, im Vergleich zu einer Regierungskoalition der CDU mit einem oder zwei kleineren Partnern, etwas expansiver ausfallen. Die anstehenden Tarifverhandlungen könnten im Vergleich dazu eine größere Rolle spielen, denn bisher ist die Beziehung zwischen Arbeitslosenquote und Lohnentwicklung außerordentlich schwach und damit ist die Lohnentwicklung das fehlende Element im derzeitigen Konjunkturaufschwung – und dies nicht nur in Deutschland. Anfang 2018 stehen Tarifverhandlungen in der Metallindust- rie, im Bausektor und im öffentlichen Dienst an. Die Abschlüsse könnten dabei über 3% liegen, verglichen mit 2,3% im bisherigen Jahresverlauf. Der kräftige Anstieg des privaten Konsums könnte sich daher fortsetzen. Gleichzeitig wäre eine solche Lohnsteigerung für die Unternehmen mit Blick auf ihre Gewinnent- wicklung wohl zu verkraften. Die IG Metall scheint allerdings mehr Gewicht auf eine Flexibilisierung der Arbeitszeiten zu legen. Im Versicherungssektor haben sich die Gewerkschaften soeben mit einer Lohnerhöhung um 2% im November Deutschland: Konjunkturprognose 5 % gg. Vj. 2016 2017 P 2018 P Reales BIP 1.9 1.9 1.8 Privater Konsum 2.1 1.8 1.8 Staatsausgaben 3.7 1.5 1.1 Anlageinvestitionen 3.1 3.6 3.1 Lager, %-Punkte -0.2 -0.1 0.1 Exporte 2.6 3.7 3.8 Importe 3.9 4.4 4.6 Nettoexport, %-Punkte -0.3 0.0 0.0 HIVP 0.4 1.7 1.6 Staatsverschuldung, % BIP 68.3 65.9 63.4 Arbeitslosenquote, % 6.1 5.7 5.5 Budgetsaldo, % BIP 0.8 0.5 0.2 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 8.4 8.0 7.8 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 11 12 13 14 15 16 17 freie Stellen (links) Arbeitslosenquote, invers (rechts) Quelle: Deutsche Bundesbank Tsd. Quote Arbeitsmarkt: Annähernde Vollbeschäftigung 4 Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 5 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland 2017 und weiteren 1,7% im Dezember 2018 zufriedengegeben. Im Gegenzug sollen Gespräche über den Umgang mit der Digitalisierung stattfinden. Dass die IG Metall so stark auf eine Flexibilisierung der Arbeitszeiten abstellt, ist also wohl nicht als rein verhandlungstaktisches Verhalten anzusehen. Da die Kapazi- tätsauslastung in einigen Teilbereichen der Metallindustrie im Jahr 2017 um 5%- Punkte oder mehr in die Höhe geschnellt ist und der Index für den Arbeitskräfte- mangel im Bausektor einen Rekordstand erreicht hat, könnten die Arbeitgeber in diesen boomenden Sektoren möglicherweise deutlichere Lohnzuwächse an- bieten, um diese strukturellen Themen, die nicht nur die Verwaltungskosten er- höhen, sondern auch zu einer Reduktion der individuellen Wochenarbeitszeiten führen könnten, in die Lohnrunden der folgenden Jahre zu verschieben (vgl. auch „Lohnrunde 2018: Konjunktur versus strukturelle Themen“). Kerninflation dürfte 2018 Richtung 2% tendieren Die Inflationsrate insgesamt hat sich mehr oder weniger normalisiert, sie er- reichte im August 1,8%. Während der Anstieg um 1,4 Prozentpunkte seit dem August 2016, als die Inflation noch bei 0,4% lag, zu einem erheblichen Teil auf Basiseffekte im Energiebereich und höhere Nahrungsmittelpreise zurückzufüh- ren war, hat sich auch die Kerninflation deutlich beschleunigt. Sie stieg von 1% vor Jahresfrist auf derzeit 1 ½%. 2018 dürften wechselkursbedingt günstigere Einfuhren die Inflation dämpfen. Allerdings dürfte die positive Output-Lücke von wohl rund 2 Prozentpunkten 2018 zu mehr binnenwirtschaftlichem Preisdruck führen, obwohl hier natürlich auch günstige Importgüter dämpfen könnten. Alles in allem dürfte die durchschnittliche Inflationsrate 2018 wohl in etwa dem An- stieg des laufenden Jahres von 1,6% entsprechen. Allerdings sollte die Kernin- flationsrate Richtung 2% tendieren. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Deutschland HVPI Kern Kerninflation tendiert höher 6 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research % yoy Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 6 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Lohnrunde 2018: Konjunktur versus strukturelle Themen — Nach den moderaten Verhandlungsergebnissen für die Tarifverdienste im Jahr 2016 zeigen die ersten beiden Quartale des Jahres 2017 eine dynami- schere Entwicklung. Nach den Zahlen der Deutschen Bundesbank stiegen die Tarifverdienste einschließlich aller Nebenvereinbarungen im Vorjahres- vergleich in Q1 2017 um 2,5% und in Q2 um 2,1%. 1 — Mit dem höchsten Stand der Erwerbstätigenzahl seit der Wiedervereinigung Deutschlands lässt das Arbeitsmarktumfeld eine starke Verhandlungsposi- tion in der Lohnrunde 2018 erwarten. — Die jüngsten Veröffentlichungen der Gewerkschaften zeigen zunehmend strukturelle Forderungen, wie mehr Arbeitszeitautonomie oder Schutz vor strukturellen Veränderungen wie z.B. Digitalisierung. Hier dürften Zuge- ständnisse der Arbeitgeberseite aber zulasten der Entgeltforderungen ge- hen. — Angesichts der hohen Auslastung und der Knappheit von Arbeitskräften in wichtigen Sektoren dürften die Arbeitgeber wohl alles daran setzen, Ab- schlüsse, die de facto die verfügbaren Arbeitsstunden reduzieren könnten, in dieser Runde zu vermeiden – was wohl höhere Lohnsteigerungen zur Folge haben dürfte. Insgesamt erwarten wir daher eine dynamische Lohn- runde mit Abschlüssen über dem Durchschnitt der letzten fünf Jahre von 2,5%. — Aus einem weiteren makroökonomischen Blickwinkel betrachtet, dürfte eine stärkere Entwicklung der deutschen Löhne, einhergehend mit einem in der Folge positiven Konsumimpuls, auch zu einer weiteren Normalisierung des Inflationsumfeldes in der EWU beitragen. Eines der gegenwärtig meistdiskutierten makroökonomischen Phänomene ist der geschwächte Zusammenhang zwischen Lohn- bzw. Verbraucherpreisinfla- tion und Maßen der gesamtwirtschaftlichen Auslastung, wie der Arbeitslosigkeit, der Kapazitätsauslastung oder der Output-Lücke – zusammengefasst als „Phil- lips-Kurve“ in ihren verschiedenen Formulierungen. 2 Sie bilden die Kernkompo- nenten vieler monetärer Modellansätze – von der separaten Inflationsprognose bis hin zu Modellen optimaler Geldpolitik. Auf diesem Zusammenhang basie- rende Modelle zur Prognose der Kerninflation ließen in den letzten Jahren zu wünschen übrig. Sie überschätzen regelmäßig, da in der Realität trotz der guten gesamtwirtschaftlichen Kapazitätsauslastung nur geringe Lohnsteigerungen zu verzeichnen waren. Daraus resultiert die Debatte, ob es sich um eine verzögerte zyklische Auswirkung der großen Finanz- und Wirtschaftskrise oder eine struk- turelle ökonomische Veränderung handelt. Da die Lohnentwicklung ein wichtiger binnenwirtschaftlicher Treiber der Kernin- flation ist, wollen wir nun die Perspektiven der kommenden deutschen Tarifver- handlungen näher erläutern. Diese sind nicht zuletzt auch von überregionalem Interesse, da die deutsche Inflationsentwicklung mit einem Gewicht von 28% in die Inflationsrate der EWU eingeht. 1 Die Pressemitteilung des Statistischen Bundesamtes vom 30. August 2017 weist einen Anstieg der Tarifverdienste einschließlich Sonderzahlungen – gemessen am Index der tariflichen Monats- verdienste – von 3,8% gegenüber dem Vorjahresquartal aus. Die Diskrepanz zu den Veröffentli- chungen der Deutschen Bundesbank beruht hauptsächlich auf der zeitlichen Verbuchung der Zahlungen. 2 Rakau, O. (2017). Kerninflation: Trotz dynamischen Umfelds weiter verhalten. Ausblick Deutsch- land. 8. März 2017. Deutsche Bank Research. -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 93 97 01 05 09 13 Tariflöhne Lohndrift Effektivlöhne Gesamtwirtschaft, % gg. Vj., Stundenbasis Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research 2016: Geringeres Tariflohnplus 1 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 93 97 01 05 09 13 Tariflöhne - nominal Konsumentenpreise (invers) Tariflöhne - real Leichter Reallohnrückgang in 2016 2 % gg. Vj., Stundenbasis Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 7 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Tariflöhne 2017/18: Beschleunigung Nach den moderaten Verhandlungsergebnissen für die Tarifverdienste, ein- schließlich aller Nebenvereinbarungen im Jahr 2016, mit einem Plus von 2,1%, zeigen die aktuellen Zahlen der Deutschen Bundesbank für die erste Hälfte des Jahres 2017 eine dynamischere Entwicklung. Die Tarifverdienste einschließlich aller Nebenvereinbarungen stiegen im Vorjahresvergleich in Q1 2017 um 2,5% und in Q2 um 2,1%. Im Jahr 2016 nahmen die Effektivlöhne die Entwicklung des ersten Halbjahres 2017 bereits teilweise vorweg. Durch Sonderzahlungen, Zulagen und andere außertarifliche Einkommensbestandteile lagen sie im Jahresvergleich einen ganzen Prozentpunkt über den Tariflöhnen. Der gleichzeitige Anstieg der Ver- braucherpreise um 1,7% sorgte dabei jedoch für einen dämpfenden Effekt auf die realen Tariflöhne. Unter Berücksichtigung des – aus Arbeitnehmersicht – günstigen Arbeitsmarkt- umfeldes, dürfte sich die positive Gesamtdynamik auch in 2018 weiter fortset- zen. Die nachfolgende Tabelle gibt einen Überblick der größeren Tarifverhand- lungen der kommenden Monate: Tarifverhandlungen ausgewählter* Branchen 4 Tarifbereich Kündigungstermin Tarif-Forderung Ergebnis Arbeitnehmer Gebäudereinigerhandwerk 31.10.2017 429.400 Privates Verkehrsgewerbe (Niedersachsen, Hessen, Rhein- land-Pfalz) 31.10.2017 159.000 Metall- und Elektroindustrie 31.12.2017 3.499.200 Holz und Kunststoff verarbeitende Industrie (Niedersachsen, Bremen, Westfalen-Lippe, Hessen, Rheinland-Pfalz, Baden- Württemberg, Bayern, Sachsen-Anhalt, Thüringen, Sachsen) 31.12.2017 177.800 Deutsche Post AG 31.01.2018 130.000 Volkswagen AG 31.01.2018 110.000 Öffentlicher Dienst (Bund und Gemeinden), Versorgungsbe- triebe (TV-V), Bundesagentur für Arbeit, DRV Bund, TgDRV, Knappschaft-Bahn-See, Bundeseisenbahnvermögen, Sparten- TV "Nahverkehr" (Niedersachsen, Nordrhein-Westfalen, Hes- sen, Rheinland-Pfalz, Baden-Württemberg, Sachsen), Land- schaftsverbände (Westfalen-Lippe und Rheinland) 28.02.2018 2.447.100 Bauhauptgewerbe 28.02.2018 699.000 Maler- und Lackiererhandwerk (o. Saarland) 31.03.2018 114.600 Hotel- und Gaststättengewerbe (Bayern) 30.04.2018 144.700 Chemische Industrie (Nordrhein, Hessen, Rheinland-Pfalz) 31.07.2018 234.000 Hotel- und Gaststättengewerbe (Nordrhein-Westfalen) 31.07.2018 118.100 Chemische Industrie (Schleswig-Holstein, Hamburg, Nieder- sachsen, Bremen, Westfalen, Baden-Württemberg, Bayern, Berlin-W est) 31.08.2018 268.300 Druckindustrie 31.08.2018 138.000 * Verhandlungen für mehr als 100.000 Arbeitnehmer Quellen: WSI-Tarifarchiv, Deutsche Bank Research -1 0 1 2 3 4 5 00 02 04 06 08 10 12 14 16 je Stunde je Monat Bruttolöhne und -gehälter, % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt 2,5% Lohnplus auf Monatsbasis 3 Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 8 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Die jüngsten Meldungen des Statistischen Bundesamtes unterstreichen diese Tendenz. So waren nach den vorläufigen Berechnungen im Juli 2017 rund 44,2 Mio. Personen mit Wohnort in Deutschland erwerbstätig. Das ist der höchste Wert seit der deutschen Wiedervereinigung. Damit einhergehend hat die Kapa- zitätsauslastung der deutschen Volkswirtschaft weiter zugenommen. Angesichts dieses Umfeldes deuten auch die Arbeitsmarktfrühindikatoren auf eine weiterhin zunehmende Verknappung auf dem Arbeitsmarkt. Die kommende Tarifrunde wird Verhandlungen für rund 8,6 Mio. gewerkschaft- lich organisierte Arbeitnehmer umfassen. Sie beginnt im Januar mit der „Metall- tarifrunde 2018“. Allein diese Verhandlungen betreffen rund 3,5 Mio. Beschäf- tigte der Metall- und Elektroindustrie. Gemäß den Gewerkschaftsveröffentlichun- gen sollen neben den Entgeltverhandlungen vor allem arbeitszeitpolitische For- derungen im Mittelpunkt stehen. Im Februar folgen dann die Verhandlungen für rund 2,4 Mio. Mitglieder des Öffentlichen Dienstes (Bund und Gemeinden) und seiner Spartengewerkschaften sowie für die 0,7 Mio. Mitglieder der IG Bau. Da- mit werden gleich zu Beginn des Jahres die anstehenden Abschlüsse für rund 80% der von dieser Tarifrunde betroffenen Arbeitnehmer verhandelt. Den Ab- schlüssen der Metall- und Elektroindustrie wird im Allgemeinen eine Signalwir- kung für die folgenden Verhandlungen beigemessen. Entgeltforderungen und höhere Arbeitszeitflexibilisierung Zu den Tarifforderungen der Arbeitnehmer zählen üblicherweise höhere Ent- gelte und Einmalzahlungen. In der Regel kann davon ausgegangen werden, dass die Gewerkschaftsforderungen etwa zur Hälfte erfüllt werden. Aufgrund der gegenwärtigen Arbeitsmarktsituation, sollte die Arbeitnehmerseite eine starke Verhandlungsposition besitzen und entsprechend hohe Forderungen durchset- zen können. Bei näherer Bertachtung der bis jetzt vorliegenden gewerkschaftlichen Forde- rungen und Initiativen zeigt sich, dass neben der Berücksichtigung der Auswir- kungen der kommenden Digitalisierung, auch arbeitszeitpolitische Themen wie- der zunehmend Gewicht erhalten. Mit Blick auf die tendenziell alternde Erwerbs- bevölkerung wird dies auch in Zukunft sicher keine Ausnahme bleiben. So liegt es nahe, dass Arbeitnehmer im fortgeschrittenen Erwerbsalter eine höhere Prä- ferenz für mehr Arbeitszeitsouveränität und die Unterstützung für eine berufsbe- gleitende Weiterqualifikation haben. Die IG Metall fordert beispielsweise eine stärkere Arbeitszeitsouveränität. Dazu zählen die Wechselmöglichkeit in Teilzeit, mit einem zugesicherten Recht auf Rückkehr in die Vollzeitbeschäftigung und ein Entgeltausgleich bei Auszeiten für Bildung, Kinderbetreuung oder Pflege. Die endgültigen Forderungen – insbe- sondere die der Löhne – beschließt die Tarifkommission der Metall- und Elektro- industrie jedoch erst am 14. September 2017. Im jüngsten Tarifabschluss der Versicherungsbranche, hat die Dienstleistungs- gewerkschaft ver.di explizit Maßnahmen zur Weiterqualifikation im Kontext der Digitalisierung der Arbeitswelt ausgehandelt. Unter der Maxime „Schutz im digi- talen Wandel“, umfasst die Einigung Regelungen für Ansprüche zur Qualifizie- rung von Beschäftigten, deren Arbeitsplätze infolge der Digitalisierung wegzufal- len drohen. Daneben konnten auch in dieser Branche Regelungen zur Arbeits- zeitsouveränität, wie sie bereits zuvor benannt wurden, festgeschrieben werden. Die endgültigen Tariffansprüche für die 2,4 Mio. Beschäftigten des öffentlichen Dienstes werden voraussichtlich erst im Januar 2018 veröffentlicht. Da viele Be- schäftigte dieses Sektors einen starken Kündigungsschutz genießen, dürften hier vor allem höhere Entlohnungen und mehr Arbeitszeitflexibilität im Vorder- grund stehen. -5 0 5 10 15 20 25 30 35 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Verarbeitendes Gewerbe Dienstleister Bau Quelle: EU-Kommission Arbeitsangebot als wichtige Hürde, Anteil Firmenmeldungen, % Knappes Arbeitsangebot 5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 09 10 11 12 13 14 15 16 17 BA-X ifo-Beschäftigungsbarometer PMI-Beschäftigungskomponente Standardisierte Werte (seit 2009) Hohe Arbeitsnachfrage 6 Quellen: Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit, Deutsche Bank Research Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 9 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Verhandlungen auf Augenhöhe Die gegenwärtig bekannten Tarifforderungen sowie die aktuellen gewerkschaftli- chen Initiativen zum Thema Arbeitszeitsouveränität und Digitalisierung bilden ei- nen dicken Forderungskatalog der Arbeitnehmer. In den kommenden Verhand- lungen werden sich natürlich nicht alle Ziele in gleichem Maße erreichen lassen. Für die Arbeitgeberseite ergibt sich daraus die Möglichkeit, Tariferhöhungen ge- gen die Forderungen nach Umsetzung von mehr Arbeitszeitflexibilität und Zusi- cherung von Qualifikationsmaßnahmen aufzuwägen. So könnten die reinen Ent- geltergebnisse in einigen Branchen gemäßigter ausfallen. Im Gegenzug sollten sich dann die nichtmonetären Forderungen in größerem Umfang durchsetzen lassen. Dabei sind jedoch branchenspezifische Besonderheiten zu berücksichti- gen. So kann eine Arbeitszeitflexibilisierung nur in begrenztem Maße möglich sein oder die Auswirkungen der kommenden Digitalisierung werden von der Ar- beitnehmerseite unterschiedlich beurteilt. Für die Arbeitgeberseite kann zudem der Anreiz bestehen, eher auf die mittelfristigen Forderungen der Arbeitnehmer einzugehen, als sich mit längerfristigen Manteltarifreglungen festzulegen. Hin- sichtlich der gesamtwirtschaftlichen Perspektiven und insbesondere der gegen- wärtigen Arbeitsmarktsituation in Deutschland, könnte die kommende Tarifrunde von einem entgegenkommenderen Verhandlungsverhalten der Arbeitgeberseite geprägt sein, sofern Maßnahmen vermeiden werden, die zu einer Verringerung der individuellen Arbeitszeiten führen könnten. In einigen Bereichen die unter Volldampf stehen – allen voran die Bauindustrie, wo Digitalisierung oder Import- konkurrenz eine untergeordnete Rolle spielen – erscheinen allerdings Ab- schlüsse auch deutlich über 3% möglich. Schließlich können sich die Gewerkschaften auch durch die Kommentare ver- schiedener ökonomischer Institutionen zu ambitionierten Forderung ermutigt fühlen. So betont beispielsweise der Internationale Währungsfond insbesondere die wichtige Rolle der deutschen Lohn- und Preisentwicklung für die Normalisie- rung in der Inflation in der Eurozone. Die Bundesbank verweist in ihrem aktuel- len Monatsbericht auf die Bedeutung einer positiven Einkommensentwicklung für den privaten Verbrauch. So empfiehlt auch die Europäische Kommission hö- here Reallöhne, um weitere Anreize zum Arbeitseintritt zu schaffen. Anhaltende Persistenz niedriger Inflationserwartungen normalisiert sich nur langsam Nach der sehr moderaten Lohnentwicklung der letzten Jahre, verspricht die Ta- rifrunde des Jahres 2018 nun stärkere Zuwächse. Damit sollten auch zuneh- mende binnenwirtschaftliche Impulse auf die Kerninflation einhergehen, sodass sich der Zusammenhang aus Lohn- und/oder Verbraucherpreisinflation sowie den Maßen der Kapazitätsauslastung wie der Arbeitslosigkeit oder der Output- Lücke langsam normalisieren sollte. Die zurückliegenden Jahre waren von den Risiken der europäischen Staats- schuldenkrise geprägt. Durch deren langandauernde, unstrukturierte und eher „ereignisorientierte“ politische Bewältigung haben sich die ökonomischen Erwar- tungen nur sehr langsam aufgehellt. In diesem Zusammenhang war auch die Kerninflation anhaltend gering. Dies konnte zu einer tieferen Verankerung der Inflationserwartungen führen. Somit waren die vergangenen moderaten Lohnab- schlüsse nicht ungewöhnlich. Auch aus globaler Perspektive kamen lohndämpfende Effekte hinzu, die ihren Höhepunkt jedoch mittlerweile überschritten haben sollten. So wirkte eine zu- nehmende wirtschaftliche Verflechtung wie ein positiver Angebotsschock auf Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 10 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland den globalisierten Arbeitsmarkt. 3 Davon blieben auch die deutschen Arbeitneh- mer nicht unbeeinflusst. Sie haben sehr wohl wahrgenommen, dass Produkti- onsstätten in das Ausland verlagert wurden und sich Fertigungsketten internati- onalisierten. Auch diese Entwicklung förderte eine Lohnzurückhaltung und damit auch die anhaltend niedrige Kerninflation, trotz der hohen Auslastung der heimi- schen Volkswirtschaft. Die jüngsten protektionistischen Forderungen zeigen sich jedoch auch die politischen Grenzen der globalen Integration. Fazit Zusammen mit einem sich verfestigenden Fachkräftemangel, der stetig steigen- den Zahl offener Stellen und im Kontext unserer aktuellen BIP-Prognose erwar- ten wir für die anstehenden Abschlüsse des kommenden Jahres ein fortgesetz- tes Anziehen der Tariflöhne. Hinzu kommt, dass im ersten Quartal des kommen- den Jahres relativ langlaufende Tarifverträge in Kernbranchen der deutschen Wirtschaft enden. Da beim Abschluss dieser Verträge Anfang 2016 die wirt- schaftlichen Aussichten von den Tarifpartner eher vorsichtig eingeschätzt wur- den, fielen die vereinbarten Lohnzuwächse im Rückblick sehr moderat aus. Eventuelle Nachschlagforderungen und die enge Lage am Arbeitsmarkt könnten daher in 2018 zu kräftigeren Lohnanstiegen von zum Teil über 3% führen. Auf diesen Abschlüssen liegt nicht nur das Augenmerk der Arbeitnehmer. Hö- here deutsche Lohnabschlüsse dürften auch der EZB das Leben, d.h. die Nor- malisierung ihrer Geldpolitik leichter machen. Wie wir bereits 2016 angemerkt haben, könnten sich mit einer weiteren Stärkung des deutschen Konsums die Exportchancen anderer Staaten des Euro-Raums verbessern. 4 Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) 3 Goodhart, Ch. und M. Pradhan (2017). Demographics will reverse three multi-decade global trendes. BIS Working Papers No. 656. 4 Rakau, O. und H. Peters (2016). Moderate Lohnrunde 2016. Ausblick Deutschland. 28. Januar 2016. Deutsche Bank Research. Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 11 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Deutsche Industrie: Blendende Stimmung, Pro- duktionsprognose für 2017 auf 3% angehoben — Aufgrund der sehr guten Stimmungsindikatoren sowie der insgesamt robus- ten Zahlen zu Produktion und Aufträgen im 1. Halbjahr 2017 haben wir un- sere Produktionsprognose für das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland im Gesamtjahr 2017 von derzeit 1,5% auf 3% angehoben. Dies schließt mo- natliche zwischenzeitliche Rückschläge bei der Produktion auf Monats- ebene natürlich nicht aus; dies war zuletzt im Juni der Fall. Aber bereits ein flacher Produktionsverlauf im weiteren Jahresverlauf von 2017 würde schon ausreichen, um im Gesamtjahr die 2%-Marke zu erreichen. — Die Stimmung in der deutschen Industrie ist ausgesprochen positiv. Dies ist angesichts des im Vergleich zu früheren Aufschwungphasen recht modera- ten Produktionswachstums sowie der vielen wirtschaftlichen und politischen Risiken bemerkenswert; einige der Risiken sind zuletzt freilich gesunken. Die Unternehmen haben sich eventuell an eine Art „New Normal“ gewöhnt. Vielleicht reichen den Unternehmen Wachstumsraten bei der Industriepro- duktion um die 3%, um ganz überwiegend zufrieden zu sein. Vielleicht ist die gute Stimmung aber vor allem ein Ausdruck dafür, dass die deutsche Wirtschaft trotz der Risiken rund läuft. Im 2. Quartal 2017 lag die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe in Deutsch- land um real 1,3% über dem Niveau des 1. Quartals. Dies war der vierte Anstieg in Folge und zugleich der kräftigste seit dem 1. Quartal 2016. Bei den Auftrags- eingängen fiel der Zuwachs weniger dynamisch aus (2. Quartal 2017: +0,8% gg. Vq.). Zudem sind auf Monatsebene nach wie recht kräftige Schwankungen zu beobachten; von einem stabilen Aufwärtstrend kann hier jedenfalls noch keine Rede sein. Unter dem Strich entwickelte sich die Industriekonjunktur im 1. Halb- jahr 2017 aber recht positiv. Im Vorjahresvergleich ist arbeitstäglich bereinigt ein Plus von 2,1% zu verzeichnen. Wenn man berücksichtigt, dass die deutsche Industrieproduktion von 2011 bis 2016 insgesamt nur um real 3,3% zugelegt hat, ist das Ergebnis des 1. Halb- jahrs 2017 positiv zu bewerten. Dennoch bietet ein Produktionsplus von etwa 2% gg. Vj. eigentlich keinen Anlass für Jubelstürme. In früheren Konjunkturauf- schwüngen expandierte die Industrieproduktion häufig sehr viel kräftiger. Bei- spielsweise nahm sie zwischen 2003 und 2008 insgesamt um 22,6% zu. Im glei- chen Zeitraum stiegen die Erzeugerpreise im Verarbeitenden Gewerbe damals um gut 10%, während sie sich zwischen 2011 und 2016 gerade mal um 0,8% erhöhten. Zu berücksichtigen ist freilich, dass zwischen 2003 und 2008 auch die Rohstoffpreise stärker zulegten. Zwar liegen die Erzeugerpreise im Verarbeiten- den Gewerbe am aktuellen Rand um immerhin 2,3% über dem entsprechenden Vorjahreswert. Dieser Zuwachs basiert aber fast ausschließlich auf rohstoffna- hen Branchen (Metallerzeugung, Chemie) sowie dem Ernährungsgewerbe. Eine Erzeugerpreisinflation auf breiter Front ist damit nicht zu erkennen. Was steckt hinter der blendenden Stimmung? Angesichts dieser in Summe ordentlichen, aber keinesfalls außergewöhnlich kräftigen Industriekonjunktur ist es bemerkenswert, dass sich die Stimmungsin- dikatoren in der deutschen Industrie seit einigen Monaten auf einem regelrech- ten Höhenflug befinden. Der Geschäftsklimaindex des ifo Instituts für das Verar- beitende Gewerbe lag im August 2017 auf dem höchsten Wert seit der Wieder- vereinigung. Gerade die die aktuelle Lage wird von den Unternehmen überaus positiv eingeschätzt. 105 108 111 114 117 120 14 15 16 17 Produktion Aufträge Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2010=100 Produktion legt im 1. Halbjahr 2017 zu 1 95 105 115 125 12 13 14 15 16 17 Inland Ausland Insgesamt Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, Auftragseingang, 2010=100 Aufträge uneinheitlich 2 90 95 100 105 110 05 07 09 11 13 15 17 Quelle: Statistisches Bundesamt Erzeugerpreise im Verarbeitenden Gewerbe in DE, 2010=100 Erzeugerpreise liegen über Vorjahresniveau 3 Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 12 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Bemerkenswert ist die hervorragende Stimmung auch deshalb, weil die politi- schen und wirtschaftlichen Risiken derzeit nicht klein sind. Der Brexit-Beschluss sowie die daraus resultierenden Unsicherheiten, US-Präsident Trumps kritische Haltung zum Freihandel allgemein und speziell zum deutschen Außenhandels- überschuss, die politischen Spannungen zwischen der EU und Russland oder der Türkei, die Flüchtlingskrise, Terroranschläge in Europa oder der verbale Schlagabtausch zwischen den USA und Nordkorea sind Beispiele hierfür. Die jüngste Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar kommt als Belastungs- faktor für exportorientierte Branchen in Deutschland hinzu. Zugleich könnte das Ergebnis der Frankreich-Wahl jedoch die Hoffnung genährt haben, dass wirt- schaftliche Reformen in Frankreich positiv auf andere EWU-Länder ausstrahlen. Unser Ausblick für die Investitionstätigkeit in Deutschland hat sich zuletzt zumin- dest aufgehellt, nicht zuletzt wegen der Datenrevisionen für frühere Quartale so- wie der guten Stimmungsindikatoren. Die Dynamik fällt im Vergleich zu früheren Investitionszyklen zwar noch immer moderat aus. Die abwartende Haltung der privaten Unternehmen löst sich aber allmählich auf. Wir erwarten nun, dass die Ausrüstungsinvestitionen 2017 um 2,2% wachsen (vorherige Prognose: +1,1%). Zu Beginn des 3. Quartals lag die Kapazitätsauslastung der Unternehmen um gut 3%-Punkte über dem langfristigen Durchschnitt. Zufriedenheit mit dem „New Normal“? Über die Gründe für die derzeit besonders gute Stimmung in der deutschen In- dustrie lässt sich trefflich spekulieren. Vielleicht liegt es zu einem Teil daran, dass sich die Unternehmen an eine Art „New Normal“ gewöhnt haben. Vielleicht reichen den Unternehmen Wachstumsraten bei der Industrieproduktion zwi- schen 2% und 3%, wohlgemerkt in konjunkturell guten Zeiten, um ganz über- wiegend zufrieden zu sein. Vielleicht ist die gute Stimmung aber vor allem ein Ausdruck dafür, dass es trotz der oben genannten immensen wirtschaftlichen und politischen Risiken nicht zu Friktionen in der (deutschen) Wirtschaft gekom- men ist, dass es quasi dennoch rund läuft. Produktionsprognose für 2017 auf +3% angehoben Zurück zur Konjunktur: Aufgrund der sehr guten Stimmungsindikatoren sowie der Zahlen zu Produktion und Aufträgen im 1. Halbjahr 2017 haben wir unsere Produktionsprognose für das Verarbeitende Gewerbe im Gesamtjahr 2017 von derzeit 1,5% auf 3% angehoben. Zwar könnte es auch im 2. Halbjahr bei der Produktion auf Monatsebene zu zwischenzeitlichen Rückschlägen kommen; dies war zuletzt im Juni der Fall. Aber bereits ein nur flacher Produktionsverlauf im weiteren Jahresverlauf von 2017 würde schon ausreichen, um im Gesamt- jahr die 2%-Marke zu erreichen. Wir erwarten zudem, dass der stärkere Euro vor allem 2018 dämpfenden Spuren im Produktionsergebnis hinterlassen wird und noch nicht so sehr im 2. Halbjahr 2017. Für 2018 prognostizieren wir daher ein Produktionsplus von 1 ¾%. Impulse könnten im kommenden Jahr von etwas höheren Ausrüstungsinvestitionen im Inland ausgehen. Die Erzeugerpreise könnten in beiden Jahren um jeweils etwa 2% bis 3% zulegen. Die Industriebeschäftigung befindet sich 2017 auf Rekordniveau. Der enge Ar- beitsmarkt dürfte dazu beitragen, dass die Löhne in den anstehenden Tarifver- handlungen recht kräftig zulegen. Als Gegenreaktion dürfte der Beschäftigungs- aufbau 2018 geringer ausfallen als im laufenden Jahr. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) -20 -10 0 10 20 30 40 50 11 12 13 14 15 16 17 Erwartungen Lage Verarbeitendes Gewerbe, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Stimmung in der Industrie auf Rekordniveau 4 -30 -20 -10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 16 17 … zur Entwicklung der Geschäftstätigkeit … zur Entwicklung der Beschäftigung … zur Entwicklung der Produktionstätigkeit … zur Entwicklung der Exporttätigkeit Erwartungen der Unternehmen in DE, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Positive Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe 5 50 60 70 80 90 100 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Kapazitätsauslastung Mittelwert seit 1992 Quelle: ifo Institut Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland, % Hohe Kapazitätsauslastung 6 Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 13 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Unser EZB-Szenario: Auf dem Weg zu einer „tau- benhaften Straffung“ — Unseres Erachtens wird die EZB am 7. September keine neuen Aussagen zur Geldpolitik treffen. Zwar ist in den kommenden Monaten mit einem ers- ten Schritt zum Ausstieg aus der QE zu rechnen, aber da die EZB eine Überreaktion des Marktes befürchtet, dürfte sie im September nur ein schwaches entsprechendes Signal geben. Wahrscheinlich wird die EZB im September weitgehend dieselben Begriffe wie bisher verwenden – „Ver- trauen“, „Geduld“, „dauerhaft“ und „Umsicht“ – und gleichzeitig darauf hin- weisen, dass der EUR-Wechselkurs „von Bedeutung“ für Wachstum und In- flation sei. Statt den Ausstieg klar und deutlich vorab zu signalisieren, dürfte die EZB eine – möglicherweise im Oktober angekündigte – Ausstiegsent- scheidung eher in eine taubenhafte Rhetorik verpacken. — Draghi hatte eine geldpolitische Entscheidung für „den Herbst“ angekündigt. Dass diese bereits am 7. September erfolgt, ist bisher nicht abzusehen, zu- mal die EZB noch mehr Informationen benötigt. Und ob der 14. Dezember noch als „Herbst“ gelten kann, ist fraglich. Es ist durchaus möglich, dass die EZB bis zum Dezember wartet. Dann muss sie sorgfältig zwischen zwei Faktoren abwägen: Einerseits stehen ihr im Dezember bereits die Progno- sen für 2020 zur Verfügung, andererseits haben die Märkte in diesem Fall nur zwei Wochen Zeit, um sich auf die QE-Pläne für Januar vorzubereiten. In unserem Basisszenario gehen wir von einer Entscheidung am 26. Okto- ber aus, was implizit bedeutet, dass die im September vorhandenen Prog- nosen zwar als Entscheidungsgrundlage nicht ausreichen, aber die Dezem- ber-Prognosen auch nicht benötigt werden. Eine Teilnormalisierung der In- flation, bei der die Kernrate im Durchschnitt der vorausgehenden sechs Mo- nate bei über 1% läge, könnte als Anlass für eine Ausstiegsankündigung im Oktober dienen. — Ob sich die Kerninflationsrate vollständig normalisiert, ist bisher nicht klar. Insofern obliegt es der EZB, ein Überschießen der Märkte und insbeson- dere des Wechselkurses zu vermeiden. Dem jüngsten Sitzungsprotokoll zu- folge befürchtet die EZB, der Markt könne geldpolitische Signale überinter- pretieren, sodass die monetären Bedingungen zu rasch restriktiv würden. Daher ist wohl eine „taubenhafte Straffung“ erforderlich, bei der die Bedin- gungen an den Finanzmärkten weiterhin locker bleiben. — Die beiden vorausgehenden Ausstiegsschritte wurden mit sinkenden Defla- tionsrisiken begründet. Der nächste Schritt, nämlich eine Verringerung des Kaufvolumens auf EUR 40 Mrd. in H1 2018, dürfte mit dem Verweis auf eine über 1% liegende Kerninflationsrate gerechtfertigt werden. Als tauben- haftes Gegengewicht sollten folgende Maßnahmen dienen: (a) die Verlän- gerung der QE bis Juni (möglicherweise sogar September) 2018; (b) der Hinweis darauf, dass sich die Inflation zwar beschleunigt hat, aber noch nicht wieder dauerhaft dem Zielwert entspricht, sich noch nicht stabilisiert hat und weiterhin für eine weitere Wechselkursaufwertung anfällig ist; und (c) eine Beibehaltung der QE-Guidance, d.h. der Bereitschaft, das Volumen und/oder die Dauer der QE erforderlichenfalls wieder zu erhöhen. Basisszenario der Deutschen Bank für den „Ausstieg“ der EZB QE: Voraussichtlich wird die EZB am 26. Oktober eine erneute Verlängerung der QE bis zum Juni 2018 und eine Senkung des Kaufvolumens auf EUR 40 Mrd. pro Monat bekanntgeben. Sechs Monate später wird sie wahrscheinlich eine ähnliche Entscheidung treffen und die QE zum letzten Mal verlängern, wo- bei das Volumen in H2 2018 nur noch bei EUR 20 Mrd. liegen sollte. Ende 2018 Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 14 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland dürfte QE dann beendet sein. Durch diese allmähliche QE-Verringerung kann die EZB Engpässe am Markt für Bundesanleihen vermeiden. QE-Guidance: Derzeit lautet die Guidance, dass die EZB erforderlichenfalls zur Erhöhung bzw. Verlängerung der QE bereit ist. Der Rat hat bereits über eine mögliche Anpassung der QE-Guidance diskutiert. Unseres Erachtens wird die QE-Guidance jedoch noch auf einige Zeit hinaus nicht geändert werden. Einige Ratsmitglieder haben bereits eine abweichende Meinung geäußert. Sie differen- zieren zwischen der Leitzinsguidance („eine Erwartung“) und der QE-Guidance („eine Reaktionsfunktion“). Diese Unterscheidung wurde von Draghi in der Fra- gerunde am 8. Juni erwähnt, was darauf hindeutet, dass er an der QE-Guidance festhalten möchte. Einige politische Ereignisrisiken (Stichwort Italien) stehen noch an, sodass die bedingte Zusage, die QE erforderlichenfalls zu verlängern und/oder zu erweitern, unseres Erachtens auch als Absicherung dient. Leitzinsen: Der Refi-Satz dürfte unseres Erachtens bis Mitte 2019 unverän- dert bleiben und danach pro Jahr etwa um zwei Viertelprozentpunkte angeho- ben werden. Der reale neutrale Zinssatz liegt derzeit unseres Erachtens bei etwa Null, woraus sich ein nominaler neutraler Zinssatz von rund 2% ergibt5. Aufgrund exogener Ereignisse oder Problemen in Bezug auf die Tragbarkeit der Verschuldung in der EU könnte der Leitzins zum Ende des Zyklus hin jedoch niedriger liegen. Wir gehen weiterhin von einer einmaligen Anhebung des Einlagensatzes um 15 - 20 Bp. zur Jahresmitte 2018 aus. Derzeit wird diese Auffassung vom Markt nicht geteilt. Nach Auffassung des Marktes wird es dazu nur kommen, wenn die Renditen bereits langsam anziehen und der EUR-Wechselkurs abwertet. In ei- nem solchen Falle spräche vieles dafür, das europäische Finanzsystem durch eine Verringerung der Differenz zwischen Einlagen- und Refisatz bei einer Rückkehr zur Bankenfinanzierung zu unterstützen 6 . Zinsguidance: Derzeit heißt es in der Guidance, die „Leitzinssätze“ (im Plu- ral) sollten bis „deutlich nach dem Ende“ der Nettokäufe von Vermögenswerten unverändert bleiben. Bevor die EZB tatsächlich den Einlagensatz anhebt, muss sie diese Zinsguidance ändern. Der Markt wird auf eine Änderung der Formulie- rungen sofort reagieren, weshalb wir mit einem solchen Schritt erst Mitte 2018 rechnen. Wahrscheinlich wird sich der Markt nur schwer vorstellen können, dass es bei einem Zinsschritt bleibt. Die EZB kann versuchen, die Marktreaktion verbal zu dämpfen, indem sie z.B. äußert, sie erwarte, dass der wichtigste Leitzins bis deutlich nach dem Ende der Nettokäufe von Vermögenswerten unverändert bleibe, schließe aber eine technische Anpassung des Zinskorridors zur Normali- sierung der Spreads und Glättung der Anpassung des Bankensystems an eine 5 „A modern policy rule and the ECB’s exit strategy“, DB Special Report, 24. März 2017. 6 Es gibt ein Szenario, in dem die Einlagensatzerhöhung nicht mehr im selben Maße vom EUR- Wechselkurs abhängig ist. Dies wäre dann der Fall, wenn ein solcher Schritt Teil einer übergreifen- den Neuausbalancierung der Politik wäre. Falls Deutschland ein Ende der unkonventionellen Politik und einen stärkeren Wechselkurs wünscht, ist dies dauerhaft nur möglich, wenn gleichzeitig der poli- tische Mix neu ausbalanciert wird. Dafür wäre erforderlich: eine lockerere Fiskalpolitik in denjenigen Ländern, die sich dies leisten können (z.B. Deutschland), Strukturreformen in denjenigen Ländern, die in dieser Beziehung hinterherhinken und damit anfälliger für eine EUR-Aufwertung sind (z.B. Frankreich) und eine engere Integration des Euroraums, um systemische Anfälligkeiten zu bekämp- fen. Vgl. ECB Preview: Signal strength, tactical hawkishness and policy rebalancing“, DB Focus Eu- rope, 14. Juli 2017. Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 15 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland geringere QE nicht aus, solange dies ohne Beeinträchtigung der Bedingungen an den Finanzmärkten geschehen könne. Begründung für einen Ausstieg der EZB. Lockere monetäre und finanzielle Bedingungen Dass die Konjunktur in den vergangenen Quartalen rund lief und sich von der politischen Unsicherheit abkoppeln konnte, ist unseres Erachtens nicht zuletzt auf die lockeren Bedingungen an den Finanzmärkten zurückzuführen. Unser marktbasierter Index für die Finanzmarktbedingungen („financial conditions in- dex“, FCI) verharrt weiterhin im positiven Bereich, was für ein über der Trend- rate liegendes BIP-Wachstum spricht. Unser FCI ist nominal. Bei einer allmähli- chen Inflationsbeschleunigung werden die realen Finanzierungsbedingungen lo- ckerer (da die realen Renditen ansteigen). Wie Draghi in seiner Rede in Sintra sagte, muss die EZB ihre Geldpolitik aus Gründen der Umsicht so anpassen, dass die realen Finanzbedingungen unverändert bleiben. Unser FCI wird anhand von Korrelationen zwischen verschiedenen Einzelkenn- zahlen für die finanziellen Bedingungen und das BIP-Wachstum gewichtet. Er gibt daher eher Korrelationen als kausale Beziehungen wieder. Ein traditioneller Index für die monetären Bedingungen („monetary conditions index“, MCI), bei dem die Kurzfristzinsen und der Wechselkurs entsprechend der jeweiligen Sen- sitivität des BIP gewichtet werden, bietet dagegen eine andere Perspektive für den Blick auf die Geldpolitik. Bei einem solchen Index liegt das Gewicht auf den Wirkungszusammenhängen, nicht auf Korrelationen. Üblicherweise verwenden derartige Indizes ein Verhältnis von 8:1 zwischen Zinsen und Wechselkurs. Da- nach bleiben die monetären Bedingungen auch nach der jüngsten Wechselkurs- aufwertung außerordentlich locker, auch wenn sie seit Q4 2014 (dem Quartal, in dem die EZB zum ersten Mal eine unkonventionelle Politik verfolgte) nicht so restriktiv waren wie jetzt. Kerninflationsrate und Mindestniveaus der Inflationsrate für einen Ausstieg Wir haben an anderer Stelle anhand früherer geldpolitischer Entscheidungen der EZB zwei Mindestbedingungen ermittelt, die die Kerninflationsrate für einen Ausstieg der EZB aus der QE erfüllen muss. Erstens muss die aktuelle Kernin- flationsrate bei mindestens 1% gg. Vj. liegen. Zweitens muss die erwartete Kernrate – definiert anhand der Inflationsprognose für den weitesten Progno- sehorizont der EZB – mindestens bei 1,7% gg. Vj. liegen. Die monetären und finanziellen Bedingungen sind mit Blick auf das Wachstum weiterhin locker. Die Inflation reagiert jedoch besonders sensibel auf den Wech- selkurs. Aufgrund der Aufwertung des EUR-Wechselkurses seit den EZB- Prognosen vom Juni muss die Prognose für die Kernrate des HVPI für 2018 bzw. 2019 möglicherweise um jeweils ca. 0,2%-Punkte gesenkt werden. Dabei profitieren die zaghafte Belebung der Inflation und der Inflationsprognosen der- zeit von der positiven BIP-Dynamik im Euroraum. Aufgrund des steigenden Wechselkurses und des rascheren BIP-Wachstums könnte die EZB-Prognose für die Kernrate des HVPI im Jahr 2019 letztendlich moderat von 1,7% auf 1,6% gesenkt werden. Damit läge die Kerninflationsprog- nose für den weitesten Prognosehorizont unter unserem geschätzten Mindest- wert von 1,7%. Wir interpretieren Draghis Rede in Sintra so, dass die EZB mit größerer Zuversicht davon ausgehen kann, dass die niedrige Inflationsrate vo- rübergehender Natur sei. Auf dieser Grundlage könnte die EZB es sich leisten, eine Normalisierung der Inflationsrate ein Jahr später, d.h. 2020 und nicht 2019, -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 11 12 13 14 15 16 17 # der Standardabweichung vom Durchschnitt (steigen heißt lockerer, sinken heißt straffer) Unser Financial Conditions Index (FCI) bleibt (leicht) positiv trotz Aufwertung von Sintra und EUR 1 Quellen: Deutsche Bank, Haver Analytics LP; Bloomberg Finance LP 65 75 85 95 105 115 125 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2016 Euro trade- weighted index 8:1 zwischen dem kurzfristigen Zins und dem Wechselkurs Quellen: Deutsche Bank, Bloomberg Finance LP, Haver Analytics LP MCI (steigen heißt lockerer, sinken heißt straffer) Ein traditioneller Monetary Conditions Index (MCI) ist auch positiv, trotz der kürzlichen Währungsaufwertung 2 Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 16 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland anzustreben. Kurz, eine Kernrate von 1,6% im Jahr 2019 würde unseres Erach- tens kein Hindernis für einen Ausstieg darstellen. Eine QE-Entscheidung „im Herbst“ – was soll das bedeuten? Draghi sagte bei der jüngsten Pressekonferenz, die EZB werde ihre nächste geldpolitische Entscheidung „im Herbst“ treffen. Damit wollte er den Zeitpunkt der QE-Entscheidung bewusst offen halten. Bis zum Jahresende stehen noch drei Ratssitzungen an (am 7. September, am 26. Oktober und am 14. Dezember), deren Termine sämtlich als „im Herbst“ an- gesehen werden können. — Eine Entscheidung im September scheint inzwischen sehr unwahrschein- lich, da die internen Ausschüsse keine Aufträge erhalten haben und Draghi bereits angedeutet hat, die EZB benötige noch mehr Informationen. Falls doch bereits im September eine Entscheidung gefällt würde, käme sicher- lich die Frage auf, wie glaubwürdig die Kommunikation der EZB ist. Die Da- ten sprechen nicht für eine baldige taubenhafte Entscheidung. Und eine frü- her als erwartete falkenhafte Entscheidung stünde nicht damit im Einklang, dass die EZB ein Überschießen des Marktes vermeiden möchte. 7. Septem- ber: indikative Wahrscheinlichkeit einer QE-Entscheidung: 10 – 20%. — Die Sitzung am 14. Dezember könnte noch als „im Herbst“ angesehen wer- den, da diese Jahreszeit nach Auffassung mancher Beobachter erst mit der Wintersonnenwende am 21. Dezember endet. Dabei müsste die EZB aber sorgfältig zwischen zwei Faktoren abwägen: Wenn sie bis Dezember wartet, liegen ihr einerseits bereits die wichtigen Inflationsprognosen für 2020 vor; andererseits können sich die Märkte dann nur einen halben Monat lang auf die QE-Pläne ab Januar 2018 vorbereiten. Zwar könnte die EZB durchaus DB-Erwartungen an EZB-Prognosen - Abwärtskorrekturen der Kerninflation voraussichtlich begrenzt BIP, % HVPI, % Kern HVPI, % 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 EZB (Juni 2017)* 08. Jun 17 1.9 1.8 1.7 1.5 1.3 1.6 1.1 1.4 1.7 Deutsche Bank 01. Aug 17 2.2 2.0 --- 1.5 1.4 --- 1.0 1.3 --- IW F WEO 24. Jul 17 1.9 1.7 1.6 1.7 1.5 1.6 --- --- --- Studie prof. Prognostiker 21. Jul 17 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 1.6 1.1 1.3 1.5 Europäische Kommission 10. Mai 17 1.7 1.8 --- 1.6 1.3 --- 1.0 1.3 --- Consensus Economics Inc 07. Aug 17 2 1.8 --- 1.5 1.3 --- --- --- --- Bloomberg consensus 25. Aug 17 2 1.7 1.5 1.5 1.4 1.7 --- --- --- EZB-Prognosen, Sep 2017 -- DB-Erwartungen an EZB-Prognosen 2.1 1.9 1.8 1.5 1.3 1.5 1.1 1.3 1.6 -- Veränderung ggü. Prognosen von Juni 2017 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 -0.1 0.0 -0.1 -0.1 Durchschnitte 2.0 1.8 1.6 1.6 1.4 1.6 1.0 1.3 1.5 * EZB Kern-HVPI Prognose ohne Lebensmittel und Energie Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 17 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland bis zum 14. Dezember warten 7 , aber möglicherweise müsste Draghi dann bereits früh einen Hinweis auf die zu erwartende Entscheidung geben, da- mit die Märkte nicht ungeduldig werden. 14. Dezember: indikative Wahr- scheinlichkeit einer QE-Entscheidung: 20 – 30%. — In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die EZB am 26. Okto- ber eine Entscheidung über die QE trifft. Wenn der Termin im September zu früh und derjenige im Dezember zu spät ist, spricht viel für den Oktober. Eine QE-Entscheidung im Oktober lässt Rückschlüsse auf die Bedeutung der Prognosen zu: Die September-Prognosen reichen nicht aus, und die Dezember-Prognosen sind nicht erforderlich. Dementsprechend hängt die QE-Entscheidung von einem anderen Faktor ab. Unseres Erachtens han- delt es sich dabei um die Kerninflationsrate: Bis zum 26. Oktober dürfte die Kernrate des HVPI im Sechs-Monats-Durchschnitt über 1% und in fünf die- ser sechs Monate tatsächlich über 1% gelegen haben. 26. Oktober : indika- tive Wahrscheinlichkeit einer QE-Entscheidung: 50 – 70%. Was ist von der EZB am 7. September zu erwarten? Erstens wird die EZB unseres Erachtens am 7. September keine neuen Aussa- gen zur Geldpolitik treffen. Es stellt sich nur die Frage, wie deutlich sie auf den Zeitpunkt und den Gehalt des nächsten Ausstiegsschritts hinweist. Da sie ein Überschießen der Märkte befürchtet, könnten etwaige Signale schwach ausfal- len. Dies schließt einen Auftrag an die Ausschüsse nicht aus, wobei dieser aber nicht als Festlegung der EZB zu werten ist. Statt im September bereits einen Ausstieg im Oktober zu signalisieren und damit ein Überschießen der Märkte zu riskieren, dürfte die EZB eher noch einmal dieselben Begriffe wie bisher verwen- den – „Vertrauen“, „Geduld“, „dauerhaft“ und „Umsicht“ – und dann die Aus- stiegsentscheidung im Oktober taubenhaft verpacken. Zweitens wird Mario Draghi es nicht vermeiden können, sich am 7. September zum EUR-Wechselkurs zu äußern. Dass Draghi sich in Lindau und Jackson Hole in den vergangenen Wochen nicht äußerte, heißt nicht, dass die EZB keine klare Haltung zu diesem Thema hat. Aber dies ändert nichts daran, dass die Sorge wegen des Wechselkurses im Protokoll der jüngsten EZB-Sitzung deutlicher zum Ausdruck gebracht wurde als erwartet: Es „wurde Sorge wegen eines möglichen Überschießens geäußert“. Dies deutet auf moderate verbale Interventionen hin. Wie wir kürzlich geschrie- ben haben, könnte Draghi wohl am besten die notwendige Balance halten, wenn er den EUR-Wechselkurs als „wichtig“ für Wachstum und Inflation be- zeichnet. Dies würde implizieren, dass die EZB weder völlig unbesorgt noch übermäßig besorgt ist. Völlige Sorglosigkeit könnte den Euro nach oben treiben und die Inflationsbeschleunigung verhindern, übermäßige Sorge dagegen könnte das Vertrauen in die Erholung ersticken. Draghi braucht ein ideales Er- gebnis – nicht zu viel und nicht zu wenig –, bei dem die Erholung intakt bleibt, aber der Wechselkurs nicht aufwertet 8 . Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 7 Eine Verschiebung gegenüber unserem Basisszenario könnte aus verschiedenen Gründen erfol- gen, z.B. weil der EUR überschießt, aus geopolitischen Gründen (von den Spannungen mit Nordko- rea bis hin zu einem „government shutdown“ in den USA) oder aus dem Wunsch heraus, auf die im Dezember anstehenden Prognosen für 2020 zu warten. 8 Vgl. Draghi and the "importance" of the EUR exchange rate, DB Focus Europe Special, 17. August 2017 Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 18 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartun- gen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. Neu berechnet von Marc Schattenberg und Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Quelle: Heiko Peters (2014). DB Makro-Überraschungsindex Deutschland. Ausblick Deutschland, 4. August 2014. Bloomberg Ticker Indikator Berichts- monat Veröffent- lich-ungsda- tum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardi- sierte Überra- schung Quantils- rang GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 6 2017 25.07.2017 2,5 2,9 -0,4 0,0 0,4 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 7 2017 25.07.2017 116,0 114,9 1,1 0,7 0,8 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 6 2017 31.07.2017 1,3 0,2 1,1 1,1 0,9 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 7 2017 01.08.2017 58,1 58,3 -0,2 -0,2 0,3 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 7 2017 01.08.2017 -9,0 -5,0 4,0 0,0 0,5 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 7 2017 03.08.2017 53,1 53,5 -0,4 -0,4 0,3 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 6 2017 04.08.2017 1,0 0,5 0,5 0,2 0,6 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 6 2017 07.08.2017 -1,1 0,2 -1,3 -1,1 0,1 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 6 2017 08.08.2017 23,6 24,5 -0,9 -0,6 0,3 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 7 2017 11.08.2017 1,7 1,7 0,0 0,2 0,3 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 8 2017 22.08.2017 86,7 85,2 1,5 0,1 0,5 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartun- gen) 8 2017 22.08.2017 10,0 15,0 -5,0 -0,6 0,3 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 8 2017 23.08.2017 53,4 53,4 0,0 0,0 0,5 GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 6 2017 25.08.2017 0,6 0,6 0,0 -0,1 0,3 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 7 2017 25.08.2017 1,9 2,3 -0,4 0,0 0,4 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 8 2017 25.08.2017 115,9 115,5 0,4 0,1 0,5 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 8 2017 30.08.2017 1,8 1,8 0,0 0,2 0,3 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 8 2017 31.08.2017 -5,0 -6,0 -1,0 -0,2 0,4 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 7 2017 31.08.2017 -1,2 -0,6 -0,6 -0,2 0,4 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 8 2017 01.09.2017 59,3 59,4 -0,1 -0,1 0,3 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 17 DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung DB Makro - Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 19 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Deutscher Exportindikator Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währungs- bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte. 9 Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) 9 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 3. März 2016. Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 20 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik Datum Ereignis Anmerkungen 7. Sep. Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Wir erwarten weiterhin einen langsamen Ausstieg aus der unkonventionel- len Geldpolitik. Insbesondere erwarten wir – voraussichtlich am 26. Oktober, als Risikoszenarium am 7. September – die Entscheidung, dass das QE- Programm verlangsamt und zeitlich gestreckt wird, und zwar bis Mitte 2018 mit reduzierter Gangart von EUR 40 Mrd pro Monat. 15./16. Sep. Eurogruppe und ECOFIN, Tallin Thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung: wirtschaftliche Wi- derstandsfähigkeit in der EWU; (möglicherweise) Lage in Griechenland. 24. Sep. Bundestagswahl Aktuellen Umfragen zufolge dürften CDU/CSU klar stärkste politische Kraft werden. Welche Koalition die nächste Reigerung bilden wird, ist derzeit aber noch offen. 9./10. Okt. Eurogruppe und ECOFIN, Luxemburg Debatte über (internationale) Wechselkursentwicklungen; thematische De- batte über Wachstum u. Beschäftigung: Finanzierung der Absenkung von Steuern u. Abgaben auf Arbeitseinkommen; (möglicherweise) Portugal - Überwachung nach Programmabschluss (6. Prüfung); Lage in Griechen- land. 19./20. Okt. Europäischer Rat, Brüssel (Möglicherweise) Debatte über die Zukunft der EU27 und (mögl.) über Brexit-Verhandlungen. 26. Okt. Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Wir erwarten eine Ankündigung des Tapering. Siehe Eintrag unter 7. Sep- tember. 6./7. Nov. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel (Möglicherweise) Debatte über wirtschaftliche Lage – Herbstprognose 2017 der Kommission und Inflationsentwicklung, thematische Debatte über Wachstum und Beschäftigung – Qualität öffentlicher Finanzen: Investitionen in Humankapital u.a. Quelle: Deutsche Bank Research Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Deutschland: Datenkalender Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 6 Sep 2017 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) Juli 0,3 1,0 7 Sep 2017 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) Juli 0,6 -1,1 8 Sep 2017 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Juli 20,9 21,2 8 Sep 2017 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) Juli 1,1 1,5 8 Sep 2017 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) Juli 1,0 1,3 15 Aug 2017 8:00 Reales BIP (% gg. Vq., sb.) Q2 2017 0,8 0,6 22 Sep 2017 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) September 58,8 59,3 22 Sep 2017 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) September 53,2 53,4 25 Aug 2017 8:00 Reales BIP (% gg. Vq., sb.) - Details Q2 2017 0,8 0,6 25 Sep 2017 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) September 115,7 115,9 28 Sep 2017 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) September 1,8 1,8 29 Sep 2017 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm.* August 1,0 -1,2 29 Sep 2017 09:55 Arbeitslosenrate (%, sb.) September 5,7 5,7 *lt. Statistischem Bundesamt auch früherer Veröffentlichungstermin möglich Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Marc Schattenberg, Sebastian Becker & Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 21 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 1,125 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,25 Dez 17 1,375 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,25 Mrz 18 1,375 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,75 Jun 18 1,625 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,75 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 1,32 0,06 -0,33 0,28 Dez 17 1,58 0,05 -0,30 0,40 Mrz 18 1,58 0,05 -0,30 0,40 Jun 18 1,83 0,05 -0,30 0,40 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,15 0,01 0,33 1,06 Dez 17 2,75 0,05 0,60 1,40 Mrz 18 2,80 0,00 0,70 1,55 Jun 18 2,85 0,00 0,80 1,65 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,19 109,32 0,92 1,29 1,14 9,46 7,44 9,28 4,25 306,39 26,07 Dez 17 1,17 116,00 0,91 1,29 1,05 9,50 7,46 9,75 4,10 310,00 26,00 Mrz 18 1,18 117,00 0,92 1,28 1,06 9,38 7,46 9,69 4,20 312,50 25,93 Jun 18 1,19 118,00 0,93 1,28 1,08 9,25 7,46 9,63 4,28 315,00 25,85 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 22 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Deutschland: Datenmonitor DX Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Apr 2017 Mai 2017 Jun 2017 Jul 2017 Aug 2017 Sep 2017 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 108,1 110,7 111,2 114,3 113,1 114,6 115,2 116,0 115,9 ifo Geschäftserwartungen 102,5 105,5 104,3 106,1 105,2 106,4 106,8 107,3 107,9 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 102,6 105,4 106,1 109,5 107,9 110,3 110,4 112,0 112,3 Produktion (% gg. Vp.) 0,2 0,0 1,2 1,8 0,7 1,2 -1,1 Auftragseingang (% gg. Vp.) 0,1 4,2 -1,0 0,8 -2,1 1,1 1,0 Grad der Kapazitätsauslastung 84,8 85,7 85,9 86,0 86,7 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 1,7 -1,6 4,6 5,2 -0,5 -1,1 -1,1 Auftragseingang (% ggü. Vp.) -4,6 8,2 0,4 -2,6 0,4 -6,6 3,9 ifo Bauhauptgewerbe 126,8 129,5 128,4 130,3 129,8 130,6 130,4 131,5 133,3 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung -2,5 -1,5 -0,6 3,6 2,8 3,1 5,0 5,2 3,3 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,8 1,6 0,7 0,9 0,1 0,1 1,3 -1,2 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 4,2 -0,3 6,7 0,0 -8,0 12,9 -3,5 1,5 3,5 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 1,8 3,1 -0,4 1,0 -3,6 3,4 -2,0 Exporte (% gg. Vp.) -0,2 2,4 2,8 1,6 0,9 1,5 -2,7 Importe (% gg. Vp.) 1,7 3,5 3,6 1,4 1,1 1,3 -4,4 Nettoexporte (EUR Mrd.) 61,2 60,1 59,9 61,3 19,8 20,3 21,2 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,1 6,0 5,9 5,7 5,8 5,7 5,7 5,7 5,7 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -28,3 -32,0 -59,7 -41,0 -14,0 -8,0 6,0 -8,0 -5,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,2 1,3 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,6 ifo Beschäftigungsbarometer 109,0 111,1 110,3 111,1 111,4 110,8 111,0 112,1 111,2 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,4 1,0 1,9 1,6 2,0 1,4 1,5 1,5 1,8 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,2 1,0 1,4 1,6 1,1 1,5 1,5 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) -1,7 0,2 2,8 2,8 3,4 2,8 2,4 2,3 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) 2,9 19,2 32,7 8,9 16,5 8,3 2,0 2,7 4,8 Rohöl, Brent (USD/Bbl) 46,6 51,1 54,5 50,8 53,8 51,4 47,6 49,1 51,9 52,5 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 6,2 10,0 18,9 17,6 17,4 17,5 17,9 15,1 15,8 EC Unternehmensumfrage 3,0 6,2 13,0 12,2 11,7 13,4 11,4 11,9 10,4 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 1,6 2,2 1,0 2,5 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,1 2,2 2,5 2,4 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 2,7 3,8 1,0 3,8 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 6,6 5,7 6,0 5,6 5,1 4,9 5,6 4,6 Trend von M3* 5,5 5,3 5,2 5,0 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 2,6 2,9 3,3 3,8 3,1 3,2 3,8 3,8 Kredite an öffentliche Haushalte -0,1 8,9 21,0 4,1 11,5 9,9 4,1 0,3 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Konjunkturboom - noch ohne Lohndruck 23 | 6. September 2017 Ausblick Deutschland Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail ein- tragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com * Konjunkturboom – noch ohne Lohndruck ............... 6. September 2017 * Konjunkturboom kein Grund für fiskalische Selbstzufriedenheit ...................................................... 8. August 2017 * Überhitzungsrisiken drohen ............................................... 7. Juli 2017 * Robuste Konjunktur unterstützt Merkels Wiederwahl ......... 6. Juni 2017 * Positive Signale ................................................................. 8. Mai 2017 * Öffentliche Investitionen und Wohnungsbau ziehen an ......................................................................... 7. April 2017 * Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen ..................................................... 22. März 2017 * Risiken für den Export – trotz unterstützender EZB ................................................... 30. Januar 2017 * Ausblick 2017 – solide, trotz nachlassendem Rückenwind .......................................................... 16. Dezember 2016 * Schwache Industrieproduktion dämpft Lohnwachstum .......................................................... 28. Oktober 2016 © Copyright 2017. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. 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