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26. Januar 2009
Zum ersten Mal seit fünf Jahren befindet sich Deutschland wieder in einer Rezession. Die deutsche Wirtschaftsleistung ist seit dem zweiten Quartal 2008 rückläufig. Die Finanzmarktkrise und der globale Konjunktureinbruch werden das Wachstum in 2009 deutlich belasten. Der Rückgang des realen Bruttoinlandsprodukts wird sich noch mindestens bis Mitte des Jahres fortsetzen. Das Wegbrechen wichtiger Absatzmärkte sowie der - wenn auch abgeschwächte - Höhenflug des Euro dürften die realen Ausfuhren erstmals seit 1993 deutlich sinken lassen. Die schrumpfende Auslandsnachfrage wird zusammen mit in vielen Bereichen rückläufigen Gewinnen zu einem Rückgang der Ausrüstungsinvestitionen um 10% führen. Trotz der Konjunkturpakete wird der private Konsum bei deutlich sinkender Erwerbstätigkeit und gleichzeitig steigender Sparquote auch in 2009 kaum zunehmen. [mehr]
Konjunkturausblick 2009: Deutsche Wirtschaft in stürmischer See ********** * **** * ************* *** Autoren Bernhard Gräf +49 69 910-31738 bernhard.graef@db.com Tobias Just +49 69 910-31876 tobias.just@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Publikationsassistenz Pia Johnson Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: www.dbresearch.de E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 DB Research Management Norbert Walter 26. Januar 2009 ********** ****************** ************** ************* ********* ** *** ***** * ***** ***! Das BIP dürfte in 2009 wohl um rund 2 ½% schrumpfen – der mit Abstand größte Rückgang der Nachkriegs- zeit. Die Unsicherheit resultiert aus der weltweiten Finanzkrise. Stabilisierende Effekte der gesunkenen Rohstoffpreise und der Geld- und Fiskalpolitik werden erst mit Verzögerung wirken. ** * ******* **** ***** "*** * ****** *** ***** *** #***$* ** %**$ ***&'***! Seit Anfang 2008 befindet sich die US-Wirtschaft in der Rezession. Die amerikanische Wirtschaft dürfte im laufenden Jahr um 2 ¼% schrumpfen. Eine allmähliche Stabilisierung ist erst gegen Ende des Jahres 2009 zu erwarten. (***** *********** ****** ****( ** **)***)****** * ***** * ****! Nach ihrem Höhenflug sind viele Rohstoffpreise in der zweiten Jahres- hälfte 2008 kollabiert. Zusammen mit den Auswirkungen der globalen Finanzkrise hat dies die Emerging Markets zusätzlich getroffen. Die Wachstumsraten dieser Länder (gut 3%) dürften sich im Vergleich zu 2007 (7,9%) mehr als halbieren. Die Industrieländer werden um 2 ¼% schrumpfen, die Weltwirtschaft insgesamt um gut 1%, nach einem Anstieg von 2% in 2008. Gut ein Viertel der deutschen Wirtschaftsleistung stammt aus dem Export, wenn man die importierten Vorleistungen berücksichtigt. Neben dem Wegbrechen wich- tiger Absatzmärkte belastet zusätzlich der Höhenflug des Euro, der sich erst in den letzten Monaten etwas abgeschwächt hat. Die Exporterwartungen der deut- schen Industrie sind auf ein Allzeittief gesunken. Die realen Ausfuhren werden erstmals seit 1993 deutlich sinken (-8%). Die schrumpfende Auslandsnachfrage wird zusammen mit in vielen Bereichen rückläufigen Gewinnen zu einem Rück- gang der Ausrüstungsinvestitionen um 10% führen. Aufgrund eines deutlichen Sinkens der Erwerbstätigkeit und bei gleichzeitig steigender Sparquote dürfte der private Verbrauch zum dritten Mal in Folge mehr oder weniger stagnieren. Konjunkturausblick 2009 ********"* ****** ** *** ****** %** -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 200420052006200720082009 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 "* ******* **************** RealesBIP Quellen:StatistischesBundesamt,DBResearch %gg.Vj.(links) %gg.Vq.(rechts) Aktuelle Themen 438 2 26. Januar 2009 ******** * ***** Seite Zusammenfassung ............................................................................................................................. 3 Frühe Anzeichen eines Abschwungs.................................................................................................. 3 Außenwirtschaftliches Umfeld zunehmend verschlechtert.................................................................3 Weltwirtschaft schrumpft in 2009 ........................................................................................................ 4 Bereinigungen auf dem US-Immobilienmarkt halten noch an ............................................................ 4 Negative Vermögenseffekte dämpfen US-Konsum ............................................................................ 4 2009 ist nicht 1929.............................................................................................................................. 5 Kräftige Entlastung durch Ölpreiskollaps............................................................................................ 6 Tiefschlag für den Exportweltmeister Deutschland ............................................................................ 6 Exkurs: Finanzmarkt- und Bankenkrise – Auswirkungen auf die Realwirtschaft................................ 6 Exporteinbruch trifft auch Investitionen............................................................................................... 7 Privater Konsum – ein weiteres Jahr der Enttäuschung .................................................................... 8 Beschäftigungsverluste vorprogrammiert ........................................................................................... 8 Deutsche Industrie im Abwärtssog ..................................................................................................... 8 Hohe Exportabhängigkeit einzelner Branchen ................................................................................... 9 Industrie 2009 im Rückwärtsgang ...................................................................................................... 9 Öffentliche Finanzen: Defizite steigen über 3% des BIP.................................................................... 9 Deflationsdebatte verfehlt ................................................................................................................. 10 Tiefste Rezession der Nachkriegsgeschichte................................................................................... 10 Risiken für Wachstumsausblick derzeit extrem hoch ....................................................................... 10 Finanzmärkte weiter angespannt.......................................................................................................11 Die vorliegende Publikation ist eine Aktualisierung unseres am 16. Januar 2009 veröffentlichten Konjunkturausblicks 2009 (Aktuelle Themen 438). Die seit Abschluß dieses Berichts eingetretene Verschlechterung des internationalen Umfeldes sowie der jüngste Einbruch der deutschen Exporte veranlasste uns, unsere Schätzung für den Rückgang der deutschen Wirtschaftsleistung in 2009 von 2 auf 2 ½% anzuheben. Konjunkturausblick 2009 26. Januar 2009 3 Zusammenfassung Zum ersten Mal seit fünf Jahren befindet sich Deutschland wieder in einer Rezession. Die deutsche Wirtschaftsleistung ist seit dem zweiten Quartal 2008 rückläufig und erfüllte damit die gängige Defi- nition einer Rezession. Der Rückgang des realen Bruttoinlandspro- dukts (BIP) wird sich unserer Meinung nach noch mindestens bis Mitte des laufenden Jahres fortsetzen. Nach einer Zunahme um 1,3% in 2008 dürfte damit das BIP im laufenden Jahr um rund 2 ½% schrumpfen. Dies wäre die tiefste Rezession der deutschen Nach- kriegsgeschichte. Selbst nach den beiden Ölpreiskrisen in den 70er und 80er Jahren schrumpfte die deutsche Wirtschaft lediglich um 0,9% bzw. 0,4%, und die späteren Rezessionen waren mit -0,8% (1993) und -0,2% (2003) ebenfalls relativ mild. Frühe Anzeichen eines Abschwungs Obwohl sich die weltwirtschaftlichen Rahmenbedingungen schon in 2007 deutlich eingetrübt hatten, hielt sich das ifo-Geschäftsklima bis in den Frühsommer des vergangenen Jahres auf einem erstaunlich hohen Niveau. Erst Mitte 2008 trübte sich die Stimmung deutlich ein. Mit der erneuten Verschärfung der Finanzkrise im September 2008 ging der Index dann in freien Fall über. Aktuell liegt er auf dem nied- rigsten Niveau seit 15 Jahren. Aber auch andere Konjunkturindikato- ren, wie beispielsweise die Auftragseingänge oder der Einkaufsma- nagerindex, zeigen ein trübes Bild. Die Gründe für den Abschwung waren weniger hausgemacht, son- dern viel mehr externer Natur: — So schwächte sich die weltweite Nachfrage und damit die deut- sche Ausfuhr im Zuge des dramatischen Wirtschaftsabschwungs in den USA, der mit Verzögerung auch die dynamisch wachsen- den Emerging Markets und die Eurozone erfasste, merklich ab. — Diese Entwicklung wurde durch den starken Euro verschärft, der etwa zur Jahresmitte 2008 seinen Höchststand erreichte und die preisliche Wettbewerbsfähigkeit deutscher Exporteure beein- trächtigte. — Zudem verringerten die lange Zeit sehr hohen Energie- und Nah- rungsmittelpreise die Kaufkraft der privaten Haushalte, so dass der private Konsum 2008 zum wiederholten Male keine Stütze für die Konjunktur lieferte. — Hinzu kamen die negativen Auswirkungen der internationalen Finanzkrise, die sich nach dem Zusammenbruch der Invest- mentbank Lehman Brothers Mitte September 2008 noch einmal drastisch verschärften und die Geldmärkte sowie andere Märkte für kurzfristige Unternehmenskredite nahezu zum Erliegen brach- ten. Außenwirtschaftliches Umfeld zunehmend verschlechtert Im Verlauf des letzten Jahres wurde die These, dass sich die globa- le Wirtschaft von der Entwicklung in den USA abkoppeln könnte, wieder intensiv diskutiert. Damit war die Hoffnung verbunden, dass wichtige deutsche Absatzmärkte weiter dynamisch wachsen könn- ten. Viele Ökonomen argumentierten, dass die Emerging Markets stark genug seien, um bei einem US-Abschwung die Weltwirtschaft am Laufen zu halten. Tatsächlich hat in den vergangenen Jahren das Gewicht der Emerging Markets in der Weltwirtschaft merklich zugenommen. Die aktuelle Entwicklung zeigt allerdings, dass das geflügelte Wort, wonach „der Rest der Welt eine Grippe bekommt, wenn die USA niesen“, immer noch zutrifft. Nur hat es diesmal die -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 20042005200620072008 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 "* ******* ******** RealesBIP Quelle: Statistisches Bundesamt % gg. Vj. (rechts) % gg. Vq. (links) , -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 70747882869094980206 ******* **** ***** - **& * ******************** Reales BIP, % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research . 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 00 02 04 06 08 Geschäftsklima Beurteilung der aktuellen Lage Geschäftserwartungen ***&/************ * * 2000 = 100 Quelle: ifo ,0&** ** **** * Aktuelle Themen 438 4 26. Januar 2009 USA deutlich schlimmer erwischt. Es dauerte eine Weile bis die US- Influenza sich nach Asien und Europa ausgebreitet hatte. Der starke Wirtschaftsabschwung in den USA, der durch die Immobilienkrise ausgelöst wurde, infizierte die Weltwirtschaft über die direkten Han- delsbeziehungen – mit dem mit Abstand größten Leistungsbilanzde- fizit in der Welt sind die Amerikaner nach wie vor die kaufwilligsten Konsumenten der Welt –, aber auch über die in den vergangenen Jahren wichtiger gewordenen Vertrauens- und Finanzkanäle. Weltwirtschaft schrumpft in 2009 Der ifo-Geschäftsklimaindex für die Weltregionen zeigt, dass sich die wirtschaftliche Aktivität in allen Erdteilen in 2008 merklich abge- schwächt hat. Besonders ausgeprägt war die Abschwächung in Asien. Dort rechnen wir in diesem Jahr nur noch mit einem Wirt- schaftswachstum von rund 4% gegenüber 7% in 2008 und fast 10% in 2007. Aber auch in anderen Regionen wird das Wachstum we- sentlich niedriger ausfallen. Alle wichtigen Industrieländer befinden sich bereits in der Rezession. In der Eurozone wird das reale BIP um 2 ¼% sinken, im Vereinigten Königreich erwarten wir einen Rückgang um 3%. Alles in allem wird die Weltwirtschaft damit 2009 um gut 1% schrumpfen. Das wäre die schlechteste Entwicklung seit vielen Dekaden, denn selbst während der Ölpreiskrisen in den 70er und 80er Jahren war das Wachstum noch positiv. Angesichts der offensichtlich weiter hohen Abhängigkeit der Weltkonjunktur von der US-Wirtschaftsentwicklung ist ein Ende der US-Immobilienmarkt- krise die Voraussetzung für eine Erholung der Weltkonjunktur. Bereinigungen auf dem US-Immobilienmarkt halten noch an Dies kann sich aber noch länger als ein Jahr hinziehen. Nach dem Platzen der Blase am amerikanischen Häusermarkt fielen die Haus- preise mit zweistelligen Raten, die Hypothekenausfallraten stiegen im Subprime-Segment auf nahezu 20% und die Wohnungsbauin- vestitionen sanken auf ihr niedrigstes Niveau seit 13 Jahren. Die Immobilienpreise haben noch keinen Boden gefunden. Zurzeit sind die Wohnungsneubauten in den USA etwa um 900.000 Einheiten niedriger als die Nachfrage, was bedeutet, dass die Lücke zwischen den aktuellen Leerständen und ihrem Trend von gut 1 Million Einhei- ten in rund einem Jahr geschlossen werden könnte. Negative Vermögenseffekte dämpfen US-Konsum Damit wäre dann zwar ein neues Gleichgewicht im US-Wohnungs- bau erreicht, gleichwohl dürfte das gesamtwirtschaftliche Wachstum allerdings weiter deutlich unter Potenzial bleiben, weil negative Vermögenseffekte den privaten Konsum in den USA noch lange dämpfen werden. Die finanzielle Situation der privaten Haushalte war schon vor der jüngsten Verschärfung der Finanzkrise sehr an- gespannt. Die Verschuldung war aufgrund gelockerter Kreditverga- bestandards insbesondere im Hypothekenbereich bei steigenden Immobilienpreisen drastisch gestiegen. Damit wurde ein Teil des Konsums finanziert, so dass die Sparquote auf nahezu Null sank. Wir erwarten, dass die Hauspreise im laufenden Jahr noch einmal um fast 10% sinken, nach -20% in 2008, so dass das Immobilien- vermögen der privaten Haushalte Ende 2009 um insgesamt 25% oder USD 6.000 Mrd. geschrumpft sein wird. Dies wird über Vermö- genseffekte die privaten Konsumausgaben alleine um 1 ½% dämp- fen. Entsprechend rechnen wir auch mit Blick auf die stark steigende Arbeitslosigkeit mit einem Rückgang des privaten Konsums in der Größenordnung von 2 ¼%. Das reale BIP dürfte damit trotz des vom neuen Präsidenten Obama in Aussicht gestellten Konjunkturpro- -10 0 10 20 30 9094980206 1%&#**********&*** *******)**-*** ** %gg.Vj. Welt-Export (ohne USA) US-Importe Quellen: IWF, DB Research * 3 4 5 6 7 8 00 02 04 06 08 Osteueropa Lateinamerika (links) Naher Osten Asien (links) ***&"*** * ***** ****** Quelle: ifo Werte über 5 signalisieren eine postitive Entwicklung 0 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 1960 1970 1980 1990 2000 /*** ***" ****** Reales Welt-BIP, % gg. Vj. Quellen: IWF, DB Research 2 Konjunkturausblick 2009 26. Januar 2009 5 gramms von über USD 800 Mrd. oder gut 5 ½% des BIP im laufen- den Jahr um fast 2 ¼% schrumpfen. Das wäre auch in den USA die tiefste Rezession in der Nachkriegsgeschichte. Zwar gehen wir da- von aus, dass sich im 2. Halbjahr 2009 die Lage in den USA stabili- siert und die Wirtschaft 2010 wieder auf einen Wachstumspfad zu- rückfindet. Aufgrund der strukturellen Probleme und deren anhal- tender Bereinigungen wird das Wachstum aber mit nur rund 1% deutlich unter seinem Potenzial bleiben. 2009 ist nicht 1929 Eine Analyse des IWF ergab, dass Rezessionen wesentlich länger dauern und tiefer ausfallen, wenn ihnen eine Finanz- bzw. Banken- krise vorausging. Der durchschnittliche Wachstumsverlust einer solchen Rezession betrug in der Vergangenheit 4 ½%. Verluste in dieser Größenordnung bzw. sogar darüber erwarten wir auch in der aktuellen Krise. Allerdings halten wir die derzeitige Rezession für beherrschbar, sie wird nicht in eine Depression wie in 1929 münden. Sicherlich gibt es Parallelen zwischen 1929 und heute. Der Ur- sprung der aktuellen Finanzkrise liegt in der US-Immobilienkrise, die aufgrund von Hypothekenverbriefungen und speziellen Investment- vehikeln, deren Wert verfiel, weltweit die Investoren und Finanz- märkte in die Knie zwang. Dies hat zu weltweiten Abschreibungen von gut USD 1.000 Mrd. geführt, wobei alleine USD 790 Mrd. auf Banken entfielen, was eine Verschärfung der Kreditkonditionen zur Folge hatte. Damals wie heute hat es also einen US-Immobilien- boom gegeben, der dann jäh endete. Damals wie heute gab es Fi- nanzinnovationen, die die Ausbreitung der Krise erheblich beschleu- nigten. Damals Aktienkauf auf Kredit, heute Verbriefungen von Kre- diten. Aber es gibt auch im Vergleich zu 1929 wichtige Unterschie- de. Während damals die Notenbanken noch das Geldangebot ver- knappten und der amerikanische Präsident und Politiker anderer Länder sich nachhaltig weigerten, der beginnenden Wirtschaftskrise mit Staatshilfen zu begegnen, wurden in den vergangenen Monaten drastisch die Zinsen gesenkt, staatliche Bankenrettungspakete ver- abschiedet sowie vielfältige Maßnahmen zur Stimulierung der Kon- junktur nahezu weltweit und in noch nicht beobachtetem Umfang ergriffen. Die amerikanische Fed hat beispielsweise ihre Leitzinsen seit September 2007 von 5,25% auf 0 bis ¼%, den bisher niedrigs- ten Stand, zurückgenommen, und die Bank von England hat inner- halb von nur drei Monaten ihre Base Rate um 350 Basispunkte ge- senkt. Auch die EZB hat nach anfänglichem Zögern entschlossen gehandelt und ihren Refinanzierungssatz seit Oktober 2008 um insgesamt 225 Basispunkte auf aktuell 2% zurückgeschraubt. Wir rechnen damit, dass sie bis zum März 2009 ihre geldpolitischen Zügel weiter lockern wird und den Refi-Satz dann auf 1% senken wird. *3 .4. **5 453 *, .*5 4.5 ,303 0 300 600 900 1200 Asien Amerika Europa Welt Finanzinstitute insg. Banken * *** **********/****** Mrd. USD Quelle: Bloomberg ** 6***** *** 4 0 1 2 3 4 5 6 Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan 7********* % Eurozone UK USA Quellen: Fed, EZB, Bank of England 2007 2008 * /****** "* ******* ****** Reales BIP, % gg. Vj. 2007 2008 2009 USA 2,0 1,2 -2,2 Japan 2,4 -0,3 -3,6 Eurozone 2,6 0,8 -2,1 Asien 9,7 6,6 4,3 Lateinamerika 5,5 4,2 0,8 Osteuropa 6,7 4,7 1,0 Naher Osten 5,3 5,6 2,9 Welt 3,6 1,9 -1,2 Quellen: IWF, DB Research 5 Aktuelle Themen 438 6 26. Januar 2009 Kräftige Entlastung durch Ölpreiskollaps Neben der aktiven Politik sind die in den letzten Wochen drastisch gesunkenen Ölpreise sowie die merklich niedriger notierenden Roh- stoffe Lichtblicke für die Konjunktur der Verbraucherländer. Nach- dem der Preis für das Nordseeöl Brent Blend zunächst ab etwa Mitte 2007 steil nach oben schoss und in der Spitze USD 146 pro Fass erreichte, ist er seither angesichts kollabierender Konjunktur- erwartungen innerhalb nur weniger Wochen um über 70% auf zeit- weise unter USD 40 pro Fass gesunken. Zudem sind die Preise für Nahrungsmittel seit ihrem Höchststand Mitte 2008 durchschnittlich um 30% gefallen (HWWI-Index Nahrungsmittel). Sicherlich, die jüngste Berg- und Talfahrt der Ölnotierungen hat noch einmal deut- lich gemacht, mit welch erheblichen Risiken Ölpreisprognosen kon- frontiert sind. Sollte aber der Ölpreis im laufenden Jahr weiter zwi- schen USD 40 und 50 pro Fass pendeln, würde er im Jahresdurch- schnitt nur halb so hoch ausfallen wie in 2008, was die Haushalte in Deutschland um gut EUR 10 Mrd. oder knapp 1% des privaten Kon- sums entlasten und somit den wirtschaftlichen Abschwung dämpfen würde. Tiefschlag für den Exportweltmeister Deutschland Die Verschlechterung des außenwirtschaftlichen Umfelds hat den für die deutsche Wirtschaft äußerst wichtigen Exportsektor massiv getroffen. Die Güterausfuhr trug 2007 unter Abzug der in der deut- schen Ausfuhr enthaltenen ausländischen Vorleistungen knapp 22% zum BIP bei, und fast jeder vierte Arbeitsplatz ist in Deutschland vom Export abhängig. Mit einem Ausfuhrvolumen von über EUR 1.000 Mrd. ist Deutschland 2008 zum sechsten Mal in Folge Exportweltmeister geworden, wenn auch knapp. Allerdings sind die Auftragseingänge aus dem Ausland infolge des globalen Ab- schwungs in den letzten Monaten eingebrochen. Zuletzt lagen sie um rund ein Viertel unter ihrem Vorjahresniveau. Entsprechend hat sich das Exportwachstum, das 2007 noch über 8% betrug, im Ver- lauf des letzten Jahres merklich verlangsamt und ist zum Jahresen- de 2008 sogar rückläufig gewesen. Dies spiegelt sich auch in den Exporterwartungen, die zum Jahresende 2008 auf den tiefsten Stand seit 33 Jahren gefallen waren. Da auch der starke Euro, der etwa Mitte des letzten Jahres seinen Höchststand erreichte, auf- grund der Wirkungsverzögerungen von 2 bis 3 Quartalen noch län- gere Zeit die deutsche Ausfuhr belasten dürfte, rechnen wir im lau- fenden Jahr mit einem Rückgang des realen Exports von Gütern und Diensten um gut 8% nach einem Wachstum von 3,9% in 2008. Dies wäre der erste jahresdurchschnittliche Rückgang seit 16 Jah- ren. Exkurs: Finanzmarkt- und Bankenkrise - Auswirkungen auf die Real- wirtschaft Finanzmarkt- und Bankenkrisen treffen die Aktivitäten der Sektoren Unternehmen, private Haushalte und Banken über unterschiedliche Übertragungskanäle. Bei schweren Krisen werden die Aktivitäten des Staatssektors ebenfalls massiv beeinflusst (Steuereinnahmen, Sozialausgaben sowie Stützungs- und Konjunkturpakete). Die Mög- lichkeit der Banken zur Kreditvergabe wird maßgeblich durch deren Eigenkapitalposition bestimmt. Zwar haben Kapitalmaßnahmen dazu geführt, dass trotz der Abschreibungen von über 60 Mrd. Euro das Eigenkapital der deutschen Banken im Verlauf des letzten Jah- res sogar leicht gestiegen ist. Allerdings bemühen sich die Banken 0 20 40 60 80 100 120 140 160 00 02 04 06 08 8*$ *** Brent Blend, USD/bbl. Quelle: Global Insight ,3 90 100 110 120 130 140 150 160 170 00 02 04 06 08 Insgesamt Inland Ausland **********9*** *****& 2000=100 Quelle:StatistischesBundesamt * *** ,, -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 0002040608 **********9 *%,**%gg.Vj.(gl.2M-Durchschnitt) Exporte** ifo-Exporterwartungen* Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt *:$* **;* ****** ,. Konjunkturausblick 2009 26. Januar 2009 7 derzeit, durch „De-leveraging“, d.h. Rückführung des Verhältnisses von Geschäftsvolumen und Eigenkaptital, ihre Eigenkapitalquote zu erhöhen, was die Möglichkeiten zur Kreditvergabe einschränkt. Zu- dem haben sich trotz der deutlichen Zinssenkungen der EZB die Refinanzierungskosten der Banken durch erhebliche Risikoauf- schläge bei Bankanleihen und das Austrocknen des Interbanken- marktes deutlich erhöht. Die Unternehmensbilanzen leiden unter den verschlechterten Gewinnperspektiven und möglicher Bewer- tungsverluste, was die Kreditaufnahme zusätzlich erschwert (Bilanz- kanal). Allerdings entsprach die Innenfinanzierungsquote der Unter- nehmen in 2007 mit 65% ihrem langfristigen Durchschnitt und dürfte im 1. Halbjahr 2008 wohl weiter gestiegen sein, was den Effekt stei- gender Finanzierungskosten begrenzt. Neben höheren Finanzie- rungskosten reduziert der gesunkene Marktwert gelisteter Unter- nehmen im Verhältnis zum Wiederbeschaffungspreis ihres Anlage- vermögens deren Investitionsbereitschaft (Tobin’s q). Generell rea- gieren die Ausgaben der privaten Haushalte weniger als die Unter- nehmensinvestitionen auf Finanzmarktkrisen. Dies liegt zum einen an der geringeren Schuldenfinanzierung des Konsums, zum ande- ren an dem höheren Anteil der quasi-fixen Haushaltsausgaben (Mie- te, Nahrungsmittel, etc). Die privaten Haushalte haben in den letzten Jahren ihre Verschuldung absolut und relativ zu ihrem verfügbaren Einkommen leicht reduziert. Höhere Finanzierungskosten dürften daher den Konsum nur wenig treffen. Da lediglich knapp 15% der Deutschen (über 14 Jahre) Aktien, Investmentfonds oder Zertifikate besitzen, sollten negative Vermögenseffekte durch die Kursverluste der letzten Monate nur geringe Auswirkungen auf den Konsum ha- ben. Allerdings dürfte der durch die Finanzmarktturbulenzen indu- zierte negative Vertrauenseffekt erheblich sein. Die Sparquote der privaten Haushalte könnte im laufenden Jahr wohl noch einmal um einen halben Prozentpunkt auf 12% steigen. Exporteinbruch trifft auch Investitionen Der Exporteinbruch beeinträchtigt auch die Investitionen, da deut- sche Unternehmen angesichts der rückläufigen globalen Nachfrage begonnen haben, ihre Investitionspläne zu revidieren. Daher erwar- ten wir im laufenden Jahr einen Rückgang der Ausrüstungsinvesti- tionen um 10% nach einem Anstieg um 5,3% in 2008. Dafür spricht auch die nachlassende Kapazitätsauslastung in der verarbeitenden Industrie, die zuletzt nach fast dreijähriger Überauslastung wieder auf ihren langfristigen Durchschnitt gefallen ist. Angesichts der wei- ter sinkenden Industrieproduktion – neben den Auslandsaufträgen sind auch die Aufträge aus dem Inland zuletzt erheblich unter ihr Vorjahresniveau gefallen – wird sich die Kapazitätsauslastung weiter zurückbilden. Zudem dürften die Unternehmensgewinne in vielen Bereichen sinken. Und auch die Finanzkrise trägt zum Rückgang der Investitionen bei. So haben viele Finanzinstitute ihre Kreditkon- ditionen merklich erhöht, was tendenziell zu höheren Finanzie- rungskosten führt. Die noch zu Beginn von 2008 rege Bautätigkeit war im weiteren Jahresverlauf zum Erliegen gekommen. Mit Blick auf die zuneh- mende Unsicherheit bezüglich der Einkommens- und Beschäfti- gungsentwicklung wird der private Wohnungsbau im laufenden Jahr wohl schrumpfen und auch die im Zuge des Konjunkturpakets be- schleunigte Umsetzung von Infrastrukturinvestitionen dürfte wohl kaum ausreichen, dieses Minus auszugleichen. Daher rechnen wir im laufenden Jahr bei den gesamten Bauinvestitionen mit einem Rückgang um 4%, nach einem Plus von 2,7% in 2008. -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 929598010407 -10 -5 0 5 10 15 **********9 %gg.Vj. Ausrüstungs- investitionen (links) Exporte (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research *:$* **;+*)********** ,* 95 100 105 110 115 120 125 91939597990103050709 **********9 *** $ *)** #***** 1991=100 Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research ,* 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5 11,0 11,5 12,0 95 97 99 01 03 05 07 **********9 %$ <**** % verfügbare Einkommen Quelle: Deutsche Bundesbank ,0 Aktuelle Themen 438 8 26. Januar 2009 Privater Konsum – ein weiteres Jahr der Enttäuschung Die zum Jahresende 2007 geäußerten Hoffnungen, dass der private Konsum bei höheren Lohnabschlüssen und weiter zunehmender Beschäftigung kräftiger steigen und so das gesamtwirtschaftliche Wachstum auf eine breitere Basis stellen könnte, haben sich im vergangenen Jahr aufgrund der drastisch gestiegenen Öl- und Roh- stoffpreise nicht erfüllt. Obwohl die Konsumenten durch kräftig sin- kende Ölpreise zuletzt deutlich entlastet wurden, dürften auch in diesem Jahr Hoffnungen auf eine spürbare Belebung des Konsums enttäuscht werden. Zwar dürften die Löhne im laufenden Jahr noch einmal fast so kräf- tig steigen wie 2008 (+3%), da viele Tarifvereinbarungen von 2008 bis in das laufende Jahr reichen. Und auch die kürzlich beschlosse- nen Konjunkturpakete der Bundesregierung sowie die Entlastung durch die Pendlerpauschale führen zu höheren Einnahmen der pri- vaten Haushalte. Dem stehen allerdings eine negative Lohndrift, ein im Zuge der Rezession kräftiger Beschäftigungsabbau und eine angesichts der zunehmenden Unsicherheiten wohl um ½%-Punkt steigende Sparquote gegenüber. Insgesamt dürfte der private Kon- sum 2009 nur sehr moderat zunehmen (knapp ½%) und weiter in etwa auf seinem im Jahr 2001 erreichten Niveau verharren, nach- dem er von 1991 bis 2001 real noch um 1,9% jährlich expandierte. Beschäftigungsverluste vorprogrammiert Trotz der Rezession zeigte sich der Arbeitsmarkt bis zum Jahresen- de 2008 in robuster Verfassung, wenn auch die Beschäftigungszu- nahme sich im Verlauf des vergangenen Jahres abgeflacht hat und im Dezember die Zahl der Arbeitslosen erstmals seit drei Jahren wieder gestiegen ist. Allerdings ist der Arbeitsmarkt ein nachlaufen- der Konjunkturindikator, der erst mit einer zeitlichen Verzögerung auf Änderungen des Wirtschaftswachstums reagiert. Die jüngsten Befragungen der Unternehmen zeigen einen deutlichen Einbruch der Beschäftigungsabsichten, so dass wir bis zum Jahresende ei- nen Abbau von gut 750.000 Arbeitsplätzen erwarten. Die Zahl der Arbeitslosen dürfte dann Anfang 2010 4 Mio. überschreiten und die Arbeitslosenquote entsprechend von derzeit 8% auf 9 ½% steigen. Deutsche Industrie im Abwärtssog Das verarbeitende Gewerbe in Deutschland profitierte sehr stark vom letzten Aufschwung. 2006 stieg die Produktion um preisberei- nigt 6%, 2007 sogar um 6,5%. Gut gefüllte Auftragsbücher sicherten noch eine stabile Entwicklung in der ersten Hälfte von 2008. Insbe- sondere die Investitionsgüterbranchen wie Maschinenbau oder die Elektrotechnik konnten ihre Produkte auf dem Weltmarkt sehr gut absetzen. Doch bereits im ersten Halbjahr kündigten sich Schwie- rigkeiten an: Die Geschäftserwartungen trübten sich ein, der hohe Ölpreis belastete zusätzlich. Die verschlechterten Konjunkturaussichten in vielen wichtigen Ex- portländern zwangen viele Unternehmen dazu, ihre Expansionsplä- ne zu überdenken. Die meisten bestehenden Aufträge wurden noch abgearbeitet, doch es fehlte an Neuaufträgen. -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 **********9 '************ % gg. Vj. Quellen: BA, DB Research ,2 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 01 03 05 07 09 ********* *9 ********* Veränderung gg. Vj. in '000 Quellen: BA, DB Research ,4 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 30 40 50 60 70 **********9 *:$* *<**** Textilien Bekleidung Chemie Kunst- stoffe Metall Maschinen- bau Elektro- technik Automobil Quellen: Statistisches Bundeamt, DB Research Exportquote, % Auftragseingang in % *) *) Jun/Okt gg. Jan/Mai 2008 ;*** ** ** **' ** *** ,* Konjunkturausblick 2009 26. Januar 2009 9 Hohe Exportabhängigkeit einzelner Branchen Die hohe Exportabhängigkeit wurde im Abschwung somit rasch zum Bumerang: Es besteht ein klarer Zusammenhang zwischen der Ex- portabhängigkeit einer Branche und dem Ausmaß ihrer konjunkturel- len Abkühlung. In der Automobilindustrie sank das Auftragsvolumen binnen sechs Monaten um 13%, im Maschinenbau um knapp 9%, in der Metallverarbeitung um 11%. Bisher gibt es keine Anzeichen für eine Bodenbildung. Drei Dinge sind hierbei freilich zu bedenken: Erstens erfolgt die An- passung von einem sehr hohen Niveau aus. Die Autoindustrie erleb- te den längsten Aufschwung ihrer Geschichte, und der Maschinen- bau steigerte seine Produktion allein seit 2005 um 30%. Zweitens haben viele Unternehmen die letzte Krise genutzt, um sich besser aufzustellen. Ihre Eigenkapitalbasis ist günstiger, dank der Lohnzu- rückhaltung in früheren Jahren sind die Produktionskosten internati- onal wettbewerbsfähig. Dies hat viele Unternehmen robuster für diese schwere Rezession gemacht. Drittens helfen die automati- schen Stabilisatoren (z.B. der niedrige Ölpreis und die niedrigen Zinsen) gerade den Investitionsgüterbranchen. Die staatlichen Kon- junkturprogramme bieten einen weiteren Flankenschutz. Industrie 2009 im Rückwärtsgang Dennoch rechnen wir für 2009 mit einem deutlichen Fertigungsein- bruch: Bis auf das wenig konjunkturanfällige Ernährungsgewerbe dürften alle wichtigen Branchen 2009 den Rückwärtsgang einlegen. Im Falle der Textil- und Bekleidungsindustrie werden die strukturel- len Probleme durch die aktuelle Konjunktur verschärft. Bei den Vor- und Zwischenprodukten (Chemie, Kunststoff, Metallerzeugnisse) schlägt sich der enorme Produktionsrückgang in der Automobilbran- che nieder. Insgesamt rechnen wir mit einem Fertigungsminus im Verarbeitenden Gewerbe von preisbereinigt 9%. Angesichts dieser heftigen Kontraktion ist nicht damit zu rechnen, dass von der Bau- wirtschaft positive Impulse kommen; die Bauproduktion wird daher ebenfalls deutlich zurückgehen. Dank der umfangreichen Konjunk- turpakete und weil es zuvor keinen starken Aufschwung gab, dürfte der Rückgang geringer ausfallen als im verarbeitenden Gewerbe. Gerade weil der positive Impuls aus dem Ausland dieses Mal nicht nur fehlt, sondern die Entwicklung dort sogar belastet, wird die Pro- duktion 2009 deutlich stärker eingeschränkt werden als im letzten Abschwung 2002/2003. Erst gegen Ende 2009 dürfte die Talsohle durchschritten werden; 2010 könnte dann wieder ein kleiner Zu- wachs zu verbuchen sein. Öffentliche Finanzen: Defizite steigen über 3% des BIP Nach der beachtlichen Konsolidierungsphase – das gesamtstaatli- che Budgetdefizit von 4% des BIP im Jahr 2003 wurde bis 2008 vollständig abgebaut – werden der wirtschaftliche Abschwung sowie die staatlichen Pakete zur Rettung der Banken und zur Stimulierung der Konjunktur die öffentlichen Finanzen im laufenden Jahr merklich verschlechtern. Alleine die schlechte Konjunktur dürfte das Budget mit gut 1 ½% des BIP belasten. Unter Berücksichtigung der diskreti- onären Maßnahmen wird das Budgetdefizit damit 2009 die Maast- richter 3%-Marke deutlich überschreiten; allerdings dürfte dies von den Ausnahmeregelungen des reformierten Stabilitäts- und Wachs- tumspaktes gedeckt sein. 2010 dürfte der Fehlbetrag dann weiter auf über 4% des BIP zunehmen, da das von uns unterstellte Wirt- schaftswachstum mit 1% weiter unter dem Potenzial liegt. -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Quelle: ifo Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen **********9 Verarbeitendes Gewerbe /********* ****** ,5 -5,0 -4,5 -4,0 -3,5 -3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 0001020304050607080910 **********9'********* GesamteröffentlicherSektor,%BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research ., **********9 +***** **$ ******** % gg. Vj. 2007 2008 2009 Ernährung 2,1 0 0 Textil 0,8 -5 -12 Bekleidung -11 -17 -12 Chemie 5 -2 -8 Kunststoffe 6,6 -2 -9 Metallverarbeitung 5,3 0 -8 Maschinenbau 9,4 5 -8 Elektrotechnik 10 4 -8 Automobil 7,2 -4 -15 Verarb. Gewerbe 6,5 0,5 -9 Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research .3 Aktuelle Themen 438 10 26. Januar 2009 Das kürzlich verabschiedete Paket zur Stimulierung der Konjunktur, das u.a. verbesserte Abschreibungsbedingungen insbesondere für kleine und mittlere Unternehmen, eine höhere Absetzbarkeit von Handwerkerrechnungen für private Haushalte, beim Kauf eines Neuwagens eine einjährige Befreiung von der Kfz-Steuer, die Ausweitung der Kreditvergabe an den Mittelstand, die Verlängerung des Kurzarbeitergeldes sowie die Beschleunigung von Infrastruktur- investitionen im Verkehrsbereich vorsieht, ist zwar unserer Einschät- zung nach ein Schritt in die richtige Richtung. Es dürfte aber besten- falls ein geringes Gegengewicht zum konjunkturellen Abschwung liefern. Dies hat auch die Bundesregierung erkannt und ein zweites Konjunkturprogramm in Höhe von EUR 50 Mrd. oder rund 2% des BIP verabschiedet. Kernpunkte sind für die Jahre 2009/2010 zusätzliche Infrastrukturinvestitionen in Höhe von EUR 17,5 Mrd., Einkommensteuer- und Sozialabgabensenkungen für private Haushalte von insgesamt EUR 15,8 Mrd., eine Reduktion der Krankenkassenbeiträge um 0,6 Prozentpunkte sowie Subventionen für einzelne Industrien und Kurzarbeit. Zwar werden mit diesem Paket offensichtlich die Interessen der verschiedenen Regierungs- fraktionen bedient, angesichts der theoretischen und empirischen Unsicherheiten bei der Wirkungsanalyse verschiedener Maßnah- men könnte sich aber ein derartiges Maßnahmenbündel als vorteilhaft erweisen. Deflationsdebatte verfehlt Nachdem bis in den Sommer letzten Jahres das Inflationsgespenst Konsumenten und Geldpolitiker verschreckte – der Preisanstieg erreichte im Juli 2008 3,5% – hat sich zum Jahresende 2008 der Preisauftrieb auf nur noch gut 1% verlangsamt. Der Rückgang der Inflation war allerdings genauso wie der vorherige Anstieg überwie- gend auf die Bewegung der Ölpreise zurückzuführen. Die Kerninfla- tionsrate (ohne die volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreise) pendelte weiter um die 1% Marke, was wir auch im laufenden Jahr erwarten. Damit dürfte sich die gesamte Inflationsrate ölpreisbedingt weiter bis zum Sommer auf nahezu Null zurückbilden oder sogar leicht negativ werden und im Jahresdurchschnitt nur noch gut ½% betragen, nach 2,8% in 2008. Dies wird die in jüngster Zeit wieder intensivierte Deflationsdebatte weiter anfachen. Wir halten diese aber angesichts der stabilen Kernrate für unangebracht. Tiefste Rezession der Nachkriegsgeschichte Alles in allem erwarten wir, dass die deutsche Wirtschaft noch bis mindestens Mitte dieses Jahres schrumpfen wird. In der zweiten Jahreshälfte könnte sich die Wirtschaft dann allmählich stabilisieren, wenn die geldpolitischen Lockerungen sowie die fiskalischen Stimu- lierungsmaßnahmen ihre Wirkung entfalten. Dennoch wird die Wirt- schaft im Jahresdurchschnitt 2009 um rund 2 ½% schrumpfen und damit die tiefste Rezession der Nachkriegsgeschichte erleben. Im kommenden Jahr dürften sich die leichten Zuwächse zwar fortset- zen, das Wachstum aber mit 1% moderat ausfallen, da aufgrund des schwachen US-Wachstums kaum starke außenwirtschaftliche Impulse zu erwarten sind. Risiken für Wachstumsausblick derzeit extrem hoch Angesichts der Unsicherheiten über den weiteren Fortgang der Fi- nanzkrise sind die Abwärtsrisiken für unseren Wachstumsausblick derzeit sehr hoch. So könnte eine erneute Verschärfung der Finanz- krise den wirtschaftlichen Abschwung in den USA noch einmal be- schleunigen und das reale US-BIP wesentlich stärker schrumpfen -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Insgesamt ohne Energie **********9 = ******& Konsumentenpreisindex, % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research ******* .. 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 06 07 08 09 Frankreich Spanien Italien *"19%$ ***** ******* Differenz zur Rendite 10J deutscher Staatsanleihen, Basispunkte Quelle: DB Research .* **********9 "* ******* ****** % gg. Vj. 2007 2008 2009 Reales BIP 2,5 1,3 -2,5 Privater Konsum -0,4 0,0 0,4 Staatsausgaben 2,2 2,2 2,5 Anlageinvestitionen 4,1 3,9 -7,0 Ausrüstungen 6,9 5,3 -10,0 Bau 1,8 2,7 -4,0 Exporte 7,5 3,9 -8,3 Importe 5,0 5,2 -5,2 Konsumentenpreise 2,3 2,8 0,6 Budgetsaldo, % BIP -0,2 0,1 -3,6 Arbeitslosenquote, % 9,0 7,8 9,0 Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research .* Konjunkturausblick 2009 26. Januar 2009 11 als von uns unterstellt – mit entsprechenden Rückwirkungen auf die Emerging Markets, Europa und natürlich auch auf Deutschland. Andererseits haben sich die Krisen der Jahre 1987, 1997 und 2001 insgesamt deutlich weniger dramatisch entwickelt, als von den Prog- nostikern auf dem Höhepunkt der Krisen vermutet – dies sollte zu- mindest etwas Hoffnung geben. Finanzmärkte weiter angespannt Die Hoffnungen, dass sich die nach dem Konkurs von Lehman Brot- hers dramatisch verschärfte Lage an den Finanzmärkten nach der Verabschiedung der Bankenrettungspakete beruhigen würde, hat sich bisher nicht erfüllt. Die Finanzmärkte wurden zuletzt durch die drastisch verschlechterten Konjunktureinschätzungen belastet. Die Abstände zwischen den Geldmarktsätzen und den Leitzinsen – ein Maß für die Verunsicherung am Interbankenmarkt – sind zwar ge- ringer geworden, liegen aber weiter deutlich über dem langfristigen Durchschnitt. Die Spreads zwischen Staats- und Unternehmensan- leihen sind unverändert fast dreimal so hoch wie vor Ausbruch der Finanzkrise. Sogar innerhalb der EWU sind die Renditeabstände auf Rekordniveau seit Einführung des Euro gestiegen – und zwar nicht nur die der Problemländer. Zudem ist die Volatilität an den Aktien- märkten weiter auf Krisenniveau, was die extreme Unsicherheit an den Aktienmärkten zeigt und die tiefen Bewertungen mit erklärt. Gesucht waren bislang vor allem sichere Anlagen in Form von Staatsanleihen der liquidesten Märkte, entsprechend sind die Rendi- ten dafür zeitweise auf Rekordtiefs (10J-Anleihen aktuell 3 ¼% in Deutschland, 2 ½% in den USA) gefallen. In unserem Konjunkturszenario mit einer allmählichen Erholung gegen Jahresende 2009 sind mittelfristig Aktien mit aktuellen Kurs- Gewinn-Verhältnissen von rund 8 (Dax) sehr interessant, während Anleihen eher verlieren dürften, zumal wenn sich die Deflations- prognosen als falsch erweisen. In den nächsten Monaten dürfte allerdings angesichts weiterer Hiobsbotschaften von der Konjunktur und eventuell auch aus der Finanzwirtschaft die deutliche Überbe- wertung von Anleihen gegenüber Aktien zunächst noch anhalten. Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) Tobias Just (+49 69 910-31876, tobias.just@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan ********** 9 Implizite Volatilität, VDAX Quelle: Bloomberg Konkurs Lehman Brothers 2008 2009 ****** **) **** ***** .0 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 06 07 08 09 Deutschland USA ********** ******* 10J-Staatsanleihen,% Quelle:DBResearch .2 ******** * * ** ISSN 1430-7421 Unsere Publikationen finden Sie kostenfrei auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com © Copyright 2009. Deutsche Bank AG, DB Research, D-60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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In Australien sollten Privat- kunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN 1430-7421 / Internet: ISSN 1435-0734 / E-Mail: ISSN 1616-5640 Immobilien in Köln und Düsseldorf Büromärkte deutlich stärker belastet als Wohnungsmärkte Nr. 439 ............................................................................................................................................ 13. Januar 2009 Konjunkturausblick 2009 Deutsche Wirtschaft in stürmischer See Nr. 438 ............................................................................................................................................ 26. Januar 2009 Apotheke der Zukunft Mehr Ketten – mehr Wettbewerb – günstigere Produkte Nr. 437 .......................................................................................................................................... 22. Oktober 2008 Deutsche Industrie im Abschwung Nr. 436 .......................................................................................................................................... 14. Oktober 2008 Deutscher Maschinenbau macht Wirtschaft fit für die Zeit nach dem Öl Nr. 435 .......................................................................................................................................... 14. Oktober 2008 Immobilieninvestitionen in der Türkei: Mehr als nur Istanbul Nr. 434 .......................................................................................................................................... 10. Oktober 2008 Bauen als Klimaschutz Warum die Bauwirtschaft vom Klimawandel profitiert Nr. 433 ............................................................................................................................................ 9. Oktober 2008
1.2.1