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17. August 2009
Einige Jahre vor Ausbruch der derzeitigen Finanz- und Wirtschaftskrise trieben reichliche globale Liquidität und ein starker Risikoappetit der Investoren die Vermögenspreise nach oben. Die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte wurden schwer getroffen, als sich die Subprime-Krise zu einer globalen Banken- und Wirtschaftskrise entwickelte. Die Notenbanken mussten zusätzliche Liquidität bereitstellen, um das Bankensystem, den Kreditkanal und die Gesamtwirtschaft zu unterstützen. Trotz der Überschussliquidität bleiben die Inflationsrisiken auf kurze bis mittlere Sicht aufgrund der geringen Kapazitätsauslastung sowie der steigenden Arbeitslosigkeit niedrig. Allerdings könnte die Überschussliquidität möglicherweise neue Vermögenspreisblasen begünstigen. Aus diesem Grund bereiten die Notenbanken derzeit Strategien für den Ausstieg aus der gegenwärtigen expansiven Geldpolitik für die Zeit nach der Krise vor. [mehr]
Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? Themen international Aktuelle Themen 457 A utor Sebastian Becker +49 69 910-30664 sebastian.becker@db.com Edito r Jens Dallmeyer Publika tionsassistenz Bettina Giesel Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet:www.dbresearch.de E-Mail marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 DB Research Management Norbert Walter Einige Jahre vor Ausbruch der derzeitigen Finanz- und Wirtschafts- krise trieben reichliche globale Liquidität und ein starker Risiko- appetit der Investoren die Vermögenspreise nach oben. Mit der ab 2003 einsetzenden Jagd nach Rendite floss die Überschussliquidität zunehmend in die Vermögensmärkte, so dass sich die Preise nach oben und die Renditen nach un- ten bewegten. Als die Zahlungsausfallrisiken stiegen, aber nur noch geringe Ren- diten zu erzielen waren, platzte die Kreditblase. Die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte wurden schwer getroffen, als sich die Subprime-Krise zu einer globalen Banken- und Wirt- schaftskrise entwickelte. Die Notenbanken mussten zusätzliche Liquidität bereitstellen, um das Bankensystem, den Kreditkanal und die Gesamtwirtschaft zu unterstützen. Angesichts der Bilanzausweitung der Notenbanken befürchten nun einige Beobachter die Entstehung einer neuen globalen Liquiditätsschwemme und ihren möglichen Einfluss auf die Verbraucher- und Vermögenspreisinflation. Die globale Überschussliquidität (definiert als ein Anstieg der Geldmenge im Verhältnis zum BIP) nimmt weiter zu. Dies ist sowohl auf die rückläufige nominale Wirtschaftsleistung als auch das anziehende Wachstum des eng gefassten Geldmengenaggregats und das schwächere (aber immer noch positive) Wachstum der Geldmenge in der weiten Definition zurückzuführen. Trotz der Überschussliquidität bleiben die Inflationsrisiken auf kurze bis mittlere Sicht aufgrund der geringen Kapazitätsauslastung sowie der steigenden Arbeitslosigkeit niedrig. Allerdings könnte die Überschuss- liquidität möglicherweise neue Vermögenspreisblasen begünstigen. Aus diesem Grund bereiten die Notenbanken derzeit Strategien für den Ausstieg aus der ge- genwärtigen, expansiven Geldpolitik für die Zeit nach der Krise vor. Aufgrund des aktuellen Aufbaus globaler Überschussliquidität wird es wohl nur eine Frage der Zeit sein, bis sich die Investoren nicht mehr mit den derzeit niedrigen Renditen zufrieden geben. Sobald die Anleger versuchen, ihre Liquiditätsbestände zu reduzieren, könnte die Überschussliquidität den Vermögensmärkten erneut einen vorübergehenden Preisauftrieb verleihen. Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 100 120 140 160 180 200 220 240 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Enge Geldmenge Weite Geldmenge Nominales BIP G5: Geldmenge läuft nominalem BIP davon USD BIP-gewichtet (2000), Index: Q1 1996 = 100 Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Aktuelle Themen 457 2 17. August 2009 1. Einleitung Angesichts der Finanzmarktkrise und der stark anschwellenden Notenbankbilanzen richten wir unseren Blick erneut auf die globale monetäre Liquiditätsentwicklung. Diese Studie schließt sich an un- ser Aktuelles Thema „Globale Liquidität und Vermögenspreisinflati- on: Fakt oder Fiktion?“ aus dem Mai 2007 an. Damals trieben die reichliche globale Liquidität, eine durch den rasanten Anstieg der Weltdevisenreserven ausgelöste Ersparnisschwemme sowie der hohe Risikoappetit der Investoren die Preise riskanter Vermögensti- tel stark in die Höhe. 1 Mit der ab 2003 einsetzenden Jagd nach Rendite floss die Überschussliquidität zunehmend in die Vermö- gensmärkte und trieb die Preise nach oben bzw. zog die Renditen nach unten. Als die Zahlungsausfallrisiken stiegen, aber nur noch niedrige Renditen zu erzielen waren, platzte die Kreditblase – zu- nächst im US-Hypothekenmarkt. Die Subprime-Krise in den USA entwickelte sich bekanntlich zu einer ausgewachsenen, weltweiten Banken- und Wirtschaftskrise. Die Aktienmärkte gerieten unter star- ken Verkaufsdruck, die implizite Aktienmarktvolatilität kletterte auf noch nie dagewesene Höhen, und die Risikoprämien von Unter- nehmensanleihen stiegen sprunghaft auf die höchsten Niveaus der letzten Jahrzehnte an. Die Weltwirtschaft stürzte in die Rezession. Die Geldmärkte waren stark angespannt, und die Investoren flüchte- ten in sichere, hoch liquide Staatsanleihen. Die Notenbanken muss- ten massiv Zusatzliquidität bereitstellen und die Zinsen deutlich herunterschrauben, um Schlimmeres zu verhindern. Aufgrund der deutlichen Ausweitung der Zentralbankgeldmenge während der letzten Monate, die auf die Umsetzung von unkonven- tionellen geldpolitischen Maßnahmen zurückgeht 2 , herrscht Besorg- nis am Markt wegen eines möglichen Aufbaus einer weiteren globa- len Liquiditätsschwemme und den damit möglicherweise verbunde- nen Auswirkungen auf die zukünftige Verbraucher- und Vermögens- preisinflation. Die mittelfristigen Inflationsrisiken für die Verbrau- cherpreise sind derzeit dennoch gering, da die Kapazitäten stark unterausgelastet sind, die Arbeitslosigkeit ansteigt und der Lohn- druck nach wie vor niedrig ist. 3 In der Tat ist die Verbraucherpreisin- flation weiter deutlich zurückgegangen, weil die Ölpreise von ihren Rekordhöchstständen im Sommer 2008 abstürzten. Mit Blick auf die Vermögenspreise gibt es zaghafte Anzeichen für eine allmähliche Rückkehr des Risikoappetits. So haben sich die globalen Aktien- märkte deutlich von ihren Anfang 2009 erreichten Tiefständen ent- fernt, und die Risikoprämien von Unternehmensanleihen haben sich verringert. Ist die Erholung am Aktienmarkt bereits der Vorbote der nächsten Wirtschaftserholung? Oder ist sie ein Anzeichen einer 1 Wir weisen darauf hin, dass die hier dargestellten globalen Liquiditätsaggregate aufgrund methodischer Änderungen (u.a. hinsichtlich der nationalen Geldmengenaggregate sowie der Basisjahre) teilweise von den in Becker, Sebastian (2007) verwandten Aggregaten abweichen. 2 Während die Bank of Japan durch ihre ‚quantitative Lockerung‘ bekannt wurde (die hauptsächlich auf dem Ankauf von Staatsanleihen ohne Rückkaufvereinbarung be- ruht), verfolgt die Federal Reserve in den USA derzeit eine sogenannte ‚Kreditlo- ckerung‘ (die auf unmittelbaren Kreditfazilitäten ggü. den Markteilnehmern basiert). Die ‚erweiterte Kreditunterstützung‘ der EZB beruht auf Liquiditätsmanagement- maßnahmen (wie z.B. der Erweiterung der akzeptierten Wertpapiersicherheiten im Rahmen ihrer Offenmarktgeschäfte und der Verlängerung der Restlaufzeit ihrer Refinanzierungsgeschäfte) und dem Ankauf gedeckter Bankschuldverschreibun- gen ohne Rückkaufvereinbarung. Siehe Trichet, Jean-Claude (2009). 3 Siehe Gräf, Bernhard und Stefan Schneider (2009). 0 10 20 30 40 50 60 70 0 100 200 300 400 500 600 700 90929496980002040608 Moody's US-amerikanische Baa Unternehmensanleiherenditen gg. UST, Pp. (rechts) VIX implizite Aktienmarktvolatilität auf Basis von S&P500 Optionen, % (links) Quellen: Moody's, IHS Global Insight, Bloomberg, DB Research Implizite Aktienmarktvola- tilität und Risikoprämien sinken von hohen Niveaus 1 0 1 2 3 4 5 6 7 9900010203040506070809 USA Japan GB G5* Euroland Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Die Zentralbanken senkten *USD BIP-gewichtet (2000), % die Zinsen deutlich 2 0 1 2 3 4 5 6 200720082009 3M-US-T-Bill Rendite 3M-USD-Libor US-T-Bill Renditen sackten % Quelle: IHS Global Insight dank Zinssenkungen und der Flucht in Qualität ab 3 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 3 neuerlichen Vermögenspreisblase? Im Folgenden legen wir den Schwerpunkt auf das Zusammenspiel zwischen der weltweiten Li- quidität und den Vermögenspreisen. Dabei richtet sich unser Inter- esse darauf, ob die Notenbanken mit ihren derzeit aggressiven geldpolitischen Lockerungen die Voraussetzungen für die nächste Vermögenspreisblase geschaffen haben könnten. Zunächst be- schreiben wir, was unter Liquidität zu verstehen ist, wie sie entsteht und wie man sie weltweit messen kann. Zweitens richten wir unsere Aufmerksamkeit auf die Quellen der Überschussliquidität. Drittens analysieren wir, welche Rolle die reichliche Liquidität während des letzten Vermögenspreisbooms gespielt haben könnte. Abschließend geben wir eine mittelfristige Einschätzung hinsichtlich der weiteren Einwicklung der Überschussliquidität und leiten daraus potenzielle Implikationen für die künftige Verbraucher- und Vermögenspreisin- flation ab. 2. Was ist Liquidität, wie entsteht sie? Auch wenn es keine allgemeingültige Messmethode für Liquidität gibt, lässt sich grundsätzlich zwischen zwei Konzepten unterschei- den: zwischen monetärer Liquidität und Marktliquidität. 4 Monetäre Liquidität wird mit makroökonomischen Variablen wie Zinssätzen oder Kredit- und Geldmengenaggregaten in Verbindung gebracht. Dagegen bezieht sich Marktliquidität primär auf das Handelsvolu- men, also Angebot und Nachfrage nach einem Finanzmarktprodukt in einem speziellen Segment. Bei hoher Marktliquidität können selbst großvolumige Finanzmarkttransaktionen schnell und problem- los ausgeführt werden, ohne den Marktpreis wesentlich zu beein- flussen. 5 Während das erste Konzept an den an Geld- und Kredit- märkten vorgefundenen Finanzierungsbedingungen ansetzt, stellt das zweite Konzept auf die Markttiefe, Marktbreite und Widerstands- fähigkeit einzelner Finanzmarktsegmente ab. In den weiterführenden Kapiteln richten wir unser Augenmerk auf die monetäre Liquidität, die z.B. anhand der Geldmenge gemessen werden kann. Grundsätzlich kann man das Geldangebot (kurz: die Geldmenge) in verschiedene Posten untergliedern, je nach Beein- flussungsspielraum durch die Notenbankbankpolitik (d.h. den Leit- zins oder andere geldpolitische Instrumente). Die eng gefasste Geldmenge kann relativ direkt durch die geldpolitischen Maßnah- men der Notenbank beeinflusst werden. Im Gegensatz zur engen Geldmenge ist die weit gefasste Geldmenge nur unmittelbar und mit einer gewissen Zeitverzögerung durch die Geldpolitik beeinflussbar. Lassen Sie uns einen Blick auf die Geldmengenaggregate der Eu- rozone werfen. Die EZB hat die vollständige Kontrolle über die so- genannte Geldbasis (M0), das Geldmengenaggregat mit der höch- sten Liquidität. M0 setzt sich aus den im Umlauf befindlichen Zah- lungsmitteln zusammen (d.h. den Banknoten und Münzen) sowie den bei der Notenbank von den Geschäftsbanken gehaltenen Giral- geldeinlagen (wie z.B. den Mindestreserven). M1 wird zumeist als enge Geldmenge bezeichnet und setzt sich aus M0 und dem vom Nichtfinanzsektor bei den Geschäftsbanken gehaltenen Übernacht- geldern zusammen. Der Nichtfinanzsektor umfasst Privathaushalte, Nichtfinanzunternehmen sowie die öffentlichen Haushalte. M2 schließt neben M1 Termin- und Spareinlagen mit ein. Das am wei- testen definierte Geldmengenaggregat in der Eurozone ist M3. Es 4 Siehe Baks, Klaas und Charles Kramer (1999). 5 Siehe Fernandez, Frank A. (1999). 0 10 20 30 40 50 60 90929496980002040608 M2 ex M1 M1 ex M0 M0 USA: Geldmenge % BIP Quellen: IHS Global Insight, DB Research 4 0 50 100 150 200 250 90929496980002040608 M3 ex M2 M2 ex M1 M1 ex M0 M0 Ja pan: Geldmenge % BIP Quellen: IHS Global Insight, DB Research 5 0 20 40 60 80 100 120 9900010203040506070809 M3 ex M2 M2 ex M1 M1 ex M0 M0 Eurolan d: Geldmenge % BIP Quellen: IHS Global Insight, DB Research 6 Aktuelle Themen 457 4 17. August 2009 ist gleichzeitig das Aggregat mit der niedrigsten Liquidität. M3 setzt sich aus M2 und Rückkaufvereinbarungen, Geldmarktfondsanteilen und Schuldverschreibungen mit einer Restlaufzeit von bis zu zwei Jahren zusammen. Unter den anderen großen Industrieländern werden die Geldmengenaggregate M0, M1, M2 und M3 auch in Japan und Kanada veröffentlicht. In den USA gibt die Fed M3 nicht mehr bekannt. Damit ist M2 das am weitesten definierte Geldmen- genaggregat in den USA. In Großbritannien unterscheidet die Bank of England lediglich zwischen der engen und weiten Geldmenge. Während die enge Geldmenge als die im Umlauf befindlichen Bank- noten und Münzen definiert ist, schließt die weite britische Geld- menge, M4, weitere Posten des Nichtfinanzsektors bei den Ge- schäftsbanken mit ein. Wie entsteht Liquidität? M0 wird üblicherweise von den Notenban- ken bereitgestellt und über den sogenannten Geld- oder Kreditmul- tiplikator vervielfacht. Unter Geldschöpfung versteht man den Trans- formationsprozess des Inputfaktors M0 in die weit gefasste Geld- menge, d.h. den finalen Output im Geldschöpfungsprozess. Eine für die USA durchgeführte Korrelationsanalyse, die sich auf Daten von 1960 bis heute stützt, deutet auf einen positiven Zusammenhang zwischen dem Wachstum der Inlandskredite und der Geldmenge M2 hin bzw. bestätigt den Geld- bzw. Kreditschöpfungsprozess. Um welchen Multiplikator die Geldbasis im Geldschöpfungsprozess vervielfacht wird, hängt letztlich von der Kreditvergabebereitschaft des Geschäftsbankensystems, der Kreditnachfrage des Nichtfinanz- sektors sowie dem Mindestreservesatz der Notenbanken sowie dem Kassenhaltungskoeffizienten der Wirtschaftsteilnehmer ab. 6 In Zei- ten starken Kreditwachstums nimmt die Geldschöpfung tendenziell zu. Umgekehrt schwächt sie sich in Zeiten schwachen (oder gar negativen) Kreditwachstums ab (oder wird negativ). Zusätzlich zum Kreditkanal kann die Geldmenge durch den Wertpapiermarkt ange- kurbelt werden. Entweder kaufen Geschäftsbanken dem Nichtfi- nanzsektor Wertpapiere ab, oder aber die Notenbank betreibt un- konventionelle geldpolitische Lockerungsmaßnahmen (wie z.B. den Ankauf von Staatsanleihen aus Beständen der Geschäftsbanken). Des Weiteren können unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen in der Form betrieben werden, dass die Standards für die im Rah- men von Offenmarktgeschäften verwendeten Wertpapiersicherhei- ten gelockert werden. Außerdem können Notenbanken den Betrag und/oder die Restlaufzeit ihrer Offenmarktgeschäfte erhöhen bzw. verlängern. Beispielsweise hat die EZB kürzlich ein neues, langfris- tiges Offenmarkt-Refinanzierungsgeschäft mit einer Restlaufzeit von 12 Monaten eingeführt. Zu guter Letzt können Notenbanken auch gedeckte Bankschuldverschreibungen (‚covered bonds‘) oder Un- ternehmensanleihen ankaufen, um die Risikoaufschläge dieser Wertpapiere zu senken und dem Unternehmenssektor direkt Liquidi- tät bereitzustellen. Bei der Schätzung des Geldmengenmultiplikators ist das Verhältnis zwischen der weiten Geldmenge und der Geldbasis eine hilfreiche Größe. Die Geldmengenmultiplikatoren in den bedeutenden Volks- 6 Siehe Anderegg, Ralph (2007), Seite 69 ff für eine weiter reichende Diskussion bzgl. des Geldmengen-/Kreditmultiplikatoren-Prozesses. Der maximal mögliche Kreditmultiplikator m wird durch m=1/{c+r(1-c)} beschrieben, wobei c der Kassen- haltungskoeffizient des Nichtfinanzsektors und r der Mindestreservesatz ist. Je niedriger der Kassenhaltungskoeffizient und der Mindestreservesatz, desto höher der Multiplikator. Aktuell liegt der Mindestreservesatz der EZB bei 2%. Der Satz der Federal Reserve variiert mit dem betrachteten Betrag: Null Prozent zwischen 0 USD bis USD 10,3 Mrd., 3% für Beträge über USD 10,3 Mrd. bis USD 44,4 Mrd., und 10% bei mehr als USD 44,4 Mrd. 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -20246810121416 USA: Inländische Kreditver- X: M2 (% gg. Vj.), Y: Inländische Kredit- vergabe (% gg. Vj.), 1960 -heute Quellen: IHS Global Insight, IFS, DB Research gabe und Geldmenge sind miteinander hoch korreliert ρ=0.64 7 -25 0 25 50 75 100 125 00010203040506070809 USA Japan Euroland Quelle: IHS Global Insight Zentralbankgeldmenge (M0), % gg. Vj. Zentralbanken weiten ihre Bilanzsummen aus 8 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 5 wirtschaften (auf Basis von M2/M0) sind seit ein paar Monaten auf- grund der weltweiten Bankenkrise zurückgegangen. In den USA ist der derzeitige Einbruch des Geldmengenmultiplikators vor allem auf die starke Ausweitung der Zentralbankgeldmenge zurückzuführen. Der gegenwärtige Rückgang der Geldmengenmultiplikatoren ver- deutlicht die aktuellen Friktionen im Kreditschöpfungsprozess. Da sich die Weltwirtschaft zumindest bis vor kurzen in der Rezession befand und sich sowohl das Kreditangebot als auch die Kreditnach- frage abgeschwächt hat, ist es nicht überraschend, dass der starke Anstieg der Zentralbankgeldmenge sich (noch) nicht in einem höhe- ren Wachstum der weiten Geldmenge gezeigt hat. Sobald sich die Wirtschaft wieder erholt und die Kreditvergabe anzieht, könnte sich das Wachstum der weiten Geldmenge allerdings wieder beschleuni- gen. Wie stark diese Beschleunigung in der Zukunft ausfallen könn- te, hängt entscheidend davon ab, wie schnell die Notenbanken dem Finanzsystem die bereitgestellte Zusatzliquidität wieder entziehen werden, wenn sich die Wirtschaft stabilisiert. 3. Wie misst man globale monetäre Liquidität? Die weltweite monetäre Liquidität ist zwar schwer zu messen, da hierbei zahlreiche statistische Probleme auftauchen. Dennoch gibt es grundsätzlich zwei Methoden: Erstens Preismessgrößen wie z.B. globale Zinssätze, und zweitens Quantitätsmessgrößen wie z.B. globale Geldmengenaggregate. Globales BIP-gewichtetes Geldmengenwachstum versus USD-basiertes Geldmengenwachstum Die Geldbasis und die enge Geldmenge machen lediglich einen Bruchteil an der weiten Geldmenge und des gesamten Kreditvolu- mens in einer Volkswirtschaft aus. Daher ist es wohl am sinnvoll- sten, auf die weite Geldmenge zu blicken, da diese normalerweise zur Erklärung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage in Betracht gezogen wird. Da jedoch die enge Geldmenge grundsätzlich einen Vorlaufcharakter für die weite Geldmenge und die Realwirtschaft besitzt, schließen wir die enge Geldmenge ebenso in unsere Analy- sen ein. Die Tatsache, dass die engen und weiten Geldmengen- aggregate von Land zu Land unterschiedlich definiert sind und ge- messen werden, erschwert die Berechnung eines globalen Aggre- gats. Trotz dieser Problematik schlagen wir drei globale Liquiditäts- kennzahlen vor, die auf den vorgenannten Geldmengenaggregaten beruhen. Die erste Kennzahl basiert auf der Zentralbankgeldmenge M0, die zweite auf der engen Geldmenge M1 (sofern diese verfüg- bar ist 7 ) und die dritte auf der weiten Geldmenge bzw. dem am wei- testen definierten Geldmengenaggregat der jeweiligen Volkswirt- schaft 8 . Bei der Berechnung dieser globalen Aggregate liegt unser Schwerpunkt auf den wichtigen Industrieländern mit gut entwickel- ten Finanzmärkten. Die Länder bzw. Währungsräume, die in unsere Berechnung eingehen, sind die G5-Volkswirtschaften: die USA, die Eurozone, Japan, Großbritannien und Kanada. 9 7 Im Fall von Großbritannien haben wir statt der engen Geldmenge die im Umlauf befindlichen Zahlungsmittel (Banknoten und Münzen) verwandt, da M1 nicht mehr verfügbar ist. 8 M2 wurde für die USA verwendet, M3 für Japan, Euroland und Kanada und M4 für Großbritannien. 9 Die G5-Volkswirtschaften erwirtschafteten 2008 61% des nominalen Welt-BIP (auf USD-Basis). 4 6 8 10 12 14 8084889296000408 USA Japan Euroland Geldme ngenmultiplikatoren M2/M0, Verhältnis Quellen: IHS Global Insight, DB Research sackten finanzkrisen- bedingt ab 9 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 90929496980002040608 G5 Zentralbankgeldmenge (rechts) G5 enge Geldmenge (rechts) G5 weite Geldmenge (links) Globa le BIP-gewichtete USD BIP-gewichtet (2000), % gg. Vj. Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Geldmenge 10 -10 0 10 20 30 40 50 90929496980002040608 G5 Zentralbankgeldmenge G5 enge Geldmenge G5 weite Geldmenge Globa le USD-basierte Geldmenge Summe der nationalen Geldmengen- aggregate, % gg. Vj. Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF 11 Aktuelle Themen 457 6 17. August 2009 Es gibt grundsätzlich zwei Vorgehensweisen, um globale Geldmen- genaggregate zu messen. Bei der ersten Methode rechnet man die nationalen Geldmengenaggregate in eine gemeinsame Währung wie z.B. den USD um und summiert diese Beträge auf. Die Wachs- tumsrate dieser USD-basierten globalen Geldmenge ist leicht zu berechnen und zu interpretieren, so dass die globalen Liquiditäts- trends zeitgerecht verfolgt werden können. Die USD-basierte globa- le Geldmenge ist die auf USD-Basis berechnete Geldmenge, die jederzeit in den Güter- und Vermögensmärkten verausgabt bzw. investiert werden kann. Alternativ zu der obigen Methode kann man das BIP-gewichtete globale Geldmengenwachstum berechnen. 10 Letzteres basiert auf der Summe der nationalen Geldmengen- wachstumsraten, die zuvor mit der relativen Größe der einzelnen Volkwirtschaften zum gemeinsamen G5-BIP gewichtet worden sind. Im Gegensatz zur auf USD-Basis berechneten Geldmenge unter- liegt das BIP-gewichtete Geldmengenwachstum keinen unmittelba- ren Wechselkursschwankungen. Stattdessen ist die relative Wachs- tumsdynamik der nationalen Geldmengen in den G5-Volkswirt- schaften für das globale Geldmengenwachstum von Bedeutung. Interessanterweise senden beide Geldmengenkennzahlen von Zeit zu Zeit unterschiedliche Signale. Während das globale USD- basierte Geldmengenwachstum derzeit auf einen Rückgang der weiten Geldmenge hindeutet, suggeriert das BIP-gewichtete Geld- mengenwachstum ein immer noch hohes (und positives) Wachstum der weiten Geldmenge. Per se ist es schwierig zu beurteilen, wel- ches Geldmengenaggregat die verlässlichere Botschaft sendet. Da das USD-basierte Geldmengenwachstum in hohem Maße durch Wechselkursschwankungen beeinflusst wird, ist es tendenziell schwankungsanfälliger. Des Weiteren sind im USD-basierten Geld- mengenwachstum möglicherweise jene Länder unterrepräsentiert, deren Geldmenge enger definiert ist. Aus diesem Grund könnte das USD-basierte Geldmengenwachstum die weltweiten Liquiditäts- trends unter- bzw. überschätzen. Insgesamt gibt vermutlich das BIP- gewichtete Geldmengenwachstum ein verlässlicheres Bild über die globale geldpolitische Ausrichtung, die Kreditmarktentwicklung und den Wirtschaftszyklus ab. Globale BIP-gewichtete Zinssätze Mittels des obigen Gewichtungskonzeptes kann man viele weitere globale Liquiditätsindikatoren berechnen, z.B. kurz- bzw. langfristige globale Nominal- oder Realzinssätze. Globale BIP-gewichtete Real- zinssätze sind eine denkbare Möglichkeit, die am internationalen Finanzmarkt vorgefundenen Refinanzierungskosten unter Berück- sichtigung der laufenden bzw. erwarteten Inflationsrate abzubilden. Niedrige oder negative Realzinsen sind ein Zeichen für eine weltweit expansiv ausgerichtete Geldpolitik. Steigende oder hohe Realzinsen deuten wiederum auf eine restriktive Geldpolitik hin. Tatsächlich haben sich die Realzinsen seit Anfang der 1990er Jahre strukturell nach unten bewegt. Insbesondere zwischen 2003 und 2005 lagen sowohl die kurz- als auch die langfristigen Realzinsen deutlich unter ihren langfristigen Mittelwerten. Dies lässt den Rückschluss zu, dass die weltweite Geldpolitik damals sehr expansiv war. Nachdem die 10 Das Basisjahr der USD-basierten, nominalen BIP-Gewichte ist 2000 (im Unter- schied zu Becker, Sebastian (2007), wo 1995er Gewichte verwandt wurden). Grundsätzlich gibt es vielfache Wege, solche globalen Geldmengenaggregate zu konstruieren. Anstelle von USD-basierten, nominalen BIP-Gewichten könnte man z.B. BIP-Gewichte verwenden, die auf der Bewertung mittels Kaufkraftparitäten (KKP) basieren. Des Weiteren könnte man statt festgezurrter Ländergewichte so- genannte rollierende nominale BIP-Gewichte verwenden. -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 90929496980002040608 G5 3M-Realzinsen G5 10J-Staatsanleihenrenditen Globa le Realzinsen fielen in den frühen 2000er Jahren unter ihre Langfristniveaus USD BIP-gewichtet (2000), % Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF *Nominalzinsen sind mit der Konsumentenpreis- inflationsrate deflationiert worden. Durchschnittswerte 1990-heute sind durch die gestrichelten Linien gekennzeichnet 12 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 03040506070809 Auf Basis der laufenden Konsumentenpreisinflation Auf Basis der Inflationserwartungen (von US-TIPS abgeleitet) USA: Realzinsen 3M-US-T-Bill Renditen, % Quellen: IHS Global Insight, DB Research 13 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 7 Realzinsen (d.h. die Nominalzinsen nach Abzug der laufenden Ver- braucherpreisinflationsrate) Mitte 2008 in den negativen Bereich fielen, sind sie seither wieder deutlich gestiegen. Sie liegen nun- mehr wieder im positiven Bereich. Die Ursachen dafür sind die zu- letzt stark gefallenen Inflationsraten und (im Fall der Langfristzinsen) die ebenso gestiegenen Renditen für Staatsanleihen. Obwohl Real- zinsen grundsätzlich einen guten Überblick über die globale Liquidi- tätslage geben, sind sie während einer Finanzmarktkrise nicht der allerbeste Liquiditätsindikator. Denn trotz niedriger Realzinsen kann sich die Lage an den Kredit- und Anleihemärkten in Rezessionspha- sen verschlechtern. 4. Ursachen globaler Überschussliquidität Was versteht man unter Überschussliquidität? Wie kann man sie messen? Wie entsteht sie? Was sind ihre Ursachen? Im folgenden Abschnitt beleuchten wir drei wichtige Ursachen globaler Über- schussliquidität: eine übermäßig expansive Geldpolitik, die globalen Ungleichgewichte und ‚fremdwährungsfinanzierte Arbitragegeschäf- te’ (kurz ‚FX-Carry-Trades’). Eine übermäßig expansive Geldpolitik Da wachsende Volkswirtschaften mehr Geld für realwirtschaftliche Transaktionen benötigen, nimmt die weltweite Geldmenge grund- sätzlich mit einer steigenden Wirtschaftsleistung zu. Globale Über- schussliquidität wird häufig als der Teil der monetären Liquidität verstanden, die von Privathaushalten, Firmen und den öffentlichen Haushalten nicht für realwirtschaftliche Transaktionen (wie dem An- und Verkauf von Gütern und Dienstleistungen) benötigt wird. Nach dieser Definition stellt Überschussliquidität genau den Geldbetrag dar, der für finanzwirtschaftliche Transaktionen benutzt wird (z.B. für den An- und Verkauf von Anleihen, Aktien oder Immobilien). 11 Um sich ein Bild über die Entstehung sowie den Bestand der Über- schussliquidität zu verschaffen, ist es sinnvoll, das Geldmengen- wachstum sowie das nominale BIP-Wachstum bzw. die Relation dieser beiden Variablen zu betrachten. In einer Situation, in der die Geldmenge permanent stärker wächst als das nominale BIP, wird Überschussliquidität aufgebaut. Anders ausgedrückt nimmt der Geldmengenstock in Relation zum BIP stetig 11 Diese Definition stimmt grundsätzlich mit der von Fels, Joachim (2005) überein. 90 100 110 120 130 140 96980002040608 Enge Geldmenge Weite Geldmenge G5 Überschussliquidität*: USD BIP-gewichtet (2000), Index: Q1 1996 = 100 *Gemessen anhand des Wachstums der Geldmenge gg. Vj. minus dem nominalen BIP-Wachstum gg. Vj. Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF auf hohem Niveau 14 4,3 6,7 12,6 24,7 0 40 80 120 G5 Zentralbank - geldmenge Weltdevisen - reserven G5 enge Geld - menge G5 weite Geld - menge Globa le Liquidität % BIP (Stand: Q4 2008) Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Bill. USD 15 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 G5 enge Geldmenge G5 weite Geldmenge Aufb au von Überschussliquidität* USD BIP-gewichtet (2000), Prozentpunkte Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF *Gemessen anhand des Wachstums der Geldmenge gg. Vj. minus dem nominalen BIP-Wachstum gg. Vj. 16 0 1 2 3 4 5 6 7 8 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Entwicklungsländer Industrieländer Weltd evisenreserven stiegen über das letzte Bill. USD Quellen: IWF, DB Research Jahrzehnt stark an 17 Aktuelle Themen 457 8 17. August 2009 zu. In Bezug auf die oben getroffene Definition von Überschussliqui- dität ist es wichtig zu wissen, dass diese auf zwei wichtigen und kontroversen Annahmen beruht. Zum einen, dass die Umlaufge- schwindigkeit des Geldes im Zeitverlauf konstant bleibt. Und zum anderen, dass das nominale BIP ein geeigneter Indikator für die Geldnachfrage nach Transaktionskasse ist. Unsere Berechnungen zeigen, dass die globale Liquidität seit 1996 in der Tat viel stärker gewachsen ist als das nominale BIP. Insbesondere seit 2000/01 hat sowohl die enge als auch die weite Geldmenge das nominale BIP deutlich hinter sich gelassen. Gerade zwischen 2001 und 2003, in jener Zeit, als das Weltwirtschaftswachstum schwächelte und die Notenbanken sehr viel Liquidität in das Finanzsystem pumpten, stieg unser enger (weiter) Überschussliquiditätsindikator auf mehr als 10 %-Punkte (rund 6 %-Punkte) an. Derzeit nimmt sowohl die enge als auch die weite Geldmenge im Verhältnis zum BIP zu, da einerseits die nominale Wirtschaftsleis- tung sinkt und andererseits das enge Geldmengenwachstum an- zieht und die Jahreswachstumsrate der weiten Geldmenge noch immer positiv ist. Kurz gesagt, es wird weiterhin Überschussliquidität aufgebaut. Die spannende Frage ist derzeit, ob sich damit eine neue globale Liquiditätsschwemme aufbaut. Zumindest unsere Über- schussindikatoren legen diese Vermutung nahe. Im Moment hat der Aufbau an Überschussliquidität sogar eine höhere Dynamik entfaltet als Anfang der 2000er Jahre. Unsere eng bzw. weit gefassten Indi- katoren zur Messung der globalen Überschussliquiditätserzeugung sind nunmehr auf 12 %-Punkte (bzw. mehr als 10 %-Punkte) im Falle der engen (bzw. weiten) Geldmenge hochgeschnellt. Infolge- dessen beläuft sich der Anstieg der eng (weit) gefassten Über- schussliquidität seit Anfang der 2000er Jahre auf nunmehr ungefähr 40% (30%). Damit befindet sich die globale Überschussliquidität auf einem hohen Niveau und nimmt sogar noch weiter zu (zumindest gemessen anhand der Geldmenge in Relation zum BIP). Während der Aufbau der Überschussliquidität in den frühen 2000er Jahren hauptsächlich auf das hohe Wachstum der engen und weiten Geld- mengenaggregate zurückzuführen war, ist der derzeitige Aufbau größtenteils eine Folge der niedrigeren nominalen Wirtschaftsleis- tung. Globale Ungleichgewichte und die Hypothese von der Ersparnisschwemme Der letzte Boom an den Vermögensmärkten wurde oftmals mit einer globalen Ersparnisschwemme in Verbindung gebracht. Genauer gesagt, so die Hypothese, ist eine überwiegend aus den Schwellen- ländern stammende Ersparnisschwemme in die Vermögensmärkte der entwickelten Volkswirtschaften geschwappt und hat die Vermö- genspreise stark nach oben getrieben. Tatsächlich sind infolge der angewachsenen globalen Ungleichgewichte – die sich auf der einen Seite in hohen Leistungsbilanzdefiziten (z.B. in den USA, GB und den südlichen EWU-Ländern) und auf der anderen Seite in beträcht- lichen Leistungsbilanzüberschüssen in einigen Volkswirtschaften (z.B. Deutschland, Japan, China, Russland und den OPEC- Ländern) zeigten – die Weltdevisenreserven über das letzte Jahr- zehnt rasant angestiegen. 0 100 200 300 400 500 600 700 84889296000408 Japan Schweiz Forderungen schweizer und japanischer Banken ggü. Offshore-Zentren Mrd. USD Quellen: BIZ, DB Research 18 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 96980002040608 USA Japan Euroland Aufbau globaler Überschussliquidität* Prozentpunkte Quellen: IHS Global Insight, DB Research *Gemessen anhand des Wachstums der Geldmenge gg. Vj. minus dem nominalen BIP-Wachstum gg. Vj. 19 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 9 Laut den Befürwortern der Ersparnisschwemmen-Hypothese floss ein beträchtlicher Teil der von den Schwellenländern angehäuften Ersparnisse in die Industrieländer (z.B. in die USA, GB und Euro- land). Demzufolge wären die niedrigen Renditen für US-Staats- anleihen überwiegend die Folge der Ersparnisschwemme aus den Schwellenländern, die dafür gesorgt haben, dass die Anleihekurse stiegen und folglich die Renditen sanken. Tatsächlich ging der Rückgang der langfristigen Nominal- und Realzinsen (auf Basis des 3-Monats-Interbankenzinssatzes und der 10-jährigen US-Treasury- Renditen) in den vergangenen zehn Jahren mit einem höheren An- teil der von Auslandsinvestoren gehaltenen US-Treasuries einher. Genauer gesagt, ist der Eigentumsanteil ausländischer Investoren an den marktgängigen US-Staatsschulden von rund 20% Anfang der 2000er Jahre auf nunmehr 28,7% im Mai 2009 geklettert. Insgesamt dürften die hohen Ersparnisse der Schwellenländer (und der daraus resultierende Anlagedruck auf die Vermögensmärkte der Industrieländer) zumindest in Teilen zu dem ausgeprägten Rück- gang der US-Langfristzinsen zwischen 2000 und 2004 beitrugen. Allerdings kommt man auf der Grundlage einer einfachen grafischen Gegenüberstellung des US-Leitzinses mit ausgewählten langfristi- gen US-Marktzinsen (z.B. mit dem 15-jährigen und 30-jährigen Hy- pothekendarlehenszinssatz) eher zu der Vermutung, dass die locke- re US-amerikanische Geldpolitik ausschlaggebend für die niedrigen US-Marktzinsen war. Eine Korrelationsanalyse kommt zu dem Er- gebnis, dass sowohl die US-Hypothekenzinsen als auch die Rendi- ten für US-Staatsanleihen mit dem US-Leitzinssatz seit den frühen 1990er Jahren bis heute hoch korreliert sind. Auch wenn die globa- len Ungleichgewichte und der dadurch ausgelöste Anstieg der Welt- devisenreserven mit hoher Wahrscheinlichkeit zu dem äußerst günstigen Finanzierungsumfeld in den Jahren vor der Krise beitru- gen, liefert die Ersparnisschwemmen-Hypothese keine vollständige Erklärung. Vielmehr dürfte gerade die Kombination aus der sehr expansiven Geldpolitik der Industrieländer zwischen 2002-2005 und den fixen bzw. in engen Bandbreiten gehaltenen flexiblen Wechsel- kursregimen der bedeutenden Schwellenländer (wie z.B. China oder Russland) die globale Überschussliquidität in die Höhe getrieben hatten. Diese Konstellation führte dazu, dass die Schwellenländer die sehr lockere Geldpolitik der Industrienationen praktisch impor- tierten. Infolge der großen Leistungsbilanzüberschüsse in den Schwellenländern und den Wechselkursstabilisierungsmaßnahmen der hiesigen Notenbanken schwollen die Weltdevisenreserven um mehr als das Vierfache an, nämlich von USD 1,6 Bill. im 1. Quartal 1999 auf USD 7 Bill. im 2. Quartal 2008. Während die Devisenre- -1.000 -500 0 500 1.000 1.500 90929496980002040608101214 GB OPEC & Russland Deutschland Japan 6 Tigerstaaten China USA Globale Ungleichgewichte bestehen vermutlich Leistungsbilanzsalden, Mrd. USD Die Prognosen sind der IWF WEO Datenbank entnommen. Quellen: IWF, IHS Global Insight, DBR fort, allerdings auf einem niedrigeren Niveau 21 10 15 20 25 30 2 4 6 8 10 90929496980002040608 10J-US-Treasury Rendite, % (links) Ausländische Investoren, %* (invertierte Skala, rechts) USA: Hat eine externe Er- Quellen: IHS Global Insight, Federal Reserve, sparnisflut die Langfristzin- sen nach unten gedrückt? *Von ausländischen Anlegern gehaltener Anteil an den marktgängigen US-amerikanischen Staatschulden. DB Research 20 15 20 25 30 35 40 80859095000510 Schwellen-und Entwicklungsländer Entwickelte Länder Welt Die Sparquoten haben sich Ersparnisse, % BIP Quelle: IWF in den letzten Jahren aus- einanderentwickelt 22 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 3 4 5 6 7 8 9 10 11 90929496980002040608 15J-Hypothekenzins (rechts) 30J-Hypothekenzins (rechts) US-Leitzins (links) USA: Hypothekenzinsen % Quellen: IHS Global Insight, DB Research folgen dem Leitzinssatz 23 Aktuelle Themen 457 10 17. August 2009 serven der Schwellenländer im gleichen Zeitraum von USD 0,6 Bill. auf USD 4,5 Bill. hoch schossen (+626%), legten die Reserven der entwickelten Volkswirtschaften deutlich langsamer zu, von USD 1 Bill. auf USD 2,5 Bill. (+152%). Insgesamt hat die besondere Kom- bination aus der sehr expansiven Geldpolitik der großen Industrie- länder und dem rasanten Anstieg der Devisenreserven in den Schwellenländern mit hoher Wahrscheinlichkeit maßgeblich die US- Langfristzinsen nach unten gedrückt. ‚FX-Carry-Trades’: Billige, globale Liquiditätsquelle Zusätzlich zur expansiven Geldpolitik der Industrieländer und dem rasanten Anstieg der Weltdevisenreserven ließen die beträchtlichen Zinsdifferenziale zwischen den großen Volkswirtschaften in den Jahren vor der Finanzkrise die globale Überschussliquidität an- schwellen. Insbesondere die chronischen Tiefstzinsen in der zweit- größten Volkswirtschaft der Welt – Japan – sowie in der Finanzsek- tor-getriebenen schweizer Volkswirtschaft luden risikobewusste Investoren zu spekulativen, fremdwährungsfinanzierten Arbitrage- geschäften (kurz ‚FX-Carry-Trades’) ein. Ein FX-Carry-Trade be- schreibt eine Anlagestrategie, bei der sich ein Investor günstig in Niedrigzinswährungen (den Finanzierungswährungen) verschuldet, um diesen Betrag in höher verzinsten Währungen (den so genann- ten Anlagewährungen) anzulegen. Solange die Finanzierungswäh- rungen schwach und der Zinsunterschied hoch blieben, konnten FX- Carry-Trader hohe Renditen erzielen. In vielen Jahren vor der Krise unterlagen die Devisenmärkte einer im historischen Vergleich relativ niedrigen Volatilität. Daher eröffne- ten JPY- und CHF-finanzierte FX-Carry-Trades relativ hohe Rendi- techancen bei begrenzten Risiken. Im Zuge des starken Wirt- schaftswachstums, der reichlichen globalen Liquidität, dem starken Risikoappetit der Investoren, der rasant ansteigenden Vermögens- preise und der zugleich niedrigen Devisenmarktvolatilität profitierten JPY- und CHF-Carry-Trader von beträchtlichen Zinsunterschieden und erheblichen Wechselkursgewinnen (dank des immer schwächer werdenden japanischen Yen und Schweizer Franken). Auch wenn das globale FX-Carry-Trade-Volumen nur schwer bezif- fert werden kann, gibt es einige empirische Belege dafür, dass die JPY- und CHF-finanzierten FX-Carry-Trade-Geschäfte in den Jahren vor der Kreditkrise rasant zunahmen. Mit Blick auf die JPY- finanzierten FX-Carry-Trades zeigt sich, dass die Ausleihungen aus- ländischer Banken am japanischen Geldmarkt in den Jahren vor der Krise deutlich anstiegen, nämlich auf mehr als USD 80 Mrd. Mitte 2007 (was einem Marktanteil von über 40% an den gesamten aus- stehenden Geldmarktverbindlichkeiten entsprach). Allerdings haben die ausländischen Banken seit Mitte 2007 ihre in JPY eingegange- nen Geldmarktverbindlichkeiten merklich zurückgefahren, weil sich sowohl die Zinsdifferenzen zwischen dem JPY und den Hauptanla- gewährungen deutlich verringert hatten als auch die Devisenmarkt- volatilität auf bisher ungekannte Niveaus gestiegen war. Zwischenzeitlich haben sich die Verbindlichkeiten der im japani- schen Geldmarkt tätigen Auslandsbanken auf weniger als USD 10 Mrd. verringert, was sich in dem spürbaren Rückgang des Marktan- teils auf 5% niedergeschlagen hat. Alternativ kann man das Volu- men der JPY-finanzierten FX-Carry-Trades anhand der Statistiken zur ‚konsolidierten, grenzüberschreitenden Bankkreditvergabe’ (‚consolidated foreign bank lending’) der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zurückverfolgen. Da viele Hedge-Fonds den Berichten zufolge ihren Sitz in den Offshore-Finanzzentren haben 0 20 40 60 80 100 0 10 20 30 40 50 90929496980002040608 Auslandsbanken, %-Anteil am ausstehenden Volumen (links) Auslandsbanken, Mrd. USD (rechts) Auslan dsbanken reduzierten JPY-Geldmarktverbindlich- Quellen: BoJ, IHS Global Insight, DB Research Ausstehende Verbindlichkeiten von Auslandsbanken im jap. Geldmarkt keiten 24 40 80 120 160 200 240 280 96980002040608 EUR GBP USD AUD NZD Pl ötzliche JPY-Aufwertung gg. vielen Währungen JPY pro Auslandswährungseinheit Quellen: IHS Global Insight, DB Research 25 5 10 15 20 25 30 96980002040608 USD/JPY USD/CHF Wec hselkursvolatilität 3M-implizite Volatilität, % Quelle: Bloomberg schoss in die Höhe 26 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 11 und vermutet wird, dass insbesondere diese Fonds Arbitragege- schäfte eingegangen sind, gibt das ausstehende Forderungsvolu- men der Tiefzinsländer an die Offshore-Finanzzentren einen weite- ren Hinweis auf das Volumen der FX-Carry-Trade-Geschäfte. In der Tat haben sowohl japanische als auch schweizer Banken über die letzten Jahre große konsolidierte Auslandsforderungen gegenüber den Offshore-Finanzzentren aufgebaut. Diese Zahlen deuten darauf hin, dass die Offshore-Finanzzentren die in Japan und der Schweiz sehr niedrigen Zinsniveaus zu ihrem Vorteil genutzt haben könnten. Interessanterweise stiegen die Auslandsforderungen der schweizer und japanischen Banken gegenüber den Offshore-Finanzzentren wesentlich stärker an als der Forderungsbestand dieser Banken gegenüber jeder anderen Region der Welt. Zudem stiegen nicht nur die Auslandsforderungen, sondern auch das von Hedge-Fonds ver- waltete Anlagevolumen – und zwar auf mehr als USD 1,8 Mrd. in 2007. Insbesondere die Auslandsforderungen japanischer und schweizer Banken an die Kaimaninseln nahmen zwischen 2003 und 2005 spürbar zu genau in der Zeit der JPY- und CHF-Wechselkurs- schwäche. Insgesamt könnten sich die JPY- und CHF-finanzierten FX-Carry-Trades im 1. Quartal 2008 laut dem Forderungsbestand schweizer und japanischer Banken an Offshore-Finanzzentren auf mehr als USD 660 Mrd. belaufen haben. Seitdem ist allerdings der Forderungsbestand auf unter USD 600 Mrd. gefallen. Ein im 1. Quartal 2009 durchgeführter Ländervergleich zeigt, dass Japan mit einem Forderungsbestand von mehr als USD 220 Mrd. (und einem Anteil von ungefähr 29%) immer noch der größte Kreditgeber der Kaimaninseln ist. 12 5. Globale Überschussliquidität und Vermögenspreise Hat die Überschussliquidität statt der Verbraucherpreise die Ver- mögenspreise in die Höhe getrieben? In den letzten Jahren hat die globale Überschussliquidität aufgrund der von ihr potenziell ausge- henden Folgen für die Vermögenspreisinflation und die Realwirt- schaft die Aufmerksamkeit der Wirtschaftspolitiker auf sich gezogen, insbesondere nach dem Platzen der Kreditblase. In diesem Zu- sammenhang wird kontrovers diskutiert, ob die Notenbanken nicht nur auf die Verbraucherpreisinflation abzielen, sondern auch die Vermögenspreisinflation in ihren geldpolitischen Entscheidungen berücksichtigen sollten. Anders ausgedrückt: Da das Platzen von spekulativen Vermögenspreisblasen starke Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben kann, stellt sich die wichtige Frage, ob die Notenbanken der Entstehung von Vermögenspreisblasen präventiv Einhalt gebieten sollten (‚leaning against the wind’). 13 Auch wenn die Verbraucherpreisinflation im letzten Zyklus mit einer gewissen Zeitverzögerung auf das höhere Geldmengenwachstum reagiert zu haben scheint, blieben sowohl die allgemeine Teue- rungsrate als auch die Kerninflationsrate trotz des starken Geld- mengenwachstums nach dem Platzen der IT-dotcom-Blase relativ moderat. Der durch den rapiden Ölpreisanstieg im letzten Jahr aus- gelöste, sprunghafte Anstieg der Verbraucherpreisinflation konfron- tierte die Notenbanken und Konsumenten mit der höchsten Jahres- 12 Weitere FX-Carry-Trade-Indikatoren finden sich in Becker, Sebastian (2008). 13 Siehe Tumpel-Gugerell (2009). 0 100 200 300 400 500 Belgien Taiwan Kanada Niederlande Frankreich Schweiz Deutschland USA Japan GB Kaimaninseln Offshore ohne Kaimaninseln Konsolidierte Forderungen BIZ-berichtender Banken Ausstehende Beträge, Mrd. USD (vorläufige Daten, Stand: Q1 2009) Quellen: BIZ, DBR ggü. Offshore-Zentren 27 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 Offshore Vermögen Onshore Vermögen Quelle: HFR (HFR Industry Reports) Geschätztes Vermögen, Bill. USD 2009: Stand Q1 Von Hedge-Fonds verwaltetes Vermögen 28 -50 0 50 100150200 Irland GB Norwegen Schweden Spanien Niederlande Dänemark Frankreich Australien Neuseeland Kanada USA Italien* Finnland Schweiz Korea Deutschland Japan Reale Hauspreise Veränderung 1995-2008, % Quellen: OECD, DB Research -2 -1 *1995-2007. 29 Aktuelle Themen 457 12 17. August 2009 teuerungsrate in mehr als einem Jahrzehnt. Allerdings war dieser Anstieg aufgrund der einsetzenden Rezession und dem Preisverfall im Rohstoffmarkt nur von kurzer Dauer. Derzeit liegen die Inflations- raten etwa bei Null oder sind bereits negativ geworden. Die trotz der reichlichen globalen Geldmenge auf niedrigem Niveau verharrende Verbraucherpreisinflation wirft die Frage auf, wohin die aufgebaute Überschussliquidität floss. Eine weit verbreitete Antwort ist, dass sie schließlich in die Anleihe-, Aktien- und Immobilienmärkte strömte und damit eine Vermögenspreisblase auslöste. Es gibt eine Reihe wissenschaftlicher Studien über den Zusammen- hang zwischen der globalen Überschussliquidität und den Vermö- genspreisen. Giese und Tuxen (2008) fanden heraus, dass der sprunghafte Anstieg der globalen Überschussliquidität im Jahr 2001 die Anleiherenditen senkte und die Häuserpreise in die Höhe trieb. Allerdings kommen dieselben Autoren zu der Erkenntnis, dass die Überschussliquidität nur einen begrenzten Einfluss auf die Aktien- kurse hatte. 14 Belke, Orth und Setzer (2008a) folgern, dass die reichliche globale Liquidität der Vorjahre zu dem deutlichen Anstieg der Häuserpreise, der letztlich die Subprime-Krise nach sich zog, beigetragen hatte. Auf Grundlage von VAR-Analysen für die OECD- Länder finden die Autoren heraus, dass sowohl die Immobilien- als auch die Verbraucherpreise durch die globalen monetären Bedin- gungen beeinflusst werden. Während die Verbraucherpreise aller- dings lediglich mit einer deutlichen Zeitverzögerung auf einen Liqui- ditätsschock reagieren, wirken sich Änderungen in der globalen Liquidität relativ schnell auf die globalen Immobilienpreise aus. 15 Des Weiteren stellen Belke, Orth und Setzer (2008b) fest, dass es anschließende Spill-over-Effekte von den Hauspreisen auf das all- gemeine Preisniveau gibt. Allerdings können die Autoren nicht be- stätigen, dass die Aktienkurse signifikant auf Änderungen der globa- len Liquidität reagieren. 16 Die Untersuchungen von Baks und Kra- mer (1999) zeigen, dass ein Anstieg der G7-Liquidität mit einem Rückgang der G7-Realzinssätze und einem Anstieg der G7- Aktienmarktrenditen einhergeht. 17 Vor dem Hintergrund der obigen wissenschaftlichen Erkenntnisse möchten wir analysieren, welche Rolle die globale Überschussliquidität während des vergangenen Vermögenspreisbooms gespielt haben könnte. Der Schwerpunkt unserer Diskussion liegt auf den Anleihe-, Aktien-, Immobilien- und Rohstoffmärkten. Aktienmärkte Ein Blick auf die globalen Geldmengenaggregate legt nahe, dass das starke Geldmengenwachstum der frühen 2000er Jahre keine unmittelbaren Auswirkungen auf die weltweiten Aktienmarktrenditen hatte (gemessen am MSCI World Index). Allerdings gab es augen- scheinlich einen zeitverzögerten Effekt: Solange die Risikoaversion der Investoren (beispielsweise gemessen anhand des VIX, d.h. der impliziten Aktienmarktvolatilität) aufgrund der realwirtschaftlichen Unsicherheit erhöht blieb, floss die Überschussliquidität noch nicht in die Aktienmärkte. Es hat damals mehr als zwei Jahre gedauert, bis das starke Geldmengenwachstum die Aktienmarktrenditen mit nach oben zog. Die in den Vorjahren deutlich und lang anhaltende Wachstumsverlangsamung der globalen engen Geldmenge, die erst 14 Siehe Giese, Julia V. und Christin K. Tuxen (2008). 15 Siehe Belke, Ansgar Hubertus, Walter Orth und Ralph Setzer (2008a). 16 Siehe Belke, Ansgar Hubertus, Walter Orth und Ralph Setzer (2008b). 17 Siehe Baks, Klaas und Charles Kramer (1999). 0 2 4 6 8 10 12 14 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 000204060810 MSCI World Index (rechts) G5 enge Geldmenge*, 2 1/2 Jahre Vorlauf (links) Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Globale enge Geldmenge *USD BIP-gewichtet (2000), % gg. Vj. vs. Aktienkurse 30 2 3 4 5 6 7 8 9 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 000204060810 MSCI World Index (rechts) G5 weite Geldmenge*, 2 1/2 Jahre Vorlauf (links) Globale weite Geldmenge vs. Aktienkurse *USD BIP-gewichtet (2000), % gg. Vj. Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF 31 -10 0 10 20 30 40 -60 -40 -20 0 20 40 60 00010203040506070809 MSCI World index (links) Weltdevisenreserven (rechts) Weltdevisenreserven vs. Aktienkursveränderungen % gg. Vj. Quellen: IHS Global Insight, IWF, DB Research 32 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 13 Anfang 2008 zu Ende ging, könnte daher noch eine Weile auf der Aktienmarkt-Performance lasten. In der nachfolgenden Analyse richten wir unser Augenmerk darauf, ob die Aktienmarkthausse der Vorjahre hauptsächlich auf verbesser- te wirtschaftliche Fundamentaldaten zurückging oder aber überwie- gend eine Folge der globalen Überschussliquidität war. Um ein Ge- fühl dafür zu bekommen, ob die Aktienmärkte über- oder unterbe- wertet sind, betrachtet man gewöhnlich das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). In der Theorie reflektiert der Aktienkurs eines Unternehmens nichts anderes als den Gegenwartswert zukünftiger Zahlungszuflüs- se. Das KGV kann auf Grundlage von vergangenen, aktuellen oder erwarteten Gewinnen berechnet werden. Je höher (niedriger) das KGV, desto teurer (günstiger) die Aktie. Grundsätzlich schauen die Finanzmärkte auf erwartete KGVs, gewöhnlich auf das anhand der erwarteten Gewinne der nächsten 12 Monate berechnete KGV. Der Hauptnachteil vorausschauender KGVs ist, dass sie entscheidend von den Gewinnerwartungen abhängen und somit realwirtschaftli- chen Unsicherheiten unterliegen. Bei rückläufigen Gewinnerwartun- gen können sich solche KGVs daher recht schnell ändern. Insbe- sondere während Finanzmarktkrisen, die durch eine erhöhte wirt- schaftliche Unsicherheit geprägt sind, nimmt die Zuverlässigkeit vorausschauender KGVs ab. Deshalb ist es sinnvoll, auf KGVs zu blicken, die auf vergangenen Gewinnentwicklungen beruhen (z.B. auf rollierende KGVs). Im Folgenden stützen wir unsere Analysen auf das für den S&P Composite Index berechnete KGV, die von Robert J. Shiller stammen und auf dem auf Basis vergangener Ge- winne berechneten Trend beruhen. 18 Im Gegensatz zu den späten 1990er/frühen 2000er Jahren kam es im Vorfeld der Kreditkrise nicht zu einem nennenswerten Anstieg der KGVs in den USA. Diese Beobachtung widerspricht der Aussage, dass die Aktienmärkte zu dieser Zeit Überhitzungserscheinungen zeigten. Vielmehr blieb das KGV des S&P Composite Index trotz des starken Aktienkursanstiegs aufgrund des außergewöhnlich ho- hen Gewinnwachstums der Unternehmen ziemlich konstant. Nichtsdestotrotz betrug das KGV schon vor der Krise mehr als 27. Dieser Wert lag deutlich über dem langfristigen Durchschnittswert von ca. 16. Daher waren US-amerikanische Aktien zu diesem Zeit- punkt eher teuer als günstig, zumindest im Vergleich zu vergange- 18 Siehe Shiller, Robert J. (2008). Eine genaue Beschreibung der von Robert J. Shiller bereitgestellten Aktienmarktdaten findet sich unter folgendem Internet-Link: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm. 0 10 20 30 40 50 -100 -50 0 50 100 150 0005101520253035404550556065707580859095000510 Gewinne, % gg. Vj. (rechts) Kurs-Gewinn-Verhältnis (links) USA: Gewinne brachen ein (S&PComposite) Quellen: Robert J. Shiller, DB Research 19 33 ρ=0.81 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0246810121416 S&P 500 Gewinnrendite vs. Langfristzinsen X: Langfristzins (%), Y: S&P500 Gewinnrendite (%), 1960 -heute Quellen: Robert J. Shiller, DB Research 34 Aktuelle Themen 457 14 17. August 2009 nen Gewinnentwicklungen. Auch wenn das KGV vor Ausbruch der aktuellen Krise deutlich niedriger blieb als z.B. vor dem Platzen der IT-Blase Anfang 2000, lag es dennoch auf einem historisch betrach- teten hohen Wert. So lag es z.B. nur unwesentlich unterhalb des vor der Großen Depression von 1929 erreichten KGVs. Zusätzlich zur obigen Analyse kann man die Gewinn- und Anleihe- renditen miteinander vergleichen. Wir führen diese Vergleichsanaly- se auf Basis der S&P 500-Gewinnrendite und der langfristigen Ren- dite für US-Staatsanleihen durch. Die Gewinnrendite ist nichts ande- res als der Kehrwert des KGVs. Grundsätzlich würde man im Ver- gleich zum Anleihemarkt eine positive Risikoprämie auf Aktienmarkt- investitionen vermuten. Demnach müsste die Gewinnrendite höher sein als die Anleiherendite von US-Treasuries. Zwischen 1880 und Mitte der 1960er Jahre war die Risikoprämie erwartungsgemäß deutlich positiv. Allerdings war sie seither überwiegend negativ und hat ihren Tiefpunkt zuletzt in den späten 1990er/frühen 2000er Jah- ren erreicht. Erst seit kurzem ist die Risikoprämie wieder in den po- sitiven Bereich gewandert. Diese Entwicklung war einerseits die Folge des starken Kurseinbruchs am Aktienmarkt gegen Ende 2007. Anderseits wurde sie aber auch durch die Flucht in Qualität begüns- tigt, die zu einem deutlichen Renditerückgang bei US-Treasuries geführt hat. Märkte für Staatsanleihen Auf der Grundlage eines einfachen Bewertungsansatzes für Anlei- hen kommt man zu dem Schluss, dass Renditen (Kurse) von Staatsanleihen weltweit immer noch als relativ niedrig (hoch) ein- zustufen sind. Grundsätzlich bewegt sich die Rendite einer langlau- fenden Staatsanleihe mehr oder weniger im Gleichklang mit dem nominalen BIP-Wachstum der Volkswirtschaft. Diese Annahme be- ruht auf der Überlegung, dass eine risikolose, langfristige Anleihe nominal in etwa genauso viel Rendite abwerfen sollte wie die Volkswirtschaft über die Zeit erwirtschaftet. Tatsächlich lag unsere BIP-gewichtete 10-jährige Staatsanleiherendite für die G5-Volks- wirtschaften zwischen Ende 2003 und Anfang 2008 unterhalb des nominalen BIP-Wachstums. Insbesondere zwischen Mitte 2003 und Ende 2006 waren die Renditen von US-Staatsanleihen demnach zu niedrig. Seit dem Ausbruch der Kreditkrise hat sich das Bild aller- dings stark geändert. Einerseits stürzten die bedeutenden Volkswirt- schaften in tiefe Rezessionen. Andererseits hat die Neubewertung von Risiken eine Flucht in Qualität nach sich gezogen, die die Ren- diten für Staatsanleihen noch weiter nach unten gedrückt hat. In der -5 0 5 10 15 20 00051015202530354045505560657075808590950005 USA: Gewinnrenditenprämie (S&PComposite) Quellen: Robert J. Shiller, DB Research S&P Gewinnrendite über Langfristzinssatz, Prozentpunkte Die Schatten markieren die Zeiträume, in denen negativen Aktienmarktkursveränderungen (% gg. Vj.) vorlagen. 19 35 0 2 4 6 8 10 12 14 16 6065707580859095000510 Langfristzins Gewinnrendite S&P Comp.: Gewinnrendite Quellen: Robert J. Shiller, DB Research und Langfristzins gehen % derzeit getrennte Wege 36 -4 -3 -2 -1 0 1 2 96980002040608 Auf Basis der laufenden BIP- Wachstumsrate Auf Basis der Potenzial-BIP- Wachstumsrate G5: Staatsanleiherenditen vs. Wachstumsrate des Nominales BIP-Wachstum (% gg. Vj.) minus 10J-Staatsanleiherendite, Pp.* Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF *USD BIP-gewichtet (2000). **Die Potenzialwachstums- rate des nominalen BIP wurde auf Basis des HP-Filters approximiert. nominalen BIP 37 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 15 Zwischenzeit ist die Differenz aus nominalem BIP-Wachstum (Trendwachstum) und langfristiger Anleiherendite wieder im deutlich positiven Bereich, was den Schluss nahe legt, dass die Überbewer- tung der Staatsanleihenkurse nunmehr beendet ist. Führt man die obige Analyse allerdings auf Basis des potenziellen nominalen BIP- Wachstums durch, stellt man interessanterweise fest, dass die Staatsanleihenkurse noch immer überbewertet sind. Nach dieser Methode waren die Staatsanleihen insbesondere zwischen Ende 2003 und Anfang 2008 teuer. Nachdem sich die Wachstums- Rendite-Differenz Anfang 2007 fast schloss, hat sie sich seither wieder ausgeweitet. Märkte für Unternehmensanleihen Vor dem Platzen der Kreditblase hatte die reichliche globale Liquidi- tät mitgeholfen, die Unternehmensanleiherenditen nach unten zu drücken. Wie aus der Grafik 38 ersichtlich ist, ging die in den frühen 2000er Jahren ausgelöste sprunghafte Wachstumsbeschleunigung der USD-basierten engen Geldmenge der G5-Volkswirtschaften mit höheren Erträgen auf Unternehmensanleihen einher. Des Weiteren hatten die drastischen geldpolitischen Lockerungen nach dem Plat- zen der IT-Blase augenscheinlich zu dem starken Rückgang der Risikoprämien von US-Unternehmensanleihen zwischen 2003 und 2007 beigetragen. Es brauchte ungefähr zwei Jahre sehr expansiver Geldpolitik bis sich die von den Niedrigzinsen ausgehenden, positi- ven Effekte in Form von geringeren Risikoprämien am Anleihemarkt zeigten. Mit Blick auf fundamentale Größen (z.B. das Wachstum der Unter- nehmensgewinne oder die Zahlungsausfallraten auf Unterneh- mensanleihen) lässt sich festhalten, dass der spürbare Rückgang der Risikoprämien zwischen 2002 und 2007 außerdem durch das außergewöhnlich hohe Gewinnwachstum sowie die historisch nied- rigen Zahlungsausfallraten begünstigt wurde. Nachdem Moody’s globale Zahlungsausfallrate von als spekulativ eingestuften Unter- nehmensanleihen Ende 2001 ihren Höchststand von ca. 10% er- reicht hatten, fiel sie im November 2007 auf nur 0,9% und damit auf den tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten. Allerdings sollte man im Hinterkopf behalten, dass der lockere Zugang zu Unternehmens- krediten und die äußerst niedrigen Refinanzierungskosten mithalfen, die Zahlungsausfallraten auf niedrigem Niveau zu halten. Insgesamt trugen vermutlich sowohl das günstige Liquiditätsumfeld als auch -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 980002040608 DJ Corporate Bond Return Index G5 USD-basierte enge Geldmenge Globale Geldmenge vs. Unternehmensanleihen- Quellen: IHS Global Insight, Dow Jones, DBR % gg. Vj. Returns 38 0 2 4 6 8 10 200 600 1.000 1.400 1.800 92949698000204060810 Moody's Risikoprämien auf US-amerikanische Unternehmensanleihen vs. US Treasuries, Bp. (rechts) G5 3M Nominalzins, 2 Jahre Vorlauf*, % (links) Globale Kurzfristzinsen vs. Moody's Risikoprämien auf als spekulativ eingestufte *USD BIP-gewichtet (2000). Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF, Moody's Unternehmensanleihen mit mittlerer Restlaufzeit 39 50 75 100 125 150 175 200 225 250 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 980002040608 G5 enge Geldmenge*, % gg. Vj. (rechts) G5 weite Geldmenge*, % gg. Vj. (rechts) Emissionsvolumen, Mrd. USD (gleit. 12M-Durchschnitt, links) Emissionen von US-Unter- nehmensanleihen vs. Quellen: IHS Global Insight, Federal Reserve, DBR *USD-basiert globale Geldmenge 40 50 150 250 350 450 550 650 01234567891011121314 USA: Risikoprämien* vs. Zahlungsausfallraten** X: Spekulative Zahlungsausfallrate, % Y: Baa U-Anleiherendite vs. UST, Bp. Quellen: Moody's, DB Research Okt '08 Jan '09 Dez '08 Nov '08 Feb '09 Mär '09 Apr '09 Mai '09 Jun '09 Monatsdaten: 1970-heute. *Moody's langfristige US- amerikanische Unternehmensanleiherenditen. **Moody's gleit. 12M-Emittenten-gewichtete US- amerikanische Zahlungsausfallrate auf spekulativ eingestufte Anleihen und Bankverbindlichkeiten. Jul '09 41 Aktuelle Themen 457 16 17. August 2009 die starken Fundamentaldaten dazu bei, dass die Refinanzierungs- kosten auf niedrigem Niveau verharrten. Auf der Grundlage von Moody’s-Daten (d.h. auf Basis von Unternehmensanleihen mit einer mittelfristigen Restlaufzeit, der globalen kumulierten und Emittenten- gewichteten Zahlungsausfallrate sowie der Rückzahlungsquote von ausgefallenen Unternehmensschulden (‚recovery rates’)) lagen die Renditen am Unternehmensanleihemarkt vor Ausbruch der Krise, d.h. zwischen 2003 und Mitte 2007, auf einem so niedrigem Niveau, dass sie noch nicht einmal das historische Zahlungsausfallrisiko kompensieren konnten. Mit Blick auf das historische Zahlungsaus- fallrisiko waren insbesondere die Risikoprämien von hoch rentieren- den (spekulativen) Unternehmensanleihen zu niedrig. 19 Mit dem Platzen der Kreditblase verlangten die Investoren plötzlich sehr viel höhere Risikoprämien, was unter anderem auf den gesunkenen Risikoappetit, aber auch auf die zunehmende makroökonomische Unsicherheit zurückging. In Erwartung stark ansteigender Zah- lungsausfallraten schossen die Renditen in die Höhe. Infolge des- sen waren die Renditen von Investment-Grade-Unternehmens- anleihen so hoch, dass sie zumeist die historischen Zahlungsaus- fallrisiken mehr als kompensieren konnten. Dies muss allerdings im Kontext der sehr hohen Unsicherheit über die zukünftige Entwick- lung der Gewinne und der Zahlungsausfallraten gesehen werden. Im Primärmarkt verrät ein Blick auf die Emissionstätigkeit im US- Markt für Unternehmensanleihen, dass die Emissionsaktivität von dem starken globalen Geldmengenwachstum der frühen 2000er Jahre profitiert hatte. Immobilienmärkte Die Häuserpreise stiegen im Laufe des letzten Jahrzehnts in vielen Ländern sehr stark an. Dieser rapide Hauspreisanstieg ging mit einem höheren Verhältnis der Hauspreise zu den Mieteinnahmen und Einkommen einher. Das unterstützt die These, dass die Woh- nungsmärkte in dieser Phase auf eine Überbewertung hinsteuerten. Heutzutage gibt es eine weitgehende Übereinstimmung unter den Volkswirten, dass der US-Häusermarkt das Epizentrum der aktuel- len weltweiten Krise gewesen ist. Zu den entscheidenden mikroöko- nomischen Faktoren, die zur Entstehung der US-Hauspreisblase beigetrugen, zählen die Entwicklung innovativer und komplexer Verbriefungsprodukte, die unzureichende Bonitätsprüfung durch die kreditverbriefenden Banken sowie die übertriebenen Erwartungen der Haushalte und Darlehensgeber über immer höhere Hauspreise. 19 Diese Analyse basiert auf ähnlichen Überlegungen wie in der Studie von Becker, Sebastian (2009), Seite 6. -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 91939597990103050709 Baa1 Baa2 Baa3 USA: Risikoprämien von (+) Überkompensierung, (-) Unterkomp. des historischen Ausfallrisikos, Bp. Quellen: DB Research, Moody's Die Analyse basiert auf Moody's mittelfristigen Anleiherenditen von nicht-Finanzunternehmen sowie den Recovery Rates und kumulierten, Emittenten-gewichteten Zahlungsausfallraten. Die Daten erstrecken sich auf den Zeitraum 1983-2007. Unternehmensanleihen 42 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 20 40 60 80 100 120 8084889296000408 % BIP (rechts) % gg. Vj. (links) Quellen: Federal Reserve, IHS Global Insight, DBR USA: Ausstehende Hypothekendarlehen 43 50 75 100 125 150 175 200 225 250 275 96979899000102030405060708 USA Japan Deutschland Frankreich GB Australien In vielen Ländern kletterten die Hauspreise Preis-Mieteinnahmen-Verhältnis, langfristiger Durchschnitt = 100 Quelle: OECD höher als die Mieteinnahmen 44 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 17 Auf makroökonomischer Seite blähten die sehr expansive Geldpoli- tik bedeutender Volkswirtschaften und der damit einhergehende Aufbau von Überschussliquidität die Hauspreisblase weiter auf. Aber nicht nur die Entwicklungen in den USA, sondern auch das Platzen der Immobilienpreisblasen in einigen europäischen Ländern stellen derzeit einen Belastungsfaktor für die Wirtschaft dar. In diesem Ab- schnitt gehen wir der Frage nach, welche Rolle die globale Liquidität bei der Entstehung der US-amerikanischen und europäischen Im- mobilienmarktblase gespielt haben könnte. Sowohl in den USA als auch in Großbritannien gibt es einige empiri- sche Hinweise, dass die Immobilienmärkte zumindest zu einem gewissen Grad durch die reichliche Liquidität getrieben wurden, nicht zuletzt durch die niedrigen Hypothekenzinsen. Insgesamt gin- gen die niedrigen Finanzierungskosten mit einem starken Wachstum der Hypothekarkredite einher. Zudem beförderte das rasante Kre- ditwachstum, der hohe Risikoappetit und die Jagd nach Rendite die Emissionstätigkeit von durch Hypothekendarlehen gedeckten Wert- papieren (‚mortgage-backed securities’, kurz ‚MBS’) nicht nur im Prime-, sondern auch im Subprime-Markt. Infolge der vermehrten Verbriefungen von Darlehen wurde der Spielraum des Bankensek- tors zur Vergabe neuer Kredite ausgeweitet und die Vergabe von Baukrediten weiter angekurbelt. Wie aus Grafik 43 ersichtlich ist, kletterten in den USA die ausstehenden Hypothekenverbindlichkei- ten von ungefähr 60% des BIP in den späten 1990er Jahren auf ca. 104%. Insbesondere zwischen den frühen 2000er Jahren und 2007 stiegen die Hypothekenverbindlichkeiten im Verhältnis zum BIP deutlich an. Auch wenn der Rückgang der amerikanischen und britischen Häu- serpreise hauptsächlich auf die gestiegenen Zahlungsausfallraten und eine Neubewertung von Risiken zurückzuführen ist, kann ver- mutlich auch der deutliche Wachstumseinbruch der globalen engen Geldmenge zwischen 2003 und 2008 zu einem gewissen Grad den derzeitigen Rückgang der Hauspreise erklären. Obwohl die US- Hauspreise im Vergleich zum Vorjahr noch immer sinken, haben sich die Risikoprämien von US-MBS ggü. US-Staatsanleihen dank der von der Fed betriebenen Kreditlockerungen (‚credit easing’) schon wieder deutlich von ihren Mehrjahreshöchstständen entfernt. Zudem hat sich die Abschwungsdynamik der US-Haus- preise zuletzt verlangsamt. Rohstoffmärkte Zu guter Letzt wird häufig behauptet, dass die vergangene Preisrally an den Rohstoffmärkten teilweise auf die globale Liquiditäts- schwemme und die damit einhergegangene Jagd nach Rendite zurückzuführen war. Kurz gesagt, es wird vermutet, dass Spekulan- ten ihr Geld an den Rohstoffmärkten investierten, um von den em- porschnellenden Energiepreisen zu profitieren. Eine einfache grafi- sche Gegenüberstellung zwischen unserem USD-basierten weiten Geldmengenaggregat und dem GS-Rohstoffpreisindex (sowie dem WTI-Ölpreis) deutet an, dass die Liquidität in der Tat zumindest ein weiterer Faktor in der letzten Rohstoffpreisrally gewesen sein könn- te. Interesssant ist, dass die Wachstumsbeschleunigung unseres USD-basierten Geldmengenaggregates im letzten Preiszyklus dem scharfen Anstieg des Ölpreises vorausging. Sollte die globale Über- schussliquidität eine Rolle bei der vergangenen Ölpreisrally gespielt haben, hätte die reichliche Liquidität zumindest einen indirekten Effekt auf die globale Verbraucherpreisinflation gehabt, nämlich über die gestiegenen Rohstoffpreise. Dies würde zudem bedeuten, dass 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 96980002040608 NonAgency Agency USA: MBS-Emissionen Mrd. USD Quelle: SIFMA 46 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 -30 -20 -10 0 10 20 30 8991939597990103050709 US S&P Case-Shiller Composite-10 Hauspreisindex, % gg. Vj. (rechts) G5 3M-Realzins*, % (invertierte Skala, links) G5 Realzinsen vs. US- Hauspreisveränderungen Quellen: DBR, IHS Global Insight, IWF, S&P's *USD BIP-gewichtet (2000). 47 0 4 8 12 16 20 24 0 200 400 600 800 98990001020304050607 Mrd. USD (links) % (rechts) Quelle: OECD USA: Markt für Subprime- Hypotheken Subprime originations 45 Aktuelle Themen 457 18 17. August 2009 angesichts schwankungsanfälliger Rohstoffmärkte auch die Volatili- tät der Verbraucherpreisinflation zunehmen könnte. 6. Ausblick für die Überschussliquidität und Vermögenspreisinflation Wird der Bestand der globalen Überschussliquidität aufgrund der deutlichen Bilanzverlängerung der Notenbanken weiter ansteigen? Oder wird die Überschussliquidität aufgrund der schwächeren Kre- ditnachfrage und -vergabe abgebaut? Wie in den vorherigen Kapi- teln diskutiert, versteht man unter Überschussliquidität den Teil mo- netärer Liquidität, der nicht für realwirtschaftliche Transaktionen verwendet wird. Wann immer die globale Geldmenge schneller wächst als die nominale Wirtschaftsleistung, welche die aufgrund eines höheren realen Outputs und gestiegener Preise zugenomme- ne Geldnachfrage nach Transaktionskasse berücksichtigt, wird Überschussliquidität aufgebaut. In Anbetracht der Tatsache, dass die globale Liquidität über das letzte Jahrzehnt schneller als das nominal BIP gewachsen ist (wenn es auch zwischenzeitlich immer wieder Phasen gab, in denen das Liquiditätswachstum geringer war), hat der Bestand der globalen Überschussliquidität über die Jahre zugenommen. Im nachfolgenden Abschnitt diskutieren wir zwei Szenarien für den mittelfristigen Ausblick für die globale (eng und weit gemessene) Überschussliquidität. Außerdem analysieren wir die möglichen Implikationen für die künftige Verbraucherpreis- und insbesondere die Vermögenspreisinflation. Szenario 1: Die globale Überschussliquidität nimmt weiter zu Mit Blick auf die globale enge Geldmenge steigt der Bestand der Überschussliquidität seit den letzten Monaten rasant an. Der aktuel- le Aufbau der eng gemessenen Überschussliquidität geht auf zwei Faktoren zurück: (1) auf die Wachstumsbeschleunigung der engen globalen Geldmenge und (2) auf den realwirtschaftlichen Einbruch und die deutlich nachlassenden bzw. sogar teils negativen Inflati- onsraten 20 in den bedeutenden Industrieländern und den dadurch ausgelösten Schrumpfungsprozess der nominalen Wirtschaftsleis- tung. Die kürzlich einsetzende Wachstumsbeschleunigung der engen Geldmenge (M1) wurde hauptsächlich durch die starke Ausweitung der Notenbankbilanzen ausgelöst. Dies gilt im Besonderen für die USA. Es ist auffallend, dass die US-Geschäftsbanken ihre bei der Fed gehaltenen Einlagen von 0,3% des BIP (dies entspricht dem Durchschnittswert der letzten zwei Jahrzehnte) deutlich auf fast 6% erhöht haben. Diese außergewöhnlich hohen Überschussreserven bei der Federal Reserve verdeutlichen, dass die von der US- Notenbank in den Markt gepumpte Zusatzliquidität (noch) nicht für neue Kredite und damit auch (noch) nicht zur Schöpfung neuen Geldes verwandt worden ist. Vielmehr ist der überwiegende Teil der Zusatzliquidität im US-Bankensektor verblieben, was wiederum auf eine Störung des Kreditschöpfungsprozesses hindeutet. In der Eu- rozone hat die EZB zunehmend eine Politik der ‚erweiterten Kredit- unterstützung’ (‚enhanced credit support’) betrieben. Ende Juni hat die EZB dem Bankensystem eine Rekordsumme von EUR 442 Mrd. (ca. 5% des BIPs der Eurozone) an zusätzlicher Liquidität bereitge- stellt und diese mit einer Restlaufzeit von 12 Monaten versehen. 20 Anhand der BIP-Deflatoren gemessen. 0 2 4 6 8 10 12 14 -20 -10 0 10 20 30 40 90929496980002040608 GB Halifax Hauspreisindex (rechts) G5 enge Geldmenge* (links) Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF G5 Geldmengenwachstum vs. GB-Hauspreisinflation *USD BIP-gewichtet (2000), % gg. Vj. 48 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 90929496980002040608 GS Rohstoffindex (rechts) G5 weite Geldmenge (USD-basierend, links) G5 Geldmengenwachstum Quellen: IHS Global Insight, DB Research % gg. Vj. vs. Rohstoffpreise 49 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 0,00,51,01,52,02,53,03,54,0 X: Weite Geldmenge (% gg. Vq.), Y: Nominales BIP (% gg. Vq.), '96 -heute G5: Aufbau von Über- *USD BIP-gewichtet (2000). Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Q12009 Q42008 Q22009 schussliquidität* 50 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 19 Auch wenn die Bereitstellung von Zusatzliquidität geholfen hat, die Risikoaufschläge am Geldmärkt wieder nach unten zu drücken, ist der Großteil dieser Zusatzliquidität bisher noch im Bankensystem verblieben bzw. wieder zurück auf EZB-Konten geflossen. Aus die- sem Grund erwartet der Präsident der EZB, Jean-Claude Trichet (2009), dass es noch einige Zeit dauern wird, bis die von der EZB bereitgestellte Zusatzliquidität in neue Kredite umgewandelt wird. 21 Auch wenn die Zusatzliquidität der Notenbanken im Moment zur Unterstützung des Bankensystems, des Kreditkanals und der Ge- samtwirtschaft dringend benötigt wird, birgt sie gewisse Risiken. Denn sobald sich die Volkswirtschaften und die Kreditvergabe stabi- lisieren, könnten das Kreditvolumen und die Geldmenge erneut auf ungewünscht hohe Niveaus klettern. Aus diesem Grund müssen die Notenbanken die Zusatzliquidität rechtzeitig aus dem System abzie- hen, nämlich dann, wenn sich der Kreditschöpfungsprozess norma- lisiert und bevor er heißläuft. Die Zeit wird zeigen, ob der aktuelle Anstieg der Zentralbankgeldmenge einen ungewünschten langfristi- gen Effekt auf die Kredit- und Geldmengenaggregate in den Indus- trieländern haben wird. Solange sich die Ausweitung der engen Geldmenge aufgrund des blockierten Kreditkanals nicht in einem unerwünscht hohen Kreditwachstum niederschlägt, wird der Anstieg der Geldbasis bzw. der engen Geldmenge nicht zu einer entspre- chend deutlichen Wachstumsbeschleunigung der weiten Geldmen- ge führen. Sollten die Ausstiegsstrategien der Notenbanken erfolg- reich umgesetzt werden, wäre die derzeitige Liquiditätsausweitung insgesamt von Vorteil für die Wirtschaft. Denn einerseits würde sie zu Krisenzeiten dem Kreditvergabeprozess die notwendige Unter- stützung geben. Andererseits würde sie in der mittleren bis langen Frist den Kreditbestand und die Geldmenge nicht auf langfristig nicht aufrechtzuerhaltende, exzessiv hohe Niveaus heben. Grundsätzlich können die Notenbanken große Teile ihrer Zusatzli- quidität zu einem späteren Zeitpunkt wieder einsammeln. Insbeson- dere die zeitlich befristeten Liquiditätsprogramme können sie ein- fach auslaufen lassen. Dennoch werden vor allem die Entschlos- senheit der Notenbanken, die Zusatzliquidität später wieder einzu- sammeln, sowie die zeitgerechte Umsetzung erfolgsentscheidend sein. Außerdem könnte es schwieriger sein, einige unkonventionelle Maßnahmen der Notenbanken zügig wieder rückgängig zu machen, wie z.B. den Ankauf von US-Staatsanleihen und MBS durch die Fed ohne Rückkaufvereinbarung oder die von der EZB getätigten Ankäu- fe von gedeckten Bankschuldverschreibungen. Obwohl die Noten- banken eine Vielzahl möglicher Instrumente besitzen, um die heute zugeteilte Zusatzliquidität zu einem späteren Zeitpunkt wieder ein- zusammeln, wird man abwarten müssen, ob die Notenbanken auch tatsächlich mit der gebotenen Schnelligkeit handeln werden. Da die Notenbanken große Anstrengungen unternehmen werden, weitere Rückschläge in der Wirtschaftsaktivität durch eine zu frühe Rück- nahme ihrer Notprogramme zu vermeiden, könnte die Geldpolitik erneut für eine zu lange Zeit zu expansiv bleiben. Grundsätzlich sollte es der EZB leichter als der Fed fallen, die Zu- satzliquidität zu einem späteren Zeitpunkt – wann immer dies gebo- ten sein wird – wieder aus dem Markt zu nehmen. Erstens hat die EZB weniger unkonventionelle Maßnahmen als die Fed ergriffen. Zweitens ist das Volumen der EZB-Programme kleiner. Insbesonde- re der geplante Ankauf (ohne Rückkaufvereinbarung) von gedeckten Bankschuldverschreibungen ist mit EUR 60 Mrd. relativ gering be- 21 Siehe Trichet, Jean-Claude (2009). 100 120 140 160 180 200 220 240 96980002040608 Enge Geldmenge Weite Geldmenge Nominales BIP G5: Die Geldmenge läuft USD BIP-gewichtet (2000), Index: Q1 1996 = 100 Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF dem nominalen BIP davon 51 0 1 2 3 4 5 6 7 525762677277828792970207 USA: Von Geschäftsbanken gehaltene Überschuss- % BIP Quellen: IHS Global Insight, Federal Reserve, DB Research reserven bei der Fed 52 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 200720082009 Tausende Andere Federal Agency US Treasury USA: Im Bestand der Fed gehaltene Wertpapiere Mrd. USD Quellen: Federal Reserve, IHS Global Insight 53 Aktuelle Themen 457 20 17. August 2009 messen. Drittens hat die EZB als einziges Mandat, für die Preissta- bilität zu sorgen, indem sie die Verbraucherpreisinflation in der mitt- leren Frist unterhalb von und in der Nähe von 2% p.a. halten hat. Im Gegensatz zur EZB hat die Federal Reserve ein duales Mandat. Sie ist damit beauftragt, sowohl die Verbraucherpreisinflation stabil zu halten als auch für eine maximale Beschäftigung zu sorgen. Da das duale Mandat der Fed grundsätzlich einen Ausgleich zwischen den Zielen Inflationsbegrenzung und Wachstumsförderung erfordert, muss die Fed den schwierigen Balanceakt bewältigen, dem Finanz- system nur genau soviel Liquidität zu entziehen wie es geboten ist, um sowohl eine Beschleunigung der Inflationsrate als auch einen unerwünschten Rückschlag der Wirtschaft zu verhindern. In diesem Zusammenhang hat Fed-Gouverneur Bernanke geäußert, dass die Fed wohl noch einige Zeit ihren Kreditlockerungskurs fortsetzen wird. Er deutete aber ebenfalls an, wie die Fed zu einem späteren Zeitpunkt – wann immer dies geboten sein wird – Geld aus dem System abziehen könnte. Das gleichzeitige Anheben des Leitzinses sowie des auf die bei der Fed von den Geschäftsbanken gehaltenen Überschussreserven gezahlten Zinssatzes wäre eine denkbare Maßnahme. Zudem könnte die Fed den Geschäftsbanken den An- reiz geben, ihr überschüssiges Geld lieber bei ihr anzulegen, statt es für die Ausweitung der Kreditvergabe zu verwenden, indem sie den Zinssatz auf die bei ihr gehaltenen Überschussreserven über die entsprechenden Interbankenmarktzinssätze anhebt. Insgesamt wird die globale enge Geldmenge vermutlich in den nächsten Jahren in Relation zum BIP weiter ansteigen, da die Geld- politik höchstwahrscheinlich eher expansiv als restriktiv bleiben wird und das Wirtschaftswachstum nur relativ moderat ausfallen dürfte. In der jüngsten Vergangenheit wurde der Bestand an Überschuss- liquidität noch nie über einen längeren Zeitraum abgebaut, zumin- dest mit Blick auf unseren BIP-gewichteten weiten Geldmengenindi- kator. Auch wenn die weit gefasste Überschussliquidität in den spä- ten 1990er Jahren sowie in den Jahren 2000 und 2004 streng ge- nommen abgebaut wurde, waren diese Rückgänge nur geringfügig und von kurzer Dauer. Dementsprechend ist die Überschussliquidi- tät beharrlich angestiegen. Obwohl der Geldschöpfungsprozess sich derzeit stark abgekühlt hat ist es unwahrscheinlich, dass wir derzeit den Beginn eines längeren, deutlichen und weit reichenden Rück- gangs der Kredit- und Geldmengenaggregate sehen. Trotz eines im Vergleich zu den Vorjahren spürbar niedrigeren Wachstums der weiten Geldmenge könnte die globale Überschussliquidität aufgrund einer zunächst negativen und dann eher schwachen BIP-Wachs- tumsrate weiter zunehmen. Szenario 2: Die globale Überschussliquidität wird abgebaut Ein Abbau der globalen Überschussliquidität würde eine Konstellati- on erfordern, in der die weltweite Geldmenge sinkt oder zumindest schwächer wächst als das nominale BIP. Das Wachstum des nomi- nalen BIP kann entweder durch eine sich beschleunigende Infla- tionsrate und/oder ein höheres reales BIP-Wachstum angekurbelt werden. Wie realistisch ist ein solches Szenario? Insgesamt dürfte die Eintrittswahrscheinlichkeit dieses Szenarios nicht sehr hoch sein. Grundsätzlich nimmt die Kreditvergabe und damit die Geld- schöpfung nämlich ebenfalls zu, sobald sich die Wirtschaft erholt und anspringt. Um das Kredit- und Geldmengenwachstum im Zaum zu halten bzw. sicherzustellen, dass es schwächer wächst als das nominale BIP, müssten die Notenbanken insbesondere vor dem Hintergrund eines vermutlich geringeren Trendwachstums über die nächsten Jahre einen wesentlich restriktiveren geldpolitischen Kurs -40 0 40 80 120 160 0 200 400 600 800 1.000 200720082009 Hauptrefinanzierungsoperationen (rechts) Langfristige Refinanzierungsoperationen (rechts) 3M-Euribor vs. Leitzins, Bp. (links) Große EZB-Liquiditäts- hilfen drückten Geld- Quellen: IHS Global Insight, EZB, DB Research marktspreads nach unten Mrd. EUR (rechts) 54 0 1 2 3 4 5 6 7 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 858891949700030609 Inlandskredite, % gg. Vj. (rechts) Rückstandsquote auf Bankkredite*, % (invertierte Skala, links) USA: Steigende Rück- Quellen: IHS Global Insight, Federal Reserve, DBR standsquote drückt Kredit- wachstum nach unten *Von US-Geschäftsbanken. 55 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 21 fahren. Allerdings sind die Chancen für eine schnelle Rückkehr zu einer restriktiven Geldpolitik angesichts der Schwere der aktuellen Rezession eher gering. Ebenfalls könnte eine übermäßig restriktive Geldpolitik das Wirtschaftswachstum sehr schnell belasten und so- mit das nominale BIP-Wachstum nach unten drücken. Dies würde wiederum die Chancen reduzieren, dass das BIP sich mit der Zeit dem Niveau der Geldmenge annähert. Des Weiteren könnte die globale Überschussliquidität durch eine starke Beschleunigung der Verbraucherpreisinflation zurückge- drängt werden. Derzeit sind viele Beobachter besorgt darüber, dass die derzeitigen Notprogramme der Notenbanken, die ‚negativen Folgen von zu viel Geld mit noch mehr Geld zu bekämpfen’, in eini- gen Jahren zu einem starken Anstieg der Verbraucherpreisinflation führen wird. Allerdings sollten die deutliche Unterauslastung der Produktionskapazitäten sowie der Anstieg der Arbeitslosigkeit den Spielraum für höhere Lohnforderungen in den nächsten Jahren stark einschränken. Außerdem wird es den Unternehmen im der- zeitigen Marktumfeld vermutlich schwer fallen, ihre Preise zu erhö- hen. Aus diesen Gründen ist es eher unwahrscheinlich, dass es in der kurzen bis mittleren Frist zu einem deutlichen Anstieg der Ver- braucherpreise kommen wird. Selbst wenn die Verbraucherpreis- inflation in der langen Frist spürbar anziehen sollte, bleibt zweifel- haft, ob ein solcher Anstieg die globale Überschussliquidität deutlich und dauerhaft reduzieren könnte. Denn in diesem Fall würden die Notenbanken selbstverständlich geldpolitische Gegenmaßnahmen ergreifen, um die Inflation im Zaum zu halten. Interessanterweise sind die Verbraucherpreisinflationsraten in den Industrieländern in der Vergangenheit trotz des rasanten Wachstums der engen und weiten Geldmenge auf relativ niedrigem Niveau geblieben. Dies ist insbesondere mit Blick auf das starke Geldmengenwachstum nach dem Dotcom-Crash erstaunlich. Dass die Inflationsraten dennoch sehr niedrig geblieben sind, wird oftmals mit dem intensiveren Wett- bewerb an den Güter- und Arbeitsmärkten erklärt. Mit anderen Wor- ten, die preissenkenden Effekte der Globalisierung dürften vermut- lich trotz des recht hohen Geldmengenwachstums einen deutlichen Preisanstieg an den Güter- und Dienstleistungsmärkten verhindern. 100 200 300 400 500 600 -50 -25 0 25 50 75 100 85899397010509 Saldo der US-Banken, die Kreditkonditionen für mittelgroße & große Firmen verschärfen, % (rechts) Moody's langfristige US- Unternehmensanleihenrendite vs. 10J-US-Treasuries, Bp. (links) Quellen: Federal Reserve, IHS Global Insight, USA: Verschärfte Kredit- richtlinien, höhere Risikoprämien... Moody's, DB Research 56 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 9092949698000204060810 USA Europa ... und Moody's HY Unter- nehmenszahlungsausfälle sind nach oben geschnellt Emittenten-gewichtet (12M gleitend), % Quelle: Moody's Die Prognosen stammen von Moody's. 57 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 808284868890929496980002040608101214 Reales Welt-BIP (bewertet zu Marktwechselkursen, links) G5 enge Geldmenge (USD BIP-gewichtet (2000), rechts) Quellen: IHS Global Insight, IWF, DB Research Wachstumsbeschleunigung der engen Geldmenge signalisiert eine Weltwirtschaftserholung in 2010 58 Aktuelle Themen 457 22 17. August 2009 Schließlich könnte die Überschussliquidität durch einen lang anhal- tenden, weit reichenden und schweren Einbruch der Kreditvergabe abgebaut werden. Eine solche Bilanzverkürzung des Bankensektors würde ein deutlich negatives Kreditwachstum über viele Jahre vor- aussetzen. Außerdem müsste der Kreditrückgang deutlich höher ausfallen als der Rückgang des nominalen BIP. Ein solches Szena- rio im japanischen Stil bzw. im Stil der 1930er Jahre wäre das schmerzhafteste für die Volkswirtschaft. Auch wenn die Weltwirt- schaft aller Voraussicht nach noch eine Weile unter den steigenden Zahlungsausfallraten von Krediten und Anleihen leiden wird, deuten die wirtschaftlichen Frühindikatoren (wie z.B. das Wachstum der globalen engen Geldmenge) auf eine bereits im Jahr 2010 einset- zende Erholung der Wirtschaft hin. Zwar haben sich sowohl die Kreditnachfrage als auch das Kreditangebot seit einigen Monaten laut den von den Notenbanken durchgeführten ‚Bank Lending Sur- veys’ deutlich abgeschwächt. Allerdings hat die Abschwungdynamik zuletzt nachgelassen. Zum Beispiel ist der Nettosaldo der US- Banken, die eine geringere Kreditnachfrage sowie ein niedrigeres Kreditangebot an die Fed berichten, in der April-Umfrage der ‚Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices’ zurückge- gangen. Zur selben Zeit ist der Nettosaldo der Banken, die die Kre- ditrichtlinien für große und mittelgroße Unternehmen verschärft ha- ben, von mehr als 80% im 4. Quartal 2008 auf nunmehr ca. 40% im 2. Quartal 2009 deutlich zurückgegangen. In Europa ist die Lage ähnlich. Die Kreditrichtlinien haben sich in der Eurozone ebenfalls weiter verschärft, aber auch hier hat die Dynamik nachgelassen. In Großbritannien wurden die Kreditrichtlinien für Unternehmen sogar wieder etwas gelockert. Auch wenn die Banken ihre Kreditrichtlinien in den meisten bedeutenden Volkswirtschaften derzeit noch ver- schärft haben und steigende Rückstandsquoten bei Bankdarlehen und Anleihen das Kreditwachstum noch für eine Weile belasten könnten, erscheint ein lang anhaltender, weitreichender Rückgang des Kreditvolumens noch immer eher unwahrscheinlich. Insbeson- dere die entschlossenen fiskal- und geldpolitischen Lockerungen sowie die weit reichenden Stabilisierungsmaßnahmen im Banken- sektor wirken einem solchen Szenario entgegen. 22 Des Weiteren hat z.B. die Ratingagentur Moody’s ihre Prognosen für die globale Zah- lungsausfallrate von spekulativen Unternehmenskrediten und -anleihen weiter nach unten revidiert. Angesichts der zaghaften An- zeichen für eine allmähliche wirtschaftliche Stabilisierung erwartet die Ratingagentur nunmehr bereits gegen Jahresende den zykli- schen Höchststand der Zahlungsausfallrate bei ca. 12%, und damit auf einem deutlich niedrigeren Niveau als zunächst befürchtet. Die globale Überschussliquidität wird vermutlich auf hohem Niveau bleiben … Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sind alle drei globalen Liquiditätsindi- katoren gegenläufigen Entwicklungen unterworfen. Obwohl die Ausweitung der Notenbankbilanzen sich bisher (noch) nicht in einer höheren Kreditvergabe und damit in einer Ausweitung der weiten Geldmenge niedergeschlagen hat, nimmt die Geldmenge im Ver- hältnis zum BIP aufgrund des gesunkenen nominalen BIP weiterhin zu trotz der noch immer positiven Jahreswachstumsrate der weiten Geldmenge. Während sich das Wachstum der weiten Geldmenge in der Eurozone, Großbritannien und Kanada merklich abgeschwächt hat, hat es sich in den USA seit kurzem wieder beschleunigt. Auch wenn das Kreditwachstum derzeit zum Erliegen gekommen ist (oder 22 Dieser Ausblick stimmt grundsätzlich mit Schildbach, Jan (2009) überein. 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 -40 -20 0 20 40 60 80 100 90929496980002040608 Saldo der Banken, die die Konditionen verschärfen, % (rechts) Zahlungsrückstandsquote bei US- Privatbanken, % (links) Quellen: IHS Global Insight, Federal Reserve, US-Unternehmensdarlehen DB Research ... gingen mit sprunghaftem Anstieg der Zahlungsrück- standsquote einher 61 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 -20 0 20 40 60 80 90929496980002040608 Saldo der Banken, die die Konditionen verschärfen, % (rechts) Zahlungsrückstandsquote bei US- Privatbanken, % (links) Quellen: IHS Global Insight, Federal Reserve, US-Verbraucherdarlehen (ohne Kreditkarten) DB Research USA: Verschäfte Kredit- standards für Haushalts- und Firmendarlehen... 60 -50 -25 0 25 50 75 100 00010203040506070809 USA (mittelgroße & große Firmen) Euroland (alle Firmen) GB (alle Firmen) Japan (große Firmen) Saldo der Banken, die die Konditionen in den letzten 3M verschärft haben, % Quellen: Federal Reserve, EZB, BoE, Verschärfte Kreditricht- BoJ, DB Research linien 59 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 23 sogar in einigen Ländern und einigen Kreditmarktsegmenten negativ geworden ist), ist es dennoch eher unwahrscheinlich, dass dies der Beginn eines lang anhaltenden Kreditdestruktionsprozesses ist. Nichtsdestotrotz ist der vor der Krise über die Jahre aufgebaute Bestand an Überschussliquidität groß geblieben. Mit Blick auf die globalen Ungleichgewichte bleibt festzuhalten, dass die Finanz- marktturbulenzen den hoch verschuldeten (vornehmlich US- amerikanischen und britischen) Privathaushalten einen großen Schock bereitet und eine schnelle finanzielle Anpassungsreaktion ausgelöst haben. So hat sich z.B. in den USA die Sparquote der Privathaushalte von nahezu 0% in den Vorkrisenjahren auf nunmehr fast 7% des verfügbaren Einkommens erhöht. Infolge der geringe- ren Kapitalzuflüsse in die Schwellenländer sind die Weltdevisenre- serven weiter zurückgegangen, und zwar von ihrem im 2. Quartal 2008 erreichten Rekordstand von USD 7 Bill. auf USD 6,5 Bill. im 1. Quartal 2009. Obwohl die globalen Ungleichgewichte durch den Anpassungsprozess bei den US-Privathaushalten teilweise reduziert werden, bleiben sie wohl über die nächsten Jahre auf niedrigerem Niveau weiter bestehen. Zu guter Letzt hat der Rückgang der Zins- differenziale zwischen den großen Währungen die zuvor aufgebau- ten JPY- und CHF-finanzierten Carry-Trade-Geschäfte zurückged- rängt. Solange die Finanzmarktvolatilität hoch und die Zinsdifferen- ziale zwischen den Finanzierungs- und Anlagewährungen niedrig bleiben, ist nicht damit zu rechnen, dass die globale Liquidität von der Carry-Trade-Seite Unterstützung erhält. Sollten sich die Finanz- märkte und die Realwirtschaft allerdings stabilisieren und die Zins- differenziale infolgedessen wieder ausweiten, kann es gut sein, dass erneut billiges Geld aus Japan in den Rest der Welt fließen wird. … und könnte daher möglicherweise noch neue Vermögens- preisblasen schüren Vor dem Hintergrund der bisherigen Analyse lautet die spannende Frage, ob die bedeutenden Notenbanken mit ihren deutlichen geld- politischen Lockerungsmaßnahmen die Voraussetzungen für eine mittel- bis langfristig stark anziehende Verbraucher- und Vermö- genspreisinflation geschaffen haben. Anders ausgedrückt: Könnte die derzeitige Geldpolitik möglicherweise die Bildung einer nächsten Vermögenspreisblase begünstigen, was wiederum Implikationen für die Finanzmarktstabilität haben könnte? Auch wenn die Liquiditäts- spritzen der Notenbanken im Moment zur Stabilisierung des Ban- kensystems und der Gesamtwirtschaft benötigt werden, bergen sie das Risiko, dass die Kredit- und Geldmengenaggregate zu einem späteren Zeitpunkt erneut auf ungewünscht hohe Niveaus ansteigen könnten (nämlich genau dann, wenn sich die Wirtschaft wieder er- holt und die Kreditvergabe anzieht). Um dieser Gefahr zu begegnen, müssen die Notenbanken die von ihnen bereitgestellte Zusatzliquidi- tät wieder einsammeln, sobald sich der Kreditschöpfungsprozess normalisiert und bevor er wieder heißläuft. Trotz des derzeit hohen Bestands an Überschussliquidität sind die kurz- bis mittelfristigen Risiken einer sich beschleunigenden Ver- braucherpreisinflation eher gering, insbesondere, weil die Kapazi- tätsauslastung nur sehr gering ist, die Arbeitslosenquoten deutlich angestiegen sind und der Lohndruck niedrig bleibt. In diesem Marktumfeld ist es eher unwahrscheinlich, dass die Verbraucher- preisinflation in den nächsten Jahren deutlich zulegen wird. Mit Blick auf die Vermögenspreise muss der hohe und aufgrund des rückläu- figen nominalen BIP weiter ansteigende Bestand an Überschussli- quidität beobachtet werden. Während die eng definierte Über- schussliquidität sich aufgrund der Rezession und der Wachstums- -10 -5 0 5 10 15 20 25 00010203040506070809 US-Verbraucher US-nicht-Finanzunternehmen Euroland Nicht-Finanzunternehmen Euroland Verbraucher Ausstehendes Kreditvolumen, % gg. Vj. Quellen: IHS Global Insight, Federal Reserve, EZB USA/EWU: Kreditvolumen wächst nur noch langsam bzw. schrumpft sogar 62 0 2 4 6 8 10 -1 0 1 2 3 4 5 6 90929496980002040608 G5 Verbraucherpreise (rechts) G5 weite Geldmenge (links) Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Globale Verbraucherpreise USD BIP-gewichtet (2000), % gg. Vj. vs. weite Geldmenge 64 -4 0 4 8 12 16 20 -60 -40 -20 0 20 40 90929496980002040608 Angebot (rechts) Nachfrage (rechts) Verbraucherkredite, % gg. Vj. (links) USA: Angebot und Nach- Höheres Angebot/höhere Nachfrage: Saldo der Antworten von Banken, % Quellen: IHS Global Insight, Federal Reserve, DBR frage schwächen sich gleichzeitig ab 63 Aktuelle Themen 457 24 17. August 2009 beschleunigung der engen Geldmenge weiterhin spürbar aufgebaut hat, hat die weit definierte Überschussliquidität aufgrund der gesun- kenen nominalen Wirtschaftsleistung und des noch immer positiven (aber schwächeren) weiten Geldmengenwachstums ebenfalls zuge- nommen. Auf Basis der bisherigen Erfahrungen kann man davon ausgehen, dass die globale Überschussliquidität zu einem späteren Zeitpunkt erneut in die Vermögensmärkte fließen wird. Der Zeitpunkt dafür hängt maßgeblich davon ab, wie schnell und stabil der näch- ste Wirtschaftsaufschwung ausfallen wird und wann die Investoren wieder zuversichtlicher in die Zukunft blicken und in ihren Anlage- entscheidungen risikofreudiger werden. Daher könnten die Vermö- genspreise den nächsten vorübergehenden Auftrieb durch die glo- bale Liquidität erhalten, sobald die Investoren wieder damit begin- nen, nach höheren Renditen zu streben. Daher dürften die Noten- banken nach Mitteln und Wegen zu suchen, die globale Über- schussliquidität unter Kontrolle zu halten. In der Tat sind sich die Notenbanken über die von Liquiditätsspritzen ausgehenden Risiken im Klaren und bereiten Ausstiegsstrategien aus ihrer expansiven Geldpolitik für die Zeit nach der Krise vor. Schlussfolgerungen Nach unseren Berechnungen schwimmt die Welt schon seit vielen Jahren im Geld. Insbesondere nach dem Platzen der Dotcom-Blase nahm der Aufbau der monetären Überschussliquidität rasant zu. Der starke Anstieg der globalen Liquidität ging auf das Konto mehrerer globaler Faktoren. (1) Die im Zuge des Dotcom-Crash sehr expansiv ausgerichtete Geldpolitik in den Industrieländern zog eine starkes Kredit- und Geldmengenwachstum nach sich. (2) Infolge der fixen bzw. in engen Bandbreiten gehaltenen Wechselkurse wurde die lockere Geldpolitik der Industrieländer implizit bis in die Schwellen- länder getragen. Die Folge war ein starker Aufbau von Devisenre- serven in den Schwellenländern. (3) Die vor der Krise niedrige Fi- nanzmarktvolatilität sowie chronisch hohe Zinsdifferenziale zwi- schen den großen Währungen haben FX-Carry-Trade- Spekulationsgeschäfte angeheizt. Augenscheinlich war die Überschussliquidität ein wichtiger Treiber des vergangenen Vermögenspreisbooms. Die aktuelle Krise ist die Folge mehrerer Effekte: Einerseits ist sie dem Aufbau von globaler Überschussliquidität und der dadurch ausgelösten Jagd nach Rendi- te geschuldet, und andererseits wurde sie teilweise durch die Ent- wicklung und rasche Verbreitung komplexer Verbriefungsprodukte, einem Mangel an sorgfältiger Bonitätsprüfung bei der Kreditvergabe sowie durch eine inadäquate Finanzmarktregulierung begünstigt. Mit dem Platzen der Kreditblase hat sich die Situation an den Finanz- märkten seither dramatisch verändert. Auch wenn die bedeutenden Notenbanken enorm viel Zusatzliquidität in den Mark gepumpt ha- ben, hat sich das Kreditwachstum dennoch deutlich abgeschwächt oder ist sogar in einigen Ländern und Kreditmarktsegmenten in den negativen Bereich gefallen. Der gestörte Kreditschöpfungsprozess, der sich in den fallenden Geldmengenmultiplikatoren zeigt, erklärt zu einem Großteil, warum die starke Wachstumsbeschleunigung der Zentralbankgeldmenge bisher (noch) nicht zu einem entsprechend starken Wachstumsanstieg der weiten Geldmenge geführt hat. Vielmehr ist in Europa die Jahreswachstumsrate der weiten Geld- menge mittlerweile deutlich zurückgegangen, auch wenn sie derzeit noch positiv ist. -5 0 5 10 15 20 040506070809 USA M2 Japan M3 GB M4 Euroland M3 Weite s Geldmengen- wachstum: Runter in % gg. Vj. Quellen: IHS Global Insight, DB Research Europa, rauf in den USA 65 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 25 Während das Volumen der FX-Carry-Trades im Zuge der höheren Risikoaversion und gesunkener Zinsdifferenziale zurückgestutzt wurde, haben auch die Weltdevisenreserven den Rückwärtsgang eingelegt und sanken laut IWF im 1. Quartal 2009 weiter auf nun- mehr USD 6,5 Bill. Auch wenn die globale Liquidität in der kurzen bis mittleren Frist von FX-Carry-Trade-Seite keine Unterstützung bekommen sollte, könnten diese Geschäfte wieder aufflackern, so- bald sich die Zinsdifferenziale ausweiten. Mit Blick auf die letzten Datenveröffentlichungen zu den chinesischen Devisenreserven (die im 2. Quartal auf nunmehr USD 2,1 Bill. geklettert sind) ist es gut möglich, dass die Weltdevisenreserven ihren Aufwärtstrend bald wieder fortsetzen. Auch wenn die aktuelle Krise zum Teil einen rela- tiv schnellen Abbau der globalen Ungleichgewichte mit sich ge- bracht hat, erwarten bedeutende Institutionen wie z.B. der IWF, dass die globalen Ungleichgewichte kurz- bis mittelfristig nicht verschwin- den werden, sondern vielmehr auf einem niedrigeren Niveau verhar- ren dürften. Die aggressiven geldpolitischen Lockerungen und die starke Aus- weitung der Notenbankbilanzen haben die Besorgnis über die näch- ste Liquiditätsschwemme und weitere mögliche Finanzmarktblasen in den Blickpunkt gerückt. Viele Beobachter fragen sich derzeit, ob der starke Aufschwung an den Aktienmärkten seit Mitte März bereits der Vorbote einer Wirtschaftserholung ist oder einfach nur durch den Liquiditätsrückfluss an riskantere Vermögensmärkte getrieben wur- de. Tatsächlich nimmt die globale Überschussliquidität (definiert als eine im Verhältnis zur nominalen Wirtschaftsleistung steigende Geldmenge) weiter zu. Die Gründe dafür sind einerseits das rück- läufige nominale BIP. Des Weiteren haben aber auch die finanz- und realwirtschaftlichen Stützungsmaßnahmen der Notenbanken zu einer starken Wachstumsbeschleunigung der engen Geldmenge geführt. Und zu guter Letzt hat sich das Wachstum der weiten Geldmenge zwar abgeschwächt, ist allerdings bisher im positiven Bereich geblieben. Grundsätzlich könnte die Überschussliquidität daher möglicherweise noch neue Vermögenspreisblasen begünsti- gen. Die Notenbanken sind sich über die von ihren Notprogrammen ausgehenden Risiken im Klaren und arbeiten derzeit an Strategien für den Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik für die Zeit nach der Krise. Die großen, bei den Notenbanken gehaltenen Überschussre- serven des Geschäftsbankensektors zeigen, dass die von den No- tenbanken bereitgestellte Zusatzliquidität bis jetzt (noch) nicht – wie von den Zentralbanken angestrebt – zu einer Stimulierung des Kre- ditvergabeprozesses geführt hat. Auch wenn die Notenbanken eine große Bandbreite an möglichen Instrumenten haben, um die derzeit im Markt befindliche Zusatzliquidität zu einem späteren Zeitpunkt wieder einzusammeln, muss abgewartet werden, ob sie den Hebel rechtzeitig umlegen. Was bedeutet der große Bestand an Überschussliquidität für die Zukunft? Wie ist der Ausblick für die Verbraucher- und Vermögens- preisinflation? Es gibt mehrere Gründe, warum der derzeitige An- stieg der engen Geldmenge im Moment von nur geringer Bedeutung für die Verbraucherpreisinflation sein dürfte. Die großen Output- Lücken, die steigende Arbeitslosigkeit und die begrenzten Möglich- keiten der Unternehmen, die Preise zu erhöhen, sowie der gestörte Kreditschöpfungsprozess dürften die Verbrauchpreisinflation kurz- bis mittelfristig im Zaum halten. Des Weiteren ist davon auszuge- hen, dass eine dauerhafte, durch Inflation vorangetriebene Schul- denentwertung der öffentlichen Haushalte aufgrund der folgenden Sicherheitsnetze nicht stattfinden wird: Die unabhängigen Noten- 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 00010203040506070809 AUS NZL Euroland USA Zi nsdifferenzen ggü. Japan engten sich am kurzen Ende drastisch ein ... 3M-Interbankzinsen, Pp. Quellen: IHS Global Insight, DB Research 66 1 2 3 4 5 6 00010203040506070809 AUS NZL Euroland USA .. . aber weiteten sich wieder am langen Ende aus 10J-Staatsanleiherenditen, Pp. Quellen: IHS Global Insight, DB Research 67 -10 0 10 20 30 40 50 00010203040506070809 Weltdevisenreserven Davon: Industrieländer Davon: Entwicklungsländer Ja hreswachstumsrate der Weltdevisenreserven wurde % gg. Vj. Quellen: IHS Global Insight, IWF, DB Research negativ in Q1 2009 68 Aktuelle Themen 457 26 17. August 2009 banken werden dafür sorgen, dass die Inflationserwartungen gut verankert bleiben. Zudem sprechen die wachsende Inflationsaversi- on der alternden, entwickelten Volkswirtschaften mit großen Finanz- vermögen sowie die zugenommene Verbreitung von inflationsindex- ierten Staatsschulden gegen ein solches Szenario. 23 Hinsichtlich der Vermögensmärkte mag es nur eine Frage der Zeit sein, bis die In- vestoren sich nicht mehr mit den derzeit niedrigen Renditen auf ihre hohen Liquiditätsbestände zufrieden geben. Insbesondere wenn sich der Wirtschaftsausblick deutlich aufhellen und die Liquidität in die Vermögensmärkte zurückfließen sollte, könnten die Vermögens- preise erneut vorübergehenden Auftrieb erhalten. Wie es auch kommen mag: Die Entscheidungsträger werden das nächste Mal wohl nicht tatenlos zusehen, sollten sie die Bildung einer neuen Vermögenspreisblase vermuten. Sebastian Becker (+49 69 910-30664, sebastian.becker@db.com) 23 Siehe Gräf, Bernhard und Stefan Schneider (2009). 0 2 4 6 8 10 12 9900010203040506070809 Inflationsindexierte Bonds Inflationsindexierte Notes Quellen: IHS Global Insight, US Treasury, DBR Anteil an den marktgängigen US- Staatsschulden, % USA: Anteil der inflations- indexierten Staatsschulden stieg in der letzen Dekade 69 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? 17. August 2009 27 Literaturverzeichnis Anderegg, Ralph (2007). Grundzüge der Geldtheorie und Geldpoli- tik. Kapitel 6. Das Geldangebot. Oldenbourg Wissenschaftsver- lag. 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Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com © Copyright 2009. Deutsche Bank AG, DB Research, D-60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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August 2009 Konjunkturausblick 2009/10: Deutsche Wirtschaft – Land in Sicht Nr. 454 ............................................................................................................................................ 13. August 2009 Japan mit Rekordschulden im Konjunkturtal Nr. 453 ............................................................................................................................................ 12. August 2009 China´s Finanzmärkte – eine neue globale Größe? Nr. 452 .................................................................................................................................................. 28. Juli 2009 Wohnungsfinanzierung wird persönlicher Die Finanzierung privaten Wohneigentums: Standardlösungen und Maßanfertigung Nr. 451 .................................................................................................................................................. 17. Juli 2009