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30. September 2019
Ein (grüner) Kursschwenk in der deutschen Fiskalpolitik? Das Klimaschutzprogramm ändert nichts an der grundsätzlichen Ausrichtung der deutschen Fiskalpolitik, da die zusätzlichen Ausgaben für den Klimaschutz größtenteils durch zusätzliche Einnahmen gegenfinanziert werden sollen. Die von dem Paket ausgehenden ökologischen Lenkungswirkungen dürften aufgrund des anfänglich recht niedrigen CO2-Preises begrenzt sein. Die mit dem Klimapaket verknüpften Erwartungen einer massiven Lockerung in der deutschen Fiskalpolitik haben sich letztlich als unrealistisch und übertrieben herausgestellt. Wir halten an unserer Einschätzung fest, dass die Regierung nur im Falle einer schweren Rezession ein antizyklisches Konjunkturpaket schnüren dürfte. Dennoch wird der deutsche Haushaltsüberschuss 2019/20 deutlich abschmelzen. (Außerdem in dieser Ausgabe: Deutscher Arbeitsmarkt, Industriekonjunktur, Automobilindustrie, EZB) [mehr]
Ausblick Deutschland Ein (grüner) Kursschwenk in der deutschen Fiskalpolitik? Das Klimaschutzpro- gramm ändert nichts an der grundsätzlichen Ausrichtung der deutschen Fiskal- politik, da die zusätzlichen Ausgaben für den Klimaschutz größtenteils durch zu- sätzliche Einnahmen gegenfinanziert werden sollen. Die von dem Paket ausge- henden ökologischen Lenkungswirkungen dürften aufgrund des anfänglich recht niedrigen CO 2 -Preises begrenzt sein. Die mit dem Klimapaket verknüpften Er- wartungen einer massiven fiskalischen Lockerung haben sich als unrealistisch herausgestellt. Wir halten an unserer Einschätzung fest, dass die Regierung nur im Falle einer schweren Rezession ein Konjunkturpaket schnüren dürfte. Den- noch wird der deutsche Haushaltsüberschuss 2019/20 deutlich abschmelzen. Deutschland in technischer Rezession – kein fiskalischer Aktionismus zu erwar- ten. Für Q3 erwarten wir eine Kontraktion des BIP um ½% gg. Vq. Damit rutscht die deutsche Wirtschaft in eine technische Rezession. Da privater Konsum und Bausektor aber weiter für Wachstumsimpulse sorgen, ist 2020 mit einer Stabili- sierung zu rechnen. Dies setzt allerdings voraus, dass die geopolitischen Risi- ken nicht weiter eskalieren. Ein staatliches Konjunkturprogramm für das Jahr 2020 ist unter diesen Annahmen eher unwahrscheinlich. Deutscher Arbeitsmarkt: Konjunkturelle Schwäche hinterlässt ihre Spuren . Der robuste deutsche Arbeitsmarkt war bisher ein Stabilitätsanker in den konjunktu- rellen Unbilden der letzten 12 Monate. Nach den Rekordmeldungen der vergan- genen Monate wirft die gegenwärtige Schwächephase der deutschen Wirtschaft aber die Frage auf, wie lange die komfortable Situation noch anhalten wird. Deutsche Industrieproduktion dürfte 2019 um real 4% sinken (zuvor: -1,5%). – leichtes Plus im Jahr 2020 . Wegen der anhaltenden Handelskonflikte sowie der Brexit-Unsicherheiten wird die Industrieproduktion bis zum Jahresende auf nied- rigem Niveau bestenfalls seitwärts tendieren. Die außenwirtschaftlichen Stör- feuer dürften auch 2020 noch dämpfend auf die globale Investitionstätigkeit und damit auf die Dynamik der deutschen Industriekonjunktur wirken. Bleibt jedoch eine weitere Eskalation aus, könnten Nachhol- und Lagereffekte sowie eine all- mähliche Erholung der globalen Automobilnachfrage dafür sorgen, dass die in- ländische Produktion im Gesamtjahr um 0,5% steigt. Deutsche Automobilkonjunktur: Die Talsohle rückt in Sicht. Die Stimmungsindi- katoren in der deutschen Automobilindustrie sind noch immer schwach. Aller- dings haben sich die Auftragseingänge zuletzt stabilisiert. Zudem sind die Pro- duktionserwartungen in den positiven Bereich zurückgekehrt. Die inländische Fertigung sowie die Exporte werden im Gesamtjahr 2019 deutlich sinken. Gleichwohl dürfte der Tiefpunkt im Konjunkturzyklus allmählich erreicht sein. EZB: Staffelübergabe an Brüssel und Berlin . Aus unserer Sicht dürfte die EZB mit den jüngsten Lockerungsmaßnahmen ihr Pulver weitgehend verschossen haben. Die Wirkung auf die Realwirtschaft dürfte begrenzt bleiben. Es besteht die Hoffnung, dass der Staffelstab nun von der Fiskalpolitik aufgenommen wird. Autoren Sebastian Becker +49 69 910-21548 sebastian-b.becker@db.com Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Marc Schattenberg +49 69 910-31875 marc.schattenberg@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosen ......................................................2 Ein grüner Kurswechsel in der deutschen Fiskalpolitik .....................................................3 Deutschland in technischer Rezession – kein fiskalischer Aktionismus zu erwarten ..........17 Deutscher Arbeitsmarkt: Konjunkturelle Schwäche hinterlässt ihre Spuren ...............19 Deutsche Industrieproduktion dürfte 2019 um 4% sinken – leichtes Plus im Jahr 2020 .....22 Deutsche Automobilkonjunktur: Die Talsohle rückt in Sicht .................................................24 EZB: Staffelübergabe an Brüssel und Berlin ............................................................28 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................33 Datenkalender ..............................................34 Datenmonitor ................................................35 Finanzmarktprognosen ...............................36 Original in englischer Sprache: 26.09.2019 30. September 2019 Klimapaket: Kein Kurswech- sel in der Fiskalpolitik Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 2 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2018 2019P 2020P 2018 2019P 2020P 2018 2019P 2020P 2018 2019P 2020P Euroland 1,9 1,1 0,8 1,8 1,2 1,2 2,9 2,3 2,0 -0,5 -0,9 -1,0 Deutschland 1,5 0,3 0,7 1,7 1,5 1,3 7,3 6,5 6,1 1,9 1,0 0,4 Frankreich 1,7 1,3 1,1 2,1 1,3 1,4 -0,7 -0,3 -0,2 -2,5 -3,2 -2,4 Italien 0,7 0,1 0,6 1,2 0,7 0,8 2,5 2,5 2,3 -2,1 -1,9 -2,0 Spanien 2,4 2,1 1,5 1,7 0,8 0,9 0,9 0,6 0,5 -2,5 -2,2 -2,2 Niederlande 2,6 1,8 1,6 1,6 2,8 1,9 10,8 9,9 9,7 1,5 0,7 0,2 Belgien 1,4 1,1 0,8 2,3 1,3 1,4 -1,3 -0,5 0,0 -0,7 -1,4 -1,8 Österreich 2,6 1,5 1,2 2,1 1,4 1,5 2,3 2,1 2,1 0,1 0,3 0,3 Finnland 1,7 1,2 0,9 1,2 1,2 1,2 -1,4 -1,5 -1,0 -0,7 -0,6 -1,1 Griechenland 1,9 1,4 1,5 0,8 0,3 0,3 -2,9 -2,0 -1,5 1,1 1,1 1,0 Portugal 2,1 1,8 1,3 1,2 0,3 0,5 -0,4 -0,8 -1,1 -0,5 -0,4 -0,2 Irland 8,3 5,3 2,5 0,7 0,8 0,7 10,6 8,5 8,0 0,0 0,7 0,0 Großbritannien 1,4 1,2 1,3 2,5 1,9 1,9 -3,9 -3,8 -3,7 -1,1 -2,3 -2,4 Dänemark 1,5 1,8 1,6 0,7 0,9 1,2 5,8 6,6 6,4 -0,3 0,4 -0,1 Norwegen 1,6 2,4 1,9 2,8 2,3 1,8 7,2 7,0 6,5 8,1 7,5 7,2 Schweden 2,4 1,4 1,3 2,0 1,7 1,7 1,7 4,0 3,8 1,7 0,6 0,4 Schweiz 2,8 0,9 1,6 0,9 0,6 0,7 10,5 10,1 10,0 0,9 1,1 1,1 Tschech. Rep. 2,9 2,5 2,4 2,1 2,9 2,3 0,3 0,4 0,2 0,9 0,3 0,1 Ungarn 4,9 4,5 3,2 2,9 3,3 3,3 0,4 0,1 0,3 -2,2 -1,7 -1,6 Polen 5,1 4,3 3,7 1,7 2,4 3,0 -0,6 -0,8 -0,8 -0,3 -1,4 -1,5 USA 2,9 2,2 1,5 2,4 1,7 1,9 -2,4 -3,2 -3,5 -3,8 -4,5 -4,6 Japan 0,8 0,8 -0,2 1,0 0,6 0,6 3,5 3,5 4,1 -2,3 -2,2 -2,2 China 6,6 6,2 5,9 2,1 2,5 2,6 0,4 1,5 1,1 -4,2 -4,5 -5,0 Welt 3,8 3,1 3,2 3,3 3,0 3,0 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. 2019 2020 2017 2018 2019P 2020P Q1 Q2P Q3P Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 2,5 1,5 0,3 0,7 0,4 -0,1 -0,5 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2 Privater Konsum 1,3 1,3 1,3 0,8 0,8 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 Staatsausgaben 2,4 1,4 1,8 1,2 0,8 0,5 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 2,5 3,5 2,9 2,0 1,6 -0,1 0,1 0,2 0,5 0,4 0,4 0,5 Ausrüstungen 4,0 4,4 1,8 0,4 1,4 0,6 -0,6 -0,7 0,3 0,0 0,0 0,3 Bau 0,7 2,5 3,8 3,4 2,5 -1,0 0,4 1,0 0,8 0,7 0,7 0,7 Lager, %-Punkte 0,5 0,3 -0,4 -0,3 -0,6 -0,1 -0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Exporte 4,9 2,1 0,5 0,6 1,8 -1,3 -0,7 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 Importe 5,2 3,6 2,4 1,8 0,9 -0,3 0,2 0,5 0,3 0,3 0,3 0,3 Nettoexport, %-Punkte 0,3 -0,4 -0,8 -0,5 0,2 -0,1 -0,4 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Konsumentenpreise* 1,5 1,7 1,5 1,3 Arbeitslosenquote, % 5,7 5,2 5,0 5,1 Industrieproduktion** 2,9 1,1 -4,0 0,5 Budgetsaldo, % BIP 1,2 1,9 1,0 0,4 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 64,5 60,9 59,1 57,1 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 8,1 7,3 6,5 6,1 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 261,2 241,4 219 212 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. ** Verarbeitendes Gewerbe (NACE C) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 3 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Ein (grüner) Kurswechsel in der deutschen Fiskal- politik? — Angesichts der zumindest technischen Rezession in Deutschland und der Pläne der Regierung zur Verabschiedung eines umfassenden Pakets, um die ehrgeizigen nationalen ökologischen Ziele zu erreichen, verdichten sich die Spekulationen, dass Deutschland schließlich nachgeben und eine ent- scheidende Lockerung der Haushaltspolitik einleiten wird. — Die Fiskalpolitik wird bereits deutlich gelockert. Die „schwarze Null“ steht le- diglich auf dem Papier. Innerhalb von zwei Jahren wird der strukturelle Fi- nanzierungssaldo des Bundes von einem Überschuss in Höhe von EUR 7,5 Mrd. (2018) in ein Defizit von mehr als EUR 16 Mrd. (2020) rutschen; das entspricht einer Verschlechterung um 0,7 Prozentpunkte des BIP in nur zwei Jahren. Im gleichen Zeitraum wird sich der strukturelle Finanzierungs- saldo des Gesamtstaates (alle staatlichen Ebenen einschließlich der Sozial- versicherungen) allein in diesem Jahr voraussichtlich um circa 0,7 Prozent- punkte des BIP verschlechtern. 2020 dürfte er sich um weitere 0,3 Prozent- punkte verschlechtern. — Die (nominale) Wachstumsrate der gesamten öffentlichen Anlageinvestitio- nen in Deutschland liegt derzeit bei rund 8 ½%. Preisbereinigt fällt das Wachstum aber mit 4 ½% deutlich niedriger aus. Der Kapazitätsmangel im Baugewerbe hat zu einer Preissteigerung von circa 4% bei öffentlichen In- vestitionen geführt. Weitere Ausgaben würden daher die Preise nur weiter in die Höhe treiben, aber effektiv nur wenig bewirken. — Das Klimapaket ändert nichts an der grundsätzlichen Ausrichtung der deut- schen Fiskalpolitik. Das Klimaschutzprogramm sieht über die nächsten vier Jahre zusätzliche staatliche Ausgaben in Höhe von EUR 54 Mrd. (kumuliert über den Zeitraum 2020-23) vor. Diese Summe entspricht etwa 1,6% vom diesjährigen BIP. Trotz dieser Mehrausgaben dürfte das Programm zum größten Teil sich selbst finanzieren, da es ebenso zusätzliche Staatseinnah- men vorsieht. Der von dem Paket ausgehende fiskalische Impuls dürfte im Jahr 2020 mit lediglich 0,05 Prozentpunkten vom BIP bescheiden ausfallen und daher am unteren Rand unserer zuvor abgeschätzten Bandbreite von 0,1 und 0,25 Prozentpunkten liegen. Insgesamt dürfte von dem Paket daher auch kein nennenswerter Effekt auf das Wachstum im nächsten Jahr aus- gehen. — Antizyklische Maßnahmen nur im Falle einer schweren Rezession. Solange Deutschland sich nicht in einer schweren Rezession befindet – wofür unse- rer Auffassung nach ein BIP-Rückgang um circa 1% und eine Erhöhung der Arbeitslosenquote um mindestens 0,75 Prozentpunkte erforderlich wären – erwarten wir kein antizyklisches finanzpolitisches Maßnahmenpaket. Ruf der Keynesianer aus dem Ausland: Mehr Geld, höheres Wachstum, höhere Inflation In den letzten Jahren haben Politiker und Ökonomen aus dem Ausland gefor- dert, dass Deutschland die öffentlichen Ausgaben und Investitionen erhöht, um seine Wachstumsrate zu erhöhen. Dabei haben sie auf die deutschen Haus- halts- und Leistungsbilanzüberschüsse sowie auf die relativ niedrige Investiti- onsquote der öffentlichen Hand hingewiesen. Aus dieser Perspektive sind die deutschen Finanzierungs- und Leistungsbilanzüberschüsse das Ergebnis zu niedriger Ausgaben und Investitionen, was nicht nur das aktuelle Wachstum der Weltwirtschaft und der anderen EWU-Staaten schwächt, sondern auch Deutsch- lands zukünftiges Wachstumspotenzial belastet. -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 Sozialversicherung Gemeinden Länder Bund Gesamtstaat Quellen: WEFA, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Finanzierungssaldo des Gesamtstaates (VGR), % des BIP Der gesamtstaatliche Haushalt verzeichnet schon seit 2012 Überschüsse 1 -125 -100 -75 -50 -25 0 25 50 75 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 H1 H2 Jahreswerte Quellen: Statistisches Bundesamt , Deutsche Bank Research Der gesamtstaatliche Überschuss lag im ersten Halbjahr 2019 unter dem Vergleichswert aus dem Vorjahr 2 Finanzierungssaldo des Gesamtstaates (VGR), EUR Mrd. Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 4 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Die Markterwartungen hinsichtlich einer Kursänderung in der deutschen Fiskal- politik hatten zuletzt vor dem Hintergrund einer erhöhten Rezessionsgefahr im Euroraum und der Erkenntnis, dass die EZB die Grenzen bei der Geldpolitik er- reicht hat, einen Höhepunkt erreicht. Nach der letzten EZB-Ratssitzung sendete zudem der scheidende Präsident Draghi die Botschaft – und die damit verbun- dene Aufforderung – aus, dass die Finanzpolitik nunmehr das „wichtigste Instru- ment sein sollte“, um das Wirtschaftswachstum im Euroraum anzukurbeln. Es ist richtig, dass die deutsche Regierung in den letzten sieben Jahren Haus- haltsüberschüsse verzeichnet hat. 1 Im Jahr 2019 hat sich der Haushaltsüber- schuss des Gesamtstaates (einschließlich aller Regierungsebenen und der So- zialversicherungsfonds; volkswirtschaftliche Gesamtrechnung) mit EUR 62,4 Mrd. (oder 1,9% des BIP) auf den höchsten Stand seit der Wiedervereinigung erhöht (siehe Grafik 1). Trotz des derzeitigen Wirtschaftsabschwungs erzielten die öffentlichen Haushalte im ersten Halbjahr 2019 einen hohen, jedoch sinken- den Überschuss von EUR 45 Mrd. (siehe Grafik 2). Die Aussicht, dass die öf- fentliche Schuldenquote von Deutschland schließlich bis zum Jahresende unter die Maastricht-Marke von 60% fallen wird, ist weiteres Wasser auf die Mühlen der Kritiker der deutschen Fiskalpolitik und ein vermeintlich weiterer Beleg, dass diese überkonservativ ausgerichtet ist. Diese Kritiker erkennen jedoch häufig nicht an, dass 1. die deutschen Staatsfinanzen mit schweren mittel- bis langfristigen Heraus- forderungen aufgrund der alternden Bevölkerung konfrontiert sind, 2. das öffentliche Haushaltsergebnis Deutschlands viel schlechter gewesen wäre, wenn die Zinssätze und somit der Zinsaufwand des Staates im letzten Jahrzehnt nicht derart drastisch gefallen wären, und 3. die Finanzpolitik Deutschlands bereits erheblich gelockert wird (einschließ- lich eines starken Anstiegs bei den öffentlichen Investitionen) und infolge- dessen der staatliche Haushaltsüberschuss in den nächsten beiden Jahren deutlich zusammenschmelzen wird. Die Debatte innerhalb Deutschlands: Die nationale Schulden- bremse wird infrage gestellt, um weitere Investitionen zu finanzie- ren Mittlerweile hat die „finanzpolitische Debatte“ auch Deutschland zu einem Zeit- punkt erreicht, an dem sich die Konjunktur erheblich abschwächt, Abwärtsrisi- ken die Prognosen dominieren und das Land mit zahlreichen strukturellen Her- ausforderungen konfrontiert ist. Diese umfassen zum Beispiel: 1. den verstärkten Fachkräftemangel und ein sinkendes Wachstumspotenzial aufgrund ungünstiger demografischer Entwicklungen, 1 Das Statistische Bundesamt veröffentlichte im August die Ergebnisse einer grundsätzlichen Über- arbeitung der Daten der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (Generalrevision 2019). Diese Überprüfung findet üblicherweise alle fünf Jahre statt und wurde zuletzt 2014 durchgeführt. Vor- nehmlich aus zwei Gründen wurden nunmehr die Einnahmen- und Ausgabendaten des Staatssek- tors nachträglich bis einschließlich zum Jahr 1991 revidiert. Erstens wurden die öffentlichen Rund- funkanstalten dem Staatssektor zugerechnet. Zweitens kam es zu Änderungen bei der Verbuchung der Versteigerungserlöse für Mobilfunkfrequenzen (insbesondere UMTS). Diese werden fortan als Pachteinnahmen über den gesamten vertraglich vereinbarten Nutzungszeitraum verbucht. Zuvor wurden diese Erlöse grundsätzlich in dem Jahr der Frequenzversteigerung verbucht. Auf Grund- lage der revidierten Zahlen hatte der Staatssektor bereits in den Jahren 2012/13 geringe Haus- haltsüberschüsse von EUR 0,3 Mrd. bzw. EUR 1,1 Mrd. erwirtschaftet (statt der zuvor vermeldeten leichten Defizite von EUR 0,9 Mrd. bzw. 4,0 Mrd.). Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 5 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland 2. den daraus resultierenden zunehmenden Druck auf die mittel- bis langfris- tige Tragfähigkeit der öffentlichen Verschuldung ab 2025, 3. die Notwendigkeit von Investitionen in die digitale Infrastruktur und Bildung, um den digitalen Strukturwandel der Wirtschaft erfolgreich zu bewältigen, und 4. die Förderung einer umweltfreundlicheren, aber dennoch bezahlbaren Stromversorgung, um dem Klimawandel entgegenzuwirken. Es wird nicht nur das von der Großen Koalition selbst festgelegte finanzpoliti- sche Ziel der sogenannten „schwarzen Null“ (d. h. keine neue Nettokreditauf- nahme im Kernhaushalt des Bundes) infrage gestellt, sondern es werden auch Stimmen laut, die entweder die Abschaffung der nationalen Schuldenbremse verlangen oder zumindest einige Änderungen fordern, um zusätzliche fiskali- sche Spielräume zu schaffen. Die Argumentation fußt auf zwei Behauptungen: (1) Die Schuldenbremse verhindere Investitionen in wachstumsfördernde Infra- struktur (z.B. in Gebäude, Autobahnen, Schulen, grüne/digitale Infrastruktur) und (2) die Schuldenbremse schränke den Handlungsspielraum der Regierung für eine antizyklische Haushaltspolitik ein. Unserer Auffassung nach sind beide Argumente unbegründet. Erstens ist die Schuldenbremse an sich keine „Investitionsbremse“, da sie die Regierung nicht daran hindert, zusätzliche öffentliche Ausgaben beziehungsweise Investitionen, die als wichtig betrachtet werden (wie z.B. Maßnahmen zur Abschwächung des Klimawandels) über (Steuer-) Einnahmenerhöhungen und/oder Anpassungen auf der Ausgabenseite zu finanzieren. Zweifelsfrei zwingt die nationale Schul- denbremse die politischen Entscheidungsträger zu einer klaren Prioritätenset- zung in der Haushaltspolitik, da sie verlangt, dass Ausgaben über entspre- chende Einnahmen finanziert werden müssen. Daher können finanzielle Ange- legenheiten nicht mehr über immer weiteres Schuldenmachen – wie in der Ver- gangenheit oftmals geschehen – in die ferne Zukunft verschoben werden. 2 Zwei- tens ermöglicht die Schuldenbremse dem Bund, dass die gut funktionierenden automatischen Stabilisatoren bei einem Konjunkturabschwung greifen können. So würde eine negative Produktionslücke in Höhe von z.B. 1% (des Produkti- onspotenzials) der Regierung auf Bundesebene ein zyklisch getriebenes Defizit von rund 0,2 Prozentpunkten des BIP zugestehen. 3 Auf der Grundlage des Haushaltsentwurfs für 2020 und der mittelfristigen Finanzplanung bis 2023 ver- fügt die Bundesregierung noch über einen Finanzspielraum von bis zu EUR 40 Mrd. (kumulierter Betrag über den Zeitraum 2020-23) (siehe „Sicherheitsab- stand zur maximalen strukturellen Nettokreditaufnahme“ in Tabelle 4). 2 Dies vorausgeschickt wissen wir aus vergangenen Episoden, dass Volkswirtschaften, in denen die Regierungen das „Nachhaltigkeitsprinzip“ (strukturell ausgeglichener Haushalt) ignoriert haben, zwar von einem temporären Aufschwung profitiert, später aber unter einem umso stärkeren Ab- schwung gelitten haben, als die Kapitalmärkte nicht mehr gewillt waren, Kredite zu günstigen Kon- ditionen zu vergeben (siehe z.B. die Staatschuldenkrise im Euroraum). 3 Im Rahmenwerk der nationalen Schuldenregel würde die durch die schwache Konjunktur hervor- gerufene Belastung des Bundeshaushalts über eine sogenannte negative Konjunkturkomponente berücksichtigt werden. Diese Konjunkturkomponente ergibt sich rechnerisch aus dem Produkt der Produktionslücke und der Budgetsemielastizität des Bundes von geschätzt 0,203. Damit wird der fiskalische Spielraum der Regierung auf der einen Seite in guten Konjunkturphasen – mit einer positiven Produktionslücke (Überauslastung) – eingeschränkt und auf der anderen Seite in schwä- cheren bzw. schlechten Konjunkturphasen – mit einer sinkenden (positiven) oder negativen Pro- duktionslücke – ausgeweitet. Für den deutschen Gesamtstaat (einschließlich der Länder, der Ge- meinden und der Sozialversicherungen) schätzt die Europäische Kommission die Budgetsemielas- tizität derzeit auf rund 0,504. Dies bedeutet, dass eine Verschlechterung der Produktionslücke von einem Prozentpunkt in eine Verschlechterung des gesamtstaatlichen Finanzierungssaldos von ca. einem halben Prozentpunkt vom BIP mündet. Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 6 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Bundeshaushalt 2018-23 im Kontext der Schuldenbremse 3 Ist Soll Entwurf Finanzplan EUR Mrd. 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Ausgaben 336,7 356,4 359,8 364,2 370,4 373,7 gg. Vj. (%) 3,5 5,9 1,0 1,2 1,7 0,9 darunter: Investive Ausgaben 38,1 37,9 40,0 39,8 39,8 39,8 gg. Vj. (%) 12,1 -0,5 5,5 -0,5 0,0 0,0 % Ausgaben 11,3 10,6 11,1 10,9 10,7 10,7 darunter: Zinsausgaben 16,4 18,8 15,4 16,2 17,3 16,7 gg. Vj. (%) -6,3 14,6 -18,1 5,2 6,8 -3,5 % Ausgaben 4,9 5,3 4,3 4,4 4,7 4,5 darunter: Globale Mehr-/Minderausgaben 0,0 -1,2 -4,4 -4,8 -5,0 -5,0 % Ausgaben 0,0 -0,3 -1,2 -1,3 -1,3 -1,3 Einnahmen 347,6 350,6 350,3 352,4 365,1 375,4 gg. Vj. (%) 5,2 0,9 -0,1 0,6 3,6 2,8 darunter: Steuereinnahmen 322,4 325,5 327,7 334,2 345,5 356,1 gg. Vj. (%) 4,2 1,0 0,7 2,0 3,4 3,1 % Einnahmen 92,8 92,8 93,5 94,8 94,6 94,9 darunter: Globale Mehr-/Mindereinnahmen 0,0 -0,2 -4,0 -13,2 -11,0 -10,2 % Einnahmen 0,0 -0,1 -1,1 -3,7 -3,0 -2,7 Finanzierungssaldo (ohne Extrahaushalte des Bundes)* 10,9 -5,8 -9,5 -11,8 -5,3 1,7 Finanzierungssaldo (einschließlich Extrahaushalte des Bundes) 14,9 -9,3 -14,4 -10,8 -5,3 1,7 Asylrücklage Saldenbewegungen: (+) Zuführung / (-) Entnahme 11,2 -5,5 -9,8 -12,4 -7,5 0,0 Bestandsentwicklung 35,2 29,7 19,9 7,5 0,0 0,0 Nettokreditaufnahme des Bundes (Gesamthaushalt) (-) / Nettotilgung (+) -4,0 3,5 4,9 -1,0 0,0 0,0 davon: Kernhaushalt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 davon: Relevante Extrahaushalte -4,0 3,5 4,9 -1,0 0,0 0,0 Konjunkturkomponente 6,7 0,7 1,3 -0,1 -0,4 0,0 Saldo der finanziellen Transaktionen 0,7 0,7 0,7 1,8 1,9 0,8 Saldo der relevanten Extrahaushalte des Bundes 4,0 -3,5 -4,9 1,0 Energie- und Klimafonds 2,9 -0,7 -2,5 Aufbauhilfefonds -0,6 -0,7 -0,5 Kommunalinvestitionsförderungsfonds -0,7 -1,9 -2,0 Digitalisierungsfonds 2,4 -0,2 -0,9 Grundschulkinder-Betreuungsfonds 1,0 1,0 Strukturelle Nettokreditaufnahme (-) / Strukturelle Nettotilgung (+) -3,4 -4,9 -6,9 -0,7 -1,5 -0,8 % BIP -0,10 -0,14 -0,19 -0,02 -0,04 -0,02 Maximal zulässige strukturelle Nettokreditaufnahme (Obergrenze) 11,4 11,4 11,9 12,2 12,6 13,0 % BIP 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 Maximal zulässige Nettokreditaufnahme (Obergrenze) 4,0 10,0 9,8 10,5 11,1 12,2 % BIP 0,12 0,29 0,28 0,29 0,29 0,31 Struktureller Finanzierungssaldo 7,5 -10,7 -16,4 -12,5 -6,8 0,9 % BIP 0,22 -0,31 -0,46 -0,34 -0,18 0,02 * Einnahmen minus Ausgaben. **Rundungsfehler sind möglich. Quellen: Bundesfinanzministerium, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 7 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Der Haushaltsentwurf für 2020 und die Finanzplanung bis 2023: Sind die Ausgaben von Deutschland wirklich zu niedrig? Nein, nicht wirklich In diesem Monat hat der Bundesfinanzminister Scholz dem Bundestag den Haushaltsentwurf für 2020 vorgelegt. Laut dem Haushaltsentwurf für das Jahr 2020 und der Finanzplanung bis zum Jahr 2023 plant die Bundesregierung – trotz einer weiteren erheblichen Entlastung des Haushalts durch einen geringe- ren Zinsaufwand (aufgrund der niedrigen / negativen Renditen auf Bundesanlei- hen) – ein kumuliertes Defizit in Höhe von etwa EUR 25 Mrd. im Zeitraum zwi- schen 2020 und 2023 (siehe Tabelle 3). 4 Um zumindest die schwarze Null noch 4 Nach einem geplanten Defizit von circa EUR 6 Mrd. in diesem Jahr beabsichtigt die Groko eine Ausweitung des Defizits auf EUR 9,5 Mrd. im Jahr 2020 und annähernd EUR 12 Mrd. im Jahr 2021. Im Jahr 2022 wird immer noch ein Defizit von circa EUR 5 Mrd. veranschlagt. Der Haushalt soll laut Planung nicht vor 2023 ausgeglichen sein und damit lange nach dem Ende der aktuellen Le- gislaturperiode (die nächste reguläre Bundestagswahl ist für den Herbst 2021 geplant, sofern die Koalition nicht vorher zerbricht). Herleitung der strukturellen Nettokreditaufnahme des Bundes Ist Soll Entwurf Finanzplan EUR Mrd. 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Finanzierungssaldo des Bundes (Kernhaushalt) 10,9 -5,8 -9,5 -11,8 -5,3 1,7 + Saldo der relevanten Extrahaushalte des Bundes 4,0 -3,5 -4,9 1,0 0,0 0,0 = Finanzierungssaldo des Bundes (einschließlich relevanter Extrahaushalte) 14,9 -9,3 -14,4 -10,8 -5,3 1,7 - Konjunkturkomponente 6,7 0,7 1,3 -0,1 -0,4 0,0 - Saldo der finanziellen Transaktionen 0,7 0,7 0,7 1,8 1,9 0,8 = Struktureller Finanzierungssaldo 7,5 -10,7 -16,4 -12,5 -6,8 0,9 Nettokreditaufnahme (-) / Nettotilgung (+) des Bundes (Kernhaushalt) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Saldo der relevanten Extrahaushalte des Bundes 4,0 -3,5 -4,9 1,0 0,0 0,0 = Nettokreditaufnahme (-) / Nettotilgung (+) 4,0 -3,5 -4,9 1,0 0,0 0,0 - Konjunkturkomponente 6,7 0,7 1,3 -0,1 -0,4 0,0 - Saldo der finanziellen Transaktionen 0,7 0,7 0,7 1,8 1,9 0,8 = Strukturelle Nettokreditaufnahme (-) / Nettotilgung (+) -3,4 -4,9 -6,9 -0,7 -1,5 -0,8 Nach der Schuldenbremse maximal zulässige strukturelle Nettokreditaufnahme (Ober- grenze) 11,4 11,4 11,9 12,2 12,6 13,0 Maximal zulässige strukturelle Nettokreditaufnahme (Obergrenze) in % des BIP 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 Nominales BIP des der Haushaltsaufstellung vorangegangenen Jahres 3.134,1 3.263,4 3.386,0 3.481,0 3.604,5 3.713,7 Sicherheitsabstand zur maximalen strukturellen Nettokreditaufnahme 8,0 6,5 5,0 11,5 11,1 12,2 % BIP 0,24 0,19 0,14 0,31 0,29 0,31 Nach der Schuldenbremse maximal zulässige Nettokreditaufnahme 4,0 10,0 9,8 10,5 11,1 12,2 * Rundungsfehler sind möglich. Quellen: Bundesfinanzministerium (Bundesfinanzbericht 2020, Monatsbericht August 2019), Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research 4 Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 8 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland auf dem Papier zu wahren (d.h. aus haushaltsrechtlicher Sicht) wird die Regie- rung ihre Finanzreserven bis Ende 2022 vollständig aufbrauchen (siehe Tabelle 3 und Grafiken 5 und 6). 5 Dies bedeutet, dass die schwarze Null effektiv nicht mehr wirklich eine schwarze Null ist, da die Regierung de facto (nicht de jure) schon heute Defizite schreibt und darüber die Staatsverschuldung wieder nach oben treibt. Eine Schwachstelle des Haushaltsentwurfs und des Finanzplans ist, dass die Regierung einen immer größer werdenden Anteil für Soziales ausgibt. Dies ist problematisch, da die Sozialausgaben das Wachstumspotenzial Deutschlands nicht erhöhen, sondern eher schädigen, da diese bereits durch hohe Sozialver- sicherungsbeiträge und eine hohe Steuerlast finanziert werden (die Steuerquote in Deutschland lag im Jahr 2018 auf einem Allzeithoch nach der Wiedervereini- gung). Während die Gesamtausgaben der Bundesregierung über den Zeitraum zwischen 2020 und 2023 laut den Planungen durchschnittlich um bescheidene 1,2% p.a. steigen werden, sollen die Sozialausgaben im selben Zeitraum um 2,8% steigen. Bei einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 3,8% werden die Zuschüsse der Bundesregierung in das staatliche Rentensystem noch stärker zunehmen und schließlich im Jahr 2020 die Marke von EUR 100 Mrd. überschreiten (und sich bis dahin auf rund 28,3% der Gesamtausgaben des Bundes belaufen). Abgesehen davon wird sich der Anteil der Sozialausga- ben von rund 50% im Jahr 2019 auf 53,4% bis 2023 erhöhen. Darüber hinaus muss die Regierung noch Ausgaben im Volumen von EUR 4,4 Mrd. in ihrem Haushaltsentwurf für 2020 kürzen (circa 1,2% der Gesamtausgaben) („globale Minderausgabe“) (siehe Tabelle 3). In der Summe kann die Fiskalpolitik daher nicht wirklich als nachhaltig und konservativ beurteilt werden! Das starke Wachstum öffentlicher Investitionen trifft auf Engpässe In den nächsten Jahren sollen zumindest auch die öffentlichen Investitionen in materielle Wirtschaftsgüter stark ansteigen. Gemäß den Finanzplanungen wer- den die Bauinvestitionen des Bundes im Zeitraum zwischen 2020 und 2023 um 8,6% p.a. erhöht. Gleichwohl bezieht sich diese Zahl lediglich auf den Investiti- onsanteil der Bundesregierung: Normalerweise wird der Großteil der öffentli- chen Infrastrukturinvestitionen von den unteren staatlichen Ebenen getätigt (d.h. von den Bundesländern und insbesondere auf Ebene der Kommunen). Laut dem Bundesfinanzbericht 2020 sollen die Sachinvestitionen allein in diesem Jahr um 7,8%, 13,3% und 12,3% auf der Bundes- und Landesebene bezie- hungsweise der kommunale Ebene steigen (Kernhaushalte in finanzstatistischer Rechnung, d.h. nicht in Betrachtung der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung). Ein Blick in die Daten des Bundeshaushalts des 2. Quartals zeigt, dass die öf- fentlichen Investitionen bereits kräftig ansteigen (siehe Grafiken 7 und 8). Im ersten Halbjahr 2019 stiegen die öffentlichen Investitionen gegenüber dem Vor- jahr um sage und schreibe 8,6% nominal (zum Vergleich 2018: 8,7% gegenüber dem Vorjahr). Dabei erhöhten sich die Investitionsausgaben für Ausrüstungen und Maschinen um 11,2% (11,9%), während die Bauinvestitionen um 9,7% (9,6%) zunahmen. Preisbereinigt erhöhten sich die öffentlichen Gesamtinvestiti- onen um 4,5% (davon: Ausrüstungen und Maschinen mit 9,6% und Bauinvestiti- onen mit 3,5%). Der außergewöhnlich hohe (Preis-) Deflator – vor allem für die Bauinvestitionen – ist ein klares Anzeichen für Engpässe auf der Angebotsseite (hohe Kapazitätsauslastung und Fachkräftemangel), die derzeit die größten Hin- dernisse für noch höhere (reale) Investitionen darstellen. Weiterhin gibt es Anhaltspunkte dafür, dass Bürokratie, ein Mangel an Verwal- tungskapazitäten (insbesondere auf der Ebene der Kommunalverwaltungen) 5 Die Regierung hat in den starken Haushaltsjahren einen Finanzpuffer im sogenannten „Asyl-/ Flüchtlingsfonds“ angesammelt, der sich Ende 2018 auf rund EUR 35 Mrd. (oder circa 1% des für 2019 erwarteten BIP) belief. -30 -20 -10 0 10 20 30 Finanzierungssaldo (Kernhaushalt) Nettokreditaufnahme Saldo der Rücklagenbewegungen* EUR Mrd. (Eckwerte vom März 2019) Quellen: BMF, Deutsche Bank Research Finanzierungssaldo: ohne Einzahlungen in bzw. Entnahmen aus Rücklagen. * nur Flüchtlingsrücklage Die Bundesregierung plant mit dauer- haften Defiziten bis mindestens 2022 5 -20 -10 0 10 20 30 40 Entnahmen Zuführungen Bestand der Rücklage EUR Mrd. (Eckwerte vom März 2019) Quellen: BMF, Deutsche Bank Research Die „Flüchtlingsrücklage“ sollte schon nach den bisherigen Plänen bis 2022 vollständig aufgebraucht sein 6 Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 9 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland und Widerstände der Bürger gegen bestimmte Investitionsprojekte (z.B. gegen Windkraftanlagen) eine fristgerechte und effektive Umsetzung der öffentlichen Investitionen zusätzlich erschweren. 6 All diese strukturellen Hindernisse auf dem Weg zu höheren (realen) öffentlichen Investitionen können nicht über Nacht überwunden werden. Wenn man diese strukturellen Probleme berück- sichtigt, wird deutlich, dass der Ruf nach noch höheren öffentlichen Investitio- nen unbegründet ist. Noch höhere öffentliche Investitionsausgaben (in die Infra- struktur) werden nicht zu einer erhöhten Bautätigkeit führen – d.h. die physische Infrastruktur des Landes verbessern – sondern vielmehr dazu beitragen, dass die Baupreise weiter steigen. Eine weitere Erhöhung der öffentlichen Investitio- nen in dieser Konjunkturphase wäre gleichzusetzen mit einer Verbrennung von Steuergeld. Deshalb ist es die Aufgabe der Regierung, klare Ausgabenprioritä- ten zu setzen und auf eine langsame (nicht sprunghafte) Erhöhung der öffentli- chen Investitionen hinzuarbeiten (es sieht so aus, als ob dies auch der Fall ist). Gleichzeitig sollte die Regierung politische Maßnahmen ergreifen, welche die nachteiligen Auswirkungen aufgrund des Fachkräftemangels mindern (z.B. ver- besserte Ausbildung), die eigenen Verwaltungskapazitäten erhöhen, wo dies notwendig ist, und unnötige Bürokratie abbauen. Die Idee von Altmaier, privates Kapital für umweltfreundliche In- vestitionen zu mobilisieren: (Wie) würde dies funktionieren? Vor dem Hintergrund der Nullzinspolitik der EZB hat Bundeswirtschaftsminister Peter Altmaier kürzlich laut Presseberichten einen Plan zur Mobilisierung von privatem Kapital für umweltfreundliche Investitionen vorgeschlagen. Insgesamt will Peter Altmaier bis zu EUR 50 Mrd. privater Gelder für Investitionen in um- weltfreundliche Projekte aktivieren. Die CDU und die SPD liebäugeln mit der Ausgabe einer sogenannten „Klimaanleihe“, einer ähnlichen Idee. Laut Presse- berichten könnte die Regierung ein außerbudgetäres Instrument einrichten, z.B. organisiert in Form einer Stiftung („Bürger-Stiftung Klimaschutz“). Die Bundesre- gierung würde zunächst EUR 5 Mrd. aus Bundesmitteln (aus dem Kernhaushalt) zu diesem Instrument beisteuern und danach jährlich regelmäßig weitere EUR 1 Mrd. bereitstellen. Da jedoch die Mittel nicht ausreichen würden, um einen Be- trag in Höhe von EUR 50 Mrd. zu erreichen, könnte die Stiftung (oder die Bun- desregierung im Auftrag der Stiftung) an den Kapitalmärkten sogenannte „Bür- ger-Anleihen“ mit einem Zinssatz in Höhe von 2% pro Jahr ausgeben. Diese Mittel könnten dafür verwendet werden, zinslose Darlehen für umweltfreundliche Investitionen zu gewähren, um den Wandel hin zu einer umweltfreundlichen Ge- sellschaft zu unterstützen. Dies könnte nach Meinung der Regierung zu einer Win-win-Situation für die An- leiheinhaber (z.B. Haushalte), die positive Zinssätze erhalten würden, und die Darlehensnehmer führen, die ihre umweltfreundlichen Investitionen zu Nullzin- sen finanzieren könnten. Die Kehrseite dieser Idee ist jedoch, dass die Bundes- regierung (d.h. die Steuerzahler) wahrscheinlich für die Verluste aus diesem In- strument/diesen Transaktionen aufkommen müsste (in einer einfachen Berech- nung könnten sich diese Verluste auf rund EUR 1 Mrd. pro Haushaltsjahr belau- fen 7 ). Weiterhin ist fragwürdig, ob ein (privater) Fonds bzw. eine Stiftung tat- sächlich an den Kapitalmärkten Geld zu Nullzinsen aufnehmen könnte, da hier- für eine ausreichende Besicherung durch die Bundesregierung erforderlich 6 Die Anzahl der gebauten Windkraftanlagen lag in H1 2019 bei lediglich 35 – ein starker Rückgang nach 743 im Jahr 2018 und 1.792 im Jahr 2017. Während Investoren vorher circa 300 Tage auf eine Baugenehmigung warten mussten, müssen sie heutzutage häufig 900 Tage warten (FAZ-Artikel vom 5. September 2019). 7 Errechnet anhand der Zinsdifferenz von 2 Prozentpunkten und dem Betrag über EUR 50 Mrd. -10 -5 0 5 10 15 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 in jeweiligen Preisen in realen (preisbereinigten) Werten Impliziter Deflator 2019: H1 2019 gg. H1 2018 Quellen: WEFA, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Die Preise für öffentliche Bau - investitionen steigen stark an 8 Öffentliche Bauinvestitionen, % gg. Vj. -8 -4 0 4 8 12 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 in jeweiligen Preisen in realen (preisbereinigten) Werten Impliziter Deflator 2019: H1 2019 gg. H1 2018 Deutschland: Die öffentlichen Investitionen steigen kräftig 7 Öffentliche Bruttoanlageinvestitionen, % gg. Vj. Quellen: WEFA, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 10 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland wäre. Wenn also Darlehensnehmer ihre Darlehen aufgrund eines Projektmisser- folgs nicht zurückzahlen könnten, würden die Anleiheinhaber (bei einem Ausfall) oder die Regierung (im Falle einer öffentlichen Garantie) Verluste erleiden. Auf den ersten Blick erscheint es auch verwunderlich, warum die Regierung ei- nen solchen Auftrag zur Förderung umweltfreundlicher Investitionen nicht an ihre eigene Entwicklungsbank KfW übertragen sollte. Nur 13% der deutschen Wähler sind für die Abschaffung der Schuldenbremse (laut einer aktuellen Umfrage) Laut Presseberichten könnte die Bundesregierung beabsichtigen, die Vorschrif- ten zur Staatsverschuldung zu umgehen, um ihren bereits zu großen Teilen ausgereizten fiskalischen Spielraum zu vergrößern. Aber würde solch ein „Haushaltstrick“ überhaupt funktionieren? Die nationale Schuldenbremse sieht ausdrücklich vor, dass alle außerbudgetären Einheiten gemäß den Vorschriften der Schuldenbremse zu berücksichtigen sind, was impliziert, dass die Regie- rung keinen weiteren Finanzspielraum schaffen kann, indem sie Einheiten au- ßerhalb des ordentlichen Kernhaushaltes einrichtet. Deshalb sind bereits heute außerbudgetäre Einheiten wie der „Energie- und Klimafonds“, der „Wiederauf- bauhilfefonds“, der „Förderfonds für kommunale Investitionen“ und der „Digitali- sierungsfonds“ außerbudgetäre Einheiten, die nach den Vorschriften der Schul- denbremse zu berücksichtigen sind. Die Schuldenbremse enthält jedoch nicht ausdrücklich Richtlinien für den Fall (privater) Stiftungen. Dies könnte ein Schlupfloch sein, das die Regierung aus- nutzen könnte. Die Regierung könnte beispielsweise Kapital in eine (private) Kli- mastiftung geben, die aus dem ordentlichen Kernhaushalt des Bundes finanziert wird. Sollte diese Einzahlung als eine (nettovermögensneutrale) Finanztransak- tion eingestuft werden, würde sie aus technischer Sicht nicht als eine struktu- relle Ausgabe bewertet werden. Dies würde gleichzeitig implizieren, dass diese Transaktion keine Auswirkungen auf die strukturelle Kreditaufnahme im Kontext der nationalen Schuldenbremse hätte. Wenn die Regierung zumindest die Intention der Schuldenbremse gleich beim ersten Anflug einer schlechte(re)n Wirtschaftslage ignorieren würde, würde dies ihre Glaubwürdigkeit bei vielen Wählern schädigen, ebenso wie eine entspre- chende Verfassungsänderung, für die sie eine Zweidrittelmehrheit im Bundestag und im Bundesrat benötigen würde. Laut einer aktuellen Civey-Umfrage (vom September) im Auftrag der „Initiative Neue Soziale Markwirtschaft“ sehen 62% der Deutschen die schwarze Null seit 2014 als eine Erfolgsgeschichte an. Wei- terhin vertritt eine Mehrheit von 52,1% der Befragten die Meinung, dass die Re- gierung keine neuen Schulden aufnehmen sollte, während lediglich weniger als ein Drittel (32,2%) anderer Ansicht ist. 8 Eine andere Umfrage von YouGov im Sommer zeigt, dass 69% der Bevölkerung die nationale Schuldenbremse unter- stützen, während lediglich 13% für eine Abschaffung der Vorschrift wären (die restlichen 18% haben keine klare Meinung). Unabhängig davon zeichnet sich seit der Verkündung des Klimapakets klar ab, dass die obigen Ideen einer (privaten) Klimastiftung und/oder der Emission von „Bürgeranleihen“ zur Finanzierung grüner Investitionen derzeit keine ausrei- chende politische Unterstützung finden. Dies heißt aber nicht, dass diese Ideen 8 Weiterhin sind 86% der Bevölkerung der Meinung, dass die derzeitigen Staatseinnahmen für die Aufgabenerfüllung des Bundes ausreichend hoch sind. In diesem Kontext sind etwa drei Viertel der Bevölkerung (75,5%) der Ansicht, dass die Bundesregierung einen höheren Anteil ihrer Einnahmen für öffentliche Investitionen ausgeben sollte. Nur 13,6% der Befragten würde für eine neue Kredit- aufnahme optieren; ein noch kleinerer Teil der Befragten (7,8%) würde Steuererhöhungen befür- worten. Siehe Artikel. 50 60 70 80 90 100 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 EUR Mrd. (rechts) % BIP (links) Deutschland: Die öffentlichen Investitionen steigen stark an 9 Gesamtstaat (VGR) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research, IfW Kiel (Prognosen) 50 60 70 80 90 100 4,6 4,8 5,0 5,2 5,4 5,6 5,8 6,0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 EUR Mrd. (rechts) % Gesamtausgaben (links) Quellen: Statistisches Bundesamt, D eutsche Bank Research, IfW Kiel (Prognosen) Gesamtstaat (VGR) Deutschland: Der Anteil der Brutto - investitionen an den Gesamtausgaben steigt bereits seit 2014 10 Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 11 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland in Zukunft – z.B. bei einer schweren Rezession – es nicht wieder auf die Tages- ordnung schaffen könnten. Der finanzpolitische Kurs ist bereits expansiv, Investitionen steigen stark an Die öffentlichen Investitionen steigen rasant an. Probleme resultieren haupt- sächlich aus Kapazitätsengpässen, einem Mangel an Fachkräften und einem Mangel an administrativen Ressourcen – dies sind Dinge, welche die Regierung nur langfristig verbessern kann. Laut dem Finanzexperten der CDU, Eckhardt Rehberg, können noch deutlich mehr als EUR 20 Mrd., die für öffentliche Inves- titionsvorhaben eingeplant sind, abgerufen und ausgegeben werden (siehe FAZ vom 8. September 2019). Die deutsche Finanzpolitik hat bereits einen expansiven Kurs eingeschlagen, der sich auch an der Verschlechterung der Haushaltslage ablesen lässt (sowohl auf Bundes- als auch auf gesamtstaatlicher Ebene). Was die Bundesregierung anbelangt, wird sich das strukturelle Defizit von rund EUR 11 Mrd. in diesem Jahr (0,3% des BIP) auf rund EUR 16 Mrd. (0,5% des BIP) im Jahr 2020 erhö- hen (siehe Tabelle 3). Der Sicherheitsabstand – d.h. der Puffer der strukturellen Nettokreditaufnahme (nach Plan) auf den maximal zulässigen Betrag nach den Regeln der Schuldenbremse – beträgt 2019 lediglich ca. EUR 6,5 Mrd. und 2020 nur noch EUR 5 Mrd., womit der finanzielle Spielraum der Bundesregie- rung bereits größtenteils ausgeschöpft zu sein scheint (siehe Tabelle 4). Unge- achtet dessen könnte die Regierung gemäß den Regeln der nationalen Schul- denbremse insgesamt einen kumulierten Betrag von bis zu EUR 40 Mrd. über den Zeitraum 2020–2023 mobilisieren. Dieser Betrag könnte dazu verwendet werden, beispielsweise umweltfreundliche Projekte zu finanzieren– sofern diese als notwendig erachtet werden. Was das Rezessionsrisiko anbelangt, könnten die automatische Stabilisatoren jederzeit wirken, da nicht der tatsächliche Finanzierungsaldo, sondern lediglich die strukturelle Position des Bundeshaushaltes für die Schuldenbremse ent- scheidend ist, und letztere per Definition nicht von konjunkturellen Veränderun- gen betroffen wird. Auf gesamtstaatlicher Ebene (Bund, Land, Kommunen, Sozialversicherungs- fonds) werden die Überschüsse Deutschlands in den kommenden Jahren er- heblich schrumpfen. Das IfW prognostiziert sogar, dass der gesamtstaatliche Haushalt ausgehend von einem Überschuss in Höhe von EUR 62,4 Mrd. (oder 1,9% des BIP) im Jahr 2018 in ein Defizit von EUR 6,9 Mrd. (oder 0,2% des BIP) bis zum Jahr 2021 rutschen wird. Nach Meinung des IfW wird sich die strukturelle Haushaltsposition, d.h. bereinigt um zyklische und einmalige Effekte, von mehr als EUR 30 Mrd. im Jahr 2018 auf rund EUR 10 Mrd. bis 2021 ver- schlechtern. Was die öffentlichen Investitionen anbelangt, geht das IfW davon aus, dass die Bruttoanlageinvestitionen des Gesamtstaates von unter EUR 60 Mrd. im Jahr 2010 (oder 2,3% des BIP und 4,9% der öffentlichen Ausgaben) bis 2021 auf EUR 97,4 Mrd. (oder 2,7% und 5,8%) ansteigen werden (siehe Grafi- ken 9 und 10). Damit könnten die öffentlichen Investitionsausgaben in den nächsten drei Jahren um durchschnittlich 7,4% p.a. zulegen und somit viel stär- ker steigen als die gesamten öffentlichen Ausgaben (von 4,3% p.a.). Wenn all die vorstehend genannten Fakten nicht als „expansiv“ angesehen werden, wie groß müsste dann ein fiskalpolitischer Impuls sein, um als expansiv bezeichnet zu werden? -6 -4 -2 0 2 4 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 Sonder- und Einmaleffekte Konjunkturkomponente Zinsausgaben Struktureller Primärsaldo Finanzierungssaldo Haushaltslage des Staates 11 % des BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, AMECO, OECD, BMF, Deutsche Bank Research 0 20 40 60 80 100 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 Staatsschulden (rechts) Finanzierungssaldo (links) % BIP (Gesamtstaat) (VGR) Quellen: WEFA, Statistisches Bundesamt, Eurostat, Deutsche Bank Research Der Überschuss dürfte aufgrund der schwachen Konjunktur und der expansiven Fiskalpolitik deutlich sinken 12 Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 12 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Einnahmen- und ausgabenseitige Finanzwirkungen des Klimaschutzprogrammes (2020-23) 2020 2021 2022 2023 Kumuliert 2020 2021 2022 2023 Kumuliert EUR Mrd. EUR Mrd. % BIP % BIP (2019) 1 a EKF - Einnahmen 8,8 10,1 11,2 11,9 42.0 0,25 0,28 0,30 0,31 1,22 Zertifikatserlöse (vor CO2 - Bepreisung) 2,7 2,9 3,1 3,3 12,0 0,08 0,08 0,08 0,08 0,35 Bundeszuweisung (vor CO2 - Bepreisung) 0,1 2,0 1,3 0,3 3,6 0,00 0,05 0,03 0,01 0,11 Entnahme aus EKF - Rücklage 6,0 1,6 7,6 0,17 0,04 0,22 Brutto - Einnahmen aus CO2 - Bepreisung 3,6 6,9 8,3 18,8 0,10 0,18 0,21 0,55 b Steuerliche Fördermaßnahmen 0,3 0,5 0,7 0,9 2,4 0,01 0,01 0,02 0,02 0,07 Energetische Gebäudesanierung 0,2 0,3 0,5 0,9 0,00 0,01 0,01 0,03 E - Mobilitätsförderung (JStG 2019) 0,0 0,1 0,1 0,1 0,3 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 Zusätzlich Förderung E - Dienstwagen 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 7% Umsatzsteuer auf Bahntickets 0,2 0,3 0,3 0,3 1,0 0,01 0,01 0,01 0,01 0,03 2 a EKF - Ausgaben 8,8 10,1 11,2 11,0 41,1 0,25 0,28 0,30 0,28 1,20 Programmausgaben EKF 7,2 10,1 11,2 11,0 39,5 0,20 0,28 0,30 0,28 1,15 Zuführung an EKF - Rücklage 1,6 1,6 0,05 0,05 b Zusätzliche Klimaschutzausgaben in den Einzelplänen 1,5 1,7 1,7 2,2 7,1 0,04 0,05 0,05 0,06 0,21 c Entlastungsmaßnahmen (ausgabenseitig) 1,0 2,0 2,5 5,4 0,03 0,05 0,06 0,16 EEG - Umlage 0,9 1,8 2,2 4,9 0,02 0,05 0,06 0,14 Pendlerpauschale 0,0 0,2 0,2 0,4 0,00 0,00 0,01 0,01 Wohngeld 0,1 0,1 0,1 0,2 0,00 0,00 0,00 0,01 I. Einnahmen (netto, insgesamt): 1a - 1b 8,5 9,6 10.5 11,0 39,56 0,24 0,26 0,28 0,28 1,15 II. Ausgaben (insgesamt): 2 a + 2b + 2c 10,3 12,8 14,9 15,6 53,6 0,29 0,35 0,40 0,40 1,56 III. Fiskalische Gesamtbelastung 1,8 3,2 4,4 4,6 14,1 0,05 0,09 0,12 0,12 0,41 Programmvolumen: 1b + 2 (a, b, c) 10,6 13,3 15,7 16,5 56,1 0,30 0,37 0,42 0,42 1,63 Programmvolumen (2019: ohne Zuführung an EKF-Rücklage) 9,0 13,3 15,7 16,5 54,5 0,25 0,37 0,42 0,42 1,59 *Rundungsfehler sind möglich. Quellen: Bundesfinanzministerium, Deutsche Bank Research 13 Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 13 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Überschuss sinkt 2019/20 deutlich, 2021 droht gar ein Defizit Im Zuge der Überprüfung der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung im August 2019 (Generalrevision 2019) wurden auch die Ergebnisse des Staatssektors re- vidiert. Insbesondere wurde der Finanzüberschuss Deutschlands auf EUR 62,4 Mrd. oder 1,9% des BIP nach oben korrigiert (im Vergleich zu den vorherigen EUR 58,0 Mrd. oder 1,7% des BIP). 9 Vor dem Hintergrund dieser Aufwärtsrevi- sion und unserer Erwartung einer fortgesetzten fiskalischen Lockerung in den kommenden Jahren – ablesbar an der prognostizierten Verschlechterung des gesamtstaatlichen strukturellen Haushaltssaldos um 0,7 Prozentpunkte des BIP im Jahr 2019 und weiteren 0,3 Prozentpunkten im Jahr 2020 – dürfte der Finan- zierungssaldo des Gesamtstaates in diesem Jahr auf ungefähr 1% des BIP zu- rückgehen und 2020 auf nur noch 0,4% des BIP fallen (siehe Grafik 11). Unge- achtet dessen – und dank der negativen Differenz aus dem durchschnittlichen staatlichen Schuldzinssatz und der BIP-Wachstumsrate 10 – wird sich die ge- samtstaatliche Schuldenquote im Prognosezeitraum weiter verringern. Unserer Einschätzung nach dürfte sie sich bis zum Jahresende auf 59,1% des BIP ermä- ßigen, um dann bis Ende 2020 auf 57,1% des BIP zurückzugehen (siehe Grafik 12). Klimapaket zieht keinen grundsätzlichen Kurswechsel in der Haus- haltspolitik nach sich Das vor Kurzem verkündete Klimaschutzprogramm sieht für die nächsten vier Jahre zusätzliche Staatsausgaben in Höhe von rund EUR 54 Mrd. vor (kumu- lierte Summe über die Periode 2020-23) (siehe Tabelle 13). Dieser Betrag ent- spricht ca. 1,6% des für 2019 prognostizierten BIP. Diese zusätzlichen Ausga- ben sollen überwiegend über den außerbudgetären „Energie- und Klimafonds“ (EKF), der auch im Rahmen der nationalen Schuldenregel berücksichtigt wer- den muss, getätigt werden (siehe Tabelle 3). Der EKF soll dabei das Hauptfi- nanzierungsinstrument bei der Umsetzung der Energiewende sowie im Kampf gegen den Klimawandel bleiben. Auf Basis des vom Finanzministerium veröf- fentlichten Finanztableaus sollen die mit dem Klimapaket in Verbindung stehen- den Ausgaben allmählich ansteigen, von EUR 10,3 Mrd. im Jahr 2020 auf bis zu EUR 15,6 Mrd. im Jahr 2023 (siehe Tabelle 13). Diese Ausgaben setzen sich u.a. aus Kaufprämien für E-Autos, Subventionen zur energetischen Gebäudesa- nierung sowie Finanzmitteln für die Verbesserung sowie den Ausbau des öffent- lichen Nahverkehrs zusammen. Trotz dieser Mehrausgaben dürfte das Programm zum größten Teil sich selbst finanzieren, da es ebenso zusätzliche Staatseinnahmen vorsieht. Die Regierung hat ausdrücklich betont, dass sie nicht beabsichtigt, ihre Einnahmenseite für an- dere Ausgabenzwecke zu steigern, sondern die durch das Maßnahmenpaket entstehenden Staatseinnahmen in vollem Umfang in den Klimaschutz zu inves- tieren und/oder den Bürgen über Steuererleichterungen oder sonstige ausga- benseitige Entlastungsmaßnahmen zurückzugeben. In diesem Zusammenhang hat die Regierung ebenfalls nochmals bekräftigt, an der schwarzen Null festzu- halten und betont, dass die miteinander korrespondierenden Einnahmen- und Ausgabenentwicklungen sicherstellen, sodass die Finanzwirkungen für den Bund insgesamt ausgeglichen sein dürften. Insgesamt dürften sich die zusätzli- chen Staatseinnahmen (Nettobetrachtung) in den nächsten vier Jahren auf rund 9 Die mit der Generalrevision einhergehende Verbesserung beim staatlichen Haushaltsüberschuss geht auf eine deutliche Aufwärtsrevision bei den Steuereinnahmen (um circa EUR 9,4 Mrd.) zurück, die die gleichzeitige Aufwärtsrevision bei den Staatsausgaben (um circa EUR 5 Mrd. davon gehen allein rund EUR 0,8 Mrd. auf das Konto höherer Zinsausgaben) mehr als ausgeglichen hat. 10 2018 lag diese Zins-/Wachstumsdifferenz bei -1,5 Prozentpunkten. Während die implizite Verzin- sung der Staatsschulden ungefähr 1,5% betrug, wuchs das nominale BIP um rund 3%. Wir erwar- ten, dass die Zins-/Wachstumsdifferenz auch 2019/20 deutlich im negativen Bereich liegen dürfte. -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 Differenz Vor der Revision Nach der Revision Finanzierungssaldo des Staates vor und nach der Generalrevision 2019 14 % BIP bzw. Prozentpunkte vom BIP Quellen: WEFA, Destatis, Deutsche Bank Research Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 14 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland EUR 42 Mrd. (kumulierter Wert) belaufen (siehe Tabelle 13). Diesen Netto-Ein- nahmeneffekt haben wir als Differenz zwischen der genannten zusätzlichen Ein- nahmen (wie z.B. aus den Erlösen aus der CO 2 -Bepreisung) sowie den voraus- sichtlichen Einnahmeausfällen (u.a. aufgrund steuerlicher Fördermaßnahmen und geplanter Steuersenkungen) berechnet. Unsere Berechnungen deuten darauf hin, dass der fiskalische Nettoimpuls (be- rechnet als Summe der Mehrausgaben und den Steuerausfällen abzüglich zu- sätzlicher Einnahmen) eher moderat ausfallen dürfte. Er dürfte von anfänglichen EUR 1,8 Mrd. im Jahr 2020 (oder 0,05% vom BIP) auf bis zu EUR 4,6 Mrd. (0,12% vom BIP) im Jahr 2023 ansteigen (siehe Tabelle 13). Wie die Bundesre- gierung jedoch nach ihrem abermaligen Bekenntnis zur schwarzen Null ge- denkt, diese fiskalische Lücke zu schließen, ist derzeit unklar. Eine Finanzierung dieser Finanzlücke über zusätzliche Schulden würde zumindest an der Schul- denregel wohl nicht scheitern, da dort noch ein gewisser finanzpolitischer Spiel- raum vorhanden ist. Das obige Klimapaket ist noch nicht in den Zahlen für den Haushaltsausblick, die zuvor diskutiert wurden, berücksichtigt. Zu diesem Zeitpunkt deutet alles da- rauf hin, dass von dem Paket nur eine geringfügige Verschlechterung des Haus- halts ausgeht – im Wesentlichen auf Bundesebene, auch wenn einige der Maß- nahmen wie z.B. die beabsichtigte Mehrwertsteuersatzsenkung auf Bahntickets von 19% auf 7% auch die Länder- und Gemeindehaushalte treffen würde. Je- denfalls haben sich die Erwartungen hinsichtlich einer massiven Lockerung der deutschen Fiskalpolitik zur Ankurbelung des deutschen und europäischen Wachstums als unrealistisch und übertrieben herausgestellt. Wie aus Tabelle 13 ersichtlich, dürften die mit dem Paket veranschlagten Aus- gaben aufgrund der bestehenden angebotsseitigen Engpässe nur graduell getä- tigt werden. Auf Basis der aktuellen Informationslage dürfte der von dem Paket ausgehende fiskalische Nettoimpuls im Jahr 2020 mit lediglich 0,05 Prozentpunkten vom BIP bescheiden ausfallen und sich daher am unteren Rand unserer zuvor abge- schätzten Bandbreite von 0,1 und 0,25 Prozentpunkten liegen. Insgesamt dürfte von dem Paket daher auch kein nennenswerter Effekt auf das Wachstum im nächsten Jahr ausgehen. Antizyklische Maßnahmenpakete nur im Falle einer schweren Rezession Solange Deutschland nicht in eine schwere Rezession gerät – wozu unserer Meinung nach ein Rückgang des jährlichen BIP um rund 1% sowie eine Erhö- hung der Arbeitslosenquote um mindestens 0,75 Prozentpunkte notwendig wä- ren – erwarten wir kein antizyklisches finanzpolitisches Maßnahmenpaket. Ab- gesehen davon fördern bereits diskretionäre finanzpolitische Maßnahmen die Wirtschaft. Eine Ausweitung der öffentlichen Investitionen über die bisherigen Planwerte hinaus würde nur noch höhere Preise hervorrufen. Ökonomische und ökologische Beurteilung des Klimapakets Das Klimapaket besteht aus vier Kernelementen. Es enthält erstens Förderpro- gramme für Klimaschutzmaßnahmen und technologiespezifische Subventionen. Zweitens erfolgt der Einstieg in eine einheitliche Bepreisung der CO 2 - Emissionen aus dem Verkehrs- und Gebäudesektor (Wärme). Das dritte Ele- ment sieht vor, dass die Einnahmen aus der CO 2 -Bepreisung eingesetzt wer- den, um entweder die Fördermaßnahmen zu finanzieren oder um den Bürgern eine Kompensation für die höheren Energiekosten aufgrund der CO 2 -Preise zu Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 15 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland gewähren. Viertens sieht das Klimapaket regulatorische Maßnahmen vor (Ord- nungsrecht), die bis 2030 greifen sollen. Das Klimapaket in ein klassisches Beispiel für einen politischen Kompromiss. Es ist der Versuch, durch nationale Maßnahmen einen Beitrag zum globalen Klima- schutz zu leisten, ohne die breite Masse der privaten Haushalte und Unterneh- men in Deutschland zu stark zu belasten. Die Einführung eines CO 2 -Preises im Verkehrs- und Gebäudesektor erfolgt, um die Kosteneffizienz der Klimaschutz- politik zu erhöhen. Mit einem Festpreis von zunächst EUR 10 pro Tonne CO 2 (ab 2021), der bis 2025 auf EUR 35 pro Tonne steigen soll, fallen die Preissig- nale zunächst jedoch gering aus: Bei EUR 35 pro Tonne CO 2 verteuert sich ein Liter Benzin oder Diesel um weniger als 10 Cent pro Liter. Das System von Festpreisen soll ab 2026 in ein Emissionshandelssystem mit preislichen Ober- und Untergrenzen übergehen (Mindestpreis: EUR 35 und Höchstpreis EUR 60 pro Tonne CO 2 ). Solche Preisgrenzen passen zwar nicht zur „reinen Lehre“ von der Funktionsweise des Emissionshandels. Auch hier ist das Ziel erkennbar, übermäßige Belastungen zu vermeiden. Der geplante Systemübergang an sich ist jedoch ausdrücklich zu begrüßen. Viele Kommentatoren haben den niedrigen CO 2 -Preis kritisiert. Tatsächlich ist der Lenkungseffekt durch das Preissignal zunächst gering. Die Höhe des CO 2 - Preises allein ist aber nicht der entscheidende Kritikpunkt. Bedauerlicher ist es, dass das Klimaschutzpaket eine Vielzahl von Maßnahmen enthält, die im Wider- spruch zu einer einheitlichen Bepreisung von CO 2 stehen, und allgemeine För- dertöpfe sowie technologiespezifische Subventionen gerade in jenen Bereichen vorsieht, in denen die CO 2 -Emissionen zunächst einen festen Preis erhalten und die später in ein Emissionshandelssystem überführt werden sollen. Dazu zählen die geplante Austauschprämie für alte Heizungsanlagen sowie höhere Subven- tionen für die Elektromobilität. Solche technologiespezifischen Subventionen konterkarieren das Ziel der Kosteneffizienz und sind innerhalb eines Emissions- handelssystems überflüssig. Ferner können solche Subventionen das Entste- hen besserer Technologien ausbremsen, zu Mitnahmeeffekten oder zu höheren Preisen führen, und sie sind aus sozialpolitischer Sicht nicht unproblematisch. Typisch für einen politischen Kompromiss ist auch, dass den höheren Belastun- gen für die Bürger an anderer Stelle Entlastungen gegenüberstehen. So wird der Preis für Benzin, Diesel und Heizöl steigen. Die Kfz-Steuer für Fahrzeuge mit hohen CO 2 -Emissionen soll steigen. Zu den Maßnahmen, die die daraus re- sultierenden steigenden Energiekosten abmildern sollen, zählt ein höheres Wohngeld. Zudem soll der Strompreis sinken, was angesichts des hohen Anteils von Steuern und Umlagen am Strompreis und wegen der perspektivisch ange- strebten Elektrifizierung (nicht nur) des Verkehrssektors durchaus sinnvoll ist. Ferner ist eine höhere Entfernungspauschale vorgesehen, um die Lasten für Pendler abzufedern; dies ist natürlich gerade nicht im Sinne des Klimaschutzes. Der Mehrwertsteuersatz auf Bahnreisen wird auf 7% reduziert, dagegen soll die Luftverkehrsabgabe erhöht werden. Die Investitionen ins Schienennetz sollen massiv steigen. Deutschlands langfristige Klimaziele noch immer außer Reichweite Deutschland will seine Treibhausgasemissionen bis 2050 um 80 bis 95% ge- genüber dem Jahr 1990 reduzieren. Dies ist ein sehr anspruchsvolles Ziel, wie dieses Rechenbeispiel zeigt: Zwischen 1990 und 2018 (also inklusive Wieder- vereinigungseffekt) sanken die Treibhausgasemissionen in Deutschland im Durchschnitt um 1,3% pro Jahr. Von 2018 bis 2050 müssten die Emissionen da- gegen durchschnittlich um 3,8% pro Jahr sinken, damit („lediglich“) eine Reduk- tion um 80% erreicht würde. Ohne massiven technischen Fortschritt bei klima- verträglichen Energien sind diese langfristigen Klimaschutzziele nur mit einer 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 90 00 10 20 30 40 50* Treibhausgasemissionen in Deutschland, CO 2 -Äquivalente (Mrd. Tonnen) * Klimaziel der Bundesregierung bis 2050: Verringerung der Treibhausgasemissionen um mind. 80% gg. 1990 Quellen: Umweltbundesamt, Deutsche Bank Research Ambitionierte Klimaziele 15 Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 16 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Abkehr von etablierten Konsumgewohnheiten und Produktionsprozessen mög- lich. Höhere Energiekosten und Eingriffe in Wahlfreiheiten und Eigentumsrechte der privaten Haushalte und Unternehmen wären unausweichlich. Die im Klima- schutzpaket vorgesehenen Maßnahmen reichen jedenfalls nicht aus, um diese Ziele zu erreichen. Selbst mit der effizientesten Klimaschutzpolitik wäre nicht zu verhindern, dass sich unsere Lebensgewohnheiten fundamental ändern müss- ten, um die Ziele für 2050 zu erreichen (zumindest mit den heute verfügbaren Technologien). Eine politische Verzichtsdebatte birgt jedoch enorme politische Sprengkraft. Ein Erstarken der politischen Ränder wäre zu erwarten, wenn die finanziellen Belas- tungen für die privaten Haushalte durch Klimaschutzpolitik zu stark steigen wür- den. Die Kommentierung des Pakets durch die im Bundestag vertretenen Par- teien verdeutlicht dies. Die Bundesregierung hat beim vorgelegten Klimaschutz- paket diese politische Sprengkraft offenbar ebenfalls berücksichtigt – in einer Demokratie nur zu verständlich. Sebastian Becker (+49 69 910-21548, sebastian-b.becker@db.com) Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 17 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Deutschland in technischer Rezession – kein fiskalischer Aktionismus zu erwarten — Für Q3 erwarten wir eine Kontraktion des BIP um ½% gg. Vq. Damit rutscht die deutsche Wirtschaft in eine technische Rezession. — Da privater Konsum und Bausektor aber weiter für Wachstumsimpulse sor- gen, ist 2020 mit einer Stabilisierung zu rechnen. Dies setzt allerdings vo- raus, dass die geopolitischen Risiken nicht weiter eskalieren. — Ein staatliches Konjunkturprogramm für das Jahr 2020 ist unter diesen An- nahmen eher unwahrscheinlich. Nachdem die deutsche Wirtschaft bereits in Q2 um 0,1% geschrumpft ist, deu- ten die Stimmungsindikatoren sowie die harten Daten (Juli) für Q3 auf eine wei- tere Kontraktion von bis zu ½% gg. Vq. hin. Die jüngsten Ergebnisse der Umfragen unter deutschen Einkaufsmanagern (PMI) deuten auf eine steigende Risikowahrnehmung von Unternehmen hin. Der PMI für das Verarbeitende Gewerbe fiel im September auf ein 10-Jahres- Tief von 41,4 Punkten (Juni 2009: 40,9). Obwohl noch im expansiven Bereich, verlor auch der Dienstleistungssektor deutlich an Dynamik (Sep: 52,5 gg. Aug: 54,8). Wie bereits in unserem vorherigen „Ausblick Deutschland“ erläutert, wirkt sich die Kombination von anhaltenden Unsicherheits- und Risikofaktoren (Han- delsstreit, Brexit, Geopolitik) zunehmend negativ auf die Wirtschaft aus. Im schlimmsten Fall (nicht unser Basisszenario) könnten diese Faktoren zu einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale führen. Für das dritte Quartal erwarten wir derzeit einen Rückgang des BIP um bis zu ½%, was Deutschland in eine technische Rezession stürzt, ein Szenario, das wir bereits im Februar diskutiert hatten. Als Bremsklötze dürften sich insbesondere die Exporte und Investitionen erwei- sen, auch wenn sich der Abwärtstrend bei den Auslandsaufträgen nach der Tal- fahrt im Winterhalbjahr zuletzt deutlich abgeschwächt hat. Jedoch sind die Ex- porterwartungen weiter rückläufig. Zwar stabilisierten sie sich im August, doch diese Erholung war von kurzer Dauer. Gemäß der Septemberumfrage des ifo- Instituts (92,7 gg. Aug: 94,1) blicken die Exporteure wieder deutlich pessimisti- scher in die Zukunft. Die Umsätze der Unternehmen sind in Q2 um 1,2% gg. Vq. gesunken und lagen damit 1,5% niedriger als vor einem Jahr, was neben den zuletzt massiv gestie- genen wirtschaftspolitischen Unsicherheiten die Investitionen in H2 dämpfen dürfte. Die Zahl der im Dienstleistungssektor geleisteten Arbeitsstunden ist in Q2 zum ersten Mal seit 2013 um 0,1% gg. Vq. gesunken. Bei der Bruttowert- schöpfung steht hier aber immer noch ein Plus von 1,4% gegenüber dem Vor- jahr zu Buche, verglichen mit einem Einbruch von 4,9% in der Industrie. Der Ar- beitsmarkt zeigt sich nach wie vor robust, auch wenn die Arbeitslosigkeit zuletzt nicht weiter gefallen ist. Der Beschäftigungsaufbau hat zuletzt an Dynamik ver- loren. Zum Jahresende erwarten wir einen Anstieg von unter 0,5% gg. Vj. Im Dezember 2018 hatte die Rate noch 1,2% betragen (Juli: 0,8%). Die Meldungen über Kurzarbeit – in den kommenden Monaten ein wichtiger Indikator – nehmen zu, insbesondere bei den Zulieferern der Automobilindustrie (während bei den Autobauern selbst bisher nur ein Unternehmen entsprechende Schritte plant). Im Juni erhielten 46.000 Arbeitnehmer Kurzarbeitergeld, verglichen mit 17.000 im Vorjahresmonat. Für August erwartet die Bundesagentur für Arbeit laut ihrem Monatsbericht auf Basis der bisher eingegangenen Anträge, dass die Zahl der Arbeitnehmer in Kurzarbeit wieder in etwa auf dem Niveau des Vorjahres liegen dürfte. Wie die Erfahrung aus dem Rezessionsjahr 2009 zeigt, ist ein kräftiger Rückschlag am Arbeitsmarkt eher unwahrscheinlich. Damals war die Beschäfti- gung trotz des wirtschaftlichen Einbruchs von 5,7% um gerade einmal 200.000 95 100 105 110 115 120 15 16 17 18 19 Gesamt ohne Flugzeuge u. Schiffe ohne Großaufträge Ausländische Aufträge 1 2015=100 Quelle: Statistisches Bundesamt 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 5 6 7 8 9 10 11 12 11 12 13 14 15 16 17 18 19 GfK Konsumklima (links) Arbeitslosenquote (rechts) Index Quote Konsumentenvertrauen & Arbeitslosenquote 2 Quellen: GfK, Deutsche Bundesbank Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 18 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland gesunken. Zwar stieg die Arbeitslosenquote in der Folge zunächst von 7,8% (Januar 2009) auf 8,3% im Juni, fiel aber anschließend sofort wieder. Ange- sichts von Fachkräftemangel und einer alternden Bevölkerung dürften die Unter- nehmen statt auf den Abbau von Arbeitsplätzen auch dieses Mal auf Kurzarbeit setzen (2009 erreichte die Zahl der Kurzarbeiter in der Spitze 1,4 Mio.), was nicht nur die Arbeitseinkommen stabilisieren, sondern auch die Sorgen der Ar- beitnehmer um ihren Arbeitsplatz zerstreuen dürfte. Zwar ist im August der Saldo der im Rahmen des EU-Verbrauchervertrauen-Indexes befragten Perso- nen, die im Verlauf der kommenden 12 Monate mit steigenden Arbeitslosenzah- len rechnen, leicht auf 24,4 (Durchschnitt 2018: 7,7) gestiegen, liegt damit aber immer noch weit unter dem Höchststand von 79,8 im März 2009. Kein Konjunkturprogramm, aber Finanzpolitik wirkt expansiv Die Finanzpolitik in Deutschland ist deutlich expansiver als das Festhalten der Regierung an der schwarzen Null auf den ersten Blick vermuten lässt. Tatsäch- lich dürfte der strukturelle Überschuss zwischen 2019 und 2021 (Gesamtstaat) um über 1 %-Punkt schrumpfen. In den folgenden Jahren ist dann ein leichtes Defizit zu erwarten. Wie von uns erwartet, wird von dem Klimapaket trotz seines Gesamtvolumens von EUR 54 Mrd. bis 2030 zunächst kein spürbarer Effekt auf die Konjunktur ausgehen. Das BMF beziffert das Programmvolumen für 2020 zwar auf EUR 8,9 Mrd., allerdings sind davon lediglich EUR 1,5 Mrd. zusätzliche Ausgaben. Mit einem staatlichen Konjunkturprogramm rechnen wir nicht. Dies setzt allerdings voraus, dass die deutsche Wirtschaft in keine schwere Rezes- sion abrutscht. Gründe hierfür gäbe es einige, zum Beispiel ein ungeordneter Brexit oder eine weitere Verschärfung der US-Strafzölle auf EU-Autoimporte. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 19 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Deutscher Arbeitsmarkt: Konjunkturelle Schwäche hinterlässt ihre Spuren Der robuste deutsche Arbeitsmarkt war bisher ein Stabilitätsanker in den kon- junkturellen Unbilden der letzten 12 Monate. Nach den Rekordmeldungen der vergangenen Monate wirft die gegenwärtige Schwächephase der deutschen Wirtschaft aber die Frage auf, wie lange die komfortable Situation noch anhalten wird. Die Erwerbstätigkeit stieg im Juli nochmals leicht an und erreichte einen neuen Höchststand von 45,25 Mio. (+0,8% gg. Vj.), wenngleich die Verände- rung zum Vormonat nur noch ein Plus von 14.000 Stellen aufwies. Der Anstieg in der jüngeren Vergangenheit war insbesondere durch eine Zu- nahme sozialversicherungspflichtiger Stellen gekennzeichnet (neuer Rekordwert im Juni mit rund 33,5 Mio. (+1,6% gg. Vj.). Auch hier zeigen die monatlichen Veränderungen inzwischen eine deutlich geringere Dynamik. Die Arbeitsmarktfrühindikatoren ifo- und IAB-Beschäftigungsbarometer sowie die entsprechenden Unterkomponenten der Einkaufsmanagerindizes (PMI) sig- nalisieren schon seit einiger Zeit eine Eintrübung der aktuellen Arbeitsmarktsitu- ation und des weiteren Ausblicks. 65 67 69 71 73 75 27 28 29 30 31 32 33 34 35 08 10 12 14 16 18 Sozialversicherungspflichtig Beschäftigte (links) Anteil an Erwerbstätigen insgesamt (rechts) Starkes Wachstum der sozialversicherungspflichtigen Beschäftigung 1 Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Mio. (sb.) % -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 15 16 17 18 19 Differenz Sozialversicherungspflichtig Beschäftigte Erwerbstätige Beschäftigungsaufbau deutlich nachlassender Dynamik 2 Veränderung gg. Vj., '000 Personen Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 20 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Diese Entwicklung ist hauptsächlich auf den nachlassenden Beschäftigungsauf- bau im Verarbeitenden Gewerbe zurückzuführen. Angesichts der anhaltenden Rezession in der deutschen Industrie ist bei nachlassender Kapazitätsauslas- tung (Q3: 83,9 gg. Q2: 85,3) ein weiterer Stellenabbau zu erwarten. Die Be- schäftigungskomponente des entsprechenden PMI befindet sich seit März 2019 im kontraktiven Bereich von unter 50 Punkten und hat sich im September auf 43,2 Punkte verschlechtert. Für den Dienstleistungs- (Q3: 54,2 gg. Q2: 56,7) und Bausektor (Durchschn. Jul., Aug.: 51,9 gg. Q2: 53) signalisieren diese Indi- katoren dagegen noch eine positive Beschäftigungsentwicklung. Die Entwicklung der saisonbereinigten Arbeitslosenzahl zeigt bereits deutliche Bremsspuren. Waren im Jahr 2018 noch stetige Rückgänge zu verzeichnen, ist diese Entwicklung am aktuellen Rand zum Erliegen gekommen. Wenngleich es im Mai 2019 hauptsächlich aufgrund eines Sondereffekts infolge der Überprü- fung des Vermittlungsstatus von ALG II-Empfängern zu einem starken Anstieg von 62 Tsd. kam, zeigt sich auch in den Monaten Juni bis August eine Zunahme von 5 Tsd. Im Vorjahresvergleich dieser Monate schrumpfte die Zahl noch um deutliche 39 Tsd. -2 -1 0 1 2 15 16 17 18 19 IAB-Arbeitsmarktbarometer (Komponente A: Arbeitslosigkeit) ifo-Beschäftigungsbarometer PMI Beschäftigungskomponente Arbeitsmarktindikatoren: Keine fundamental unterschiedliche Botschaft 3 Standardisierte Werte Quellen: Bundesagentur für Arbeit, ifo, IAB, Markit -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 12 13 14 15 16 17 18 Arbeitslose IAB* ifo* Prognosen: IAB- und ifo-Barometer deuten auf Anstieg der Arbeitslosigkeit (s.b.) 4 Veränderung gg. Vm., Tsd. Quellen: ifo, IAB, Bundesagentur für Arbeit * Einfache lineare Regression der Änderung der Arbeitslosenzahl basierend auf den Arbeitsmarktfrühindikatoren (1 bzw. 2 Monate verzögert). Aufgrund der Sonderprüfung zum Vermittlungsstatus von ALG-II Empfängern kam es im Mai 2019 zu einem Anstieg der saisonbereinigten Arbeitslosenzahl um 62 Tsd. Nach Angaben der Bundesagentur für Arbeit hätte der Anstieg ohne den Sondereffekt bei 20-30 Tsd. gelegen. Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 21 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Gegenwärtig steht der deutsche Arbeitsmarkt noch gut da. Bei der Bundesagen- tur waren im August 772 Tsd. offene Stellen gemeldet. Die Arbeitslosenquote lag im August mit 5% leicht über dem historischen Tief von 4,9% (März, April). Der Arbeitsmarkt reagiert aber mit einer Verzögerung von sechs bis acht Mona- ten auf konjunkturelle Wendepunkte. Ausgehend von den Stimmungsindikato- ren und den realwirtschaftlichen Vorgaben dürfte sich die Lage in den kommen- den Monaten eintrüben. In den folgenden Ausgaben unseres Ausblicks Deutschland werden wir die Ent- wicklungen am deutschen Arbeitsmarkt an dieser Stelle mit einer von Reihe von Grafiken kontinuierlich darstellen. Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 0 1 2 3 4 5 6 7 15 16 17 18 19 Veränderung gg. Vm. in Tsd. (rechts) Arbeitslosenqoute (links) Bremsspuren am Arbeitsmarkt 5 Quelle: Bundesagentur für Arbeit 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 300 400 500 600 700 800 900 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Offene Stellen (links) Arbeitslosenquote (rechts) Arbeitsmarkt: Fast Vollbeschäftigung, aber erste Bremsspuren 6 Tsd. Quote Quelle: Deutsche Bundesbank Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 22 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Deutsche Industrieproduktion dürfte 2019 um 4% sinken – leichtes Plus im Jahr 2020 erwartet — Wir haben unsere Produktionsprognose für das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland nach unten revidiert und erwarten nunmehr für 2019 einen Rückgang um real 4% (zuvor: -1,5%). Wegen der anhaltenden Handelskon- flikte sowie der Brexit-Unsicherheiten wird die Industrieproduktion bis zum Jahresende auf niedrigem Niveau bestenfalls seitwärts tendieren. — Die außenwirtschaftlichen Störfeuer dürften auch 2020 noch dämpfend auf die globale Investitionstätigkeit und damit auf die Dynamik der deutschen In- dustriekonjunktur wirken. Bleibt jedoch eine weitere Eskalation aus, könnten Nachhol- und Lagereffekte sowie eine allmähliche Erholung der globalen Automobilnachfrage dafür sorgen, dass die inländische Produktion im Ge- samtjahr um 0,5% steigt. Beim Handelskonflikt zwischen den USA und China schlägt derzeit das Pendel zwischen höheren bzw. zusätzlichen Importzöllen auf der einen Seite und dem Bemühen um verbale Deeskalation auf der anderen Seite hin und her. Nach Schätzungen der Fed haben bis dato allein die erhöhten Zölle das Wachstum in den Industrieländern seit 2018 um fast 1%-Punkt reduziert (kumuliert). Wir er- warten nicht zuletzt aufgrund der 2020 anstehenden Präsidentschaftswahlen in den USA zwar eine leichte Deeskalation. Unter dem Strich überwiegt derzeit aber noch die Unsicherheit – in den USA habe das Maß der handelspolitischen Unsicherheit zuletzt neue Allzeithochs erreicht. Der Ausgang im Brexit-Drama ist so offen wie eh und je. Und parallel dazu sorgen singuläre geopolitische Er- eignisse immer wieder für Unruhe (z.B. politische Proteste in Hongkong, Angriff auf Ölraffinerie in Saudi-Arabien mit steigenden Ölpreisen). Dies hat dazu bei- getragen, dass sich das Investitionswachstum (Ausrüstungen und Bauten) in den G7-Staaten von durchschnittlich 3% im Jahr 2018 auf 1,5% im 2. Quartal abgeschwächt hat und der Welthandel im Sommer stagnierte. Schlechte Stimmung, sinkende Kapazitätsauslastung Die ungünstigen handels- und geopolitischen Rahmenbedingungen drücken seit vielen Monaten auf die Stimmung in der Industrie. So liegen die Geschäftser- wartungen am aktuellen Rand auf dem niedrigsten Stand seit der Rezession 2008/09. Auch in den „harten Daten“ wie Produktion und Aufträgen setzt sich der Abschwung fort, wenngleich sich die Auslandsbestellungen zuletzt stabili- siert haben. Im 3. Quartal 2019 könnte die Produktion im Verarbeitenden Ge- werbe in Deutschland (auf Quartalsebene) zum fünften Mal in Folge sinken. Ka- pazitätsauslastung und Auftragsbestand geben ebenfalls nach, wobei das abso- lute Niveau in beiden Fällen noch auskömmlich ist. Bis zum Jahresende ist nicht mit einer Entspannung bei den erwähnten Krisen zu rechnen – im Gegenteil: Bei einem Brexit ohne Austrittsvertrag wären kurz- fristige Friktionen in der industriellen Wertschöpfungskette nicht zu vermeiden. Und die angedrohten US-Zölle auf Autoimporte aus der EU sind noch nicht vom Tisch. In unserem Hauptszenario erwarten wir allerdings – wie erwähnt – eine leichte Deeskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China. An ei- ner weiteren Verschärfung dürften beide Seiten wegen der messbaren negati- ven Auswirkungen auf die heimische Industrie kein Interesse haben; 2020 ist zudem ein Wahljahr in den USA. Die wechselhafte US-Handelspolitik erschwert jedoch die Prognose zur Entwicklung der handelspolitischen Beziehungen zwi- schen den USA und China bzw. der EU. -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 12 13 14 15 16 17 18 19 Erwartungen Lage Verarbeitendes Gewerbe, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Schlechtere Stimmung 1 0 50 100 150 200 250 300 0 200 400 600 800 1000 1200 85 89 93 97 01 05 09 13 17 TPU Baker, Bloom, Davis TPU Fed US: Handelspolitische Unsicherheit 2 1985 - 2010 = 100 Quellen: Baker, Bloom, Davis, Deutsche Bank 95 100 105 110 115 15 16 17 18 19 Produktion Aufträge Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2015=100 Kaum Stabilisierung am aktuellen Rand 3 Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 23 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Industrieproduktion 2019: -4%; 2020: +0,5% Wir haben unsere Produktionsprognose für das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland revidiert und erwarten nunmehr für das Jahr 2019 einen Rückgang um real 4% (zuvor: -1,5%). Dies wäre das stärkste Minus seit 2009; damals brach die Industrieproduktion allerdings um gut 17% ein. Insofern ist die Rezes- sion der Industrie schmerzlich, aber für die Unternehmen verkraftbar, zumal ihre Liquiditätsausstattung nach wie vor sehr komfortabel ist. Der seit 2010 anhal- tende Beschäftigungsaufbau im Verarbeitenden Gewerbe kommt aktuell zum Erliegen. Zudem wachsen die Erzeugerpreise am aktuellen Rand deutlich lang- samer als im Durchschnitt der Jahre 2017 und 2018. Im Jahr 2020 könnte die Industrieproduktion in Deutschland leicht zulegen. Wir rechnen mit einem Plus von 0,5%, wobei die Prognose wegen der erwähnten externen Effekte unsicher ist. Nach einer recht langen konjunkturellen Schwä- chephase dürften Nachhol- und Lagereffekte für Nachfrageimpulse sorgen. Soll- ten sich die Handelskonflikte abmildern, wird die Investitionsbereitschaft in wich- tigen deutschen Exportmärkten zunehmen. Auf Branchenebene rechnen wir damit, dass 2019 alle wichtigen Industriebran- chen – mit Ausnahme des Ernährungsgewerbes – ein Produktionsminus ver- zeichnen werden. Der stärkste Rückgang (Prognose: -7%) dürfte in der Automo- bilindustrie anfallen. Aber auch in den anderen Investitionsgütersparten, dem Maschinenbau und der Elektrotechnik, sowie in der Chemieindustrie, der Metall- und der Kunststoffindustrie dürfte die Fertigung um etwa 2 bis 4% sinken. 2020 könnte die Automobilindustrie dagegen den stärksten Produktionsanstieg unter allen Industriebranchen verzeichnen. Wir erwarten, dass sich die globale Autonachfrage 2020 allmählich erholen wird (China). Ferner läuft die Produktion wichtiger neuer Automodelle in Deutschland an, bei denen die Vorgängervarian- ten 2019 am Ende des Modellzyklus angekommen sind und daher nicht mehr so stark nachgefragt werden. Es gibt auch einen statistischen Grund, warum wir 2020 mit einem spürbaren Anstieg der Produktion in der Automobilindustrie rechnen: Das Jahr 2019 wird voraussichtlich mit einem erheblichen statistischen Überhang enden (siehe auch den Beitrag zur Automobilkonjunktur in dieser Ausgabe). In den meisten anderen Industriesektoren rechnen wir mit einem al- lenfalls kleinen Produktionsplus (nicht über 2%). In der Chemieindustrie (ohne Pharma) erwarten wir für 2020 sogar ein fortgesetztes Fertigungsminus, wobei strukturelle Faktoren wie der sinkende Kapitalstock hierbei eine Rolle spielen. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) 90 100 110 120 13 14 15 16 17 18 19 Inland Ausland Insgesamt Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, Auftragseingang, 2015=100 Inlandsaufträge enttäuschen 4 90 95 100 105 110 115 120 125 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 15 16 17 18 19 Auftragsbestand gg. Vormonat, Saldo aus pos. u. neg. Firmenmeldungen, ifo Institut (links) Index des Auftragsbestandes, 2015=100, Statistisches Bundesamt (rechts) Auftragsbestand der dt. Industrie sinkt auf hohem Niveau 5 Verarbeitendes Gewerbe in Deutschland Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 50 60 70 80 90 100 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Kapazitätsauslastung Mittelwert seit 1992 Quelle: ifo Institut Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland, % Kapazitätsauslastung stetig rückläufig 6 Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 24 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Deutsche Automobilkonjunktur: Die Talsohle rückt in Sicht Die Automobilindustrie ist – gemessen am Umsatz – die größte deutsche In- dustriebranche. Ihre Entwicklung ist daher ausschlaggebend dafür, wann die deutsche Industrie die seit dem 3. Quartal 2018 anhaltende Rezession überwin- den kann. Im 1. Halbjahr 2019 hat sich der Abwärtstrend bei der Produktion fort- gesetzt, was auf die deutlich abgeschwächte globale Nachfrage zurückzuführen ist. Die Stimmungsindikatoren in der Branche lagen in den letzten Monaten überwiegend im negativen Bereich. Die Inlands- und Auslandsaufträge entwi- ckelten sich am aktuellen Rand unterschiedlich. Ein Rückschlag für die deut- sche Automobilindustrie wäre es, wenn die USA, wie mehrfach angedroht, ihre Zölle auf Autoimporte aus der EU erhöhen würde. Eine Entscheidung hierzu steht vermutlich bis November an. Grafik 1: Die Geschäftserwartungen der deutschen Automobilindustrie liegen seit Jahresbeginn im negativen Bereich. Hierfür ist u.a. die schwächere globale Autonachfrage maßgeblich. Zuletzt ist zumindest keine weitere Verschlechte- rung zu verzeichnen. Im August schätzten die Unternehmen ihre aktuelle Lage wieder positiv ein. Der Auftragsbestand in der Branche liegt noch auf hohem Ni- veau und entwickelt sich zuletzt seitwärts. -40 -20 0 20 40 60 80 17 18 19 Lage Erwartungen ifo Geschäftsklima in der deutschen Automobilindustrie 1 Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen (%) Quelle: ifo -30 -20 -10 0 10 20 30 40 17 18 19 … der Produktionstätigkeit … des Exportgeschäfts … der Beschäftigungsentwicklung ifo-Erwartungen hinsichtlich... 2 Quelle: ifo Automobilindustrie in Deutschland, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen (%) Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 25 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Grafik 2: Die pessimistische Erwartungshaltung der Branche spiegelt sich auch in den Unterkomponenten des ifo-Konjunkturtests wider. Allerdings zogen die Produktions-, Export- und Beschäftigungserwartungen im August spürbar an. Die Produktionserwartungen kehrten sogar in den positiven Bereich zurück. Wir erwarten, dass die Beschäftigung in der Branche 2019 leicht sinkt. Grafik 3: Die Kapazitätsauslastung in der deutschen Automobilindustrie lag An- fang des 3. Quartals 2019 deutlich unter dem Durchschnitt von 2018, aber noch immer über dem langjährigen Mittelwert. Der jüngste Rückgang der Kapazitäts- auslastung deutet darauf hin, dass der Tiefpunkt bei der inländischen Produk- tion im 3. Quartal wohl noch nicht erreicht ist. Der jüngste Anstieg bei den Pro- duktionserwartungen und erste Anzeichen für eine Stabilisierung der globalen Autonachfrage geben aber Anlass zur Hoffnung. Grafik 4: Die stückzahlmäßige Pkw-Produktion in Deutschland lag in den ersten Monaten von 2019 deutlich unter dem Vorjahreswert, auch wenn im August ein Plus von 1% gg. Vj. zu verzeichnen war. Das Minus fällt beim Produktionsindex, der auch qualitative Komponenten umfasst (z.B. bessere Ausstattung), grund- sätzlich weniger kräftig aus. Der Produktionsindex sank im 2. Quartal um 2,3% gg. Vq. Im 3. Quartal ist wieder ein Plus gg. Vq. möglich. Ohnehin dürften im 2. Halbjahr 2019 im Vorjahresvergleich wieder positive Wachstumsraten erzielt werden, weil die Vergleichsbasis in H2 2018 durch den WLTP-Effekt nach unten gezogen wurde. Allerdings wird die inländische Produktion im Gesamtjahr deut- lich schrumpfen. Für 2020 rechnen wir dagegen mit einem Fertigungsplus. 90 95 100 105 110 80 85 90 95 100 15 16 17 18 19 Kapazitätsauslastung, % (links) Produktion, sb., 2015=100 (rechts) Automobilindustrie in Deutschland Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Produktion und Kapazitätsauslastung 3 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 17 18 19 Pkw-Produktion, Stückzahlen, gleit. 3M-Durchschn. Produktionsindex, arbeitstägl., ber., gleit. 3M-Durchschn. Automobilproduktion in Deutschland 4 % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, VDA Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 26 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Grafik 5: Die Auftragseingänge aus dem Inland und die Auslandsbestellungen entwickelten sich im Juli gg. Vm. unterschiedlich (-2,2% bzw. 2,2%). Insgesamt zeichnet sich bei den Auftragseingängen in den letzten Monaten jedoch eine Stabilisierung ab. Die Pkw-Neuzulassungen tendierten in den ersten acht Mona- ten von 2019 seitwärts auf hohem Niveau. Bei den Auslandsbestellungen könnte sich im 4. Quartal die leichte Erholung fortsetzen. Grafik 6: Die schwache Autonachfrage in wichtigen deutschen Exportmärkten zum Jahresende 2018 und den ersten Monaten von 2019 hatte rückläufige Aus- fuhren der deutschen Automobilindustrie zur Folge. Die Exporte dürften im Ge- samtjahr sinken. Allerdings ist eine relative Belebung der globalen Autonach- frage in Sicht. 90 100 110 120 130 17 18 19 Inland Ausland Auftragseingang in der deutschen Automobilindustrie 5 sb., 2015=100 Quelle: Statistisches Bundesamt -15 -10 -5 0 5 10 15 20 14 15 16 17 18 19 Pkw-Neuzulassungen, CN, US*, EWU, UK Nom. Exporte der dt. Automobilind. (Euro), gleit. 3M-Durchschn. % gg. Vj. * Light vehicles Globale Autonachfrage und Exporte der deutschen Automobilindustrie 6 Quellen: ACEA, Bureau of Economic Analysis, China Automotive Information, Statistisches Bundesamt Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 27 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Grafik 7: Abgesehen vom aktuellen Konjunkturzyklus setzen Autohersteller und Kfz-Zulieferer ihre Anstrengungen fort, die Produktion von Elektrofahrzeugen bzw. entsprechenden Zulieferteilen und Ausrüstungen in ihren Fabriken zu stei- gern. Immer mehr Modelle befinden sich im Angebot. Gemessen an der gesam- ten Pkw-Produktion bleibt der Anteil der Elektrofahrzeuge jedoch auch 2020 noch klein. Insofern schlägt sich dieser evolutionäre Wandel bei den Antriebs- technologien noch nicht so stark in den Produktionszahlen nieder. Grundsätzlich positiv für den Produktionswert ist, dass Elektrofahrzeuge derzeit im Durch- schnitt teurer sind als entsprechende Fahrzeuge mit Verbrennungsmotor. Der technologische Wandel stellt die globale (und nicht nur die deutsche!) Automo- bilindustrie vor große Herausforderungen, denn er wird bislang vor allem durch strenge staatliche CO 2 -Grenzwerte für Pkw und weniger durch Marktkräfte ge- trieben. Die Autokäufer sind bislang noch zurückhaltend, zumindest solange keine kräftigen Subventionen gewährt werden. Hohen Investitionen steht also ein kleiner Markt gegenüber. Aber noch einmal: Dies ist kein spezifisches Prob- lem der deutschen Automobilindustrie. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) 0 1 2 3 4 5 Diesel Benzin Elektroautos* Sonstige H1 2018 H1 2019 * Batterieelektrisch, Plug-in-Hybride, Range Extender, Brennstoffzelle Quelle: ACEA Pkw - Neuzulassungen in der EU nach Antriebsart 7 Mio., Einheiten Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 28 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland EZB: Staffelübergabe an Brüssel und Berlin — Welche Zentralbank würde schon einräumen, dass sie ihre Mittel praktisch ausgeschöpft hat. Die EZB zumindest dürfte aus unserer Sicht ihr Pulver weitgehend verschossen haben. Auch wenn das jüngst von ihr beschlos- sene Paket ein breites Bündel an Maßnahmen beinhaltet und deren Bewer- tung eine detaillierte mikrobasierte Untersuchung erfordert, scheint eines si- cher zu sein: Die davon ausgehenden Wirkungen auf die Realwirtschaft werden eher begrenzt sein. Selbst Abwärtsrisiken für die Konjunktur sind nicht ausgeschlossen, sollten die aufgrund des unbefristeten Anleihekauf- programms hervorgerufenen Belastungen für den Bankensektor nicht durch das eigens für ihn geschnürte Paket abgemildert werden. — Warum die EZB bei der Ausgestaltung ihres jüngsten Maßnahmenpakets neben den Banken auch die Finanzpolitik im Blick hatte, ist für uns nur be- dingt nachvollziehbar. Z.B. dann, wenn die „Reversal rate“ („Umkehrzins“, ab dem weitere Zinssenkungen mehr schaden als nutzen) tatsächlich deut- lich unter dem derzeitigen Zinsniveau liegt. Wir – wie auch die EZB – glau- ben dies aber nicht. So deutet das ungewöhnliche Auseinanderdriften der finanzmarkt- und bankbasierten Finanzierungsbedingungen aus unserer Sicht darauf hin, dass die Banken ihre Kreditvergabe bei weiter fallenden Renditen nicht länger ausweiten, und damit die Reversal rate bereits mehr oder weniger erreicht ist. Der wiederholte Hinweis von EZB-Präsident Draghi auf die potenziellen Nebenwirkungen der Niedrigzinspolitik für die Banken geht in dieselbe Richtung. Auch seine Nachfolgerin Christine Lagarde hat zuletzt ähnliche Bedenken geäußert. — Ebenso denkbar wäre, dass die EZB das Paket in der festen Überzeugung geschnürt hat, die Fiskalpolitik würde künftig einen größeren Beitrag leisten und das reale Wirtschaftswachstum über eine Ankurbelung der Investitions- tätigkeit stimulieren. Eine höhere gesamtwirtschaftliche Nachfrage würde schließlich auch den Banken zugutekommen. Zumindest bezüglich der For- derung nach einer expansiveren Fiskalpolitik herrschte – im Gegensatz zu den übrigen Beschlüssen – Einstimmigkeit im Rat. Die Zusammensetzung des jüngsten Maßnahmenbündels ist also nicht zwangsläufig zum Scheitern verurteilt. Dies setzt allerdings voraus, dass die Zuversicht der EZB in eine expansivere Fiskalpolitik nicht enttäuscht wird. — Der Staffelstab liegt damit in den Händen Brüssels und insbesondere in den Händen Berlins. Doch der Stabwechsel bei der Nachfragesteuerung von der Geld- zur Fiskalpolitik dürfte alles andere als nahtlos ablaufen. Angesichts der Neubesetzung wichtiger Posten in der EU-Kommission und der jüngsten Äußerungen aus Berlin, nur im Falle eines wirtschaftlichen Schocks die fis- kalpolitischen Zügel lockern zu wollen, muss es wohl erst noch schlimmer kommen, bevor es endlich wieder besser wird. Den Worten in Sintra folgen nun Taten Nachdem Mario Draghi in Sintra eine Fülle an Maßnahmen in Aussicht gestellt hatte, hat er seinen Worten nun Taten folgen lassen. Das auf seiner vorletzten Sitzung als EZB-Präsident verkündete Maßnahmenpaket aus Zinssenkungen, Staffelzinsen, unbefristeten Anleihekäufen, Guidance und TLTRO-III sollte frei- lich nicht darüber hinwegtäuschen, wie begrenzt der geldpolitische Handlungs- spielraum inzwischen ist. Die jüngste Sitzung bestärkt uns vielmehr in unserer Ansicht, dass die Geldpolitik allmählich an ihre Grenzen stößt. Innerhalb ihres aktuellen Mandats dürfte sie in Summe kaum noch für positive Impulse im Euro- raum sorgen können. Die Fiskalpolitik wäre unserer Meinung nach nunmehr das wirksamere Instrument. -2,4 -1,9 -1,4 -0,9 -0,4 0,1 0,6 1,1 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 04 06 08 10 12 14 16 18 BLS Kreditvergabestandards (links) DB Marktbasierte Finanzkonditionen (rechts) Q3 BLS Erwartung % Saldo # Standardabweichung Quellen: Bloomberg Finance LP, EZB, Deutsche Bank Banken verschärfen Kreditvergabe- konditionen trotz lockerer Finanzmarkt- konditionen 1 Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 29 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Finanzmarkt- und bankbasierte Finanzierungsbedingungen weisen üblicher- weise eine positive Korrelation auf (Grafik 1), was die Umsetzung geldpolitischer Entscheidungen erleichtert. Denn sinkende Renditen und eine höhere Kredit- vergabe seitens der Banken sind dann kein Widerspruch (da normalerweise der Rückgang der Nettozinsmargen durch das stärkere Kreditwachstum mehr als kompensiert wird). Im Laufe des Jahres kam es jedoch zu einem Bruch in der Korrelation. Seither laufen die finanzmarkt- und bankbasierten Finanzierungsbe- dingungen auseinander, was ein Indiz dafür sein könnte, dass die anhaltende Verflachung der Renditekurve allmählich ihre Spuren bei den Banken hinter- lässt. Mit anderen Worten: Die Reversal rate, ab der eine weitere Lockerung mehr schadet als nutzt, könnte nunmehr erreicht sein. Diese Entkopplung zwi- schen Renditen und Kreditvergabe erschwert die Arbeit der EZB, da weiter sin- kende Renditen nicht mehr mit einer höheren Kreditvergabe einhergehen und sich die EZB daher entweder für sinkende Renditen oder eine stärkere Kredit- vergabe entscheiden muss. Beim jüngsten Maßnahmenpaket scheinen diese Erwägungen zumindest keine Rolle gespielt zu haben. Auch dieses Mal hat die EZB ein klares Bekenntnis ver- mieden. Statt sich zwischen der Ankurbelung der Kreditvergabe und Impulsen für die Fiskalpolitik zu entscheiden, setzt sie erneut auf beide Optionen. Dies ist zwangsläufig zum Scheitern verurteilt. Mit Blick auf die Banken wurden der Einlagenzinssatz um 10 Bp. (und damit we- niger kräftig als vom Markt erwartet) gesenkt. Zugute kommen ihnen zudem die Einführung eines Staffelzinses sowie günstigere TLTRO-III-Konditionen und die präzisere Formulierung der Forward guidance (je glaubwürdiger das Inflations- ziel, desto geringer das Risiko eines ungeordneten „Deleveraging“ und desto besser der Ausblick für die Nettokreditvergabe). Die Fiskalpolitik hingegen profitiert von der Neuauflage des Anleihekaufpro- grammes. Demnach will die EZB so lange wie nötig jeden weiteren Monat zu- sätzliche Anleihen im Volumen von EUR 20 Mrd. ankaufen bzw. in ihren Be- stand nehmen. Freilich gilt für Geld- und Fiskalpolitik das Unabhängigkeitsge- bot. Gegen das Verbot der monetären Staatsfinanzierung gemäß Artikel 123 würde die EZB zwar nicht verstoßen. Unter der Annahme, dass sie Staats- und Unternehmensanleihen im gleichen Verhältnis wie bei QE1 aufkauft, würde sie in etwa das bei einem Einbruch des BIP um 1% (gegenüber Trend) resultie- rende zusätzliche Angebot an Staatsanleihen (zyklischer Effekt auf die Emissi- onstätigkeit) sowie eine Lockerung der Fiskalpolitik um 1% des BIP (struktureller Effekt auf die Emissionstätigkeit) finanzieren. Mit dem erneuten Kaufprogramm droht aber eine dauerhafte Verflachung der Renditekurve – zum Schaden der Banken. Warum die EZB sowohl Banken als auch Fiskalpolitik im Visier haben könnte Weshalb die EZB bei der Ausgestaltung ihres jüngsten Maßnahmenpakets ne- ben den Banken auch die Fiskalpolitik im Blick hatte, ist für uns kaum nachvoll- ziehbar, es sei denn eine der folgenden beiden Prämissen träfe zu: Erstens, die Reversal rate ist deutlich niedriger als der aktuelle Leitzins. Die Äu- ßerungen während der Pressekonferenz legen allerdings nahe, dass die EZB nicht davon ausgeht. Vielmehr verwies Draghi wiederholt darauf, dass die EZB die potenziell (schädlichen) Nebenwirkungen der aktuellen Niedrigzinsen auf die Kreditvergabe der Banken genau im Blick hat. Da die Reversal rate keine be- obachtbare Größe ist – wie wir an anderer Stelle bereits näher ausgeführt ha- ben – scheint es für die EZB sinnvoll zu sein, sich über weitere graduelle Zins- -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 Realwirtschaft Gesamtstaat Finanzierungssaldo nach Sektor 2 Mrd. EUR Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Weitgehend unverändert 500 Mrd. EUR enger Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 30 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland senkungen daran heranzutasten. Wann der Umkehrzins erreicht ist, hängt zu- dem von den übrigen zum Einsatz kommenden geldpolitischen Maßnahmen ab, da dabei komplexe und gegenläufige Effekte involviert sein könnten. Im besten Fall sind Draghis Äußerungen als Indiz zu werten, dass die EZB die Kreditvergabe stets genau beobachtet hat, um sofort gegenzusteuern, sobald die Reversal rate erreicht wäre. Es ist aber ebenso denkbar, dass bei der EZB Unsicherheit herrscht, wie nahe man bereits an den Niveaus ist, ab denen wei- tere Zinssenkungen mehr schaden als nutzen. Bis auf Weiteres gehen wir aber davon aus, dass die EZB den Einlagenzinssatz – wie in unserem Basisszenario erwartet – im Dezember um weitere 10 Bp. reduzieren wird. Auch wir werden die Entwicklung der Kreditvergabe in den kommenden Monaten aufmerksam verfolgen. Spätestens wenn am 22. Oktober die Ergebnisse des nächsten Bank Lending Survey vorliegen, in den zumindest die jüngste Zinssenkung – wenn auch nicht der Staffelzins und die Neuauflage von QE – eingeflossen sein dürfte, wird sich wohl zeigen, ob diese weitere Zinssenkung den Kreditvergabe- standards eher geschadet oder genutzt hat. Zweitens, die EZB ist der festen Überzeugung, dass die Fiskalpolitik in die Bre- sche springt und künftig einen größeren Beitrag zur Stimulierung der Konjunktur leistet. Anleihekäufe im moderaten Stil scheinen zumindest insofern gerechtfer- tigt, als die fiskalpolitischen Hebel dann leichter umgelegt werden könnten. Tat- sächlich wurde der Ruf nach der Fiskalpolitik im Verlauf der Pressekonferenz lauter. So verwies Draghi unter anderem auf die Pressemitteilung, in der nun „zeitnahe und wirksame Maßnahmen“ gefordert wurden. Auch im Hinblick auf die hochverschuldeten Länder schlägt die EZB inzwischen neue Töne an. Hatte sie zuvor auf die Aufstockung der Finanzpolster gedrängt, mahnt sie die Regie- rungen nun, durch „umsichtige“ Politik ein Umfeld zu schaffen, in dem automati- sche Stabilisatoren frei wirken können. Zusätzlich Nachdruck verlieh Draghi dem Thema, unmittelbar bevor er die Mehrheitsverhältnisse für die jeweiligen Beschlüsse erläuterte: Im Rat herrsche Einstimmigkeit, dass die Fiskalpolitik jetzt das „Hauptinstrument werden müsse“. Wir teilen diese Meinung. Im aktuellen Umfeld wäre die Fiskalpolitik tatsächlich ein wirksames Instrument. Schließlich sparen die Staaten durch die Niedrigzin- sen seit Jahren kräftig bei den Fremdkapitalkosten, woran sich so bald nichts ändern dürfte. Aufgrund des sehr niedrigen Zinsumfelds dürften die fiskalpoliti- schen Multiplikatoren sehr groß sein. Mehr staatliche Investitionen dürften den Übergang zu einem stärker auf die Binnenkonjunktur ausgerichteten Wirt- schaftsmodell erleichtern und in der Folge für ein höheres Trendwachstum sor- gen. Steigt r* 11 , nimmt auch die Wirksamkeit der Geldpolitik zu. Auch die Banken würden von einer expansiven Fiskalpolitik profitieren. Für die Entwicklung der Gesamtkapitalrenditen ist die Aufhellung der Wachstumsaus- sichten, die aus einer expansiv wirkenden Fiskalpolitik resultieren dürfte, ein wichtigerer Faktor als die Zinsen. Spränge die Fiskalpolitik also in die Bresche, hätte dies positive Effekte für die Rentabilität der Banken. Ebenso denkbar ist freilich, dass die EZB in der festen Überzeugung, die nachteiligen Wirkungen der flachen Zinsstrukturkurve auf die Banken würden am Ende durch einen Wechsel in der Fiskalpolitik aufgewogen, ein Paket geschnürt hat, das sowohl Elemente zugunsten der Banken als auch der Fiskalpolitik umfasst. Die Zusammensetzung des jüngsten Pakets ist also nicht zwangsläufig zum Scheitern verurteilt, allerdings nur, wenn die Zuversicht der EZB nicht enttäuscht wird. Der Staffelstab liegt nun also in Händen Brüssels, vor allem aber auch in denen Berlins. Angesichts der Neubesetzung wichtiger Posten in der EU- 11 r* bezeichnet den natürlichen bzw. neutralen realen Gleichgewichtzins. Das Konzept geht zurück auf Knut Wicksell (1898), Geldzins und Güterpreise: eine Studie über die den Tauschwert des Geldes bestimmenden Ursachen, Jena, G. Fischer, S.93. Aktuelle Forschungsergebnisse und weiterführende Literaturangaben finden sich im Bundesbank-Monatsbericht vom Oktober 2017. Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 31 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Kommission und der jüngsten Äußerungen aus Berlin, nur im Falle eines wirt- schaftlichen Schocks die finanzpolitischen Zügel lockern zu wollen, muss es aber wohl erst noch schlimmer kommen, bevor es endlich wieder besser wird. 12 Die Beschlüsse der EZB im Detail Zinssenkung um 10 Bp. Der Einlagenzinssetz wurde wie von uns erwartet von -0,4% auf -0,5% gesenkt und die Formulierung „oder niedriger“ unverändert bei- behalten. Staffelzins: Mit Wirkung vom 30. Oktober wird ein zweistufiges System für die Verzinsung der Reserveguthaben eingeführt. Danach wird der Umfang des Re- serveguthabens, der die Mindestreserveanforderungen um ein Sechsfaches übersteigt, vom Einlagensatz befreit. Vorbild ist das Schweizer Modell. Auf rund EUR 790 Mrd. von EUR 1,77 Bill. (ca. 45%) würden dann keine Negativzinsen mehr fällig. Zudem behält sich die EZB zukünftige Änderungen des Multiplika- tors vor. Relativ gesehen würde dies vor allem den Banken in der Peripherie zu- gutekommen, da sie weniger Überschussliquidität halten. Banken in den Kern- ländern hingegen würden aufgrund der höheren Reserveguthaben zwar absolut betrachtet in höherem Umfang von der Befreiung profitieren, aber weiterhin die Hauptlast des negativen Einlagenzinssatzes tragen. Forward guidance (Zinsen): Der Zinsausblick ist nicht mehr an einen konkreten Zeitraum, sondern an die Erfüllung des Inflationsziels gebunden. So geht der Rat davon aus, „ dass die EZB-Leitzinsen so lange auf ihrem aktuellen oder ei- nem niedrigeren Niveau bleiben werden, bis wir feststellen, dass sich die Inflati- onsaussichten in unserem Projektionszeitraum deutlich einem Niveau annä- hern, das hinreichend nahe, aber unter 2 % liegt, und dass sich diese Annähe- rung in der Dynamik der Kerninflation durchgängig widerspiegelt". Mit den Formulierungen „deutliche“ Annäherung an das Inflationsziel sowie Be- wertung der „Dynamik der Kerninflation“ bindet sich die EZB stärker als bisher an die Inflation, wobei die zugrundeliegende Dynamik im Fokus steht. Die For- mulierung „Symmetrie des Inflationsziels“ wurde aus der Pressemitteilung (aber nicht aus Draghis Statement) gestrichen. Selbst für uns als aufmerksame EZB- Beobachter sind die neuen Formulierungen schwer zu interpretieren. Allerdings ist nach Amtsantritt der neuen EZB-Präsidentin Christine Lagarde wohl eine Überarbeitung der geldpolitischen Strategie, einschließlich des Inflationsziels, geplant, wie Draghi während der an die Pressekonferenz anschließenden Fra- gerunde andeutete. QE im monatlichen Volumen von EUR 20 Mrd. mit offenem Ende . Die Nettoan- käufe von Vermögenswerten werden ab 1. November mit einem monatlichen Volumen von EUR 20 Mrd. wieder aufgenommen. Das Programm läuft unbe- grenzt und soll laut der Zins-Guidance erst eingestellt werden, „kurz bevor die EZB die Leitzinsen anhebt“. Die Guidance zur zeitlich unbegrenzten Dauer von QE kam für uns zwar überraschend (zumal eine Neuauflage aus unserer Sicht keineswegs sicher war), ein radikaler Wechsel ist dies freilich nicht. Umso mehr, da die Märkte davon ausgingen, dass die neuen Anleihekäufe so lange fortge- setzt würden, bis das Inflationsziel erreicht ist. Weitere Details, insbesondere zur Zusammensetzung der neuen Nettoankäufe, wurden nicht bekanntgegeben. Laut Draghi wurde diese Frage im Rat nicht dis- kutiert, es sei jedoch von einer ähnlichen Struktur wie bei früheren Käufen aus- zugehen. Enttäuschend ist aus unserer Sicht, dass weder eine stärkere Gewich- tung von privaten Vermögenswerten in Aussicht gestellt wurde, noch eine Anhe- bung der Obergrenzen zur Diskussion stand, was wohl ein Indiz dafür ist, wie 12 Für eine detailliertere Analyse siehe „The limits of fiscal policy“. Focus Europe. 31. Juli 2019. Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 32 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland hart innerhalb des Rats um die Wiederaufnahme des Programms gerungen wurde. Bei einem monatlichen Volumen von EUR 20 Mrd. dürfte die EZB bei Bundesanleihen zwar frühestens in 3 ½ Jahren 13 an die geltende Obergrenze stoßen. Das neue QE-Programm wäre aber um einiges glaubwürdiger, wenn noch Luft nach oben bestünde, etwa durch höhere PSPP-Obergrenzen oder eine Ausweitung des infrage kommenden Anlageuniversums. Es bleibt abzu- warten, ob die EZB vor dem Neustart der Ankäufe hier noch nachlegt. Gelegen- heit dazu hätte sie auf der nächsten Sitzung am 24. Oktober. Günstigere TLTRO-III-Konditionen . Der Aufschlag von 10 Basispunkten über dem durchschnittlichen Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte wird – wie von uns erwartet – abgeschafft. Zudem wird die Laufzeit für TLTRO-III von zwei auf drei Jahre verlängert (dieser längere Zeitraum ist besser auf die Laufzeit von Bankkrediten abgestimmt), mit der Möglichkeit der freiwilligen Rückzahlung nach zwei Jahren. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 13 Unter der Annahme, dass staatliche/private Vermögenswerte im Verhältnis 75:25 gewichtet wer- den – wie 2018, als die EZB Anleihen in vergleichbarem Umfang von EUR 15-30 Mrd. pro Monat aufkaufte. Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 33 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartun- gen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. Neu berechnet von Marc Schattenberg und Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Quelle: Heiko Peters (2014). DB Makro-Überraschungsindex Deutschland. Ausblick Deutschland, 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 14 15 16 17 18 19 DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z - Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Bloomberg Ticker Indikator Berichts- monat Veröf fentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erw artungen) 8 2019 13/08/2019 -44,1 -28,0 -16,1 0,0 0,0 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 8 2019 13/08/2019 -13,5 -6,3 -7,2 -1,2 0,1 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 7 2019 13/08/2019 1,7 1,7 0,0 0,2 0,4 GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 6 2019 27/08/2019 -0,1 -0,1 0,0 -0,2 0,3 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 7 2019 28/08/2019 -2,1 -2,0 -0,1 0,3 0,6 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 8 2019 29/08/2019 4,0 4,0 0,0 -0,2 0,4 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 7 2019 30/08/2019 -1,6 -1,3 -0,3 0,0 0,5 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gew erbe 8 2019 02/09/2019 43,5 43,6 -0,1 -0,1 0,3 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 8 2019 04/09/2019 54,8 54,4 0,4 0,5 0,8 GRIORTMM Index Auf tragseingänge (% gg. Vm.) 7 2019 05/09/2019 -2,7 -1,4 -1,3 -0,6 0,3 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 7 2019 06/09/2019 -0,6 0,4 -1,0 -0,8 0,2 GRTBALE Index Handelsbilanz (EUR Mrd.) 7 2019 09/09/2019 21,6 17,4 4,2 1,5 1,0 GRBTIMMM Index Importe (% gg. Vm.) 7 2019 09/09/2019 -1,6 -0,3 -1,3 -0,6 0,2 GRBTEXMM Index Exporte (% gg. Vm.) 7 2019 09/09/2019 0,8 -0,5 1,3 0,6 0,7 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 7 2019 09/09/2019 22,1 16,4 5,7 1,4 0,9 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 8 2019 12/09/2019 1,4 1,4 0,0 0,2 0,4 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erw artungen) 9 2019 17/09/2019 -22,5 -38,0 15,5 2,0 1,0 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 9 2019 17/09/2019 -19,9 -15,0 -4,9 -0,8 0,1 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gew erbe 9 2019 23/09/2019 41,4 44,0 -2,6 -2,9 0,0 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 9 2019 23/09/2019 52,5 54,3 -1,8 -2,1 0,0 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deut sche Bank Research Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 34 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Marc Schattenberg, Sebastian Becker & Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 30.09.2019 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm.* August 0,7 -1,6 30.09.2019 9:55 Arbeitslosenrate (%, sb.) September 5,0 5,0 30.09.2019 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) September 1,2 1,4 07.10.2019 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) August 0,6 -2,7 08.10.2019 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) August 0,5 -0,8 10.10.2019 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) August 18,8 20,2 10.10.2019 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) August -1,0 0,7 10.10.2019 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) August 0,3 -1,5 24.10.2019 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Oktober 42,0 41,4 24.10.2019 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Oktober 52,0 52,5 25.10.2019 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Oktober 95,0 94,6 *lt. Statistischem Bundesamt auch früherer Veröffentlichungstermin möglich Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, IHS Markit Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 35 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Deutschland: Datenmonitor DX Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Apr 2019 Mai 2019 Jun 2019 Jul 2019 Aug 2019 Sep 2019 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 103,2 102,2 99,5 98,4 94,9 99,4 98,2 97,5 95,8 94,3 94,6 ifo Geschäftserwartungen 99,9 98,4 94,9 94,8 91,4 95,3 95,2 94,0 92,1 91,3 90,8 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 104,5 101,6 98,0 95,1 90,9 95,5 95,6 94,2 91,5 90,7 90,5 Produktion (% gg. Vp.) -1,4 -1,2 -0,7 -1,6 -2,2 0,8 -1,3 -0,8 Auftragseingang (% gg. Vp.) -1,1 0,4 -4,2 -0,9 0,5 -2,0 2,7 -2,7 Grad der Kapazitätsauslastung 87,8 87,1 86,3 85,3 83,9 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 0,5 0,1 3,9 0,6 -1,6 -2,2 3,9 -1,3 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 1,2 10,1 -2,0 -5,6 -1,7 -4,2 3,0 0,0 ifo Bauhauptgewerbe 116,3 116,6 111,7 113,2 112,8 112,5 114,1 112,9 113,2 112,4 112,7 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung 0,4 0,4 -0,2 -1,7 -0,7 -1,4 -3,1 -2,9 -3,9 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) -0,6 0,2 2,0 0,5 -0,1 -1,2 3,1 -1,6 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 1,2 -8,1 0,2 0,9 -1,1 9,1 -4,7 4,7 -0,8 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) -2,4 0,9 -5,2 1,4 1,4 -3,9 5,2 -4,2 Exporte (% gg. Vp.) -0,2 0,9 0,7 -1,9 -3,2 1,3 -0,1 0,8 Importe (% gg. Vp.) 2,3 -0,1 0,6 -1,1 -0,9 -0,4 0,7 -1,6 Nettoexporte (EUR Mrd.) 52,7 56,1 56,7 53,5 16,9 18,7 17,9 20,3 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 5,1 5,0 5,0 5,0 4,9 5,0 5,0 5,0 5,0 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -40,7 -46,3 -30,7 20,0 -11,0 62,0 0,0 1,0 4,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,3 1,2 1,1 0,9 1,0 0,9 0,9 0,8 ifo Beschäftigungsbarometer 104,8 104,2 102,4 100,6 101,5 100,3 100,0 99,5 98,1 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 2,2 2,2 1,6 1,6 2,1 1,3 1,5 1,1 1,0 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,4 1,4 1,5 1,5 2,0 0,9 1,5 0,9 0,8 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) -0,5 -0,3 1,5 0,2 4,1 -3,4 0,1 10,0 2,3 Rohöl, Brent (USD/Bbl) 75,1 68,0 63,1 69,0 71,2 71,2 64,3 63,9 59,0 62,8 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 34,2 34,3 31,7 33,8 32,7 35,4 33,4 34,0 35,6 EC Unternehmensumfrage 15,8 17,6 14,4 7,1 6,7 8,4 6,2 2,6 3,0 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 3,3 2,9 3,2 4,1 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 3,3 2,8 3,0 3,3 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,4 2,2 2,5 4,1 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 4,1 4,5 5,1 4,8 5,5 4,7 4,8 5,0 Trend von M3* 5,0 5,1 5,0 4,9 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 4,3 3,9 4,1 4,6 4,1 4,4 4,6 4,6 Kredite an öffentliche Haushalte -2,7 -6,3 14,1 5,7 6,2 6,3 5,7 7,0 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik 36 | 30. September 2019 Ausblick Deutschland Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 1,875 -0,10 0,00 0,75 -0,75 -0,25 -0,75 1,50 1,50 0,21 2,00 Sep-19 1,875 -0,10 0,00 0,75 -0,75 -0,25 -0,75 1,50 1,50 0,25 2,00 Dec-19 1,375 -0,10 0,00 0,75 -0,75 -0,25 -0,85 1,50 1,50 0,25 2,00 Mar-20 1,125 -0,10 0,00 0,75 -0,75 -0,25 -0,85 1,50 1,50 0,25 2,00 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 2,10 0,01 -0,41 0,76 Sep-19 2,00 0,05 -0,43 0,79 Dec-19 1,90 0,05 -0,45 0,85 Mar-20 1,75 0,05 -0,45 0,85 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 1,74 -0,25 -0,58 0,53 Sep-19 2,05 -0,20 -0,45 1,03 Dec-19 1,85 -0,15 -0,40 1,12 Mar-20 1,70 -0,10 -0,35 1,13 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,10 107,71 0,89 1,24 1,08 10,65 7,46 9,93 4,39 334,45 25,86 Sep-19 1,10 107,00 0,89 1,24 1,08 10,67 9,93 4,35 330,00 25,80 Dec-19 1,13 108,00 0,93 1,22 1,13 11,00 7,46 10,15 4,35 330,00 25,70 Mar-20 1,16 106,00 0,93 1,25 1,14 11,00 10,11 4,40 320,00 25,60 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research © Copyright 2019. 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