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25. Juli 2014
Region:
Regionale und kommunale Anleihen sind ein bislang wenig beachtetes Segment. Dabei sind Bonds die dominierende Finanzierungsform der deutschen Bundesländer und spielen auch für die spanischen Regionen eine wichtige Rolle. Während die Bundesländer von der ausgezeichneten Bonität des Zentralstaates profitieren, konnten sich in Spanien zuletzt nur jene Regionen über den Kapitalmarkt finanzieren, die auf dem Höhepunkt der Schuldenkrise keine Finanzhilfen des Staates in Anspruch nehmen mussten. In Frankreich dürften Anleiheemissionen von Kommunen durch die neugegründete Agence France Locale einen deutlichen Schub erhalten. Auch im Vereinigten Königreich ist eine kommunale Finanzagentur im Aufbau begriffen. Länderspezifische institutionelle Gegebenheiten haben einen großen Einfluss auf die Bedeutung subnationaler Anleihemärkte. [mehr]
Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften im Aufwind EU-Monitor Europäische Integration Anleihen subnationaler Gebietskörperschaften (Regionen und Kommunen) sind ein bislang wenig beachtetes Segment . Dabei sind Anleihen die dominierende Finanzierungsform der deutschen Bundesländer und spielen auch in anderen europäischen Ländern eine zunehmend wichtige Rolle. In Europa wird der Markt für subnationale Anleihen von den deutschen Gebiets- körperschaften dominiert, die allein 72% des Gesamtvolumens ausmachen . Der überwiegende Teil davon entfällt auf die Bundesländer, die von der ausgezeich- neten Bonität des Zentralstaates profitieren und vergleichsweise geringe Refinan- zierungskosten haben. Während die Ratings der Bundesländer gleichauf oder nur knapp unter dem AAA-Rating Deutschlands liegen, variieren sie zwischen den Regionen in Italien und Spanien um bis zu fünf Stufen. Einige wenige Regionen mit besonders ge- ringer Verschuldung haben aktuell sogar ein besseres Rating als der Zentralstaat. Ab 2011 waren viele der Autonomen Gemeinschaften in Spanien praktisch vom Kapitalmarkt abgeschnitten und selbst solventere Regionen konnten sich nur noch kurzfristig und zu hohen Kosten refinanzieren. Mehr als die Hälfte musste unter den Rettungsschirm der Regierung schlüpfen. Zuletzt konnten sie jedoch von sinkenden Risikoprämien profitieren. Regionen außerhalb des Rettungs- schirms hatten in den ersten Monaten von 2014 bereits eine rege Emissionstä- tigkeit und mussten kaum höhere Zinsen bieten als äquivalente Staatsanleihen. Im zentralistischen Frankreich ist die Bedeutung der regionalen Ebene eher gering, aber Emissionen der Kommunen dürften durch die neugegründete Agence France Locale in den nächsten Jahren zunehmen. Eine kommunale Finanzagentur ist auch im Vereinigten Königreich im Aufbau begriffen. In beiden Ländern ist insbesondere die schwedische Kommuninvest Vorbild. In Deutsch- land steckt die Diskussion bisher noch ganz am Anfang. Autor en Stefan Vetter +49 69 910-21261 stefan.vetter@db.com Frank Zipfel +49 69 910-31890 frank.zipfel@db.com Jan Fritsche Editor Barbara Böttcher Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann 25. Juli 2014 Klein , aber fein ? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörpe r- schaften im Aufwind 24% 20% 30% 6% 30% 5% 47 % 0 100 200 300 400 500 600 700 800 DE ES FR IT UK BE SE Darlehen Wertpapiere Verschuldung der lokalen und regionalen Gebietskörperschaften Quellen: Eurostat, EZB, Bundesbank, Department for Communities and Local Government in EUR Mrd. ; die Prozentangaben sind der Anteil der Wertpapiere am Gesamtvolumen Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 2 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Subnationale Gebietskörperschaften – ein bislang wenig betrachtetes Segment In Zeiten niedriger Zinsen und hoher makroökonomischer Unsicherheit gewin- nen naturgemäß jene Anlageformen an Attraktivität, die als relativ sicher gelten und zugleich eine positive Renditedifferenz zu Staatsanleihen mit Investment Grade aufweisen. Davon haben zuletzt beispielsweise Unternehmensanleihen profitiert, die mit vergleichsweise moderaten Risikoaufschlägen eine sehr hohe Nachfrage generieren konnten. 1 Anleihen von lokalen und regionalen Regierungen besitzen das Potenzial, zu- künftig eine wichtigere Rolle in Europa zu spielen. In diesem Segment zählen die deutschen Bundesländer zu den Vorreitern, daneben auch die Autonomen Gemeinschaften in Spanien. Letztere wurden zwar durch die kaum mehr finan- zierbaren Risikoaufschläge der Peripherie-Bonds weitestgehend vom Markt abgeschnitten, aber inzwischen hat sich das Marktumfeld wieder deutlich ge- bessert. Außerdem werden die nach skandinavischem Vorbild neu geschaffe- nen bzw. geplanten Finanzagenturen in Frankreich und dem Vereinigten König- reich dazu beitragen, dass sich Kommunen dort künftig einfacher und günstiger am Markt refinanzieren können. Fiskalautonomie und Verschuldung regionaler und lokaler Gebietskörperschaften in Europa In der EU weisen Deutschland, Österreich, Belgien und Spanien eine ausge- prägte Dreigliederung in Zentral-, Regional- und Lokalregierung auf. Die wichtigsten Einheiten auf der Ebene der Regionen sind die Autonomen Ge- meinschaften bzw. Comunidades Autónomas (CA) in Spanien, sowie die Bun- desländer in Deutschland. Alles unterhalb dieser Ebene wird in der volkswirt- schaftlichen Gesamtrechnung zur lokalen Ebene zusammengefasst. In den anderen EU-Ländern, in denen Regionen entweder nicht existieren oder ihre Bedeutung vergleichsweise gering ist (z.B. Frankreich und Italien), wird zumeist nur zwischen lokaler und zentralstaatlicher Ebene unterschieden. Im europäischen Vergleich kann man den Regionen in Spanien und Deutsch- land die größte Autonomie zusprechen, wobei eine solche Bewertung nicht im- mer widerspruchsfrei möglich ist. Gemessen an den gesamten Steuereinnah- men und öffentlichen Ausgaben ist die Bedeutung der deutschen und spani- schen Regionen im föderalen Gefüge jedoch deutlich größer als in den anderen EU-Staaten (siehe Grafiken 1-3). Der subnationale Anteil an den Steuereinnahmen liegt in Spanien bei 66% und in Deutschland bei 49%. Besonders stark zentralstaatlich organisiert ist das Vereinigte Königreich, wo die subnationale Ebene nur 5% der Steuern erhebt. Italien und Frankreich nehmen einen Platz im Mittelfeld ein; die anteiligen Steu- ereinnahmen der Lokalregierungen liegen bei 23% bzw. 28%. Auch beim Anteil der Ausgaben der Gebietskörperschaften liegen Frankreich und Italien mit je- weils 35% zwischen dem Vereinigten Königreich (23%) und Spanien (54%). Die deutschen Gebietskörperschaften führen das Feld mit einem Wert von 60% an. Auch die Verschuldung der Gebietskörperschaften weist eine ausgeprägte Heterogenität auf. Im EU 27-Durchschnitt macht die subnationale Verschuldung 14,5% der Gesamtverschuldung aus. Während das Vereinigte Königreich mit einem Anteil von 5,6% eine relativ geringe subnationale Verschuldung aufweist, 1 Siehe Kaya und Meyer (2013). BE BN CZ DK DE EE IE GR ES FR HR IT CY LV LT LU HU MT NL AT PL PT RO SI SK FI SE UK 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 20% 40% 60% Anteil an Gesamtausgaben Quellen: Eurostat, EU Kommission Fiskalische Bedeutung subnationaler Gebietskörperschaften 1 jeweilige Anteile, 2012 Anteil an Steuereinnahmen 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% UK BE IT FR SE DE ES Quelle: EU Kommission Subnationaler Anteil an den gesamten Steuereinnahmen 2 ohne Sozialversicherung, 2012 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% UK IT FR BE SE ES DE Anteil der subnationalen Ausgaben an den Gesamtausgaben 3 ohne Sozialversicherung, 2012 Quelle: Eurostat Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 3 | 25. Juli 2014 EU-Monitor sind es in Spanien 22,9% und in Deutschland sogar 36,6%. Auf die lokalen Ge- bietskörperschaften entfallen 10,3% der französischen und 6,5% der italieni- schen Gesamtverschuldung. Die Entwicklung der subnationalen Verschuldung verlief innerhalb der EU zu- letzt sehr unterschiedlich. Während sie sich in Spanien im Vergleich zur Vorkri- senphase in etwa verdreifachte, blieb sie bei den italienischen Regionen und Kommunen weitestgehend konstant (Grafik 5). Der Anstieg der subnationalen Verschuldung in Spanien ist im Wesentlichen auf die Neuverschuldung der Re- gionen zurückzuführen. Dieser Vergleich ist alleine jedoch wenig aussagekräf- tig, da die italienischen Regionen aufgrund ihrer eingeschränkten Autonomie schlicht keine Möglichkeit hatten, sich im selben Ausmaß zu verschulden. Wie umfangreich die fiskalische Autonomie einer Region tatsächlich ist, lässt sich aus solchen Statistiken nur bedingt herauslesen. Einerseits erscheint eine Region weitgehend autonom, wenn sie einen Großteil der Einnahmen durch selbst erhobene – und eigenständig festsetzbare – Steuern erzielt. Dies ist je- doch nur der Fall, wenn es Spielraum bezüglich der Verwendung gibt. Falls eine explizite oder implizite Zweckbindung existiert, z.B. für Teile der Krankenversor- gung oder das Verkehrsnetz, ist diese Autonomie deutlich eingeschränkt. Die eigenständige Schuldenaufnahme ist ein weiterer Aspekt der Autonomie einer Gebietskörperschaft. Für die fiskalische Stabilität des Gesamtstaates ist es ei- nerseits wünschenswert, dass sich Regionen nur im Rahmen klar definierter Regeln verschulden dürfen. Andererseits kann kurzfristige Neuverschuldung nötig sein, um temporäre und regional begrenzte Schocks abzufedern. Die OECD erstellt seit 2005 einen Indikator zur Beurteilung der fiskalischen Regelbindung subnationaler Gebietskörperschaften, der sich aus vier Unterka- tegorien zusammensetzt: (i) Regelungen zur Gesamtgröße des subnationalen Sektors, (ii) Regelungen, die auf die Effizienz der Regierung abzielen (iii) Rege- lungen zur Nachhaltigkeit der Verschuldung, (iv) Regelungen zu diskretionärem Spielraum beim Auftreten von Schocks. In aggregierter Form ist die Aussage- kraft des Indikators jedoch begrenzt, da manche Subkategorien kaum miteinan- der vereinbar sind. Beispielsweise setzt diskretionärer Spielraum beim Auftreten von Schocks voraus, dass sich eine Region in Rezessionen selbständig stärker verschulden kann. Dies steht in offensichtlichem Widerspruch zu einem System mit strengen Schuldenregeln, das auf fiskalische Nachhaltigkeit ausgerichtet ist. Daher ist es nicht überraschend, dass diese beiden Subkategorien eine negati- ve Korrelation aufweisen (Grafik 6). Auffällig ist zudem, dass der Teilindikator zur Nachhaltigkeit der Verschuldung sogar leicht positiv mit dem subnationalen Anteil an der Gesamtverschuldung korreliert ist. Für die Beurteilung der regiona- len Autonomie ist im Einzelfall also eine qualitative Beurteilung nötig. Die Bedeutung von Anleihen als Instrumente regionaler Verschuldung in Europa In Europa gibt es große Unterschiede bei der Bedeutung von Wertpapieren (bzw. Anleihen) für regionale und lokale Gebietskörperschaften. Während sich die Länder und Kommunen in Deutschland zu 47% über den Kapitalmarkt ver- schulden, macht der Anteil der Wertpapiere an der Verschuldung der Regionen und Kommunen in Frankreich nur 6% und im Vereinigten Königreich nur 5% aus. In Spanien werden 24% der subnationalen Verschuldung über Bonds refinanziert, in Italien sind es 20%. Die Ausgabe eigener Anleihen geht mit Fixkosten einher, die sich erst ab einem gewissen Volumen lohnen. Eine Ausgabe von Anleihen kann aber auch eine Notwendigkeit mangels anderer Alternativen sein, wenn zuvor etablierte Anbie- ter von Krediten nicht mehr in dem Maße am Markt auftreten wie zuvor. Ein 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% UK IT FR NL BE EU SE ES DE Anteil der subnationalen Verschuldung an der Gesamtverschuldung 4 2013 Quelle: Eurostat 0 5 10 15 20 25 05 06 07 08 09 10 11 12 13 IT - Regionen und Kommunen ES - Regionen und Kommunen ES - Nur Regionen in Prozent des BIP Quelle: Eurostat Entwicklung der subnationalen Verschuldung in Spanien und Italien 5 R² = 0,3801 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 X - Achse: Nachhaltigkeit der Verschuldung Y - Achse: Spielraum beim Auftreten von Schocks Quelle: OECD OECD - Autonomieindikator: Negativer Zusammenhang der Subindikatoren 6 Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 4 | 25. Juli 2014 EU-Monitor wesentlicher Faktor für die Attraktivität von Bonds als Verschuldungsinstrument ist das Rating der jeweiligen lokalen oder regionalen Körperschaft. Darüber hinaus haben auch der institutionelle Rahmen und die Größe der Region einen Einfluss. In Ländern mit relativ kleinen regionalen Einheiten sind die Gebiets- körperschaften verstärkt darauf angewiesen, sich zusammenzuschließen, um größere Volumina am Kapitalmarkt platzieren zu können. Wichtig bei den institutionellen Gegebenheiten ist vor allem die Frage, wie die Haftung der Gebietskörperschaften im Innenverhältnis gestaltet ist und ob damit bspw. ein Bail-Out durch übergeordnete Ebenen möglich ist. Dazu gehört aber auch, ob ein Finanzausgleichsystem existiert und inwieweit Kommunen und Regionen Finanzautonomie (z.B. Steuerhoheit, Verschuldungsrecht) besitzen. Was aus Sicht eines Investors wünschenswert ist (z.B. die Möglichkeit eines „Bail-Out“), kann jedoch mit negativen Anreizeffekten verbunden sein (z.B. un- solide Haushaltsführung). Finanzausgleichssysteme in Europa 8 Fiskalische Ausgleichsysteme existieren in vielen europäischen Ländern und können sowohl die vertikale Umverteilung (zwischen unterschiedlichen staatlichen Ebenen) als auch die horizontale Umverteilung zwischen reicheren und ärmeren Einheiten zum Ziel haben . Kennzeichnend für das föderalistische System Deutschlands ist neben einem engen Finanzverbund auch das allgemeine „Bündische - Prinzip“ (d.h. das füreinan der Einstehen zwischen Bund und Ländern sowie Ländern und Kommunen). Materiell spiegelt sich diese fiskalische Solidarität v. a. in der finanziellen Verflechtung von Bund und Ländern wider. Rund 70% der Steuereinnahmen werden zwischen den verschiedenen Gebi etskörperschaften aufgeteilt und ein Teil davon wird im Rahmen des Länderfinanzausgleichs umverteilt. Das fiskalische Ausgleichssystem sorgt fü r die praktische Vera n- kerung des Solidarprinzips und des gegenseitigen füreinander Einstehens (und damit einen „B ail - out“) im Bundes staat.* Italiens Gebietskörperschaften sind fest miteinander verwoben. Einerseits verteilt die Zentralregierung die subnationalen Steuereinnah men teilweise um, andererseits wurde ein Staatsfonds eingerichtet, der Regionen mit niedrigen S teuereinnahmen unterstützt. Dieser Fonds garantiert ein Mindestn i- veau öffentlicher Leistungen in den Bereichen Gesundheitsversorgung, Bildung und Sozialleistungen. ** Die geleisteten Transfers orientieren sich an den Kosten der effizientesten Region. Auch in Frankreich existieren vertikale und horizontale Ausgle ichsmechanismen nebeneinander.*** 2012 entsprach der vertikale Finanzausgleich mit 7,34 Mrd. EUR ca. 3% der Ausgaben auf lokaler Ebene. Im Zuge einer Umgestaltung hin zu einem stärkeren horizontalen Ausgleich wurden vier neue Fonds gegründet. Der wichtigste ist de r seit 2012 existierende nationale Ausgleichsfonds (Fonds national de péréquation des ressources intercommun ales et communales). Dieser horizontale Ausgleichsmechanismus soll bis 2016 ca. 2% der Einnahmen auf kommunaler Ebene umverteil en . In Spanien existieren mehrere Fonds für den finanziellen Ausgleich unter den Regionen.**** Der größte Fonds (Fondo de Garantía de Servic ios Públicos Fun damentales) setzt sich aus 75% der Steuereinnahmen, die den Autonomen Gemeinschaften zustehen, und zusätzlichen Staatsbeiträgen zusammen. Die Aufteilung basiert auf einer Ausgaben - Formel, die sicherstellen soll, dass die Regionen über die gleichen Ressourcen pro Kopf verf ü- gen. Daneben existiert noch ein sogena nnter Suffizienzfonds (Fondo de Suficiencia Global), der in letzter Instanz verbleibende Differenzen ausgleicht. Zwei Konvergenzfonds (Fondos de Convergencia) wurden speziell für die strukturschwachen Regionen eingerichtet. Von diesem Aus gleichssystem sind das Baskenland und die Region Navarra ausgenommen, sie müssen jedoch jeweils einen ausgehandelten Betrag an den Suffizienzfon ds leisten. Das Ausgleichssystem im Vereinigten Königreich h at sowohl eine vertikale als auch eine horizontale Komponente. Die Um verteilungsmechanismen sind jedoch von untergeordneter Bedeutung, da Transfers des Zentralstaates ohnehin den größten Teil der Einnahmen von Gebietskörperschaft en ausmachen. Die Finanzausgleichssysteme sorgen für eine starke Umverteilung der Einnahmen auf subnationaler Ebene. 2012 haben in Italien Mechanismen zur Umverteilung den Gini - Koeffizienten (ein Maß für die Ungleichheit der Einnahmen der Regionen) von 0,19 auf 0,04 gesenkt. Das Transfersystem Spaniens senkte den Gini - Koeffizienten der Regionen von 0,15 vor der Umverteilung auf 0,04 danach. Quellen: *Zipfel (2011), **Blöchliger und Vammalle (2012); OECD (2013); Vallier und Boulanger (2012) , *** Collectivités Locales (2014), ****Ministerio de Hacienda y Administraciones Publicas (2014) 24% 20% 30% 6% 30% 5% 47 % 0 100 200 300 400 500 600 700 800 DE ES FR IT UK BE SE Darlehen Wertpapiere Verschuldung der lokalen und regionalen Gebietskörperschaften 7 in Milliarden Euro; die Prozentangaben sind der Anteil der Wertpapiere am Gesamtvolumen Quellen: Eurostat, EZB, Bundesbank, Department for Communities and Local Government Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 5 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Gemeinsamer Auftritt am Kapital- und Kreditmarkt – auch außerhalb Skandinaviens immer beliebter Die skandinavischen Staaten blicken auf langjährige Erfahrungen mit soge- nannten kommunalen Finanzagenturen zurück – so ist bspw. Kommuninvest in Schweden bereits 1986 gegründet worden. Mit Hilfe dieser kommunalen Fi- nanzagenturen konnten die lokalen Gebietskörperschaften ihre Kapitalbeschaf- fung vereinfachen und die Zinslast verringern. Die Kommunen in den skandina- vischen Staaten können so zwischen 40 und 90% ihrer Schulden über die Fi- nanzagenturen am Kapitalmarkt decken. 2 Außerhalb Skandinaviens gibt es in Europa bisher kaum Erfahrungen mit gemeinschaftlichen Anleiheemissionen. Vermutlich ist genau das ein wichtiger Grund dafür, dass die Ausgabe von An- leihen bei lokalen und regionalen Gebietskörperschaften in vielen europäischen Ländern bisher wenig ausgeprägt ist. Prinzipiell sind Kommunale Finanzagenturen gut geeignet, um nachgeordneten Gebietskörperschaften neue und vorteilhafte Finanzierungsalternativen über den Kapitalmarkt zu bieten. Durch die Bündelung der Kapitalnachfrage entsteht gegenüber einer einzelnen Mittelbeschaffung eine Reihe von Vorteilen, insbe- sondere Fixkostendegression, höhere Volumina und Liquidität sowie diversifi- zierte Produkte. Diese können für nachgeordnete Gebietskörperschaften erheb- liche Kostenvorteile generieren und einen Gang an den Kapitalmarkt überhaupt erst ermöglichen. Gleichzeitig entsteht ein Produkt, das auch für viele interna- tionale Investoren interessant sein kann. Den einen Typ Finanzagentur gibt es angesichts der vielfältigen Ausgestaltungsmöglichkeiten jedoch nicht – wesent- liche Gestaltungselemente sind die gegenseitige Haftung sowie die Bedingun- gen für eine Mitgliedschaft in einer Agentur (diese kann z.B. von einer Bonitäts- prüfung abhängig sein). In Frankreich wurde im Dezember 2013 die Agence France Locale gegründet. Diese Finanzagentur soll öffentliche französische Institutionen dabei unterstüt- zen, sich zu finanzieren. Im Hebst 2014 ist die erste Ausgabe von Anleihen mit einem Volumen von bis zu einer Milliarde geplant. Die am Kapitalmarkt aufge- nommenen Mittel werden nach internen Kriterien für Solvenz und Risiko an die Mitglieder der Agentur weitergegeben. Zudem existieren – allerdings zumeist nicht notierte – Gemeinschaftsanleihen von lokalen und regionalen Gebiets- körperschaften in Frankreich. Auch im Vereinigten Königreichreich wird derzeit am Aufbau einer kommunalen Finanzagentur (Municipal Bond Agency) gearbei- tet. Diese soll unabhängig von der Mittelbeschaffung über das vom Schatzminis- terium (UK Debt Management Office) geführten Public Works Loan Board (PWLB) gemeinsame Anleihen von britischen Kommunen am Markt begeben. Die erste Anleihe soll in 2015 begeben werden, das Volumen soll i.d.R. GBP 250 – 300 Mio. betragen, während zum Markteintritt ein höheres Volumen angestrebt wird. In Deutschland gibt es bislang praktisch keine Erfahrung mit kommunalen Fi- nanzagenturen. Auf Ebene der Bundesländer haben sich aber die sogenannten Länderjumbos als Werkzeug der gemeinschaftlichen Mittelbeschaffung etabliert. Diese weisen häufig ein Volumen von EUR 1 Mrd. und mehr aus und sind daher häufig liquider als die Anleihen einzelner Länder wodurch der Zinsspread gegenüber Bundesanleihen geringer ausfällt. Wie bei der im Juni 2013 erstmals vom Bund und einigen Bundesländern gemeinsam begebenen Bund-Länder- Anleihe haften die Länder bei einem Jumbo nur anteilig und nicht gemeinsam oder gesamtschuldnerisch. 2 Siehe hierzu auch Zipfel und Mann (2012). Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 6 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Anleihen auf subnationaler Ebene: Motivation, Vor- und Nachteile Ob sich die Emission von Anleihen für eine Region bzw. eine Kommune lohnt, ist einerseits eine Frage der relativen Preise. Da sich Regionen sowohl über Anleihen am Kapitalmarkt als auch über Kredite bei Banken verschulden kön- nen, bestimmt die jeweils fällige Verzinsung die Attraktivität der Anleiheemissi- on. Darüber hinaus gibt es aber auch Vor- und Nachteile, die sich aus der Ver- flechtung der föderalen Ebenen ergeben. Die Ausgabe von subnationalen Anleihen hat einige potenzielle Vorteile: — Aus gesamtstaatlicher Sicht kann sich die Möglichkeit, dass subnationale Einheiten eigenverantwortlich Anleihen emittieren dürfen, positiv auf die fis- kalpolitische Solidität auswirken. Schließlich sollte sich eine unverantwortli- che Finanzpolitik von Regionen in einem schlechteren Rating und höheren Zinsen niederschlagen. Außerdem erhöht eine Emission die Anforderungen an die Transparenz der Finanzen. — Anleihen werden üblicherweise mit einer Laufzeit von 3-10 Jahren heraus- gegeben und können so dazu beitragen, die mittel- bis längerfristige Fi- nanzplanung zu verbessern. — Da Anleihen am Markt gehandelt werden können und ein großer Kreis an Interessenten Zugang dazu hat, können die Kosten niedriger sein als bei Bankkrediten, wo ein relativ kleiner Kreis an Finanzinstituten jeweils eine hohe Kreditsumme herausgibt. Allerdings gibt es auch potenzielle Risiken: — Ohne eine glaubhafte „No bail out“-Klausel ist das Rating der subnationalen Einheit eng gekoppelt an jenes der Staatsanleihen. Durch die implizite Ga- rantie des Staates entsteht ein Moral-Hazard-Problem. Subnationale Einhei- ten können sich günstiger verschulden und größere Risiken eingehen, als es aufgrund ihrer Fundamentaldaten gerechtfertigt ist, während der Zentral- staat die Risiken dafür übernehmen muss. — Wenn keine funktionierenden Schuldenregeln existieren, kann die exzessive Verschuldung subnationaler Einheiten die Solvenz des Zentralstaates ge- fährden und dessen Refinanzierung erschweren. Die Kosten subnationaler Anleihen dürften im Normalfall höher sein als bei einer äquivalenten Staatsanleihe, da subnationale Anleihen eine höhere Verzinsung bieten müssen. Diese höhere Verzinsung lässt sich auf ein höheres Kreditrisiko und eine geringere Liquidität zurückführen. Da der Zentralstaat einen größeren Anteil am Gesamtbudget, mehr Spielraum bei der kurzfristigen Änderung von Steuern und zumeist einen geringeren Anteil an fixen Ausgaben hat, ist das Kreditrisiko tendenziell niedriger. Außerdem sind subnationale Anleihen auf- grund des geringeren Emissionsvolumens weniger liquide, so dass eine Liquidi- tätsprämie geboten werden muss. Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 7 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Das Rating von subnationalen Emittenten Falls eine explizite Garantie der obersten föderalen Ebene für Anleihen unter- geordneter Einheiten existiert, haben beide naturgemäß das gleiche zugrunde- liegende Risiko und daher auch ein identisches Rating. Dies ist beispielweise der Fall bei staatlichen Förderbanken (z.B. KfW in Deutschland, ICO in Spa- nien). Zwischen der obersten und den nachfolgenden föderalen Ebenen ist die Garantie zumeist nur implizit. Im Fall von Deutschland bedeutet dies, dass zwar der Zentralstaat ein AAA-Rating besitzt, von den bewerteten Bundesländern aber nur diejenigen, die als besonders solvent gelten. Die anderen Bundeslän- der liegen eine oder zwei Stufen darunter. 3 Neben der impliziten Mithaftung des Gesamtstaates führt die Existenz fiskalischer Ausgleichsmechanismen dazu, dass die Ratingagenturen einen Rating Floor festsetzen, den auch Regionen mit schwächeren Fundamentaldaten und hoher Verschuldung nicht unterschreiten. Bei AAA-Ländern kann eine Region zwangsläufig kein besseres Rating als der Zentralstaat besitzen, aber auch sonst ist dieser Fall eher unüblich. Ausnahmen gibt es beispielsweise in Spanien und Italien. Das Baskenland und Navarra ha- ben bei einigen Agenturen ein besseres Rating als Spanien selbst. Beide Re- gionen haben ein deutlich überdurchschnittliches Pro-Kopf-Einkommen, eine relativ geringe Verschuldung und verfügen über begrenzte Autonomie beim Festsetzen von Steuern. In Italien ist das Rating der Autonomen Provinzen Bo- zen und Trento bei Moody’s um zwei Stufen besser als das des Zentralstaates, die Lombardei ist eine Stufe besser. Bozen und Trento besitzen einen Sonder- status mit höherer finanzieller und legislativer Autonomie, haben eine außerge- wöhnlich starke fiskalische Position und weisen eine sehr geringe Verschuldung auf. Die Lombardei verfügt zwar nicht über einen besonderen konstitutionellen Status, aber ist nicht nur die Region mit der größten und diversifiziertesten Wirt- schaftsleistung, sondern hat auch die niedrigste Verschuldung gemessen am BIP. 4 3 Nur Fitch bewertet alle Bundesländer, die eine Rating-Note erhalten, wie den Zentralstaat mit der Bestnote AAA. 4 Siehe Pressemitteilung vom 18.02.2014: “Moody's changes outlook to stable on 19 Italian sub- sovereigns; ratings affirmed.” Welche Faktoren erklären das Rating spanischer Regionen? 10 Jede spanische Region hat ein Rating von zumindest einer der drei großen Agenturen, die meisten von mehreren. Interessant ist, dass die Reihenfolge der Regionen bei allen Agenturen zwar sehr ähnlich ist, aber sich die Spannweite deutlich unterscheidet. Wäh rend der Unterschied zwischen den Regionen mit dem jeweils besten und schlechtesten Rating bei Fitch nur 2 Stufen beträgt, sind es bei Standard & Poor ’ s 4 Stufen und bei Moody’s sogar 5 (Stand 1. Quartal 2014). Zur Bestimmung der Einflussfaktoren transform ieren wir die Ratings in eine ordinale Skala von 1 (C bzw. DDD) bis 22 (Aaa bzw. AAA) und berechnen für jede Region das durchschnittliche Rating. Dieses weist eine sehr hohe negative Korrelation mit dem Verschuldungsgrad in Prozent des BIP auf. Eine sign ifikant positive Korrelation gibt es mit dem regionalen Pro - Kopf Einkommen und einem binären Indikator für einen rechtlichen Status mit Fiskalautonomie (Baskenland und Navarra). Die Korrelationskoeffizienten mit dem durchschnittlichen Rating sind: Regiona le Verschuldung (% des BIP): – 0 , 7083 *** Reg ionales Pro - Kopf BIP (in EUR 1000): 0,5954 ** Fiskalautonomie - Dummy (1 für Baskenland & Navarra, 0 sonst): 0 , 6351 *** Hierbei stehen ***, ** und * für Signifikanz zum 1%, 5% und 10% - Niveau. Eine OLS - Regression m it heteroskedastizitätsrobusten Standardfehlern bestätigt diese Ergebnisse: Rating = 13,230 – 0,092*** Verschuldung + 0,076** BIP pro Kopf + 0 , 958** Fiskalautonomie – 0,105* Bevölkerung Eine um 10 Prozentpunkte geringere Versch uldung, ein EUR 13.000 höhere s P ro - Kopf BIP oder ein rechtlicher Status mit Fiskalautonomie gehen c.p. mit einer Ratingverbesserung um eine Stufe einher. (Die marginale Signifikanz der Bevölkerung in Mio. resultiert daraus, dass sich drei der vier größten Regionen Mittel aus dem LFA l eihen mussten. Allerdings ist der Einfluss ökonomisch insignifikant, da er bei keiner Region die Einstufung in eine höhere oder niedrigere Stufe erklären könnte .) Obwohl dieses einfache Modell nur einen kleinen Teil der maßgeblichen Kriterien für den Ratin g - Prozess enthält, hat es bereits einen hohen Erklärungsgehalt (R 2 = 0,84). ES IT D Aaa Aa3 Ba2 Quelle: Vgl. Moody's Rot = Zentralregierung Baa1 Ratings von Regionen: Große Streuung bei Spanien und Italien 9 Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 8 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Deutschland: Anleihefinanzierung bleibt mit Ab- stand wichtigste Finanzierungsform der Länder Die deutschen Bundesländer genießen qua Verfassung grundsätzlich Unab- hängigkeit in ihrer Haushaltsführung. Die Autonomie auf der Einnahme- und Ausgabeseite ist de facto jedoch stark eingeschränkt, da insbesondere auf der Einnahmeseite die Bundesländer zwar über den Bundesrat an der Steuerge- setzgebung beteiligt sind, aber keine quantitativ bedeutenden autonomen Ent- scheidungen über die Höhe der eigenen Steuereinnahmen treffen können. Zu- dem existieren eine enge finanzielle Verflechtung sowie ein umfassendes Fi- nanzausgleichssystem zwischen den verschiedenen Gebietskörperschaften. 5 Weitgehend autonom entscheiden Bundesländer und Kommunen jedoch über die Kreditaufnahme. Für die Bundesländer wird ab 2020 durch die Schulden- bremse allerdings der Spielraum hierfür deutlich eingeschränkt werden. Auf kommunaler Ebene existiert keine der Schuldenbremse vergleichbare Regel. Vielmehr ist dort die Kreditaufnahme durch die Kommunalordnung eng mit den Investitionen verknüpft. Zudem unterliegen schuldenfinanzierte Ausgaben der Genehmigung durch übergeordnete Aufsichtsbehörden. In der Vergangenheit hatte sich diese Regelung als strenger erwiesen als die bis Einführung der Schuldenbremse auf Länder und Bundesebene existierenden Beschränkungen, so dass der Schuldenstand der Kommunen weitaus langsamer als jener der Länder gestiegen ist. Die Finanzlage ist zwischen den Kommunen jedoch noch heterogener als zwischen den Bundesländern. Der Schuldenstand der Länder beträgt derzeit rund 24% des BIP (Kommunen etwa 5%) und ist seit geraumer Zeit etwa halb so groß wie jener des Bundes. Die Verschuldung ist sehr unterschiedlich über die Länder verteilt. Die höchsten Schulden pro Kopf weisen die Stadtstaaten sowie das Saarland, Schleswig- Holstein, Sachsen-Anhalt und Rheinland-Pfalz auf. Insgesamt ist sie seit ihrem Höhepunkt 2010 rückläufig, das gilt jedoch nicht für alle Länder. Etwa 60% des Schuldenstandes wird durch Anleihen finanziert. Dieser Anteil hat sich seit dem Jahr 2000 verdreifacht, das Volumen auf zuletzt rund EUR 370 mehr als verfünf- facht. Damit entfallen auf die Länder derzeit rund 22% aller umlaufenden Anlei- hen der öffentlichen Hand. Auch eine Reihe von Kommunen hat in jüngster Zeit vermehrt auf Anleihen zurückgegriffen, allerdings bleibt dort die Bedeutung der Finanzierung über Anleihen insgesamt derzeit vernachlässigbar (unter 1% der Kommunalverschuldung). Die jüngsten Emissionen sind vor allem gemeinsame Emissionen mehrerer Städte, die mit einem Volumen von 100 bzw. 400 Mio. Euro vergleichsweise große Losgrößen erzielen konnten. Im ersten Quartal 2014 haben die Bundesländer brutto Anleihen im Volumen von etwa EUR 27 Mrd. in Umlauf gebracht – der Nettoabsatz war jedoch nega- tiv, d.h. die Ländergesamtheit hat im erst Quartal mehr getilgt als neue Schul- den aufgenommen. Angesichts der positiven Haushaltsentwicklung in vielen Bundesländern – nur noch 8 Länder wiesen Ende 2013 Defizite aus – ist das u.a. Folge des eingeschlagenen Konsolidierungskurses einer Reihe von Bun- desländern, aber natürlich auch weiterhin sprudelnder Steuereinnahmen. Trotz der verbesserten Finanzlage der öffentlichen Haushalte drängen vor allem fi- nanzschwächere bzw. höher verschuldete Länder darauf, gemeinsame Anlei- hen mit dem Bund aufzunehmen, um von dessen Bonität zu profitieren und die Zinsbelastung zu reduzieren, denn zwischen Länderanleihen und vergleichba- ren Bundesanleihen sind teilweise deutliche Zinsspreads von mehr als 100 Ba- sispunkten festzustellen. 5 Vgl. hierzu ausführlich Zipfel (2011). Dieses Ausgleichssystem in Verbindung mit der Recht- sprechung des Verfassungsgerichts führt de facto zu einer „Bail-out“-Regelung zwischen Bund und Ländern. Eine Insolvenz von Kommunen und Länder ist in Deutschland gesetzlich nicht vor- gesehen. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 Anteil an Ländervschuldung Anteil an allen Anleihen öffentliche Hand Bedeutung der Anleihefinanzierung für Länder hat rasant zugenommen 11 Anteil der Länderanleihen am Länderschulden - stand sowie am Gesamtumlauf öffentl. Anleihen Quellen: eigene Berechnungen, Bundesbank, Statistisches Bundesamt 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 00 02 04 06 08 10 12 14 Meiste Anleihen in Q1 emitiert 12 Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Brutto - Absatz Länderanleihen in Mrd. EUR, gleitender Durchschnitt 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 alle Laufzeiten davon Laufzeit über 4 Jahre davon Laufzeit bis einschl. 4 J. Anteil Länder an gesamten Umlauf öffentlicher Anleihen - rechts Anleihen immer beliebter 13 Nominalwert umlaufender Anleihen der Länder in Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 9 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Im Juni letzten Jahres ist die erste Bund-Länder-Anleihe von 10 Bundesländern und dem Bund emittiert worden. 6 Wie bei den gemeinsam von einer Reihe von Bundesländern begebenen Jumbo-Anleihen haften die beteiligten Gebietskör- perschaften allerdings nur anteilig und nicht gemeinsam. Im ersten Monat nach der Emission hat sich dann auch gezeigt, dass der Bund einen Aufschlag im deutlich zweistelligen Bereich (Basispunkte) gegenüber reinen Bundesanleihen hinnehmen musste, die teilnehmenden Länder konnten zwischen 8 und 12 Ba- sispunkte an Ersparnis bei den Finanzierungskosten erzielen. 7 Der Haupttreiber für die Spreads zwischen den Ländern und dem Bund sind Liquidität sowie die allgemeine Risikoaversion am Markt und weniger die Bonität des einzelnen Emittenten. Hierbei gilt: je höher die Liquidität von Länderanlei- hen, desto niedriger sind die Zinsaufschläge gegenüber vergleichbaren Bun- desanleihen. Je größer die allgemeine Risikoaversion am Markt, desto größer der Zinsspread zwischen Bund und Ländern. 8 Durch die implizit vorhandene Einstandspflicht bzw. Haftungsgemeinschaft der Gebietskörperschaften für- einander stellen vor diesem Hintergrund die von regionalen und lokalen Ge- bietskörperschaften in Deutschland begebenen Anleihen eine Alternative zu reinen Bundesanleihen dar. Das größte Volumen an Anleihen haben derzeit die Länder Nordrhein- Westfalen, Berlin, Niedersachsen, Hessen, Baden-Württemberg und Rheinland- Pfalz im Umlauf. Es liegt jeweils im deutlich zweistelligen Milliardenbereich. Ende 2013 lag der Anteil der Wertpapierschulden am Schuldenstand mit über 70% in Hessen am höchsten, gefolgt von Brandenburg, Nordrhein-Westfalen, Rheinland-Pfalz, Berlin und Niedersachsen mit Anteilen von jeweils über 60%. 9 Spanien: Regionen kehren an den Markt zurück Die regionale Ebene – die 17 Comunidades Autónomas (CA) – spielt in Spanien eine vergleichsweise wichtige Rolle im innerstaatlichen Gefüge und verfügt über 40% des gesamten öffentlichen Budgets, wodurch eine ausreichende Losgröße für die Emission für Anleihen erreicht werden kann. Die Verschuldung der Re- gionen war vor der Krise zwar mit 6% des BIP ausgesprochen gering, aber al- lein in den Jahren von 2007 bis 2012 verdreifachte sie sich auf 18%. Im Zuge der ab 2011 unaufhörlich steigenden Risikoprämien für spanische Staatsanleihen nahmen die Refinanzierungskosten der CA noch stärker zu als jene der Zentralregierung. Dadurch konnten die Regionen nur noch Anleihen mit kurzer Laufzeit (max. 3 Jahren) emittieren, oder verloren den Marktzugang komplett. In der Folge sah sich die Zentralregierung gezwungen, den CA in mehreren Schritten Notfallliquidität zur Verfügung zu stellen. Im Februar 2012 erhielten die Regionen Zugang zu einer Kreditlinie von EUR 10 Mrd. von der nationalen Förderbank Instituto de Crédito Oficial (ICO). Im März wurde ein Fonds mit einem Volumen von EUR 35 Mrd. geschaffen (FFPP – Fondo para la Financiacion de los Pagos a Proveedores), der den Regionen und Kommunen Kredite mit einer Laufzeit von 10 Jahren zur Verfügung stellte. Diese Kredite waren zweckgebunden für die Bedienung kurzfristiger Verbindlichkeiten gegen- über Lieferanten, die vor dem 01.01.2012 angefallen waren. Allerdings war bereits zu diesem Zeitpunkt absehbar, dass die am höchsten verschuldeten CA zusätzliche Finanzhilfen benötigen würden, da die Kosten für die Refinanzierung am Markt weiterhin zu hoch waren. Zugleich hatte die Zent- ralregierung wenig wirksame Kontroll- und Einflussmöglichkeiten auf die Bud- 6 Die Anleihe hat eine Laufzeit von 7 Jahren, das Emissionsvolumen betrug EUR 3 Mrd. 7 Siehe Jenkner und Lu (2014). 8 Siehe hierzu ausführlich, Zipfel und Zimmer (2013). 9 Diese Angaben beziehen sich nur auf die Kernhaushalte (ohne Extrahaushalte). 0% 20% 40% 60% 80% 100% SN TH BY BW SL MV HH SH ST D HB NI BE RP NW BB HE Wertpapiere Kredite Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt *Wertpapierschulden (Landesschatzanweisungen) und Kredite Jeweilger Anteil am Schuldenstand*, 2013, nur Länderkernhaushalte (ohne Extrahaushalte) Ausmaß der Finanzierung durch Anleihen sehr unterschiedlich 14 74,4 43,9 30,4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Mrz - 12 Sep - 12 Mrz - 13 Sep - 13 Mrz - 14 Summe der Rettungsfonds FLA FFPP Volumen der Rettungsfonds für spanische Regionen 15 in EUR Mrd. Quelle: Banco de España Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 10 | 25. Juli 2014 EU-Monitor gets der C. Daher schuf sie im Juli 2012 den Fondo de Liquidez Autonomico (FLA), der den Regionen günstigere Finanzierungskonditionen im Ausgleich gegen stärkere Eingriffsrechte bot. Aus diesem Fonds wurden 2012 und 2013 insgesamt EUR 39,1 Mrd. ausbezahlt. Für 2014 stehen weitere EUR 23 Mrd. zur Verfügung, wovon in der ersten Jahreshälfte bereits EUR 12,1 Mrd. ausbe- zahlt wurden. Die Funktionsweise des FLA wird in Box 16 beschrieben. Für die Zentralregierung war die Schaffung des FLA jedoch keine billige Lö- sung, denn dadurch kam es zu einem Risikotransfer von den Regionen auf den Staat. Jenkner und Lu (2014) schätzen, dass sich dadurch die Risikoprämie für spanische Staatsanleihen zunächst um 70 Basispunkte erhöht hat. Mit dem Rückgang der Risikoprämien in der Peripherie hat sich allerdings auch der Auf- schlag für den Transfer regionaler Budgetrisiken wieder deutlich verringert. Im Zuge der verschärften Schuldenregeln im Rahmen des EU-Fiskalpaktes trat im April 2012 außerdem das Gesetz für Budgetstabilität und finanzielle Nachhal- tigkeit (Ley Orgánica de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera) in Kraft. Damit wurden den Regionen als fundamentale Prinzipien sowohl eine Budgetregel (strukturell ausgeglichener Haushalt) als auch eine Ausgabenregel (Anstieg der Ausgaben geringer als mittelfristige Wachstumsrate des BIP) aufer- legt. Für die Umsetzung wurde eine Reihe präventiver Mechanismen installiert, z.B. ein Frühwarnsystem und ein geringerer finanzieller Spielraum der Regionen Der Rettungsfond s für spanische Regionen: „Fondo de Liquidez Autonómico“ 16 Um die Regionen kurzfristig mit Liquidität zu versorgen, schuf die spanische Regierung 2012 den Fondo de Liquidez Autonómico (FLA). Damit wurde die Kapitalbeschaffung der Regionen zentral i- siert und ihre Refinanzierungskosten gesenkt. Der Zugang wurde jedoch an fiskalische Auflagen und Überwachung durch fortlaufendes Monitoring der regionalen Budgetpl äne geknüpft. Die Teilnahme am FLA ist im Prinzip „freiwillig“. Jene CAs, die ihren Finanzbedarf selbst decken konnten – entweder weil sie kaum verschuldet waren oder noch zu tolerierbaren Kosten Anleihen ausgeben konnten – verzichteten auf Mittel aus dem FLA. In den Jahren 2012 und 2013 nahmen insgesamt 9 von 17 CA den FLA in Anspruch: Andalusien, Asturien, Baleraren, Kanarische Inseln, Kantabrien, Kastilien - La Mancha, Katalonien, Murcia und Valencia. Zusammen kommen diese CA auf 71% der gesamten regionale n Verschuldung und auf 58% des BIP in Spanien. Der FLA wurde für 2012 mit einem Volumen von 18 Mrd . EUR ausgestattet, das einerseits über die Emission von staatlichen Anleihen finanziert wurde und zusätzlich durch eine einmalige Zahlung von EUR 6 Mrd . aus der staatlichen Lotterie aufgestock t wurde. 2013 wurde der FLA um 23 Mrd. EUR erhöht , wovon ca. EUR 20 Mrd. ausbezahlt wurden . Bis Jahresmitte 2014 erhielten die FLA - Regionen weitere EUR 12 Mrd., von denen 80% allein nach Andalusien, Katalonien und Valenci a gingen. Das Volumen kann prinzipiell weiter erhöht werden, aber die zuletzt deutlich verbesserten Finanzierungskonditionen der Regionen dürften eher dazu f ühren, dass die Regionen mittelfristig weniger auf den LFA angewiesen sein werden. Der FLA ermögli cht es den teilnehmenden Regionen, sich langfristig Kapital zu beschaffen (10 Jahre, plus 2 Jahre Tilgungsaufschub) und das zu fast denselben Konditionen wie der Zentralstaat (10 Basispunkte über Staatsleihen). Auf dem Höhepunkt der Staatsschuldenkrise bed eutete dies für die teilnehmenden Regionen einen Vorteil von deutlich mehr als 100 Basispunkten). Dass die CAs im Gegenzug eine stärkere Budgetüberwachung und mehr Eingriffsrechte der Zentralregi e- rung hinnehmen müssen, war vor allem im Falle von Katalonien politisch brisant. Der FLA funktioniert wie folgt: — Teilnehmende CA müssen bis 30. September ihren Refinanzierungsbedarf für das kommende Jahr anmelden. — Die Zentralregierung nimmt die benötigten Mittel zusammen mit ihrem eigenen Finanzbedarf über Anlei hen auf und gibt sie im Rahmen einer Kreditvereinbarung an die CA weiter. Als Sicherheit dient der Anteil einer Region an zentral erhobenen Steuern. — Hilfen aus dem FLA sind mit fiskalischer und finanzieller Konditionalität verbunden. Fiskal i- sche Konditi onalität impliziert, dass die CA einen Plan zum Abbau des Defizits vorlegen und diesen von der Zentralregierung genehmigen lassen muss. Die Regionen sind zu monatlicher Berichterstattung bezüglich der Budgetentwicklung verpflichtet. Wenn ein Risiko für die Ziele des Konsolidierungsplans besteht, kann die Zentralregierung direkt in das Budget eingreifen. Finanzielle Konditionalität bedeutet, dass neue Kreditaufnahmen die Erlaubnis der Zentralr e- gierung erfor dern , auch wenn sie außerhalb des LFA erfolgt (z.B. Kredite mit kurzer Laufzeit). — Der FLA wird über Staatsanleihen finanziert, vom Finanzministerium überwacht und von der staatlichen Förderbank Instituto de Crédito Oficial verwaltet. Quelle: Ministerio de Hacienda y Administraciones Publicas (2014) Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 11 | 25. Juli 2014 EU-Monitor bei frühzeitigem Erreichen der Budgetgrenzen. Darüber hinaus gibt es auch korrektive Mechanismen wie eine verschärfte Berichtspflicht und die Vorgabe, für jede weitere Aufnahme der Schulden die Erlaubnis der Zentralregierung einzuholen. Bei fortgesetztem Fehlverhalten drohen den CA sogar der Verlust von finanzieller Unterstützung und finanzielle Strafen. Damit geht das spanische Stabilitätsgesetz über die Mindestanforderungen des EU-Fiskalpakts hinaus. 10 Weiterhin hat die Zentralregionen eine Obergrenze für die Kosten von Bond- emissionen festgelegt. Falls eine Autonome Region einen Aufschlag von mehr als 75 Basispunkten auf spanische Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit zahlen müsste, darf sie sich nur noch über den FLA verschulden. 2014: Erfolgreiche Emissionen der spanischen Regionen Auf dem Höhepunkt der Staatsschuldenkrise im Jahr 2012 mussten die Regio- nen weitaus höhere Zinsen als der Zentralstaat bezahlen, um ihre Anleihen überhaupt noch am Kapitalmarkt platzieren zu können. Während Staatsanleihen mit 3,5 Jahren Laufzeit im Januar 2012 eine Rendite von 3,4% hatten, mussten vergleichbare regionale Benchmarks im Schnitt 5,5% bieten – ein Aufschlag von ca. 200 Basispunkten (siehe Grafik 17). 11 Auch zwischen den Regionen gab es 2012 große Unterschiede. Aragonien musste sogar eine Rendite von 6,1% bie- ten, während bei der Region Madrid eine Verzinsung von 4,6% ausreichte. Inzwischen sind nicht nur die Renditen der spanischen Staatsanleihen deutlich gesunken, sondern auch die Differenz zu den regionalen Bonds. Ende April 2014 hatten 5-jährige spanische Staatsanleihen mit ca. 3% annähernd die glei- che Rendite wie der regionale Benchmark. Bei den 10-jährigen Anleihen ergab sich im Durchschnitt ein minimaler Aufschlag von 13 Basispunkten auf die Staatsanleihen. Wirtschaftlich solide Regionen können sich somit also zu annä- hernd gleichen Kosten wie die Zentralregierung refinanzieren. Die Finanzlage der Regionen spiegelt sich in der Verschuldungsstruktur wider. Seit 2011 ist sowohl der Anteil der Bonds mit kurzer Laufzeit an der Gesamtver- schuldung als auch ihr Volumen stark zurückgegangen. Diese Tendenz ist zwar auch bei den kurzfristigen Krediten sichtbar, aber weit weniger ausgeprägt als bei den Anleihen. Dafür haben die Rettungsfonds inzwischen einen substanziel- len Anteil an der regionalen Verschuldung (ca. 20%). Ein eindeutig steigender Trend lässt sich bei den langfristigen Wertpapieren erkennen. Die Tatsache, dass sich Spanien wieder relativ günstig am Kapitalmarkt verschulden kann, sollte dafür sorgen, dass die Nicht-FLA-Regionen weiterhin verstärkt längerfri- stige Anleihen platzieren werden. Zwischen Januar und April 2014 haben die spanischen Regionen knapp EUR 6,5 Milliarden, am Kapitalmarkt aufgenommen. Die emittierten Bonds haben Laufzeiten zwischen drei und 30 Jahren und mehr als die Hälfte des Volumens entfällt auf die Region Madrid. Es ist zu erwarten, dass sich die CA in der nächs- ten Zeit weiterhin zu ähnlichen Kosten wie die Zentralregierung verschulden können. Dies trifft insbesondere auf Regionen mit einer soliden Finanzlage zu, die keine Hilfen der Rettungsfonds FLA in Anspruch nehmen mussten. Kurzfri- stig ist ein weiterer Anstieg der Hilfskredite aus Rettungsfonds nicht auszu- schließen, da die Regionen ihre Schulden mit kurzen Laufzeiten nur sukzessive in längerfristige Verschuldung transformieren können. Insgesamt jedoch ist die 10 Siehe auch die Präsentation des spanischen Finanzministeriums zu den Inhalten des Ley Orgánica de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera. http://www.thespanisheconomy.com/stfls/tse/ficheros/2013/agosto/120524_Budgetary_Stability_a nd_Financial_Sustainability.pdf 11 Der regionale Benchmark ergibt sich aus laufzeitähnlichen Anleihen, die innerhalb weniger Wo- chen um die Emission der Zentralregierungsanleihe ausgegeben wurden. Für 2012 wurden An- leihen von Navarra, Madrid und Aragonien verwendet. Für 2014 wurden Anleihen von Madrid und Aragonien (5-jährige), sowie Navarra, Madrid und Extremadura (10-jährige) herangezogen. 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 2012 - 3,5 Jahre 2014 - 5 Jahre 2014 - 10 Jahre Zentralregierung Reg. - Benchmark Yields: Spanien und autonome Gemeischaften 17 Quellen: Deutsche Bank Research, Banco de España 0 50 100 150 200 250 300 Dez 11 Dez 12 Dez 13 Wertpapiere: Laufzeit bis 1 Jahr Wertpapiere: Laufzeit größer als 1 Jahr Kredite: Laufzeit bis 1 Jahr Kredite: Laufzeit größer als 1 Jahr Rettungsfonds Verschuldungsstruktur der Regionen Spaniens 18 in Mrd. EUR Quelle: Banco de España Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 12 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Inanspruchnahme von Hilfskrediten aus dem FLA für die Regionen als zuneh- mend unattraktiv einzuschätzen. Italien: Geringe Bedeutung von Anleihen Italien ist zentralstaatlich organisiert und die Gebietskörperschaften genießen nur eingeschränkte Autonomie. Zwar nehmen die Transfers an die Sub- Sovereigns als Anteil ihrer Gesamteinnahmen seit den 80er Jahren ab und lie- gen derzeit auf einem Niveau von 40% 12 , dennoch sind die Regionen durch einen komplexen Katalog aus nationalen Regeln stark beschränkt. Auf regiona- ler Ebene gibt es zwar seit einer Gesetzesänderung 2008 – rein rechtlich – grö- ßere Spielräume bei der Gewerbesteuer, diese werden aber kaum umgesetzt. Auch bei anderen Steuern gab es Bemühungen, mehr Kompetenzen an die Regionen zu übertragen, allerdings meist mit nur mäßigem Erfolg. 13 Die subnationale Verschuldung Italiens betrug 2013 ca. EUR 108 Mrd., was 6,5% der gesamten Staatsverschuldung entspricht. Dabei entfielen rund 34% auf die Regionen, 8% auf die Provinzen, 44% auf die Gemeinden und 14% auf sonstige lokale Institutionen. Seit 2011 ist die Verschuldung auf allen Ebenen gesunken, was zum einen durch einmalige Interventionen des Zentralstaates, zum anderen durch neue Budgetbeschränkungen zu erklären ist. Grundsätzlich haben die Regionen und Kommunen kein Recht zur antizyklischen Verschul- dung und müssen ein ausgeglichenes Budget aufweisen. 14 In den letzten Jah- ren wurden zahlreiche Gesetze zur Verringerung der (subnationalen) öffentli- chen Verschuldung verabschiedet oder modifiziert, z.B. der Stabilitätspakt (patto di stabilità interno) und der Gesundheitspakt (patto per la salute; Box 21). 15 Der 12 OECD Fiscal Decentralisation Database; http://www.oecd.org/ctp/federalism/oecdfiscaldecentralisationdatabase.htm 13 Siehe Longobardi (2013) 14 Siehe Gagliano (2013) 15 Siehe hierzu und im Folgenden Gagliano (2013) sowie Dipartimento del Tesoro (2013). Economic and Financial Document – Italy’s Stability Programme: Spanien: Regionale Anleiheemissionen von Januar bis April 2014 19 Emittent Volumen in Mio . Kupon in % Ausgabedatum Laufzeit in Monaten Aragonien 24,20 4,420 23.01.2014 171 Aragonien 625,00 2,875 10.02.2014 60 Aragonien 75,00 5,150 14.02.2014 275 Aragonien 50,00 4,000 20.02.2014 104 Baskenland 350,00 2,000 18.03.2014 52 Extremadura 300,00 3,875 14.03.2014 120 Extremadura 27,50 3,800 15.04.2014 132 Galicien 500,00 1,890 12.02.2014 34 Kastilien und León 650,00 4,000 06.03.2014 121 Madrid 1.400,00 2,875 06.02.2014 62 Madrid 131,30 5,000 12.02.2014 264 Madrid 1.600,00 4,125 19.02.2014 123 Madrid 21,60 5,250 26.02.2014 360 Madrid 59,00 5,125 03.03.2014 348 Madrid 424,00 3,875 28.02.2014 102 Navarra 88,80 3,950 14.02.2014 120 Navarra 140,00 3,587 14.02.2014 96 Gesamtvolumen 6.466,40 Quelle: Banco de España 36,6 8,5 47,3 15,3 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Regionen Provinzen Gemeinden Sonstige Quelle: Banca d'Italia Allmählicher Rückgang der lokalen Verschuldung in Italien 20 in EUR Mrd. Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 13 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Stabilitätspakt zielt auf die Verschuldung außerhalb des Gesundheitswesens ab und enthält zahlreiche Werkzeuge zur Überwachung und Sanktionierung der Lokalregierungen. So wird jedes Jahr ein Stabilitätsgesetz für die nächsten drei Jahre verabschiedet, das zahlreiche Pläne zur Ausgabenkürzung und Vorgaben zur Verschuldung für die Regionen enthält. Im Jahr 2013 durften Ausgaben für Neu- und Altverschuldung nicht mehr als 6% der Gesamtausgaben ausmachen, 2014 sollen es nur noch 4% sein. Bei Nichteinhaltung der Vorgaben drohen den Regionen empfindliche Einschränkungen, z.B. Einstellungsstopps, Kürzungen bei öffentlichen Gehältern oder anderen Ausgaben. Aufgrund der stabilen regionalen Schuldenentwicklung und der geringeren Be- deutung der Regionen und Provinzen musste im Gegensatz zu Spanien kein permanenter Hilfsfonds für die Regionen eingerichtet werden. Allerdings hat die italienische Entwicklungsbank Cassa Depositi e Prestiti, die zu 80% dem Fi- nanzministerium gehört, 17 den Regionen Hilfskredite gewährt, die für die Zah- lung von Verbindlichkeiten bestimmt sind. Sie haben einen Zinssatz von nur 3% bei einer Laufzeit von 30 Jahren und sind für ein Jahr tilgungsfrei. 2013 wurden insgesamt EUR 10 Mrd. für alle subnationalen Ebenen bereitgestellt. 2014 ste- hen weitere 5 Mrd. für die Regionen, 9 Mrd. für die regionalen Gesundheitskas- sen und 2 Mrd. für andere lokale Institutionen zur Verfügung. 18 Die lokalen Gebietskörperschaften verschulden sich zunehmend weniger am Kapitalmarkt. Der Wertpapierumlauf geht seit 2008 zurück (Grafik 22) und von den Regionen gibt es seit 2007 keine nennenswerten Neuemissionen. Die Dar- lehen sind bis 2011 auf EUR 80 Milliarden angewachsen, seitdem wieder auf 76 Milliarden zurückgegangen. Mittelfristig ist nicht damit zu rechnen, dass Anlei- hen als Finanzierungsinstrumente wieder an Bedeutung für subnationale Einhei- ten in Italien gewinnen. Der eher komplexe und sich häufiger ändernde Regel- katalog für fiskalische Disziplin droht einerseits die Transparenz für Anleger zu schmälern, andererseits den Spielraum für Neuemissionen zu verringern. Gleichzeitig sind die bereitgestellten Notfallkredite attraktiv genug, um auf kurz- fristige und teurere Liquiditätsbeschaffung am Kapitalmarkt zu verzichten. Frankreich: Kreditfinanzierung dominiert – mehr Anleihefinanzierung angestrebt Trotz der ausgeprägten zentralistischen Tradition Frankreichs ist das Land grundsätzlich dezentral in drei Stufen gegliedert – den Kommunen, Départements und Regionen. Seit 1981 (1982/83, 2003, 2010, 2013f.) hat es mehrere Reformen zur Dezentralisierung gegeben, die den subnationalen Ge- bietskörperschaften mehr Autonomie auf der Einnahmen- und Ausgabenseite gebracht haben. 19 Seitdem dürfen diese in eigener Verantwortung selbständig tätig werden, und seither ist es ihnen auch gestattet, Kredite aufzunehmen – allerdings nur für Investitionen. 20 2010 wurde mit Abschaffung der Tax profes- sionelle zwar die Steuerautonomie wieder eingeschränkt, die seit 2013 ange- strebten Reformen sollen das aber wieder rückgängig machen. http://www.dt.tesoro.it/en/analisi_programmazione_economico_finanziaria/documenti_programm atici/sezione3/def_assistenza.html 16 Siehe Thomson et al. (2013). 17 Siehe ausführlich http://www.cassaddpp.it/en/company-profile/facts-and-figures/shareholding.html 18 Siehe Angelelli et al. (2013). 19 Siehe Französische Nationalversammlung (2014). http://www2.assemblee-nationale.fr/decouvrir- l-assemblee/role-et-pouvoirs-de-l-assemblee-nationale/les-institutions-francaises-generalites/l- organisation-territoriale-de-la-france (12. Juni 2014). 2010 wurde die Steuerautonomie einge- schränkt, jüngst ist dies wieder rückgängig gemacht worden. 20 Siehe OFL (2013) sowie http://www.collectivites-locales.gouv.fr/finances-locales Der Gesundheitspakt 2 1 Knapp die Hälfte der öffentlichen Ausgaben unterhalb der Zentralregierung entfallen auf das Gesundheitswesen. Die Finanzierung erfolgt über die Umverteilung regionaler Ste u- ereinnahmen . Die regional erhobene Gewe r- besteuer wird auf nationaler Ebene zusam - mengefasst und als zweck gebundener Tran s- fer unter den Regionen aufgeteilt , welche die Gelde r entsprechend den staatliche n Vorg a- ben einsetzen . 16 Die Zentralregierung schreibt dabei ein Mindestniveau für die Grundverso r- gung vor, darüber hinaus haben die Regionen Spielraum in der Gestaltung der Leistungen. Im Rahmen des Gesundheitspakt s wurden mehre re Maßnahmen für 2013 - 2015 vera b- schiedet, um eine ausgeglichene Finanzierung des Gesu ndheitssystems sicherzustellen : — Ein Mechanismus der zu automatischen Steuererhöhungen führt, falls der Gesun d- heitshaushalt nicht a usgeglic hen ist . — Ein Plan zum effizienter en Umgang mit Staatstransfers . — Ein Plan für Ausgabenkürzungen und ei n Fonds zur vorübergehende n Deckung der Defizite für strukturell schwache Regionen . 0 20 40 60 80 100 120 140 2008 2011 2013 Wertpapiere Darlehen Sonstige Quelle: Banca d'Italia in EUR Mrd. Verschuldungsstruktur lokaler Gebietskörperschaften in Italien 22 Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 14 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Die subnationalen Gebietskörperschaften vereinen je nach Abgrenzung zwi- schen 35 und 40% der gesamten Staatsausgaben. Davon entfällt der Löwenan- teil von knapp 60% auf Gemeinden und Gemeindeverbände, die Départements vereinen gut 30% auf sich und ca.10% liegen bei den Regionen. Ähnlich sind auch die Anteile der jeweiligen Ebene am gesamten Schuldenstand der subna- tionalen Gebietskörperschaften verteilt. Lediglich etwa 6% des gesamten Schuldenstandes werden durch Wertpapiere finanziert – 2013 waren es gut EUR 10 Mrd. Seit 2011 sehen sich die subnationalen Gebietsköperschaften sowohl mit einem Rückgang des Kreditangebots als auch steigenden Margen sowie kürzeren Laufzeiten konfrontiert. 21 Dies ist eine generelle Folge der Fi- nanzkrise sowie der stark reduzierten Aktivität etablierter Anbieter wie der De- xia. Allerdings hat sich in 2013 abgezeichnet, dass sich durch das Auftreten staatlich kontrollierter Banken wie der CDC (Caisse des Depots et Consigna- tions) und der Europäischen Investitionsbank (EIB) die Finanzierungsmöglich- keiten zumindest auf kurze Sicht wieder verbessert haben. 22 Ein substantieller Teil dieser Mittel stammt jedoch aus von der französischen Zentralregierung bereitgestellten Geldern und steht daher nicht dauerhaft zu Verfügung. Die Anleihefinanzierung gewinnt für die subnationalen Gebietskörperschaften zunehmend an Bedeutung. Ende 2013 wurde eine kommunale Finanzagentur gegründet, die Ende 2014 die erste Anleihe am Markt platzieren und den subna- tionalen Gebietskörperschaften den Gang an den Kapitalmarkt erleichtern wird. 23 21 Siehe hierzu und im Folgenden OFL (2013). 22 Siehe S&P (2014a). 23 Bereits 2012 hat es eine gemeinsame Emission von 44 Gebietskörperschaften im Volumen von EUR 600 Mio. gegeben – ohne eine gemeinsame Agentur. Standard&Poor’s erwartet eine Ver- dreifachung des Anteils der Anleihefinanzierung auf etwa 15%. Siehe S&P (2014a). Die Agence France Locale im Detail 24 Das französische Modell der kommunalen Finanzagentur ist an skandinavische Finanzagenturen angelehnt. Die „Agence France Locale“ (AFL) besteht aus einer Muttergesellschaft (Société Territ o- riale, eine Aktiengesellschaft), an der die Gebietsköperschaften zu 100% beteiligt sind , und einer Tochter gesellschaft (Société Opérationelle). Letztere , im Prinzip eine Bank, übernimmt die operat i- ve Rolle, also die Emission von Anleihen auf dem Kapitalmarkt und die Weitergabe der Mittel an die Gebietskörperschaften. In der Muttergesellschaft wird die strategi sche Ausrichtung bestimmt. Teilnehmen können nicht nur Kom munen, sondern auch Dé partements und Regionen. Die Höhe am Stammkapital der Muttergesellschaft bemisst sich u.a. nach Wirtschaftskraft und Verschuldung. Die Teilnahme ist freiwillig. Voraussetzung ist eine solide Finanzlage bzw. ein internes Rating. Fällt die Prüfung negativ aus, bleibt der Gebietskörperschaft eine Kreditaufnahme über die Agentur verwehrt . Die AFL darf an die Gebietskörperschaften nur einfache Kredite vergeben, strukturierte Produk te sind nicht zugelassen. Nicht mehr als 50% des Finanzierungsbedarfs kann über die AFL gedeckt werden. Kein Teilnehmer darf mehr als 5% des Grundkapitals erhalten. Hat sich eine Gebietskö r- perschaft für eine Teilnahme entschieden und Anteile an der Mutterg esellschaft erworben, so müssen diese mindestens 10 Jahre gehalten werden. Die Einlagen aller Gebietskörperschaften sollen bis 2025 auf etwa EUR 605 Mio . steigen. Die Finanzierung der Tochtergesellschaft ist über Anleihen vorgesehen – Ziel ist ein breites Lau f- zeitspektrum von 3 Monaten bis 10 Jahren. Die durchschnittliche Laufzeit soll aber bei mehr als 6 Jahren liegen. Jährlich soll es 3 bis 4 Emission geben, diese sollen primär in Euro erfolgen , aber auch in anderen Währungen möglich sein. Risiken (z.B. Z insänderungen) sollen durch Gegeng e- schäfte abgesichert werden können. Die erste Emission ist für November oder Dezember 2014 geplant. Dieser zeitliche Rahmen gilt auch für die erste Vergabe von Krediten an Gebietskörpe r- schaften. Geplant ist eine Anleihe mi t einem Volumen von EUR 750 Mio . bis EUR 1 Mrd. Derzeit sind etwa 50 Gebietskörperschaften Anteilseigner der AFL. In zehn Jahren soll etwa die Hälfte aller Gebietskö rperschaften ihren Kapitalbedarf zum Teil durch die AFL decken. Da jedes Mitglied maximal 50% seines Refinanzierungsbedarfs über die AFL aufnehmen darf (bzw. 100% falls die Summe unter EUR 1 Mio. liegt), würden somit bis zu 50% des gesamten Finanzbedarfs d er französischen Gebietskörperschaften (EUR 4 Mrd.) abgedeckt werden. Zentrales Element ist die Ausgestaltung der Haftung. Im Rahmen der AFL existieren zwei ve r- schiedenen Garantien. Zum einen eine Mitgliedergarantie und zum anderen eine Garantie durch die Muttergesellschaft. Erstere besteht in Höhe aller an die Mitglieder vergebenen Kredite, wobei jedes Mitglied bis zur Höhe der von ihm aufgenommenen Mittel haftet. Die Garantiezusage der Muttergesellschaft entspricht der gesamten Verschuldung der Tochtergesellschaft. Letztlich liegt also im Prinzip eine gesamtschuldnerische Haftung der beteiligten Gebietskörperschaften vor, die für die einzelne Gebietskörperschaft auf die individuelle Kred ithöhe begrenzt ist. Quelle : AFL (2014) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% Ausgaben Einnahmen Verschuldung Anteilige Ausgaben, Einnahmen und Verschuldung an der jeweiligen subnationalen Gesamtmasse; 2012 Quelle: DGFiP Kommunen wichtigste subnationale Gebietskörperschaft in Frankreich 23 Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 15 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Unter Francois Holland soll es nunmehr zu einer weiteren Reform kommen, bei der die Regionen erneut mehr Autonomie und Mittel erhalten sollen. Gleichzeitig sollen jedoch auch die Strukturen gestrafft und Kompetenzen klarer abgegrenzt werden. In diesem Rahmen ist auch geplant, die Zahl der Regionen deutlich zu verringern. Vereinigtes Königreich – Bislang kaum Finanzie- rung über den Kredit- oder Kapitalmarkt Das Vereinigte Königreich ist ein sehr zentralisiertes Land – trotz der Existenz von drei Ebenen von Gebietskörperschaften – Kommunen, Counties (mit den getrennten Einheiten von Polizei und Feuerwehr) sowie den drei Ländern Schottland, Wales und Nord-Irland. Nur Schottland genießt mittlerweile deutli- che Autonomie. Die lokalen Gebietskörperschaften im VK – etwa 400 – haben nur sehr geringe Befugnis über eigene Steuern – auch die Ausgaben sind stark reguliert. 24 Mehr als 70% der Einnahmen bestanden zuletzt aus Zuweisungen – wesentlich mehr als in vielen anderen OECD-Staaten. Wichtigste eigene Steuer ist die Council Tax, sie macht aber nur etwa 5% des Gesamtsteueraufkommens und etwa 17% der Einnahmen der subnationalen Gebietskörperschaften aus. Ihre Bedeutung ist in den letzten Jahren jedoch stetig gestiegen. Rund ein Vier- tel aller staatlichen Ausgaben werden von der subnationalen Ebene getätigt – überwiegend in den Bereichen Bildung, Soziales und Wohnungsbau. 25 Die Verschuldung der subnationalen Gebietskörperschaften betrug zuletzt rund GBP 85 Mrd. 26 99% davon sind langfristige Verbindlichkeiten (Laufzeit im Schnitt 20 Jahre). Die Mittelaufnahme ist im Wesentlichen nur für Investitionen (Infrastruktur) möglich. Bis 2004 war die Verschuldung durch spezifische Vorga- be der Zentralregierung limitiert. Seither braucht es keine Genehmigung mehr, vielmehr dürften für Investitionen Kredite aufgenommen werden, solange die Gebietskörperschaft in der Lage ist, den Schuldendienst zu leisten. 27 Drei Vier- tel des Finanzierungsbedarfs der subnationalen Gebietskörperschaften werden derzeit über das beim britischen Schatzamt angesiedelte Public Works Loan Board (PWLB) finanziert. 15 % werden über Banken und andere Finanzinstitu- tionen und nur gut 5% über den Kapitalmarkt abgedeckt. Letzteres entsprach zuletzt etwa GBP 4,5 Mrd. und betrifft derzeit fast ausschließlich subnationale Gebietskörperschaften in England. Das PWLB finanziert sich über den Kapital- markt und verleiht die Mittel als Kredite an die Kommunen weiter. Die Zinssätze für die Kredite werden durch das PWLB festgelegt. Als Referenz fungiert die Rendite britischer Staatsanleihen („Gilts“) plus einen Aufschlag. Dieser Auf- schlag liegt derzeit bei 60 bis 100 Basispunkten. Auch im Vereinigten Königreichreich wird derzeit am Aufbau einer kommunalen Finanzagentur (Municipal Bond Agency) gearbeitet. 28 Die Agentur soll im Auf- trag der lokalen Gebietskörperschaften Anleihen begeben und die hierdurch generierten Mittel dann als Kredite an die Teilnehmer weiterreichen. Hauptziel ist, mehr Unabhängigkeit von der PWLB zu erlangen und vor allem die Kondi- tionen zu verbessern, d.h. den Spread zu britischen Staatsanleihen möglichst weit zu reduzieren. Ein weiteres Ziel ist aber auch, die Investitionen in Infra- struktur zu erhöhen. Die Teilnahme wäre auch hier freiwillig. Die einzelnen Ge- bietskörperschaften müssten lediglich Anteile an einer Agentur zeichnen. Der derzeitige Planungstand sieht vor, dass die erste Anleihe in 2015 begeben wer- 24 Siehe Lockwood (2013). 25 Siehe hierzu und im Folgenden DCLG (2014), Angaben in diesem Absatz nur für England. 26 Siehe hierzu ebenda, Brady u.a. (2014) sowie die Statistiken unter https://www.gov.uk/government/statistical-data-sets/live-tables-on-local-government-finance 27 Hierzu gibt es eigene Beurteilungsrichtlinien. 28 Siehe hierzu und im Folgenden Brady u.a. (2014). 4,4 62,8 11,5 6,0 Anleihen und andere Wertpapiere PWLB Banken und andere Finanzinstitutionen Rest Stand: Q1 2014; in GBP Mrd. Finanzierung subnationaler Gebietskörperschaften in UK 25 Quelle: DCLG Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 16 | 25. Juli 2014 EU-Monitor den soll. Dabei wird ein Volumen von in der Regel etwa GBP 250 – 300 Mio. angestrebt, zum Markteintritt soll es jedoch deutlich höher sein. Im Rahmen einer Umfrage wurde zuletzt ein Potenzial von etwa GBP 5 Mrd. in den kommenden 3 Jahren identifiziert. Angedacht ist eine gesamtschuldnerische Haftung bzw. Garantie der teilnehmenden Gebietskörperschaften um ein AAA Rating zu erreichen. Die Gründung der Agentur steht jedoch noch aus. Unabhängig von der Unabhängigkeitsfrage – Der Weg ist frei für Schottland-Anleihen Losgelöst von Ausgang des Referendums im September 2014 über die mögli- che Unabhängigkeit wird Schottland ab 2015 die Möglichkeit haben, eigene Anleihen herauszugeben. Die rechtliche Grundlage dazu wurde mit dem Scot- land Act 2012 geschaffen, der Schottland ab 2015 mehr fiskalische Autonomie zusichert. Durch eine größere Steuerhoheit (u.a. eine eigene Einkommensteuer, die einen Teil der gegenwärtigen landesweiten Einkommensteuer ersetzt) wird der Anteil des Budgets, den das schottische Parlament selbst erheben kann, von gegenwärtig 15 auf ca. 30 Prozent steigen. 29 Insgesamt kann Schottland dann bis zu 2,2 Mrd. Pfund über Anleihen herausgeben. Dieses Limit kann zu- künftig bei Bedarf erhöht werden, aber darf nicht mehr abgesenkt werden. Aus rein finanzieller Sicht dürften sich daraus allerdings keine Vorteile für Schottland ergeben. Das bisherige Arrangement sieht vor, dass sich Schottland bei der britischen Regierung für einen Aufschlag von durchschnittlich 20 Basis- punkten (je nach Laufzeit) auf britische Staatsanleihen verschulden kann. Die Ökonomen und Kapitalmarktteilnehmer, die sich bei einer von der britischen Regierung initiierten Konsultation zum Scotland Act im May 2013 geäußert ha- ben, erwarten für zukünftige schottische Anleihen einen Aufschlag von 30 bis 120 Basispunkten. 30 Die Konsultation erfolgte unter der Prämisse, dass Schottland weiterhin Teil des Vereinigten Königreiches bleibt. Falls sich im anstehenden Referendum eine Mehrheit für die Unabhängigkeit ausspricht, haben einige Rating-Agenturen bereits angekündigt, dass Schottland langfristig mit einem ähnlichen Rating wie das Vereinigte Königreich rechnen könne, zunächst aber wahrscheinlich einen leichten Abschlag hinnehmen müsste. 31 Wie hoch die effektiven Refinanzie- rungskosten in diesem Fall sein würden, lässt sich ohne Kenntnis der Modalitä- ten einer Loslösung (Aufteilung der Staatsschulden zwischen London und Edin- burgh, Währungsarrangement, temporärer Verlust der EU-Mitgliedschaft) nicht sinnvoll vorhersagen. Verglichen mit dem Vereinigten Königreich dürften die Kosten jedoch allein schon aufgrund des deutlich niedrigeren Volumens und der damit geringeren Liquidität etwas höher liegen. Auch die fehlende Historie als Anleiheemittent könnte zumindest zu Beginn nachteilig sein. Ausblick Der europäische Markt für Anleihen von Sub-Sovereigns ist bisher von den Ge- bietskörperschaften aus Deutschland dominiert. Aufgrund der schieren Größe der Bundesländer und ihrer im Vergleich großen fiskalischen Autonomie dürfte sich dies auf absehbare Zeit auch nicht ändern. Schließlich erwirtschaften die größten Bundesländer Nordrhein-Westfalen, Bayern und Baden-Württemberg jeweils ein höheres BIP als Länder wie Belgien oder Polen. 29 Siehe HM Treasury (2012). 30 Siehe HM Treasury (2013). 31 Siehe S&P (2014b). Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 17 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Allerdings dürfte der 2013 noch bei 72% liegende Anteil der deutschen Gebiets- körperschaften an allen subnationalen Emissionen in Europa auf mittlere Sicht abnehmen. Durch die aktuell relativ solide Haushaltslage der meisten Bundes- länder und die in den Länderverfassungen verankerten Schuldenbremsen, die spätestens ab 2020 eingehalten werden müssen, dürfte die Nettokreditaufnah- me in den nächsten Jahren eher sinken. Im Gegensatz dazu werden die spani- schen Regionen über die nächste Dekade hinweg einen hohen Refinanzie- rungsbedarf haben; zugleich finden sie aktuell vorteilhafte Bedingungen für die Ausgabe von Anleihen vor. Selbst jene Regionen, die in den letzten Jahren auf Kredite aus dem FLA angewiesen waren, sollten sich wieder zu verbesserten Konditionen über den Kapitalmarkt finanzieren können. Darüber hinaus haben verschiedene Länder (z.B. Frankeich) Kommunale Fi- nanzagenturen eingerichtet bzw. sind dabei, solche zu gründen, um den Finan- zierungsbedarf von lokalen Einheiten stärker zu diversifizieren. Wie sich die Bedeutung dieser Agenturen und ihre Inanspruchnahme durch Kommunen in den nächsten Jahren entwickeln wird, bleibt abzuwarten. Nicht nur das seit 1986 existierende schwedische Pendant lässt jedoch vermuten, dass kommu- nale Anleiheemissionen dadurch einen deutlichen Anschub erfahren dürften. Stefan Vetter (+49 69 910-21261, stefan.vetter@db.com) Frank Zipfel (+49 69 910-31890, frank.zipfel@db.com) Jan Fritsche Klein, aber fein? Kapitalmarktfinanzierung subnationaler Gebietskörperschaften 18 | 25. Juli 2014 EU-Monitor Literatur AFL (2014). Agence France Locale. http://www.agence-france- locale.fr/accueil.aspx Angelelli, C., Conio, E. und Lombardo, F. (2013). New Italian decree ‘unlocks’ €40bn of state debt. Freshfields Bruckhaus Deringer. Blöchliger, H. und Vammalle, C. (2012). Reforming Fiscal Federalism and Local Government: Beyond the Zero-Sum Game. OECD Fiscal Ferderalism Stud- ies. Brady, A.; Andersson, L.; Breedon, F. (2014). 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Juli 2014  Einrichtungen der betrieblichen Alters versorgung in Europa: Anhaltende Herausforderungen ................................ .......... 2. April 2014  EU - Skeptiker im Aufwind? Wirtschaftspolitische Implikationen der Europawahl ................................ ............................. 31. Januar 2014  Re - Industrialisierung Europas: Anspruch und Wirklichkeit ................................ ......... 4. November 2013  EU - Bankenunion: Richtige Idee, schlechte Durchführung ................................ ......... 20. September 2013  Der EU - Binnenma rkt nach 20 Jahren: Erfolge, unerfüllte Erwartungen und weitere Potenziale ................................ .................. 19. September 2013  Project Bond Initiative: Projektauswahl für Erfolg entscheidend ........................ 2 3 . A ugust 2013  Zinsbesteuerung, Amtshilfe und Co.: Steuerlicher Informationsaustausch setzt sich durch ................................ ............................... 5. August 2013  Atlantische Einheit im weltweiten Wettbewerb: T - TIP in Perspektive ................................ ........................ 2. August 2013  Unternehmensanleihen in Europa: Wo stehen wir und wohin geht die Reise? ....................... 11. März 2013  Alle Wege führen in die Fiskalunion? Optionen für mehr fisk alische Integration in der Eurozone ................................ ................................ .. 5. März 2013  EU - Bankenunion: Besser gründlich als schnell! ................................ ......... 30. August 2012  Primus sucht Partner : Die Freihandels - abkommen der EU in Perspektive ................................ ........ 8. Mai 2012  Die Rolle von Steuersystemen für Wachstum : Europa im Überbl ick ................................ ....... 27. April 2012  Der Englische Patient ................................ .............. 16. Dezember 2011  Griechenland, Irland, Portugal: Mehr Wachstum durch Innovationen ...................... 16. November 2011  Die verborgene Zahlungsbilanzkrise der Eurozone ................................ ............................. 8. November 2011  Erlöse, Wettbewerb, Wachstum: Möglichkeiten de r Privatisierung im Eurogebiet .......... 20. Oktober 2011  Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren ......................... 11. Oktober 2011 © Copyright 2014. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. 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