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8. Februar 2016
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Die Schaffung einer europäischen Kapitalmarktunion (CMU) zielt darauf ab, einen einheitlichen Binnenmarkt für Kapital zu schaffen, um die Finanzierung der Realwirtschaft durch Banken zu ergänzen. Diese Studie unternimmt eine quantitative Analyse der europäischen Aktien-, Anleihe- und Verbriefungsmärkte, um das Potenzial der CMU zu eruieren. Unsere Ergebnisse zeigen, dass die Liquiditäts- und IPO-Trends an den europäischen Aktienmärkten ähnlich zu denen in den USA sind. Die Marktintegration in Europa hat sich jedoch in den letzten Jahren verlangsamt – hier könnte die CMU durch eine Harmonisierung der Unternehmens-, Wertpapier- und Insolvenzgesetzgebung entgegenwirken. Die europäischen Märkte für Unternehmensanleihen sind zu einer relevanten Alternative zur Kreditvergabe der Banken geworden, die Investorenbasis ist aber weiterhin begrenzt. Hier sollte die CMU ansetzen. Der europäische Verbriefungsmarkt konnte selbst während der Finanz- und Schuldenkrise eine gute Performance vorweisen und seine Wiederbelebung ist Voraussetzung dafür, dass auch die Kreditvergabe, besonders an kleine und mittelständische Unternehmen, wieder in Schwung kommt. Die CMU sollte deshalb eine weniger drastische Regulierung dieses Marktsegments anstreben. [mehr]
Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge EU-Monitor Globale Finanzmärkte Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 2. November 2015 Nach Jahren umfassender neuer Regulierung, die sich auf die Reform des Ban- kensektors konzentrierte, verlagern Regulierungsbehörden und Politiker ihren Fokus jetzt auf die Schaffung eines Binnenmarktes für Kapital, um die Finanzie- rung der Realwirtschaft durch Banken in Europa zu ergänzen. Das wichtigste Projekt ist in dieser Hinsicht die Kapitalmarktunion (englisch Capital Markets Union, CMU), für die jedoch bisher keine umfassende quantitative Einschätzung vorliegt. Diese Studie analysiert deshalb die Aktien-, Anleihe- und Verbrie- fungsmärkte, um das Potenzial der Kapitalmarktunion zu eruieren. In Bezug auf die Aktienmärkte gibt es enorme Größenunterschiede zwischen den USA und der EU. Gleichzeitig weisen die Liquiditäts- und IPO-Trends be- merkenswerte Parallelen auf. Die Integration der europäischen Aktienmärkte hat in den letzten Jahren jedoch an Schwung verloren und die Investitionen inner- halb des Euroraums sind zurückgegangen. Vor diesem Hintergrund sollte die CMU ihren Schwerpunkt auf Maßnahmen legen, die die Informationsasymmet- rien und Transaktionskosten reduzieren, indem ein einheitlicher Rechtsrahmen für die Kapitalmärkte geschaffen wird. Durch die Harmonisierung von Vorschrif- ten und Regelungen für Börsen könnte die Konsolidierung der Aktienmärkte relativ schnell an Fahrt gewinnen. Die europäischen Märkte für Unternehmensanleihen sind ebenfalls relativ klein, konnten seit der Finanzkrise jedoch deutlich wachsen. Die Investorenbasis ist aber weiterhin eher begrenzt, was weitere Fortschritte erschwert. Eine Ausdeh- nung der Investorenbasis, z.B. über eine aktivere Beteiligung von Pensions- fonds − wie in den USA mit kapitalgedeckten beitragsorientierten Rentensyste- men − könnte sich positiv auswirken. Zudem bietet die CMU eine gute Gele- genheit, Dopplungen und Überlappungen hinsichtlich der Offenlegungsvorschrif- ten zu harmonisieren und die starre Abhängigkeit von Ratings zu reduzieren. Im Vergleich zu den USA sind die europäischen Verbriefungsmärkte ebenfalls klein. Die Ausfallquoten in Europa waren jedoch wesentlich niedriger und die Verbriefung fungierte selbst während der Finanzkrise als wichtiges Finanzie- rungsinstrument. Die Investorennachfrage ist derzeit relativ gering, könnte je- doch durch eine weniger drastische Regulierung der Verbriefungsprodukte wie- derbelebt werden. Insbesondere die Wiederbelebung des MBS-Segments wird eine wichtige Rolle für die Kreditvergabe an KMUs spielen. Eine Kreditrisiko- Datenbank für KMU-Kredite könnte dem SME-ABS-Segment neuen Auftrieb verleihen, indem sie zu einer größeren Standardisierung und höherer Transpa- renz führt. Autor Orçun Kaya +49 69 910-31732 orcun.kaya@db.com Editor Jan Schildbach Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann 8. Februar 2016 Kapitalmarktunion Ambitio niertes Ziel , aber kaum schnelle Erfolge Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 2 | 8. Februar 2016 EU-Monitor I. Einleitung Politiker und Marktteilnehmer, die die Unternehmensfinanzierung in Europa beschreiben, vergleichen diese häufig mit einem „Flugzeug, das mit einem Triebwerk fliegt“. Es ist in der Tat richtig, dass die externe Finanzierung europä- ischer Unternehmen, ebenso wie ein Flugzeug mit nur einem Triebwerk, primär auf einer Säule basiert, den Bankkrediten (s. Grafik 1). So entspricht die Höhe der Bankkredite an Unternehmen in Europa ca. 37% des BIP, während sich die Kreditvergabe der Banken an Unternehmen in den USA auf nur 14% des BIP beläuft. Die Tatsache, dass europäische Firmen derart auf Bankkredite ange- wiesen sind, erweist sich als problematisch, wenn die Banken ihre Kreditkonditi- onen verschärfen oder die Bilanzen schrumpfen. Vor diesem Hintergrund ist die Schaffung eines zweiten „Triebwerks“ − die Finanzierung der Unternehmen über die Kapitalmärkte − in den Mittelpunkt des Interesses gerückt. Zur Förderung stärkerer und besser integrierter Kapitalmärkte in der EU hat die Europäische Kommission ein neues Grünbuch vorgelegt mit dem Ziel der Schaf- fung einer Kapitalmarktunion (CMU). Das Hauptziel der CMU ist es, Wachstum und Innovationen zu stärken und dadurch Arbeitsplätze in Europa zu schaffen. Um diese ambitionierten Ziele zu erreichen, strebt die CMU danach:  das Finanzsystem in der EU stärker zu diversifizieren, indem neben die Bankfinanzierung auch andere Finanzierungsquellen – durch Investoren – treten;  den Zugang zu Finanzierungen für alle Unternehmen in ganz Europa zu verbessern, insbesondere für Startups, innovative Firmen, kleine und mitt- lere Unternehmen (KMU) und langfristige Projekte; und  grenzübergreifende Kapitalströme zu erleichtern, um Investoren und Kapi- talnehmer effektiver zu vernetzen. 1 Die Grundidee einer CMU ist nicht vollkommen neu. Sie lässt sich auf das EU- Binnenmarktprogramm von 1985 und den Aktionsplan Finanzdienstleistungen (FSAP) von 1999 zurückführen. Mangelnde Finanzierungsmöglichkeiten für innovative Startups und Unternehmen in den ersten Jahren, 2 die Fragmentie- rung und geringe Größe der Kapitalmärkte 3 sowie die zu sehr auf Bankfinanzie- rung konzentrierte Struktur der Unternehmensfinanzierung in der EU 4 sind im- mer wiederkehrende Themen. Vor diesem Hintergrund ist das Ziel der CMU, die europäischen Kapitalmärkte stärker zu integrieren und effizienter zu machen, ein willkommener und notwendiger Schritt, um eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung zu fördern. Zum jetzigen Zeitpunkt ist die CMU-Debatte jedoch noch zu abstrakt und eine klare empirische Einschätzung fehlt. Die Kapitalmärkte in der EU sind klein, verglichen mit denen anderer Volkswirt- schaften ähnlicher Größenordnung. So sind z.B. die Aktien- und Unterneh- mensanleihemärkte in der EU nur halb so groß wie jene in den USA. Das Kern- problem der europäischen Kapitalmärkte ist jedoch nicht nur die mangelnde Größe oder der Zugang zu den traditionellen Unternehmensanleihe- und Ak- tienmärkten. Die europäischen Kapitalmärkte werden gleichermaßen durch an- dere Hindernisse wie z.B. die hohe Fragmentierung, den „Home Bias“ und eine eingeschränkte Investorenbasis beeinträchtigt. Außerdem sind die Firmen, die keinen Zugang zu Bankkrediten haben, nicht notwendigerweise die gleichen, für die eine Finanzierung über die Kapitalmärkte möglich wäre. Genaugenommen ist die Kapitalmarktfinanzierung insgesamt gar keine denkbare Option für viele 1 Vgl. Europäische Kommission (2015). 2 Eine ausführliche Analyse findet sich bei Europäische Kommission (2014). 3 Eine ausführliche Analyse findet sich bei AFME (2015). 4 Eine ausführliche Analyse findet sich bei ESRB (2014). 0 10 20 30 40 50 EU USA Bankkredite Anleihen Bilanzen nichtfinanzieller Unternehmen: Bankkredite vs Anleihen 1 % vom BIP, Ende 2014 EU enthält 18 Euroländer, Dänemark, Schweden und Großbritannien Quellen: Fed, Eurostat, EZB, Deutsche Bank Research Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 3 | 8. Februar 2016 EU-Monitor traditionelle KMUs – die ca. 58% der Bruttowertschöpfung und knapp 67% der privatwirtschaftlichen Beschäftigung in Europa ausmachen. Um das Potenzial der Kapitalmarktunion, ein zweites „Triebwerk“ für die Unternehmensfinanzie- rung in Europa zu schaffen, einschätzen zu können, sind eine eingehende quantitative Betrachtung und eine umfassende Ursachenanalyse der Stärken und Schwächen der europäischen Kapitalmärkte notwendig. Dabei konzentriert sich diese Studie auf die Aktien-, Anleihe- und Verbrie- fungsmärkte in der EU. Unsere Analysen zeigen, dass zur Stärkung der Aktien- märkte der Fokus auf jene Maßnahmen gelenkt werden sollte, die Informations- asymmetrien abbauen und Transaktionskosten reduzieren. Um die Märkte für Unternehmensanleihen zu stärken , ist die Verbreiterung der Investorenbasis durch eine aktivere Beteiligung institutioneller Investoren, wie z.B. Pensions- fonds und Versicherungsunternehmen, von großer Bedeutung. Die Verbrie- fungsmärkte könnten durch eine weniger drastische Regulierung verbriefter Produkte sowie eine größere direkte Rolle des Staates im Markt gestärkt wer- den. Die Studie gibt zunächst einen kurzen Überblick und legt den Zeitplan der Kapi- talmarktunion dar. Anschließend diskutieren wir die wichtigsten Kanäle der Un- ternehmensfinanzierung über den Kapitalmarkt: die Aktien- und Anleihemärkte. Dabei konzentrieren wir uns im ersten Schritt auf die typischen Merkmale der europäischen Aktienmärkte, wie z.B. Größe, Bewertung und Liquidität. Im zwei- ten Schritt analysieren wir die Rolle der Eigenkapitalfinanzierung für europäi- sche Firmen sowie die Aktienmarktintegration in Europa. Als nächstes betrach- ten wir den Anleihemarkt, wobei insbesondere die Finanzierung durch Anleihen während der letzten Jahre im Fokus der Analyse steht. Zudem untersuchen wir die Investorenbasis an den Anleihemärkten genauer. Im letzten Kapitel erörtern wir die Entwicklung an den Verbriefungsmärkten. Des Weiteren beleuchten wir, wie unterschiedlich dieses Marktsegment international abgeschnitten hat, und diskutieren das Potenzial der Verbriefung als Instrument für die Finanzierung der Realwirtschaft. II. Die CMU kurz zusammengefasst Am 26. November 2014 kündigte die EU-Kommission einen umfassenden In- vestitionsplan an, um das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung in Euro- pa zu fördern. 5 Hauptziel des Plans ist es, die wirtschaftlichen Rahmenbedin- gungen und die Finanzierungsbedingungen in allen 28 EU-Staaten durch die Schaffung einer Kapitalmarktunion zu verbessern. Im Februar 2015 veröffent- lichte die Kommission ein Grünbuch, das Maßnahmen spezifiziert, um die ambi- tionierten Ziele der CMU zu erreichen. In dem Grünbuch formulierte die Kom- mission kurzfristige Prioritäten und nannte eine Reihe von Maßnahmen, von denen die Unternehmen relativ schnell profitieren könnten. Zu diesen Prioritäten zählen: 1) Erleichterung des Zugangs zu den Kapitalmärkten 2) Verbreiterung der Investorenbasis für KMU 3) Etablierung einer „nachhaltigen“ Verbriefung 4) Förderung langfristiger Investitionen 5) Entwicklung europäischer Märkte für Privatplatzierungen. 6 Unter diesen kurzfristigen Zielen sind die ersten drei primär auf die Finanzierung bestehender Unternehmen über den Kapitalmarkt ausgerichtet, während es bei den letzten beiden eher um die Gründung neuer Firmen und vor allem innovati- 5 Europäische Kommission – Presseveröffentlichung vom 26. November 2014. 6 Am 9. Juli 2015 verabschiedete das Europäische Parlament seine erste Resolution zur Schaffung einer CMU. Die Bankenuni on 2 Im Juni 2012 schlug die EU - Kommission die Schaffung einer Bankenunion (BU) vor, um die A ufsicht und das Abwicklungsregime für Ba n- ken im Euroraum zu zentralisieren. Das Hauptziel der Bankenunion besteht darin, mit Hilfe eines stärkeren, einheitlichen Regelwerks für die europäischen Banken ein stabiles und integriertes Finanzsystem zu schaffen und den Teufelskreis zwischen Bankenrisiken und Staaten risiken zu durchbrechen. Mit der ersten Säule der BU, der einheit lichen europäischen Bankenaufsicht (SSM), wurde der EZB die Hauptverantwortung für die Übe r- wachung und Aufrechterhaltung der Finan z- stabilität der größten Banken in den Teilne h- merländern übertragen (die Teilnahme ist freiwillig für EU - Mitgliedstaaten außerh alb des Euro r aums). D er SSM nahm im November 2014 seine Arbeit auf , und die EZB wurde die direkte Aufsichtsbehörde der 123 größten Banken des Euro r aums. Die Aufsicht der über 3.400 kleineren Banken (von denen 1.600 deutsche Banken sind) obliegt im Wesentl i- chen den nationalen Behörden. Die zweite Säule der BU, der Einheitliche Abwicklungsmechanismus (SRM), betrifft den Umgang mit angeschlagenen Banken. Ziel des SRM ist es, die Finanzstabilität in Europa zu bewahren und d ie Abhängigkeit vo n Steue r- zahler gelde rn zu minimieren . Gleichzeitig sollen Sparer bei einer möglichen, geordneten Restrukturierung oder Abwicklung einer ang e- schlagenen Bank geschützt werden. Dabei kann u.a. der Einheitliche Abwicklungsfonds in Anspruch genommen werden. Dieser Fonds wird von d en Banken in der BU finanziert und ist seit Januar 2016 voll einsatz bereit . Sowohl d em SSM als auch de m SRM liegt das „ S ingle R ulebook“ zugrunde , welches ein einheitliche s Regelwerk für alle EU - Banken ist. Diese Regeln zielen darauf ab, Bankinsolve n- zen von vornherein zu verhindern und im Falle einer Abwicklung die Kunden zu schützen. Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 4 | 8. Februar 2016 EU-Monitor ver Startups geht. Unter Berücksichtigung der deutlichen Unterschiede zwi- schen den beiden Konzepten konzentrieren wir uns in dieser Studie auf die Fi- nanzierung existierender Firmen über die Kapitalmärkte. 7 Die Ziele der CMU sollen bis 2019 erreicht werden. Dann wird die EU-Kommission prüfen, ob eine Entwicklung der 28 nationalen Einzelmärkte hin zu einem einheitlichen, europä- ischen Kapitalmarkt zu beobachten ist. Kurz gesagt besteht das oberste Ziel der CMU darin, das Kapitalangebot für Unternehmen in der EU zu verbessern und die Bankenunion (BU) zu ergänzen (s. Box 2). Das primäre Ziel der BU ist es, durch eine stärkere, einheitliche Auf- sicht und Regulierung der europäischen Banken ein solideres Finanzsystem zu erreichen. Deshalb wurde im Zuge der BU die Zuständigkeit für die Bankenauf- sicht im Euroraum an die Europäische Zentralbank (EZB) übertragen. Die CMU wiederum zielt insbesondere auf die Förderung der Unternehmensfinanzierung über die Kapitalmärkte ab. Genauer gesagt sollen mit der CMU größere und stärker diversifizierte Kapitalmärkte geschaffen werden, welche solide Rahmen- bedingungen für die Unternehmensfinanzierung bieten, und diese somit resis- tent gegenüber ökonomischen Schocks machen. Anders als die BU deckt die CMU alle 28 EU-Länder ab und nicht nur den Euroraum. Nach dem Ende der Konsultationsperiode im Mai 2015 verabschiedete die EU- Kommission im September eine Umsetzungsstrategie für die CMU auf Basis der erhaltenen Rückmeldungen. Sie legte einen Aktionsplan fest, einschließlich eines vorläufigen Zeitplans, der in den nächsten fünf Jahren realisiert werden soll. Der Aktionsplan geht mit neuen Gesetzesvorschlägen zur Kreditverbriefung und zu Solvency II einher. Er sieht weiterhin zwei öffentliche Anhörungen zu Venture-Capital und zu Covered Bonds vor. Die EU-Kommission holt ebenfalls konkretes Feedback ein zur Frage, inwiefern Regulierung die Finanzierung der Wirtschaft und das Wachstumspotenzial beeinflusst. Die Überwindung der einseitigen Abhängigkeit von der Bankfinanzierung und die Etablierung eines stärker diversifizierten Finanzsystems ist zweifelsohne ein notwendiger Schritt für Europa. Ein Blick auf das Kreditwachstum und die Ak- tienmarktperformance in den USA offenbart das Potenzial der Kapitalmarktfi- nanzierung. Wie Grafik 3 zeigt, ist im Zuge der Finanzkrise nicht nur das Kredit- wachstum, sondern auch der Aktienmarkt eingebrochen. Die Aktienmärkte ha- ben sich jedoch viel rascher erholt und fungierten damit für einige Unternehmen, die möglicherweise keinen Zugang zu Bankkrediten hatten, sozusagen als zwei- tes Triebwerk. Aufgrund der Erfahrungen in den USA hat die Idee, größere und effizientere Kapitalmärkte in Europa zu entwickeln, viele Unterstützer gewon- nen. Insgesamt wird kaum in Frage gestellt, dass die vorgeschlagenen ersten Aktionsschritte des CMU-Projekts wohl durchdacht sind und so manche Ziele leicht erreicht werden könnten. Marktteilnehmer und Entscheidungsträger er- kennen jedoch auch die Schwächen der CMU, auf den Gebieten unterschiedli- che Regelungen zu überwinden, auf denen die Gesetzgebung bisher in der Kompetenz der Mitgliedstaaten lag. Ob die CMU die hoch gesteckten Erwartun- gen erfüllen kann, wird aufgrund der Langfristigkeit des Projekts ebenfalls mit Skepsis gesehen. III. Aktienmärkte Kernpunkt der CMU-Diskussion ist das Argument, dass die europäischen Kapi- talmärkte im Vergleich zu Kapitalmärkten in Ländern ähnlicher wirtschaftlicher Größe unterentwickelt sind. Aus diesem Grund ist die Unternehmensfinanzie- rung stark von Bankkrediten abhängig. Um das Potenzial der CMU einschätzen zu können, ist folglich eine eingehende Analyse der Reife der europäischen 7 Eine ausführliche Analyse findet sich bei Beck und Levine (2000). -60 -40 -20 0 20 40 60 -15 -10 -5 0 5 10 15 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Kreditvergabe an den Privatsektor (links) Performance des Aktienmarkts* (rechts) Kreditwachstum und Aktienmarkt- performance in den USA 3 % gg. Vj *S&P 500 Quellen: Bloomberg Finance LP, FDIC, Deutsche Bank Research Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 5 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Kapitalmärkte unerlässlich. Wir beginnen die Analyse mit einem der Schwerge- wichte der Unternehmensfinanzierung, dem Aktienmarkt, auf dem Anteilsschei- ne von Unternehmen ausgegeben und gehandelt werden. Geringe Größe des Aktienmarkts in der EU Um die Größe der Aktienmärkte zu messen, wird häufig der Marktwert börsen- notierter Unternehmen in Relation zum BIP, d.h. der Wert des handelbaren Ei- genkapitals, herangezogen. Wie Grafik 4 verdeutlicht, sind die Aktienmärkte in den USA mit Abstand am größten, mit einer Marktkapitalisierung in Relation zum BIP von ca. 150%. Auf die USA folgt die Region Asien-Pazifik mit einer Marktkapitalisierung von 114%. Mit ca. 65% des EU-BIP bleibt die Marktkapitali- sierung in Europa hinter Volkswirtschaften ähnlicher Größenordnung zurück. Darüber hinaus sind innerhalb der EU sehr große Unterschiede festzustellen. Während die Quote in Großbritannien z.B. 127% beträgt, liegt die Marktkapitali- sierung in Relation zum BIP in Frankreich, den Niederlanden, Belgien und Por- tugal zusammengenommen bei ca. 74%. Polen und Österreich hingegen finden sich mit 31% und 22% am anderen Ende der Skala. Auch das ökonomische Schwergewicht der EU, Deutschland, hat eine Marktkapitalisierung von nur 46%. Dies ist ein recht geringer Wert, insbesondere unter Berücksichtigung der Tatsache, dass es für die vielen mittelständischen Unternehmen in Deutschland nur wenige größenbedingte Hürden bei der Inanspruchnahme der Kapitalmärkte geben dürfte. Insgesamt sind bezüglich der Aktienmarktgröße enorme Unter- schiede zwischen den USA und der EU festzustellen, wobei die Aktienmärkte des Euroraums besonders klein sind. Eine weitere Kennzahl der Aktienmarktentwicklung ist die Bewertung umlaufen- der Aktien. Ein guter Indikator des Bewertungsniveaus ist das Kurs-Buchwert- Verhältnis (KBV). Grafik 5 zeigt das KBV von drei Benchmark-Indizes: dem S&P 500 für die USA, dem Stoxx 600 für die EU und dem Euro Stoxx 50 für den Eu- roraum. Wie aus der Grafik hervorgeht, sind die Bewertungstrends für europäi- sche und US-Aktien ähnlich. Die Bewertungen waren im Zeitraum vor der Fi- nanzkrise hoch, bevor es im Jahr 2008 zu einer starken Korrektur kam; von 2009 bis 2011 folgte eine Seitwärtsbewegung, und in den letzten Jahren kam es schließlich zu einer Erholung. Allerdings sind Aktien in Europa verglichen mit den USA weiterhin relativ niedrig bewertet. So wurden, gemessen am KBV, europäische Aktien zur Jahresmitte 2015 mit einem Abschlag von knapp 50% gegenüber US-Aktien gehandelt. Im Euroraum sind Aktien sogar noch niedriger bewertet als im europäischen Durchschnitt und weisen einen Abschlag von 75% auf. Es gibt mehrere Ansätze, die eine plausible Erklärung für das niedrige KBV liefern. Diese umfassen Unterschiede u.a.: i) in den Rechnungslegungsvor- schriften, ii) in der Gewichtung des Finanzsektors (der normalerweise ein niedri- geres KBV aufweist) in einem Index, iii) in den Erwartungen der Investoren be- züglich der strukturellen Wachstumsaussichten bestimmter Aktienmärkte, iv) in der Profitabilität und/oder v) in der Kapitalintensität der zugrundeliegenden Un- ternehmen (d.h. je mehr in Maschinen und Ausrüstung investiert wird, desto niedriger ist tendenziell das KBV) etc. 8 Eine umfassende Analyse der niedrigen Aktienbewertung im Euroraum würde den Rahmen dieser Publikation sprengen. Es ist jedoch festzuhalten, dass die vergleichsweise günstigen Aktien zu der geringeren Marktkapitalisierung hierzulande beitragen. Weiterhin ist zu beachten, dass es sich bei der Marktkapitalisierung und dem KBV um aggregierte Maße der Aktienmarktgröße und -bewertung handelt. Sie sagen wenig aus über Liquidität und die Fähigkeit einzelner Firmen, Aktien zu emittieren. Voraussetzung für einen gut funktionierenden und effizienten Ak- tienmarkt ist, dass die umlaufenden Aktien leicht handelbar sind. Um dies ge- 8 Weitergehende Informationen finden sich in den grundlegenden Arbeiten von Fama und French (1992) und Fama und French (1995). 0 20 40 60 80 100 120 140 160 USA Ostasien - Pazifik - Region EU Marktkapitalisierung börsennotierter Unternehmen 4 % vom BIP, Ende 2014 Quellen: WFE, Deutsche Bank Research 0 1 2 3 4 03 05 07 09 11 13 15 Stoxx 600 S&P 500 Euro Stoxx 50 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Kurs - Buchwert - Verhältnis ist in den USA höher 5 0 10 20 30 40 50 60 70 03 05 07 09 11 13 15 Stoxx 600 Euro Stoxx 50 S&P 500 Abwärtstrend beim Umsatz am Aktienmarkt in EU und USA 6 Quartalsumsatz in % der Marktkapitalisierung Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 6 | 8. Februar 2016 EU-Monitor nauer zu untersuchen, wird das Umsatzvolumen als ergänzender Indikator für den Entwicklungsgrad des Marktes herangezogen, der zeigt, ob Größe auch mit Liquidität einhergeht (s. Grafik 6). In den letzten Jahren sind die Umsätze auf den Aktienmärkten (in Relation zur Marktkapitalisierung) ebenso wie das KBV in Europa und den USA einem ähnlichen Trend gefolgt. In beiden Regionen kam es nach der Finanzkrise zu Umsatzrückgängen (in den Boomjahren zuvor waren die Umsätze in Europa stark gestiegen, während sie in den USA nahezu unver- ändert blieben). Im Euroraum, wie auch in der gesamten EU, litten die Aktien- märkte unter einem deutlichen Liquiditätsrückgang und die Umsätze fielen zwi- schen 2008 und 2012 um ca. 50%. Dennoch entsprechen die allgemeinen Li- quiditätstrends im Euroraum weitgehend denjenigen in den USA – tatsächlich ist der relative Umsatz in Europa sogar höher. Zusammengefasst stellt die geringe Marktgröße also nicht notwendigerweise ein Hindernis dar für die Handelsaktivi- tät an den Aktienmärkten im Euroraum. Eigenkapitalfinanzierung spielt auch im Euroraum eine zentrale Rolle für Unternehmen Marktgröße und Umsatz sind nur bedingt geeignet, um die Bedingungen für neue Aktienemissionen wirklich zu beurteilen. Ein besserer Indikator für die Offenheit der Aktienmärkte dürften Börsengänge (IPOs) sein. Grafik 7 illustriert die IPO-Trends in den USA, dem Euroraum und Großbritannien im Zeitablauf und zeigt, dass sich die IPOs auf beiden Seiten des Atlantiks weitgehend paral- lel bewegt haben. Im Jahr 2000 erreichten sie mit einem Wert von EUR 69 Mrd. in den USA und knapp EUR 66 Mrd. im Euroraum einen Höchststand (hinzu kamen noch EUR 13 Mrd. aus Großbritannien). 2007 war der Höhepunkt eines weiteren IPO-Booms, bevor die Börsengänge angesichts des Ausbruchs der Finanzkrise einen starken Einbruch erlitten. In den letzten Jahren stiegen die IPO-Volumina in den USA wieder an und erreichten 2015 EUR 30 Mrd. Ein ähn- licher Trend war in Großbritannien zu verzeichnen, wo IPOs ein Volumen von EUR 13 Mrd. erreichten. Auch im Eurogebiet war ein deutlicher Anstieg festzu- stellen und der Gesamtwert belief sich 2015 auf EUR 37 Mrd. Eine vergleichbare und ebenso aufschlussreiche Kennziffer (Grafik 8) ist das gesamte Aktienemissionsvolumen (die Summe aus IPOs und den Platzierungen am Sekundärmarkt). Von 2002 bis 2008 konnten sich nichtfinanzielle US- Unternehmen durch Neuemissionen Kapital in Höhe von EUR 324 Mrd. be- schaffen. Im gleichen Zeitraum war das Aktienemissionsvolumen im Euroraum mit EUR 349 Mrd. sogar höher. Nach der Krise erholten sich die Eigenkapital- emissionen in den USA relativ schnell und erreichten 2015 einen Gesamtwert von EUR 100 Mrd. – das beste Ergebnis des letzten Jahrzehnts. Im Euroraum war die Entwicklung etwas gedämpfter; hier erreichte das Emissionsvolumen 2015 ca. EUR 48 Mrd., davon stammten EUR 16 Mrd. aus Frankreich und EUR 6 Mrd. aus Deutschland. Insgesamt sind die Aktienemissionen aber auch in der EU seit der Krise deutlich angestiegen, obwohl sie weiterhin unter dem Niveau in den USA liegen. Um genauer zu analysieren, welche Rolle die Emission von Aktien in der Unter- nehmensfinanzierung spielt, lohnt ein Blick auf den Anteil des Eigenkapitals an der Bilanzsumme nichtfinanzieller Unternehmen. Wie Grafik 9 zeigt, ist die Ei- genkapitalfinanzierung sowohl im Euroraum als auch in den USA von herausra- gender Bedeutung. So macht Eigenkapital ca. 50% der Bilanzsumme der nicht- finanziellen Unternehmen im Euroraum aus, ein leicht geringerer Wert als in den USA. Außerdem ist der Anteil des Eigenkapitals in den letzten Jahren gestie- gen. Natürlich enthält Eigenkapital nicht nur das kumulierte Aktienemissionsvo- lumen, sondern auch andere Komponenten wie z.B. einbehaltene Gewinne. Jedoch unterscheiden sich auch die intern generierten Mittel der Unternehmen in den USA und im Euroraum wahrscheinlich nur leicht. Im Jahr 2014 lag der 0 30 60 90 120 150 00 03 06 09 12 15 USA Euroraum Großbritannien IPOs im Zeitablauf 7 Mrd. EUR Quellen: Dealogic, Deutsche Bank Research 0 40 80 120 160 02 04 06 08 10 12 14 US FR DE IT NL ES IE restlicher Euroraum Nichtfinanzielle Unternehmen: Aktien - emissionen in den USA und im Euroraum 8 Mrd. EUR Quellen: Fed, EZB, Deutsche Bank Research 40 45 50 55 60 2010 2011 2012 2013 2014 USA Euroraum Eigenkapitalfinanzierung ist für Firmen im Euroraum von großer Bedeutung 9 % der Bilanzsumme Quellen: Fed, Eurostat, Deutsche Bank Research Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 7 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Nettobetriebsüberschuss der nichtfinanziellen Unternehmen in den USA bei knapp unter 10% des US-BIP. Beim Nettobetriebsüberschuss handelt es sich um ein Maß für die Profitabilität und damit die intern generierten Mittel. Im Euro- raum hatte diese Kennziffer einen Wert von 14%. Alles in allem deuten die ver- fügbaren Daten darauf hin, dass die Finanzierung über Aktien trotz der geringen Größe des Aktienmarkts eine wichtige Säule der Unternehmensfinanzierung im Euroraum darstellt – zumindest für jene Firmen, die groß genug sind, um Aktien zu emittieren. Finanzzentren der EU verlieren an Bedeutung Die Emission und der Handel von Aktien profitieren, wenn sie an großen und internationalen Finanzplätzen stattfinden. Internationale Finanzzentren ziehen ausländische Investitionen an, was wiederum in den lokalen Märkten zu einer Erweiterung der Investorenbasis führt. Außerdem sind Finanzzentren für Bör- sengänge ausländischer Unternehmen attraktiv und erhöhen damit das Spekt- rum der angebotenen Aktien auf den lokalen Märkten. 9 Europa besitzt wichtige Finanzzentren, die etabliert und renommiert sind. Ihre Bedeutung ist jedoch rückläufig und sie verlieren an Einfluss. Ein Ranking der Finanzzentren, das den Entwicklungsgrad des Finanzsektors und die Infrastruk- tur sowie zusätzliche Faktoren berücksichtigt, offenbart diesen Trend deutlich (s. Tabelle 10). Im Jahr 2015 ist London das einzige europäische Finanzzent- rum von globalem Rang. Von den wichtigsten Finanzzentren des Euroraums liegt Frankfurt weltweit nur auf Rang 14 (gegenüber Platz 6 2007) und Paris auf Rang 37 (gegenüber Platz 11 2007). Insgesamt haben die Finanzzentren des Euroraums seit der Krise an Wettbewerbsfähigkeit verloren und scheinen ihre traditionell starke Rolle einzubüßen. Dies dürfte bedeuten, dass es den europäi- schen Finanzzentren heute schwerer fällt, internationale Investoren und Unter- nehmen anzulocken, als dies vor der Krise der Fall war. Die schwindende Rolle der großen europäischen Finanzplätze wirkt sich negativ auf den Aufbau starker Netzwerke für Kapitaltransaktionen sowie die Liquidität der Aktienmärkte aus. Sie könnte es Regulierern und Aufsichtsbehörden sogar erschweren, Krisen effizient zu managen, da die Marktfragmentierung die regulatorische Überwa- chung behindern könnte. Aktienmarktintegration im Euroraum stagniert Gleichermaßen wirken sich international integrierte Märkte positiv auf Neuemis- sionen am Aktienmarkt aus. Stärker integrierte Kapitalmärkte ermöglichen den freien Kapitalfluss zwischen Ländern. Das erleichtert Unternehmen den Zugang zu ausländischem Kapital und ermöglicht es gleichzeitig Investoren, ihre Portfo- lios zu diversifizieren. In den letzten fünfzig Jahren war die EU relativ erfolgreich darin, Standards festzulegen und zu harmonisieren sowie einen einheitlichen Markt auf verschiedenen Ebenen zu schaffen. Die EU verfügt jedoch trotz einer erheblichen Konsolidierung in den letzten Jahren weiterhin über 16 verschiede- ne, unabhängige Börsen in den einzelnen Mitgliedstaaten (s. Tabelle 11). Ver- glichen mit den USA, die zwei nationale Börsenplätze hat, scheint die Zahl der Börsen in der EU unangemessen hoch. Diese Vielfalt von Börsen in Europa muss nicht unbedingt ein Hindernis sein für bereits börsennotierte Unterneh- men, denn Mehrfachnotierungen an verschiedenen Finanzplätzen sind möglich. Außerdem könnte der Wettbewerb zwischen den Börsen die Gebühren reduzie- ren und den Service für die Emittenten verbessern. Allerdings finden IPOs nor- malerweise an inländischen Börsen statt und besonders kleinere Unternehmen tendieren dazu, den lokalen Aktienmarkt in Anspruch zu nehmen. Deshalb könnte die Börsenvielfalt die Investorenbasis bei IPOs und bei Aktien kleinerer 9 Eine ausführliche Erörterung findet sich bei Kern (2010). Finanzzentren der EU verlieren an Bedeutung 10 Rang GFCI 2015 GFCI 2007 London 11 Frankfurt146 Luxemburg 1926 Wien3035 Stockholm3229 Amsterdam3623 Paris3711 München40- Mailand6530 Madrid7928 GFCI: Global Financial Centres Index 18 für 2015 Quellen: Z/Yen, Deutsche Bank Research Die wichtigsten Börsen in der EU 11 BörseMarktkapitali- sierung in Mrd. USD London SE Group4013 NYSE Euronext3319 Deutsche Börse1739 NASDAQ OMX Nordic1197 BME Spanish Exchanges993 Warsaw Stock Exchange169 Irish Stock Exchange143 Wiener Börse97 Luxembourg Stock Exchange63 Athens Exchange55 Zagreb Stock Exchange26 Prague Stock Exchange25 Bucharest Stock Exchange21 Budapest Stock Exchange15 Bulgarian Stock Exchange6 Bratislava Stock Exchange5 Stand: Ende 2014 Quellen: WFE, FESE, ZSE, Deutsche Bank Research Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 8 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Unternehmen einschränken. 10 Die hohe Anzahl von nationalen Börsen in Euro- pa ist historisch gewachsen. Dass die Börsenlandschaft in der EU nach über 50 Jahren der Integration auf den verschiedensten Gebieten heute immer noch derart fragmentiert ist, erstaunt dennoch. Wie hat sich die Marktintegration im Euroraum aus Sicht der Finanzmärkte ent- wickelt? Hierüber können u.a. die Renditen am Aktienmarkt Aufschluss geben. Bei integrierten Märkten sollten die einzelnen Renditen in der Tat relativ robust gegenüber landesspezifischen Schocks sein, dafür jedoch eine enge Korrelation untereinander aufweisen. Die Performance sollte im Wesentlichen von densel- ben Faktoren beeinflusst sein. Anders gesagt: Da die finanziellen und wirt- schaftlichen Verflechtungen zwischen den EU-Ländern im Laufe der Zeit inten- siver geworden sind, wäre mit der Zeit eine zunehmende Synchronisierung der Aktienmarktentwicklung zu erwarten. Inwieweit es tatsächlich zu dieser Parallel- bewegung gekommen ist, dazu gibt ein Index der EZB Auskunft, der auf einer Hauptkomponentenanalyse für Krisen- und Nichtkrisenländer des Euroraums beruht (s. Grafik 12). Aus diesem wird eine ausgeprägte Integrationstendenz unter den (z.Z.) stabilen Ländern in den letzten 20 Jahren ersichtlich. Genauge- nommen erklären die gemeinsamen Faktoren im Durchschnitt 75% der Bewe- gungen der Aktienmärkte in den stabilen Ländern im Zeitraum von 2000 bis 2008. Wenn auch weniger ausgeprägt, so ist auch in den (z.Z.) angeschlagenen Volkswirtschaften des Euroraums eine deutliche Zunahme der Aktienmarktinteg- ration festzustellen, wobei die gemeinsamen Faktoren hier ca. 60% der Kurs- veränderungen an den Aktienmärkten erklären. Allerdings fehlt es in beiden Ländergruppen seit dem Beginn der Finanzkrise an Schwung bei der weiteren Integration. Erst im Jahr 2014 war die Performance der verschiedenen Aktien- märkte wieder stärker gleichläufig. Es wird voraussichtlich noch etwas dauern, bis die europäischen Aktienmärkte wieder auf dem vor Ausbruch der Krise er- reichten Integrationsniveau sind. Grenzübergreifende Investitionen innerhalb des Euroraums nach der Krise gesunken Dass Investoren trotz der potenziellen Vorteile durch internationale Diversifizie- rung dazu neigen, zu viele inländische und zu wenig ausländische Aktien zu halten, wird in der Literatur als „Home-Bias“ bezeichnet. 11 Der Home-Bias wird häufig als inverser Indikator der Finanzmarktintegration herangezogen. Seine Höhe ist ein grobes Maß für Transaktionskosten sowie für die Kosten, die durch Informationsasymmetrien am Aktienmarkt entstehen. 12 Sind solche Friktionen ausgeprägt, haben Investoren eine klare Präferenz für Aktien aus ihren Heimat- ländern, so dass nationale Grenzen Kapitalmarktinvestitionen de facto ein- schränken. Bei Aktienanlagen können Investoren aus Euroland zwischen drei Alternativen wählen: inländische Aktien, solche aus dem übrigen Euroraum oder aus dem Nicht-Euroraum. Betrachtet man diese drei Optionen, so würde ein Anstieg der Investitionen in inländische Anteilsscheine einen zunehmenden Home-Bias bedeuten, ein Anstieg der Investitionen im übrigen Euroraum dagegen einen rückläufigen Home-Bias im Eurogebiet. Die EZB stellt Daten bereit, die zeigen, welchen Anteil Aktien des Euroraums (ohne den Heimatmarkt) und Aktien aus dem Rest der Welt am Portfolio von Investmentfonds haben. Anhand dieser Daten können grenzüberschreitende Aktienbestände institutioneller Investoren quantifiziert werden (s. Grafik 13). Wie aus der Grafik hervorgeht, stieg der An- teil von Aktien aus dem übrigen Euroraum im Portfolio von Investmentfonds vor 10 Eine ausführliche Erörterung findet sich bei Pagano, Röell und Zechner (2002). 11 Eine detaillierte Analyse findet sich bei S. Tesar und Werner (1995) und French und James (1991). 12 Eine ausführliche Erörterung findet sich bei S. Kang und Stulz (1997). 20 40 60 80 100 94 99 04 09 14 Nichtkrisenländer Krisenländer Aktienmarktintegration im Euroraum 12 Index in %, 100% entspricht vollkommener Integration Nichtkrisenländer: Österreich, Belgien, Estland, Finnland, Frankreich, Deutschland, Luxemburg, Malta, Niederlande und Slowakei Krisenländer: Zypern, Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Slowenien und Spanien Quellen: EZB, Deutsche Bank Research 15 20 25 30 40 50 60 70 00 02 04 06 08 10 12 14 Rest der Welt (links) Andere Länder des Euroraums (rechts) Anteil in % Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Anteil der Aktien aus anderen Ländern am Portfolio von Investmentfonds im Euroraum 13 Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 9 | 8. Februar 2016 EU-Monitor der Krise um 8%-Punkte an, von 19% im Jahr 2000 auf 27% Ende 2008. In der Tat ist einer der Gründe für den Home-Bias das Wechselkursrisiko, welches jedoch in Euroland seit der Einführung des Euro nicht mehr besteht. Im gleichen Zeitraum blieben die grenzüberschreitenden Aktienbestände aus der übrigen Welt mit einem Anteil von ca. 50% weitgehend unverändert. Mit Beginn der Fi- nanzmarktkrise kehrte sich der Trend, vermehrt in Aktien des Euroraums zu investieren, jedoch um. Die später zunehmenden Befürchtungen eines mögli- chen Zusammenbruchs der Eurozone verstärkten diese Entwicklung zusätzlich. Per 2014 war der grenzüberschreitende Besitz von Aktien aus dem Euroraum durch institutionelle Anleger auf 21% gefallen. Dagegen gewannen die Aktienin- vestitionen der institutionellen Investoren außerhalb des Euroraums nach 2008 an Dynamik. Ihr Anteil stieg um knapp 16 Prozentpunkte an und erreichte im Jahr 2014 66%. Zusammengefasst lassen die verfügbaren Daten nicht notwen- digerweise auf einen Anstieg des Home-Bias bei institutionellen Investoren schließen. Vielmehr lassen die Zahlen einen Rückzug aus den anderen Euro- ländern vermuten. Eine solche Portfoliodiversifizierung institutioneller Investoren weg von Aktien des Euroraums hin zu internationalen Vermögenswerten aus Nicht-Euro-Ländern ist an sich keine negative Entwicklung. Sie könnte jedoch indirekt einen gewissen Druck auf die Aktienmärkte der Mitgliedstaaten zur Fol- ge haben, da institutionelle Investoren einen Großteil der Liquidität an den Fi- nanzmärkten bereitstellen. Zu geringe Liquidität an den Märkten erschwert Mar- ket-Making-Aktivitäten sowie eine effiziente Preisbildung. Dies könnte die Kos- ten der Emission von Aktien für nichtfinanzielle Firmen erhöhen. Institutionelle Investoren kommen mit Informationsasymmetrien und Transakti- onskosten tendenziell besser zurecht als Kleinanleger. Deshalb spiegelt ihre Portfolioallokation nicht notwendigerweise die Investitionsentscheidungen aller Marktteilnehmer wider. Ein repräsentativerer Indikator für den Home-Bias ist deshalb der Anteil der Aktien von Unternehmen des Euroraums, der in einem anderen Land des Euroraums gehalten wird (s. Grafik 14). Dieser Indikator zeigt, in welchem Maße sowohl institutionelle als auch nicht-professionelle In- vestoren des Euroraums in Aktien aus anderen Euroländern investieren. Eben- so wie in Grafik 13 zeigt auch dieser Indikator einen bemerkenswerten Auf- wärtstrend seit Einführung des Euro, mit einer nur kurzen Abschwächung als Reaktion auf die Finanzkrise. Nur im Jahr 2013 kam es zu einem deutlichen Rückgang der grenzüberschreitenden Aktieninvestitionen innerhalb des Euro- gebiets (für die vergangenen beiden Jahre ist eine Analyse zum jetzigen Zeit- punkt mangels Daten noch nicht möglich). Insgesamt zeigen die verfügbaren Daten, dass die Aktienmarktintegration im Euroraum seit der Einführung des Euros kontinuierlich fortgeschritten ist. Der Integrationsprozess hat jedoch in den letzten Jahren an Tempo verloren. Auch wenn dies nicht per se auf einen Anstieg des Home-Bias hindeutet, könnte es eine geringere Bereitschaft der Marktteilnehmer signalisieren, mit Aktien aus anderen Euroländern zu handeln. Die geringere Nachfrage nach Aktien aus dem Euroraum dürfte die Marktliquidität beeinträchtigen und in der Zukunft zu einer erhöhten Volatilität der Aktienkurse führen. Zusätzlich zu der ohnehin ab- nehmenden Bedeutung der europäischen Finanzzentren wird sich dies voraus- sichtlich nachteilig auf die Effizienz der europäischen Aktienmärkte auswirken. Was kann die CMU für die europäischen Aktienmärkte erreichen? Die Finanzierung über den Aktienmarkt ist sowohl in Europa als auch in den USA von großer Bedeutung für die Unternehmensfinanzierung insgesamt. Vor dem Hintergrund der jüngsten Abschwächung bzw. sogar des partiellen Rück- gangs grenzübergreifender Aktieninvestitionen lautet die entscheidende Frage: “Könnte die CMU die Aktienmarktintegration in der EU fördern und innereuropä- ische Investitionen wieder erhöhen?” 15 25 35 45 01 03 05 07 09 11 13 Innerhalb des Euroraums ist der grenz- überschreitende Aktienbesitz gesunken 14 Anteil der im Euroraum emittierten Aktien im Besitz von Investoren ausdem übrigen Euroraum (in %) Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 10 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Die Aktienmarktintegration und Ausweitung innereuropäischer Investitionen sind eng mit dem Rechtssystem verbunden, in welchem sich Emittenten und Investo- ren bewegen. Deshalb hängt der Erfolg der CMU davon ab, ob es ihr gelingt, rechtliche und regulatorische Hindernisse für die europäischen Aktienmärkte zu überwinden. Dies könnte mit Hilfe einheitlicher Regeln für die Kapitalmärkte geschehen, die die Unternehmens-, Wertpapier- und Insolvenzgesetzgebung harmonisieren, sowie durch die Beseitigung von Hindernissen in anderen über- greifenden Bereichen, wie z.B. dem Steuerrecht. Und in der Tat besteht eines der Hauptziele der CMU darin, ein solches einheitliches Regelwerk zu schaffen, einen harmonisierten Regulierungsrahmen für die Kapitalmärkte. Eine Harmoni- sierung der Vorschriften, die nationaler Gesetzgebung unterliegen, hat sich in der Vergangenheit jedoch als extrem schwierig erwiesen. In dieser Hinsicht bleibt die Umsetzung eines einheitlichen Regelwerks weiterhin ein sehr langfris- tiges Ziel und die Erwartungen könnten sich leicht als zu optimistisch erweisen. Ein einheitliches Regelwerk könnte tatsächlich durch die politischen Ziele ein- zelner Länder gefährdet werden. Nichtsdestotrotz dürfte es den Prozess be- schleunigen, wenn eine supranationale Institution mit der Entwicklung eines einheitlichen Regelwerks beauftragt wird. Dies würde voraussichtlich auch zu einer effektiven Umsetzung und einheitlichen Durchsetzung der Regeln beitra- gen. Allerdings ließen sich schnell und leicht einige Fortschritte erzielen, wenn Ineffi- zienzen beseitigt würden. Durch die Vereinheitlichung von Regeln und Vor- schriften für Börsen könnte die Konsolidierung der Aktienmärkte weiter an Fahrt gewinnen. Heute unterliegen Börsenbetreiber, die in mehr als einem EU-Land operieren, nicht nur einheitlichen Vorschriften wie der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID), sondern auch nicht vereinheitlichten Regeln, welche nur in den jeweiligen nationalen Märkten Anwendung finden. Würden diese harmonisiert (was wahrscheinlich einige Zeit in Anspruch nähme, jedoch inner- halb des CMU-Zeitrahmens machbar wäre), könnte die CMU die operativen Kosten reduzieren und Anreize für eine weitere Konsolidierungswelle unter den Börsen schaffen. Dadurch könnten europäische Finanzplätze wieder an Bedeu- tung gewinnen und die Marktliquidität steigen. Die erhöhte Liquidität und eine effizientere Preisfindung würden wiederum die Kosten für die Marktteilnehmer reduzieren und mehr Flexibilität bei der Aktienemission ermöglichen. IV. Anleihemärkte Theoretischen Modellen der Kapitalstruktur zufolge sind Unternehmen unter idealen Marktbedingungen indifferent zwischen der Emission von Aktien und Anleihen. Nach dem Modigliani-Miller-Theorem (M-M) 13 haben Veränderungen in der Kapitalstruktur eines Unternehmens in einer Welt ohne Steuern, Informa- tionsasymmetrien usw. keinen Einfluss auf dessen fundamentalen Wert und deshalb sind die Gesamtkosten der Finanzierung unabhängig vom Verschul- dungsgrad. Somit ist nach M-M der Firmenwert in einem vollkommenen Markt unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens. Folglich ändern sich die Kapitalkosten nicht, egal ob sich eine Firma über Aktien oder Anleihen finanziert. Es gibt jedoch beträchtliche, wohlbekannte Friktionen an den Märk- ten, die den M-M-Annahmen widersprechen. Sogar Miller selbst meinte, dass „die M -M Thesen ex ante-Thesen sind und sich mit einer Situation befassen, in der Eigenkapital vorhanden ist, und nicht damit, dass frisches Kapital aufge- nommen werden soll.” 14 So können im Gegensatz zu den Dividendenzahlungen an die Aktionäre Zinszahlungen an die Anleihebesitzer vom zu versteuernden Einkommen abgezogen werden. Außerdem könnten Investoren aufgrund von 13 Vgl. Modigliani und Miller (1958). 14 Vgl. Miller (1995). Ein einheitliches Regelwerk ist ein sehr lang fristiges Ziel No path$$SheetNameNo shee t- name$$TextTableTextTable Eine Konsolidierung der Börsen ist machbar No path$$SheetNameNo shee t- name$$TextTableTextTable Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 11 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Informationsasymmetrien an den Finanzmärkten Aktienemissionen nicht ohne Grund als negatives Signal interpretieren (das sogenannte Zitronenproblem 15 oder Problem der Adversen Selektion). Alles in allem geben größere Unterneh- men mit guten Ertragsaussichten – und wenn sie in der Lage sind, die Fixkosten der Inanspruchnahme des Fremdkapitalmarkts zu tragen – typischerweise Un- ternehmensanleihen den Vorzug gegenüber Aktienemissionen. Der Unternehmensanleihenmarkt im Euroraum ist klein Nichtfinanzielle Unternehmen können den Kapitalmarkt nutzen und Unterneh- mensanleihen emittieren, um zu expandieren und um ihr operatives Geschäft langfristig zu finanzieren. Der langfristige Finanzierungsbedarf nichtfinanzieller Unternehmen unterscheidet sich von Firma zu Firma stark. Vor diesem Hinter- grund sind Unternehmensanleihen üblicherweise sehr heterogen und haben z.B. unterschiedliche Emissionsvolumina, Vertragsstrukturen, Laufzeiten und Kupons. 16 Staatsanleihen hingegen werden tendenziell als risikofreie Instrumen- te betrachtet und sind weitgehend standardisiert. Deshalb werden Staatsanlei- hen oftmals ähnlich wie Bargeld betrachtet. Außerdem ist ihr Marktvolumen riesig, während der Markt für Unternehmensanleihen sowohl in den USA als auch im Euroraum deutlich kleiner ist (s. Grafik 15). In den USA liegt das Ver- hältnis bei ca. 3:1; im Euroraum ist es mit ca. 7:1 sogar noch höher. Zudem werden Unternehmensanleihen seltener als Staatsanleihen gehandelt. Zahlen der Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) zeigen, dass das tägliche Handelsvolumen von US-Staatsanleihen 21 mal so hoch ist wie das von US-Unternehmensanleihen. Ähnlich wie der Aktienmarkt ist auch der Markt für Unternehmensanleihen in den USA im internationalen Vergleich sehr groß (s. Grafik 16). Das Gesamtvo- lumen ausstehender Unternehmensanleihen ist in den USA in den letzten 10 Jahren um 7%-Punkte auf zuletzt ca. 30% des BIP gestiegen. Trotz eines Rückgangs in der letzten Zeit ist der Unternehmensanleihenmarkt in Großbri- tannien mit einem Wert von ca. 21% des BIP (2014) ebenfalls groß. Die Anlei- hemärkte des Euroraums sind mit nur 10% des BIP (gg. 7% im Jahr 2005) da- gegen deutlich kleiner. Die empirische Literatur zu Anleihemärkten spricht dem Einfluss der Marktgröße auf die Liquidität eine zentrale Bedeutung zu und stellt fest, dass der Markt umso liquider wird, je größer er ist. 17 Außerdem lässt sich beobachten, dass Illiquidität an den Anleihemärkten zu höheren Renditen führt und damit die Kapitalkosten für Emittenten erhöht. 18 Zudem stellen ein kleiner Markt und geringe Umsätze sowohl ein Hindernis bei der Ermittlung des „fairen Preises“ am Primärmarkt als auch bei der Anpassung des Preises an neue In- formationen dar. Neben der im allgemeinen geringen Liquidität an den Unter- nehmensanleihenmärkten könnte die geringe Größe dieses Marktes im Euro- raum, verglichen mit den USA (oder auch Großbritannien), die effektive und effiziente Finanzierung nichtfinanzieller Unternehmen behindern. Ein direkter Vergleich der Volumina ausstehender Unternehmensanleihen, die in der Vergangenheit aufgebaut worden sind, könnte jedoch dazu führen, dass wichtige Veränderungen und aktuelle Trends übersehen werden. In dieser Hin- sicht können die Emissionsvolumina eher Aufschluss über die Entwicklung der Anleihemärkte des Euroraums geben. Grafik 17 zeigt das Bruttoemissionsvolu- men in den einzelnen EWU-Ländern. Dabei ist ein deutlicher Boom in den größ- ten Mitgliedstaaten während der letzten Jahre zu erkennen. Das gesamte Emis- sionsvolumen stieg von EUR 78 Mrd. im Jahr 2008 auf ein Rekordhoch von EUR 165 Mrd. im Jahr 2009 an. Zudem lag das durchschnittliche Emissionsvo- 15 Vgl. Akerlof (1970). 16 Siehe IOSCO (2014) für eine ausführliche Erörterung. 17 Vgl. Gyntelberg, Ma und Remolona (2005). 18 Vgl. Amihud und Mendelson (1991) und Chen, Lesmond und Wei (2007). 0% 20% 40% 60% 80% 100% USA Euroraum Staatsanleihen Unternehmensanleihen Ende 2014 Unternehmensanleihemarkt enthält nur nichtfinanzielle Unternehmen Quellen: Fed, EZB, Deutsche Bank Research Staatsanleihemarkt und Unternehmens - anleihemarkt im Vergleich 15 0 5 10 15 20 25 30 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 USA Großbritannien Euroraum Ausstehendes Unternehmensanleihe - volumen 16 % vom BIP Quellen: Fed, EZB, Deutsche Bank Research Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 12 | 8. Februar 2016 EU-Monitor lumen ab 2012 bei ca. EUR 150 Mrd. pro Jahr. Die europäischen Unternehmen machen sich offensichtlich das in den letzten Jahren gestiegene Interesse der Investoren zunutze, das durch das extrem niedrige Zinsumfeld angetrieben wird. Die Emissionsvolumina unterscheiden sich zwischen den einzelnen Mitglied- staaten jedoch deutlich. Frankreich und Deutschland haben mit 50% und 20% den Löwenanteil am gesamten Emissionsaufkommen im Euroraum. Dies zeigt, dass selbst so manche große Volkswirtschaft der Eurozone ein sehr geringes Emissionsvolumen relativ zu ihrem BIP hat. Dennoch ist der jüngste starke An- stieg der Anleiheemissionen nicht nur auf die Entwicklung in Frankreich zurück- zuführen. Die relative Veränderung in Deutschland, Italien, Spanien und den Niederlanden zusammengenommen (Jahresdurchschnitt +115% von 2005-08 bis 2012-14) ist ebenfalls beeindruckend. Strukturelle Veränderung im Gange Auf den ersten Blick lässt das bemerkenswerte Wachstum an den Fremdkapi- talmärkten auf eine strukturelle Verschiebung hin zu diesen Märkten schließen. Angesichts des anhaltenden Bilanzumbaus im Bankensektor und der damit einhergehenden geringeren Kapazitäten der Banken in der Kreditvergabe an die übrige Volkswirtschaft scheint dieser Schluss durchaus angebracht. Ein Ver- gleich der netto neu vergebenen Bankkredite mit den Nettoanleiheemissionen 19 verdeutlicht diese Entwicklung in Zahlen (Grafik 18). Aus Sicht der Unterneh- men kompensiert die Kapitalaufnahme durch Anleihen in Höhe von EUR 269 Mrd. den Rückgang bei Bankkrediten im Umfang von EUR 300 Mrd. zwischen 2012 und 2014 weitgehend. Damit scheint ein Substitutionseffekt zwischen der Kreditvergabe der Banken und der Finanzierung über den Fremdkapitalmarkt offensichtlich. Diese zunehmende Bedeutung der Anleihefinanzierung dürfte sowohl für die nichtfinanziellen Unternehmen als auch die Banken von Vorteil sein. Während die Unternehmen ihre Finanzierungsstruktur diversifizieren kön- nen, können (Universal- oder Investment-)Banken Provisionseinnahmen aus Anleiheplatzierungen generieren, ohne ihre Bilanzen auszuweiten oder mehr Risiken einzugehen. Die obigen Zahlen könnten infolge der außergewöhnlich positiven Bedingungen für Anleiheemittenten durch vorbeugende oder opportunistische Maßnahmen der Unternehmen aufgebläht sein. Außerdem ist es wichtig zu erwähnen, dass nur eine relativ geringe Anzahl von Firmen in Europa Unternehmensanleihen begibt (in den letzten 15 Jahren waren es weniger als 1.000 verschiedene Fir- men in den 5 größten EWU-Ländern). Dies liegt daran, dass die Unternehmen eine gewisse Größe haben müssen, um die Fixkosten der Emission von Fremd- kapitalinstrumenten tragen zu können. Deshalb sind Firmen, die Probleme ha- ben, sich über Bankkredite zu finanzieren, auch nicht unbedingt die gleichen Firmen, die Kapital am Anleihemarkt aufnehmen können. Anders ausgedrückt sind die klassischen KMU in der Regel nicht in der Lage, sich am Fremdkapi- talmarkt zu finanzieren. Größere Firmen werden jedoch wahrscheinlich weiter- hin Kapital an den Anleihemärkten aufnehmen, solange diese günstigere Kondi- tionen als die Banken bieten. Andere Investorenbasis an den Anleihemärkten Es gibt große Unterschiede zwischen Aktien und Anleihen in Bezug auf Auszah- lungs- und Laufzeitstrukturen. Deshalb kann die Investorenbasis in Abhängig- keit von den Anlagestrategien und Kriterien wie z.B. der Cash Flow- 19 Wir verwenden Nettovolumina, um eine potenzielle Verlagerung zu kürzeren Laufzeiten und damit höhere Tilgungen und Bruttoemissionsvolumina zu berücksichtigen. - 200 0 200 400 600 0 40 80 120 160 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Netto Anleiheemissionen (links) Netto neu vergebene Bankkredite (rechts) Allmähliche Verlagerung von Bank - krediten hin zu Unternehmensanleihen im Euroraum 18 Mrd. EUR Quellen: EZB, Deutsche Bank Research 0 30 60 90 120 150 180 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 FR DE IT NL ES Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Mrd. EUR Bruttoemissionsvolumen der Unternehmensanleihen im Euroraum 17 Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 13 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Vorhersehbarkeit und den Risiko/Rendite-Erwartungen sehr unterschiedlich sein. 20 Ein Blick auf den Anteil von Anleihen an den gesamten Vermögenswerten ver- schiedener Investorengruppen hilft, diese Unterschiede zu quantifizieren (Grafik 19). Dabei stellen Versicherungen das eine Extrem dar. Sie halten im Euroraum 43% ihrer Aktiva in Höhe von EUR 3,1 Bill. in Anleihen (Staats- und Unterneh- mensanleihen zusammengenommen) und nur 3% in Aktien. Bankeinlagen, Kredite und Anteile an Investmentfonds sind ebenfalls wichtige Posten in den Bilanzen der Versicherungsunternehmen. Mehr oder weniger ähnlich verhält es sich mit den Pensionsfonds im Euroraum. Hier machen Anleihen 24% der Ver- mögenswerte von knapp EUR 2 Bill. aus, Aktien dagegen nur 9%. Für Versiche- rungsgesellschaften und Pensionsfonds sind vorhersehbare und langfristige Cashflows von besonderer Bedeutung, da ihre Risikoneigung aufgrund ihrer Zusagen gegenüber Versicherungsnehmern und Pensionären begrenzt ist. Dies erklärt die Allokation ihrer Vermögenswerte und insbesondere ihre Präferenz für Anleihen. Gleichzeitig neigen sie weniger dazu, in Anlagen mit potenziell höherem Ertrag, aber gleichzeitig auch höherer Volatilität, wie z.B. Aktien, zu investieren. Dagegen haben Investmentfonds eine ausgewogenere Verteilung von Aktien und Anleihen in ihrer Bilanz. Von ihren Aktiva in Höhe von EUR 10 Bill. sind 38% in Anleihen und 44% in Aktien investiert. Da Investoren einen Fonds anhand des Risiko/Rendite-Profils auswählen, sind Investmentfonds in ihren Anlageentscheidungen flexibler. Sie können eine Vielzahl von Assetklassen kombinieren und beispielsweise sowohl in inländische, als auch in internationale Aktien und Anleihen investieren. Das Anlageverhalten privater Haushalte unterscheidet sich signifikant von dem institutioneller Investoren. Sie investieren einen sehr großen Teil ihres Vermö- gens in Pensionsansprüche, Lebensversicherungen, Renten und Bankeinlagen. Folglich ist ihr direkter Aktien- und Anleihebesitz viel kleiner. In den großen Volkswirtschaften des Euroraums haben Anleihen normalerweise nur einen geringen Anteil an den gesamten Finanzanlagen der privaten Haushalte (s. Grafik 20). Mit einem Wert von fast 14% bilden die italienischen Haushalte eine Ausnahme. Ein Grund hierfür ist, dass Investitionen der Haushalte in Anleihen in Italien steuerlich begünstigt werden. Demgegenüber legen deutsche Haushal- te nur ca. 4% ihres Finanzvermögens in Anleihen an. In Frankreich beträgt der Anteil rund 2% und in Spanien 1%. Damit beläuft sich der direkte Anleihebesitz der privaten Haushalte in diesen 4 Ländern auf insgesamt EUR 854 Mrd. und ist somit deutlich geringer als bei den institutionellen Investoren. Staatsanleihen machen den Löwenanteil innerhalb des Anleiheportfolios institu- tioneller Investoren aus. Dies ist auf strenge Rating-Vorgaben zurückzuführen, die Staatsanleihen innerhalb der Anleihenwelt eine große Rolle zuweisen. In jedem Fall übersteigt der Anleihebesitz von Versicherern und Pensionsfonds im Euroraum das zur Verfügung stehende Volumen von Unternehmensanleihen von ca. EUR 1 Bill. bei weitem Wie die CMU den europäischen Unternehmensanleihemarkt unterstützen kann Der starke Anstieg der Emissionsvolumina unterstreicht die großen Verände- rungen, die die Anleihemärkte in den letzten Jahren erlebt haben. Die Finanzie- rung mittels Anleihen ist in vielen Fällen eine wichtige Alternative geworden und hat die Auswirkungen der Kreditklemme gedämpft. Die ausstehenden Fremdka- pital-Volumina im Euroraum werden im Laufe der Zeit voraussichtlich weiter ansteigen, da die Märkte eine größere Rolle spielen dürften (und die Kreditver- 20 Siehe z.B. Tepper (1981), der fordert, dass Pensionsfonds von Unternehmen ausschließlich in Anleihen anlegen sollten. Vgl. auch Hoevenaars, Molenaar, Schotman und Steenkamp (2008) zur strategischen Asset-Allokation institutioneller Investoren, insbesondere Pensionsfonds. 0 10 20 30 40 50 Versicher - ungen Pensions fonds Investment fonds Haus - halte Anleihen Aktien Quellen: EZB, Deutsche Bank Research % der gesamten Finanzanlagen 2014 Anleihen - und Aktienbestände der Investoren im Euroraum 19 Aktien enthalten nur börsennotierte Unternehmen. 0 4 8 12 16 IT DE FR ES % der gesamten Finanzanlagen 2014 Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Direkter Anleihebesitz der Haushalte variiert stark 20 Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 14 | 8. Februar 2016 EU-Monitor gabe durch Banken gleichzeitig eine etwas kleinere). Nichtsdestotrotz behindern mehrere Faktoren diesen Prozess ebenso wie die weitere Entwicklung der Un- ternehmensanleihemärkte in Europa. Die CMU könnte zur Überwindung dieser Hürden beitragen. In erster Linie könnte die CMU zu einer größeren Investorenbasis für Unter- nehmensanleihen führen und damit wiederum zu einer Steigerung des Emissi- onsvolumens in Europa beitragen. In der Tat zeigen die jüngsten Trends, dass Unternehmen in der EWU solange Fremdkapital am Markt aufnehmen, wie das Investoreninteresse günstige Konditionen für die Emittenten schafft. Um diese Dynamik aufrechtzuerhalten, könnte die CMU darauf hinwirken, allmählich (und zumindest partiell) einen größeren Teil der nationalen Rentenversicherungen in Europa von den weit verbreiteten leistungsorientierten Systemen (einschließlich der staatlichen Umlagesysteme) in beitragsorientierte Altersvorsorgesysteme mit Kapitaldeckung zu überführen. Damit könnten Rentenersparnisse in die Kapitalmärkte fließen, welche auf längere Sicht tendenziell höhere Renditen bieten. Eine Privatisierung und verstärkte Kapitalmarktorientierung der europäi- schen Alterssicherungssysteme, ähnlich wie in den USA, könnte die Investoren- basis für Unternehmensanleihen vergrößern, da Rentenbeiträge an den Kapi- talmärkten (re-)investiert werden müssten. Bei beitragsorientierten Rentensys- temen mit Instrumenten wie dem beliebten 401(k)-Plan in den USA beispiels- weise können die Versicherungsnehmer ihre Beiträge entsprechend ihres ge- wünschten Risiko/Renditeprofils in verschiedene Anlageklassen investieren. 21 Regulatorische Bestimmungen, die Ratings eine herausragende Rolle zuwei- sen, stellen eine weitere Hürde dar. Bei institutionellen Investoren wie z.B. Ver- sicherungen führt dies dazu, dass sie bei ihren Investitionen (annähernd) risiko- freien Anleihen den Vorzug geben. Anders ausgedrückt: Extrem hohe Kapital- anforderungen bei Investitionen in riskantere Unternehmensanleihen zwingen institutionelle Investoren de facto dazu, nur Staatsanleihen oder Unterneh- mensanleihen mit gutem Rating („Investment Grade“) zu halten. Die CMU könn- te institutionellen Investoren helfen, ihre Unternehmensanleihen-Portfolios aus- zubauen, indem sie die starre Abhängigkeit von Ratings reduziert und flexiblere Regeln einführt. Außerdem würden diese Maßnahmen die Emissionskosten durch die Stärkung der Investorennachfrage langfristig senken und die Finanzie- rung über Anleihen zu einer robusteren Alternative zu Bankkrediten machen. Die Überarbeitung dieser Regeln und Vorschriften ist jedoch zum Großteil eine politische Angelegenheit und könnte leicht über die Möglichkeiten der CMU hinausgehen. In anderen Bereichen könnte die CMU jedoch rasche Lösungen bieten. Bei- spielsweise sind Unterschiede in den Offenlegungsvorschriften ein Problem bei der Begebung von Anleihen, welches die CMU relativ leicht lösen könnte. So finden sich Offenlegungsvorgaben in Europa in fünf verschiedenen Gesetzes- paketen (u.a. der Prospektrichtlinie, der Marktmissbrauchsrichtlinie und der Transparenzrichtlinie), welche nicht synchronisiert sind (dies führt natürlich auch zu Schwierigkeiten auf der Aktienseite). Die Ineffizienz bezüglich der Offenle- gungsanforderungen ist eine große administrative Belastung und verursacht nicht unerhebliche Kosten für Unternehmen, die sich über den Fremdkapital- markt finanzieren wollen. Für kleinere Firmen sind die Inkonsistenzen noch problematischer, da sie im Allgemeinen nicht einmal über die notwendigen Res- sourcen und Kapazitäten verfügen, um geringere Anforderungen zu erfüllen, und somit im gegenwärtigen Umfeld weitgehend von der Anleihefinanzierung ausgeschlossen sind. Wie auch im Falle der Aktienmärkte bietet die CMU eine gute Möglichkeit, diese Dopplungen und Überschneidungen in den Offenle- gungsvorschriften zu harmonisieren. 21 Eine ausführliche Analyse findet sich bei Huberman und Jiang (2006). Größere Investorenbasis für Unte r- nehmensanleihen No path$$SheetNameNo shee t- name$$TextTableTextTable Die star r e Abhängigkeit von Ratings sollte verringert werden No path$$SheetNameNo shee t- name$$TextTableTextTable Offenlegungsvorschriften sind ein Hindernis für die Anleiheemission No path$$SheetNameNo shee t- name$$TextTableTextTable Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 15 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Die CMU könnte ebenfalls dazu beitragen, die Einführung regulatorischer Maß- nahmen zu vermeiden, die der Liquidität am Anleihemarkt und dem Market- Making schaden könnten. Im Unterschied zu Aktien wird die Mehrheit der Un- ternehmensanleihen außerbörslich gehandelt. 22 Deshalb sind die Liquidität an den Anleihemärkten und der Preisbildungsprozess weitgehend von den Kapazi- täten und der Handelsbereitschaft der Market-Maker abhängig. Diese spielen außerdem eine wichtige Rolle beim Ausgleich temporärer Ungleichgewichte von Angebot und Nachfrage. In dieser Hinsicht tragen Market-Maker zur Stabilisie- rung der Anleihemärkte bei, indem sie Marktbewegungen glätten. Regulatori- sche Maßnahmen wie etwa die Einführung einer Finanztransaktionssteuer könnten das Market-Making jedoch beeinträchtigen und somit die Vorteile der CMU leicht zunichtemachen. Ein partieller Rückzug der Market-Maker und eine daraus folgende Verschlechterung der Liquidität an den Bondmärkten würden wiederum die Transaktionskosten und die Volatilität erhöhen. Dies wäre einer effizienten Preisfindung ohne Zweifel abträglich und würde die Attraktivität des Anleihemarkts für Emittenten und Investoren gleichermaßen verringern. V. Verbriefung Eines der Hauptziele der CMU ist die Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes in Europa. Die Erholung dieses Marktsegments ist für die Kreditvergabe im All- gemeinen und für die KMU-Finanzierung im Speziellen von besonderer Bedeu- tung. In der Tat spielen KMU für einen kräftigen und nachhaltigen Aufschwung der europäischen Wirtschaft eine ebenso zentrale Rolle wie für die Reduzierung der hohen Arbeitslosenquote in einigen EU-Mitgliedstaaten. Es ist wichtig an- zumerken, dass klassische KMU aufgrund ihrer geringen Größe, Informations- beschränkungen und anderer Faktoren üblicherweise nicht in der Lage sind, die Anleihe- und Aktienmärkte in Anspruch zu nehmen. Deshalb wird ihre Finanzie- rung weiterhin in hohem Maße von Bankkrediten abhängig sein. Die Verfügbar- keit von Bankdarlehen hat sich jedoch im Zuge der Finanz- und Schuldenkrise verschlechtert, und die Banken wurden bei der Kreditvergabe an KMU im Euro- raum zurückhaltender. 23 Weitere Hindernisse für die Kreditvergabe sind die anhaltende Reduzierung des Verschuldungsgrades und die höheren Kapitalan- forderungen, die es den Banken erschweren, ihre Bilanzen auszuweiten. Hypo- thekendarlehen repräsentieren typischerweise eine der wichtigsten Assetklassen in den Bilanzen der Banken und binden dabei viel Kapital, das anderweitig verwendet werden könnte. Durch eine Verbriefung von Hypothe- kendarlehen und KMU-Krediten könnten die Banken also Kapital freisetzen, „Platz“ in ihren Bilanzen schaffen und ihre Kapazitäten für die Kreditvergabe an die Realwirtschaft erhöhen. Im Folgenden diskutieren wir das Potenzial der Ver- briefung, und wie der europäische Verbriefungsmarkt wiederbelebt werden kann, genauer. Aktuelle Situation des Verbriefungsmarktes Kurz gesagt ist die Verbriefung ein Prozess, der illiquide Aktiva wie z.B. Bank- darlehen an nichtfinanzielle Unternehmen oder Kredite an private Haushalte in handelbare Wertpapiere umwandelt (s. Box 21 für eine kurze Beschreibung). Zu den am meisten gehandelten verbrieften Produkten gehören ABS, MBS und CDOs. In den USA begann die Verbriefung von Hypothekendarlehen bereits Anfang der 1970er Jahre. In den 1980er Jahren begannen die Banken damit, auch andere Assetklassen wie zum Beispiel Autokredite und Kreditkartenforde- rungen zu verbriefen. Seitdem wird die Verbriefung zunehmend auch in anderen 22 Fehlende Daten verhindern allerdings einen umfassenden statistischen Vergleich. 23 Eine ausführliche Erörterung ist bei Kaya (2014) zu finden. Eine Finanztransaktionsste uer sollte vermieden werden No path$$SheetNameNo shee t- name$$TextTableTextTable Die Verbriefung in Kürze 21 Die Verbriefung ist ein Prozess der Bündelung und Umwandlung illiquider Aktiva mit dem Ziel, diese an Investoren zu verkaufen. Die Invest o- ren erhalten anschließend die Cashflows der zugrundeliegenden Kredit e , während der ursprüngliche Gläubiger den Gegenwarts wert der Cashflows sofort erhält. Durch die Ausg a- be handelbare r Wertpapiere, die an Kreditfo r- derungen gekoppelt sind, und den Verkauf an Investoren wie z. B. Asset Manager oder Vers i- cherungsgesellschaften können die ursprüngl i- chen Gläubiger das Kreditrisiko aus ihren Bilanzen herausnehmen . Höhere Eigenkapita l- quoten wiederum erhöhen ihre Kreditvergab e- kapazität. Verbrief ungen können in drei große Gruppen unterteilt werden: 1) Asset - Backed Securities (ABS) si nd V erbri e- f ungen , deren Cashflows aus einem Pool von Forderungen an private Haushalte oder nichtf i- nanzielle Unternehmen stammen, etwa Kredi t- kartenforderungen sowie Studien - und Aut o- kredite. 2) Mortgage - Backed Securities (MBS) sind Wertpapiere, deren Cashflows aus einem Pool von Hypothekenkrediten stammen. In den USA wird zwischen zwei weiteren Unterkategorien unterschieden: i) Agency MBS, wobei es sich um MBS von bestimmten staatlich geförderten Unternehmen handelt , und ii) N i cht - Agency MBS, welche von privaten Finanzinstituten aufgelegt werden. 3) Collateralise d Debt Obligations (CDOs) sind Wertpapiere, die sich aus verschiedenen einzelnen ABS zusammensetzen und somit durch ein Portfolio von ABS besichert werden. Aus R echnungslegungs - und rechtlichen Gründen ist im Verbriefungsprozess in der Regel e ine Zweckgesellschaft (SPV) beteiligt . Verbriefungen werden üblicherweise in Tra n- chen aufgeteilt, um verschiedene Ris i- ko/ Rendite - Profile zu schaffen und damit den Unterschied en in de r Investoren nachfrage gerecht zu werden. Senior - Tranchen repräse n- tieren die sicherste Gruppe, Mezzanine - Tranchen sind etwas riskanter, aber normale r- weise immer noch als Investment Grade kla s- s i fiziert, während E quity /Junk - Tranchen das höchste Risiko aufweisen . Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 16 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Ländern genutzt und die Volumina haben enorm zugenommen. Die starke Ver- breitung verbriefter Produkte hat zum Wachstum der internationalen Kapital- märkte beigetragen. Investoren bekamen außerdem Zugang zu diversifizierten Portfolios von Vermögenswerten, in die sie andernfalls nicht direkt hätten inves- tieren können. Den Banken ermöglicht die Verbriefung nicht nur die Freisetzung von regulatorischem Kapital, sondern sie verringert auch wirtschaftliche Risiken. Dies senkt die eigene Risikoprämie der Banken und folglich die Finanzierungs- kosten für nichtfinanzielle Unternehmen ebenso wie für private Haushalte. Von allen Verbriefungen wies der MBS-Markt vor der Finanzkrise das höchste Wachstum auf und noch heute macht er das größte Volumen aus (s. Grafik 22). Im Jahr 2008 wurde in den USA mit USD 8,2 Bill. der Höchststand erreicht, während Europa auf USD 2 Bill. kam. Das gigantische Volumen der ausstehen- den MBS in den USA ist insbesondere auf die implizite Garantie , Verluste zu übernehmen, durch Unternehmen mit staatlichem Auftrag („Agencies“) wie Fan- nie Mae und Freddie Mac zurückzuführen. Dieses enorme Volumen dürfte auch die Liquidität in anderen Verbriefungsklassen positiv beeinflussen und damit zu einer Vergrößerung des ABS- und CDO-Marktes beitragen. Im Detail belief sich der ABS-Markt in den USA 2008 auf ca. USD 844 Mrd. und in Europa auf USD 554 Mrd. Gleichzeitig beliefen sich die CDOs auf USD 2.278 Mrd. in den USA und auf USD 372 Mrd. in Europa. Im Zuge der Finanzkrise rückten das Wachs- tum, die potenziellen Vorzüge und die Kosten der Verbriefung ins Zentrum der Aufmerksamkeit. Die Marktvolumina verringerten sich erheblich – im Jahr 2015 lagen die US-MBS 5% unter ihrem Höchststand. Anzumerken ist, dass der Rückgang ausschließlich auf die Nicht-Agency-MBS zurückzuführen ist, wäh- rend die Agency-MBS um weitere 24% anstiegen. Der Abwärtstrend bei den MBS in Europa war viel stärker ausgeprägt; die ausstehenden Volumina haben sich um 47% gegenüber ihrem Rekordniveau im Jahr 2009 verringert. Auch der ABS-Markt ist in den USA um 13% und im Euroraum um 26% gefallen. Deutlich unterschiedliche Performance des Verbriefungsmarktes Nach Einschätzung vieler Entscheidungsträger und Marktbeobachter verschärf- ten Verbriefungsprodukte die Finanzkrise aufgrund ihrer oft intransparenten und komplexen Struktur zusätzlich. Zudem stiegen in der Tat die Ausfälle von Ver- briefungen mit Ausbruch der Finanzkrise (Grafik 23) von einem zuvor sehr nied- rigen Niveau exponentiell an. Weltweit lag die durchschnittliche Anzahl von Aus- fällen (für alle Verbriefungsprodukte zusammen) von 2000 bis 2006 bei ca. 150. Dieser Wert stieg 2008 und 2009 auf jeweils etwa 12.000 an. Auch wenn sich die Zahl der Ausfälle in den letzten Jahren signifikant verringert hat und per 2014 nur ca. 600 betrug, hat der Ruf des Verbriefungsmarktes während der Krise stark gelitten. Auch die Regulierer sahen diesen Markt zunehmend kritisch und die Risikogewichte für Banken, welche in verbriefte Produkte investieren, wurden beträchtlich erhöht (z.B. durch das Reformpaket „Basel 2.5“). Für einige Tranchen wurde die Risikogewichtung auf 1.250% erhöht, womit faktisch der volle Nominalbetrag des Assets durch Eigenkapital gedeckt sein muss (8% Ka- pitalanforderung * 1.250% Risikogewicht des verbrieften Nominalbetrags = 1). Damit wurden Verbriefungen für Banken extrem teuer, was die Nachfrage nach diesen Produkten erheblich einschränkte. Trotz mancher Ähnlichkeiten im Schrumpfen des Verbriefungsmarktes unter- scheidet sich dessen Performance zwischen den Regionen erheblich (s. Grafik 24). Zunächst einmal sind die MBS-Ausfallquoten in Europa nur einen Bruchteil so hoch wie in den USA. In den letzten beiden Jahrzehnten beliefen sich die Ausfallquoten für Residential MBS (RMBS) und Commercial MBS (CMBS) in den USA auf durchschnittlich 8% bzw. 3,5% p.a. Diese Quoten sind sehr hoch, 0 3000 6000 9000 12000 15000 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Anzahl der ausgefallenen Verbriefungen weltweit 23 Zahlen enthalten strukturierte Finanzierungsprodukte, die von Moody’s geratet wurden Quellen: Moody's, Deutsche Bank Research 0 4000 8000 12000 16000 02 04 06 08 10 12 14 MBS (USA) CDO (USA) ABS (USA) MBS (Europa) CDO (Europa) ABS (Europa) Der Verbriefungsmarkt ist rückläufig 22 Ausstehende Volumina in Mrd. USD, bis Q3 - 2015 CDO (USA) enthält Collateralised Mortgage Obligations (CMO); MBS (USA) setzen sich aus den gesamten Agency und Nicht - Agency MBS zusammen (ohne CMOs). Quellen: SIFMA, Deutsche Bank Research Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 17 | 8. Februar 2016 EU-Monitor verglichen mit Ausfallquoten von unter 1% in der EMEA-Region. 24 Die Ausfall- quoten waren in den letzten 5 Jahren sowohl in den USA, als auch in Europa insgesamt höher als in der langfristigen Betrachtung, der Abstand zwischen beiden Regionen blieb jedoch gleich. Außerdem verweist ein Bericht von Stan- dard and Poor’s (2015) darauf, dass 2014 die RMBS- und CDO-Ausfallquoten in den USA 8- bzw. 3-mal so hoch waren wie in Europa. 25 Nur die ABS- Ausfallquoten (die auch die Verbriefung von Krediten an KMU enthalten) lagen in Europa und den USA auf einem ähnlichen Niveau, von nur ca. 0,5% im Zeit- raum 1993-2014. Anders als MBS haben die meisten ABS eine relativ kurze Tilgungsdauer. Deshalb ist bei ihnen das Risiko, dass der Nennwert nicht zu- rückgezahlt wird, geringer, welches die Ursache für die niedrigen Ausfallquoten in beiden Regionen sein dürfte (die Höhe des tatsächlichen Verlusts bei einem Ausfall wiederum hängt nicht zuletzt von der Besicherung ab). Die Rolle der halbstaatlichen Agencies dürfte nicht nur die unterschiedliche Größe des Marktes, sondern auch die Diskrepanz zwischen den USA und Eu- ropa hinsichtlich der Ausfallquoten von MBS und CDOs erklären. Angesichts der dominanten Rolle der Agencies in den USA gehen US-Investoren ein geringe- res Risiko ein als ihre europäischen Pendants. So waren vermutlich die Kredit- vergabestandards in Europa bereits vor der Krise strikter, was zu den deutlich niedrigeren Ausfallquoten als in den USA geführt haben dürfte. Dies hat dazu beigetragen, dass der Verbriefungsmarkt in Europa selbst während der Krise eine funktionierende Finanzierungsquelle darstellte. Deshalb stellt sich die Fra- ge, ob ein robuster Verbriefungsmarkt in Europa zum jetzigen Zeitpunkt dabei helfen könnte, die Kreditvergabe der Banken anzukurbeln. Haben SME-ABS das Potential, die Kreditvergabe an KMU wiederzubeleben? Wie bereits diskutiert, werden mit KMU-Krediten besicherte Verbriefungen (SME-ABS) als mögliche Lösung für die Finanzierungsprobleme der KMU in Europa gesehen. Und in der Tat können Maßnahmen, die das Kreditrisiko der KMU teilweise aus den Bankbilanzen herausnehmen und gleichzeitig die KMU indirekt über SME-ABS mit den Kapitalmärkten verbinden, möglicherweise dazu beitragen, die Lücke zwischen dem Finanzbedarf der KMU und der Verfügbar- keit von Bankkrediten zu schließen. 26 Ein Blick auf das Volumen der ausstehenden KMU-Kredite in einzelnen europä- ischen Ländern und der Vergleich mit den USA ist ein guter Ausgangspunkt, um das Potenzial des SME-ABS-Marktes mit Blick auf eine Wiederbelebung der Kreditvergabe an KMU zu untersuchen (s. Grafik 25). Wie die Grafik zeigt, ver- zeichneten KMU-Kredite in den USA nach der Krise einen Aufwärtstrend und betrugen 2014 ca. EUR 800 Mrd. Innerhalb Europas beliefen sich die KMU- Kredite auf knapp EUR 290 Mrd. in Deutschland (2012), gefolgt von EUR 217 Mrd. in Frankreich und EUR 191 Mrd. in Italien (2013). In diesen Ländern blie- ben die ausstehenden Beträge von 2007 bis 2013 insgesamt stabil. In Großbri- tannien beliefen sich die KMU-Kredite im Jahr 2014 auf EUR 207 Mrd. – ein leichter Rückgang gegenüber 2011. In Spanien betrug das Volumen 2014 EUR 290 Mrd., fehlende Daten verhindern jedoch einen Vergleich im Zeitablauf. Alles in allem scheint die Kreditvergabe an KMU in Europa seit der Krise zu stagnie- ren. Die konkreten Zahlen sind jedoch mit Vorsicht zu genießen, da die Definiti- on kleiner und mittlerer Unternehmen von Land zu Land unterschiedlich ge- handhabt wird und die Daten zu KMU-Krediten oft schwer zu vergleichen sind. 24 Fehlende Daten verhindern eine Analyse von Europa allein. Nichtsdestoweniger sind die Verbrie- fungs- (und Ausfall-) Volumina im Nahen Osten und Afrika wahrscheinlich recht gering, und die hier verwendeten Zahlen dürften den europäischen Werten sehr nahe kommen. 25 Siehe Standard and Poor’s (2015) für weitere Details. 26 Eine ausführliche Erörterung ist bei Kaya (2014) zu finden. 0 3 6 9 12 USA (hist. Durch - schnitt) USA (letzte 5 Jahre) EMEA (hist. Durch - schnitt) EMEA (letzte 5 Jahre) RMBS CMBS ABS % p.a. Historischer Durchschnitt 1993 bis 2014. Quellen: Moody's, Deutsche Bank Research Durchschnittlicher Anteil ausgefallener Verbriefungen 24 300 450 600 750 900 0 100 200 300 400 07 08 09 10 11 12 13 14 DE FR IT UK BE PT GR IE ES US Quellen: Bundesbank, Fed, Banco de Espana, BOE, OECD, Deutsche Bank Research Mrd. EUR, Europa (links), USA (rechts) Ausstehende KMU - Kreditvolumina 25 Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 18 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Die potenzielle Größe des SME-ABS-Marktes und seine Entwicklung im Zeitab- lauf werden die Analyse abrunden. Dies ermöglicht einen Überblick über den Anteil der KMU-Kredite, die bereits verbrieft sind und/oder in der Zukunft ver- brieft werden könnten (s. Grafik 26). Im Gegensatz zu anderen Verbriefungs- produkten ist der SME-ABS-Markt in den USA klein. Das SME-ABS-Volumen stieg von EUR 21 Mrd. im Jahr 2010 auf EUR 26 Mrd. im Jahr 2014 an. Dies entspricht einem Anteil von nur 5% des gesamten ABS-Marktes. In Europa sind große Unterschiede zwischen den verschiedenen Ländern festzustellen. Vergli- chen mit dem insgesamt kleinen Verbriefungsmarkt in Spanien ist der SME- ABS-Markt groß. Dieser entsprach 2014 mit einem Volumen von EUR 30 Mrd. einem Anteil von 16% der gesamten Verbriefung in Spanien. Es ist ebenfalls wichtig anzumerken, dass das SME-ABS-Volumen in der Vergangenheit viel größer war und sich 2010 auf EUR 80 Mrd. belief. Auch in Italien ist der SME- ABS-Markt mit einem Volumen von EUR 24 Mrd. im Jahr 2014 relativ groß, wobei der Markt auch hier geschrumpft ist und 2012 noch ein Gesamtvolumen von EUR 30 Mrd. hatte. Dagegen wiesen die größten Volkswirtschaften des Euroraums, Deutschland und Frankreich, 2014 geringe SME-ABS-Volumina von weniger als EUR 2 Mrd. auf. Zusammengenommen deuten die verfügbaren Daten darauf hin, dass der SME- ABS-Markt in den größten Volkswirtschaften des Euroraums kaum wachsen konnte und die Liquidität wahrscheinlich weiterhin gering ist. In jenen Ländern, in denen KMU nach eigener Aussage die größten Probleme haben, einen Bankkredit zu bekommen, ist der SME-ABS-Markt deutlich größer als in Län- dern, in denen sich die Kreditvergabe an KMU im Zeitablauf als stabil erwies. Grundsätzlich sollte ein größerer Markt für Wertpapiere, die durch KMU-Kredite besichert sind, dazu beitragen, die Kreditvergabe an KMU anzukurbeln. In den USA jedoch verzeichnen KMU-Kredite seit der Krise trotz des kleinen und stag- nierenden SME-ABS-Marktes einen Aufwärtstrend. Dies könnte ein Indiz dafür sein, dass nur eine geringe Kausalität zwischen einem starken SME-ABS-Markt und einer regen KMU-Kreditvergabe besteht. Andere Segmente des Verbrie- fungsmarktes wie z.B. MBS dürften eine zumindest ebenso wichtige Rolle dabei spielen, Platz in den Bilanzen der Banken zu schaffen und dadurch die KMU- Kreditvergabe zu steigern. Zusammenhang zwischen MBS-Markt und Kreditvergabe Hypothekendarlehen sind eine der wichtigsten Asset-Klassen in den Bilanzen der Banken und binden deshalb viel Kapital, das anderweitig verwendet werden könnte. In dieser Hinsicht könnten die Bankbilanzen durch die Verbriefung von Hypothekendarlehen entlastet und folglich die Kreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen im Allgemeinen und an KMU im Besonderen unterstützt werden. Um die Beziehung zwischen den verschiedenen Segmenten des Verbriefungs- marktes und der Kreditvergabe der Banken zu veranschaulichen, vergleicht Grafik 27 die Wachstumsrate der Kreditvergabe an alle Unternehmen sowie an KMU mit den Wachstumsraten von SME-ABS-, Nicht-Agency-MBS- und Agen- cy-MBS-Märkten in den USA. Wie aus der Grafik hervorgeht, folgt das Wachs- tum der verschiedenen Verbriefungssegmente und der Kreditvergabe tatsäch- lich grob einem ähnlichen Muster. Vor der Krise verzeichneten alle Märkte stark steigende Wachstumsraten, gefolgt von einem Einbruch während der Krise. Von den drei Verbriefungssegmenten weisen im Zeitraum von 1991-2014 die Wachstumsraten der Nicht-Agency-MBS und der KMU-Kredite die höchste Kor- relation auf (trotz einer leichten Divergenz in den letzten Jahren). Bei Unter- nehmenskrediten insgesamt ist die Verbindung zwischen dem Verbriefungs- markt und dem Kreditwachstum etwas schwächer. In guten Zeiten für die Ver- briefung schneiden andere Segmente der Kapitalmärkte – wie z. B. die Anlei- hemärkte – wahrscheinlich ebenfalls gut ab. Deshalb könnten die Anleihemärkte 0 20 40 60 80 100 US ES IT BE NL UK DE PT FR 2010 2011 2012 2013 2014 Quellen: SIFMA, AFME, Deutsche Bank Research Mrd. EUR Ausstehende SME - ABS - Volumina 26 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 02 04 06 08 10 12 14 Unternehmenskredite KMU - Kredite SME - ABS Nicht - Agency MBS Agency MBS Verbriefungs - und Kreditwachstums - raten in den USA 27 % gg. Vj Quellen: Fed, SIFMA, Deutsche Bank Research Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 19 | 8. Februar 2016 EU-Monitor als Finanzierungsalternative für große Unternehmen fungieren und damit deren Bedarf an Bankkrediten senken. Um den Zusammenhang zwischen den KMU-Krediten und dem Verbriefungs- markt noch genauer zu bestimmen, führen wir einfache Regressionen durch, wobei das KMU-Kreditwachstum die abhängige Variable ist und verschiedene Segmente des Verbriefungsmarktes als erklärende Variablen herangezogen werden (nacheinander aufgrund des eingeschränkten Stichprobenumfangs). Unsere Analyse deckt die Jahre zwischen 1991 und 2014 ab, da für diesen Zeitraum Daten sowohl zu Verbriefungen als auch zu den KMU-Krediten ver- fügbar sind. Da ein Strukturbruch aufgrund der Krise sehr wahrscheinlich ist (z.B. sind die MBS-Volumina seit 2008 kontinuierlich gefallen, während die KMU-Kreditvergabe 2011 anzog), verwenden wir eine Dummyvariable, die auf Veränderungen im Zeitraum nach der Krise kontrolliert. Das Bestimmtheitsmaß (R 2 ) verdeutlicht, wie eng das KMU-Kreditwachstum mit dem jeweiligen Verbriefungssegment zusammenhängt. Von den drei Segmenten hat das Wachstum der Nicht-Agency-MBS den größ- ten Erklärungsgehalt und erklärt allein schon 30% der Variation des KMU- Kreditwachstums. Darauf folgt das Wachstum des SME-ABS-Segments und der Agency-MBS, die ca. 11% bzw. 10% der Variation des KMU-Kreditwachstums erklären. Zweifelsohne ist die Aussagekraft unserer Analyse aufgrund des ge- ringen Stichprobenumfangs beschränkt. Außerdem können zahlreiche andere Faktoren diese Beziehungen beeinflussen, die in einer ausführlicheren Untersu- chung berücksichtigt werden müssten. Trotzdem weisen unsere Regressionen zusammen mit der obigen Korrelationsanalyse zum Zusammenhang zwischen der Verbriefung und den Kreditwachstumsraten darauf hin, dass besonders der Nicht-Agency-MBS-Markt eine wichtige Rolle bei der Förderung der KMU- Kreditvergabe in den USA spielt. Wie die CMU den Verbriefungsmarkt in Europa stärken kann Aufgrund der hohen Ausfallquoten in den USA sowie der Tatsache, dass sich einige verbriefte Produkte als fundamental nicht solide erwiesen hatten, standen Verbriefungen in den vergangenen Jahren unter sehr strenger Beobachtung der Behörden. Die gestiegenen Eigenkapitalanforderungen und weitere außeror- dentlich negative regulatorische Maßnahmen haben die Investorennachfrage sowohl in den USA, als auch in Europa reduziert und den Markt teilweise ge- lähmt. Unsere Analyse hat gezeigt, dass sich der Verbriefungsmarkt in Europa selbst während der Krise bewährt hat und die Ausfallquoten im Vergleich zu den USA äußerst gering waren. Es herrscht deswegen Übereinstimmung zwischen Markt- teilnehmern und politischen Entscheidungsträgern, dass ein angemessen regu- lierter Verbriefungsmarkt einen wertvollen Beitrag zu den europäischen Finanz- märkten und für die Volkswirtschaft insgesamt leisten kann. Dennoch schränken die Kapitaladäquanzverordnung und -richtlinie (CRR/CRD IV) sowie Solvency II, die regeln, wie Investitionen in Verbriefungen durch Banken und Versicherer behandelt werden, den Verbriefungsmarkt derzeit stark ein. Die CMU wiederum könnte die Verbriefungsmärkte in Europa wiederbeleben, indem regulatorische Maßnahmen gelockert werden, welche institutionelle Investoren derzeit davon abhalten, in Verbriefungen zu investieren. Es ist jedoch wichtig anzumerken, dass die Banken selbst bei steigender Nachfrage nach verbrieften Produkten möglicherweise nicht bereit sein könnten, diese zu emittieren – denn Verbrie- fungen werden zur Refinanzierung angesichts der hohen Zentralbankliquidität und des extremen Niedrigzinszumfeldes gegenwärtig kaum benötigt. Erklärungsgehalt bzgl. des KMU-Kredit- wachstums 28 Nicht-agency MBS 30% SME-ABS 11% Agency-MBS 10% Quelle: Deutsche Bank Research Die abhängige Variable ist das KMU-Kreditwachstum. Eine weniger drastische Regulierung von Verbriefungen is t notwendig No path$$SheetNameNo shee t- name$$TextTableTextTable Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 20 | 8. Februar 2016 EU-Monitor Durch die Einführung dezidierter „qualitativ hochwertiger Verbriefungen“ („qualifying securitisation“) könnte die CMU jedoch zur Weiterentwicklung und Nachhaltigkeit eines stärkeren und sichereren Verbriefungsmarktes beitragen. Hinsichtlich einer Anpassung der Kapitalanforderungen für solche hochwertigen Verbriefungen hat es in letzter Zeit Bewegung gegeben, was diese Hoffnung nährt. Um die Eckpunkte für solche Verbriefungen festzulegen, haben der Bas- ler Ausschuss für Bankenaufsicht (BCBS) und die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO) im Juli 2015 einen Bericht veröffent- licht, der einfache, transparente und vergleichbare (STC) Verbriefungen defi- niert (s. Box 29). Weniger drastische Kapitalanforderungen für STC- Verbriefungen könnten der Branche helfen, wieder Fuß zu fassen. Mit Bezug auf die Anwendung der STC-Kriterien sollte die CMU allerdings in manchen Bereichen mehr Klarheit schaffen, etwa hinsichtlich der laufenden Aufsicht und der Regelkonformität von STC-Produkten. Hierbei sollte beispielsweise im Detail geklärt werden, inwieweit relevante Informationen während der Laufzeit einer Verbriefung aktualisiert werden müssen. Die CMU könnte ebenfalls dazu beitra- gen, übermäßig strikte Vorschriften und die komplexe regulatorische Terminolo- gie bezüglich der Eigenschaften von STC-Produkten zu vereinfachen. Wie oben dargestellt, dürfte die Wiederbelebung des MBS-Segments von ent- scheidender Bedeutung sein, um die Kreditvergabe an nichtfinanzielle Unter- nehmen und KMU anzukurbeln. Neben einer weniger drastischen Regulierung des Verbriefungsmarkts im Allgemeinen sollte sich die CMU im Besonderen um Maßnahmen zur Förderung des europäischen MBS-Marktes bemühen. Eine Möglichkeit, dies zu erreichen, könnte unter gewissen Bedingungen – und trotz der zugegebenermaßen problematischen Erfahrungen in den USA – ein euro- päischer Unterstützungsmechanismus für Hypothekenverbriefungen sein, etwa in Form einer wohl überlegten staatlichen Absicherung bzw. eines Garantiege- bers. Vor dem Hintergrund der hohen Ausfallquoten bei Verbriefungen während der Krise in den USA sollte die CMU in Bezug auf solche impliziten und explizi- ten Garantien einen ganzheitlichen Ansatz (d.h. mit einem stärkeren Fokus auf die Begrenzung der Risiken für Steuerzahler) verfolgen. Zur Ankurbelung der Kreditvergabe an KMU könnte auch eine Belebung des SME-ABS-Marktes hilfreich sein. Das Problem hierbei ist, dass die Informatio- nen zu KMU-Krediten im Unterschied zu Hypothekendarlehen meist begrenzt und die KMU-Kredite kaum standardisiert sind. Um die Standardisierung und Transparenz bei KMU-Krediten zu verbessern, könnte sich eine europäische Kreditrisiko-Datenbank für solche Kredite als nützlich erweisen. Weiterhin könn- te die Abhängigkeit von externen Ratings bei der Bündelung und Umschichtung von KMU-Krediten durch eine Kreditrisiko-Datenbank reduziert werden. Am effizientesten wäre es, eine zentrale europäische Kreditrisiko-Datenbank unter der Beteiligung des privaten Sektors aufzubauen. Denn nur wenige Institutionen haben eine ähnlich geeignete Infrastruktur wie die Banken, um Kreditrisiken zu identifizieren, zu messen und zu beurteilen. Dies ist schließlich einer der Grün- de, weshalb Banken überhaupt existieren. Außerdem verfügen Banken meist über intensive und langjährige Kundenbeziehungen, die es ihnen ermöglichen, geeignete, „kundenspezifische“ Risikomanagement-Prozesse aufzusetzen. Deshalb sollte die CMU bei der Entwicklung neuer Ansätze, wie z.B. einer Kre- ditrisiko-Datenbank, die Banken einbinden, um auf ihre Expertise im Risikoma- nagement zurückzugreifen und auf ihren Kundenbeziehungen aufzubauen. VI. Fazit Die europäischen Entscheidungsträger haben die Notwendigkeit einer Kapital- marktunion erkannt, um eine stärkere Diversifizierung des Finanzsystems zu fördern, in welchem die Kapitalmärkte die Finanzierung durch die Banken bes- Kriterien für die Identifizierung einfacher , transparenter und vergleichbarer Verbri e- fungen 29 Im Juli 2015 haben der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht und die Internationale Organ i- sation der Wertpapieraufsichtsbehörden Krit e- rien veröffentlicht, die Eckpunkte für robuste Verbriefungen i dentifizieren. Diese sollten u. a. einfach, transparent und vergleichbar sein. Einfachheit bezieht sich auf die Homogenität und einfachen Charakteristika der zugrund e- liegenden Vermögenswerte und eine Transa k- tionsstruktur, die nicht zu komplex ist. Durch eine hohe Transparenz soll t en Invest o- ren hinreichende Informationen erhalten über die zugrundeliegenden Vermögenswerte, die Struktur der Transaktion und d ie beteiligten Parteien. Dadurch soll ein besseres Verstän d- nis für die damit verbundenen Risiken gefö r- dert werden. Die Art und Weise, in der die Information en zur Verfügung gestellt werden, sollte der Transparenz nicht abträglich sein , sondern im Gegenteil die Investoren bei ihre r Einschätzung unterstützen. Eine bessere Vergleichbarkeit könnte de n Investoren bei der Analyse solcher Finanzi n- strumente helfen und einen einfacheren Ve r- gleich zwischen Verbriefungsprodukten inne r- halb einer A nlage klasse ermöglichen. Quelle n : BCBS und IOSCO (2015) Eine Kreditrisiko - Datenbank für KMU - Kredite wäre nützlich No path$$SheetNameNo shee t- name$$TextTableTextTable Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 21 | 8. Februar 2016 EU-Monitor ser ergänzen können. Dadurch stünde den europäischen Unternehmen ein breiteres Spektrum von Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung, was einen nachhaltigen wirtschaftlichen Aufschwung unterstützen würde. In dieser Studie haben wir die europäischen Kapitalmärkte aus einer empirischen Sicht näher betrachtet und die wesentlichen Stärken und Schwächen der europäischen Ak- tien-, Anleihe- und Verbriefungsmärkte identifiziert. In unserer Analyse haben wir weiterhin einen Vergleich mit den US-Märkten gezogen. Die im Verhältnis zum BIP geringe Aktienmarktkapitalisierung in Europa wird häufig als Beleg für eine Unterentwicklung der europäischen Kapitalmärkte an- geführt. Obwohl dies richtig ist, können die Marktzugangsmöglichkeiten und die Liquiditätsparameter der europäischen Märkte allgemein als solide bezeichnet werden. Trotzdem verlieren die einst dominanten europäischen Finanzplätze im globalen Vergleich an Bedeutung. Entscheidender ist jedoch, dass die Integrati- on der europäischen Aktienmärkte in den letzten Jahren an Dynamik verloren hat und sich die Investitionen innerhalb des Euroraums verringert haben. All dies dürfte der Marktliquidität schaden und die Finanzierungskosten für die Un- ternehmen erhöhen. Um die Rolle der europäischen Finanzplätze wieder zu stärken, könnte die CMU die Konsolidierung der europäischen Aktienmärkte fördern, indem sie für eine Vereinheitlichung des Regelwerks für Börsen sorgt. Durch die Harmonisierung der Unternehmens-, Wertpapier- und Insolvenzge- setzgebung und durch die Beseitigung von Hindernissen in anderen übergrei- fenden Bereichen wie dem Steuerrecht könnte die CMU die Fragmentierung der Märkte rückgängig machen. Allerdings hat sich die Harmonisierung von Vor- schriften, die der nationalen Gesetzgebung unterliegen, in der Vergangenheit als extrem schwierig erwiesen und die Erwartungen könnten sich leicht als zu optimistisch herausstellen. Trotz der verglichen mit den USA recht geringen Größe der europäischen Märk- te für Unternehmensanleihen haben diese seit der Krise große Veränderungen durchlebt und werden zukünftig wahrscheinlich eine größere Rolle gegenüber Bankkrediten spielen. Doch bremst eine eingeschränkte Investorenbasis diesen Fortschritt und die weitere Entwicklung dieses Marktsegments. Die CMU könnte zu einer Verbreiterung der Investorenbasis beitragen: erstens könnten Maß- nahmen ergriffen werden, die ein stärkeres Engagement von Pensionsfonds an den Unternehmensanleihemärkten ermöglichen, wie zum Beispiel durch die allmähliche Etablierung kapitalgedeckter, beitragsorientierter Rentensysteme. Jedoch ist die Gestaltung des Rentensystems eine rein politische Entscheidung und könnte leicht über die Reichweite der CMU hinausgehen. Zweitens könnte die CMU institutionelle Investoren dabei unterstützen, ihre Unternehmensanlei- he-Portfolios auszuweiten, wenn die starre Abhängigkeit von Ratings reduziert und flexiblere Maßnahmen eingeführt würden. Drittens bietet die CMU eine gute Gelegenheit, Dopplungen und Überlappungen in den Offenlegungsvorschriften zu beseitigen. Weiterhin ist wichtig festzuhalten, dass Maßnahmen wie eine Finanztransaktionssteuer und andere regulatorische Reformen, welche das Market-Making beeinträchtigen würden, die Vorzüge der CMU für Aktien- und Anleihemärkte schnell zunichtemachen könnten. Da ein angemessen regulierter Verbriefungsmarkt einen wertvollen Beitrag zu den europäischen Finanzmärkten und für die Volkswirtschaft insgesamt leisten kann, ist die Wiederbelebung dieses Marktsegments, das seit der Krise wie gelähmt ist, von strategischer Bedeutung. Jedoch haben die CRR/CRD IV und Solvency II Hürden geschaffen, die den Wiederaufstieg des Verbriefungsmark- tes behindern. Die CMU kann den Verbriefungsmarkt ankurbeln, indem sie re- gulatorische Auflagen lockert, welche institutionelle Investoren derzeit davon abhalten, verbriefte Produkte zu erwerben. Außerdem könnte sich ein sorgfältig konzipierter europäischer staatlicher Unterstützungsmechanismus für Hypothe- kenverbriefungen als geeignetes Mittel erweisen, um die Kreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen und KMU wieder in Gang zu bringen. Nicht zuletzt Kapitalmarktunion: Ambitioniertes Ziel, aber kaum schnelle Erfolge 22 | 8. Februar 2016 EU-Monitor dürfte eine gewisse Standardisierung und Transparenz bei KMU-Krediten der effektivste Weg sein, um das SME-ABS-Segment wiederzubeleben. Hierbei könnte die CMU einen Beitrag leisten, indem sie eine europäische Kreditrisiko- Datenbank für KMU-Kredite etabliert. Durch eine Einbindung der Banken ließe sich von deren Expertise im Risikomanagement profitieren und auf ihren Kun- denbeziehungen aufbauen. Alles in allem ist die CMU ein ambitioniertes Projekt mit enormem Potential. Die aktuelle Diskussion ist jedoch sehr abstrakt und klare Leitlinien fehlen. Die hier diskutierten Maßnahmen würden im Laufe der Zeit ein weiteres Wachstum der Kapitalmärkte in Europa erleichtern und damit schrittweise ihre Bedeutung für die Unternehmensfinanzierung gegenüber Bankkrediten stärken. Ohne klar definierte Maßnahmen, einen Zeitplan und eine zentrale Institution für die Um- setzung wird der Erfolg des CMU-Projektes jedoch ungewiss bleiben. Selbst im besten Fall, mit genau definierten Eckpfeilern, dürfte der Weg zu einer europäi- schen Kapitalmarktunion lang und steinig sein. Der Erfolg der CMU erfordert daher einen langen Atem. Orçun Kaya (+49 69 910-31732, orcun.kaya@db.com) Literaturverzeichnis AFME (2015). Bridging the growth gap. Akerlof, G. A. (1970). "The Market for 'Lemons': Quality Uncertainty and the Market Mechanism". Quarterly Journal of Economics. Amihud, Y. and Mendelson, H. (1991). Liquidity, Maturity, and the Yields on U.S. Treasury Securities. The Institute of International Finance (46). BCBS and IOSCO (2015). 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Fokusthema Globale Finanzmärkte Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com  Einlagensicherung in der Bankenunion: Optionen für die dritte Säule ( Research Briefing ) ................................ ................ 16. September 2015  Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nut zt ( EU - Monitor ) ................................ ................................ ....... 18. Mai 2015  Fintech reloaded – Die Bank als digitales Ökosystem: Mit bewährten Walled Garden - Strategien in die Zukunft ( Aktuelle Themen ) ................................ ............................ 28. April 2015  Mittelstandsfinanzierung im Euroraum: Neue Lösungen für ein altes Problem ( EU - Monitor ) ................................ ................................ .. 13 . Januar 2015  Fintech – Die digitale (R)evolution im Finanzsektor: Algorithmenbasiertes B anking mit human touch ( Aktuelle Themen ) ................................ ................. 23 . September 2014  Atlantisches Fragment? Finanzmarktregulierung, die G20 und TTIP ( EU - Monitor ) ................................ ................................ ......... 3. Juli 2014  Crowdfunding: Trübt die Euphorie der Crowd das Risikobewusstsein? ( Aktuelle Themen ) ................................ ............................. 14. April 2014  Argumente für eine quantitative Lockerung der EZB ( Aktuelle Themen ) ................................ ........................ 10. Januar 2014  Reform der OTC - Derivatemärkte: Erste erkennbare Wirkungen und o f fene Fragen ( Aktuelle Themen ) ................................ ................. 18. September 2013 Chancen für Kundenzufriedenheit & Profitabilität ( Aktuelle Themen ) ................................ .............................. 7. März 2013  Die Zukunft des (mobilen) Zahlungsverkehrs: Banken im Wettbewerb mit neuen Internet - Dienstleistern ( Aktuelle Themen ) ................................ ......................... 5. Februar 2013  Unive rsalbanken: gut für Kunden und Finanzstabilität ( Aktuelle Themen ) ................................ .................. 19. Dezember 2012    Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung (Aktuelle Themen – Konjunktur ) ................................ .......... 1. Jul i 2013  Deutsche Sonderstellung – Gefahr für den Euro? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ...... 14. Juni 2013  Die schöne neue Welt der Geldpolitik (Aktuelle Themen) ................................ ............................... 4. Juni 2013 © Copyright 2016. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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