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6. Oktober 2017
Jamaika dürfte keinen fundamentalen Politikwechsel bringen. Der zusätzliche fiskalische Impuls der Steuer- und Ausgabenpolitik dürfte unserer Erwartung nach 2018 in der Größenordnung von 15 Mrd. EUR und 20 Mrd. EUR liegen. Dieser Betrag liegt nur geringfügig über den 15 Mrd. EUR, die vom scheidenden Finanzminister in Aussicht gestellt wurden und die wir schon in unserer BIP-Prognose von 1,8% für 2018 berücksichtigt hatten. Vorschläge im Wahlprogramm der FDP wie beispielweise eine Rückführung des ESM oder die Schaffung einer geregelten Austrittsprozedur für die Eurozone haben bei einigen EU-Politikern die Alarmglocken läuten lassen. Wir glauben allerdings nicht, dass sich diese Forderungen im Koalitionsvertrag wiederfinden werden. Trotz der FDP-Forderungen nach mehr markt- und regelbasierten Prozeduren innerhalb der EWU dürfte Deutschland im Fall einer krisenhaften Zuspitzung in einem Mitgliedsland die notwendige Unterstützung gewähren. (Weitere Themen in dieser Ausgabe: Fiskalischer Spielraum der neuen Bundesregierung, Welthandel, Unkonventionelle EZB-Politik) [mehr]
Ausblick Deutschland Jamaika dürfte keinen fundamentalen Politikwechsel bringen. Der zusätzliche fiskalische Impuls der Steuer- und Ausgabenpolitik dürfte unserer Erwartung nach 2018 in der Größenordnung von 15 Mrd. EUR und 20 Mrd. EUR liegen. Dieser Betrag liegt nur geringfügig über den 15 Mrd. EUR, die vom scheidenden Finanzminister in Aussicht gestellt wurden und die wir schon in unserer BIP- Prognose von 1,8% für 2018 berücksichtigt hatten. Vorschläge im Wahlpro- gramm der FDP wie beispielweise eine Rückführung des ESM oder die Schaf- fung einer geregelten Austrittsprozedur für die Eurozone haben bei einigen EU- Politikern die Alarmglocken läuten lassen. Wir glauben allerdings nicht, dass sich diese Forderungen im Koalitionsvertrag wiederfinden werden. Trotz der FDP-Forderungen nach mehr markt- und regelbasierten Prozeduren innerhalb der EWU dürfte Deutschland im Fall einer krisenhaften Zuspitzung in einem Mit- gliedsland die notwendige Unterstützung gewähren. Kassensturz: Wie groß ist der fiskalische Spielraum der neuen Bundesregie- rung. Der finanzpolitische Spielraum der nächsten Regierung bleibt –trotz spru- delnder Steuereinnahmen und einer spürbar geringeren Zinslast – zumindest auf Bundesebene zunächst begrenzt. Grund dafür sind die großzügigen Ausga- bensteigerungen der letzten Legislaturperiode. Die nationale Schuldenbremse begrenzt zudem die maximal zulässige (strukturelle) Nettokreditaufnahme des Bundes auf 0,35% des BIP (rund EUR 10,6 Mrd. für 2017). Arrhythmischer Welthandel stagniert wieder. Die sehr gute Konjunkturlage und die Vorlaufindikatoren implizieren ein kräftigeres Wachstum des Welthandels. Dämpfende Effekte gehen von wieder höheren Rohstoffpreisen, zunehmenden Handelshemmnissen und strukturellen Anpassungen der Wertschöpfungsketten aus. Aus unserer Sicht dominiert aktuell die positive Konjunkturlage. Entspre- chend heben wir unsere Schätzung des globalen Handelswachstums auf 4,1% für das Jahr 2017 und 4% für das Jahr 2018 an. Unkonventionelle EZB-Politik: Der Ansatzpunkt verschiebt sich. Wir haben un- sere Basisprognose geändert. Wir erwarten nunmehr eine größere Rückführung des QE-Volumens – von 60 Mrd. EUR auf 30 Mrd. (und nicht wie bisher auf 40 Mrd.). Im Gegenzug erwarten wir (i) eine Verlängerung von QE auf neun anstatt sechs Monaten (ii) eine Festlegung, die Sequenz des Ausstiegs nicht zu verän- dern, d.h. die Zinsen – auch den Einlagezinssatzes – erst weit nach dem Ende von QE anzuheben, und (iii) die Verknüpfung der Definition des „weit über“ im Rahmen der Forward guidance mit Bedingungen. Autoren Sebastian Becker +49 69 910-21548 sebastian-b.becker@db.com Barbara Böttcher +49 69 910-31787 barbara.boettcher@db.com Dieter Bräuninger +49 69 910-31708 dieter.braeuninger@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosen ......................................................2 Jamaika dürfte keinen fundamentalen Politik- wechsel bringen .............................................3 Kassensturz: Wie groß ist der fiskalische Spielraum der neuen Bundesregierung ........7 Arrhythmischer Welthandel stagniert wieder ..........................................................12 Unkonventionelle EZB-Politik: Der Ansatz- punkt verschiebt sich ...................................15 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................19 Exportindikator .............................................20 Eventkalender ..............................................21 Datenkalender ..............................................21 Finanzmarktprognosen ................................22 Datenmonitor ................................................23 6. Oktober 2017 Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 2 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P Euroland 1,7 2,2 2,0 0,2 1,5 1,4 3,5 3,0 2,6 -1,5 -1,3 -1,3 Deutschland 1,9 1,9 1,8 0,5 1,8 2,0 8,4 8,0 7,8 0,8 0,5 0,2 Frankreich 1,1 1,7 1,7 0,3 1,1 1,1 -0,9 -0,5 -0,6 -3,4 -3,0 -2,7 Italien 0,9 1,5 1,2 -0,1 1,4 1,2 2,6 2,6 2,3 -2,4 -2,3 -2,2 Spanien 3,2 3,0 2,5 -0,3 2,0 1,5 1,9 1,8 1,7 -4,5 -3,4 -2,5 Niederlande 2,2 3,2 3,3 0,1 1,2 1,3 8,5 10,2 10,2 0,4 1,1 0,5 Belgien 1,2 1,9 2,0 1,8 2,2 1,7 -0,4 0,0 0,5 -2,6 -2,1 -1,8 Österreich 1,6 2,4 1,9 1,0 2,1 1,8 1,7 2,0 2,3 -1,6 -1,0 -0,8 Finnland 1,9 2,5 1,9 0,4 0,9 1,2 -1,1 -0,5 0,0 -1,9 -0,8 -0,4 Griechenland 0,0 1,5 2,7 0,0 1,2 0,8 -0,6 -0,5 0,0 0,7 -2,0 -1,5 Portugal 1,4 2,6 1,7 0,6 1,4 1,4 0,9 0,4 0,4 -2,0 -1,6 -1,4 Irland 5,1 4,5 3,7 -0,2 0,3 1,1 3,3 4,5 3,5 -0,6 0,0 0,0 Großbritannien 1,8 1,6 1,0 0,6 2,6 2,7 -4,4 -3,8 -3,5 -2,9 -2,9 -2,6 Dänemark 1,7 1,6 1,8 0,3 1,2 1,4 6,5 7,5 7,3 -2,1 -1,2 -0,7 Norwegen 0,7 1,3 1,9 3,6 2,0 2,0 4,4 6,1 6,4 3,0 3,6 3,8 Schweden 3,0 2,7 2,4 1,0 1,6 1,8 4,7 4,8 4,8 2,0 0,7 0,7 Schweiz 1,3 1,5 1,9 -0,3 0,3 0,3 9,5 11,2 11,0 -0,1 0,5 0,5 Tschech. Rep. 2,3 2,8 2,1 0,7 2,5 2,1 1,1 1,1 1,0 0,6 -0,6 -0,6 Ungarn 2,0 3,8 3,5 0,4 2,3 2,5 5,5 3,0 2,3 -1,9 -2,3 -2,4 Polen 2,7 3,4 3,2 -0,6 1,8 2,0 -0,3 -1,1 -1,2 -2,5 -2,9 -3,0 USA 1,5 2,1 2,4 1,3 2,1 1,9 -2,6 -2,9 -3,2 -3,1 -3,6 -2,8 Japan 1,0 1,8 0,7 -0,1 0,3 0,4 3,7 3,6 3,5 -3,5 -3,5 -3,1 China 6,7 6,7 6,3 2,0 1,7 2,7 1,8 1,3 1,1 -3,8 -4,0 -4,0 Welt 3,1 3,6 3,7 4,3 5,2 4,3 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2017 2018 2014 2015 2016 2017P 2018P Q1 Q2P Q3P Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 1,9 1,7 1,9 1,9 1,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 Privater Konsum 1,0 1,7 2,1 1,8 1,8 0,4 0,8 0,4 0,4 0,4 0,5 0,3 0,3 Staatsausgaben 1,5 2,9 3,7 1,5 1,1 0,2 0,6 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 3,7 1,5 3,1 3,6 3,1 2,7 1,0 1,1 1,0 0,7 0,7 0,7 0,6 Ausrüstungen 5,9 3,9 2,2 2,2 3,8 2,1 1,2 1,5 1,0 1,0 0,8 0,8 0,5 Bau 2,3 -1,4 2,7 4,7 3,5 3,4 0,9 1,0 1,2 0,7 0,7 0,7 0,7 Lager, %-Punkte -0,3 -0,3 -0,2 -0,1 0,1 -0,7 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Exporte 4,6 5,2 2,6 3,7 3,8 1,6 0,7 1,2 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Importe 3,6 5,6 3,9 4,4 4,6 0,4 1,7 1,2 1,1 1,0 1,2 1,2 1,2 Nettoexport, %-Punkte 0,4 0,2 -0,3 0,0 0,0 0,6 -0,4 0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 Konsumentenpreise* 0,9 0,2 0,5 1,8 2,0 1,9 1,7 1,8 1,8 2,0 2,2 2,1 2,0 Arbeitslosenquote, % 6,7 6,4 6,1 5,7 5,5 5,9 5,7 5,7 5,6 5,6 5,5 5,4 5,4 Industrieproduktion** 1,5 1,1 1,4 3,0 1,8 Budgetsaldo, % BIP 0,3 0,7 0,8 0,9 0,6 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 74,9 71,2 68,3 65,1 62,1 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,3 8,3 8,4 8,0 7,8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 213 253 263 259 260 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. ** Verarbeitendes Gewerbe (NACE C) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 3 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Jamaika dürfte keinen fundamentalen Politikwechsel bringen In Reaktion auf die Bundestagwahl am 24. September haben die Parteien be- gonnen, ihr Wahlergebnis zu analysieren und sich neu zu positionieren. Das trifft insbesondere für die beiden großen Volksparteien (also Union und SPD) zu, die zusammen knapp über 50% der Stimmen vereinen. Demgegenüber ste- hen Stimmanteile von 70-80% in den 1980ern und 1990ern (siehe Grafik). Erste personalpolitische Entscheidungen wurden bereits getroffen. Wie eine Umfrage (Infratest dimap) Ende September zeigt, sind 70% aller Be- fragten besorgt, dass die Spaltung der Gesellschaft zunimmt. Gleichzeitig er- warten 67% einen massiven Anstieg der Verbrechen und Straftaten. Knapp die Hälfte der Befragten (46%) befürchtet zudem einen zu starken Einfluss des Is- lams in Deutschland. Viele Deutsche scheinen die großen Parteien nicht in der Lage zu sehen, diese Probleme lösen zu können. So spricht nur eine kleine Mehrheit von 51% bzw. 50% der CDU/CSU Kompetenz in der Terror- bzw. Kriminalitätsbekämpfung zu. Selbst was soziale Gerechtigkeit angeht, wird der SPD lediglich von 38% der Befragten Kompetenz zugeschrieben (CDU/CSU: 23%). Im Gegenteil: Viele Deutsche machen beide großen Parteien für gravierende gesellschaftliche Probleme verantwortlich. 69% der Befragten stimmen der Aussage zu, dass sich unter CDU/CSU die Schere zwischen Arm und Reich weiter geöffnet hat, während 55% die These bejahen, CDU/CSU hätten die Sorgen und Befürch- tungen der Bevölkerung in der Flüchtlingspolitik weitestgehend ignoriert. Der SPD wird vorgehalten, kein Konzept zur Erhöhung der sozialen Gerechtigkeit in petto zu haben (80%) und sich nicht genug um gesellschaftlich Schwächere zu kümmern (58%). Vor diesem Hintergrund stimmten viele Deutsche für Populisten extremer Sei- ten, insbesondere für die AfD. Das Hauptmotiv vieler AfD-Wähler: Enttäu- schung über die großen Parteien. Während nur 31% der Befragten überzeugt sind, dass die AfD bessere Lösungen bereithält, wählten 61% die AfD in erster Linie aus Protest gegenüber den Etablierten. Im Gegensatz dazu wurde für na- hezu alle anderen Parteien primär aus Überzeugung gestimmt, insbesondere für CDU/CSU (78%) und Die Grünen (73%). SPD geht in die Opposition … Noch am Wahlabend sprach sich SPD-Frontmann Schulz explizit gegen eine er- neute große Koalition aus und kündigte an, dass die SPD die Rolle des Opposi- tionsführers im Bundestag übernehmen werde. Ein führender SPD-Politiker be- tonte überdies kürzlich, dass eine Regierung mit CDU/CSU nur dann zur De- batte stünde, wenn Merkel zurückträte – was angesichts der aktuellen politi- schen Lage mehr als unwahrscheinlich ist. Trotz des schwachen Wahlergebnis- ses kündigte Schulz an, Parteivorsitzender der SPD zu bleiben. Die SPD-Spitze wird er künftig allerdings mit der ehemaligen Arbeitsministerin Andrea Nahles, die zur neuen Vorsitzenden der SPD-Bundestagsfraktion gewählt wurde, teilen müssen. Einige Experten sehen darin bereits ein erstes Zeichen für die nächste Bundestagswahl 2021. Schulz und Nahles gehören dem linken Flügel der SPD an, was das sozialdemokratische Profil der Partei schärfen dürfte. Infolgedessen werden der neuen Regierung mit der SPD und der Linken zwei linke Oppositi- onsparteien gegenüberstehen, die zusammen auf 222 Sitze und damit 35% al- ler Sitze im Bundestages kommen. 0 5 10 15 20 25 30 35 Ergebnisse der Bundestagswahl 1 % Quelle: Bundeswahlleiter 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1987 1994 2002 2009 2017 CDU/CSU + SPD Andere Parteien im Bundestag Quelle: Infratest dimap, September 2017 Abnehmende Bedeutung der beiden großen Parteien Stimmanteile in Prozent 2 0 20 40 60 80 100 Hat besser verstanden, dass Menschen sich nicht mehr sicher fühlen Gut, dass sie Einfluss des Islams in Deutsch- land verringern will Gut, dass sie die Zahl der Flüchtlinge reduzieren will Distanzierung von rechtsextremen Po- sitionen unzureichend Alle Wähler AfD-Wähler Ansichten über die AfD: Zustimmung in % 3 Quelle: Infratest dimap, September 2017 Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 4 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland … während CDU/CSU zunächst innerparteilich zusammenfinden müssen Angela Merkel plant derweil, zügig und ohne viel Aufsehen eine neue Koalition zu bilden. Trotz des schwachen Wahlergebnisses ihrer Partei sieht Merkel keine Fehler in ihrer Wahlkampagne oder in der Arbeit der großen Koalition. Im Ge- gensatz dazu fordern vor allem führende Parteimitglieder aus den ostdeutschen Bundesländern, in denen die CDU viele Stimmen an die AfD verloren hat, eine substanzielle Stärkung des traditionell konservativen Parteiprofils. Die CDU sei in den vergangenen Jahren immer mehr vom rechten Zentrum abgerutscht und habe so Platz für andere Parteien geschaffen, so der Vorwurf. Ähnliche Verlaut- barungen kamen auch aus Kreisen der bayerischen Schwester CSU. CSU-Vorsitzender Seehofer befürwortet indessen ebenfalls eine konservativere Ausrichtung der Asylpolitik und der inneren Sicherheit, dies auch aus Sorge um die bevorstehende Landtagswahl in Bayern 2018. Gleichzeitig fordert er einen stärkeren Fokus auf sozialpolitische Aspekte. Um seiner Position Nachdruck zu verleihen, deutete Seehofer an, die Parteibasis der CSU möglicherweise über die Aufnahme von Koalitionsgesprächen mit der CDU abstimmen zu lassen. Bevor Merkel also vorläufige Gespräche mit anderen Parteien aufnehmen kann, muss sie zunächst die Konflikte zwischen den Unionsparteien lösen. Das könnte sich bis zum CSU-Parteitag am 17. und 18. November ziehen. Kommen- den Sonntag (8. Oktober) wollen sich Merkel, Seehofer und andere führende Mitglieder der beiden Schwesterparteien erstmals zu Sondierungsgesprächen treffen. Vor Kurzem hat zudem eine personalpolitische Entscheidung der CDU Aufmerk- samkeit erregt: Finanzminister Schäuble wird das Kabinett verlassen und Präsi- dent des Bundestags werden – eine ehrenvolle und zugleich weniger anstren- gende Aufgabe. Das Amt des Finanzministers wird derweil Merkels enger Ver- bündeter Peter Altmaier, derzeit Chef des Bundeskanzleramts, zeitweise über- nehmen. Der Wechsel Schäubles mag zweifelsohne eine große Lücke hinterlas- sen, gleichzeitig gibt er Merkel allerdings auch einen größeren Spielraum bei der Bildung einer Jamaika-Koalition. Dies ist umso wichtiger, als Merkel in ihrer Funktion als CDU-Parteivorsitzende die Aufgabe obliegt, einen neuen Spitzen- kandidaten für die Bundestagswahl 2021 aufzubauen. Junior-Partner der Jamaika-Koalition positionieren sich Teile der FDP haben bereits das Recht, einen neuen Finanzminister zu nomi- nieren, für sich beansprucht. Parteichef Lindner wurde einstimmig zum Frakti- onsvorsitzenden der FDP gewählt – ein wichtiges Zeichen für den weiteren poli- tischen Kurs und die Positionierung der FDP in einer möglichen Jamaika-Koali- tion. Was die Beliebtheit in der Bevölkerung angeht (ZDF Politbarometer) ran- giert Lindner nunmehr unmittelbar hinter Merkel und Schäuble, während CSU- Chef Seehofer den letzten Rang der Top 10 einnimmt. Ähnlich wie die FDP zeigen sich die Grünen selbstbewusst, verzichten aber auf eine Provokation der Union. Die Partei hat einstimmig einer Kommission für Sondierungsgespräche, bestehend aus Parteimitgliedern des linken Flügels und des gemäßigten Zentrums, zugestimmt. Ein Zieldatum für solche Gespräche gibt es jedoch nicht. Dass es noch vor der Landtagswahl in Niedersachsen am 15. Oktober zu Gesprächen kommt, scheint unwahrscheinlich. -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 CDU & CSU Wahlergebnis in ausgewählten Bundesländern 4 Quelle: Bundeswahlleiter Differenz zum Wahlergebnis 2013 BAY = Bayern, BW Baden - Württemberg, HE Hessen; NRW Nordrhein-Westfalen, B Berlin, SH Schleswig-Holstein, BB Brandenburg, MVP Mecklenburg-Vorpommern, TH Thüringen, SA Sachsen-Anhalt, S Sachen * Ostdeutsches Bundesland Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 5 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Zwar wird die Koalitionsbildung nicht einfach, Neuwahlen bleiben dennoch un- wahrscheinlich Das neue Parlament muss innerhalb von 30 Tagen nach der Wahl, also spätes- tens bis zum 24. Oktober, zu einer konstituierenden Sitzung zusammenkom- men. Im Gegensatz dazu sieht die deutsche Gesetzgebung keine Frist für die Wahl des neuen Bundeskanzlers vor. Nichtsdestotrotz bedeutet das nicht, dass den beteiligten Akteuren – in erster Linie dem Bundespräsidenten, der den Bun- deskanzlerkandidaten formell nominieren muss – eine unbegrenzte Frist einge- räumt wird. Stattdessen soll der Vorschlag des Kandidaten innerhalb einer „an- gemessenen Zeitspanne“ erfolgen, die Experten zufolge sechs Monate lang sein kann. Im schlimmsten Fall müsste der Präsident einen Kandidaten vor- schlagen, der keine Aussicht auf eine Mehrheit der Stimmen im Bundestag hätte. Scheitert das Parlament an der Aufgabe, einen neuen Bundeskanzler zu wählen, kann es zu Neuwahlen kommen. Aus derzeitiger Sicht erscheint die Gefahr einer Neuwahl jedoch sehr gering. Zu groß ist die Wahrscheinlichkeit, dass es Merkel gelingen wird, eine Jamaika-Ko- alition zu bilden, auch wenn eine solche Koalitionsbildung bis Anfang 2018 an- dauern könnte. Dennoch sind sich alle beteiligten Akteure ihrer Verantwortung, eine neue, handlungsfähige Regierung zu bilden, ebenso bewusst wie der Tat- sache, dass Neuwahlen Populisten, in erster Linie der AfD, in die Hände spielen würden. Einen weiteren Anreiz dürften die vier Parteien einer Jamaika-Koalition darin sehen, dass eine klare Mehrheit der Deutschen (59%, siehe Grafik) und damit deutlich mehr als noch vor der Bundestagswahl (damals nur eine kleine Minderheit) eine Jamaika-Koalition favorisiert. Wie könnte Jamaika funktionieren? Es versteht sich von selbst, dass die folgenden Überlegungen von Natur aus hoch spekulativ sind. Unter der Annahme, dass eine Jamaika-Koalition alterna- tivlos ist – zumindest solange die SPD eine große Koalition verweigert – schei- nen die Junior-Partner von Jamaika einen konstruktiven Ansatz zu wählen. Da- mit Jamaika funktioniert, muss jedoch jede Partei Eingeständnisse machen. Gleichzeitig sollten alle Parteien Themen finden können, bei denen sie ihre je- weiligen Ansichten durchsetzen können. Am einfachsten sollte dies in Hinblick auf Bildung, Investitionen in öffentliche Infrastruktur und Digitalisierung werden. FDP und Grüne stimmen außerdem über die Bedeutung des Umweltschutzes überein, wenngleich sich die FDP für eine marktbasierte Lösung, die Grünen für direkte Politikinterventionen einschließlich Verbote (z.B. von Verbrennungsmo- toren bis 2030) aussprechen. Einen möglichen Mix dieser beiden Ansätze se- hen wir nicht. Ferner halten wir eine diesbezügliche Einigung für unwahrschein- lich, zumal diese langfristigen Ziele die vierjährige Regierungsperiode der Ja- maika-Koalition weit übersteigen. Vielmehr erwarten wir, dass solche Ziele, die über die Regierungsdauer der Jamaika-Koalition hinausgehen, als politische Absicht in einer für alle akzeptablen Weise formuliert werden. Vorsicht vor einer Ausgabenexplosion! Die Senkung der Einkommensteuer stellt für alle vier Jamaika-Parteien ein zent- rales Wahlversprechen dar, weshalb eine Entlastung wahrscheinlich ist, die zwi- schen den von der CDU versprochenen 15 Mrd. und den von der FDP ange- strebten 30 Mrd. liegt. Umverteilungsmaßnahmen wie ein höherer Spitzensteu- ersatz oder eine Vermögenssteuer für „Super-Reiche“, wie sie von den Grünen gefordert wird, sind mit Jamaika allerdings nahezu undenkbar. Vorstellbar sind hingegen die von den Grünen und in ähnlicher Weise von der CSU geforderten höheren Sozialausgaben für Geringverdiener und Familien. Alles in allem muss 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1987 1990 1994 1998 2002 2005 2009 2013 Quelle: Deutscher Bundestag Dauer der Regierungsbildungen zu Beginn der W ahlperiode in Tagen 5 0% 30% 60% 90% CDU/CSU-Anhänger FDP-Anhänger Grünen-Anhänger Alle Befragten % - Unterstützung einer Jamaika - Koalition 6 Quelle: ZDF Politbarometer, 28. September 2017 Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 6 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland die Fiskalpolitik einer Jamaika-Koalition so ausgestaltet werden, dass jede Par- tei zum Zug kommt. Einschränkungen ergeben sich jedoch durch die Schulden- bremse (-0,35% des BIP) sowie durch das wiederholte Pochen der CDU auf ei- nen ausgeglichenen Bundeshaushalt. Selbst unter Annahme einer guten kon- junkturellen Entwicklung, welche ceteris paribus einen einstelligen Milliarden- überschuss auf Bundesebene impliziert, ist der fiskalpolitische Spielraum im Jahr 2018 auf rund 15 Mrd. begrenzt. Entlastungen in Höhe von EUR 30 Mrd., wie die FDP sie fordert, erscheinen vor diesem Hintergrund als ein sehr ehrgei- ziges Ziel, selbst wenn man bedenkt, dass die Hälfte einer solchen Steuersen- kung auf Kosten der Länder und Kommunen gehen würde. Tatsächliche Steuersenkungen werden somit vermutlich eher EUR 20 Mrd. lie- gen, hinzu kommen zusätzliche Ausgaben zwischen EUR 3 und 5 Mrd. Nach- dem Steuersenkungen bis zum 1. Januar 2018 unwahrscheinlich sind und zu- sätzliche Ausgaben erst im Laufe der Zeit realisiert werden, sollte ein solches Entlastungspaket ausreichend große Sicherheitsmargen bieten. Zudem darf man von einem partiellen Selbstfinanzierungseffekt ausgehen. BIP-Auswirkungen unter einem Viertelprozentpunkt – und schon längst berücksichtigt Das bedeutet, dass der zusätzliche steuerliche Impuls im Jahr 2018 zwischen EUR 15 und 20 Mrd. liegen könnte – und somit nur geringfügig über den vom scheidenden Finanzminister Schäuble versprochenen EUR 15 Mrd., die wir be- reits in unserer 1,9% BIP-Wachstumsprognose für das Jahr 2018 berücksichtigt haben. Selbst wenn wir einen besonders hohen fiskalischen Multiplikator von 0,5 unterstellen, käme es lediglich zu einer Veränderung unserer Prognose um weniger als einen Prozentpunkt des BIPs. … und was ist mit Europa? Das Wahlprogramm der FDP dürfte einige der europafreundlich gesinnten Leser durch die Forderungen, den Europäischen Rettungsschirm zurückzuschrauben und ein geordnetes EWU-Austrittsverfahren einzuführen, gründlich verschreckt haben. Trotzdem bezweifeln wir, dass diese beiden Forderungen es in den Koa- litionsvertrag schaffen. Ein Währungsaustrittsverfahren dürfte von Merkel mit Hinweis darauf, dass dazu eine Verfassungsänderung notwendig wäre, für den sich mit aller Wahrscheinlichkeit keine Mehrheit unter EWU-Ländern finden würde, schnell vom Tisch geräumt werden. Gleichzeitig bleibt es unwahrscheinlich, dass sich der EU-freundliche Ansatz der Grünen, der unter anderem auf die Bereitstellung zusätzlicher finanzieller Res- sourcen abzielt, durchsetzt. Der konservative Richtungswechsel der CDU/CSU lässt vermuten, dass die Union nur dann grünes Licht für zusätzliche finanzielle Mittel geben würde, sollten sich die anderen Staaten zu Reformen und zu einer strengeren Einhaltung der bestehenden Regeln bereit zeigen. Sollte ein ande- res EWU-Land in eine Krise schlittern, so kann es – trotz der Forderung der FDP nach einem markt- und regelbasierten Verfahren innerhalb der EWU – aller Wahrscheinlichkeit nach dennoch auf eine Rettung durch Deutschland zählen. Barbara Böttcher (+49 69 910-31787, barbara.boettcher@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 7 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Kassensturz: Wie groß ist der fiskalische Spiel- raum der neuen Bundesregierung? — Die deutschen Staatsfinanzen stehen dank Sonderkonjunktur und einem kräftigem Steueranstieg derzeit blendend da – trotz hohem Ausgaben- wachstum. Der gesamtstaatliche Haushalt dürfte 2017 das vierte Jahr in Folge mit einem deutlichen Überschuss abschließen. Die Bundesregierung rechnet in dem Stabilitätsprogramm (Stand: April 2017) – eine Anforderung im Rahmen der EU-Haushaltsüberwachung – mit einem gesamtstaatlichen Plus von rund EUR 16 Mrd. (bzw. 0,5% des erwarteten BIP für 2017) sowie weiteren, durchgängigen Überschüssen bis 2021. Der Bund wird laut Haus- haltsentwurf 2018 und Finanzplan bis 2021 in den vier nächsten Jahren ohne neue Schulden auskommen (Schwarze Null). — Der finanzpolitische Spielraum der nächsten Regierung bleibt dennoch – trotz sprudelnder Steuereinnahmen und einer spürbar geringeren Zinslast – zumindest auf Bundesebene zunächst begrenzt. Grund dafür sind die groß- zügigen Ausgabensteigerungen der letzten Legislaturperiode (insbesondere im Bereich der Rente und der sonstigen Sozialausgaben). Die nationale Schuldenbremse begrenzt zudem die maximal zulässige (strukturelle) Net- tokreditaufnahme des Bundes auf 0,35% des BIP (rund EUR 10,6 Mrd. für 2017). Zudem trüben aufgrund von Sondereffekten niedrigere Bundessteu- ern das insgesamt sehr gute Bild des Bundeshaushaltes. — Eine anhaltend dynamische Konjunkturentwicklung und höher als erwartete Steuer(mehr)einnahmen könnten jedoch schon bald neue fiskalische Spiel- räume für zusätzliche staatliche Investitionen und Steuersenkungen schaf- fen. Aktuelle Konjunkturindikatoren (wie z.B. Ifo und PMI) deuten auf eine anhaltend robuste Konjunktur und damit ein gewisses positives Überra- schungspotenzial bei den Staatsfinanzen hin. Ausgangslage: Sonderkonjunktur und Niedrigzinsen lassen ge- samtstaatliche Kassen klingen Solide Finanzlage bei den Gebietskörperschaften und Sozialversicherungen … Die deutschen Staatsfinanzen stehen derzeit insgesamt blendend da – dank Sonderkonjunktur und einem kräftigem Steueranstieg und trotz hohem Ausga- benwachstum. Bereits 2016 wurde nach Daten des Statistischen Bundesamtes auf gesamtstaatlicher Ebene in Abgrenzung der Finanzstatistiken 1 ein sattes Plus von EUR 25,8 Mrd. (0,8% des BIP) erwirtschaftet. Die gesamtstaatliche Ebene umfasst sowohl die Haushalte der Gebietskörperschaften (Bund, Länder, Gemeinden und deren Extrahaushalte) als auch die Finanzlage der Sozialversi- cherungsträger. Die Sozialversicherungsträger bestehen aus der Gesetzlichen Rentenversicherung (GRV), den gesetzlichen Krankenversicherungen (GKV), der sozialen Pflegeversicherung (SPV) und der Bundesagentur für Arbeit (BA). Im abgelaufenen Haushaltsjahr 2016 wurde das gesamtstaatliche Plus auf brei- ter Basis erzielt. So erzielten nach Daten der Deutschen Bundesbank (Monats- bericht September 2017) bei den Gebietskörperschaften sowohl der Bund (EUR 7,4 Mrd. oder 0,24% des BIP) und die Länder (EUR 4,9 Mrd.; 0,16%) als auch die Gemeinden (EUR 5,2 Mrd.; 0,17%) solide Überschüsse (die beiden letzteren 1 Die in Abgrenzung der Finanzstatistiken erhobenen Daten zu den öffentlichen Finanzen weisen in der Regel (geringfügige) Differenzen zu den in Abgrenzung der Volkswirtschaftlichen Gesamt- -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 Sozialversicherungen Gemeinden Länder Bund Gesamtstaat Gesamtstaatlicher Haushaltsaldo*, % BIP Quellen: WEFA, Deutsche Bundesbank, Bundesfinanz- ministerium, Deutsche Bank Research * Prognosen: Deutsches Stabilitätsprogramm (Stand: April 2017) Überschüsse dank guter Konjunktur und Niedrigzinsen 1 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 Q1 Q2 Q3 Q4 2017 2015 2016 Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research * GRV, GKV, BA und SPV Kumulierter Finanzierungssaldo, EUR Mrd. Aktuelle Finanzlage der Sozial- versicherungsträger insgesamt* 2 -1 0 1 2 3 4 5 6 Q1 Q2 Q3 Q4 2015 2016 2017 Kumulierter Finanzierungssaldo, EUR Mrd. Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Arbeitsmarktboom beschert BA satte Überschüsse! 3 Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 8 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland in aggregierter Betrachtung). Darüber hinaus erwirtschafteten sämtliche Sozial- versicherungsträger – mit Ausnahme der defizitären GRV – teils signifikante Fi- nanzierungsüberschüsse. Insgesamt (also in Summe) erzielten die Sozialversi- cherungsträger einen Überschuss in Höhe von EUR 8,2 Mrd. oder 0,26% des BIP und steuerten damit rund ein Drittel zum gesamtstaatlichen Haushaltsüber- schuss bei (siehe Grafik 1). Auch im bisherigen Jahresverlauf haben die Sozial- versicherungskassen enorm vom anhaltenden Arbeitsmarktboom profitiert, der zu einem deutlichen Aufbau an sozialversicherungspflichtigen Jobs und damit sprudelnden Beitragseinnahmen geführt hat. Dennoch wies der Finanzierungs- saldo der Sozialversicherungsträger nach Daten der Deutschen Bundesbank für das erste Halbjahr 2017 insgesamt ein leichtes – kumuliertes – Finanzierungs- defizit von rund EUR 2,8 Mrd. auf (siehe Grafik 2). Das Minus geht auf Defizite in der GRV (EUR 1,6 Mrd.), der GKV (EUR 1,6 Mrd.) und der SPV (EUR 0,9 Mrd.) zurück, denen ein Überschuss der BA in Höhe von EUR 1,4 Mrd. gegen- übersteht (siehe Grafik 3). In den Jahren 2015 und 2016 lag der kumulierte Fi- nanzierungssaldo jedoch auch zum gleichen Zeitpunkt des Jahres im Minus und schloss dennoch auf Gesamtjahresbasis annähernd ausgeglichen bzw. mit ei- nem ordentlichen Überschuss ab (siehe Grafik 2). Insgesamt erwarten wir für das Gesamtjahr 2017 und 2018 erneut gesamtwirtschaftliche Überschüsse. Auf- grund der besser als erwarteten Konjunktur- und Finanzlage der öffentlichen Haushalte gehen wir nunmehr davon aus, dass sich der gesamtstaatliche Über- schuss bei unveränderter Politik auf rund 0,9% des BIP 2017 und 1,1% des BIP 2018 erhöhen würde (gegenüber den zuvor erwarteten 0,5% bzw. 0,2% des BIP). … ebnet den Weg für eine sinkende öffentliche Verschuldung Dank der sehr robusten deutschen Konjunktur und einer absoluten Schulden- rückführung auf Bundes- und Länderebene sank – nach Daten der Deutschen Bundesbank – die gesamtstaatliche Verschuldungsquote 2016 das sechste Jahr in Folge auf nunmehr 68,1% Ende 2016 (von einem zwischenzeitlichen Höchst- stand von 81,0% 2010) (siehe Grafik 4) 2 . Während die Verschuldung der Länder zwischen 2012 und 2016 signifikant zurückging (um EUR 48,5 Mrd. bzw. 7,1% gegenüber 2012), sank die Bundesschuld zwischen 2014 und 2016 in deutlich geringerem Umfang (um EUR 29,6 Mrd. bzw. 2,1% gegenüber 2014) (siehe Grafik 5). Ohne die kräftige Ausweitung bei den konsumtiven Staatsausgaben (insbeson- dere im Bereich der Sozialausgaben – Stichwort: „Mütterrente“, „Rente mit 63“) hätte der Bund ein deutlich größeres Plus erwirtschaften und dementsprechend seine Verschuldung noch kräftiger zurückführen können. Dies wäre für die scheidende Regierung angesichts der erheblichen (mittel- und langfristigen) de- mografischen Belastungen für den Staatshaushalt geboten gewesen und dank der derzeit äußerst positiven Sondereinflüsse – sowohl auf der Einnahmen- (Steuerboom dank Sonderkonjunktur und kalter Progression) und Ausgaben- seite (Niedrigzinsen und fallende Zinsausgaben; kräftiges Beitragsplus der Sozi- alversicherungen dank dem Arbeitsmarktboom) – ein Leichtes gewesen. Regierung mit kräftigem konjunkturellen Rückenwind Weiterhin günstige Finanzlage der öffentlichen Haushalte … 2017 dürfte der gesamtstaatliche Haushalt (Bund, Länder, Gemeinden und So- zialversicherungsträger plus Extrahaushalte) das vierte Jahr in Folge mit einem rechnung (VGR) veröffentlichten Zahlen auf. So betrug z.B. der deutsche gesamtstaatliche Finan- zierungsüberschuss im abgelaufenen Haushaltsjahr 2016 laut Eurostat etwas niedrigere EUR 23,7 Mrd. (statistische Erfassung nach Maastricht-Definition). 2 Auf Basis von Eurostat-Daten betrug die gesamtstaatliche Verschuldungsquote Deutschlands Ende 2016 (nach Maastricht-Definition) 68,3% des BIP. 0 20 40 60 80 100 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Sozialversicherungen Gemeinden Länder Bund Gesamtstaat (konsolidiert) Gesamtstaatliche Verschuldung, % BIP Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Schuldenquote rückläufig, aber noch immer über der Maastricht-Grenze 4 0 250 500 750 1.000 1.250 1.500 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Bund Länder Gemeinden Quellen: WEFA, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Gesamtstaatliche Verschuldung, EUR Mrd. Bundes - und Länderschulden sinken auch absolut betrachtet 5 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 Haushaltssaldo Primärsaldo Haushaltssaldo (konjunkturbereinigt) Struktureller Haushaltssaldo* Gesamtstaat, % BIP * konjunkturbereinigt und exklusive Sondereffekte. Prognosen: Stabilitätsprogramm (April 2017). Quellen: Eurostat, AMECO, Bundesfinanzministerium, Deutsche Bank Research DE: Solide öffentliche Finanzlage dürfte laut Regierung anhalten 6 Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 9 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland deutlichen Plus abschließen. Laut Stabilitätsprogramm (Stand: April 2017) rech- net die scheidende Bundesregierung auch für dieses Jahr mit einem gesamt- staatlichen Plus, das allerdings im Vergleich zum Vorjahr etwas geringer ausfal- len könnte (EUR 16 Mrd. bzw. 0,5% des BIP 2017 gegenüber EUR 25,8 Mrd. oder 0,8% 2016 nach Daten der Finanzstatistik bzw. EUR 23,7 Mrd. oder 0,8% des BIP nach Eurostat-Daten). Angesichts des anhaltenden Wirtschaftsauf- schwungs, eines brummenden Arbeitsmarktes und historisch niedriger staatli- cher Schuldzinsen geht die Bundesregierung auch in den nächsten vier Jahren von durchgängigen gesamtstaatlichen Haushaltsüberschüssen aus (siehe Gra- fik 6). Die oben genannten Prognosen der Bundesregierung sind unserer Einschät- zung nach mit erheblichen Aufwärtsrisiken versehen, da die den Progno- sen/Soll-Werten zugrundeliegenden Wachstumsannahmen mittlerweile als deut- lich zu gering erscheinen. Während die Bundesregierung in ihrem im April 2017 veröffentlichten Stabilitätsbericht noch von einem realen (nominalen) BIP- Wachstum von 1,4% (2,8%) für 2017 und 1,6% (3,2%) für 2018 ausging, haben sich die Wachstumsaussichten zwischenzeitlich merklich aufgehellt. Der Auf- schwung hat zuletzt nicht nur an Stärke, sondern auch an Breite gewonnen (zu- sätzlich zum Privatkonsum beleben sich auch die Investitionen und der Außen- handel). Unsere aktuellen Wachstumsprognosen (reales BIP) liegen mittlerweile bei deutlich höheren 1,9% für 2017 und 1,8% für 2018. Auch in dem Ende Sep- tember veröffentlichten Herbstgutachten (Gemeinschaftsdiagnose) erwarten die von Bundesregierung betrauten Konjunkturforschungsinstitute einen anhaltend kräftigen Aufschwung der deutschen Wirtschaft. Die Institute gehen nunmehr von realen Wachstumsraten von 1,9% für 2017, 2,0% für 2018 und 1,8% für 2019 aus (siehe Grafik 8). Daher ist davon auszu- gehen, dass die bessere Konjunkturlage weitere positive Überraschungen für die öffentlichen Haushalte bereithält. Aufgrund der besseren Wachstumsaus- sichten prognostizieren die Forschungsinstitute nunmehr für die nächsten drei Jahre kräftig steigende gesamtstaatliche Haushaltsüberschüsse (Gebietskörper- schaften und Sozialversicherungsträger). Konkret erwarten sie einen öffentli- chen Überschuss von EUR 28,3 Mrd. 2017 (dies entspricht auf Basis der BIP- Prognose der Institute rund 0,9% des BIP) (zum Vergleich 2016: EUR 25,8), EUR 37,3 Mrd. (1,1%) 2018 und EUR 43,7 Mrd. (1,2%) 2019 (siehe Grafik 9). Eine wesentliche Annahme ist, dass die gesamten Staatseinnahmen in den nächsten beiden Jahren mit rund 3,8% und 3,7% weiterhin kräftiger wachsen als die Staatsausgaben (2018: 3,3%; 2019: 3,4%). Diese Analyse basiert aller- dings auf einer unveränderten Steuer- und Ausgabenpolitik. … hat allenthalben zu Steuersenkungs- und Ausgabensteigerungsversprechen geführt Nach dem Ausgang der Bundestagswahl kann eine stabile – mit einer absoluten Mehrheit ausgestattete – Regierungskoalition nur über eine sogenannte Ja- maika-Koalition aus CDU/CSU, FDP und Grünen oder einer erneuten Großen Koalition aus CDU/CSU und SPD erreicht werden. Sowohl die Union (aus CDU und CSU) hat in ihrem gemeinsamen Wahlprogramm mit moderaten Steuerent- lastungen (v.a. im Bereich mittlerer Einkommen) geworben und für gezielte Aus- gabensteigerungen in einigen Bereichen plädiert (Investitionen, Sicherheit, Bil- dung, Soziales). Der FDP scheinen insbesondere steuerliche Entlastungen, eine bessere Bildung (höhere Bildungsausgaben) und zukunftsträchtige staatli- che Investitionen (Ausbau der digitalen Infrastruktur) von größter Bedeutung zu sein. Auch die Grünen haben sich für steuerliche Entlastungen von kleinen und mittleren Einkommen, mehr Bildungsausgaben und höhere staatliche Investitio- nen stark gemacht. Angesichts der oben skizzierten Wahlversprechen stellt sich 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 Zinsausgaben (linke Skala) Staatsverschuldung (rechte Skala) % BIP Quellen: Eurostat, AMECO, Bundesfinanzministerium, Deutsche Bank Research Laut Stabilitätsprogramm könnte die Schuldenquote 2020 unter 60% fallen 7 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Ist-Werte Stabilitätsprogramm (April 17 Prognose) Herbstgutachten (Sept. 17 Prognose) Deutsche Bank Research (aktuelle Prognose) Reales BIP, % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bundesbank, Bundesfinanzministerium, Gemeinschaftsdiagnose 2/2017, Deutsche Bank Research DE: Wachstumsprognosen im Überblick 8 -40 -20 0 20 40 60 Öffentlicher Gesamthaushalt (Herbstgutachten September 2017) Öffentlicher Gesamthaushalt (Stabilitätsprogramm April 2017) Bundeshaushalt (Kernhaushalt) (Regierungsentwurf 2018 und Finanzplanung bis 2021) Finanzierungssaldo, EUR Mrd. Quellen: Bundesfinanzministerium, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Deutscher Fiskalausblick hat sich weiter aufgehellt 9 Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 10 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland nunmehr zuallererst die Frage, in welchem Umfang diese realisiert werden, wo- ran sich die Finanzierungsfrage anschließt. Im nächsten Abschnitt beleuchten wir, wie groß der finanzpolitische Spielraum der nächsten Bundesregierung nach heutigem Stand voraussichtlich ist. Trotz satter Überschüsse: Alte Sünden der GroKo und nationale Schuldenbremse schränken neue Regierung zunächst ein Nationale „Schuldenbremse“ und rückläufige Bundessteuern … Der Bund plant laut Haushaltsentwurf 2018 und Finanzplan bis 2021 (Stand: Juli 2017) weiterhin mit der sogenannten „Schwarzen Null“. Dies bedeutet, dass der Bundeshaushalt – ähnlich wie schon 2014, 2015 und 2016 – bis 2021 ebenfalls ohne neue Schulden auskommen soll. Zwar plant die scheidende Bundesregie- rung in der mittleren Frist laut aktuellem Monatsbericht des Bundesfinanzminis- teriums (Stand: September 2017) mit durchgängigen, aber abschmelzenden Defiziten des Bundeshaushaltes (siehe Grafik 10), möchte diese aber durch Entnahmen in Höhe von EUR 6,7 Mrd. 2017 bzw. EUR 8,2 Mrd. und EUR 3,8 Mrd. in 2018 bzw. 2019 aus den im Rahmen der Flüchtlingskrise aufgebauten Rücklagen finanzieren (siehe Grafik 11) und damit auch in den kommenden Haushaltsjahren gänzlich ohne Neuverschuldung (bzw. Nettokreditaufnahme) auskommen. … begrenzen zunächst den Haushaltsspielraum der neuen Bundesregierung Der finanzpolitische Spielraum der nächsten Regierung bleibt – trotz sprudeln- der Steuereinnahmen und einer über die Jahre spürbar gesunkenen Zinslast – zunächst begrenzt – zumindest auf Bundesebene. Grund dafür sind die großzü- gigen Ausgabensteigerungen der letzten Legislaturperiode (insbesondere im Bereich der Rente und der sonstigen Sozialausgaben), die bereits einen Groß- teil der durch die Sonderkonjunktur geschaffenen Spielräume „verschlungen“ haben. Auch die durch das Bundesverfassungsgerichtsurteil im April 2017 be- schlossene Rückzahlung der vom Bund seit 2011 vereinnahmten Kernbrenn- stoffsteuern (eine Bundessteuer) hat den Steuereinnahmen des Bundes zuletzt einen Dämpfer versetzt. Angesichts der im Juni vom Bund geleisteten Rückzah- lung über EUR 6,3 Mrd. (ca. 0,2% des BIP) gingen die Bundessteuereinnahmen zuletzt zurück. Die Steuereinnahmen sanken laut Monatsbericht der Deutschen Bundesbank (August 2017) im zweiten Quartal auf Jahressicht um ca. 0,5%. Im August leistete der Bund eine weitere – im Zusammenhang mit der Kernbrenn- stoffsteuer stehende – Rückzahlung (in Höhe von EUR 1 Mrd.), die sich auf Er- stattungszinsen bezieht. Dies wird sich im dritten Quartal belastend auswirken. Auf Basis der seit Jahresanfang kumulierten Finanzierungssalden wies der Bund daher – trotz guter Konjunkturlage und vornehmlich bedingt durch den o.g. Sonderbelastungseffekt – im ersten Halbjahr ein geringes Defizit aus (siehe Grafik 12). Die im Artikel 115 GG verankerte „Schuldenbremse“ begrenzt bereits seit dem Haushaltsjahr 2016 die maximal zulässige (strukturelle) Nettokreditaufnahmen des Bundes (konjunkturbereinigt, exklusive Sondereffekte) auf 0,35% des BIP. Laut der Deutschen Bundesbank (siehe Monatsbericht August 2017) wird die für den Bund bindende Obergrenze bei der Neuverschuldung für dieses Jahr mit rund EUR 10,6 Mrd. veranschlagt (nach EUR 10,2 Mrd. 2016). Zwar käme der Planwert für das Haushaltsdefizit ohne Anzapfen der Rücklagen bereits in die- sem Jahr der Obergrenze für die Neuverschuldung gefährlich nahe (siehe Grafik 13). Dank den in der Vergangenheit gebildeten Finanzierungsrücklagen kann der Bund aber auf neue Schulden verzichten, sodass der Abstand zur Ober- grenze mit rund EUR 10 Mrd. einigermaßen groß bleibt. 6,2 -7,0 -8,4 -4,1 -0,3 -0,3 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 280 290 300 310 320 330 340 350 360 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Finanzierungssaldo (rechte Achse) Ausgaben (linke Achse) Einnahmen (linke Achse) davon: Steuereinnahmen (linke Achse) Mittelfristige Finanzplanung des Bundes 10 EUR Mrd. Quellen: Bundesfinanzministerium (Monatsbericht September 2017), Deutsche Bank Research -7,0 -8,4 -4,1 6,7 8,2 3,8 -10 -5 0 5 10 2017 2018 2019 2020 2021 Münzeinnahmen Entnahme aus Rücklage Finanzierungssaldo Nettokreditaufnahme EUR Mrd. Finanzierungsdefizite sollen über- wiegend durch Rücklageentnahmen finanziert werden 11 Quellen: Bundesfinanzministerium (Monatsbericht September 2017), Deutsche Bank Research -15 -10 -5 0 5 10 15 Q1 Q2 Q3 Q4 2015 2016 2017 EUR Mrd. (kumulierte Jahreswerte) Bundeshaushalt wies im ersten Halb- jahr ein moderates Defizit auf 12 Quellen: Bundesfinanzministerium, Deutsche Bank Research Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 11 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Brummender Konjunkturmotor und weiter sprudelnde Einnahmen schaffen je- doch mittelfristig erhebliche zusätzliche Finanzspielräume Eine anhaltend gute Konjunkturentwicklung und höher als erwartet ausfallende Steuer(mehr)einnahmen sollten jedoch schon bald neue bzw. weitere Spiel- räume – auch auf Bundesebene – schaffen. So könnten die Finanzierungsdefi- zite bereits in diesem Jahr geringer als in der Finanzplanung des Bundes ange- setzt ausfallen. Zudem beinhaltet bereits der gegenwärtige Finanzplan für die Jahre 2019 bis 2021 frei verfügbare Haushaltsmittel (in Form einer globalen Mindereinnahme) in Höhe von kumulierten EUR 14,8 Mrd. (ca. 0,5% des BIP), über die die künftige Bundesregierung verfügen kann. Die dank der besser als erwarteten Konjunkturentwicklung entstehenden zu- sätzlichen fiskalischen Mehreinnahmen könnten dann von der nächsten Regie- rung für die von vielen Parteien geforderten steuerlichen Entlastungen verwen- det werden. Die u.a. von der Union während des Wahlkampfes geforderten Steuerentlastungen über rund EUR 15 Mrd. (ca. 0,5% des BIP) dürfte wohl rea- listischerweise eher die Untergrenze darstellen, aber deutlich größer dürfte der Spielraum derzeit auch nicht sein. Unserer Einschätzung nach könnte die durch eine Jamaika-Regierungskoalition voraussichtlich beschlossene fiskalische Sti- mulierung (auf gesamtstaatlicher Ebene) rund EUR 20 Mrd. betragen. Der größte Teil davon dürfte vermutlich auf (Einkommens-) Steuerentlastungen ent- fallen – und nur ein kleinerer Teil auf zusätzliche (Investitions-) Ausgaben. Ein fiskalischer Stimulus in der vorgenannten Größenordnung würde unserer An- sicht nach keine Gefahr für den Bund darstellen, die Vorgaben der nationalen Schuldenbremse einzuhalten, da rund die Hälfte der bevorstehenden (Einkom- men-) Steuerentlastungen von den Ländern und Kommunen geschultert werden müssen. Die Höhe des bevorstehenden fiskalischen Stimulus wird am Ende des Tages von den politischen Präferenzen der neuen Bundesregierung abhängen, d.h. davon, ob die Regierung der schnelleren Schuldenrückführung (im Sinne der Generationengerechtigkeit) oder der steuerlichen Entlastung heutiger Steu- erzahler Vorrang gibt. Ebenso wird er davon abhängen, wie groß der von der Regierung präferierte Sicherheitsabstand zur maximal zulässigen Obergrenze für die Neuverschuldung bleiben sollte. Unter der Annahme, dass die neue Bun- desregierung einen fiskalischen Stimulus von insgesamt rund EUR 20 Mrd. be- schließen wird (auf gesamtstaatlicher Ebene), gehen wir nunmehr davon aus, dass der gesamtstaatliche Haushaltsüberschuss 2018 auf ca. 0,6% des BIP sin- ken wird (von erwarteten 0,9% des BIP 2017). Angesichts des sich aufhellenden Wachstumsausblicks erwarten wir, dass Deutschlands Staatsschuldenquote auf 65,1% des BIP Ende 2017 bzw. 62,1% des BIP Ende 2018 fällt (im Vergleich zu zuvor erwarteten 65,9% und 63,4%). Im Sinne einer antizyklischen und stabilitätsorientierten Fiskalpolitik sollte unse- res Erachtens zuallererst die schwarze Null beibehalten werden und darüber hinausgehende Überschüsse primär zur Schuldenrückführung und damit im Sinne der Generationengerechtigkeit genutzt werden. Die ebenso allenthalben geforderte Ausweitung bei den öffentlichen Investitionen (Verkehrsinfrastruktur, Breitbandnetze) sollten wohldosiert eingesetzt werden, da die Bauwirtschaft schon jetzt am Rande der Kapazitätsgrenze arbeitet. Daher bergen höhere staatliche Bauinvestitionen die Gefahr, dass letztlich nur die Preise steigen und nicht mehr Brücken und Schulgebäude gebaut werden. Größere Investitionspro- jekte könnten so für spätere Jahre – d.h. schlechtere Konjunkturphasen – auf- gehoben werden. Sebastian Becker (+49 69 910-21548, sebastian-b.becker@db.com) 9,7 7,4 -7,0 -8,4 -4,1 -0,3 -0,3 -20 -10 0 10 20 30 15 16 17 18 19 20 21 Haushaltssaldo des Bundes Obergrenze für die Nettokreditaufnahme (Schuldenbremse) Differenz zwischen Budgetsaldo und Obergrenze für die Nettokreditaufnahme EUR Mrd. Quellen: WEFA, Deutsche Bundesbank, Bundesfinanz - ministerium, Deutsche Bank Research Schuldenbremse setzt dem Bund bei der Neuverschuldung Grenzen 13 Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 12 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Arrhythmischer Welthandel stagniert wieder — Nach dem trägen Beginn des Jahres 2016 beschleunigte sich der Welthan- del gegen Jahresende im Gleichschritt mit dem globalen Konjunkturauf- schwung. Während die Konjunktur den Schwung im ersten Halbjahr 2017 beibehielt, stellte sich beim Welthandel eine erneute Stagnationsphase ein. — Die sehr gute Konjunkturlage und die auf hohem Niveau liegenden Vor- laufindikatoren implizieren nunmehr ein kräftigeres Wachstum des Welthan- dels. Dämpfende Effekte gehen dagegen von den wieder höheren Rohstoff- preisen, den zunehmenden Handelshemmnissen und strukturellen Anpas- sungen der Wertschöpfungsketten aus. Aus unserer Sicht dominiert aktuell die positive Konjunkturlage die wachstumsdämpfenden Effekte. — Entsprechend heben wir unsere Schätzung des globalen Handelswachs- tums auf 4,1% für das Jahr 2017 und 4% für das Jahr 2018 an. Eine deutli- che Erhöhung gegenüber unserer Prognose vom April 2017 mit rund 2% und 3%. Trotz dieser zu pessimistischen Einschätzung hatte sich unsere Prognose einer nachlassenden Dynamik im Jahr 2017 bestätigt, diese impli- ziert insbesondere für unsere 2018er Wachstumsprognose Abwärtsrisiken. Globaler Aufschwung wird kräftiger Von 2012 bis 2016 dümpelte der Welthandel vor sich hin und wuchs anders als in den vergangenen Jahrzehnten schwächer als das globale BIP. Die wenig dy- namische Entwicklung seit dem Jahr 2012 deutet auf strukturelle Veränderun- gen hin. 3 Phasenweise schrumpfte der Welthandel im Verlauf der letzten zwei Jahre sogar, was zuvor nur in der schweren Rezession 2001/02 und nach dem Globalen Finanzcrash 2007/08 zu beobachten war. Doch gegen Ende 2016 be- lebte er sich wieder. Dies war der Startschuss für einen weltweiten Aufschwung. Die globale Industrieproduktion stieg auf 3,8% und angesichts vieler guter Wirt- schaftszahlen hoben wir unsere globale BIP-Prognose für das Jahr 2017 auf ak- tuell 3,6% an, die höchste jährliche Wachstumsrate seit dem Jahr 2011. Positive Impulse kommen in vielen Ländern vom Arbeitsmarkt. Dank des relativ langen aktuellen Konjunkturzyklus von fast zehn Jahren sind die Arbeitslosenraten in vielen Ländern nahe Vollbeschäftigungsniveau gefallen und die Beschäftigung legte in vielen Ländern kräftig zu. Diese potenzielle Knappheit am Arbeitsmarkt macht Lohn- und Produktivitätssteigerungen heute im Vergleich zu dem trägen Umfeld der letzten Jahre wahrscheinlicher. Stimmungsindikatoren signalisieren weiteres Wachstum Zu den wichtigsten Vorlaufindikatoren des Welthandels zählen die Einkaufsma- nagerindizes des Verarbeitenden Gewerbes, insbesondere der globale PMI, der ISM-Index für die US-Wirtschaft sowie der ifo-Index. Der globale PMI insgesamt, ebenso wie der PMI Auftragseingang der Exporte und der ISM-Index stiegen jüngst jeweils auf ein 6-Jahreshoch. Die ifo-Erwartungen lagen im August auf ei- nem 3-Jahreshoch und im September nur leicht darunter. Ähnlich positiv entwi- ckelten sich auch die Indikatoren für die Luft- und Schifffahrt. Der umfrageba- sierte Baltic Dry Index, der die Preise für den Transport von wichtigen Rohstof- fen wie Kohle und Eisenerz auf den globalen Schiffsrouten misst, stieg aktuell auf ein 3-Jahreshoch. Der IATA (International Airport Transport Association) Passagierfrachtindex, der die Menge der transportierten Güter der Passagiere misst, verharrt wie im gesamten Jahr 2017 nahe seines Allzeithochs. Der RWI/ISL-Index misst den globalen Containerumschlag und damit die Menge der 3 Vgl. Peters, Heiko und Stefan Schneider (2014). Sluggish global trade – cyclical or structural? Glo- bal Economic Perspectives. -1 1 3 5 7 12 13 14 15 16 17 Industrieproduktion Welthandel % gg. Vj. Quellen: CPB, Deutsche Bank Research Welthandel vs. Industrieproduktion 1 0 1 2 3 4 11 12 13 14 15 16 17 18 % gg. Vj. Quellen: IWF, Deutsche Bank Research Globales reales BIP-W achstum 2 0 5 10 15 00 02 04 06 08 10 12 14 16 DE UK JP US Arbeitslosenrate 3 % Quelle: Eurostat Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 13 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland transportierten Endprodukte. Auch dieser Index, der seit 2007 berechnet wird, kletterte seit Herbst letzten Jahres auf immer neue Höchststände. 2017 Asiatischer und US-Handel sind Wachstumslokomotiven … Trotz dieses insgesamt sehr wachstumsfreundlichen Umfeldes stagnierte der Welthandel seit Dezember 2016. Das auf den ersten Blick beeindruckende Vor- jahreswachstum von 4,9% (Juli 2017 vs. Juli 2016) ist eine Folge der hohen Dy- namik im 2. Halbjahr 2016 (Überhang). Angesichts dieser schwachen Entwick- lung im Jahr 2017 stellt sich die Frage: „Quo vadis Welthandel?“ Der asiatische Handel wuchs auch im Jahr 2017 kräftig. China und Indien sind weiterhin die Wachstumslokomotiven und auch Japans Wirtschaft legte jüngst stärker als er- wartet zu. Die vielen jungen Wirtschaftsnationen im südostasiatischen Raum, wie Indonesien, die Philippinen und Vietnam, wachsen ebenfalls sehr dyna- misch. Die hohe Nachfrage nach Investitionsgütern zum Aufbau von Industrie- anlagen und dem Ausbau der Infrastruktur legen auch für die kommenden Jah- ren eine rege Handelsaktivität nahe. In den USA ist die Handelsdynamik im Jahr 2017 zwar gegenüber dem Jahr 2016 gesunken, aber weiterhin positiv. Hier tru- gen, nach dem Preisverfall unter 30 USD/Bbl Anfang des Jahres 2016, die wie- der höheren Rohölpreise zu einer Belebung der Investitionen im Energiesektor bei. Gesamtwirtschaftlich bleibt der robuste Beschäftigungsaufbau und die Ar- beitslosenrate nahe Vollbeschäftigung die Grundlage für ein kräftiges Inlands- wachstum. … Handel in den meisten übrigen Regionen rückläufig In allen anderen Regionen, Emerging Markets wie Industrienationen inklusive der Eurozone, ist die Handelsaktivität im Jahr 2017 jedoch rückläufig. Die arabi- schen Länder leiden weiterhin unter dem Ölpreisschock und den geopolitischen Spannungen in ihrer Region, die sich auch negativ auf Osteuropa, insbesondere die Türkei, auswirken. Der Handel mit Russland wird darüber hinaus von der wiederholten Verlängerung der Sanktionen belastet. In Südamerika haben Bra- silien und Argentinien ihre Rezessionen überwunden, jedoch bleibt der Wachs- tumsausblick verhalten. Zudem belastet der wirtschaftliche Niedergang Vene- zuelas – der drittgrößten Volkswirtschaft Südamerikas. Die Eurozone erlebt zwar einen zyklischen Aufschwung, der Beschäftigungsaufbau, immerhin +6 Mio. in 5 Jahren, konzentriert sich aber hauptsächlich auf die weniger handels- intensiven Dienstleistungssektoren. So stagniert die Beschäftigung im Verarbei- tenden Gewerbe und in Italien, Frankreich und Spanien ist sie sogar rückläufig. Der vom privaten Konsum und vom Arbeitsmarkt getragene Aufschwung in der Eurozone dürfte folglich relativ geringe Handelsimpulse setzen. Höhere Rohstoffpreise wirken eher dämpfend Der Rohölpreis ist eine wichtige Determinante des Welthandels. Je niedriger der Rohölpreis, desto kräftiger wächst der weltweite Konsum. Das Wachstum des Welthandels hängt aber auch von der Investitionstätigkeit ab. Sehr niedrige Rohölpreise implizieren einen Investitionsstopp im Energiesektor – vermutlich dürfte die Preisschwelle etwas unter 30 USD/Bbl liegen. Entsprechend dieser Überlegungen stagnierte der Welthandel im ersten Halbjahr 2016, da die niedri- gen Rohölpreise in vielen Emerging Markets aber auch in den USA einen Inves- titionsrückgang bewirkten. Die geringere Rohölproduktion schmolz das globale Überangebot an Rohöl ab. Dies gilt insbesondere für die US-Schiefergas- und -ölproduktion. Folglich stieg im zweiten Halbjahr 2016 der Rohölpreis und die In- vestitionstätigkeit und auch der Welthandel nahmen wieder Fahrt auf. Insge- samt dürfte der Zusammenhang zwischen Rohölpreisen und Welthandel einen U-förmigen Verlauf haben. Der für den Welthandel besonders wachstums- freundliche Rohölpreis dürfte aufgrund dieser Überlegungen vermutlich im -4 -2 0 2 4 Jan 17 Apr 17 Jul 17 2017 Welthandel stagniert 4 % gg. Vormonat Quellen: CPB, Deutsche Bank Research -0,8 -0,4 0,0 0,4 0,8 2016 2017 CEE = Zentral-/Osteuropa, LA=Lateinamerika, MENA = Mittlerer Osten und Nordafrika, OIC="other industrialized countries" Quellen: CPB, Deutsche Bank Research 2016 vs. 2017 Welthandel: Monatliche W achstumsraten 5 % gg. Vormonat 10 40 70 100 130 160 Konsum Investitionen Stilisierte Rohölpreiseeffekte: Konsum und Investitionen 6 Quelle: Deutsche Bank Research x-Achse: USD/Bbl y-Achse: dimensionslos (stilisiert) Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 14 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Preiskorridor zwischen 40-50 USD/Bbl liegen. Die hohe globale Nachfrage so- wie Unsicherheiten infolge kurdischer Autonomiebestrebungen erhöhten den Rohölpreis jüngst auf deutlich über 50 USD/Bbl, was den Konsum und damit auch den Welthandel dämpft. Ähnliche Überlegungen gelten für die Rohstoffe insgesamt. So dürften auch die jüngsten Preisanstiege, beispielsweise von Alu- minium und Kupfer, den Welthandel bremsen. Handelshemmnisse dürften eher zunehmen Die Zahl der globalen Handelshemmnisse ist seit 2008, trotz gegenteiliger Ab- sichtserklärungen auf G20-Gipfeln, ununterbrochen gewachsen. Zudem zeigen viele Wahlergebnisse sowohl in den Industrienationen wie in den Emerging Mar- kets, dass die „My nation first“-Politik nicht nur in den USA an Bedeutung ge- winnt. Entsprechend dürfte eine Trendumkehr hin zu weniger Handelshemmnis- sen wohl auf sich warten lassen. Immerhin gibt es für Europas Exporteure einen Lichtblick. So wurde nicht nur das CETA-Abkommen mit Kanada beschlossen, sondern auch das Handelsabkommen mit Japan ist sehr weit fortgeschritten und dürfte den Handel mittelfristig stärken. Globale Wertschöpfungsketten verlieren an Bedeutung Eine mögliche Erklärung für das träge Welthandelswachstum der letzten Jahre liegt in den veränderten Wertschöpfungsketten. Bis zur Finanzkrise wurden die globalen Wertschöpfungsketten stark ausgebaut. Laut WTO stagniert die Be- deutung der globalen Wertschöpfungsketten, also einer über viele Länder und Kontinente verteilten Produktion. Dagegen gewannen komplett nationale Pro- duktionsprozesse wieder an Bedeutung. Im Zuge der höheren Handelshemm- nisse bot es sich an, viele Produktionsprozesse wieder näher an die Absatz- märkte zu verlagern. Auch das Risikoumfeld in den letzten Jahren könnte diese Entscheidung forciert haben. Die Finanzkrise wie die Eurokrise und in der Folge die bis heute andauernde unkonventionelle globale Geldpolitik haben die Volati- lität an den Finanzmärkten gegenüber den 2000er Jahren deutlich erhöht. Auch die zahlreichen geopolitischen Krisen machen globale Wertschöpfungsketten unattraktiver. Ebenso dürfte die Betonung nationaler Interessen in den USA wie auch nach dem Brexit in Großbritannien nationale Produktionsabläufe stärken. Basierend auf diesen Überlegungen könnte heute ein globaler Aufschwung auch mit einem schwachen Welthandelswachstum einhergehen. Hohe Prognoseunsicherheit für das Jahr 2018 Die sehr gute Konjunkturlage, der kontinuierliche Anstieg der globalen Industrie- produktion und die auf hohem Niveau liegenden Vorlaufindikatoren implizieren nach der Stagnation von Januar bis Juli 2017 ein kräftigeres Wachstum des Welthandels. Die wieder höheren Rohstoffpreise, die kurzfristig eher zunehmen- den Handelshemmnisse und die strukturellen Veränderungen der Wertschöp- fungsketten dämpfen dagegen das Wachstum. Aus unserer Sicht haben diese Effekte im aktuell sehr positiven Konjunkturumfeld jedoch nur einen nachrangi- gen Einfluss. Entsprechend heben wir unsere Schätzung des globalen Handels- wachstums für das Jahr 2017 auf 4,1% und für das Jahr 2018 auf 4,0% an. Auf- grund des hohen Wachstumsüberhangs aus dem Jahr 2016 impliziert eine Fort- setzung der Stagnation im zweiten Halbjahr 2017 immer noch ein jährliches Wachstum von 3,4%. Damit waren unsere letzten Schätzungen vom April 2017 mit rund 2% und 3% zu niedrig. Trotz dieser zu pessimistischen Einschätzung haben wir die nachlassende Dynamik für das Jahr 2017 richtig vorhergesagt. Da wir eine Fortsetzung der Stagnation seit Anfang des Jahres 2017 auch in den kommenden Monaten für möglich halten, ist insbesondere unsere Prognose für das Jahr 2018 mit Abwärtsrisiken behaftet. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) 0 300 600 900 1200 1500 10 11 12 13 14 15 16 Bestand Löschungen Handelsrestriktionen nehmen zu 7 Zahl der Maßnahmen Quelle: "Report on G-20 trade measures" 0 1 2 3 4 5 alt neu 2017 2018 % gg. Vj. W elthandel: DB - Prognose 8 Quelle: Deutsche Bank Research Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 15 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Unkonventionelle EZB-Politik: Der Ansatzpunkt verschiebt sich — Am 26. Oktober beabsichtigt die EZB ein taubenhaftes Anziehen der Geld- politik – einen langsamen Ausstieg aus QE, der die Eintrübung der finanziel- len Bedingungen auf ein Minimum reduziert. Um dies zu erreichen, muss sich die EZB mit den Trade-offs ihrer Politik auseinandersetzen. Sie möchte den Angelpunkt ihrer Politik von ihrem Ankaufsprogramm (APP) hin zu den Zinsen und dem Zinsausblick verschieben. — Die EZB legt dabei Wert auf eine klare und konsistente Kommunikation als ein Mittel, um das Risiko einer negativen Marktreaktion zu reduzieren. Aus diesem Grund erwarten wir auch, dass viele Elemente der Geldpolitik unver- ändert bleiben. Beispielsweise gehen wir davon aus, dass QE zeitlich unbe- grenzt bleibt, die Forward guidance für QE unverändert bleibt und die Ver- pflichtung zu QE weiter in Nettogrößen ausgedrückt wird. — Wir erwarten nunmehr aber eine größere Rückführung des QE-Volumens – von 60 Mrd. EUR auf 30 Mrd. (und nicht wie bisher auf 40 Mrd.). Zum Aus- gleich erwarten wir (i) eine Verlängerung von QE auf neun anstatt sechs Monaten (ii) eine Festlegung, die Sequenz des Ausstiegs nicht zu verän- dern, und (iii) die Einführung einer Bedingung in die Definition des „weit über“ im Rahmen der Zinsorientierung. — Die Fähigkeit der EZB, die Erwartungen niedrigerer Zinsen für einen länge- ren Zeitraum am Leben zu erhalten, dürfte begrenzt sein. Das gesamtwirt- schaftliche Umfeld verbessert sich, unsere modifizierte Taylor-Regel zeigt, dass die Zeit für unkonventionelle Politik vorbei ist, und die Fiskaldisziplin lässt nach. Wir erwarten nunmehr nicht mehr, dass der Einlagezinssatz zur Mitte 2018 angehoben wird, rechnen aber weiterhin, trotz der Verschiebung des geldpolitischen Fokus von APP auf Zinsen und den Zinsausblick, mit dem ersten Anstieg des Refinanzierungssatzes zur Mitte 2019. — Draghi sagte, dass der Großteil der Entscheidungen im Oktober angekün- digt wird. Dagegen könnten die Einzelheiten zur Reinvestitionspolitik erst im Dezember bekannt gegeben werden. Die zunehmende Betonung der Inves- titionen wäre ganz im Sinne einer zweiten Politikrotation, nämlich der Ver- schiebung der Betonung der Wirkung der Flussgrößen von APP hin zu der Betonung des Bestandseffekts. Wir haben unsere Basisprognose verändert Diese wollen wir im Folgenden darlegen. Die Entscheidungen der EZB am 26. Oktober werden unserer Ansicht nach nicht nur die Rückführung des Kaufvolu- mens betreffen, d.h. eine Verschärfung der Politik während alle anderen Para- meter unverändert bleiben. Wir würden die Entscheidungen eher als den Ver- such der EZB interpretieren, eine neue Phase ihrer unkonventionellen Geldpoli- tik durch einen veränderten Politikmix einzuleiten. Der Ausstieg aus QE beginnt Wir nehmen drei Botschaften aus der letzten Pressekonferenz und den Kom- mentaren von Ratsmitgliedern mit. Die erste ist, dass die Nettokäufe auslaufen werden. Das könnte man aus drei Blickwinkeln betrachten: — Die Akzeptanz der Grenzen, die sich aus dem 33%-Emittentenlimit und dem Kapitalschlüssel ergeben: Wir halten die politischen und juristischen Kosten Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 16 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland der Nichtbeachtung dieser Grenzen für sehr hoch. Allerdings dürfte dies nicht das entscheidende Argument für die EZB sein. — Eine positive gesamtwirtschaftliche Entwicklung: Das BIP/Wachstum in der Eurozone hat sich spürbar beschleunigt und liegt derzeit bei der doppelten Trendrate. Dies bedeutet, dass Kapazitäten schneller ausgeschöpft werden als bis dato erwartet. Es gibt auch Anzeichen, dass sich die Kerninflation normalisiert, allerdings bleibt die EZB hier vorsichtig. — Beträchtliche Reinvestitionsvolumina: Aus der EZB verlautete, dass die wie- der anzulegenden Volumina zum Ende von 2018 bis zu 15 Mrd. EUR pro Monat betragen können. Dies erhöht den Spielraum der EZB bei der Reduk- tion der Nettokäufe. Wechselkurse sind wichtig – manchmal Wir hatten erwartet, dass die EZB bei ihrem Treffen im September die Bedeu- tung des Wechselkurses betonen würde. Allerdings war die Formulierung, dass der Wechselkurs „sehr wichtig“ für Wachstum und Inflation ist, etwas stärker als wir erwartet hatten. Die EZB hat dabei zwischen endogenen und exogenen Trei- bern unterschieden. Ähnlich wie wir sieht sie die Euro-Aufwertung des laufen- den Jahres als weitgehend endogen an, d.h. durch die konjunkturelle Erholung der Eurozone getrieben, was auch eine bessere Absorption der negativen Ef- fekte erwarten lässt. Allerdings haben Ratsmitglieder in ihren jüngsten Reden darauf hingewiesen, dass die Kausalität in beide Richtungen läuft. D.h., eine klare, konsistente Kom- munikation kann auch zu einer Stabilisierung des Wechselkurses führen. Alles im allem dürfte nur eine erhebliche Wechselkursbewegung die Ausstiegsstrate- gie der EZB verändern. Ziel ist ein taubenhaftes Anziehen der Geldpolitik Die dritte Botschaft ist das Ziel, den Ausstieg mit einer minimalen Verschlechte- rung der finanziellen Bedingungen zu schaffen. Diese Strategie war auch schon bei den beiden ersten Ausstiegsschritten, der Reduktion der Käufe auf 60 Mrd. und dem Verzicht auf die „oder niedriger“-Option beim Zinsausblick, zu erken- nen. Jedes Mal wurde durch weitere Ankündigungen der Effekt des Ausstiegs- schrittes abgemildert. Der EZB bieten sich mehrere Möglichkeiten, ein taubenhaftes Anziehen der Geldpolitik zu realisieren: — Eine partielle Normalisierung der Inflation. Dies wäre angesichts der Jahres- rate von über ein Prozent bei der Kerninflation gerechtfertigt. Allerdings müsste die Betonung auf „partiell“ liegen, um eine schärfere Marktreaktion zu vermeiden. — Offenes Ende von QE. Wir erwarten, dass die EZB sich auf Käufe bis Sep- tember 2018 oder, falls notwendig, darüber hinaus und in jedem Falle bis zu einer dauerhaften Normalisierung der Inflation festlegen wird. — QE Forward guidance. Wir erwarten, dass die EZB auch weiterhin ihre Be- reitschaft betont, APP wieder auszuweiten, falls sich der Ausblick eintrübt oder Finanzierungsbedingungen verschlechtern. — Nettokäufe. Die EZB dürfte weiterhin ihre Bereitschaft zu QE in Form von Nettogrößen definieren, da diese leichter nachzuvollziehen sind. Ein Abzie- len auf Bruttogrößen würde nur funktionieren, falls die EZB volle Transpa- renz bezüglich ihres APP Portfolios herstellen würde, wozu sie nicht bereit zu sein scheint. 80 85 90 95 100 105 110 115 -03 -03 -02 -02 -01 -01 00 01 01 02 2007 2009 2011 2013 2015 2017 BIP Wachstumsdifferenzial Eurozone vs. USA Nominal effektiver Euro-Wechselkurs (rechts) Euroaufwertung muss EZB kaum beunruhigen 1 Quellen: Consensus Economics Inc., Deutsche Bank Research -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 11 12 13 14 15 16 17 Quellen: Bloomberg Finance LP, Haver Analytics LP, Deutsche Bank Research Index Finanzierungsbedingungen (FCI) auf hohem Niveau - gute Bedingungen 2 Zunahme: bessere Bed. Abnahme: schlechtere Bed. FCI in Standardabweichungen vom Mittelwert Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 17 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Die Verschiebung des Ansatzpunktes In unseren Augen stellt die Entscheidung der EZB am 26. Oktober nicht ledig- lich eine Verringerung des monatlichen Ankaufvolumens dar, sondern sie ist der Beginn einer neuen Phase der unkonventionellen Geldpolitik. Dies legen jüngste Äußerungen seitens der EZB nahe. Angesichts der Trade-offs beabsich- tigt die EZB, den Hauptansatzpunkt ihrer Politik weg vom Ankaufprogramm hin zu den Zinsen und der Zinsorientierung (Rate guidance) zu verschieben. Die EZB sieht sich gegenseitig verstärkende Effekte zwischen dem Ankaufpro- gramm, dem negativen Einlagezinssatz und der Rate guidance. Die jüngsten Äußerungen legen nahe, dass bei der Beurteilung der Maßnahmen der EZB die Gesamtwirkung dieses Instrumententrios betrachtet werden muss. Dabei dürfte die Verschiebung des Ansatzpunktes durch mehrere Maßnahmen erreicht werden: — Hinausschieben des theoretischen Endpunktes von QE. Dies kann durch eine stärkere Rückführung der monatlichen Ankäufe erreicht werden. Falls sich die Reihenfolge der einzelnen Schritte nicht verändert, würde dies be- deuten, dass sich der theoretische Startpunkt des Zinsanhebungszyklus ebenfalls nach hinten verschiebt. — Konditionalisierung des Begriffes „weit über“. Im Rahmen ihrer Forward guidance sagt die EZB derzeit, dass die Zinsen für einen langen Zeitraum und „weit über“ das Ende von QE auf dem jetzigen Niveau verharren. Die EZB könnte die Interpretation von „weit über“ an Bedingungen knüpfen, bei- spielsweise (a) den erwarteten Inflationsverlauf und (b) die Finanzmarktbe- dingungen, die für eine nachhaltige Normalisierung der Inflation notwendig sind. — Festlegung auf eine Ausstiegssequenz à la Fed. Damit würde die Anhebung des Einlagezinssatzes auf die Zeit nach dem Ende von QE verschoben. Eine derartige Festlegung lässt sich wohl aus den jüngsten Äußerungen herauslesen. Aussagen zur Reinvestitionspolitik könnten allerdings bis Dezember auf sich warten lassen. Die zunehmende Betonung dieses Instruments steht im Einklang mit der Verschiebung eines zweiten Ansatzpunktes der Politik, nämlich der Ver- lagerung der Betonung weg von dem Flusseffekt von QE hin zu den positiven Wirkungen der Bestandseffekte. Darauf wurde bereits in den Zusammenfassungen der EZB-Sitzung vom 20. Juli hingewiesen. Praet erklärte diese Woche, wie QE Duration aus dem Markt her- ausnimmt und ein Fälligwerden der Anleihen sie entsprechend wieder erhöht. Das Reinvestitionsprogramm erweitert die Geldpolitik um eine zusätzliche Di- mension, indem es ihr erlaubt, die Bestandseffekte von QE zu steuern. Revision unserer Erwartungen für die EZB-Sitzung am 26. Oktober Angesichts dieser Überlegungen erwarten wir: — Eine Rückführung der monatlichen Käufe von 60 Mrd. EUR auf 30 Mrd. (anstatt auf 40 Mrd.) für neun Monate (anstatt für sechs Monate). — Ein Festhalten daran, die monatlichen Käufe in Nettogrößen zu definieren, die Beibehaltung des zeitlich unbegrenzten Bekenntnisses zu QE sowie die Beibehaltung der QE Forward guidance. — Eine Festlegung auf eine Abfolge nach dem Vorbild der US Fed, also eine Beibehaltung des derzeitigen Zinsniveaus weit über das Ende von QE hin- aus, sowie eine Konditionalisierung des Begriffs „weit über“. 0,4 0,8 1,2 1,6 2,0 2,4 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Aktuell EZB-Prognose DB-Prognose Durchschnitt 1999-2008 Prognose Quellen: Eurostat, EZB, Deutsche Bank Research % gg. Vj. Kerninflation (HVPI) Eurozone - Modelle prognostizieren weiteren Anstieg 3 -6 -3 0 3 6 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 EZB Hauptrefinanzierungszins Modifizierter Taylor-Zins, spreadadjustiert Modifizierter Taylor-Zins Unkonventionelle Geldpolitik Modifizierte Taylor-Regel signalisiert Ende unkonventioneller Geldpolitik 4 Quellen: EZB, Deutsche Bank Research % -2 -1 0 1 2 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Fiskalregel "Fiskalpolitischer Rahmen" positive Werte: restriktiver, negative Werte: expansiver Quellen: Europäische Komission, Deutsche Bank Research Fiskalische Disziplin lässt nach - 2015-2018: +2,5% über Fiskalregel 5 % BIP Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 18 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Zwar wäre eine stärkere Reduktion des monatlichen Ankaufvolumens als bisher erwartet per se falkenhaft, allerdings dürften die übrigen Aspekte darauf ausge- richtet sein, dies zu kompensieren und den negativen Effekt auf die Finanz- marktbedingungen zu minimieren. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 19 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartun- gen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. Neu berechnet Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Quelle: Heiko Peters (2014). DB Makro-Überraschungsindex Deutschland. Ausblick Deutschland, 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 17 DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z - Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Bloomberg Ticker Indikator Berichts- monat Veröff entlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 6 2017 25/08/2017 0.6 0.6 0.0 -0.1 0.3 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 8 2017 25/08/2017 115.9 115.5 0.4 0.1 0.5 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 7 2017 25/08/2017 1.9 2.3 -0.4 0.0 0.4 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 8 2017 31/08/2017 -6.0 -6.0 0.0 -0.2 0.4 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 7 2017 31/08/2017 -1.2 -0.6 -0.6 -0.2 0.4 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gew erbe 8 2017 01/09/2017 59.3 59.4 -0.1 -0.1 0.3 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 8 2017 05/09/2017 53.5 53.4 0.1 0.1 0.6 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 7 2017 06/09/2017 -0.7 0.2 -0.9 -0.5 0.3 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 7 2017 07/09/2017 0.0 0.5 -0.5 -0.4 0.3 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 7 2017 08/09/2017 19.4 20.8 -1.4 -0.7 0.2 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 8 2017 13/09/2017 1.8 1.8 0.0 0.2 0.3 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erw artungen) 9 2017 19/09/2017 17.0 12.0 5.0 0.6 0.8 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 9 2017 19/09/2017 87.9 86.2 1.7 0.1 0.6 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 9 2017 25/09/2017 115.2 116.0 -0.8 -0.8 0.2 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 8 2017 26/09/2017 2.1 2.1 0.0 0.3 0.6 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 9 2017 28/09/2017 1.8 1.8 0.0 0.2 0.3 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 9 2017 29/09/2017 -23.0 -5.0 18.0 0.5 0.7 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 8 2017 29/09/2017 -0.4 0.5 -0.9 -0.5 0.3 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gew erbe 9 2017 02/10/2017 60.6 60.6 0.0 0.0 0.4 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 9 2017 04/10/2017 55.6 55.6 0.0 0.0 0.5 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deut sche Bank Resear ch Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 20 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Deutscher Exportindikator Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währungs- bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte. 4 4 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 3. März 2016. Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 21 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Deutschland: Datenkalender Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 6 Oct 2017 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) August 0,5 -0,7 9 Oct 2017 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) August 0,6 0,0 10 Oct 2017 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) August 20,5 19,5 10 Oct 2017 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) August 1,7 0,2 10 Oct 2017 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) August 0,9 2,3 24 Oct 2017 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Oktober 60,0 60,6 24 Oct 2017 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Oktober 55,0 55,6 25 Oct 2017 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Oktober 116,0 115,2 30 Oct 2017 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) Oktober 1,8 1,8 30 Oct 2017 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm.* September 0,6 -0,4 30 Oct 2017 09:55 Arbeitslosenrate (%, sb.) Oktober 5,6 5,6 *lt. Statistischem Bundesamt auch früherer Veröffentlichungstermin möglich Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Marc Schattenberg, Sebastian Becker & Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 9./10. Okt. Eurogruppe und ECOFIN, Luxemburg Debatte über (internationale) Wechselkursentwicklungen; Thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung: Finanzierung der Absenkung von Steuern und Abgaben auf Arbeitseinkom- men; (möglicherweise) Portugal - Überwachung nach Programmabschluss (6. Prüfung); Lage in Griechenland. 19./20. Okt. Europäischer Rat, Brüssel Debatten über Migration (u.a. Maßnahmen gegen illegale Migration), Digitales Europa (u.a. Um- setzung des digitalen Binnenmarktes), Verteidigung (u.a. ständige Strukturierte Zusammenar- beit), Außenbeziehungn, einschließl. Beziehungen zur Türkei, (mögl.) über Brexit-Verhandlun- gen. 26. Okt. Sitzung des EZB-Rates, Pressekonfe- renz Wir erwarten, dass die EZB einen zeitlich gestreckten, langsamen Ausstieg aus der unkonventio- nellen Geldpolitik ankündigt. Darüber hinaus erwarten wir, dass sich das Tapering das gesamte Jahr 2018 über hinziehen wird und die erst Anhebung des Refinanzierungssatzes Mitte 2019 er- folgen wird. 6./7. Nov. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel (Möglicherweise) Debatte über wirtschaftliche Lage – Herbstprognose 2017 der Kommission und Inflationsentwicklung, thematische Debatte über Wachstum und Beschäftigung – Qualität öffentli- cher Finanzen: Investitionen in Humankapital u.a. 4. Dez. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel U.a. thematische Debatte über Wachstum und Beschäftigung: Abgabenkeil – Wiedervorlage Benchmarking. Spanien und Zypern: 8. bzw. 3. Überprüfung im Rahmen der Überwachung nach Abschluss des Anpassungsprogramms. 14. Dez. Sitzung des EZB-Rates, Pressekonfe- renz Überprüfung des geldpolitischen Kurses (s. 26. Okt.). 14./15. Dez. Europäischer Rat, Brüssel Debatten über Lage und Zukunft der EU und über Brexit-Verhandlungen (Tagesordnung noch nicht publiziert). Quelle: Deutsche Bank Research Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 22 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 1,125 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,25 Dez 17 1,375 -0,10 0,00 0,50 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,50 Mrz 18 1,375 -0,10 0,00 0,50 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,50 Jun 18 1,625 -0,10 0,00 0,50 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,75 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 1,34 0,06 -0,33 0,34 Dez 17 1,58 0,05 -0,30 0,55 Mrz 18 1,58 0,05 -0,30 0,55 Jun 18 1,83 0,05 -0,30 0,55 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,33 0,07 0,37 1,36 Dez 17 2,75 0,00 0,60 1,50 Mrz 18 2,80 0,00 0,65 1,70 Jun 18 2,85 0,00 0,75 1,75 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,18 112,60 0,89 1,33 1,14 9,59 7,44 9,39 4,32 312,05 25,93 Dez 17 1,17 116,00 0,91 1,29 1,05 9,50 7,46 9,75 4,10 310,00 26,00 Mrz 18 1,18 117,00 0,92 1,28 1,06 9,38 7,46 9,69 4,20 312,50 25,93 Jun 18 1,19 118,00 0,93 1,28 1,08 9,25 7,46 9,63 4,28 315,00 25,85 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 23 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland Deutschland: Datenmonitor DX Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Mai 2017 Jun 2017 Jul 2017 Aug 2017 Sep 2017 Okt 2017 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 110,7 111,2 114,3 115,7 114,7 115,2 116,1 115,9 115,2 ifo Geschäftserwartungen 105,5 104,3 106,1 107,5 106,4 106,8 107,3 107,8 107,4 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 105,4 106,2 109,6 111,9 110,4 110,4 112,1 112,2 111,3 Produktion (% gg. Vp.) 0,0 1,2 1,8 1,2 -1,1 0,0 Auftragseingang (% gg. Vp.) 4,2 -1,0 0,8 1,1 0,9 -0,7 Grad der Kapazitätsauslastung 85,7 85,9 86,0 86,7 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) -1,6 4,6 5,2 -1,1 -0,9 0,1 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 8,2 0,4 -3,0 -6,5 3,8 -1,1 ifo Bauhauptgewerbe 129,5 128,4 130,3 132,9 130,6 130,5 131,5 133,3 133,9 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung -1,5 -0,6 3,6 4,1 3,1 5,0 5,2 3,3 3,9 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 1,5 0,2 1,6 0,2 1,3 -1,2 -0,4 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) -0,3 6,7 0,0 0,3 12,9 -3,5 1,5 3,5 -3,3 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 3,1 -0,4 1,1 3,4 -1,9 0,0 Exporte (% gg. Vp.) 2,4 2,8 1,5 1,5 -2,7 0,2 Importe (% gg. Vp.) 3,5 3,6 1,4 1,1 -4,4 2,3 Nettoexporte (EUR Mrd.) 60,1 59,9 61,1 20,3 21,2 19,5 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,0 5,9 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,6 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -28,3 -59,0 -43,3 -20,7 -8,0 5,0 -10,0 -6,0 -22,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,3 1,5 1,5 1,5 1,5 1,6 1,6 ifo Beschäftigungsbarometer 111,1 110,3 111,1 111,9 110,8 111,0 112,1 111,2 112,3 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,0 1,9 1,6 1,7 1,4 1,5 1,5 1,8 1,8 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,2 1,0 1,4 1,1 1,5 1,5 1,5 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) 0,2 2,8 2,8 2,8 2,4 2,3 2,6 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) 19,2 32,7 8,9 4,2 8,3 2,0 2,7 4,8 5,3 Rohöl, Brent (USD/Bbl) 51,1 54,5 50,8 52,2 51,4 47,6 49,1 51,9 55,5 56,0 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 10,0 18,9 17,6 16,3 17,5 17,9 15,1 15,8 18,1 EC Unternehmensumfrage 6,2 13,0 12,2 11,7 13,4 11,4 11,9 10,4 12,8 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,2 1,0 2,5 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,2 2,5 2,4 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,8 1,0 3,8 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 5,7 6,0 5,6 4,9 5,6 4,6 4,7 Trend von M3* 5,5 5,3 5,2 5,0 5,0 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 2,9 3,3 3,8 3,2 3,8 3,8 3,8 Kredite an öffentliche Haushalte 8,9 21,0 4,1 9,9 4,1 0,3 -7,5 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten 24 | 6. Oktober 2017 Ausblick Deutschland © Copyright 2017. 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