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18. Dezember 2014
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Europa leidet unter einer Wachstumsschwäche. Dies hat in den letzten Monaten eine rege Diskussion über Möglichkeiten ausgelöst, wie Investitionen in der Eurozone angefacht werden können. In einem schwachen reformpolitischen Umfeld kann der Appetit des Privatsektors auf Investitionen jedoch nicht steigen, da die Renditeerwartungen der Unternehmen niedrig bleiben. Einem alleinigen fiskalischen Impuls stehen wir daher skeptisch gegenüber. Wirksamer wäre eine Strategie, die einzelnen Ländern maximale haushaltspolitische Flexibilität zugesteht und zugleich den Druck auf die Umsetzung von Strukturreformen erhöht. In der aktuellen Lage erscheint es daher sinnvoll, Steuerungsmechanismen der makroökonomischen Koordinierung stärker zu verfolgen. Dies könnte ein günstigeres Reformumfeld schaffen, in dem Unternehmen wieder Interesse hätten, zu investieren. [mehr]
Investitionen im Euroraum: Initiativen, Handlungsfelder, Erfolgsfaktoren EU-Monitor Europäische Integration Europa leidet unter einer Wachstumsschwäche. Dies hat in den letzten Monaten eine rege Diskussion über Möglichkeiten ausgelöst, wie Investitionen in der Eurozone angefacht werden können, um langfristig Wachstum zu generieren. Das niedrige Investitionsniveau ist insbesondere den gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen zuzuschreiben: Erste Strukturreformen in den Krisenstaa- ten sind zwar ersichtlich. Das reformpolitische Momentum hat jedoch seit dem Höhepunkt der Eurokrise in 2012 nachgelassen. In einem schwachen reformpo- litischen Umfeld bleiben Renditeerwartungen der Unternehmen niedrig – und der Appetit des Privatsektors auf Investitionen kann nicht steigen. Am 26. November präsentierte die Europäische Kommission einen Investitions- plan für die Eurozone. EUR 21 Mrd. sollen mit einem Hebel von bis zu 15 ein absolutes Investitionsvolumen von EUR 315 Mrd. mobilisieren. Ob der Plan jedoch private Investitionen im gewünschten Ausmaß mobilisieren kann, hängt wiederum von einer Verbesserung des allgemeinen Investitionsklimas ab. Unabhängig von der aktuellen Debatte über Investitionsoffensiven auf europä- ischer Ebene hält die Diskussion darüber an, inwiefern das haushaltspolitische Regelwerk der Eurozone flexibler ausgelegt werden kann. Befürworter einer flexibleren Auslegung versprechen sich mehr fiskalischen Freiraum für Länder, damit diese öffentliche Investitionen tätigen und Strukturreformen vorfinanzieren können. Die aktuellen Instrumente der haushaltspolitischen Koordinierung ha- ben sich derweil als stumpf erwiesen. Das akute Wachstumsproblem der Eurozone kann über die Fiskalpolitik allein nur schwer gelöst werden. Einem alleinigen fiskalischen Impuls, der von euro- päischer Ebene kommt, stehen wir skeptisch gegenüber. Wirksamer wäre eine Strategie, die Ländern wie Italien oder Frankreich maximale fiskalische Flexibili- tät zugesteht und zugleich den Druck auf die Umsetzung von Strukturreformen erhöht. In der aktuellen Lage erscheint es sinnvoll, Steuerungsmechanismen der mak- roökonomischen Koordinierung stärker zu verfolgen. Dies könnte ein günstige- res Reformumfeld schaffen, in dem Unternehmen wieder Interesse hätten, zu investieren. Jene öffentlich-privaten Investitionsvehikel dürften einen stärkeren Zulauf erhalten, deren Erfolg im aktuellen Umfeld zweifelhaft erscheint. Nicht zuletzt dürften die unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen der EZB bes- ser greifen, da eine striktere Governance ein bewusstes Verschleppen der Reformbemühungen weniger wahrscheinlich machen würde und somit der geldpolitische Transmissionsmechanismus wieder in Gang käme. 1 Diese Studie basiert auf einer aktualisierten und erweiterten Übersetzung mehrerer Artikel aus der Deutsche Bank Research Reihe Focus Europe (Ausgabe vom 14. November 2014). Autor en Nicolaus Heinen +49 69 910-31713 nicolaus.heinen@db.com Peter Sidorov +44 20754-70132 peter.sidorov@db.com Marco Stringa +44 20754-74900 marco.stringa@db.com Marcel Zeitinger Editor Barbara Böttcher Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann 18. Dezember 2014 Investitionen im Euroraum Initiativen , Handlungs felder, Erfolgsfaktoren 1 Investitionen im Euroraum 2 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Europa leidet unter einer Wachstumsschwäche. Unsere aktuellen Wachstums- prognosen für die Eurozone lassen befürchten, dass sich die Lage auf absehba- re Zeit nicht bessern wird (Grafik 1). Dies hat in den letzten Monaten eine rege Diskussion über Möglichkeiten ausgelöst, wie Investitionen in der Eurozone angefacht werden können, um langfristig Wachstum zu generieren. Noch Ende November stellte die Europäische Kommission ein Investitionspaket in Aussicht, das ein Gesamtvolumen an öffentlichen und privaten Mitteln von über EUR 315 Mrd. erreichen soll. Ein fiskalischer Impuls für die Realwirtschaft wäre sowohl auf europäisch- föderaler Ebene als auch auf nationaler Ebene möglich. Uneinigkeit besteht jedoch darüber, ob dieser Impuls in erster Linie über deficit spending oder über die Mobilisierung privater Mittel finanziert werden soll. Weiterhin scheiden sich die Geister an der Frage, ob überhaupt ein Mangel an Investitionen besteht und wenn ja, welche Gründe dafür maßgeblich sind und wie das Investitionsklima generell verbessert werden kann. Auch der fiskalische Spielraum ist in Zeiten steigender Schuldenstände und Konsolidierungserfordernisse enger geworden (Grafiken 2 und 3). Einen möglichen Bewertungsmaßstab bietet das haushalts- und wirtschaftspoli- tische Regelwerk der EU: Dieses wurde jedoch in den letzten Jahren mehrfach reformiert und zuletzt durch die Kommission äußerst tolerant ausgelegt. Und so steht die Eurozone vor einer unübersichtlichen Gemengelage aus unterschiedli- chen Interessen, begrenzten haushaltspolitischen Spielräumen und unklaren Regeln – und das in einem bescheidenen Wachstumsumfeld. Dieser EU-Monitor greift die aktuelle Debatte auf und untersucht die Möglichkei- ten für Investitionen und den fiskalischen Spielraum für zusätzliche Stimuli auf europäischer und nationaler Ebene. Vier Fragestellungen sollen die Zusammen- hänge strukturieren und näher analysieren. — Besteht eine Investitionslücke – und wenn ja, aus welchem Grund? — Wie kann das Investitionsklima auf europäischer Ebene wiederbelebt wer- den? — Welcher Spielraum besteht für die Fiskalpolitik auf nationale Ebene? — Und: Welche Möglichkeiten für einen kohärenten Ansatz in der Wirtschafts- politik gibt es heute? Besteht eine Investitionslücke? Seit Ausbruch der Finanzkrise ist das Investitionsniveau in den G7-Staaten ge- sunken (siehe Grafik 4). Dies wird neuerdings oft zum Anlass genommen, ein verstärktes Engagement des öffentlichen Sektors zu fordern: Befürworter höhe- rer öffentlicher Investitionen konnten in der wirtschaftspolitischen Debatte in Europa zuletzt Boden gewinnen. Selbst der Internationale Währungsfonds (IWF) stellt in seinem jüngsten World Economic Outlook (2014) fest, dass nun der richtige Zeitpunkt für öffentliche Infrastrukturprojekte gekommen sei – vor allem in Europa. Befindet sich Europa also auf einem suboptimalen Investitionsniveau? Und wenn ja, was sind die Gründe für diese Investitionslücke? In der Tat sind die Investitionen in den meisten Industrieländern im Verlauf und nach der Großen Rezession gefallen. Dies ist zunächst nicht verwunderlich, da Investitionen in einem schwachen Wachstumsumfeld und unter hoher politischer Unsicherheit zurückgefahren werden. Im Vergleich zu den USA war der Rückgang in der Eurozone jedoch stärker und hielt länger an. Die Grafiken zeigen, dass dies insbesondere in den Ländern der Europeripherie der Fall war (Grafik 5). Europa: Wachstum immer noch schwach 1 2014F2015F2016F BE 1,01,01,4 DE 1,41,01,2 IE 4,03,33,2 GR 1,22,73,1 ES 1,31,91,8 FR 0,40,91,4 IT -0,40,30,9 NL 0,71,71,1 AT 0,40,81,5 PT 0,91,21,6 FI 0,00,81,3 EWU 0,81,01,3 Quelle: Deutsche Bank Research LandWirtschaftswachstum ggü. Vj. (% BIP) Mehr Neuverschuldung als Wachstum 2 2014F2015F2016F BE -2,8-2,8-2,5 DE 0,1-0,5-0,7 IE -3,6-2,9-2,8 GR -1,30,51,9 ES -5,6-4,5-3,8 FR -4,4-4,2-3,9 IT -3,0-2,8-2,7 NL -2,5-2,0-1,9 AT -3,0-1,9-1,2 PT -4,7-3,5-3,3 FI -2,7-2,3-1,7 EWU -2,6-2,5-2,3 Quelle: Deutsche Bank Research LandHaushaltssaldo (% BIP) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 DE IE GR ES FR IT PT EWU 2007 2013 Euroland: Staatsschulden steigen 3 Staatsverschuldung (% BIP) Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat Investitionen im Euroraum 3 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Sinkende Investitionsquoten implizieren nicht unbedingt eine Investitionslücke Ein Vergleich von Investitionsquoten über Länder und Zeitperioden hinweg ist jedoch nicht immer zielführend, wie die Kollegen Gräf et al. zeigen. 2 So gibt es zahlreiche Gründe, warum die Investitionsquote in zahlreichen Euroländern momentan niedriger als vor der Krise ist – ohne dass man von einer Investiti- onslücke sprechen könnte. — Anpassungen an vergangene Überinvestitionen zeitigen niedrigere Folgeinvestitionen. Dieser Punkt bezieht sich auf den Boom bei den Bauinvestitionen in den Peripherieländern Europas vor der Großen Re- zession. Die Quote der Bauinvestitionen am BIP erreichte zwischenzeitlich 22% in Spanien und Irland (2007) – nahezu das Doppelte der Länder des Eurozentrums (siehe Grafik 6). — Effizienz der Investitionen. Die Überinvestitionen im Bausektor der Periphe- rie sind ein typisches Beispiel für relative Effizienz von Investitionen: So ha- ben Investitionen nur eine geringe Auswirkung auf das Wachstum, wenn sie in fragwürdige Vorhaben wie etwa unproduktive Prestigeprojekte fließen. In diesem Zusammenhang zeigt sich, dass Investitionen in Deutschland im Vergleich zu vielen anderen Ländern der Eurozone relativ effizient waren (siehe Grafik 7). Ein Grund dafür liegt in den produktiveren Investitionen in Maschinen und Ausrüstung in Deutschland – verglichen mit relativ unpro- duktiven Investitionen im Bausektor in anderen Ländern. — Aufholdynamik. Investitionsquoten können zeitweise (selbst für einen länge- ren Zeitraum) höher sein, wenn es sich um eine Volkswirtschaft handelt, die mit einem Kapitalstock startet, der im Vergleich zu anderen Ländern niedri- ger ist. Die hohen Investitionsquoten in Japan in den 1960-1970er Jahren und der Investitionsboom in Deutschland in den Jahren nach der Wieder- vereinigung dienen hier als Beispiel. — Strukturelle Veränderungen von Ländern und Sektoren. Die Transformation von einer verarbeitenden Industrie hin zu einer wissensbasierten Dienstleis- tungswirtschaft kann die Investitionsquote durchaus verringern, da es un- wichtiger wird, den Kapitalstock zu ersetzen oder zu erhöhen. Die jüngste Reform der Europäischen Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung, die im September in Kraft getreten ist, versucht diese Transformation zu berück- sichtigen, indem sie Ausgaben für Forschung und Entwicklung künftig auch als Investitionen wertet. Ein weiterer Grund für strukturell bedingt niedrigere Investitionen ist die demographische Entwicklung. So wird etwa Deutschland in den nächsten Jahrzenten unter einer schrumpfenden Bevölkerung leiden – eine niedrigere Investitionsquote liegt daher nahe. — Methodische Einschränkungen. Wer eine Investitionslücke verlässlich fest- stellen will, muss wissen, wie hoch die optimale Quote ist – und muss das Ergebnis auch in den jeweiligen zeitlichen Kontext einordnen können. Die Wirtschaftswissenschaften bieten hierfür jedoch kein einheitliches Konzept. Gerade deshalb sind zeitliche wie auch theoretische Überlegungen zu einer Lücke nur eingeschränkt sinnvoll. Daneben gibt es noch weitere Faktoren, die aktuell und auch zukünftig die In- vestitionen in der Eurozone begrenzen – und die nicht allein mit den oben ge- nannten Einschränkungen erklärt werden können. 2 Gräf, Möbert, Rakau und Schneider (2014). Ausblick Deutschland: Ice Bucket Challenge und strukturelle Investitionslücke. Deutsche Bank Research. Frankfurt am Main. 10 15 20 25 30 35 80 84 88 92 96 00 04 08 12 EWU UK US CA JP Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO Investitionen weltweit rückläufig 4 Investitionen in G7 und EWU (% BIP) 10 15 20 25 30 35 80 84 88 92 96 00 04 08 12 EWU ES FR IT DE Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO Investitionen: Europa schwächelt 5 Investitionen in der EWU (% BIP) 0 5 10 15 20 25 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 FR DE IT IE PT ES Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO Bauwirtschaft: Unterschiedliche Entwicklung 6 Bausektor (% BIP) Investitionen im Euroraum 4 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Dennoch: Investitionsbedarf ist in Europa hoch Erstens befinden sich die öffentlichen Investitionen auf einem Rekordtief (siehe Grafik 8). Freilich kann diese Entwicklung zum Teil mit Anpassungen für Über- investitionen der Vergangenheit erklärt werden, die sich sowohl im privaten als auch öffentlichen Sektor beobachten ließen. Der Rückgang der öffentlichen Investitionen in der Euro-Peripherie war jedoch mindestens genau so groß wie der der privaten Investitionen (siehe Grafik 8 und 9). Vor allem aber ist im Gegensatz zu den privaten Investitionen, die in der ganzen Eurozone gesunken sind, bei den öffentlichen Investitionen vor allem in der Peripherie ein Rückgang zu beobachten. Fatalerweise sorgte der Druck auf die Staatshaushalte der Kri- senländer in erster Linie für eine Absenkung der öffentlichen Investitionen, wäh- rend konsumptive Ausgaben, die in der Regel höheren politischen Begehrlich- keiten ausgesetzt sind, weitestgehend verschont blieben (siehe Grafik 10). Investitionen des Privatsektors werden indes durch das schlechte Investitions- klima behindert, das zunächst der finanziellen Fragmentierung zuzuschreiben ist. Zwar wurde die lockere Geldpolitik der EZB bei den Finanzierungszinssät- zen in den Zentrumsländern durchweg an die Kunden durchgereicht – so sind die Finanzierungszinssätze für Firmen außerhalb des Finanzsektors in Frank- reich und Deutschland seit Ende 2011 gesunken. In Italien und Spanien blieben sie hingegen vergleichsweise hoch (siehe Grafik 11). Vor allem aber übertrug sich der starke Rückgang der Zinssätze für Staatsanleihen in den letzten zwei Jahren nicht auf die Bankzinssätze in den Krisenländern (siehe Grafik 12). Freilich könnte man die Auffassung vertreten, dass die Zinssätze in der Periphe- rie heute dank der lockeren EZB-Geldpolitik niedriger sind als vor der Krise – und dass das Zinsniveau in Italien und Spanien allein die erhöhte wirtschaftliche Unsicherheit widerspiegeln würde. Davon unbenommen ist das allgemeine rea- le Zinsniveau mit Blick auf die mageren Wachstumsaussichten jedoch zu hoch. Zusammenfassend lässt sich somit festhalten, dass zwar keine explizite Investitionslücke besteht, die Investitionen aber auf einem niedrigen Niveau verharren. Dies hat verschiedene Gründe, wobei hier die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen eine exponierte Rolle spielen. Die Frage ist daher, wie die Rahmenbedingungen verbessert werden können und welche Optionen hier für die EU und die einzelnen Länder in Frage kommen. 0 5 10 15 JP CH SE FI DE US GB BE NZ IE CA DK NL NO AU AT FR ES GR PT IT Durchschnittliche Nettoanlageinvestitionsquote dividiert durch das durchschnittliche Wirtschaftswachstum 2000 - 2013 (ICOR - Index*) Deutschland: Investitionen sind hoch effizient 7 Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission * Je niedriger der Index, desto effizienter die Investitionen. 10 12 14 16 18 20 22 24 80 84 88 92 96 00 04 08 12 IE ES PT IT GR Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO % BIP Öffentlicher Konsum bleibt stabil 10 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 80 84 88 92 96 00 04 08 12 EWU ES FR IT DE Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO % BIP Private Investitionen sinken 9 0 1 2 3 4 5 6 80 84 88 92 96 00 04 08 12 IE ES PT IT GR Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO % BIP Öffentliche Investitionen fallen rapide 8 Investitionen im Euroraum 5 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Investitionshemmnisse abbauen: Was zu tun ist Auf der Finanzierungsseite dürfte das Projekt der Bankenunion zwar die finan- zielle Fragmentierung zwischen den Ländern der Eurozone nicht vollständig aufheben, jedoch zu einem gewissen Teil verringern. Allerdings: Selbst wenn der Transmissionsmechanismus zwischen EZB, Geschäftsbanken und Unter- nehmen wieder in Gang kommen sollte, so hängen die Unternehmen der Euro- zone noch immer stark von der Kreditfinanzierung durch Banken ab. Um eben- diese Abhängigkeit abzubauen, suchen zahlreiche Ansätze in der aktuellen politischen Debatte nach alternativen Finanzierungsquellen für Investitionen. Ihr Ziel ist es zumeist, Investoren an den Kapitalmärkten einzubinden, um so die traditionell starke Unternehmensfinanzierung über das Kreditgeschäft der Ban- ken sinnvoll zu ergänzen. Hierzu gehört sowohl die Ausweitung der Kompeten- zen der Europäischen Investitionsbank als auch die Weiterentwicklung des ak- tuellen regulatorischen Umfelds hin zu einer sog. Kapitalmarktunion. Doch dies allein reicht nicht aus. Erste Strukturreformen in den Krisenstaaten sind zwar bereits ersichtlich. Doch gerade auf der Angebotsseite müssen weitere Maßnahmen ergriffen werden, um das Investitionsklima und das potenzielle Wachstum zu verbessern sowie die politische Unsicherheit zu reduzieren. Das reformpolitische Momentum hat jedoch seit dem Höhepunkt der Eurokrise in 2012 nachgelassen – einige Beob- achter machen hierfür die Bestandsgarantie der EZB für die Eurozone verant- wortlich, die den Druck von Investoren auf den Staatsanleihemärkten und damit den Marktdruck für Reformen auf die Regierungen von Krisenstaaten hat sinken lassen. In einem schwachen reformpolitischen Umfeld kann jedoch der Appetit des Privatsektors auf Investitionen nicht steigen, da die Renditeerwartungen niedrig bleiben. Umso mehr rücken nun öffentliche Investitionen in den Mittelpunkt des öffentli- chen Interesses. In der Tat können öffentliche Investitionen in einer Konjunktur- flaute den Output erhöhen und kurz- sowie mittelfristig die Staatsschuldenquo- ten sogar senken – vorausgesetzt, die Investitionen sind effizient. Öffentliche Investitionen sind deshalb für das Wirtschaftswachstum wichtig, da es sich bei- spielsweise bei den staatlichen Infrastrukturinvestitionen oft um Vorleistungen für die private Investitionstätigkeit handelt. Als eine Verwendungskomponente des BIP haben Investitionen einen direkten Nachfrageeffekt und erzeugen mit- tel- bis langfristig (indirekt) positive Angebotseffekte. So entfalten gerade Infra- strukturinvestitionen direkte Wachstumseffekte durch Mobilisierung von Arbeits- kräften. Indirekte Effekte entstehen durch eine effizientere Infrastruktur – also etwa kürzere Fahrtzeiten auf Autobahn und Schiene, die Unternehmen interna- tional wettbewerbsfähiger machen. Angesichts des begrenzten fiskalischen Spielraums empfiehlt es sich jedoch, solche Maßnahmen haushaltsneutral zu gestalten, damit sich die Haushaltspoli- tik allgemein mehr in eine wachstumsfreundliche Richtung bewegt. Andernfalls würde die Glaubwürdigkeit wirtschaftspolitischer Akteure aufs Spiel gesetzt, und die Angst vor möglichen Fehlverwendungen schuldenfinanzierter Ausgabenpro- gramme könnte Investoren veranlassen, sich weiter in Zurückhaltung zu üben. Höhere öffentliche Investitionen sollten strukturelle Maßnahmen nur komple- mentieren, ersetzen können sie sie nicht. Im weiteren Verlauf dieser Studie greifen wir diese Punkte auf und konzentrie- ren uns dabei auf Investitionsfinanzierung, die das Ziel hat, weitestgehend haushaltsneutral zu sein. Zudem erörtern wir, welche Spielräume im haushalts- politischen Regelwerk bestehen, um Investitionen zu finanzieren. 0 1 2 3 4 5 6 7 03 05 07 09 11 13 Italien 1 - 5 Jahre NFU* Bankkredite Spanien 1 - 5 Jahre NFU* Bankkredite Italien 5 - Jahres - Staatsanleihenrendite Spanien 5 - Jahres - Staatsanleihenrendite Zinssätze (%) Bankkredite werden nicht günstiger 12 Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO * NFU: Nichtfinanz - Unternehmen 0 1 2 3 4 5 6 7 03 05 07 09 11 13 FR DE IT ES Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO Europa: Unterschiedliche Finanzierungssätze 11 Zinssätze (%) auf neue NFU* Kredite, Laufzeit: 1 - 5 Jahre * NFU: Nichtfinanz - Unternehmen Investitionen im Euroraum 6 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Investitionsinitiativen auf europäischer Ebene Ein wichtiger Akteur der Investitionsvorhaben auf europäischer Ebene ist die Europäische Investitionsbank (EIB). Eigentümer der EIB sind die 28 EU- Mitgliedsstaaten, die jeweils einen Teil am Gesamtkapital von EUR 243 Mrd. halten. Die EIB arbeitet mit verschiedenen Instrumenten und versucht dabei, die Ziele der europäischen Politik zu fördern (siehe Box 13) – und zwar mit einem Investitionsmix, der die unterschiedlichen Regionen und Sektoren Europas be- rücksichtigt (siehe Grafiken 14 und 15). Abgesehen von den Finanzprodukten hält die EIB 64% der Anteile am Euro- päischen Investitionsfonds (EIF), welcher Wagniskapital für kleine und mittlere Unternehmen bereitstellt. Noch ist der Erfolg dieser Maßnahmen mit Blick auf die Mobilisierung von öffentlichen und privaten Investitionen nicht abschließend und vollumfänglich bewertet worden. Ungeachtet dessen besteht ein genereller Konsens, die Aktivitäten der EIB auszuweiten. In diesem Kontext wurden bis- lang unterschiedliche Optionen diskutiert – so etwa die Möglichkeit, die soge- nannte Special Activities Reserve der EIB auszuweiten, deren Volumen aktuell bei EUR 6,1 Mrd. liegt. Diese sichert in der Regel Investitionen mit einem höhe- ren Risiko ab. Sie auszuweiten würde jedoch bedeuten, dass das AAA-Rating der Bank gefährdet wäre, welches ihr momentan eine besonders günstige Refi- nanzierung sichert. Alternativ müsste das Eigenkapital erhöht werden – dies würde einen einstimmigen Beschluss der Aktionäre erfordern, und die allgemei- nen Sparanstrengungen zahlreicher Euroländer lassen es als zweifelhaft er- scheinen, dass diese Lösung angestrebt wird. Die Europäische Kommission ist sich dieses Dilemmas durchaus bewusst und hat unter ihrem neuen Präsidenten Jean-Claude Juncker zuletzt einen Investiti- onsplan vorgestellt, der das Ziel hat, risikoreichere Investitionen zu mobilisieren und zugleich die hohe Kreditwürdigkeit der EIB zu wahren. Aktuelle Diskussion: Der EUR 315 Mrd. Plan der Kommission Am 26. November präsentierte die Europäische Kommission einen Investitions- plan für die Eurozone. Dieser ist ein zentrales Thema der Gespräche der Staats- und Regierungschefs auf dem Europäischen Rat am 18. und 19. Dezember. Der Plan umfasst drei Elemente. — Strukturreformen. Ein günstiges Reformumfeld soll Unternehmen motivie- ren, zu investieren. Verbindlich ist dieses Ziel jedoch nicht. — Kapitalmarktunion. Unternehmensfinanzierung soll künftig stärker und grenzüberschreitend über die Kapitalmärkte erfolgen. — Im Kern des Plans steht die Gründung eines Europäischen Fonds für Strategische Investitionen (EFSI). Der Fonds soll eine Kapitaleinlage von insgesamt EUR 21 Mrd. erhalten. Eine zusätzliche Haushaltsbelastung soll für die Mitgliedstaaten nicht entstehen, da für die Kapitalausstattung des Fonds bereits bereitgestellte Mittel umgewidmet werden. So steuert die EIB EUR 5 Mrd. bei, die sie – nach eigenen Angaben – dank einer verbesserten Anlagequalität ausstehender Kredite seit 2012 mobilisieren kann, ohne dass das Rating der EIB gefährdet wäre. Weiterhin stellt die EU eine Garantie bereit, welche durch den EU-Haushalt abgesichert ist. Hierzu werden EUR 8 Mrd. des Budgets umstrukturiert und weitere EUR 8 Mrd. werden in den nächsten Jahren aus dem Budget realloziiert. 3 3 EUR 2 Mrd. kommen aus ungenutzten Quellen des EU-Budgets sowie EUR 3,3 Mrd. aus dem Connecting Europe Programme (CEF) und EUR 2,7 Mrd. aus dem Horizon 2020 Programme. Der Vorschlag sieht vor, dass Mitgliedsländer direkte Beträge in den Fonds einzahlen können. Es Die wichtigsten Instrumente der EIB 13 — Projektdarlehen für Einzelvorhaben , deren Gesamtinvestitionskosten EUR 25Mio . übe r- steigen. Die Darlehenssumme kann sich auf bis zu 50% der Gesamtkosten belaufen. Der gegenwärtige Anteil der EIB beläuft sich auf ein Drittel – den Rest übernehmen private Inv estoren . — Darlehen über nationale Förderbanken , welche an lokale Banken vergeben werden, die diese wiederum an KMU oder öffentliche Institutionen weiterreichen – insofern die F i- nanzierungsvorhaben konform mit den Zi e- len der EIB sind – wie zum Beispiel wir t- s chaftliche und soziale Kohäsion. — ESIF - Finanzinstrumente wandeln EU - Mittel in Finanzprodukte wie Darlehen, Garantien, Beteiligungen und andere Mechanismen um, die mit einer Risikoübernahme verbunden sind. Bisher wurden diese für Strukturfond s- investitionen g enutzt. — Projektanleihen . Die EIB garantiert eine nachrangige Tranche von Anleihen einer ö f- fentlich - privaten Projektgesellschaft, die in den Bereichen Energie, Transport und Brei t- band - Infrastruktur investiert. Dies erhöht die Bonität der Gesellschaft – inst itutionelle A n- leger investieren zusätzliche Mittel. Quelle: EIB Kredit - linien 30% Bildung 4% Energie 15% Industrie 10% Trans - port 18% Wasser, Kanali - sation 7% Rest 16% Quelle: EIB Finanzierte Projekte der EIB nach Sektor 14 Frank - reich 11,1% Deutsch - land 10,4% Italien 14,1% Spanien 14,9% Polen 7,9% Rest der EU 30,8% Nicht - EU - Länder 10,8% Finanzierte Projekte der EIB nach Regionen 15 Quelle: EIB Investitionen im Euroraum 7 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Die Schätzung der Kommission sieht vor, dass die EUR 21 Mrd. ein privates Investitionsvolumen mit einem Hebel von bis zu 15 mobilisieren können. Dies entspräche einem totalen Investitionsvolumen von EUR 315 Mrd. Der 15-fache Hebel ähnelt dem 18-fachen Hebel, der bei der Kapitalerhöhung der EIB in 2012 angepeilt wurde. Ein Unterschied besteht jedoch in der jeweiligen Risikoüber- nahme. Die EIB hebelt ihr Eigenkapital auf den Kapitalmärkten um das Sechs- fache, um Kredite mit geringem Risiko zu vergeben. Diese werden dann wieder- um über andere Kreditinstitute gehebelt (Ko-finanzierungsrate: ~3-fach). Dahin- gegen darf der neu geschaffene EFSI auch risikoreichere Finanzierungsge- schäfte tätigen: Riskante vorrangige Verbindlichkeiten, nachrangige Kredittranchen und Eigenkapitalinstrumente. Mithilfe der EUR 21 Mrd. sichert der EFSI diese Finanzgeschäfte in Höhe von EUR 63 Mrd. ab (3-facher Hebel), welche wiederum insgesamt ein Investitionsvolumen von 315 Mrd. (5-facher Hebel) mobilisieren sollen (siehe Grafiken 17 und 18). Die erhöhte Risikoauf- nahme des EFSI bedingt somit eine größere private Ko-finanzierungsrate, verringert damit jedoch den jeweils möglichen Ausfallbetrag. In der Tat könnte der Investitionsplan einen zusätzlichen finanziellen Impuls für private Investoren in Europa geben. Dennoch birgt der Plan einige Umsetzungs- risiken. — Es bleibt abzuwarten, ob der Plan der Kommission als glaubwürdig aufge- nommen wird. Das Abkommen für Wachstum und Beschäftigung (2012) wies ein ganz ähnliches Design auf – jedoch wurden die finanziellen Res- sourcen nur zu einem geringen Teil abgerufen oder haben konventionelle Investitionsfinanzierungen in den Zentrumsländern der EWU verdrängt. Trotz der erhöhten Flexibilität ist es fraglich, ob der neue Plan wirklich die Schwächen des alten überwunden hat (vgl. Kasten 19). — Die Wahl der Projekte. Die Projekte sollen von einem unabhängigen Investitionsausschuss ausgewählt werden, dessen Mitglieder allerdings von der Kommission, der EIB mit den Mitgliedstaaten bestimmt werden. Es kann daher nicht ausgeschlossen werden, dass am Ende nationale Partikular- interessen bei der Auswahl der Projekte die Oberhand gewinnen. Fraglich ist zudem, ob eine Bestenauswahl überhaupt gelingen kann, da der Fonds in erster Linie darauf abzielt, Investitionen in solche Projekte zu fördern, in die Investoren ohne öffentliche Förderung aus eigenen Risiko-Rendite- Erwägungen nicht investieren würden. Diese Überlegungen gelten im ak- tuellen Niedrigzinsumfeld umso mehr. — Ohne zusätzliche Mittel ist der Plan darauf angewiesen, private Investitio- nen zu mobilisieren. Diese hängen wiederum von einer Verbesserung des allgemeinen Investitionsklimas ab. Auf der Habenseite ist immerhin zu ver- zeichnen, dass durch den Plan regulatorische Hürden für die Finanzierung durch den Privatsektor abgebaut werden – wie zum Beispiel für den hoch- qualitativen Verbriefungsmarkt oder standardisierte Kreditinformationen über KMU. Da jedoch keine genaueren zeitlichen Vorgaben bestehen, bleibt abzuwarten, ob sich aufgrund dessen kurzfristig positive Erwartungen bei Investoren bilden. Ebendies könnte sich als schwierig erweisen, denn selbst die bisherigen bindenden Empfehlungen der Kommission haben nicht zu ei- nem signifikanten Reformeifer geführt. Während der Signaleffekt des Inves- titionsplans kurzfristig auf das Investitionsvolumen wirken könnte, ist auf- grund langer Vorlaufzeiten zu erwarten, dass sich die ökonomische Wirkung des Pakets frühestens ab 2016 entfalten dürfte. ist geplant, dass diese Beträge nicht bei der Berechnung des Haushaltsdefizits nach Maastricht erfasst werden. Der EUR 315 Mrd. Plan 17 Quelle n : D eutsche Bank Research, Europäische Kommission Der Hebelmechanismus 18 Quelle n : D eutsche Bank Research, Europäische Kommission 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Basisniveau gemäß operativem Plan Über dem Vorkrisenniveau liegende Anzahl der Unterzeichnungen Zusätzliche Kapazität Tatsächliche Auszahlungen EIB: Entwicklung der Kreditvergabe 16 EUR Mrd. Quellen: Deutsche Bank Research, EIB, Europäische Kommission Investitionen im Euroraum 8 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Fiskalischer Spielraum auf nationaler Ebene Unabhängig von der aktuellen Debatte über Investitionsoffensiven auf europä- ischer Ebene hält die Diskussion darüber an, inwiefern das aktuelle haushalts- politische Regelwerk der Eurozone dahingehend flexibler ausgelegt werden kann, dass einzelne Länder mehr fiskalischen Freiraum erhalten können, um auf nationaler Ebene Investitionen zu tätigen. Im Zuge der Eurokrise wurde der Rahmen der haushaltspolitischen Koordinierung mehrfach geändert und in eini- gen Bereichen auch geschärft. Trotz allem bestehen innerhalb des Rahmens zahlreiche Möglichkeiten zur flexiblen Interpretation. Die Kommission hat bereits angekündigt, dass sie die Möglichkeiten der flexiblen Interpretation des Regel- werks vollumfänglich zulassen wird – zugleich jedoch sicherstellen möchte, dass die zusätzlichen Freiräume für die Vorfinanzierung von Strukturreformen genutzt werden. Haushaltspolitische Koordinierung in der Eurozone – ein Überblick Die fiskalische Koordination in der Eurozone basiert auf dem Stabilitäts- und Wachstumspakt. Dieser wird im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) und zwei Verordnungen des Ministerrats aus 1997 näher defi- niert, die in den letzten Jahren mehrfach geändert wurden. Ergänzt wird das haushaltpolitische Regelwerk durch den sog. Fiskalpakt als Abschnitt des inter- gouvernementalen Vertrags über Stabilität, Koordinierung und Steuerung in der Wirtschafts- und Währungsunion. 5 Die fiskalpolitische Koordination in der EWU besteht aus einem präventiven und einem korrektiven Arm. Der präventive Arm zielt darauf ab, haushaltspolitische Fehlentwicklungen über umfangreiche Transparenz- und Berichtspflichten in jedem einzelnen Euroland zu vermeiden. Die Berichterstattung erfolgt auf jährli- cher Basis im Zuge des sogenannten Europäischen Semesters. Das Semester beginnt offiziell im November eines jeden Jahres, wenn die Kommission in ei- nem Jahreswachstumsbericht ihre fiskalischen und ökonomischen Prioritäten für das Folgejahr festlegt. Mitgliedstaaten orientieren ihre Haushaltspolitik an den Maßgaben des Jahreswachstumsberichts und dokumentieren diese in soge- nannten Stabilitätsprogrammen (Nicht-EWU-Länder: Konvergenzprogramme), die sie im April eines jeden Jahres der Kommission vorlegen. In diesen Pro- grammen legen die Mitgliedstaaten dar, wie sie haushaltspolitische Mittelfrist- ziele (medium term objectives, MTOs) zu erreichen planen. Diese MTOs sind Zielwerte, die sich auf den strukturellen Haushaltssaldo beziehen. Der allgemei- ne Referenzpunkt für EWU-Länder liegt momentan bei einem strukturellen Defi- zit von 0,5% (BIP) oder besser. So sollen die Länder eine Art „Sicherheitsab- stand“ zur weitaus bekannteren Maastricht-Defizitgrenze von 3% (BIP) einhalten können, die sich auf das nominale Haushaltsdefizit bezieht – und zugleich noch einen ausreichenden haushaltspolitischen Spielraum für den Fall eines plötzli- 4 Siehe Europäische Kommission (2013). The compact for jobs and growth: One year on. Bericht zur Vorlage beim Europäischen Rat. Juni 2013. Brüssel: Europäische Kommission. S. 4. 5 Das Regelwerk der haushaltspolitischen Koordinierung ist generisch gewachsen. Die Gesamtheit seiner Maßgaben und Ausnahmetatbestände erschließt sich selbst erfahrenen Politökonomen nicht immer in allen Einzelheiten. Dies hat zuletzt auch zu Kritik seitens einiger Euroländer ge- führt, die die hohe Flexibilität des Regelwerks grundsätzlich nicht ablehnen, für die die Komplexi- tät der Maßgaben jedoch mittlerweile ein Maß erreicht hat, das sie als intransparent empfinden. Diese Studie vereinfacht daher an Stellen, an denen wir es für vertretbar halten: Wir klammern die rechtlichen Details des Rahmenwerks und seine zahlreichen Reformen aus unserer Darstel- lung aus. Sanktionen gegen einzelne Mitgliedstaaten als mögliches Druckmittel werden im öffent- lichen Diskus oft erwähnt, sind jedoch in Anbetracht einer zuletzt äußerst toleranten Haltung der Kommission und der Blockademöglichkeiten des Ecofin sehr unwahrscheinlich. Daher gehen wir auf die umfangreichen Abstimmungsprozesse bis hin zu Sanktionen auch nur am Rande ein (vgl. Box 20). Zudem werden wir nur die Maßgaben für die Euroländer darstellen und die Bedingungen für die Nicht-Euro Länder ausklammern. Das Abkommen für Beschäftigung und Wachstum (2012) 19 Im Juni 2012 verabschiedeten die Staats - und Regierungschefs der EU den sogenannten Compact for Growth and Jobs (Abkommen für Wachstum und Beschäftigung ). Das Abko m- men sah eine Reihe von hybriden Finanzi e- rungsprodukten vor , um staatliche Gelder mittels privater finanzieller Ressourcen auf ein Volumen von EUR 120 Mrd. zu hebeln. Ein Großteil wurde jedoch aus anderen Quellen und Budgets umgewidmet : — Das Eigenkapital der Europäischen Invest i- tionsbank (EIB) wurde um EUR 10 Mrd. aufgestockt, um so die Kreditvergabek a- pazität um EUR 60 Mrd. zu erhöhen, we l- che die Geschäftsbanken wiederum an KMU weiterleiten sollten. Da sich das al l- gemeine Investitionsklima aber nicht ve r- bessert hat, blieb die erwartete Kreditnac h- frage in der Peripherie aus (moderate E r- höhung – siehe Chart 1 6 ). Zudem konnten nur wenige potenz ie lle Kreditnehmer in den Peripherieländern den Bonitätsa n- sprüchen der EIB gerecht werden. Gleic h- zeitig verdrängten die EIB - Ressourcen nicht selten das Kreditangebot von G e- schäftsbanken in den Zentrumsländern der EWU. — Es wurde beschlossen, dass EUR 55 Mrd. v on nicht gezogenen Strukturfondsmitteln des EU - Budgets verwendet werden sollte, um Maßnahmen für KMU und gegen die Jugendarbeitslosigkeit zu finanzieren. Für die erforderliche Ko - finanzierung konnten die Staaten aufgrund der knappen Hau s- haltslage jedoch ni cht den nötigen Eige n- anteil leisten. Die Mittel wurden daher oft nicht abgerufen. — Zudem wurden EUR 4,6 Mrd. für sog e- nannte Projektan leihen vorgesehen. Di e- ses sind Anleihevehikel, die in Großproje k- te im Bereich Energie, Transport oder Breitbandtechnologie investieren, und bei denen die EIB durch eine Absicherung schlechterer Risikotranchen eine Bonität s- verbesserung erzielen kann. Rückblickend lässt sich zusammenfassen, dass die finanziellen Ressourcen nicht wie erwartet in Anspruch genommen wurden. Und wen n sie in Anspruch genommen wurden, entfalteten sich nicht die erwartete Investit i- onsdynamik und die Zweit - bzw. Drittrundene f- fekte. Im folgenden Jahr merkte die Kommiss i- on in einem Zwischenevaluationsbericht an, dass die durch das Abkommen bereitgestellten Mittel „nicht in dem Maße genutzt wurden wie erwartet“. 4 Zur gleichen Zeit verlangsamte sich die Geschwindigkeit der Strukturreformen: Noch am 1. Oktober 2014 stellte die Europ ä- ische Kommission fest, dass nur 10% der Empfehlungen überhaupt vollständig imp l e- mentiert wurden . Investitionen im Euroraum 9 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor chen Wirtschaftsabschwungs haben. Solchen Euroländern, die ihr Mittelfristziel nicht erreichen, gibt die Kommission länderspezifische Anpassungspfade vor, entlang derer jedes Land sein strukturelles Defizit um 0,5% des BIP p. a. verrin- gern sollte, bis das jeweilige MTO erreicht ist. Die Kommission bewertet im Mai, ob die Mitgliedstaaten in ihren Stabilitätsprogrammen hinreichend belegen kön- nen, dass ihr Anpassungsfortschritt nach Plan verläuft. Die Bewertung wird so- dann in länderspezifischen Empfehlungen im Juni veröffentlicht, die vom Minis- terrat bestätigt werden. Der Ermessensspielraum ist groß: So muss die Kommission bei der Bewertung der fiskalischen Mittelfristziele in Betracht ziehen, ob zusätzliche Ausgaben, die zu einer Verfehlung der Ziele geführt haben, einen langfristigen Effekt auf die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen haben werden – und zwar entweder im Zuge von — Reformen des Rentensystems, die kapitalgedeckte Vorsorgeelemente för- dern, — oder Strukturreformen, die darauf abzielen, das langfristige strukturelle Wachstum zu erhöhen. Gerade der letzte Punkt bietet einen enormen Interpretationsraum und könnte die Kommission dazu verleiten, eine weitere Verlängerung des strukturellen Anpassungspfads im Gegenzug zu ehrgeizigeren Reformzielen zuzulassen. Allerdings: Seitens der Mitgliedstaaten reichen allein Reformankündigungen aus – deren Umsetzung in der Gesetzgebung und die tatsächliche Implementierung können aufgrund begrenzter Kompetenzen auf europäischer Ebene zunächst nicht bewertet werden. Euroländer reichen diese Haushaltsentwürfe am 15. Oktober ein. Sie fügen diesen Entwürfen Prognosen zu mehr als 100 verschiedenen makroökonomi- schen Indikatoren mitsamt der zugrundeliegenden methodischen Annahmen bei. Die Kommission bewertet diese bis Ende Oktober und prüft, ob diese mit der Projektion des MTO, dem generellen Wachstumsausblick und den ökonomi- schen Empfehlungen vom Juni konform sind. Bei Ländern, die sich in einem Defizitverfahren befinden, welches zum korrektiven Arm der Haushaltsüberwa- chung gehört (siehe unten) kann die Kommission befinden, dass diese nicht ausreichend sind. In Folge kann sie einen geänderten Haushaltsplan anfordern. Dies geschieht zumeist Ende Oktober. Zwar sind die Empfehlungen der Kom- mission nicht bindend. Stärkere Verfehlungen der Zielvorgaben unter dem prä- ventiven Arm gehen jedoch in die Bewertung im Zuge des Defizitverfahrens (korrektiver Arm, siehe unten) ein – und können somit wiederum sanktionsrele- vant werden. Die offizielle Bewertung der Kommission wird Mitte November veröffentlicht. Ebenfalls 2011 eingeführt wurde ein weiteres Instrument innerhalb des präven- tiven Arms, das den Abbau der Staatsverschuldung misst. Vereinfacht gespro- chen müssen Länder, deren Staatschulden über 60% (BIP) liegen, diesen Schuldenüberhang jenseits dieser Grenze jährlich um 1 / 20 reduzieren. — Rückblickend wird bewertet, ob das jeweilige Land seinen Schuldenüber- hang mit einer Rate von 1 / 20 p.a. über eine Periode von drei Jahren abge- baut hat. — Mit Blick auf die kommenden drei Jahre müssen die Haushaltspläne, wie sie bei der Kommission eingereicht wurden, einen Abbau des Schuldenüber- hang um 1 / 20 p.a. bei unveränderter Politik innerhalb des gesamten Zeit- raums vorsehen. Sanktionen s ind unwahrscheinlich 20 Im Falle einer größeren Abweichung der Stab i- litätsprogramme der Euroländer von den Vo r- stellungen der Kommission sieht das Rege l- werk die Möglichkeit von Sanktionen nach mehreren Abstimmungsschritten vor. Jeder Schritt muss von der Kommission vorgeschl a- gen und vom Ecofin freigegeben werden – teils mit expliziter Zustimmung, teils mit stillschwe i- gendem Einverständnis. Sanktionen drohen im präventiven Arm dann, wenn strukturelle Konsolidierungsvorgaben nicht erreicht und wirts chaftspolitische Empfehlungen nicht umgesetzt werden. In diesem Fall besteht die Möglichkeit einer erneuten Abmahnung mit Fristsetzung (6 Monate, Schnellverfahren: 4 Monate); bei anhaltender Nichtbefolgung droh t eine Einlage v on 0,2% (BIP). Im korrektiven Arm drohen Sanktionen ebe n- falls, wenn das nominale Defizit nicht reduziert wird oder der Schuldenabbau als unzureichend angesehen wird – und empfohlene Korrektu r- maßnahmen nicht umgesetzt wurden. Bereits auf dieser Stufe des Verfahrens können Lä n- der der Eu rozone mit finanziellen Sanktionen belegt werden (Unverzinsliche Einlage von bis zu 0,2% des BIP, die bei weiterer Nichtbefo l- gung als Strafe eingezogen werden kann). Werden Empfehlungen nicht eingehalten, werden innerhal b der gesetzten Frist die nächs ten S chritte eingeleitet. Darin eing e- schlossen ist die Möglichkeit weiterer Sankti o- nen. Bei der Formulierung der Sanktionen werden zwei Muster deutlich, die die Wirkungsmacht der fiskalischen Regeln einschränk en: Zum e inen fallen die Sanktionen relativ schwach un d stark zeitverzögert aus. Zum a nderen bedarf es bei den Entscheidungen immer einer qualifizierten Mehrheit des Ecofin – der mehr oder minder paritätisch durch die Mitglied s- staaten besetzt ist – was harte Sanktionen unwahrscheinlich macht. Quelle: BMF (2 011): Monatsbericht April . Neu seit 2011: P räventive r Arm mit Ausgabenziel 21 Im Jahr 2011 wurde der präventive Arm des Stabilitätspakts um einen weiteren Referen z- wert ergänzt. Dieser bezieht sich auf die Wachstumsrate der öffentlichen Ausgaben abzüglich Zinsausgaben, Ausgaben für EU - Programme und Arbeitslosenunterstützung. Vereinfach t gesprochen sieht die Maßgabe vor, dass Länder, die ihr MTO erreicht haben, ihre Staatsausgaben nur in dem Maße anste i- gen lassen dürfen, wie sie diese durc h zusät z- liche Einnahmen decken können. Bei jenen Ländern, die ihr MTO noch nicht erreicht haben, dürfen die Staatsausgaben jedoch nur mit einer R ate unterhalb ihres mittelfristigen Trendwachstums ansteigen . Investitionen im Euroraum 10 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Allerdings gibt es zahlreiche Ausnahmen, die dazu führen, dass diese Regel in den seltensten Fällen zur vollen Anwendung gebracht wird. So gilt die Maßgabe nicht für Länder, die sich aktuell in einem Defizitverfahren befinden. Ebensowe- nig gilt die Regel innerhalb einer Zeitspanne von bis zu drei Jahren nach Been- digung des Defizitverfahrens. In diesem Fall ist es ausreichend, wenn die Kom- mission bei dem jeweiligen Land feststellt, dass es ausreichende Fortschritte bei der Erreichung seiner MTO unter dem Stabilitätsprogramm macht. Auch hier ist der Ermessensspielraum groß. Der korrektive Arm des Stabilitäts- und Wachstumspakts besteht aus dem Defizitverfahren. Dieses wird in der Regel eingeleitet, wenn das Haushaltsdefizit die Referenzmarke von 3% (BIP) überschreitet oder wenn festgestellt wird, dass der Schuldenstand jenseits der 60% (BIP) unzureichend abgebaut wird. 6 Inner- halb des Defizitverfahrens bestimmt der Ecofin einen fiskalischen Anpassungs- pfad für das nominale Defizit. Dieser Pfad spezifiziert — eine Frist, bis zu der das Staatsdefizit die 3%-Schwelle (BIP) wieder erreicht haben sollte, und die jeweiligen jährlichen Anpassungsempfehlungen; — die jährliche Verbesserungsrate, mit der das Land sein strukturelles Defizit verringern muss. Diese Rate enthält auch den Bedarf an Konsolidierungen und die Wachstumsaussichten. Die minimale Verbesserung der strukturel- len Haushaltsbilanz muss bei mindestens 0,5% des BIP liegen; und — Politikempfehlungen, die das Land implementieren muss, um die Defizitziele zu erreichen. Den Ländern wird ein Zeitfenster von drei bis sechs Monaten eingeräumt, um damit zu beginnen, die Empfehlungen umzusetzen. Ein Defizitverfahren wird in der Regel beendet, — wenn das öffentliche Defizit unter 3% (BIP) sinkt — oder wenn die Prognosen voraussagen, dass das Defizit innerhalb des Prognosehorizonts nicht über 3% des BIP steigt und dass die Staatsschul- denquote sinkt oder zumindest stabil bleibt. Falls die 3%-Schwelle(BIP) nicht innerhalb des vorgegebenen Zeitraums er- reicht werden sollte, besteht die Möglichkeit, die Frist zu verlängern – sofern das Land die strukturellen Konsolidierungsmaßgaben des präventiven Arms erfolg- reich erfüllt. Ist auch dies nicht der Fall, kann die Kommission das Land im Defi- zitverfahren abmahnen – oder weitere Ausnahmetatbestände prüfen. Falls das Defizitverfahren weiter fortgeschritten ist, muss die Kommission auch solche Faktoren in ihrer Analyse berücksichtigen, die nach Ansicht des betroffenen Staats zu einer nachteiligen Entwicklung des Defizits geführt haben könnten. — Reformen : Länder im Defizitverfahren müssen in einem sogenannten Wirt- schaftspartnerschaftsprogramm gegenüber der Kommission ihre Reform- pläne aufzeigen, die ihnen unter dem präventiven Arm bereits vorgeschla- gen wurden (z.B. Ausgabenziele und frei wählbare Maßnahmen auf der Einnahmenseite). Falls die Empfehlungen umgesetzt wurden, wird ein wei- terer Aspekt in Betrachtung gezogen. — Wachstum : Gab es unerwartete ökonomische Ereignisse außerhalb des Einflussbereichs des jeweiligen Landes, wie z.B. einen plötzlichen Ab- schwung mit größeren Folgen für den Haushalt? 6 Auf Vorschlag der Kommission muss der Ecofin mit qualifizierter Mehrheit (55% der Stimmen, 65% der Bevölkerung) beschließen, um das Verfahren einzuleiten. Sobald es eingeleitet ist, wer- den weitere Verfahrensschritte quasi-automatisch ergriffen: Die jeweils nächste Verfahrensstufe tritt ein, sofern die Kommission dies vorschlägt und der Ecofin nicht mit qualifizierter Mehrheit widerspricht. 1 / 20 - Regel: Wann beginnt die Messung? 22 Die 1 / 20 - Regel gilt nicht für Länder, die sich aktuell in einem Defizitverfahren befinden – und auch nicht innerhalb einer Zeitspanne von bis zu drei Jahren nach Beendigung des Def i- zitverfahrens. Diese Dreijahresperiode beginnt in dem Jahr, in dem das Defizitverfahren e n- det. Im Falle Italiens bedeutet dies beispiel s- weise, dass sich das Land nach dem Ausla u- fen des Defizitverfahrens im Juni 2014 nun in einer Übergangsphase von drei Jahren befi n- det (2014 - 2016), indem es substan z ielle For t- schritte bei der Einhaltung der Schul denvorg a- ben machen muss. Der Referenzwert für den Schuldenabbau gilt dann ab dem Jahr 2016. Innerhalb dieser dreijährigen Übergangsphase müssen Euroländer sogenannte lineare Mi n- deststrukturanpassungen vornehmen, um sicherzustellen, dass die Vorgaben des Sc hu l- denabbaus anschließend auch eingehalten werd en. Eine Abweichung von bis zu ¼ % des BIP ist erlaubt, aber die restlichen jährlichen strukturellen Anpassungen innerhalb der Dre i- jahr esperiode sollten nicht über ¾ % des BIP liegen. Dieser Weg wird auch in d er rück - blickenden Prüfung im letzten Jahr der Drei - jahresperiode nach dem Defizitverfahren b e- wertet. Fiskalische Zielwerte im Überblick 23 ReferenzvariableZielwert Haushaltsdefizit < 3% (BIP) ≤ 0,5% (BIP) Konvergenzkritierum: Rückführung von 0,5 % (BIP) p. a. bis MTO erreicht ist. a) wenn MTO eingehalten wird  Erhöhung der Ausgaben in der mittleren Frist ≤ potenzielles BIP b) wenn MTO nicht eingehalten wird  Erhöhung der Ausgaben in der mittleren Frist < potenzielles BIP Abbau der Staatsver- schuldung Abbau des Schuldenüberhangs jenseits der 60% (BIP) Grenze um 1 / 20 pro Jahr. Diese Regel gilt nicht für Länder im Defizitverfahren – aber sie gilt nach einer Übergangsphase von drei Jahren ab Ende des Defizitverfahrens. Um sicherzustellen, dass das Land nach der Übergangsphase die Abbauregel einhält, muss jedes Land Anpassungen vornehmen. Strukturelles Defizit = Medium Term Objective (MTO) Ausgabenbe- grenzung - abzüglich von Zinszahlungen, Arbeitslosenver- sicherung und Ko- Finanzierung von EU- Programmen Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission Investitionen im Euroraum 11 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Falls beide Punkte zutreffen, wird das Defizitverfahren zwar nicht beendet, da das Verfahren nur eingestellt werden kann, wenn das Defizit wieder unter die Schwelle von 3% (BIP) fällt. Gleichwohl kann das Stichdatum nach hinten ver- schoben werden – so wie dies zuletzt im Falle von Frankreich, Spanien, Portu- gal und Griechenland in den letzten Jahren auch geschehen ist. Falls weder das erste noch das zweite Kriterium erfüllt sind, kann die Kommission die Versäum- nisse des Landes dem Ecofin gegenüber dokumentieren. Falls der Ecofin die- sem zustimmt, hat das betroffene Land bis zu vier Monate Zeit, um Maßnahmen vorzuschlagen, wie das Defizit verringert werden könnte. Im Falle dauerhafter Nichtbefolgung wirtschaftspolitischer Empfehlungen und erneuter Mahnungen kann die Kommission schließlich Sanktionen vorschlagen. Allerdings sind Sanktionen höchst unwahrscheinlich: Der Ecofin hat zahlreiche Möglichkeiten, die Empfehlungen der Kommission abzulehnen. Die Kommission muss dies in ihren Voten bereits berücksichtigen und wird ihre Empfehlungen entsprechend milde ausfallen lassen. Vor diesem Hintergrund ist auch die zu- letzt tolerante Positionierung der Kommission zu den jüngsten haushaltspoliti- schen Verfehlungen Frankreichs und Italiens zu sehen. Aktuelle Lage setzt Glaubwürdigkeit der Koordinierungsmechanismen aufs Spiel Ein Blick auf die bisherigen Erfolge der haushaltspolitischen Koordinierung kann nicht restlos überzeugen: Freilich begehen die meisten Euroländer keinen Re- gelverstoß. Dies liegt jedoch weniger an ihren haushaltspolitischen Leistungen, sondern vielmehr an der enormen Flexibilität der Regeln. — Präventiver Arm: Mittelfristziele (MTOs): Obwohl die meisten Mitgliedslän- der das nominale 3%-Ziel einhalten, gibt es nur zwei Länder, für die die ak- tuellen Projektionen das Erreichen des strukturellen Mittelfristziels von 0,5% (BIP) für den Zeitraum von 2014-2016 verlässlich vorhersagen: Deutschland und Griechenland. Letzteres zeigt das Ausmaß der Anpassungen, die durch die Krise in Griechenland hervorgerufen wurden (siehe Grafik 26). Vergli- chen mit dem durchschnittlichen strukturellen Defizit von 12% in der Phase von 2008-2010, verzeichnete Griechenland einen strukturellen Haushalts- überschuss im Jahr 2013 von 3,1% (BIP) – den höchsten Wert aller Euro- länder (Deutschland: 0,6%). 7 Unseren Berechnungen nach wird fast keines der anderen Länder den länderspezifischen Anpassungspfad hin zum MTO 7 Einschränkend muss festgehalten werden, dass die Rettungspolitik den Zinsdienst Griechenlands in den letzten Jahren dramatisch gesenkt hat und so einen entscheidenden Freiraum für die Haushaltspolitik des Landes erwirkt hat. Strukturelles Defizit: Nur Deutschland und Griechenland halten Ziele ein 24 % des BIP2014F2015F2016F DE0,70,60,5 FR-3,0-2,9-3,4 IT-0,9-0,8-1,0 ES-2,2-2,3-2,8 NL-0,5-0,8-1,1 BE-2,6-2,2-2,3 AT-1,1-1,0-0,7 FI-1,1-1,1-1,3 PT-1,3-1,7-2,0 GR2,01,61,0 IE-3,8-3,3-3,3 CY-0,8-1,3-1,0 SK-2,1-1,3-1,1 Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission - 6 - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 DE FR IT ES NL BE AT FI PT GR IE EA 2014F 2015F 2016F Europa tief im Minus 25 Haushaltssaldo nach Maastricht in % BIP Quelle: Deutsche Bank Research Defizitgrenze nach Maastricht: 3% (BIP) - 16 - 14 - 12 - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 2005 2007 2009 2011 2013 2015 DE FR IT GR EWU MTO Zielwert Prognose Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission % BIP Strukturelles Defizit: Verbesserungen zwar sichtbar, aber nicht genug 26 Investitionen im Euroraum 12 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor (strukturelles Defizit von 0,5% (BIP)) einhalten können. 8 Das bedeutet, dass die Kommission die Anpassungsmaßnahmen entweder stark kritisieren wird und Sanktionen in Aussicht stellen wird oder dass die Länder die eingebau- te Flexibilität – Strukturreformen im Gegenzug für erneute Fristverlängerun- gen – ausnutzen werden. Letzteres erscheint angesichts der toleranten Rhetorik der Kommission in den letzten Monaten wahrscheinlicher. Dies gilt insbesondere für Frankreich: Das Land konnte zuletzt nur eine Anpassung von 0,3% (BIP) beim strukturellen Defizit leisten und liegt damit weit unter der Konsolidierungsmaßgabe der Kommission. Kritisch ist, dass Frank- reichs Erfolgsbilanz bei den Strukturreformen ebenfalls mager ist – die zu- letzt in Aussicht gestellte Fristverlängerung der Kommission war daher nur mit einem hohen Maß an gutem Willen möglich. — Präventiver Arm: Schuldenabbau, 1 / 20 -Regel. Allein Deutschland hält die Maßgaben des Schuldenabbaus vollständig ein. Sieben weitere Länder, de- ren Schuldenstand jenseits der 60%-Marke (BIP) liegt, und auf die die Re- gel daher zutrifft, befinden sich in einem Defizitverfahren oder noch unter gesonderter Beobachtung nach einem Hilfsprogramm durch die Euroret- tungsschirme. Frankreich, Griechenland, Irland, Malta, Portugal, Spanien und Zypern müssen die 1 / 20 -Regel nicht einhalten. Weiterhin befinden sich vier Länder in der dreijährigen Übergangsphase nach einem Defizitverfah- ren (Belgien, Italien, Niederlande, Österreich). In den kommenden Jahren wird sich der Anwendungsbereich der Schuldenabbauregel auf weitere Eu- roländer ausweiten – dies gilt auch für Länder in der Übergangsperiode, die die Mindestanpassungen im strukturellen Defizit umsetzen müssen (siehe oben). Ein Vergleich der aktuellen Bemühungen zum Schuldenabbau (siehe Tabelle 28) lässt erahnen, dass noch einige Anstrengungen unternommen werden müssen. — Defizitverfahren: Im Jahr 2014 verzeichneten vier Euroländer ein Defizit jenseits der kritischen Marke von 3% (BIP) – Frankreich, Irland, Portugal und Spanien. Alle diese Länder befinden sich bereits in einem Defizitverfah- ren, und bei allen vier Ländern wurde bereits der Korrekturzeitplan verlän- gert. Weitere Verlängerungen der Korrekturfristen sind möglich – und mit Blick auf die zuletzt äußerst tolerante Rhetorik der Kommission sogar wahr- scheinlich. Dies gilt vor allem für Spanien, Frankreich und Portugal. Grafik 25 zeigt, dass Frankreich und Portugal ihr übermäßiges Defizit nicht bis zum Stichjahr 2015, das von der Kommission vorgegeben wurde, unter die kritische Marke werden senken können. Spanien wird dies bis zum Zieljahr 2016 ebenfalls nicht gelingen. Freilich könnte die Kommission eine Verlän- gerung der Stichdaten zur Korrektur bis zum Jahr 2017 veranlassen. Dies jedoch würde voraussetzen, dass die Länder in ihrer strukturellen Konsoli- dierung Fortschritte machen würden. Ein Blick auf die aktuellen Prognosen für die strukturellen Defizite der Länder, die sich momentan in einem Defi- zitverfahren befinden, zeigt jedoch, dass alle gelisteten Länder derzeit ihre Schwierigkeiten haben, ihre Anpassungspfade für das strukturelle Defizit einzuhalten. Zudem weichen die Prognosen der Mitgliedstaaten, wie sie in den jährlichen Stabilitätsprogrammen angegeben werden, noch immer stark von den Prognosen der Kommission ab: So zeigt ein Blick auf Frankreich, Portugal und Spanien, dass die Selbsteinschätzung der Länder durchweg optimistischer ausfällt als das Urteil der Kommission (siehe Tabelle 29). Unter jenen Ländern, die sich nicht in einem Defizitverfahren und damit unter dem präventiven Arm des Stabilitäts- und Wachstumspakt befinden, riskieren Belgien, Italien und Österreich einen Verstoß gegen die fiskalischen Regeln (vgl. Tabelle 28). 8 Für Länder unter Defizitverfahren oder mit einer hohen Staatsschuldenquote können die Empfehlungen der Kommission hinsichtlich der Anpassung des strukturellen Defizits sogar noch umfangreicher sein. Europäisches Semester: Dringender Aufholbedarf 28 Das Ende der Defizitverfahren naht 27 LandEnde Defizitverfahren MT 2014 CY 2016 PT 2015 SI 2015 FR 2015 IE 2015 GR 2016 ES 2016 Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission Land* Präventiver Arm: Maßgaben Länderspez. Empfehl- ungen Beginn 1 / 20 - Regel BE Verstoß wahrscheinlich (2015) Partieller Fortschritt 2016 DE Befolgung Wenig Fortschritt 2015 IT Verstoß wahrscheinlich (2015) Partieller Fortschritt 2016 NL Befolgung Partieller Fortschritt 2016 AT Verstoß wahrscheinlich (2015) Wenig Fortschritt 2016 FI Partielle Befolgung Partieller Fortschritt ** SK Befolgung Wenig Fortschritt ** ES Verstoß wahrscheinlich (2015) Partieller Fortschritt 2019 FR Verstoß wahrscheinlich (2014, 2015) Wenig Fortschritt 2020 IE Befolgung Partieller Fortschritt 2018 PT Verstoß wahrscheinlich (2014, 2015) Wenig Fortschritt 2018 SI Partielle Befolgung Wenig Fortschritt ** Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission Einschätzung der Kommission zu ** Schuldenquote bereits unter 60% * Griechenland und Zypern befinden sich in einem makroökonomischen Anpassungsprogramm. Länder unter dem präventiven Arm Länder unter dem korrektiven Arm Investitionen im Euroraum 13 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor Es steht außer Frage, dass die haushaltspolitische Koordinierung in der Euro- zone einen Einfluss auf die nationale Haushaltspolitik hat. Zweifel sind jedoch berechtigt, ob dieser Einfluss so weit reicht, dass nachhaltige Konsolidierungs- erfolge erreicht werden können: Der Ermessensspielraum der Kommission und die Möglichkeit des Ecofin, Sanktionen der Kommission abzuwenden, sind groß. Gerade deshalb erscheint auch die ursprüngliche Option, über freiwillige Struk- turreformen Sanktionen abzuwenden, für Mitgliedstaaten im aktuellen Umfeld wenig attraktiv. All dies dürfte mit Blick auf ein vielversprechendes Investitionsumfeld problema- tisch sein. Wenn einerseits die Disziplinierungswirkung des fiskalpolitischen Regelwerks fraglich ist, zum anderen jedoch Strukturreformen in wesentlichen Bereichen ausbleiben, dürften jene Mittel, die sich aus Investitionsinitiativen auf europäischer Ebene und zusätzlichem haushaltspolitischem Spielraum auf na- tionaler Ebene ergeben, keine allzu große Investitionsdynamik entfalten. Ausblick: Besseres Investitionsumfeld dank brei- ter makroökonomischer Koordinierung? Das akute Wachstumsproblem der Eurozone kann über die Fiskalpolitik allein nur schwer gelöst werden. Einem positiven fiskalischen Impuls, der von europä- ischer Ebene kommt, stehen wir skeptisch gegenüber. Und auch eine expansi- vere Fiskalpolitik auf nationaler Ebene ist problematisch: Jene Länder, die es sich leisten könnten, wollen nicht (Deutschland, Niederlande). Und jene Länder, die wollen, können es sich nicht leisten: Frankreich und Italien sind nicht nur durch die Regeln der Eurozone beschränkt. Eine expansivere Haushaltspolitik könnte solange keine positiven Erwartungen entfalten, solange es klar ist, dass diese aufgrund von höheren Staatsschulden bald wieder aufgegeben werden Unterschiedliche Prognosen der strukturellen Bilanz (SB): Europäische Kommission (KOM) und Stabilitätsprogramme (SP) 29 Indikator Land(% BIP)KOMSPKOMSPKOMSP CY SB-3,0-2,2-2,9-1,6-3,4-1,2 Veränderung0,30,70,10,6-0,50,4 SB0,70,60,60,40,50,5 Veränderung0,10-0,1-0,2-0,10,1 GR SB-3,8-4,7-3,3-2,7-3,32,6 Veränderung1,01,50,4200,1 SB-0,9-0,6-0,8-0,2-1,00 Veränderung-0,10,20,10,4-0,20,3 SB-2,7-1,7-2,9-1,1-2,4-0,3 Veränderung00,4-0,20,50,50,9 SB-1,3-2-1,7-1,2-2,0-0,8 Veränderung0,60,5-0,30,8-0,30,4 SB-2,5-2,2-2,2-1,6-2,8-1,1 Veränderung-0,70,80,30,6-0,60,5 SB-2,2-2,2-2,3-1,9-2,8-1,4 Veränderung0,20,6-0,20,1-0,50,5 Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission PT SI ES 20152016 Fiskalische Überwachung unter makroökonomischem Anpassungsprogramm FR DE Fiskalische Überwachung unter makroökonomischem Anpassungsprogramm IE IT MT 2014 Investitionen im Euroraum 14 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor muss. Strukturreformen als weitere Möglichkeit, langfristig das Investitionsum- feld zu bessern, werden in der aktuellen politischen Debatte ebenfalls nur zag- haft verfolgt. Ein gängiges Gegenargument ist in diesem Zusammenhang, dass die kurzfristigen Kosten von Strukturreformen in der gegenwärtigen Lage Defla- tionsgefahren in der Eurozone nähren würden. Auch wird als Gegenargument gegen Strukturreformen angeführt, dass populistische Parteien kurzfristig erneu- ten Zulauf erhalten könnten. Der mangelnde Handlungsspielraum der Fiskalpolitik auf nationaler Ebene ei- nerseits und die fehlende Bereitschaft für tiefgreifende Strukturreformen auf der anderen Seite setzt mittelbar wiederum die Glaubwürdigkeit der EZB aufs Spiel: Sofern sich das aktuelle Umfeld nicht ändert, könnte ihre unkonventionelle Geldpolitik Krisenstaaten dazu verleiten, deflationäre Tendenzen als Grund dafür anzuführen, die angestrebten Reformen zurückhaltender umzusetzen. Ebendiese Aufschiebung der Reformen würde einerseits ein noch stärkeres Engagement der EZB erfordern, gleichzeitig jedoch Kritik am Kurs der EZB (Moral Hazard) hervorrufen. Ein schwieriges Dilemma. Weiterhin Flexibilität in der haushaltspolitischen Überwachung … Welche Optionen verbleiben? Die Geldpolitik kann die Krise auf Dauer nicht lösen, die Fiskalpolitik scheint ebenfalls an ihre ökonomischen und regulatori- schen Grenzen zu gelangen. Der Ball liegt nun wieder bei der Wirtschaftspolitik. Wirksam wäre eine Strategie, die Ländern wie Italien oder Frankreich maximale fiskalische Flexibilität zugesteht und zugleich den Druck auf die Umsetzung von Strukturreformen erhöht. Sie allein vermögen es, das Investitionsumfeld in Kri- senstaaten wieder dahingehend zu verbessern, dass die Maßnahmen der un- konventionellen Geldpolitik Wirkung zeigen und nichts ins Leere greifen. Der bislang eingeschlagene Kurs der flexiblen haushaltspolitischen Überwa- chung kann nur schwer wieder rückgängig gemacht werden. Dies liegt weniger an politischen Begehrlichkeiten, sondern vor allem an der Tatsache, dass eine erneute Verschärfung des Sparkurses die Rahmenbedingungen für Investoren ein weiteres Mal einengen würde. Umso wichtiger ist es, dass im aktuellen haushaltpolitischen Umfeld die Anstrengungen für Strukturreformen einen neu- en Impetus erhalten. … und null Toleranz in der makroökonomischen Überwachung Daher erscheint es in der aktuellen Lage sinnvoll, jene Steuerungsmechanis- men der makroökonomischen Koordinierung stärker zu verfolgen, die die ge- samtwirtschaftlichen Ungleichgewichte zu begrenzen suchen. Ebenso wie die haushaltspolitische Koordinierung umfasst die makroökonomi- sche Koordinierung einen präventiven und korrektiven Arm. Bislang wurde die makroökonomische Überwachung als Instrument eher vernachlässigt. Vor allem die länderspezifischen Empfehlungen im präventiven Arm der makroökonomi- schen Überwachung waren bislang weniger detailliert und enthielten nur einen ungenauen Zeitpfad zur Umsetzung. Eine Stärkung der makroökonomischen Überwachung würde voraussetzen, dass die Europäische Kommission in der Bewertung von Reformen strenger sein müsste – zumindest bei solchen Maß- nahmen, die signifikante ökonomische Vorteile bei gleichzeitig geringen politi- schen Kosten mit sich bringen. Für konkretere Formulierungen und klare Um- setzungsfristen bedürfte es keiner Änderung der jeweiligen Verordnungen. In diesem Kontext besteht die besondere Herausforderung, dass eine Bewer- tung der gesamtwirtschaftlichen Lage mit Hilfe des Indikatorensatzes, wie ihn das Scoreboard vorsieht (vgl. Kasten 31), nur in der Gesamtschau sinnvoll ist. Einzelne Indikatoren sind nämlich – je nach gesamtwirtschaftlicher Lage – auch exogenen Einflüssen ausgesetzt, die die Politik nicht beeinflussen kann. Dies wiederum eröffnet einen enorm großen Ermessensspielraum, der politisch ver- antwortungsvoll genutzt werden muss – zugleich jedoch auch schnell vertei- Makroökonomische Überwachung 30 Die Makroökonomische Überwachung der Euroländer ist ähnlich organisiert wie deren haushaltspolitische Überwachung. Sie zielt auf die großen Leistungsbilanzungleichgewichte zwischen den Euroländern ab. Herzstück ist das sogenannte Makroökonomische Ungleic h- gewichtsverfahren ( Macroeconomic Imbalance Procedure , MIP), d as aus drei Elemen ten besteht. — Frühwarnsystem: Das wichtigste Element de r MIP ist ein Warnmechanismus, we l- cher elf gesamtwirtschaftliche Indikatoren auf einem sog. Scoreboard analysiert. Das Sco reboard bildet makroökonomische U n- gleichgewichte ab ( vgl. Box 31 ). Das Ziel des Scoreboards ist es, jene Länder zu kennzeichnen, bei denen in einer näheren Analyse ( in - depth r eview ) überprüft werden kann, ob die potenziellen Ungleichgewic h- te harmlos oder p otenziell problematisch sind. Diese nähere Analyse ist notwendig, da – im Gegensatz zu fiskalischen Zielwe r- ten – makroökonomische Ungleichgewic h- te auch durch Entwicklungen beeinflusst werden können, die außerhalb des Ei n- flusses nationaler Regierungen liege n. Die Überwachung findet im Jahreszyklus inner - halb des europäischen Semesters statt. — Der präventive Arm: Kommission und Ecofin können präventive Empfehlungen an Mitgliedsländer in den länderspezif i- schen Empfehlungen aus s prechen , welche die Kommission im Mai/Juni jedes Jahres innerhalb des Europäischen Semester s veröffentlicht . — Der korrektive Arm: Ähnlich wie das Defiz itverfahren in der haushaltspolitischen Überwachung wird der korrektive Arm nur bei schwerwiegenden Verstößen ang e- wandt : ein übermäßiges Ungleichg e- wichtsverfahren ( Excessive Imbalance Procedure – EIP) kann eröffnet werden, wenn die Kommission bei ihrer Analyse zum Schluss kommt, dass in einem Mi t- gliedsstaat ein übermäßiges Ungleichg e- wicht besteht. In diesem Fall muss das Land einen Korrektu rmaßnahme n plan bei der Kommission vorlegen. Die Überw a- chung während des EIPs erfolgt dann durch die Kommission auf Basis eines r e- gelmäßigen Verlaufsberichts, der von dem jeweiligen Mitgliedsland eingereicht we r- den muss. Ähnlich wie beim Defizitverfahren dr ohen für Euroländer Sanktionen, wenn sie den wir t- schaftspolitischen Empfehlungen der Kommi s- sion und des Ecofin dauerhaft nicht nachko m- men – zunächst in Form einer verzinsten Kaution, anschließend in Form einer Strafe von bis zu 0 , 1% des BIP. Der Entscheidu ngspr o- zess verläuft ähnlich wie beim Defizitverfahren – und lässt Sanktionen daher als unwah r- scheinlich erscheinen. Investitionen im Euroraum 15 | 18. Dezember 2014 EU-Monitor lungspolitischen Begehrlichkeiten ausgesetzt sein könnte. Allein die Definition dessen, was wachstumsfördernd ist, dürfte Gegenstand politisch motivierter Interpretationsdebatten sein. Dies gilt allzumal das Makroökonomische Un- gleichgewichtsverfahren dann auch stärker gegen Überschussländer wie Deutschland oder die Niederlande zum Einsatz kommen dürfte. Die Leistungsbi- lanzüberschüsse von beiden Ländern wurden unlängst von der Kommission als unausgeglichen und als potenzielle Gefahr für die Stabilität der Eurozone identi- fiziert. Dennoch bietet die stärkere Anwendung der makroökonomischen Überwachung auch Chancen, zumal die jeweiligen länderspezifischen Empfehlungen auch mit der haushaltspolitischen Überwachung über ein Maß hinaus verzahnt werden könnten, wie es bereits heute im Rahmen des Europäischen Semestes der Fall ist. Ebendies würde es wiederum erlauben, eine größere Flexibilität in der haus- haltspolitischen Überwachung zuzulassen, ohne die Gefahr, dass der reform- politische Kurs nachlassen würde. So könnte ein günstigeres Umfeld entstehen, in dem Unternehmen wieder ver- stärkten Anreizen ausgesetzt wären, Investitionen zu tätigen. — Zunächst würden Strukturreformen in den jeweiligen Ländern wieder die erwartete Rendite von Investitionsprojekten erhöhen. Dies gilt sowohl für implementierte Strukturreformen als auch für die reformpolitische Perspekti- ve . — Weiterhin dürften in einem günstigen reformpolitischen Umfeld auch jene öffentlich-privaten Investitionsvehikel einen stärkeren Zulauf erhalten, deren Erfolg im aktuellen Umfeld zweifelhaft erscheint. — Nicht zuletzt dürften die unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen der EZB besser greifen, da eine striktere Governance ein bewusstes Ver- schleppen der Reformbemühungen weniger wahrscheinlich machen würde und ein besseres reformpolitisches Umfeld den geldpolitischen Transmissi- onsmechanismus wiederbeleben könnte. Voraussetzung dafür bleibt jedoch der Wille der politisch Verantwortlichen, künf- tig besser zu kooperieren. Das Ziel – höhere Investitionen mit direkten, dauer- haften Wachstumseffekten – sollte es ihnen wert sein. Nicolaus Heinen (nicolaus.heinen@db.com, +49 69 910-31713) Peter Sidorov (peter.sidorov@db.com, +44 20754-70132) Marco Stringa (marco.stringa@db.com, +44 20754-74900) Marcel Zeitinger Makroökonomisches Scoreboard: Indikatoren und Grenzwerte 31 Das Scoreboard unterscheidet zwischen inter - nen und externen Ungleichgewichten sowie der Entwicklung der Wettbewerbsfähigkeit. Externe Ungleichgewichte: 1. Leistungsbilanz (% BIP): 3-Jahresdurch- schnitt : -4/+6% 2. Nettoauslandsvermögen (% BIP):-35% Entwicklung der Wettbewerbsfähigkeit: 1. Realer Effektiver Wechselkurs: Prozentuale Veränderung (3 Jahre): ±5% bzw. ±11%* 2. Exportmarktanteile: Prozentuale Verände- rung (5 Jahre):-6% 3. Nominale Lohnstückkosten: Prozentuale Veränderung (3 Jahre): +9% bzw. +12%* Interne Ungleichgewichte: 1. Häuserpreise: Prozentuale Veränderung ggü. Vj.: +6% 2. Private Neuverschuldung (% BIP): 15% 3. Verschuldung des Privatsektors (% BIP): 133% 4. Verschuldung des öffentlichen Sektors (% BIP): 60% 5. Durchschnittliche Arbeitslosenrate (3 Jahre): 10% 6. Prozentuale Veränderung der Verbindlich- keiten des Finanzsektors ggü. Vj.: 16,5% * Zielwert für Nicht-Euroländer Quelle: Europäische Kommission EU - Monitor Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com  Alleine sind wir stark? Ökonomische Aspekte regionaler Autonomie - und Unabhängigkeitsbest rebungen in Europa ............... 17. Dezember 201 4  Eine Zukunft in der EU? Die Brexit - Diskussion als Anstoß für eine m o dernere EU ................................ ........... 2 9. Septe m ber 201 4  Klein, aber fein? Kapitalmarkt - finanzierung subnationaler Gebiets - kö r perschaften im Aufwind ................................ ................. 25 . Juli 201 4  Atlantisches Fragment? Finanzmarktregulierung, die G20 und TTIP ................................ ................................ . 3. Juli 2014  Einrichtungen der betrieblichen Alters versorgung in Europa: Anhaltende Herausforderungen ................................ .......... 2. April 2014  EU - Skeptiker im Aufwind? Wirtschaftspolitische Implikationen der Europawahl ................................ ............................. 31. Januar 2014  Re - Industrialisierung Europas: Anspruch und Wirklichkeit ................................ ......... 4. November 2013  EU - Bankenunion: Richtige Idee, schlechte Durchführung ................................ ......... 20. September 2013  Der EU - Binnenmarkt nach 20 Jahren: Erfolge, unerfüllte Erwartungen und weitere Potenziale ................................ .................. 19. September 2013  Project Bond Initiative: Projektauswahl für Erfolg entscheidend ........................ 2 3 . A ugust 2013  Zinsbesteuerung, Amtshilfe und Co.: Steuerlicher Informationsaustausch setzt sich durch ................................ ............................... 5. August 2013  Atlantische Einheit im weltweiten Wettbewerb: T - TIP in Perspektive ................................ ........................ 2. August 2013  Unternehmensanleihen in Europa: Wo stehen wir und wohin geht die Reise? ....................... 11. März 2013  Alle Wege führen in die Fiskalunion? Optionen für mehr fiskalische Integration in der Eurozone ................................ ................................ .. 5. März 2013  EU - Bankenunion: Besser gründlich als schnell! ................................ ......... 30. August 2012  Primus sucht Partner : Die Freihandels - abkommen der EU in Perspektive ................................ ........ 8. Mai 2012  Die Rolle von Steuersystemen für Wachstum : Europa im Überblick ................................ ....... 27. April 2012  Der Englische Patient ................................ .............. 16. Dezember 2011 © Copyright 2014. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. 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