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2. September 2014
Deutsches BIP nur 1 ½% in 2014, erhebliche Risiken für 2015. Wir haben unsere BIP-Prognose für 2014 von 1,8% auf 1 ½% abgesenkt (2015 von 2,0% auf 1,8%). Die Risiken, dass auch dies noch eine zu optimistische Erwartung darstellt, haben deutlich zugenommen. Der deutsche Investitionszyklus wird wegen des nach wie vor schwachen Welthandels und zunehmender geopolitischer Belastungen voraussichtlich schwächer als erwartet ausfallen. Selbst beim bis dato noch robusten privaten Verbrauch zeigen sich erste Warnsignale. [mehr]
Ausblick Deutschland: Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslücke Aktuelle Themen Konjunktur Deutsches BIP nur 1 ½% in 2014, erhebliche Risiken für 2015. Wir haben unse- re BIP-Prognose für 2014 von 1,8% auf 1 ½% abgesenkt (2015 von 2,0% auf 1,8%). Die Risiken, dass auch dies noch eine zu optimistische Erwartung dar- stellt, haben deutlich zugenommen. Der deutsche Investitionszyklus wird wegen des nach wie vor schwachen Welthandels und zunehmender geopolitischer Belastungen voraussichtlich schwächer als erwartet ausfallen. Selbst beim bis dato noch robusten privaten Verbrauch zeigen sich erste Warnsignale. Investitionslücke in Deutschland? Vermutlich nur im öffentlichen Bereich! Deutschland weist eine Investitionslücke von bis zu 3% des BIP auf, die mög- lichst rasch geschlossen werden muss, um die Wettbewerbsfähigkeit sowie das Potenzialwachstum zu erhöhen und einen wichtigen Impuls für Europa zu lie- fern, so eine weitverbreitete These. Diese These ist unserer Einschätzung zu- folge nicht haltbar. Die Orientierung an historischen Investitionsquoten oder ein internationaler Vergleich ist aus unserer Sicht aufgrund von länderspezifischen Faktoren und Übertreibungen ökonomisch wenig sinnvoll. Während wir im priva- ten Sektor angesichts der gegebenen wirtschaftspolitischen Rahmenbedingun- gen keine nennenswerte Investitionslücke sehen, besteht im öffentlichen Be- reich ein Nachholbedarf. Die nötigen Mehrinvestitionen, um die gegenwärtige Infrastruktur zumindest zu erhalten bzw. leicht auszubauen, veranschlagen wir auf EUR 4 bis 7 Mrd. pro Jahr, und damit spürbar niedriger als andere Analy- sen, aber deutlich höher, als bisher von der Regierung in der Finanzplanung vorgesehen. Optimale Immobilienportfolios in Deutschland. Auf der Basis von Städtedaten zeigen wir, wie sich die Effizienzgrenze von Multi-Asset-Portfolios durch Immo- bilieninvestitionen verbessern lässt. Wir zeigen, dass von Investoren oft weniger ins Kalkül einbezogene Städte, einige B-Städte, helfen können, Portfolios zu optimieren. Ebenso sollten Investoren berücksichtigen, dass innerhalb der Im- mobilieninvestitionen ein Mix aus Apartments, Einzelhandels- und Büroimmobi- lien ebenfalls die Performance steigern kann. EZB: Privates QE schon im September. Wir glauben, dass die EZB bereits auf ihrer nächsten Sitzung am 4. September ein privates QE-Programm (ABS- Ankäufe) ankündigen wird. Die zuletzt schwachen Konjunkturdaten und EZB- Präsident Draghis Aussagen bezüglich des Rückgangs der mittelfristigen Inflati- onserwartungen des Marktes haben uns zu dieser Prognoseänderung veran- lasst, wenngleich Zeitpunkt und Art der Ankündigung schwierig zu prognostizie- ren sind. Wir erwarten weiterhin kein Ankaufprogramm von Staatsanleihen, wie es andere Notenbanken eingesetzt haben. Autor en Bernhard Gräf +49 69 910-31738 bernhard.graef@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Deutsches BIP nur 1 ½% in 2014, erhebliche Risiken für 2015 .............................3 Investitionslücke in Deutschland? Vermutlich nur im öffentlichen Bereich! ...........6 Optimale Immobilienportfolios in Deutschland .................................................. 25 EZB: Privates QE schon im September ........ 34 Grafik des Monats ......................................... 37 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 38 Chartbook ..................................................... 39 Eventkalender ............................................... 46 Datenkalender .............................................. 47 Finanzmarktprognosen ................................. 48 Datenmonitor ................................................ 49 2. September 2014 Ausblick Deutschland Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslücke Ausblick Deutschland 2 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2013 2014P 2015P 2013 2014P 2015P 2013 2014P 2015P 2013 2014P 2015P Euroland - 0,4 0,8 1,3 1,3 0,7 1,2 2,4 2,4 2,3 - 3,1 - 2,5 - 2,1 Deutschland 0,1 1,5 1,8 1,5 1,1 1,6 6,8 7,2 6,8 0,0 0,2 0,0 Frankreich 0,4 0,5 1,2 1,0 0,9 1,0 - 1,3 - 1,1 - 1,1 - 4,3 - 3,9 - 3,6 Italien - 1,9 - 0,1 1,0 1,3 0,5 1,1 1,0 1,6 2,0 - 3,0 - 3,0 - 2,9 Spanien - 1,2 1,3 1,9 1,5 0,2 1,0 0,8 0,5 0,5 - 7,1 - 5,7 - 4,9 Niederlande - 0,8 0,4 1,7 2,6 0,5 1,1 10,4 11,1 10,9 - 2,5 - 2,9 - 2,2 Belgien 0,2 1,2 1,5 1,2 0,8 1,3 - 1,6 - 1,0 - 0,5 - 2,6 - 2,5 - 2,4 Österreich 0,3 1,4 1,8 2,1 1,6 1,6 2,7 3,4 3,6 - 1,5 - 2,7 - 1,4 Finnland - 1,2 - 0,3 0,8 2,2 1,2 1,3 - 1,1 - 0,8 - 0,5 - 2,1 - 2,5 - 1,8 Griechenland - 3,9 - 0,3 2,2 - 0,9 - 1,0 0,2 0,8 1,0 1,5 - 12,7 - 1,5 - 0,2 Portugal - 1,4 1,0 1,5 0,4 0,0 0,9 0,6 1,0 1,0 - 4,9 - 4,1 - 3,0 Irland 0,2 1,8 2,3 0,5 0,4 1,1 6,6 6,5 7,0 - 7,2 - 4,7 - 2,6 Großbritannien 1,7 3,1 2,5 2,6 1,6 1,8 - 4,4 - 3,7 - 3,0 - 5,8 - 4,6 - 3,4 Dänemark 0,4 1,4 1,8 0,8 0,8 1,8 7,1 6,5 6,5 0,0 - 1,5 - 2,5 Norwegen 2,0 2,1 2,4 2,1 1,8 2,2 11,1 11,5 11,0 7,6 9,5 9,0 Schweden 1,6 2,4 2,8 0,0 0,1 1,6 6,5 6,3 6,0 - 3,6 - 1,5 - 1,0 Schweiz 2,0 1,8 2,0 - 0,2 0,0 0,4 16,0 12,5 12,0 0,2 0,0 0,2 Tschech. Rep. - 0,9 2,3 2,6 1,4 0,6 1,8 - 1,4 - 1,5 - 1,4 - 1,4 - 2,6 - 2,5 Ungarn 1,1 2,7 2,5 1,7 0,2 2,6 - 0,8 1,8 1,8 - 2,4 - 2,9 - 2,7 Polen 1,6 3,3 3,7 0,9 0,4 1,5 - 1,3 - 1,8 - 2,0 - 4,4 4,3 - 3,1 USA 2,2 2,2 3,3 1,5 2,0 2,4 - 2,4 - 2,9 - 3,0 - 4,0 - 2,8 - 2,5 Japan 1,5 1,2 1,3 0,4 2,8 1,6 0,7 0,4 1,3 - 9,1 - 7,0 - 5,9 Welt 3,0 3,4 4,1 3,3 3,5 3,6 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2013 2014 2011 2012 2013 2014P 2015P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3P Q4P BIP 3,6 0,4 0,1 1,5 1,8 - 0,4 0,8 0,3 0,4 0,7 - 0,2 0,4 0,3 Privater Konsum 2,3 0,7 0,8 1,0 1,6 0,2 0,6 0,7 - 0,8 0,8 0,1 0,5 0,4 Staatsausgaben 0,7 1,2 0,7 0,8 0,5 0,0 0,0 0,6 - 0,1 0,4 0,1 0,2 0,2 Anlageinvestitionen 7,2 - 0,7 - 0,7 3,6 2,8 - 2,5 2,2 0,8 1,1 2,9 - 2,3 0,7 1,0 Ausrüstungen 5,8 - 2,9 - 2,7 4,4 4,2 - 3,7 2,3 - 0,5 2,1 2,1 - 0,4 0,5 1,5 Bau 8,4 0,6 - 0,1 3,6 2,8 - 2,8 3,0 1,8 0,7 4,1 - 4,2 0,5 1,0 Lager, % - Punkte 0,1 - 1,4 0,2 0,3 0,2 0,2 - 0,1 0,0 0,2 - 0,2 0,4 0,1 0,0 Exporte 8,0 2,8 1,6 3,6 6,4 0,7 1,4 0,7 1,7 0,0 0,9 1,1 1,2 Importe 7,2 0,0 3,1 4,7 7,2 1,2 1,3 1,7 0,7 0,5 1,6 1,4 1,8 Nettoexport, % - Punkte 0,7 1,3 - 0,5 - 0,2 0,1 - 0,2 0,1 - 0,4 0,5 - 0,2 - 0,2 - 0,1 - 0,2 K onsumentenpreise* 2,1 2,0 1,5 1,1 1,6 1,5 1,5 1,6 1,3 1,2 1,1 1,1 1,2 Arbeitslosenquote, % 7,1 6,8 6,9 6,7 6,7 6,9 6,9 6,8 6,9 6,8 6,7 6,7 6,6 Industrieproduktion 7,4 - 0,4 0,1 2,7 3,0 Budgetsaldo, % BIP - 0,8 0,1 0,0 0,2 0,0 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 80,0 81,0 78,4 73,5 70,6 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,1 7,1 6,8 7,2 6,8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 164 196 192 209 203 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Deutsches BIP nur 1 ½% in 2014, erhebliche Risiken für 2015 — Wir haben unsere BIP-Prognose für 2014 von 1,8% auf 1 ½% abgesenkt, da wir nunmehr eine schwächere konjunkturelle Dynamik im zweiten Halb- jahr erwarten. Dies reduziert auch unsere Prognose für 2015 von 2,0% auf 1,8%. Die Risiken, dass auch dies noch eine zu optimistische Erwartung darstellt, haben deutlich zugenommen. — Der deutsche Investitionszyklus wird wegen des nach wie vor schwachen Welthandels und zunehmender geopolitischer Belastungen voraussichtlich schwächer als erwartet ausfallen. Selbst beim bis dato noch robusten priva- ten Verbrauch zeigen sich erste Warnsignale. So schnell geht es. Vor kurzem feierte Deutschland noch seine scheinbar „unkaputtbare“ Konjunktur und wurde dafür von seinen europäischen Nachbarn beneidet. Die Veröffentlichung des BIP-Rückgangs um 0,2% im zweiten Quartal, startete dann eine spezielle „ice bucket challenge“, die in Form mehrerer kalter Duschen daherkommt. Zwar rechneten wir mit einer deutlichen Abbremsung des BIP-Wachstums in Q2 aufgrund der Gegenbuchung zu dem witterungsbedingten Extraschwung in Q1. Dieser Effekt kann aber nur 0,3 bis 0,4 Prozentpunkte Abschlag in Q2 erklären. Nach einem Anstieg um 4,1% in Q1 schrumpften die Bauinvestitionen (Anteil am BIP 9,9%) in Q2 um 4,2%. Bei den Ausrüstungsinvestitionen dürften Witte- rungseffekte nur eine geringe Rolle spielen. Dies bedeutet, dass der Rückgang um 0,4% in Q2, nach Zuwächsen von jeweils 2,1% in Q4 und Q1, einen ersten Niederschlag der sich abschwächenden Investitionskonjunktur darstellen könn- te. Beim privaten Verbrauch war nach dem äußert kräftigen Anstieg von 0,8% in Q1 eine Normalisierung zu erwarten. Der magere Zuwachs um 0,1% bestätigt unsere Skepsis gegenüber Szenarien, die im privaten Verbrauch den „Heils- bringer“ für die Konjunktur sehen. Q3-BIP der Rückschlag vom Rückschlag Zwar dürfte das Q3-BIP vom Wegfall der „Q2-Gegenbuchung“ rein statistisch um besagte 0,3 bis 0,4 Prozentpunkte höher liegen. Dazu passend hatte auch der Composite PMI im Juli einen Großteil seines Einbruchs von Mai/Juni wett- gemacht. Er fiel jedoch im August wieder zurück und liegt mit 55,3 (Jul./Aug.) nur noch auf seinem Q2-Durchschnitt. Eine noch kräftigere Abkühlung brachte der erneute starke Rückgang des ifo-Index im August – der vierte in Folge. Da- bei hat sich der Abwärtstrend bei den Erwartungen kontinuierlich beschleunigt. Getrieben wurde dieser durch die Exporterwartungen, die im August erstmals seit 12 Monaten unter ihren langfristigen Durchschnitt gefallen sind. Konsumentenvertrauen nicht länger immun Selbst die deutschen Konsumenten bleiben nicht länger unbeeindruckt. Zwar ist beim GfK-Konsumentenvertrauen lediglich die Vorausschätzung für September um 0,3 Punkte gefallen. Der erhobene Wert für August lag unverändert bei 8,9 (dem höchsten Wert seit 2006), allerdings haben sich die konjunkturellen Erwar- tungen und die Einschätzungen der zukünftigen Arbeitsmarktentwicklung mas- siv abgekühlt. Der Rückgang der konjunkturellen Erwartungen – der schärfste der letzten 20 Jahre – übertraf sogar den Einbruch von August 2012, als EZB- Präsident Draghi sich angesichts der Eskalation der europäischen Schuldenkri- se zu seinem „whatever it takes“-Versprechen bezüglich der Rettung des Euro genötigt sah. - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 5 Konsum Staatsverbrauch Ausrüstungen Bauinvestitionen Lager* Außenbeitrag* Q1 Q2 Wirtschaftswachstum H1 2014 1 Reale BIP Komponenten, % gg.Vq., % - Punkte *) Wachstumsbeitrag, % - Punkte Quelle: Statistisches Bundesamt - 40 - 20 0 20 40 60 80 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Einkommenserwartung (links) Konjunkturerwartung (rechts) GfK: Einkommens - & Konjunktur - erwartung 2 Quelle: Thomson Reuters Ausblick Deutschland 4 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Kein schnelles Ende der Ukrainekrise Der gebremste Schaum der Konjunktur ist unserer Meinung nach daher nicht Resultat der witterungsbedingten Jo-Jo-Effekte der Saisonbereinigung. Viel- mehr verharrte der für die deutsche Wirtschaft wichtige Welthandel in 2014 bis dato in seiner Seitwärtsbewegung. Dazu kommen die Auswirkungen der Ukrai- nekrise. Zwar liegt der Anteil Russlands an den deutschen Exporten mittlerweile nur noch bei knapp 3%, die Lieferungen dorthin sind allerdings bis Mai um 15% gegenüber Vorjahr gefallen. Angesichts der sich abzeichnenden Runde weiterer Sanktionen nach den Schritten von Anfang August dürften sich die Rückgänge in den kommenden Monaten nochmals verschärfen, so dass für das Gesamtjahr ein Einbruch um 20 bis 25% zu Buche stehen könnte, der auch nach Abzug geringerer importierter Vorleistungen den Außenbeitrag und damit das BIP um ¼ Prozentpunkt vermindern dürfte. Überdies dürften die Spannungen und die wohl in den nächsten Monaten eher zunehmenden Verunsicherungen mit Blick auf mögliche Gegenmaßnahmen Russlands das Investitionsklima in Deutsch- land belasten. Es wäre aus spieltheoretischer Sicht schon sehr überraschend, wenn Präsident Putin seine Strategie ändern würde, wenn sich qua Außentem- peratur sein Potenzial für glaubhafte Drohungen erhöht. Investitionen spiegeln schlechteres Investitionsklima wider Der Einbruch der inländischen Investitionsgüterbestellungen um 4,6% (Mai/Juni gg. März/April) deutet in diese Richtung – wenngleich hier Sondereffekte zu einer Überzeichnung geführt haben dürften. Der deutliche Rückgang der Erwartungen im ifo-Geschäftsklima macht jedenfalls wenig Hoffnung auf eine baldige Besserung. Dass politische Krisen ihre Spuren in der Investitionstätig- keit der Unternehmen hinterlassen, zeigt eindrucksvoll die Korrelation zwischen den Investitionsgüterbestellungen und den Google-Suchanfragen, die den Be- griff „Krise“ beinhalten. An der aktuellen Investitionszurückhaltung der Unter- nehmen dürfte auch die aktuelle Fokussierung des Wirtschaftsministeriums auf dieses Thema zunächst wenig ändern. Unserer Einschätzungen nach zeigen die Unternehmensinvestitionen in Deutschland keine Lücke. Sie spiegeln viel- mehr die Entwicklung der wichtigsten Rahmenbedingungen wider (siehe dazu Beitrag „Investitionslücke in Deutschland? Vermutlich nur im öffentlichen Bereich!“ in dieser Ausgabe). Es entbehrt daher nicht einer gewissen Ironie, dass sich Politiker, die über Jahre durch eine Verschlechterung der Rahmenbe- dingungen (zunächst bei der Energie und dann bei der Arbeitsmarktpolitik) die Renditeerwartungen der Unternehmen reduziert haben, sich nun verwundert die Augen reiben, wenn gewinnorientierte Unternehmen ihre Investitionstätigkeit überdenken, wobei die geo-politischen Unsicherheiten und der nach wie vor schwache Welthandel ein Übriges tun. BIP in 2014 nur noch 1 ½% Zwar erwarten wir immer noch – nicht zuletzt aufgrund der endlich besseren Daten in den USA – eine Belebung der Weltkonjunktur. Allerdings dürften die hier aufgeführten Faktoren die deutsche Wachstumsdynamik in H2 dämpfen. Wir haben deshalb unsere Prognose für das BIP-Wachstum in Q3 und Q4 um jeweils 0,1%-Punkte auf 0,4% und 0,3% reduziert. Diese Raten liegen sogar leicht unter denen, die sich aus den Niveaus des ifo-Index oder der PMIs ablei- ten lassen, wenngleich diese Korrelationen zuletzt ein zu optimistisches Bild gezeichnet haben. Insgesamt erwarten wir nun eine jahresdurchschnittliche Wachstumsrate des BIP von1 ½%, 0,3 Prozentpunkte weniger als vor einem Monat. - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 00 02 04 06 08 10 12 14 PMI Exportaufträge Ausrüstungsinvestitionen (rechts) Investitionen und Exportnachfrage 3 Index (links),% gg. Vj. (rechts) Quelle: Thomson Reuters 0 10 20 30 40 50 60 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Inländische Investitionsgüterbestellungen (ohne Luft - und Raumfahrt), % gg. Vj. (links) Suchinteresse nach dem Wort "Krise" laut Google Trends (rechts, 4M nach vorne verschoben) Deutschland, gl. 3M - Schnitt Krisen(sorgen) und Investitionsgüterbestellungen 4 Quellen: Google, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research - 10 - 5 0 5 10 15 20 90 95 100 105 110 115 120 12 13 14 Lage Erwartungen Exporterwartungen (rechts) Ifo: Auf breiter Front schwächer 5 Quelle: ifo Index Ausblick Deutschland 5 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Risiken für 2015 deutlich gestiegen Die schwächere Dynamik in H2 2014 reduziert infolge eines niedrigeren Über- hangs auch unsere Prognose für das BIP-Wachstum in 2015 um 0,2%-Punkte auf 1,8%. Allerdings setzen die dahinterstehenden – recht kräftigen – durch- schnittlichen Wachstumsraten von 0,4% für die Quartale nicht nur eine Bele- bung des Welthandels, sondern auch eine Entschärfung des Ukrainekonflikts voraus. Sollte diese ausbleiben, dürfte die verschlechterte Stimmung nicht nur die Investitionen nachhaltiger belasten, sondern auch zu Ausgabenanpassun- gen bei den Konsumenten führen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 % gg.Vq. (links) % gg.Vj. (rechts) Wirtschaftswachstum 6 Reales BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 6 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Investitionslücke in Deutschland? Vermutlich nur im öffentlichen Bereich! — Deutschland weist eine Investitionslücke von bis zu 3% des BIP auf, die möglichst rasch geschlossen werden muss, um die Wettbewerbsfähigkeit sowie das Potenzialwachstum zu erhöhen und einen wichtigen Impuls für Europa zu liefern, so eine weitverbreitete These. Diese These ist unserer Einschätzung nach nicht haltbar. — Die Orientierung an historischen Investitionsquoten oder ein internationaler Vergleich ist aus unserer Sicht aufgrund von länderspezifischen Faktoren und Übertreibungen ökonomisch wenig sinnvoll. — Die Effekte eines investitionsgetriebenen höheren deutschen Wirtschafts- wachstums auf Europa und insbesondere die Peripherieländer der Eurozo- ne sind gering. Zudem würde eine dadurch wohl steigende deutsche Wett- bewerbsfähigkeit den mittelfristigen Anpassungsdruck dort noch erhöhen. — Während wir im privaten Sektor angesichts der gegebenen wirtschaftspoliti- schen Rahmenbedingungen keine nennenswerte Investitionslücke sehen, besteht im öffentlichen Bereich ein Nachholbedarf. — Die nötigen Mehrinvestitionen, um die gegenwärtige Infrastruktur zumindest zu erhalten bzw. leicht auszubauen, veranschlagen wir auf EUR 4 bis 7 Mrd. pro Jahr und damit spürbar niedriger als andere Analysen, aber deut- lich höher als bisher von der Regierung in der Finanzplanung vorgesehen. — Angesichts der Einführung der Schuldenbremse auch auf Länderebene ist allerdings die Finanzierungsfrage zu klären. Eine Schuldenfinanzierung ist aus unserer Sicht nicht sinnvoll. Deutschland investiert zu wenig, so eine weitverbreitete These. Die Investitions- quote war längere Zeit rückläufig und ist im internationalen Vergleich niedrig. Entsprechend wird gefordert, die so angeblich entstandene Investitionslücke von bis zu 3% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) so bald wie möglich zu schließen und damit die Wettbewerbsfähigkeit und das Potenzialwachstum zu erhöhen, was zudem der Wirtschaft Europas Impulse verleihen würde. 1 Sicherlich gibt es einiges zu verbessern. Die zuvor skizzierte These ist unserer Einschätzung zufolge aber nicht haltbar. Zwar sind die gesamten deutschen Anlageinvestitionen in Relation zum BIP niedriger als in vergleichbaren Indust- rieländern, was auf den ersten Blick auf eine Investitionslücke in Deutschland schließen lässt. Für einige Untergruppen der Anlageinvestitionen, beispielswei- se die privaten Ausrüstungsinvestitionen, die für das Wirtschaftswachstum von zentraler Bedeutung sind, gilt dies allerdings nicht. Diese liegen in Relation zum BIP in etwa auf dem Niveau der USA und sind sogar leicht höher als im Durch- schnitt der anderen Euroländer. Darüber hinaus ist beim Vergleich der Bau- investitionen zu berücksichtigen, dass es in vielen Ländern gerade im Woh- nungsbau in den vergangenen Jahren zu Übertreibungen gekommen ist, die in Deutschland ausblieben. Lediglich bei den öffentlichen Investitionen liegt Deutschland im internationalen Vergleich zurück, was sich aber unter der Ein- 1 Vgl. Bach, S. et al. (2013). Wege zu einem höheren Wachstumspfad. DIW Wochenbericht 26/2013. Baldi, G. et al. (2014). Schwache Investitionen dämpfen Wachstum in Europa. DIW Wo- chenbericht 27/2014. In ähnlicher Weise argumentierte auch der IWF in seinem jüngsten Deutschlandbericht, in dem er zusätzliche schuldenfinanzierte öffentliche Investitionen im Um- fang von jährlich EUR 14 Mrd. fordert. Vgl. IMF (2014). Germany. Staff Report for the 2014 Article IV Consultation, und auch der DIHK spricht von einer Investitionsschwäche in Deutschland. Vgl. DIHK (2014). Investitionsschwäche in Deutschland. DIHK-Schlaglicht Wirtschaftspolitik. Sommer 2014. Ausblick Deutschland 7 | 2. September 2014 Aktuelle Themen rechnung der F&E-Ausgaben in die Investitionen, die im Rahmen der großen VGR-Revision im September ansteht, deutlich relativieren sollte. Insgesamt halten wir die Methode, die Investitionsentwicklung der letzten Jahre durch historische oder internationale Vergleiche einzuordnen und daraus eine „optimale“ Investitionsquote abzuleiten, für wenig sinnvoll. Zum einen gibt es keine theoretische Fundierung für ein optimales Investitionsniveau. Zum ande- ren entwickelten sich die Investitionen international sehr unterschiedlich, was auf länderspezifische Reaktionen auf externe Schocks, wie beispielsweise die Ölpreiskrisen der 1970er Jahre, länderspezifische Schocks, u.a. die deutsche Wiedervereinigung Anfang der 1990er Jahre, Unterschiede in der Wirtschafts- struktur und Ressourcenausstattung sowie divergierende demografische Ent- wicklungen zurückzuführen ist. Auch die Argumentation, dass ein investitionsgetriebenes höheres deutsches Wirtschaftswachstum wichtige Impulse für die Eurozone liefern würde, ist unse- rer Einschätzung zufolge zu weit gegriffen. So sind unseren Berechnungen zu- folge die Nachfrageeffekte höherer Investitionen in Deutschland auf die anderen Euroländer, insbesondere die Peripherieländer, gering. Diese geringen Effekte reichen u.E. nicht aus, zusätzliche Investitionen insbesondere im privaten Sek- tor zu rechtfertigen. Investitionsprojekte sollten ökonomisch sinnvoll sein und deren Notwendigkeit sich aus den Rahmenbedingungen Deutschlands und den globalen Nachfragebedingungen ableiten. Darüber hinaus würde die durch hö- here Investitionen steigende deutsche Wettbewerbsfähigkeit den Anpassungs- druck in den Peripherieländern noch zusätzlich erhöhen. Vor diesem Hintergrund halten wir eine generelle Ausweitung der privaten Inve- stitionen für wenig sinnvoll. Lediglich im öffentlichen Sektor sind höhere Investi- tionen zweckmäßig und angemessen. Neben zumindest bestandserhaltenden Investitionen in die Infrastruktur sehen wir angesichts der demografischen Herausforderungen vor allem einen Bedarf im Forschungs- und Entwicklungsbe- reich (F&E). Die dafür notwendigen zusätzlichen Mittel veranschlagen wir auf jährlich EUR 4 bis 7 Mrd. und damit merklich niedriger als andere Analysen, aber deutlich höher als von der Regierung vorgesehen. Die Ausgangslage Im vergangenen Jahr betrugen die Bruttoanlageinvestitionen in Deutschland EUR 471,5 Mrd. und entsprachen damit 17,2% des BIP 2 . Davon entfielen 91% auf den privaten Sektor und rund 9% auf den Staat. Die Bruttoanlageinvestitionen setzen sich zusammen aus den — Ausrüstungsinvestitionen (gut 36%), — Bauinvestitionen (etwa 57,5%) und — sonstigen Anlagen (rund 6,5%). Zu den Ausrüstungsinvestitionen (insgesamt EUR 171 Mrd.) zählen Maschinen und Anlagen (Anteil 70%) sowie Fahrzeuge (30%); sie entfallen zu 95% auf den privaten Sektor. Die größte Komponente der Anlageinvestitionen, die Bauinve- stitionen, gliedert sich in Wohnbauten (fast 60%) und Nicht-Wohnbauten (rund 40%). Während der staatliche Anteil an den Wohnbauinvestitionen lediglich 0,5% beträgt, liegt der Anteil der Investitionen der öffentlichen Hand an den Nicht-Wohnbauten (Hoch- und Tiefbau) bei knapp 30%. Investitionen in sonsti- 2 Die vorliegende Analyse basiert noch auf den Daten dem Europäischen System Volkswirtschaftli- cher Gesamtrechnungen (ESVG) 1995, das mit der Generalrevision im September 2014 durch das ESVG 2010 abgelöst wurde. Die wichtigste quantitative Änderung ist dabei die Behandlung der bisher als Vorleistungen angesehenen Militär- sowie Forschungs- und Entwicklungsausgaben als Investitionen, was in allen Ländern zu höheren Investitionsquoten führt. 34,6 1,7 33,4 0,2 16,9 6,9 6,0 0,4 Ausrüstungsinvestitionen Wohnbauten Nichtwohnbauten Sonstige Anlagen (P) (S) (P) (P) (P) (S) (S) (S) Anteile, 2013, % (P) = Private Investitionen (S) = Staatliche Investitionen Quelle: Statistisches Bundesamt Deutschland: Bruttoanlageinvestitionen 1 Ausblick Deutschland 8 | 2. September 2014 Aktuelle Themen ge Anlagen umfassen Ausgaben für Nutztiere und Nutzpflanzungen sowie im- materielle Anlagegüter, wie beispielsweise Investitionen im Forschungs-, Ent- wicklungs- und Ausbildungsbereich, erworbene und selbsterstellte Softwarepro- gramme sowie Urheberrechte. Hieran hat der Staat einen Anteil von gut 6%. Langfristiger Rückgang der Investitionsquote etwa seit 2000 gestoppt Der Anteil der Bruttoanlageinvestitionen am BIP tendiert seit den 1960er Jahren nach unten; dieser Trend scheint aber seit etwa 2000 gestoppt zu sein. So be- trug die Anlageinvestitionsquote zu Beginn der 1960er Jahre noch gut 25% und war bis Mitte der 1980er Jahre auf rund 20% gesunken. Im Zuge der Wieder- vereinigung stieg sie dann temporär wieder auf über 23% an und kehrte danach bis Anfang der 2000er Jahre erneut auf ihren rückläufigen Trend zurück. Seit 2000 bewegt sie sich unter leichten Schwankungen bei gut 17%. Angesichts des extrem hohen Investitionsbedarfs in der Nachkriegszeit war die Investitionsquote damals entsprechend hoch, so dass der von den 1960er Jah- ren bis Mitte der 1980er Jahre zu beobachtende Rückgang nicht überrascht. Er war vielmehr eine Normalisierung, zumal sich in dieser Zeit auch die Dynamik der Nachfrage deutlich abgeschwächt hatte. Während der reale private Konsum Anfang der 1960er Jahre noch um durchschnittliche 5 ½% expandierte, nahm er Mitte der 1980er Jahre nur noch um 1 ¾% p.a. zu. Der Anstieg der Investitions- quote gegen Ende der 1980er Jahre lässt sich durch die Effekte der deutschen Wiedervereinigung erklären, und das erneute Absinken seit Mitte der 1990er Jahre ist größtenteils der Korrektur des Baubooms nach der deutschen Einheit geschuldet. Einen Rückgang der Anlageinvestitionsquote gab es unterschiedlich ausgeprägt und unter teilweise erheblichen Schwankungen auch in anderen Industrie- ländern. Derzeit liegt die Anlageinvestitionsquote in Deutschland mit 17,2% in etwa auf dem Niveau derjenigen in Spanien und Italien und weist gegenüber der Quote der USA und Frankreich einen Rückstand von 1 ½ und 2% des BIP auf. Besteht somit tatsächlich eine spürbare Investitionslücke in Deutschland, die von Forschungsinstituten und Verbänden auf bis zu 3% des BIP geschätzt wird? Was für die Bruttoanlageinvestitionen insgesamt wohl gilt, stellt sich für einzelne Untergruppen, beispielsweise für die privaten Ausrüstungs- und Bauinvestitio- nen, anders dar. Zudem müssten Investitionsquoten im Zusammenhang ihrer Wirkung und Effekte betrachtet werden. Daher diskutieren wir im Folgenden unsere Einschätzung zur behaupteten Investitionslücke anhand von acht The- sen. These 1: Investitionen steigern das Wachstum(spotenzial) Ja. Investitionen erhöhen das Wachstum. Als eine Verwendungskomponente des BIP haben sie zunächst einen direkten Nachfrageeffekt. Darüber hinaus erzeugen sie mittelfristig positive Angebotseffekte da die Investitionen die einzi- ge BIP-Komponente sind, die das künftige Produktionspotenzial sichert (über Ersatzinvestitionen) bzw. mittel- und langfristig erhöhen kann (über positive Nettoinvestitionen). Auf den ersten Blick zeigt sich ein klarer positiver Zusammenhang zwischen der Höhe der Investitionen und dem Wirtschafts- wachstum sowie dem Wachstum pro Kopf bzw. pro Beschäftigten. Der Korrela- tionskoeffizient zwischen den Ausrüstungsinvestitionen (gemessen in Relation zum BIP) und der Entwicklung des realen BIP beträgt für den Zeitraum von 1961 bis 2013 0,63 und für den Zusammenhang zwischen den Ausrüstungsin- vestitionen und dem Wachstum des realen BIP je Beschäftigten 0,57. Empirischen Studien bestätigen zwar diesen Zusammenhang, stellen jedoch die unterstellte Kausalität insbesondere für die staatlichen Investitionen in Frage. 15 17 19 21 23 25 27 29 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Deutschland: Bruttoanlageinvestitionen 2 % BIP Quelle: Statistisches Bundesamt 0 5 10 15 20 25 NO CA JP AT CH BE FR FI US SE ES IT DE DK NL PT UK IE Bruttoanlageinvestitionen 3 2013, % BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 6 7 8 9 10 Ausrüstungsinvestitionen, % BIP Reales BIP, % gg.Vj. 1961 - 2013 Quelle: EU - Kommission (AMECO) Deutschland: Investitionen & Wirtschaftswachstum 4 Ausblick Deutschland 9 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Ob öffentliche Investitionen tatsächlich das Wachstum fördern, ist nicht eindeu- tig. Zwar bilden Investitionen in die öffentliche Infrastruktur oft Vorleistungen für die private Investitionstätigkeit. Untersuchungen schließen aber auch eine um- gekehrte Kausalität, dass das Wirtschaftswachstum die Entwicklung der öffentli- chen Investitionen bestimmt, nicht aus. 3 Ist das Wirtschaftswachstum kräftig, sprudeln die öffentlichen Einnahmen, was zusätzliche Investitionen ermöglicht. Wachstumspotenzial nicht nur von Investitionen getrieben Investitionen sind nur eine von mehreren Faktoren, die das Wachstumspotenzial eines Landes bestimmen. Unter dem Produktionspotenzial einer Volkswirtschaft wird dasjenige Produktionsniveau verstanden, das sich mit den vorhandenen Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital unter normaler Auslastung bei gegebe- nem technischen Fortschritt erzielen lässt. Üblicherweise geht eine Ausweitung des Kapitalstocks mit einer steigenden Beschäftigung einher. Entsprechend müssen bei höheren Investitionen auch die Arbeitskräfte vorhanden sein. Neben dieser komplementären Beziehung zwischen den Produktionsfaktoren ist auch eine Substitution von Kapital durch Arbeit oder von Arbeit durch Kapital möglich. Die Hartz-Arbeitsmarktreformen, die in der ersten Hälfte der 2000er Jahre in Kraft traten und ein spürbar höheres Arbeitsangebot zur Folge hatten, haben zusammen mit einer auf Beschäftigungssicherung ausgerichteten maßvollen Lohnpolitik zu moderaten Lohnkostensteigerungen geführt und so zu einer Sub- stitution von Kapital durch Arbeit beigetragen. Dies hat sicherlich zu einer im Vergleich zu anderen Ländern, in denen die Löhne deutlich kräftiger gestiegen waren, unterschiedlichen Investitionsentwicklung und zu einer entsprechend unterschiedlichen Investitionsquote beigetragen. Rein statistisch betrachtet führen Investitionen, die über den Abschreibungen liegen, dazu, dass der Kapitalstock wächst. Dies steigert das Wachstumspoten- zial. In Deutschland würde auf Basis einer Solow-Wachstumszerlegung ein An- stieg des Kapitalstocks um 1% zu einem um 0,2 Prozentpunkte höheren Wach- stum führen. Freilich basiert dieser Zusammenhang auf historischen Entwick- lungen. Nicht zuletzt weil Investitionen einen abnehmenden Grenznutzen auf- weisen – jede weitere Einheit Kapital hat also einen leicht geringeren zusätzli- chen Nutzen als jene zuvor – kann dieser historische Zusammenhang nicht ohne weiteres fortgeschrieben werden. Je höher – desto besser? Oder wie hoch ist eigentlich die optimale Investitionsquote? Wird die Schlussfolgerung bejaht, dass höhere Investitionen ein höheres Wachs- tumspotenzial implizieren, stellt sich die Frage nach der Effizienz und damit nach der optimalen Höhe der Investitionsquote einer Volkswirtschaft. Darauf geben allerdings die vorherrschenden Wachstumstheorien kaum einen Hinweis. Die Orientierung an den Investitionsquoten anderer Länder oder an EU- bzw. OECD-Durchschnitten ist ebenso wenig hilfreich, da die Frage, ob diese sich in ihrem Optimum befinden, nicht beantwortet werden kann. Solche Vergleiche können aufgrund von länderspezifischen Entwicklungen, etwa die Übertreibun- gen im Wohnungsbau in Spanien, in die Irre führen. Zudem bestehen hinsicht- lich der Produktpalette sowie der Produktionsstruktur, die wiederum u.a. durch die demografische Entwicklung sowie Qualifikation der Arbeitskräfte geprägt wird, selbst unter den größeren Industrieländern erhebliche strukturelle Unter- schiede, woraus letztlich unterschiedliche Investitionsquoten resultieren. Darü- ber hinaus spielen auch die politischen Rahmenbedingungen bzw. deren Ände- 3 Vgl. Sachverständigenrat (2013). Gegen eine rückwärtsgewandte Wirtschaftspolitik. Jahres- gutachten 2013/14. R² = 0.3215 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 Reale Investitionen Beschäftigung Quelle: EU - Kommission (AMECO) Deutschland: Investitionen & Beschäftigung 5 1960 - 2013, % gg.Vj. 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 ES DE Bruttoanlageinvestitionen 6 % BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) EU - Beitritt Spaniens Deutsche Einheit Bauboom in Spanien Ausblick Deutschland 10 | 2. September 2014 Aktuelle Themen rung, wie z.B. die Energiewende in Deutschland, eine wichtige Rolle. Auch die unterschiedlichen Startniveaus, beispielsweise in Deutschland und den USA nach dem 2. Weltkrieg, waren entscheidend für die Investitionsentwicklung und damit für die Höhe der Investitionsquote. Gleiches gilt auch für Aufholprozesse, wie sie beispielsweise in Spanien und Portugal nach ihrem EU-Beitritt Mitte der 1980er Jahre stattfanden. Auch die Orientierung an der eigenen historischen Entwicklung bzw. histori- schen Durchschnitten birgt wegen Sonderentwicklungen, wie beispielsweise die Wiedervereinigung und die Energiewende in Deutschland, erhebliche Fallstricke und ist daher wenig aussagefähig für die Einschätzung der jüngeren Vergan- genheit. Die Frage nach der optimalen Höhe von Investitionen ist gleichbedeutend mit der Frage nach ihrer Effizienz. Je höher die Quote, desto besser, sollte daher nicht die Devise sein. Dies gilt zwar für alle Investitionen. Gerade für öffentliche Investitionen kann dafür aber eine Reihe von Fehlinvestitionen bzw. Ineffizien- zen bei der Umsetzung angeführt werden. 4 Prominentes Beispiel hierfür ist wohl der Flughafenbau in Berlin. Offiziellen Schätzungen zufolge kostet er wahr- scheinlich knapp EUR 5,5 Mrd. und damit EUR 3,7 Mrd. mehr als noch 2004 geplant, jedoch mit einer höheren Kapazität als ursprünglich vorgesehen. Aller- dings handelt es sich häufig nicht um eine Fehlinvestition per se, sondern eher um eine schlechte Ausführung, die die Kosten treibt. Für die Investitionen insgesamt könnte die Effizienz anhand des erzielten Wirt- schaftswachstums – Deutschland schneidet dabei im internationalen Vergleich gut ab, worauf im Folgenden noch eingegangen wird –, aber auch anhand der Wettbewerbsfähigkeit eines Landes beurteilt werden. So geht die als zu niedrig kritisierte deutsche Investitionsquote mit einer hohen Wettbewerbsfähigkeit ein- her, die sich in einem deutschen Leistungsbilanzüberschuss von zuletzt 6,8% des BIP widerspiegelt. Dies spricht dafür, dass die Investitionen in Deutschland sehr effizient sind. Aber auch hier könnte die Kausalität umgekehrt sein. Die hohen Leistungsbilanzüberschüsse bedingen einen entsprechend hohen Kapi- talexport. Inländische Ersparnisse fließen in diesem Umfang ins Ausland, so dass für die inländischen Investitionen entsprechend weniger Mittel zur Verfü- gung stehen. These 2: Vom höheren Wachstum profitieren auch die Peripherieländer Kaum. Die Effekte eines kräftigeren deutschen Wachstums insbesondere auf die Peripherieländer der Eurozone sind gering. 5 Unseren Berechnungen zufolge würde ein um einen Prozentpunkt höheres deutsches Wirtschaftswachstum über höhere deutsche Importe sowie Reiseverkehrsausgaben die Leistungsbi- lanzen der GIPS-Länder (Griechenland, Italien, Portugal und Spanien) insge- samt um bestenfalls gut EUR 3 Mrd. oder 0,1% des BIP verbessern und dort einen entsprechend geringen Wachstumsimpuls generieren. 6 Temporär höhere 4 Vgl. Bund der Steuerzahler Deutschlands e.V. (2013). Die öffentliche Verschwendung 2013. 41. Schwarzbuch des Bundes der Steuerzahler. 5 Vgl. Gräf, B., H. Peters (2013). Deutschland: Stark genug um Europa zu retten? Deutsche Bank Research. Ausblick Deutschland. 18. Februar 2013. 6 Untersuchungen der Bundesbank und EU-Kommission finden ebenfalls nur Effekte in dieser Größenordnung. Vgl. EU Commissoin (2012). Current Account Surpluses in the EU. European Economy 9/2012 und Deutsche Bundesbank (2011). Die außenwirtschaftliche Position Deutsch- lands vor dem Hintergrund zunehmender wirtschaftspolitischer Überwachung. Monatsbericht Ok- tober 2011. Der IWF kommt zwar in seinen Simulationen zu höheren Werten (in der Spitze bis zu 0,4%), die aber vor allem (obskuren) geldpolitischen Effekten zu verdanken sind. Ohne diese lie- gen die IWF Ergebnisse ebenfalls in der Größenordnung von 0,1%. Vgl. IMF (2014). Germany. Staff Report for the 2014 Article IV Consultation und IMF (2012). Germany. Staff Report for the 2012 Article IV Consultation. R² = 0,4512 - 4 - 2 0 2 4 6 8 15 20 25 30 Anlageinvestitionen, % BIP Leistungsbilanzsaldo, % BIP Deutschland: Investitionen & Leistungsbilanz 7 1960 - 2013 Quelle: EU - Kommission (AMECO) Ausblick Deutschland 11 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Exporte nach Deutschland können daher die notwendigen tiefgreifenden Re- formen in den Peripherieländern nicht ersetzen, sondern bestenfalls deren kurz- fristig negativen Auswirkungen minimal abfedern. Diese geringen Effekte rei- chen u.E. nicht zur Begründung zusätzlicher Investitionen insbesondere im pri- vaten Sektor aus. Darüber hinaus würde die durch höhere Investitionen steigende deutsche Wett- bewerbsfähigkeit den Anpassungsdruck in den Peripherieländern noch zusätz- lich erhöhen. So wurde schon die in den 2000er Jahren gestiegene Wettbe- werbsfähigkeit Deutschlands, als Deutschland vom „kranken Mann Europas“ zum wirtschaftlichen Vorbild aufstieg, von vielen Kommentatoren als die eigent- liche Ursache der wirtschaftlichen Probleme der Peripherieländer ausgemacht. These 3: Die Unternehmen investieren zu wenig Nein. Der DIHK kommt in seiner Analyse auf Basis des Vergleichs der Investi- tionsquoten zwar – wie auch das DIW – zu einer Investitionslücke von insge- samt EUR 80 Mrd. oder 3% des BIP, wovon etwa EUR 60 Mrd. auf den privaten Sektor entfallen. Dies entspricht 14% der Investitionen des privaten Sektors. Wir halten den so ermittelten deutschen Investitionsrückstand für viel zu hoch ge- griffen. Unserer Einschätzung zufolge besteht im privaten Bereich – bei gege- benen wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen – kein nennenswerter Nach- holbedarf. Wie zuvor beschrieben halten wir einen Vergleich von Investitionsquoten zwar für nicht zielführend. Aber selbst wenn man sich auf das Argument einlässt, zeigt sich, dass Deutschland nicht zu wenig in Ausrüstungen investiert. So ist der Anteil der Bruttoausrüstungsinvestitionen am BIP in den letzten Jahrzehnten ähnlich stark wie die Bruttoanlageinvestitionsquote zurückgegangen, weist aber am aktuellen Rand mit 6,2% in etwa das gleiche Niveau wie in den USA (6,5%) auf. Zudem liegt er deutlich über den Quoten in Frankreich und Portugal (rund 5%) sowie Großbritannien (3%). Spürbar höhere Investitionsquoten sind unter den größeren Industrieländern nur in Japan und Italien zu finden. In beiden Ländern sind jedoch die Abschreibungen auf den Kapitalstock überdurchschnitt- lich hoch, so dass die Nettoinvestitionsquoten seit 2000 in Japan deutlich nied- riger und in Italien nur wenig höher als in Deutschland waren. Auch in einer etwas längerfristigen Betrachtung ist keine Unterinvestition im privaten Sektor auszumachen. So ergibt sich im Mittel des Zeitraums von 2000 bis 2013 das gleiche Bild wie am aktuellen Rand. Einschließlich der F&E-Ausgaben der Unternehmen, die mit der anstehenden Revision nicht mehr als Vorleistungen 0 3 6 9 12 JP BE IT AT SE DK DE PT US ES NL NO FR FI IE UK Ausrüstungsinvestitionen 8 2000 - 2013, % BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) 5 6 7 8 9 10 11 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 % BIP Quelle: Statistisches Bundesamt Deutschland: Ausrüstungsinvestitionen 9 4 5 6 7 8 9 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 EWU 17 ohne DE DE USA % BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) Ausrüstungsinvestitionen im internationalen Vergleich 10 4 5 6 7 8 9 10 11 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 EWU 17 ohne DE DE USA Ausrüstungsinvestitionen einschließlich F&E - Ausgaben 11 % BIP Quellen: EU - Kommission (AMECO), OECD Ausblick Deutschland 12 | 2. September 2014 Aktuelle Themen gelten, sondern in die Investitionen eingerechnet werden und in Deutschland höher als in der Eurozone sind, liegt sie sogar gut 1 ¾%-Punkte über den Quo- ten in der Eurozone und den USA. Angesichts des höheren Anteils der Industrie in Deutschland überrascht zu- nächst, dass die deutsche Investitionsquote nicht höher als in den USA und anderen Ländern ist. So betrug der Anteil der Industrie (ohne Bau) in Deutsch- land 2013 gut 25% und lag damit deutlich höher als in den USA (gut 16%) und dem Durchschnitt der Eurozone (gut 19%). Frankreich und Großbritannien kommen lediglich auf Anteile von knapp 13% bzw. gut 14%, während der In- dustrieanteil in Spanien und Italien bei 17,5% bzw. 18% lag. Hohe Effizienz deutscher Investitionen Dies lässt sich dadurch erklären, dass die Industrie selbst in Deutschland nur einen Anteil an den gesamten Ausrüstungsinvestitionen von rund 25% hat. In anderen Ländern haben aber andere Sektoren größere Anteile. So hat bei- spielsweise Frankreich mit 2,8% einen gut dreieinhalb Mal so hohen Anteil der Landwirtschaft an der Bruttowertschöpfung wie Deutschland und weist entspre- chend höhere Investitionen im Agrarsektor auf. Und hinsichtlich der Effizienz der Investitionen liegt Deutschland gemessen am ICOR-Index im internationalen Vergleich für den Zeitraum 2000 bis 2013 auf den vorderen Plätzen. Der ICOR- Index (Incremental Capital-Output Ratio) setzt die Investitionstätigkeit in Relati- on zum BIP, hier die über die Ersatzinvestitionen hinausgehenden Nettoinvesti- tionen, ins Verhältnis zum erzielten Wirtschaftswachstum. Je niedriger dieser Index ist, desto effizienter sind die Investitionen. Dieser Vergleich zeigt, dass Deutschland mit seinen Investitionen im internationalen Vergleich ein hohes Wirtschaftswachstum erzielt hat. Dabei dürfte auch die Qualität der Arbeitskräfte eine wichtige Rolle spielen. Deutschland hatte zwar im Zeitraum von 2000 bis 2013 im internationalen Ver- gleich mit durchschnittlich 3,4% des BIP mit die niedrigste Nettoinvestitionsquo- te in der privaten Wirtschaft, die von den USA (4,1%) und insbesondere Frank- reich (5,7%) deutlich übertroffen wurde. Die hohe Effizienz deutscher Investitio- nen konnte dies allerdings ausgleichen, so dass das damit erzielte Wirtschafts- wachstum in diesem Zeitraum in Deutschland in etwa mit dem der USA ver- gleichbar und spürbar höher als in Frankreich war. Investitionsentwicklung der letzten Dekade passt zu Rahmenbedingungen Unternehmen treffen Investitionsentscheidungen auf Basis ihrer Einschätzung der zukünftigen Nachfrage und – unter der Beachtung der vorhandenen Rah- menbedingungen – der Möglichkeit, daraus Gewinne zu erzielen. Derzeit sind die deutschen Produktionskapazitäten ausreichend groß, um den Bedarf zu befriedigen. So liegt die Kapazitätsauslastung in der Industrie derzeit minimal über ihrem langfristigen Durchschnitt und noch um fast 5 Prozentpunkte unter ihren früheren Höchstständen. Wir glauben, dass die Unternehmen – bei aller Unsicherheit – wohl am besten ihre künftige Nachfrage einschätzen können. Eine von uns geschätzte Investi- tionsfunktion, die auf dem Wirtschaftswachstum, der Gewinnentwicklung, der Kapazitätsauslastung sowie den Realzinsen basiert, zeigt von 2000 bis 2013 keine größere Abweichung der Modell-Lösung von der tatsächlichen Investi- tionsentwicklung. 7 Vor diesem Hintergrund kann eine ausgesprochene Investi- tionsschwäche bzw. eine Zurückhaltung der Unternehmen verneint werden. Die Dynamik der Ausrüstungsinvestitionen entspricht der aufgrund der Fundamen- 7 Vgl. Gräf, B. (2012). Ausrüstungsinvestitionen: Zyklischer Rückgang. Deutsche Bank Research. Ausblick Deutschland. 3. Dezember 2012. 0 5 10 15 JP CH SE FI DE US GB BE NZ IE CA DK NL NO AU AT FR ES GR PT IT Effizienz von Investitionen 12 Durchschnittliche Nettoanlageinvestitionsquote dividiert durch das durchschnittliche Wirtschaftswachstum 2000 - 2013 (ICOR - Index*) * Je niedriger der Index, desto effizienter die Investitionen Quellen: EU - Kommission (AMECO), Deutsche Bank Research 0 2 4 6 8 10 ES IE AT FR EWU GR SE GB BE US IT PT FI NL DE DK Nettoanlageinvestitionen 13 Privater Sektor, 2000 - 2013, % BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) 68 73 78 83 88 93 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 Durchschnitt seit 1985 Deutschland: Kapazitätsauslastung 14 Verarbeitendes Gewerbe, % Quelle: ifo Ausblick Deutschland 13 | 2. September 2014 Aktuelle Themen talfaktoren erwarteten Entwicklung. Sie spiegelt folglich die ökonomischen und insbesondere auch die wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen wider, die mit Blick auf die längerfristigen Herausforderungen vor allem des demografi- schen Wandels verbessert werden sollten. Den Ergebnissen einer Umfrage des DIHK zufolge nennen deutsche Unterneh- men vor allem Steuern und Abgaben, die Flexibilität des Arbeits- und Tarifrechts sowie die Energiekosten an oberster Stelle möglicher Investitionshemmnisse. 8 Angesichts des flächendeckenden Mindestlohnes sowie den im internationalen Vergleich sehr hohen Energiekosten – auch infolge der deutschen Energiewen- de – sind die beiden letzten Hemmnisse verständlich. Laut der DIHK-Umfrage würden 80% der Unternehmen bei niedrigeren Steuern und Abgaben mehr in- vestieren. Ob die dadurch suggerierte Bedeutung bei diesem Standortfaktor gegeben ist, muss jedoch bezweifelt werden. So liegt Deutschland zwar hin- sichtlich der Steuerbelastung der Unternehmen im internationalen Vergleich im oberen Mittelfeld. Länder mit einer niedrigeren Steuerbelastung 9 , wie beispiels- weise Großbritannien, Irland, die Niederlande, Finnland, Dänemark und Schwe- den, weisen im Schnitt der letzten 15 Jahre aber ähnlich hohe Investitionsquo- ten bzw. sogar merklich niedrigere als Deutschland auf. Dies deutet darauf hin, dass bei Investitionsentscheidungen die Steuerbelastung wohl nicht der wichtig- ste Faktor ist. Energiewende bremst Investitionen Investitionen werden – wie beschrieben – auch entscheidend von den Rahmen- bedingungen in einer Volkswirtschaft beeinflusst. Nicht zuletzt mit der (Imple- mentierung der) Energiewende – das Erneuerbare Energien Gesetz trat im April 2000 in Kraft – hat die deutsche Politik diese jedoch für Unternehmen ver- schlechtert. 10 So übertrifft der deutsche Strompreis für industrielle Kunden das EU-Niveau um gut ein Viertel. Der Kostennachteil gegenüber den USA ist sogar noch erheblich größer. Entsprechend den staatlichen (Fehl-) Anreizen über- rascht die schwache bzw. rückläufige Investitionsentwicklung energieintensiv produzierender Unternehmen nicht. Die Unternehmen aus energieintensiven Branchen haben sich schon in den letzten Jahren mit Investitionen in Deutsch- land zurückgehalten. In nur zwei der letzten 17 Jahre investierten die energiein- tensiven Branchen mehr in ihre Anlagen, als sie abgeschrieben haben. In der Folge ist das Nettoanlagevermögen bei den energieintensiven Industriezweigen zwischen 1995 und 2011 um über 11% gesunken, insbesondere in den Jahren nach 2000. Dagegen nahm es in den übrigen Branchen um knapp 5% zu. Die energieintensiven Branchen standen 2011 für 16% der Bruttowertschöpfung im Verarbeitenden Gewerbe. Investitionsquote & demografischer Wandel: Kein eindeutiger Zusammenhang Auf den ersten Blick ist zwar auf mittlere und längere Sicht infolge des durch den demografischen Wandel knapper werdenden Arbeitsangebots und der dar- aus resultierenden Verschiebung der relativen Preise von Arbeit und Kapital mit einer steigenden Investitionsquote zu rechnen. So wird aufgrund der aus dem Arbeitsmarkt ab 2020 ausscheidenden geburtenstarken Baby-Boomer- Generationen die Zahl der Personen im erwerbsfähigen Alter bis 2060 mehr als doppelt so stark sinken wie die Gesamtbevölkerungszahl, die um rund 20% schrumpfen wird, wenn sich die derzeit überaus kräftige Zuwanderung wieder 8 Vgl. DIHK (2014). Investitionsschwäche in Deutschland. DIHK-Schlaglicht Wirtschaftspolitik. Sommer 2014. 9 Vgl. BDI (2013). Die Steuerbelastung der Unternehmen in Deutschland. Fakten für die politische Diskussion 2013. 10 Vgl. Heymann, Eric (2013). Carbon Leakage: Ein schleichender Prozess. Deutsche Bank Research. Aktuelles Thema. 18. Dezember 2013. 10 15 20 25 30 35 40 45 4 6 8 10 Steuerbelastung der Unternehmen & Ausrüstungsinvestitionen 15 Quellen: EU - Kommission (AMECO), BDI Ausrüstungsinvestitionen 2000 - 2013, % BIP Steuerbelastung der Unternehmen, % DE ES US GB IE JP FR IT 85 90 95 100 105 110 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Verarbeitendes Gewerbe Energieintensive Branchen Nicht - energieintensive Branchen Quelle: Statistisches Bundesamt Nettoanlagevermögen, 1995=100 Deutschland: Nettoanlagevermögen 16 Ausblick Deutschland 14 | 2. September 2014 Aktuelle Themen normalisiert. Der Rückgang des Erwerbspersonenpotenzials wird dazu führen, dass die Kapitalintensität, d.h. der Kapitaleinsatz in Relation zum Arbeitseinsatz, zunehmen wird. Der demografische Wandel wird wohl auch zu einer sektoralen Verschiebung hin zu auf die Binnennachfrage gerichtete Sektoren führen. Hier ist in erster Linie an den Dienstleistungsbereich Gesundheit und Pflege zu den- ken, wo Arbeit schwierig bzw. nur unter hohem Einsatz durch Kapital substituiert werden kann. Aus demografischer Sicht sind höhere Investitionen insgesamt wohl realistisch. Ob diese allerdings im In- oder Ausland getätigt werden, ist strittig. Vor allem multinationale Unternehmen werden wohl neue Produktionsstätten verstärkt in den Ländern aufbauen, wo die lokale Nachfrage und das Arbeitskräftepotenzial wachsen und/oder Lohn- und Energiekosten niedriger sind. Auch bei mittelstän- digen Unternehmen ist eine Internationalisierung der Produktionsketten denkbar und in vielen Fällen auch schon weit fortgeschritten. Dies muss allerdings wie in These vier diskutiert, nicht zu Lasten der inländischen Entwicklung gehen. These 4: Die deutsche Industrie investiert verstärkt im Ausland, statt im Inland Nein. Die These, dass die vermutete Investitionsschwäche in Deutschland da- durch verursacht ist, dass deutsche Unternehmen verstärkt im Ausland statt im Inland investieren, ist unserer Einschätzung zufolge nicht zutreffend. Direktinve- stitionen im Ausland schwanken im zeitlichen Ablauf erheblich. Im Zeitraum 1995 bis 2013 waren die deutschen Direktinvestitionen im Ausland in Relation zum BIP mit durchschnittlich jährlich 2,5% zwar leicht höher als die der USA (1,9%), aber deutlich niedriger als britische (5,8%), spanische (4,4%) und fran- zösische (4,2%). Spürbar weniger Direktinvestitionen im Ausland als Deutsch- land sind unter den größeren Industrieländern in Italien (1,5%) und Japan (1,2%) zu beobachten. Zwar könnten die jährlichen Direktinvestitionsflüsse ins Ausland das Bild auf- grund unterschiedlicher Ausgangsniveaus verzerren. Die Entwicklung und vor allem die Höhe der Direktinvestitionsbestände ergeben allerdings keine andere Einschätzung zu Deutschland. Die These, dass die deutschen Investitionen im Ausland ein Substitut für inlän- dische sind, lässt sich kaum halten. Im Gegenteil: Sie bildeten die Basis für die Erfolgsgeschichte der deutschen Wirtschaft, die in besonderem Maße ihre Wertschöpfungskette internationalisiert hat. 11 Direktinvestitionen im Ausland haben damit auch zur Sicherung der Investitionen im Inland beigetragen. Dies lässt sich auch daran erkennen, dass sich die Ausrüstungsinvestitionen in Rela- tion zum BIP in Deutschland auf einem international vergleichbaren Niveau be- wegen. Auch die Umfragen des DIHK zeigen, dass Betriebe mit Auslandsinve- stitionen auch hierzulande kräftiger investieren und ihre Beschäftigung aufstok- ken wollen. Auch der Anteil der Direktinvestitionen an den gesamten privaten Investitionen deutet für Deutschland nicht darauf hin, dass Direktinvestitionen im Ausland ein Substitut für inländische Investitionen sind. Über den Zeitraum von 1985 bis 2013 lag der Anteil wie in den USA bei rund einem Zehntel und deutlich niedri- ger als in Frankreich (ein Fünftel) oder dem Vereinigten Königreich (etwa 30%). Die deutschen Unternehmen haben sich erfolgreich im internationalen Wettbe- werb behauptet und trotz der aufstrebenden Schwellenländer – insbesondere China – kaum Welthandelsanteile verloren. Dabei spielte eine Rolle, dass die deutschen Unternehmen ihre Wertschöpfungsketten zunehmend internationali- 11 Vgl. Peters, H. (2013). Globale Wertschöpfungsketten sichern deutschen Unternehmen Wettbe- werbsvorteile. Deutsche Bank Research. Ausblick Deutschland. 1. Juli 2013. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 DE FR IT ES US JP UK Direktinvestitionen im Ausland 17 Quelle: IWF Jährliche Direktinvestitionen im Ausland, gleitender 5J - Durchschnitt, % BIP 0 10 20 30 40 50 60 70 80 80 84 88 92 96 00 04 08 12 DE FR IT ES US Direktinvestitionsbestände 18 % BIP Quelle: IWF Ausblick Deutschland 15 | 2. September 2014 Aktuelle Themen sierten. Während der ausländische Wertschöpfungsanteil deutscher Exporte Mitte der 1990er Jahre mit 19% knapp unter dem globalen Durchschnitt lag, war der Anteil im Jahr 2009 mit 27% leicht darüber. Mit der Verlagerung von Teilen der Produktionskette – vor allem von einfachen und standardisierten Arbeitsabläufen – in Länder mit geringerem Lohnniveau steigerten die deutschen Unternehmen ihre Produktivität und senkten die durchschnittlichen Lohnkosten. Im Inland hingegen verblieben die Unterneh- menszentralen, die Forschung und Entwicklung sowie die Tätigkeiten, die hoch- qualifizierte, hochspezialisierte und gut bezahlte Fachkräfte benötigen. Parade- beispiel hierfür sind die großen Autobauer mit ihrer modularen Fertigung. Für den deutschen Mittelstand mit hoch-spezialisierten Nischenprodukten ist die Einbindung in globale Produktionsketten häufig der einzige Weg, Skaleneffekte zu erzielen. These 5: Wir brauchen eine Investitionsagenda für Europa Nein. Wir halten eine wie kürzlich vom DIW geforderte Investitionsagenda zur Förderung der privaten Investitionen für nicht notwendig. In Deutschland gibt es u.E. ohnehin kein Nachholbedarf bei den privaten Investitionen, und bei einer über einen europäischen Investitionsfonds finanzierten Förderung der privaten Investitionen in anderen europäischen Ländern bestehen erhebliche Risiken, dass es dadurch zu Fehlanreizen kommt. Nach dem DIW soll über Garantien der Mitgliedsstaaten eine günstige Refinanzierung des Investitionsfonds sicher- gestellt werden. Damit könnten die Kreditzinsen für Unternehmen in den Krisen- ländern sinken und so nicht nur das Kreditangebot, sondern auch die Kredit- nachfrage dort verbessern. 12 Sicherlich können höhere Investitionen das Wirtschaftswachstum kurzfristig erhöhen, ob aber auch das Wachstumspotenzial einer Volkwirtschaft gesteigert wird, hängt in hohem Maße von der Qualität bzw. Effizienz der Investitionen ab. Gerade die jüngere Entwicklung hat gezeigt, dass zu niedrige Zinsen zu den massiven Fehlentwicklungen in diesen Ländern beigetragen haben. So sind die langfristigen Zinsen in den Peripherieländern der Eurozone im Vorfeld der EWU drastisch gesunken und lagen im Zeitraum von 1998 bis 2007 nahezu auf deutschem Niveau. Gleichzeitig überstieg die Investitionsdynamik in diesen Ländern merklich die deutsche. Während die realen deutschen Ausrüstungsin- vestitionen in den 10 Jahren vor Ausbruch der Finanzkrise um durchschnittlich 5,8% jährlich expandierten, nahmen sie in Spanien um rund 1 Prozentpunkt, in Irland um über 3 Prozentpunkte und in Griechenland sogar um fast 8 Prozent- punkte pro Jahr stärker zu. Einschließlich der Bauinvestitionen war der Abstand zu Deutschland mit gut 5 Prozentpunkten pro Jahr in Spanien und 6 Prozent- punkten in Irland sogar noch deutlich ausgeprägter. Es wundert daher nicht, dass gerade die südlichen Peripherieländer im internationalen Vergleich in den letzten Dekaden im Schnitt die niedrigste Effizienz aufweisen. Dass diese „Überinvestition“ abgebaut werden musste bzw. noch muss, steht wohl außer Frage. Zwar sind die Bruttoausrüstungsinvestitionen seit Ausbruch der Finanz- und Schuldenkrise im Zuge der tiefen Rezession um 20% (Spanien) bis 55% (Griechenland) geschrumpft. Ob dadurch allerdings schon ein neues Gleichgewicht erreicht ist, auf dem eine gemeinsame Förderung aufbauen kann, ist mit Blick auf den Kapitalstock, der in Relation zum BIP in diesen Ländern erheblich über dem deutschen Niveau liegt, zu bezweifeln. Dies gilt in Spanien insbesondere für den Wohnungsbau. Auch der Hinweis, dass eine solche Inves- titionsfinanzierung zu niedrigeren Zinsen und somit einer höheren Kreditnach- frage in den Krisenländern führen würde, überzeugt mit Blick auf die Entwick- 12 Vgl. Fichtner, F., M. Fratzscher, M. Gornig (2014). Eine Investitionsagenda für Europa. DIW Wochenbericht Nr. 27/2014. 0 10 20 30 40 NL GB FR ES DE US IT JP Direktinvestitionen 19 in % der privaten Investitionen, 1985 - 2013 Quellen: EU - Kommission, IWF, Global Insight 0 5 10 15 20 25 30 90 94 98 02 06 10 14 DE PT ES IT GR IE Renditeentwicklung 20 Langfristige Staatsanleihen, % Quellen: IWF, Global Insight 80 100 120 140 160 180 200 220 240 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 DE ES GR IE Bruttoanlageinvestitionen (1997 - 2007) 21 Real, 1997=100 Quelle: EU - Kommission (AMECO) Ausblick Deutschland 16 | 2. September 2014 Aktuelle Themen lung sowie das aktuelle Niveau der Zinsen für Unternehmenskredite nicht. So sind in der Eurozone die Kreditzinsen seit ihrem Höhepunkt im Oktober 2008 schon massiv um 2 bis 3 Prozentpunkte gesunken und liegen aktuell sogar tie- fer als vor Ausbruch der Finanzkrise. Dies gilt auch für Griechenland, wo die Zinsen für Unternehmenskredite aktuell mit etwas mehr als 4 ½% um 1 ¼ Pro- zentpunkte unter ihrem Niveau vom Januar 2003 liegen. Sicherlich sind in Grie- chenland und Portugal die Kreditzinsen für Unternehmen höher als in Deutsch- land, wo diese aktuell gut 3% betragen. In Spanien und Italien liegen sie dage- gen auf deutschem Niveau, und in Irland sind sie sogar etwas niedriger. Ange- sichts der mit Blick auf die wirtschaftliche Entwicklung z.B. in Griechenland deut- lich höheren (Kredit-)Risiken jedoch von zu hohen Zinsen zu sprechen, ist u.E. zu weit gegriffen. Zugegebenermaßen geht die restriktive Kreditvergabe vermutlich auch zulasten sinnvoller Investitionsvorhaben von Unternehmen in den Peripherieländern. Ob allerdings eine neue Finanzierungsquelle in Form eines europäischen Fonds die Lösung ist, muss hinterfragt werden, insbesondere hinsichtlich der vagen Kre- ditvergaberegelungen des Fonds. Eine solide implementierte europäische Ban- kenunion und -aufsicht sowie ein erfolgreicher Abschluss des Asset Quality Reviews dürften die bessere und direktere Lösung bilden, da sie die bankenba- sierte Kreditfinanzierung wieder auf eine ordentliche und dauerhafte Basis stel- len soll. Insgesamt gilt aber, dass eine weitere Konsolidierung die Devise sein muss, nicht ein erneuter Schuldenaufbau. Denn ein massiver Schuldenaufbau auch im Unternehmenssektor im Zuge zu niedriger Realzinsen war die Ursache der heu- tigen Misere in den südlichen Peripherieländern. So hat sich die Verschuldung der Unternehmen in Relation zur Wirtschaftskraft von 1995 bis 2007 in Grie- chenland und Italien um fast 25 Prozentpunkte des BIP erhöht, und in Portugal und Spanien hat sie sich sogar verdoppelt. 13 Seither ist die Verschuldung der Unternehmen in den südlichen Peripherieländern (mit Ausnahme in Spanien) aufgrund der tiefen Rezession weiter gestiegen und liegt aktuell in Griechenland bei fast 80%, in Italien bei 93%, in Spanien bei 127% und in Portugal sogar bei fast 160% des BIP. In Deutschland hat dagegen die Unternehmensverschul- dung von 1995 bis 2007 lediglich um 12 Prozentpunkte des BIP zugenommen und liegt derzeit bei knapp 73% des BIP. Investitionen müssen sich an ihrer Effizienz messen lassen. Ob diese allerdings durch die Politik besser eingeschätzt werden können als von den Unterneh- mern, muss bezweifelt werden. Entsprechend sind die Risiken für Fehlanreize und entsprechende Fehlentwicklungen hoch. 13 Dies kann aber z.T. auch einer strukturellen Veränderung der Unternehmensfinanzierung ge- schuldet sein, da Unternehmen früher nur einen eingeschränkten Zugang zu Fremdfinanzierung hatten. 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 DE ES GR IE IT PT Zinsen für Unternehmenskredite 22 % Quelle: EZB Ausblick Deutschland 17 | 2. September 2014 Aktuelle Themen These 6: Die deutschen Bauinvestitionen sind zu niedrig Nein. Zwar zeigen steigende Immobilienpreise in manchen Ballungszentren sicherlich einen Nachfrageüberhang nach Wohnraum. Deutschlandweit gilt dies jedoch nicht. Auch der Anteil der deutschen Bauinvestitionen am BIP weist einen sinkenden Trend auf, der bei den Investitionen in Nichtwohnbauten (öffentlicher und ge- werblicher Bau) wesentlich steiler ausfiel als bei Wohnbauten. Nach der Korrek- tur des wiedervereinigungsbedingten Baubooms (insbesondere im Wohnungs- bau) gab es in Deutschland im Gegensatz zu einigen Ländern der Eurozone keine Fehlentwicklungen/Übertreibungen im Bausektor mehr, so dass die Bauinvestitionsquote seit etwa 2000 mit 10% mehr oder weniger unverändert blieb. Dies kontrastiert mit der Entwicklung insbesondere in Spanien, wo die Quote vor allem aufgrund des Wohnungsbaubooms von Ende der 1990er Jahre bis 2006 um fast 8 Prozentpunkte auf über 22% gestiegen war und sich seither auf rund 10% mehr als halbierte. Aktuell liegen die deutschen Bauinvestitionen in Relation zum BIP gleichauf mit den denen der übrigen Euroländer und etwa 2 ½ Prozentpunkte über der Quote der USA. Verschuldung der nichtfinanziellen Unternehmen* 23 Veränderung, EUR Mrd. EUR Mrd. 1995 2007 2012 2013 1995 - 2007 2007 - 2012/13 Euroraum (17 Länder) 3.837 8.424 9.490 4.586 1.067 Belgien 152 253 364 374 101 121 Dänemark 105 251 275 259 146 8 Deutschland 1.223 1.892 1.930 1.999 668 108 Irland** 156 260 408 105 147 Griechenland 36 144 147 141 107 - 3 Spanien 269 1.347 1.304 1.078 - 43 Frankreich 921 1.700 2.158 779 457 Italien 553 1.352 1.458 799 106 Niederlande 358 684 654 326 - 30 Österreich 116 236 310 121 74 Portugal 65 218 261 261 153 43 Finnland 70 153 201 83 48 Schweden 191 480 627 611 288 131 Vereinigtes Königreich 579 1.790 1.887 1.838 1.211 49 Island*** 23 83 34 60 - 49 % BIP Veränderung, % - Punkte Euroraum (17 Länder) 68,9 93,3 100,1 24,4 6,8 Belgien 70,1 75,5 96,8 97,9 5,4 22,4 Dänemark 75,6 110,4 112,2 104,1 34,8 - 6,3 Deutschland 66,2 77,9 72,4 73,0 11,7 - 4,9 Irland** 132,3 137,3 248,5 5,0 111,2 Griechenland 40,5 64,4 75,8 77,3 23,9 12,9 Spanien 59,0 127,9 126,8 68,9 - 1,1 Frankreich 76,6 90,2 106,2 13,6 16,0 Italien 63,9 87,0 93,1 23,1 6,1 Niederlande 111,5 119,6 109,1 8,1 - 10,5 Österreich 63,5 86,2 101,0 22,7 14,8 Portugal 71,9 128,7 157,9 157,3 56,8 28,6 Finnland 70,2 85,1 104,4 14,9 19,3 Schweden 98,8 142,0 153,6 145,2 43,2 3,2 Vereinigtes Königreich 64,2 85,8 98,2 96,7 21,6 10,9 Island*** 235,7 555,1 320,2 319,4 - 234,9 *) Ohne Aktienkapital **) Startjahr 2001 ***) Startjahr 2003 Quellen: Eurostat, Deutsche Bundesbank 2 3 4 5 6 7 8 9 10 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Nicht - Wohnbau Wohnbau Deutschland: Bauinvestitionen 24 % BIP Quelle: EU - Kommission 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 DE ES Bauinvestitionen 25 % BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) Ausblick Deutschland 18 | 2. September 2014 Aktuelle Themen These 7: Der deutsche Kapitalstock ist zu niedrig, die Unternehmen fahren schon auf Verschleiß Nein. Die These trifft nur für den Staat zu, nicht für die private Wirtschaft. Beim Bruttokapitalstock handelt es sich um eine Bestandsgröße und letztlich um die kumulierten Bruttoanlageinvestitionen der Vergangenheit. Subtrahiert man da- von den Wertverlust dieser Anlagen (Abschreibungen) erhält man den Nettoka- pitalstock. Der überwiegende Teil des Nettokapitalstocks (knapp 87%) entfällt auf die private Wirtschaft, 13% auf den Staat. Da die Nettoanlageinvestitionen des privaten Sektors durchweg positiv waren (dies gilt auch für das Jahr 2009, als die Bruttoanlageinvestitionen insgesamt um über 10% eingebrochen waren), ist der private Nettokapitalstock weiter ge- wachsen. Dies geht vor allem auf den Dienstleistungssektor zurück, während der Kapitalstock in der Industrie in etwa stagniert. Dagegen ist der öffentliche Kapitalstock in realer Rechnung seit 2003 um insgesamt 2% geschrumpft. Seit 2003 investiert der Staat weniger als der Kapitalstock an Wert verliert, d.h. die Bruttoanlageinvestitionen sind geringer als die Abschreibungen. Der gesamte preisbereinigte deutsche Nettokapitalstock lag nach Berechnun- gen der EU-Kommission im Jahr 2013 beim 2,94 fachen der jährlichen Wirt- schaftsleistung (BIP) und damit leicht unter seinem vor der Krise erzielten Höchststand von 3,04. (Der Spitzenwert im Jahr 2009 von 3,08 lässt sich mit dem BIP-Einbruch um 5,1% erklären.) Der internationale Vergleich zeigt, dass der deutsche Nettokapitalstock in Rela- tion zum BIP dem japanischen entspricht und deutlich höher ist als der britische und amerikanische, zuletzt aber erheblich hinter dem Wert in den anderen EWU-Ländern zurückbleibt. Dies gilt vor allem gegenüber Spanien, bedeutet aber nicht, dass die spanische Wirtschaft ihre Investitionstätigkeit seit Beginn der Krise noch einmal intensiviert hätte. Im Gegenteil: Das Wachstum des Kapi- talstocks hat sich merklich verlangsamt. Der kräftige Anstieg des spanischen Nettokapitalstocks in Relation zum BIP seit Beginn der Krise ist zur Hälfte durch den Einbruch der spanischen Wirtschaftsleistung zu erklären. Allerdings hatte Spanien schon seit Anfang der 1990er Jahre einen höheren Kapitalstock (in Relation zum BIP) als die anderen großen EWU-Länder. Die in der nebenstehenden Grafik dargestellte Kapitalproduktivität zeigt aber ein- drucksvoll, dass es entscheidend ist, wie die Investitionen verwendet werden. Über den gesamten gezeigten Zeitraum liegt die spanische Kapitalproduktivität unter jener der anderen großen EWU-Länder und erheblich unter jener der USA und UK. Seit Anfang der 2000er Jahre – der Zeit nach der Euro-Einführung – 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Gesamte Wirtschaft Staat 1991=100 Quelle: Statistisches Bundesamt Deutschland: Realer Nettokapitalstock 26 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Deutschland: Nettokapitalstock 27 Real, in Relation zum BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 3,4 91 95 99 03 07 11 DE EWU US JP GB Nettokapitalstock 28 Real, in Relation zum BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 91 95 99 03 07 11 DE FR ES IT NL Nettokapitalstock 29 Quelle: EU - Kommission (AMECO) Real, in Relation zum BIP 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 0,45 91 95 99 03 07 11 DE FR ES IT US UK Kapitalproduktivität 30 Reales BIP pro Einheit des realen Nettokapital - stocks Quelle: EU - Kommission (AMECO) Ausblick Deutschland 19 | 2. September 2014 Aktuelle Themen befindet sich die Kapitalproduktivität zudem auf einem Abwärtstrend. Das heißt, der umfangreiche Aufbau des spanischen Kapitalstocks – in Spanien wuchs er zwischen 2000 und 2013 mit 3,4% p.a. dreimal so schnell wie in Deutschland – warf einen abnehmenden Ertrag ab. Jede Einheit des realen Nettokapitalstocks lieferte 2013 in Spanien einen 30% geringeren Beitrag zum BIP als in Deutsch- land. Dies liegt nicht zuletzt an dem hohen Anteil an Bauinvestitionen in Spa- nien in der letzten Dekade. Grob vereinfacht: Investitionen in Beton tragen we- niger zum Aufbau des Produktionspotenzials einer Volkswirtschaft bei als Inve- stitionen in Maschinen und Köpfe. These 8: Der Staat sollte mehr investieren Ja. Die These, dass Deutschland zu wenig investiert, trifft für den öffentlichen Sektor zu. Hier beträgt die Quote lediglich rund 1 ½% des BIP, gegenüber fast 3 ½% in den USA und 2,3% im Schnitt der anderen EWU-Länder. In Frankreich sind die öffentlichen Investitionen doppelt so hoch wie in Deutschland. 14 Dies relativiert sich aber, wenn die öffentlichen F&E-Ausgaben in die Investitionen eingerechnet werden, was mit der VGR-Revision im September ansteht. Da- durch sollte sich sich der Abstand zum Durchschnitt der anderen Euroländer auf knapp ½% des BIP und gegenüber den USA auf rund 1% verringern. Nachholbedarf besteht vor allem bei der Verkehrsinfrastruktur … Öffentliche Investitionen sind aber für das Wirtschaftswachstum wichtig, da es sich beispielsweise bei den staatlichen Infrastrukturinvestitionen oft um Vorlei- stungen für die private Investitionstätigkeit handelt. Die These, dass ein Nach- holbedarf insbesondere in der (Transport-) Infrastruktur besteht, wird sowohl von der Politik als auch von der Wissenschaft kaum in Frage gestellt. Von den öffentlichen Investitionen entfallen im Schnitt gut 80% auf Bauinvesti- tionen, davon fast zwei Drittel auf den Tiefbau, der vor allem Verkehrsinfrastruk- turinvestitionen umfasst. Aus dem großen Abstand der öffentlichen Investitionen z.B. zu Frankreich aller- dings auf eine im Vergleich zu Frankreich marode deutsche Infrastruktur zu schließen, ist jedoch sehr gewagt. Unserer Meinung nach ebensowenig zutref- fend ist die Schlussfolgerung, die französische Infrastruktur sei doppelt so gut wie die deutsche. So wird die deutsche Infrastruktur in den Rankings des World Economic Forum regelmäßig als ausgesprochen gut bewertet. Im aktuellen Ranking liegt Deutschland nach Hongkong und Singapur und noch vor Frank- reich auf Platz 3, während die USA lediglich Platz 10 einnehmen. Allerdings hat Deutschland gegenüber dem Ranking von 2009/10, als es noch die Spitzenrei- terposition innehatte, 2 Plätze eingebüßt. Dies deutet auf einen Handlungsbe- darf insbesondere bei der Qualität der Straßen hin, deren Beurteilung sich für Deutschland um 6 Plätze auf Rang 11 verschlechtert hat, während Frankreich hier unverändert auf dem 2. Platz liegt. Auch Deutschlands Ranking laut dem „Logistics Performance Index“ der Weltbank deutet nicht auf einen generellen Infrastrukturmangel hin. Deutschland steht im aktuellen Ranking (2014) auf Platz 1, wobei es in der Unterkategorie Infrastruktur wie schon 2012 ebenfalls den ersten Rang einnimmt. Die gut ausgebaute Infrastruktur war und ist ein wichtiger Grund für viele Unter- nehmen, in Deutschland zu investieren. Damit können schlechtere Ausgangs- bedingungen bei anderen Standortfaktoren wie z.B. der deutschen Steuer- und Abgabenlast zumindest teilweise kompensiert werden. 14 Auch die Tatsache, dass sich in Frankreich ein höherer Anteil der Unternehmen im Staatsbesitz befindet, entlastet hierbei nicht, da diese im Allgemeinen nicht den staatlichen Investitionen zuge- rechnet werden. 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 US JP IE NL ES PT SE FR NO FI CH IT DK UK BE DE AT 2000 - 2013 2013 Öffentliche Investitionen 31 % BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 Deutschland Frankreich Öffentliche Investitionen 32 Quelle: EU Kommission (AMECO) % BIP 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 95 98 01 04 07 10 13 EWU 17 ohne DE DE USA Öffentliche Anlageinvestitionen einschließlich F&E - Ausgaben 33 % BIP Quelle: EU - Kommission (AMECO) Ausblick Deutschland 20 | 2. September 2014 Aktuelle Themen … strittig ist aber der Umfang In der öffentlichen Diskussion werden munter Milliardenbeträge durcheinander geworfen. Beim Vergleich der häufig angeführten Studien bzw. der daraus zitier- ten Zahlen muss berücksichtiget werden, dass sie sich teilweise auf unter- schiedliche Zeiträume (jährlicher Mehrbedarf, Gesamtbedarf über einen be- stimmten Zeitraum, Nachholbedarf) oder unterschiedliche Infrastrukturabgren- zungen (gesamte Infrastruktur inkl. Energienetze oder nur Straßeninfrastruktur) beziehen. Zudem reichen die Berechnungsansätze von Befragungen, über Bottom-Up-Schätzungen bis hin zu Top-Down-Berechnungen. Teilweise zielen die Zahlen nur auf öffentliche Investitionen ab; teilweise werden aber auch Ziele für weitgehend privat finanzierte Infrastrukturkomponenten angegeben. Ein kur- zer Überblick über einige der häufig zitierten Studien: — Der Bericht der Kommission „Zukunft der Verkehrsinfrastruktur“ (Daehre- Kommission, Dezember 2012) beziffert den zusätzlichen jährlichen Investi- tionsbedarf im Bereich der Verkehrsinfrastruktur auf mindestens EUR 7,2 Mrd. Diese wären laut der Bottom-Up-Schätzung nötig, um den fortschrei- tenden Substanzverzehr bei der Verkehrsinfrastruktur aufzuhalten. Die Un- terfinanzierung der laufenden Erhaltung und des Betriebs aller Verkehrsträ- ger beträgt EUR 4,5 Mrd. Der Nachholbedarf aufgrund von unterlassenen Erhaltungsinvestitionen in vorherigen Jahren (ohne Erweiterung und Ver- besserung) wird auf EUR 2,5 Mrd. geschätzt. Das heißt, Neuinvestitionen bspw. zur Lückenschließung oder Beseitigung von Engpässen sind (nahe- zu) nicht enthalten. Nach Verkehrsträgern entfallen EUR 4,7 Mrd. auf die Straße, EUR 2,0 Mrd. auf die Schiene und EUR 0,5 Mrd. auf Wasserwege. Der Bericht diagnostiziert vor allem ein Wahrnehmungsproblem der Öffent- lichkeit, die den Substanzverlust der öffentlichen Infrastruktur nicht ausrei- chend spürt. Dagegen sei sich die Fachöffentlichkeit bei der Problembe- schreibung weitgehend einig. Schon die „Kommission Verkehrsinfrastruktur- finanzierung“ („Pällmann-Kommission“, 1999) kam zu ähnlichen Ergebnis- sen. Aufgrund der Wahrnehmungsdiskrepanz und mangelnder (finanzieller) Vorsorge für Erhaltungsinvestitionen wären die vorhandenen Mittel in den letzten Jahrzehnten in zu großem Ausmaß in Neubauprojekte geflossen oder wurden sogar zurückgeführt. Die Kommission ist jedoch stark mit Ver- kehrsministern besetzt, die wissen, wie Haushaltsverhandlungen bei knap- per Kassenlage verlaufen – man erhält selten alles, was man fordert. Da- rüber hinaus hat die Kommission den selbstformulierten Anspruch, die öf- fentliche Aufmerksamkeit auf dieses Thema zu lenken. — Der Bericht der Kommission "Nachhaltige Verkehrsinfrastrukturfinanzierung" (Bodewig-Kommission, 2013) nimmt die Analyse der Daehre-Kommission als Grundlage, kommt daher zum gleichen Ergebnis und gibt vor allem Empfehlungen, wie die Unterfinanzierung dauerhaft behoben werden könn- te. — Das Institut der deutschen Wirtschaft Köln bestätigt mit seiner Studie „In- frastruktur zwischen Standortvorteil und Investitionsbedarf“ (2014) die obige Analyse weitgehend und betont darüber hinaus, dass die Summen für die Verkehrsinfrastruktur eher konservative Schätzwerte darstellen, nicht zuletzt weil die Stückkosten seit Mitte der 2000er Jahre merklich gestiegen und nö- tige Kapazitätserweiterungen nicht vorgenommen worden seien. Das IW Köln wird häufig mit einer Forderung von Mehrinvestitionen in Höhe von EUR 120 Mrd. über 10 Jahre zitiert. Dies beinhaltet jedoch über die Ver- kehrsinfrastruktur hinaus auch die Investitionen in die Modernisierung der IT-Netze und in den Ausbau der eigentlich in gutem Zustand befindlichen Stromnetze. Diese müssten laut IW Köln allerdings für künftige Herausfor- derungen (Energiewende) fit gemacht werden. Strom- und IT-Netze sind je- doch in großen Teilen in privater Hand. Hier dürften unseres Erachtens eher 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Hochbau Tiefbau Sonstige Öffentliche Investitionen 34 Mrd. EUR Quelle: Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 21 | 2. September 2014 Aktuelle Themen investitionsfördernde (rechtliche) Rahmenbedingungen statt direkte staatli- che Investitionen gefordert sein. — Die vom Deutschen Institut für Urbanistik für die KfW Bankengruppe erstell- te Studie (KfW-Kommunalpanel 2014) findet einen Investitionsrückstand von EUR 118 Mrd. Nimmt man wie beim IW Köln einen Zeitraum von 10 Jahren an, ergibt sich in etwa die gleiche Größenordnung für die jährlichen Investitionen. Allerdings basiert dieses Ergebnis nur auf einer Umfrage un- ter Kommunen und bezieht die gesamte kommunale Infrastruktur ein (z.B. kommunale Straßen, Schulen, ÖPNV, Wasserver- und -entsorgung) und nicht nur die Straßeninfrastruktur (Daehre-Kommission). Nur etwa ein Vier- tel des ermittelten Investitionsbedarfs entfällt laut Umfrage auf die Straßen- und Verkehrsinfrastruktur der Kommunen. Zudem ergibt sich die Gesamt- summe aus der Frage nach dem „Investitionsrückstand“. Das heißt über nö- tige Instandhaltungs- und Ersatzinvestitionen beinhaltet die Summe auch ein Urteil darüber, was für Neuinvestitionen nötig sind und damit welcher Bedarf in der Zukunft besteht. Diese Umfrageergebnisse sind wohl eher ei- ne sehr grobe Richtschnur. So hat sich der Investitionsrückstand im Ver- gleich zur letzten Umfrage im Jahr 2012 um EUR 10 Mrd. verringert bei ei- nem nur leicht gestiegenen kommunalen Investitionsvolumen von insge- samt EUR 25 Mrd. Die Autoren weisen selbst darauf hin, dass Dringlich- keitseinschätzungen, Erwartungen und Wünsche eine wichtige Rolle spie- len. Demnach können die Schätzungen von Jahr zu Jahr deutlich schwan- ken. — Der IWF (Germany, 2014 Article IV Consultation, Staff Report) wird mit For- derungen nach einem staatlichen schuldenfinanzierten Investitionspro- gramm von EUR 14 Mrd. oder 0,5% des BIP pro Jahr über vier Jahre zitiert. Er gibt jedoch gar keine eigene Bedarfsschätzung ab, sondern baut eben- falls auf die von uns zuvor aufgeführten Studien auf. Die dort identifizierten zusätzlichen Investitionen belaufen sich auf 0,2%-0,4% des BIP pro Jahr. Die direkten ökonomischen Effekte höherer Investitionen auf Deutschland und deren indirekter Beitrag zum Abbau wirtschaftlicher Ungleichgewichte in Europa errechnet der IWF allerdings auf Basis eines staatlichen Programms in Höhe von 0,5% des BIP. Dabei wird allerdings nicht beachtet, dass insbesondere die Investitionen in die Energienetze in großen Teilen privater Natur sind bzw. sein sollten. Dass dieses Programm schuldenfinanziert sein sollte, wird insbesondere mit der vergleichsweise guten Haushaltslage Deutschlands begründet. Dahinter steht aber auch die Hoffnung, auf diese Weise positive Nachfrageeffekte für das Ausland zu schaffen. Eine Erhö- hung der staatlichen Investitionen um EUR 14 Mrd. entspräche einem Plus von einem Drittel (staatliche Bruttoanlageinvestitionen 2013: EUR 42,7 Mrd.). Allein aus Sicht der staatlichen Planungs- und Genehmigungskapazi- täten scheint diese Summe eher unrealistisch. Staatlicher Investitionsmehrbedarf wohl zwischen EUR 4 bis 7 Mrd. pro Jahr Aufgrund ihrer Heterogenität liefern die obigen Studien keine eindeutige Aussa- ge über die Höhe des zusätzlichen Investitionsbedarfs. Mit Hilfe der staatlichen Bruttoanlageinvestitionen und der Abschreibungen auf diese kann man die ge- nannten Summen jedoch zumindest einem Konsistenzcheck unterziehen, da alle Studien vor allem den Bestandserhalt in den Vordergrund stellen. Ein um- fangreicher Bedarf an Investitionen in neue Infrastrukturprojekte – der über ein- zelne „Lückenschließungen“ 15 hinaus geht – darf angesichts des hohen Aus- baugrades und der demografischen Aussichten jedoch eher bezweifelt werden, auch wenn der Güterverkehr weiter stärker als der Personenverkehr zulegen 15 Z.B. Erweiterungen um Fahrstreifen bei hoch frequentierten Autobahnen oder Ertüchtigung und punktuelle Erweiterung des Schienennetzes (Engpass u.a. für den Güterverkehr). Ausblick Deutschland 22 | 2. September 2014 Aktuelle Themen dürfte – nicht zuletzt, da Deutschland ein Transitland ist. Seit 2003 investiert der Staat brutto weniger als er abschreibt (negative Nettoinvestitionen). Im Schnitt betrugen die Nettoinvestitionen von 2003 bis 2013 EUR -3,2 Mrd. Im Jahr 2014 überschritten die Abschreibungen die Investitionen um EUR 4,3 Mrd. Kumuliert beträgt die „Lücke“ EUR 35,7 Mrd. Um diese Summe hat sich der staatliche Kapitalstock binnen 11 Jahren verkleinert. Angesichts dieser Überlegungen und der zuvor zitierten Studien scheint uns ein jährlicher Mehrbedarf an bestandserhaltenden Investitionen in die gesamte In- frastruktur von staatlicher Seite von zwischen EUR 4 Mrd. (kein weiterer Sub- stanzverlust) und EUR 7 Mrd. (zusätzlich Nachholen der nicht getätigten Erhal- tungsinvestitionen zur Substanzerhaltung in den nächsten 10 Jahren) pro Jahr plausibel. Diese zusätzlichen staatlichen Investitionen entsprächen 0,15% bis 0,25% des BIP. Damit liegen wir teilweise merklich unter den zuvor zitierten Studien, da wir explizit nur auf direkte staatliche Investitionen abzielen. Für In- vestitionen in stark regulierte Märkten (IT- und Stromnetze) ist der Staat freilich über die gesetzten Rahmenbedingungen indirekt ebenfalls mit verantwortlich. Investitionssumme vor allem politische Herausforderung Aus einer reinen makroökonomischen Perspektive erscheint eine infrastruktur- bezogene Investitionslücke von weniger als einem halben Prozent des BIP kaum wie eine große Herausforderung. Allerdings standen 2012 laut Bundes- verkehrsministerium im Vergleich nur EUR 10,5 Mrd. für Investitionen in die Bundesverkehrswege zur Verfügung. Zugegebenermaßen entfällt von dem ver- anschlagten Investitionsbedarf nur ein Teil in den Aufgabenbereich des Bundes. Dennoch: Einen einzelnen Haushaltsposten so deutlich auszuweiten dürfte eine erhebliche politische Anstrengung erfordern. Nur in Ansätzen ist die Bundesregierung dieses Problem bislang angegangen. Laut der mittelfristigen Finanzplanung sollen in dieser Legislaturperiode über vier Jahre insgesamt EUR 5 Mrd. mehr in Infrastruktur investiert werden. Effizienz staatlicher Investitionen mindestens so wichtig wie Umfang Ein wichtiges Argument für staatliche Investitionen in die Infrastruktur ist, dass so das Produktionspotenzial der Volkswirtschaft erhalten bleibt (Erhaltungsinve- stitionen) bzw. sogar steigt (Neuinvestitionen). Nun ist aber nicht jede Investition wachstumsförderlich. So gibt es vielfältige Beispiele im In- und Ausland für so- genannte „White Elephants“ – nicht oder kaum genutzte Flughäfen, Brücken ins Nirgendwo oder unterausgelastete Autobahnen – und für merklich überschritte- ne Planungsbudgets, die die Kosten-Nutzen-Abwägung der Investitionen sicher- lich spürbar verändert hätten. Zuletzt wurde in Presseberichten erst wieder aus einem internen Bericht der Bundesregierung an den Bauausschuss berichtet, laut denen nur bei 14 von 40 Baustellen des Bundes die Ausgaben im Rahmen der ursprünglichen Planung blieben und sich die Mehrkosten auf bis zu EUR 1 Mrd. summieren würden. Für politisch motivierte optimistische Bedarfsprogno- sen sind wohl die deutschen Regionalflughäfen ein eindringliches Beispiel. Das Problem einer ineffizienten Nutzung oder von „White Elephants“ ist bei Er- haltungsinvestitionen in die Verkehrsinfrastruktur sicherlich weniger relevant. Aber selbst hier stellt sich die Frage, ob eine Straße oder Brücke angesichts des demografischen Wandels und der zunehmenden Wanderungsbewegungen in Richtung der Ballungszentren in der Zukunft noch benötigt wird. Vor dem Hintergrund knapper Kassen und der auch für die Bundesländer ab 2020 gel- tenden Schuldenbremse müssen die Kosten und die Nutzen jeder Investition abgewogen werden (und regionaler, politischer Proporz darf keine Rolle spie- len). - 40 - 35 - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 - 7 - 6 - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 pro Jahr (links) kumuliert seit 2003 (rechts) Deutschland: Staatliche Nettoanlage - investitionen 35 Mrd. EUR Quelle: EU - Kommission (AMECO) Ausblick Deutschland 23 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Investitionen nicht dauerhaft über höhere Kreditaufnahme finanzieren Deutschland wies 2013 einen ausgeglichenen gesamtstaatlichen Haushalt auf. Im laufenden Jahr könnte ein leichter Überschuss (0,2% des BIP) erzielt wer- den, der in den Folgejahren allerdings wieder abschmelzen sollte. Zudem war der ausgeglichene Haushalt nicht zuletzt dem Überschuss bei den Sozialversi- cherungen zu verdanken. Dagegen verzeichneten der Bundes- sowie die Län- derhaushalte, wo die Investitionen vor allem anfallen würden, in den letzten Jahren noch – wenn auch schrumpfende – Defizite. Selbst das Finanzministe- rium prognostiziert für die nächsten Jahre derzeit gerade einmal in etwa ausge- glichene Haushalte auf den verschiedenen staatlichen Ebenen, wobei wir dies eher als optimistisches Szenario ansehen. Die von uns vorgeschlagenen Inve- stitionssummen (0,15 bis 0,25% des BIP pro Jahr) sind daher nicht aus Über- schüssen zu finanzieren, was die Frage aufwirft, wie der Investitionsbedarf ge- deckt werden sollte. Nicht nur der IWF empfiehlt/fordert, dass diese Investitionen angesichts der vergleichsweise(!) guten Haushaltslage Deutschlands über Schulden finanziert werden sollten. Aus mehreren Gründen widersprechen wir dieser These: i. Der Haushalt ist derzeit gerade einmal ausgeglichen und im Finanzplan der Bundesregierung wird bis 2018 mit einem strukturell ausgeglichenen Haus- halt geplant. Gleichzeitig definiert die verfassungsrechtlich verankerte Schuldenbremse, dass ab 2016 eine strukturelle Defizit-Obergrenze von 0,35% des BIP besteht. Legt man die obere Grenze des von uns definierten Investitionsbedarfs (0,25% BIP) zu Grunde (und nimmt an, dass die Investi- tionen allein vom Bund getragen werden), würde Deutschland gefährlich nahe an diese Defizitgrenze herankommen. Somit bestünde in Zeiten even- tueller struktureller Belastungen kein fiskalischer Spielraum mehr. Sowohl der Bundesfinanzminister als auch die Bundesbank unterstützen das Ein- halten eines Sicherheitsabstands zur Defizitgrenze. ii. Dauerhafte Mehrausgaben – bei einem Zeitraum von zehn Jahren kann man wohl davon reden – sollten nicht durch Schulden finanziert werden, sondern durch Kürzungen an anderer Stelle oder durch höhere Einnahmen gedeckt sein. Diese Einschätzung wird auch nicht durch die derzeit auf hi- storischen Tiefs verharrenden Zinsniveaus geändert. Denn irgendwann werden die Zinsen wieder steigen. Gleiches gilt auch für das Argument, dass es derzeit kein Crowding-out, d.h. die Verdrängung privater durch staatliche Investitionen, gibt, und der Staat deshalb problemlos in „die vollen gehen kann“. iii. Das Argument, dass auch künftige Generationen von den heute getätigten Infrastrukturinvestitionen profitieren, zieht unseres Erachtens auch nur teil- weise. Es geht vor allem um Nachhol- und Erhaltungsinvestitionen, die von der jetzigen Generation nicht getätigt wurden und von denen sie direkt profi- tieren würde, da bei Unterlassung vor allem auch das heutige Produktions- potenzial leidet. Zur Finanzierung hätten auch genügend Mittel zur Verfü- gung gestanden, wenn die Große Koalition auf die kostspieligen Rentenbe- schlüsse verzichtet hätte. Zudem könnten die Nutzer der Infrastruktur – über die derzeitige Maut- Diskussion hinaus – verstärkt an den Kosten beteiligt werden. Dies würde auch Raum eröffnen, den privaten Sektor über PPP-Projekte in die Finanzierung ein- zubeziehen. 16 Eine verstärkte Beteiligung der Nutzer darf jedoch nicht als An- lass genommen werden, die Haushaltsmittel zu kürzen. Dies war bei der Einfüh- rung der LKW-Maut auf Autobahnen und der späteren Erweiterung auf Bundes- fernstraßen geschehen. Es ist derzeit jedoch wenig politischer Wille vorhanden, 16 Siehe auch Boyen-Hogrefe, Jens et al (2014). Finanz- und Wirtschaftspolitik bei einer anhalten- den monetären Expansion. Institut für Weltwirtschaft Kiel. - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 99 01 03 05 07 09 11 13 Zentralstaat Bundesländer Kommunen Sozialversicherung Gesamtstaat Quelle: Eurostat % BIP Deutschland: Budgetsaldo nach staatlichen Sektoren 36 Ausblick Deutschland 24 | 2. September 2014 Aktuelle Themen die Privatwirtschaft verstärkt in die Infrastrukturfinanzierung einzubeziehen, obwohl privates Kapital auf der Suche nach langfristigen Anlageformen mit interessantem Risiko-Rendite-Profil ist und Infrastrukturprojekte dafür gut geeig- net wären. Eine stärkere Öffnung der Asset-Klasse Infrastruktur für private Inve- storen wie Versicherungen oder Pensionskassen könnte zudem dazu beitragen, dass private Investitionen in Zeiten von Niedrigzinsen in volkswirtschaftlich sinn- volle Projekte geleitet würden. Fazit Unserer Einschätzung zufolge besteht keine nennenswerte Investitionslücke im privaten Sektor in Deutschland. Ähnlich sehen dies auch der Sachverständigen- rat 17 und das Bundesministerium der Finanzen 18 . Eine generelle Investitionsför- derung halten wir daher nicht für erforderlich. Private Investitionsentscheidun- gen unterliegen den Gewinnerwartungen der Unternehmen, die aber auch von den wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen abhängen. Es ist eine An- maßung von Wissen, wenn staatliche Stellen glauben, diese besser einschät- zen zu können. Im öffentlichen Sektor besteht ein Nachholbedarf. Diesen sehen wir neben der Verkehrsinfrastruktur vor allem in Bereichen, die den Auswirkun- gen des demografischen Wandels entgegenwirken, beispielsweise auf dem Gebiet Forschung & Entwicklung. Die insgesamt notwendigen Aufwendungen veranschlagen wir auf jährlich EUR 4 bis 7 Mrd., und damit spürbar niedriger als andere Analysen, aber deutlich höher, als bisher von der Regierung in der Fi- nanzplanung vorgesehen. Es dürfte allerdings eine erhebliche Anstrengung der Politik erfordern, solche Pläne umzusetzen, da Finanzmittel des Staates trotz aller gegenteiligen Behauptungen knapp sind und eine stärkere Beteiligung der Nutzer bzw. privater Investoren politisch ebenfalls schwierig ist. Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 17 Vgl. Sachverständigenrat (2013). Gegen eine rückwärtsgewandte Wirtschaftspolitik. Jahres- gutachten 2013/14. 18 Bundesministerium der Finanzen (2014). Investitionsschwäche in Deutschland? Monatsbericht. März 2014. Ausblick Deutschland 25 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Optimale Immobilienportfolios in Deutschland — Auf der Basis von Städtedaten zeigen wir, wie sich die Effizienzgrenze von Multi-Asset-Portfolios durch Immobilieninvestitionen verbessern lässt. Insbesondere die Entwicklung der letzten Jahre erhöhte die Attraktivität der Immobilien nochmal deutlich. — Wir zeigen, dass von Investoren oft weniger ins Kalkül einbezogene Städte, einige B-Städte, helfen können, Portfolios zu optimieren. Ebenso sollten In- vestoren berücksichtigen, dass innerhalb der Immobilieninvestitionen ein Mix aus Apartments, Einzelhandels- und Büroimmobilien ebenfalls die Per- formance steigern kann. — Wenn strengere Mietpreiskontrollen tatsächlich eingeführt werden und die Apartmentrenditen fallen sollten, könnte der Gewerbeimmobilienmarkt eine attraktive Alternative für deutsche Portfolios sein. Was können Sie erwarten? Es ist allgemein bekannt, dass Immobilien eine geringe Korrelation mit Finanz- märkten aufweisen. Dementsprechend können Multi-Asset-Portfolios, welche in Finanzprodukte und Immobilien investieren, die Volatilität von Portfolios reduzie- ren. Es gibt jedoch recht wenig Untersuchungen, die die Effizienzgrenzen deutscher Portfolios, d.h. ein Portfolio mit maximaler Rendite für ein bestimmtes Risikoniveau oder ein Portfolio mit minimalem Risiko für eine bestimmte Rendi- te, identifizieren. Dieses Papier analysiert ein Immobilienportfolio von 21 Städ- ten: sieben A-Städte (Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg, Köln, München und Stuttgart) und 14 B-Städte, relativ große deutsche Städte von nationaler und regionaler Bedeutung (Bochum, Bonn, Bremen, Dortmund, Dresden, Duisburg, Essen, Hannover, Karlsruhe, Leipzig, Mannheim, Münster, Nürnberg und Wiesbaden). In jeder Stadt werden sechs Asset-Klassen berück- sichtigt: neue Apartments und Apartments im Bestand, Büros in zentraler Lage und Randlage sowie Einzelhandelsimmobilien in zentraler Lage und Randlage. Insgesamt sind für unsere Portfolioanalyse 126 jährliche Zeitreihen von 1991 bis 2013 verfügbar. Wir sind besonders daran interessiert, wie sich das Rendite-Risiko-Profil vor dem Hintergrund des Booms auf dem privaten Wohnungsmarkt in Deutschlands großen Städten in den letzten fünf Jahren verändert hat. Der vorliegende Artikel richtet sich im Besonderen an institutionelle Investoren. Er dürfte jedoch eben- falls hilfreich für Privatinvestoren sein, die sich ein besseres Bild davon machen wollen, wie das Zusammenspiel von Hauspreisen und Finanzmärkten ihr Ver- mögen beeinflusst. Unsere Analyse beginnt mit einem Portfolio, das ausschließ- lich aus Immobilien besteht und einen Zeitraum vor der Krise mit dem Zeitraum 2008 bis 2013 vergleicht. Die Aufteilung in zwei Perioden erfolgt aufgrund des 2008 beginnenden aktuellen Immobilienzyklus mit in einigen Städten stark an- steigenden Preisen. Vor 2008 verlief die Entwicklung der nominalen deutschen Hauspreise dagegen oft recht träge. Anschließend konstruieren wir die Effizienzgrenze eines Multi-Asset-Portfolios, indem wir das Immobilienportfolio um den DAX, ein Total Return-Index 30 aus- gewählter deutscher Blue Chip-Aktien, und den wichtigsten deutschen Renten- index, den REX, der aus 30 nationalen Anleihen mit einem festen Zinssatz und einer Restlaufzeit zwischen 6 Monaten und 10,5 Jahren besteht, erweitern. Schließlich beschreiben wir zwei Szenarien, die versuchen, die Auswirkungen einer strengeren Mietpreiskontrolle zu erfassen. Bevor wir näher auf die Portfolioanalyse eingehen, beschreiben wir zunächst die Daten. Wie haben wir die im Datenbestand vorli e- genden Preise und Renditen berechnet? DX Für den Gewerbeimmobilienmarkt stellt uns BulwienGesa die Nettomieten und Nettoa n- fangsmietrenditen zur Verfügung (unter Ve r- wendung der Definition der Gesellschaft für immobilienwirtschaftliche Forschung (gif): Nettomiete dividiert durch Bruttoerwerbspreis) für die Einzelhandels - und Büroimmobilie n- märkte sowie für Standorte in zentraler Lage und in Randlage (vier Asset - Klassen insg e- samt). Wir nehmen an, dass die Netto - Anfangsmietrendite während der gesamten Investitionsperiode auch in der Nähe der durchschnittlichen Mietrendite liegt. Angesichts der geringen Volatilität der Mietrenditen ist dies eine vertretbare Annahme. Für jede gewerbl i- che Asset - Klasse errechnen wir qua Dreisatz den Bruttokaufpreis (indem wir die Nettomieten durch die Netto - Anfangsmietrenditen dividi e- ren). Die Preisrenditen werden dann auf der Basis des Bruttokaufpreises berechnet. Im Bruttokauf sind die Grunderwerbsteuer, Notargebühren und andere Kosten enthalten. Diese Nebenkosten variieren je nach Bunde s- ländern und Jahren, was die Berechnung von Nettoerwerbspreisen erschwert. Im Wohnungsmarkt ist eine Rendite nicht direkt verfügbar. Die Berechnung erfolgt, i n- dem wir die Nettomiete durch den Nettokau f- preis dividieren (beides in unserer BulwienGesa Datenbank vorhanden). Diese Rendite liegt leicht über dem Wert, der sich bei dem oben verwendeten Konzept der Netto - Anfangsmietrenditen für den Gewerbeimmob i- lienmarkt ergibt, da der Brutto - Kaufpreis über dem Netto - Kaufpreis liegt). Die verschiedenen Definitionen der Mietrendite dürften geringen Einfluss auf das Ergebnis des optimalen I m- mob ilienportfolios haben, da es auf der V a- rianz - Kovarianz - Matrix der Gesamtrenditen, d.h. nicht auf ihrem Niveau, sondern ihren relativen Abweichungen vom Durchschnitt beruht. Diese Schritte ermöglichen es, nach der Bevölkerung gewichtete Indizes für Mie t- rend iten, Preisrenditen und Gesamtrenditen für 21 A - und B - Städte in sechs Asset - Klassen zu berechnen. Ausblick Deutschland 26 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Mietrenditen in A- und B-Städten in 2013 Deutsche Immobilienmärkte bieten attraktive Mietrenditen. Die Mietrendite im Jahr 2013 betrug 4% für neue Apartments im Durchschnitt über 21 A- und B- Städte, ca. 5% für Bestandswohnungen, Büroimmobilien in zentraler Lage und Einzelhandelsimmobilien in zentraler Lage sowie ca. 7% für Büroimmobilien und Einzelhandelsimmobilien in Randlage. Diese Renditen sind attraktiv, insbeson- dere unter Berücksichtigung der geringen Volatilität gegenüber den Finanz- marktindizes, aber auch relativ zu den zahlreichen Immobilienmärkten in ande- ren Ländern. In den letzten fünf Jahren, in denen der Preisanstieg höher war als der Mietanstieg, gingen die Mietrenditen um etwa einen halben Prozentpunkt zurück. Preisrenditen und Gesamtrenditen sind deutlich volatiler als die Miet- renditen (Grafiken 2, 3 und 4). 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 90 94 98 02 06 10 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand in % 1991 - 2013: Jährliche Mietrenditen 1 Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 90 94 98 02 06 10 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand in % 1991 - 2013: Jährliche Preisrenditen 2 Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 90 94 98 02 06 10 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand REX 1991 - 2013: Jährliche Gesamtrenditen 3 in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 90 94 98 02 06 10 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand DAX REX 1991 - 2013: Jährliche Gesamtrenditen 4 in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters Ausblick Deutschland 27 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Spannweite der Renditen Ein Vergleich der gesamten jährlichen Renditen in den sechs Asset-Klassen (Grafiken 5 und 6) zeigt, dass die Gesamtrenditen in den letzten fünf Jahren einen Medianwert von ca. 10% p.a. hatten, dies sind in etwa fünf Prozentpunkte mehr als der Median von 1991 bis 2007. Der Einzelhandelsmarkt ist die Aus- nahme, hier waren die gesamten jährlichen Renditen in beiden Perioden unge- fähr gleich. Die Grafiken zeigen ebenfalls, dass die Renditespannweite in den letzten Jahren geringer war als in den Jahren vor der Krise. Dies gilt insbeson- dere für den Gewerbeimmobilienmarkt, in dem einige Minima der Renditen so- gar negativ waren (vgl. Renditespannweiten in Grafik 5 mit Grafik 6). Für den gesamten Zeitraum 1991 bis 2013 war die Spannweite der gesamten jährlichen Renditen in A-Städten gegenüber B-Städten besonders groß, aber das riskante- re Renditeprofil von A-Städten bot nicht immer eine höhere Rendite, was den Gewerbeimmobilienmarkt in B-Städten attraktiv machte (Grafiken 7, 8). - 10,0 - 5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand Median Max Min p.a. in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 1991 - 2007: Spannweite der jährlichen Gesamtrenditen von A - und B - Städten 5 - 10,0 - 5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand Median Max Min p.a. in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 2008 - 2013: Spannweite der jährlichen Gesamtrenditen von A - und B - Städten 6 - 15,0 - 10,0 - 5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand Median Max Min p.a. in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 1991 - 2013: Spannweite der jährlichen Gesamtrenditen von A - Städten 7 - 15,0 - 10,0 - 5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand Median Max Min p.a. in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 1991 - 2013: Spannweite der jährlichen Gesamtrenditen von B - Städten 8 Ausblick Deutschland 28 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Korrelation zu DAX und REX Die Attraktivität des Multi-Asset-Portfolios wird deutlich an der geringen Korrela- tion der jährlichen Gesamtrenditen unserer sechs Asset-Klassen im Immobilien- bereich mit den großen deutschen Renten- und Aktienperformance-Indizes, REX und DAX. Die Korrelationsspannweite liegt zwischen -0,3 und +0,32, und die durchschnittliche Korrelation ist nahe Null. Die 15 Korrelationen zwischen unseren sechs Immobilien-Asset-Klassen weisen dagegen viel höhere Werte von bis zu +0,87 und einen Durchschnitt von 0,6 auf. Rendite-Risiko-Profile von Städten Wir ändern jetzt die Perspektive und verwenden Risiko-Rendite-Grafiken, um die jährliche Durchschnittsrendite der 21 Städte zuzüglich der Standardabwei- chung von 2008 bis 2013 zu beschreiben. Im Folgenden (Grafiken 11, 12 und 13) steht jeder Marker für eine Stadt, und jede Grafik beschreibt zwei Asset- Klassen. Es überrascht nicht, dass Wohnimmobilien mit einem geringeren Risi- ko behaftet sind als Gewerbeimmobilien. Von 2008 bis 2013 scheinen die Wohnimmobilienmärkte vieler B-Städte eine geringere Effizienz aufzuweisen als die Wohnimmobilienmärkte von A-Städten, da A-Städte auf jedem Volatilitätsni- veau oft eine bessere Performance aufweisen als B-Städte. Das Gegenteil gilt für Büroimmobilien und in gewissem Maße auch für den Einzelhandelsmarkt, in denen B-Städte oft eine höhere Effizienz aufweisen als A-Städte. - 1,0000 - 0,5000 0,0000 0,5000 1,0000 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand DAX Range [ - 1,1] Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters 1991 - 2013: Korrelation REX vs. Immobilien 9 - 1,0000 - 0,5000 0,0000 0,5000 1,0000 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand Range [ - 1,1] Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters 1991 - 2013: Korrelation DAX vs. Immobilien 10 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 0,0 5,0 10,0 15,0 A - Städte, Apartment, Bestand A - Städte, Apartment, neu B - Städte, Apartment, Bestand B - Städte, Apartment, neu x - Achse: Standardabweichung in % y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 2008 - 2013: Risiko - Rendite Portfolio von A - und B - Städten - Assetklassen: Apartment, neu und Bestand 11 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 0,0 5,0 10,0 15,0 A - Städte, Büro, Rand A - Städte, Büro, zentral B - Städte, Büro, Rand B - Städte, Büro, zentral x - Achse: Standardabweichung in % y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 2008 - 2013: Risiko - Rendite Portfolio von A - und B - Städten - Assetklassen: Büro, zentral und Rand 12 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 0,0 5,0 10,0 15,0 A - Städte, Einzelhandel, Rand A - Städte, Einzelhandel, zentral B - Städte, Einzelhandel, Rand B - Städte, Einzelhandel, zentral x - Achse: Standardabweichung in % y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 2008 - 2013: Risiko - Rendite Portfolio von A - und B - Städten - Assetklassen: Einzelhandel, zentral und Rand 13 Ausblick Deutschland 29 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Berücksichtigung der wichtigsten Finanzmarktindizes Hier vergleichen wir unsere Immobilien-Assets mit dem DAX und dem REX von 1991 bis 2007 und von 2008 bis 2013. In den Grafiken 14 und 15 unterscheiden wir der Übersichtlichkeit wegen nicht zwischen A- und B-Städten. Folglich liegen für jede Asset-Klasse 21 Datenpunkte vor, die 21 Städte repräsentieren. Die Grafiken zeigen deutlich die Marktverschiebung zwischen den beiden Zeiträu- men. Von 1991 bis 2007 bieten der REX und der DAX eine attraktive Investition gegenüber dem Rendite-Risiko-Profil von Immobilienanlagen. Auf den ersten Blick scheinen jedoch weder der REX noch der DAX Relevanz zu haben für die Effizienzgrenze des Zeitraums 2008 bis 2013. Es ist ebenfalls bemerkenswert, dass sich die Punktwolke nach Nordwesten bewegt, d.h. die Renditezunahme geht mit einer Reduktion der Renditevolatilität einher. Im Detail bedeutet dies, dass 81 von 126 Stadt-Asset-Klassen-Kombinationen im Zeitraum 2008 bis 2013 effizienter als im Zeitraum 1991 bis 2007 waren. Portfoliooptimierung Der Standardansatz der Portfoliooptimierung ist es, durch Veränderung der Portfoliogewichte die jährliche Portfoliorendite bei gegebener Portfoliovarianz zu maximieren. Diesen Ansatz verwenden wir für unser Portfolio, das 21 Städte und 6 Asset-Klassen umfasst. Für jeden Datenpunkt der Effizienzgrenze maxi- mieren wir die Portfoliorendite. Wir errechnen die Effizienzgrenze für unser aus- schließlich aus Immobilien bestehendes Portfolio sowohl für den Zeitraum 1991 bis 2007 als auch für den Zeitraum 2008 bis 2013. Wie die Verschiebung der Punktewolke in der Rendite-Risiko-Grafik bereits anzeigt, bewegt sich die Effi- zienzgrenze des Zeitraums 2008 bis 2013 ebenfalls nach Nordwesten (Grafik 16), also hin zu einer höheren Rendite und geringeren Volatilität. Dagegen verschiebt die Berücksichtigung des DAX und des REX die Effizienz- grenze des Portfolios in den Jahren 1991 bis 2007 lediglich nach Westen, da die Volatilität sinkt aber die Rendite nur etwas steigt (Grafik 17). Aufgrund der geringen Korrelation zwischen Finanzmarktindizes und Immobilienperformance steigt die Gesamtrendite von Portfolios mit niedrigem Risiko stark an. Wie er- wartet, sind Multi-Asset-Portfolios die optimalen Portfolios. Diese Feststellung gilt jedoch nicht für das Portfolio 2008 bis 2013, in dem weder der REX noch der 0,0 5,0 10,0 15,0 0,0 6,0 12,0 18,0 24,0 Apartment, Bestand Apartment, neu Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand REX & DAX DAX REX x - Achse: Standardabweichung in % y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters 1991 - 2007: Risiko - Rendite Portfolio von A - und B - Städten - Assetklassen: Apartment (neu vs. Bestand), Einzelhandel und Büro (zentral vs. Rand) 14 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand REX & DAX x - Achse: Standardabweichung in % y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters 2008 - 13: Risiko - Rendite Portfolio von A - und B - Städten - Assetklassen: Apartment (neu vs. Bestand), Einzelhandel und Büro (zentral vs. Rand) 15 DAX REX Ausblick Deutschland 30 | 2. September 2014 Aktuelle Themen DAX das Portfolio verbessern. Deshalb enthält das optimale Portfolio nur Immo- bilienanlagen (Grafik 18). Wie robust sind unsere Ergebnisse? Die Tatsache, dass Finanzmarktindizes das Portfolio 2008 bis 2013 nicht ver- bessern, ist eine Konsequenz des globalen Finanzmarktcrashs in 2008. Aber sogar die Portfolioanalyse des Zeitraums 2009 bis 2013 ändert die Effizienz- grenze nicht. Die jährliche DAX-Gesamtrendite 2009 bis 2013 liegt weiterhin unter der Rendite im Immobilienmarkt, und die jährliche REX-Gesamtrendite geht gegenüber dem Zeitraum 2008 bis 2013 sogar zurück. Wie Grafik 14 je- doch zeigt, verbessern Finanzmarktindizes üblicherweise die Effizienzgrenze von Multi-Asset-Portfolios. Wir wiederholen außerdem die Portfolioanalyse für den Zeitraum 2008 bis 2013, indem wir 9 Zeitreihen, genannt „Ex 9“, die sich in der Nähe der Effizienzgrenze befinden (herausgestellt durch extra-große Marker in Grafik 20) ausschließen. Die Effizienzgrenze von „Ex 9“ fällt um ca. zwei Pro- zentpunkte. Erneut sind der DAX und der REX nicht Bestandteil des optimalen Portfolios. Um die Robustheit unserer Ergebnisse zu gewährleisten, führten wir alle Maximierungsprozesse mehrmals durch, um die Möglichkeit nahezu auszu- schließen, dass wir nur ein lokales und kein globales Maximum gefunden ha- ben. All diese Ergebnisse bestätigen die Robustheit unserer Ergebnisse, dass sich die Effizienzgrenze des Zeitraums 2008 bis 2013 gegenüber dem Zeitraum 1991 bis 2007 nach Nordwesten bewegte. 5,0 7,0 9,0 11,0 13,0 15,0 17,0 19,0 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 1991 - 2007 2008 - 2013 Quellen: Bulwien Gesa, Deutsche Bank Research Effizienzgrenze von reinen Immobilienportfolios 16 x - Achse: Standardabweichung in %, y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % 5,00 7,00 9,00 11,00 13,00 15,00 17,00 19,00 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 Nur Immobilien Plus DAX&REX Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters x - Achse: Standardabweichung in %, y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % 1991 - 2007: Effizienzgrenze von Immobilienportfolios mit und ohne DAX und REX 17 5,0 7,0 9,0 11,0 13,0 15,0 17,0 19,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 Nur Immobilien Plus DAX&REX Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters 2008 - 2013: Effizienzgrenze von Immobilienportfolios mit und ohne DAX und REX 18 x - Achse: Standardabweichung in %, y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % 5,0 7,0 9,0 11,0 13,0 15,0 17,0 19,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 Plus DAX&REX Nur Immobilien Ex 9 Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters 2008 - 2013: Effizienzgrenze von Immobilienportfolios mit und ohne DAX und REX 19 x - Achse: Standardabweichung in %, y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % Ausblick Deutschland 31 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Portfoliogewichtungen Die effizienten Portfolios im Zeitraum 2008 bis 2013 und „Ex 9“ enthalten sowohl sechs Städte als auch mehrere Asset-Klassen (Grafiken 21 und 22). Tatsächlich ist die Anzahl von Asset-Klassen viel größer. Im Folgenden berücksichtigen wir jedoch nur Assets und Städte, die ein Portfoliogewicht von mindestens 1% ha- ben. Dies ist in einem Immobilienportfolio sinnvoll, da Transaktionskosten und Mindestlosgröße die Anzahl kleiner Käufe direkt beschränken. Außerdem erklärt es, dass die Portfolioanteile nicht immer die Summe von 100% ergeben, da die Anzahl von Assets in optimalen Portfolios mit geringem Risiko stark ansteigt. Angesichts der guten Performance des Wohnimmobilienmarktes überrascht es nicht, dass die Portfolios auf der Effizienzgrenze bestehende Apartments ent- halten. Im „Ex 9“-Portfolio bestimmen die bestehenden Apartments in München sogar alleine die Effizienzgrenze im Bereich hoher Standardabweichungen. Vielleicht überrascht es, dass der Wohnungsbestand in Bremen Teil der effizien- ten Portfolios (2008 bis 2013 und „Ex 9“) ist und Investitionen in Bonn im Ein- zelhandel in zentraler Lage und in Münster in Büros in Randlage dazu gehören. Ebenso interessant ist es, dass das effiziente „Ex 9“-Portfolio für hohe Stan- dardabweichungen eine Einzelhandelsinvestition in Wiesbaden in der Randlage aus Rendite-Risiko-Gesichtspunkten mit einem bestehenden Apartment in Mün- chen kombiniert. 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 Apartment, neu Apartment, Bestand Büro, zentral Büro, Rand Einzelhandel, zentral Einzelhandel, Rand Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 2008 - 2013: Risiko - Rendite Portfolio von A - und B - Städten - Assetklassen: Apartment (neu vs. Bestand), Einzelhandel und Büro (zentral vs. Rand) 20 x - Achse: Standardabweichung in %, y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % Ausblick Deutschland 32 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Szenarien für 2014-2019 All diese Ex-post-Erwägungen erklären unserer Meinung nach, was Investoren in der Vergangenheit hätten tun sollen, um ihr Portfolio zu optimieren. Abschlie- ßend schauen wir in die Zukunft und stellen Szenarien (keine Prognosen) vor, um den Investoren einige Anhaltspunkte zu geben, was in den nächsten fünf Jahren möglicherweise geschehen könnte. Wir nehmen an, dass der deutsche Gewerbeimmobilienmarkt die gleiche Durchschnittsrendite bietet wie in den letzten 5 Jahren bei gleicher Volatilität. Dagegen erwarten wir eine weniger dy- namische Entwicklung für den Wohnungsmarkt, da die regierende Große Koali- tion derzeit über strengere Mietpreiskontrollen verhandelt. In Erwartung der Details nehmen wir an, dass sich die Gesamtrenditen der bestehenden Apart- ments gegenüber dem Zeitraum 2008 bis 2013 halbieren. In einem zweiten Szenario fügen wir die gleiche Annahme (halbierte Renditen) für neue Apart- ments hinzu. In beiden Szenarien verändert sich die Effizienzgrenze nur geringfügig, und wiederum sind weder der DAX noch der REX Teil der Effizienzgrenze (wobei für beide die 2008 bis 2013 Performance unterstellt wird). Nur bei niedrigen Stan- dardabweichungen der 2014 bis 2019 Effizienzgrenze fallen die Renditen um etwa einen halben Prozentpunkt im ersten Szenario und um einen Prozentpunkt im zweiten Szenario gegenüber 2008 bis 2013 (Grafik 23). Die Effizienzgrenze in beiden Szenarien wird von Büros in Randlagen in B-Städten und Einzelhan- delsinvestitionen in Zentrallagen in A-Städten bestimmt (Grafik 24). Beide As- set-Klassen sind bereits seit fünf Jahren Teil der Effizienzgrenze. Im ersten Szenario mit niedrigen Renditen für bestehende Apartments bleiben neue Apartments Teil der Effizienzgrenze für geringe Standardabweichungen. In un- serem zweiten Szenario führen Investitionen in neue Apartments erwartungs- gemäß nicht zu einer Verbesserung der Effizienzgrenze. Deshalb steigt der Portfolio-Anteil von Büros in Randlagen in B-Städten für Portfolios mit geringem Risiko gegenüber dem ersten Szenario (Grafik 25) stark an. Das Ergebnis zeigt, dass der deutsche Gewerbeimmobilienmarkt eine interessante Alternative sein könnte, wenn die strengere Mietpreiskontrolle die Wohnimmobilienrenditen re- duzieren würde. 0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 0,01 0,3 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 Bremen, Apartment, Bestand München, Apartment, Bestand Karlsruhe, Büro, Rand Bonn, Einzelhandel, Rand Frankfurt am Main, Einzelhandel, Rand Wiesbaden, Einzelhandel, Rand Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research 2008 - 2013: Optimale Portfoliogewichte ex Ausreißer 21 y - Achse: Portfolioanteil in % x - Achse: Standardabweichung der Effizienzgrenze in % 0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00 0,1 0,3 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 Bremen, Apartment, Bestand Hamburg, Apartment, Bestand München, Apartment, Bestand Münster, Büro, Rand Bonn, Einzelhandel, zentral Leipzig, Einzelhandel, Rand Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research y - Achse: Portfolioanteil in % x - Achse: Standardabweichung der Effizienzgrenze in % 2008 - 2013: Optimale Portfoliogewichte 22 5,0 7,0 9,0 11,0 13,0 15,0 17,0 19,0 0,0 2,0 4,0 6,0 2014 - 2019 Szenario: niedrige Apartmentrenditen, Bestand 2008 - 2013 plus DAX&REX 2014 - 2019 Szenario: niedrige Apartmentrenditen, neu & Bestand Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters Effizienzgrenzen 23 x - Achse: Standardabweichung in % y - Achse: Jährliche Gesamtrendite in % Ausblick Deutschland 33 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Fazit Auf der Basis von Städtedaten zeigen wir die sehr geringe Korrelation von Im- mobilieninvestitionen mit den großen deutschen Finanzmarktindizes. Deshalb sind Immobilienmärkte in deutschen Multi-Asset-Portfolios stets attraktiv gewe- sen. In den letzten Jahren machte die Outperformance des Immobilienmarktes diesen Markt für die deutschen Portfolios sogar noch interessanter. Wir haben gezeigt, dass B-Städte, sogar Städte, die nicht im Mittelpunkt des Investoren- interesses stehen, und ein Mix aus Apartments, Einzelhandels- und Büroimmo- bilien, die Performance von Portfolios verbessern können. Weder der DAX noch der REX haben die Effizienzgrenze in den letzten fünf Jahren verbessert. Wenn strengere Mietpreiskontrollen tatsächlich eingeführt werden und die Apartment- renditen fallen sollten, könnte der Gewerbeimmobilienmarkt eine attraktive Al- ternative für deutsche Portfolios sein. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) 0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 0,1 0,2 0,3 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 A, Büro, zentral B, Büro, Rand B, Einzelhandel, zentral B, Einzelhandel, Rand A, Apartment, neu y - Achse: Portfolioanteil in % x - Achse: Standardabweichung der Effizienzgrenze in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters 2014 - 19 Portfolio mit DAX und REX - Szenario: Niedrige Apartmentrenditen, Bestand: Effizienzgrenze 24 0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 0,05 0,15 0,25 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 4,97 A, Büro, zentral B, Büro, Rand B, Einzelhandel, zentral B, Einzelhandel, Rand 2014 - 19 Portfolio mit DAX und REX - Szenario: Niedrige Apartmentrenditen, neu & Bestand: Effizienzgrenze 25 y-Achse: Portfolioanteil in % x-Achse: Standardabweichung der Effizienzgrenze in % Quellen: BulwienGesa, Deutsche Bank Research, Thomson Reuters Ausblick Deutschland 34 | 2. September 2014 Aktuelle Themen EZB: Privates QE schon im September — Wir glauben, dass die EZB bereits auf ihrer nächsten Sitzung am 4. Sep- tember ein privates QE-Programm ankündigen wird. Die zuletzt schwachen Konjunkturdaten und EZB-Präsident Draghis Aussagen bezüglich des Rückgangs der mittelfristigen Inflationserwartungen des Marktes bei der No- tenbankkonferenz in Jackson Hole haben uns zu dieser Prognoseänderung veranlasst, wenngleich Zeitpunkt und Art der Ankündigung schwierig zu prognostizieren sind. — Wir erwarten weiterhin kein Ankaufprogramm von Staatsanleihen, wie es andere Notenbanken eingesetzt haben. Wir glauben, die EZB wird sich auf Ankäufe von ABS („privates QE“) als Ergänzung zu den im September be- ginnenden TLTROs (gezielte langfristige Refinanzierungsgeschäfte) be- schränken. In unserem Basisszenario erwarteten wir, dass die EZB erst Anfang 2015 mit einem privaten QE beginnen würde, und dass die Veröffentlichung der ersten Prognosen der EZB zur Inflation in 2017 im Dezember dieses Jahres eine gute Gelegenheit für dessen Ankündigung darstellen würde. Mittlerweile denken wir, dass die EZB sich in ihrem Kampf gegen eine Verfestigung der deutlich unter ihrer Definition von Preisstabilität liegenden aktuellen Inflationsraten nicht mehr zunächst alleine auf die TLTROs verlassen wird. Wir erachten die Rede von Mario Draghi in Jackson Hole als bedeutsam. Mit ihr hat er die Tür zu einem früheren Handeln der EZB weit aufgestoßen. Wir glau- ben, dass die EZB am 4. September ein privates QE ankündigen wird, wenngleich die Entscheidung nahezu auf des Messers Schneide steht. Es gibt mehrere Gründe für ein rasches Vorgehen. Erstens fielen die Konjunkturdaten zuletzt schwach aus. Zwar war die Stagna- tion des EWU-BIP in Q2 zum Teil durch Sondereffekte bedingt (Wetter, Brük- kentrage), allerdings zeigen die schwachen Einkaufsmanagerindizes für August und jüngst auch der deutsche ifo-Index, dass nicht zuletzt wegen der geopoliti- schen Krisen die konjunkturelle Dynamik nachhaltiger beeinträchtigt werden könnte. Wir haben kürzlich unsere BIP-Prognose für die Eurozone auf 0,8% in 2014 (vorher 1,1%) und 1,3% (1,5%) für 2015 reduziert. Dies war zum überwie- genden Teil dem enttäuschenden Wachstum in Q2 geschuldet, die schwachen Daten am aktuellen Rand zeigen aber, dass darüber hinaus die Fragezeichen hinter den Wachstumserwartungen für H2 2014 und 2015 größer geworden sind. Zweitens ist die Inflation weiterhin hinter den Prognosen zurückgeblieben. Zu- gegebenermaßen ist dies hauptsächlich das Ergebnis schwacher Nahrungsmit- telpreise. Die Kerninflation hat sich im Verlauf dieses Jahres mehr oder weniger seitwärts zwischen 0,8% und 0,9% bewegt. Allerdings könnte das russische Einfuhrverbot für westeuropäische Nahrungsmittel das Angebot in Europa wei- ter erhöhen und damit für zusätzlichen Preisdruck nach unten bei den Nah- rungsmitteln sorgen. Der Rückgang der Inflationsrate im Juli auf 0,4% gegen- über Vorjahr dürfte daher wohl noch nicht den Tiefpunkt markieren. Drittens haben sich zwar die Refinanzierungsbedingungen und Margen der Banken leicht verbessert, und auch bei der Kreditentwicklung zeigen sich erste Lichtblicke, allerdings könnten die positiven Impulse der TLTRO-Ankündigung sich erst mit Verzögerung manifestieren und nicht ausreichen, um das Wach- stum und die Inflationserwartungen schnell zu stabilisieren. 25 30 35 40 45 50 55 60 65 07 08 09 10 11 12 13 14 Griechenland Spanien Irland Deutschland Frankreich Italien Trennlinie Wachstum/Rezession EWU: Index der Einkaufsmanager 1 Verarbeitendes Gewerbe, % Quelle: Markit - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 14 06 07 08 09 10 11 12 13 14 M3 Bankkredite an den private Sektor EWU: Geldmenge und Kredit 2 % gg. Vorjahr Quelle: EZB Ausblick Deutschland 35 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Viertens sind die wichtigen mittelfristigen Inflationserwartungen des Marktes in den letzten Wochen gefallen. Zwar zeigte sich in der Q3-Umfrage der EZB unter den professionellen Prognostikern (SPF) erstmals ein Anstieg der erwarteten Inflation in 5 Jahren, dieser war aber mit 1,86% gegenüber 1,84% drei Monate zuvor minimal. Zudem scheint sich der EZB-Rat stärker an den aus Finanzin- strumenten abgeleiteten Inflationserwartungen des Marktes zu orientieren. EZB- Präsident Draghi sagte in Jackson Hole, dass diese über alle Laufzeiten signifi- kante Rückgänge aufweisen. Er betonte, dass der 5Y/5Y Inflations-Swap, der die Inflationserwartung über einen in 2019 beginnenden Fünfjahreszeitraum wiedergibt und von der EZB als Proxy für die mittelfristigen Inflationserwartun- gen präferiert wird, zuletzt um 15 Basispunkte auf unter 2% gefallen sei. Dies ist seit dem Start der Finanzkrise erst dreimal der Fall gewesen. Draghi sagte, dass der EZB-Rat diese Entwicklung zur Kenntnis nehmen und alle im Rahmen seines Mandates erlaubten Mittel nutzen wird, um mittelfristig wieder Preisstabilität zu erreichen. Diese Äußerungen klangen sehr entschlos- sen. Draghi kann daher wohl kaum – nachdem er selber den Finger in die Wun- de gelegt hat – am 4. September erklären, dass die Inflationserwartungen stabil verankert seien. Jedenfalls nicht, ohne weitere Politikmaßnahmen zu ergreifen. Auf ähnliche Weise hat Draghi Mitte 2012 mit seiner legendären „whatever it takes“-Aussage den Rat zum Handeln gedrängt (Ankündigung von OMT). Wir erwarten daher, dass die EZB bereits am 4. September ihr ABS-Ankauf- programm verkündet. Trotz guter Argumente (Sonderfaktoren in Q2, noch aus- stehende TLTROs, beginnende Abschwächung des Euros) dürfte es dem Rat unseres Erachtens schwer fallen, eine Entscheidung weiter aufzuschieben. Aufgrund politischer, juristischer und technischer Schwierigkeiten erwarten wir derzeit keine Käufe von Staatsanleihen oder eine Mischung von privatem und öffentlichem QE. Einen Ankauf von Staatsanleihen in größerem Stil erachten wir nach wie vor als „ultima ratio“ im Falle eines Abgleitens der Eurozone in die Deflation. Was könnte ein ABS-Ankaufprogramm bewirken? Das Ziel eines solchen Pro- grammes ist die Belebung der Kreditvergabe. Der Anreiz hängt dabei von der Art der zu kaufenden ABS und dem Gesamtvolumen ab. Während beim TLTRO darauf geachtet wurde, nicht die Vergabe von Hypothekenkrediten anzufeuern, hat Draghi angedeutet, dass bei den ABS-Ankäufen sehr wohl hypothekenba- sierte Verbriefungen gekauft werden könnten. Dies würde das potenziell zu Verfügung stehende Volumen auf EUR 500 Mrd. verzehnfachen. Draghi spricht aber über eine Neubelebung des ABS-Marktes, was – zusätzlich zum Kauf von existierenden ABS am Sekundärmarkt – auch Käufe im Primärmarkt nahelegen könnte. Dabei spielen auch von der EZB angemahnte Erleichterungen bei der Kapital- hinterlegung von ABS im Rahmen von Solvency II eine Rolle, wenngleich Draghi andeutete, dass derartige Erleichterungen nicht notwendige Voraus- setzung für Käufe seitens der EZB wären. Die EZB würde wohl den größten Effekt erzielen, wenn sie die Mezzanine-Tranchen der ABS kaufen würde. Noch ist allerdings unklar, ob sie gewillt ist, derartige Risiken auf ihre Bilanz zu neh- men. Falls die EZB dazu nicht bereit ist, dürfte sich die Wirkung der ABS-Käufe hauptsächlich über die Verlängerung der EZB-Bilanz in einer Schwächung des EUR manifestieren. Unsere FX-Strategen vermuten, dass hinter der Abwertung des handelsgewichteten EUR um 4% seit Mitte März unter anderem die Erwar- tung einer Ausweitung der EZB-Bilanz um rund EUR 300 Mrd. steht. Um den Euro weiter zu schwächen, muss die EZB also versuchen, ihre Bilanz darüber hinaus auszubreiten. In diese Richtung müssen wohl Draghis Andeutungen interpretiert werden, dass ABS-Käufe einen deutlichen Beitrag zu Diversifizie- rung der von der EZB benutzten Kanäle zur Schaffung von Liquidität darstellen dürften. 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 Q1 2001 Q1 2003 Q1 2005 Q1 2007 Q1 2009 Q1 2011 Q1 2013 1 Jahr 2 Jahre 5 Jahre % Quelle: EZB Inflationserwartungen professioneller Prognostiker 3 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 Okt 13 Jan 14 Apr 14 Jul 14 % Quelle: Thomson Reuters Inflationserwartungen (5Y/5Y Swap) 4 - 15 - 10 - 5 0 5 10 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EZB Bilanz (links) EUR handelsgewichtet (rechts) EZB - Bilanz & EUR - Wechselkurs 5 EUR Mrd. (links), % gg.Vj. (rechts) Quelle: EZB Ausblick Deutschland 36 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Alles in allem glauben wir, dass angesichts der aktuellen Daten und Draghis jüngster Aussagen die EZB ihr TLTRO-Programm innerhalb der nächsten Wo- chen um ein privates QE-Programm in Form von ABS-Käufen ergänzen wird. Wir erwarten eine derartigen Ankündigung schon am 4. September oder – falls nicht – in den folgenden Wochen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Ausblick Deutschland 37 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Grafik des Monats Welche Krise? Deutsche Konsumenten zumeist unbeeindruckt Im Konjunkturtext dieser Ausgabe des Ausblick Deutschland haben wir erläutert, dass die geopolitischen Spannungen (zusammen mit den eingetrübten Export- erwartungen) im zweiten Halbjahr die bis dato erwarteten Investitionen dämpfen dürften. Eine ähnliche Frage stellt sich mit Blick auf den privaten Verbrauch: Untergraben die geopolitischen Spannungen das Konsumentenvertrauen und hinterlassen gar ihre Spuren im Konsum? Bei dem von uns gewählten Krisenindikator – Suchhäufigkeit des Wortes „Krise“ auf Google – zeigt sich ein spürbar schwächerer Zusammenhang mit dem Kon- sumentenvertrauen als mit den Investitionsgüterbestellungen (Korrelation: -0,6). So lag die Korrelation mit dem Konsumentenvertrauen der EU-Kommission seit 2004 bei 4 Monaten Vorlauf bei knapp -0,3. Beim GfK Konsumklima sogar nur bei gut -0,1. Wie die rechte Grafik zeigt, war der Gleichlauf zwischen Konsum- wachstum und unserem Krisenindikator seit 2010 aber trotzdem sehr eng bei einem erheblichen Vorlauf von fünf Quartalen, der unter Umständen durch den „Umweg“ der Kriseneinflüsse über den Arbeitsmarkt verursacht wird. Auf den gesamten Zeitraum gesehen, für den die Google-Suchdaten vorliegen, schrumpft die Korrelation allerdings von hohen -0,8 auf 0. Diese große Diskre- panz zwischen der Zeit vor und nach 2010 könnte mit der unterschiedlichen „Qualität“ der Krisen zusammenhängen. So dürften die Finanz- und später die Euro-Krise direktere und aufgrund der Größe des betroffenen Gebiets auch stärkere Auswirkungen z.B. auf Löhne und Beschäftigung gehabt haben als die derzeitige Ukraine-Krise, die lokaler ist und mit diffuseren Risiken für Deutsch- land verbunden ist. In der Zeit von 2004 bis 2008 (frühere Suchdaten sind nicht vorhanden) blieben markante Krisen aus und die Korrelation mit dem Konsum war daher nahe null. Zudem ist der Zusammenhang des Konsum(wachstum)s mit der Einkommens- entwicklung sehr viel stärker als mit dem Konsumentenvertrauen. Das heißt, solange die Arbeitsmarktlage gut bleibt – wovon wir derzeit ausgehen – bleiben die Konsumaussichten grundsätzlich positiv, selbst wenn das Konsumvertrauen nachgeben sollte. Darüber hinaus haben sich die Krisensorgen zuletzt schon wieder stark beruhigt. Die Implikationen der geopolitischen Spannungen für den privaten Konsum scheinen daher derzeit insgesamt begrenzt zu sein. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 0 10 20 30 40 50 60 -3 -2 -1 0 1 2 3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Verbrauchervertrauen (EU - Kommission, links) GfK Konsumklima (links) Suchinteresse nach dem Wort "Krise" laut Google Trends (rechts) Krisen(sorgen) und Konsumentenvertrauen DX Normalisierte Werte (links); Index, gl. 3M-Schnitt, 4M nach vorne verschoben (rechts, invertiert) Quellen: GfK, EU-Kommission, Google, Deutsche Bank Research 0 10 20 30 40 50 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 04 06 08 10 12 14 Privater Konsum (links) Suchinteresse nach dem Wort "Krise" laut Google Trends (rechts) Krisen(sorgen) und Privater Konsum DX % gg. Vj., gl. 3Q - Schnitt (links); Index, 5Q nach vorne verschoben (rechts, invertiert) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research, Google Ausblick Deutschland 38 | 2. September 2014 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland 19 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 19 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. -0,7 -0,5 -0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5 Jan 14 Apr 14 Jul 14 DB Makro - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research DB Makro-Überraschungsindex Deutschland -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Cons. Ec. Prognosen, % - Punkte gg. Vm. Prognose von Cons. Ec. Prognose von Cons. Ec. (10% KI) KI: 10% Konfidenzintervall Quellen: Consensus Economics Inc., Deutsche Bank Research DB Makro-Überraschungsindex Deutschland: Abwärtsrisiken für BIP-Prognosen überwiegen Konsensusprognoserevisionen gg. Vm.; Durchschnitt der letzten 20 z-Werte Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg Ticker Indikator Berichts - monat Veröffentlich - ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Über - raschung Standardisierte Überraschung Quantils - rang GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 7 2014 25.07.14 108,0 109,4 - 1,4 - 1,2 0,1 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 6 2014 29.07.14 - 1,2 - 1,2 0,0 0,4 0,7 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 7 2014 31.07.14 - 11,0 - 5,0 6,0 0,0 0,5 GRFRIAMM I ndex Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 6 2014 31.07.14 1,0 1,0 0,0 0,3 0,6 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 7 2014 01.08.14 52,4 52,9 - 0,5 - 0,8 0,1 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 7 2014 05.08.14 56,7 56,6 0,1 0,1 0,6 GRIORTMM I ndex Auftragseingänge (% gg. Vm.) 6 2014 06.08.14 - 3,2 0,9 - 4,1 - 1,9 0,0 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 6 2014 07.08.14 0,3 1,2 - 0,9 - 0,7 0,2 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 6 2014 08.08.14 15,0 18,5 - 3,5 - 1,5 0,1 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 8 2014 12.08.14 8,6 17,0 - 8,4 - 1,0 0,1 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 8 2014 12.08.14 44,3 54,0 - 9,7 - 1,5 0,0 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 7 2014 13.08.14 0,8 0,8 0,0 0,3 0,4 GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 6 2014 14.08.14 - 0,2 - 0,2 0,0 - 0,1 0,4 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 8 2014 21.08.14 52,0 52,0 0,0 0,0 0,4 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 8 2014 21.08.14 56,4 56,4 0,0 0,0 0,5 GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 8 2014 25.08.14 106,3 107,0 - 0,7 - 0,7 0,2 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 7 2014 27.08.14 - 1,7 - 1,4 - 0,3 0,1 0,5 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 8 2014 28.08.14 0,8 0,8 0,0 0,3 0,4 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 8 2014 28.08.14 2,0 - 5,0 - 7,0 - 0,5 0,3 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 7 2014 29.08.14 - 1,4 0,1 - 1,5 - 0,9 0,1 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 39 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Gesamtwirtschaft — Mit - 0,2% BIP - Wachstum gg. Vq. in Q2 2014 war die Gegenbewegung zum sehr starken Q1 (+0,7%) überraschend deutlich. Dieses markante Quartalsprofil ist vor allem – aber nicht nur – der aufgrund des milden Winters starken Ba u- investitionen in Q1 (+4.1%) zu verdanken. Daher blieb die übliche Frühjahrsbele bung aus, was aufgrund der Saiso n- bereinigung zu einem Rückgang von 4.2% führte. Beim Privaten Konsum (0,1% nach 0,8%) könnte die Lohnnachza h- lung im Einzelhandel im Januar eine Rolle gespielt haben. Mit knapp ½% pro Quartal verzeichnete das erste Halbjahr i mmer noch ein robustes Wachstum. In H1 insgesamt trug die Binnenwirtschaft das Wachstum. Der Außenbeitrag r e- duzierte das Wachstum um 0,2% - Punkte pro Quartal. — Die Wachstumsaussichten für H2 2014 haben sich in den letzten Monaten zunehmend eingetrübt. Ein g roßer Teil der Schwäche bei den realwirtschaftlichen Indikatoren ist zwar durch die Entwicklung der Bauinvestitionen getrieben und wurde durch Brückentageeffekte (bspw. Industrieproduktion im Mai) verstärkt. Die davon weniger beeinflussten Au f- tragseingänge gaben aber ebenfalls spürbar nach. Insbesondere Investitionsgüterbestellungen litten zuletzt. Diese Unternehmensreaktion dürfte durch die geopolitischen Spannungen und die damit einher gehende Unsicherheit bezü g- lich der künftigen Nachfrage geprägt sein. An gesichts der nur moderaten Kapazitätsauslastung fällt es den Unterne h- men vielfach leicht, die Investitionen zu verzögern. Die verschärften Sanktionen ggü. Russland und mögliche Gege n- sanktionen dürften zudem erwartete positive Impulse aus anderen Regionen ( teilweise) kompensieren. — Dies spiegelt sich nicht zuletzt auch in der Stimmung. So sind die ifo - Erwartungen – mit Ausnahme des leichten A n- stiegs im April – seit sechs Monaten rückläufig. Eine Entwicklung , die vor allem auf die Einschätzungen der Industrie zurückzuführen ist. Die Exporterwartungen fielen zuletzt merklich unter ihren langfristigen Durchschnitt. Ein ähnliches Bild zeigen die Daten des Industrie - PMI, die nur noch im moderat expansiven Bereich sind. Dagegen befinden sich die ifo - Indizes für den Einzelhandel und Bau sowie der Dienstleistungs - PMI weiter auf sehr hohen Niveaus. Dies passt zu unserer Erwartungen, dass das Wachstum in H2 weiter binnenwirtschaftlich geprägt ein wird. — Aufgrund dieser Aussichten haben wir unsere Wachstumserwartungen für Q3 (+0,4%) und Q4 (+0,3%) jeweils leicht nach unten angepasst und die Prognose für das Gesamtjahr wieder, wie zu Jahresbeginn, auf 1,5% gesenkt. Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research - 4 - 2 0 2 4 6 - 1 0 1 2 3 10 11 12 13 14 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Entwicklung des realen BIP - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Privater Konsum Staatskonsum Ausrüstungsinvestitionen Bau Außenbeitrag BIP (% gg. Vj.) Beitrag zum realen BIP - Wachstum (% - Punkte) 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Klima Lage Erwartungen ifo - Index - Gewerbliche Wirtschaft insgesamt (2005=100) 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 14 Gesamtindex Dienstleistungen Verarb. Gewerbe Einschätzungen der Einkaufsmanager (PMI, Index) Ausblick Deutschland 40 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Außenhandel — Der deutsche Außenhandel hat in den letzten Monaten wieder an Tempo eingebüßt. Die Exporte lagen im Juni 1,7% über Vorjahr (alle Prozentveränderungen gl. 3M - Schnitte). Im Februar betrug die Rate noch fast 4%. Die Importe ve r- langsamten sich erst mit Verzögerung und lagen zuletzt 0,8% über Vorjahr, wozu auch fallende Rohstoffpreise beitr u- gen. Der Handelsbilanzüberschuss stieg zwischenzeitlich auf ein neues Allzeithoch von knapp EUR 19 Mrd. (Mai). Im Juni waren es EUR 16,6 Mrd. — Der Dynamik verlust zeigt sich vor allem bei den deutschen Exporten in die EWU (Jan. +3,2% gg Vj.; Mai +2,2%, gl. 3M - Schnitt) mit ihrem Anteil von fast 40%. Das Wachstum der Exporte nach Asien wurde nahezu gehalten (Jan. +4,6% gg. Vj.; Mai +4,1%). Die US - Exporte stieg en auch im Mai weiter kräftig (+5,7% ggü. +6,8% Jan.). Neben den etwas schwächeren Exporten in die EWU haben vor allem auch die Russland - Exporte gedämpft. Sie lagen etwa 18% unter Vorjahr und dämpften das Exportwachstum um rd. ½ Prozentpunkt. — Vor allem die Automobilexporte (Juni +4,7% gg. Vj.) stützen das Exportwachstum. Insbesondere im europäischen Automarkt dürfte es nach den Jahren der Krise und Konsumzurückhaltung einen gewissen Nachholbedarf geben. Die Exporte im Maschinenbau, der anderen deutschen Par adebranche, schrumpfen dagegen deutlicher ( - 2,9%) – vermu t- lich ein Zeichen der zurückgestellten Investitionen. Im Metallgewerbe bleibt der Export sehr schwach ( - 5,5%). — Frühindikatoren deuten derzeit nicht auf eine Exportbelebung hin. Sowohl die ifo - Exporte rwartungen als auch die Neuaufträge laut PMI signalisieren für die kommenden Monate eine Seitwärtsbewegung. Zwar sollte starkes Wachs - tum in den USA und in UK die deutschen Exporte stützen. Andererseits dürften die Russland - Exporte unter den San k- tionen und die Exporte in die EWU unter der geringer als erwarteten Investitionstätigkeit leiden. Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research, CPB 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Handelsbilanz (rechts) Ausfuhren (links) Einfuhren (links) Warenhandel % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Mrd. EUR (rechts) - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Asien USA Eurozone Deutsche Ausfuhren nach Regionen % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 10 11 12 13 14 Chemie Elektrotechnik Maschinenbau Metallbranche Automobil Ausfuhren nach Sektoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 2 - 1 0 1 2 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 Ausfuhren (links) Welthandel (links) PMI Verarb. Gew. - Exportaufträge (rechts) ifo Exporterwartungen (rechts) Ausfuhren und Frühindikatoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Standardisierte Werte (rechts, 4M Vorlauf) Ausblick Deutschland 41 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Industrie — Die Industriekonjunktur hat sich in den letzten Monaten spürbar abgeschwächt. Wie bei den Exporten gingen die Wachstumsraten zuletzt zurück (Juni: - 0,5% gg. Vj.; Januar: +3,1%; gl. 3M - Schnitt). Die Normalisierung im Bausektor dämpfte die Produktion in Q2 d eutlich. Zudem sank die Produktion von Investitions - und insbesondere von Vorleis - tungsgütern, was zum Teil auch durch die krisenbedingte Vorsicht getrieben worden sein dürfte. — Der ifo - Index und der PMI für das Verarbeitende Gewerbe haben sich die letzten Monate weiter verschlechter t und deuten darauf hin, dass die Industriekonjunktur in H2 schwach verläuft und deutliche Risiken bestehen. — Von den größten Industriebranchen dürfte 2014 die Automobilindustrie das höchste Produktionswachstum erzielen. Wir rechnen mit einem Zuwachs von real etwa 5%. Maßgeblich für den Aufschwung ist u.a. die wieder anziehende Aut o- nachfrage aus Westeuropa. Hier kommen deutsche Hersteller auf einen Marktanteil von rd. 50%. Im Maschinenbau ist ein Fertigungsplus von etwa 2% mög lich. Die Branche dürfte von steigenden Aufträgen aus dem Ausland und der günstigeren Investitionsneigung im Inland profitieren, wenngleich der Start ins Jahr 2014 noch schleppend verlief. Für die Elektrotechnik rechnen wir mit einem Anstieg der inländisch en Fertigung 2014 um 3%. Die Metallindustrie könnte 2014 sogar mit einem Plus von 4% abschließen. Für die Chemieindustrie erwarten wir ein Plus von etwa 1%, wobei das erste Quartal schwach war. Im Ernährungsgewerbe, einer ohnehin stabilen Branche, dürfte d ie Produktion im laufenden Jahr in etwa stagnieren. Unter dem Strich dürfte die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe 2014 um real etwa 4% steigen (nach - 0,1% im Jahr 2013). Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 60 70 80 90 100 110 120 130 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Industrieproduktion (links) Auftragseingang (links) ifo Geschäftserwartungen im Ver. Gewerbe (rechts, 4M Vorlauf) Industrieproduktion, Auftragseingang & ifo-Erwartungen % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (links); Index (rechts) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Inland Ausland (EWU) Ausland (Nicht - EWU) Auftragseingang nach Ursprung % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt 60 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrotechnik Maschinenbau Metallindustrie Produktion der größten Industriebranchen (2010=100, sb.) 50 60 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrische Ausrüstungen Maschinenbau Metallerzeugnisse ifo-Geschäftserwartungen der größten Industriebranchen (2005=100) Ausblick Deutschland 42 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Inländische Nachfrage — Im August stieg die Arbeitslosigkeit leicht um 2 Tsd. gg. Vm. nach einem Rückgang von 12 Tsd. im Juli. Der Anstieg der Arbeitslosigkeit um insgesamt 30 Tsd. in den beiden Vormonaten scheint demnach vor allem dem Ausbleiben der Frühjahrsbelebung geschuldet zu sein, was wiederum auf den milden Winter zurückzuführen war. In den ersten 8 M o- naten des Jahres f iel die Arbeitslosigkeit um im Schnitt 7 Tsd. Dank Zuwanderung und steigender Erwerbsbeteiligung schlägt bei der Beschäftigung sogar ein Plus von im Schnitt 37 Tsd. zu B uche. Frühindikatoren deuten für die näch s- ten Monate eine leicht positive Entwicklung an. Die Arbeitslosenquote sollte 2014 auf 6,6% sinken (2013: 6,9%) . — Die Einzelhandelsumsätze lagen im Mai um 0,7% über Vorjahr (gl. 3M - Schnitt). Das Umsatzwachstum hat sich in den letzten Monaten etwas verlangsamt. Die im Rahmen des Konsumklimas erhobenen Konjunkturerwartungen der Ve r- braucher sind im August wohl aufgrund der geopolitischen Risiken eingebrochen. Dies dürfte aber an gesichts der g u- ten Einkommenssituation die kurzfristigen Risiken für den Konsum überzeichnen. — Nach dem schwachen Vorjahresergebnis sollten sowohl die Ausrüstungs - als auch die Bauinvestitionen 2014 wieder zum BIP - Wachstum beitragen (gut 4% gg. Vj., nach - 2 ,7% in 2013). Die Ausrüstungsinvestitionen waren in Q1 stark. Die inländischen Investitionsgüterbestellungen und Kapazitätsauslastung en lassen aber – nach der Gegenbewegung in Q2 ( - 0,4% gg. Vq.) – keine dynamische Belebung im weiteren Jahresverlauf erwarte n. Dennoch dürften die Ausrüs - tungsinvestitionen um gut 4% (2013: - 2,7%) zulegen. — Die Bauwirtschaft profitiert dank hoher Nettozuwanderung und steigender Einkommen von der zunehmenden Nac h- frage nach Wohnraum. Sowohl die Bauaktivität (Juni +6,1% gg. Vj., gl . 3M - Schnitt) als auch die Auftragseingänge (+2,3%) liegen trotz schwachem Juni spürbar über Vorjahr. 2014 könnten die Bauinvestitionen etwa gut 3% zulegen. Quellen: Statistisches Bundesamt, Gfk, EU - Kommission, ifo, Deutsche Bank Research 85 90 95 100 105 110 115 -400 -200 0 200 400 600 800 08 09 10 11 12 13 14 15 Arbeitslose (links, invertiert) Beschäftigte (links) ifo Beschäftigungsbarometer (rechts, 6M Vorlauf) Arbeitslosigkeit, Beschäftigung und if -Beschäftigungsbarometer '000 gg. Vj. (links); Index (rechts) -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 GfK Konsumklima (links) Konsumentenvertrauen (EU - Kommission, links) Einzelhandelsumsätze (rechts) Einzelhandelsumsätze und Konsumentenvertrauen Konsumentenvertrauen, standardisiert (links); % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (rechts) 96 97 98 99 100 101 102 103 -30 -20 -10 0 10 20 08 09 10 11 12 13 14 Ausrüstungsinvestitionen DB Investitionsklimaindex Ausrüstungsinvestitionen und DB Investitionsklimaindex % gg. Vj. (links); Index standardisiert auf 100 (rechts) 0 50 100 150 200 250 91 95 99 03 07 11 Bauaktivität Auftragseingang Bauhauptgewerbe: Bauaktivität und Auftragseingang 2010=100, gl. 3M-Schnitt Ausblick Deutschland 43 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Finanzmärkte — Die Inflation betrug im Juli und August 0,8%. Damit ist der Abwärtstrend der letzten Monate zunächst gestoppt. In den letzten beiden Monaten haben leichte Anstiege der Nahrungsmittelpreise (August: +0,3% gg. Vj. nach +0,1%) den verstärkten Rückgang der Energiepreise ( - 1,9% nach - 1,5%) in etwa ausgeglichen. Nach den Schwankungen zu B e- ginn des Jahres blieb die Kerninflation im August voraussichtlich unverändert bei 1,3%. Während ein leicht rückläuf i- ger Ölpreis die Energiepreise dämpfen dürfte, deuten die Preiserwartungen der Nahrungsmittelproduzenten auf leicht zunehmende Nahrungsmittelinflation. Der Importstopp Russlands könnte hierbei jedoch dämpfend wirken. Insgesamt dürfte sich die Inflation in den nächsten Monaten in etwa s eitwärts entwickeln. — Die EZB beschloss im Juni ein umfangreiches Maßnahmenpaket. Der Leitzins wurde auf 0,15% und der Einlage n- zinssatz mit - 0,1% sogar das erste Mal in den negativen Bereich gesenkt. Darüber hinaus wurde die Vollzuteilung ve r- längert, die St erilisierung des SMP - Programms aufgegeben, die Vorbereitungen für mögliche Käufe privater Anleihen (ABS) intensiviert und neue „gezielte“ Langfristtender angekündigt. Dies soll die Liquiditätsversorgung der Banken auf absehbare Zeit sichern, die Zinsen am kurzen Ende niedriger halten und somit die Kreditvergabe stützen. Das Paket umfasst zwar viele Maßnahmen, dürfte das Wachstum aber nicht entscheidend stimulieren. Den Start eines Anleih e- kaufprogramms für ABS - Anleihen erwarten wir nach Kommentaren von Dragh i noch im laufenden Jahr. — Seit Anfang 2014 fielen die Renditen 10 - jähriger US Treasuries von 3% auf zuletzt unter 2,4%. Dies ging auf die Unsi - cherheit über die zugrundeliegende Stärke der Konjunkturerholung und das Umfeld gedämpfter Inflationsraten zurück . Trotz Anzeichen für eine ansteigende Inflation ist die Fed - Chefin Yellen mit ihren Äußerungen hinsichtlich des ersten Zinsschrittes der Fed bislang zurückhaltend. Aufgrund der divergierenden Zins - und Wachstumserwartungen für den Euroraum und die USA hat sich der Renditeabstand zwischen den 10 - jährigen US Treasuries und den Bunds zuletzt weiter auf fast 1,5% - Punkt e ausgeweitet. Dank der besseren Konjunktur und der anhaltend akkommodierenden Politik reduzierten sich die Zinsabstände der Peripherieländer zu Deutschland auf rd. 1,5% - P. (Mitte 2013: rd. 3% - P.). — Während die impliziten Markterwartungen für die Inflation weiter gefallen sind, haben die von der EZB befragten Pr o- gnostiker ihre Erwartung leicht angehoben. Quellen: Statistisches Bundesamt, EZB, Global Insight, Reuters -20 -10 0 10 20 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt (links) Kerninflation (links) Nahrungsmittel (rechts) Energie (rechts) Verbraucherpreise (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 08 09 10 11 12 13 14 EZB - Leitzins 3M - Satz EWU: Leitzins und 3M-Satz (%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 08 09 10 11 12 13 14 US DE FR IT ES Rendite 10J-Staatsanleihen (%) -15 -5 5 15 25 35 0 1 2 3 08 09 10 11 12 13 14 Implizite Inflationserwartung des Marktes (links) EZB Prognostikerumfrage - Inflation in 2 Jahren (links) EZB Prognostikerumfrage - Inflation in längerer Frist (links) Konsumentenpreisentwicklung in den nächsten 12 M (rechts) Inflationserwartungen Eurozone % gg. Vj. (links), Saldo der pos. u. neg. Antworten (rechts) Ausblick Deutschland 44 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Kreditvergabe — 2013 war die Kreditvergabe an Unternehmen anhaltend schwach geblieben, wobei der Rückgang in der Eurozone stärker ausgeprägt war als in Deutschland. In der Eurozone vor allem durch anhaltendes Deleveraging bedingt, spi e- gel n sich hier für Deutschland eher eine verhaltene Investitionstätigkeit und Rückgriffe auf alternative Finanzierung s- methoden wider. Seit Jahresbeginn verloren die Rückgänge in der Eurozone tendenziell an Schärfe ; der Juli verzeic h- nete mit - 2,8% zuletzt de n g eringste n Rückgang seit Jahresbeginn. Auch die letzten Ergebnisse des Bank Lending Survey für die Eurozone deuten zunehmende Nachfrage nach Unternehmenskrediten und die erste Lockerung bei Kreditstandards seit Q2 2007 an . In Deutschland ist im zweiten Quar tal eine leichte Stabilisierung erkennbar: Im Juli wurde n erneut minimale Zuwächse bei Unternehmenskrediten verzeichnet (+0,1% gg. Vorjahr). — Die Haushalte in der Eurozone bauen weiter Verbindlichkeiten ab (Juli: - 0,8% gg. Vj.). Dagegen steigt die Kreditve r- gabe an Haushalte in Deutschland weiter leicht an (Juli Zuwächse von rd. 1,2%). — Das stabile, aber insgesamt nur leichte Kreditwachstum der Haushalte in Deutschland ist durch die Entwicklungen bei Hypothekarkrediten bedingt (Juli erneut +2% gg. Vj.). Die Zu wächse verzeichnen ein hohes Maß an Kontinuität: Seit Jahresbeginn beträgt das Wachstum rd. 2% und liegt damit in ähnlicher Größenordnung wie bereits 2013. Trotz der günstigen Zinsen für Hypothekarkredite – Juni mit neuem Tiefstand bei nur noch knapp 2,6% – bleibt das Wachstum bei Immobilienkrediten vergleichsweise moderat, was teils Portfolioumschichtungen sowie lokalen Angebotsknapp - heiten geschuldet sein dürfte. Das Geschäft mit Konsumentenkrediten war dagegen auch im Juli weiter rückläufig ( - 1,8% gg. V j.). Die gute Einkommensentwicklung in Deutschland führt – trotz des niedrigen Zinsniveaus – zu einer gebremsten Kreditnachfrage auf Seiten vieler Haushalte, da Anschaffungen auch aus Einkommen bzw. Vermögen finanziert werden. — Angesichts der historisch nie drigen Leitzinsen bleiben den deutschen Unternehmen die günstigen Zinssätze erhalten. Zuletzt waren die Zinsen für Unternehmenskredite wieder leicht zurück gegangen ( - 9 Basispunkte) und lagen im Juni bei rd. 3%. — Deutliche Verbesserung der Finanzierungsbedin gungen für deutsche Unternehmen im August; nur 20,9% der Ba u- unternehmen und 17,8% der Unternehmen aus der gewerblichen Wirtschaft schätzen die Kreditvergabe ggw. als res t- riktiv ein. Die aktuellen Ergebnisse des deutschen Bank Lending Survey zeigen unveränd erte Kreditstandards für Q2. Die Nachfrage nach Unternehmenskrediten stieg dagegen leicht. Insgesamt wirken alternative Finanzierungsmöglic h- keiten für Unternehmen nach wie vor dämpfend auf die Kreditnachfrage – wenn auch zuletzt weniger deutlich. Für das d ritte Quartal erwarten deutsche Banken eine deutliche Lockerung der Kreditstandards bei Unternehmenskrediten. Quellen: EZB, ifo, Deutsche Bank Research -10 -5 0 5 10 15 20 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EWU - nicht finanz. Kapitalgesell. DE - nicht finanz. Kapitalgesell. EWU - priv. Haushalte DE - priv. Haushalte Kredite an den privaten Sektor (% gg. Vj.) -6 -4 -2 0 2 4 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Konsumentenkredite Hypothekarkredite Kredite an private Haushalte (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 7 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EZB - Leitzins Hypotheken (5 - 10 - jährige Zinsbindung) Unternehmenskredite (<1 Mio. EUR, Neugeschäft) Zinssätze (%) 0 20 40 60 08 09 10 11 12 13 14 Kredithürde Bau Kredithürde Gewerbliche Wirtschaft Kreditbedingungen aus Sicht der Unternehmen Kredithürde: Prozentsatz der Unternehmen, die angeben, Kreditvergabe sei restriktiv. Höhere Werte bedeuten restriktiveren Zugang aus Unternehmenssicht. Ausblick Deutschland 45 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Chartbook – Staatsfinanzen — Deutschland konnte neben Luxemburg als einziges E uroland 2013 ohne ein Defizit im Gesamth aushalt auskommen. Bund und Länder weisen aber nach wie vor Defizite aus. Nur dank der Überschüsse von Kommunen und Sozialver - sicherungen konnte der Gesamthaushalt einen kleinen Überschuss verzeichnen. 2014 und 2015 dürfte d er Haushalt ebenfalls mit einem kleinen Überschuss abschließen. — Insgesamt belief sich der öffentliche Schuldenstand Ende Q1 2014 auf 77,3 % des BIP (Q4 2013: 78,4%) . Dies spi e- gelt die gute Haushaltslage und den leichten Überschuss in 2013 wider, wozu auch d ie niedrigen Refinanzierungskos - ten des Bundes beitragen (Ende Juli lag die Rendite 10 - jähriger Bundesanleihen bei 1,16%). I n den nächsten Jahren dürfte die Staatsverschuldung trotz schwächerer konjunktureller Dynamik weiter kontinuierlich abnehmen . Allein e der anhaltende Portfolioabbau bei den Bad Banks wird den Schuldenstand quasi automatisch um etwa 0,5% des BIP p.a. zurückführen. Außerdem gibt es einen statistischen Sondereffekt durch die überarbeitete BIP - Berechnung nach dem neuen Europäischen System V olkswi rtschaftlicher Gesamtrechnungen 2010 . D a das BIP mit der neuen Methode h ö- her ausfällt, liegt die Verschuldung in Prozent des BIP im Falle Deutschlands um ca. 2 Prozentpunkte niedriger. — Im Juli sind die Steuereinnahmen im Vergleich zum Vorjahr um 3,3% gestiegen. Von Januar bis Juli lagen die Ei n- nahmen rund 2,6% über dem gleichen Zeitraum des Vorjahres. Vor allem d ie Lohnsteuer (als wichtigste Komponente der Einkommensteuer) wächst nach wie vor solide (+7,3% im Vergleich zum Vorjahr). Die stark gewinnab hängigen Steuern wie die Körperschaftsteuer, die Abgeltungsteuern auf Zinsen sowie die nicht veranlagten Steuern vom Ertrag (entspricht weitgehend der Abgeltungsteuer auf Dividenden) – liegen kumuliert jedoch unter dem Vorjahreswert. — Bei der Landtagswahl in Sachsen am 31. August wurde die CDU mit 39,4% erwartungsgemäß stärkste Partei, gefolgt von der Linken (18,9%) und der SPD (12,4%). Ministerpräsident Tillich wird jedoch eine neue Regierungskoalition schmieden müssen, da der bisherige Koalitionspartner F DP mit lediglich 3,8% an der 5 - Prozenthürde scheiterte. Am wahrscheinlichsten ist nun eine große Koalition mit der SPD. Die eurokritische Alternative für Deutschland (AfD) zieht mit 9,7% zum ersten Mal in einen Landtag ein. Sachsen war schon in der letzten Europawahl ein gutes Pflaster für die AfD – damals erhielt sie dort 10,1%, verglichen mit nur 7,1% in Gesamtdeutschland. Nach den letzten Umfragen dürfte die AfD auch bei den Landtagswahlen in Brandenburg und Thüringen am 14.09. den Einzug ins Parlament s chaffen. Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission, Bundesbank 40 50 60 70 80 90 - 5 - 3 - 1 1 3 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Staatsdefizit (links) Staatsverschuldung (rechts) Staatsverschuldung und - defizit in % des BIP - 5,0 - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Strukturell Zyklisch Staatsdefizit Staatsdefizit Gesamtstaat, in % des BIP 39,4 12,4 18,9 3,8 5,7 9,7 10,1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 CDU SPD Linke FDP Grüne AFD Sonstige in %, vorläufiges Endergebnis (ARD) Landtagswahlen in Sachsen 2014 - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 12 13 14 Steuereinnahmen gesamt Einkommensteuer Umsatzsteuer Verbrauchsteuern Entwicklung wichtiger Steuern Veränderung gg. Vorjahr, 12 Monatsdurchschnitt Ausblick Deutschland 46 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 4. Sep. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses 11 . /12. Sep. ASEM - Finanzministertreffen in Mailand Finanzminister aus 52 europäischen und asiatischen Ländern debattieren über wirtschaftliche Beziehungen und bereiten das ASEM - Gipfeltreffen am 16./17. Oktober vor. 12./13. Sep. Eurogruppe und informeller ECOFIN in Mailand Stabilität im Euroraum; Wi rtschaftsprognosen 2014 u. 2015; Überprüfung der Anpassungsprogramme Griechenlands und Zyperns; Bankenunion. 14. Sep. Landtagswahlen in Brandenburg sowie in Thüringen In Thüringen ist eine Fortsetzung der CDU/SPD - Koalition wahrscheinlich. Allerdings hat die SPD eine Koalition mit der Linken noch nicht ausge - schlossen. In Brandenburg ist ein erneutes Bündnis zwischen SPD und Linke zu erwarten. 20./21. Sep. Treffen der G20 - Finanzminister und Notenbank - gouverneure in Cairns/Australien Debatte über Fiskal - u. Geldpolitik (Stärkung privater Investitionen, von Handel u. Beschäftigung), Finanzmarktregu lierung (Schattenbanken u.a.) und Steuerfragen (Steuervermeidun g, internat. Transparenz u.a.). Oktober EZB veröffentlicht Ergebnisse ihrer Bankenprüfung Die EZB überprüft die größten 130 Banken der Eurozone (Bilanzprüfung und Stresstest). Banken, die den Stresstest nicht bestehen , werden aufgefordert, innerhalb von zwei Wochen nachzubessern. Die Rekapitalisierungspläne werden vom SSM bewertet. 13./14. Okt. Eurogruppe und ECOFIN in Luxemburg Überprüfung der Fiskalpolitik der Euroländer. Diskussion über einen möglichen Ausbau öffen tlicher Investitionen. 23./24. Okt. Europäischer Rat Staats - und Regierungschefs der EU treffen sich in Brüssel. Tagesordnung ist noch offen. Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 47 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 4. Sep . 2014 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Juli 5,0 - 3,2 5. Sep . 2014 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Juli 1,5 0,3 8. Sep . 2014 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Juli 15,0 16,3 8. Sep. 2014 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juli - 1,7 (1,9) 0,9 (2,9) 8. Sep. 2014 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juni - 0,5 (2,4) 4,5 (3,1) 23. Sep . 2014 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) September 51,0 51,4 23. Sep . 2014 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) September 56,0 56,4 24. Sep . 2014 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) September 105,0 106,3 29. Sep . 2014 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) September 0,0 (0,8) - 0,1 (0,8) 30. Sep . 2014 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) September 6,7 6,7 30. Sep . 2014 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) August 0,0 ( - 1,8) - 0,4 ( - 1,7) 30. Sep . 2014 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. August 1,5 - 1,4 14. Nov . 2014 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q3 2014 0,4 - 0,2 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 48 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,125 0,10 0,15 0,50 0,00 0,25 0,20 1,50 2,50 2,10 0,05 Sep. 14 0,125 0,10 0,15 0,50 0,00 0,25 0,20 1,50 2,50 2,10 0,05 Dez. 14 0,125 0,10 0,15 0,75 0,00 0,25 0,20 1,50 2,50 2,10 0,05 Juni 15 0,500 0,10 0,15 1,00 0,00 0,25 0,20 1,50 2,50 2,50 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,23 0,21 0,16 0,56 Sep. 14 0,35 0,20 0,20 0,55 Dez. 14 0,35 0,20 0,20 0,80 Juni 15 0,75 0,20 0,25 1,10 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,33 0,49 0,89 2,37 0,53 1,38 1,19 2,25 Sep. 14 2,65 0,50 1,50 2,90 0,85 1,90 1,85 2,65 Dez. 14 2,80 0,60 1,75 3,00 1,15 2,10 2,05 2,80 Juni 15 3,00 0,70 1,90 3,20 1,35 2,20 2,10 3,15 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,31 104,17 0,80 1,66 1,21 9,20 7,45 8,15 4,22 315,02 27,72 Sep. 14 1,33 107,00 0,79 1,68 1,26 9,00 7,46 8,00 4,13 314,00 27,00 Dez. 14 1,30 112,00 0,78 1,67 1,27 8,70 7,46 7,90 4,05 320,00 27,00 Juni 15 1,22 116,00 0,77 1,58 1,27 8,58 7,46 7,70 4,00 319,00 27,00 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 49 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 M ä rz 2014 Apr il 2014 Mai 2014 Jun i 2014 Jul i 2014 Aug ust 2014 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 105,3 107,3 108,8 110,8 110,4 110,7 111,2 110,4 109,7 108,0 106,3 ifo Geschäftserwartungen 101,8 103,4 106,0 107,8 106,0 106,3 107,2 106,1 104,8 103,4 101,7 PMI Composite 49,9 52,9 54,5 55,4 55,2 54,3 56,1 55,6 54,0 55,7 54,9 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 100,4 102,7 104,5 106,8 106,5 106,9 107,5 106,9 105,2 103,7 102,2 PMI Verarbeitendes Gewerbe 48,7 51,2 52,9 55,0 52,8 53,7 54,1 52,3 52,0 52,4 51,4 Produktion (% gg. Vp.) 1,7 0,7 0,5 1,1 - 1,5 - 0,6 - 0,1 - 1,7 0,3 Auftragseingang (% gg. Vp.) 1,0 1,5 2,3 0,1 - 0,6 - 2,7 3,2 - 1,6 - 3,2 Grad der Kapazitätsauslastung 82,1 83,2 83,2 83,4 84,3 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 12,0 1,3 - 0,5 5,1 - 5,9 - 4,1 - 3,4 - 2,3 3,4 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 1,9 - 1,3 3,4 1,6 - 4,8 - 2,3 3,9 - 4,9 - 7,7 ifo Bauhauptgewerbe 123,7 120,5 121,2 122,6 120,5 120,6 120,6 120,3 120,5 119,4 119,5 Dienstleistungen PMI Dienstleistungen 49,9 52,6 54,1 54,0 55,1 53,0 54,7 56,0 54,6 56,7 56,4 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 4,2 - 3,2 - 2,8 0,3 4,3 2,3 3,1 5,5 4,3 3,9 0,3 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,2 - 0,3 0,2 1,5 - 0,4 - 0,5 - 0,5 - 0,2 1,0 - 1,4 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) - 3,7 - 1,4 1,6 2,8 - 0,3 5,4 - 3,6 5,2 - 1,9 6,8 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 2,8 0,7 3,9 - 1,3 - 0,1 - 4,5 4,9 - 1,0 - 4,1 Exporte (% gg. Vp.) 0,4 0,2 1,6 0,3 0,5 - 1,8 2,6 - 1,1 0,9 Importe (% gg. Vp.) 1,4 - 0,3 0,6 2,2 - 1,3 - 1,1 0,2 - 3,4 4,5 Nettoexporte (EUR Mrd.) 48,1 49,3 52,2 48,0 52,3 14,9 17,2 18,8 16,3 Ar beitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,9 6,8 6,9 6,8 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 18,0 - 0,3 12,3 - 46,3 - 18,7 - 10,0 - 26,0 24,0 7,0 - 11,0 1,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,6 0,6 0,5 0,7 0,8 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 ifo Beschäftigungsbarometer 104,9 106,3 107,2 107,5 106,8 107,4 107,4 106,9 106,1 106,0 107,0 Pr eise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,5 1,7 1,3 1,0 0,9 0,9 1,1 0,6 1,0 0,8 0,8 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,0 1,2 1,1 1,1 1,1 0,9 1,4 0,7 1,1 1,2 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 0,1 - 0,3 - 0,7 - 1,0 - 0,8 - 0,9 - 0,9 - 0,8 - 0,7 - 0,8 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 7,0 - 12,2 - 10,4 - 11,1 - 4,9 - 11,3 - 5,8 - 5,4 - 3,5 - 3,0 Ölpreis (USD) 102,5 110,4 109,3 108,2 109,7 107,5 107,7 109,6 111,8 106,9 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 22,5 26,2 25,5 22,0 16,9 19,9 18,0 18,1 14,6 15,3 14,8 EC Unternehmensumfrage - 0,6 2,8 6,1 5,6 2,3 4,1 2,5 1,9 2,6 3,3 4,1 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 1,8 1,5 1,4 0,9 2,1 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 1,6 1,9 2,1 2,8 2,5 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 1,6 1,5 2,3 1,0 2,4 Mo netärer Sektor (gg. Vj.) M3 3,8 2,5 2,7 3,5 4,2 3,5 3,7 4,4 4,2 4,4 Trend von M3* 3,7 3,8 4,1 4,3 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 1,3 - 4,0 - 3,1 - 3,6 - 3,5 - 3,6 - 3,4 - 3,2 - 3,5 Kredite an öffentliche Haushalte - 22,4 - 17,7 - 17,1 - 1,5 9,4 - 1,5 - 8,4 - 2,3 9,4 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat , Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland 50 | 2. September 2014 Aktuelle Themen Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich.  Nur schwache Konjunkturerholung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ..... 4. August 2014  Solides Wachstum, wenig Inflation (trotz EZB) (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ....... 30. Juni 2014  Robuste Binnenwirtschaft durch gute Absichten ge fährdet (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ......... 4. Juni 2014  So weit, so gut (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ .......... 2. Mai 2014  2% Wachstum in 2015 trotz belastender Beschäftigungspolitik (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ . 28. Februar 2014  Weiter im Aufwind (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 27. Januar 2014  Aufbruch in die Vergangenheit (Aktuelle Themen – Konjunktur) ............................. 29. November 2013  Trotz Wachstum in der Kritik (Research Briefing – Konjunktur) ............................ 19. November 2013  Von Übertreibungen und Ängsten (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ . 31. Oktober 2013  Arbeitsmarkt: Weiter im Aufwind (Research Briefing – Konjunktur) ................................ 15. Oktober 2013  Deutschland nach der Wahl (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 1 . Oktober 2013  Ja mei, is denn scho o’zapft? (Research Briefing – Konjunktur) ........................... 16. September 2013  Deutsc hes BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) .............................. 2. September 2013  Das Wandern ist des Deutschen Lust (Research Briefing – Konjunktur) ................................ .. 15. August 2013  Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung (Aktuelle Themen – Konjunktur ) ................................ .......... 1. Jul i 2013  Deutsche Sonderstellung – Gefahr für den Euro? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ...... 14. Juni 2013 © Copyright 2014. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. 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