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29. Oktober 2014
Warum reagieren die deutschen Löhne und Preise so wenig auf die extrem expansive Geldpolitik der EZB? Wichtige Gründe sind kulturelle Faktoren und sogar individuelle Charaktereigenschaften, die zu einer hohen Inflationsaversion führen und damit zum Entstehen der speziellen deutschen Institutionen beigetragen haben. Im Kern scheint die deutsche Gesellschaft mit Verteilungskonflikten und Zeitinkonsistenzproblemen besser umzugehen als viele andere Länder. Die deutschen Besonderheiten verschaffen der EZB mehr Spielraum für ihre expansive Geldpolitik, ohne damit neue Probleme in der größten EWU-Volkswirtschaft zu kreieren. Daher kann die EZB ihre Bilanz durch privates und sehr wahrscheinlich auch bald öffentliches QE – d.h. den Ankauf von Staatsanleihen – ausweiten. [mehr]
Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? Aktuelle Themen Deutschland Dieser Bericht basiert auf den Global Economic Perspectives vom 23. Oktober 2014 und wurde übersetzt am 28. Oktober 2014. Angesichts der massiven Unterauslastung der Produktionskapazitäten im Euro- raum ist die Preisstabilität ernsthaft gefährdet. Abgesehen von den Einmaleffek- ten bei Energie-und Nahrungsmittelpreisen bedarf es nur noch eines weiteren Schocks, um die Verbraucherpreise sinken zu lassen. Daher ist es richtig, dass die EZB dieses Szenario mit allen ihr zur Verfügung stehenden Mitteln be- kämpft. Normalerweise würden dadurch die Inflationsrisiken in Ländern mit Vollbeschäf- tigung, wie Deutschland, weiter befeuert. Allerdings sind in Deutschland derarti- ge Konsequenzen bis dato nicht festzustellen. Trotzdem überrascht, dass mitt- lerweile selbst Notenbankvertreter – von denen man dies eigentlich nicht erwar- ten sollte – die Tarifpartner zu höheren Lohnsteigerungen ermutigen (obwohl die tatsächlichen Aussagen wesentlich differenzierter als das öffentliche Echo waren). Warum reagieren die deutschen Löhne und Preise so wenig? Wichtige Gründe sind kulturelle Faktoren und sogar individuelle Charaktereigenschaften, die zu einer hohen Inflationsaversion führen und damit zum Entstehen der speziellen deutschen Institutionen beigetragen haben. Im Kern scheint die deutsche Ge- sellschaft mit Verteilungskonflikten und Zeitinkonsistenzproblemen besser um- zugehen als viele andere Länder. Nahezu alle die Inflationsneigung beeinflussenden Faktoren haben in Deutsch- land eine Ausprägung, die für eine hohe Inflationsaversion spricht. In zwei Schlüsselbereichen für die Inflationsneigung – dem Kreditprozess und der Lohnbildung – finden wir quantitative Evidenz für die begrenzte Inflationsanfäl- ligkeit Deutschlands. Einerseits erschweren die deutschen Besonderheiten den Rebalancing-Prozess im Euroraum sowie das Wiederanspringen des Kreditmultiplikators. Anderer- seits verschaffen sie der EZB mehr Spielraum für ihre expansive Geldpolitik, ohne damit neue Probleme in der größten EWU-Volkswirtschaft zu kreieren. Insgesamt zeigt aber die Diskussion über die Aufgaben und Grenzen der Geld- politik der EZB – wie auch die entsprechenden Verfassungsklagen in Deutsch- land –, dass die Auffassungen innerhalb der Eurozone noch sehr unterschied- lich sind. In diesem Zusammenhang ist es beunruhigend, dass die demographi- sche Alterung und die Vorliebe der Deutschen für risikoarme, verzinsliche Anla- gen die deutsche Inflationsaversion tendenziell erhöhen wird, während andern- orts hohe Arbeitslosigkeit, steigende Staatsverschuldung und Deleveraging- zwänge im privaten Sektor in die entgegengesetzte Richtung wirken. Obwohl der Inflationszyklus in der EWU seinen Tiefpunkt demnächst durch- schritten haben sollte, dürften die anhaltende wirtschaftliche Schwäche und die geopolitischen Unsicherheiten keinen nennenswerten zyklischen Inflationsdruck erzeugen – und dies wahrscheinlich über Jahre hinaus nicht. Daher kann die EZB ihre Bilanz durch privates und sehr wahrscheinlich auch bald öffentliches QE – d.h. den Ankauf von Staatsanleihen – ausweiten. Autor Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Bernhard Gräf Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann 29. Oktober 2014 Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 2 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 3 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen EZB-Politik und überraschende Inflationsentwick- lung in EWU-Ländern Seit Beginn der europäischen Staatsschuldenkrise war offensichtlich, dass die konjunkturellen Auswirkungen sowie die durch die Krise ausgelösten angebots- seitigen Reformen einen erheblichen Abwärtsdruck auf die Inflationsrate in der Eurozone auslösen würden, und dies ungeachtet der Vorhersagen der Schwarzseher, die davon ausgingen, dass die in einem solchen Ausmaß noch nie da gewesene Lockerung der Geldpolitik die Inflation in allen großen Volks- wirtschaften kräftig anheizen würde. 1 In den Jahren 2011 und 2012 jedoch lag die Inflationsrate erheblich höher, als von der EZB oder der EU-Kommission zuvor angenommen. So entsprach die Teuerung im Jahr 2013 den gegen Ende 2011 und Ende 2012 erstellten Prognosen; die zunächst errechneten Annah- men für das BIP-Wachstum (1,3% im Dezember 2011) erwiesen sich jedoch als viel zu optimistisch (tatsächlicher Wert: -0.4%). Seit 2014 sieht sich die EZB jedoch mit dem gegenteiligen Problem konfrontiert. Ihre Prognose für den har- monisierten Verbraucherpreisindex 2014 und 2015 musste sie bereits mehrfach nach unten anpassen. Natürlich ist dies vermutlich nicht nur die Folge des Tra- de-offs zwischen BIP-Wachstum und Inflation im Euro-Währungsraum, da hier auch Faktoren wie Energiepreise und Wechselkurse eine Rolle spielen. Den- noch spricht die Tatsache, dass die EZB mittlerweile nur noch von einer Teue- rung in Höhe von 1,5% im 4. Quartal 2016 ausgeht, dafür, dass hier andere Faktoren als konjunkturelle oder vorübergehende Einflüsse am Werk sind. Die Erklärung der EZB für ihre Entscheidungen der letzten Monate hinsichtlich des Risikos einer zu lang anhaltenden Phase niedriger Inflation und EZB-Präsident Draghis explizierter Hinweis auf die aus dem 5J/5J-Swap abgeleiteten mittelfris- tigen Inflationserwartungen können sicherlich dahingehend interpretiert werden. Zudem deuten die Kommentare von Zentralbankvertretern wie dem Chef- volkswirt der EZB, Peter Praet, oder Bundesbankpräsident Jens Weidmann, der in äußerst ungewöhnlicher Weise Lohnsteigerungen in Deutschland befürworte- te, darauf hin, dass selbst die Notenbanken hinsichtlich der deutschen Inflati- onsresistenz allmählich ungeduldig werden, obwohl die Aussagen in ihrer For- mulierung deutlich weniger den Überzeugungen eines Zentralbankers wider- sprachen, als die anschließende öffentliche Diskussion suggerierte. So sagte Peter Praet, dass in Ländern mit guter Arbeitsmarktentwicklung (wie in Deutsch- land) höhere Verdienststeigerungen angemessen seien (im Gegensatz zu den EU-Krisenstaaten). Konkreter wurde die Bundesbank mit ihrer Berechnung ei- nes Lohnanstiegs von ca. 3%, da dies mittelfristig den verteilungsneutralen Spielraum ausschöpfen würde, der durch Produktivität und Inflationstrend ent- steht, was angesichts der Arbeitsmarktsituation angemessen wäre. 1 Gräf, Bernhard und Stefan Schneider (2009). Wie bedrohlich sind die mittelfristigen Inflations- risiken? Deutsche Bank Research, April 2009. EZB: Makroökonomische Projektionen für den Eurowährungsraum 2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 HCPI BIP HCPI BIP HCPI BIP HCPI BIP HCPI BIP HCPI GDP HCPI GDP Dez 10 1,6 1,7 1,8 1,4 1,5 1,7 Dez 11 1,6 1,8 2,7 1,6 2 0,3 1,5 1,3 Dez 12 2,7 1,5 2,5 - 0,5 1,6 - 0,3 1,4 1,2 Dez 13 2,5 - 0,6 1,4 - 0,4 1,1 1,1 1,3 1,5 Mrz 14 1,4 - 0,4 1,0 1,2 1,3 1,5 1,5 1,8 Jun 14 0,7 1,0 1,1 1,7 1,4 1,8 Sep 14 1,1 1,6 1,4 1,9 Blaue Zellen beinhalten die aktuellen Ergebnisse. Quelle: EZB -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 99 01 03 05 07 09 11 13 Inflation ohne Nahrung, Energie (links) Potentiallücke (rechts) EWU: Gesamtwirtschaftliche Auslastung & Kerninflation 1 % gg. Vj. (links), Trend - BIP - akt.BIP, % Trend - BIP (rechts) Quellen: Eurostat, OECD Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 4 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen Die Analyse einzelner Länderprognosen der EU-Kommission zeigt, dass die tatsächliche Inflationsentwicklung in jüngster Zeit in denjenigen Ländern über- schätzt wurde, in denen große und aber kaum zu qunatifizierende Output- Lücken und angebotsseitige Reformen das Potential für Prognosefehler sicher- lich erhöht haben. Aber auch in Deutschland wurde die Teuerung zu hoch ge- schätzt. Dies kann nicht auf die gleiche Art von Unsicherheiten zurückgeführt werden, da sich die deutsche Wirtschaft in einer günstigeren und sehr stabilen konjunkturellen Situation befindet, während die inflationsverlangsamenden Auswirkungen der vor 10 Jahren eingeführten angebotsseitigen Reformen mitt- lerweile nicht mehr spürbar sein dürften. Widerspricht die derzeitige Inflationsentwicklung der ökonomischen Lehrmeinung? Aus angelsächsischer Perspektive war es spätestens seit 2010 ausgemachte Sache, dass die Inflationsrate in Deutschland deutlich steigen würde. Da Deutschland eines der wenigen Industrieländer war, in dem die aktuelle Arbeits- losenquote in 2010 unter die NAWRU, die Schwelle, ab der ein weiterer Rück- gang der Arbeitslosenquote zu einem Anstieg der Löhne/Inflationsrate führt, gefallen war, mussten – quasi qua Definition – die Löhne deutlich steigen und damit Inflationsdruck ausüben. Dieses Argument war umso überzeugender, da die Geldpolitik der EZB ein Zinsniveau ansteuerte, das zwar adäquat für die gesamte Eurozone, für Deutschland allerdings viel zu locker war. Seit 2010 liegt das aktuelle Zinsniveau in Deutschland um rund 2 Prozentpunkte unter dem sich aus der Taylorregel ergebenden Gleichgewichtszins. Tatsächlich ist eine Inflationsbeschleunigung in Deutschland während der letz- ten 4 Jahre ausgeblieben. Selbst in den Jahren 2010 und 2011, in denen die Energiekomponente um 10% bzw. 6% gegenüber Vorjahr stieg, haben die Ver- braucherpreise (nationale Definition) die 2%-Marke kaum überschritten. In 2013 – bei nahezu stabilen Energiepreisen – hat sich die Inflationsrate auf 1,5% ab- geschwächt. Für das laufende Jahr erwarten wir lediglich 1,1%. Das verhaltene Preisklima zeigt sich auch an der Kernrate der Inflation (ohne Energie und Nah- rungsmittel). Diese liegt seit über drei Jahren bei knapp 1 ¼%. Natürlich ist eine derart niedrige Inflationsrate per se kein Problem, es sei denn, sie läge erheblich unter der von den ökonomischen Akteuren – insbesondere den Kreditnehmern – erwarteten. Im Gegenteil, sie verbesserte die reale Kauf- kraft der Konsumenten. Für die Peripherieländer der Eurozone stellen niedrige deutsche Inflationsraten allerdings ein erhebliches Problem dar, da der durch die höhere Inflation erlittene Verlust an bilateraler preislicher Wettbewerbsfähig- keit (in den vier Programmländern seit 1999 in der Spitze mehr als 20%) durch einen stärkeren und/oder längeren disinflationären Prozess in den Ländern selbst korrigiert werden muss. Ist Deutschland anders? Die den eingangs diskutierten Erwartungen steigender Inflationsraten zugrunde- liegenden theoretischen Überlegungen (Phillips-Kurve und Taylor-Regel) legen nahe, dass die Funktionsweise des Arbeitsmarktes und die Bestimmungsgründe für das Kreditwachstum wohl die Schlüsselbereiche für die Inflationsanfälligkeit einer Volkswirtschaft sind. In der Literatur werden aber ein ganzer Strauß von Faktoren aus dem ökonomisch-institutionellen, politischen, kulturellen Umfeld 0 10 20 30 AT NL DE GB FI US BE FR IT IE PT GR ES Arbeitslosenquote NAWRU 2013, % Quelle: EU - Kommission Arbeitslosenquote & NAWRU 3 0 1 2 3 4 5 6 99 01 03 05 07 09 11 13 Refi - Satz Taylor CoreCPI* Deutschland: Leitzins & Taylorsatz 4 % *) 4Q - Durchschnitte Quellen: Statistisches Bundesamt, Global Insight, Deutsche Bank Research - 1 0 1 2 3 4 99 01 03 05 07 09 11 13 HVPI ohne Nahrungsmittel, Alkohol, Tabak Deutschland: HVPI & Kerninflation 5 % gg. Vj. Quelle: Eurostat Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 5 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen sowie individuelle Eigenschaften diskutiert 2 . Allerdings sind die Befunde bezüg- lich der Relevanz einzelner Faktoren in den ländervergleichenden Studien nicht immer eindeutig. Dies kann an Methodik und Zeitraum, aber wohl vor allem an den vielschichtigen Interdependenzen zwischen den Faktoren liegen. So wer- den die individuellen Präferenzen erheblich durch das kulturelle Umfeld geprägt, beide wiederum beeinflussen, welche Institutionen sich in einer Gesellschaft herausbilden. Dies wird eindrucksvoll am Beispiel der Unabhängigkeit der No- tenbank deutlich. Studien zeigen einen engen Zusammenhang zwischen dem Grad ihrer Unabhängigkeit und der Vermeidung von Inflation. Theoretisch ergibt sich dieser Zusammenhang aus in den der Geldpolitik inhärenten Zeitinkonsis- tenzproblemen für einen politischen Akteur, der wiedergewählt werden möchte. Erweitert man die Analyse allerdings um andere politische Aspekte, bei denen Zeitinkonsistenz auch eine Rolle spielt, wie z.B. wirtschaftliche Offenheit, politi- sche Stabilität, Effizienz der Besteuerung, so relativiert sich die Einfluss der Notenbankunabhängigkeit stark, und es wird deutlich, dass die Inflationsnei- gung einer Gesellschaft letztlich von der Effizienz der Mechanismen zur Lösung innergesellschaftlicher Verteilungskonflikte abhängt, die wiederum von dem in der Gesellschaft vorhandenen Vertrauen (interpersonell und in Institutionen), der Risikoaversion und den Zeitpräferenzen abhängt. Im Folgenden stellen wir zunächst die in der Literatur zu findenden wichtigsten ökonomischen/institutionellen Einzelfaktoren vor, wie z.B. Inflationserfahrung, Wechselkursregime, Offenheit usw., die die Inflationsneigung eines Landes beeinflussen, und diskutieren ihre spezifischen Ausprägungen in Deutschland. Danach stehen der Arbeitsmarkt sowie der Kreditprozess im Mittelpunkt unserer Untersuchung – beide Faktoren sind u.E. von zentraler Bedeutung für die Infla- tionsentwicklung und wohl auch die wichtigsten Gründe für die von vielen Beob- achtern ursprünglich erwartete Inflationsbeschleunigung. Im dritten Teil gehen wir dann der Frage nach, ob die Deutschen anders sind. Dabei zeigt sich, dass die Deutschen mit Blick auf die historischen Erfahrungen, aber auch aufgrund von kulturellen Unterschieden eine höhere Inflationsaversion aufweisen als an- dere Völker. Auf Basis dieser Eigenschaften haben sich die deutschen Institu- tionen herausgebildet und sich die deutsche „Stabilitätskultur“ entsprechend entwickelt. Den Abschluss der Untersuchung bilden die sich daraus für Europa und die EZB ergebenden Implikationen. 2 Schmidt, Paul-Günther. Institutionelle Strukturen und makroökonomische Stabilität. Brotpreise 7 Monat Jahr Preis 1 Pfd. Brot (RM) Preis 1. Pfd. Butter (RM) Jun. 1914 0,13 1,20 Jun. 1916 0,19 2,00 Jun. 1918 0,22 2,40 Jun. 1919 0,26 4,00 Jun. 1920 1,20 15,00 Jun. 1921 1,35 18,00 Jun. 1922 3,50 70,00 Jan. 1923 700,00 5.400,00 Mai 1923 1.200,00 10.000,00 Aug. 1923 100.000,00 1.400.000,00 Sep. 1923 2.000.000,00 50.000.000,00 Okt. 1923 670.000.000,00 5.800.000.000,00 Nov. 1923 0,50 3,00 Dez. 1923 0,35 2,30 Quelle: Statistisches Jahrbuch für das Deutsche Reich 100 110 120 130 140 150 160 99 01 03 05 07 09 11 13 DE FR IT ES PT GR IE HICP 6 Jan 1999 = 100 Quelle: Eurostat Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 6 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen Inflationserfahrung: Hyperinflation und Währungs- reform Die dramatischen Erfahrung Deutschlands mit der Hyperinflation in den zwanzi- ger Jahren und der Währungsreform nach dem zweiten Weltkrieg werden häufig als Begründung für die Inflationsaversion der Deutschen angeführt. Wie solche kollektiven Erfahrungen die Präferenzen des Einzelnen beeinflussen können, werden wir später genauer betrachten. Allerdings zeigen Analysen, die auf einer größeren Zahl von Ländern basieren, nicht, dass hohe Inflationsraten der Ver- gangenheit – sofern es sich nicht um Hyperinflationen handelt – zu entspre- chenden Lerneffekten führen, diese in Zukunft zu vermeiden. Im Gegenteil, Schätzungen zufolge erhöht eine in der Vergangenheit um 1 Prozentpunkt hö- here Inflationsrate die aktuelle Inflationsrate um rund 0,6 Prozentpunkte 3 . Als Begründung wird angeführt, dass insbesondere in hoch entwickelten Ländern Instrumente gefunden werden, um sich gegen Inflation zu schützen, so zum Beispiel Finanzprodukte (Index-Linker) oder eine Indexierung von beispielswei- se Mieten oder gar Löhnen. Vor dem Beginn der EWWU waren solche Index- klauseln in Deutschland größtenteils verboten (§ 3 Abs. 2 Währungsgesetz), die Deutsche Bundesbank hatte einen Genehmigungsvorbehalt. Allerdings könnte eine hohe Persistenz der Inflationsrate auch an anderen Faktoren liegen, die in den Studien nur unzureichend erfasst wurden. Wechselkursregime: Feste Wechselkurse = stabile Preise? Bei einer stabilen Ankerwährung sollte die Mitgliedschaft in einem System fester Wechselkurse die Inflationsanfälligkeit einer Volkswirtschaft reduzieren, da eine hohe Inflationsrate zusätzliche politische Kosten verursacht. Diese Art der Selbstbindung spielte sicherlich eine erhebliche Rolle im EWS. Allerdings zeig- ten die häufigen Abwertungen, dass deren politische Kosten letztlich nicht pro- hibitiv waren. Außerdem könnte die Kausalität auch in die andere Richtung wir- ken: Ein Land wie beispielsweise Österreich konnte ruhigen Gewissens einen festen Wechselkurs zur D-Mark eingehen, da es sicher war, den notwendigen Grad an Preisstabilität erreicht zu haben. In Deutschland war die Entscheidung, die Bindungen an den USD im Mai 1971 aufzugeben, anderseits gerade Aus- druck der Präferenz für eine niedrige Inflation. Die Einführung des EUR kann auch als System fester Wechselkurse unter kompletter Aufgabe nominaler ex- terner Anpassungsflexibilität verstanden werden. Allerdings haben Institutionen und Verhaltensweisen insbesondere in den Peripherieländern (aber auch die Investoren) diese Restriktion nicht beachtet und damit zum Entstehen der euro- päischen Staatsschuldenkrise beigetragen. Die Mechanik des Systems hätte entsprechende Strukturreformen in den Problemländern erfordert, um die Auf- wertungen der realen Wechselkurse durch niedrige Inflationsraten umzukehren. Offenheit dämpft tendenziell Inflation Je offener eine Volkswirtschaft, desto geringer ist der ohnehin nur kurzfristige Vorteil einer Überraschungsinflation, da er zu einer Abwertung der Währung und entsprechendem Kaufkraftverlust führt. Dieser Zusammenhang ist aller- dings in den am höchsten entwickelten Volkswirtschaften schwächer ausge- prägt. Dies könnte daran liegen, dass diese Volkswirtschaften, die den Vertei- 3 Camillo, Marta und Jeffrey A. Miron. Why does inflation differ across countries? 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 FR IT PT ES GR Wechselkurse gegenüber der DEM 1979-1998 8 1979 = 100 Quellen: Global Insight, Deutsche Bank Research 0 20 40 60 EWU ES FR DE GR IT JP PT US Exportanteile in 2013 9 in % des BIP Quellen: WEFA, Deutsche Bank Research 0 100 200 300 EWU ES FR DE GR IT JP PT US Staatsschuldenquoten in 2013 10 in % des BIP Quellen: WEFA, Deutsche Bank Research Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 7 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen lungskonflikten inhärenten Probleme der Zeitinkonsistenz besser gelöst haben, und daher das „Ventil“ einer Abwertung nicht mehr gebraucht wird. Mit einem Exportanteil von 50% am BIP und einem Importanteil von rund 45% dürfte der inflationsdämpfende Effekt der Offenheit in Deutschland – obwohl es sich um ein hochentwickeltes Land handelt – von großer Bedeutung sein. Nicht zuletzt, da aufgrund globalisierter Wertschöpfungsketten die Lohn- und Preisentwick- lung in vielen Branchen eine unmittelbare Auswirkung auf die Beschäftigung hat (mehr dazu weiter unten). Hohe Staatsausgaben und -schulden verleiten zu Inflation Hohe Staatschulden sind sicherlich auch Ausfluss des Versagens, Verteilungs- konflikte in den Griff zu bekommen, indem die Belastungen zu Lasten Dritter in die Zukunft verschoben werden. Chronisch klamme Staaten haben bei ineffi- zienten Steuersystemen einen Anreiz, über höhere Inflation ihre Steuereinnah- men zu erhöhen. Studien zeigen einen negativen Zusammenhang zwischen der Höhe der Staatsausgaben/-Schulden und der Inflationsaversion der Bürger, d.h. je höher die Staatsschulden, desto eher wird eine höhere Inflation präferiert. Alter macht inflationsavers Aus der Lebenszyklushypothese kann man ableiten, dass – ceteris paribus – ältere Menschen inflationsaverser als jüngere sind. Jüngere Haushalte weisen eine höhere Verschuldung (Immobilie, Auto, etc.) als ältere auf und sind daher – insbesondere bei langer Nominalzinsbindung – potentielle Gewinner eines über- raschenden Inflationsanstiegs. Sie können auch aufgrund ihrer noch lange dauerenden Erwerbsphase besser auf Veränderungen von relativen Preisen und des Preisniveaus insgesamt reagieren als Ältere, deren Flexibilität am Ar- beitsmarkt geringer ist oder die gar schon im Ruhestand sind. Ältere Haushalte haben hingegen ihren Vermögensaufbau weitgehend abgeschlossen. In Deutschland geschieht das in weit höherem Maße als in anderen Ländern durch Sparverträge, Anleihen und Lebensversicherungen, deren realer Wert durch Inflation gemindert wird. Finanzsektor: Wenig Appetit auf Inflation Für Sparkassen und Kreditgenossenschaften, die in Deutschland einen Markt- anteil von 55% besitzen (gemessen an den Forderungen gegen Nichtbanken), und über einen erheblichen Einfluss in Gesellschaft und Politik verfügen, sind die Erträge aus Fristentransformation eine wichtige Einnahmequelle. Dieses Geschäftsmodell ist sehr anfällig für unerwartete Inflationsbeschleunigungen. Daher dürfte dieser Sektor ein erhebliches Interesse an stabilen Preisen haben. Arbeitsmarkt – Lohnzurückhaltung institutionell bedingt Löhne und Sozialbeiträge machen in Deutschland – wie in anderen industriali- sierten Ländern – rund die Hälfte des Bruttoinlandsproduktes aus. Die Lohnent- wicklung ist damit die entscheidende Größe für die Inflationsentwicklung in der gesamten Volkswirtschaft. Aufgrund des zumindest kurzfristigen Trade-offs zwi- 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 DE IT PT GR EU ES FR UK PL IE Medianalter (2013) 11 Jahre Quelle: Eurostat 40,5 4,3 5,5 3,9 8,7 30,2 6,2 0,7 Bargeld und Einlagen Festverzinsliche Wertpapiere Aktien Sonstige Anlageformen Fondsanteile Versicherungen Betriebliche Altersvorsorge Sonstige Ansprüche Quelle: Deutsche Bundesbank Private Haushalte: Finanzvermögen 12 2013 Q3, Anteil in % 0 50 100 150 200 250 CA ES DK FR IT BE FI AT IE AU GB NO SE NZ US NL CH DE PL JP Durchschnitt je 1000 Beschäftigte (2001 - 2010) Streiks und Aussperrungen: Ausgefallene Arbeitstage 13 Quellen: ILO, IW Köln Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 8 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen schen Arbeitslosigkeit und Inflation, sinkt die Präferenz für stabile Preise mit steigender Arbeitslosigkeit sowie bei individueller Betroffenheit. Aber auch die Höhe der NAIRU bzw. NAWRU selbst, d.h. die Arbeitslosenquote, deren Unter- schreiten zu einem Anstieg der Inflation führt, beeinflusst die Inflationspräferen- zen. Eine hohe NAIRU bzw. NAWRU aufgrund eines zu stark regulierten und ineffizienten Arbeitsmarkts, führt dazu, dass eine größere Zahl von Personen direkt von den Kosten von Arbeitslosigkeit betroffen ist und die Sorgen über Inflation in den Hintergrund treten. Die deutsche Ausgestaltung der Tarifautonomie hat – zusammen mit der spezi- ell geprägten mittelständischen Wirtschaft – traditionell zu einem vergleichswei- se kooperativen Verhältnis von Gewerkschaften und Arbeitgebern beigetragen. Aufgrund der informellen Tarifführerschaft von IG-Metall und IG-Chemie, die beide klassische Exportbranchen repräsentieren, haben Aspekte der internatio- nalen Wettbewerbsfähigkeit schon immer eine wichtige Rolle bei der Lohnset- zung gespielt. Vor diesem Hintergrund war die Reaktion von Gewerkschaftsver- tretern auf die jüngsten Vorschläge in Deutschland besonders vielsagend. Diese hatten die Vorstöße bezüglich höherer Lohnabschlüsse mehr oder weniger mit dem Hinweis abgelehnt, dass der verteilungsneutrale Spielraum für Lohnzu- wächse (der durch Produktivitätszuwächse und Inflationsentwicklung entsteht) in den letzten Jahren ausgeschöpft wurde. Diese Ausrichtung auf die internatio- nale Wettbewerbsfähigkeit wurde durch den Fall des Eisernen Vorhangs und den dadurch gewonnen Zugang zu gut ausgebildeten und preiswerten Arbeits- kräften noch verstärkt, zumal den Unternehmen damit die glaubwürdige Dro- hung von Betriebsverlagerungen gegeben wurde 4 . Dies hat mit dazu beige- tragen, dass es durch tarifliche Öffnungsklauseln innerhalb der letzten 25 Jahre zu einer massiven Dezentralisierung des Lohnfindungsprozesses und einer sinkenden Reichweite von Tarifverträgen gekommen ist. In 2012 waren 66% der westdeutschen und 79% der ostdeutschen Betriebe an keinen Tarifvertrag ge- bunden, wenngleich sich etwa 40% davon beim Entgelt am Branchentarifvertrag orientierten. In 2011 bestand für 25% der Betriebe im Verarbeitenden Gewerbe die Möglichkeit von Öffnungsklauseln. Gebrauch machten davon 64% im Bezug auf das Entgelt und 74% im Bezug auf die Arbeitszeit. 5 Derzeit ist nicht abzuschätzen, inwieweit diese Entwicklung durch die Einfüh- rung eines Mindestlohns, die Beschneidung von Leiharbeit und die leichtere Möglichkeit, Tarifverträge für allgemeinverbindlich zu erklären, zurückgedreht wird. Allerdings dürften die Effekte letztlich aufgrund der weiter vorhandenen Verlagerungsmöglichkeiten in vielen auch mittelständischen Unternehmen be- grenzt werden. Arbeitsmarkt und Kreditprozess: Entscheidend für die Inflationsentwicklung In diesem Abschnitt untersuchen wir, inwieweit sich die beschriebenen deut- schen Besonderheiten auch quantitativ nachweisen lassen. Wegen ihrer zentra- len Bedeutung stehen dabei die Preisbildung am Arbeitsmarkt und der Kredit- prozess im Mittelpunkt. Dabei ist uns sehr wohl bewusst, dass derartige empiri- sche Analysen zumindest eine gewisse Stabilität der Strukturen in den betrach- teten Ländern voraussetzen. Diese Annahme trifft wohl auf die europäischen Peripherieländer aufgrund des Euro-bedingten Strukturbruchs nur bedingt zu. Daher sind die hier vorgestellten Ergebnisse bestenfalls Indikationen, die die qualitativen Überlegungen unterstützen können. 4 Dustmann, Christian, Bernd Fitzemberger, Uta Schönberg, Alexandra Spitz-Oener (2014). From the sick man of Europe to the Economic Superstar: Germany’s resurgent economy. 5 IAB Betriebspanel, zitiert nach Peter Ellguth. Entwicklung der Tarifbindung. Gewerkschaftsmitglieder in % der Beschäftigten 14 2013* AU 17 AT 27,4 BE 55 CA 27,2 DK 66,8 EE 6,4 FI 68,6 FR 7,7 DE 17,7 GR 2 1,3 IT 36,9 JP 17,8 KR 9,9 NL 17,6 PT 20,5 ES 17,5 SE 67,7 CH 16,2 GB 25,4 US 10,8 * Oder letztes verfügbares Jahr Quelle: OECD Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 9 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen Arbeitsmarkt – flache Phillips-Kurve in Deutschland Der zumindest in der kurzen und mittleren Frist inverse Zusammenhang zwi- schen Arbeitslosigkeit und Inflation (Phillips-Kurve) ist eine Kerngleichung in makroökonomischen Modellen. In der graphischen Darstellung ist die Lage (Ab- stand zur x-Achse) dabei ein Hinweis auf die Effizienz der Wirtschaft insgesamt, während die Steigung den Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquote und Inflation beschreibt. In dieser einfachen Formulierung lässt sich nicht für alle Länder ein belastbarer Erklärungswert finden (R² deutlich > 20%). Auch zeigt sich für die Peripherieländer ein Strukturbruch in der Dekade zwischen 1997 und 2007, als trotz eines massiven Rückgangs der Arbeitslosenquote die Inflati- on – zumindest im historischen Vergleich – sehr moderat blieb. Trotzdem zeigen sowohl die graphische Darstellung als auch die Koeffizienten unserer Phillips- Kurven-Schätzungen, dass in Deutschland der Zusammenhang zwischen Ar- beitslosigkeit und Inflation vergleichsweise schwach ausgeprägt ist. So führt ein Rückgang der Arbeitslosenquote um 1 Prozentpunkt in Deutschland zu einer um 0,3 Prozentpunkte höheren Inflationsrate. In Spanien steigt die Inflationsrate um ½, in Frankreich um ¾ und in Italien sowie in Griechenland um 1 ½ Prozent- punkte. Aufgrund der strukturellen Veränderungen in der europäischen Periphe- rie in den letzten fünfzig Jahren würde der Unterschied gegenüber Deutschland bei einem kürzeren Zeithorizont wahrscheinlich geringer ausfallen; eine Verkür- zung des Beobachtungszeitraums reduziert jedoch massiv die statistische Signi- fikanz. Aufgrund des eher indirekten Zusammenhangs zwischen Arbeitslosenquote und Inflation, die überdies noch von anderen Faktoren, z.B. Importpreise oder admi- nistrierte Preise, beeinflusst wird, haben wir zusätzlich den Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquoten und Löhnen untersucht. Auch hier zeigt sich, dass der Koeffizient in Deutschland eher niedrig ist. Des Weiteren erwarten wir, dass die jüngste deutliche Zunahme der Einwanderung – die zu einem Anstieg des deutschen Erwerbskräfteangebots um etwa 300.000 Personen pro Jahr führt – den Lohndruck senken wird, indem sie das Lohnwachstum vorübergehend um mindestens 0,2 Prozentpunkte dämpft. 6 Kreditentwicklung – wenig Dynamik in Deutschland Laut Milton Friedman ist Inflation immer und überall ein monetäres Problem. Damit sollte es klar sein, dass dem Kreditmechanismus ein entscheidender Einfluss mit Blick auf die Inflationsanfälligkeit einer Volkswirtschaft zukommt. Die Rolle der Zentralbanken ist dabei durchaus umstritten, da zumindest in der kurzen und mittleren Frist das Kreditvolumen sich in Abhängigkeit von der Kon- junktur zum Teil endogen bestimmt und somit dem Verhalten der Geschäfts- banken und der Kreditnehmer die entscheidende Rolle zukommt. 6 Bräuninger, Dieter und Heiko Peters (2014). Temporärer Zuwanderungsboom: Weckruf für die Politik? Deutsche Bank Research. Standpunkt Deutschland. 28. Juli 2014. 0 2 4 6 8 10 12 0 5 10 15 Arbeitslosenquote, % Konsumentenpreise, % gg.Vj. AT IT GB FI FR US BE NL DE PT ES IE GR Phillips - Kurve 15 Durchschnitte für 1961 - 2013 Quelle: EU - Kommission - 1,6 - 1,4 - 1,2 - 1,0 - 0,8 - 0,6 - 0,4 - 0,2 0,0 IT GR AT FR NL FI BE ES DE Koeffizient der Phillipskurven 16 Inflation = f (Arbeitslosigkeit), Werte für Schätzungen* mit R2 > 0,30 *) Schätzungen mit Lags auf Basis von Jahreswerten für 1961 - 2013 Quellen: EU - Kommission, Deutsche Bank Research Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 10 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen Wie haben anhand eines einfachen Fehlerkorrekturmodells das reale Kreditvo- lumen in Abhängigkeit vom realen Bruttoinlandsprodukt und den Renditen von zehnjährigen Staatsanleihen für ausgewählte Länder geschätzt. Dabei haben wir möglichst lange Zeiträume (seit Anfang der 70er Jahre) gewählt, die wir aber mangels Datenverfügbarkeit bzw.aufgrund fehlender Stabilität der Parameter teilweise verkürzen mussten. Die Ergebnisse sind also mit Vorsicht zu interpre- tieren. Zudem sind die positiven Koeffizienten für die Anleiherenditen in Groß- britannien und Spanien auf den ersten Blick verwirrend, dürften aber eine Folge der lang anhaltenden Preisblasen im Immobiliensektor dieser Länder darstellen. Trotzdem fällt auf, dass in Deutschland sowohl der Einfluss des Bruttoinlands- produktes als auch der Zinsen schwächer ist als in Italien und deutlich schwä- cher als in Spanien oder in Großbritannien. (Bemerkenswert ist auch, dass die Koeffizienten der Gleichungen für Deutschland und Frankreich nahezu identisch sind!). Insgesamt unterstützen die Schätzungen die Vermutung, dass die Kredit- entwicklung in Deutschland vergleichsweise schwach auf Konjunktur und Zin- sen reagiert und damit das Risiko einer kreditgetrieben Überhitzung der Kon- junktur oder von Assetmärkten eher begrenzt ist. Sind die Deutschen anders? Im vorherigen Abschnitt wurden ökonomische, politische und institutionelle Fak- toren und ihre Auswirkung auf die Inflationsaversion einer Gesellschaft unter- sucht. Allerdings sind diese Faktoren nahezu ausschließlich Ergebnis der histo- rischen und kulturellen Entwicklung einer Gesellschaft. Dies zeigt sich ein- drucksvoll an den Untersuchungen von Scheve 7 : In seinem Ländervergleich ergeben sich selbst bei Berücksichtigung des ökonomischen und institutionellen Kontexts noch erhebliche nationale Unterschiede, wobei die Deutschen die höchste Inflationsaversion aller 20 untersuchten Länder aufweisen, mit teilweise erheblichen Abständen zu den übrigen EUR-Mitgliedsländern. 7 Scheve, Kenneth (2002). Public demand for low inflation. Kointegrationsgleichung 17 Log(reales gesamtes Kreditvolumen) Deutschland Frankreich Italien Spanien Großbritannien Log(reales BIP) 1,13 *** 1,10 *** 2,31 *** 5,85 *** 4,09 *** Rendite 10j. Staatsanleihen - 0,07 *** - 0,05 *** - 0,17 *** 0,12 *** 0,33 *** Fehlerkorrektur … ( - 1) in Kurzfristgle i- chung - 0,03 ** - 0,03 ** - 0,11 *** - 0,02 *** 0,00 Beobachtungszeitraum Q1.70 - Q3.07 Q1.70 - Q3.07 Q1.98 - Q3.07 Q1.85 - Q3.07 Q1.70 - Q3.07 *** 1%, ** 5% und * 10% Signifikanzniveau Quelle: Deutsche Bank Research Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 11 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen Zwar haben auch andere Industrieländer Phasen extrem hoher Inflationsraten durchlitten. Die deutsche Hyperinflation von 1923 und die durch die Währungs- reform von 1948 beendete Hochinflationsphase stechen jedoch heraus. So ist beispielswiese der Preis für Brot von 3,50 Mark in 1922 auf 700 Mark im Januar 1923 und dann bis auf 670 Mio. (!) Mark im Oktober gestiegen. Die Währungs- reform wurde von Historikern als „die größte Enteignungsaktion für Bargeldbe- sitzer in der deutschen Geschichte“ bezeichnet (Bargeld, Bank- und Spargutha- ben wurden im Verhältnis 100:6,5 umgestellt). Da die Hyperinflation als Folge des ersten Weltkriegs und des Konflikts über Reparationszahlungen u.a. zu den politischen Entwicklungen in Deutschland beitrug, die dann zum Ausbruch des zweiten Weltkriegs führten, könnte sie so in der kollektiven Vorstellung der Deutschen zur Ursache allen Übels geworden sein. Derartig Zäsuren schlagen sich im kollektiven Gedächtnis und kulturellen Erbe einer Gesellschaft nieder. Zum einen durch die Sozialisierung, indem die Eltern Wert auf die Ausbildung einer bestimmten Charaktereigenschaft bei ihren Kindern legen 8 . So halten deutsche Eltern eine Erziehung zur Sparsamkeit für besonders wichtig. Zum anderen in den institutionellen Arrangements. Dazu zählte in Deutschland sicherlich die Bundesbank. In 1992 merkte der damalige Kommissions- Präsident Jaques Delors an, nicht alle Deutschen würden an Gott glauben, aber alle an die Bundesbank. Mehrere Finanzminister, die einen Streit mit der Bun- desbank vom Zaun brachen, mussten feststellen, dass die öffentliche Meinung regelmäßig die Bundesbank stützte, wenn es um Wechselkursanpassungen oder Anschläge auf den Goldschatz der Bundesbank ging 9 . Der Historiker Herfried Münkler sieht in der D-Mark und dem deutschen Wirtschafswunder einen Gründungsmythos der jungen Bundesrepublik: „Jeder trug die Währung als materielles Substrat des Gründungsmythos bei sich und konnte täglich überprüfen, ob die mit ihr gegebenen Versprechungen noch galten.” 10 Dies passt zu Befragungen, in denen Preisstabilität – nicht nur von Deutschen – als eine Sache des nationalen Prestiges gesehen wird. 11 Da auch in den deutschen 8 Farvaque, Etienne zbs Alexander Mihailov (2011). Intergenerational Transmission of Inflation Aversion: Theory and Evidence. 9 Die Welt, Notenbank zeigt Waigel die Zähne, 30.05.1997. 10 Münkler, Herfried (2011). Die Deutschen und ihre Mythen. 11 Shiller, Robert J. (1996). Why people dislike inflation. Bestimmungsindex für Inflationsaversion 18 Regressor Regressor Inflation 0,065 Spanien - 0,109 Arbeitslosigkeitslücke¹ - 0,056 Frankreich - 0,429 NA I RU - 0,065 Irland - 0,110 Einkommensquartil² 0,079 Niederlande - 0,457 Arbeitslose - 0,251 Portugal - 0,798 Alter 0,004 Norwegen - 0,113 Geschlecht³ - 0,237 Finnland - 0,539 Ausbildung - 0,001 Schweden - 0,816 1980er Jahre* 0,208 Österreich - 0,354 1990er Jahre* 0,426 Australien 0,316 Belgien - 0,292 USA 0,153 Dänemark - 0,150 Kanada 0,080 Deutschland 0,276 Japan 0,221 Griechenland - 0,283 Neuseeland 0,255 Italien - 0,510 Konstant e - 0,706 Beobachtungen 55.194 ¹ Abstand zwischen akt. Arbeitslosenquote und NAIRU ² 1 bis 4, für unterstes bis oberstes Quartil ³ Frauen = 1, Männer = 0 * Zeitpunkt der Umfrage Quelle: Bank of England (Kenneth Scheve "Public demand for low inflation") 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% AT BE FR DE GR IT NL PT ES SE US Durchschnitt Quelle: World Value Survey Sparsamkeit als Wert bei der Kinder - erziehung (Anteil der "Wichtig - Antworten") 19 Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 12 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen Medien das Thema Inflation über die Jahrzehnte einen hohen Stellenwert be- hielt – nicht zuletzt während der hitzigen Diskussionen über die Schaffung einer gemeinsamen europäischen Währung, der deutschen Wiedervereinigung und besonders intensiv, seitdem die EZB zur Bekämpfung der Finanz- und Wirt- schaftskrise eine extrem lockere Geldpolitik fährt – kann man wohl behaupten, dass die Sorge vor Inflation ein Element der deutschen Kultur geworden ist. Jedenfalls, wenn man sich an einer gängigen Definition von Kultur orientiert: Individuelles Denken und Handeln beeinflussen kulturelle Normen und Prakti- ken, und diese kulturellen Normen und Praktiken beeinflussen das Denken und Handeln von Individuen. 12 Bereits in Goethes Faust, der kraftvollsten Dichtung der Deutschen, hat der Autor vor über 200 Jahren unter dem Eindruck der fran- zösischen Assignatenwirtschaft eindrucksvoll vor der (durch Papiergeld indizier- ten) Inflation gewarnt. Verstärkt werden derartige Prägungen durch die aus der Verhaltensökonomie bekannten Phänomene des Aufmerksamkeits- und Bestä- tigungsbias sowie des Isolationseffekts 13 , die zu einer verzerrten Wahrnehmung der Preisentwicklung führen. So gaben in einer Umfrage 58% der Befragten an, sie hätten das Gefühl, dass die Preise in 2013 stärker als die vom Statistischen Bundesamt veröffentlichten 1,5% gestiegen seien. Ein Phänomen, das sogar als „Gefühlte Inflation“ Eingang in die amtliche Statistik gefunden hat. Selbst innerhalb Deutschlands haben unterschiedliche Erfahrungen zu signifi- kant unterschiedlichen Inflationspräferenzen geführt. Eine Studie des ifo- Institutes kommt zu dem Ergebnis, dass die Ostdeutschen unter sonst gleichen Bedingungen (Arbeitslosenquote, Tätigkeit, politische Orientierung etc.) eine um 25 Prozentpunkte höhere Wahrscheinlichkeit haben, Inflation als wichtiges Pro- blem zu nennen. 14 Die Autoren führen dies auf die spezifischen Erfahrungen der Ostdeutschen mit über Dekaden nahezu stabilen Preisen in der früheren DDR, die Erfahrung der Umstellung der Ost-Mark auf D-Mark im Verhältnis 2:1 und den starken Anstieg der Verbraucherpreise nach der Wiedervereinigung im Zuge des Abbaus staatlicher Subventionen (Miete, Wasser, Strom) zurück. Auch Befragungen auf Basis der von Hofstede 15 entwickelten 5 kulturellen Di- mensionen zeigen deutliche Unterschiede insbesondere hinsichtlich der Dimen- sion „Langfristige Orientierung“, die eine (Arbeits)-Ethik beschreibt, bei der die Menschen bereit sind, Anstrengungen auf sich nehmen, die sich erst in der Zu- kunft auszahlen. In einer internationalen Untersuchung, zogen 89% der befrag- ten deutschen Studenten eine Auszahlung von USD 3.800 in einem Monat einer Auszahlung von USD 3.400 im aktuellen Monat vor; ähnlich hohe Werte erga- ben sich bei den Antworten österreichischer und schweizerische Studenten 16 . In Italien, Spanien und Griechenland waren es jeweils etwas unter 50%. Die Autoren finden sogar einen positiven Zusammenhang zwischen Pünktlichkeit, Arbeitstempo und der Bereitschaft zu warten. Da sich Kultur und individuelles Denken und Handeln wechselseitig beeinflus- sen, liegt die Vermutung nahe, dass nicht nur Deutschland anders ist, sondern eben auch die Deutschen. Diese These stützen auch internationale Vergleiche der Ausprägung der sogenannten BIG 5-Charaktereigenschaften. Hier zeigen die deutschen Befragten eine vergleichsweise hohe „Gewissenhaftigkeit“, aber eine niedrige „Offenheit für Erfahrungen“ und bringen damit zum Ausdruck, dass sie konventionelles Verhalten und Stabilität bevorzugen. Dies schlägt sich in 12 Lehman, Chiu & Schaller (2002). Psychology and Culture), zitiert nach Hogg, Michael A., Graham M. Vaughan (2011). Social Psychology. 13 Der Aufmerksamkeitsbias beschreibt die Tendenz, dass die Wahrnehmung durch die mentale Fokussierung auf bestimmte Phänomene beeinflusst wird. Der Bestätigungsbias beschreibt die Vorliebe für konfirmatorische Evidenz. Der Isolationseffekt ist die Fokussierung auf einen Aspekt eines Problems unter Außerachtlassung weiterer relevanter Aspekte. 14 Berlemann, Michael und Sören Enkelmann. Die German Angst… 15 http://geert-hofstede.com/dimensions.html 16 Wang, Mei, Marc Oliver Rieger, Thorsten Hens (2011). How time preferences differ: Evidence from 45 countries. 0 2 4 6 8 10 12 14 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Früheres Bundesgebiet Neue Länder und Berlin - Ost Quelle: Destatis Preisindex für die Lebenshaltung 20 Veränderung ggü. Vorjahr in % 0 20 40 60 80 100 Deutschland Österreich Schweiz Norwegen Dänemark Estland Schweden Kanada Tschechien Hongkong Japan Südkorea Slowenien UK Irland Taiwan USA Argentinien Türkei China Litauen Portugal Kroatien Mexiko Rumänien Thailand Vietnam Australien Griechenland Spanien Neuseeland Italien Russland Georgien Nigeria Bereitschaft zu warten 21 % Quelle: Norwegian School of Economics "How Time Preferences Differ: Evidence from 45 Countries" Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 13 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen ihrem konservativen Umgang mit Kredit und Verschuldung, dem kooperativen Umgang der Tarifpartner und wohl letztlich in der Inflationsaversion nieder. Die von uns zitierten Studien sind vergleichsweise alt. Auch bestehen mit Blick auf die einzelnen Faktoren Fragen bezüglich deren Endogenität und Multi- kollinearität. Die Relevanz der diskutierten Variablen lässt sich allerdings auch häufig aus der ökonomischen Theorie ableiten und wird durch Erfahrungen ge- stützt. Kulturelle und Individuelle Eigenschaft sollten auch über längere Zeit- räume relativ stabil sein. Daher spricht vieles dafür, dass es in der Tat eine spe- zifisch deutsche Inflationsaversion gibt, die sich auch in Zukunft nicht so schnell ändern sollte und die tatsächliche Inflationsentwicklung auf Jahre hinaus prägen dürfte. Implikationen für Europa und die EZB Dass die zumindest im europäischen Vergleich nach wie vor gute Konjunktur- lage in Verbindung mit einem zu niedrigen Zinsumfeld zwar zu einer über dem EWU-Durchschnitt liegenden Inflationsrate, aber wohl nicht ohne weiteres zu einer deutlichen Inflationsbeschleunigung in Deutschland führen dürfte, kann man auch aus den jüngsten Inflationsprognosen der EZB-Experten ersehen, nach der die Inflation in der Eurozone nach 1,0% im laufenden Jahr auch in 2015 (1,3%) und 2016 (1,5%) deutlich unter der 2%-Marke erwartetet wird. Die Bundesbank sagt für Deutschland in 2015 eine Inflationsrate von 1,5% voraus (ohne Energie 1,9%). Unserer Meinung nach bedeutet dies, dass die Anpas- sungslasten der Peripherie zur Wiederherstellung ihrer preislichen Wettbe- werbsfähigkeit dort zu einem stärkeren disinflationären Prozess führen werden. Die deutschen Besonderheiten sind ein zweischneidiges Schwert für die EZB. Einerseits erschweren sie den sogenannten Rebalancing-Prozess im Euroraum sowie das Wiederanspringen des Kreditmultiplikators. Andererseits verschaffen sie der EZB mehr Spielraum für ihre expansive Geldpolitik, ohne damit neue Probleme in der größten EWU-Volkswirtschaft zu kreieren. Unsere Analyse der potentiellen Konsequenzen der EZB-Entscheidungen vom 5. Juni und 4. September deutet darauf hin, dass die Effekte für Deutschland quasi null sein dürften 17 . Zum Teil lässt sich dies durch den relativ geringen Rückgang der Refinanzierungskosten der Banken um ca. 75 Bp. gegenüber 125 Bp. in Spanien und 195 Bp. in Italien erklären. Auch zeigt eine Panelregression, dass die Reaktion des Wachstums der Unternehmenskredite auf die gelocker- 17 Deutsche Bank (2014). ECB: quantifying the package. Focus Europe, 6. Juni 2014. 35 40 45 50 55 60 DE IT PT HR KR 18 - 21 Jahre 22 - 29 Jahre 30 - 49 Jahre 50+ Jahre Gewissenhaftigkeit 22 Quelle: "Age differences in personality across the adult Lifespan" R.R. McCrae et al. 35 40 45 50 55 60 DE IT PT HR KR 18 - 21 Jahre 22 - 29 Jahre 30 - 49 Jahre 50+ Jahre Offenheit für Neues 23 Quelle: "Age differences in personality across the adult Lifespan" R.R. McCrae et al. 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2013 2014 2015 2016 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2014 Q1 2014 Q2 2014 Q3 EZB - Inflationsprognosen 24 yoy % - Veränderung HICP Quelle: EZB Höhere deutsche Inflation: Mission impossible? 14 | 29. Oktober 2014 Aktuelle Themen ten Kreditkonditionen (wie im Bank Lending Survey zu erkennen) vernachläs- sigbar ist, was gut zu den sehr niedrigen Koeffizienten unseres auf Seite 9 vor- gestellten Fehlerkorrekturmodells für die deutsche Kreditnachfrage passt. Allerdings zeigt die obige Analyse, dass die unterschiedlichen Inflationsneigun- gen der Länder nicht einfach durch einen gemeinsamen institutionellen Rahmen aus der Welt geschafft werden können, da die Ursachen der Unterschiede tief verwurzelt sind. Der Streit über die Geldpolitik der EZB und die nationalen Fiskalpolitiken, der gerade wieder aufgeflammt ist, zeigt nachdrücklich, dass es in Europa bis dato noch keinen Konsens über die Aufgaben und Grenzen der Fiskal- und Geldpoli- tik gibt. Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise dürfte die deutsche Sorge, dass es andere Länder mit der (Preis-)Stabilität nicht ganz so eng sehen, eher zuge- nommen haben. Die demographische Entwicklung und die deutsche Vorliebe für Anleihen und Sparverträge bei ihrer privaten Altersvorsorge dürften die deutsche Inflationsaversion in Zukunft eher verstärken. Es bleibt abzuwarten, ob die Auswirkungen der Krise und die Erfahrungen mit – wohl temporären – disinflationären Prozessen in den Peripherieländern einer Konvergenz der kultu- rellen und individuellen Inflationsaversion förderlich sind. Die hohen Arbeitslo- senquoten und Staatsschuldenstände sowie die Notwendigkeit, auch im priva- ten Sektor Verschuldung abzubauen, sprechen eher dagegen. Des Pudels Kern liegt allerdings darin, dass die Eurozone letztlich den klaren politischen Willen zum Zusammenhalt benötigt. Daher könnten Reformen in den angeschlagenen Ländern für alle Beteiligten von Vorteil sein. Selbst wenn Deutschland diese nicht, wie zuletzt von Frankreich explizit gefordert, durch eine expansivere Fis- kalpolitik goutiert (was auch der eigenen kulturellen Prägung widersprechen würde), so würden überzeugende Reformen die deutsche Akzeptanz oder zu- mindest Toleranz gegenüber einer weiteren Ausdehnung kontroverser geldpoli- tischer Maßnahme seitens der EZB erhöhen. Es wäre sicherlich nicht klug, we- der für das übrige Europa noch die Finanzmärkte, die tiefe kulturelle und institu- tionelle Verwurzelung der deutsche Inflationsaversion zu unterschätzen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 48% 40% 18% 15% 30% 28% 53% 47% 30% 54% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% BE DE GR ES FR IT NL AT PT SE Durchschnitt 2002 2013 Vertrauen in die EZB: Anteil der "Tend to trust" - Antworten 25 Quelle: Eurobarometer % Aktuelle Themen Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com  Deutsche Industrie: Produktions - w achstum bleibt 2015 unter 1% ................................ . 1 7 . O k tober 2014  Neue Wachstumschancen für den deutschen Maschinenbau: Technologieführerschaft & Auslandsinvestitionen ................................ ................ 13. Oktober 2014  Ausblick Deutschland: Risiken nehmen zu ................................ ................ 30. September 2014  Fintech – Die digitale (R)evolution im Finanzsektor: Algorithmenbasiertes Banking mit human touch ................................ ...... 23. September 2014  Ausblick Deutschland: Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslücke ................................ ... 2. September 2014  Ausblick Deutschland: Nur schwache Konjunkturerholung in H2 ................................ ................................ ............... 4. August 2014  Fortschritt braucht Breitband: Private Investitionen benötigen mehr staatliche Impulse ................................ .................... 31. Juli 2014  Ausblick Deutschland: Solides Wachstu m, wenig Inflation (trotz EZB) ................................ ................ 30. Juni 2014  Ausblick Deutschland: Robuste Binnenwirtschaft durch gute Absichten gefährdet ................................ .......... 4. Juni 2014  Energiemix in Deutschland im Wandel : Treiber sind Energiewende und internationale Trends ................................ ......................... 2 3 . Mai 2014  Ausblick Deutschland: So weit, so gut ................................ ................................ ...... 2. Mai 2014  Zukunft des Automobilstandorts Deutschland ................................ ................................ ..... 17. April 2014  Crowdfunding: Trübt die Euphorie der Crowd das Risikobewusstsein? ................................ .. 14. April 2014  Big Data – die ungezähmte Macht ................................ ..... 4. März 2014  Ausblick Deutschland: 2% Wachstum in 2015 trotz belastender Beschäftigungspolitik ............ 28. Februar 2014  Industrie 4.0: Upgrade des Industrie - standorts Deutschland steht bevo r ............................... 4. Februar 2014  Deutsche Energiewende treibt Power - to - Gas: Von einer Idee zur Markteinführung ................................ ...................... 29. Januar 2014  Ausblick Deutschland: Weiter im Aufwind ..................... 27. Januar 2014 © Copyright 2014. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. 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