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11. Juli 2007
Infolge der sehr expansiven Geldpolitik der USA, Eurolands und Japans zwischen 2002 und 2005 ist die weltweite Geldmenge mit rasantem Tempo gewachsen. Diese Liquiditätsschwemme hat bisher nicht zu deutlich höheren Inflationsraten der Verbraucherpreise geführt; häufig wird daher argumentiert, sie sei in die internationalen Vermögensmärkte geflossen. Grundsätzlich sind zwei Szenarien - oder eine Kombination aus beiden - möglich, wie die globale Überschussliquidität wieder auf ein "normaleres" Niveau gebracht werden könnte: (1) durch eine weitere Straffung der Geldpolitik und (2) durch ein anhaltend hohes Wachstum der Weltwirtschaft, das längere Zeit deutlich über dem der globalen Geldmenge liegt. [mehr]
Globale Liquiditätsschwemme und Vermögenspreisinflation: Fakt oder Fiktion? ****** **** * **** * ******* ****** *** Autor Sebastian Becker +49 69 910-30664 sebastian.becker@db.com Editor Jens Dallmeyer Publikationsassistenz Bettina Giesel Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: www.dbresearch.de E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 DB Research Management Norbert Walter 1 1 . J u l i 2 0 0 7 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * ! 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D a g e g e n w a r e n S t a a t s a n l e i h e n w ä h r e n d d e r l e t z t e n J a h r e i m V e r g l e i c h z u A k t i e n r e l a t i v t e u e r . / * 0 # * * * * * * * * * * . * * * 1 * * * * * 2 * * * * * * * * * * * * * # * * * * * * * " * * * " * * * * ) * * * ! * * * * * 3 * * * * * * . * * * * * * * 4 . . * * * # * " ( # * * * " ( * + * * * * * * * * * . * * 1 " * * * * 2 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * " * * * * * * " # * * * * * * * ' S o l l t e d i e w e i t e G e l d m e n g e d e m A b w ä r t s t r e n d d e r e n- g e n G e l d m e n g e f o l g e n , k ö n n t e d i e s z u n e h m e n d z u m B e l a s t u n g s f a k t o r f ü r r i s k a n t e - r e F i n a n z m a r k t s e g m e n t e w e r d e n . * * * * . * * * * * * ( * ! * * # * ! " * * * ! * * * * * 5 . ! 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Q u e l l e n : G l o b a l I n s i g h t , D B R e s e a r c h , B o E Aktuelle Themen 391 2 11. Juli 2007 0 2 4 6 8 10 12 14 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Globale enge Geldmenge Globale weite Geldmenge 0#***** ** ***.* ** ***** *** "***** *********<: * *#*****"**> *G5-BIP-gewichtete Wachstumsrate der eng und weit gefassten Geldmengen (G5: USA, Euroland, Japan, Großbritannien & Kanada). % gg. Vj. Quellen: DB Research, Global Insight, BoE * -5 0 5 10 15 20 25 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 4 5 6 7 8 9 10 Welt-Dollar (US M0 zuzüglich der von Ausländern gehaltenen US-Treasuries) (links) US M0 zuzüglich weltweiter Devisenreserven (links) Globale weite Geldmenge (BIP-gewichtete Wachstumsrate der G5-Volkswirtschaften, Australiens, Neuseelands, Chinas und Indiens) (rechts) ** * **** * 6**** 3?** !* @********* ** ***.*** )*******(* % gg. Vj. Quellen: DB Research, Federal Reserve, Global Insight, BoE, Datastream $ 0 2 4 6 8 10 12 14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -60 -40 -20 0 20 40 Globale enge Geldmenge, % gg. Vj. (links) Globale weite Geldmenge, % gg. Vj. (links) MSCI World Index, % gg. Vj. (rechts) 0#***** ** ***.*** ********* *** A* ** **#* *** B*C* 0* ** ***** Quellen: Global Insight, DB Research, BoE * Globale Liquiditätsschwemme und Vermögenspreisinflation 11. Juli 2007 3 Es wird oft behauptet, dass die außerordentlich expansive Geld- politik der USA, Eurolands und Japans zwischen 2002 und 2005 in Verbindung mit Devisenmarktinterventionen vieler asiatischer Wäh- rungsbehörden (z.B. in China, Taiwan und Südkorea) zu einer welt- weit sehr hohen oder sogar übermäßigen Liquiditätsversorgung geführt hat. Viele Finanzmarktakteure vertreten die These, dass diese Liquiditätsschwemme rund um die Welt in die Vermögens- märkte geströmt ist und dass diese Jagd nach Rendite („Search for Yield“) erheblich zu der guten Asset-Market-Performance beigetra- gen hat (sichtbar vor allem in steigenden Aktien- und Immobilien- preisen, historisch niedrigen Renditen von Staatsanleihen sowie sehr geringen Risikoprämien von Schwellenländer- oder Unterneh- mensanleihen). Da die anhaltende Diskussion über die reichliche Liquidität oftmals eher aus dem Bauch heraus als auf Basis klar definierter Fakten geführt wird, versuchen wir zu analysieren, was man genau unter Liquidität versteht, wie man diese messen kann und ob die These einer globalen Liquiditätsschwemme eine plausi- ble Erklärung für die weltweit nach wie vor niedrigen Refinanzie- rungskosten und geringen Risikoprämien liefert. Monetäre Liquidität versus Marktliquidität Obwohl es keine allseits anerkannte Definition oder Messgröße von Liquidität gibt, kann man grundsätzlich zwischen zwei Liquiditäts- konzepten unterscheiden: „monetärer“ Liquidität und „Marktliquidi- tät”. 1 Mit monetärer Liquidität werden in der Regel makroökonomi- sche Variablen wie kurzfristige Zinssätze oder Geldmengenaggrega- te in Verbindung gebracht. Das Geldmengenangebot (oder kurz gesprochen die Geldmenge) wird üblicherweise durch die Zentral- banken bestimmt und durch den Kreditmultiplikatoreffekt des Ban- kensystems 2 vergrößert. Darüber hinaus kann monetäre Liquidität über den Wertpapiermarkt geschöpft werden, indem z.B. das inlän- dische Bankensystem den Haushalten oder Unternehmen Anleihen abkauft oder die Zentralbank dem Bankensystem durch den Ankauf von Anleihen Liquidität bereitstellt. Marktliquidität bezieht sich dagegen primär auf das Handelsvolu- men, also Angebot und Nachfrage nach einem Produkt in einem speziellen Finanzmarktsegment. Bei hoher Marktliquidität können selbst Finanzmarkttransaktionen mit großem Volumen schnell und problemlos ausgeführt werden, ohne den Marktpreis wesentlich zu beeinflussen. 3 Kann ein Finanztitel entweder überhaupt nicht oder nur unter Inkaufnahme größerer Preisschwankungen gekauft oder verkauft werden, spricht man von geringer Marktliquidität. Während das erste Liquiditätskonzept an den in den Geld- und Kreditmärkten vorgefundenen Finanzierungsbedingungen ansetzt, stellt das zweite Konzept auf Begriffe wie Markttiefe, Marktbreite und Widerstandsfä- higkeit einzelner Finanzmarktsegmente ab. Im weitesten Sinne hat 1 Siehe Baks, Klaas und Charles Kramer (1999). Global Liquidity and Asset Prices: Measurement, Implications and Spillovers. Internationaler Währungsfonds WP/99/168. 2 Um die Funktionsweise des „traditionellen“ Geldschöpfungsprozesses zu verste- hen, ist es am besten, einen Blick auf die Mikroebene zu werfen: eine Geschäfts- bank vergibt einen Kredit an ein Unternehmen (oder einen privaten Haushalt), um ein Investitionsprojekt (oder ein Konsumgut) zu finanzieren. Da die ausgezahlte Kreditsumme i. d. R. nicht vollständig verausgabt wird, fließt ein Teil dieses Geldes wieder an das Bankensystem zurück. Auf der Basis dieser zurückgeflossenen Ein- lagen kann der Bankensektor wiederum neue Kredite an weitere Kunden vergeben („Kreditmultiplikatoreffekt“ des Bankensystems). 3 Siehe Fernandez, Frank A. (1999). Liquidity Risk – New Approaches to Measure- ment and Monitoring. Securities Industry Association, Working Paper. 0 10 20 30 US M0 zzgl. weltweiter Devisenreserven Enge G5- Geldmenge Weite G5- Geldmenge Q1 2007 Q1 1996 ***.** **********+ ** ** ** Bill. USD Quellen: Global Insight, DB Research D -1 0 1 2 3 4 5 6 90 92 94 96 98 00 02 04 06 3M-Realzinssatz Reale 10J-Staatsanleihenrendite Quellen: Global Insight, DB Research % E*&E+,**!*****< ******** .* **** **#* **** ** *Nominalzins bzw. -rendite minus laufende Inflationsrate, BIP-gewichtet, auf USD-Basis. F 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Singapur Südkorea Indien Hong Kong Volksrepublik China Japan Weltweite Devisenreserven G ***"(* **** *** *** ***** ******* * (**** Mrd. USD Quellen: Internationaler Währungsfonds (IWF), Global Insight & Aktuelle Themen 391 4 11. Juli 2007 Liquidität auch etwas mit der Risikoaversion, dem Vertrauen sowie der Markteinschätzung von Investoren zu tun. In der Regel stehen die zuvor skizzierten Liquiditätskonzepte in engem Zusammenhang, jedoch gibt es auch Phasen wo dies nicht der Fall ist. So steigt in konjunkturellen Erholungsphasen normalerweise nicht nur die mo- netäre Liquidität, sondern auch die Marktliquidität, da sowohl die Geldnachfrage als auch die Risikobereitschaft der Investoren zu- nimmt (und damit tendenziell auch die Markttiefe und Marktbreite in riskanteren Marktsegmenten). Allerdings kann die Marktliquidität in bestimmten Marktsegmenten trotz hoher oder steigender monetärer Liquidität niedrig bleiben (z.B. im Markt für riskante „high-yield“ Un- ternehmensanleihen), wenn die Investoren die allgemeine Markt- entwicklung bzw. die Entwicklung dieses Marktsegmentes negativ einschätzen. Im Folgenden richten wir unsere Aufmerksamkeit auf die monetäre Liquidität. Globale monetäre Liquidität: Schwierig zu messen Es fällt schwer, die globale Liquiditätsversorgung exakt zu quantifi- zieren. Noch schwieriger ist es allerdings eine Aussage darüber zu treffen, ab welchem Niveau die Liquidität zu hoch wird und damit eine Gefahr für die Verbraucher- und Vermögenspreisstabilität 4 dar- stellt, d.h. ab wann diese zu einer höheren Inflation von Güter- und Dienstleistungspreisen oder zur Blasenbildung an den Märkten für Vermögenstitel führen kann. Grundsätzlich eignen sich zwei Variablen zur Messung monetärer Liquidität: einerseits der Preis für Geld (d.h. kurzfristige Zinssätze wie der Leit- oder Dreimonatszinssatz) und andererseits Quantitäts- größen wie „eng“, „mittel“ oder „weit“ gefasste Geldmengenaggrega- te. Die von der EZB für den Euro-Währungsraum eng, mittel und weit definierten monetären Aggregate sind im obigen Kasten näher beschrieben. Da die Zentralbankgeldmenge nur einen Bruchteil der gesamten Geldmengen- und Kreditaggregate ausmacht, die übli- cherweise zur Erklärung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage he- rangezogen werden können, liegt es nahe, die „weit“ definierte (kurz: „weite“) Geldmenge zu betrachten. Da die „eng“ definierte (kurz: „enge“) Geldmenge als Teilkomponente der weiten Geldmen- 4 So wird derzeit eine kontroverse Diskussion darüber geführt, ob das starke M3- Wachstum in Euroland Anlass zur Sorge geben sollte oder einen Strukturbruch in der Geldnachfrage widerspiegelt. Hintergrund ist, dass aus der Geldmengenent- wicklung nur dann verlässliche Rückschlüsse auf die mittel- bzw. langfristige Gü- terpreisinflation gezogen werden können, sofern die Geldnachfrage im Zeitablauf stabil ist. *H@+/********* ** ************ **** ** ** *** M1 Eng gefasstes Geldmengenaggregat Bargeldumlauf sowie täglich fällige Einlagen M2 Mittleres Geldmengenaggregat M1 sowie Einlagen mit vereinbarter Laufzeit von bis zu zwei Jahren und Einlagen mit vereinbarter Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten Weit gefasstes Geldmengenaggregat M2 sowie Rückkaufsvereinbarungen und Geldmarktfondsanteile und Schuld- verschreibungen mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren M3 Quelle: EZB I 10 15 20 25 30 35 40 00 01 02 03 04 05 06 07 4 5 6 7 8 9 VIX Implied Volatility Index S&P 500, % (links) Globale weite Geldmenge, % gg. Vj. (rechts) Quellen: Global Insight, DB Research, Bloomberg B****( * )*******(* .****+ *** **#** !"****(**** Risikoaversion nimmt ab B ******** **(*J K Globale Liquiditätsschwemme und Vermögenspreisinflation 11. Juli 2007 5 ge mehr oder weniger der direkten Kontrolle der Zentralbanken un- terliegt, dürfte sie zumindest hin und wieder eine Frühindikatorfunk- tion für die weite Geldmenge besitzen. Auch wenn die Konstruktion eines globalen Geldmengenaggregates mit einigen Problemen be- haftet ist – zu nennen sind u.a. die länderspezifischen Unterschiede in der Abgrenzung der eng und weit definierten Geldmengenaggre- gate sowie die unterschiedliche Datenverfügbarkeit – schlagen wir zwei globale Liquiditätsmaße vor. In deren Berechnung fließen le- diglich die Daten der bedeutenden „G5“-Volkswirtschaften mit hoch entwickelten Finanzmärkten ein, nämlich die Geldmengen der USA, Eurolands, Japans, Großbritanniens und Kanadas. 5 Während der erste Liquiditätsindikator auf Grundlage der nationalen, engen Geldmengen berechnet wird, baut der zweite Indikator auf dem wei- ten Geldmengenkonzept auf. Zur Berechnung des ersten Indikators verwenden wir vorzugsweise das Geldmengenaggregat M1, sofern dies von der jeweiligen nationalen Zentralbank veröffentlicht wird. 6 In die Berechnung des zweiten Liquiditätsindikators fließt das am weitesten definierte (und verfügbare) Geldmengenaggregat eines Landes ein. Die Jahreswachstumsraten der globalen engen und weiten Geldmenge werden als BIP-gewichtete Wachstumsraten der jeweiligen nationalen Geldmengenaggregate berechnet. Die länder- spezifischen Gewichte bestimmen sich entsprechend des BIP- Anteils einer Volkswirtschaft an der aggregierten Wirtschaftsleistung der G5-Volkswirtschaften (d.h. auf Basis des nominalen, in US- Dollar berechneten BIP). Ziel ist es, der relativen wirtschaftlichen Bedeutung der fünf betrachteten Volkswirtschaften in der globalen Liquiditätsschöpfung Rechnung zu tragen. 7 Wie man in Grafik 1 erkennt, stieg ab 2001 – also jenem Jahr, in dem die US Federal Reserve ihren Leitzinssatz von 6.5% auf 1.75% herunterschraubte, um die US-Wirtschaft und Finanzmärkte zu stüt- zen – sowohl die Wachstumsrate der globalen engen als auch der weiten Geldmenge rasant an. Während die enge Geldmenge im April 2002 mit einem Spitzenwert von 13% gg. Vorjahr wuchs, er- reichte die Jahreswachstumsrate der weiten Geldmenge mit knapp 9% bereits im Dezember 2001 ihren Höchststand. Obwohl sich die Jahreswachstumsrate der engen Geldmenge schon seit einiger Zeit verlangsamt, konnten die bisherigen Zinserhöhungen in den G5- Volkswirtschaften nicht nachhaltig das Wachstumstempo der weiten Geldmenge bremsen: vielmehr hat sich das Wachstumstempo unse- res weiten Liquiditätsindikators seit Mitte 2004 sogar wieder be- schleunigt. Da unsere beiden globalen Liquiditätsindikatoren lediglich auf den nationalen Geldmengenaggregaten der G5-Volkswirtschaften basie- ren, können sie eine andere, zunehmend wichtige Liquiditätsquelle nicht direkt erfassen: die derzeitige Rolle der Volksrepublik China im globalen Liquiditätsschöpfungsprozess. Da China durch seine mas- siven Devisenmarktinterventionen den Außenwert des Renmimbi künstlich niedrig hält und die infolge beträchtlicher Außenhandels- 5 Diese fünf Volkswirtschaften haben einen Anteil von ca. 2/3 am globalen (auf US- Dollar-Basis berechneten) nominalen BIP. 6 In Großbritannien wird die Geldmenge M1 nicht veröffentlicht. Daher haben wir bis einschließlich des 1. Quartals 2006 die britische Zentralbankgeldmenge M0 in un- sere Berechnungen einbezogen. Da die Bank von England jedoch die Veröffentli- chung von M0 im April 2006 eingestellt hat, haben wir ab dem 2. Quartal 2006 die Daten für in Umlauf befindliche Banknoten und Münzen verwandt. 7 Die nominalen (auf US-Dollar-Basis berechneten) BIP-Gewichte sind per 1995. Allerdings würden sich die Ergebnisse nicht stark verändern, wenn man die BIP- Gewichte anderer Jahre, wie z. B. 2000 oder 2005, heranziehen würde. USA 27% Japan 24% Kanada 2% Euro- land 37% Groß- britan- nien 10% 0**** *&+********* Quellen: Global Insight, BoE, DB Research 2006 Prozentuale Länderanteile berechnet auf Basis laufender US-Dollar. * 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 0 2 4 6 8 10 12 14 00 01 02 03 04 05 06 07 G5-3M-Zinssatz*, %, invertierte Skala (links) Weite G5-Geldmenge, % gg. Vj. (rechts) Enge G5-Geldmenge, % gg. Vj. (rechts) H**** *3****** *.** 0#** *** ** ***** ********* **. **** *BIP-gewichtet, auf USD-Basis. Quellen: Global Insight, DB Research, BoE *% Aktuelle Themen 391 6 11. Juli 2007 überschüsse entstehende Anhäufung von Fremdwährungsreserven der People’s Bank of China wesentlich zur Aufblähung der globalen Liquidität beiträgt, wollen wir der Vollständigkeit halber unseren Blick auf drei weitere, alternative Liquiditätsindikatoren richten: (1) die US-Zentralbankgeldmenge zuzüglich der weltweit gehaltenen Devisenreserven; (2) die US-Zentralbankgeldmenge zuzüglich der von Ausländern gehaltenen Anleihen der US-Treasury („Welt-Dollar“); (3) sowie die BIP-gewichtete Wachstumsrate der weiten Geldmenge unter Berücksichtigung der G5-Volkswirtschaften, Australiens, Neu- seelands, Chinas sowie Indiens („G5 plus“-Aggregat) 8 . Alle drei Indikatoren haben den Vorteil, dass sie die starke Anhäu- fung der Fremdwährungsreserven Chinas (mittlerweile deutlich über 1 Bill. US-Dollar) und das damit einhergehende globale Geldmen- genwachstum berücksichtigen – auch wenn zugegebenermaßen das Wachstum der chinesischen Geldmenge wiederum etwas durch die Sterilisierungsmaßnahmen der dortigen Zentralbank abge- schwächt wird. Wie man anhand von Grafik 2 erkennt, liegt die Jah- reswachstumsrate unserer drei alternativen Liquiditätsindikatoren wieder deutlich unter den in den vergangenen Jahren verzeichneten Höchstständen. Allerdings deuten alle drei Indikatoren darauf hin, dass sich das Wachstum der globalen Liquidität erneut beschleunigt hat: So hat sich beispielsweise das Wachstum unseres „G5 plus“- Liquiditätsindikators von 4,8% gg. Vorjahr im August 2004 auf über 7% gg. Vorjahr im Mai 2007 erhöht. Gibt es zuviel Liquidität auf der Welt? Zur Beantwortung dieser Frage reicht es nicht aus, die Wachstums- raten unserer globalen Geldmengenaggregate zu betrachten, da der Bedarf an liquiden Mitteln mit wachsender Wirtschaftsleistung zu- nimmt bzw. die Nachfrage nach „Transaktionskasse“ steigt. Deshalb ist es sinnvoll, sich das Verhältnis der Geldmenge zum nominalen BIP über die Zeit anzuschauen. Wenn die Geldmenge dauerhaft stärker wächst als das nominale BIP, wird „überschüssige“ Liquidität produziert bzw. ein Liquiditätsüberhang gebildet. Diese Interpretati- onsweise unterliegt der zugegebenermaßen sehr unsicheren An- nahme, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes im Zeitablauf konstant bleibt und das nominale BIP ein guter Indikator für die Nachfrage nach Transaktionskasse ist. Unter dieser Prämisse ist die globale monetäre Liquidität in der Tat seit dem Jahr 1996 deutlich stärker gewachsen als die nominale Wirtschaftsleistung. Besonders zwischen 2001 und 2003, als die Zentralbanken im Zuge der welt- wirtschaftlichen Abschwächung das Finanzsystem umfangreich mit Liquidität versorgten, stiegen unsere G5-„Überschussliquiditäts- indikatoren“ mit ca. 7 Prozentpunkten für die weite und 10,5 Pro- zentpunkten für die enge Geldmenge sprunghaft an (siehe Grafik 11). Hinsichtlich der engen Geldmenge wurden in allen Volkswirt- schaften mit Ausnahme der USA seit dem Jahr 1996 Liquiditäts- überschüsse gebildet; die Bildung von Überschussliquidität war zwischen dem 3. Quartal 2001 und dem 2. Quartal 2002 besonders hoch. In diesem Kontext sticht vor allem ein Land hervor: Japan. In dieser Volkswirtschaft hat die langjährige Nullzinspolitik der Bank von Japan zu einem enormen Wachstum der engen Geldmengen- aggregate geführt. 8 Diese neun Volkswirtschaften produzieren ca. 75% des globalen (auf US-Dollar- Basis berechneten) nominalen BIP. 50 100 150 200 250 96 98 00 02 04 06 USA Japan Großbritannien Kanada Euroland G5 Quellen: Global Insight, DB Research, BoE *Gemessen anhand des Wachstums der weit gefassten Geldmenge gg. Vq. minus dem nominalen BIP-Wachstum gg. Vq. @***** *** ******* ** Index Q1 1996=100 8.* *#************(*< *$ -4 0 4 8 12 96 98 00 02 04 06 Globale weite Geldmenge Globale enge Geldmenge **.* * 8.* *#****+ Prozentpunkte *Gemessen anhand des Geldmengenwachstums gg. Vj. minus dem nominalen BIP-Wachstum gg. Vj. Quellen: Global Insight, DB Research, BoE ********(* ** *** E*&E+ ;****"* **#*****< ** Globale Liquiditätsschwemme und Vermögenspreisinflation 11. Juli 2007 7 Schaut man sich die Entwicklung der weiten Geldmenge an, so stellt man fest, dass in allen Ländern mit Ausnahme Kanadas seit dem Jahr 1996 Liquiditätsüberschüsse gebildet wurden. Allerdings bleibt hier festzuhalten, dass in den fünf betrachteten Ländern im Hinblick auf den seither gebildeten Liquiditätsüberhang teilweise erhebliche Niveaunterschiede bestehen. 9 Wie Grafik 13 zeigt, hat sich in Euroland, Japan und Großbritannien der größte Liquiditätsüberhang gebildet. In den USA wurde insbe- sondere zwischen Anfang 2001 und Ende 2003 überschüssige Li- quidität produziert – allerdings wurde dieser Überhang zwischen dem 4. Quartal 2003 und dem 4. Quartal 2006 wieder deutlich zu- rückgeführt. Erst seit kurzem wurde in den USA wieder ein Liquidi- tätsüberschuss hinsichtlich der weiten Geldmenge produziert, der hauptsächlich auf die Abschwächung des nominalen US-BIP- Wachstums zurückzuführen ist. Anders stellt sich die Situation in Europa dar: In Euroland übertrifft die Wachstumsrate der weiten Geldmenge M3 mittlerweile seit über sechs Jahren die Expansions- rate der nominalen Wirtschaftsleistung und trotz der anhaltenden Hochkonjunktur dürfte sich dies auf absehbare Zeit kaum ändern. Unter den G5-Volkswirtschaften wächst der Liquiditätsüberhang in Großbritannien derzeit am kräftigsten, was auf die enorme Kredit- expansion und das entsprechend hohe M4-Geldmengenwachstum zurückzuführen ist (siehe Grafik 14). Im Ländervergleich ist in Japan sowohl die enge als auch die weite Geldmenge im Verhältnis zum nominalen BIP mit ca. 75% bzw. 140% noch immer mit Abstand am höchsten. Allerdings hat sich seit dem Ende der Nullzinspolitik im Juli 2006 das Wachstum der engen und breiten Geldmengenaggregate merklich abgeschwächt. Auf- grund sinkender bzw. derzeit negativer Jahreswachstumsraten der engen Geldmenge sowie des anhaltend robusten BIP-Wachstums wird derzeit der in den Vorjahren gebildete Liquiditätsüberhang in der japanischen Volkswirtschaft sogar abgebaut. Auf globaler Ebene wächst die weite Geldmenge nach wie vor stärker als das nominale BIP. Das starke M3-Wachstum in Euroland spielt dabei eine große Rolle. Im Gegensatz zur weiten Geldmenge konnte der Aufbau des engen Liquiditätsüberhangs jedoch allmählich und dauerhaft ge- bremst werden. Als Folge weltweiter Leitzinserhöhungen wird der eng definierte Liquiditätsüberhang seit dem 2. Quartal 2006 sogar seit längerem erstmals wieder abgebaut. Welche Schlussfolgerungen können wir aus diesen Beobachtungen ziehen? Da sich die weite Geldmenge über einen langfristigen Zeit- raum tendenziell im Gleichlauf mit der engen Geldmenge bewegt, dürfte sich der Aufbau des weit definierten Liquiditätsüberhangs in der Zukunft ebenfalls abschwächen oder sogar – wie dies momen- tan schon bei der engen Geldmenge der Fall ist – vorübergehend negativ werden. Allerdings deutet die bisher noch sehr rasante Kre- ditexpansion in Euroland und Großbritannien darauf hin, dass mit einer ausgeprägten Wachstumsabschwächung der weiten Geld- menge in nächster Zeit nicht zu rechnen ist. 9 Es sei angemerkt, dass die engen und breit gefassten Geldmengenaggregate der hier betrachteten Länder aufgrund unterschiedlicher nationaler Definitionen bzw. definitorischer Abgrenzungen liquider Vermögenswerte nicht hundertprozentig ver- gleichbar sind. 80 90 100 110 120 130 140 96 98 00 02 04 06 USA Japan Großbritannien Kanada Euroland G5 *Gemessen anhand des Wachstums der weit gefassten Geldmenge gg. Vq. minus dem nominalen BIP- Wachstum gg. Vq. Quellen: Global Insight, DB Research @***** "*** ******* ** Index Q1 1996=100 8.* *#************(*< ** -4 -2 0 2 4 6 8 10 2004 2005 2006 2007 USA Japan Großbritannien Kanada Euroland G5 *Gemessen anhand des Wachstums der weit gefassten Geldmenge gg. Vj. minus dem nominalen BIP- Wachstum gg. Vj. Quellen: Global Insight, DB Research **.* "*** ******* ** Prozentpunkte 8.* *#************(*< *D Aktuelle Themen 391 8 11. Juli 2007 Hat die weltweite Überschussliquidität die Vermögens- preise in die Höhe getrieben? Obwohl die Verbraucherpreise auch in diesem Konjunkturzyklus mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung auf das starke Geldmengen- wachstum zu reagieren scheinen (insbesondere in den USA und Großbritannien), sind sie bisher auf erstaunlich niedrigem Niveau geblieben. Dies gilt vor allem für die so genannten Kerninflations- raten ohne die tendenziell volatilen Energie- und Nahrungsmittel- preise (siehe Grafik 15). Daher stellt sich die Frage, wohin die über- schüssige Liquidität geflossen ist, wenn nicht in die Güter- und Dienstleistungsmärkte. 10 Eine weit verbreitete Antwort ist, dass die- se Mittel in die internationalen Vermögensmärkte geflossen sind – d.h. primär in die Anleihen-, Aktien- und Immobilienmärkte – und damit nicht die Verbraucherpreise, sondern vielmehr die Vermö- genspreise „inflationiert“ haben. Vergleicht man die Jahreswachstumsrate unserer globalen Geld- mengenaggregate mit der Jahresveränderungsrate des MSCI World Index bzw. des MSCI Emerging Markets Index, so scheint von dem globalen Liquiditätswachstum kein unmittelbarer Effekt auf die welt- weite Aktienkursentwicklung ausgegangen zu sein. 11 Allerdings gibt es Anzeichen für einen zeitlich verzögerten Effekt (siehe Grafik 16 und 17). Das deutet darauf hin, dass eine höhere monetäre Liquidi- tät nicht zwangsläufig bzw. unmittelbar mit einem höheren Investo- renvertrauen und folglich einer höheren Marktliquidität einhergehen muss, sondern oftmals einen zeitversetzten Effekt hat. Solange die Investoren eine hohe Risikoaversion haben (gemessen z.B. am amerikanischen VIX-Index, der die aus Optionen auf den S&P500 abgeleitete, erwartete Marktvolatilität abbildet), macht sich die reich- liche Liquidität zunächst nicht an den Vermögensmärkten bemerk- bar, sondern führt zunächst zu einer Hortung von Liquidität. Wie die Erfahrungen Eurolands zeigen, war das starke M3-Geld- mengenwachstum zwischen 2001 und 2003 zu einem nicht unbe- 10 Eine mögliche Erklärung für die trotz des starken globalen Liquiditätswachstums relativ niedrig gebliebene Verbraucherpreisinflation ist die These von „preisdämp- fenden Globalisierungseffekten“. Diese besagt, dass sich die hoch entwickelten Volkswirtschaften aufgrund der Globalisierung in einem disinflationären Umfeld be- finden, in welchem der verstärkte internationale Wettbewerb auf den Produkt- und Arbeitsmärkten größere Preissteigerungen verhindert. 11 Vielmehr besteht sogar eine negative Korrelation zwischen der Jahreswachstums- rate des MSCI World Index (bzw. des MSCI Emerging Markets Index) und der Wachstumsrate unserer globalen weiten Geldmenge. -50 -30 -10 10 30 50 70 01 02 03 04 05 06 07 08 09 4 5 6 7 8 9 10 MSCI EM Index, % gg. Vj. (links) Globale weite Geldmenge, % gg. Vj., 2 1/2 Jahre Vorlauf (rechts) *************"*#***** L Quellen: Global Insight, DB Research ****** **+A* ** **#* ** *#*"******(*** * *K 4 6 8 10 12 98 00 02 04 06 10 20 30 40 50 Euroland M3, % gg. Vj. (links) Eurostoxx Implied Volatility Index, % (rechts) *0*: ** ** B*+****** Quellen: Global Insight, DB Research, Bloomberg Risikoaversion nimmt ab $%%*+%* *******.*** *** A* *********#**#******* *I -2 0 2 4 6 90 92 94 96 98 00 02 04 06 USA Euroland Japan ;* . *#** * *** * **** *** *** L 9* *** % gg. Vj. Quelle: Global Insight *& 3 4 5 6 7 8 9 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 Globale weite Geldmenge, % gg. Vj., 2 1/2 Jahre Vorlauf (links) MSCI World Index, % gg. Vj. (rechts) 0#* **** ** "***** ********* L ***. ** ****** **+A* ** **#* Quellen: Global Insight, DB Research *F Globale Liquiditätsschwemme und Vermögenspreisinflation 11. Juli 2007 9 deutenden Teil auch eine Folge der hohen wirtschaftlichen, finanziel- len und geopolitischen Unsicherheit bzw. auf massive Portfolioum- schichtungen zwischen Unternehmen & Haushalten einerseits und inländischen Finanzinstituten und Nicht-EWU-Gebietsansässigen anderseits zurückzuführen. Wie man anhand von Grafik 18 sieht, hat diese Flucht der Ersparnisse in sichere liquide Mittel die M3- Geldmenge stark aufgebläht. Das damalige rasante Geldmengen- wachstum war also nicht primär auf den traditionellen Kreditschöp- fungsprozess zurückzuführen, sondern vor allem auf strukturelle Veränderungen in den Anlageentscheidungen von Haushalten und Unternehmen. 12 Zurück auf die internationale Bühne: Unseren Berechnungen nach hat sich das starke Wachstum der weiten Geldmenge erst nach über zwei Jahren spürbar positiv auf die weltweite Aktienkursentwicklung ausgewirkt. Trotz der Kursgewinne der letzten Jahre und Monate wirken Aktien im Hinblick auf Bewertungsgrößen, wie z.B. das Kurs- Gewinn-Verhältnis (KGV), noch immer relativ günstig. Wie man in Grafik 19 erkennt, hat insbesondere in den USA die außerordentli- che Gewinnwachstumsdynamik der Unternehmen dazu beigetra- gen, dass das KGV noch immer unter seinem langjährigen Durch- schnitt liegt. Allerdings hat sich im 1. Quartal 2007 das Gewinn- wachstum von noch 15% gg. Vj. in Q4 2006 auf lediglich 6,8% gg. Vj. abgeschwächt (auf Basis der volkswirtschaftlichen Gesamtrech- nung). In einem einfachen Bewertungsansatz von Anleihen kommt man zu dem Ergebnis, dass die Renditen langlaufender Staatsanleihen wäh- rend der letzten Jahre zu niedrig und die Kurse folglich zu hoch gewesen sind. Ausgangspunkt dieser Überlegungen ist, dass die nominale Rendite einer risikolosen Anleihe in etwa den Ertrag ab- werfen sollte, den die zugrunde liegende Volkswirtschaft Jahr für Jahr erwirtschaftet, d.h. die Rendite einer Staatsanleihe sollte unge- fähr so hoch sein wie das nominale BIP-Wachstum. Tatsächlich ist die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in den letzten Jahren teilwei- se deutlich hinter dem Wachstum des nominalen BIP zurückgeblie- ben. Unsere G5-BIP-gewichtete Rendite 10-jähriger Staatsanleihen lag seit Ende 2003 jedes Quartal unter der Wachstumsrate des no- minalen G5-BIP, was auf eine Überbewertung von Staatsanleihen hindeutet. Allerdings hat sich die Differenz zwischen BIP-Wachstum und langfristigem Renditeniveau in der ersten Hälfte von 2007 auf- grund des konjunkturellen Abschwungs in den USA und weltweit anziehender Anleiherenditen etwas verringert (siehe Grafik 20). Während nach diesem zugegeben groben Maßstab US-Treasuries zwischen Mitte 2003 und Ende 2006 besonders überbewertet schie- nen 13 , sind derzeit eher die Staatsanleihen in Euroland und Großbri- tannien im Hinblick auf die Zins-Wachstums-Differenz als relativ teuer einzustufen. 14 Auch im Vergleich zu Aktien erscheinen Anlei- hen trotz des jüngsten Renditeanstiegs noch immer relativ hoch bewertet: So liegt die Rendite 10-jähriger US-Treasuries nach wie vor unter der „Gewinnrendite“ (d.h. dem reziprokem Wert des Kurs- Gewinn-Verhältnisses) der im S&P 500 notierten Unternehmen (sie- he Grafik 21). 12 Siehe Europäische Zentralbank. Monatsbericht Oktober 2004. 13 Eine Erklärung dafür ist, dass in den vergangenen Jahren ein Großteil der von Asien (bzw. der Volksrepublik China) angehäuften Devisenreserven in US- Treasuries reinvestiert wurde und diese Käufe das US-Renditeniveau niedrig gehalten haben. 14 Natürlich könnte eine solche „national“ beschränkte Betrachtungsweise im Zeitalter der Globalisierung an Erklärungskraft verloren haben. -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 96 98 00 02 04 06 USA Euroland G5 (BIP-gewichtet, auf USD-Basis) Großbritannien *Auf Basis der Differenz zwischen nominalem BIP- Wachstum gg. Vj. und den Nominalrenditen 10-jähriger Staatsanleihen. Quellen: Global Insight, DB Research ,******* *4 ** ******+ *** *(** * **#* "**** *** @*A+0#***** *< Prozentpunkte $% 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 90 92 94 96 98 00 02 04 06 -20 -10 0 10 20 30 40 S&P 500 Kurs-Gewinn-Verhältnis (auf Basis der erwarteten Gewinne der nächsten 12 Monate) (links) US-Unternehmensgewinne vor Steuern, % gg. Vj. (rechts) **: 6* *+**"***+;* *(**+ *** *** **** **"**** Quellen: Global Insight, DB Research **#* **** * ** 3 4 5 6 7 8 9 10 90 92 94 96 98 00 02 04 06 Anleihenrendite 10-jähriger US-Treasuries S&P 500 Gewinnrendite **** * **** **#* ** + ****#**"**** *4***** Quellen: IBES, Global Insight, DB Research % $* Aktuelle Themen 391 10 11. Juli 2007 Im Markt für Unternehmensanleihen sieht es so aus, als hätte die reichliche Liquidität zumindest teilweise zum niedrigen Renditeni- veau und der deutlichen Einengung der Risikoprämien (gg. risikolo- sen Staatsanleihen gleicher Laufzeit) beigetragen. Wie Grafik 22 zeigt, haben sich die Risikoaufschläge von US-amerikanischen Baa- bewerteten Unternehmensanleihen von ca. 160 Basispunkten An- fang 2000 bis auf 380 Basispunkte im Oktober 2002 stark ausgewei- tet. Erst nach ca. zwei Jahren haben sich die massiven Leitzinssen- kungen und die damit deutlich gefallenen Kurzfristzinsen (gemessen anhand des G5-BIP-gewichteten Leitzinses) positiv am Markt für Unternehmensanleihen bemerkbar gemacht und zu einer allmähli- chen Einengung der Risikoprämien geführt. Natürlich haben auch Fundamentalfaktoren wie verbesserte Unternehmensbilanzen und das hohe Gewinnwachstum der vergangenen vier Jahre im großen Maße dazu beigetragen, die Refinanzierungskosten von Unterneh- men auf niedrigem Niveau zu halten. Allerdings kam eine Studie von Deutsche Bank Global Markets Research 15 kürzlich zu dem Schluss, dass die Halter von Unternehmensanleihen mit schlechter Bonität (d.h. mit einer Ratingnote von B oder schlechter) durch die aktuellen Risikoprämien (Stand März 2007) nicht angemessen für das histori- sche Zahlungsausfallrisiko entschädigt werden, was auf eine gewis- se Überbewertung dieser Asset-Klasse hindeutet. Ein weiterer Faktor, der die Vermögenspreise in den letzten Jahren und Monaten zusätzlich angeheizt haben könnte, ist die zunehmen- de Bedeutung so genannter „Yen-Carry-Trades“. Ein „Yen-Carry- Trade“ ist eine Anlagestrategie, in der japanische und/oder interna- tionale Investoren Kredite in japanischen Yen zu günstigen Zinskon- ditionen aufnehmen, um diese Mittel umgehend in ausländische, höher verzinste Anlagen zu reinvestieren. 16 „Yen-Carry-Trades“ kön- nen verschiedene Formen annehmen und das Gesamtvolumen dieser Geschäfte kann nur schwer geschätzt werden. Betrachtet man lediglich den japanischen Tagesgeldmarkt, stellt man fest, dass die in Japan tätigen ausländischen Banken ihre Kreditaufnahme sprunghaft von ca. 290 Mrd. JPY im Juli 2004 auf knapp 8,86 Billio- nen JPY (bei einem derzeitigen Wechselkurs von ca. USD/JPY 123 15 Siehe Reid, Jim und Nick Burns (7. März 2007). „Fundamental Credit Strategy”, Deutsche Bank Global Markets Research. 16 Solange die Refinanzierungswährung gegenüber der Anlagewährung abwertet, werden neben der Zinsdifferenz noch Wechselkursgewinne vereinnahmt. Wertet die niedrig verzinste Refinanzierungswährung jedoch gegenüber der hoch verzin- sten Anlagewährung auf, können die Wechselkursverluste die Zinsdifferenz schmälern oder sogar vollständig aufzehren. 1 2 3 4 5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 150 200 250 300 350 400 G5-Leitzinssatz*, 2 Jahre Vorlauf, % (links) Spread auf US-Baa-Anleihen gg. 10- jährigen US-Treasuries, Bp. (rechts) *BIP-gewichtet, auf USD-Basis. E*&E+)***!*** L ** ** *** Quellen: Moody's, Global Insight, DB Research **+**** ******* *******: @ ** "**** **" ( **> $$ 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 01 02 03 04 05 06 07 Global HY: BB Global HY: B Global HY: CCC =***+M****+** *** *.** **#* "**** ********* Bp. gg. Staatsanleihenrenditen Quelle: DBIQ, Global Markets $* 0 10 20 30 40 50 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 M**+C -+* *** * *** !** * (****** ***.*** )*******(**"#* **** .** % Prozentualer Anteil der von ausländischen Banken aufgenommenen Tagesgelder am gesamten Marktvolumen des japanischen Tagesgeldmarktes. Quellen: BoJ, DB Research $D Globale Liquiditätsschwemme und Vermögenspreisinflation 11. Juli 2007 11 entspricht dies ungefähr 72 Mrd. USD) im Juni 2007 erhöht haben, um von dem extrem niedrigen Zinsniveau in Japan zu profitieren. Dementsprechend hat sich der Anteil der von ausländischen Banken aufgenommenen Gelder am japanischen Tagesgeldmarkt über die- sen Zeitraum von anfänglich nur 2,7% auf mittlerweile 41,5% des insgesamt ausstehenden Tagesgeldvolumens erhöht. Im März 2007 lag der Anteil ausländischer Banken noch bei einem Rekordwert von 42,9% (siehe Grafik 24). Auch ein Blick auf das Anlageverhalten japanischer Sparer bestätigt, dass diese Investorengruppe in gro- ßem Stil in höher verzinsliche Fremdwährungsanlagen investiert. Der Wert der in Fremdwährungsfonds investierten Mittel beläuft sich mittlerweile auf ca. 33,5 Billionen JPY oder umgerechnet etwa 27 Mrd. US-Dollar (siehe Grafik 25). Die Entwicklungen an den US-amerikanischen und britischen Immo- bilienmärkten deuten darauf hin, dass die überschüssige Liquidität die Hauspreise von Wohnimmobilien in die Höhe getrieben hat – insbesondere durch die sehr niedrigen Hypothekenmarktzinsen. Am Beispiel des US-Wohnungsbaumarkts lässt sich feststellen, dass dem starken Wachstum der G5-Geldmengenaggregate mit einer gewissen Zeitverzögerung ein kräftiger Anstieg der Preise für Be- stands- und Neubauten folgte. Die jüngste Abschwächung der US- Immobilienpreise könnte z.T. auf die Wachstumsverlangsamung der engen G5-Geldmenge und dem damit verbundenen Anstieg der (Hypotheken-)Zinsen zurückzuführen sein. In Großbritannien scheint das kräftige Liquiditätswachstum die Hauspreisinflation ebenfalls mit einer entsprechenden Zeitverzögerung gefördert zu haben. Im Ge- gensatz zu den USA hat sich allerdings dort die derzeitige Verlang- samung der engen G5-Geldmenge bisher noch nicht negativ auf die britische Hauspreisinflation ausgewirkt – stattdessen lag die Jahres- veränderungsrate gemessen anhand des Nationwide-, Halifax- oder Rightmove-Hauspreisindex im Juni 2007 noch immer im zweistelli- gen Bereich. Es sieht so aus, als würde die Hauspreisinflation in Großbritannien mit einer gewissen Zeitverzögerung auf das Wach- stum der weiten G5-Geldmenge reagieren. Am aktuellen Rand scheint diese Zeitverzögerung jedoch nicht mehr zu bestehen, da seit Ende 2005 sowohl die Jahreswachstumsrate der weiten G5- Geldmenge als auch die der britischen Immobilienpreise kräftig an- gezogen hat (siehe Grafik 27). Interessanterweise weisen die briti- schen Häuserpreise eine höhere Korrelation mit unserem breiten G5-Liquiditätsindikator auf als mit der weiten Geldmenge Groß- britanniens (M4). Eine plausible Erklärung könnte die heraus- ragende Rolle Großbritanniens als internationaler Finanzplatz sein. Schlussfolgerung und Ausblick Unsere Analyse unterstützt die These, dass die weltweite monetäre Liquiditätsausstattung sehr oder sogar übermäßig hoch war und noch ist. Zwar haben die in den letzten Jahren und Monaten stattge- fundenen Leitzinserhöhungen bedeutender Notenbanken bereits zu einer starken Wachstumsabschwächung unseres engen Liquiditäts- indikators geführt; das Wachstum der weiten G5-Geldmenge konnte sie allerdings noch nicht dauerhaft und nennenswert bremsen. Viel- mehr hat sich das Wachstum unseres weit definierten G5-Liquidi- tätsindikators seit Mitte 2004 wieder beschleunigt. Der Vergleich unserer Liquiditätsmaße mit der Finanzmarktent- wicklung deutet darauf hin, dass das günstige Liquiditätsumfeld die gute Performance der Vermögensmärkte begünstig hat. Allerdings ist letztere in erheblichem Maße auch auf verbesserte Fundamental- 0 5 10 15 20 25 30 96 98 00 02 04 06 3 4 5 6 7 8 9 Nationwide Hauspreisindex (links) Globale weite Geldmenge (rechts) @ ****#** 0******** **: = *** **** L ********* ******** **"#**** % gg. Vj. Quellen: Global Insight, DB Research, Datastream $K -5 0 5 10 15 00 01 02 03 04 05 06 07 Medianpreis von Neubauten* Globale enge Geldmenge Medianpreis von Bestandsbauten* .*#*" (#**** *** )****+ ***(**"#****** .*** *** % gg. Vj. *Gleitender 6-Monatsdurchschnitt. Quellen: Global Insight, DB Research *** **+=*** ** ** $F 0 5 10 15 20 25 30 35 00 01 02 03 04 05 06 07 Aktien Anleihen Insgesamt Verwaltetes Fremdwährungsvermögen öffentlicher Investment Trust Gesellschaften in Japan (Publicly Offered Investment Trusts). Quelle: Japanese Investment Trust Association *** ******** ** ** *** ** Bill. JPY $& Aktuelle Themen 391 © Copyright 2007. Deutsche Bank AG, DB Research, D-60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanz- dienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privat- kunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN 1430-7421 / Internet: ISSN 1435-0734 / E-Mail: ISSN 1616-5640 daten zurückzuführen, u.a. auf das starke Wachstum der Unter- nehmensgewinne. Während die Aktienmärkte in den großen Indust- rieländern historisch betrachtet nicht überbewertet erscheinen, wir- ken Staatsanleihen trotz des jüngsten Renditeanstiegs im Vergleich zu Aktien noch immer relativ teuer. Auch die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen mit geringerer Bonität erscheinen trotz der noch immer relativ günstigen Fundamentaldaten (u.a. den äußerst niedrigen Zahlungsausfallraten) außergewöhnlich niedrig. 17 Grundsätzlich kommen zwei Szenarien (oder eine Kombination aus beiden) in Frage, wie die global verfügbare Liquidität auf mittlere bis lange Sicht auf ein „normaleres“ Niveau zurückgeführt werden könn- te: (1) durch weitere Zinserhöhungen der bedeutenden Zentralbanken bzw. zumindest keine baldigen Zinssenkungen, und (2) durch ein anhaltend hohes Wachstum der Weltwirtschaft, das in den nächsten Jahren deutlich über dem der globalen Geldmenge liegt. Das erste Szenario scheint in vollem Gange, da die Märkte von der EZB, der Bank von England sowie der Bank von Japan weitere Zinsanhebungen erwarten, und von der US Federal Reserve zumin- dest keine baldige Zinssenkung. Weltweit weiter steigende Leitzin- sen und Anleiherenditen könnten insbesondere für die riskanteren Asset-Klassen, die bislang große Unterstützung von der Liquiditäts- seite erhalten haben, zu einem Belastungsfaktor werden. Eine ag- gressivere Gangart der bedeutenden Zentralbanken könnte letztlich zu einer Neubewertung von Risiken führen oder sogar eine anhal- tende Marktkorrektur auslösen. Allerdings ist bisher die implizierte Aktienmarktvolatilität – z.B. gemessen am US-amerikanischen VIX- Index – trotz höherer Leitzinsen noch relativ niedrig geblieben. Das zweite Szenario, in dem die Weltwirtschaft schneller wächst als die Geldmenge, wäre die für die Finanzmärkte freundlichere Konstella- tion und ist mit Blick auf die aktuelle Wachstumsdynamik Eurolands und Japans ebenfalls nennenswert wahrscheinlich. Sebastian Becker (+49 69 910-30664, sebastian.becker@db.com) _______________________________ 17 Moody’s global errechnete Ausfallrate für spekulative Anleihen & Kredite lag im Juni bei nur 1,38% 0 200 400 600 800 1000 1200 00 02 04 06 0 2 4 6 8 10 12 Global High Yield Spreads gg. Staatsanleihenrenditen, Bp. (rechts) Globale Zahlungsausfallrate von spekulativen Anleihen und Krediten, % (links) H ******* **** ** *** ** *** ** ******** Quellen: DBIQ Global Markets, Moody's $I 10 20 30 40 50 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 0 2 4 6 8 10 VIX Implied Equity Volatility Index S&P 500 (links) US-Leitzinssatz, 1 1/2 Jahre Vorlauf (rechts) Anleihenrendite 10-jähriger US- Teasuries, 1 1/2 Jahre Vorlauf (rechts) Quellen: Global Insight, Bloomberg, DB Research **: **** ** ****** ***+ *(* * **! *3** * H***** **#* **** * **** ** % $*
1.0.10