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18. Mai 2015
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Geldmarktfonds sind in Europa und den USA ein wichtiger Akteur an den Finanzmärkten. Sie bieten einerseits den Anlegern Kapitalschutz und tägliche Liquidität und stellen andererseits kurzfristige Finanzierungen an den Geldmärkten zur Verfügung. Allerdings unterscheiden sich die Struktur und die wirtschaftliche Funktion der Märkte in Europa und den USA. In Europa, wo der Markt aus zwei klar unterscheidbaren Segmenten besteht, sind Geldmarktfonds vor allem als Intermediäre innerhalb des Finanzsektors tätig und konzentrieren sich bei ihren Investitionen in hohem Maße auf Bankschuldverschreibungen. In den USA dagegen bestehen einheitliche Standards für den Sektor, und das Geschäft der Geldmarktfonds ist stärker auf die direkte Intermediation zwischen den Nichtfinanzsektoren ausgerichtet. [mehr]
Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt EU-Monitor Globale Finanzmärkte Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 26. Februar 2015. Geldmarktfonds sind ins Visier der Regulierungsbehörden geraten. Welche Be- deutung Geldmarktfonds für kurzfristige Finanzierungen haben, zeigte sich als es während der Finanzkrise im Jahr 2008 zu einem Run auf US-Fonds kam. Neue Gesetze sollen die Risiken für die Finanzmarktstabilität abmildern. Geldmarktfonds bieten Kreditintermediation und kurzfristige Fristentransforma- tion. Sie investieren in Bankeinlagen, Repos und Anleihen mit hoher Bonität und kurzer Restlaufzeit. Die Anleger können ihre Anteile täglich zurückgeben. Geldmarktfonds bieten Anlegern zum einen Geldmarktrenditen und Liquidität und zum anderen die wirtschaftlichen Vorteile einer Fondsinvestition. Verglichen mit direkten Investitionen in Geldmarktinstrumente profitieren die Anleger von Portfoliodiversifizierung, Skaleneffekten und der Expertise des Fondsmanagers. Ende 2014 verwalteten Geldmarktfonds weltweit Vermögenswerte im Wert von EUR 3,7 Bill. 2008 hatte dieser Wert noch bei über EUR 4 Bill. gelegen. US- bzw. europäische Geldmarktfonds haben einen Anteil von 60% bzw. 25% am weltweiten Volumen solcher Fonds. Geldmarktfonds sind ein Geschäft mit Skaleneffekten. Sowohl in Europa als auch in den USA ist eine Tendenz zu größeren Fondsvolumina festzustellen. Im Euroraum besteht der Geldmarktfondsmarkt aus zwei Segmenten. Das eine Segment umfasst Fonds, die ihre Vermögenswerte zu Marktpreisen bewerten (Variable Net Asset Value); sie machen etwa 43% des Marktes aus. Es handelt sich zumeist um französische, in Euro denominierte Fonds. Das andere Seg- ment besteht aus Fonds, welche ihr Vermögen mit der Constant-Net-Asset- Value Methode bewerten. Ihr Marktanteil beläuft sich auf etwa 57%. Diese Fonds sind zumeist in Irland oder Luxemburg aufgesetzt und in GBP oder USD denominiert. US-Geldmarktfonds lassen sich anhand des Anlageschwerpunkts, des steuerli- chen Status‘ und des Anlegertyps klassifizieren. Bisher stellen CNAV-Fonds die Norm dar; neueren Regulierungsvorschriften zufolge müssen jedoch Fonds, die als anfällig für Runs angesehen werden, auf eine Bewertung der Vermögens- werte zu Marktpreisen umstellen. Die Geldmarktfonds des Euroraums leisten einen wesentlichen Beitrag zur kurz- fristigen Finanzierung der Banken. Sie sind also vor allem Intermediäre inner- halb des europäischen Finanzsektors, in dem die Banken traditionell die Haupt- kreditgeber für nicht-finanzielle Kreditnehmer sind. US-Geldmarktfonds sind in deutlich größerem Umfang als direkte Mittler zwi- schen nicht-finanziellen Sektoren tätig. Zwei Drittel der in Geldmarktfonds ange- legten Mittel werden von Investoren außerhalb des Finanzsektors bereitgestellt, und über 40% des Geldmarktfondsvermögens wird an nicht-finanzielle Kredit- nehmer weitergeleitet, vor allem an den öffentlichen Sektor. Autor Heike Mai +49 69 910-31444 heike.mai@db.com Editor Jan Schildbach Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann 18. Mai 2015 Geldmarktfonds Wie sie funktionieren und wer sie nutzt Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 2 | 18. Mai 2015 EU-Monitor Geldmarktfonds – ein Überblick Geldmarktfonds sind etablierte Akteure an den US- und den europäischen Fi- nanzmärkten sowie zunehmend an den Märkten einiger Schwellenländer. Sie bieten einerseits Geldanlegern eine Investitionsmöglichkeit, die Sichteinlagen ähnelt und andererseits Kreditnehmern kurzfristige Finanzierungen. Wie wichtig sie für die kurzfristige Kreditintermediation sind, zeigte sich auf dem Höhepunkt der Finanzkrise im Jahr 2008, als ein Run auf US-Geldmarktfonds stattfand, so dass diese in der Folge ihre Kreditvergabe reduzieren mussten. Kreditnehmer, die von solchen kurzfristigen Finanzierungen abhingen, gerieten dadurch unter beträchtlichen Druck. Schließlich griff die Zentralbank ein. Seither sind Geld- marktfonds in den USA und in der Europäischen Union im Rahmen umfassen- der Initiativen zur Verbesserung der Finanzmarktstabilität ins Visier der Regulie- rungsbehörden geraten. In dieser Studie gehen wir zunächst auf die wirtschaftliche Funktion und das Geschäftsmodell von Geldmarktfonds ein. Das Hauptaugenmerk liegt auf der Marktstruktur und auf der Frage, auf welche Weise Geldmarktfonds und andere Bereiche der Wirtschaft miteinander verbunden sind. Wir beschreiben den euro- päischen und den US-Markt getrennt voneinander, um die Unterschiede besser darstellen zu können. Außerdem geben wir einen kurzen Überblick über aktuelle regulatorische Initiativen. Zuletzt fassen wir die Ergebnisse zusammen und ge- hen auf wichtige Faktoren für die künftige Entwicklung ein. Warum Geldmarktfonds? In den USA entwickelten sich Geldmarktfonds in den 70er Jahren, weil damals die Zinsen, die Banken auf Einlagen zahlen durften, durch Regulierungsvor- schriften begrenzt waren und unterhalb der Geldmarktrenditen lagen. Die neu aufgelegten Geldmarktfonds waren insofern mit Bankeinlagen vergleichbar als der Anteilswert stabil bei USD 1 gehalten wurde. Gleichzeitig sollten sie den Anlegern Geldmarktrenditen bieten. Dementsprechend galten Geldmarktfonds rasch als rentable Alternative zu Bankeinlagen und sammelten Kapital ein, das vor allem von Privatkunden und Banken stammte 1 . Geldmarktfonds konnten außerdem landesweit agieren, da sie nicht unter die gesetzlichen Einschrän- kungen für das interstate banking fielen 2 . In Europa spielte Frankreich eine Pio- nierrolle bei der Entwicklung von Geldmarktfonds. Wie in den USA entwickelten sich hier Geldmarktfonds aufgrund von regulatorischen Obergrenzen für die Zinsen auf Bankeinlagen. Bei französischen Fonds schwanken die Anteilswerte jedoch parallel zur Entwicklung des Nettoinventarwerts (net asset value, NAV) des Fonds. Regulatorische Arbitrage ist jedoch nicht der einzige Grund für das kräftige und anhaltende Wachstum von Geldmarktfonds. In den USA stieg das Volumen von Geldmarktfonds auch nach der Abschaffung der Zinsobergrenzen im Jahr 1986 und der Aufhebung der Beschränkungen für das interstate banking im Jahr 1994 weiter an. Dasselbe gilt für französische Fonds. Aus Sicht der Anleger stellen Geldmarktfonds eine Alternative zu Bankeinlagen oder direkten Investi- tionen in Geldmarktinstrumente wie Repos oder Schuldverschreibungen dar. Offensichtlich bieten Geldmarktfonds also wirtschaftliche Vorteile, die mit der Finanzintermediation einhergehen. 1 Cook, Timothy Q., Duffield, Jeremy G. (1979). Money Market Mutual Funds: A Reaction to Government Regulation Or A Lasting Financial Innovation? Federal Reserve Bank of Richmond. Economic Review. Juli/August 1979, S. 15-31. 2 Luttrell, David et al. (2012). Understanding the Risks Inherent in Shadow Banking: A Primer and Practical Lessons Learned. Federal Reserve Bank of Dallas. Staff Papers. November 2012. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 10.000 11.000 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 US - Bankeinlagen (links) Von US - Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen (links) Von US - Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen in % der Bankeinlagen (rechts) USA: Geldmarktfonds ziehen viel Kapital an 1 Mrd. USD (links); % (rechts), 1974 - 2014 Quellen: Federal Reserve, FDIC, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 3 | 18. Mai 2015 EU-Monitor Als Finanzintermediäre transformieren Geldmarktfonds Fristen und Losgrößen und ermöglichen es, Risiken durch Diversifizierung zu verringern. Geldmarktfonds sind zwar nur im kurzfristigen Laufzeitbereich aktiv, sorgen aber trotzdem für Fristentransformation. Den Anlegern bieten sie hohe Liquidität, da die Anteile täglich zu stabilen oder lediglich leicht schwankenden Anteilspreisen zurückgenommen werden. Zugleich investieren Geldmarktfonds in Geldmarktin- strumente, die zwar kurze Laufzeiten aufweisen, aber auch Finanzinstrumente mit einer Restlaufzeit von bis zu zwei Jahren umfassen. Zur Sicherung der Wertstabilität des eingesammelten Kapitals halten Geldmarktfonds strikte Anla- gevorschriften ein, denen zufolge die Vermögenswerte des Portfolios eine hohe Qualität aufweisen müssen und enge Grenzen für die durchschnittliche Laufzeit gelten. Kapitalschutz und tägliche Verfügbarkeit machen Geldmarktfonds zu einem attraktiven Cash-Management-Instrument für institutionelle Anleger, die kurzfristig überschüssige Liquidität investieren und dabei Erträge erwirtschaften wollen, die über dem Zins für Sichteinlagen bei Banken liegen. Derzeit besteht allerdings wegen der ultraniedrigen Geldmarktsätze kein Zinsspread mehr zwi- schen Bankeinlagen und Investitionen in Geldmarktfonds. In ihrer Eigenschaft als Fonds verringern Geldmarktfonds außerdem das Kredit- risiko für ihre Anleger. Dies hat vor allem seit der Finanzkrise im Jahr 2008 an Bedeutung gewonnen. Die Anleger profitieren von der Diversifizierung des Fondsportfolios über verschiedene Instrumente, Märkte und Emittenten hinweg. Das Kontrahentenrisiko ist dementsprechend geringer als bei einer Bankeinla- ge. Dies ist vor allem wichtig für Beträge, die über die Höchstgrenze der Einla- gensicherung hinausgehen. Durch die Investition in eine Kapitalsammelstelle und durch die Spezialisierung des Vermögensverwalters profitieren die Anleger darüber hinaus von größerer Effizienz und Skaleneffekten im Rahmen des Investmentprozesses. Die Anleger können Ressourcen sparen, indem sie sich auf die Expertise des Vermögens- verwalters in Bezug auf das Kreditrisikomanagement in den verschiedenen Geldmarktsegmenten verlassen. Geldmarktfonds führen darüber hinaus auch eine Losgrößentransformation durch. Insbesondere Privatanleger profitieren davon, schon mit geringen Anla- gebeträgen Zugang zu einer breiten Palette an Geldmarktinstrumenten zu erhal- ten, welche oft hohe Mindestanlagesummen erfordern. Das Wachstum von Geldmarktfonds seit den 90er Jahren ist jedoch Studien zufolge vor allem auf eine höhere Nachfrage institutioneller Anleger nach siche- ren Anlagemöglichkeiten für ihre hohen Liquiditätsbestände zurückzuführen. Da diese Nachfrage seitens institutioneller Anleger nicht durch ein hinreichendes Angebot an „sicheren“ kurzfristigen Staatsanleihen gedeckt werden konnte, dienten Geldmarktfonds – neben anderen Vehikeln – als Alternative 3 . Für Finanzinstitute und Unternehmen sind die beträchtlichen Investitionen von Geldmarktfonds zu einer zusätzlichen, wichtigen Quelle von kurzfristiger Finan- zierung geworden. Häufig handelt es sich bei den Kreditnehmern um Banken, die ihrerseits Kreditintermediation betreiben und die Ersparnisse letztendlich zu Investitions- oder Konsumzwecken an Unternehmen oder private Haushalte weiterleiten. Ein Geldmarktfonds, der in Bankschuldverschreibungen investiert, unterstützt also im Grunde die Kreditvergabe dieser Bank an Dritte. Ein Geld- marktfonds kann grundsätzlich auch in Asset-Backed Commercial Papers inves- tieren, welche von Zweckgesellschaften begeben wurden, um die von ihnen gehaltenen verbrieften Bankkredite an private Haushalte und Unternehmen zu refinanzieren. Geldmarktfonds sind also ein Glied in einer Kette von Institutio- 3 Internationaler Währungsfonds (2014). Shadow Banking around the globe: how large, how risky? Global Financial Stability Report. Oktober 2014, S. 74 ff. Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 4 | 18. Mai 2015 EU-Monitor nen, die Kreditintermediation betreiben – ein Prozess, der traditionell komplett innerhalb eines Einlageninstituts (einer Bank) stattfindet 4 . Geschäftsmodell Die Anleger in Geldmarktfonds gehören allen Segmenten des privaten Sektors an: Banken, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, sonstige Nichtbank- Finanzinstitute, Unternehmen und private Haushalte. Sie investieren über- schüssige Liquidität in Fondsanteile und erhalten Zinsen auf ihre Investition. In der Regel können die Anleger ihre Anteile täglich zurückgeben. Der Fondsmanager investiert seinerseits das eingesammelte Kapital am Geld- markt, z.B. in Repos, Bankeinlagen oder qualitativ hochwertige kurzfristige Schuldverschreibungen. Geldmarktfonds können auch in qualitativ hochwertige Anleihen mit längerer Laufzeit investieren, sofern deren Restlaufzeit gering ist. Bei Repos (Wertpapierpensionsgeschäften) handelt es sich um eine besicherte Kreditvergabe. Der Kreditgeber (in diesem Fall der Geldmarktfonds) erwirbt ein Wertpapier vom Kreditnehmer, der seinerseits zusagt, dieses Wertpapier an einem bestimmten Datum zu einem vereinbarten Kurs zurückzukaufen. Der Zins für den Kredit entspricht der Differenz zwischen dem Kaufpreis und dem höhe- ren Rückkaufpreis. Die Wertpapiere dienen als Sicherheit für den Kreditgeber. 4 Detailliertere Erläuterungen zur Finanzintermediation durch Nichtbanken finden sich in Pozsar, Zoltan, Adrian, Tobias, Ashcraft, Adan und Boesky, Hayley (2013). Shadow Banking. Federal Reserve Bank of New York. Economic Policy Review. Juli 2013. Struktur eines Geldmarktfonds 2 Quelle: Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 5 | 18. Mai 2015 EU-Monitor Geldmarktfonds investieren vor allem in die folgenden Geldmarktinstrumente, sofern diese ein gutes Rating aufweisen: — Certificates of Deposit (CDs): Einlagenzertifikate, d.h. handelbare Bankein- lagen — Commercial Papers (CPs): unbesicherte, kurzlaufende Schuldtitel emittiert von Banken oder großen Unternehmen — Asset-Backed Commercial Papers (ABCP): Wertpapiere, die von Zweckge- sellschaften begeben und durch von der Zweckgesellschaft erworbene Vermögenswerte besichert werden — Kurzfristige Anleihen (oder kurze Restlaufzeit), die vom öffentlichen Sektor oder mit einer staatlichen Bürgschaft begeben wurden — Kurzfristige Anleihen (oder mit kurzer Restlaufzeit) privater Emittenten — Anteile an (anderen) Geldmarktfonds Der Fondsmanager oder dessen Dienstleister erbringen operative und Depot- dienstleistungen. Der Fondsmanager erhält dafür eine Gebühr, die anhand ver- schiedener Modelle bestimmt werden kann. Möglich ist z.B., dass ein bestimm- ter Betrag von den Zinsen abgezogen wird, die der Fonds erwirtschaftet, oder eine Gebühr für den Kauf oder die Rücknahme von Anteilen erhoben wird. Die Kreditnehmer der Geldmarktfonds sind zum Teil mit den Anlegern identisch. Es handelt sich zumeist um Finanzinstitute (Banken, Versicherungsgesellschaf- ten, Pensionsfonds, Investmentfonds und sonstige Finanzinstitute), aber auch um öffentliche Haushalte und – in geringem Umfang – um Unternehmen, die Investment-Grade-Schuldtitel begeben. Die Anteile der einzelnen Sektoren an den Kreditnehmern bzw. Anlegern in Geldmarktfonds insgesamt sind je nach Land unterschiedlich. Als „Sponsoren“ bezeichnet man die Konzernmutter oder andere mit dem Geldmarktfonds verbundene Unternehmen. In der Regel handelt es sich um eine Vermögensverwaltungsgesellschaft, die mehrere Fonds verwaltet, oder um eine Bank. Ein Sponsor ist weder gesetzlich noch vertraglich dazu verpflichtet, den Geldmarktfonds im Falle einer finanziellen Schieflage zu unterstützen, kann dies jedoch tun, um Reputationsschäden abzuwenden und zu verhindern, dass ein eventueller Vertrauensverlust der Investoren auf andere Geschäftszweige des Mutterhauses übergreift. Klassifizierung von Geldmarktfonds Geldmarktfonds verfolgen unterschiedliche Anlagestrategien und werden auf die jeweiligen Bedürfnisse der potenziellen Anleger abgestimmt. Sie lassen sich nach der angesprochenen Anlegergruppe (institutionelle oder Privatanleger) oder nach dem Anlageschwerpunkt (Schuldverschreibungen privater oder öf- fentlicher Emittenten) unterscheiden. Daneben haben nationale Vorschriften und steuerliche Regelungen Auswirkungen auf die Branche. Alle Geldmarkt- fonds versuchen jedoch, den Wert des investierten Kapitals zu erhalten, gleich- zeitig eine hohe Liquidität zu bieten und Zinserträge zu erwirtschaften. Abhängig vom angewendeten Bewertungsverfahren bieten Geldmarktfonds ihre Anteile zu einem konstanten Nettoinventarwert (constant net asset value / CNAV) oder zu einem variablen Nettoinventarwert (variable net asset value / VNAV) an. Der Nettoinventarwert (NAV) entspricht dem Anteilwert (Preis pro Fondsanteil) und wird berechnet als Differenz zwischen den Vermögenswerten und Verbindlichkeiten des Fonds dividiert durch die Zahl der im Umlauf befindli- chen Anteile. Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 6 | 18. Mai 2015 EU-Monitor CNAV-Fonds bewerten ihre Vermögenswerte zu fortgeführten Anschaffungskos- ten. Dabei werden die Vermögenswerte zu Anschaffungskosten verbucht und gegebenenfalls entrichtete Aufschläge linear über die verbleibende Restlaufzeit abgeschrieben, so dass der Vermögenswert bei Fälligkeit zum Nennwert bewer- tet wird 5 . So kann der Fonds den Anteilswert konstant bei EUR 1 halten (sofern er in Euro denominiert ist). Zur Kontrolle müssen CNAV-Fonds ihren Nettoinven- tarwert in regelmäßigen Abständen zu Marktkursen berechnen. Weicht dieser „Schatten“-NAV vom Wert des CNAV um einen bestimmten Betrag nach unten ab, muss der Anteilswert neu festgelegt werden. In den USA muss ein Geld- marktfonds den konstanten Anteilswert reduzieren, wenn der zu aktuellen Marktkursen berechnete Nettoinventarwert des Fonds auf 99,5 Cents oder we- niger sinkt. Eine solche Entwicklung wird auch als „break the buck“ (buck = dol- lar) bezeichnet. Die Erträge laufen bei CNAV-Fonds täglich auf und werden normalerweise re- gelmäßig an die Anleger ausgeschüttet. CNAV-Fonds können die Rücknahme am gleichen Tag anbieten. VNAV-Fonds bewerten ihre Vermögenswerte zu Marktpreisen; der Anteilwert hängt also vom Marktwert der Vermögenswerte des Fonds ab. Die Erträge lau- fen täglich auf und werden in der Regel als Kapitalgewinne behandelt. Dadurch steigt der NAV. Manche VNAV-Fonds schütten die Erträge allerdings auch aus. Wenn VNAV-Fonds die Vermögenswerte nach Marktschluss bewerten, können Rücknahmen erst am folgenden Tag ausgeführt werden. In der Praxis gibt es – häufig abhängig von den jeweils geltenden gesetzlichen Vorschriften – auch Geldmarktfonds, die beide Bewertungsmethoden einsetzen, also z.B. VNAV- Fonds, die bestimmte Wertpapiere mit besonders kurzen Restlaufzeiten zu fort- geführten Anschaffungskosten bewerten. Auch bei der Behandlung von Erträ- gen werden unterschiedliche Methoden angewandt; so gibt es z.B. CNAV- Fonds, die aufgelaufene Zinsen in den Fonds reinvestieren statt sie auszuschüt- ten 6 . Umfang und Struktur der Geldmarktfondsbranche Weltweit verwalteten Geldmarktfonds Ende 2014 Vermögenswerte im Wert von EUR 3,7 Bill. Die Vermögenswerte aller Investmentfonds beliefen sich zum sel- ben Zeitpunkt weltweit auf EUR 28,3 Bill. Der Großteil dieser Mittel war in Ak- tien- und Rentenfonds (40% bzw. 22%) investiert; Geldmarktfonds hatten einen Anteil von 13%. Dabei entsprechen die 2.791 Geldmarktfonds jedoch lediglich 3,5% der Gesamtzahl der Investmentfonds weltweit (79.669) 7 . Dies ist darauf zurückzuführen, dass es sich bei Geldmarktfonds um ein Geschäft mit Skalenef- fekten und geringen Margen handelt und diese Fonds tendenziell große Vermö- gen verwalten. Die globalen Zahlen basieren auf Daten aus 46 Ländern, zu denen die meisten Industrieländer und einige große Schwellenländer gehören. Die Statistiken bilden den Investmentfondssektor also weitgehend ab. Die regionale Verteilung der Geldmarktfonds lässt sich nur anhand der Länder ermitteln, in denen die Fonds aufgesetzt wurden, da die statistische Erfassung an das Land anknüpft, in dem ein Fonds registriert ist. Die Fonds können jedoch auch in anderen Ländern als dem ihres Rechtssitzes verwaltet und/oder vertrie- ben werden. Außerdem kann es ihnen gestattet sein, in Schuldverschreibungen 5 Im Falle eines Abschlags wird der Vermögenswert zu Anschaffungskosten bewertet und der Abschlag wird linear über die verbleibende Laufzeit hinweg aufgeschlagen. 6 Money Market Funds in Europe and Financial Stability (2012). European Systemic Risk Board (ESRB). Occasional Paper Series, Nr. 1, Juni 2012. 7 Worldwide Investment Fund Assets and Flows (2014). European Fund and Asset Management Association (EFAMA). International Statistical Release. Oktober 2014. USA, EUR 2.245 Mrd., 60% Europa, EUR 928 Mrd., 25% Sonstige, EUR 559 Mrd., 15% USA größter Markt für Geldmarktfonds 3 Verwaltetes Vermögen, Ende 2014 Quellen: EFAMA, De Nederlandsche Bank, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 7 | 18. Mai 2015 EU-Monitor von Emittenten zu investieren, die nicht im selben Land wie der Fonds ansässig sind. In den USA ansässige Geldmarktfonds verwalten 60% (EUR 2,2 Bill. bzw. USD 2,7 Bill.) aller weltweit von solchen Fonds gehaltenen Mittel. Dies ist insofern nicht überraschend als in den USA die Finanzierung über den Kapitalmarkt weit verbreitet ist und Geldmarktfonds dort seit Anfang der 70er Jahre existieren. Die Europäische Union ist der zweitgrößte Markt für Geldmarktfonds. EU-Fonds verwalten 25% der weltweit investierten Mittel (EUR 0,9 Bill. bzw. USD 1,1 Bill.). Geldmarktfonds sind in Europa vor allem im Euroraum ansässig; dort werden 96% des Vermögens aller EU-Geldmarktfonds gehalten. Die übrigen Länder, in denen Geldmarktfonds domiziliert sind, liegen vor allem in Asien und in Nord- und Südamerika. Gemessen an den verwalteten Vermögen sind dabei China (EUR 277 Mrd.), Südkorea (EUR 63 Mrd.) und Mexiko (EUR 40 Mrd.) die wich- tigsten Märkte. Europa In Europa unterliegen Geldmarktfonds traditionell nationalen Marktpraktiken und der nationalen Gesetzgebung. Im Zuge der allmählichen Integration der nationa- len Finanzmärkte im Rahmen der Europäischen Union entwickelt sich jedoch ein grenzüberschreitender Asset-Management-Markt, zu dem z.B. die Verab- schiedung der OGAW-Richtlinie beigetragen hat 8 . Mitte 2012 erfüllten über 75% aller Geldmarktfonds im Euroraum (gemessen am Vermögen solcher Fonds), die OGAW-Richtlinie der EU 9 . Nach der Finanzkrise wurden die Bemühungen 8 Als OGAW (Organismen zur gemeinsamen Anlage in Wertpapieren) werden Investmentfonds bezeichnet, die entsprechend den Anforderungen der Richtlinie 85/611/EEG aufgelegt und zuge- lassen wurden. Diese Richtlinie wurde 2009 überarbeitet (Richtlinie 2009/62/EU) und wird derzeit erneut revidiert. 9 Europäischer Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) (2012). Anhang zur Empfehlung des Europä- ischen Ausschusses für Systemrisiken zu Geldmarktfonds, Dezember 2012. Definition für europäische Geldmarktfonds von CESR 5 Im Mai 2010 veröffentlichte CESR (inzwischen: ESMA) Leitlinien einer gemeinsamen Definition für europäische Geldmarktfonds. Ein Geldmarktfonds hat vor allem die Erhaltung des Vermögens des Fonds anzustreben, Renditen entsprechend den Geldmarktzinssätzen zu erzielen un d eine tägliche Ante ilsrückgabe bzw. einen täglichen Anteilskauf zu ermöglichen. Für Anlagen des Fonds kommen nur qualitativ hochwertige Geldmark tinstrumente oder Bankeinlagen in Frage. Zwei Fondstypen mit unterschiedlichen Laufzeitprofilen wurden definiert: Kurzfristige Geld marktfonds (short - term money market funds, STMMFs) und Standard - Geldmarktfonds. Kurzfristige Geldmarktfonds verwalten mindestens zwei Drittel des Vermögens europäischer Geldmarktfonds. Standard - Geldmarktfonds, die einen etwas längeren Anlagehorizont haben, machen den Rest des Markts aus .* Kurzfristige Geldmarktfonds Standard - Geldmarktfonds Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten Bei Vermögenswerten mit einer Restlaufzeit von weniger als drei Monaten oder für das gesamte Portfolio Bei Vermögenswerten mit einer Restlaufzeit von weniger als drei Monaten Nettoinventarwert (NAV) Konstant oder variabel Variabel Gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit (weighted average maturity, WAM) der von einem Fonds gehaltenen Wertpapiere; misst die Anfä l- ligkeit des Fonds für Zinsänderungen** Max. 60 Tage Max. 6 Monate Gewichtete durchschnittliche Laufzeit (weighted average life, WAL) aller vom Fonds gehaltenen Wertpapiere; misst Bonitäts - und Liquiditätsris i- ken** Max. 120 Tage Max. 12 Monate Maximale Restlaufzeit eines Geldmarktinstr u- ments bis zur Tilgung 397 Tage 2 Jahre Erforderliches Mindestrating (erteilt von einer Ratingagentur oder ermittelt durch interne R a- tingverfahren des Fondsmanagers) Eines der beiden höchsten verfügbaren Kurzfris t- ratings von jeder anerkannten Ratingagentur, die das Instrument beurteilt Wie bei kurzfristigen Geldmarktfonds. Bei Instrumenten, die von einem EU - Mitgliedstaat oder einer Behörde in der EU begeben wurden: Investment Grade *European Systemic Risk Board Annex to ESRB Recommend ation on money market funds, Dez ember 2012. ** Bei der Berechnung der WAM wird die Restlaufzeit als der Zeitraum bis zur nächsten Neufestlegung des Zinssatzes definiert. Be i der Berechnung der WAL wird die Laufzeit eines varia bel verzinslichen Instruments bis zu dessen Tilgung verwendet. Quelle: Ausschuss der Europäischen Aufsichtsbehörden für das Wertpapierwesen (inzwischen ESMA) (2010). CESRs Leitlinien einer gemeinsamen Definition für europäische Geldmarktfonds, Mai 2010 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Von Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen weltweit, in Mrd. EUR Zahl der Geldmarktfonds weltweit Quellen: EFAMA, IIFA, Deutsche Bank Research Weniger Vermögen und stärkere Konzentration seit Lehman - Konkurs 4 Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 8 | 18. Mai 2015 EU-Monitor verstärkt, die Vorschriften für Geldmarktfonds zu harmonisieren. Im Jahr 2010 führten die „CESR Guidelines on a common definition of European money mar- ket funds“ Regeln ein, die von allen Fonds in der EU befolgt werden müssen, die sich als Geldmarktfonds bezeichnen 10 . In Bezug auf die Regulierung des Asset Managements kann die EU zwar als einheitlicher Rechtsraum angesehen werden, aber in anderer Hinsicht – von steuerlichen Vorschriften bis hin zu nationalen Marktpraktiken – gleicht die europäische Geldmarktfondsbranche immer noch einem Flickenteppich. Der europäische Markt zerfällt im Wesentlichen in zwei Segmente. Das erste besteht aus den in EUR denominierten VNAV-Fonds mit Sitz in Frankreich. Das zweite umfasst CNAV-Fonds, die ihren Pendants aus den USA ähneln, ihren Sitz in Luxemburg oder Irland haben und überwiegend in USD oder GBP deno- miniert sind. Insgesamt sind 722 Geldmarktfonds im Euroraum und 120 weitere in anderen EU-Mitgliedstaaten registriert. Die Geldmarktfonds aus dem Euroraum verwalte- ten Ende 2014 insgesamt EUR 942 Mrd. Dabei belief sich der Anteil der in Frankreich, Irland und Luxemburg registrierten Fonds auf 93%. Zu Beginn und in der Mitte des vergangenen Jahrzehnts blühten Geldmarktfonds in diesen Ländern in einem günstigen Umfeld auf; die Finanzintermediation durch Nicht- banken nahm zu, und die Geldmarktzinssätze waren recht hoch (der EONIA 11 notierte zwischen 2% und 4%). Diese Bedingungen herrschten bis zum ersten Quartal 2009, in dem das verwaltete Vermögen seinen Höchststand erreichte. Im Herbst 2008 zogen die Anleger nach dem Konkurs von Lehman Brothers beträchtliche Summen ab, aber diese Rücknahmen wurden durch die Netto- zeichnungen von Geldmarktfondsanteilen zum Jahresbeginn 2009 kompensiert. Ultraniedrige Zinsen im Zuge der Krise scheinen der Hauptgrund für die seither in den meisten Quartalen verzeichneten Abflüsse aus Geldmarktfonds zu sein. Das Niedrigzinsumfeld (mit z.T. negativen Kurzfristzinsen) macht es für die Fonds erheblich schwieriger, Renditen für ihre Anleger zu erzielen. Zusätzlich zur zinsbedingten Abnahme des verwalteten Vermögens verringerte sich im Jahr 2010 durch die Einführung einer harmonisierten europäischen De- finition für Geldmarktfonds durch CESR (inzwischen ESMA) die Zahl der als solche klassifizierten Fonds. Von Mitte 2011 bis zum ersten Quartal 2012 wur- den die Statistiken an die neue Definition angepasst. Dadurch ging das verwal- tete Vermögen um geschätzt EUR 194 Mrd. 12 zurück. Diese Entwicklung wurde zum Teil durch beträchtliche Nettozuflüsse geglättet, die durch eine vorüberge- hende Zinsanhebung im selben Zeitraum ausgelöst wurden. In Europa sind sowohl CNAV- als auch VNAV-Geldmarktfonds verbreitet. Zah- len der Institutional Money Market Fund Association (IMMFA) geben Aufschluss über das Volumen von CNAV-Fonds 13 . Laut IMMFA verwalteten im Juni 2014 die 134 Geldmarktfonds, die ihren Standards entsprechen 14 , Vermögenswerte in Höhe von EUR 478 Mrd. Dies entsprach 57% des gesamten Vermögens von Geldmarktfonds im Euroraum. CNAV-Geldmarktfonds müssen den Anforderun- gen von CESR (heute: ESMA) an kurzfristige Geldmarktfonds (short-term mo- ney market funds, „STMMFs“) entsprechen. Im Euroraum sind CNAV-Fonds vor 10 Ausschuss der Europäischen Aufsichtsbehörden für das Wertpapierwesen (inzwischen ESMA) (2010). CESR’s Leitlinien zu einer gemeinsamen Definition für europäische Geldmarktfonds. Mai 2010. 11 Euro Overnight Index Average: Eine Kennzahl für den effektiven Zinssatz am Euro- Interbankenmarkt für Tagesgeld. Der EONIA wird als gewichteter Durchschnitt der Zinssätze für unbesicherte Tagesgeldtransaktionen in Euro berechnet, die von einer Reihe von Banken gemel- det werden. 12 Monatsbericht der Europäischen Zentralbank. April 2012. 13 Die IMMFA vertritt die Anbieter von in Europa ansässigen CNAV-Fonds mit einem AAA-Rating. Vgl. den Code of Practice der MMFA, http://www.immfa.org/. 14 Institutional Money Market Fund Association IMMFA Money Fund Report. 13. Juni 2014. 0 1 2 3 4 5 6 7 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2006 2008 2010 2012 2014 Frankreich Irland Luxemburg Sonstiger Euroraum EONIA Euroraum - Geldmarktfonds überwiegend in Frankreich, Irland, Luxemburg ansässig 6 Von Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen in Mrd. EUR , links EONIA in % p.a., rechts Quellen: EZB, nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Research CNAV - Fonds 478 Mrd., 57% Frank - reich 277 Mrd., 33% Sonstige EWU - Länder 80 Mrd., 10% VNAV - Fonds 357 Mrd., 43% CNAV - Fonds mit größerem Marktanteil als VNAV - Fonds 7 Verwaltete Vermögenswerte in Mrd. EUR, Anteil an gesamten verwalteten Vermögenswerten in %, Q2 2014 Quellen: BdF, EZB, IMMFA, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 9 | 18. Mai 2015 EU-Monitor allem in Irland und Luxemburg registriert; dort sind sie der dominierende Geld- marktfondstyp. Die meisten VNAV-Fonds dagegen sind in Frankreich domiziliert. Bei französi- schen VNAV-Fonds kann es sich sowohl um STMMFs (Ende 2013: 37%) 15 als auch um andere Geldmarktfonds handeln. VNAV-Fonds sind auch in anderen Ländern des Euroraums – abgesehen von Irland und Luxemburg – die typische Form von Geldmarktfonds 16 . Ihr Anteil an den aggregierten Vermögenswerten von Geldmarktfonds im Euroraum belief sich Mitte 2014 auf rund 43%, wobei französische Fonds bereits einen Marktanteil von 33% auf sich vereinigten. In den vergangenen Jahren gingen das Volumen und der Marktanteil von VNAV- Fonds im Vergleich zu CNAV-Fonds deutlich zurück (vgl. Grafik 8). Ein Grund für das relative Wachstum von CNAV-Geldmarktfonds ist ganz offen- sichtlich das schrumpfende Volumen von französischen VNAV-Fonds. Diese Entwicklung könnte auf der Suche der Anleger nach Renditen über den aktuel- len EUR-Geldmarktsätzen beruhen 17 . Außerdem scheinen institutionelle Anleger zunehmend in CNAV-Fonds zu investieren, da diese steuerlich sowie unter Rechnungslegungsgesichtspunkten einfach zu handhaben sind 18 . Zusätzlich ist zu berücksichtigen, dass die Abwertung des EUR in den letzten Monaten auto- matisch zu einem wachsenden Marktanteil der überwiegend in USD und GBP denominierten CNAV-Fonds geführt hat. Derzeit ist eine Konsolidierung bei Geldmarktfonds im Euroraum festzustellen. Die Zahl der Fonds geht seit Beginn der Finanzkrise zurück. Zusätzlich sind zahlreiche Fonds aufgrund der strikten CESR-Anforderungen an Geldmarkt- fonds von 2010 bis 2012 aus der Statistik herausgefallen. Die Hauptursache für die Konsolidierung ist jedoch in den niedrigen Geldmarktzinsen zu sehen. In diesem Umfeld können Fondsmanager gerade einmal Renditen erzielen, die ausreichen, um das Kapital der Anleger nominal zu erhalten. Daher haben Fondsmanager die ohnehin schon geringen Managementgebühren reduziert oder verzichten sogar vollständig darauf 19 . Das durchschnittliche Fondsvolumen ist von EUR 700 Mio. im Jahr 2006 auf EUR 1,3 Mrd. Ende 2014 angestiegen. Angesichts des Kostendrucks in einem Geschäftszweig mit Skalenerträgen wird sich die Konsolidierung wohl fortsetzen. Kennzahlen für die Konzentration des Geldmarktfondssektors im Euroraum zeigen, welche Bedeutung Skaleneffekte haben. Die fünf größten der 134 von der IMMFA vertretenen CNAV-Fonds verwalten 30% (EUR 141 Mrd.) der ge- samten Vermögenswerte in diesem Segment. Die zehn größten Fonds machen zusammengenommen 48% (EUR 226 Mrd.) des IMMFA-Universums aus 20 . Interessanterweise sind die zehn größten CNAV-Fonds (gemessen am verwal- teten Vermögen) sämtlich in USD oder GBP und nicht in EUR denominiert. Betrachtet man die gesamte Branche (also einschließlich der VNAV-Fonds), so verwalteten die fünf größten Geldmarktfonds im Jahr 2012 18% der Vermö- genswerte. Auf Konzernebene war die Konzentration sogar noch stärker; die fünf größten Fondsmanagementgesellschaften hielten 41% der gesamten As- sets under Management des Geldmarktfondssektors. 21 . Bemerkenswerterweise waren Ende 2014 49% der Vermögenswerte von Geld- marktfonds aus dem Euroraum in Fremdwährungen denominiert. 47% der Ver- mögenswerte lauteten auf Euro, für den Rest wurde keine Währung angegeben. 15 Autorités des marchés financiers Economic and Financial Newsletter. 2014-01. 16 ESRB. Anhang zur Empfehlung des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken zu Geldmarkt- fonds. Dezember 2012. 17 Autorités des marchés financiers Economic and Financial Newsletter. 2014-01. 18 Fitch Ratings European Treasurers Using CNAV MMFs Value Clarity. 13. April 2013. 19 Fitch Ratings 2014 Outlook: Money Market Funds. Dezember 2013. 20 Institutional Money Market Fund Association IMMFA Money Fund Report. 6. Juni 2014. 21 ESRB. Anhang zur Empfehlung des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken zu Geldmarkt- fonds. Dezember 2012. 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Q2 CNAV (hier: verwaltetes Vermögen der IMMFA - Fonds) VNAV (hier: restliches von Euroraum - Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen) CNAV - Fonds gewannen nach der Finanz - krise Anteile in schrumpfendem Markt 8 Verwaltetes Vermögen in Mrd. EUR bis Mitte 2014 Quellen: EZB, IMMFA, Deutsche Bank Research - 400 800 1.200 1.600 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Zahl der Geldmarktfonds (links) Von Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen, Mrd. EUR (links) Durchschnittliche Größe von Geldmarktfonds, Mio. EUR (rechts) Konsolidierung der Geldmarktfonds im Euroraum 9 Quellen: EZB, Deutsche Bank Research 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Akkumuliertes Vermögen der einzelnen Fonds in Mrd. EUR (rechts) Konzentrationsquote in % (links) Quellen: IMMFA, Deutsche Bank Research 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 - 134 IMMFA Geldmarktfonds: Die zehn größten Fonds verwalten 48% des gesamten Vermögens 10 Juni 2014 Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 10 | 18. Mai 2015 EU-Monitor USD und GBP sind die wichtigsten ausländischen Währungen: 26% der Ver- mögenswerte sind in USD, 22% in GBP und nur rund 1% in anderen Fremdwäh- rungen (z.B. CHF, JPY) denominiert. IMMFA-Fonds (d.h. CNAV-Fonds) investieren vor allem in Geldmarktinstrumen- te in Fremdwährungen. Sie hielten im Juni 2014 83% ihrer Vermögenswerte in USD oder GBP. Die GBP-Vermögenswerte aller Euroraumfonds befanden sich zu 92% in Geldmarktfonds mit Sitz in Irland, wohingegen die meisten USD- Vermögenswerte von Fonds aus Irland oder Luxemburg gehalten wurden. Im Gegensatz zu diesen beiden Ländern, in denen Fremdwährungsfonds dominie- ren, sind französische Geldmarktfonds überwiegend in EUR denominiert 22 . Dies trifft auch für Deutschland, Italien und Spanien zu 23. Bei ihrer Investitionstätigkeit scheinen Geldmarktfonds darauf zu achten, dass es nicht zu größeren Währungs-Mismatches kommt 24 . Die CESR-/ESMA- Leitlinien und der IMMFA Code of Practice 25 gestatten es Geldmarktfonds zwar, in Wertpapiere zu investieren, welche nicht in der Basiswährung des Fonds denominiert sind, sofern dieses Engagement abgesichert wird. Dennoch halten sich Geldmarktfonds in der Regel daran, nur eine Währung sowohl für die aus- gegebenen Anteile als auch für die Anlage des eingesammelten Kapitals zu nutzen. Es gibt verschiedene offenkundige Gründe dafür, dass Geldmarktfonds aus dem Euroraum einen großen Anteil ihrer Mittel in Fremdwährungen investiert haben. Z.B. halten ausländische, d.h. nicht im Euroraum ansässige Anleger einen beträchtlichen Teil der Geldmarktfondsanteile. Insgesamt befanden sich in der EWU Ende 2014 49% aller Geldmarktfondsanteile im Besitz von Anle- gern, die nicht im Euroraum ansässig waren. Dabei ist der Anteil ausländischer Anleger in den einzelnen europäischen Ländern unterschiedlich hoch. In Irland halten Investoren von außerhalb der EWU 80% aller Anteile an Geldmarkt- fonds 26 , in Frankreich dagegen befinden sich 92% der Anteile im Eigentum in- ländischer Anleger 27 . Dies lässt sich unter anderem dadurch erklären, dass britische Anleger im Jahr 2010 46% der aggregierten Vermögenswerte von IMMFA-Fonds hielten 28 . Es scheint also so zu sein, dass „britische“ Geldmarktfonds in der Regel in Irland und nicht in Großbritannien registriert sind. Großbritannien ist zwar ein wichtiger Standort für das Management von Fondsportfolios, aber in Großbritannien re- gistrierte Geldmarktfonds verwalteten Ende 2014 lediglich Vermögenswerte im Wert von GBP 6 Mrd. 29 Gleichzeitig war knapp die Hälfte der Vermögenswerte irischer Geldmarktfonds in GBP denominiert. 30 Der Währungsmix der Geldmarktfonds im Euroraum ist außerdem auf Investi- tionen multinationaler Unternehmen zurückzuführen. Multinationale Unterneh- men verwalten ihre liquiden Mittel in der Regel auf regionaler oder sogar globa- ler Ebene mit Hilfe ausgefeilter Cash-Management-Prozesse und Anlagevorga- ben. Unter anderem halten sie kurzfristige Liquidität in bestimmten Ländern oder Währungen, um z.B. erwartete Zins- oder Wechselkursbewegungen aus- zunutzen. 22 Autorité des Marchés Financiers. GECO database. Juli 2014. 23 ESRB. Anhang zur Empfehlung des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken zu Geldmarkt- fonds. Dezember 2012. 24 Ibidem. 25 Institutional Money Market Funds Association Code of Practice. November 2012. 26 Central Bank of Ireland Credit. Money and Banking Statistics. Datenbank. 27 Banque de France Souscriptions nettes de titres d’OPC – France. Stat Info. März 2014. 28 ESRB Occasional Paper. 2012. 29 Investment Management Association (IMA) Funds under management by asset class (UK domi- ciled funds). 2014. 30 Ende 2014 hatten irische Geldmarktfonds 48% ihrer Mittel in GBP-denominierte Wertpapiere und Kredite investiert. Central Bank of Ireland Credit. Money and Banking Statistics. Datenbank. - 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 2006 2008 2010 2012 2014 EUR GBP USD Andere Fremdwährungen Denominierung unbekannt Denominierung der Vermögens - werte in Basiswährungen von Geldmarktfonds im Euroraum sind EUR, USD und GBP 11 Von Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen, in Mrd. EUR (nicht in Euro denominierte Vermögenswerte in EUR umgerechnet) Quellen: EZB, Deutsche Bank Research 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 0 100 200 300 400 500 600 02 04 06 08 10 12 14 Vermögenswerte in USD (Äquivalent in EUR) Vermögenswerte in GBP (Äquivalent in EUR) Vermögenswerte in EUR 1 EUR in USD 1 EUR in GBP Q2 CNAV - Fonds: Überwiegend USD und GBP 12 Vermögenswerte von IMMFA - Geldmarktfonds in Mrd. EUR (links), Wechselkurs EUR/USD bzw. EUR/GBP (rechts) Quellen: IMMFA, Deutsche Bank Research 441 458 460 462 41 23 - 200 400 600 800 1.000 EUR/Euroraum Fremdwährung/Nicht - Euroraum Unbekannt Vermögenswerte Verbindlichkeiten Vermögenswerte in Mrd. EUR nach ursprünglichen Währungen, Verbindlichkeiten in Mrd. EUR nach Heimatland der Anleger, Ende 2014 Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Denominierung der Vermögenswerte und Herkunftsland der Anleger 13 Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 11 | 18. Mai 2015 EU-Monitor Nicht zuletzt wird die Zinsentwicklung dafür gesorgt haben, dass der Anteil der EUR-denominierten Aktiva im Vermögen der Euroraum-Geldmarktfonds gesun- ken ist. Der Euro-Geldmarkt ist für Fondsmanager im Vergleich zu GBP und USD seit Mitte 2012 besonders schwierig, wozu nicht zuletzt die Zinssenkungen der EZB beigetragen haben. Die äußerst niedrigen Renditen könnten Anleger mit EUR-Überschüssen stärker von Investitionen in Geldmarktfonds abgehalten haben als Anleger mit USD- oder GBP-Überschüssen, und somit den Anteil der Aktiva in Fremdwährung relativ gestärkt haben. Außerdem scheinen insbeson- dere französische Anleger mit ihrem Fokus auf EUR-Geldmarktfonds Mittel aus ebendiesen in andere, höher verzinsliche Anlagen umzuschichten 31 , was den Anteil der EUR-Vermögenswerte in der Geldmarktfondsbranche zusätzlich sin- ken lässt. Insgesamt stellt die EZB fest, dass die Anleger aufgrund der niedrigen Geldmarktzinsen im Euroraum zunehmend in EWU-Rentenfonds oder auch in Anlagen außerhalb des Euroraums umschichten. 32 Wer bekommt Mittel von Euroraum-Geldmarktfonds? Im Euroraum stellen Geldmarktfonds vor allem kurzfristige Finanzierungen für andere Finanzintermediäre bereit, weniger für Unternehmen, öffentliche oder private Haushalte. Ende 2014 leitete der Sektor 70% (EUR 659 Mrd.) seiner Mittel an monetäre Finanzinstitute (MFIs, d.h. Banken und Geldmarktfonds) weiter, darunter 3% an andere Geldmarktfonds. Investitionen in Banken erfolg- ten vorrangig durch den Erwerb von Bankschuldverschreibungen (50%) sowie durch Einlagen und Kreditgewährung (17%). Darüber hinaus platzierten Geld- marktfonds 10% ihrer Mittel in Staatsanleihen. Anleihen privater Unternehmen (ohne MFIs) machten 19% des Portfolios von Geldmarktfonds aus. Dieser Anteil verteilt sich wiederum auf mehrere Branchen. Lediglich 4% aller Geldmarktfondsaktiva flossen in Unternehmensanleihen (Nicht-Finanzsektor). Andere Finanzintermediäre erhielten 4% der gesamten Geldmarktfondsinvestitionen, und 9% gingen an ausländische private Nichtban- ken. Diese Sektorallokation hat sich im Vergleich mit dem Jahr 2006 – als zum ersten Mal Daten zu Geldmarktfonds erhoben wurden – nicht wesentlich geän- dert. Die regionale Portfolioallokation der Geldmarktfonds spiegelt die Anlegerbasis annähernd wider. Engagements im Euroraum und im Ausland hatten Ende 2014 zum ersten Mal das gleiche Gewicht. Die Investitionen in den Bankensektor, den staatlichen Sektor und den privaten Sektor teilten sich in etwa hälftig auf Schuldner aus dem Euroraum bzw. dem Ausland auf. Allerdings unterscheidet sich die geografische Anlagestruktur von EUR und Nicht-EUR Geldmarktfonds. EUR-Geldmarktfonds investieren vor allem in Schuldverschreibungen und Kre- dite an Emittenten, die im Euroraum ansässig sind (80% ihres Portfolios). Nicht- EUR Geldmarktfonds konzentrieren sich dagegen überwiegend auf Emittenten von außerhalb des Euroraums. Die Rolle von Geldmarktfonds an den Märkten für kurzfristige Finanzierungen Geldmarktfonds haben den größten Teil ihrer Mittel (64%) in Geldmarktinstru- mente wie Commercial Papers oder Einlagenzertifikate investiert, so eine Um- frage des ESRB aus dem Jahr 2012. Repos (9%) wurden nahezu ausschließlich mit anderen monetären Finanzinstituten abgeschlossen. Die EZB-Statistik für 2012 entsprach diesen Umfrageergebnissen weitgehend, war aber weniger 31 Fitch Ratings European MMF Quarterly – 2Q14. 23. Juli 2014. 32 EZB Finanzstabilitätsbericht. November 2014. 0 1 2 3 4 5 6 7 06 07 08 09 10 11 12 13 14 USD GBP EUR Unterschiedliche Geldmarktsätze für EUR, GBP und USD 14 3-Monats-LIBOR in % Quellen: WEFA, Deutsche Bank Research EUR 659 Mrd., 70% EUR 96 Mrd., 10% EUR 177 Mrd., 19% EUR 10 Mrd., 1% Monetäre Finanzinstitute (vor allem Banken) Öffentliche Hand Private Emittenten (ohne Banken), einschl. Unternehmen des Nicht - Finanzsektors (3%) Sonstige Sektoren/nicht allokiert Vermögenswerte von Geldmarktfonds aus dem Euroraum nach Schuldnern, Ende 2014 Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds investieren überwiegend in Banken 15 Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 12 | 18. Mai 2015 EU-Monitor detailliert. Bedauerlicherweise gibt es keine neuere ESRB-Umfrage. Die EZB- Daten deuten jedoch darauf hin, dass sich die Portfolioallokation der Geldmarkt- fonds seit 2012 nicht wesentlich verändert hat. Aktuelle und detailliertere Port- foliodaten kommen von den Ratingagenturen, wobei diese jedoch nicht die ge- samte Geldmarktfondsbranche im Euroraum berücksichtigen. Nichtsdestoweni- ger legen die Portfoliodaten von Fitch Ratings nahe, dass europäische Geld- marktfonds nahezu 80% ihrer Mittel im Finanzsektor investieren, davon etwa 10% in Form von Repos oder Asset-Backed Commercial Papers 33 . Dies ist auch vor dem Hintergrund zu sehen, dass der Markt für Asset-Backed Commercial Papers in Europa eher klein ist mit umlaufenden Papieren im Wert von nur EUR 18 Mrd., was etwa einem Zehntel des US-Marktvolumens entspricht 34 . Die Geldmarktfonds des Euroraums sind für Banken im Euroraum eine wichtige Quelle von unbesicherten kurzfristigen Finanzierungen. Die Investitionen von EWU-Geldmarktfonds in kurzfristige Anleihen der EWU-Banken entsprachen laut EZB Ende 2014 46% der EUR 482 Mrd. an ausstehenden Anleihen dieses Typs. In Bezug auf die EUR 305 Mrd. in EUR denominierten kurzfristigen Anlei- hen entspricht das Engagement der Geldmarktfonds sogar 57%. Die Investitio- nen der Geldmarktfonds in kurzfristige Bankanleihen in Fremdwährung machten 43% des ausstehenden Volumens von EUR 177 Mrd. aus. Die Bedeutung von Geldmarktfonds am Markt für kurzfristige Staatsanleihen ist in den vergangenen Jahren gesunken. Die Geldmarktfonds-Forderungen gg. der öffentlichen Hand belaufen sich derzeit auf lediglich 9% der EUR 588 Mrd. an kurzfristigen Anlei- hen, die die Staaten des Euroraums in EUR und Fremdwährungen begeben haben. 35 Außerdem investieren Euroraum-Geldmarktfonds Mittel in kurzfristige Anleihen, die von Nicht-Finanzunternehmen des Euroraums begeben wurden, in einer Höhe, die 59% des Bestandes von EUR 58 Mrd. Ende 2014 entsprach. Allerdings ist dies ein recht moderater Beitrag zum kurzfristigen Finanzierungs- bedarf dieser Unternehmen, die gleichzeitig EUR 1,1 Bill. an kurzfristigen Bank- krediten ausstehen haben. 36 Außerdem können sich in der Regel nur große Unternehmen ohne Schwierigkeiten am Kapitalmarkt finanzieren. Am europä- ischen Markt für Repos spielen Geldmarktfonds nur eine untergeordnete Rolle, ihr Anteil an der Repo-Finanzierung von Banken beläuft sich schätzungsweise auf rund 4% 37 . Da Geldmarktfonds in der Regel in ihrer Basiswährung investieren, sind es die EUR-denominierten Geldmarktfonds, welche eine wichtige Rolle an den Märk- ten für kurzfristige EUR-Finanzierungen spielen. Wer investiert in Geldmarktfonds aus dem Euroraum? Vor allem Finanzinstitute investieren in Euroraum-Geldmarktfonds. Allerdings gibt es keine detaillierten und aktuellen Statistiken dazu, wie groß die Verbind- lichkeiten der Geldmarktfonds gegenüber unterschiedlichen Anlegergruppen sind. Der ESRB-Umfrage vom Juni 2012 zufolge stammt der Großteil der von Geldmarktfonds eingesammelten Mittel aus dem Finanzsektor. Rund 32% der Geldmarktfondsanteile wurden von monetären Finanzinstituten (vor allem Ban- ken) und 25% von Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, Investment- fonds und anderen Finanzinstituten gehalten. Knapp ein Drittel der Investitionen in Geldmarktfonds stammte nicht aus dem Finanzsektor (Unternehmen: 21%; 33 Fitch Ratings European MMF Quarterly – 4Q14. 9. Februar 2015. 34 Association for Financial Markets in Europe. Securitization Data Report Q214. 35 90% der kurzfristigen Staatsanleihen der Euroländer sind in EUR denominiert. Geldmarktfonds halten 7% bzw. 20% der in Euro bzw. in anderen Währungen denominierten Anleihen (2014 Q4). 36 EZB, Statistical Data Warehouse, MFI loans. Sowohl Wertpapiere als auch Kredite sind überwie- gend in EUR denominiert. Die Zahlen umfassen jedoch auch Wertpapiere und Kredite in anderen Währungen. 37 Schätzung von Deutsche Bank Research basierend auf den Daten des European Repo Market Survey December 2014 der ICMA, der EZB und von Fitch Ratings. Sonstige Sonstige 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 EZB - Daten ESRB - Daten Öffentl. Anleihen Geldmarkt - instrumente Private Anleihen Einlagen Öffentl. Anleihen Vermögenswerte von Euroraum - Geldmarktfonds nach Instrumenten 16 Anteil verschiedener Finanzinstrumente an den gesamten Vermögenswerten von Geldmarktfonds in %; alle Daten: Q2 2012 Quellen: EZB, ESRB, Deutsche Bank Research Einlagen und Kredit - forderungen Pensionsg . 32% 12% 13% 21% 8% 14% Monetäre Finanzinstitute Sonstige Finanzinstitute, einschließlich Investmentfonds Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds Nicht - Finanzunternehmen Finanzinstitute sind die größten Anleger in Geldmarktfonds 18 Anteil an den gesamten Verbindlichkeiten von Geldmarktfonds aus dem Euroraum, Juni 2012 Quellen: ESRB, Deutsche Bank Research 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2006 2008Q1 2010Q1 2012Q1 2014Q1 Banken aus dem Euroraum Öffentliche Haushalte aus dem Euroraum Geldmarktfonds spielen wichtige Rolle für kurzfrist. Finanzierung von Banken & öffentlicher Hand im Euroraum 17 Von Euroraum - Geldmarktfonds gehaltenene Positionen in % aller kurzfristigen Schuldverschreibungen nach Emittenten Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 13 | 18. Mai 2015 EU-Monitor private Haushalte: 8%) 38 . Dabei war die Anlegerbasis je nach Land unterschied- lich strukturiert. So hielten private Haushalte praktisch keine Anteile an irischen Fonds, dagegen aber den Großteil der Anteile an italienischen und spanischen Fonds. Banken waren in allen Ländern mit Ausnahme Frankreichs eine wichtige Anlegergruppe; sie legten also vor allem in CNAV-Geldmarktfonds an. Bei VNAV-Fonds sind genauere Daten zur Zusammensetzung der Anlegerbasis verfügbar. Da die meisten VNAV-Fonds in Frankreich ansässig sind, können die Daten der Banque de France vom September 2014 zu französischen Geld- marktfonds als aussagekräftige Quelle dienen. Bei den Anlegern in französi- schen Geldmarktfonds handelt es sich überwiegend um inländische Finanzinsti- tute, wobei Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds (24%) und Invest- mentgesellschaften (15%) die größten Anlegergruppen darstellen. Bemerkens- werterweise halten Banken nur 2% der Anteile an französischen Geldmarkt- fonds, Geldmarktfonds selbst dagegen 9%. In den vergangenen Jahren hat sich die Zusammensetzung der Anlegerbasis von französischen Geldmarktfonds verschoben: geringere Investitionen von Unternehmen und privaten Haushalten, und größere Anteile von Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds und In- vestmentfonds. Ein Vergleich der Daten für französische Geldmarktfonds mit denjenigen für Geldmarktfonds aus dem gesamten Euroraum zeigt, dass die Anlagen von Geldmarktfonds in anderen Geldmarktfonds zumeist von französischen Fonds getätigt werden. USA Die USA verfügen über den größten Geldmarktfondssektor weltweit. Als Geld- marktfonds in den 70er Jahren entstanden (Grafik 1), unterlagen sie dem gel- tenden US-Recht für Investmentfonds 39 . 1983 verabschiedete die SEC dann die Rule 2a-7. Diese zusätzliche Vorschrift zielte speziell auf Geldmarktfonds ab. Darin sind besondere Anforderungen an die Bonität, die Liquidität, die Laufzeit und die Diversifizierung des Portfolios festgelegt, mit deren Hilfe ein konstanter Nettoinventarwert gesichert werden soll. Dies ist deshalb wichtig, weil US- Geldmarktfonds ihre Anteile traditionell zum festen Preis von einem US-Dollar ausgeben (d.h. es sind CNAV-Fonds). Sie bewerten ihre Vermögenswerte zu fortgeführten Anschaffungskosten und müssen dafür sorgen, dass der aktuelle Marktwert des Portfolios mit dem konstanten Nettoinventarwert (CNAV) im Ein- klang steht 40 . Im Laufe der Jahre hat die SEC die Anforderungen an das Portfo- lio von Geldmarktfonds mehrfach verschärft. Zuletzt geschah dies in den Jahren 2010 bzw. 2014 als Reaktion auf den Investorenrun auf US-Geldmarktfonds im Jahr 2008. Der Konkurs von Lehman Brothers am 15. September 2008 führte dazu, dass institutionelle Anleger in großem Umfang Kapital aus Prime Money Market Funds (Prime MMFs) abzogen. Diese Entwicklung beschleunigte sich als der Reserve Primary Fund, ein großer Geldmarktfonds, am 16. September bekannt- gab, dass sein konstanter Nettoinventarwert die Ein-Dollar-Schwelle unterschrit- ten hatte („break-the-buck“). Gemessen an den aktuellen Marktkursen war der Nettoinventarwert des Fonds also um mehr als 0,5 Cents abgesunken, so dass die Anteile des Fonds neu bewertet werden mussten mit einem Wert von unter einem Dollar. 38 ESRB. Anhang zur Empfehlung des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken zu Geldmarkt- fonds. Dezember 2012. 39 In den USA werden Geldmarktfonds häufig als Geldmarkt-Investmentfonds (money market mu- tual funds, MMMF) bezeichnet. 40 “Money Market Mutual Funds, Risk, and Financial Stability in the Wake of the 2010 Reforms”. Investment Company Institute (ICI) ICI Research Perspective, Bd. 19 Nr.1. Januar 2013. 0 100 200 300 400 500 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Banken Geldmarktfonds Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds Investmentfonds Sonstige Finanzinstitute Nicht - Finanzunternehmen Private Haushalte Öffentliche Hand Ausländische (nicht - französische) Anleger Nichtbanken investieren in französische Geldmarktfonds 19 Verbindlichkeiten französischer Geldmarkt - fonds in Mrd. EUR, nach Anlegertyp Quellen: Banque de France, Deutsche Bank Research - 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 07 08 09 10 11 12 Municipal MMFs für institutionelle Anleger Government MMFs für institutionelle Anleger Prime MMFs für institutionelle Anleger Geldmarktfonds (MMFs) für Privatanleger Run der institutionellen Anleger auf US Prime MMFs nach Lehman - Konkurs 20 Verwaltetes Vermögen in Mrd. USD, 1/2007 - 1/2012 Quellen: ICI / Haver Analytics, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 14 | 18. Mai 2015 EU-Monitor Durch die massenhaften Rückgaben von Geldmarktfondsanteilen verschärfte sich der große Engpass an den US-Märkten für kurzfristige Finanzierungen – vor allem für ABCP- und CP-Emittenten –, da die Geldmarktfonds rasch Vermö- genswerte verkaufen mussten. Um das Vertrauen der Anleger in Geldmarkt- fonds wiederherzustellen, kündigte das US-Finanzministerium am 19. Septem- ber ein Programm an, in dessen Rahmen ein Anteilwert von USD 1 für die teil- nehmenden Geldmarktfonds garantiert wurde 41 . Am selben Tag richtete die Notenbank Federal Reserve eine Fazilität ein, die Geschäftsbanken Kredite zum Erwerb förderberechtigter ABCPs von Geldmarktfonds zur Verfügung stellte 42 . Diese Maßnahme sollte den eingefrorenen ABCP-Markt wiederbeleben und war aus zwei Gründen wichtig: Erstens konnten Geldmarktfonds auf diesem Weg ihre ABCP-Bestände veräußern, um Rücknahmeanträgen nachzukommen, und zweitens konnten ABCP-Emittenten so ihre fälligen Papiere rollieren. Im Okto- ber 2008 begann die Fed mit dem direkten Ankauf von CPs und ABCPs von den für das Programm in Frage kommenden Emittenten 43 . Diese Notfallfazilitä- ten trugen in den folgenden Wochen zur Stabilisierung des Anlegervertrauens in Geldmarktfonds sowie in die CP- und ABCP-Märkte bei 44 . 2010 wurden die Fa- zilitäten geschlossen. Die Ergänzung zur Rule SEC 2a-7 aus dem letzten Jahr soll vor allem das Risi- ko von Runs verringern. Sie bringt eine grundlegende Änderung der Regulie- rungsvorschriften für US-Geldmarktfonds mit sich: Ab 2016 müssen Geldmarkt- fonds für institutionelle Anleger den Anteilwert anhand des variablen Nettoinven- tarwerts (VNAV) festlegen, sofern sie nicht als Government Money Market Fund (Government MMF) eingestuft werden. Außerdem kann ein Geldmarktfonds Liquiditätsgebühren verlangen oder Auszahlungen aussetzen, um eine Anleger- flucht in Krisenzeiten zu begrenzen 45 . Geldmarktfonds haben seit ihrer Einführung zu Beginn der Siebzigerjahre stetig Investitionen angezogen, wobei sich das Wachstum in den Neunzigerjahren beschleunigte. Anlegern bieten sie Geldmarktrenditen sowie geringe Risiken und hohe Liquidität. Die Geldmarktsätze sind ein wichtiger Faktor für die Ent- wicklung der Fonds, wenn auch sicherlich nicht der einzige. Ab dem Jahr 2005 wuchsen US-Geldmarktfonds nach einer Phase niedriger Zinsen wieder stärker, weil das Zinsniveau anzog. Anfang 2009 wurde ein Rekordvolumen von USD 3,9 Bill. erreicht. Die Zinssenkungen nach der Finanzkrise dämpften die Renta- bilität der Fonds und führten zu beträchtlichen Mittelabflüssen. Mitte 2011 stabi- lisierte sich das verwaltete Vermögen jedoch bei rund USD 2,6 Bill. Trotz des Allzeittiefs bei den Zinsen ist das Volumen der Geldmarktfonds heute deutlich größer als vor der Krise. Offensichtlich können Geldmarktfonds also auch bei niedrigen Renditen eine attraktive Investition sein. US-Geldmarktfonds lassen sich anhand des Anlageschwerpunkts, des steuerli- chen Status‘ und des Anlegertyps klassifizieren 46 . Prime MMFs investieren überwiegend in Geldmarktinstrumente wie qualitativ hochwertige Bankschuld- verschreibungen und sonstige Anleihen aus dem privaten Sektor. Government MMFs investieren dagegen ausschließlich in Papiere, die von der US- Bundesregierung oder ihren Behörden begeben oder garantiert werden. Go- vernment MMFs investieren außerdem in Repos, die in vollem Umfang durch 41 Treasury’s Temporary Guarantee Program, vgl. US Treasury, „Treasury Announces Guarantee Program for Money Market Funds“. Pressemitteilung. 19. September 2008. 42 Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF), vgl. Fed- eral Reserve, „The Federal Reserve Board announces two enhancements to its programs to pro- vide liquidity to markets“. Pressemitteilung. 19. September 2008. 43 Commercial Paper Funding Facility (CPFF), vgl. Federal Reserve, „Board announces creation of the CPFF to help provide liquidity to term funding markets“. Pressemitteilung, 7. Oktober 2008. 44 Ein Überblick über die von der Fed getroffenen Maßnahmen findet sich in Yorulmazer, Tanju (2014). Case Studies On Disruptions During The Crisis. Federal Reserve Bank of New York. Economic Policy Review. Februar 2014. 45 SEC Adopts Money Market Fund Reform Rules. SEC. Pressemitteilung. 23. Juli 2014. 46 Detailliertere Definitionen finden sich auf der Internetseite www.ici.org. - 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 Prime MMFs Government MMFs Municipal MMFs USA: Prime MMFs verwalten über die Hälfte aller Vermögenswerte der Branche 22 Von Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen in Mrd. USD Quellen: ICI / Haver Analytics, Deutsche Bank Research 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 800 1.600 2.400 3.200 4.000 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 Von US - Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen (links) 3 - Monats - LIBOR (rechts) Geldmarktrenditen & Entwicklung von Geldmarktfonds bis Ende 2014 21 Verwaltetes Vermögen in Mrd. USD, LIBOR in % Quellen: ICI / Haver Analytics, WEFA, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 15 | 18. Mai 2015 EU-Monitor Schuldtitel der US-Bundesregierung oder deren Agencies besichert sind. Bei den Gegenparteien handelt es sich in der Regel um US-Banken oder US- Tochtergesellschaften ausländischer Banken. Die an die Anleger ausgeschütte- ten Erlöse von Prime und Government MMFs sind zu versteuern. Dagegen sind die Gewinne von Municipal MMFs, der dritten Art von Geldmarktfonds, auf der Bundes-Ebene steuerfrei. Diese steuerbefreiten Fonds investieren in kommunale Schuldverschreibungen. Prime MMFs hatten lange Zeit einen Anteil von mehr als zwei Dritteln am US- Markt. Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise gewannen Government MMFs je- doch Gelder und Marktanteile hinzu, da die Anleger sie als sicheren Hafen an- sahen. Prime MMFs verwalten inzwischen 53% der gesamten Geldmarktfonds- aktiva. Government MMFs haben einen Anteil von 37% am Vermögen der Branche und Municipal MMFs einen eher geringen Anteil von 10%. In den USA sind Geldmarktfonds bei privaten Anlegern beliebt. Fonds, die an private Anleger vermarktet werden, verwalten 33% des gesamten Vermögens der Branche (Stand: Ende 2014) 47 . Dementsprechend haben Geldmarktfonds für institutionelle Anleger einen Marktanteil von 67%. Vor zwei Jahrzehnten war dieses Verhältnis noch genau umgekehrt. Seither ist viel Kapital von institutio- nellen Anlegern in Geldmarktfonds geflossen, so dass sich deren verwaltetes Vermögen im Vergleich zu 1996 versechsfacht hat – trotz der Finanzkrise. Die Fonds für private Anleger haben zwar auch zugelegt, sind aber in sehr viel ge- ringerem Tempo gewachsen. Die beachtlichen Volumenzuwächse von US- Geldmarktfonds sind also vor allem auf Mittelzuflüsse seitens institutioneller Anleger zurückzuführen. Sowohl institutionelle als auch private Anleger investieren bevorzugt in Prime MMFs. Bei Forderungen gegenüber dem öffentlichen Sektor konzentrieren sich institutionelle Anleger weitgehend auf Schuldverschreibungen der Bundesregie- rung, wohingegen private Anleger zu etwa gleichen Teilen in Government und Municipal MMFs investieren. Das Volumen der einzelnen US-Geldmarktfonds ist sehr unterschiedlich; es reicht von unter USD 1 Mrd. bis zu über USD 100 Mrd. 48 Sehr kleine Fonds werden zuweilen von Vermögensverwaltungsgesellschaften zur Abrundung ihrer Produktpalette angeboten. Der Geldmarktfonds ermöglicht es Anlegern, Gelder vorübergehend in sehr liquider Form zu parken. Insgesamt ist jedoch eine Tendenz hin zu größeren Fonds festzustellen. Statistisch gesehen verwaltet ein durchschnittlicher US-Geldmarktfonds USD 5 Mrd., d.h. zehn Mal so viel wie vor 30 Jahren (und deutlich mehr als ein durch- schnittlicher europäischer Geldmarktfonds). Anfänglich wurden neue Geldmarkt- fonds parallel zum Anstieg der Investitionen in solche Fonds aufgelegt. Aber – wie bereits erwähnt – spielt die Fondsgröße in diesem Geschäft eine wichtige Rolle. So stagnierte die Zahl der Geldmarktfonds Mitte der Neunzigerjahre, wäh- rend sich gleichzeitig die Mittelzuflüsse verstärkten. Ab dem Jahr 2001 begann die Zahl der Geldmarktfonds zu sinken. Diese Entwicklung setzte sich auch dann noch fort, als die Anleger ab 2005 wieder mehr Geld in Geldmarktfonds platzierten. Vor der Finanzkrise war das Volumen eines Prime MMFs etwa zwei bis drei Mal so groß wie das eines Government oder Municipal MMFs. Im Zuge der Finanzkrise führte jedoch die Flucht der Anleger in sichere Vermögenswerte dazu, dass das Volumen von Government MMFs im Durchschnitt größer wurde als das von Prime MMFs. Wie sich zeigte, war dieser abrupte Wandel strukturel- ler Natur. Das Volumen von Prime und Government MMFs liegt seither gleich- auf bzw. etwas über dem durchschnittlichen Fondsvolumen des Sektors, wohin- 47 Daten der Fed zufolge beläuft sich der Anteil der privaten Anleger in US-Geldmarktfonds auf 43%. Die Differenz gegenüber den ICI-Daten, die wir wegen ihres größeren Detailgrades hier verwenden, ist auf methodische Unterschiede zurückzuführen. 48 Fitch Ratings Money Market Funds Snapshot, Februar 2014. 4% 21% 44% 22% 52% 57% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 Geldmarktfonds für institutionelle Anleger Geldmarktfonds für private Anleger Municipal MMFs Government MMFs Prime MMFs Private Anleger zeigen größeres Interesse an lokalen Schuldtiteln als Institutionelle 24 Vermögenswerte in Mrd. USD, Ende 2014 Quellen: ICI / Haver Analytics, Deutsche Bank Research - 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Anteil von Geldmarktfonds für institutionelle Anleger Anteil von Geldmarktfonds für private Anleger Gesamtes von Geldmarktfonds verwaltetes Vermögen GMF für institutionelle Anleger überflügeln GMF für private Anleger 23 Verwaltetes Vermögen in Mrd. USD (rechts) Anteil am gesamten verw. Vermögen in % (links) Quellen: ICI /Haver Analystics, Deutsche Bank Research - 2 3 5 6 0 1000 2000 3000 4000 84 90 96 02 08 14 Durchschnittlich verwaltetes Vermögen je Geldmarktfonds (rechts) Zahl der Geldmarktfonds (links) Gesamtes verwaltetes Vermögen aller Geldmarktfonds (links) Anstieg der durchschnittlichen Größe von Geldmarktfonds 25 Verwaltetes Vermögen in Mrd. USD Quellen: ICI / Haver Analytics, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 16 | 18. Mai 2015 EU-Monitor gegen das von kommunalen Fonds im Durchschnitt lediglich USD 1,6 Mrd. be- trägt. Viele US-Geldmarktfonds bieten den Anlegern unterschiedliche Anteilsklassen an. Diese unterscheiden sich durch ihre Gebührenstrukturen, ihre Services oder ihre Vertriebsmethoden. Alle Klassen investieren jedoch in ein einheitliches Fondsportfolio. Seit Ende 2008 sinkt die Gesamtzahl der Geldmarktfonds- Anteilsklassen. Wer erhält Mittel von US-Geldmarktfonds? Welche Sektoren Mittel von US-Geldmarktfonds erhalten, ist aus den Portfolio- statistiken der Branche ersichtlich 49 . Ende 2014 hatten Geldmarktfonds 40% ihrer Vermögenswerte in öffentliche Schuldtitel (einschließlich Kommunalanlei- hen) und 29% in Geldmarktinstrumente von Banken und sonstigen Finanzinsti- tuten investiert. Werden zusätzlich die Repos der Geldmarktfonds mit Banken berücksichtigt, so flossen schätzungsweise 42% des Geldmarktfondvermögens in den privaten Finanzsektor 50 . Weitere 11% ihres Portfolios hielten die Geld- marktfonds in Repos mit der Federal Reserve Bank of New York. Diese bietet eine Übernacht-Reverse-Repo-Fazilität, um überschüssige Liquidität am Markt abzuschöpfen 51 . Die Geldmarktfonds steckten lediglich 2% des von ihnen ein- gesammelten Kapitals in Papiere, die von Nicht-Finanzunternehmen begeben wurden. Rund 5% der Vermögenswerte lassen sich keinem spezifischen Schuldnersektor zuordnen. US-Geldmarktfonds dürfen nur in Instrumente investieren, die in USD denomi- niert sind. Dennoch ist ein Engagement im Ausland möglich. In den ICI- Statistiken werden Emittenten und Gegenparteien anhand des Heimatlands der Muttergesellschaft klassifiziert. Wertpapiere, die von einem in den USA ansäs- sigen, aber in ausländischem Besitz befindlichen Unternehmen begeben wer- den, werden dem Heimatland der Muttergesellschaft zugerechnet. Ende 2014 hatten Prime MMFs lediglich rund 38% ihrer Vermögenswerte in Finanzinstru- mente investiert, die nach dieser Definition von US-Unternehmen oder öffentli- chen Haushalten der USA begeben wurden (bzw. in Repos mit solchen Gegen- parteien). Der Anteil der Investitionen in europäische bzw. asiatische Vermö- genswerte belief sich auf rund 28% bzw. 20%. Die verbleibenden Investitionen entfallen vor allem auf kanadische Emittenten 52 . Diese regionale Allokation ist jedoch nur für das Quartalsende typisch. In anderen Monaten ist die Investition der Geldmarktfonds in europäische Vermögenswerte in der Regel höher (knapp 40% des Gesamtvermögens) und die in inländische Werte geringer (ca. 30%). Möglicherweise verringern europäische Banken zum Quartalsende ihre kurzfris- tige Refinanzierung u.a. aufgrund der Vorschriften von Basel III 53 . Bei den In- vestitionen der Government MMFs ist ein ähnliches Muster zum Quartalsende hin festzustellen, wenngleich die Schwankungen geringer ausfallen; diese Fonds investieren knapp 90% ihrer Mittel in inländische Vermögenswerte und engagieren sich nur über Repos mit Nicht-US-Gegenparteien im Ausland. So- wohl Prime als auch Government MMFs haben ihr Engagement in Europa seit 2010 verringert, dem ersten Erhebungsjahr von Daten zur regionalen Struktur der Fondsinvestitionen. Prime MMFs mit ihren beträchtlichen Engagements in 49 Die Portfoliodaten basieren auf Statistiken zu Geldmarktfonds des ICI, der Fed Financial Ac- counts und auf Berechnungen von Deutsche Bank Research. 50 Schätzung anhand der Annahme, dass Repos, die nicht mit der Fed abgeschlossen werden, überwiegend mit Gegenparteien aus dem Finanzsektor vorgenommen werden. 51 Die New York Fed führt die „Overnight Reverse Repurchase Agreement Operational Exercise“ im Namen des Offenmarktausschusses durch. Vgl. www.newyorkfed.org/markets/. 52 ICI-Statistiken zu Geldmarktfonds. 53 Plantier, Ch. (2014). European Banks Significantly Reduced Borrowing from U.S. Money Market Funds in June. ICI viewpoints. Juli 2014. USD 1131 Mrd.; 42% USD 308 Mrd.; 11% USD 1087 Mrd.; 40% USD 63 Mrd.; 2% USD 130 Mrd.; 5% Finanzinstitute (Einlagen, Anleihen, Pensionsgeschäfte) Fed (Pensionsgeschäfte) Öffentliche Hand (Anleihen) Nicht - Finanzunternehmen (Anleihen) Keine Angabe US - Geldmarktfonds investieren in Finanzinstitute und Staatsanleihen 26 Investitionen von US - Geldmarktfonds nach Sektoren der Emittenten, Ende 2014, Mrd. USD und in % des Gesamtvermögens Quellen: Fed, ICI, Deutsche Bank Research 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez USA Nord - und Südamerika ohne USA Europa 2014 Prime MMFs investieren weltweit 27 Vermögenswerte in % des Gesamtportfolios, nach Region des Schuldners bzw. des Kontrahenten im Pensionsgeschäft Quellen: ICI, Deutsche Bank Research 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 USA Nord - und Südamerika ohne USA Europa Asien/Pazifik Government MMFs: Fokussierung auf den Heimatmarkt 28 Vermögenswerte in % des Gesamtportfolios, nach Region des Schuldners bzw. des Kontrahenten im Pensionsgeschäft Quellen: ICI, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 17 | 18. Mai 2015 EU-Monitor europäischen Wertpapieren haben verständlicherweise stärker auf die europä- ische Staatsschuldenkrise reagiert als Government MMFs. Municipal MMFs dürften vor allem inländische Vermögenswerte halten, da ihr Portfolio auf kommunale Schuldtitel ausgerichtet ist. Somit fließen rund 63% der Mittel von US-Geldmarktfonds an öffentliche Haus- halte in den USA und an Unternehmen in amerikanischem Besitz. Bezieht man auch die US-Tochterfirmen ausländischer Unternehmen ein, ist dieser Anteil noch deutlich höher. Die Rolle von Geldmarktfonds an den Märkten für kurzfristige Finanzierungen Die Zusammensetzung des Portfolios der US-Geldmarktfondsbranche war lan- ge Zeit recht stabil. Seit der Einführung der Rule SEC 2a-7 im Jahr 1983 hatten Kreditmarktinstrumente einen Anteil von rund 70% an den Finanzanlagen der Geldmarktfonds. Der Rest entfiel hälftig auf Repos und Einlagen. Nach der Fi- nanzkrise reduzierten die Geldmarktfonds den Anteil ihrer Investitionen in Kre- ditinstrumente auf rund 60% und erhöhten die Portfolioallokation in Pensionge- schäfte bzw. Einlagen auf jeweils etwa 20%. Die verfügbaren Daten für die steuerpflichtigen Fonds (Prime und Government MMFs) ermöglichen hier einen detaillierteren Blick auf die Portfoliostruktur. Government MMFs investieren natürlich in Schuldtitel der US-Bundesregierung und ihrer Agencies sowie in mit derartigen Papieren besicherte Repos. Prime MMFs weisen eine größere Diversifizierung auf; Einlagenzertifikate und Com- mercial Papers haben den größten Anteil an ihren Investitionen. Wertpapiere der öffentlichen Hand machen nur einen geringen Anteil ihrer Aktiva aus. Aller- dings ziehen Prime MMFs bei Repos eine Besicherung durch öffentliche Anlei- hen einer Unterlegung mit privaten Anleihen vor. Insgesamt hielten Geldmarktfonds Ende 2014 lediglich knapp 5% aller in den USA ausstehenden Kreditinstrumente. Dennoch sind US-Geldmarktfonds, die insgesamt USD 2,7 Bill. verwalten, wichtige Intermediäre an den Märkten für kurzfristige Finanzierungen. Das Volumen der kurzfristigen Finanzierungsmärkte in den USA belief sich im Jahr 2013 auf geschätzte USD 11 Bill., verteilt auf verschiedene Kreditinstrumente. 54 Geldmarktfonds sind ein wichtiger Akteur am Markt für Commercial Papers; Ende 2014 hielten sie 36% des ausstehenden Volumens. Mit einem Anteil von 17% spielen sie auch am Markt für Repos eine wichtige Rolle. Municipal MMFs verwalteten Vermögenswerte in Höhe von USD 282 Mrd., was 8% aller ausstehenden kommunalen Anleihen entsprach 55 . Den Zahlen für 2012 zufolge hielten Geldmarktfonds außerdem 29% aller ausste- henden Einlagenzertifikate 56 . Wer investiert in US-Geldmarktfonds? Die Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung (VGR) der USA zeigt auf, welche Sektoren Gelder in US-Geldmarktfonds anlegen. Die privaten Haushalte (ein- schließlich gemeinnütziger Organisationen) sind der größte Investor; sie besit- zen 42% der Fondsanteile 57 . Unternehmen (Nicht-Finanzsektor) halten 24% 54 US Treasury (2013). Office of Financial Research Annual Report 2013, S. 50-56. Ohne Bankein- lagen privater Kunden. 55 Federal Reserve System, Financial Accounts und Berechnungen von Deutsche Bank Research. 56 Cipriani, Marco et al. (2013). Money Market Funds Intermediation and Bank Instability. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports. Februar 2013. 57 Aus Gründen der Konsistenz verwenden wir die Kapitalflussdaten der Fed für alle Anlegersekto- ren. ICI/Haver Analytics, die ebenfalls Daten zu Geldmarktfonds bereitstellen, setzen den Anteil der Investitionen der privaten Haushalte in Geldmarktfonds niedriger an, bei 35%, da sie den Be- 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 78 84 90 96 02 08 14 Pensionsgeschäfte Schuldverschreibungen Einlagen US-Geldmarktfonds investieren vor allem in Schuldverschreibungen 29 Anteil der verschiedenen Assetklassen an den Vermögenswerten von US-Geldmarktfonds in % Quellen: Fed, Deutsche Bank Research Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 18 | 18. Mai 2015 EU-Monitor aller Geldmarktfondsanteile. Auch Finanzunternehmen legen freie Mittel in Geldmarktfonds (25%) an. Allerdings investieren Kreditinstitute kaum in Geld- marktfonds. Öffentliche Haushalte halten 6% der Geldmarktfondsanteile, aus- ländische Anleger offiziell lediglich 4%. Faktisch ist der Anteil ausländischer Investitionen in Geldmarktfonds jedoch höher. Die VGR erfasst – im Gegensatz zur ICI – den letztendlichen wirtschaftlichen Eigentümer eines Unternehmens nicht. Eine US-Tochtergesellschaft eines ausländischen Finanzinstituts wird z.B. als (inländische) „Finanzierungsgesellschaft“ und nicht als „Ausland“ erfasst. Anlagen in Geldmarktfonds machen nur einen geringen Anteil am jeweiligen Gesamtvermögen der einzelnen Sektoren aus. Als Alternative zu Einlagen bei Banken sind sie jedoch beliebt. Ende 2014 hielten die privaten Haushalte (und gemeinnützigen Organisationen) 11% ihrer geldähnlichen Ersparnisse 58 in Form von Geldmarktfondsanteilen. Nicht-Finanzunternehmen und der öffentliche Sek- tor nutzten Anlagen in Geldmarktfonds für jeweils gut 20% ihrer geldähnlichen Ersparnisse. Bei Finanzunternehmen war dieser Anteil sogar noch höher. Ansteckungsrisiken und regulatorische Entwicklungen Aufgrund ihres Geschäftsmodells gehen Geldmarktfonds Kredit- und Liquiditäts- risiken ein. Die Finanzkrise im Jahr 2008 zeigte, dass es bei Finanzmarktturbu- lenzen zu Runs auf Geldmarktfonds kommen kann. Wie bei einem Bankenrun müssen diejenigen Anleger, die ihre Anteile als erste zurückgeben, die gering- sten (oder gar keine) Verluste hinnehmen. Dieses Phänomen wird als „first mo- ver advantage“ bezeichnet. In den USA verloren die Anleger rasch das Vertrau- en in eine ganze Geldmarktfondsklasse, nämlich in Prime MMFs für institutionel- le Anleger. Die Mittelknappheit bei den Geldmarktfonds wirkte sich auf diejeni- gen Marktsegmente aus, die in hohem Maße von Investitionen der Geldmarkt- fonds abhängen (Gegenparteikanal). Zugleich mussten die Geldmarktfonds griff „Privatanleger“ enger definieren als die Fed den Begriff „privater Haushalt“, der für die Kapi- talflussstatistiken verwendet wird. 58 Definiert als Summe aus „Kontoguthaben und Bargeld“, „Termin- und Spareinlagen“, „ausländi- schen Einlagen“ und „Geldmarktfondsanteilen“ gemäß den US Financial Accounts. Portfolio der Government und Prime MMFs nach Anlageinstrumenten 30 Vermögenswerte in Mrd. USD, Ende 2014 Gov. Prime Summe Einlagenzertifikate 0 506 506 Commercial Papers 2 346 349 Asset - backed CPs 0 93 93 CPs von Finanzinstituten 0 192 193 Sonstige CPs 2 61 63 Schuldtitel staatl. Agencies 313 75 387 Kommunalanleihen 1 24 25 Repos 345 304 649 mit Anleihen staatlicher Agencies 89 50 139 mit Treasuries 256 167 423 mit sonstigen Wertpapieren 1 87 88 Treasuries 348 71 418 Sonstige 2 128 130 Gesamte Vermögenswerte 1011 1454 2465 Quellen: Fed, ICI, Deutsche Bank Research 1120 639 166 176 43 426 118 Private Haushalte und gemeinnützige Organisationen Nicht - Finanzunternehmen Öffentliche Hand Private und staatliche Pensionsfonds Versicherungsgesellschaften Finanzierungsgesellschaften Ausland Quellen: Fed, Deutsche Bank Research Anleger in US - Geldmarktfonds sind v.a. Inländer und nicht aus dem Finanzsektor 31 MMF - Anteile nach Sektor der Anleger, Mrd. USD, Ende 2014 Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 19 | 18. Mai 2015 EU-Monitor überstürzt Aktiva verkaufen, um Auszahlungsaufträge der Anleger zu erfüllen, was die Kurse von Geldmarktinstrumenten weiter fallen ließ. Dadurch wurden wiederum Margin Calls (Nachschussforderungen) zwischen zahlreichen ande- ren Marktteilnehmern ausgelöst (Marktkanal). Letztendlich griff die Fed ein und stützte die Märkte. Im Euroraum führten Geldmarktfondsauszahlungen nicht zu vergleichbaren Engpässen auf den kurzfristigen Finanzierungsmärkten wie in den USA, und die Zentralbank musste nicht intervenieren. Allerdings sind hier Banken die wichtigsten Kreditnehmer von Geldmarktfonds, so dass Engpässe bei der Finanzierung durch Geldmarktfonds leichter durch die Liquiditätsfazilitä- ten der EZB für Geschäftsbanken kompensiert werden können. Finanzielle Probleme bei Geldmarktfonds können nicht nur über den Kontrahenten- und den Marktkanal, sondern auch über den Sponsor des jeweiligen Fonds übertra- gen werden. Bei einem beträchtlichen Rückgang des Nettoinventarwerts, z.B. aufgrund von Zahlungsausfällen oder Wertverlusten von Papieren im Fonds- portfolio, kann der Sponsor Geld zuschießen, damit die Fondsanleger keine Verluste erleiden, und so Reputationsschäden oder gar ein Run verhindert wird. Derartiger Sponsorbeistand, der während der Krise sowohl in Europa als auch in den USA zu beobachten war, kann jedoch eine beträchtliche Belastung für den Sponsor selbst darstellen. Turbulenzen bei Geldmarktfonds wirken sich zunächst vor allem auf Banken und andere Finanzintermediäre aus, die die Hauptempfänger von Geldmarkt- fondsmitteln sind. Sie können jedoch auch breitere Auswirkungen auf andere Sektoren wie den Staat, die privaten Haushalte und Nicht-Finanzunternehmen haben, die ihrerseits auf die betroffenen Banken und sonstigen Finanzinstitute angewiesen sind. Verordnungsentwurf der EU zur Regulierung von Geldmarktfonds Zur Behebung dieser Schwachpunkte schlug die Europäische Kommission im September 2013 eine neue Regulierung für Geldmarktfonds vor 59 . Um das Risi- ko eines Anlegerruns zu verringern, sollen die Liquidität und die Stabilität von Geldmarktfonds verbessert werden. Schwellenwerte für täglich und wöchentlich fällige Vermögenswerte (mindestens 10% bzw. 20% eines Fondsportfolios) und die Vorschrift, das Rücknahmeprofil der Fondsanleger aktiv zu überwachen, sollen die Fähigkeit der Fonds zur Erfüllung von Rücknahmeanträgen verbes- sern. Das Konzentrationsrisiko eines Fondsportfolios soll zudem durch Ober- grenzen für Investitionen in einzelne Emittenten und Finanzinstrumente einge- dämmt werden. CNAV-Fonds, die nach Auffassung der Regulierungsbehörden besonders anfällig für Runs sind, sollen einen Barmittel-Puffer in Höhe von min- destens 3% ihrer gesamten Vermögenswerte auf einem Sonderkonto bereithal- ten. Dieses Kapital würde dem Fonds zugeführt, um den Nettoinventarwert konstant zu halten, wenn der NAV zu Marktpreisen unter dem CNAV läge. CNAV-Fonds dürfen keine andere externe Unterstützung erhalten, um zu ver- meiden, dass es zu Ansteckungseffekten über den Sponsor kommt. VNAV- Fonds dürfen nur unter ganz bestimmten Umständen und mit der Zustimmung der zuständigen Aufsichtsbehörde extern (durch ihren Sponsor) unterstützt wer- den. Außerdem sieht der Verordnungsentwurf vor, dass weniger auf externe Kreditratings zurückgegriffen werden darf und verlangt von den Fonds klar zu kommunizieren, dass es keine Garantie dafür gibt, dass die Anleger ihr inves- tiertes Kapital jederzeit in voller Höhe zurückerhalten. Das Europäische Parla- ment hingegen lehnt die Einführung eines Kapitalpuffers für CNAV-Fonds ab. Es sieht jedoch ebenfalls CNAV-Fonds als besonders anfällig für Investorenruns an. Deshalb erarbeitet es Vorschläge, dieses Risiko zu begrenzen, indem nur bestimmte Anlegergruppen in CNAV-Fonds investieren dürfen, oder das Portfo- 59 Europäische Kommission. Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Geldmarktfonds. COM(2013) 615 final. Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 20 | 18. Mai 2015 EU-Monitor lio von CNAV-Fonds auf Staatsanleihen begrenzt wird. Außerdem fordert das Parlament für Geldmarktfonds die Möglichkeit, in Notfällen Liquiditätsgebühren („liquidity fee“) und Auszahlungsverzögerungen („redemption gates“) verhängen zu können. Eine endgültige Fassung des EP-Vorschlags steht noch aus. Mit einer Verabschiedung der Verordnung durch das Europäische Parlament und den Europäischen Rat ist nicht vor Mitte dieses Jahres zu rechnen. Die Vorschläge zur Verbesserung der Portfolioqualität werden die Stabilität von Geldmarktfonds sicherlich erhöhen. Die starke Einschränkung der finanziellen Unterstützung durch einen Sponsor ist ebenfalls zu begrüßen. Wenn es jedoch trotz allem zu einem Vertrauensverlust kommt, wäre es wohl ohne Notfallmaß- nehmen wie Liquiditätsgebühren oder Auszahlungsverzögerungen schwierig, das Risiko eines Runs zu begrenzen. Dies gilt sowohl für VNAV- als auch für CNAV-Fonds, wenn sie sich in einer angespannten finanziellen Situation befin- den und mit einem Anstieg der Rücknahmeanträge konfrontiert sein könnten. Diese Probleme könnten sich dann trotz strengerer Regeln über Kontrahenten- oder Marktkanäle ausbreiten. Das Risiko eines Runs träfe CNAV-Fonds weniger stark, wenn sie tatsächlich den geforderten Kapitalpuffer von 3% vorhalten müssten und im Notfall nutzen könnten. Allerdings wird die Trennlinie zwischen einer Fondsinvestition und einer Bankeinlage durch die Einführung von Min- destkapitalanforderungen für CNAVs weiter verwischt. Zudem würde sich da- durch vermutlich die Konzentration innerhalb der Branche verstärken, da es schwieriger würde, angemessene Renditen zu erzielen. Neue Regulierung für Geldmarktfonds in den USA beschlossen In den USA hat die SEC bereits im Jahr 2010 striktere Vorschriften zur Liquidität und Qualität der Portfolios erlassen. Um das Risiko von Runs weiter zu verrin- gern, änderte die SEC die Rule 2a-7 (die US-Geldmarktfonds reguliert) im Juli 2014 erneut 60 . Bisher weisen alle US-Geldmarktfonds einen konstanten Netto- inventarwert auf (CNAV). Prime und Municipal MMFs für institutionelle Anleger müssen jetzt jedoch bis 2016 auf die VNAV-Methode umstellen, nach der Ver- mögenswerte zu Marktpreisen bewertet werden. Nach Auffassung der SEC wird dadurch der „first mover advantage“ verringert, so dass der Anreiz für einen Run in Krisenzeiten nicht mehr so groß ist. Dies soll dazu beitragen, dass sich das Verhalten der institutionellen Anleger in Nicht-Government MMFs im Jahr 2008 nicht wiederholt. Da die Gefahr von Runs dadurch jedoch nicht beseitigt wird, gestattet nun die SEC Vermögensverwaltern, die Nicht-Government MMFs ver- walten, nach ihrem Ermessen eine Rücknahmegebühr („liquidity fee“) von bis zu 2% auf alle Rücknahmen zu erheben oder die Rücknahme für bis zu 10 Tage auszusetzen („redemption gates“ ), wenn das Volumen der wöchentlich fälligen Vermögenswerte des Fonds unter das regulatorische Minimum von 30% des Gesamtvolumens fällt. Sinkt der Anteil der wöchentlich fälligen Vermögenswerte auf unter 10%, so muss der Geldmarktfonds eine Gebühr in Höhe von 1% auf alle Rücknahmen erheben, sofern die Fondsgesellschaft nicht beschließt, dass keine Gebühr bzw. eine niedrigere oder höhere Gebühr (bis zu 2%) für den Fonds am besten wäre. Die US-Regulierungsbehörden behandeln Geldmarktfonds also als Investment- fonds und nicht als Beinahe-Ersatz für Bankeinlagen, wie es auch der Name „Geldmarktfonds“ und die rechtliche Struktur nahelegen. Die Anteilspreise der Fonds werden zukünftig schwanken, und potenzielle Verluste in Form eines niedrigeren Anteilspreises von den Anlegern zu tragen sein. Daher dürften die Anleger stärker auf die Qualität eines Fonds achten. Da ein variabler Nettoin- ventarwert das Risiko von Runs in Krisenzeiten nicht wesentlich verringern wird – ein solches Risiko besteht bei allen offenen Investmentfonds –, hat die SEC 60 SEC Adopts Money Market Fund Reform Rules. SEC. Pressemitteilung. 23. Juli 2014. Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 21 | 18. Mai 2015 EU-Monitor zu Recht die Möglichkeit der Gebührenerhebung und Aussetzung von Rück- nahmen eingeführt. Dadurch soll ein möglicher Liquiditätsengpass überbrückt werden, damit Rücknahmeanträge erfüllt werden können, ohne Vermögenswer- te überstürzt verkaufen zu müssen. Wenn ein Fonds mehr Zeit zur Erfüllung von Rücknahmeaufträgen erhält, verbessert sich seine Liquidität automatisch, weil die Wertpapiere im Fondsportfolio fällig werden. Dies hilft allerdings nicht, wenn es zu Zahlungsausfällen bei den Vermögenswerten des Fonds kommt. Die Maßnahmen wurden als Reaktion auf die Entwicklung bei Geldmarktfonds wäh- rend der Finanzkrise ergriffen und dürften die Stabilität der Märkte für kurzfristi- ge Finanzierungen deutlich erhöhen. Allerdings könnte die Tatsache, dass die neuen Vorschriften nicht für Government MMFs gelten zu Verzerrungen im Wettbewerb um Kapital zwischen privatem und öffentlichem Sektor führen, falls die US-Anleger weiterhin CNAV-Geldmarktfonds bevorzugen. Die EU- und die US-Regulierungsbehörden haben ähnliche Ansätze gewählt, um Geldmarktfondsportfolios robuster zu machen. Und sicherlich ist Stabilität in den Geldmarktfondsportfolios die erste Abwehrmaßnahme gegen Investoren- runs. Die Anforderungen an die Portfolios wurden vor allem im Hinblick auf die Laufzeit, die Liquidität und die Kreditqualität verschärft. Dies wird die Wider- standsfähigkeit der einzelnen Fonds und des Sektors insgesamt erhöhen, aller- dings um den Preis einer verringerten Finanzintermediation. Des Weiteren gibt es neue Maßnahmen zur Eindämmung eines Runs für den Fall, dass ein Geld- marktfonds das Vertrauen der Anleger schon verloren hat. Hier könnte es zu unterschiedlichen Ansätzen in der EU- und US-Regulierung kommen und somit zu regulatorischen Verzerrungen des internationalen Kapitalmarkts. Fazit und Ausblick Geldmarktfonds fungieren als Intermediäre an den Märkten für kurzfristige Fi- nanzierungen. Dabei ist ihre Rolle in der Kreditintermediation durch Nicht- Banken in Europa und den USA teilweise unterschiedlich. Im Euroraum agieren Geldmarktfonds vor allem als Intermediäre innerhalb des Finanzsektors. Knapp zwei Drittel der bei ihnen investierten Gelder kommen von Banken, Investmentfonds, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds und anderen Finanzinstituten. Die Geldmarktfonds leiten ihrerseits 70% der einge- sammelten Mittel an MFIs (v.a. Banken) weiter und über 10% an den übrigen Finanzsektor. Geldmarktfonds stellen dem Finanzsektor natürlich auch von Un- ternehmen und privaten Haushalten angelegte Gelder bereit und betreiben so- mit auch direkte Finanzintermediation, jedoch machen diese Anleger nur knapp ein Drittel der Investitionen in Geldmarktfonds aus. Deshalb sind Geldmarkt- fonds im Euroraum vor allem ein Glied in einer mehrstufigen Kette der Kreditin- termediation, in die verschiedene Institutionen – einschließlich Banken – einge- bunden sind. Banken sind in dieser Kette die dominierenden Akteure, denn sie nutzen Geldmarktfonds (vor allem CNAV-Fonds) einerseits zur kurzfristigen Platzierung von Liquidität und andererseits zur Finanzierung kurzfristiger Zah- lungsverpflichtungen, einschließlich Kreditlinien für Kunden aus dem Nicht- Finanzsektor. In den USA ist die Bedeutung von Geldmarktfonds in der direkten Kreditinter- mediation zwischen unterschiedlichen Sektoren wesentlich größer. Nicht einmal ein Viertel der Anleger in Geldmarktfonds kommt hier aus dem Finanzsektor, und es gibt kein nennenswertes Engagement von Banken. Zugleich investieren US-Geldmarktfonds nur etwa die Hälfte ihrer Mittel im Finanzsektor (einschließ- lich Banken). Somit besteht das Geschäft der US-Gelmarktfonds mindestens zur Hälfte aus direkter Finanzintermediation zwischen Nichtfinanzsektoren: Die privaten Haushalte und Nichtfinanzunternehmen stellen zusammen zwei Drittel des Kapitals für den Sektor bereit (42% bzw. 24%). Umgekehrt erhalten die US- Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 22 | 18. Mai 2015 EU-Monitor Bundesregierung, lokale öffentliche Haushalte und staatliche Agencies beachtli- che 40% der von Geldmarktfonds investierten Mittel. Sowohl im Euroraum als auch in den USA tragen Geldmarktfonds zur grenz- überschreitenden Kreditintermediation bei. In Europa entfällt – ungeachtet be- trächtlicher nationaler Unterschiede – sowohl auf der Aktiv- als auch auf der Passivseite der Fonds etwa die Hälfte des Geschäfts auf ausländische Akteure, also Anleger und Emittenten, die nicht im Euroraum ansässig sind. In den USA ist die Branche ebenfalls in ausländischen Schuldtiteln engagiert, konzentriert sich aber stärker auf den Heimatmarkt, und die Anlegerbasis kommt überwie- gend aus dem Inland 61 . Trotz der strukturellen Unterschiede zwischen dem Euroraum und den USA – die zusammen weiterhin den Hauptanteil am globalen Geldmarktfondssektor ausmachen – weisen alle Geldmarktfonds bestimmte grundlegende Eigenschaf- ten auf. Aus Anlegersicht handelt es sich bei einer Investition in Geldmarktfonds um eine Finanzdienstleistung, die geldmarktähnliche Renditen erzielt und gleichzeitig das Risiko durch Portfoliodiversifizierung reduziert. Durch das Zu- sammenlegen der Gelder einzelner Sparer in einem großen Pool werden Ska- leneffekte möglich. Auch die Investmentexpertise der Fonds kann von Vorteil sein, zumal es für manche Anleger – vor allem private Haushalte oder mittel- große Unternehmen – zu kostspielig wäre, diese selbst aufzubauen und vorzu- halten. Offensichtlich sind diese Vorteile und die hohe Liquidität von Geldmarkt- fondsanteilen weiterhin sehr attraktiv für Anleger, wenngleich die Beliebtheit von Geldmarktfonds in den vergangenen Jahren durch die niedrigen Geldmarktren- diten in Mitleidenschaft gezogen wurde. Die künftige Entwicklung von Geldmarktfonds wird von den wirtschaftlichen Fak- toren, die die Branche beeinflussen und von der Regulierung abhängen. Da Geldmarktfonds das kurzfristige Liquiditätsangebot und einen etwas längerfristi- geren Liquiditätsbedarf zusammenbringen, sind sie offensichtlich von Angebot und Nachfrage an den Geldmärkten und den daraus resultierenden Renditen abhängig. Auf der Anlageseite werden Geldmarktfonds aufgrund von Basel III voraussichtlich mit einem geringeren kurzfristigen Refinanzierungsbedarf der Banken zu rechnen haben: Aufgrund der Liquidity Coverage Ratio 62 und der Net Stable Funding Ratio 63 werden die Banken voraussichtlich in geringerem Um- fang auf kurzfristige Finanzierungen zurückgreifen, wie sie typischerweise von Geldmarktfonds angeboten werden. Dies könnte dazu führen, dass die Geld- marktfonds mehr Geld in Anleihen von Unternehmen oder öffentlichen Haushal- ten investieren. Asset-Backed Commercial Papers, die von Zweckgesellschaf- ten zur Fristentransformation begeben werden, könnten an Bedeutung gewin- nen. Allerdings kommen für Geldmarktfonds nur Papiere mit einem sehr guten Rating in Frage, was das Anlageuniversum der Fonds vor allem im Hinblick auf Emittenten aus dem privaten Sektor beschränkt. Im derzeitigen geldpolitischen Umfeld mit reichlich vorhandener Liquidität werden Kreditnehmer mit hoher Bo- nität an den Geldmärkten weiterhin in einer starken Position gegenüber den Gläubigern sein, was die Geldmarktsätze niedrig halten sollte. Dies gilt aller- dings für alle kurzfristigen Investitionen. Durch Basel III könnte sich auch die Rolle der Banken als Mutterhäuser von CNAV-Geldmarktfonds (nicht von VNAV-Geldmarktfonds) ändern, da diese dann als außerbilanzielle Eventualverbindlichkeiten klassifiziert werden müssen und bei der Berechnung der LCR und der NSFR zu berücksichtigen sind. Es 61 In diesem Zusammenhang geht es um den rechtlichen Sitz des entsprechenden Unternehmens, nicht um den Sitz der Muttergesellschaft. 62 Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (BCBS) (2013). Basel III: The Liquidity Coverage Ratio and liquidity monitoring rules. Bank für Internationalen Zahlungsverkehr (BIZ). Januar 2013. Die Liquidity Coverage Ratio (LCR) soll bis zum 1. Januar 2019 in vollem Umfang umgesetzt werden. 63 BCBS (2014). Basel III: the net stable funding ratio. BIZ. Oktober 2014. Die Net Stable Funding Ratio (NSFR) soll bis zum 1. Januar 2018 in vollem Umfang umgesetzt werden. Geldmarktfonds: Wie sie funktionieren und wer sie nutzt 23 | 18. Mai 2015 EU-Monitor liegt jedoch im Ermessen der nationalen Aufsichtsbehörden, ob überhaupt und wenn ja, mit welchem Faktor derartige Eventualverbindlichkeiten angerechnet werden müssen. Es ist nicht sicher, ob und wie diese Anforderung in den ein- zelnen Ländern umgesetzt wird und ob sie sich auf die Marktstruktur auswirken wird im Hinblick auf die für die Zulassung bevorzugten Länder sowie auf die Rolle von Banken als Eigentümer und eventuellen Sponsoren von Geldmarkt- fonds. 64 Die ausstehende EU-Regulierung für Geldmarktfonds wird Einfluss darauf haben, wie die Liquiditätsanforderungen letztendlich umgesetzt werden. In den USA hat die neue Regulierung schon das Produktprofil geändert, wel- ches Geldmarktfonds Anlegern anbieten dürfen, und in der EU wird dies künftig der Fall sein. Es bleibt abzuwarten, ob die Investoren in der Folge ihre Anlage- entscheidungen ändern. Bankeinlagen bieten sich – vor allem für die privaten Haushalte – unmittelbar als Alternative zu Investitionen in Geldmarktfonds an. Institutionellen Anlegern stehen dagegen neben Geldmarktfonds verschiedene andere kurzfristige Anlageoptionen zur Verfügung, z.B. Rentenfonds mit kurzer Laufzeit, separate Geldmarktmandate 65 oder direkte Investitionen in Geldmarkt- papiere. Repos, ein bisher von Banken dominiertes Marktsegment, könnten zunehmend auch für die Treasurer von Unternehmen und Nicht-Bank- Finanzinstituten zu einer alternativen Anlageform werden, wobei sich aufgrund von operativen Hürden nur sehr große Unternehmen in diesem Markt engagie- ren können. Heike Mai (+49 69 910-31444, heike.mai@db.com) 64 Ibidem. Artikel 140 (LCR) / Artikel 47 (NSFR). 65 Ein großer Anleger kann für eine hohe Anlagesumme ein separates Mandat vergeben und sich mit der beauftragten Vermögensverwaltungsgesellschaft auf bestimmte Bedingungen, z.B. zum Risikoprofil des Portfolios oder den Entnahmerechten des Anlegers, einigen. Fokusthema Globale Finanzmärkte Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com  Fintech reloaded – Die Bank als digitales Ökosystem: Mit bewährten Walled Garden - Strategien in die Zukunft ( Akutelle Themen ) ................................ ............................. 28 . April 2015  Mittelstandsfinanzierung im Euroraum: Neue Lösungen für ein altes Problem ( EU - Monitor ) ................................ ................................ .. 13. Januar 2015  Bausparen in Deutschland Aktuell (Immobilien - Spezial) ................................ .................. 7. November 2014  Fintech – Die digitale (R)evolution im Finanzsektor: Algorithmenbasiertes Banking mit human touch (Aktuelle Themen) ................................ .................. 23. September 2014  Atlantisches Fragment? Finanzmarkt - regulierung, die G20 und TTIP ( EU - Monitor ) ................................ ................................ ........ 3. Juli 2014  Argumente für eine quantitative Lockerung der EZB ( Aktuelle Themen ) ................................ ......................... 10 . Januar 2014  Reform der OTC - Derivatemärkte: Erste erkennbare Wirkungen und offene Fragen ( Aktuelle Themen ) ................................ ................. 18. September 2013  Private Equity: In Zeiten monetärer Normalisierung ( Aktuelle Themen) ................................ ........................... 8. August 2013  Niedrigzinsumfeld und Banken: Was lehrt die Erfah rung japanischer Banken? ( Aktuelle Themen ) ................................ .............................. 16. Juli 2013  Finanztransaktionssteuer: Nicht zielführend ( Research Briefing ) ................................ ......................... 25. März 2013  Unternehmensanleihen in Europa: Wo stehen wir und wohin geht die Reise? ( EU - Monitor ) ................................ ................................ .... 11. März 2013  Preisgestaltung im Retailbanking: Chancen für Kundenzufriedenheit & Profitabilität ( Aktuelle Themen ) ................................ .............................. 7. 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