Deustche Bank Research The House View: The Final Countdown Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 R e s e a r c h D e u t s c h e B a n k W e l t w i r t s c h a f t l i c h e r A u s b l i c k Frohe Feiertage Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 11. Dezember 2017 19. Dezember 2017 marcos.arana@db.com matthew.luzzetti@db.com michael.hsueh@db.com Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 Die Monate im Rückblick 2 Reuters, 2. Nov. 2017 FT, 2. Nov. 2017 FT, 26. Okt. 2017 Reuters, 14. Nov. 2017 FT, 15. Nov. 2017 BBC, 7. Dez. 2017 FT, 2. Dez. 2017 FT, 27. Okt. 2017 Guardian, 29. Nov. 2017 DW, 16. Okt. 2017 Reuters, 22. Sep. 2017 FT, 1. Nov. 2017 WSJ, 27. Okt. 2017 Reuters, 19. Okt. 2017 FX Street, 8. Nov. 2017 Guardian, 4. Dez. 2017 The Guardian, 20. Nov. 2017 Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 Frohe Feiertage. Das fasst die Marktstimmung derzeit recht gut zusammen. Riskante Vermögens- werte notieren auf oder nahe Mehrjahres-Höchstständen. Raschere Fortschritte bei der US- Steuerreform und den Brexit-Verhandlungen wirkten sich zuletzt positiv aus. Gleichzeitig ist das Wirtschaftswachstum kräftig, die Fiskal- und Regulierungspolitik wirken zunehmend unterstützend, und die Geldpolitik wird zwar gestrafft, ist aber immer noch locker. Auch 2018 sollte das Umfeld positiv sein. Die Weltwirtschaft dürfte deutlich wachsen; in den USA und im Euroraum sollte die Expansion über der Potenzialrate liegen, in China ist lediglich mit einer leichten Verlangsamung zu rechnen. Die weiterhin bestehenden politischen Risiken dürften nicht eskalieren. Die Zentralbanken werden weiterhin sehr langsam aus der ultralockeren Geldpolitik aussteigen. Daher sind wir insgesamt optimistisch für riskante Vermögenswerte. Wo sehen wir Risiken für dieses günstige Szenario? Zunächst wäre da ein deutliches Anziehen der Inflation zu nennen. Trotz des kräftigen Wachstums und der (entstehenden) Engpässe am Arbeits- markt ist die Inflation in den Industrieländern nach wie vor niedrig und daran haben sich die Märkte gewöhnt. Allerdings mehren sich die Anzeichen für eine weitere Inflationsbeschleunigung im Jahr 2018. Sollte dies schneller als erwartet stattfinden, könnten die Märkte überrascht werden und ihre Zinsanhebungserwartungen deutlich ändern, was – ähnlich wie das „Taper Tantrum“ im Jahr 2013 – zu Verwerfungen bei riskanten Vermögenswerten führen könnte. Auch Chinas Konjunktur stellt ein Risiko dar. Die Behörden scheinen sich auf ein etwas langsameres Wachstum eingestellt zu haben, und die Zentralbank strafft die Geldpolitik. Wir rechnen Mitte 2018 mit einer gewissen Lockerung, um das Wachstum zu stützen. Bei hohen Inflationsraten könnte sich dies jedoch nicht bewahrheiten. Dann würde sich das Wachstum verlangsamen, was wiederum die Weltwirtschaft belasten könnte. In unserem Basisszenario treten diese Risiken nicht ein. Sie sind aber vorhanden. Frohe Feiertage. David Folkerts-Landau, Group Chief Economist 3 Weltwirtschaftlicher Ausblick, 11. Dezember 2017 Frohe Feiertage Der Inhalt dieser Präsentation wurde von der Global Strategy Group der Deutschen Bank bereitgestellt, die das Management und die Kunden der Bank in Bezug auf globale, wirtschaftliche und finanzielle Entwicklungen und allgemeine Marktrisiken berät. Diese Gruppe, der führende Researchmitarbeiter angehören, vertritt zuweilen andere Auffassungen und Prognosen als unser Research. Inhaltsverzeichnis Einleitung § 4 Boxen § Gesamtrenditen Makro- ökono- mischer Ausblick § Weltwirtschaft § Inflation in Industrieländern § US-Wachstum und Steuerreform § Wachstum im Euroraum, in China und in den Schwellenländern Politische Risiken § Brexit § Europa Geldpolitik § Überblick § Ausblick für Fed und EZB Märkte § Überblick über die Marktprognosen § Ausblick für Aktien § Ausblick für Devisen und Anleihen § Ausblick für Öl Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 § Fed : Zinsanhebung im Dezember, weitere 4 Schritte im Jahr 2018 § EZB : Fortsetzung des langsamen Ausstiegs. Keine neuen Maßnahmen bis Mitte 2018; Ende der QE im Jahr 2018, erster Zinsschritt Mitte 2019 § BoJ : Nicht unter Handlungsdruck, keine Änderung des kurzfristigen Zinssatzes oder der Renditekurvenkontrolle zu erwarten § BoE : Abwartend, Risiko weiterer Zinsanhebungen § PBoC : Geldpolitische Straffung zur Verhinderung finanzieller Risiken; danach leichte Lockerung in H2 2018, um Wachstumsverlangsamung zu vermeiden § Schwellenländer : Zinsanhebungen insbesondere in Asien, MOE; nur in einigen Ausnahmefällen noch Senkungen möglich § Weiterhin robustes Wachstum der Weltwirtschaft im Jahr 2018 trotz etwas geringerer Dynamik und Wachstumsverlangsamung in China. Prognose: 3,8%, d.h. höher als 2017 § US-Wachstum weiterhin über der Potenzialrate: 2,6%, d.h. stärker als 2017. Konsum nicht mehr einziger Wachstumstreiber § Starke Konjunktur im Euroraum , Wachstumsprognose für 2018 mit 2,3% über dem Konsens. Allerdings fraglich, wie lange das Wachstum noch über der Potenzialrate verharren kann § Schwellenländer: weitere Konjunkturbeschleunigung , Wachstum zieht 2018 trotz leichter Verlangsamung in China auf 4,9% an § Zentralbanken straffen Politik allmählich : Fed als Vorreiter, EZB und Schwellenländer folgen. Angesichts anhaltend niedriger Inflationsraten haben die Märkte die angekündigten Pläne der Zentralbanken noch nicht vollständig eingepreist § Riskante Vermögenswerte : bei günstigem Makro-Umfeld kann die Rally anhalten, solange die Renditen nicht merklich ansteigen § Politische Risiken : Bestehen fort (z.B. Deutschland, Italien, Katalonien, Brexit, Wahlen zur Mitte der Legislaturperiode in den USA), haben aber nur geringe Makro-Auswirkungen § Brexit : Zunehmend als britisches Problem gesehen. Frage, ob in Q1 2018 eine Übergangsregelung vereinbart wird, rückt ins Rampenlicht § US-Steuerreform : Wahrscheinlichkeit nimmt zu. Günstig vor allem für Unternehmen mit hohen Steuersätzen; keine größeren Makro- Auswirkungen Prognosen zu wichtigen Themen Konjunkturausblick Zentralbanken Wichtige Abwärtsrisiken für unsere Prognosen Anm.: H/M/N gibt an, wie hoch die Wahrscheinlichkeit eines bestimmten Risikos eingeschätzt wird (hoch, mittel, niedrig) 4 § Deutlicher Renditeanstieg: „Taper Tantrum“-ähnliches Szenario, wenn Inflation rascher anzieht und Zentralbanken hinter die Kurve zurückfallen § Wachstumsverlangsamung in China : hohe Inflation verhindert Lockerung der Geldpolitik, um Wachstum zu stützen § Wachstumsverlangsamung in Industrieländern: steigende Leitzinsen dämpfen konjunkturelle Dynamik, leichte Rezession § Deglobalisierung : Zunehmend freihandelsfeindliche Politik dämpft ohnehin lahmenden Welthandel und verlangsamt das Wachstum merklich M N Auch 2018 ein robustes makroökonomisches Umfeld; allmähliche Straffung der Geldpolitik setzt sich fort N M Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 31 20 20 19 14 14 10 8 7 5 -1 7 6 6 3 2 2 -0,4 12 9 5 3 3 -3 -8 9 8 -12 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 M S C I E M I t a l y M i l a n U S S & P 5 0 0 J a p a n N i k k e i F r e n c h C A C 4 0 G e r m a n D A X 3 0 E u r o p e S t o x x 6 0 0 S h a n g h a i C o m p o s i t e U K F T S E 1 0 0 M e x i c o I P C R u s s i a M i c e x U S H Y E U R H Y U S I G E U R I G U S F r a n c e G e r m a n y E U R G B P C N Y J P Y E M F X G B P E U R D o l l a r I n d e x B r e n t O i l G o l d I r o n O r e In USD terms Renditen* der einzelnen Assetklassen im Jahr 2017 Rohstoffe** Staats- anleihen Unternehmens- anleihen Aktien Devisen ** Bisheriger Jahresverlauf 2017 5 Anm.: (*) Die Gesamtrendite setzt sich aus Erträgen (Zinsen oder Dividenden) und Kapitalgewinnen zusammen. (**) Kassamarktrenditen für Devisen und Rohstoffe. Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Stand: Börsenschluss am Donnerstag, 7. Dezember 2017 2017 war ein hervorragendes Jahr für riskante Vermögenswerte: Aktien und Unternehmensanleihen legten zu, die Nachfrage nach Staatsanleihen blieb lebhaft Pfund Sterling holt nach Fortschritten bei Brexit-Verhandlungen wieder auf Europäische Staatsanleihen zum Jahresende fest, kaum Anzeichen für EZB- Ausstieg Ölpreis steigt im Zuge der sinkenden US- Angebotsprognosen an; Chinas Nachfrage nach Eisenerz sinkt im Winter Robustes Jahres- ende, nachdem sich Spreads nach Aus- weitung im Novem- ber wieder einengten Schwäche des Dollar dürfte anhalten; Abwärtsrisiken überwiegen Hohe Renditen in lokalen Währungen; USD- Renditen trotz geringfügiger Erholung des USD in Q4 noch besser Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 6 1,9 2,6 6,3 7,5 1,0 1,0 1,4 2,0 2,3 2,3 2,6 4,9 2,2 3,8 012345678 Russia Brazil China India Japan UK Italy France Germany Eurozone US EM DM World 2018 Reales BIP-Wachstum (% gg. Vj.) Weltweiter Wachstumsausblick USA: solider Wachstumsausblick § Wachstumsraten bis Ende 2018 bei über 2% § Breitere Grundlage, Investitionen und Export legen zu § Deregulierung ist positiv; nur moderater Stimulus durch Steuersenkungen China: Moderate Wachstumsverlangsamung 2018 § Regierung toleriert niedrigere Wachstumsraten und Straffung der Geldpolitik in H1 2018 § Bei Inflationsbeschleunigung in H1 eventuell raschere Straffung der Politik § Wachstumserholung in H2 2018 Euroraum: Kräftiges Wachstum hält nicht lange an § Wirtschaft deutlich widerstandsfähiger gegenüber politischen Unsicherheiten als befürchtet § Voraussichtlich robustes Wachstum im Jahr 2018 § Tempo dürfte jedoch nicht lange anhalten Schwellenländer: profitieren von kräftigem Wachstum der Weltwirtschaft § Günstiger Ausblick, da Exporte von kräftigem Wachstum in Industrie- ländern profitieren § Asien im Wachstumszyklus am weitesten fortgeschritten, Lateinamerika holt auf § MOEMEA profitieren von kräftigem Wachstum in Europa Japan: Wachstumsverlangsamung im Jahr 2018 § Fünfjähriger Aufschwung tritt in reife Phase ein § Binnennachfrage gesättigt, dürfte sich verlangsamen § Wachstum wahrscheinlich unter 1%; 2017: knapp 1,5% Großbritannien: Konjunkturverlangsamung § Anhaltend schwache Nachfrage und hohe Inflation § Abwärtsrisiken, falls sich Vertrauen der privaten Haushalte eintrübt oder Brexit-Notfallpläne umgesetzt werden müssen <0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-5% Reales BIP-Wachstum 2018 (% gg. Vj.) >5% k.A. Ausblick für Weltwirtschaft bleibt günstig. 2018 wohl höchste Wachstumsraten in diesem Jahrzehnt – höher als 2017 Quelle: Deutsche Bank Research Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 7 2018 eventuell ein Schicksalsjahr für Inflation und Phillips-Kurve, wenn Inflation endlich anzieht § Kernrate der Inflation in wichtigen Industrieländern trotz kräftigen Wachstums unter dem Zielwert * USA: ~0,5%-Punkte unter Zielwert * Euroraum: Höher, aber unter Zielwert; Japan: sinkend § Phänomen der geringen Inflationsraten bei kräftigem Wachstum und Engpässen an den Arbeitsmärkten lässt Zweifel an der Phillips-Kurve* aufkommen * Immer mehr Beobachter – auch bei Zentralbanken – sehen strukturelle, disinflationäre Kräfte am Werk § Diese Argumente u.E. relevant, die Kernrate sollte jedoch 2018 merklich anziehen * Zunehmende Engpässe an den Arbeitsmärkten * Frühindikatoren sprechen für höhere Inflation (z.B. ISMs, Metallpreise, US- Dollar/Importpreise) -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 USA Euroraum Japan Zuletzt Durchschn. (2002-07) Quellen: Haver Analytics, nationale Quellen, Deutsche Bank Research Kernrate der Inflation unter dem Vorkrisendurchschnitt % gg. Vj. * Kernrate des PCE-Index für die USA -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 USA Europa Japan Aktuell 2018 Zunehmende Engpässe am Arbeitsmarkt % Anm.: Arbeitslosenquote minus NAIRU. Quellen: Haver Analytics, BLS, Statistisches Amt der EU, Ministerium für Inneres und Kommunikation, Deutsche Bank Research 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Metalle (-20M, links) US-Kernrate VPI (rechts) EUR-Kernrate VPI (rechts) % gg. Vj. % gg. Vj. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 % gg. Vj. US EU Anm.: (*) Die Phillips-Kurve beschreibt die negative Beziehung zwischen Inflationsraten und Kennzahlen für freie Kapazitäten in der Wirtschaft, nämlich der Potenziallücke oder der Arbeitslosenquote. Quellen: Haver Analytics, BLS, WB, Eurostat, Deutsche Bank Research Quellen: Haver Analytics, Eurostat, BLS, Deutsche Bank Research Kernrate dürfte von jüngstem Tief aus wieder anziehen Metallpreise laufen Kerninflationsrate in USA und Euroraum voraus Japan: Sept 2017 Kernrate CPI =0 Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 8 Anhaltend kräftiges US-Wachstum auf breiterer Basis. Nur moderate Impulse von Steuersenkungen § Das US-Wachstum hat angezogen: In Q2 und Q3 lag die Rate jeweils bei über 3% * Für Q4 prognostizieren wir 2,8%, sodass die Rate für das Gesamtjahr 2017 mit 2,6% so hoch sein dürfte wie seit 2014 nicht mehr § Das Wachstum hat sich verbreitert und stützt sich neben dem Konsum auch auf Investitionen und Handel § Auch 2018 ist eine kräftige Expansion zu erwarten * Solide finanzielle Situation und gute Stimmung stützen Konsum * Investitionen profitieren von höheren Energiepreisen, solidem Wachstum der Weltwirtschaft und positiver Stimmung der Unternehmen * Finanzbedingungen sind rekordverdächtig locker § Moderate Impulse von Steuersenkungen (einige Zehntelprozentpunkte), falls diese umgesetzt werden § Potenzialwachstum bisher moderat, sollte sich leicht beschleunigen * Verbesserungsspielraum bei schwachem Produktivitätswachstum -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 85 90 95 00 05 10 15 Reales BPI ohne PCE Realer PCE Quellen: Haver Analytics, BEA, Deutsche Bank % gg.Vj. Wachstum stützt sich nicht mehr nur auf den Konsum 80 85 90 95 100 105 110 20 40 60 80 100 120 140 160 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Verbrauchervertrauen (links) NFIB-Index für das Vertrauen kleiner Unternehmen (rechts) Hohes Verbraucher- und Geschäftsvertrauen Index -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 DB high frequency FCI (1Q Vorl., links) Reales BIP (rechs) Quellen: Haver Analytics, BEA, Deutsche Bank Index für Finanzierungsbedingungen auf neuem Höchststand Index, gleit. 13W Durchschn. Veränderung über 2Q in % Quellen: Haver A, Conference Board, NFIB, Deutsche Bank Research -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 10 11 12 13 14 15 16 17 % Real GDP, %q/q AR Real GDP , %y/y Wachstumsbelebung in den vergangenen Quartalen Quellen: BEA, Haver Analytics, Deutsche Bank Research Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 9 Raschere Fortschritte bei US-Steuerreform als am Markt erwartet. Günstig für Unternehmen und private Haushalte, aber nur geringe Makroauswirkungen Vergleich der beiden Gesetzentwürfe Repräsentanten- haus Senat Unternehmen Steuersatz 20% Steuersenkung im Jahr 2018 2019 Repatriierung Liquide Vermögenswerte: 14% Illiquide Vermögenswerte: 7% Zusatzabschreibung bei Investitionen Endet im Jahr 2022 Allmählicher Abbau Private Haushalte Spitzensatz 39,6% 38,5% Steuerklassen Vier Sieben Derzeitige Absetzungsmöglich- keiten* Abschaffung Beibehaltung Pauschalabsetzung Nahezu verdoppelt Alternative Mindestbesteuerung (Alternative Minimum Tax) Abschaffung Abbau, aber keine Abschaffung Kinderfreibetrag USD 1.600 pro Kind USD 2.000 pro Kind Überwälzte Steuern Höchstsatz 25%, unter bestimmten Bedingungen Absetzung von 23% des Einkommens Absetzbarkeit von bundesstaatlichen und lokalen Steuern Weiterhin für Grundsteuern, bis zu USD 10.000 Defizitaus- wirkungen 2018 USD 32 Mrd. (0,2% des BIP). 2018-27 (10 Jahre) USD 1,45 Bill. Anm.: (*) Abzüge für medizinische Aufwendungen, Zinsen für Studentenkredite, persönliche Freibeträge Quellen: US-Repräsentantenhaus und US-Senat, Deutsche Bank Research Endfassung wohl näher an Version des Senats § US-Kongress arbeitet an Steuersenkung für Unternehmen und private Haushalte; Wahrscheinlichkeit einer Verabschiedung bis zum Jahresende ist gestiegen * Repräsentantenhaus und Senat haben unterschiedliche Fassungen verabschiedet * Nächster Schritt: Vermittlungsverhandlungen * Endfassung dürfte eher der Version des Senats entsprechen, da dort die Mehrheiten knapper sind * Defizit in Höhe von insgesamt USD 1,4 Bill. in den kommenden zehn Jahren § Steuersenkungen günstig für Unternehmen und private Haushalte * Unternehmen: Senkung des Steuersatzes von 35% auf 20% im Jahr 2019; sofortige Absetzbarkeit von Investitionen; Obergrenzen für Absetzbarkeit von Zinsen; Aussetzung der Besteuerung von repatriiertem Kapital * Private Haushalte: Niedrigere Steuersätze; Abschaffung der meisten wichtigen Absetzmöglichkeiten, u.a. für bundesstaatliche und lokale Steuern; Auslaufen der Steuersenkungen nach 2025 * Darüber hinaus: Steuersenkung für kleine Unternehmen; Umstellung auf territoriales Unternehmenssteuersystem § Trotz positiver Auswirkungen auf Mikroebene sollten die Makroauswirkungen recht begrenzt sein * Auswirkungen lediglich in Höhe einiger Zehntelprozentpunkte des BIP Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 10 Auch 2018 kräftiges Wachstum im Euroraum, das allerdings nicht von Dauer sein dürfte 1,0 1,5 2,0 2,5 Apr 16 Jul 16 Okt 16 Jan 17 Apr 17 Jul 17 Okt 17 2017 2018 Punkte geben aktuelle Deutsche Bank-Prognosen wieder. Quellen: Bloomberg Finance LP, DB Research Wachstum im Euroraum übertraf Erwartungen; 2017 knapp 1%- Punkt stärker als vor einem Jahr prognostiziert BIP-Prognosen für den Euroraum, Konsens -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Kreditimpuls, %-Punkte des BIP, Vorlauf 2Q Private Binnennachfrage, % gg. Vj. (rechts) Quellen: Eurostat, Haver Analytics, Deutsche Bank Research Kreditimpuls* deutet auf ein langsameres Wachstum der privaten Binnennachfrage hin § Im Jahr 2017 stärkstes Wachstum seit einem Jahrzehnt; Expansion bleibt von politischer Unsicherheit unbeeindruckt * BIP-Wachstum 2017 knapp 1%-Punkt höher als erwartet * Ungewöhnlich hohe politische Unsicherheit hatte keine wesentlichen Makro-Auswirkungen * Binnennachfrage von Markterholung getragen, Investitionen profitieren von Nachfragestau, Exporte von globalem Wachstum * EZB sorgte für lockere, stabile Finanzierungsbedingungen § Auch 2018 kräftiges Wachstum, aber Verlangsamung unvermeidlich * Erste Anzeichen für Inflationsbeschleunigung, zumal Wachstum über der Potenzialrate liegt (z.B. Löhne, Preisanstieg auf Vorstufen) * Kreditentwicklung steht nicht mit anhaltend kräftigem Wachstum der Binnennachfrage im Einklang; entweder steigt die Kreditvergabe oder die Ausgaben von Haushalten und Unternehmen wachsen langsamer * Lücke zwischen sehr starkem Verarbeitenden Gewerbe und robustem Dienstleistungssektor; schließt sich i.d.R. durch Abschwung im Verarbeitenden Gewerbe Anm.: (*) Kreditimpuls: Die Deutsche Bank vertritt die nicht dem Konsens entsprechende Auffassung, dass nicht das Kreditwachstum, sondern die Veränderung des Kreditwachstums für die Entwicklung der Binnennachfrage von Bedeutung ist. Ein langsamerer Schuldenabbau stützt das Wachstum der Nachfrage auch dann, wenn das Kreditwachstum noch negativ ist. Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 11 Politische Unsicherheit hat sich verringert, Ereignisrisiken bestehen jedoch weiterhin. Wir rechnen nicht mit ungünstigen Entwicklungen oder wesentlichen Makro-Auswirkungen Ereignisse Jüngste Entwicklungen Deutsche Bank-Prognose Regierungs- bildung dauert an § Jamaika*-Gespräche gescheitert; FDP warf anderen Parteien vor, nicht zur Modernisierung Deutschlands bereit zu sein § Präsident gegen Neuwahlen § Politisches System begünstigt Stabilität § SPD erwägt große Koalition mit CDU oder Unterstützung einer Minderheitsregierung § Regierungsbildung bis zum Jahresende unwahrscheinlich Wahlen in Katalonien (21. Dez.) § Zentralregierung hob Kataloniens Autonomie nach Unabhängigkeitserklärung auf § Gesellschaftliche Spannungen sind abgeklungen § Kaum Hinweise auf Makro- Auswirkungen § Neuwahlen im Dezember § Separatisten könnten kleine Mehrheit bei Wahlen erhalten, wenn sie vereint antreten § Madrid klar gegen Abspaltung § Wahrscheinlich Kompromisslösung, die der Region weitere Autonomie gewährt; De-Eskalation Parlaments- wahlen (noch offen, bis zum 20. Mai) § Neues Wahlgesetz hat Wahrschein- lichkeit leicht verringert, dass die populistische „Fünf-Sterne“- Bewegung** die Regierung bilden kann § Berlusconis Mitte-Rechts-Partei Forza Italia und die rechtsgerichtete, populistische Lega Nord legen zu § Politische Instabilität; Mehrheit in der Mitte zunehmend komplex # § Derzeit profitiert Italien vom langsamen Ausstieg der EZB und der Wachstumsdynamik § Mittelfristig dämpft eine schwache, nicht zu Reformen fähige Regierung das Wachstum und fördert Extremismus/Populismus 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2000 2005 2010 2015 Politische Unsicherheit in Europa Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Politische Unsicherheit hat sich verringert Index Anm.: (*) Als „Jamaika“ wird eine Koalition aus CDU/CSU, FDP und Grünen bezeichnet. (**) 5SM. (#) Laut Meinungsumfragen Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 12 Brexit bleibt wichtiges Thema in Europa, gilt aber zunehmend als Risiko für Großbritannien und nicht für die EU § Brexit-Verhandlungen machen endlich Fortschritte * Bis zum EU-Rat am 14. Dez. wahrscheinlich hinreichende Fortschritte* * In den Verhandlungen geht es dann nicht nur um den Ausstieg, sondern auch um die künftigen Beziehungen § Großbritannien braucht dringend eine Übergangsregelung** * Zeit bis März 2019 # reicht nicht für Verhandlungen über künftiges Verhältnis * Wenn bis März 2018 (12 Monate vor dem Brexit) keine Klarheit herrscht, dürften Notfallpläne umgesetzt werden, was der Wirtschaft schaden dürfte § Übergangsreglung wird kompliziert, da weiterhin unklar ist, wie UK seine Beziehungen zur EU letztlich gestalten möchte * Aus Sicht der EU gibt es nur zwei Möglichkeiten: EWR- Mitgliedschaft oder Freihandelsvertrag * Wahl für Großbritannien: EWR und Zugang zum Binnenmarkt ggü. Autonomie und Freihandelsvertrag * Drahtseilakt für britische Regierung: muss Brexit- Verfechter und EU gleichzeitig bei Laune halten § Brexit bleibt 2018 im Blickfeld, gilt aber zunehmend als Risiko für Großbritannien und nicht für die EU * Großbritannien muss zumindest kurz- bis mittelfristig ernstere Folgen befürchten, wenn keine Übergangsregelung gefunden wird Mögliche Brexit-Entwicklungen Ergeb- nis Beschreibung W ie kommt es dazu? Harter Brexit \ § Ausscheiden aus der EU im Jahr 2019 ohne Übergangs- oder Zukunftsvereinbarung § Schwache britische Regierung, die keine Kompromisse eingehen kann § Gespräche scheitern, Frist läuft ab Geord- neter Brexit ] § Freihandelsabkommen § Entspricht dem britischen Wunsch nach „sauberem Brexit“ § Mit Übergangsvereinbarung § Britische Regierung zu Kompromissen bereit und fähig, gewisse Anzeichen zu erkennen § Schwacher Regierung fällt es jedoch schwer, sowohl Brexit- Verfechtern als auch EU- Befürwortern gerecht zu werden ] § EWR-ähnliche Vereinbarung § Mit Übergangsvereinbarung M a r k t f r e u n d l i c h e r Anm.: (*) Die EU verlangt, dass bei den Trennungsgesprächen hinreichende Fortschritte gemacht wurden, bevor Verhandlungen über die künftigen Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU aufgenommen werden. (**) Übergangsvereinbarung für die Zeit zwischen Ausscheiden aus der EU und Inkrafttreten eines künftigen Vertrags. (#) Brexit erfolgt am 29. März 2019 U n t e r n e h m e n s e t z e n N o t f a l l p l ä n e i n K r a f t EU-Rat im Dezember markiert nur das Ende des Anfangs der Brexit-Verhandlungen Scheidungs- antrag Künftige Beziehungen und Übergang Ratifizierung 15. Dez. EU27 ent- scheiden über hinreichende Fortschritte * 19. Okt. Vereinbarung zwischen UK und EU wird Parlamenten zur Zustimmung vorgelegt 29. März Brexit 2017 2018 2019 23. März UK braucht Übergangs- vereinbarung Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 § Chinas Wachstum sollte sich nach einem guten Jahr 2017 im Jahr 2018 verlangsamen * Im Oktober schwächten sich die Investitionen ab und die Immobilienverkäufe gingen zurück § Grund dafür sind politische Maßnahmen * Regierung nimmt gemäß der politischen Botschaft des 19. Parteikongresses ein langsameres Wachstum in Kauf, um Schuldenabbau zu ermöglichen * Geld-, Fiskal- und Immobilienmarktpolitik könnte weiter gestrafft werden § Inflation und Zinsentwicklung könnten in den kommenden sechs Monaten für Risiken sorgen, ... * Inflation sollte Anfang 2018 anziehen * Zinsen steigen bei strikterer Regulierung des Finanzsektors an § ... die jedoch insgesamt beherrschbar sein sollten. Wir rechnen nicht mit einer harten Landung * Die Regierung dürfte die Vorgaben für den Immobiliensektor in H1 wieder lockern. Die Investitionen sollten in H2 2018 wieder ansteigen 13 Chinas Wachstum sollte sich aufgrund einer strafferen Fiskal- und Geldpolitik moderat verlangsamen. Es bestehen Inflations- und Zinsrisiken 6,9 6,9 6,8 6,7 6,6 6,3 6,1 6,3 6,5 6,8 6,3 6,0 5 6 7 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 16 17 18 19 Actual Forecast % gg. Vj. 2017 2018 Kurzfristig Wachstumsverlangsamung, Erholung in H2 2018 Quellen: China National Bureau of Statistics, Deutsche Bank Research -4 -2 0 2 4 6 8 10 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 CPI, headline CPI, nonfood % VPI-Inflation dürfte sich Anfang 2018 beschleunigen Quellen: China National Bureau of Statistics, Deutsche Bank Research Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 § Der Wachstumsausblick für die Schwellenländer bleibt 2018 positiv, wozu das synchrone Wachstum der Weltwirtschaft beiträgt * Wachstum in Schwellen- und Industrieländern etwas stärker und eher im Gleichlauf * In der Regel geht dies mit höheren Investitionen, steigenden Portfoliozuflüssen, einer Aufwertung der Währung und geringeren Differenzen in der Politik einher § Wachstumszyklus in Asien am weitesten fortgeschritten * Inflationsdruck baut sich auf, Potenziallücken schließen sich * Straffung der Geldpolitik wird durch Lockerung der Fiskalpolitik kompensiert; China als bemerkenswerte Ausnahme § Zyklus in Lateinamerika nicht so weit fortgeschritten; Wachstum in der Region dürfte sich von niedrigem Niveau aus verdoppeln § In einigen Fällen können die Zentralbanken bei niedrigen Inflationsraten auch bei steigendem Wachstum die Zinsen senken (z.B. Brasilien, Russland) § Länderspezifische Faktoren, darunter politische Ereignisse, spielen 2018 eine größere Rolle 14 Schwellenländer profitieren weiterhin von robustem Wachstum in Industrieländern. Spezifische Schwellenländer-Faktoren spielen 2018 eine wichtige Rolle -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 Wachstumsvorsprung der Schwellenländer Industrieländer Schwellenländer Quellen: Haver Analytics, IWF WEO, Deutsche Bank Research Abstand der Wachstumsraten von Schwellen- und Industrieländern nimmt zu, ist aber weiterhin deutlich geringer als vor der Krise % gg. Vj./ %-Punkte 0 2 4 6 8 IND CHN TUR IDN POL ARG KOR BRA TWN MEX HKG RUS ZAF 2018 2017 % gg. Vj. Quelle: Deutsche Bank Research Positiver Wachstumsausblick für Schwellenländer im Jahr 2018. Belebung in Lateinamerika Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 15 Fed und EZB setzen Ausstieg fort, BoE und BoJ dürften sich abwartend verhalten Federal Reserve Europäische Zentralbank Bank of England Bank of Japan Makro- hintergrund § Gute Makrodaten, Wachstum über der Trendrate § Vollbeschäftigung § Inflation bisher gering § BIP-Wachstum kräftig, über der Trendrate und steigend § Anzeichen für Preisdruck auf Vorstufen § Konjunkturverlangsamung Schwaches Pfund zieht private Haushalte in Mitleidenschaft, kurbelt die Exporte aber nicht an § Nahe Vollbeschäftigung § Konjunkturverlangsamung zum Jahresbeginn 2018 § Inflation erreicht bei unter 1% ihren Höchststand Zentrale Heraus- forderung § Schwache Inflationsdaten lassen Zweifel an den Zinsprognosen der Fed aufkommen § Markt zögert, über nächsten Zinsschritt hinausgehende Normalisierung einzupreisen (zu niedriger Endzinssatz eingepreist) § Einige Konjunkturdaten legen nahe, dass das Wachstum nicht so kräftig bleibt § Markt hegt nur geringes Vertrauen in Normalisierung der Inflationsrate § Einander widersprechende Ziele: hohe Inflationsrate und schwächeres Pfund sprechen für höhere Zinsen, die jedoch das Wachstum dämpfen würden § Brexit-bedingte Unsicherheit § Inflation und Lohnwachstum ziehen nicht an, obwohl nahezu Vollbeschäftigung herrscht und die BoJ massive Impulse gibt § Kann die Bank an der Renditekurvenkontrolle* festhalten? Geld- politischer Kurs § Festhalten am allmählichen Ausstieg § Überzeugende Belege für höhere Inflationsraten nötig, damit Zinsen angehoben werden können § Konjunkturerholung ermöglicht allmählichen Ausstieg aus der QE § Inflation spricht für langsames Vorgehen der EZB § Unverändert, da schwaches Wachstum weitere Zinsanhebungen verhindert § Risiko einer Straffung, falls bald eine Brexit-Übergangsregelung vereinbart wird § Unverändert, keine Änderung der Zielrenditen für die Renditekurvenkontrolle § Beibehaltung, nicht bessere Abstimmung der Renditekurvenkontrolle im Vordergrund Unsere Prognosen § Dez. 17: Zinsanhebung § 2018: vier Zinsschritte, Inflation als entscheidender Faktor § Anhaltende Bilanzreduzierung im Hintergrund § Fortsetzung der QE mit einem Volumen von EUR 30 Mrd./Monat bis Sep. 2018 § Ende 2018: Ende der QE § Mitte 2019: erste Zinsanhebung (Refi- und Einlagensatz) § Kein Kurswechsel im Jahr 2018 § Risiko: weitere Straffung § Wiederernennung von Kuroda; Fortsetzung der Politik Anm.: (*) Die BoJ führte die Renditekurvenkontrolle im Sep. 2016 ein. Statt ein fixes Volumen der QE-Käufe in JPY festzulegen, strebt die BoJ eine 10J-Rendite von Null an. Die Politik wirkt antizyklisch: Je stärker sich die Inflation normalisiert und die Renditen ansteigen, desto mehr Anleihen kauft die BoJ und lockert so, wenn es nicht erforderlich ist; ebenso das Gegenteil. Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 § Die Fed muss ihre geldpolitischen Entscheidungen vor dem Hintergrund deutlich widersprüchlicher Kräfte treffen * Für eine restriktivere Geldpolitik sprechen das kräftige Wachstum, die Engpässe am Arbeitsmarkt und die lockeren Finanzierungsbedingungen * Für eine lockerere Politik sprechen die niedrigen Inflationsraten und die Auffassung, die neutrale Fed Funds Rate („R-Stern“*) sei niedrig § Wir rechnen im Dezember mit einem weiteren Zinsschritt * Die Fed hat eine Zinsanhebung angedeutet, die am Markt nahezu vollständig eingepreist ist § Für 2018 erwarten wir vier Zinsschritte (den ersten im März), wobei allerdings die Inflationsentwicklung entscheidend ist * Fed diskutiert offen über die Ursachen für niedrige Inflation: vorübergehende Faktoren oder strukturell disinflationäre Kräfte (z.B. Innovation) * Wir rechnen mit überzeugenderen Anzeichen für eine Inflationsbeschleunigung, was die Fed zu aggressiveren Zinsanhebungen veranlassen sollte § Für 2019 prognostizieren wir drei Zinsschritte und eine Fed Funds Rate von über 3%. Die Arbeitslosenquote sollte bei rund 3,5% liegen, die Inflationsrate leicht über dem Zielwert § Alternativen zum Inflationsziel von 2% werden diskutiert, denn bei einer niedrigen „R-Stern“ stieße die Geldpolitik künftig häufiger bei einem Zinssatz nahe Null an Grenzen 16 Fed-Zinsanhebung im Dezember. 2018 dann vier weitere Schritte; Suche nach den Ursachen für die zuletzt niedrige Inflation 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 % Sep FOMC projections Sep FOMC medians Market pricing (latest) DB forecasts 2017 2018 2019 2020 Längerfristig DB-Projektionen für Fed Funds Rate über denjenigen der Fed und deutlich über denjenigen des Marktes Quellen: FRB, Deutsche Bank Research Optionen für die Geldpolitik und ihre Auswirkungen auf den Fed-Ausblick Option Kommentar Höheres Inflationsziel § Fed hebt Inflationsziel von 2% auf 3% oder gar 4% an § Taubenhafterer Kurs, um neuen Zielwert zu erreichen Preisniveauziel § Fed verwendet Preisniveau und nicht Inflationsrate als Zielwert § Höhere Inflation in Erholungsphasen als Ausgleich für niedrigere Inflation in Abschwüngen Zielwert für nominales BIP § Fed verwendet nominales BIP-Wachstum oder -Niveau als Zielwert § Höhere Inflationsraten in Erholungsphasen; wird gedämpft durch kräftigeres Wachstum Wechselnde Ansätze § Wechsel des Zielwerts (z.B. Verfolgung eines Preisniveauziels), wenn Fed Funds Rate bei Null liegt; ansonsten unverändert § Ausdrückliche Anerkennung der Nullgrenze wäre leicht taubenhaft Bessere „Forward Guidance“ § Kalender-/ergebnisbasierte Guidance, wenn Leitzins bei Null liegt § Ähnlich wie die in der Erholung seit der Krise verfolgte Politik Anm.: (*) Die neutrale Fed Funds Rate („R-Stern“) entspricht der realen Fed Funds Rate, bei der die Produktion dem Potenzial und die Inflation dem Zielwert entspricht. Zinsen unter R-Stern sind akkommodierend, Zinsen über R-Stern sind restriktiv. T a u b e n h a f t e r W e n i g e r t a u b e n h a f t Quelle: Deutsche Bank Research Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 17 Langsamer Ausstieg der EZB; bis Mitte 2018 dürfte nur wenig passieren. Wir erwarten den ersten Zinsschritt im Jahr danach, d.h. früher als der Markt 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 2014 2015 2016 2017 2018 2019 EZB-Prognose Tatsächliche Rate DB-Prognose Quellen: EZB, Haver Analytics, Deutsche Bank Research Allmähliche Beschleunigung der Kerninflation im Euroraum Kernrate des HVPI im Euroraum, % gg. Vj. 0 20 40 60 80 2018 2019 2020 2021 Marktprognosen DB-Prognosen Anm.: (*) 3M-EONIA minus Spotsatz Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Markt preist langsameren EZB-Zyklus ein als wir EZB-Leitzins in % Eine Anhebung um 25 Bp. Markterwartungen erscheinen taubenhaft § EZB-Ausstiegsmaßnahmen im Oktober wirkten sich nicht auf die Märkte aus * Senkung der QE-Käufe, Verlängerung bis Sep. 2018, weiterhin kein Enddatum für QE § Kaum Gründe für die EZB, bereits vor Mitte 2018 zu handeln * Wenig/kein Inflationsdruck im Jahr 2018 * Derzeitige Guidance kauft Zeit bis Q1/2 2018 * QE endet voraussichtlich in Q4 2018, erster Zinsschritt Mitte 2019 § Markt ist taubenhafter und rechnet mit erstem Zinsschritt im Jahr 2020. Dies erscheint uns zu gelassen * Zunehmende Anzeichen für eine Wende im Inflationszyklus * Laut Taylor-Regel* sollte die unkonventionelle Geldpolitik bis Ende 2018 beendet werden * EZB dürfte Geldpolitik stärker straffen, um Lockerung der Fiskalpolitik bei kräftigem BIP-Wachstum und geschlossener Potenziallücke zu kompensieren § Angesichts weiterhin niedriger Inflationsraten und der Wahlen in Italien werden die Märkte den Zinsanhebungskurs der EZB erst in H2 2018 neu einschätzen § Angesichts der Neubesetzung des EZB-Direktoriums ist die Bedeutung des aktuellen Rahmenwerks/der aktuellen Guidance nicht so groß * 5 der 6 Direktoriumsmitglieder scheiden bis Ende 2020 aus, darunter auch Draghi (Ende 2019) Anm.: (*) Aus der Taylor-Regel ergibt sich der Leitzins, den die Zentralbank angesichts des derzeitigen wirtschaftlichen Zustands und der Inflation festlegen sollte. Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 18 Überblick über die Marktprognosen Assetklasse Einschätzung Begründung Märkte § Umfeld günstig für riskante Vermögenswerte § Umfeld sollte günstig bleiben, sodass riskante Vermögenswerte weiterhin gut abschneiden Voraussichtlich moderate Straffung der Geldpolitik sollte nicht zu Verwerfungen bei riskanten Vermögenswerten führen Aktien § USA: bullish § S&P hat das Jahresendziel übertroffen. Möglicher Anstieg auf 2.850 bis Ende 2018 bei kräftigem Gewinnwachstum. Zusätzliches Aufwärtspotenzial durch Steuerreform: Zielwert von 3.000 für Ende 2018 § Europa: vorsichtig § „Goldilocks“-Umfeld (stärkeres Wachstum, sinkende reale Anleiherenditen) schwindet § Ziel für Jahresende 2018: 395; Risiko eines Kursrückgangs um ~5% bis Q2 2018 Staats- anleihen § Strategisch pessimistisch § Steigende US-Inflationsraten bei lockerer Fiskalpolitik und Regulierung sprechen für weitere Straffungen seitens der Fed. Zielwert für US-10J-Renditen: 3% im Jahr 2018 § EZB dürfte Leitzins früher anheben als derzeit eingepreist Devisen § Abwertung des USD auf breiter Basis § Mehrjähriger Aufwärtszyklus des USD endete in diesem Jahr. Taktischer Anstieg des Dollar seit September wohl vorüber; zum Jahresbeginn 2018 dominieren strukturelle Abwärtsrisiken § Wenig Aufwärtspotenzial von der Steuerreform, da diese weitgehend eingepreist ist § Optimistisch für Euro § Zielwert von 1,20 für Ende 2018; könnte übertroffen werden Unterneh- mensan- leihen § Kurzfristig konstruktiv § Spielraum für weitere Spreadeinengung in Q1, vor allem in Europa, da sich Anleger nach jüngster Ausweitung wieder für die Assetklasse interessieren Schwellen- länder § Kurzfristig optimistisch, danach vorsichtiger § Schwellenländer-Vermögenswerte profitieren weiterhin vom günstigen Risikoumfeld. Portfoliozuflüsse bleiben unterstützend § Späterhin vorsichtiger, da geldpolitische Straffung in Industrieländern zu Gegenwind führen sollte Öl § Kurzfristig Risiken § Abwärtsrisiko in Q1 2018, wenn die Schätzungen zum US-Angebot nach oben korrigiert werden § Mittelfristig konstruktiv, da freie OPEC-Kapazitäten durch Nachfragewachstum im Jahr 2019 ausgelastet werden Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 19 Märkte profitieren vom günstigen Makroumfeld, das auch erhalten bleiben sollte; es bestehen jedoch Risiken Günstiges Makroumfeld für Märkte Wachstum U § Kräftiges Wachstum der Weltwirtschaft; 2017/18 höchste Wachstumsraten des Jahrzehnts § Momentum verlangsamt sich von Höchstständen aus Fiskalpolitik U § Lockerung der Fiskalpolitik; z.B. US-Steuerreform, weniger Haushaltsdisziplin in Europa Regulierungen U § Straffung der Regulierungen weitgehend vorüber § Tendenz zu Lockerungen, insb. in den USA Geldpolitik V § Allmähliche Straffung wird fortgesetzt § Insgesamt weiterhin sehr akkkommodierend § Riskante Vermögenswerte schneiden weiterhin gut ab * US-Aktien auf Rekordständen, deutliche Erholung in Europa * Credit Spreads auf oder nahe geringstem Niveau seit Jahren § Günstiges Makroumfeld * Kräftiges zyklisches Wachstum, Lockerung der Fiskalpolitik, Ende der Regulierungsverschärfungen * Straffung der Geldpolitik erfolgt allmählich und von außerordentlich akkommodierendem Niveau aus; Finanzmarktbedingungen weiterhin sehr günstig § Umfeld sollte günstig bleiben, sodass riskante Vermögenswerte weiterhin gut abschneiden * Voraussichtlich moderate Straffung der Geldpolitik sollte nicht zu Verwerfungen bei riskanten Vermögenswerten führen § Allerdings kann es zu einer Marktkorrektur kommen, z.B. * heftiger, turbulenter Kursanstieg von Anleihen, ähnlich wie beim „Taper Tantrum“ im Jahr 2013, ausgelöst durch eine rascher als erwartete Inflationsbeschleunigung * deutlichere Konjunkturverlangsamung in China, falls anhaltend hohe Inflation eine Lockerung der Geldpolitik verhindert 45 50 55 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Global US ISM Eurozone EM Quellen: Haver Analytics, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Makro-Momentum bleibt regionenübergreifend robust Einkaufsmanagerindex, gleit. 3M-Durchschn. Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 20 Wir sind optimistisch für US-Aktien, deren Rally sich fortsetzen sollte. Verabschiedung der US-Steuerreform birgt weiteres Aufwärtspotenzial § Steuerreform könnte zusätzliches Aufwärtspotenzial bieten * Zielwert von 3.000 zum Jahresende * Kräftigeres Wachstum des Gewinns je Aktie; deutlich über dem Trend * Bewertungen dürften sinken, da den Märkten klar ist, dass die Gewinne überdurchschnittlich hoch sind * Hoch besteuerte Unternehmen könnten noch besser abschneiden; bisher schlugen sie niedrig besteuerte Unternehmen um 5%-Punkte, was angesichts der Reaktion des Gewinns je Aktie auf Steuersenkungen wenig ist § S&P 500 hat in diesem Jahr um knapp 20% zugelegt * Hauptsächlich aufgrund hoher Unternehmensgewinne und eines gewissen Bewertungsanstiegs * Kaum Auswirkungen des starken Dollar * Zusätzliche Impulse durch Hoffnungen auf Steuerreform § Wir sind optimistisch für 2018 * Zielwert: 2.850 (+8% vom derzeitigen Niveau aus) * Weiterhin kräftiger Anstieg des Gewinns je Aktie im Jahr 2018; Gründe: robustes Wachstum in den USA und weltweit, leichte Impulse durch Dollar 93 95 97 99 101 103 105 Sep 16 Dez 16 Mrz 17 Jun 17 Sep 17 DBUSHGHT/DBUSLOWT, reindexiert am 7. Nov. 2016 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Hoch bzw. niedrig besteuerte Unternehmen im S&P 500: relative Performance 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Rezession Log des langfr. Gewinns je Aktie, S&P 500 Langfr. Konsensprognose $163 EPS Trend Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Gewinne nähern sich langfristigem Trend an Log des Gewinns je Aktie Gewinn je Aktie im Jahr 2018, wenn Unternehmens- steuersatz auf 20% gesenkt wird Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 21 Vorsichtigerer Ausblick für europäische Aktien, da einige unterstützende Faktoren an Bedeutung verlieren § Taktisch neutral, gewisses Abwärtspotenzial in Q2 2018 § Übergewichtung defensiver Werte, Untergewichtung von zyklischen Titeln und Rohstoffen * Das Momentum des Einkaufsmanagerindex deutet auf ein Abwärtspotenzial zyklischer Werte gegenüber defensiven Titeln von 8% bis Q2; das relative Shiller- KGV liegt bereits auf dem höchsten Stand seit 30 Jahren * Bevorzugte defensive Sektoren: Pharma, Lebensmittel & Getränke, Telekommunikation * Untergewichtung von Autos, Technologie, Luxusgütern § Europäische Aktien profitierten von einem sehr günstigen Umfeld: steigendes Wachstum, sinkende reale Anleiherenditen * Dies ändert sich § Wir sehen begrenztes Aufwärtspotenzial bis Ende 2018: moderates Wachstum des Gewinns je Aktie, keine Bewertungsanstiege * Zielwert für Ende 2018: 395 * Gewinn je Aktie wird durch Aufwertung des Euro belastet -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 10 20 30 40 50 60 70 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 Auftragseingänge: Euro-PMI Reale Anleiherenditen, Euro (6m Lag, Bp., rechts) „Goldilocks“-Umfeld: kräftiges Wachstum, niedrige Renditen Prognosen Quellen: Haver Analytics, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research 6 8 10 12 14 16 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Stoxx 600 12m fwd KGV Prognose Berechnung = f(PMI für Euroraum, reale Anleiherendite, Unsicherheit) Quellen: Haver Analytics, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Multiple für den fairen Wert sinkt bis Ende 2018 auf 15,1 KGV Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 22 § Markterwartungen in Bezug auf die Geldpolitik sind taubenhafter * USA: Zinsanhebung im Dez. 2017 vollständig eingepreist; nur zwei Zinsschritte für 2018 erwartet (unsere Prognose: 4 Anhebungen) * Europa: Markt extrapoliert das Verhalten der Fed und erwartet ersten Zinsschritt ein Jahr nach dem Ende der QE; wir glauben, dass die EZB falkenhafter agieren wird * Deutliche Änderung der Markteinschätzung in Q1 2018 unwahrscheinlich § Risiko: deutliche und plötzliche Neueinschätzung der Straffungspolitik der Zentralbanken, z.B. falls die Inflation überraschend hoch ausfällt § Günstiges makroökonomisches Umfeld ... * Kräftiges Wachstum der Weltwirtschaft, lockerere Fiskalpolitik * Niedrige, aber langsam ansteigende Inflation § ... sollte Fed und EZB eine weitere, allmähliche Straffung der Geldpolitik ermöglichen * Fed-Zinsanhebung im Dezember, vier weitere Schritte im Jahr 2018 * EZB sollte zur Jahresmitte das Ende der QE zum Jahresende 2018 ankündigen Wir sind strategisch bearish für Anleihen aus Kernländern. Wir erwarten eine stärkere Straffung der Geldpolitik als der Markt -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 US 10Y EU 10Y Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Stetiger Anstieg der Renditen in Kernländern im Jahr 2018 % DB Prognose 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 Jan 16 Apr 16 Jul 16 Okt 16 Jan 17 Apr 17 Jul 17 Okt 17 US Eurozone Anm.: Marktbasiert (Inflationsswaps) Quelle: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Inflationserwartungen im Euroraum ziehen langsam, aber stetig an 5J5J-Inflationserwartungen, % gg. Vj. USA: stabil rund um Fed- Zielwert Euroraum: langsamer, aber stetiger Anstieg Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 § Mehrjähriger Aufwärtszyklus des USD in diesem Jahr unterbrochen § Dollar erreichte auf breiter Basis Mitte September seinen Tiefstand und erholte sich bis Anfang November * Kursanstieg um 4% gegenüber anderen wichtigen Währungen bis Mitte November * Gründe: neuerliche Hoffnungen auf umfangreiche Steuerreform in den USA und Spekulation über einen hawkishen Nachfolger für Janet Yellen an der Spitze der Fed § Taktischer Anstieg dürfte vorüber sein § Strukturelle Abwärtsrisiken dominieren zum Jahresbeginn 2018 * Steuerreform führt bestenfalls zu nicht gegenfinanzierten Senkungen in Höhe von USD 1,5 Bill.; inzwischen besser in Erwartungen für Endzinssatz der Fed reflektiert * Strukturelles Aufwärtspotenzial für Euro dank kräftigen Wachstums im Euroraum, sinkender politischer Risiken und zunehmend hawkisher Risiken für EZB-Forward Guidance § Überbewertung belastet den Dollar insgesamt, nicht nur gegenüber dem Euro 23 Am Devisenmarkt dürfte der taktische Dollar-Anstieg vorüber sein; strukturelle Abwärtsrisiken dominieren 70 80 90 100 110 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Mehrjähriger Aufwärtszyklus des USD in diesem Jahr unterbrochen Dollar-Index Aufwärtszyklus des Dollar -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 AUD GBP EUR JPY CHF CNY CAD EMFX Taktische Dollar-Erholung seit Mitte September Veränderung gg. USD in %, seit 18. Sep. 2017 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 24 Der Euro könnte trotz der kräftigen Aufwertung in diesem Jahr in 2018 über unseren Zielwert von 1,20 gg. USD klettern § Wir erwarten für Ende 2018 einen Kurs von 1,20, wobei EUR/USD eher überschießen als darunter notieren sollte * Währung nähert sich gerade erst dem fairen Wert an * Euroraum international weiterhin strukturell untergewichtet, was zu Nachfrage nach Vermögenswerten in Euro führt * Kaum Anzeichen dafür, dass stärkerer Euro das Wachstum belastet * Erste EZB-Zinsanhebung sehr taubenhaft für 2020 eingepreist; Neueinschätzung am kurzen Ende hätte bullishere Wirkung als QE-Tapering § EUR/USD notiert bereits über unserem Jahresendziel (1,17) und könnte weiter aufwerten * Politische Unsicherheit in Deutschland könnte sich als positiv erweisen, sofern am Ende eine große Koalition steht * Wachstumsmomentum außergewöhnlich kräftig § Mit 14% wurde in diesem Jahr der stärkste Anstieg seit 2014 verzeichnet; dies ist allerdings kein Extremwert, und auf handelsgewichteter Basis fällt er geringer aus (+9%) 0% 10% 20% 30% 40% 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Jährliche EUR/USD-Kurskorridore seit 1976: keine extreme Kursbewegung in diesem Jahr 0% 5% 10% 15% 20% 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Beta des EUR/USD-Kurses bei Veränderung der Swaprenditen im Euroraum um 1% nach Laufzeiten Sensitivität des EUR am kurzen Ende für Zinsentwicklung Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 § Wir sind taktisch pessimistisch, da sich das US-Angebot den jüngsten Daten zufolge erhöht: * Zahl der Bohrplattformen reagiert auf höheren WTI-Preis * Produktivität der Bohrplattformen steigt im Zuge höherer Fracking-Kapazitäten an * Monatliche und wöchentliche Förderdaten stimmen überein, was eine wichtige Unsicherheitsquelle ausräumt § Globaler Angebotsüberschuss von über 500.000 Barrel/Tag in Q1 2018 sollte sich kurzfristig negativ auswirken § Geringere Inanspruchnahme der Lagerbestände in den kommenden 12 Monaten deutet auf stabile Preise bzw. eventuelle Abwärtstendenzen hin § Mittelfristig sind wir optimistisch; laut den jüngsten Breakeven-Daten für Projekte, über die noch endgültig entschieden werden muss, sind die Grenzkosten für zusätzliches Angebot bei einem Preis von USD 65/Barrel erreicht; dieses Niveau ist also als Gleichgewichtspreis anzusehen § Möglicherweise beträchtlicher Nachfrageüberhang im Jahr 2020 (750.000 Barrel/Tag), wenn Angebotsanstieg in den USA und freie OPEC-Kapazitäten durch stetiges Nachfragewachstum ausgeschöpft sind § Mögliches Überschießen des Gleichgewichtspreises von USD 65/Barrel im Jahr 2020 25 45 65 85 105 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2014 2015 2016 2017 2018 Ölabhängige Zahl von Plattformen (links, Plattformen) WTI M3 (4M Lag, rechts, USD/Barrel) Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Zahl der US-Bohrplattformen steigt wieder an, was auf kräftigeres Wachstum hindeutet 25 -100 0 100 200 300 400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Überschuss (roll. 5J-Durchschn., Mio. Barrel, flüssige Kraftstoffe) DB projection Quelle: IEA-Daten aus dem Monthly Oil Data Service, bearbeitet durch Deutsche Bank Langsamerer Abbau der Überschuss - Lagerbestände in den OECD - Ländern Mio. Barrel W eiterer, aber langsamerer Abbau -1,0 0,0 1,0 2,0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Überschuss (Defizit) Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Globaler Nachfrageüberhang ab 2020 Mio. Barrel/Tag Ausgewogene Märkte bis 2019 Öl hat sich nach dem Preisrückgang zur Jahresmitte deutlich erholt. Wir sind jetzt aufgrund des US-Angebots taktisch negativ Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 DB-Prognosen Quelle: Deutsche Bank Research 26 Asien: China, Hongkong, Indien, Indonesien, Korea, Malaysia, Philippinen, Singapur, Sri Lanka, Taiwan, Thailand, Vietnam Industrieländer: Australien, Kanada, Dänemark, Euroraum, Japan, Neuseeland, Norwegen, Schweden, Schweiz, Großbritannien, USA * VPI-Prognosen (%) als Durchschnittswert für den jeweiligen Zeitraum MOE, EMEA: Tschechische Republik., Israel, Ägypten, Ungarn, Kasachstan, Nigeria, Polen, Rumänien, Russland, Saudi-Arabien, Südafrika, Türkei, VAE und Ukraine Lateinamerika: Argentinien, Brasilien, Chile, Kolumbien, Mexiko, Peru, Venezuela BIP-Wachstum (%) 2016 2017 2018P 2019P Verbraucherpreisinflation gg. Vj.* (%) 2016 2017 2018P 2019P Global 3,2 3,7 3,8 3,7 USA 1,3 2,1 2,1 2,2 USA 1,5 2,3 2,6 2.2 Eurozone 0,2 1,5 1,4 1,5 Eurozone 1,8 2,3 2,3 1,7 Japan -0,1 0,3 0,4 0,8 Deutschland 1,9 2,3 2,3 1,8 Großbritannien 0,6 2,6 2,5 2,3 Frankreich 1,1 1,8 2,0 1,6 China 2,0 1,7 2,7 2,4 Italien 0,9 1,6 1,4 1,0 Spanien 3,3 3,1 2,9 2,3 Leitzinsen (%) Aktuell Q4 17P Q4 18P Q4 19P Japan 0,9 1,5 1,0 0,8 USA 1,125 1.375 2,375 3,125 Großbritannien 1,8 1,6 1,0 1,4 Eurozone 0,00 0.00 0,00 0,50 China 6,7 6,8 6,3 6,3 Japan -0,10 -0.10 -0,10 -0,10 Indien 7,9 6,3 7,5 7,8 Großbritannien 0,50 0.50 0,50 0,75 Schwellenländer Asien 6,2 6,1 6,0 6,0 China 1,50 1.50 1,50 1,50 Schwellenländer (MOE, EMEA) 1,5 2,6 2,9 2,9 Schwellenländer (Lateinamerika) -1,2 1,1 2,3 2,8 Wichtige Marktkennzahlen Aktuell Q4 17P Q4 18P Q4 19P Schwellenländer 4,3 4,8 4,9 5,0 US-10J-Renditen (in %) 2,38 2.50 2,95 2,6 Industrieländer 1,6 2,2 2,2 1,9 EUR-10J-Renditen (in %) 0,31 0.50 0,90 k.A. EUR/USD 1,177 1.17 1,20 1,20 USD/JPY 113 116 120 110 S&P 500 2,652 2.600 2,850 k.A. Stoxx 600 389 375 395 k.A. Öl WTI (USD/Barrel) 57,4 51.0 52,0 53,0 Öl Brent (USD/Barrel) 63,4 56.0 55,0 56,0 Aktuelle Preise; Stand: 08. Dez. 2017 Research Deutsche Bank Weltwirtschaftlicher Ausblick – 19. Dezember 2017 27 Disclaimer © Copyright 2017. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. 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