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8. April 2022
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Die Marktkapitalisierung von Stablecoins vervielfachte sich 2021 auf USD 170 Mrd. Noch wichtiger ist jedoch, dass sie die meistgehandelten Coins im gesamten Kryptobereich und von entscheidender Bedeutung für das dezentrale Finanzwesen (DeFi) sind. Zukünftig könnten sie auch in der realen Welt erfolgreich sein und den Wettbewerb im Zahlungsverkehr sowohl bei Privat- als auch bei Unternehmenskunden verschärfen. Stablecoins unterscheiden sich beträchtlich bezüglich ihrer Preisstabilisierungsmechanismen und bergen Risiken, die ins Blickfeld der Regulierungsbehörden gerückt sind. [mehr]
EU-Monitor Globale Finanzmärkte Die Autorin bedankt sich bei Jacob Mielke für die wertvolle Unterstützung. Stablecoins sind Kryptowährungen mit einem stabilen Preis in Fiat-Währung. Zwar sind sie erst ein kleines Segment des über USD 2 Billionen schweren Kryptomarktes, aber ihre Marktkapitalisierung stieg im Jahr 2021 um ein Vielfa ches auf etwa USD 170 Milliarden. Bedeutsamer ist jedoch, dass sie die meist gehandelten Coins im gesamten Kryptobereich sind. Stablecoins werden heute hauptsächlich für den Handel und Leihgeschäfte mit Kryptowerten verwendet . Sie sind ein entscheidender Faktor für das dezentrale Finanzwesen (DeFi) - Finanzdienstleistungen, die von Anwendungen auf einer genehmigungsfreien Blockchain erbracht werden. Stablecoins wurden jedoch erstmals bekannt als mögliche Lösung für globale Retailzahlungen , nämlich als Meta (damals Facebook) 2019 sein Libra-Projekt ankündigte. Dieser weitreichende Plan scheiterte allerdings, weil die Regierun gen einen Souveränitätsverlust befürchteten. Ähnliche Projekte, die auf die Be dürfnisse von Privatkunden und Unternehmen abzielen, setzen auf einen be grenzteren Umfang und ein schrittweises Vorgehen. Stablecoins lassen sich grob in drei Gruppen einteilen , je nach ihren Sicherhei ten und Preisstabilisierungsmechanismen: i) off-chain-besicherte (z.B. Tether), ii) on-chain-besicherte (z.B. Dai) und iii) unbesicherte, rein algorithmische Sta blecoins. Stablecoin-Arrangements bergen operationelle und finanzielle Risiken und sind häufig weder transparent noch reguliert. Besicherte Coins unterliegen dem Run Risiko und ihre Zahlungsschwierigkeiten könnten sich über die Kapitalmärkte auf das traditionelle Finanzwesen übertragen. Die potenzielle Verdrängung ei ner nationalen Fiat-Währung durch einen Stablecoin hätte makroökonomische Auswirkungen. Internationale und nationale Standardsetzungsgremien sind sich weitgehend ei nig, dass eine aufsichtsrechtliche Regulierung erforderlich sein wird. In der EU werden Stablecoins unter die Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCA) fallen. In den USA hat eine hochrangige Arbeitsgruppe dem Kongress empfoh len, Stablecoins zu regulieren. Aufgrund des Krieges in der Ukraine ist mit ver schärften aufsichtsrechtlichen Kontrollen zu rechnen, um die Umgehung von Sanktionen über (stabile) Kryptowährungen zu verhindern. Die künftige Verwendung von Stablecoins wird von der Entwicklung im DeFi-Be reich sowie vom Erfolg der Projekte für Retail- oder Unternehmenszahlungen abhängen. Regulierung wird wahrscheinlich eine breitere Akzeptanz fördern. Al lerdings werden Stablecoins mit traditionellen Zahlungsangeboten und - im Hin blick auf DLT-basiertes Geschäft - mit anderen künftigen Lösungen konkurrie ren: tokenisierten Einlagen und digitalem Zentralbankgeld (CBDC). Autorin Heike Mai +49 69 910-31444 heike.mai@db.com Editor Jan Schildbach Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Original in engl. Sprache: 25. März 2022 8. April 2022 Stablecoins DeFi, Libra und mehr Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 2 | 8. April 2022 EU-Monitor Stablecoins sind Kryptowährungen mit einem stabilen Preis in Fiat-Währung. Sie sind weder neu im Krypto-Universum, noch groß im Vergleich zum „traditio nellen" Kryptowährungsmarkt, der Ende letzten Jahres einen Wert von über USD 2 Bill. hatte. Aber Stablecoins verzeichneten 2021 ein spektakuläres Wachstum und ihre Marktkapitalisierung erhöhte sich um ein Vielfaches auf etwa USD 170 Mrd. Bedeutsamer ist jedoch, dass sie die meistgehandelten Coins im gesamten Kryptobereich sind. Derzeit gibt es etwa 100 Stablecoins, die vier wichtigsten sind Tether, USD Coin, Binance USD und Dai, die alle ihren Wert im Verhältnis 1:1 an den US-Dollar koppeln. Tether wurde erstmals 2014 ausgegeben und war einer der ersten Stablecoins. Er macht immer noch etwa die Hälfte der Kapitalisierung dieses Marktes aus, auch wenn das nur etwa 3% des gesamten Kryptowährungsmarktes entspricht. Aber Tethers Anteil am Han del von Kryptowährungen ist beeindruckend: Er schwankt um 50%. Damit über trifft er sogar die „Platzhirsche" Bitcoin und Ether. Stablecoins wachsen mit DeFi Tatsächlich werden Stablecoins heute hauptsächlich für den Handel und Leih geschäfte mit Kryptowerten verwendet. Sie sind ein entscheidender Faktor für das dezentrale Finanzwesen (DeFi) - Finanzdienstleistungen, die von Anwen dungen auf einer genehmigungsfreien Blockchain erbracht werden. DeFi floriert aufgrund von Innovationen und spekulativem Kapital, das von der Aussicht auf höhere Renditen als auf traditionellen („zentralisierten") Märkten angezogen wird. Der Gesamtwert der Kryptowerte, die in DeFi-Anwendungen als Sicherheit oder Liquidität hinterlegt sind (Total Value Locked, TVL), stieg im Jahr 2021 von USD 30 Mrd. auf USD 234 Mrd. 1 Stablecoins werden üblicherweise für den Handel mit Kryptowerten an und zwischen Börsen verwendet und ermöglichen schnelle und effiziente Transaktionen, ohne dass die Nutzer dabei ihre Vermö genswerte in Fiat-Währungen umwandeln oder Banküberweisungen nutzen müssen. Die Coin-Inhaber können Einkommen erzielen, indem sie Stablecoins genau wie andere Kryptowährungen in Liquiditätspools einzahlen, welche die für dezentrale Handels- oder Kreditplattformen benötigten Mittel bereitstellen. Natürlich gibt es hier auch Verlustrisiken. 2 Stablecoins sind für das Funktionie ren von DeFi unerlässlich, da sie einen Stabilitätsanker und ein Zahlungsmittel darstellen, das auf der Distributed-Ledger-Technologie basiert. Damit erleichtern 1 CoinGecko (2022). Yearly Report 2021. Die Angaben beziehen sich auf Vermögenswerte, die auf 20 verschiedenen Blockchains hinterlegt sind. TVL wird gemeinhin genutzt, um die Größe des DeFi-Marktes zu schätzen, aber die Zahlen unterscheiden sich stark, je nach Datenquelle, auf grund von unvollständiger Erfassung der Sicherheiten, Doppelzählungen und volatiler Kurse von Kryptowerten. Laut dem Financial Stability Board (FSB) lag der TVL im Dezember 2021 bei USD 100 Mrd. Zu weiteren Details zu TVL siehe Cryptonews (2021), Total Value Locked in DeFi is a ‚Deceptively Complicated Metric', 28. Juli. 2 Adachi et al. (2021). The expanding functions and uses of stablecoins, in: EZB, Financial Stability Review, November. 0,2 2,1 2,2 5,2 18,0 0 3 6 9 12 15 18 Stablecoins Kryptowährungen ohne Stablecoins USD-Bargeldumlauf US-Geldmarktfonds Einlagen bei US Banken Bill. USD, Dezember 2021 Quellen: CoinMarketCap, Office of Financial Research of the US Treasury, Deutsche Bank Research Stablecoins: Marktkapitalisierung noch gering trotz hoher Zuwächse 2021 1 Bitcoin 40% Ether 20% Tether USD 78 Mrd. USD Coin USD 42 Mrd. Binance USD USD 14 Mrd. Dai USD 9 Mrd. Andere USD 21 Mrd. Andere 33% Stablecoins 7% Verteilung der Krypto-Marktkapitalisierung, Dezember 2021 Quellen:CoinGecko, Deutsche Bank Research 2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan 20 Jul 20 Jan 21 Jul 21 Jan 22 Andere Dai Binance USD USD Coin Tether Quellen: CoinGecko, Deutsche Bank Research Mrd. USD Marktkapitalisierung von Stablecoins 3 Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 3 | 8. April 2022 EU-Monitor sie das Risikomanagement und Investitionsentscheidungen in der Kryptowelt. Gleichzeitig steigt die Nutzung von Stablecoins mit der Expansion von DeFi. 3 The Economist (2021). Adventures in DeFi-land, 18. September. 4 Für eine Einführung und Beschreibung von DeFi-Anwendungen siehe Schär, Fabian (2021). De centralized Finance: On Blockchain- and Smart Contract-Based Financial Markets, in: Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Zweites Quartal. 5 CoinGecko (2022). 6 Für eine detailliertere Beschreibung von Liquidity Pools siehe https://academy.bi nance.com/en/articles/what-are-liquidity-pools-in-defi, für Automatisierte Market Maker siehe https://academy.binance.com/en/articles/what-is-an-automated-market-maker-amm. 7 Aramonte, Sirio, Wenqian Huang und Andreas Schrimpf (2021). DeFi risks and the decentraliza tion illusion, in: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), Quarterly Review, Dezember. 8 Deutsche Bundesbank (2021). Krypto-Token und dezentrale Finanzanwendungen, Monats- bericht, Juli. 9 OECD (2022). Why Decentralised Finance (DeFi) Matters and the Policy Implications, Januar. 10 SEC Commissioner Caroline A. Crenshaw (2021). Statement on DeFi Risks, Regulations, and Opportunities, in: The International Journal of Blockchain Law, Vol. 1, November. 11 The Economist (2021). Dezentrales Finanzwesen DeFi hat den Anspruch, da s Finanzwes en zu demokratisieren: Anwendungen werden auf dezen traler Technologie auf gesetzt und kollektiv verwaltet. Intermediäre werden nicht m ehr benötigt. Im Idealfall w erden DeFi-Anwendungen von dezentralen autonomen Organisationen (DAOs) über Governance- Tokens betrieben. Diese werden von den Nutzern gehalten und fungier en als Stimm rechte. Das Versprechen lautet, die Macht zentralisierter Ins titutionen und dominanter Internetak teure zu brechen und geschaffene Werte zu teilen. 3 Der Zugang ist nicht beschränkt, der Quell code ist offen, und bestehende DeFi -Anwendungen können leicht umgestellt und z u neuen Ange boten „zusammengebaut" werden. DeFi deckt fi nanzielle Bedürfnisse wie Handel, Kredit, Inves titio nen und Vers icherungen ab. 4 Um DeFi-Anwendungen nutz en zu können, br aucht man B lockchain- basierte Vermögens werte. Geschäftsbankengeld k ann auf einer zentralen Handelsplattform i n Kryptowährung umgetauscht und in eine Wallet transferiert w erden. Der Zugriff auf die DeFi -Anwendungen erfolgt di rekt oder über Plattformen, die den Z ugang z u verschiedenen Anwendungen zusammenfassen, um di e Be dienung zu erleichtern. D ie Anwendungen selbst si nd Smart Contracts, d.h. Computerprogramme, die auf der Blockchain gespeichert s ind. Sie sind keine Verträge im rechtlic hen Sinne, s ondern le gen die Bedingungen fest, unt er denen bestimmte Kryptowerte, die in einem Smart C ontract plat ziert wurden, übertragen werden. Häufig beziehen s ich die Bedingungen auf Preise oder ähnliche, auf traditionellen Finanzmärkten b eobachtete Daten, di e von spezialisiert en Anbietern ( „Orakel ") in das Blockchain -basierte S ystem eingespeist werden. Die durch einen Smart Contract aus gelösten Transaktionen werden von den Validierungsknoten gemäß dem K onsensmechanismus automa tisch auf der Blockchain ausgeführt und in ei nem neuen Informationsblock r egistriert, welcher der Kette hi nzugefügt w ird. Die Blockchai n ist die Grundlage des gesamten D eFi-Ökosystems, da sie T ransaktionen abw ickelt, Eigentumsinformationen und Smart C ontracts speichert und die Ausgabe v on Kryptowerten (To ken) ermöglicht. Es gibt ei ne Vielz ahl von Token: „native" Werte bzw. K ryptowährungen (wie Ether), S tablecoins, Governance- Token, ni cht-fungible T oken (NFT, die einzigarti ge Vermögens werte abbilden), a ktien- oder anleiheähnliche Token oder solche, d ie ihren Wert von der E ntwick lung eines zugrunde liegenden Vermögenswerts oder Ereignisses ableiten (Derivate). Die Ethereum-Blockchain bildet die Grundlage für zwei Drittel des DeFi gemessen am TVL. 5 Die In teroperabilität z wischen Blockchains und ihren Ö kosystem en ist bisher begrenzt. DeFi hat einige neue und innovative Lösungen für Finanzprobleme entwickelt, di e erst durch die Blockchain- Technologie m öglich werden: Di e Abwicklung beider Seiten eines G eschäfts i n einer Transaktion macht Intermediär e wie Depotbanken oder zentrale Gegenparteien überflüssig. A uto matisierte Market Maker (AMM) ermöglichen den Austausch von Währungen auf neuartige Weise ohne Orderbücher, finanziert durc h Liquiditätspools. 6 „Geld" wird erfolgreich durc h Anwendungen geschaffen, di e wertbeständige Token ( On-Chain-Stablecoins, s iehe unt en) im Gegenzug für v ola tile Kryptowerte als Sicherheiten ausgeben. Es gibt jedoch A nzeichen dafür, dass D eFi das Versprechen der Dezentralisierung und Demokrati sierung möglicherweise nicht erfüllen wird, was die Gov ernance und die Marktmac ht einzelner An wendungen angeht. 7 Die Möglichkeit, neue Anwendungen im Baukastensystem aus bestehenden zusammenzusetzen, ist zwar einerseits ein Vorteil, sc hafft aber anderers eits Ansteckungsmöglich keiten zwischen den Anwendungen. 8 Die Nutzung von Kredit sc heint weit verbreitet zu sein. Ska lierbarkeit, T ransaktionskosten un d Energieverbrauch sind T hemen, an denen die DeFi -Gemein schaft arbeitet. Anleger/Nutzer können aufgrund v on Cyber- und operationellen Risik en (z .B. bei fehlerhaftem Code einer Anwendung) hohe Verluste erleiden. 9 Nicht zuletzt gibt es keine Regulie rung oder Aufsicht, und die Transparenz ist für diejenigen, die keinen Code lesen k önnen, sehr ein geschränk t. Dies könnte zu illegalen Aktivitäten und mis sbräuchlic hem Marktverhalten einladen. 10 Gesetze zur Durchsetzung von On -Chain-Ergebnissen in der Off -Chain -Welt gibt es nicht. Bislang dient DeFi hauptsächlic h der Spekulation und wird nur in sehr begrenztem Umfang für echte fi nan zielle Bedürfnisse genutzt. 11 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Jan 20 Jul 20 Jan 21 Jul 21 Jan 22 Tether Andere Stablecoins Ether Bitcoin Tethers Anteil Tägliche Handelsvolumina 4 Quellen: CoinGecko, Deutsche Bank Research Mrd. USD (links), Anteil in % (rechts), 30 Tage gleitender Durchschnitt Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 4 | 8. April 2022 EU-Monitor Stablecoins für (globale) Retailzahlungen - Schritt für Schritt statt im Hauruck-Verfahren Obwohl Stablecoins heute hauptsächlich in der Kryptowelt verwendet werden, wurden sie erstmals 2019 einem breiten Publikum bekannt, als Meta (damals Facebook) seinen Plan bekanntgab, Libra auszugeben. Dieser mit einem Korb von Fiatwährungen unterlegte Stablecoin sollte auf den realen Bedarf an Retail zahlungen zugeschnitten und weltweit nutzbar sein. Ein Coin, der von einem Unternehmen mit sehr großem Kundenstamm im konzerneigenen Ökosystem ausgegeben wird, könnte schnell von vielen Verbrauchern und Unternehmen genutzt werden, um tägliche Einkäufe zu bezahlen oder Rechnungsbeträge ein zuziehen, Geld in Heimatländer zu transferieren oder um zu sparen. 12 Nach viel Aufmerksamkeit und Widerstand seitens der Politik und von Aufsichtsbehörden wurde das Libra-Projekt verändert und in Diem umbenannt. Der Diem sollte nun ausschließlich mit USD unterlegt sein - andere Fiat-Versionen sollten folgen. Im Januar 2022 wurde das Projekt jedoch ganz eingestellt und an die US-Bank Sil vergate verkauft. 13 Die globalen Ambitionen von Libra/Diem scheiterten, weil die Regierungen einen Souveränitätsverlust befürchteten. Es gibt jedoch ähnliche Projekte mit einem begrenzteren Ansatz, die sich Schritt für Schritt entwickeln könnten. PayPal hat bestätigt, dass es an einem eigenen Stablecoin für Zah lungszwecke arbeitet und von Anfang an mit den Finanzbehörden kooperiert. 14 Visa und Mastercard haben sich mit Kryptounternehmen zusammengeschlos sen, um Stablecoin-Kartenzahlungen anzubieten. 15 Meta testet Zahlungen über WhatsApp und die Novi-Wallet, die ursprünglich für Libra geschaffen wurde, jetzt aber dem Halten von USD-Paxos-Stablecoins dient. 16 Auf der Grundlage der neu erworbenen Diem-Technologie plant Silvergate, noch in diesem Jahr ei nen Stablecoin mit USD-Bindung für die Nutzung in der realen Welt auf den Markt zu bringen. 17 12 Mai, Heike (2019). Libra - eine globale Herausforderung im Zahlungsverkehr und für Zentralban ken? EU-Monitor, Deutsche Bank Research, 21. August. 13 Diem Association (2022). Statement by Diem CEO Stuart Levey on the Sale of the Diem Group's Asssets to Silvergate, Pressenotiz, 31. Januar. 14 Bloomberg (2022). PayPal Explores Launch of Own Stablecoin in Crypto Push, 7. Januar. 15 Forbes (2021). Despite Regulatory Scrutiny Of Stablecoins, Mastercard joins Visa In Offering Crypto-Friendly Payment Services, 20. Juli. 16 PYMNTS.com (2021). Is Paxos the New Diem? The Stableoin Issuer's Facebook Pilot Just Ex panded to 2B WhatsApp Customers, 10. Dezember. 17 CNBC (2022). Here's what the bank that bought assets from Zuckerberg's crypto project plans to do with them, 31. Januar. Dezentrale Finanzanwendungen (DeFi) und ihr Ökosystem 5 Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 5 | 8. April 2022 EU-Monitor Allgemeine Merkmale und verschiedene A rten von Stablecoins Im Gegensatz zu herkömmlic hen Kryptowährungen, d ie in der Regel eine er hebliche Preisvolatilität a ufweisen, sind Stablecoins T oken, die darauf abzielen, Preisschwankung en zu minimieren, indem sie ihren Wert an einen anderen Ver mögenswert oder einen Pool von Vermögenswerten koppeln. Sie verwenden Si cherheiten und/oder setzen marktbasierte Strategien ein, um ihren Preis im Ver hältnis zum Referenzwert s tabil zu halten. Die Einnahmen der Stablecoin-Emit tenten können aus verschiedenen Quellen stammen. J e nach Ausgestaltung können die Einnahmen aus den Zinserträgen der Reserveaktiva (die in der Re gel nicht an die Coin-Inhaber ausgezahlt werden) und den Gebühren für Trans aktionen, Ausgabe und Rücknahme bestehen. Neuere Einnahmequellen sind sekundäre Token, die zusätzlich zu den eigentlichen Coins für spezielle Funktio nen innerhalb des Stablecoin- Arrangements ausgegeben werden können. Sie sind so konzipiert, dass s ie für den Emittenten Einnahmen generieren. 18 Es gibt zwar viele verschiedene Ansätze zur Klassifizierung von Stablecoins, aber eine ziemlich offensichtliche Möglichkeit ist e s, sie nach ihre n Besiche rungs- und Preisstabilisierungsmechanismen zu unterscheiden. 19 Demnach können Stablecoins grob in drei Gruppen unterteilt werden: i) off-chain-besi cherte, ii) on-chain-besicherte und iii) unbesicherte, rein algorithmische Sta blecoins. i. Off-c hain-besicherte Stablecoins verwenden herkömmliche Reserveaktiva, um ihren Wert zu stabilisieren. Dabei handelt es sich in der Regel um Bank einlagen in Fiat-Währung oder kurzfristige Schuldpapiere, wobei der US Dollar die häufigste Referenzwährung ist. Es werden jedoch auch Rohstoffe oder verschiedene andere Vermögenswerte als Sicherheiten verwendet. Off-Chain-Stablecoins sind Token, die von einem echten Unternehmen aus gegeben werden und zum Nennwert einlösbar sind. Die Nutzer kaufen die Coins beim Emittenten gegen Fiat-Währung oder auf Sekundärmärkten. Da sich die Reserveaktiva nicht auf der Blockchain befinden, ist ein Verwahrer erforderlich. Um die Preisstabilität aufrechtzuerhalten, müssen alle ausste henden Stablecoins mit Reserven unterlegt sein. Wird der Coin auf Sekun därmärkten über oder unter seinem Zielwert, dem Peg, gehandelt, können Arbitrageure Coins kaufen oder einlösen und so die Parität zwischen den Märkten wiederherstellen. 20 Bekannte off-chain-besicherte Stablecoins sind Tether, Binance USD und USD Coin. ii. On-chain-besicherte Projekte hingegen unterlegen ihre Stablecoins mit an deren Kryptowerten. Sie werden in der Regel von DeFi-Anwendungen als besicherte Schuldtitel ausgegeben, d.h. ein Nutzer hinterlegt Sicherheiten und erhält im Gegenzug von der Anwendung geschaffene Coins. Die Si cherheiten werden also direkt in der Anwendung auf der Blockchain gehal ten und es ist kein externer Verwahrer erforderlich. Dadurch sind die Anle ger besser in der Lage, die Sicherheiten des Coin-Arrangements zu über prüfen. Da der Wert der hinterlegten Kryptowerte sehr volatil sein kann, ver langen die meisten Projekte eine Überbesicherung ihrer Coins. Zusätzlich zur Besicherung stützen sich On-Chain-Stablecoins in der Regel auf meh rere weitere Stabilisierungsmechanismen, die in ihre Smart Contracts ein programmiert sind. So können beispielsweise die für den Stablecoin - einen Schuldtitel - zu zahlenden Zinssätze angepasst werden, um die Nachfrage nach dem Coin zu verringern oder zu erhöhen und so die Preisstabilität zu 18 Lipton et al. (2020). From Tether to Libra: Stablecoins, Digital Currency and the Future of Money, papers 2005.12949, arXiv.org. 19 Berentsen, Aleksander, und Fabian Schär (2019). Stablecoins: The quest for a low volatility cryp tocurrency, in: VoxEU, The Economics of Fintech and Digital Currencies. 20 Lyons, Richard K., und Ganesh Viswanath-Natraj (2020). What keeps stablecoins stable?, NBER, Working Paper Series, Mai. 30,6 69,0 7,2 0,2 1,0 19,4 3,5 3,6 3,8 0 70 Aktiva Passiva Andere Aktiva (inkl. digitaler Token) Unternehmensanleihen, Fonds & Metalle Besicherte Darlehen US-Staatsanleihen Geldmarktfonds Bargeld & Bankeinlagen Commercial Paper & Certificates of Deposit Tethers Besicherung 6 Mrd. USD, September 2021 Quellen: Tether Holdings Limited, Deutsche Bank Research Aktiva: Verbindlich keiten aus der Emission von digitalen Token Andere Ver bindlichkeiten und Rest Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 6 | 8. April 2022 EU-Monitor stützen. 21 Einige Coin- Arrangements (z.B. D ai) ermöglichen den Rück taus ch, was Arbitrageure dazu veranlasst, die Preisparität wie bei Of f-Chain Coins zu unters tützen - wenn auch in geringerem Maße, da die Arbitrage angesichts der Volatilität der Sicherheiten riskanter ist. Stattdessen oder zusätzlich können Coin-A rrangements die Sicherheiten oder akkumulierten „Eigenmittel" (z.B. aus erhaltenen Zinsz ahlungen) für Offenmarktgeschäfte verwenden, um den Wechselkurs des Coins zu stabilisieren, ähnlich wie eine echte Zentralbank ihren Wechselkurs steuert (z.B. TerraUSD). 22 ii i. Unbesicherte Stablecoins versuchen, die Preise konstant zu halten, indem sie die Anzahl der ausstehenden Token algorithmisch an die Nachfrage an passen. Liegen die Preise über dem Peg, verteilt der Algorithmus neue Coins an die Nutzer, wodurch der Preis schließlich sinkt. Fallen die Preise unter den Peg, verkauft das System gegen Stablecoins eine Art Anleihe an die Nutzer. Die erhaltenen Stablecoins werden dann vernichtet, was zu ei nem Preisanstieg führt. Steigen die Preise dann wieder über den Peg, wer den die Inhaber der Anleihen bei der Verteilung neuer Coins bevorzugt. Theoretisch bietet dieses System den Nutzern einen Anreiz, Anleihen zu kaufen, wenn die Preise unter den Peg fallen, und belohnt sie anschließend, wenn die Preise den Peg wieder überschreiten. Allerdings muss dieser An satz seine Funktionsfähigkeit erst noch unter Beweis stellen. Der Pionier Coin Basis Cash konnte seinen Peg nicht halten. Ein alternatives Kriterium, um Stablecoins zu kategorisieren, kann die Rückzah lungsregelung sein - zum Beispiel, ob der Inhaber überhaupt das Recht hat, den Stablecoin zurückzugeben, ob der Anspruch rechtlich durchsetzbar ist oder auf Treu und Glauben beruht und ob die Rückzahlung in Fiat-Währung oder Si cherheiten erfolgt. Stablecoins lassen sich auch nach dem Ausmaß der Dezen tralisierung des Arrangements unterscheiden, d.h. ob die verschiedenen Funkti onen von einem oder mehreren Mechanismen oder Wirtschaftseinheiten bereit gestellt werden. Risiken für die Finanzstabilität und die Realwirtschaft Derzeit sind Stablecoins und DeFi noch ein kleines Segment der Finanzmärkte. Das Volumen der ausgegebenen Stablecoins und ihre Bedeutung als Transakti onsinfrastruktur könnten jedoch erheblich wachsen und Risiken für die Finanz stabilität und die Realwirtschaft mit sich bringen. Im Krypto-Universum wird die Stablecoin-Nutzung durch das DeFi-Wachstum mit Blick auf Anlagevolumina und angebotene Dienste angekurbelt, wenn auch bisher weitgehend aus Speku lationsgründen. Stablecoins könnten jedoch in naher Zukunft auch für Unterneh men und Privatkunden von Nutzen sein, da etablierte Finanzunternehmen pla nen, ihren Kunden Stablecoin-Zahlungsdienste anzubieten. Ein stark genutzter Stablecoin für Privatkunden - vielleicht sogar länderübergreifend - würde Risi ken mit sich bringen, die aufgrund der Größe und der engen Verflechtung mit dem traditionellen Finanzsystem schnell systemisch werden können. Wie jede Finanzinfrastruktur bergen auch Stablecoin-Arrangements operatio nelle Risiken. Stablecoin-Inhaber müssen jederzeit in der Lage sein, Zahlungen zu tätigen, aber Stablecoins und die zugrunde liegende Blockchain erfüllen möglicherweise nicht immer die gleichen operationellen Standards hinsichtlich Kapazität, Robustheit, Zuverlässigkeit und Sicherheit wie etablierte Finanzinfra strukturen. So dauert beispielsweise die Abwicklung von Transaktionen auf der 21 Schär, Fabian (2021). Für eine detaillierte Beschreibung von Dai, dem bekanntesten On-Chain Stablecoin, siehe https://makerdao.com/en/whitepaper/#the-maker-protocol. 22 Zu anderen möglichen Stabilisierungsmechanismen siehe Bullmann, Dirk, Jonas Klemm und An drea Pinna (2019). In search for stability in crypto-assets: are stablecoins the solution? EZB, Oc casional Paper Series, August. 7,2 5,2 2,3 0,5 2,0 10,2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Sicherheiten Emittierte Dai Andere Pax Dollar Wrapped Bitcoin USD Coin Ether Quellen: daistats.com, Deutsche Bank Research Mrd. USD, 18. Februar 2022 Sicherheiten: Dai: Stabilisierung durch Über Besicherung 7 Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 7 | 8. April 2022 EU-Monitor Ethereum-Blockchain bei hohen Stückzahlen erheblich länger und die Kosten steigen deutlich. Es ist nach wie vor schwierig, gleichzeitig ein hohes Maß an Si cherheit und Effizienz auf genehmigungsfreien Blockchains zu erreichen. Feh lerhafte technische Umsetzungen können das Risiko eines Cyberdiebstahls aus Anwendungen oder kompromittierten Informationsblöcken auf der Blockchain erhöhen. Was die Verwendung von Stablecoins in DeFi betrifft, dem heute vorherrschen den Anwendungsfall, so gibt der für neue Märkte typische Mangel an Transpa renz und Aufsicht Anlass zu Bedenken hinsichtlich der Marktintegrität. Die Kon struktion von Stablecoins und die mit ihnen durchgeführten Finanztransaktionen sind wenig transparent, insbesondere für diejenigen, die keinen Code lesen können. Dies öffnet missbräuchlichem Marktverhalten, Diebstahl und illegalen Zahlungsströmen Tür und Tor. 23 Insbesondere Off-Chain-Stablecoins können anfällig für Betrug sein, da die In haber nur schwer überprüfen können, ob die Emission wie behauptet vollständig besichert ist. In der Tat bleibt die Zusammensetzung der Reserven oft recht un durchsichtig, da die Veröffentlichungen der Emittenten kaum Details enthalten und eine Wirtschaftsprüfung fehlt. Die Emittenten könnten versucht haben, ihre ausstehenden Coins nur teilweise zu decken oder Reserveaktiva weiterzuverlei hen - Praktiken, die auf entstehenden und unregulierten Märkten im Laufe der Geschichte immer wieder zu beobachten waren. Der Marktführer Tether wurde häufig für seine intransparente Zusammensetzung der Reserven kritisiert und von der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) mit einer Geldstrafe in Höhe von USD 41 Mio. belegt, weil Tether mindestens vom 1. Juni 2016 bis zum 25. Februar 2019 gegenüber Kunden und dem Markt fälschlicherweise be hauptet hat, dass Tether über ausreichende US-Dollar-Reserven verfügt, um je den im Umlauf befindlichen USDT zu unterlegen". 24 Stablecoins, die mit Vermögenswerten besichert sind, unterliegen Kredit- und Li quiditätsrisiken. Zweifel an der Solidität der Reserven eines Stablecoins oder der operativen Verlässlichkeit könnten zu einem „Bank-Run"-Szenario führen, bei dem die Nutzer ihre Coins massenweise gegen die Sicherheiten eintau schen wollen. Dies könnte Stablecoin-Emittenten zwingen, ihre Reserveaktiva zu Schleuderpreisen zu veräußern. Je nach Höhe des Stablecoin-Umlaufs könnten Turbulenzen auf den Märkten für die betroffenen kurzfristigen Schuld papiere schnell auf das gesamte Finanzsystem übergreifen. Für Unternehmen könnte es schwierig werden, ihre fälligen Schuldverschreibungen zu refinanzie ren. 25 Dies ist bereits heute relevant: Tether zum Beispiel - dessen Coins nach eigener Aussage vollständig durch Reserven gedeckt sind - ist vom Volumen her mit großen europäischen Geldmarktfonds vergleichbar. 26 Tethers Bestände an Commercial Paper könnten diejenigen großer Prime-Geldmarktfonds in den USA und Europa übersteigen. 27 Off-Chain-Stablecoins hielten im Dezember 2021 angeblich Sicherheiten in Höhe von rund USD 138 Mrd. in USD-Vermö genswerten. Das entspricht fast einem Fünftel des USD 812 Mrd. schweren An lagevermögens der US-Prime-Geldmarktfonds, wenn auch weniger als 3% ver glichen mit den USD 4,3 Bill. Vermögen der US-Government-Geldmarktfonds. 28 Tatsächlich unterscheiden sich Stablecoins, die mit traditionellen Fiat-Vermö genswerten besichert sind, nicht so sehr von Geldmarktfonds, da ihre Reserven 23 Mit dem Wachstum von DeFi nahmen 2021 auch Geldwäsche, illegale Transaktionen und Dieb stahl zu, berichtet Chainanalysis (2022). The 2022 Crypto Crime Report, Februar. 24 CFTC (2021). CFTC Orders Tether and Bitfinex to Pay Fines Totaling $42.5 Million, Release Number 8450-21, 15. Oktober. 25 FSB (2022). Assessment of Risks to Financial Stability from Crypto-assets, Februar. 26 Adachi et al. (2020). A regulatory and financial stability perspective on global stablecoins, in: EZB, Macroprudential Bulletin, Ausgabe 10. 27 FitchRatings (2021). Stablecoins Could Pose New Short-Term Credit Market Risks, 1. Juli. 28 CoinGecko, US Department of the Treasury (Office of Financial Research), eigene Berechnun gen. Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 8 | 8. April 2022 EU-Monitor recht ähnlich sind (kurzfristige Schuldtitel). G eldmarktfonds u nterliegen jedoch einer Regulierung, um Kredit - und Liquiditätsrisik en zu mindern, damit ein „break the buck" vermieden wird (der Wert der Geldmarktfondsanteile nicht un ter USD 1 fällt). Wegen der zentralen Roll e von Stablecoins und der Verflechtungen von Anwen dungen können Abwicklungsproble me oder beträchtliche Anlegerverluste auf grund eines unterschrittenen Pe gs leicht auf das gesamte DeFi-System über greifen. Börsen für Kryptowährungen und Li quiditätspools, d ie stark auf Sta blecoins angewiesen sind, könnten in ihrem Geschäft erheblich beeinträchtigt werden. Anleger, die im Kryptobereic h Verluste erleiden, m üssten möglicher weise Positionen im traditionellen F inanzwesen auflösen und könnten so Liqui ditätsengpässe aufgrund von gescheitert en Stablecoins und DeFi-Verlusten auf konventionelle Märkte übertragen . 29 Makrofinanzielle Herausforderungen, di e der Dollarisierung ähneln, zeichnen sich ab im Falle einer V erdrängung der heimischen Währung durch einen attrak tiveren Stablecoin. Betreffen könnte dies insbesondere, aber nicht nur , Schwel len- und Entwicklungsländer mi t ineffizienten Zahlungssystemen oder e inem ho hen Anteil an Menschen, die keinen oder nur eingeschränkten Zugang zu Fi nanzdienstleistungen haben. 30 Aus der Sicht des Einzelnen kann ein Stable coin, der an eine ausländische Fiat-(Reserve-)Wä hrung gekoppelt ist, Schutz vor der Inflation im eigenen Land bieten und so einen Währungswettbewerb auslösen. Selbst wenn ein erfolgreicher Retail-S tablecoin „nur" an die inländi sche Währung gekoppelt ist, kann er dennoch Auswirkungen auf die gesamte Volkswirtschaft haben. Die Banken könnten einen erheblichen Teil i hrer Privat kundeneinlagen an de n Stablecoin- Emittenten verlieren. U m ihr Kreditvolumen aufrechtzuerhalten, müs sten sie verstärkt a uf relativ teure Kapitalmarkt refinan zierung zurückgreifen. Ei n Stablecoin, der von einem BigTech herausgegeben wird, das sein bestehendes digitales Ök osystem und seine Datenbasis einsetzt , kann kartellrechtlic he Bedenken aufwerfen. G rößen- und Verbundvorteile (z.B. die Bündelung von Finanz- und Nichtfinanzdienstleistungen) sowie externe Netzwerkeffekte könnten die Wettbewerbsprobleme in der Plattformökonomie verschärfen. 31 Stablecoins rücken ins Blickfeld der Regulierungsbehörden Auch wenn die von Stablecoins ausgehenden Ansteckungsr isiken für das ge samte Finanzsystem derzeit noc h begrenzt sind, könnten sie schnell Realität werden. Daher sind sich internationale Standardsetzungsgremi en und nationale Behörden weitgehend einig, das s eine angemessene Regulierung erforderlich sein wird. Der Ausschuss für Zahlungsverkehr u nd Marktinfrastrukturen (Com mittee on Payments and Market Infrastructures, CPMI), di e Internationale Orga nisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (International O rganization of Securi ties Commissions, IOSCO) 32 und das FSB 33 untersuchen, wie bestehende Re gulierungsgrundsätze auf Stablecoin- Arrangements nach dem Ansatz „ gleiches Geschäft, gleiche Risiken, gleiche Regeln" angewe ndet werden können. 34 29 O ECD (2022). 30 E ine Diskussion über di e Nutzung von Kryptowerten i n Schwellen- und Entwicklungsländern und deren makroökonomische Folgen findet s ich beim IWF (2021). The crypt o ecosystem and finan cial stability c hallenges, G lobal Financial Stability R eport, Oktober. 31 B IZ (2021). Bi g techs in finance: on the new nexus bet ween data privacy and c ompetition, Oktober. 32 CP MI-IOSCO (2021). Application of the Principles for Financial Market Infrastructures to sta blecoin arrangements, Konsultationspapier, BIZ, Oktober. 33 F SB (20 20). Regulation, Supervision and Oversight of "Global Stablecoin" A rrangements, F inal Report and High-Level Recommendations, 13. Oktober. 34 E s gibt jedoch ei nige Bedenken hinsichtlich einer streng tätigkeitsbezogenen Regulierung. H an delt es sich bei dem Coin-Emittenten um eine BigTech-Plattform, könnte eine unternehmens - 138 812 4.322 0 2.000 4.000 Stablecoins, besichert mit USD Vermögenswerten US-Prime Geldmarktfonds US-Government Geldmarktfonds Quellen: CoinGecko, Office of Financial Research of the US Treasury, Deutsche Bank Research Mrd. USD, Dezember 2021 USD-Stablecoins: Entsprechen 17% der US Prime-Geldmarktfonds, aber klein im Vergleich zum Gesamtmarkt 8 Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 9 | 8. April 2022 EU-Monitor Basierend auf ihren Ergebnissen haben sie den nationalen Behörden Vor schläge gemacht und einige Jurisdiktionen haben mit der Ausarbeitung von Rechtsvorschriften begonnen. 35 In der EU wird die im September 2020 vorgeschlagene Verordnung über Märkte für Kryptowerte (Regulation on Markets in Crypto-Assets, MiCA) die regulatori sche Grundlage für Stablecoin-Arrangements und andere Kryptowerte bilden. Der Vorschlag befindet sich derzeit im Gesetzgebungsverfahren, könnte aber bis Mitte 2022 verabschiedet werden. Stablecoins werden wahrscheinlich klassi fiziert als (i) E-Geld-Token (gedeckt mit einer einzigen Fiat-Währung), die der bestehenden E-Geld-Richtlinie unterliegen werden, sofern nicht anders angege ben, oder als (ii) vermögenswertbezogene Token (asset-referenced tokens, ARTs, gedeckt mit einem Korb von Vermögenswerten). Für Letztere wird es Vorschriften geben bezüglich Anlage und Verwahrung der Reserveaktiva sowie für Eigenmittel, Governance, Offenlegung und Verbraucherschutz. Die MiCA wird allen Stablecoin-Emittenten verbieten, Zinsen an die Nutzer zu zahlen, und von allen Arrangements, auch den bereits bestehenden, verlangen, dass sie vor der Aufnahme ihrer Geschäftstätigkeit eine behördliche Genehmigung einholen. Darüber hinaus müssen „signifikante Stablecoins" höhere Anforderungen in Be zug auf das Liquiditätsmanagement, die Interoperabilität und Eigenmittel erfül len. 36 In den USA haben die obersten Regierungs- und Aufsichtsbehörden (Finanzmi nisterium, Federal Reserve, SEC, CFTC, FDIC und OCC) in einem Bericht über Stablecoins den Kongress gemeinsam aufgerufen, Stablecoins umgehend zu regulieren. Die Behörden empfehlen dem Gesetzgeber, Stablecoin-Emittenten die Rechtsform eines Kreditinstituts mit Einlagensicherung vorzuschreiben, um Run-Risiken vorzubeugen. Außerdem sollten sich die Emittenten an Vorgaben halten, die das systemische Risiko und die Marktmacht begrenzen (z.B. durch Beschränkungen hinsichtlich der Zugehörigkeit zu einem Konzernverbund mit anderen Unternehmen, Standards für die Interoperabilität zwischen Stablecoin Arrangements). Darüber hinaus sollten Anbieter von Wallets als Verwahrstellen angemessenen Risikomanagementstandards und einer staatlichen Aufsicht un terliegen, um Risiken für das Zahlungssystem zu reduzieren. 37 Russische Invasion der Ukraine macht politische Dimension von Stablecoins deutlich Der Handel von Kryptowährungen gegen russische Rubel und ukrainische Hrywnja nahm nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine stark zu. Der größte Anstieg wurde beim an den USD gekoppelten Tether verzeichnet. 38 Wahrscheinlich haben Bürger beider Länder ihre nationalen Währungen umge tauscht, um Inflation und Kapitalverkehrskontrollen zu entgehen. 39 In ähnlicher Weise könnten Kryptowährungen Personen, Unternehmen und Institutionen hel fen, Sanktionen zu umgehen. Die ukrainische Regierung nutzt Kryptowährun bezogene Regulierung angemessener sein. Siehe Panetta, Fabio (2021). Stay safe at the inter section: the confluence of big techs and global stablecoins, Rede, 8. Oktober. 35 Für einen Überblick über Regulierungsinitiativen in Bezug auf Kryptowährungen und Stablecoins siehe Laboure, Marion (2021). Cryptocurrencies: When regulation becomes mainstream, Deut sche Bank Research, 28. Oktober. 36 Europäische Kommission (2020). Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Märkte für Kryptowerte und zur Änderung der Richtlinie (EU) 20219/1937, 24. September. 37 President's Working Group on Financial Markets, FDIC und OCC (2021). Report on Stablecoins, November. 38 BusinessToday (2022). USDT Tether, Bitcoin, Ethereum see surge in trading volume amid Ukra ine conflict, 2. März. 39 Center for Strategic and International Studies (2022). Cryptocurrency's Role in the Russia-Ukra ine Crisis, 15. März. Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 10 | 8. April 2022 EU-Monitor gen als politisches Instrument, um Gelder von privaten Spendern für Nach schublieferungen und Verteidigungsausgaben einzuwerben. Außerdem hat sie Krypto-Börsen aufgefordert, alle russischen Kunden zu sperren. Der Krieg in der Ukraine wirft ein Schlaglicht auf die verschiedenen politischen und wirtschaftlichen Konsequenzen, die Stablecoins haben als alternative Mög lichkeit, Geld aufzubewahren und zu transferieren. Aus zwei Gründen bieten Stablecoins und Kryptowährungen im Allgemeinen einen „Fluchtweg": Sie lau fen auf einer technischen Infrastruktur, die von nationalen Behörden weniger abhängig ist, und die Krypto-Gemeinschaft, die solche Dienste entwickelt und anbietet, vertritt tendenziell libertäre Ansichten. Obwohl die aktuellen Sanktio nen westlicher Länder auf einzelne Personen oder Einrichtungen abzielen, ha ben viele traditionelle Zahlungsdienstleister und Banken über solche rechtlichen Anforderungen hinaus beschlossen, ihre Geschäftstätigkeit in Russland ganz einzustellen. Führende Krypto-Börsen haben dagegen angekündigt, dass sie zwar die Sanktionen vollständig einhalten, aber alle nicht-sanktionierten Ge schäfte weiterführen werden. Krypto-Börsen, Coin-Emittenten und das gesamte Ökosystem könnten in einem Dilemma stecken, zwischen ihren libertären Bestrebungen einerseits und dem Druck der realen Welt andererseits, sich in Kriegszeiten für eine Seite zu ent scheiden. 40 Zum einen könnten Kryptodienste die Unterstützung und das Ver trauen der libertären Akteure verlieren, wenn sie wie viele traditionelle Finanzin stitute politische Positionen einnehmen und Maßnahmen ergreifen würden. Zum anderen könnte eine neutrale Haltung gegenüber allen Seiten in Kriegszeiten dazu führen, dass sich die öffentliche Meinung gegen Stablecoins und Krypto währungen wendet. Eine strengere Regulierung und schärfere Kontrollen könn ten die Folge sein. Auf jeden Fall können Transaktionen auf Blockchains zu rückverfolgt werden, da sie nicht anonym, sondern nur pseudonym sind. Ausblick Obwohl Stablecoins derzeit noch ein Nischendasein als Finanzinstrument füh ren, könnten sie sich als Zahlungs- und Wertaufbewahrungsmittel außerhalb des Kryptomarktes etablieren. Künftige Regulierung und die mögliche Beteili gung von BigTechs oder Zahlungsunternehmen könnten Stablecoins zu einer Option für den Massenzahlungsverkehr machen und eine schnelle Akzeptanz durch viele Nutzer fördern. Solche Stablecoins könnten eine attraktive Lösung für ineffiziente Märkte wie Geldtransfers in Heimatländer und grenzüberschrei tende Überweisungen bieten. Auch die Nachfrage von Unternehmen könnte die Einführung von Stablecoins vorantreiben. Da Unternehmen zunehmend an der Distributed-Ledger-Technologie interessiert sind, um ihre internen Prozesse zu unterfüttern, werden sie DLT-basierte Finanzdienstleistungen nachfragen, um eine nahtlose Anbindung zu erleichtern und neue technische Lösungen wie pro grammierbare Zahlungen zu ermöglichen. Aber auch die etablierten Akteure er warten eine steigende Kundennachfrage und bereiten sich darauf vor, den Be darf an DLT-basierten Zahlungen zu decken. Banken arbeiten an Projekten zur Tokenisierung von Einlagen, d.h. sie wollen ihren Kunden Geschäftsbankengeld auf einer Blockchain anbieten. 41 Darüber hinaus erwägen viele Zentralbanken die Ausgabe einer digitalen Version ihrer Fiat-Währung (CBDC, central bank issued digital currency) auf der Grundlage der Distributed-Ledger-Technologie (eine CBDC kann aber auch auf einer konventionellen Infrastruktur laufen). 42 40 Danielsson, Jon (2022). Cryptocurrencies and the war in Ukraine, VoxEU, 11. März. 41 Siehe z.B. Die Deutsche Kreditwirtschaft (2021). Europa braucht neues Geld - Das Ökosystem aus CBDC, Giralgeldtoken und Triggerlösung, 5. Juli. 42 Ein Überblick über aktuelle CBDC-Projekte findet sich unter https://cbdctracker.org/. Stablecoins: DeFI, Libra und mehr 11 | 8. April 2022 EU-Monitor Die dezentrale Technologie muss jedoch noch beweisen, dass sie in der Lage ist, hohe Zahlungsvolumina zuverlässig zu verarbeiten, vor allem, wenn Block chains wirklich dezentral, d.h. genehmigungsfrei sind. DeFi hat das Wachstum von Stablecoins angekurbelt, aber die Robustheit und Attraktivität von DeFi dürfte durch eine restriktivere Geldpolitik auf die Probe gestellt werden. Länger fristig könnten sich erfolgreiche DeFi-Dienste jedoch durchsetzen. Stablecoins könnten auf ihrem Weg zu einer breiteren Nutzung von genehmigungsfreien auf genehmigungspflichtige Blockchains übergehen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Stablecoins den Bedarf an Zahlun gen auf DLT-Basis außerhalb der bisherigen Parallelwelt der Kryptowerte de cken können, aber sie werden Konkurrenz bekommen. Bislang stecken alle DLT-basierten Geldarten noch in den Kinderschuhen. Stablecoins werden be reits eingesetzt, sind aber auf den Kryptobereich beschränkt und mit einer Reihe von Risiken behaftet. Tokenisierte Einlagen und CBDCs befinden sich meist in der Konzeptions- oder Testphase, aber erste Projekte sind bereits am Markt. Der Wettlauf zwischen den verschiedenen DLT-basierten Geldarten ist offen. Technische Innovation und Entwicklung, regulatorische Maßnahmen und die Marktnachfrage nach DLT-Diensten werden über die zukünftige Nutzung von Stablecoins, CBDCs und tokenisierten Einlagen bestimmen. Zusätzlich wer den effiziente konventionelle Zahlungssysteme mit Lösungen auf Blockchain Basis konkurrieren. Die Regulierungsbehörden werden sehr wahrscheinlich handeln, wenn das Stablecoin-Volumen signifikant wird, um die Stabilität des Fi nanzsystems sicherzustellen, einschließlich der gängigen Arten von Geld und der Tauschmechanismen, auf denen das Finanzsystem beruht - sei es ein tradi tionelles, ein Krypto- oder ein gemischtes. Kurzfristig ist aufgrund des Krieges in der Ukraine mit einer verschärften Kontrolle durch die Finanzaufsicht zu rech nen, um die Umgehung von Sanktionen durch (stabile) Kryptowährungen zu verhindern. Heike Mai (+49 69 910-31444, heike.mai@db.com) © Copyright 2022. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. 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