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  4. Ausblick Deutschland
4. Juni 2013
Vor dem Ausbruch der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise waren die Notenbanker, wenn auch nicht die Herren des Universums, so doch zumindest der Finanzwelt. Allerdings haben sich sowohl bei der theoretischen Fundierung der Geldpolitik als auch bei ihrer Implementierung erhebliche Probleme aufgetan, die aufgrund der Vernachlässigung der Rolle des Finanzsektors und von Vermögenspreisblasen zur Entstehung der globalen Finanzkrise beigetragen haben. Obwohl wir schon seit längerer Zeit mit unserer Schätzung für das deutsche BIP-Wachstum in 2013 den unteren Rand des Konsensus bilden, haben wir unsere Prognose leicht auf 0,1% (bislang 0,3%) gesenkt. Hauptgründe sind das mit 0,1% gegen Vorquartal schwächer als erwartet ausgefallene BIP-Wachstum im ersten Quartal und Verlaufsrevisionen für 2012, die das Startniveau für 2013 zusätzlich schwächten. Trotz der Abwärtsrevision der BIP-Prognose haben wir allerdings unsere Schätzung für den privaten Verbrauch wegen des hohen Beschäftigungsniveaus, der relativ kräftigen Lohnerhöhungen und der niedrigeren Inflation leicht auf 1% angehoben. [mehr]
Ausblick Deutschland: Die schöne neue Welt der Geldpolitik Aktuelle Themen Konjunktur Deutschland: BIP-Wachstumsprognose für 2013 auf 0,1% gesenkt. Obwohl wir schon seit längerer Zeit mit unserer Schätzung für das deutsche BIP-Wachstum in 2013 den unteren Rand des Konsensus bilden, haben wir unsere Prognose leicht auf 0,1% (bislang 0,3%) gesenkt. Hauptgründe sind das mit 0,1% gegen Vorquartal schwächer als erwartet ausgefallene BIP-Wachstum im ersten Quar- tal und Verlaufsrevisionen für 2012, die das Startniveau für 2013 zusätzlich schwächten. Trotz der Abwärtsrevision der BIP-Prognose haben wir allerdings unsere Schätzung für den privaten Verbrauch wegen des hohen Beschäfti- gungsniveaus, der relativ kräftigen Lohnerhöhungen und der niedrigeren Inflati- on leicht auf 1% angehoben. Ungeachtet wetterbedingter Aufholeffekte in Q2 erwarten wir eher eine moderate Erholung im Jahresverlauf, zumal die Weltwirt- schaft immer noch wenig Unterstützung liefert. In der Eurozone gibt es Anzei- chen einer Bodenbildung, die Rezession hält aber noch an. Zwar haben wir die BIP-Prognose für Japan von 1,4% auf 2,1% angehoben, gleichzeitig aber unse- re Schätzung für China von 8,2% auf 7,8 reduziert. In den USA setzt sich die Erholung fort, dabei halten sich aber weiterhin positive und negative Überra- schungen nahezu die Waage. Die schöne neue Welt der Geldpolitik. In einem eher strukturellen Artikel be- schäftigen wir uns mit der „schönen neuen Welt“ der Geldpolitik. Vor dem Aus- bruch der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise waren die Notenbanker, wenn auch nicht die Herren des Universums, so doch zumindest der Finanzwelt. Al- lerdings haben sich sowohl bei der theoretischen Fundierung der Geldpolitik als auch bei ihrer Implementierung erhebliche Probleme aufgetan, die aufgrund der Vernachlässigung der Rolle des Finanzsektors und von Vermögenspreisblasen zur Entstehung der globalen Finanzkrise beigetragen haben. Die in der Krisen- bekämpfung – wohl z.T. unvermeidlichen – Kompromisse bezüglich der Rollen- verteilung mit der Fiskalpolitik und beim Einsatz geldpolitischer Instrumente haben Zweifel an der Unabhängigkeit der Notenbanken aufkommen lassen. Neue Aufgaben in der Aufsicht und Regulierung sowie die erheblichen Vertei- lungswirkungen ihrer Antikrisenpolitik werden die Notenbanken wohl noch wei- ter in die politische Einflusssphäre bringen, mit entsprechenden Gefahren für ihre Unabhängigkeit, was insbesondere in Deutschland kritisch beobachtet wird. Autor Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Bernhard Gräf Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann | Bernhard Speyer Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Deutschland: BIP-Wachstumsprognose für 2013 auf 0,1% gesenkt ..............................3 Die schöne neue Welt der Geldpolitik .............5 Grafik des Monats ......................................... 16 Chartbook: Konjunktur .................................. 18 Chartbook: Branchen .................................... 21 Chartbook: Finanzmärkte .............................. 22 Chartbook: Wirtschaftspolitik ......................... 27 Eventkalender ............................................... 28 Datenkalender .............................................. 29 Finanzmarktprognosen ................................. 29 Datenmonitor ................................................ 30 4. Juni 2013 Ausblick Deutschland Die schöne neue Welt der Geldpolitik Ausblick Deutschland 2 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2012 2013P 2014P 2012 2013P 2014P 2012 2013P 2014P 2012 2013P 2014P Euroland - 0,6 - 0,6 1,0 2,5 1,6 1,6 1,3 1,7 1,6 - 3,7 - 3,0 - 2,5 Deutschland 0,7 0,1 1,5 2,0 1,4 1,6 7,0 7,0 6,9 0,2 - 0,3 - 0,1 Frankreich 0,0 - 0,6 1,1 2,2 1,4 1,5 - 2,3 - 2,2 - 1,9 - 4,8 - 3,8 - 3,3 Italien - 2,4 - 1,8 0,9 3,3 1,8 1,6 - 0,5 0,0 0,4 - 3,0 - 3,5 - 3,0 Spanien - 1,4 - 1,6 0,5 2,4 1,9 1,3 - 1,1 0,5 0,3 - 10,6 - 6,6 - 5,8 Niederlande - 1,0 - 0,5 0,8 2,8 2,6 1,7 9,9 8,2 8,0 - 4,1 - 3,8 - 3,0 Belgien - 0,3 - 0,3 1,0 2,6 1,4 1,6 - 1,4 0,5 1,0 - 3,9 - 3,0 - 3,0 Österreich 0,8 0,8 1,6 2,6 2,3 2,0 1,8 2,2 2,4 - 2,5 - 2,3 - 2,1 Finnland - 0,2 - 0,3 1,0 3,2 2,3 2,2 - 1,8 - 0,8 - 1,0 - 1,9 - 2,3 - 1,8 Griechenland - 6,4 - 4,5 0,5 1,0 - 0,3 - 0,1 - 3,4 - 2,0 - 1,0 - 10,0 - 4,9 - 3,7 Portugal - 3,2 - 2,2 0,8 2,8 0,5 1,2 - 1,8 1,0 1,5 - 6,4 - 5,6 - 4,4 Irland 0,9 0,5 1,7 1,9 1,2 1,4 4,9 3,5 4,0 - 7,6 - 7,7 - 5,5 Großbritannien 0,3 0,5 1,8 2,8 3,0 2,6 - 3,7 - 3,1 - 2,5 - 7,8 - 7,1 - 6,4 Dänemark - 0,5 0,3 1,5 2,4 2,0 2,0 5,5 5,0 4,5 - 4,4 - 2,5 - 2,0 Norwegen 3,0 2,2 2,6 0,7 1,8 2,0 14,2 14,0 13,0 10,1 10,5 10,0 Schweden 1,1 1,3 2,3 0,9 1,0 1,5 6,9 6,5 6,0 - 0,7 - 0,5 0,0 Schweiz 1,0 1,0 1,5 - 0,7 0,2 0,6 13,6 10,5 10,0 0,3 0,5 0,5 Tschech. Rep. - 1,2 0,7 2,8 3,3 2,0 2,0 - 2,4 - 2,3 - 2,4 - 4,4 - 3,2 - 2,7 Ungarn - 1,7 - 0,2 1,6 5,7 2,6 3,1 1,6 1,2 0,5 - 2,0 - 2,7 - 2,6 Polen 1,9 1,3 2,3 3,7 1,3 2,2 - 3,5 - 2,3 - 3,0 - 3,9 - 3,6 - 3,3 USA 2,2 2,2 3,2 2,1 2,1 2,6 - 3,1 - 3,2 - 3,4 - 6,9 - 5,2 - 3,6 Japan 2,0 2,1 0,8 0,0 - 0,1 2,2 1,1 1,1 2,2 - 9,6 - 9,5 - 7,7 Welt 2,9 3,1 4,0 3,3 3,2 3,6 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland*: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. 2012 2013 2010 2011 2012 2013P 2014P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2P Q3P Q4P BIP 4,2 3,0 0,7 0,1 1,5 0,6 0,2 0,2 - 0,7 0,1 0,5 0,3 0,3 Privater Konsum 0,9 1,7 0,8 1,0 1,0 0,4 0,1 0,1 - 0,3 0,8 0,3 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,7 1,0 1,2 0,3 0,6 0,5 - 0,4 0,7 0,1 - 0,1 0,1 0,1 0,1 Anlageinvestitionen 5,9 6,2 - 2,5 - 1,7 3,1 - 0,9 - 1,9 - 0,4 - 1,1 - 1,5 1,7 0,4 0,6 Ausrüstungen 10,3 7,0 - 4,8 - 3,2 4,0 - 1,1 - 3,0 - 2,2 - 2,0 - 0,6 0,3 0,5 1,0 Bau 3,2 5,8 - 1,5 - 0,2 2,3 - 0,6 - 1,4 0,5 - 0,7 - 2,1 3,0 0,3 0,3 Lager, % - Punkte 0,6 0,2 - 0,4 0,0 0,0 - 0,2 - 0,1 - 0,3 0,4 - 0,1 0,0 0,0 0,0 Exporte 13,7 7,8 3,8 0,7 6,5 1,2 3,1 1,4 - 2,4 - 1,8 2,0 2,0 2,3 Importe 11,1 7,4 2,2 1,1 6,8 - 0,2 2,3 0,6 - 1,3 - 2,1 2,2 2,3 2,7 Nettoexport, % - Punkte 1,7 0,6 0,9 - 0,1 0,3 0,7 0,6 0,4 - 0,7 0,1 0,1 0,0 0,0 K onsumentenpreise* 1,1 2,1 2,0 1,4 1,6 2,1 1,9 2,0 2,0 1,5 1,3 1,4 1,5 Arbeitslosenquote, % 7,7 7,1 6,8 6,9 6,7 6,8 6,8 6,8 6,9 6,9 6,9 7,0 6,9 Budgetsaldo, % BIP - 4,1 - 0,8 0,2 - 0,3 - 0,1 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,2 6,2 7,0 7,0 6,9 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Bundesbank, DB Research Ausblick Deutschland 3 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Deutschland: BIP-Wachstumsprognose für 2013 auf 0,1% gesenkt — Obwohl das BIP-Wachstum von 0,1% im 1. Quartal 2013 mittlerweile bestä- tigt wurde, deuten aktuelle Monatsindikatoren sowie die Revision des 4. Quartals auf ein im Jahresdurchschnitt niedrigeres Wachstum hin. — Unsere neue Prognose für das 2. Quartal geht von einer teilweise witte- rungsgetriebenen Beschleunigung des BIP-Wachstums auf 0,5% gg. Vq. aus, gefolgt von jeweils 0,3% im 3. und 4. Quartal; letzteres basiert auf der Erwartung, dass die Konjunktur im 2. Halbjahr Rückenwind von einer kräfti- geren Weltwirtschaft erhält. — Diese Erwartungen stimmen auch mit dem ifo-Index vom Mai überein. Mit 105,7 (April 104,4) lag dieser deutlich über der Konsensus-Prognose, wobei die Aufhellung jedoch lediglich auf die Einschätzung der gegenwärtigen Si- tuation (110,0 nach 107,3) begrenzt war, und die Erwartungen bei 101,6 verharrten. Q1 im Einzelnen: Die Veröffentlichung der detaillierten BIP-Daten bestätigte die erste Schätzung des Statistischen Bundesamts: Das BIP-Wachstum betrug 0,1% gg. Vq. (-1,4% gg. Vj.), wobei der private Verbrauch mit +0,8% als einzige Verwendungskomponente einen spürbaren Wachstumsbeitrag leistete. Der Außenbeitrag steuerte lediglich 0,1 Prozentpunkte zum BIP-Wachstum bei. Der über die letzten sechs Quartale anhaltende Rückgang der Investitionsausgaben scheint allmählich zum Ende zu kommen (-0,6% gg. Vq.), während das Bauge- werbe mit -2,1% stark unter dem harten Winter zu leiden hatte. Unsere Quar- talsmodelle auf Basis monatlicher Indikatoren schätzen nach wie vor eine höhe- re Wachstumsrate von 0,3-0,4% für das erste Quartal, so dass die Möglichkeit einer Aufwärtsrevision besteht, die allerdings kaum noch in diesem Jahr zu er- warten ist. Der Rückgang des BIP gegenüber Vorjahr um 1,4% – nach der Stagnation im 4. Quartal – ist hauptsächlich auf einen negativen Kalendereffekt zurückzuführen; um diesen Effekt bereinigt betrug der Rückgang lediglich 0,2%. Quartalsprofil 2013: Unsere auf verschiedenen Komponenten des ifo-Indexes basierenden Modelle deuten nun auf ein BIP-Wachstum von ½% im 2. Quartal hin. Zwar mag dies etwas zu hoch erscheinen; angesichts des zu erwartenden wetterbedingten Aufholeffekts im Bau scheint die Prognose jedoch durchaus angemessen zu sein. Für das 2. Hj. erwarten wir ein Quartalswachstum etwa in Höhe des Potentialwachstums von 0,3%, was neben einer stabilen Inlandsnach- -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 00 02 04 06 08 10 12 ifo (links) Reales BIP (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, DB Research Wirtschaftswachstum & ifo 1 Deutschland; standardisierte Werte (links); % gg.Vj. (rechts) Ausblick Deutschland 4 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen frage allerdings zusätzliche Impulse von Seiten einer kräftigeren Weltwirtschaft erfordert. Zusammensetzung: Die günstige Einkommenssituation der privaten Haushalte hat uns veranlasst, unsere Prognose für den privaten Verbrauch für 2013 auf 1% (von 0,7%) anzuheben, obwohl der beeindruckende Anstieg des privaten Verbrauchs um 0,8% im ersten Quartal auf einen nach unten revidierten Rück- gang um 0,3% im 4. Quartal folgte. Trotz des kräftigen Anstiegs der Brutto- und Nettolöhne pro Arbeitnehmer im 1. Quartal um jeweils 3,6% (gg. Vj.) oder 2,1% (real) wuchsen die verfügbaren Einkommen um lediglich 0,5% (nominal), was zu einem realen Rückgang um 1% führte. Dies ist zum Teil auf Basiseffekte zu- rückzuführen. Zudem sanken die Kapital- und Zinserträge der privaten Haushal- te, die 36% der verfügbaren Einkommen ausmachen, um 3,2% gg. Vj. (-0,6% im 4. Quartal). Auch die Sozialleistungen stellten sich im 1. Quartal eher schwach dar. Dennoch dürften die Beschäftigung auf Rekordhöhe, solide Lohnzuwächse um ca. 3% und eine sehr moderate Inflationsrate im Jahresverlauf zu einer posi- tiven Entwicklung der verfügbaren Einkommen und damit des privaten Ver- brauchs beitragen. Selbst wenn die Investitionsausgaben (Ausrüstungsinvestitionen) nach sechs Quartalen Rückgang im 2. Quartal erstmals wieder steigen sollten, wird der Jahresdurchschnittswert mit -3% weiter negativ bleiben. Der erneute Rückgang von Gewinnen und Zinseinkünften (-3,8% nach -4,4% gg. Vj. in Q4 2012) – der einen Anstieg der Lohnstückkosten (auf Stundenbasis) um 4,1% widerspiegelt – scheint jedoch in der Kombination mit den im ifo-Geschäftsklima erkennbaren, zurückhaltenden Erwartungen keine Basis für einen kräftigeren Anstieg der In- vestitionen zu bieten. Der massive Rückgang der Exporte im Winterhalbjahr (Q4 -2,4%, Q1 -1,8%) hat zu einer Korrektur unserer Exportwachstumsprognose für das Gesamtjahr auf nur noch 0,7% geführt. Der Außenbeitrag dürfte das Wachstum im laufenden Jahr um 0,1 Prozentpunkte schmälern, nachdem er im vergangenen Jahr einen vollen Prozentpunkt zum Wachstum beigetragen hatte. Nach wie vor hauptsächlich Abwärtsrisiken: Obwohl wir mit unseren Erwartun- gen bereits seit einiger Zeit am unteren Rand der Konsensus-Prognose lagen, erachten wir unsere neue Prognose trotz der Abwärtsrevision um 0,2 Prozent- punkte (was deutlich geringer als die übliche Fehlerspanne in Jahresprognosen für das BIP ist) als immer noch insgesamt optimistisch. Dies zeigt sich insbe- sondere im Quartalsprofil. Sofern es in den kommenden Quartalen nicht zu ei- ner Aufwärtsrevision der Ergebnisse des 1.Quartals kommt, überwiegen die Abwärtsrisiken für unsere Jahresprognose. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 10 11 12 13 % gg.Vq. (links) % gg.Vj. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research Deutschland: Reales BIP 2 % gg.Vq., sb (links); % gg.Vj., nsb (rechts) Ausblick Deutschland 5 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Die schöne neue Welt der Geldpolitik — In den zwanzig Jahren vor dem Ausbruch der globalen Finanz- und Wirt- schaftskrise schien die Geldpolitik in den Industrieländern ihr Nirwana er- reicht zu haben. Einzelne Notenbanker hatten sich nicht zuletzt im Zusam- menhang mit der „großen Moderation“ Kultstatus erworben und waren, wenn auch nicht die Herren des Universums, so doch zumindest der Fi- nanzwelt. — Allerdings haben sich im Nachhinein sowohl bei der theoretischen Fundie- rung ihrer Geldpolitik als auch bei der Implementierung erhebliche Probleme aufgetan, die aufgrund der Vernachlässigung der Rolle des Finanzsektors und von Vermögenspreisblasen zur Entstehung der globalen Finanzkrise beigetragen haben. — Die in der Krisenbekämpfung – wohl z.T. unvermeidlichen – Kompromisse bezüglich der Rollenverteilung mit der Fiskalpolitik und beim Einsatz geldpo- litischer Instrumente haben Zweifel an der Unabhängigkeit der Notenbanken aufkommen lassen. Neu hinzukommende Aufgaben in der Aufsicht und Re- gulierung sowie die massiven Verteilungswirkungen ihrer Antikrisenpolitik werden die Notenbanken wohl noch weiter in die politische Einflusssphäre bringen, mit entsprechenden Gefahren für ihre Unabhängigkeit. Als Konsequenz der immer noch nicht überstandenen Finanz- und Wirtschafts- krise ist das Verhältnis zwischen Markt und Staat und insbesondere die Rolle der Finanzwirtschaft kritisch hinterfragt worden. Mit kritischen Fragen sieht sich zunehmend auch die Geldpolitik konfrontiert. Diese beziehen sich auf ihre Rolle bei der Entstehung der Finanz- und Wirtschaftskrise, zunehmend aber auch auf ihre Rolle in der Krisenbewältigung und auf die demokratische Legitimation ih- res Handelns. So diskutiert beispielsweise Bundesbankpräsident Jens Weid- mann offen die Gefahren für die Unabhängigkeit der Notenbanken. Sein Kollege von der amerikanischen Notenbank Fed, James Bullard, sieht den Konsensus bezüglich unabhängiger Notenbanken schwinden und spricht von einer schlei- chenden Politisierung der Geldpolitik 1 . Im Folgenden diskutieren wir das in den letzten 25 Jahren vor der Finanzkrise vorherrschende geldpolitische Paradigma und seine Schwachstellen, die zum Entstehen der Finanzkrise beigetragen haben. Im zweiten und dritten Teil unter- suchen wir, inwieweit sich die Rolle der Notenbanken bei der Bewältigung der Finanzkrise verändert hat und inwiefern davon Gefahren für ihre politische Un- abhängigkeit ausgehen. Die gute alte Zeit … Nach der durch Milton Friedman theoretisch fundierten und durch den amerika- nischen Notenbankpräsidenten Volcker implementierten Fokussierung der Geldpolitik auf die Begrenzung der Inflation, setzte sich zunehmend die Einsicht durch, dass Geldpolitik zeitnah und eher technokratisch agieren muss und damit am besten an eine unabhängige Institution zu delegieren ist. Während viele diesen Zustand als den Endzustand, quasi das Nirwana der Geldpolitik, ver- standen, gab es allerdings auch Stimmen, die unabhängige Notenbanken eher als eine historische Ausnahmeerscheinung betrachteten. 2 1 The Global Battle Over Central Bank Independence, James Bullard, 4. Januar 2013 2 David Cobham. The past, present, and future of central banking. Oxford Review of Economic Policy. Volume 28, Number , 2012, pp. 729-749. Ausblick Deutschland 6 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Das 1993 entwickelte Taylor-Konzept 3 wurde quasi zum Inbegriff des geldpoliti- schen Paradigmas der letzten zwanzig Jahre. Die darauf basierenden geldpoli- tischen Erfolge schienen den Beweis zu liefern, dass ein kreditbasiertes System besser außerhalb des direkten Einflusses des Staates funktioniert. Dabei war ein wichtiger Aspekt, dass unabhängige Notenbanken nicht länger bereit waren, staatliche Budgetdefizite zu alimentieren; auch nicht indirekt durch eine zu großzügige Geldpolitik. Somit wurden quasi durch die Hintertür die Freiheitsgra- de der Fiskalpolitik eingeschränkt. … alles schien so einfach, und alle waren sich einig Das Taylor-Konzept beschreibt die Optimierungsaufgabe der Geldpolitik und steht im Zentrum des sogenannten „new consensus in macroeconomics“ (NCM) 4 – des über Jahrzehnte dominierenden makroökonomischen Modells in der Geldpolitik. Dieser Konsens lässt sich auf drei Grundgleichungen reduzieren: i. Die Outputlücke: Diese wird über eine gesamtwirtschaftliche Nachfragefunk- tion, die hauptsächlich vom Realzins abhängt, bestimmt. ii. Die Inflation, die sich aus einem Phillipskurven-Ansatz mit den Variablen Outputlücke, Inflation der Vorperiode und Inflationserwartungen ergibt. iii. Die Zinsgleichung, bei der sich das von der Geldpolitik anzustrebende Zins- niveau bzw. die Abweichung vom neutralen Realzins aus der Taylorglei- chung durch Einsetzen der mit Hilfe der ersten beiden Gleichungen be- stimmten Werte für die Output-Lücke und die Inflationsrate bestimmt. Damit kann das System von drei Gleichungen mit drei Unbekannten gelöst wer- den. Die weltweiten „Erfolge“ der auf diesem Konzept basierenden Geldpolitik schienen diesen Ansatz zu bestätigen. In den wichtigen Industrieländern hatte sich die Inflationsentwicklung in den letzten zwanzig Jahren deutlich verlang- samt. In 2002 prägten die amerikanischen Ökonomen Stock und Watson für diese Periode den Begriff der „great moderation“. Die Zentralbanker der Welt nahmen den Begriff gerne auf und reklamierten einen nicht unerheblichen Anteil an diesem Erfolg für sich. So erklärte der damalige Fed Gouverneur Ben Bernanke im Jahr 2004: „My view is that improvements in monetary policy, though certainly not the only factor, have probably been an important source of the great moderation” 5 . Ähnlich äußerte sich auch der Präsident der Bundes- bank Jens Weidmann zu Beginn dieses Jahres 6 . Nach Ansicht der Notenbanken war damit der Beweis erbracht, dass die richti- gen Lehren aus den Inflationsperioden der siebziger und achtziger Jahre gezo- gen wurden. Während der beiden Ölpreisschocks wurde in vielen Ländern unter dem Einfluss keynesianischer Überlegungen versucht, den Realeinkommens- verlust im Inland durch eine akkommodierende Geldpolitik zu dämpfen. In der Folge stiegen die Inflationsraten nachhaltig. In den USA erreichten sie 14,6% (März 1980), in England und Italien stiegen sie auf zeitweise über 25% (1975 bzw. 1974), und selbst in der Bundesrepublik wurde Ende 1973 eine Teue- rungsrate von 7,9% erreicht. Diese ernüchternden Ergebnisse brachten den endgültigen Durchbruch für die monetaristischen Thesen Milton Friedmans. 3 Siehe dazu: „Inflationsrisiko Geldpolitik: Ist sie zu locker für Deutschland?“ Ausblick Deutschland. 2. April 2013. 4 Does money matter. Meyer L.H., in Federal Reserve Bank of St Louis Review, Vol. 93, No 5, 2001. 5 The great moderation. Ben Bernanke, speech at the meeting of the Eastern Economic Association, Feb. 2004. 6 „Die Entpolitisierung des Geldes und die Stabilitätsorientierung der Notenbanken haben zweifels- ohne einen wesentlichen Beitrag zur great moderation geleistet.“ Sprung nach vorne! Worauf es 2013 ankommt. Gastvortrag bei der Jahreseröffnung der Deutschen Börse. Januar 2013. 0 5 10 15 20 25 30 70 72 74 76 78 80 82 84 US DE IT GB Quelle: IWF Inflationsraten in den Industrieländern 1 % Ausblick Deutschland 7 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Danach kann eine geldpolitische Expansion bestenfalls kurzfristig die Realwirt- schaft stimulieren, mittel- bis langfristig verschwinden die Wirkungen, und es kommt zu einem Anstieg der Inflationsrate. Dies bedeutet, dass eine inverse Beziehung zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit, die die Politik der siebziger und frühen achtziger Jahre auszunutzen suchte, allenfalls kurzfristig existiert. Die den Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit beschreibende Phillipskurve ist langfristig aber vertikal und damit die Geldpolitik langfristig – mit Blick auf die Konjunktur – wirkungslos (neutral). Die darin liegende inhärente Versuchung für die Politik, kurzfristig auf Kosten einer mittelfristig höheren Infla- tionsrate die Wirtschaft zu stimulieren, wird als Zeitinkonsistenzproblem be- zeichnet und war der Hauptgrund, die Geldpolitik in die Hände unabhängiger Zentralbanken zu legen. In der Periode zwischen 1995 und vor dem Ausbruch der Finanzmarktkrise in 2007 schien die Geldpolitik dann ihre „Form vollendet und ihre finale Ausprägung gefunden zu haben“ 7 – das Nirwana schien erreicht. Die Schwachstellen des geldpolitischen Ansatzes Das Taylorkonzept fußt auf der neoklassischen/monetaristischen Gedankenwelt mit ihrer Vorstellung, dass die Wirtschaft inhärent stabil ist und nach einer Stö- rung wieder zügig zu einem neuen Gleichgewicht tendiert. Die Rolle der Geld- politik beschränkt sich dann darauf, durch Variation des Zinses die Ausschläge des Systems zu glätten. Allerdings zeigen sich im Taylorkonzept auch die Schwachstellen einer relativ myopischen, technokratischen Geldpolitik, die da- rauf abzielt, eine einfache gesellschaftliche Wohlfahrtsfunktion mit den Variab- len Preisstabilität und Trendwachstum zu optimieren. Der Charme des Tayloransatzes besteht darin, dass die Aufgabe der Geldpolitik in einer einfachen Gleichung mit einer überschaubaren Anzahl von Variablen abgebildet werden kann. Allerdings bestehen neben konzeptionellen Problemen bei allen Variablen erhebliche Messprobleme. Friedrich August von Hayek hat schon in seiner Nobelpreisrede 1974 darauf hingewiesen, dass es sich bei sozi- alwissenschaftlichen Fragestellungen um Probleme der unorganisierten Kom- plexität handelt, und bezweifelt, dass die Suche nach messbaren Größen zum theoretischen Verständnis der Probleme beigetragen hat 8 . Auch mangelte es nicht an „Betriebsunfällen“, die Anlass zu einer generelleren Überprüfung des Ansatzes hätten geben können. Die Japankrise Anfang der 1990er Jahre, die Asienkrise Ende der neunziger Jahre oder die von dem füh- renden Notenbanker seiner Zeit, Alan Greenspan, diagnostizierte „irrational exuberance“, die zu der New Economy Blase geführt hatte, hätten zu einer selbstkritischeren Haltung beitragen können. Stattdessen verstärkten die scheinbar erfolgreichen kurzfristigen Stabilisierungsbemühungen der Notenban- ker letztlich wohl noch deren Hybris. Hier hätte wohl eine Analyse auf Basis der Österreichischen Schule, die auf kreditinduzierte investive Fehlallokationen und die dadurch verursachten realen Ungleichgewichte abstellt, hilfreich sein kön- nen. Insbesondere gilt dies für deren Erkenntnis, dass eine Perpetuierung von Ungleichgewichten durch eine akkommodierende Geldpolitik das Ausmaß der letztlich unvermeidbaren Anpassungskrise nur vergrößert 9 . 7 David Cobham, a.a.O. 8 Friedrich August von Hayek. Prize Lecture: The Pretence of Knowledge. 17. Mai 2013 http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/1974/hayek-lecture.html. 9 I’m an Austrian in economics. Thomas Mayer. Deutsche Bank Research. Current Issue, 16. September 2011. 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 0 50 100 150 200 250 79 83 87 91 95 99 03 07 11 Nikkei (links) Landpreise (Städte) (links) Bankkredite/BIP (rechts) Japan: Bankkredite, Nikkei & Landpreise 2 März 2000 =100 Quelle: Thomson Reuters 0,40 0,45 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 79 83 87 91 95 99 03 07 11 S&P 500 (links) Hauspreise (links) Bankkredite/BIP (rechts) USA: Bankkredite, S&P 500 & Hauspreise 3 1980 =100 Quelle: Thomson Reuters Ausblick Deutschland 8 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Lückenhafte Lückenbestimmung Stattdessen stellte die Geldpolitik auf die kurzfristigen konjunkturellen Schwan- kungen um den Potentialpfad, die Outputlücke, ab. Dabei zeigten doch selbst eigene Forschungen den Geldpolitikern, dass Schätzungen der Outputlücken in Echtzeit extrem unzuverlässig sind und spätere Revisionen regelmäßig eine ähnliche Größenordnung wie die Outputlücke selbst haben können 10 . Außerdem dürfte das Potentialwachstum von der Entwicklung der Nachfrage und damit der Geldpolitik beeinflusst werden; diese Rückwirkung kann die Steuerung über den Tayloransatz erheblich komplizieren. So begründete der damalige US- Notenbankpräsident Greenspan Ende der neunziger Jahre seine vergleichswei- se lockere Geldpolitik mit einer vermuteten Beschleunigung des Produktivitäts- wachstums, dem „productivity miracle“. Er wollte die sich durch die Produktivi- tätsbeschleunigung ergebenden zusätzlichen Investitionschancen nicht durch eine zu enge Geldpolitik beschneiden und damit die Ausbreitung der New Eco- nomy behindern. Die Schätzung des Potentialwachstums erfolgt zumeist durch eine Glättung der zyklischen Schwankungen mit Hilfe von Filtertechniken. Aller- dings kann die Trendwachstumsrate systematisch überschätzt werden, wenn durch eine zu enge Abgrenzung der Inflation die Preisentwicklung unterschätzt wird. Entsprechend kann die darauf basierende Geldpolitik zu locker und damit die Wachstumsrate im Durchschnitt des Zyklus über der gleichgewichtigen Trendrate gelegen haben. Zu enge Definition der Preisstabilität Üblicherweise werden bei der Messung der Inflationsrate die Preise der inner- halb einer Periode konsumierten Güter und Dienstleistungen betrachtet. Preise von Vermögenstiteln, in denen sich eine zu lockere Geldpolitik ebenfalls mani- festieren kann, bleiben unberücksichtigt. Selbst nach dem Ausbruch der europä- ischen Schuldenkrise, die nicht zuletzt durch eine dramatische Überbewertung von Immobilienpreisen verursacht wurde, feierte der ehemalige EZB-Präsident Trichet die durchschnittliche Inflationsrate von unter 2% in den ersten 12 Jahren seit der Euroeinführung – 1,97% um genau zu sein 11 – als Ausweis der erfolg- reichen Geldpolitik. Neuere Forschungen deuten darauf hin, dass sich der Zu- sammenhang zwischen der Outputlücke einer Volkswirtschaft und der Inflations- rate aufgrund der Globalisierung verringert hat, die globale Outputlücke hat deutlich an Einfluss gewonnen. Dies relativiert nicht nur den „Stabilitätserfolg“ der EZB und anderer Zentralbanken weltweit, sondern wirft auch die generelle Frage auf, inwieweit die Geldpolitik über den Zins und dessen Wirkung auf Nachfrage innerhalb einer Volkswirtschaft noch die Inflationsentwicklung steu- ern kann, wie dies im Tayloransatz unterstellt ist. Vermögenspreise – „nicht unser Geschäft“ Der Umgang mit Vermögenspreisen in der Geldpolitik erinnert sehr an das ver- breitete Vorgehen in der Ökonomie, einen zu komplexen Aspekt aus dem Mo- dell in die Annahmen zu verbannen. Über Jahrzehnte widersetzten sich die No- tenbanker der Forderung nach einem „leaning against the wind“, also einer geldpolitischen Reaktion auf außergewöhnlich starke Anstiege von Vermögens- preisen, um daraus eventuell resultierende Finanzkrisen zu vermeiden. Im so- genannten „Jackson Hole Consensus“ kamen die Notenbanken überein, dass Fehlbewertungen von Vermögenspreisen schwierig zu erkennen seien, Zinser- höhungen ein zu krudes Instrument zur Beeinflussung von Vermögenspreisen 10 The Reliability of Output Gap Estimates in Real Time. Athanasios Orphanides, Simon van Nor- den. August 1999. 11 Jean-Claude Trichet. Interview mit dem Weser-Kurier. 13. Februar 2011. -1 0 1 2 3 4 5 99 01 03 05 07 09 11 13 HCPI Durchschnitt Quelle: Eurostat EWU: Inflation & langfristiger Durchschnitt 4 % 90 100 110 120 130 140 150 160 00 02 04 06 08 10 12 Kredite/BIP M3/BIP Euroland: Kredite & Geldmenge 5 Q1 2000=100 Quelle: EZB Ausblick Deutschland 9 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen wären, ein derartiges Vorgehen der Tinbergen-Regel (mindestens ein Instru- ment für jedes Ziel) widerspreche und sich die Rolle der Geldpolitik daher darauf beschränken solle, nach dem Platzen der Blasen die Folgen für die Realwirt- schaft durch eine entsprechende Politik zu begrenzen. Außerdem sollte Preis- stabilität im Normalfall zur Stabilität der Finanzmärkte beitragen 12 und entspre- chend helfen, das Entstehen und Platzen von Vermögenspreisblasen zu ver- meiden. Allerdings war die Inflation im Vorfeld der großen Krisen der letzten hundert Jahre, z.B. der Großen Depression, Japan, Asien-Krise, New-Economy und nicht zuletzt der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise, jeweils sehr verhal- ten. 13 Nicht zuletzt daraus entwickelte sich eine entgegengesetzte Sicht, die sogenannte „new environment“ Hypothese, nach der gerade lange Phasen stabiler Konsumentenpreise zum Entstehen von Blasen in anderen Bereichen der Volkswirtschaft und damit zur Instabilität des Finanzsystems beitragen kön- nen. Insgesamt dürfte der „Jackson Hole Consensus“ einer übertriebenen Risikobe- reitschaft an den Finanzmärkten, wo diese Politikausrichtung als „Greenspan put“ bezeichnet wurde, Vorschub geleistet haben. Durch die Verbannung von Vermögenspreisen aus der geldpolitischen Reaktionsfunktion schrumpfte letzt- lich der gesamte Finanzsektor in der geldpolitischen Analyse auf eine zu ver- nachlässigende Dimension. Man konzentrierte sich auf einen Zins, den durch die Taylorgleichung zu bestimmenden Zins für Notenbankliquidität, der stark an den natürlichen Zins von Knut Wicksel erinnert, der zum Ausgleich von Erspar- nis und Investitionen bei Vollbeschäftigung führt 14 . Kredit- und Laufzeitenspreads, Leverage und Kreditwachstum, in denen sich die Entwick- lung von Vermögenspreisen niederschlägt, kurz: das Finanzsystem, spielte in der Welt von Taylorgleichung und Output gaps keine Rolle. Finanzzyklen – nicht auf dem Radar der Zentralbanken Neuere Analysen, unter anderem von dem BIZ-Ökonomen Claudio Borio, zei- gen allerdings, dass finanzielle Zyklen einen erheblichen Einfluss auf die wirt- schaftliche Entwicklung haben, der weit über Konjunkturzyklen hinausgeht 15 . Borio identifiziert Finanzzyklen anhand der Abweichung der Kredit- und Immobi- lienpreisentwicklung von ihrem langfristigen Trend, wobei sich aus der Interakti- on der beiden Komponenten die Dynamik des Prozesses speist. Die Finanzzyk- len haben nach Borio eine durchschnittliche Länge von 16 Jahren. Zuletzt dürfte ihre Dauer auf zwanzig Jahre gestiegen sein, was mit der Liberalisierung und Deregulierung an den Finanzmärkten in Verbindung stehen dürfte. Den ultimati- ven Fehdehandschuh für die etablierte Geldpolitik und Wasser auf die Mühlen ihrer Kritiker lieferte Borio, indem er behauptet, dass es mit Hilfe des Finanzzyk- luskonzeptes sehr wohl mögliche gewesen wäre, das steigende Risiko einer Finanzkrise quasi in Echtzeit zu messen und mit der These, dass finanzielle Boomphasen nicht lediglich dem Platzen der Blase vorausgehen, sondern na- hezu zwangsläufig dieses verursachen. Ein Grund für diese im Nachhinein kaum zu verstehende Ausblendung des Fi- nanzsektors aus der geldpolitischen Modellwelt dürfte wiederum in den Annah- men liegen. Mit rationalen Erwartungen, effizienten Märkten und Akteuren, die sich strikt gemäß den Homo-Oeconomicus-Annahmen verhalten, sind Fehlbe- 12 Monetary and financial stability – is there a trade-off? Otmar Issing. Vortrag bei der BIZ. März 2003. 13 Is price stability enough? William R White. BIS Working Paper , No 205. 2006. 14 A critical reconsideration of the foundations of monetary policy in the new consensus macroeconomics framework. Philip Arestis and Malcolm Sawyer. Cambridge Journal of Econo- mics 2008, 32. 15 The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? Claudio Borio. BIS Working Papers No 395. Dezember 2012. 0 100 200 300 400 500 600 98 00 02 04 06 08 10 12 EWU DE IT ES PT GR Bankkredite an private Haushalte & nichtfinanzielle Unternehmen 6 Q1 1998=100 Quelle: EZB 0,65 0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 00 02 04 06 08 10 12 G4: Bankkredite 7 G4 = USA, Japan, Euroland & Großbritannien In Relation zum BIP Quellen: EZB, Eurostat, Fed, BEA, Bank of Japan Ausblick Deutschland 10 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen wertungen, Blasen und Finanzkrisen nahezu ausgeschlossen 16 . Anhänger die- ser Sicht erhofften sich sogar, dass die Finanzmarktderegulierung, wie bei- spielsweise die Abschaffung des Glass-Steagall-Gesetzes in 1999 und die Ent- wicklung komplexer Finanzprodukte in den achtziger und neunziger Jahren die Effizienz des Systems automatisch noch erhöhten, da es durch Produkte wie ABS zu einer effizienteren Verteilung und Bewertung der Risiken käme. Bei einer Anhörung im amerikanischen Kongress zu den Ursachen der Finanz- marktkrise brachte der ehemalige Fed-Präsident Alan Greenspan diesen Grundpfeiler der geldpolitischen Orthodoxie ins Wanken. Mit seiner Aussage: „Diejenigen von uns, die geglaubt haben, dass das Eigeninteresse von Banken das Kapital ihrer Aktionäre schützen würde, sind – einschließlich mir selbst – in einem Stadium schockierten Unglaubens“. Mit Blick auf den Markt für credit default swaps und seiner Rolle für modernes Risikomanagement konzedierte er: „Das gesamte intellektuelle Bauwerk kollabierte im Sommer letzten Jahres“. 17 Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, inwieweit die Lehren aus der Ver- gangenheit gezogen worden sind. Prinzipiell wären diese Lehren an zwei Stel- len zu ziehen: erstens in der angemessenen Berücksichtigung der Vermögens- preisentwicklung bei der Festlegung der Geldpolitik, zweitens bei der Bekämp- fung finanzieller Ungleichgewichte zur Sicherung der Finanzstabilität und damit implizit der Entlastung der Geldpolitik von dieser Aufgabe. Was den ersteren Aspekt betrifft, befindet sich die Geldpolitik in einem Dilemma: Während es ei- nerseits, wie oben gezeigt, Gefahren für die Geldwert- und finanzielle Stabilität heraufbeschwören kann, wenn Zentralbanken Vermögenspreise ignorieren, sind andererseits Vermögenspreise und ihre Effekte auf die Bilanzen der Banken und des privaten Sektors ein wichtiger Wirkungskanal der Geldpolitik, gerade in Anbetracht der aktuell schwachen Zinsreagibilität der Kreditnachfrage und der Nullzinsschranke. Die aktuelle Lage illustriert dieses Dilemma: „Quantitative easing“ soll nicht zuletzt dadurch wirken, dass Risikoaktiva attraktiver werden – aber gleichzeitig zeigen einige Marktsegmente Zeichen von Übertreibungen, deren Korrektur erneute Probleme für die Finanzmarktstabilität nach sich ziehen könnte. So ist Zeitungsberichten zufolge, der „covenant-lite“-Anteil an gehebel- ten Krediten auf über 50% und damit auf das Niveau des Boomjahres 2007 gestiegen 18 . Was die Bekämpfung von Vermögenspreisblasen angeht, so hat die Politik mit der Etablierung makro-prudentieller Aufsichtsbehörden (z.B. in den USA das FSOC, in Europa das ESRB) eine Instanz geschaffen, die finanzielle Ungleich- gewichte identifizieren und präventiv bekämpfen soll. Die Zentralbanken sind damit von der Verantwortung für diese Aufgabe quasi institutionell freigestellt worden. Allerdings: Zum einen ist sehr fraglich, wie effektiv die makro- prudentiellen Aufseher tatsächlich sein können und werden, zum anderen ha- ben die Zentralbanken, auch und gerade in Europa, eine führende Rolle bei den makro-prudentiellen Aufsichtsbehörden – und tragen damit doch die Verantwor- tung (siehe unten). Unabhängige Zentralbanken – ein Auslaufmodell? Die Ursachenanalyse der Finanzkrise zeigt, dass die Notenbanken mit ihrer Zinspolitik und ihrer Rolle in der Aufsicht an der Entstehung der Krise in erhebli- chem Umfang beteiligt waren. Der frühere EZB-Chefvolkswirt, Otmar Issing, betrachtet im Rückblick die große Moderation als eine kurze Episode und eine 16 Homo Oeconomicus oder doch eher Homer Simpson? Stefan Schneider. Deutsche Bank Re- search. Aktuelle Themen. 30. April 2010. 17 The New York Times. 24. Oktober 2008 (eigene Übersetzung). 18 Financial Times vom 28.05.2012. “Covenante lite” bezeichnet Kredite, bei denen der Gläubiger auf – normalerweise übliche – Rechte zur Einflussnahme auf die Geschäftspolitik im Falle wirt- schaftlicher Probleme des Schuldners verzichtet. 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00 0,35 0,40 0,45 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 USA (links) Japan (rechts) Bankkredite / BIP 8 Quellen: Fed, BoJ Ausblick Deutschland 11 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen fundamentale Illusion. Es ist seiner Ansicht nach nahezu unvermeidbar, dass die Auswirkungen der Krise zu einem erheblichen Reputationsverlust der Zent- ralbanken führen werden 19 . Umstrittene Rolle bei der „Finanzierung“ der Staatsverschuldung Aber nicht nur die Fehler der Vergangenheit belasten das Ansehen der Noten- banken. In der Finanzkrise sind die Notenbanken vom „lender of last resort“, der dem Finanzsystem nötigenfalls unbegrenzt Liquidität zur Verfügung stellt, zu- sätzlich zum „saviour of last resort“ geworden, der nötigenfalls als ultimativer Käufer von Staats- und anderen Wertpapieren auftritt 20 . Dahinter steht die Vor- stellung einer abgestimmten Geld- und Fiskalpolitik, bei der der Staat – unter- stützt durch die Notenbank – angesichts anämischer privater Kreditnachfrage als Kreditnehmer der letzten Instanz auftritt, da die Notenbank alleine bei feh- lender privater Kreditnachfrage mit der Bekämpfung von Deflations- und De- pressionsrisiken überfordert wäre. Vielfach werden dabei die Notenbanken – nicht zuletzt von Finanzmarkteilneh- mern – als einzig verbliebener, handlungsfähiger Akteur angesehen. Dieser Einschätzung leisten Äußerungen von Notenbankern, wie das berühmte „whatever it takes“ von EZB-Präsident Draghi oder die Ausführungen von Ben Bernanke zum Thema: „Deflation: Making sure „it“ doesn’t happen here“ 21 noch Vorschub. Damit wird Druck von der nationalen Politik sowie den europäischen Rettungsanstrengungen genommen, während die Geldpolitik sich zum potentiel- len Sündenbock der letzten Instanz für die wohl auf absehbare Zeit enttäu- schende Konjunktur- und Arbeitsmarktentwicklung macht. Aufweichung der institutionellen Rollen von Geld- und Fiskalpolitik Eine Koordinierung von Geld- und Fiskalpolitik ist, soweit die Unabhängigkeit der Notenbank gewahrt bleibt, sicherlich sinnvoll – zumal in Zeiten wirtschaftli- cher Krisen. Sie wird aber zum Problem, wenn diese Koordination auf Kosten des primären Zieles der Geldpolitik geht bzw. alleine schon, wenn bei Akteuren und Öffentlichkeit auch nur der Eindruck entsteht, dass dies der Fall ist. In den USA und Großbritannien passen die Volumina der quantitativen Lockerung in Form von Anleihekäufen (QE) ziemlich gut zu dem Anstieg der Budgetdefizite, so dass der Eindruck einer zumindest koordinierten Geld- und Fiskalpolitik ent- steht 22 . So hat beispielsweise die Bank von England in den letzten fünf Jahren – mit Ausnahme des globalen Konjunktureinbruchs in 2009 – ihr Inflationsziel immer und zum Teil erheblich verfehlt. Die Regierung hat sich für einen Kandi- daten als Nachfolger des scheidenden BoE-Governors Mervin King entschie- den, der sich explizit für einen laxeren Umgang mit dem Inflationsziel ausspricht. In Japan war wohl ein wichtiges Kriterium bei der Auswahl des neuen Zentral- bankpräsidenten, dass er explizit die reflationäre Politik der Regierung unter- stützt. In Europa hat die EZB durch das SMP-Programm und, mehr noch, durch das OMT-Programm dem Eindruck einer Aufweichung der Grenzen zwischen Geld- und Fiskalpolitik ebenfalls Vorschub geleistet, indem sie Käufe von Staatspapieren, ein formal durchaus übliches Instrument der Offenmarktpolitik, als Unterstützung einer vorab vereinbarten Reform- und Konsolidierungspolitik des betroffenen Landes in Aussicht stellt. Während allerdings üblicherweise Käufe von Staatsanleihen im Rahmen der Offenmarktpolitik der Bereitstellung 19 Central Banks – Paradise Lost. Otmar Issing. Mayekawa Lecture. Institute for Monetary and Economic Studies Bank of Japan. Tokyo, 30. Mai 2012. 20 Issing, a.a.O. 21 Deflation: Making sure that „it“ doesn’t happen here. Ben Bernanke. Remarks before the National Economists Club. 21. November 2002. 22 David Cobham, a.a.O. 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2009 2010 2011 2012 2013 Langfristige Treasuries Agency MBS USA: Quantitative Lockerungen 9 Käufe von Wertpapieren durch die Fed, USD Mrd. Quelle: Federal Reserve Bank of Cleveland Ausblick Deutschland 12 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen zusätzlicher Liquidität und der Beeinflussung des risikofreien Zinses dienen, zielt OMT nach Ansicht von Kritikern auf die Solvenzsicherung einzelner Mit- gliedsländer des Eurosystems ab 23 24 . So hat bspw. das Bundesverfassungsge- richt in seinem Urteil vom 12. September 2012 noch einmal auf die bestehende Rechtslage verwiesen, dass Sekundärmarktkäufe keine Umgehung der Unter- sagung von Primärmarktkäufen und des dahinter stehenden Verbots der mone- tären Staatsfinanzierung durch die EZB sein dürfen. Außerdem wird von Kriti- kern argumentiert, dass die EZB mit dem Ankauf von Staatsanleihen unter Tole- rierung der massiven Ausweitung der Target2-Kredite das Verbot der europäi- schen Gemeinschaftshaftung ohne Konsultation der Parlamente umgangen hat. 25 Da OMT bis dato noch nicht angewandt wurde, ist es ex-ante – und wohl auch ex-post – schwer zu beurteilen, ob es sich in einem konkreten Fall um Solvenzsicherung handelt oder, wie von der EZB betont, um eine Maßnahme zur Bekämpfung einer Störung des monetären Transmissionsmechanismus. Zudem weist die EZB darauf hin, dass das Vorliegen eines MoU eine notwendi- ge, aber nicht hinreichende Bedingung für die Aktivierung des OMT ist, und dass ihre Entscheidung über die Fortführung eines laufenden Programms un- abhängig von der Beurteilung der Politik über die Erfüllung des MoU ist 26 . Jenseits des OMT-Programms hat die EZB in den Augen Vieler auch durch ihre Teilnahme an der Troika eine problematische Nähe zur Politik erlangt. Die Ein- bindung der EZB in die Troika ist vor dem Hintergrund des Ziels einer schnellen und abgestimmten Krisenpolitik sowie insbesondere aufgrund der exponierten Lage des europäischen Bankensystems und des dadurch entstandenen Konnex von Staatsschuldenkrise und Stabilität des Bankensystems durchaus nachvoll- ziehbar. Sie birgt aber das Risiko, dass die Reputation der Zentralbank Scha- den erleidet. Dies wird nicht nur an den unangenehmen Fragen zur Rolle der EZB bei den Verhandlungen zum Rettungspakt für Zypern deutlich, wo EZB- Präsident Draghi bekannte, dass das letztlich revidierte Verhandlungsergebnis, welches ein „bail-in“ auch kleiner Bankeinlagen vorsah, „gelinde gesagt nicht sehr klug war“. 27 Wenngleich der Vorschlag wohl von der zyprischen Regierung kam, hätte die EZB mit den offensichtlichen Sachargumenten, die sich dann letztlich auch durchgesetzt haben, intervenieren können bzw. müssen. Die Be- teiligung der EZB an wohl stark politisch beeinflussten und sich letztlich als komplett unrealistisch erweisenden Prognosen für Entwicklungspfade für die griechische Volkswirtschaft und die griechischen Staatsschulden dürfte eine ähnliche Wirkung gehabt haben. Insgesamt hat sich EZB – wie andere Notenbanken auch – durch ihr Zusam- menspiel mit der Politik auf einen Pfad begeben, von dem sie nur sehr schwer wieder herunterkommt. Zwar ist es natürlich Aufgabe der Geldpolitik, die kurz- fristigen negativen keynesianischen Effekte einer fiskalischen Konsolidierungs- politik oder einen durch Reformen ausgelösten Angebotsschock bei ihrer Aus- richtung zu berücksichtigen und so die Anpassungslasten möglichst gering zu halten. Allerdings ist die EZB im Verhältnis zur Politik in einer strategisch unvor- teilhaften Position. Ex-EZB-Ratsmitglied Athanasios Orphanides argumentierte bei einem Vortrag 28 , dass die Existenz der EZB als ultimativer Retter Druck von 23 Stellungnahme gegenüber dem Bundesverfassungsgericht. Deutsche Bundesbank. 21. Dezem- ber 2012. 24 Eine ähnliche Interpretation drängt sich bei der kurzfristigen Erhöhung des ELA-Limits der grie- chischen Notenbank im August 2012 auf, bei dem es Presseberichten zufolge deutlichen Druck von Seiten der Finanzminister auf die EZB gab (Kritik an EZB-Hilfe für Athen. Handelsblatt vom 7. August 2012.) 25 Funktionswandel der EZB? Baldige Rückkehr zur alten Rolle erforderlich! T. O. Berg, K. Carsten- sen in Wirtschaftsdienst 2012/2. 26 Von der EZB in Auftrag gegebenes Gutachten von Frank Schorkopf für das Bundesverfassungs- gericht. 16. Januar 2013. 27 Introductory statement to the press conference (with Q&A). ECB. 4. April 2013. 28 IMFS-HoF Symposium "Central Banking: Where are we headed? Segment II: Monetary policy, fiscal policy and the politics of EMU. Frankfurt. 7. Februar 2013. Ausblick Deutschland 13 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen den Regierungen genommen hat, die vollen politischen Kosten zur Vermeidung eines drohenden Kollapses tragen zu müssen. Dies hat dazu geführt, dass in Aussicht gestellte politische Maßnahmen, von der Errichtung des EFSF bis zum Aufbau einer Bankenunion, die EZB zu unterstützenden Maßnahmen (LTRO, SMP, OMT) veranlasst haben, die dann aufgrund des damit einhergehenden nachlassenden Handlungsdrucks auf die Politik vielfach zu einer Verwässerung der ursprünglich angekündigten politischen Maßnahmen geführt haben. Falls OMT tatsächlich aktiviert werden sollte, dürften die in der Konditionalität des Programms angelegten „moral hazard“ – Probleme schnell zu Tage treten – es sei denn, die EZB lässt sich prophylaktisch auf schwache Reform- und Kon- solidierungsbedingungen ein, um diesem Dilemma möglichst zu entgehen. Dies würde der Kritik aus den Kernländern weiter Nahrung geben, insbesondere wenn das Ankaufvolumen relativ schnell steigt. Alleine durch die Ankündigung von OMT und dessen Fokussierung auf kürzere Laufzeiten von bis zu drei Jahren sind die Renditen in den Peripherieländern in diesem Laufzeitsegment massiv gesunken, was den Anreiz zu einer relativ kurz- fristigen Schuldenaufnahme erhöht. Sollte sich die durchschnittliche Restlaufzeit der Staatsverschuldung deutlich reduzieren, würde eine Zinsanhebung der EZB schnell auf die Zinszahlungen der Länder durchschlagen und könnte bei anhal- tend schwachem Trendwachstum eine Schuldenspirale in Gang setzen. Der politische Druck auf die Notenbank, Zinsanhebungen auf die lange Bank zu schieben, wäre entsprechend groß, zumal die EZB mit Blick auf ihre Verantwor- tung für die Finanzmarktstabilität mit einem Dilemma konfrontiert wäre. Auf die- sen Punkt hat explizit der IWF in seinem jüngsten World Economic Outlook hin- gewiesen 29 , obwohl der IWF derzeit keine Inflationsgefahren erkennt und dezi- dierter Befürworter der ultra-expansiven Geldpolitik ist. Das Risiko des Scheiterns ist allerdings bei der aktuellen Politik der Bank von Japan, durch eine Verdopplung der monetären Basis innerhalb von zwei Jahren die mittelfristige Inflation Richtung 2% zu bringen, ungleich größer. Dabei könn- te es sowohl zu einem deutlichen Überschießen von Inflation und Inflationser- wartungen, aber auch zu einem Verpuffen der Maßnahmen ohne nachhaltigen Effekt auf die Inflation kommen. Die Notenbanken können sicherlich verloren gegangenes Vertrauen zurückge- winnen, wenn ihnen der Ausstieg aus den unorthodoxen Maßnahmen und die Abkehr von der Null-/Niedrigzinspolitik überzeugend gelingt. Schließlich war die Situation, die sich nach der Pleite von Lehmann auftat und die Dynamik der folgenden Krise auch für die Notenbanken Neuland und bei aller Kritik muss anerkannt werden, dass beispielsweise für die EZB zeitweise tatsächlich alles, nämlich das Weiterbestehen des Euro, auf dem Spiel stand. In einer solchen Situation kann eine verantwortungsvolle Notenbank schlecht auf dogmatischer Politikdoktrin beharren, den schwarzen Peter an die Politik weitergeben und die Hände in den Schoss legen – zumal die komplizierten institutionellen Gegeben- heiten in Europa eine schnelle und entschlossene Reaktion der Politik erheblich erschwerten. In dieser Hinsicht waren die Anhebungen des Refi-Satzes im April und Juli 2011 wohl sogar vertrauensbildend mit Blick auf die Absicht der EZB, möglichst schnell wieder zur Normalität zurückzukehren, wenngleich sie sich im Nachhin- ein als voreilig herausgestellt haben und damit der konjunkturellen Urteilsfähig- keit der Zentralbank kein gutes Zeugnis ausstellten. Angesichts der jüngsten Festlegung auf Schwellenwerte, unter die die Arbeitslosenquote sinken muss, bevor die Fed ihre Zinsen anhebt, scheint die Fed dagegen möglichen, aus der expansiven Geldpolitik resultierenden mittelfristigen Risiken für die Preisstabili- tät ein eher geringeres Gewicht beizumessen . 29 World Economic Outlook – Hopes, Realities, Risks. IMF. April 2013. 0 2 4 6 8 10 12 ES IT PT GR IE DE FI NL Q3 2010 Q1 2013 Restlaufzeit Staatsanleihen 12 Gewichtete durchschnittliche Laufzeit des ausstehenden Staatsanleihevolumens in Jahren Quelle: Bloomberg 0 20 40 60 80 100 120 140 160 - 10 - 5 0 5 10 15 20 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25 30 Primärsaldo (links) Nettozinszahlungen (links) Zinssatz (links) Öffentliche Verschuldung (rechts) Italien: Simulation der öffentlichen Finanzen 11 % BIP, % Quellen: EU Kommission, DB Research Annahmen: Nominales BIP wächst um 2,5% p.a., Primärüberschuss steigt auf 4% des BIP, durchschnittlicher Zinssatz auf die Staatsverschuldung steigt auf 6,5% in 2023 - 350 - 300 - 250 - 200 - 150 - 100 - 50 0 2 5 7 10 Basispunkte Laufzeit (in Jahren) IT ES Quelle: Thomson Reuters Zinsänderung s eit Draghi's "Whatever it takes" 10 Ausblick Deutschland 14 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Größerer Instrumentenkasten weckt Begehrlichkeiten der Politik Neben der Diskussion um die Vermischung von Geld- und Fiskalpolitik im engen Sinne läuft die EZB Gefahr, dass ein möglicherweise ausbleibender Erfolg einer wie auch immer aussehenden Initiative zur Stärkung der Kreditvergabe an klei- ne und mittelständische Unternehmen in den Krisenländern ihr angelastet wer- den dürfte, obwohl der Grund in der konjunkturell bedingten hohen Risikoaver- sion von Kreditgebern und potentiellen Kreditnehmern liegen dürfte. Generell dürfte die in den letzten Jahren an den Tag gelegte Kreativität hinsicht- lich des unorthodoxen Instrumentenkasten, beispielsweise Käufe bestimmter Produkte um bestimmte Marktteilnehmer (z.B. Agencies in den USA) oder Marktsegmente (Covered Bond Ankaufprogramm der EZB) zu stützen, es den Notenbanken künftig erschweren, mit partiellen Funktionsstörungen begründete Handlungsaufforderungen der Politik mit Verweis auf nicht aufgabengerechte Instrumente zurückzuweisen. Ziele und Mitteleinsatz der Zentralbanken könnten so zum Politikum werden 30 . So dürfte beim nächsten zyklischen Abschwung wohl die übliche Diskussion um eine wie auch immer zu identifizierende Kredit- klemme wieder aufleben. Sicherlich werden die Notenbanken dann mit entspre- chenden Vorschlägen zur Bekämpfung derselben konfrontiert. Ließe sich die Notenbank darauf ein, könnte das die tendenzielle Asymmetrie in ihrer Reakti- onsfunktion, d.h. entschlossener gegen Deflations- als gegen Inflationsgefahren zu reagieren, weiter verstärken. Verteilungseffekte bringen Geldpolitik in die politische Debatte Außerdem dürfte die politische Debatte über die Verteilungswirkungen der glo- balen Finanzkrise zunehmend auch die Rolle der Notenbanken hinterfragen. Die Kombination aus Tolerierung von Blasenbildung (Jackson Hole Consensus) und anschließende Krisenbekämpfung durch Zins- und unorthodoxe Geldpolitik hat erhebliche Verteilungswirkungen, sowohl interpersonell als auch intergene- rativ, die in der Tendenz zunächst die derzeitigen Besitzer von Finanzvermögen begünstigt. Eine deutliche Beschleunigung der Inflation könnte diesen Effekt wieder umkehren, allerdings aufgrund der heterogenen Wirtschaftsentwicklung interregionale Verteilungseffekte innerhalb der Eurozone aufgrund unterschied- licher Inflationsraten nach sich ziehen. Letztlich können auch mögliche Ab- schreibungen in der EZB-Bilanz erhebliche interregionale Verteilungseffekte auslösen. Da es sich bei der Eurozone nicht um einen Bundestaat mit einem zentralen Haushalt handelt, könnten hier Steuerzahler eines Landes – zumin- dest im Ausmaß des nationalen Anteils am EZB-Kapital – durch in einem ande- ren EWU-Land entstandene Abschreibungen belastet werden. Angesichts die- ser Verteilungswirkungen stellt sich zunehmend die Frage nach der demokrati- schen Legitimation der Geldpolitik. Überforderung durch neue Aufgabenvielfalt? Zudem dürfte die starke Einbindung der Notenbanken in die makroprudenzielle Überwachung sowie die Übernahme der Verantwortung für die mikroprudenzielle Aufsicht (Bankenaufsicht) die Arbeit der Zentralbanken stär- ker in den politischen Raum führen und generell die institutionelle Komplexität erhöhen 31 . In der Diskussion mit der Politik über die makro- und mikroprudenzielle Aufsicht und gegebenenfalls den Einsatz der notwendigen Instrumente – bei der Verteilungsfragen wohl eine nicht unerhebliche Rolle spie- 30 Zentralbankpolitik: Überforderung statt Langeweile?. Hermann Remsperger. SAFE White Paper Series No. 3. 5. Mai 2013. 31 Makro-prudenzielle Aufsicht und das ESRB: Unterschätzt. Bernhard Speyer. Research Briefing. Deutsche Bank Research. 29. März 2012. Ausblick Deutschland 15 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen len werden 32 33 – kann die Politik auch Einfluss auf die geldpolitischen Aktivitä- ten der Notenbanken gewinnen, es könnte zum „political capture“ der Zentral- bank kommen. Außerdem werden der Zentralbank mit Blick auf ihre neue we- sentlich umfangreichere Funktion einer stärkeren Rechenschaftspflicht und Transparenz unterliegen als in ihrer engdefinierten Vorkrisen-Tätigkeit. Zentral- banken werden nicht umhin kommen, sich intensiver mit einer kritischeren Öf- fentlichkeit und den unterschiedlichsten Ideen und Vorschlägen auseinanderzu- setzen 34 . Schließlich wäre es naiv zu glauben, dass mit dem neuen Instrumenta- rium, das sich in vielen Bereichen noch in der Entwicklungsphase befindet, Bla- sen und Finanzkrisen der Vergangenheit angehören. Wenn immer irgendwo im Finanzsystem etwas schief geht, wird die Notenbank aufgrund ihrer nunmehr deutlich ausgeweiteten Rolle noch stärker in der Verantwortung stehen. Als Konsequenz dürfte ein Überschwappen möglicher Reputationsverluste auf die Geldpolitik nicht auszuschließen sein. Neue Diskussion über die Rolle der Geldpolitik in der EWU Insgesamt hat die globale Finanzkrise, sowohl ihre Entstehung als auch ihre Bekämpfung, die Reputation der Notenbanken wohl nicht nur vorübergehend beschädigt. Insbesondere durch die enge Verbindung mit der Fiskalpolitik ist das Dogma der geldpolitischen Unabhängigkeit ins Wanken geraten. Die Folgen der Krise – insbesondere die zukünftige Verteilung der Lasten innerhalb der Eurozone und ein insgesamt wohl schwächeres Trendwachstum – sowie zu- nehmende Belastungen durch die demographische Entwicklung werden die Verteilungskonflikte in der Zukunft wohl verschärfen. Angesichts der stärkeren institutionellen Einbindung der Geldpolitik und der in der Krise gezeigten Flexibi- lität bei der Interpretation ihrer Aufgabe, die im Falle der EZB zu einer breiten Diskussion über die Vereinbarkeit mit ihrem Mandat geführt hat, dürfte die Poli- tik versucht sein, einen Teil dieser Lasten auf die Notenbanken abzuwälzen. In Japan war die Bereitschaft zur Umsetzung der geldpolitischen Vorgaben der Regierung „Einstellungskriterium“ für den neuen – formal weiterhin unabhängi- gen – Notenbankpräsidenten. Davon sind wir in Europa noch weit entfernt. Soll- te die Öffentlichkeit – insbesondere in Deutschland, wo die Tradition der Bun- desbank nach wie vor tief verankert ist – allerdings den Eindruck gewinnen, dass eine zunehmende, schleichende Abhängigkeit von der Politik zu Lasten des Mandates der Preisstabilität erfolgt, könnte mittelfristig die bis dato immer noch breite Zustimmung zum Projekt europäische Währungsunion nachlassen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 32 Remsperger, a.a.O. 33 EU-Bankenunion: Besser gründlich als schnell. Bernhard Speyer. EU-Monitor. Deutsche Bank Research. 30. August 2012. 34 David Cobham, a.a.O. 0 5 10 15 20 DE GB FR IT ES PL NL RO BE SE GR AT PT DK CZ HU FI IE BG SK LT SI LV EE LU CY MT Kapital der EZB 13 Anteil in % Quelle: EZB Ausblick Deutschland 16 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Grafik des Monats Deutschland: Insel der Glückseligen Ja, die Phrase „Insel der Glückseligen“ ist abgegriffen, und wir haben sie auch schon öfters benutzt. Sie charakterisiert jedoch ausgesprochen treffend die zu Tage getretene Stimmung in der deutschen Bevölkerung. Nach der jüngsten Umfrage des Pew Research Centers hat sich der Anteil der Befragten, die die wirtschaftliche Situation als gut einschätzen, in Deutschland von 63% im Jahr 2007 auf 75% erhöht, während er in allen anderen befragten Ländern Europas massiv gesunken ist. Nur noch 3% der Befragten in Italien bezeichnen die wirt- schaftliche Lage als gut (2007: 25%), in Spanien sind es lediglich noch 4% ge- genüber noch 65% im Jahr 2007, und in Frankreich schätzen nur noch 9% (2007: 30%) die wirtschaftliche Lage als gut ein. Die deutsche Sonderstellung ist trotz des schwachen Wachstums wohl durch die stabile Arbeitsmarkt- und Lohnentwicklung in Deutschland zu erklären, während der teilweise dramatische Anstieg der Arbeitslosigkeit in den anderen europäischen Ländern wahrschein- lich zum drastischen Einbruch der Einschätzungen geführt hat. So ist die Ar- beitslosenrate in Spanien von gut 8% im Jahr 2007 auf zuletzt fast 27% gestie- gen. Die Befragung ergab noch weitere interessante Ergebnisse. So befürworteten zwischen 63% und 69% den Euro, wobei der höchste Wert erstaunlicherweise in Griechenland zu finden ist. Lediglich 25% der Befragten in Griechenland sprachen sich für eine Rückkehr zu einer eigenen Währung aus, während es in den Kernländern der EWU Deutschland und Frankreich immerhin 32% bzw. sogar 37% waren. Im Vergleich zu den Umfrageergebnissen des Vorjahrs hat die Zahl der Eurobefürworter in Griechenland und Frankreich leicht um 3 bzw. 6%-Punkte abgenommen, während sie in Spanien (+7%-Punkte) und insbeson- dere in Italien (+12%-Punkte) spürbar gestiegen ist. In Deutschland lag ihr Anteil seit 2010 unverändert bei 66%. Allerdings hat die Eurokrise zu einer wenig schmeichelhaften Einschätzung durch unsere Nachbarländer geführt. So stand Deutschland bei den Fragen, welches Land in Europa am wenigsten Anteilnah- me an den Problemen zeigt und welches Land am arrogantesten ist, am häu- figsten an Nummer eins der Antworten. Gleichzeitig jedoch wurde Deutschland von nahezu allen anderen Ländern als am vertrauenswürdigsten eingestuft – lediglich die Griechen sahen sich selbst als am vertrauenswürdigsten. Hinsichtlich der Frage, ob die wirtschaftlichen Probleme des Landes am besten durch Staatsausgabenkürzungen oder durch zusätzliche Stimulierungsmaß- nahmen gelöst werden können, sprach sich die Mehrheit der Befragten für Der beste Weg, um die Probleme des Landes zu lösen … Staats - Staats - ausgaben - ausgaben - kürzungen erhöhungen % % Frankreich 81 18 Deutschland 67 26 Spanien 67 28 Italien 59 29 Tschechien 58 26 Großbritannien 52 37 Griechenland 37 56 Polen 36 42 Median 59 29 Quelle: PEW Research Center Unterstützung für den Euro Rückkehr Beibehaltung zur eigenen des Euro Währung % % Griechenland 25 69 Spanien 29 67 Deutschland 32 66 Italien 27 64 Frankreich 37 63 Quelle: PEW Research Center - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 80 ES GB IT CZ FR PL DE 2007 2013 Veränderung 2007 - 13, % - Punkte Deutschland: Insel der Glückseligen Anteil der Befragten, die die Frage "Ist die wirtschaftliche Situation gut?" bejahten , in % Quelle: Pew Research Center Ausblick Deutschland 17 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Staatsausgabenkürzungen aus. In Frankreich waren es sogar 81%, lediglich 18% sahen dort Ausgabenerhöhungen als das bessere Instrument an. In Deutschland und Spanien lag die Zustimmung zu Ausgabenkürzungen bei je- weils 67%, in Italien bei 59%. Lediglich in Griechenland gab es eine Mehrheit von 56%, die in Ausgabenerhöhungen die Lösung der griechischen Probleme sieht. Angesichts einer schon seit fünf Jahren andauernden Rezession mit Re- aleinkommenseinbußen von mehr als 20% und einer mehr als Verdreifachung der Arbeitslosenrate auf zuletzt rund 27% erscheint dies durchaus nachvollzieh- bar. Vor diesem Hintergrund stuften im Schnitt fast 80% der Befragten die fehlenden Beschäftigungsmöglichkeiten als das größte Problem des Landes ein, gefolgt von der Staatsverschuldung (gut 70%), steigenden Preisen (67%) und der wachsenden Ungleichverteilung (60%). Wie bei der Einschätzung der wirtschaft- lichen Lage unterscheidet sich hier Deutschland deutlich von seinen europäi- schen Nachbarn. Während für 51% der Befragten die Ungleichverteilung die höchste Priorität besitzt, sehen lediglich 28% der Befragten die Beschäftigung als ein wichtiges Problem Deutschlands. Einmal mehr ein Indiz für die „Insel der Glückseligen“. Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) Wer ist vertrauenswürdig, arrogant und mitfühlend … der am meisten genannte EU - Staat Ansichten in: am vertrauenswürdigsten am wenigsten vertrauenswürdig am arrogantesten am wenigsten arrogant am mitfühlendsten am wenigsten mitfühlend Großbritannien Deutschland Frankreich Frankreich Großbritannien Großbritannien Deutschland Frankreich Deutschland Griechenland Frankreich Frankreich Frankreich Großbritannien Deutschland Deutschland Griechenland/Italien Frankreich Deutschland Deutschland Großbritannien Italien Deutschland Italien Deutschland Spanien Italien Deutschland Spanien Deutschland Italien Deutschland Spanien Spanien Deutschland Griechenland Griechenland Deutschland Deutschland Griechenland Griechenland Deutschland Polen Deutschland Deutschland Deutschland Polen Polen Deutschland Tschechien Deutschland Griechenland Deutschland Slovakei Tschechien Deutschland Quelle: PEW Research Center Ausblick Deutschland 18 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (1) — Mit 0,7% gg. Vj. wuchs das deutsche BIP 2012 deutlich langsamer als noch 2011 (+3,0%). Na ch dem Tiefpunkt in Q4 2012 ( - 0, 7% gg. Vq.) stieg das BIP in Q1 leicht an (+0, 1%). Wir erwarten eine Wachstumsbeschleunigung im Jahresverlauf. Aufgrund des statistischen Unterhangs erwarten wir aber jetzt nur noch ein BIP-Wachstum von +0,1% im Jahresdurchschnitt 2013 (vorher 0,3%). — Die wetterbedingte Gegenbewegung im Bausektor und robuster privater Konsum dürften für das relativ kräftige BIP - Wachstum von 0,5% gg. Vq. in Q2 sorgen. — Das Wachstum d ürfte 2013 vom Konsum getragen we r- den, dagegen dämpft der Außenhandel . Investitionen bleiben schwach. — Trotz der konjunkturellen Abschwächung in 2012 hat sich die deutsche Wirtschaft im Vergleich zu den mei s- ten anderen EWU - Ländern, deren BIP stagnierte bzw. sogar schrumpfte, noch gut entwickelt. — Angesichts des verbleibenden Anpassungsbedarfs in einigen EWU - Ländern dürfte die EWU in H1 2013 in der Rezession verharren und danach nur auf einen sehr fl a- chen Wachstumspfad einschwenken. Die Wirtschaft ist 201 2 um 0,6% geschrumpft. 2013 dürfte das BIP trotz der erwarteten Erholung im Jahresverlauf erneut sinken ( - 0,6%), wobei merkliche Abwärtsrisiken bestehen. — Nachdem der ifo - Index zweimal gesunken war, stieg er im Mai , getrieben von der verbesserten Einschätzung der Geschäftslage , stärker als erwartet an. Der Index liegt spürbar über seinem langfristigen Durchschnitt und deutet auf ein BIP - Wachstum von etwa ½% gg. Vq. in Q2 hin. — Ifo - Erwartungen blieben zuletzt unverände rt, wohl au f- grund gemischter weltweiter Konjunkturzahlen und b e- stehender politischer Unsicherheiten insb. in der Eur o- zone. — Im Mai stiegen mit Ausnahme des Bausektors die Ei n- schätzungen in allen Wirtschaftsbereichen. Die Expor t- erwartungen im Verarbeitenden Gewerbe fielen jedoch. — Der PMI insgesamt stieg im Mai nach drei Rückgängen in Folge und lag nur noch knapp unter dem expansiven Bereich. Der Index für die Industrie und für die Diens t- leister erhöhte sich im Mai. Der PMI für die Industrie (49,4) lag aber unter dem für die Dienstleister (49,8). — D ie PMIs deuten auf eine Abschwächung der Konjun k- turdynamik hin und sind damit deutlich pessimistischer als der if o - Index. Wir bevorzugen aber den ifo - Index, da dieser die realwirtschaftliche Entwicklung zuletzt bes ser abbildet (bspw. BIP und Industrieproduktion). - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 10 11 12 13 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Entwicklung des realen BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 10 11 12 13 14 EWU ex DE DE BIP Entwicklung: DE vs. EWU % gg. Vq. Quelle: Eurostat 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 Erwartungen Lage Klima Ifo - Index - Gewerbliche Wirtschaft insgesamt 2005=100 Quelle: ifo 30 35 40 45 50 55 60 65 08 09 10 11 12 13 Insgesamt Verarb. Gewerbe Dienstleistungen Einschätzung der Einkaufsmanager PMI, Index Quelle: Markit Ausblick Deutschland 19 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (2) — Der Anstieg der Auftragseingänge um jeweils 2,2% im Feb. und März, glich den Rückgang vom Jan. ( - 1,6%) mehr als aus (Q1: +0,4% gg. Vq.). Der März war vor a l- lem durch einen Anstieg der Kernaufträge (ohne z.B. Flugzeuge, Schiffe) getrieben (+2,7% gg. Vm.). Im März liegen die Aufträge noch um 0,4% unter dem Vorjahre s- niveau. — Konjunkturumfragen (ifo, PMI) deuten nur auf einen ä u- ßerst moderaten weiteren Anstieg der Auslandnachfrag e hin, wobei der PMI den schwächeren Trend andeutet . — Im März stieg d ie Industrieproduktion um 1,2% gg. Vm. Aufgrund des schwachen Januars liegt die Produktion in Q1 nur 0,2% über dem Q4 - Schnitt. — Dank kräftigem Plus bei den Investitionsgütern (+2,1%) stieg die Produktion des Verarbeitenden Gewerbe s um 1,4%. Beim Bau ( - 3,1%) und der Energieproduktion (+4,0%) machten sich das widrige Wetter bemerkbar. — Das Produktionsniveau lag im März um 2,6% unter Vo r- jahr. Die Produktion dürfte sich in den nächsten Mona ten laut ifo - Index moderat verbessern. — Die Zahl der Erwerbstätigen lag im April 0,7% über Vj. und markiert mit saisonbereinigt 41,8 Mio. Personen we i- ter historische Höchststände. Die Zahl der sozialvers i- cherungspflichtig Beschäftigten liegt 1,3% über Vj . — Jedoch belastet momentan die schwache Konjunktu r- entwicklung im Winterhalbjahr ( BIP Wachstum Q4: - 0,7% gg. Vq.; Q1: +0, 1% gg. Vq.) den der Konjunktur nachlaufenden Arbeitsmarkt. — Im Vorjahresvergleich verlangsamt sich der Beschäft i- gungsaufbau. Während di e Beschäftigung im April 2012 noch um 1,2% gg. Vj. stieg, waren es in April 2013 nur noch 0,7% gg. Vj. — Die Anzahl der Arbeitslosen stieg im Mai mit 21 Tsd. stärker als erwartet (Reuters Konsensus: +5 Tsd.). Im bisherigen Jahresverlauf liegt der Anstieg durchschnit t- lich bei 10 Tsd. pro Monat und damit über dem Niveau der zweiten Jahreshälfte 2012 (im Schnitt um 8 Tsd. im Monat). Die Arbeitslosenqu ote lag im Mai konstant bei 6,9%. — Frühindikatoren waren im Mai schwach. Sie waren aber noch auf recht hohen Niveaus. Ab dem zweiten Halbjahr 2013 dürfte sich die Situation auf dem Arbeitsmarkt wi e- der verbessern. Aufgrund der temporären Schwäche g e- gen Ende 2012 dürfte die Arbeitslosenquote im Jahre s- durchschnitt 2013 von 6,8% (2012) auf 6,9% ansteigen. - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 30 11 12 13 Insgesamt Inland Ausland - EWU Ausland - Nicht - EWU Auftragseingänge im Verarbeitenden Gewerbe % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt 77 82 87 92 97 102 107 112 117 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 08 09 10 11 12 13 Industrieproduktion (links) ifo - Erwartungen (4 M. verz., re.) % gg. Vj. (links), 2005=100 (rechts) Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Industrieproduktion und ifo - Erwartungen 90 95 100 105 110 115 120 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 08 09 10 11 12 13 Erwerbstätige (links) ifo - Beschäftigungsbarometer (um 6 Monate verzögert, rechts) % gg. Vj (links), 2005=100 (rechts) Quellen: ifo, Bundesagentur für Arbeit Erwerbstätige und ifo - Beschäftigungsbarometer - 100 - 50 0 50 100 150 200 4 5 6 7 8 9 10 08 09 10 11 12 13 Veränd. der Arbeitslosigkeit (rechts) Arbeitslosenquote (links) Arbeitslosigkeit % der zivilen Erwerbspersonen (links); gg. Vm., '000 (rechts) Quellen: Bundesagentur für Arbeit, DB Research Ausblick Deutschland 20 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (3) — Nachdem die Inflation vier Mal in Folge von 2,0% Ende 2012 auf 1,2% im April kräftig gefallen war, stiegen die Konsumentenpreise im Mai um 1,5%. Dafür sorgten hauptsächlich höhere Energie - und Nahrungsmittelpre i- se . Die Kerninflation stieg im Mai, wahrschei nlich durch eine Gegenbewegung bei den Preisen für Pauschalre i- sen, die im April durch die frühen Osterferien kräfti g fi e- len, auf 1,1% an (zuvor: 0, 9%). — Angesichts moderater Wachstumsraten und einer Stab i- lisierung der Ölpreise, erwarten wir eine gedämpfte Infl a- tionsentwicklung in den nächsten Monaten. Für 2013 erwarten wir eine durchschnittliche Inflationsrate von 1,4%. — Im März fiel der nominale Handelsbilanzüberschuss leicht auf EUR 17,6 Mrd. (zuvor EUR 17,7 Mrd.). Dieser stieg in Q1 gg. Vq. um EUR 4,3 Mrd. auf EUR 51,2 Mrd. — Getrieben wurde der Anstieg in Q1 durch die Erholung der Exporte um 0,4% gg. Vq. (zuvor - 2,0%), der Rüc k- gang der Importe beschleunigte sich ebenfalls ( - 1,4% gg. Vq.; zuvor - 0,8%). — Die Schwäche der Importe ist wohl teilweise den g efall e- nen Rohstoffpreisen und dem Lagerabbau geschuldet. Darauf deuten die Komponenten der Einkaufsmanager - Umfrage zum Umfang der Lager an Vor - und Fertigpr o- dukten hin. — Seit dem Beginn der Eurokrise ist der Anteil der EWU - Exporte an den gesamten deutschen Exporten um n a- hezu 10% - Punkte auf zuletzt etwa 37% gefallen (Asien 16% und USA 8%). — In Folge der Eurokrise und der Rezession in zahlreichen EWU - Ländern sind die Exporte dorthin gg. Vj. rückläufig, wodurch der deutsche Handelsbilanzüberschuss gg. den EWU - Staaten deutlich gesunken ist. — Mehr als ausgeglichen wird dieser Rückgang bisher aber durch den Anstieg der Exporte nach Asien und in die USA. Insbesondere der Auto - Export trieb. Allerdings li e- ßen die US - Exporte zuletzt stark nach. — Die ifo - Expor terwartungen hatten sich Ende 2012 und in den ersten beiden Monaten 2013 von ihren Tiefständen erholt. Danach bewegt sich der Index auf und ab und ist im Mai gefallen auf. Die Erwartungen liegen etwas über ihrem historischen Durchschnitt. — Die Importe dürft en bei einer Stabilisierung der Rohstof f- preise und dem Auslaufen des Lagerabbaus sowie e i- nem noch recht hohen Beschäftigungsniveau und realen Einkommenszuwächsen künftig relativ stabil bleiben. — Der Wachstumsbeitrag der Nettoexporte war im Q1 2013 knapp po sitiv ( Q1: +0.1% - Punkte, Q4: - 0,8% - Punkte). -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 08 09 10 11 12 13 Inflationsrate Kerninflationsrate % gg. Vj. (Kerninflationsrate wegen Statistikumstellung erst ab 2011 verfügbar) Quellen: Statistisches Bundesamt Inflationsrate und Kerninflationsrate 0 5 10 15 20 25 30 35 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 Handelsbilanz (rechts) Exporte (links) Importe (links) Warenhandel % gg. Vj. (links), EUR Mrd. (rechts) Quelle: Deutsche Bundesbank - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 Insgesamt Asien Eurozone USA Deutsche Warenexporte Warenexporte, % gg. Vj, gl. 3M Durchschnitt Quelle: Deutsche Bundesbank 75 80 85 90 95 100 105 110 115 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 08 09 10 11 12 13 Warenexporte (links) ifo - Exporterwartungen (um 3 Monate verzögert) (rechts) Exporte & ifo - Exporterwartungen % gg. Vj. (links), Index (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, ifo Ausblick Deutschland 21 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Branchen — Die reale P roduktion des Verarbeitenden Gewerbes in Deutschland ist 2012 um 1% ge sunken . Vor allem im 4. Quartal lag die Fertigung unter dem Durchschnitt des Gesamtjahres, was zu einem statistischen Unterhang geführt hat. Die gesamten Auftragseingänge unterschri t- ten 2012 das Niveau von 2011 um 4%. — Im 1. Quartal 2013 lagen sowohl die Produktion als auch die Auftragseingänge im Verarbeitenden Gewerbe leicht über dem Niveau des 4. Quartals 2012 . — Für 2013 halten wir eine Stagnation der P roduktion für wahrscheinlich. Risiken für die Industrie bestehen in e i- ner Konjunkturabkühlung in wichtigen Expor tmärkten. — Die Produktion in der Autoindustrie lag im 4. Quartal 2012 spürbar unter dem Durchschnitt des Gesamtjahres . Insgesamt nahm die P roduktion 2012 leicht ab . Am a k- tuellen Rand legte die Produktion aber wieder zu. — Die Geschäftserwartungen sanken im Mär z und April deutlich, nachdem sie zuvor dreimal in Folge gestiegen waren; im Mai legten sie jedoch wieder etwas zu. Die Kapazitätsauslastung in der Automobilindustrie hat sich Anfang 2013 stabilisiert. — Auch aufgrund des statistischen Unterhangs erwarte n wir für 2013 einen Produktionsrückgang in der Autom o- bilindustrie von real 2%. — Mit dem Rückgang der Aufträge im Maschinenbau im vergangenen Jahr zeigte auch die Produktion Schw ä- chen. Im Gesamtjahr 2012 war die Fertigung aber noch um 1 ,3 % gewachsen. — Die Auftragseingänge im Maschinenbau sendeten zuletzt uneinheitlich e Signale. Eine allmähliche Stabilisierung der Eurozone und eine Wachstumsbeschleunigung in Asien könnten 2013 die Auslandsnachfrage beleben. — Für 2013 rechnen wir dennoch mit einem Rückgang de r Produktion im Maschinenbau um 1%. Dabei unterstellen wir im Verlauf von 2013 eine aufwärts gerichtete Produ k- tionsentwicklung, die den Unterhang aus 2012 au s- gleicht. — In den frühzyklischen Branchen sind noch keine starken Konjunkturimpulse für 2013 zu erkennen. — In der Chemieindustrie dürfte die Fertigung 2013 um 1,5% zulegen (2012: - 2,6%) . Zuletzt stieg die Produktion wieder etwas an, nachdem sie zuvor zwei Monate in F olge leicht gesunken war. — Die Produktion in der kunststoffverarbeitenden Industrie lag im 1. Quartal 2013 leicht über dem Niveau des Vo r- quartals. Die Geschäftserwartun gen sanken am aktue l- len Rand, liegen aber noch im positi ven Bereich . — Die Metallerzeugung könnte 2013 ein marginales Pr o- duktionsplus erzielen (2012: - 3 ,8%). — 90 95 100 105 110 115 10 11 12 13 Aufträge Produktion 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe: Produktion und Aufträge 50 60 70 80 90 100 80 90 100 110 120 130 10 11 12 13 Kapazitätsauslastung (rechts) Produktion (links) Automobilindustrie: Produktion & Kapazitätsauslastung 2010=100, sb. (links), Kapazitätsauslastung in % (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 80 90 100 110 120 130 10 11 12 13 Produktion Auftragseingang Maschinenbau: Aufträge und Produktion 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt 90 95 100 105 110 10 11 12 13 Chemie Kunststoffe Metallerzeugung und - bearbeitung Produktion: Frühzyklische Branchen 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 22 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (1) — In Folge zuletzt enttäuschender Konjunkturdaten, einer rückläufigen EWU - Inflationsrate und schwacher Kredi t- nachfrage, hat die EZB am 2. Mai den Leitzins um 25 Bp. auf 0,50% gesenkt und hat bei weiter enttäusche n- den Daten eine erneute Zinssenkung in Aussicht gestellt. Wir rechnen mit einer Leitzinssenkung um 25 Bp. auf 0,25% im Juli oder August. — D ie EZB steht weiter bereit , unter Konditionalität da s OMT zu starten , und prüft weitere Maßnahmen , wie bspw. in Kooperation mit der Europäischen Investition s- bank den ABS - Markt für KMU - Kredite zu beleben. — Die Kosten besicherter Interbanken - Refinanzierung sind auf Rekordtief von etwa 0,15% p.a. ( - 44 Bp. gg. Vj.) g e- fallen. — Durch die Hinweise des Fed - Präsidenten Bernanke, dass die Fed ihre QE3 - Käufe in den nächsten Monaten anpassen könnte , und besseren ökonomischen Daten , stiegen die Renditen der Treasuries auf 2, 2%. Weiter schwache europäische Daten und die Erwartung zusät z- licher Lockerung der EZ B ließen die Rendite 10 - jä hriger deutscher Anleihen auf 1, 50% steigen. Die Spreads stiegen von 47 Bp. Anfang Mai auf 65 Bp. — Trotz eines Realzinses nahe Null bevorzugen viele A n- leger den „sicheren Hafen“ Deutschla nd, eines der wen i- gen Länder mit AAA - Rating in Europa. — Die Intra - EWU - Renditeabstände haben sich durch EZB - Präsident Draghis Ankündigung, dass die EZB alles tun wird, um den Euro zu erhalten (26. Juli 2012 ), und den klaren politischen Willen insbesondere der Bundesregi e- rung, die Eurozone zusammenzuhalten, deutlich verri n- gert. — Daneben hob EZB Präsident Draghi die Stabilisierung bei den Bankeinlagen in der Peripherie, Kapitalzuflüsse aus dem Ausland und sinkende Target2 Salden als we i- tere Indizien für eine Defragmentierung hervor. — Die Renditeabstände von italienischen und spanischen Anleihen haben am deutlichsten auf die in Aussicht g e- stellte EZB - Intervention (OMT) reagiert. — Die Spreads sanken seit dem in Spanien um etwa 345 Bp. und in Italien um rund 260 Basispunkte . — Am kurzen Ende (3J), dem Fokus des OMT - P rogramms, fielen die Renditeabstände in Spanien und in Italien um jeweils etwa 65%. 0 1 2 3 4 5 6 08 09 10 11 12 13 EZB - Leitzins 3M - Satz EWU: Leitzins & 3M Satz % Quellen: EZB, Global Insight 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 11 12 13 % Quelle: Global Insight Rendite 10 - jähriger deutscher Staatsanleihen 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 12 13 Niederlande Finnland Frankreich Österreich EWU: Renditeabstände Gegenüber dt. Staatsanleihen, Basispunkte Quelle: Global Insight 200 300 400 500 600 700 12 13 Spanien Italien EWU: Renditeabstände Gegenüber dt. Staatsanleihen, Basispunkte Quelle: Global Insight Ausblick Deutschland 23 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (2) — Derzeit liegt der DAX bei etwa 8 250 Punkten . Der DAX hat sich zuletzt gut gehalten, wohl auch da es bei tei l- weise negativen Realzinsen am deutschen Anleihemarkt an Anlagealternativen fehlt. Der Abstand der Divide n- den - zur Anleiherendite liegt auf hohem Niveau. — Bis zum Jahresende dürfte der DAX im Vergleich zum europäischen Index schlechter abschneiden, da die 25 - Monate andauernde Abwärtskorrektur der Gewinnerwa r- tungen für 2013 auslaufen dürfte und schwächere Daten aus China vor allem Deutschland treffen würden. — U nsere Aktien - Analysten erwarten einen Stand des DAX von 8000 und einen Stand des Stoxx 600 von 315 zum Jahres ende. — Rohstoffpreise – insbesondere Industrie und Energi e- rohstoffpreise – dürften in H2 2013 aufgrund des kräft i- gere n Wachstum s in China – dem größten Rohstoffi m- porteur – und der moderate n Wachstumsbelebung in den Indus t rieländern leicht steigen. — Nahrungsmittelpreise sind in Q3 2012 wegen Dürren (z.B. USA und Osteuropa) deutlich gg. Q2 gestiegen, fi e- len zuletzt aber wieder recht kräftig. Im April 2013 lagen sie 20% unter dem Höchststand d es vergangenen Jahres. — Nach einem schwachen Winterhalbjahr, dürfte sich die Nachfrage nach Öl in H2 2013 im Zuge der weltweiten Konjunkturbelebung erhöhen. Zusätzliche preistreibende Wirkungen könnten von der Angebotsseite (z.B. geopol i- tische Risiken, Iran) ausgehen. — Aktuell notiert der Ölpreis bei etwas über USD 100 per Barrel Brent und unsere Rohstoffstrategen erwarten e i- nen Anstieg auf USD 115 per Barrel zum Jahresende. — Der Goldpreis liegt momentan bei etwa USD 1 400 per Feinunze und damit über 20 % unter dem Höchststand des vergan genen Jahres (4. Okt 2012; USD 1792 USD per Feinunze). — Unsere Rohstoff-Analysten senkten ihre Prognose für den Goldpreis von USD 1700 auf USD 1525 per Feinun- ze zum Jahresende. Dies wäre der größte Preisrück- gang gg. Vj. (eop) seit dem Jahr 1997. — V erstärkte Anzeichen für den Beginn eines Aufwertung s- trends des USD und gedämpfte Inflationsentwicklung sorgen für die schwache Entwicklung des Goldpreises. 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 07 08 09 10 11 12 13 Dax 30 EuroStoxx 50 (normiert) Aktienindizes Quellen: Global Insight, DB Research 0 20 40 60 80 100 120 140 160 08 09 10 11 12 13 Nahrungsmittel Industrierohstoffe Insgesamt Energierohstoffe Rohstoffpreise HWWI Index, 2010=100, EUR Basis Quelle: HWWI 0 20 40 60 80 100 120 140 160 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 USD je Barrel EUR je Barrel Quellen: Global Insight, Reuters, DB Research Ölpreis Brent Blend, USD oder EUR je Barrel 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 USD je Feinunze EUR je Feinunze Quellen: Global Insight, Reuters, DB Research USD oder EUR je Feinunze Goldpreis Ausblick Deutschland 24 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (3) — Trotz der öffentlichen Debatte über Inflationsgefahren, erwarten die von der EZB befragten privaten Prognost i- ker keinen Anstieg der Inflation. Ihre Erwartungen über die Inflationsrate (EWU) in 2 Jahren blieben zuletzt ko n- stant bei 1,8%. Unverändert wird in 5 Jahren eine Inflat i- onsrate von 2, 0% erwartet. — Die aus der Differenz 10 - jähriger nomineller deutscher Staatsanleihen und der Rendite inflationsgeschützter A n- leihen berechnete Inflationserwartung für die nächsten 10 Jahre schwankt seit Anfang 2011 zwischen 2 und gut 2 ½%. — Allerdings dürfte diese „implizite Inflationserwartung“ verzerrt sein. Zum einen ist der derzeitige Realzins nahe Null ökonomisch nur schwer zu erklären. Zum anderen sind die Anleiherenditen durch massive Käufe einiger großer Zentralbanken und bestehender „safe haven“ - Käufe wohl nach unten verzerrt. — — — — Der Euro stieg seit dem Tief Mitte des Jahres 2012 bis Anfang Februar um 13% auf EUR/USD 1,37 (letztes Hoch). Dies ging auf die deutliche Reduktion des Ex t- remrisikos eines Auseinanderbrechens der Eurozone und der damit verbundenen Reduktion der Kapitalflucht, Verbesserung des Leistun gsbilanzsaldos der Eurozone und die expansivere Geldpolitik der Fed relativ zu r EZB sowie d ie Unsicherheit über die Lösung der fiskalisc hen Probleme in den USA zurück. — In Folge des politische n Schwebezustands in Italien, der schwierigen Verhandlungen des Hilfspakets für Zypern und relativ schwacher Konjunkturzahlen in der Eurozone wertete der Euro seit dem Hoch im Februar ab und schwankt seit der Regierungsbildung in Italien und der abgeschlos senen Hilfspaketverhandlungen mit Zypern um den EUR/USD Kurs von 1,30. Dabei dürfte auch die zunehmende US - EWU - Wachstumsdifferenz (Q1: USA +2,5% und EWU - 0,8% gg. Vq. annualisiert) den USD tendenziell stärken. — Unsere Wechselkursstrategen erwarten einen EUR /USD Kurs von 1, 26 in 3 Monaten. — In H2 2013 dürfte sich das Wachstum der USA auf etwa 3% erhöhen und für einen stärke ren USD sorgen – u n- sere Strategen rechnen daher mit einem EUR/USD Kurs von 1, 23 in 6 Monaten . Sie sehen die aktuelle USD - Stärke als Beginn eines mehrjährigen USD - Aufwertungszyklus. -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 07 08 09 10 11 12 13 Implizite Inflationserwartung (links) In 2 Jahren* (links) Lange Frist* (links) Preisentwicklung nächste 12 M** (rechts) Inflationserwartungen Eurozone % gg. Vj. (links), Saldo der pos. u. neg. Antworten (rechts) * ECB Survey of Professional Forecasters, ** EC Consumer Survey Quellen: EZB, Europäische Kommission, Bloomberg 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Nom. eff. EUR - Wechselkurs (l.) Realer eff. EUR - Wechselkurs (l.) USD je EUR (r.) Wechselkursentwicklung des Euro 1999Q1=100 (links), USD je EUR (rechts) Quellen: EZB, Reuters Ausblick Deutschland 25 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (4) — Im ersten Quartal verhaltene Entwicklung bei Unterne h- menskrediten in Deutschland. Für März - 0,1% gg. Vo r- jahr. — Obwohl das deutsche Wachstum nach wie vor deutlich über dem Durchschnitt des Euroraums liegt, schlägt sich die seit sechs Quartalen rückläufige Investitionstätigkeit im Kreditvolumen nieder. Teilweise auch Substitution durch Anleiheemission. — Im Euroraum weiterhin deutlicher Rückgang des Kredi t- volumens: - 4% gg. Vorj ahr im März, bedingt durch a n- ha l tendes Deleveraging und Schwierigkeiten in Krise n- ländern. — — Im ersten Quartal 2013 setzt sich Beschleunigung des Hypothekarkreditwachstums fort: +2,1% gg. Vorjahr im März. Zuwächse damit fast auf Werten der Vorkrisenp e- riode. — Niedriges Zinsniveau und in Teilen positive Erwartungen an den Immobilienmärkten wirkten sich bisher nur b e- grenzt auf die Kreditnachfrage aus, da Investitionen zum Teil durch Portfolioumschichtungen finanziert werden. — Nach wie vor höheres Hypothekarkreditwachstum in Deutschland als in der EWU (+1,3% im März). — Absenkung des Leitzinses im Mai auf 0,5%. — Zinssätze für Unternehmens - und Hypothekarkredite in Deutschland weiterhin auf historisch niedrigem Stand: März 2,9 % für Hypothekar - und 3% für Unternehmen s- kredite. — Das niedrige Zinsniveau senkt Refinanzierungskosten der Banken, was wiederum auch an Kunden weiterg e- geben wird. — Unternehmen schätzen Kreditvergabe weiter als unpro b- lematisch ein. — Im April Anteil der Industrieunternehmen, die Kreditve r- gabe als restriktiv einstufen, weitgehend unverändert (+0,1 Prozentpunkt gg. Vormonat). Bauunternehmen verzeichnen dagegen stärkeren Rückgang ( - 1,7 Pr o- zentpunkte gg. Vormonat) . -8 -4 0 4 8 12 16 06 07 08 09 10 11 12 13 Euroraum Deutschland Kredite an Unternehmen % gg. Vorjahr Quellen: EZB, DB Research -2 0 2 4 6 8 10 12 14 06 07 08 09 10 11 12 13 Euroraum Deutschland Privates Hypothekenvolumen % gg. Vorjahr Quellen: EZB, DB Research 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 06 07 08 09 10 11 12 13 EZB - Leitzins Ø - Zins für private Hypotheken (Neugeschäft) Ø - Zins für Unternehmenskredite < EUR 1 Mio. (Neugeschäft) Zinsen für Kredite % Quellen: EZB, Bundesbank 0 10 20 30 40 50 60 09 10 11 12 13 Verarbeitendes Gewerbe Bau Kredithürde Anteil der Unternehmen, die angeben, die Kreditvergabe sei "restriktiv" (in %) Quelle: ifo Ausblick Deutschland 26 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (5) — Verglichen mit den beiden Vorjahren war Emissionst ä- tigkeit des öffentlichen Sektors im laufenden Jahr eher gering. Im März emittierten Bund und Länder etwa EUR 46 Mrd. — Die Zahlen für das erste Quartal zeugen von einer lan g- sameren Entwicklung der kumuliert en Emissionen g e- genüber den Vergleichszeiträumen der beiden Vorja hre; für die ersten drei Monate des Jahres 2013 gingen sie auf einen Wert von EUR 119 Mrd. zurück. — D ie öffentliche Hand profitiert weiterhin vom „safe haven“ Effekt, wie die historisch niedr igen Zinsen für deutsche Staatsanleihen zeigen. — Die Emissionen von Bankanleihen blieben weiterhin etwas über dem Durchschnitt der letzten beiden Jahre (EUR 63 Mrd. im März 2013 ) . — Dabei erreichte das Emissionsvolumen an Bankanleihen im ersten Quartal 20 13 den höchsten Stand seit 2009. — Teilweise durch die Nac hfrage der Investoren befördert haben die Banken in Deutschland damit ihre Liquidität s- situation verbessert. — Die Emission von Unternehmensanleihen war etwas stärker als im Vormonat mit einem Wert vo n EUR 2,9 Mrd. im März. Dennoch blieb die Nachfrage der Unte r- nehmen für Fremdfinanzierung eher verhalten. — Insgesamt erreichten die Unternehmensanleihe emissi o- nen im ersten Quartal 2013 den niedrigsten Wert seit 2009 ( EUR 6,3 Mrd ) . — Andererseits ist die geringe Emissionstätigkeit in Q1 nicht ganz überraschend, da sich darin auch die in Q4 2012 getätigten Vorfinanzierung en für das Jahr 2013 spiegeln könnte n. — Mit einem Wert von EUR 40 Mio. erzielten die Unte r- nehmen im März den geringsten Eigenka pitalzufluss über die Aktienmärkte im gesamten Zeitraum der letzten 6 Jahr e . — Die Aktienemissionen de s ersten Quar tals ( EUR 1,1 Mrd. ) waren dabei insgesamt auf dem niedrigsten Stand der letzten 6 Jahre. 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Staatsanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 200 400 600 800 1.000 1.200 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Bankanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Unternehmensanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 5 10 15 20 25 30 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Aktien Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research Ausblick Deutschland 27 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Wirtschaftspolitik — In Deutschland hat die Finanzmarkt - und Wirtschaftskr i- se – zumindest in den ersten Jahren – die Einkommen s- verteilung kaum verändert. Von 2007 bis 2010 nahm der Gini - Koeffizient sowohl für die Verteilung der Marktei n- kommen der privaten Haushalte als auch für die der ve r- f ügbaren Einkommen sogar leicht um 0,2 bzw. 0,1% - P unkte ab – auf 49,2 bzw. 28,6. Die große Differenz zw i- schen den letzten beiden Daten zeigt auch, wie gut die staatliche Umverteilung mittels Steuern und Transfers wirkt. Daran hat die Krise nichts geändert. — In vielen Industrieländern, vor allem in Spanien und Griechenland, hat die Ungleichheit der Verteilung der Markteinkommen hingegen stark zugenommen. Staatl i- che Umverteilung konnte dies zu einem beachtlichen Teil, aber nicht gänzlich kompensieren . — Im in ternationalen Vergleich ist die Belastung mit Ste u- ern in Deutschland nicht überdurchschnittlich hoch. Die substantielle hohe gesamte Abgabenlast resultiert aus den Sozialabgaben. Die Belastung hier ist in Relation zum Nettoeinkommen bei den mittleren Einko mmen am höchsten. Teilt man die Haushalte in zehn gleich große Gruppen, wird deutlich, dass die höchste Gesamtbela s- tung (38,1%) bei einem durchschnittlichen Haushaltsne t- toeinkommen von EUR 36.625 zu verzeichnen ist. — Die Belastung mit Steuern (Einkommenste uer [ESt] plus Mehrwertsteuer [MwSt]) steigt mit steigendem Einko m- men absolut und relativ. Das liegt am progressiven Tarif der ESt. Der zunehmend stärkere Zugriff hier überwiegt die leicht regressiven Effekte der MwSt. infolge der si n- kenden Konsumquote. Di e relative Belastung mit Sozia l- abgaben nimmt u.a. wegen der Beitragsbemessung s- grenzen ab. — Nach der Bekanntgabe der Parteiprogramme von SPD und Grünen konnte die SPD ihre Umfragewerte behau p- ten. Diese schwanken in den verschieden Umfragen zwischen 24% und 29%. Die Grünen haben mit 13% bei einer Reihe von Umfragen zuletzt wieder schwächer a b- geschlossen. Dies legt nahe, dass die angekündigten Steuererhöhungen für den Fall einer Regierungsübe r- nahme nach den Wahlen nicht bei allen potentiellen Grünen - Wähler n gut ankommen. Dazu passt, dass 53% der Befragten jüngst meinten, dass die Steuerpläne den Grünen eher schaden. — Kanzlerin Angela Merkel liegt in den Umfragewerten nach wie vor weit vor ihrem Herausforderer. In jüngsten Umfragen ist der Wunsch nach einer C DU geführten Bundesregierung (47%) aber nur unwesentlich stärker ausgeprägt als der Wunsch nach einer SPD geführten Regierung (43%). - 2 - 1 0 1 2 3 4 5 6 NL DE PT US IT UK FR GR ES Verteilung der Markteinkommen Verteilung der verfügbaren Einkommen Auswirkungen der Krise auf die Einkommensverteilung Veränderung der Gini - Koeffizienten* für die Verteilung der Markteinkommen u. der verfügbaren Einkommen privater Haushalte von 2007 bis 2010, % - Punkte * Koeffiziet 0 bei Gleichverteilung; 1, wenn ein Haushalkt gesamtes Einkommen hat. Quelle: OECD Durchschnitt- liches Haushalts- einkommen* Einkommen- steuer Sozial- beiträge Mehrwert- steuer Belastung insgesamt in EUR 10.0244,88,39,222,3 13.7804,712,48,525,5 16.6496,715,38,430,4 19.2578,316,38,332,8 21.77210,116,88,034,8 24.50111,516,57,835,9 27.62913,116,37,637,0 31.85115,115,07,337,4 38.62518,013,26,838,1 59.13321,38,45,835,6 * bedarfsgewichtetes Nettoeinkommen nach Zahlung von Est, MwSt und Sozialbeiträgen Belastung mit Steuern und Sozialabgaben in Deutschland Quelle: IW Köln in % des Haushaltseinkommens 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Sep 2009 Jan 2012 Mär Mai Jul Sep Nov Jan 2013 Mär Mai CDU/CSU SPD FDP Grüne Linke AfD 13 27 6 6 39 3,5 Wahl 2009 Deutscher Bundestag, wenn morgen gewählt würde Quelle: IfD Allensbach Wahl - bzw. Umfrageergebnisse, % Ausblick Deutschland 28 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Ansprechpartner für die Chartbooks: Konjunktur und Finanzmärkte: Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) Branchen: Antje Stobbe (+49 69 910-31847, antje.stobbe@db.com) Wirtschaftspolitik: Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Frank Zipfel (+49 69 910-31890, frank.zipfel@db.com) Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik Datum Ereignis Anmerkungen 6. Juni Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 11./12. Juni Bundesverfassungsgericht Karlsruhe: Mündliche Verhandlung im Hauptsacheverfahren ESM/EZB Entscheidung wohl im Sommer. Sie dürfte in Einklang mit konstruktiven früheren Entscheidungen fallen, die erwarten lassen, dass 1. das Gericht die Geldpo litik der EZB nicht kommentieren wird, 2. alle wichtigen Beschlüsse intergouvernementaler Institutionen wie EFSF und ESM der Legitimierung durch den deutschen Gesetzgeber bedürfen. 17./18. Juni G8 - Gipfel in Großbritannien Schwer p unkte der britischen Präsi dentschaft: Stärkung des Wachstums der Weltwirtschaft, Liberalisierung des int. Handels, Maßnahmen gegen Steue r- vermeidung u.a. 20./21. Juni ECOFIN und Eurogruppe in Luxemburg U.a. Europäisches Semester - Debatte über Stabilitäts - und Konvergenz - programme und spezifische Empfehlungen für Eurogebiet einschließlich der Implikationen der Frühjahrsprognosen für die Defizitverfahren; Beratungen zu Fortschrittsberichten zu Griechenland, Portugal bzw. Irland; dritter Bericht zum Programm für spanischen Finanzsekto r. 23. Juni Gemeinsame Sitzung der Vorstände von CDU und CSU Beschluss des Wahl - bzw. Regierungsprogramms von CDU/CSU. Öffentliche Vorstellung des Programms am 24. Juni. 27./28. Juni Europäischer Rat in Brüssel Länderspezifische wirtschaftspolitische Empfehlungen. 4. Juli Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 4./5. Juli Tagung des Bundeswahlausschuss es Entscheidung über Zulassung bislang nicht etablierter Parteien zur Bunde s- tagswahl. U.a. dürfte AfD zugelassen werden. 19./20. Juli Treffen der G20 - Finanzminister und - Notenbankgouverneure in Moskau 1. August Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. Quelle: DB Research Ausblick Deutschland 29 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 6. Jun 2013 12:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. April 0,6 2,2 7. Jun 2013 12:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. April 0,3 1,2 7. Jun 2013 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) April 17,1 17,6 7. Jun 2013 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) April - 2,1 ( - 0,6) 0,5 (0,5) 7. Jun 2013 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) April - 2,0 ( - 2,2) 0,7 ( - 4,3) 20. Jun 2013 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Juni 50,0 49,4 20. Jun 2013 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Juni 50,5 49,8 24. Jun 2013 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Juni 106,5 105,7 27. Jun 2013 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Juni 7,0 6,9 28. Jun 2013 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juni - 0,2 (1,5) 0,4 (1,5) 28. Jun 2013 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) Mai - 0,2 ( - 2,7) - 1,4 ( - 3,2) 28. Jun 2013 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Mai 0,8 - 0,4 14. Aug 2013 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q2 2013 0,5 0,1 Quellen: DB Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Finanzmarktprognosen US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,13 0,10 0,50 0,50 0,00 1,00 0,20 1,50 3,00 4,50 0,05 Jun 13 0,13 0,10 0,50 0,50 0,00 1,00 0,30 1,50 2,50 3,75 0,05 Sep 13 0,13 0,10 0,25 0,50 0,00 1,00 0,40 1,50 2,50 3,50 0,05 Mrz 14 0,13 0,10 0,25 0,50 0,00 1,25 0,50 1,75 2,50 3,50 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,28 0,23 0,20 0,51 Jun 13 0,35 0,30 0,25 0,51 Sep 13 0,35 0,30 0,25 0,52 Mrz 14 0,35 0,30 0,30 0,60 10J Staatsanleihen Renditen, % Renditeabstände gg. EWU, % - Punkte Aktuell 2,19 0,88 1,47 1,96 - 0,78 0,40 0,06 0,71 Jun 13 1, 50 0,70 1,40 2,25 - 0,70 0,25 0,25 0,65 Se p 13 2,00 0,80 1,55 2,45 - 0,65 0,20 0,30 0,70 Mrz 14 3,00 0,90 1,85 2,90 - 0,65 0,20 0,30 0,75 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,30 100,45 0,85 1,52 1,24 8,57 7,46 7,61 4,29 296,11 25,71 Jun 13 1,26 103,00 0,87 1,61 1,25 8,20 7,46 7,30 4,06 284,00 25,20 Sep 13 1,23 106,00 0,86 1,56 1,25 8,00 7,46 7,20 4,01 280,00 25,20 Mrz 14 1,20 110,00 0,85 1,49 1,25 7,80 7,46 7,10 4,00 280,00 25,03 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 30 | 4. Juni 2013 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Dez 2012 Jan 2013 Feb 2013 Mrz 2013 Apr 2013 Mai 2013 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 107,1 102,3 101,4 106,1 102,5 104,3 107,4 106,7 104,4 105,7 ifo Geschäftserwartungen 100,1 94,3 95,6 103,0 98,1 100,7 104,6 103,6 101,6 101,6 PMI Composite 49,3 47,9 49,1 52,8 50,3 54,4 53,3 50,6 49,2 49,9 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 102,5 96,4 95,1 101,1 96,3 99,1 102,4 101,9 99,3 100,7 PMI Verarbeitendes Gewerbe 45,5 45,0 46,3 49,7 46,0 49,8 50,3 49,0 48,1 49,4 Produktion (% gg. Vp.) 0,0 0,2 - 2,6 0,2 0,2 - 0,6 0,6 1,2 Auftragseingang (% gg. Vp.) - 0,4 - 1,7 1,0 0,4 1,1 - 1,6 2,2 2,2 Grad der Kapazitätsauslastung 84,9 83,7 82,1 83,2 82,7 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 2,6 0,5 - 2,3 - 6,2 - 6,5 - 0,5 - 0,3 - 4,5 Auftragseingang (% ggü. Vp.) - 5,2 - 1,3 2,1 2,6 0,8 9,5 4,4 - 5,5 ifo Bauhauptgewerbe 120,0 118,0 117,6 125,6 118,8 122,7 127,0 127,2 124,5 123,6 Dienstleistungen PMI Dienstleistungen 51,3 49,4 50,0 53,8 52,0 55,7 54,7 50,9 49,6 49,8 Ko nsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 1,1 - 7,9 - 10,0 - 6,5 - 10,4 - 7,6 - 6,4 - 5,4 - 4,9 - 4,5 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 1,1 - 0,8 - 0,7 1,5 - 0,7 - 2,1 3,1 - 0,8 - 0,1 - 0,4 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 0,2 - 7,0 - 6,2 - 10,5 - 16,4 0,0 - 10,5 - 17,1 3,8 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 0,1 - 1,0 2,2 - 1,0 1,6 - 2,7 2,1 2,7 Exporte (% gg. Vp.) 1,2 1,2 - 2,0 0,4 0,4 1,6 - 1,2 0,5 Importe (% gg. Vp.) - 0,2 0,2 - 0,8 - 1,4 - 1,5 3,3 - 3,9 0,7 Nettoexporte (EUR Mrd.) 47,8 50,6 46,9 51,2 16,9 15,9 17,7 17,6 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,8 6,8 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 15,3 19,0 30,0 - 5,0 2,0 - 13,0 2,0 12,0 6,0 21,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,2 1,0 0,9 0,7 0,8 0,6 0,8 0,7 0,7 ifo Beschäftigungsbarometer 107,4 105,9 106,3 106,2 107,6 105,8 106,5 106,4 104,7 105,6 Pr eise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 2,1 2,1 2,0 1,8 2,0 1,9 1,8 1,8 1,1 1,7 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,4 1,2 1,3 1,4 1,5 1,1 1,3 1,8 0,6 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) 2,0 1,4 1,5 1,1 1,5 1,7 1,2 0,4 0,1 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 7,8 - 4,5 0,7 - 3,5 1,1 - 3,7 - 3,2 - 3,7 - 6,2 Ölpreis (USD) 108,2 109,7 110,1 112,6 109,4 113,1 116,3 108,4 102,0 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 25,0 27,0 31,2 26,6 31,2 27,6 26,5 25,6 25,4 21,6 EC Unternehmensumfrage 6,4 0,8 2,9 3,7 4,6 5,4 3,2 2,5 - 0,4 - 1,8 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,8 3,3 3,2 4,1 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,4 2,5 2,8 2,4 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,2 3,5 3,8 4,3 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 7,0 6,8 6,0 5,3 6,0 6,1 5,8 5,3 5,6 Trend von M3 6,8 6,0 5,7 5,6 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 0,7 0,6 - 0,4 - 0,2 - 0,4 - 0,3 - 0,2 - 0,2 Kredite an öffentliche Haushalte 22,0 10,4 13,5 - 18,7 13,5 - 5,4 - 13,0 - 18,7 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich. Sie wird ergänzt durch ein Update aus der Reihe Research Briefing/Konjunktur zur Monatsmitte, das neben einem aktuellen Überblick über wichtige Konjunktur - und Finanzmarktindikatoren ebenfalls eine Übersicht über wichtige Branchen sowie über das aktuelle wirtschaftspolitische Geschehen bietet.  T arifrunde 2013: Kräftiges reales Plus ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ....... 16. Mai 2013  BIP - Prognose: Leichter Anstieg in Q1, Verlangsamung in Q2 (Aktuelle Themen) ................................ ............................. 30. April 2013  Stillstand der Lohnkonvergenz zwischen Ost - und Westdeutschland seit Anfang der 2000er Ja hre ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ...... 15. April 2013  Stimmungsindikatoren – erneuter Dämpfer im Frühjahr (Aktuelle Themen) ................................ ............................... 2. April 2013  Wieder die Insel der Glückseligen? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ..... 12. März 2013  Tiefpunkt (wohl) durchschritten (Aktuelle Themen) ................................ .............................. 1. März 2013  „Währungskrieg“ und pazifistische Europäer ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ 18. Februar 2013  Langsam aufwärts in 2013 (Aktuelle Themen) ................................ ......................... 28. Januar 2013 © Copyright 2013. Deutsche Bank AG, DB Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenan- gabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. 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