1. Research
  2. Produkte & Themen
  3. Publikationsreihen
  4. Weitere Research-Beiträge
21. Februar 2008
Nach vier Jahren überdurchschnittlichen Wachstums steht die Weltwirtschaft vor ernsten Herausforderungen: Die Auswirkungen der Subprime-Krise in den USA und hohe Ölpreise dämpfen das Wachstum weltweit, obwohl die Abwertung des USD, die Maßnahmen der Fed und das Fiskalpaket in Höhe von USD 150 Mrd. eine Rezession in den USA verhindern werden. Anders als früher sorgen robuste Binnennachfrage und solide Leistungsbilanzüberschüsse in den Schwellenländern zwar für eine gewisse Stabilität; für Europa aber wird die Konjunkturverlangsamung in den USA auch wegen des starken Euro nicht ohne Folgen bleiben. [mehr]
Die Weltwirtschaft in 2008: Verlangsamung, aber keine Rezession *********** * **** * ************** * *** * Autoren Stefan Bergheim +49 69 910-31727 stefan.bergheim@db.com Bernhard Gräf +49 69 910-31738 bernhard.graef@db.com Maria Lanzeni +49 69 910-31723 maria-laura.lanzeni@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Bergheim Publikationsassistenz Pia Johnson Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: www.dbresearch.de E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 DB Research Management Norbert Walter 21. Februar 2008 Nach vier Jahren mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten steht die Weltwirt- schaft vor ernsten Herausforderungen: Probleme an den Finanzmärkten infolge der Subprime-Krise in den USA, Korrekturen an einigen Immobilienmärkten, an- steigende Inflationsraten weltweit infolge hoher Öl- und Lebensmittelpreise und – zumindest außerhalb der USA – die Auswirkungen des sinkenden Dollar. ************* ** *********** ********* * ******* * ********** ** * **** ****!" #$******%* **** und die höheren Ölpreise dürften es um einen weiteren Viertelprozentpunkt schwächen. Diese Zahlen ergeben sich aus Daumenregeln, die allerdings die finanziellen Auswirkungen der Subprime-Krise nicht erfassen. ******* ********&*** ******** *** *'**(* ************) * ******** **** **************%*** ****+******' *'*** *** **** *******(****** *** , da sie in vielen Fällen eine robuste Binnennachfrage und solide Leistungsbilanz- überschüsse verzeichnen. Wir unterschreiben die Abkoppelungsthese nicht, se- hen jedoch auch nicht die früher übliche Ansteckung. ****'***** ********* *&*** *** *,*** ********** ********************* *******-***** ***%*** *********** ** ******.* *** ********** ** * * */ Ähnlich umfangreiche Bilanzkonsolidierungen wie in den Jahren 2001/02 sind nicht erforderlich. Außerdem sind die Gewinne und der interne Cashflow wei- terhin hoch, so dass eine gewisse Straffung der Kreditvergabebedingungen nicht so dämpfend wirken dürfte wie im vergangenen Abschwung. 0******* ******** ,*** ******( ** ************,*****12* ***** ** *&**********&**** * ******34************56*1 */******7*'******* ************ ***** **** ***/ Selbst 2009 dürfte das Wachstum jedoch un- ter der Potenzialrate bleiben. Da wir eine Abkoppelung nicht erwarten, dürfte sich das Wachstum im Euroraum in 2008 verlangsamen, in Deutschland auf 1 ½%. Da die Zentralbanken in den G7-Ländern weiterhin eher zu Zinssenkungen nei- gen, ist das Risiko eines spürbaren Anstiegs der Anleiherenditen begrenzt, zumal die Inflationsraten im Jahresverlauf sinken dürften. Trotz des langsameren Ge- winnwachstums dürften Aktien besser abschneiden als Anleihen. * ********** **** ******8669* Verlangsamung, aber keine Rezession -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 80 84 88 92 96 00 04 08 Weltexport (ohne USA) US-Importe % gg. Vj. Quellen: IWF, DB Research **#-* * *****(****** * ** ******: * **** ;-$*****%*** ****8669 % gg. Vj. 2006 2007 2008 2009 USA 2,9 2,2 1,5 1,7 EWU 2,8 2,7 1,6 1,6 Deutschl. 2,9 2,5 1,5 1,5 Japan 2,4 2,1 1,3 1,5 China 11,1 11,4 10,4 10,0 Indien 9,4 9,0 8,2 8,6 LatAm 5,2 5,3 4,3 3,8 Asien 8,3 8,4 7,4 7,6 Welt 3,7 3,5 2,6 2,7 Quelle: DB Research Aktu elle Themen 411 2 21. Februar 2008 Die Weltwirtschaft in 2008 21. Februar 2008 3 Das „R“-Wort macht die Runde Die Weltkonjunktur befindet sich in einer kritischen Phase. So ist das Wirtschaftswachstum in den USA im Schlussquartal 2007 nahe- zu zum Stillstand gekommen und die Dynamik im Euroraum hat sogar schon gegen Ende 2006 ihren zyklischen Höhepunkt über- schritten. Nach einem Anstieg des realen US-Sozialprodukts in Q3 um 4,9% (gegenüber dem Vorquartal auf Jahresbasis) nahm die amerikani- sche Wirtschaftsleistung in Q4 nur noch um magere 0,6% zu. Der Grund dafür ist die tiefgreifende Rezession im amerikanischen Wohnungsbau. Dort hat sich der schon seit zwei Jahren andauernde Rückgang durch die Probleme im Finanzsektor zuletzt noch weiter beschleunigt. Die Neubaubeginne lagen im Dezember 2007 mit etwas mehr als 1 Mio. Einheiten (auf Jahresbasis) fast 40% unter ihrem Vorjahresniveau und um 56% unter ihrem Anfang 2006 erziel- ten Höchststand. Die Bewertungen an den Kapitalmärkten lassen darauf schließen, dass nicht mehr nach dem ob gefragt wird, sondern nur noch wie tief und wie lange die US-Rezession ausfällt. Wir glauben allerdings, dass eine Rezession vermieden wird. Dafür sprechen der expansive geldpolitische Kurs der Fed, die ihre Fed Funds Target Rate seit Mitte September 2007 um 225 Bp. auf zuletzt 3% gesenkt hat und sie unserer Ansicht nach im März um weitere 50 Bp. zurücknimmt, sowie das fiskalische Konjunkturpaket von Präsident Bush, das gut USD 150 Mrd. oder etwas mehr als 1% des BIP betragen wird. USA: Steuerschecks für alle… Selten waren sich die amerikanischen Politiker über eine Konjunk- turstimulierung so einig wie heute. Keine Partei will sich in der hei- ßen Phase der Präsidentschaftswahl dem Vorwurf aussetzen, dass sie durch ihre Verweigerung die Schuld an einer Rezession trägt. Das Konjunkturpaket sieht neben Steuervergünstigungen für Unter- nehmen vor allem Steuerrabatte für Haushalte in Höhe von rund USD 100 Mrd. vor, die in Form von Steuerschecks – wie schon 2001 – ausbezahlt werden. 2001 wurden USD 38 Mrd. oder 0,4% des BIP an Steuerschecks verteilt, die innerhalb von 2 Quartalen zu zwei Dritteln ausgegeben wurden. Der Umfang der diesjährigen temporä- ren Steuerrabatte ist damit doppelt so groß. Beispielsweise kann ein Steuerzahler mit einem Steuerscheck bis zu USD 600 rechnen, ein Paar mit zwei Kindern sogar mit bis zu USD 1.800. Vor diesem Hin- tergrund ist unsere Konsumschätzung eines Zuwachses von 1 ¾% in 2008 nach 2,9% in 2007 eher konservativ. Die Impulse könnten mit Blick auf die Erfahrungen in 2001 durchaus auch höher ausfal- len. Ein solches Paket kommt zeitlich gelegen. Die Steuerschecks, die dieses Mal auch Haushalte erhalten sollen, die nur ein geringes Einkommen haben und keine Steuern zahlen, könnten schon gegen Ende von Q2 ausgegeben werden, also gerade zu einem Zeitpunkt wirken, wenn im Zuge der Vermögenseffekte sowie * aufgrund von sinkenden Hauspreisen * versiegender Immobilien-Cash-Outs mit einer spürbaren Abschwächung der privaten Nachfrage und einem Anstieg der Sparquote zu rechnen wäre. Bislang blieb der private Konsum noch robust und relativ unbeeindruckt von den Auswirkun- gen der Immobilien- und Finanzkrise und nahm selbst in Q4 noch um 2% gegenüber dem Vorquartal zu. Dies scheint zwar auf den ersten Blick erstaunlich, lässt sich aber mit dem bis Q4 noch relativ -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 0002040608 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 *************0* * *** Standardabweichung vom historischen Durchschnitt (links), % gg.Vj. (rechts) Geschäftsklima DBIX (links) G7 Reales BIP (rechts) Quelle: DB Research * * 500 1000 1500 2000 2500 88 91 94 97 00 03 06 -5 0 5 10 15 20 ***-***(****** ****** ** Einheiten in '000 (links), % gg.Vj. (rechts) Quellen: S&P, Census Case-Shiller Hauspreis- index (rechts) Wohnungsneubau- beginne (links) ***** *7*'****** 8 * -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 2003 2005 2007 2009 **#********* *****(* *"*****;-$ Budgetsaldo, ges.öffentl. Sektor, % GDP Quellen: OECD, DB Research * * -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 **#;****%********** **#* Beschäftigung ohne Landwirtschaft, % gg. Vj. Quelle: BLS ************** **** ** < * Aktu elle Themen 411 4 21. Februar 2008 stabilen Arbeitsmarkt erklären. Im Januar wurden jedoch erstmals seit 2003 17.000 Stellen abgebaut. … Wachstum dennoch 2008 und 2009 unter Potenzial Das Fiskalpaket kann allerdings die strukturellen Verwerfungen der US-Wirtschaft, u.a. die extrem niedrige Sparquote und die notwen- dige Korrektur im Wohnungsmarkt, nicht beseitigen. Daher erwarten wir, dass damit zwar eine Rezession der US-Wirtschaft vermieden werden kann, das Wachstum allerdings auch in 2009 noch spürbar unter dem Potenzial von 2 ½ bis 3% liegen wird. Nach einer jahres- durchschnittlichen Wachstumsrate von 1 ½% in 2008 rechnen wir 2009 bestenfalls mit einer BIP-Zunahme um 1 ¾%. Das Wachstum des privaten Konsums dürfte im laufenden Jahr vor allem fiskalisch bedingt 1 ¾% betragen, im kommenden Jahr allerdings auf unter 1 ½% zurückfallen, während die Sparquote von 0,5% in 2007 auf 2 ¾% in 2009 steigt. Dabei ist unterstellt, dass die Beschäftigung in 2008 und 2009 lediglich noch jeweils um etwa ½% zunimmt, nach fast 2% in 2006 und 1,3% in 2007, und die Arbeitslosenquote 2009 in Richtung 6% steigt, gegenüber 4,6% im Jahresdurchschnitt 2007. Gegen einen schärferen Einbruch am Arbeitsmarkt spricht, dass die US-Unternehmen die Rezession 2001 vielfach zur Konsolidierung genutzt haben und heute wesentlich besser für einen Abschwung gerüstet sind als in den Schwächephasen der 80er und 90er Jahre sowie 2001. Rezession im Wohnungsbau: Tiefpunkt bald erreicht Die größte Unsicherheit unserer US-Konjunkturprognose liegt im Wohnungsbau und den Auswirkungen der Subprime-Krise auf den US-Konsum. Mit Blick auf die historischen Entwicklungen gehen wir davon aus, dass bei den Wohnungsneubauten der Tiefpunkt bald erreicht wird. Derzeit wird pro Monat mit dem Bau von etwa 1 Mio. Wohnungseinheiten begonnen. In den drei Monaten um den Tief- punkt 1982 und 1991 waren es durchschnittlich 875.000 bis 900.000. Eine schnelle Erholung ist allerdings angesichts der über dem langfristigen Trend liegenden Leerstände nicht zu erwarten. Die Korrektur könnte sogar mehrere Jahre betragen. Entsprechend dürf- ten die Wohnungsbauinvestitionen im laufenden Jahr nochmals um fast 14% schrumpfen, nach -4,6% in 2006 und fast -17% in 2007. Auch 2009 werden die Wohnungsbauinvestitionen nochmals leicht sinken. In Relation zum BIP würden die Wohnungsbauinvestitionen dementsprechend in 2009 auf 3 ½% und damit merklich unter den langfristigen Trend zurückgehen, was allerdings früheren Entwick- lungsmustern entsprechen würde. Vermögenseffekt wohl geringer als vermutet Die Rezession im Wohnungsbau belastet über rückläufige Preise und damit sinkende Vermögenswerte den privaten Konsum. Hinzu kommen noch die Vermögensverluste infolge der Korrekturen am Aktienmarkt. Wie stark allerdings diese Vermögenseffekte den priva- ten Konsum dämpfen, ist fraglich. Unseren Berechnungen zufolge ist der Vermögenseffekt auf den privaten Konsum mit 2 US Cent pro einem USD Vermögensverlust möglicherweise nur halb so hoch wie vom IWF und anderen Institutionen veranschlagt. Zudem haben die Zinssenkungen der Fed Refinanzierungen der Hypotheken wieder attraktiv gemacht, was der sprunghafte Anstieg des Refinanzie- rungsindexes im Januar zeigt. Refinanzierungen bringen Entlastun- gen beim Zinsendienst. Zudem hat sich durch die Zinssenkungen der Anstieg der Belastungen aus denjenigen Hypotheken, die einen anfänglichen niedrigen Zinssatz vereinbart hatten, der nach 1 bis 2 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 % gg.Vq. Jahresrate (links) % gg.Vj. (rechts) **#****** ****** Reales BIP Quellen: BEA, DB Research $****'** 5 * 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 657075808590950005 ********(*=********* * **** ********** ********* Wohnungsbauinvestitionen, % BIP Quellen: BEA, DB Reserach Langfristiger Durchschnitt > * 0 10 20 30 40 50 2007 2008 2009 2010 2011 Quelle: SilverStreet Capital ?************* ***'** ** Subprime-Hypotheken mit Zinsan- passung, USD bn Zeitpunkt der ersten Zinsanpassung ********* *?***(***** ** @ * Die Weltwirtschaft in 2008 21. Februar 2008 5 Jahren dann an die Marktentwicklung angepasst wird, spürbar ver- ringert. Daher rechnen wir – auch mit Blick auf die umfangreichen Steuerentlastungen – mit keinem drastischen Einbruch beim priva- ten Konsum. Allerdings werden die Auswirkungen der Hypotheken- krise – wenn auch nach den Zinssenkungen in gedämpfter Form – noch lange zu spüren sein und die Ausfallraten insbesondere im Subprime-Segment zunächst noch weiter ansteigen. Erst in H2 2009 sind die Zinsanpassungen dann großteils abgeschlossen. Europa kann sich US-Abschwung nicht entziehen Zwar war das Wachstum im Euroraum zuletzt noch recht robust, die Beschäftigung nahm weiter zu und das Vertrauen der Einkaufsma- nager verbesserte sich im Januar sogar leicht. Dennoch ist kaum zu erwarten, dass sich die europäische Wirtschaft auf Dauer vollständig von der US-Konjunktur abkoppeln kann. Denn mit der fortschreiten- den Globalisierung sowie der verstärkten Nutzung der Kommunika- tions- und Informationstechnologie sind Außenhandel und Finanz- märkte heute stärker vernetzt als in den 80er Jahren. Der Konjunk- tureinbruch in den USA könnte das Wirtschaftswachstum im Euro- raum um rund ½%-Punkt dämpfen. Zudem belasten der starke Euro und die anhaltend hohen Ölpreise die wirtschaftliche Expansion des Euroraums. Daher rechnen wir im Euroraum mit einer Abschwä- chung des Wachstums von 2,7% auf nur noch 1,6% im laufenden Jahr. Eine ähnlich moderate Wachstumsrate erwarten wir auch für 2009. Deutschland: Konsum trägt wieder zum Wachstum bei Nach zwei Jahren mit außergewöhnlich hoher Dynamik (BIP 2,9% in 2006 und 2,5% in 2007) wird sich auch in Deutschland das Wirt- schaftswachstum verlangsamen. Mit den von uns für 2008 und 2009 geschätzten 1,5% entspricht es aber in etwa der Potenzialrate und ist vor allem breiter als in den vergangenen Jahren abgestützt. Ohne Gegenwind durch die Fiskalpolitik und einer wenn auch ge- dämpfteren Beschäftigungszunahme (¾% in 2008 nach 1,7% in 2007) könnte der private Konsum erstmals wieder nach 6 Jahren in etwa wie das gesamte BIP expandieren. Angesichts des gegenüber dem Hoch im Herbst 2007 zuletzt kräftig gesunkenen Verbraucher- vertrauens ist die von uns für 2008 unterstellte Rückführung der Sparquote und damit das Ausmaß der Konsumexpansion allerdings mit großen Risiken verbunden. Exporte und Investitionen verlieren an Kraft Dagegen verlieren die bisherigen Wachstumstreiber Investitionen und Nettoexporte merklich an Kraft. Der starke Euro und die Ab- schwächung der Konjunktur in den USA dämpfen die Exportentwick- lung, während die Nachfrage zumindest aus dem Euroraum und den ölexportierenden Ländern, insbesondere Russland, relativ stark bleibt. Insgesamt dürfte sich die Zunahme der realen Ausfuhr 2008 von über 8% auf gut 5% verlangsamen. Dies sowie die steuerbe- dingt in 2007 aufgetretenen Vorzieheffekte belasten die Investitio- nen im laufenden Jahr. Bei den Ausrüstungsinvestitionen erwarten wir 2008 daher nur noch einen Anstieg um 5%, nach 8,4% in 2007. Zudem hat sich der Höhenflug der Bauinvestitionen von Ende 2006 nicht fortgesetzt. Angesichts deutlich fallender Auftragseingänge dürften die Bauinvestitionen im laufenden Jahr um 2 ¼% schrump- fen, nach einer Zunahme um 2% in 2007. Damit legen die Investiti- onen insgesamt in 2008 eine Pause ein (+1 ¼% nach 4,9% in 2007). -15 -10 -5 0 5 10 15 95 96 97 98 00 01 02 03 05 06 07 08 **********)*- ************ % gg.Vj. Quellen: Bundesbank, DB Research Ausrüstungen Bau Gesamt ****%**********( * ** * 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2005 2006 2007 2008 2009 ***)*****%*** ** Quellen: Eurostat, DB Research % gg.Vj. % gg.Vq. Jahresrate Reales BIP ****** ********** 9 * -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 2000 2002 2004 2006 2008 ********** )********* %** ***** *'***********(** % gg.Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research Privater Konsum Reales BIP *6 * -5 0 5 10 15 20 01 03 05 07 -30 -20 -10 0 10 20 ******** **)************# ** * *********( ** *** Quellen: Gf K, EU-Kommission Konsumentenvertrauen EU-Kommission (rechts) GfK (links) A * Aktu elle Themen 411 6 21. Februar 2008 Emerging Markets: Gute Entwicklung sollte anhalten Die Schwellenländer dürften weiterhin ein stärkeres Wachstum und voraussichtlich auch eine günstigere Finanzmarktentwicklung ver- zeichnen als der Rest der Welt. Aufgrund der oben beschriebenen Herausforderungen dürften das Wachstum und die Erträge auf den Finanzmärkten allerdings schwächer ausfallen als 2007. In dieser Hinsicht haben sich die Schwellenländer nicht vom Rest der Welt „abgekoppelt“. Ihre Widerstandsfähigkeit gegenüber externen Schocks hat sich jedoch in den vergangenen Jahren infolge der beträchtlichen Verbesserung der Fundamentalbedingungen und der günstigen mittelfristigen Wachstumsaussichten spürbar erhöht. Mit 6–6,5% dürften die Wachstumsraten der Schwellenländer in den Jahren 2008/2009 um etwa ¾%-Punkt niedriger liegen als 2007. Asien (ohne Japan) dürfte die dynamischste Region bleiben und 2008 ein Wachstum von rund 7,5% verzeichnen, das vor allem von China (10,4%) und Indien (8,2%) getragen werden dürfte. In ande- ren Regionen dürften die BIP-Wachstumsraten von gut 4% (Latein- amerika) bis 5,5–6% (Osteuropa, Naher Osten und Afrika) reichen (Grafik 12). Keine Inflationsbeschleunigung Nach einem sprunghaften Anstieg im Jahr 2007 dürfte die Inflation 2008 hoch bleiben, sich jedoch voraussichtlich nicht weiter be- schleunigen. Die Zentralbanken in den Schwellenländern sind wei- terhin sehr vorsichtig und dürften die Zinsen trotz des aggressiven monetären Lockerungskurses in den USA nicht zu früh senken wol- len. In den meisten Ländern sind die höheren Inflationsraten auf einen kräftigen Anstieg der Lebensmittel- und Brennstoffpreise zu- rückzuführen. Dieses Problem stellt sich vor allem in China. Die PBOC dürfte weiterhin eine eher restriktivere Geldpolitik verfolgen, aber bei eventuellen Straffungen mit Blick auf die Rezessionsrisiken in den USA vorsichtiger agieren. In Indien hat die RBI eine Über- hitzung im vergangenen Jahr erfolgreich vermieden und dürfte die Zinsen ab H2 2008 senken. In anderen Regionen dagegen, z.B. in Argentinien und Venezuela, stellt die Inflation vor allem aufgrund der inkonsequenten Innenpolitik weiterhin ein ernsthaftes Problem dar. Insgesamt dürften die Schwellenländer weiterhin ausländische Ver- mögenswerte akkumulieren, einige Länder bleiben jedoch anfällig. Da die Schwellenländer auch künftig insgesamt einen Leistungs- bilanzüberschuss und hohe Nettokapitalzuflüsse verzeichnen dürf- ten, sollten ihre offiziellen Devisenreserven (Grafik 13) und voraus- sichtlich auch die Bestände an sonstigen (nicht offiziell angegebe- nen) ausländischen Vermögenswerten weiter ansteigen. Die Aus- landsverschuldung der Schwellenländer dürfte sich – vor allem auf- grund der Emissionen nichtstaatlicher Schuldner – moderat er- höhen. Netto sollten die Schwellenländer also weiterhin eine Gläu- bigerposition gegenüber dem Ausland einnehmen und daher in der Lage sein, externe Finanzierungsschocks gut zu verkraften. Wäh- rend dies für die Schwellenländer insgesamt zutrifft, sind einige Länder jedoch für eine Verschlechterung der internationalen Liquidi- tät recht anfällig. Dies gilt vor allem für die baltischen Staaten, Ru- mänien, Bulgarien und die Ukraine sowie Südafrika und die Türkei. Diese Länder verzeichnen hohe und teilweise noch steigende Leis- tungsbilanzdefizite, die zum Teil durch volatile, ausländische Port- foliozuflüsse finanziert werden. Wegen hoher Risikoaversion inter- nationaler Anleger hat sich die Wahrscheinlichkeit von Finanzmarkt- turbulenzen in diesen Ländern wesentlich erhöht. 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2000 2002 2004 2006 2008F China Übrige EMs *1#******* *** **** ************* Offizielle Devisenreserven, Mrd. USD Quelle: DB Research *< * 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 03 04 05 06 07 08 Asien (außer Japan) Osteuropa MENA Sub-Sahara Afrika Lateinamerika % gg. Vj. Quelle: DB Research *** *****1 ****)* 7*****;- $* *8 * Die Weltwirtschaft in 2008 21. Februar 2008 7 Beschleunigung der Renminbi-Aufwertung Der chinesische RMB dürfte im Jahr 2008 gegenüber dem Dollar um 7-10% aufwerten (Grafik 14). Ein schwacher USD und hohe Binnen- inflation dürften dazu führen, dass die Zentralbanken zahlreicher Schwellenländer etwas stärkere Wechselkurse akzeptieren. Gleich- zeitig dürften die Aufwertungen vor allem in Asien über Devisen- marktinterventionen weiterhin begrenzt gehalten werden. Inflation: Begrenzte Zweitrundeneffekte Im Laufe des Jahres 2007 stiegen die Ölpreise in USD um knapp 50% an. Im gleichen Zeitraum erhöhten sich die Preise für Grund- nahrungsmittel aufgrund schlechter Ernten, einer lebhafteren Nach- frage aus den Schwellenländern und der Verwendung als alternative Energiequellen um knapp 40%. Infolgedessen lag die Gesamtinflati- on im Dezember in den USA bei 4,1% und im Euroraum bei 3,2%. Während sich die Kerninflation in den USA im Jahresverlauf 2007 leicht auf 2,4% verlangsamte, kletterte sie im Euroraum langsam auf 1,9%. Die Ölpreise dürften unseres Erachtens bis zum Jahresende 2008 auf rund USD 80/Barrel sinken, was die Inflation leicht dämpfen sollte. Der Durchschnittspreis für das Gesamtjahr dürfte jedoch um rund 20% höher liegen als im Vorjahr. Die steigende Nahrungsmit- telnachfrage aus den Schwellenländern dürfte wegen steigender Einkommen und dem Übergang zu einer proteinreicheren Ernäh- rung anhalten, und zumindest in den USA und Europa deutet die Saattätigkeit nicht auf eine rasche Reaktion der Angebotsseite hin. Die Lagerbestände für einige „weiche Rohstoffe“ nähern sich kriti- schen Tiefständen, so dass die Lebensmittelpreise 2008 um 4-5% steigen könnten. Das Risiko ist jedoch recht gering, dass es aufgrund höherer Ener- gie- und Lebensmittelpreise zu wesentlichen Zweitrundeneffekten kommt. In der Industrie sanken die Lohnstückkosten in Q3 2007 im Euroraum um 0,6% und in Japan um 2,1% gg. Vj., in den USA da- gegen blieben sie unverändert (Grafik 16). Aus zyklischen Gründen könnten die Lohnstückkosten in den kommenden Quartalen etwas schneller ansteigen; es gibt jedoch nur wenige Gründe dafür, dass die Lohninflation anhält, da die Drohung mit Standortverlagerungen das Lohnwachstum in zahlreichen Branchen dämpft. Außerdem stehen die Preise für handelbare Güter aufgrund des Wettbewerbs seitens der Schwellenländer weiterhin unter Druck. Im Euroraum sind die Preise für Industriegüter (ohne Energie) im Dezember ledig- lich um 1,1% gg. Vj. angestiegen. Die bei Verbraucherumfragen ermittelten, kurzfristigen Preiserwartungen sind im vergangenen Sommer angestiegen, haben sich jedoch zuletzt stabilisiert. Die von indexgebundenen Anleihen abgeleiteten, langfristigen Inflations- erwartungen haben sich zuletzt selbst nach den beträchtlichen Zins- senkungen der Fed (125 Bp. in zwei Wochen) kaum verändert (Gra- fik 17). In den USA und im Euroraum dürfte die Inflationsrate zur Jahres- wende den Höchststand erreicht haben. Bei einer Kerninflationsrate, die mehr oder weniger stabil bei rund 2% liegt, sollte die Gesamtin- flationsrate zum Jahresende in beiden Regionen auf 2% zurückge- hen. Im Euroraum dürften die monatlichen Inflationsraten jedoch erst zum Herbst auf unter 2 ½% fallen und es der EZB daher er- schweren, die Zinsen zu senken – auch, wenn die Anzeichen für eine Konjunkturabschwächung zunehmen. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Jan-07 Jan-08 22 26 30 34 38 42 46 Brasilien (links) China (links) Russland (rechts) Indien (rechts) ;7-B#*%* ********* ******'* Währungen vs. USD Prognose: Dez. '08 Quellen: Global Insight, DB Research ** * -12 -8 -4 0 4 8 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 yoy Deutschland Japan USA EWU C******************** -***** ***(***(******* ** Quelle: OECD % gg. Vj. *> * 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 99 01 03 05 07 USA Gesamtrate USA Kernrate EWU Gesamtrate EWU Kernrate ***D****) *-**** *** % gg. Vj. Quelle: DB Research *5 * 1,90 2,00 2,10 2,20 2,30 2,40 2,50 2,60 07 08 USA Deutschland -********* * ****** ***** ********** *** * Implizierte Inflation, % gg. Vj. Quelle: Bloomberg *@ * Aktu elle Themen 411 8 21. Februar 2008 Japan befindet sich auch nach fünf Jahren Aufschwung noch in ei- ner leichten Deflation. Der VPI ohne Energie und Lebensmittel ist seit 1998 nicht gegenüber dem Vorjahr angestiegen. Sehr aktive Federal Reserve… Bisher hat die US-Zentralbank den Leitzins seit September um 225 Bp. gesenkt – praktisch niemand war davon ausgegangen, dass die Leitzinsen innerhalb von nur fünf Monaten von 5,25% auf 3% zu- rückgenommen werden würden. Die Fed hat jedoch klargestellt, dass ungewöhnliche Zeiten ungewöhnliche Maßnahmen erfordern: Ernsthafte Finanzmarktturbulenzen können zu Erschütterungen in der Wirtschaft führen. Der deutliche Anstieg der Zahlungsausfälle bei Hypothekenkrediten gibt klar Anlass zur Sorge (Grafik 18). Die Fed hat sicherlich alle Beobachter davon überzeugt, dass die Lage ungewöhnlich ist und dass sie die Zinsen weiter senken wird. Wir rechnen derzeit mit einer Senkung um weitere 50 Bp. auf 2,5%, und Renditen von unter 2% für 2-Jahres-Staatsanleihen lassen dar- auf schließen, dass der Markt sogar noch mehr erwartet. Es ist je- doch noch nicht klar, ob die Zinsschritte wirklich notwendig und an- gemessen waren, zumal die Kapazitäten in den USA nahezu voll- ständig ausgelastet sind, die Inflationsraten über 4% liegen und das Risiko eines weiteren „Moral Hazard“ an den Finanzmärkten besteht („Bernanke-Put“). Eine Arbeitslosenquote von 4,9% im Januar in den USA (Anstieg um 0,3%-Punkte gegenüber dem Vorjahr) und die zahlreichen schlech- ten Nachrichten aus dem Finanzsektor deuten jedoch darauf hin, dass vorbeugende Maßnahmen angemessen sind. Und die Maß- nahmen müssen dieses Mal möglicherweise besonders umfassend sein, weil diesmal der Übertragungskanal über den Immobiliensek- tor ausfällt. Die Fed kann ihre Zinssenkungen zurücknehmen, wenn sich zeigt, dass die Banken ihre Kreditvergabe weniger stark als befürchtet einschränken. Bis wir in dieser Hinsicht Genaueres wis- sen, werden jedoch einige Monate vergehen. … und sehr viel passivere EZB (und BoJ) Die Europäische Zentralbank verhält sich ganz anders als die Fed. Sie hat die Leitzinsen bisher nicht gesenkt, und zahlreiche Mitglie- der des Rats lehnen einen solchen Schritt für die nächste Zeit ab. Es gibt in der Tat gute Gründe dafür, mit einer Zinssenkung zu war- ten: Die Verbraucherpreisinflation ist und bleibt hoch, die Arbeitslo- senquote sinkt (Grafik 19), die Kapazitäten im verarbeitenden Ge- werbe sind im Euroraum trotz des starken Euros gut ausgelastet (Grafik 20), und die europäischen Banken sind von der Subprime- Krise weniger betroffen als die US-Banken. Die EZB scheint sich auf den Standpunkt zu stellen, dass die Krise doch gar nicht so schlimm sei. Eine ähnliche Haltung nahm sie bereits 1997/98 und 2001/02 ein, als die Zinsentwicklung in Europa derjenigen in den USA mit einer gewissen Verzögerung folgte. Die üblichen Transmissionsmechanis- men funktionieren auch heute noch: Die Aktienkurse sind rund um die Welt gefallen, das Vertrauen schwächt sich weltweit ab und die Exporte des Euroraums in die USA und andere Regionen dürften ernsthaft in Mitleidenschaft gezogen werden. Daher wird sich mit einer gewissen Verzögerung auch der Arbeitsmarkt im Euroraum abschwächen, die Kapazitätsauslastung wird sich verringern (Grafik 20), der Inflationsdruck dürfte sinken – und auch die EZB dürfte auf mittlere Sicht die Zinsen etwas senken. Wann all dies der Fall sein 0 2 4 6 8 10 12 14 16 98 00 02 04 06 Hypotheken mit Rückzahlungsverzug von 60 Tagen und länger, % 3E **********%* ** ******* Quelle: MBA Prime Subprime *9 * -4 -3 -2 -1 0 1 2 93 94 96 97 99 00 02 03 05 06 08 USA EWU Deutschland * ' **%******** ******** * **********(* *** ********* Kapazitätsauslastung, verarb. Gewerbe, Zahl der Standardabw. vom Mittelwert Quellen: Fed, EC, ifo 86 * -2 -1 0 1 2 93949596989900010304050608 (********************** ** Harmonisierte Quote in %, Veränd. gg. Vj. Quellen: Eurostat, BLS EWU USA *********,****** ***** *A * Die Weltwirtschaft in 2008 21. Februar 2008 9 wird, ist nicht klar; in der zweiten Jahreshälfte 2008 dürfte der Hauptrefinanzierungssatz der EZB jedoch bei 3,5% liegen. Die Bank of Japan ist wiederum ein ganz anderes Thema. Sie hat die Zinsen nicht auf mehr als 0,5% erhöhen können, obwohl das reale BIP-Wachstum seit fünf Jahren robust ist und der Wechselkurs abgewertet hat. Der Normalisierungskurs dürfte in der nächsten Zeit nicht fortgesetzt werden, da sich die Weltkonjunktur abschwächt und der Yen aufwertet. Warnsignale seitens der Renditekurven Die Renditekurven deuten darauf hin, wie ernst die Märkte die aktuellen Probleme nehmen. Die 10-Jahres-Renditen lagen Anfang des Jahres sowohl in den USA als auch in Deutschland unter den 3-Monats-Zinsen. Damit waren die Renditekurven zum ersten Mal seit Anfang 2001 invers – und wir wissen, was damals geschah. Die Fed bemüht sich darum, dass die Steigung der Renditekurve wieder positiv wird, was ihr auch mit der Zinssenkung auf 3% Ende Januar gelang. In Euroland dürfte die Renditekurve dagegen invers bleiben, bis die EZB die Zinsen senkt, da wir nicht mit einem deutlichen An- stieg der Langfristrenditen rechnen. Anleiherenditen könnten ungewöhnlich niedrig bleiben Die Renditen für Staatsanleihen sind weltweit deutlich zurück- gegangen. In den USA sanken die 10-Jahres-Renditen nahezu parallel zu den Zinsschritten der Fed von über 5% im Juni auf rund 3 ½% Ende Januar. Die Renditen könnten noch einige Monate lang so niedrig bleiben, sollten jedoch makroökonomischen Bewertungs- modellen zufolge mittelfristig wieder ansteigen. Wie Grafik 23 zeigt, entwickeln sich die Anleiherenditen im Zeitablauf parallel zum nomi- nalen BIP-Wachstum, wobei sie die zyklischen Schwankungen des BIP glätten. Da wir mittelfristig für die USA ein Wachstum von rund 4 ½% erwarten, prognostizieren wir Renditen in ähnlicher Höhe. Aufgrund dieses Modells hat es uns wenig überrascht, dass die US- Renditen zum Höchststand des vergangenen Zinszyklus nicht we- sentlich über 5% anstiegen, da wir nicht damit rechneten, dass das BIP-Wachstum bei über 6% verharren würde (das „Greenspan- Rätsel“). In Deutschland sind die 10-Jahres-Renditen stabiler, und das lang- fristige Niveau dürfte aufgrund der geringeren Trendwachstumsrate etwas niedriger sein als in den USA. Daher dürften sie 2008 gegen- über dem aktuellen Niveau von rund 4% nicht wesentlich ansteigen. Aktienmärkte erscheinen trotz geringen Gewinnwachs- tums billig Die Aktienkurse brachen Anfang 2008 ein, weil verschiedene nega- tive Einflüsse zusammen kamen: ungünstige Konjunkturdaten, Ge- winnwarnungen und Probleme im Finanzsektor. Die Konsenserwar- tungen für die Unternehmensgewinne dürften in den kommenden Monaten noch weiter nach unten korrigiert werden – und dies gilt nicht nur für Finanzwerte. Die Zeiten zweistelliger Gewinnsteigerun- gen sind vorüber, was sowohl mit theoretischen Überlegungen als auch mit langfristigen Beobachtungen im Einklang steht: langfristig steigen die Gewinne nicht stärker an als das nominale BIP, und deutlich über dem nominalen BIP-Wachstum liegende Renditen können nur mit hohen Risiken erzielt werden. -2 -1 0 1 2 3 4 93 94 95 97 98 99 01 02 03 05 06 07 -*** ******* *?***** *** **********D*********** 10J-Staatsanleiherendite minus 3M-Zins Quellen: Global Insight, DBR JP Deutschland USA 88 * 2 4 6 8 10 12 84 86 88 90 93 95 97 99 02 04 06 08 Rendite der 10J-Staatsanleihen in %, nominales BIP-Wachstum, % gg. Vj. BIP Rendite Quellen: BEA, Global Insight **) *;-$#* *********** *6.#* ***** ****** 8< * 0 1 2 3 4 5 6 7 99 2001 2003 2005 2007 2009 Quelle: DBR-Prognosen ab Februar 2008 &*********?******* %**** in % US Fed funds EZB Refi BoJ overnight 8* * Aktu elle Themen 411 10 21. Februar 2008 Selbst wenn die Gewinne unter den aktuellen Konsensprognosen liegen, ist die Gewinnrendite von Aktien (der Kehrwert des KGV) nach der Marktkorrektur in diesem Jahr noch ungewöhnlich hoch (Grafik 24). Die Gewinnrendite erscheint insbesondere im Vergleich zu Anleiherenditen derzeit sehr hoch. Insofern sehen wir für Aktien eindeutig Aufwärtspotenzial, sobald die Periode extremer Unsicher- heit endet. Wechselkurse dürften sich stabilisieren Seit Anfang 2001 tendiert der Wechselkurs des Euro überwiegend nach oben, der des Dollar nach unten, und der Yen hat tendenziell noch stärker abgewertet als der Dollar. Die realen, handelsgewichte- ten Wechselkurse haben inzwischen ein Niveau erreicht, auf dem sie sich in der Vergangenheit häufig stabilisiert haben (Grafik 25). Die wichtigsten Wechselkurse dürften bis zum Jahresende 2008 etwa auf dem aktuellen Niveau verharren. Stefan Bergheim (+49 69 910-31727, stefan.bergheim@db.com) Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) Maria-Laura Lanzeni (+49 69 910-31723, maria-laura.lanzeni@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 70 80 90 100 110 120 130 93 94 95 97 98 99 01 02 03 05 06 07 Reale handelsgewichtete Wechselkursindizes auf breiter Basis Quellen Federal Reserve, EZB, BoJ Euro Yen USD **** *** ***** *# ****%*** * *F** 85 * 3 4 5 6 7 8 9 10 90 91 93 94 96 97 99 01 02 04 05 07 *****#*D******* ******* **** *** ******** Quellen: IBES, Global Insight S&P 500 Gewinnrendite 10J Treasury-Rendite 8* * ******** * * ** Fokusthema Deutschland 2020 Unsere Publikationen finden Sie kostenfrei auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com © Copyright 2008. Deutsche Bank AG, DB Research, D-60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlageberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht not- wendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung ge- ändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Ver- pflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg ISSN Print: 1430-7421 / ISSN Internet: 1435-0734 / ISSN E-Mail: 1616-5640 Die kommenden Jahre werden entscheidend sein für den Weg, den Deutschland langfristig einschlägt. Die gesellschaftliche Alterung, knappe öffentliche Haushalte, die aufkommende Wissenswirtschaft und neue Konkurrenz aus Asien und Teilen der Welt sind nur einige der Herausforderungen, denen sich Deutschland stellen muss. Um zukunftssichere Entscheidungen treffen zu können, müssen Wirtschaft und Politik das künftige Wechsel- spiel dieser und weiterer struktureller Veränderungen verstehen. Wir haben daher wir mit einer innovativen Szenarioanalyse skizziert, welche zukünftigen Entwicklungspfade für Deutschlands Wirtschaft und Gesell- schaft denkbar und in sich schlüssig sind. Und wir sind noch einen Schritt weiter gegangen: Wir haben die „Expedition Deutschland“ als das plausibelste unserer Zukunftsbilder für das Jahr 2020 identifiziert (www.expeditiondeutschland.de).
1.0.5