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1. Oktober 2013
Nach dem Wahlsieg von CDU/CSU in den Bundestagswahlen bewegt sich Deutschland in großen Schritten in Richtung einer Koalition der Mitte aus CDU/CSU und SPD. Es gibt drei gewichtige Gründe für diese Richtungsentscheidung: die Energiewende, die Verhandlungen zum fiskalischen Föderalismus und die Bankenpolitik erfordern eine enge Abstimmung zwischen Bundesregierung und Bundesrat, in dem neun SPD-geführte Regierungen vertreten sind. Auch anstehende Entscheidungen im Eurokrisenmanagement würden von einer breiten Parlamentsmehrheit profitieren. Die CDU/CSU wird erhebliche Konzessionen machen müssen, um die Koalition zustande zu bringen. Wir erwarten, dass dies geschieht. [mehr]
Ausblick Deutschland: Deutschland nach der Wahl Aktuelle Themen Konjunktur Regieren in Deutschland: Von der Siegesfeier zur Koalition der Mitte. Nach dem Wahlsieg von CDU/CSU in den Bundestagswahlen bewegt sich Deutschland in großen Schritten in Richtung einer Koalition der Mitte aus CDU/CSU und SPD. Es gibt drei gewichtige Gründe für diese Richtungsentscheidung: die Energie- wende, die Verhandlungen zum fiskalischen Föderalismus und die Bankenpoli- tik erfordern eine enge Abstimmung zwischen Bundesregierung und Bundesrat, in dem neun SPD-geführte Regierungen vertreten sind. Auch anstehende Ent- scheidungen im Eurokrisenmanagement würden von einer breiten Parlaments- mehrheit profitieren. Die CDU/CSU wird erhebliche Konzessionen machen müssen, um die Koalition zustande zu bringen. Wir erwarten, dass dies ge- schieht. Gesamthaushalt 2013: Schwarze Null. Deutschland sticht fiskalpolitisch erneut aus dem Reigen der EU-Länder heraus. In Maastricht-Abgrenzung erwarten wir im laufenden Jahr eine schwarze Null im Gesamthaushalt sowie einen Rück- gang des Schuldenstandes auf knapp 80% des BIP. Niedrigzinsen dämpfen Sparneigung der privaten Haushalte. Wenn über die Auswirkungen der extrem niedrigen Zinsen diskutiert wird, stehen üblicherweise die negativen Folgen für die Sparer, die Einsparungen des Staates beim Schul- dendienst, die Probleme der Lebensversicherungen und der betrieblichen Pen- sionsfonds sowie die Fehlallokation von Kapital bei den Unternehmensinvesti- tionen im Mittelpunkt. Doch Zinsen haben auch einen Einfluss auf die Konsum- Sparentscheidungen von Haushalten. Um dies zu untersuchen, haben wir für ausgewählte Länder gesamtwirtschaftliche Sparfunktionen geschätzt, und für viele Länder, insbesondere für Deutschland, einen positiven Zusammenhang zwischen dem Realzins und der Sparquote gefunden. Die niedrigen Zinsen dämpfen somit tendenziell die Sparneigung der privaten Haushalte. Autor en Klaus Günter Deutsch +49 30 3407-3682 klaus.deutsch@db.com Bernhard Gräf +49 69 910-31738 bernhard.graef@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Frank Zipfel +49 69 910-31890 frank.zipfel@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Regieren in Deutschland: Von der Siegesfeier zur Koalition der Mitte ...................3 Gesamthaushalt 2013: Schwarze Null ............7 Niedrigzinsen dämpfen Sparneigung der privaten Haushalte .................................. 10 Grafik des Monats ......................................... 18 Chartbook: Konjunktur .................................. 19 Chartbook: Branchen .................................... 22 Chartbook: Finanzmärkte .............................. 23 Chartbook: Wirtschaftspolitik ......................... 28 Eventkalender ............................................... 29 Datenkalender .............................................. 30 Finanzmarktprognosen ................................. 30 Datenmonitor ................................................ 31 1. Oktober 2013 Ausblick Deutschland Deutschland nach der Wahl Ausblick Deutschland 2 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Euroland - 0,2 1,2 1,4 1,5 1,4 1,5 1,8 1,4 1,3 - 2,9 - 2,4 - 2,0 Deutschland 0,5 1,5 1,4 1,6 1,6 1,8 7,1 7,0 7,1 0,0 0,2 0,4 Frankreich 0,2 1,3 1,9 1,1 1,5 1,3 - 1,7 - 1,5 - 1,3 - 4,1 - 3,3 - 2,9 Italien - 1,7 0,6 0,5 1,5 1,5 1,5 0,6 1,3 1,8 - 3,2 - 2,9 - 2,9 Spanien - 1,5 0,5 1,3 1,7 1,1 1,2 1,2 1,5 1,8 - 6,5 - 5,3 - 4,0 Niederlande - 1,1 0,4 1,2 2,8 1,8 1,8 12,8 11,7 12,3 - 3,9 - 3,3 - 3,0 Belgien 0,1 1,2 0,9 1,2 1,4 1,6 - 0,5 0,5 0,5 - 3,0 - 2,9 - 2,7 Österreich 0,4 1,4 1,8 2,1 1,7 1,8 3,2 3,5 3,5 - 2,1 - 1,8 - 1,6 Finnland - 1,0 0,9 1,5 2,4 2,0 1,9 - 0,8 - 0,4 0,7 - 2,7 - 1,8 - 0,7 Griechenland - 4,3 0,8 2,0 - 0,6 - 0,4 0,0 0,0 1,0 2,0 - 4,5 - 3,4 - 2,5 Portugal - 1,7 0,8 0,7 0,6 0,9 1,1 0,5 1,5 2,0 - 5,4 - 4,4 - 3,3 Irland 0,5 2,0 0,6 0,8 1,1 1,3 3,5 4,0 4,0 - 7,4 - 4,9 - 2,8 Großbritannien 1,5 2,5 2,0 2, 7 2,2 2,0 - 3,5 - 3,2 - 2,8 - 6,0 - 4,8 - 4,1 Dänemark 0,2 1,8 1,5 0,7 1,5 1,9 6,3 6,1 6,0 - 2,0 - 1,8 - 1,5 Norwegen 1,8 2,4 2,6 2,3 2,6 2,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 Schweden 0,7 2,3 2,5 0,1 1,1 2,0 6,5 6,0 6,0 - 1,5 - 1,0 0,5 Schweiz 1,9 2,0 2,0 - 0,1 0,5 1,0 12,5 12,1 11,8 0,7 0,8 1,0 Tschech. Rep. - 0,3 2,0 2,8 1,5 1,8 2,0 - 2,3 - 2,5 - 2,5 - 3,1 - 2,7 - 2,6 Ungarn 0,4 1,1 1,7 1,8 1,8 3,1 1,2 0,5 0,2 - 2,7 - 2,9 - 2,7 Polen 1,0 2,5 2,8 1,1 2,1 2,4 - 1,0 - 2,2 - 2,8 - 3,6 - 3,3 - 3,1 USA 1,8 3,2 3,5 1,7 2,6 2,3 - 3,2 - 3,0 - 3,1 - 3,8 - 3,1 - 2,0 Japan 1,8 1,0 1,2 0,2 2,7 1,5 1,6 2,9 3,8 - 9,3 - 7,4 - 6,0 Welt 2,8 3,8 3,9 2,9 3,5 3,4 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschlan d. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland*: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2012 2013 2011 2012 2013P 2014P 2015P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3P Q4P BIP 3,3 0,7 0,5 1,5 1,4 0,7 - 0,1 0,2 - 0,5 0,0 0,7 0,3 0, 3 Privater Konsum 2,3 0,8 0,9 1,0 0,8 0,0 0,0 0,3 0,1 0,2 0,5 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,0 1,0 0,8 0,7 0,2 0,4 - 0,5 0,6 0,1 0,1 0,6 0,1 0,1 Anlageinvestitionen 6,9 - 2,1 - 1,2 3,4 2,8 - 0,4 - 1,9 0,1 - 0,6 - 2,1 1,9 0,4 0,6 Ausrüstungen 5,8 - 4,0 - 2,5 4,1 3,7 - 0,4 - 3,7 - 0,6 - 0,3 - 2,1 0,9 0,5 1,0 Bau 7,8 - 1,4 - 1,1 2,2 2,5 - 0,5 - 1,0 0,5 - 1,0 - 2,2 2,6 0,3 0,3 Lager, % - Punkte - 0,1 - 0,5 0,2 0,0 0,0 - 0,1 - 0,1 - 0,3 0,1 0,4 - 0,1 - 0,1 0,0 Exporte 8,0 3,2 1,7 6,5 6,0 1,7 1,4 0,5 - 1 ,6 - 0,7 2,2 2,0 2,3 Importe 7,4 1,4 2,5 6,7 6,0 0,1 0,7 0,1 - 0,9 - 0,4 2,0 2,3 2,7 Nettoexport, % - Punkte 0,7 0,9 - 0,2 0,3 0,5 0,8 0,4 0,3 - 0,5 - 0,2 0,2 0,0 0,0 Konsumentenpreise* 2,1 2,0 1,6 1,6 1,8 2,1 1,9 2,0 2,0 1,5 1,5 1,7 1,6 Arbeitslosenquote, % 7,1 6,8 6,8 6,6 6,6 6,8 6,8 6,8 6,9 6,9 6,8 6,8 6,8 Budgetsaldo, % BIP - 0,8 0,2 0,0 0,2 0,4 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,2 7,0 7,1 7,0 7,1 *Inflationsdaten für Deutschland basier en auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, DB Research Ausblick Deutschland 3 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Regieren in Deutschland: Von der Siegesfeier zur Koalition der Mitte Wir hatten vor der Wahl zum 18. Deutschen Bundestag in vielen Beiträgen ar- gumentiert, dass die Union sehr wahrscheinlich ein gutes Ergebnis erzielen dürfte, wohl aber nicht ohne Koalitionspartner regieren könne. In Betracht ka- men je nach Wahlausgang die FDP, die SPD und die Grünen. Tatsächlich hat das Ausscheiden der FDP aus dem Bundestag viele Beobachter, auch uns, überrascht, nachdem die FDP immer im Bundestag vertreten war. Eine Fortfüh- rung der Mitte-Rechts-Koalition ist somit nicht möglich. Wir hatten jedoch bereits seit längerem argumentiert, dass letztendlich die Bildung einer Koalition aus CDU/CSU und SPD das wahrscheinlichste Ergebnis darstellt. Bei dieser Argu- mentation möchten wir nach der Wahl bleiben. Warum? Für ein solches Bündnis spricht die größere inhaltliche Nähe von CDU/CSU und SPD als von CDU/CSU und Grünen in einer Vielzahl von Sachgebieten. Für ein solches Bündnis spricht jedoch vor allem, dass die drei wesentlichen Aufgaben, denen sich die nächste Regierung wird stellen müssen, allesamt ein hohes Maß an Bund-Länder-Koordinierung erfordern. Dies wäre mit einem von der SPD dominierten, wenn auch nicht mehrheitlich beherrschten Bundesrat aus Sicht der Union deutlich einfacher zu steuern als aus einer schwarz-grünen Koalition heraus, die jedwede Einigung zwischen den Koalitionären mit den SPD- Länderchefs im Bundesrat austarieren müsste. In einer Koalition mit der SPD fiele die Koordinierung von Bund und Ländern, insbesondere mit den derzeit neun SPD-geführten Bundesländern, deutlich leichter und müsste von der SPD selbst geleistet werden. Dies würde die Koordinierung internalisieren und einen SPD-Vizekanzler im Kabinett deutlich aufwerten. Wir erwarten daher die Bildung einer „Koalition der Mitte“. Die Bezeichnung „Große Koalition“ passt nicht recht zum doch sehr unterschiedlichen Wahler- gebnis von CDU/CSU und SPD, das 15,8 Prozentpunkte bzw. 6,9 Millionen Wählerstimmen bei der Zweitstimme auseinanderliegt (2005 war es gerade einmal ein Prozentpunkt); bei der Erststimme ist die Differenz ebenfalls 6,9 Mil- lionen, aber die Union erzielte 236 Direktmandate, während auf die SPD nur 58 entfielen (Linke 4, Grüne 1). Man kann über diese „Koalition der Mitte“ unter unterschiedlichen Gesichtspunk- ten nachdenken. Welches übergeordnete Motto sollte diese Koalition verfolgen? Wie positionieren sich die Koalitionäre schon jetzt für die nächste Bundestags- wahl? Welche personellen Entscheidungen für die Führungspositionen in Regie- 41,5 25,7 8,6 8,4 4,8 4,7 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 CDU/CSU SPD Linke Grüne FDP AfD Vorläufiges amtliches Endergebnis (in %) Quelle: ARD Ergebnis der Bundestagswahl 1 CDU/CSU 311 SPD 192 Linke 64 Grüne 63 (Absolute Mehrheit 315 von 630) Quelle: ARD Sitzverteilung im Deutschen Bundestag 2 Ausblick Deutschland 4 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen rung, Fraktion und Partei passen dazu? Wie wird man Kompromisse in den anstehenden Sachfragen finden? Was wird im Koalitionsvertrag stehen? Und schließlich: Was wird diese Regierung denn hauptsächlich tun müssen? Unserer Ansicht nach nähert man sich der Regierungsbildung am besten von dieser Frage her. Es spricht unseres Erachtens viel dafür, dass die „Koalition der Mitte“ die regelungsbedürftigen Materien gestalten wird, für die man Ent- scheidungen mit breiter Unterstützung der Länder benötigt. Dies trifft auf die föderale Finanzverfassung 2020, auf die Energiepolitik und auf die Europapolitik zu. Für alle drei Politikfelder benötigt man einen belastbaren Kompromiss, der die wesentlichen Belange von Bund und Ländern berücksichtigt. Darüber hinaus wird die Regierung die langen Linien der Haushaltskonsolidierung, der graduel- len Anpassung des Sozialstaats an veränderte demografische und wirtschaftli- che Randbedingungen und der allmählich stärkeren Ausrichtung der öffentli- chen Ausgaben an „wachstumsfreundlichen“ Zielsetzungen, also an Bildung, Forschung, Verkehrsinfrastruktur und anderer Infrastruktur wie dem Breitband fortsetzen. Und schließlich wird sich die SPD nur dann bereitfinden, mit der poli- tisch übermächtigen Union eine Koalition einzugehen, wenn sie ein Markenzei- chen ihres Erfolgs vorab verbindlich versprochen erhält. Es ist unschwer zu erkennen, dass dies der gesetzliche Mindestlohn darstellen dürfte. Doch der Reihe nach: die drei Koordinierungsthemen sind die föderale Finanz- verfassung, die Energiewende und die Europapolitik. — Der derzeitige Rechtsrahmen für die föderale Finanzverfassung der Bun- desrepublik ist bis 2019 gültig. Da Bund und Länder jedoch gerade im Hin- blick auf die 2020 bindend werdende Schuldenbremse für die Länder meh- rere Jahre vorher wissen möchten, woher welche Einnahmen kommen wer- den und wie genau die Ausgabenleitlinien in den Jahren kurz zuvor ausse- hen sollen, muss bis spätestens 2017 eine Einigung stehen. Da man mit solchen Arbeiten im Maschinenraum des Föderalismus ungern in den Wahlkampf wird gehen wollen, spricht alles dafür, dass bis zum Jahr 2016 eine Einigung erreicht sein muss. Das klingt weiter weg, als es ist. Denn tat- sächlich (i) werden die stark auseinanderlaufenden Interessen der Geber- länder Bayern und Hessen, die vor dem Verfassungsgericht gegen be- stimmte Ausprägungen des deutschen Föderalismus geklagt haben, mit den vielen Nehmerländern nördlich und östlich von ihnen abgeglichen werden müssen; (ii) wird die Ausstattung finanzschwacher Bundesländer, die nicht nur, aber doch mehrheitlich im Osten liegen, vernünftig geregelt werden müssen, denn diese werden auch langfristig v.a. aufgrund demografischer und wirtschaftsstruktureller Faktoren weiterhin erheblich von Transfers ab- hängen; und (iii) wird eine Einigung nicht ausschließlich zu Lasten des Bun- des möglich sein, auch wenn 16 Ministerpräsidenten sich leicht darauf eini- gen könnten. Angesichts der – auch parteipolitisch - komplizierten Gemen- gelage zwischen Nord und Süd, Ost und West, Rot und Schwarz und Grün, sollte niemand glauben, man könne dies auf die lange Bank schieben. Die Schuldenbremse, die für den Bund ab 2016 ein maximales strukturelles De- fizit von 0,35% des BIP und für die Länder ab 2020 keinerlei strukturelle Verschuldung mehr erlaubt, wird hier eine enorme Schubwirkung entfalten. Klar ist auch, dass dabei Aufräumarbeiten erledigt werden müssen. Dazu zählt die Frage, wie man mit überschuldeten Bundesländern bzw. Stadt- staaten umgehen soll, ebenso wie die Frage, wie man dauerhaft die Finanz- lage besonders angeschlagener Kommunen wieder auf eine tragfähige Ba- sis stellen kann. Das Aufräumen wird nicht ganz ohne parteipolitischen Konflikt zwischen CDU und SPD erfolgen können. — Zeitlich vordringlicher ist die Befassung mit der sogenannten „Energiewen- de“. Man könnte zwar glauben, dass die Rückkehr zum Status quo ante vor der Laufzeitverlängerung von Schwarz-Gelb für die Wirtschaftsakteure kein Problem hätte darstellen sollen, aber so ist es bekanntlich nicht. Der Investi- Ausblick Deutschland 5 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen tionsattentismus im Inland ist mehreren Kehrtwenden und Fehlsteuerungen geschuldet, und der internationale Wettbewerb etwa in der Solarbranche tat sein Übriges. Bisher ist der deutsche Bundesstaat mit dem Management des energiewirtschaftlichen Umbruchs angesichts äußerst unterschiedlicher Energieversorgungssysteme in den 16 Bundesländern offensichtlich über- fordert. Der Ausstieg aus der Nutzung der Kernenergie und die Bewältigung einiger Folgekosten des Abbaus der Reaktoren durch die Konzerne selbst sowie der Aufbau alternativer Energieträger wirft fortwährend Preis-, Ko- sten- und Verteilungsfragen auf, die offenkundig mit einem inkrementalen Ansatz nicht mehr gelöst werden können. Vielmehr bedarf es wohl nicht nur hinsichtlich der Systemfragen – Marktdesign, Netze, Speicher, Kapazitäts- märkte – , sondern auch hinsichtlich einer Reihe von anderen zentralen Randbedingungen – Fördersystem für die erneuerbaren Energien, Knapp- heit im Emissionshandel der EU, Verzicht auf oder langfristige Aufrecht- erhaltung eines Mindestbestands an fossilen Kraftwerken – eines abge- stimmten Vorgehens. Dabei reicht es nicht aus, sich innerhalb der Bundes- regierung einig zu werden, sondern de facto müssen die Handlungspläne von allen 16 Bundesländern, der Bundesregierung und in Grundzügen auch von der Bundesnetzagentur zu einem politisch sinnvollen Ganzen verbun- den werden. Man sollte auch bedenken, dass zwei der vier betroffenen Energieversorger in NRW beheimatet sind und insofern NRW ein besonde- res Interesse an dem Energiedossier hat. — Drittens hat die Europapolitik für die deutschen Wahlen nur eine kurze Pau- se eingelegt. Nun könnte man meinen, das gehe doch die Bundesländer nichts an. Wer so denkt, irrt. Der Weg zum Einheitlichen Aufsichtsmecha- nismus der Europäischen Zentralbank ist mit der Bilanzprüfung der EZB und dem Stresstest der EBA gepflastert. Sofern sich dabei Defizite im deutschen Bankensystem herausstellen sollten, die nicht allein von den Banken durch betriebswirtschaftliche Gegenmaßnahmen und die Inanspruchnahme der Märkte für Eigen- und Fremdkapitalaufnahme behoben werden können, wird die Politik eine Lösung weisen müssen. Dies könnte auch die Bundes- länder als Eigentümer von Landesbanken betreffen sowie den Bund, der ggf. Kapital- und Liquiditätsmaßnahmen über den Soffin, den deutschen Bankenrestrukturierungsfonds, auf den Weg bringen müsste. Ein Schelm ist, wer meint, es gäbe zwischen Bund und Ländern dabei nichts zu regeln. Neben dem Unabwendbaren in der Politik spielt natürlich das Wünschenswerte eine wichtige Rolle. Die SPD hat zwei Wünsche vorgetragen: Erstens, sie möch- te etwas höhere Steuern eintreiben, um etwas höhere öffentliche Ausgaben (für Bildung, Infrastruktur, Kommunen und Schuldenabbau) zu finanzieren. Zwei- tens, sie möchte einen gesetzlichen Mindestlohn. Die Union hält sich seit einiger Zeit mit dem Wünschen zurück, sieht man einmal von Horst Seehofers Wunsch einer Nutzerfinanzierung von Verkehrsinfrastrukturinvestitionen ab. Ansonsten möchte sie gerne mal wieder die Steuern senken, z.B. für Familien über einen höheren steuerlichen Freibetrag, bestimmte Mütter im Rentensystem besser stellen oder die „kalte Progression“ durch eine allgemeine Steuersenkung be- kämpfen. Das Schöne an diesen diversen Wünschen ist, dass fast alle davon Möglicher Fa hrplan zur Bildung einer CDU/CSU/SPD - Koalition 3 Ende Sep. – Mitte Nov. Sondierung zur Koalitionsbildung, anschließend Verhandlungen über Koalitionsvertrag 22. Okt. Spätester Termin für konstituierende Sitzung Bundestag Mitte Nov. Mögliche Abstimmung der SPD - Mitglieder über Ergebnis der Koalit i onsverhandlung 14. - 16 Nov. Ordentlicher SPD - Parteitag in Leipzig. Möglicher bindender Beschluss über den Koalitionsvertrag 18. Nov. Möglicher Termin für Kanzlerwahl bei CDU/CSU/SPD - Koalition Ausblick Deutschland 6 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen teilbar, das heißt: kompromisstauglich, sind. Etwas mehr Geld für Bildung, In- frastruktur, Autobahnen, Kommunen, Mütter mit Kindern, die vor 1992 geboren wurden, und Pflegebedürftige allgemein sollten sich in einem neuen vierjährigen Finanztableau angesichts eines allmählich anwachsenden Spielraums von we- nigen Milliarden unverplanter Mehreinnahmen im Bundeshaushalt darstellen lassen. Der einzige ernsthafte Wunsch, der sich nicht aufteilen lässt, ist der SPD- Wunsch nach einem gesetzlichen Mindestlohn, dem die Präferenz der Union nach vielen (tariflich vereinbarten) Mindestlöhnen auf Branchenebene entge- gensteht. Nun, es bedarf nicht großer Phantasie, den Weg zu erahnen: Stufen- pläne der Tarifparteien, gesetzliche Rückholoptionen, Überprüfungstermine und Handlungsandrohungen werden den Weg ebnen. Die „Große Koalition“ hatte einen Vizekanzler Müntefering, der mit der Flurbereinigung am unteren Ende des Arbeitsmarkts begann; die letzte Regierung setzte den Weg unter Ursula von der Leyen fort; die „Koalition der Mitte“ wird sehr wahrscheinlich den dritten und letzten Akt auf dem Weg zum Mindestlohn geben. Der Streit dürfte sich weniger am Ob, sondern eher am Wer, das heißt an der Frage, wer die politi- schen Lorbeeren dafür wird ernten können, entscheiden. Klaus Günter Deutsch (+49 30 3407-3682, klaus.deutsch@db.com) Ausblick Deutschland 7 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Gesamthaushalt 2013: Schwarze Null Nach Maastricht-Abgrenzung konnte der Gesamtstaat bereits 2012 einen leichten Überschuss (0,1% des BIP) ausweisen – auch strukturell wurde mit 0,3% des BIP ein Überschuss erreicht. Gemäß Prognose der Bundesregierung soll der strukturelle Überschuss in den kommenden Jahren sogar weiter anstei- gen. Damit sticht Deutschland fiskalpolitisch erneut aus dem Reigen der EU- Länder heraus. In Maastricht-Abgrenzung erwarten wir im laufenden Jahr einen ausgeglichen Gesamthaushalt bzw. sogar einen leichten Überschuss sowie einen Rückgang des Schuldenstandes auf knapp 80% des BIP. Auch in diesem Jahr ist wegen weiterhin stabilen Wachstums wichtiger makro- ökonomischer Bezugsgrößen, wie Beschäftigung, Bruttolöhne und privater Ver- brauch, mit einer stabilen Entwicklung auf der Einnahmeseite zu rechnen – trotz verhaltener BIP-Zunahme. Im 1. Halbjahr 2013 hat der Gesamtstaat nach vor- läufigen Zahlen mit einem leichten Überschuss von 0,6 % des BIP (nach Maast- richt-Abgrenzung) abgeschlossen. Die weiterhin komfortable Lage auf der Einnahmeseite ist v.a. den kontinuierlich wachsenden Steuereinnahmen geschuldet. Von Januar bis August lagen die Gesamtsteuereinnahmen (ohne Gemeinden) um 2,6% über dem Wert des ver- gangen Jahres und damit etwa so hoch wie zu Beginn für das Gesamtjahr ge- schätzt. 1 Der Zuwachs der Steuereinnahmen im Gesamtjahr 2013 dürfte damit eher noch über dem im Mai prognostiziertem Wert von +2,5% liegen. Die Finanzlage der Gebietskörperschaften und der Sozialversicherungen ist dabei jedoch heterogen. Während der Bund und die Länder (nach Finanzstatis- tik) in diesem Jahr noch mit einem Defizit rechnen müssen (Bund: rund EUR 25 Mrd., Länder rund EUR 6 Mrd.) werden die Kommunen und die Sozialversiche- rungen voraussichtlich erneut mit einem Überschuss abschließen. Bund reduziert Defizit weiter Sinkende Zinszahlungen, ein gebremster Ausgabenanstieg (von 2005 bis 2009 sind die Bundesausgaben durchschnittlich um 3% gewachsen, von 2009 bis 2013 nur noch um 1,9%) sowie kontinuierlich wachsende Steuereinnahmen haben beim Bund trotz Nachtragshaushalt den Defizitanstieg bremsen können. Dazu trugen auch die Kürzungen des Zuschusses an die gesetzlichen Kranken- versicherungen und an die Bundesagentur für Arbeit (temporär) bei. Sozialversicherungen weiterhin mit Überschuss Bei den Sozialversicherungen sind verschiedene gegenläufige Effekte festzu- stellen. So weist die gesetzliche Rentenversicherung im ersten Halbjahr zwar ein leichtes Defizit aus. Ursachen für die schwächere Entwicklung im ersten Halbjahr waren v.a. die Senkung des Beitragssatzes von 19,6% auf 18,9% und ein niedrigerer Bundeszuschuss. Dem gegenüber steht jedoch sowohl der An- stieg der Beitragsbemessungsgrenze als auch der relativ niedrige Rentenan- stieg von 0,25% (u.a. durch das Nachholen unterlassender Rentenkürzungen) in West-Deutschland. In Verbindung mit der üblichen saisonalen Entwicklung – wie bei den Steuereinnahmen ist in der Regel das zweite Halbjahr deutlich bes- ser als das erste – dürfte im Gesamtjahr wohl ein Überschuss zu Buche stehen. Ähnliches gilt auch für die Pflegeversicherung. Die Anhebung des Beitragssat- zes von 1,95% auf 2,05% und der Anstieg der Beitragsbemessungsgrenze ha- ben die beschlossenen Leistungsausweitungen überkompensiert, so dass auch 1 Der jüngst gemeldete Rückgang im August ist zum größten Teil auf Sondereffekte zurückzufüh- ren. Fiskalische Entwicklung 1 % des BIP 2012 2013 2014 Finanzierungssaldo 0, 2 0 0, 2 Schulden stand 81, 2 79, 7 77, 1 Quellen: DB Research, BMF 0,0% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 2,0% 170 190 210 230 250 270 290 310 330 08 09 10 11 12 13 14 15 NKA in % des BIP Ausgaben Einnahmen ohne NKA Steuereinnahmen Finanzielle Entwicklung des Bundeshaushaltes 2 Quellen: BMF, DB Research Mrd. Euro, Kassenstatistik, Ist und Soll nach Bundeshaushaltsplan Ausblick Deutschland 8 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen hier ein Überschuss am Ende des Jahres zu erwarten ist. Angespannter ist die Lage in der gesetzlichen Krankenversicherung. Gegenüber dem Vorjahr hat sich die Lage deutlich verschlechtert – was dem starken Anstieg der Ausgaben sowie gekürzten Zuschüssen aus dem Bundeshaushalt geschuldet ist. Ange- sichts höherer Einnahmen und existierender Rücklagen könnte dank saisonal üblich höherer Einnahmen im zweiten Halbjahr gleichwohl ein Überschuss mög- lich sein. Die Finanzlage der Bundesagentur für Arbeit hat sich durch den ge- kürzten Bundeszuschuss gleichfalls verschlechtert. Damit werden Förderungs- bzw. Umverteilungsmaßnahmen, die durch den Zuschuss und somit aus Steu- ermitteln finanziert wurden, künftig verstärkt durch Beitragseinnahmen bestrit- ten. Bei weiter stabiler Beschäftigungslage in diesem Jahr könnte die Bundes- agentur gleichwohl mit einem ausgeglichenen Haushalt abschließen. Dagegen ist auf mittlere Frist damit zu rechnen, dass durch die Änderungen der Finanz- ströme zwischen Bund und Bundesagentur und dem derzeit niedrigen Beitrags- satz von 3% deren Einnahmen strukturell nicht mehr ausreichen könnten. Noch Defizit bei Bundesländern Die Bundesländer planen für dieses Jahr mit einem Defizit von EUR 13 Mrd. Angesichts der guten Entwicklung der Steuereinnahmen und trotz stark gestie- gener Ausgaben (z.B. durch gestiegene Personalausgaben in Folge höherer Tarifabschlüsse) wird das Defizit aber wohl nur halb so hoch ausfallen. Ähnlich wie bei den Gemeinden ist die Lage der einzelnen Länder jedoch unterschied- lich. Nach wie vor befinden sich vier Länder (Berlin, Bremen, Saarland, Schles- wig-Holstein) im Sanierungsverfahren unter Aufsicht des Stabilitätsrates. In der Maisitzung wurden ihnen jedoch ausreichende Anstrengungen zur Defizitreduk- tion attestiert, wobei Bremen und Saarland die Grenzen nur knapp einhalten konnten. Ausgeglichener Haushalt und rückläufiger Schuldenstand Insgesamt ist daher davon auszugehen, dass der Gesamthaushalt bereits in diesem Jahr wohl einen leichten Überschuss ausweisen könnte. Vorausgesetzt die Politik ändert die Finanzplanung nicht grundlegend, ist auch für 2014 mit einem Überschuss zu rechnen. Die positive Haushaltsentwicklung wirkt auch auf den Schuldenstand. Ende 2012 betrug der Schuldenstand noch 81,2% des BIP. Von den 81,2 % des BIP Ende 2012 waren 13,5%-Punkte auf die Effekte der Finanzmarktstützung (11%) sowie der Staatsschuldenkrise (2,5%) zurückzu- führen. Angesichts des fortschreitenden Portfolioabbaus bei den Bad Banks ist auch in diesem Jahr (voraussichtlich bis zu 1,5%-Punkte des BIP) mit einem Rückgang des Schuldenstandes zu rechnen – bis Ende des Jahres wohl auf knapp 80%. Darauf deutet auch die revidierte Schuldenplanung der Bundesfi- nanzagentur für Q4 dieses Jahres hin. Sollte sich die europäische Staatsschul- denkrise nicht verschärfen, ist in den kommenden Jahren mit einem stetig sin- kenden Schuldenstand zu rechnen. Die Bundesregierung rechnet unter dieser Annahme 2 sogar mit einem Schuldenstand von unter 70% des BIP bis Ende 2017. 2 Dem liegt zudem eine durchaus realistische Annahme über das nominale BIP-Wachstum von im Schnitt 3% zugrunde. Beitragssätze zur Sozialversicherung 3 in % R entenversicherung 18,90 Arbeitslosenversicherung 3,00 Pflegeversicherung 2,05 Krankenversicherung 15,50 Quelle: BMAS 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 07 08 09 10 11 12 13 Bund Länder Gemeinden Verschuldung des Staates 4 in % des BIP, Maastricht - Abgrenzung Quellen: Deutsche Bundesbank, DB Research Ausblick Deutschland 9 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Neue Belastungen für Haushalt nach Bildung einer neuen Regierung wahrscheinlich Die neue Bundesregierung findet auf mittlere Sicht damit relativ gut gefüllte Kassen vor. Angesichts einer möglichen großen Koalition aus CDU/CSU und SPD sind (finanziell) umfangreiche Kompromisse wahrscheinlich, die aller Vor- aussicht nach zu Lasten des Bundeshaushaltes gehen dürften. Vor dem Hinter- grund möglicher weiterer Belastungen aus den europäischen Rettungsmaß- nahmen und steigenden Zinsausgaben ist der Spielraum für Mehrausgaben jedoch gleichwohl überschaubar und dürfte sich auf gut EUR 10 Mrd. p.a. in den kommenden zwei bis drei Jahren belaufen. Diese Summe resultiert aus dem – nach bisheriger Finanzplanung! – realisierten Sicherheitsabstand zur ab 2016 gültigen Obergrenze der strukturellen Verschuldung von 0,35% des BIP und geplanten strukturellen Überschüssen im Bundeshaushalt. Es zeichnet sich ab, dass CDU und CSU Koalitionsverhandlungen nicht durch ein prinzipielles Nein zu einer Anhebung des Spitzensteuersatzes scheitern lassen würden. Frank Zipfel (+49 69 910-31890, frank.zipfel@db.com) Ausblick Deutschland 10 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Niedrigzinsen dämpfen Sparneigung der privaten Haushalte Wenn über die Auswirkungen der im Gefolge der Finanz- und Staatsschulden- krise extrem niedrigen Zinsen diskutiert wird, stehen üblicherweise die negati- ven Folgen für die Sparer, die Einsparungen des Staates beim Schuldendienst, die Probleme der Lebensversicherungen und der betrieblichen Pensionsfonds bei der Erwirtschaftung der zur Deckung der Verpflichtungen notwendigen Ren- dite sowie die Fehlallokation von Kapital bei den Unternehmensinvestitionen im Mittelpunkt. Doch die Wirkungen sind noch weit vielschichtiger, denn Zinsen haben auch einen Einfluss auf die Konsum-Sparentscheidungen von Haushal- ten. Nachdem wir in der Ausgabe von Anfang September dieser Publikations- reihe die Reaktionen im Anlageverhalten deutscher Haushalte auf die Finanz- krise analysiert haben, konzentriert sich die vorliegende Untersuchung auf die Effekte niedriger Zinsen auf die Sparentscheidung der Haushalte. Dazu haben wir für ausgewählte Länder gesamtwirtschaftliche Sparfunktionen geschätzt und für viele Länder, insbesondere für Deutschland, einen positiven Zusammenhang zwischen dem Realzins und der Sparquote gefunden. Die niedrigen Zinsen dämpfen somit tendenziell die Sparneigung der privaten Haushalte. Ein wenig Theorie muss sein! Der neoklassische Ansatz des inter- temporalen Haushaltsoptimums Haushalte müssen prinzipiell entscheiden, wie sie ihr verfügbares Einkommen auf Konsum und Ersparnis aufteilen. Dies gilt nicht nur im Hinblick auf eine Pe- riode, sondern auch über die gesamte Lebenszeit eines Individuums hinweg. Bei letzterer Entscheidung, nämlich den Nutzen aus Konsum und Ersparnis über mehrere Perioden hinweg zu optimieren, spielt der Zins eine entscheiden- de Rolle. Denn der Zins ist nicht nur der Preis für Kapital, sondern auch der Preis für Zeit bei der intertemporalen Konsum-Sparentscheidung privater Haus- halte. Nach der neoklassischen Theorie optimiert ein Haushalt seinen Wohl- stand bzw. den Nutzen aus seinem Konsum über seine gesamte Lebenszeit. Er verteilt seinen Konsum auf alle Perioden seines Lebens derart, dass sein Ge- samtnutzen daraus maximal ist. Zeitpräferenz die entscheidende Größe … Dabei spielt seine Zeitpräferenz eine entscheidende Rolle. Menschen präferie- ren üblicherweise den Gegenwartskonsum, d.h. sie schätzen den Wert eines gegenwärtig zu konsumierenden Gutes höher als den eines Gutes, das erst künftig konsumiert wird. 3 Dies erscheint durchaus plausibel. Menschen mit der höchsten Zeitpräferenz sind wohl Kinder, denn auf die Frage, ob sie Gummibär- chen lieber heute oder lieber morgen essen möchten, ist die Antwort fast immer die gleiche: jetzt! 4 Sicherlich ist dieses Beispiel nicht universell auf alle Men- schen übertragbar, es verdeutlicht aber die Funktionsweise der Zeitpräferenz recht anschaulich. Die Stärke der Zeitpräferenz wird durch die Zeitpräferenzrate beschrieben, die angibt, wie viel eines Gutes ein Individuum in der Zukunft mehr haben möchte, 3 Die ersten Überlegungen zur Zeitpräferenz werden dem der österreichischen Schule angehören- den Eugen von Böhm-Bawerk zugeschrieben, der dies Minderschätzung zukünftiger Bedürfnisse nannte. Vgl. von Böhm-Bawerk, E. (1889). Kapital und Kapitalzins. 4 Dies demonstrierte Walter Mischel in seiner als „Stanford Marshmallow Experiment“ bekannt gewordenen Untersuchung. Vgl. Mischel, W., Ebbesen, E.B., Raskoff Zeiss, A. (1972). Cognitive and attentional mechanisms in delay of gratification. In: Journal of Personality and Social Psychology. 8 9 10 11 12 13 14 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Konsum (links) Ersparnis (links) Sparquote (rechts) Deutschland: Konsum & Ersparnis privater Haushalte 1 EUR Mrd. (links), % verfügb. Einkommen (rechts) Quelle: Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 11 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen um auf den Konsum dieses Gutes in der gegenwärtigen Periode zu verzichten. Hierzu ein Beispiel: Beträgt die Zeitpräferenzrate eines Haushalts 5%, so ist er nur dann in der laufenden Periode bereit, den Konsum eines Gutes in die nächste Periode zu verschieben, wenn er dann 5% des Gutes mehr bekommt. Zur Begründung eines solchen Verhaltens wird oft auf die Ungeduld und Kurz- sichtigkeit des Menschen sowie auf die Unsicherheit über die Zukunft verwie- sen. Die Zeitpräferenzrate der Haushalte wird in der Literatur häufig mit dem langfristigen Realzins gleichgesetzt. … gesamtwirtschaftlich aber schwierig zu messen Die Gleichsetzung der Zeitpräferenzrate mit dem langfristigen Realzins kann zwar aus den Ergebnissen der intertemporalen Konsumentscheidung mittels eines einfachen mikroökonomischen Haushaltsmodells abgeleitet werden. 5 Was aber für ein einzelnes Individuum durchaus plausibel klingt, schafft bei der Über- tragung auf eine vollständige Gesellschaft erhebliche Probleme. Entsprechend ist die Aggregation der individuellen Zeitpräferenzen zu einer gesellschaftlichen Zeitpräferenz umstritten. Darüber hinaus ist unklar, um welchen langfristigen Realzins (beispielsweise Kreditzins oder langfristige Rendite von Staatsanlei- hen) es sich handelt. 6 Zudem wird der neoklassische Ansatz auch wegen seiner gerade in jüngster Zeit in die Kritik gekommenen Annahmen zunehmend in Fra- ge gestellt. So wird in der neoklassischen Theorie beispielsweise ein rational handelnder Haushalt mit vollkommener Voraussicht, also der Homo Oeconomicus, unterstellt. 7 Anreize und Fehlanreize Dennoch erscheinen uns einige Grundideen dieses Ansatzes für unsere weitere Analyse interessant und hilfreich. Zinsen setzen, wie andere Preise auch, Anrei- ze und haben eine Lenkungs- und Koordinationsfunktion. Hohe Zinsen machen es weniger attraktiv, Kredite für den gegenwärtigen Konsum aufzunehmen, und entsprechend attraktiver, Konsum zeitlich zu verschieben und Ersparnisse zu bilden. Umgekehrt setzen niedrige Zinsen Anreize, in der Gegenwart weniger zu sparen und mehr Kredite aufzunehmen. Beispiele, dass es auch zu erheblichen Fehlanreizen kommen kann, sind die drastischen Kreditaufnahmen privater Haushalte in den südlichen Peripherieländern, als dort die Realzinsen als Folge der Zinskonvergenz im Vorfeld der Euroeinführung sowie der für diese Länder zu lockeren Geldpolitik der EZB dramatisch gesunken bzw. zeitweise sogar negativ waren. 5 Mit einem einfachen mikroökonomischen Zweiperioden-Haushaltsstandardmodell lässt sich nachweisen, dass im intertemporalen Haushaltsoptimum das Verhältnis der Grenznutzen von Gegenwarts- und Zukunftskonsum dem Verhältnis der Güterpreise in Periode 1 und 2 entspricht. Das Preisverhältnis aber entspricht dem Zinssatz, so dass im intertemporalen Haushaltsoptimum die individuelle Zeitpräferenzrate gleich dem Zinssatz sein muss. Vgl. hierzu beispielsweise Varian, H.R. (1984). Grundzüge der Mikroökonomik. Makroökonomisch lässt sich argumentieren, dass bei einer genügend großen Zahl von Sparern und Investoren die aggregierten marginalen Zeitpräferenzen gleich der sozialen bzw. gesellschaftlichen Zeitpräferenzrate sind. Diese wieder- um ist bei einem vollständigen, effizienten Kapitalmarkt identisch mit dem Kapitalmarktzins, also der Ertragsrate der Investitionen, und der marginalen Zeitpräferenz der Sparer, also dem Lohn des Wartens. Damit ist der Kapitalmarktzins die Größe, die einen Ausgleich der unterschiedlichen individuellen Zeitpräferenzen schafft. Vgl. Zimmermann, K. (1985). Zeitpräferenzen. Ein interdis- ziplinärer Ansatz in Theorie und Empirie. WZB discussion papers. 6 Im zugrundeliegenden Haushaltsmodell existiert nur ein Marktzinssatz, somit ist die Gleichset- zung der Zeitpräferenzrate mit diesem Realzinssatz eindeutig. In der Realität gibt es aber sowohl Soll- als auch Habenzinsen. Damit ist es unklar, welcher Zins hier als Diskontierungsfaktor ver- wendet werden soll. 7 Vgl. hierzu Schneider, S. (2010). Homo Oeconomicus oder doch eher Homer Simpson? Deutsche Bank Research. Aktuelle Themen 480. 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 IT ES GR DE Renditeentwicklung 1995 - 2008 2 Rendite langfristiger Staatsanleihen, % Quelle: IWF 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 DE PT ES IT GR 1990 - 1996 1997 - 2008 Reale 10J Rendite 3 Rendite 10J Staatsanleihen - Inflation, % p.a. Quelle: IWF Ausblick Deutschland 12 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Dramatischer Rückgang der Zinsen … Im Vorfeld der Euroeinführung haben sich die nominalen Renditen von Staats- anleihen aus den südlichen Peripherieländern an das deutsche Niveau angegli- chen (Grafik 2). Während die Rendite langfristiger griechischer Staatsanleihen 1995 noch bei über 18 ½% lag, ist diese bis zum Jahr 2001 auf 5% gesunken und lag damit nur noch knapp 50 Basispunkte über der vergleichbarer deut- scher Staatsanleihen. Auch der Abstand italienischer und spanischer Renditen engte sich in diesem Zeitraum um fast 8 bzw. 7¾ Prozentpunkte auf nur noch rund 30 Basispunkte ein und blieb in etwa auf diesem niedrigen Niveau bis zum Ausbruch der Finanzkrise im Herbst 2008. In realer Rechnung, also nominale Zinsen abzüglich der Inflation, die im Süden höher war als in Deutschland, war dieser Effekt ähnlich ausgeprägt. Während die reale Rendite griechischer Staatsanleihen im Schnitt des Zeitraums von 1990 bis 1996 noch über 8% betrug, lag sie von 1997 bis 2008 nur noch bei knapp 2% und damit fast 1 Prozentpunkt unter vergleichbaren deutschen Sät- zen. Auch in Portugal, Spanien und Italien lagen die realen Renditen langfristi- ger Staatsanleihen in diesem Zeitraum deutlich unter den deutschen, nachdem sie zuvor zwischen 2 und 3 Prozentpunkte darüber gelegen hatten (Grafik 3). … sorgte für einen Kredit- und Immobilienboom in der Peripherie Niedrige Realzinsen setzten allerdings einen hohen Anreiz zur Kreditaufnahme, was vor allem in den südlichen Peripherieländern beobachtet werden konnte. So hat sich das Volumen ausstehender Bankkredite an den privaten Sektor (private Haushalte und Unternehmen) in Griechenland und Spanien von 1997 bis 2008 verfünffacht, in Portugal nahezu vervierfacht und in Italien mehr als verdoppelt (Grafik 4). Der überwiegende Teil der Kreditaufnahme floss in den Immobilienbereich, was den Immobilienboom in diesen Ländern befeuerte. Die Verschuldung der privaten Haushalte in Griechenland hat sich von etwas mehr als 10% des BIP im Jahr 1995 auf über 70% erhöht, und auch in Spanien ist die Verschuldung der privaten Haushalte von 40% auf zeitweise über 90% des BIP gestiegen. Dies verdeutlicht eindrucksvoll die massiven Fehlanreize der niedri- gen Realzinsen. Dass fundamental gerechtfertigte Realzinsen vor solchen Fehlentwicklungen schützen, zeigt das Beispiel Deutschland. Hier sind die rea- len Renditen im Zeitraum 1997 bis 2008 zwar auch um gut 1 Prozentpunkt ge- fallen, sie waren allerdings mit knapp 3% immer noch relativ hoch und der wirt- schaftlichen Entwicklung in Deutschland angemessen. Daher gab es keine be- sonderen Anreize für deutsche Haushalte, übermäßig Kredite aufzunehmen und im Immobilienbereich zu investieren. So stiegen die Verbindlichkeiten deutscher Haushalte im Zeitraum 1997 bis 2008 lediglich um jährlich 1,6%, was rund ¾ Prozentpunkte p.a. unter der Zunahme des nominalen BIP lag, so dass die Verschuldung der privaten Haushalte in Relation zum BIP in diesem Zeitraum von 68% auf 62% zurückging (Grafik 5). Vor diesem Hintergrund ist es auch einleuchtend, warum Deutschland nicht wie viele seiner Nachbarländer einen Immobilienboom erlebte und jetzt nicht mit entsprechend tiefgreifenden Anpas- sungen zu kämpfen hat. Niedrigzinsen im Gefolge der extrem expansiven Geldpolitik auch in Deutschland Durch die extreme Lockerung der Geldpolitik als Reaktion auf die Finanz- und Staatsschuldenkrise sind in Deutschland auch die Kreditzinsen kräftig gesunken (Grafik 6). Die EZB hat ihren Leitzins von 4,25% auf das Rekordtief von 0,50% gesenkt. Im Zuge dessen sind seit dem Ausbruch der Finanzkrise im September 0 100 200 300 400 500 600 97 99 01 03 05 07 09 11 13 DE IT ES PT GR Bankkredite an private Haushalte & nichtfinanzielle Unternehmen 4 Q1 1998 = 100 Quelle: EZB 0 20 40 60 80 100 120 95 97 99 01 03 05 07 09 11 DE IT ES GR PT Verschuldung privater Haushalte 5 % BIP Quelle: Nationale Zentralbanken 0 1 2 3 4 5 6 7 8 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Hypothekenkredite Unternehmenskredite Überziehungskredite Unternehmen Leitzins 3M Geldmarktsatz Rendite 10J Staatsanleihen Deutschland: Zinsentwicklung 6 % Quellen: EZB, Global Insight Ausblick Deutschland 13 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen 2008 die Zinsen für Hypothekenkredite privater Haushalte um fast 2¾ Prozent- punkte auf zuletzt etwa 2,8% gefallen, und der Zinssatz für Unternehmens- kredite ist heute um fast 3½ Prozentpunkte niedriger als im September 2008 (Grafik 7). Bei einer aktuellen Inflationsrate von 1,5% bedeutet dies einen Real- zins von lediglich knapp 1 ¼% für Hypothekenkredite und 1 ½% für Unterneh- menskredite. Im September 2008 betrug der reale Hypothekenzins (bei einer damals fast doppelt so hohen Inflationsrate) noch fast 2 ¾% und der reale Zins- satz für Unternehmenskredite nahezu 3 ½%. Entsprechend sind die Anreize zur Kreditaufnahme, die von den niedrigen Zin- sen ausgehen, hoch und die Voraussetzungen für Fehlentwicklungen auch in Deutschland gegeben. Allerdings sind solche Fehlentwicklungen mit Blick auf die derzeit immer noch äußerst moderate Kreditentwicklung nicht zu sehen – auch nicht im Immobilienbereich, da hier größtenteils mit Eigenkapital finanziert wird. Das Volumen der Unternehmenskredite liegt aktuell 1,5% unter seinem Vorjahresniveau und bei den privaten Haushalten sind die Konsumentenkredite (-4% gg. Vj.) stark rückläufig. Lediglich die Hypothekenkredite nehmen derzeit zu. Das Kreditwachstum in diesem Bereich hält sich aber mit 2,5% in sehr en- gen Grenzen. Doch auch wenn sich derzeit noch keine erwähnenswerten Aus- wirkungen der niedrigen Zinsen auf die Kreditaufnahme zeigen, könnten sie aber durchaus schon Effekte auf die Sparneigung der privaten Haushalte ha- ben. Wichtigstes Sparmotiv: künftiger Konsum, gefolgt von der Alters- vorsorge Ein Haushalt spart, um sich zukünftigen Konsum (u.a. größere Anschaffungen) zu ermöglichen, für seine Altersvorsorge, für die Bildung bzw. Renovierung von Wohneigentum, für die Kapitalanlage (um Zinserträge zu erwirtschaften und zur Vererbung), um einen Notgroschen zu haben und für die Ausbildung insbeson- dere der Kinder (Grafik 8). 8 Nach einer Umfrage von Infratest im Auftrag des Verbandes der Privaten Bausparkassen im Sommer 2013 sind künftiger Kon- sum und die Altersvorsorge die wichtigsten Sparmotive der privaten Haushalte, gefolgt von der Schaffung von Wohneigentum und der Kapitalanlage. Den Er- gebnissen der Umfrage zufolge spielen der Notgroschen sowie die Ausbildung nur Nebenrollen. Der Konsum in der Zukunft, d.h. überwiegend größere An- schaffungen, hat in der Gunst der Haushalte an Bedeutung gewonnen und ist jüngst die Nummer 1 der Sparmotive geworden, nachdem Anfang 2010 die Al- tersvorsorge noch mit großem Abstand dominierte (Grafik 9). Welche Reaktionen auf Zinsänderungen sind möglich? Die theoretisch zu erwartenden Reaktionen der Sparneigung der privaten Haushalte auf Zinsänderungen sind nicht so eindeutig, wie eine ausschließliche Betrachtung der Zeitpräferenz vermuten lassen könnte. Einerseits könnten nied- rigere Zinsen zu einer geringeren Sparneigung führen, wenn bei der Sparent- scheidung das Renditemotiv die wichtigste Rolle spielt. Sinken die Zinsen und damit die Rendite der Sparanlagen, würde auch die Sparneigung der Haushalte abnehmen. 8 Vgl. Börsch-Supan, A., Essig, L. (2002). Sparen in Deutschland. Ergebnisse der ersten SAVE- Studie, sowie MEA Policy Brief no 5 (2008). Das Sparverhalten der deutschen Haushalte – Wie viel, warum und wie spart man in Deutschland. MEA Mannheim Research Institute for the Eco- nomics of Aging, und TNS Infratest (2013). Wofür sparen Sie aktuell Geld? Umfrage im Auftrag des Verbandes der Privaten Bausparkassen bei 2.006 Befragten im Alter von über 14 Jahren. - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 Hypothekenkredite Unternehmenskredite Überziehungskredite Unternehmen Leitzins 3M Geldmarktsatz Rendite 10J Staatsanleihen Deutschland: Zinsentwicklung 7 Veränderung Sept. 2008 bis Juli 2013, % - Punkte Quelle: EZB 62 61 54 32 6 3 0 20 40 60 80 Konsum Altersvorsorge Wohneigentum Kapitalanlage Notgroschen Ausbildung Sparmotive der Haushalte 8 Antworten auf die Frage: Wofür sparen Sie aktuell Geld? Anteil in % Quelle: Verband der Privaten Bausparkassen Repräsentative Umfrage von TNS Infratest im Sommer 2013 unter 2006 Befragten im Alter von über 14 Jahren 40 45 50 55 60 65 70 2010 2011 2012 2013 Konsum Altersvorsorge Wohneigentum Sparmotive privater Haushalte 9 % der Befragten Repräsentative Umfragen von TNS Infratest unter 2006 Befragten im Alter von über 14 Jahren Quelle: Verband der Privaten Bausparkassen Ausblick Deutschland 14 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Verhält sich andererseits aber ein Haushalt nach der Lebenszyklushypothese, so wird er dagegen verstärkt sparen. Nach der von Ando und Modigliani 9 in den 50er Jahren entwickelten Lebenszyklushypothese versucht ein Haushalt den Nutzen aus dem Konsum von Gütern und Dienstleistungen über seine gesamte Lebenszeit zu maximieren. Dazu strebt ein Haushalt während seiner Erwerbs- zeit ein bestimmtes Vermögen an, um dies in seiner Rentenperiode mit einem niedrigeren laufenden Einkommen zu verwenden. Dies unterstellt, dass Anlei- hen das einzige Mittel zum Vermögensaufbau sind. Sparen ermöglicht es dem Haushalt, den Konsum unabhängig von der zeitlichen Verteilung seines Ein- kommens zu machen und seinen Lebensstandard über den gesamten Lebens- zyklus hinweg konstant zu halten (Grafik 10). Niedrigere Zinsen bedeuten aber, dass das dafür notwendige Vermögen aufgrund der geringeren Zins- und Zin- seszinseffekte nur durch eine höhere Ersparnis erreicht werden kann. Diese Effekte sind erheblich. Um am Ende einer 20-jährigen Ansparzeit den gleichen Kapitalbetrag zu erhalten, wären bei einer um 1 Prozentpunkt niedrigeren durchschnittlichen Verzinsung (2% statt 3% p.a.) eine gut 2 ½ Jahre längere Ansparzeit oder eine um fast 12% höhere jährliche Sparleistung notwendig. Was sagen die Befragungen? Ein Blick auf die Ergebnisse von Befragungen hinsichtlich der Reaktion auf die Finanzkrise könnte Hinweise darauf geben, welcher „Haushaltstyp“ in Deutsch- land vorherrscht. Einer Studie 10 des MEA Mannheim Research Institute for the Economics of Aging im Jahr 2009 zufolge sprachen sich knapp 12% der insge- samt 2.222 befragten Haushalte dafür aus, als Reaktion auf die Finanzkrise mehr zu sparen, gut 7% der Befragten wollten weniger sparen. Bei der Begrün- dung, warum sie mehr sparen wollen, verwiesen die Befragten auf den Aus- gleich der zuvor erlittenen Vermögensverluste. Also 1:0 für die Lebenszyklus- hypothese. Dagegen kommt eine Umfrage von TNS Infratest im Auftrag des Verbandes der privaten Bausparkassen im Sommer 2013 zu einem gegenteiligen Ergebnis. Danach gaben nur knapp 9% der 2.006 Befragten an, Ihren Sparanteil erhöhen zu wollen, wohingegen 14% ihn verringern wollen. Mit der Dauer der Finanzkri- se und damit der Niedrigzinsen hat der Anteil derer, die weniger sparen wollen, zugenommen – Mitte 2010 lag dieser noch bei lediglich 12%. 11 Dies kann sicherlich nicht nur auf die Zinsentwicklung zurückgeführt werden. So wurde bei der Befragung als Grund für die geringere Ersparnis vor allem auf die steigen- den Lebenshaltungskosten verwiesen. Also Ausgleich 1:1. Die Befragungen geben somit keine eindeutige Antwort auf die Frage, welcher „Haushaltstyp“ in Deutschland vorherrscht. Was sagen die Fakten? Nachdem die Ersparnis der deutschen Haushalte in den Jahren vor dem Aus- bruch der Finanzkrise nahezu kontinuierlich gestiegen war und im zweiten Quar- tal 2008 mit knapp EUR 46 Mrd. oder 11,6% der verfügbaren Einkommen ihren Höhepunkte erreichte, pendelt sie seither in einem engen Band um EUR 43 ½ Mrd. pro Quartal (Grafik 11). In Relation zu den verfügbaren Einkommen ist die Ersparnis bei seit dem Herbst 2009 nahezu kontinuierlich gestiegenen Einkom- 9 Ando, A. und Modigliani, F. (1963), The "Life Cycle" Hypothesis of Saving: Aggregate Implications and Tests, in: American Economic Review 53 (1), S. 55–84 10 Vgl. Börsch-Supan, A., Bucher-Koenen, T., Ziegelmeyer, M. (2009). Deutsche Privathaushalte in der Finanz- und Wirtschaftskrise – Betroffenheit und Reaktionen. MEA Mannheim Research Insti- tute for the Economics of Aging. 11 Vgl. Verband der Privaten Bausparkassen (2013). Sparklima – Das Sparverhalten der Bundes- bürger. Ergebnisse der 48. Umfrage von TNS Infratest vom Juni 2013. - 50 0 50 100 150 200 250 15 35 55 75 Vermögen Ersparnis Konsum Einkommen Alter (Jahre) Phase I Phase II Phase III Ausbildung Arbeit Rente Geldeinheiten Quelle: DB Research Stilisierte Darstellung der Lebenszyklushypothese 10 9,5 10,0 10,5 11,0 11,5 12,0 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Mrd. EUR (links) % verfügbare Einkommen (rechts) Ersparnis der privaten Haushalte 11 EUR Mrd. (links), % verfügb. Einkommen (rechts) saisonbereinigte Daten Quelle: Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 15 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen men auf zuletzt 10% gefallen. Private Haushalte verhalten sich demnach wohl nicht entsprechend der Lebenszyklushypothese, es sei denn, sie schätzen ihr aktuelles Vermögen schon als so hoch ein, dass sogar eine niedrigere Sparnei- gung zur Sicherung des Lebensstandards im Alter ausreicht. Eine solche Ein- schätzung erscheint uns allerdings angesichts des demografischen Wandels und des damit wohl sinkenden staatlichen Rentenniveaus wenig realistisch zu sein. Und was sagen unsere Schätzungen? Sparquote in Deutschland positiv mit Realzins korreliert Um die Frage zu beantworten, wie die extrem niedrigen Zinsen auf die Sparnei- gung der privaten Haushalte wirken, haben wir eine gesamtwirtschaftliche Spar- funktion geschätzt. Sicherlich ist bei der Interpretation der Ergebnisse Vorsicht angesagt. So gibt eine empirische Schätzung das durchschnittliche Verhalten im untersuchten Zeitraum wieder, das nur bei Strukturkonstanz zur Abschätzung des künftigen Verhaltens verwendet werden kann. Unklar ist bislang noch, ob die Finanzkrise möglicherweise zu einem Strukturbruch im Verhalten der priva- ten Haushalte geführt hat. Angesichts des stabilen wirtschaftlichen Umfelds, wie beispielsweise des anhaltenden Wirtschaftswachstums und der weiterhin guten Arbeitsmarktentwicklung mit einer soliden Einkommensgenerierung, spricht allerdings wenig für eine abrupte Verhaltensänderung bei der Spar-Konsum- entscheidung deutscher Haushalte. Eine einfache Regression zwischen der Sparquote der privaten Haushalte und der realen Rendite langfristiger Staatsanleihen, die wir als Approximation des für Spar- und Anlageentscheidungen relevanten Zinssatzes verwendet haben, zeigt für den Zeitraum 1973 bis 2012 für Deutschland einen positiven Zusammen- hang, der allerdings nur schwach signifikant ist. Bei den von uns ebenfalls untersuchten Ländern USA und Italien ergibt sich ebenfalls ein positives Vorzei- chen, während in Frankreich und Großbritannien die Sparquote negativ mit dem Realzins korreliert ist (Grafik 12). Damit scheint bei deutschen, amerikanischen und italienischen Haushalten die Attraktivität der Rendite ihrer Ersparnisse die entscheidende Rolle bei Sparentscheidungen zu spielen, während französische und britische Haushalte eher nach der Lebenszyklushypothese zu agieren scheinen, wonach Ersparnisse zur Konsumglättung über die Zeit verwendet werden. Statistisch wesentlich signifikantere Zusammenhänge ergeben sich, wenn man statt den realen Renditen die nominalen verwendet, was das deutlich höhere Bestimmtheitsmaß (R 2 ) unserer Schätzungen zeigt. Bei den Schätzun- gen auf Basis der Realzinsen liegt es zwischen 9% und 40%, während es auf Basis der Nominalzinsen zwischen 27% und 80% liegt. Regressionsergebnisse 12 40 Beobachtungspunkte, Jahreswerte 1973 - 2012 Zu erklärende Variable: Sparquote, % Erklärende Variable: Reale Renditen Nominale Renditen Koeffizient t - Wert p - Wert R² Koe ffizient t - Wert p - Wert R² Deutschland 0,32 2,347 0,023 0,127 0,50 7,716 0,000 0,610 Frankreich - 0,89 4,175 0,000 0,333 - 0,38 3,732 0,001 0,268 Italien 2,85 5,014 0,000 0,398 1,30 11,908 0,000 0,789 Großbritannien - 0,44 3,125 0,004 0,228 0,75 8,816 0,00 0 0,672 USA 0,55 1,896 0,063 0,086 0,75 7,667 0,000 0,607 Quelle: DB Research Ausblick Deutschland 16 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Unterliegen private Haushalte der Geldillusion? Die wesentlich signifikanteren Schätzungen auf Basis der Nominalzinsen deu- ten auf das Vorliegen von Geldillusion bei privaten Haushalten hin, d.h. sie scheinen bei ihren Sparentscheidungen die Inflation zu ignorieren und sich eher an der nominalen Verzinsung der Anlagen zu orientieren. Sicherlich ist es rich- tig, dass es für Menschen einfacher ist, sich an nominalen Größen, wie Löhnen oder Güterpreisen, zu orientieren als an inflationsbereinigten. Dennoch er- scheint das gefundene Ergebnis nicht ganz plausibel. Denn Inflation ist ja ein permanenter Prozess, so dass Haushalte sie bei ihren Entscheidungen zumin- dest zeitverzögert wahrnehmen müssten. Allerdings könnte das von uns ge- wählte einfache Verfahren zur Inflationsbereinigung – Nominalzinsen abzüglich der aktuellen Inflationsrate – zu Verzerrungen führen, denn die nominale Rendi- te einer Anleihe mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren müsste eigentlich mit den Inflationsraten dieser 10 Jahre bereinigt werden. Ein Haushalt müsste demnach die Inflation in den kommenden 10 Jahren kennen und diese dem Einkom- mensstrom aus der Anleihe gegenüberstellen. In der Theorie gibt es zwar den Haushalt mit vollkommener Voraussicht. In der Realität ist dies allerdings un- möglich, so dass wir zur einfachen Inflationsbereinigung auf die aktuelle Rate zurückgegriffen haben, was u.E. zufolge wohl dem tatsächlichen Verhalten der Haushalte recht nahe kommen dürfte. Der wohl wichtigste Grund für die in den einfachen Regressionen gefundenen unterschiedlichen Signifikanzniveaus liegt u.E. zufolge jedoch darin, dass neben den Zinsen auch noch andere Größen bei der Sparentscheidung privater Haushalte entscheidende Rollen spielen. Ein erweitertes Modell zur Erklärung der Sparneigung … Daher haben wir ein erweitertes Modell zur Erklärung der Sparquote geschätzt, das neben der realen Rendite von langfristigen Staatsanleihen auch die Arbeits- losenquote sowie das Konsumentenvertrauen beinhaltet. Die Arbeitslosenquote haben wir verwendet, da sie auch andere Sparmotive abdeckt. Das Vorzeichen des durch die Schätzung bestimmten Koeffizienten kann theoretisch positiv oder negativ sein, je nachdem, ob Haushalte bei steigender Arbeitslosigkeit und da- mit niedrigeren Einkommen vermehrt auf ihre Ersparnisse zurückgreifen, um ihren Konsum über die Zeit zu glätten (negativ) oder eher aus Vorsichtsgründen verstärkt sparen (positiv). Das Konsumentenvertrauen haben wir als Approxima- tion der konjunkturellen Entwicklung berücksichtigt. Unter der Annahme, dass, wenn die Konjunktur gut läuft, zumindest teilweise weniger gespart wird, müsste unsere Schätzung für das Konsumentenvertrauen ein negatives Vorzeichen aufweisen. Zudem erklären beide Variable, also die Arbeitslosenquote und das Konsumentenvertrauen, die Entwicklung des nominalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) und damit die Einkommensentwicklung und Sparfähigkeit eines privaten Haushaltes recht gut (Grafik 13). 12 Stimmt die Hypothese, dass Sparen mit steigendem Zins attraktiver wird und vice versa, müsste das Vorzeichen der realen langfristigen Rendite positiv sein. Die Schätzung basiert auf Quartals- daten für den Zeitraum 1973 bis 2012. 12 Für den Zeitraum von 1973 bis 2012 hat eine Schätzung der Entwicklung des nominalen BIP durch die Arbeitslosenquote und das Konsumentenvertrauen ein Bestimmtheitsmaß von 0,67, und beide erklärende Variablen sind mit Blick auf ihre p- und t-Werte hoch statistisch signifikant. -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 Nominales BIP Modell - Lösung Deutschland: Nominales BIP, Arbeits- losenquote & Konsumentenvertrauen 13 % gg.Vj. Modell - Lösung = Schätzung auf Basis der Arbeitslosen - quote und des Konsumentenvertrauens Quellen: OECD, EU Kommission, DB Research - 2 0 2 4 6 8 10 12 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Nominal Real Deutschland: Nominale & reale Rendite langfristiger Staatsanleihen 14 % Quellen: IWF, Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 17 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen … bestätigt positiven Zusammenhang zwischen realer Rendite und Sparquote Unser Regressionsmodell beschreibt die Entwicklung der Sparquote in den ver- gangenen 40 Jahren recht gut (Grafik 15). Die Schätzung zeigt, dass der Koeffi- zient für die Arbeitslosenquote ein negatives Vorzeichen hat, dass somit Haus- halte bei steigender Arbeitslosigkeit auf Ersparnisse zurückgreifen, und die üb- rigen Koeffizienten die geforderten Vorzeichen aufweisen. Alle verwendeten Variablen sind statistisch hoch signifikant (Grafik 16). Dies gilt neben der Ar- beitslosenquote und dem Konsumentenvertrauen auch für die realen Renditen (im Gegensatz zum einfachen Modell). Damit bestätigt sich das anfangs durch das einfache Modell gefundene Resultat: Die Sparquote ist positiv mit dem Realzins korreliert, was darauf schließen lässt, dass sich die deutschen Haus- halte bei ihrer Sparneigung an den realen Renditen ihrer Anlagen orientieren. Auf längere Sicht niedrige Realzinsen dämpfen somit die Sparneigung und ver- ändern damit die intertemporale Konsum-Sparentscheidung der privaten Haus- halte. Dieses Ergebnis gilt auch – mit Ausnahme für Frankreich – für die USA, Italien und Spanien. 13 Die Frage, ob die deutschen Haushalte nun tatsächlich der Geldillusion unter- liegen, lässt sich mit dem erweiterten Schätzmodell nicht beantworten. So ist der Erklärungsgehalt der erweiterten Schätzung auf Basis der Nominalzinsen kaum höher als der auf Basis der Realzinsen. Deutsche Haushalte scheinen damit ambivalent gegenüber Nominal- und Realzinsen zu sein. Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875,oliver.rakau@db.com) 13 Für diese Länder haben wir ebenfalls erweiterte Modelle für die gesamtwirtschaftliche Sparquote geschätzt. Regressionsergebnisse 16 Zu erklärende Variable: Sparquote priv ater Haushalte in Deutschland, % Quartalsdaten Q1 1973 - Q4 2012, 160 Beobachtungen Erklärende Variable Koeffizient t - Wert p - Wert Reale Rendite, % 0,34 7,241 0,000 Arbeitslosenquote, % - 0,33 12,422 0,000 Konsumentenvertrauen - 0,05 5,684 0,000 Ko nstante 13,08 47,681 0,000 R² adjustiert 0,56 D.W. 1,14 Quelle: DB Research 8 9 10 11 12 13 14 15 16 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 Sparquote Modell - Lösung Deutschland: Sparquote & Realzins 15 % verfügbare Einkommen Quellen: OECD, IWF, EU Kommission, DB Research Ausblick Deutschland 18 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Grafik des Monats Abbau der bilateralen Handelsungleichgewichte: Wechsel der Treiber Der Abbau der Leistungsbilanzungleichgewichte innerhalb der Eurozone setzt sich kontinuierlich fort. Der deutsche Handelsbilanzüberschuss gegenüber der Eurozone erreichte im Jahr 2007 mit EUR 116 Mrd. seinen Hochpunkt. Seitdem fiel er bis zum Jahr 2012 um etwa 40%. Dies ging hauptsächlich auf die robuste deutsche Importnachfrage zurück. Die Importe aus der EWU sind um über 10% gestiegen, was gut zwei Drittel zum Rückgang der bilateralen Handelsbilanz- saldos mit der EWU beigetragen hat. Die Exporte in EWU-Länder – vor allem in die Peripherieländer – waren rückläufig (-3%). Im bisherigen Jahresverlauf 2013 fiel der Handelsbilanzüberschuss Deutsch- lands gegenüber EWU-Ländern weiter und liegt im Juli rund 20% (gleitender 12- Monats-Durchschnitt) unter dem Vorjahresniveau. Seit H2 2013 geht dies im Gegensatz zur vorausgegangenen Entwicklung aber fast ausschließlich auf die Abschwächung der Exporte in die EWU im Vorjahresvergleich zurück. Die Im- porte stagnieren zwar seit Ende des vergangenen Jahres. Die stabile Nachfrage nach Produkten aus anderen EWU-Ländern stützt allerdings die zaghaft begin- nende konjunkturelle Erholung in diesen Ländern. Hingegen erhöhen deutsche Unternehmen kontinuierlich ihre Exporte in Nicht- EWU-Länder. Die Exporte in diese Länder sind zwischen den Jahren 2007 und 2012 um etwa 25% gestiegen. Relativ dazu stiegen die Importe aus Nicht-EWU- Ländern nur um 20%, so dass sich der Handelsbilanzüberschuss gegenüber Nicht-EWU-Ländern weiter ausgeweitet und im Jahr 2012 mit EUR 120 Mrd. seinen bisherigen Höchststand erreicht hat. Im bisherigen Jahresverlauf stieg der deutsche Handelsbilanzüberschuss gegenüber Nicht-EWU-Ländern – teil- weise durch die unter Vorjahresniveau liegenden Ölpreise – relativ kräftig an und dürfte in diesem Jahr den Rekordwert des Vorjahres noch übertreffen. Die Erhöhung des Handelsüberschusses gegenüber Nicht-EWU-Ländern dürfte größer sein als der Rückgang des Überschusses gegenüber EWU-Ländern. Damit wird wahrscheinlich der deutsche Handelsbilanzüberschuss insgesamt mit knapp unter EUR 200 Mrd. auf einen neuen Höchstwert steigen. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 11 12 13 Exporte - EWU, Beitrag, % - Punkte Importe - EWU, Beitrag, % - Punkte Handelsbilanzsaldo insgesamt Handelsbilanzsaldo Nicht - EWU Handelsbilanzsaldo EWU Deutscher Handelsbilanzüberschuss ggü. EWU fällt seit H2 2012 vor allem durch Exporte DX % ggü. Vj., Beitrag zur Veränderung des Handelsbilanzsaldos ggü. Vj. (% - Punkte), Gleitender 12 - Monats - Durchschnitt Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research - 5 0 5 10 15 20 11 12 13 GIIPS NL FR Sonstige Importe - EWU, % gg. Vj. Die deutsche Nachfrage nach Gütern aus EWU - Ländern ist dank der robusten inländischen Nachfrage relativ stabil DX Importe % ggü. Vj., Beitrag zur Veränderung der Importe ggü. Vj. (% - Punkte), Gleitender 12 - Monats - Durchschnitt Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research Ausblick Deutschland 19 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (1) — In Q2 stieg das BIP um 0,7% gg. Vq. und beendete d a- mit die Schwächephase des Winterhalbjahres. Dies ging teilweise auf Nachhol - und Sondereffekte zurück. Im laufenden Quartal dürfte das BIP weniger stark zulegen. So fielen sowohl die Auftrags - als auch die Produktion s- date n im Juli schwach aus. Wir erwarten ein Wachstum von etwa 0,3% gg. Vq., was vom Niveau des Einkauf s- managerindexes in Q3 gestützt wird. — Für 2013 erwarten wir ein Wirtschaftswachstum von 0,5%, 2014 könnte die reale BIP - Zunahme dann 1,5% erreichen. — Das BIP der Eurozone wuchs in Q2 2013 um 0,3% gg. Vq. Damit endete die 6 Quartale dauernde Rezession. Neben Deutschland (+0,7%) trug auch Frankreich (+0,5%) deutlich zum Wachstum bei. In Italien ( - 0,3%) und Spanien ( - 0,1%) schrumpfte das BIP langsamer. — Angesichts des verbleibenden Anpassungsbedarfs in einigen EWU - Ländern und des in H2 nahezu stagnieren - den Welthandels dürfte die EWU in H2 kaum wachsen. — Das EWU - BIP dürfte in 2013 trotz des leicht positiven Wachstums in H2 erneut sinken (2012: - 0,6%). Aufgrund des s tärker als erwarteten Wachstums in Q2 13 haben wir allerdings die Prognose von - 0,6% auf - 0,2% erhöht. — Im September stieg der ifo Index auf das höchste N i- veau seit April 2012 (107,7 nach 107,6 im August). Der fünfte Anstieg in Folge ging auf verbessert e Erwartungen (104,2 nach 103,3) zurück, während die Geschäftslage sich etwas eintrübte (111,4 nach 112,0). — Der Anstieg des ifo - Index ging auf ein besseres G e- schäftsklima im verarbeitenden Gewerbe zurück, das sich dank höherer Erwartungen ebenfalls zum fün ften Mal verbesserte. Dagegen ist das Geschäftsklima im Bau zum sechsten Mal zurückgegangen, auch wenn es noch merklich über dem historischen Schnitt bleibt. Das schlechtere Geschäftsklima im Großhandel glich die p o- sitivere Stimmung im Einzelhandel in etwa aus. — Der Composite Einkaufsmanagerindex (PMI) stieg im September leicht an und erreichte dadurch den höchsten Wert seit Januar 2012, wenn man den starken Januar 2013 ignoriert. Während der Index der inländisch orie n- tierten Dienstleister deutlich anstie g (54,4 vs. 52,8), fiel jener der exportorientierten Industrie (51,3 vs. 51,8). — In der Industrie waren sowohl die Produktion als auch der Auftragseingang weniger dynamisch, während die Beschäftigung weiter unter der Wachstumsschwelle ve r- harrt. Im Dienstlei stungssektor beschleunigten sich der Auftragseingang, der Auftragsbestand und der Beschä f- tigungsaufbau. - 2 - 1 0 1 2 3 4 5 6 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 10 11 12 13 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Entwicklung des realen BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 10 11 12 13 14 EWU ex DE DE BIP - Entwicklung: DE vs. EWU % gg. Vq. Quelle: Eurostat 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 Erwartungen Lage Klima Ifo - Index - Gewerbliche Wirtschaft insgesamt 2005=100 Quelle: ifo 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 Insgesamt Verarb. Gewerbe Dienstleistungen Einschätzung der Einkaufsmanager PMI, Index Quelle: Markit Ausblick Deutschland 20 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (2) — Im Juli fielen die Aufträge um 2,7% zum Juni, nachdem sie im Juni noch um 5,0% gestiegen waren. Rechnet man Großauft räge heraus, betrug das Plus im Juni nur 1,2% und das Minus im Juli hohe 2,7%. — Dank des moderaten Aufwärtstrends der letzten Monate lag das Auftragsniveau in Juni/Juli aber noch knapp 4% über Vorjahr. Dies ist aber vor allem Großaufträgen auf der Luftfahrt messe in Paris im Juni/Juli zu verdanken. Insgesamt ist das Niveau noch niedrig. — Ifo und PMI deuten auf eine positive Auftragsentwicklung hin. Zuletzt überzeichneten sie die Entwicklung jedoch. Wir erwarten daher nur eine moderate Erholung in H2. — Mit - 1 ,7% gg. Vm. im Juli startete die Industrieproduktion schwach in Q3. Mit vier Anstiegen in den letzten sechs Monaten setzt die Industrie ihre bescheidene Erholung wohl dennoch fort. Über die letzten drei Monate lag die Produktion noch gut 1% unter Vorjahr. — Die Schwäche im Juli ging vor allem vom verarbeitenden Gewerbe aus ( - 2,1% gg. Vm.) mit einem starken Rüc k- gang bei den Investitionsgütern ( - 3,4%). Dagegen stieg die Bauproduktion im Juli den zweiten Monat in Folge. — Stimmungsindikatoren, die Kapazitätsauslas tung und die etwas positivere globale Konjunktur deuten darauf hin, dass die Industrie in H2 weiter moderat zulegen sollte. — Den Arbeitsmarkt belastet momentan noch die schw a- che Konjunkturentwicklung während des Winterhalbjahrs (BIP - Wachstum Q4: - 0,7% g g. Vq.; Q1: +0,1% gg. Vq.), da der Arbeitsmarkt der Konjunktur nachläuft. — Im Juli 2013 stieg die Beschäftigung um 0,5% gg. Vj. Die Zahl der sozialvers. Beschäftigten lag zuletzt 1,2% über Vj. — Aufgrund der monatlich weiter ordentlich zunehmenden Beschäftigt enzahl markiert die Zahl der Erwerbstätigen weiter historische Höchststände (saisonbereinigt 41,8 Mio. Personen). — Im August stieg die Arbeitslosigkeit leicht um 7 Tsd., nachdem sie in den zwei Vormonaten um 7 und 12 Tsd. gesunken war. Die Arbeitslosenqu ote blieb im August wie in den drei Vormonaten unverändert bei 6,8%. — Frühindikatoren lagen im Juli und August über ihren Q2 - Niveaus. Sie deuten insgesamt auf eine Seitwärts - bewegung des Arbeitsmarktes in den nächsten Monaten hin. Ab Herbst 2013 dürfte si ch die Situation auf dem A r- beitsmarkt wieder verbessern. Die Arbeitslosenquote dürfte im Jahresdurchschnitt 2013 – wie im Vorjahr – 6,8% betragen. -20 -10 0 10 20 30 11 12 13 Insgesamt Inland Ausland - EWU Ausland - Nicht - EWU Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt 77 82 87 92 97 102 107 112 117 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 08 09 10 11 12 13 14 Industrieproduktion (links) ifo - Erwartungen (4 M. verz., re.) % gg. Vj. (links), 2005=100 (rechts) Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Industrieproduktion und ifo-Erwartungen 90 95 100 105 110 115 120 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 08 09 10 11 12 13 14 Erwerbstätige (links) ifo - Beschäftigungsbarometer (um 6 Monate verzögert, rechts) % gg. Vj (links), 2005=100 (rechts) Quellen: ifo, Bundesagentur für Arbeit Erwerbstätige und ifo - Beschäftigungsbarometer - 100 - 50 0 50 100 150 200 4 5 6 7 8 9 10 08 09 10 11 12 13 14 Veränd. der Arbeitslosigkeit (rechts) Arbeitslosenquote (links) Arbeitslosigkeit % der zivilen Erwerbspersonen (links); gg. Vm., '000 (rechts) Quellen: Bundesagentur für Arbeit, DB Research Ausblick Deutschland 21 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (3) — Die Inflation fiel im September auf 1,4% gg. Vj. (Aug. 1,5%; Juli 1,9%). Der Rückgang geht weitgehend auf die Energiepreise zurück, deren Anstieg sich von 3,0% im Juni auf - 0,2% verlangsamt hat. Diese deutliche Ve r- langsamung geht auf einen Basiseffekt zurück. Die Infl a- tion bei den Nahrungsmittelpreisen gab im September ebenfall s leicht nach auf 4,7% (Aug. +4,9%; Juli 5,7%). Die Kerninflation blieb voraussichtlich bei 1,3%. — Angesichts des moderaten BIP - Wachstums, der Erwa r- tung stabiler Rohstoffpreise und geringerer Lohnsteig e- rungen sollte sich die gedämpfte Inflationsentwicklung fortsetzen. Wir erwarten, dass die Inflation 2013 im Schnitt 1,6% beträgt. — Der Handelsbilanzüberschuss ging im Juli merklich z u- rück auf EUR 14,5 Mrd. von EUR 15,8 Mrd. Dabei fielen die Exporte um 1,1% und die Importe stiegen um 0,5%. — Im Schnitt der letz ten Monate betrug der Handelsbilanz - saldo EUR 15 Mrd. im Vergl. zu noch EUR 17,4 Mrd. im Feb. - Apr. Dies lag an der Schwäche der Exporte ( - 1%) in dieser Zeit bei gleichzeitig steigenden Importen (+2%). — Die Außenhandelsdynamik war in H1 insgesamt gering und der Vorjahresvergleich der deutschen Im - und E x- porte pendelte in etwa um Null. Der Welthandel wuchs in H1 mit im Schnitt 1,9% gg. Vj. auch nur schwach (2012: +1,9%; 2011: 5,9%). — Die deutschen Exporte bewegten sich zuletzt weitg e- hend seitwärts, da die se it Mitte 2012 deutlich rückläuf i- ge Dynamik der Exporte in die USA und nach Asien (ins - besondere China) nicht mehr ausreichte, um die im Vo r- jahresvergleich sinkenden Exporte in die EWU - Länder zu kompensieren . — Seit dem Beginn der Eurokrise ist der Anteil de r EWU - Exporte an den gesamten deutschen Exporten um nah e- zu 10% - Punkte auf zuletzt etwa 37% gefallen (Asien 16% und USA 8%), da die Krisenländer ihre Importe stark einschränkten: Spanien - 36%; Italien - 10%; Port u- gal - 24% (2012 gg. 2008). — Die Exporterwart ungen bewegen sich seit Anfang 2013 in etwa seitwärts und befinden sich aktuell auf einem Niveau etwas über dem langfristigen Durchschnitt. Auch die Exportaufträge laut PMI befinden sich im Expans i- onsbereich. Seit Anfang 2013 überzeichnen die ifo - Erwartu ngen die tatsächliche Exportentwicklung aber merklich. Die Exportdynamik dürfte in den nächsten M o- naten somit kaum zulegen. — Die deutschen Importe dürften bei einer gedämpften Erholung der Rohstoffpreise, dem Ende des Lagera b- baus sowie einem recht hohen Bes chäftigungsniveau und realem Einkommensplus etwas stärker als der E x- port wachsen. -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 08 09 10 11 12 13 Inflationsrate Kerninflationsrate % gg. Vj. (Kerninflationsrate wegen Statistikumstellung erst ab 2011 verfügbar) Quellen: Statistisches Bundesamt Inflationsrate und Kerninflationsrate 0 5 10 15 20 25 30 35 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 Handelsbilanz (rechts) Exporte (links) Importe (links) Warenhandel % gg. Vj. (links), EUR Mrd. (rechts) Quelle: Deutsche Bundesbank - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 Insgesamt Asien Eurozone USA Deutsche Warenexporte Warenexporte, % gg. Vj, gl. 3M - Durchschnitt Quelle: Deutsche Bundesbank 75 80 85 90 95 100 105 110 115 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 08 09 10 11 12 13 Warenexporte (links) ifo - Exporterwartungen (um 3 Monate verzögert) (rechts) Exporte & ifo - Exporterwartungen % gg. Vj. (links), Index (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, ifo Ausblick Deutschland 22 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Branchen — Nach der zuletzt erfolgten Datenrevision durch das Sta tis tische Bundesamt lag die reale Produktion im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland im Zeitraum Mai - Juli um 0,2% unter dem Wert der Vorperiode. Die Auftragseingänge überstiegen dagegen im gleichen Zei t- raum das Niveau der Vorperiode um 1,2%. — Die Aufträge von außerhalb Europas entwickeln sich seit geraumer Zeit besser als jene aus der EWU. Am aktue l- len Rand kam es jeweils zu einem Rückgang. — Vor allem aufgrund der oben erwähnten Revision haben wir unsere Produktionsprognose für 2013 auf Stagnation herabgesetzt (von zuvor +1%; 2012: - 1%). — Für die deutsche Industrie hat der Absatzmarkt China in den letzten Jahren deutlich an Bedeutung gewonnen. Das größte Exportvolumen verzeichnen die Automobili n- dustrie und der Maschinenbau. — Die Ausfuhren im Maschinenbau und der Elektrotechnik nach China haben seit Jahresbeginn angezogen. De m- nach dürften die Exporte nach China die Produktion j e- ner Sektoren 2013 stützen; dies dürfte auch für 2014 ge l ten, wenn sich die Konjunktur in China wieder belebt. Die Autoindustrie erhält 2013 dagegen vor allem Impulse durch höhere Ausfuhren in die USA und nach UK. Der chi nesische Markt wird dagegen vermehrt durch lokale Produktionsstätten deutscher Unternehmen bedient. — — In der Automobilindustrie erfolgte eine umfangreiche Datenrevision durch das Statistische Bundesamt. So liegt der Produktionsindex nach den neusten Zah len im 2. Quartal saisonbereinigt „nur noch“ um real 2,8% über Vorquartal. Vor der Anpassung der Daten wurde dag e- gen noch ein Zuwachs von 11% berichtet. — Basierend auf der nun erfolgten Datenrevision rechnen wir damit, dass die reale Produktion der Automobi l - industrie in Deutschland im Gesamtjahr 2013 in etwa stagnieren wird. Zuvor lag unsere Prognose bei 4%. — Die Geschäftserwartungen in der Autoindustrie liegen im positiven Bereich. Die Kapazitätsauslastung nahm im 3. Quartal zum dritten Mal in Folge zu. — Die Impulse für die deutsche Pharmaindustrie kamen in den letzten Jahren vorwiegend aus dem Ausland. De m- gegenüber tendierte der Inlandsmarkt u.a. aufgrund der strikten Regulierung schwächer. — Seit Jahresbeginn sendeten die Auftragseingänge in der Branche un einheitliche Signale. Im Durchschnitt des Zeitraums Mai - Juli 2013 lagen sie marginal unter dem Niveau der Vorperiode. Am aktuellen Rand entwickelten sich die Auslandsaufträge besser als die Inlandsorders. — Insgesamt erwarten wir für die pharmazeutische Indust- rie im Jahr 2013 ein reales Produktionsplus von 1% (2012: - 2,4%). 90 95 100 105 110 115 10 11 12 13 Produktion Aufträge 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe: Produktion und Aufträge 50 60 70 80 90 100 80 90 100 110 120 130 10 11 12 13 Kapazitätsauslastung (rechts) Produktion (links) Automobilindustrie: Produktion & Kapazitätsauslastung 2010=100, sb. (links), Kapazitätsauslastung in % (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 08 09 10 11 12 13 Automobilindustrie Maschinenbau DV - Geräte., elek., opt. Erzeugn. Elektr. Ausrüstungen EUR Mrd., geglättet Quelle: Statistisches Bundesamt Deutsche Exporte nach China nach Branchen x 80 90 100 110 120 130 10 11 12 13 Produktion Inlandsaufträge Auslandsaufträge 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt Pharmaindustrie: Produktion und Aufträge x Ausblick Deutschland 23 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (1) — Laut der Aussagen von EZB - Präsident Draghi während der Pressekonferenz im September steht die konjunkt u- relle Erholung der EWU trotz der zuletzt etwas p ositiv e- ren Daten noch ganz am Anfang. Die leicht gesenkte BIP - Wachstumsprognose für 2014 (1%) spiegelt dies. — Zudem wies Draghi darauf hin, dass die fallende Übe r- schussliquidität zwar ein positives Signal und Ausdruck der geringeren Fragmentierung der Fina nzmärkte sei. Sollte sie „zu weit“ gehen, stünde die EZB aber bereit zu handeln, was auf eine Präferenz für einen weiteren LTRO gegenüber einem Zinsschritt hindeutet. — Die Botschaft, dass die EZB ihre akkomodierende Politik auf absehbare Zeit beibehalten d ürfte, blieb bestehen. — Die Entscheidung der Fed auf der Septembersitzung das Volumen der Assetkäufe in Höhe von USD 85 Mrd. im Gegensatz zur Markterwartung nicht zu verringern, ließ die Renditen der 10 - jährigen US - Treasuries zuletzt um etwa 40 Bp. auf 2 ,6% sinken. — Dies zog die Rendite 10 - jähriger deutscher Anleihen leicht nach unten. Die Rendite liegt momentan bei 1,8%. Der Renditeabstand zwischen US - und deutschen Anle i- hen hat sich zuletzt wieder auf gut 80 Bp reduziert. — Ausgehend von der Entscheid ung der Fed den QE3 - Ausstieg hinauszuzögern, fielen die globalen Zinsen wieder moderat. — Im Vergleich zu den Renditen 10 - jähriger deutscher A n- leihen sind die Renditen der anderen Kernländer etwas stärker gefallen. Damit ging der Renditeabstand gege n- über De utschland leicht zurück. — Die Renditeabstände der Peripherieländer sind seit Mitte Juli ebenfalls gesunken (Ausnahme Portugal). Hier h a- ben bessere Konjunkturindikatoren und die Hoffnung auf eine andauernde Erholung in der EWU wohl dämpfend gewirkt. — Währ end der Abstand Spaniens, Italiens und Irlands relativ kräftig gefallen ist, stieg er im Falle Portugals j e- doch in Folge der politischen Unsicherheit wieder über 500 Bp. 0 1 2 3 4 5 6 08 09 10 11 12 13 EZB - Leitzins 3M - Satz EWU: Leitzins & 3M - Satz % Quellen: EZB, Global Insight 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 11 12 13 DE USA % Quelle: Global Insight Rendite 10 - jähriger deutscher und amerikanischer Staatsanleihen 0 20 40 60 80 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Niederlande Finnland Frankreich Österreich EWU: Renditeabstände (i) Gegenüber dt. Staatsanleihen, Basispunkte Quelle: Global Insight 200 300 400 500 600 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Spanien Italien Portugal Irland EWU: Renditeabstände (ii) Gegenüber dt. Staatsanleihen, Basispunkte Quelle: Global Insight Ausblick Deutschland 24 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (2) — Die leichte Entspannung im Syrien - Konflikt und zu letzt gute Konjunkturdaten führten zuletzt zu einem Anstieg des DAX auf etwa 8.600 Punkte und des EuroStoxx600 auf etwa 310 Punkte. — Die Rohstoffpreise zeigten 2013 zunächst wegen Sorgen über das Wachstum in China und später wegen der D e- batte über den QE 3 - Ausstieg der Fed eher nach unten. Anzeichen, dass das Wachstum in China und der Welt in H2 anzieht, haben die Rohstoffpreise zuletzt wieder a n- steigen lassen. Aufgrund der Sorgen um den Syrienkon - flikt war vor allem der Ölpreis zuletzt gestiegen. — Im Gegen satz dazu fielen die Nahrungsmittelpreise seit dem Höhepunkt im Aug. 2012 kräftig. Der Rückgang hat sich Mitte 2013 wieder beschleunigt, nachdem er in H1 gebremst verlief. Aktuell liegen die Preise rund 30% u n- ter dem Vorjahresniveau. — Wegen der Geschehni sse in Syrien stieg der Rohöl preis Ende August sprunghaft auf USD 115 per Barrel. Zuvor hatten schon die anhaltenden Unruhen in Ägypten, das den Suezkanal kontrolliert, und Liefereinschränkungen in Libyen für Preisbewegungen gesorgt. Zuletzt fiel der Ölpr eis aufgrund der abnehmenden Sorgen um Syrien wieder merklich. Der Preis liegt damit aktuell mit USD 110 per Barrel Brent in etwa auf seinem Jahresdurc h- schnitt 2012. — In Folge der deutlichen Ausweitung des Angebots, insb. durch die höhere Produktion an Sch ieferöl in den USA, erwarten unsere Rohstoffstrategen einen Ölpreis von USD 110 per Barrel in Q4 2013. — Gold als sicherer Hafen hat sich in den letzten beiden Monaten im Zuge der gestiegenen Unsicherheit auf über USD 1.300 per Feinunze verteuert. Das is t allerdings noch 25% unter dem Höchststand des vergangenen Jahres (4. Okt. 2012; USD 1.792 per Feinunze). Bis z u- letzt belasteten höhere reale Zinsen, der stärker erwart e- te USD und nachlassende Inflationssorgen. — Unsere Rohstoff - Analysten erwarten einen Gol dpreis von USD 1.350 per Feinunze in Q4 2013. Dies wäre der größte Preisrückgang gg. Vj. (eop) seit dem Jahr 1997. 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 07 08 09 10 11 12 13 Dax 30 EuroStoxx 50 (normiert) Aktienindizes Quellen: Global Insight, DB Research 50 70 90 110 130 150 08 09 10 11 12 13 Nahrungsmittel Industrierohstoffe Insgesamt Energierohstoffe Rohstoffpreise HWWI Index, 2010=100, EUR - Basis Quelle: HWWI 0 40 80 120 160 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 USD je Barrel EUR je Barrel Quellen: Global Insight, Reuters, DB Research Ölpreis Brent Blend, USD oder EUR je Barrel 0 400 800 1200 1600 2000 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 USD je Feinunze EUR je Feinunze Quellen: Global Insight, Reuters, DB Research USD oder EUR je Feinunze Goldpreis Ausblick Deutschland 25 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (3) — Trotz der (zuletzt geringeren) öffentlichen Sorge über Inflationsgefahren, erwarten die von der EZB befr agten privaten Prognostiker keinen Anstieg der Inflation. In zwei Jahren sehen sie die Inflationsrate (EWU) bei 1,7% (zuvor 1,8%). Unverändert wird in 5 Jahren eine Inflat i- onsrate von 2,0% erwartet. — Die aus der Differenz 10 - jähriger nomineller deutscher St aatsanleihen und der Rendite inflationsgeschützter A n- leihen berechnete Inflationserwartung für die nächsten 10 Jahre schwankt seit Anfang 2011 zwischen knapp 2 und gut 2 ½%. — Allerdings dürfte diese „implizite Inflationserwartung“ verzerrt sein. Zum einen i st der derzeitige Realzins von knapp ½% ökonomisch nur schwer zu erklären. Zum a n- deren sind die Anleiherenditen durch massive Käufe e i- niger großer Zentralbanken (v.a. USA, UK, JP) und b e- stehender „Safe haven“ - Käufe wohl nach unten verzerrt. — — — — Nachdem d er EUR/USD im Februar das Hoch von 1,37 erreicht hatte, bewegte sich der EUR/USD in Q2 in dem relativ engen Band von 1,28 bis 1,35. Die zuletzt z.T. widersprüchlichen Botschaften der Fed führten zur rel a- tiv volatilen Seitwärtsbewegung des EUR/USD - Wechsel - k urses. — In H2 2013 dürfte sich das Wachstum der USA auf etwa 3% erhöhen und die Fed die QE3 - Käufe gegen Jahre s- ende verringern. Dies dürfte für einen stärkeren USD sorgen – unsere Strategen rechnen daher mit einem EUR/USD Kurs von 1,20 Ende Q4. Sie sehen die erwartete USD - Stärke als Beginn eines mehrjährigen USD - Aufwertungszyklus und prognostizieren das Erre i- chen der USD/EUR - Parität im Jahr 2017. -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 07 08 09 10 11 12 13 Implizite Inflationserwartung (links) In 2 Jahren* (links) Lange Frist* (links) Preisentwicklung nächste 12 M** (rechts) Inflationserwartungen Eurozone % gg. Vj. (links), Saldo der pos. u. neg. Antworten (rechts) * ECB Survey of Professional Forecasters, ** EC Consumer Survey Quellen: EZB, Europäische Kommission, Bloomberg 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Nom. eff. EUR - Wechselkurs (l.) Realer eff. EUR - Wechselkurs (l.) USD je EUR (r.) Wechselkursentwicklung des Euro 1999Q1=100 (links), USD je EUR (rechts) Quellen: EZB, Reuters Ausblick Deutschland 26 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (4) — Der Rückgang der Volumen der Unternehmenskredite in Deutschland hat sich i m Juli nochmals deutlich intens i- viert ( - 1,8% gg. Vj.). — In den Kreditvolumina scheinen sich Substitution über Anleihemärkte sowie die niedrige Investitionstätigkeit widerzuspiegeln. — Auch der Abbau von Unternehmenskrediten in der Eur o- zone beschleunigte sich im Juli weiter ( - 5,8% gg. Vj., z u- vor im Juni - 5,2%), bedingt durch die gesamtwirtschaftl i- che Lage sowie laufende Konsolidierungsprozesse in Krisenländern. — In Deutschland setzt sich der solide Wachstumstrend bei Hypothekarkrediten mit einem Zuwachs vo n 2,5% gg. Vj. auch im Juli fort. Damit seit Frühjahr 2012 stetig anste i- gende Zuwächse, die inzwischen Vorkrisenniveau wi e- der erreicht haben. — Niedrige Zinsen verknüpft mit positiven Einkommens - und Arbeitsmarktbedingungen stärken die Immobilie n- nachfrage d eutscher Haushalte. — Das Hypothekenwachstum in Deutschland liegt derzeit in Deutschland deutlich über dem Durchschnitt der Eur o- zone (0,7% gg. Vj.). — Die Zinsen für Hypothekar - und Unternehmenskredite verbleiben insgesamt auf historisch niedrigem Niveau. Die Zinsen für Unternehmenskredite betrugen im Juli unverändert 3%, während die Hypothekenzinsen gerin g- fügig anzogen (2,8% im Juli, ggü. 2,7% im Vormonat). — Das niedrige Leitzinsniveau bedeutet niedrige Refina n- zierungskosten der Banken, die diese auch an K unden weitergeben. — Unternehmen schätzen Kreditvergabe weiter als un - problematisch ein. — Auch im August lag der Anteil an Unternehmen, die Kr e- ditvergabe als restriktiv einstufen, auf sehr niedrigem N i- veau. Während im Bausektor die Wahrnehmung weitg e- hend unverändert blieb (+0,1 Prozentpunkt ggü. Vorm o- nat), sank die Kredithürde im verarbeitenden Gewerbe weiter ( - 0,6 Prozentpunkte ggü. Vormonat) und hat damit fast wieder ihren mehrjährigen Tiefststand vom Mai let z- ten Jahres erreicht. -8 -4 0 4 8 12 16 06 07 08 09 10 11 12 13 Euroraum Deutschland Kredite an Unternehmen % gg. Vorjahr Quellen: EZB, DB Research -2 0 2 4 6 8 10 12 14 06 07 08 09 10 11 12 13 Euroraum Deutschland Privates Hypothekenvolumen % gg. Vorjahr Quellen: EZB, DB Research 0 1 2 3 4 5 6 7 06 07 08 09 10 11 12 13 EZB - Leitzins Ø - Zins für private Hypotheken (Neugeschäft) Ø - Zins für Unternehmenskredite < EUR 1 Mio. (Neugeschäft) Zinsen für Kredite % Quellen: EZB, Bundesbank 0 10 20 30 40 50 60 09 10 11 12 13 Verarbeitendes Gewerbe Bau Kredithürde Anteil der Unternehmen, die angeben, die Kreditvergabe sei "restriktiv" (in %) Quelle: ifo Ausblick Deutschland 27 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (5) — Die Ausgabe von Schuldverschreibungen des öffentl i- chen Sektors in Deutschland bleibt verhalten. Die deu t- schen Länder und der Bund haben im Juli Anleihen im Wert von circa EUR 37 Mrd. ausgegeben. — Die kumulierten Emissionen in den ersten sieben Mon a- ten 2013 beliefen sich auf nur noch EUR 276 Mrd. — Durch die Normalisierung von Zinssätzen auf globalen Märkten scheint der „Safe - haven“ - Effekt, von dem der deutsche öffentliche Sektor in den letzten Jahren prof i- tiert hat, etwas abzuklingen. — Das Emi ssionsvolumen an Bankanleihen lag im Juli bei rund EUR 94 Mrd., der höchste Wert seit 3 Jahren. — Deutsche Banken haben in den ersten sieben Monaten EUR 550 Mrd. auf dem Anleihemarkt generiert, der für diesen Zeitraum höchste Wert seit 2009. Im Gegensatz daz u gingen die Emissionen im Rest Europas zurück. — Verbesserte Bilanz - und Kapitalkennziffern haben zu niedrigeren Spreads bei Bankanleihen geführt und damit die Kapitalaufnahme erleichtert, gleichzeitig reduziert das Deleveraging den Refinanzierungsbedarf. — Die Unternehmen nutzten weiterhin die Anleihemärkte in erheblichem Umfang, im Juli mit einem Emissions - volumen von EUR 2,6 Mrd., knapp unter dem Durc h- schnitt von 2013. — Die kumulierte Emissionsaktivität 2013 belief sich bisher auf EUR 18,5 Mrd., den bishe r höchsten Wert der ersten sieben Monate. — Unternehmensanleihen scheinen bei der Unternehmen s- finanzierung relativ zum Kredit eine immer wichtigere Rolle zu spielen. — Die Emissionstätigkeit am Aktienmarkt hat sich im Juli deutlich abgekühlt. Unternehmen h aben nur EUR 109 Mio. Eigenkapital auf den Aktienmärkten aufg e- nommen, das bisher niedrigste Volumen in einem Juli. — Durch den deutlichen Rückgang der Volumina im Juli hat die Emissionstätigkeit an Schwung verloren und lag von Jan. - Juli bei circa EUR 8 Mrd. 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Staatsanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 200 400 600 800 1.000 1.200 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Bankanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Unternehmensanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 5 10 15 20 25 30 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Aktien Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research Ausblick Deutschland 28 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Wirtschaftspolitik — Das gute Wahlergebnis für Bundeskanzlerin Angela Merkel lässt sich auch auf die hohe Zustimmung zu ihrer Regierung zurückführen. — Bei den letzten Bundestagswahlen ließen sich bevorst e- hende Regierungswechsel immer in niedrigen Zusti m- mungswerten für die Regierung ablesen (so 1998 und 2005). Verglichen mit den Wahlen von 2002 und 2009, bei denen Gerhard Schröder und Angela Merkel in ihrem Amt bestätigt wurden, schnitt die Bundesregierung bei dieser Wahl jedoch ungewöhnl ich gut ab. — Anders als bei den vorangegangenen Wahlen äußerte sich eine Mehrheit von 51% zufrieden mit der Regierung von Angela Merkel. Dabei erreichte die CDU einen h o- hen „Zufriedenheitswert“ von 57%, die FDP hingegen l e- diglich von lediglich 12%. — Währ end die Eurokrise bis Anfang 2013 das beher r- schende Thema für die deutschen Wähler war, ist sie z u- letzt wieder etwas in den Hintergrund getreten. — Bei der Frage nach den beiden größten Problemen, d e- nen sich Deutschland aktuell stellen muss, wurde trotz der aktuell niedrigen Erwerbslosenquote von 25% der Befragten die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit genannt. — Am zweithäufigsten wurde die Sicherung des Renten - niveaus genannt (21%). Die Eurokrise wird demzufolge nur noch von 15% der Befragten zu einem der beide n dringendsten Probleme des Landes gezählt. — Ein wichtiges Thema in der nächsten Legislaturperiode dürfte die Forderung der bisherigen Oppositionsparteien nach einem einheitlichen gesetzlichen Mindestlohn we r- den. — Die FDP, die sich aufgrund möglicher n egativer Beschä f- tigungseffekte dagegen ausgesprochen hatte, wird z u- künftig nicht mehr im Bundestag vertreten sein, und selbst unter den Wählern der CDU/CSU spricht sich eine Mehrheit von 74% für einen einheitlichen gesetzlichen Mindestlohn aus. Bei den mög lichen Koalitionspartnern, Grüne und SPD, sind es jeweils über 90%. 20 40 60 80 1998 2002 2005 2009 2013 Zufrieden Unzufrieden Zufriedenheit mit der Bundesregierung Quelle: Infratest dimap 0 10 20 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 Arbeitslosigkeit Wirtschaftslage Renten Euro - /Schuldenkrise Die wichtigsten Probleme in Deutschland % der Befragten, maximal zwei Nennungen Quelle: Forschungsgruppe Wahlen 0 20 40 60 80 100 Grüne SPD Linke CDU/CSU FDP Befürworter eines einheitlichen gesetzlichen Mindestlohnes % der Wähler Quelle: Infratest dimap % Ausblick Deutschland 29 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Ansprechpartner für die Chartbooks: Konjunktur und Finanzmärkte: Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) Branchen: Antje Stobbe (+49 69 910-31847, antje.stobbe@db.com) Wirtschaftspolitik: Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Frank Zipfel (+49 69 910-31890, frank.zipfel@db.com) Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 2. Okt. Sitzung des EZB - Rates mit Pressekonferenz in Paris Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 11. - 13. Okt. Jahrestreffen IWF und Weltbank Diskussion d es weltwirtschaftlichen Ausblicks und der Lage an den Finan z- märkten. 14./15. Okt. Eurogruppe/ECOFIN - Sitzung Bewertung der Bankenrekapitalisierung und Spanien und des Reformfor t- schritts der Programmländer, Vorbereitung des Europäischen Rats. 19./20. Okt. Bundesdelegiertenkonferenz Bündnis90/Die Grünen in Berlin Wahl des Parteivorstands, Grundsatzdebatte zur Ausrichtung der Partei. 22.Okt. Spätester Termin für konstituierende Sitzung des Bund e- stages Spätestens am 30. Tag nach der Wahl muss neu gewählter Bundestag zu konstituierender Sitzung zusammentreten. 24./25. Okt. Europäischer Rat in Brüssel Sozialgipfel. Zudem Debatte über Maßnahmen für mehr Wettbewerbsfähi g- keit, Wachstum und Beschäftigung in EU. 7. Nov. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Übe rprüfung des geldpolitischen Kurses. 14. - 16. Nov. Ordentlicher Parteitag der SPD in Leipzig Auf dem Parteitag wird u.a. der Parteivorstand neu gewählt. Möglicherweise auch Abstimmung über Koalitionsvertrag. 21. - 22. Nov. Eurogruppe/ECOFIN - Sitzung Diskussi on der EU - Herbstprognosen, Umsetzungsstand ESM - Bankenrekapitalisierung und Roadmap SSM. Quelle: DB Research Ausblick Deutschland 30 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 8. Okt . 2013 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Au g ust 16,7 14,6 8. Okt . 2013 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Aug . 1,7 ( - 2,4) - 1,1 ( - 2,5) 8. Okt . 2013 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Aug . - 0,9 ( - 1,6) 0,3 ( - 0,8) 8. Okt . 2013 12:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Aug . - 1,5 - 2,7 9. Okt . 2013 12:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Aug . 0,7 - 1,7 15. Okt . 2013 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) Aug. 0,1 ( - 3,8) 0,3 ( - 2,6) - 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Okt ober 52,0 51,3 - 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Okt . 54,0 54,4 25. Okt . 2013 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Okt . 108,0 107,7 30. Okt . 2013 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Okt . 0,1 (1,5) 0,0 (1,4) 31. Okt . 2 013 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Okt . 0,8 0,5 14. Nov . 2013 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q3 2013 0,3 0,7 Quellen: DB Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,125 0,10 0,50 0,50 0,00 1,00 0,20 1,50 2,50 3 ,60 0,05 Dez . 13 0,125 0,10 0,50 0,51 0,00 1,00 0,30 1,50 2,50 3,20 0,05 M ä rz 14 0,125 0,10 0,50 0,51 0,00 1,00 0,30 1,50 2,50 3,00 0,05 Sep . 14 0,125 0,10 0,50 0,60 0,00 1,25 0,40 1,75 2,50 3,00 0,05 3M Geldmarktsatz, % Ak tuell 0,25 0,23 0,22 0,52 Dez . 13 0,35 0,20 0,25 0,55 M ä rz 14 0,35 0,20 0,30 0,55 Sep . 14 0,35 0,20 0,40 0,55 10J Staatsanleihen Renditen, % Renditeabstände gg. EWU, % - Punkte Aktuell 2,62 0,68 1,73 2,53 - 0,75 0,67 0,17 1,15 Dez . 13 2,50 0,90 2,20 3,00 - 0,70 0,25 0,25 0,65 M ä rz 14 2,75 0,80 2,30 3,25 - 0,65 0,20 0,30 0,70 Sep . 14 3,00 0,90 2,50 3,75 - 0,65 0,20 0,30 0,75 Wechselkurse EUR/USD USD/ JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,35 98,93 0,84 1,61 1,23 8,70 7,46 8,10 4,24 299,63 25,69 Dez . 13 1,20 110,00 0,85 1,41 1,25 8,25 7,46 7,25 4,15 290,00 25,70 M ä rz 14 1,19 111,00 0,86 1,39 1,25 8,1 3 7,46 7,20 4,11 287,50 25,53 Sep . 14 1,17 114,00 0,84 1,40 1,24 7,95 7,46 7,10 4,04 282,50 25,18 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 31 | 1. Oktober 2013 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Apr il 2013 Mai 2013 Jun i 2013 Jul i 2013 Au g . 2013 Sep . 2013 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 102,3 101,4 106,1 105,3 107,2 104,4 105,7 105,9 106,2 107,6 107,7 ifo Geschäftserwartungen 94,3 95,6 103,0 101,9 103,3 101,6 101,6 102,5 102,4 103,3 104,2 PMI Composite 47,9 49,1 52,8 49,9 53,1 49,2 50,2 50,4 52,1 53,5 53,8 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 96,4 95,1 101,1 100,5 102,7 99,3 100,7 101,5 101,6 103,1 103,5 PMI Verarbeitendes Gewerbe 45,0 46,3 49,7 4 8,7 51,3 48,1 49,4 48,6 50,7 51,8 51,3 Produktion (% gg. Vp.) 0,3 - 2,5 0,1 1,3 0,9 - 1,2 2,0 - 1,7 Auftragseingang (% gg. Vp.) - 1,9 0,9 0,4 1,5 - 1,9 - 0,5 5,0 - 2,7 Grad der Kapazitätsauslastung 83,6 82,1 83,2 82,7 83,6 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 0,5 - 2,3 - 6,6 11,4 15,7 - 1,0 3,2 0,3 Auftragseingang (% ggü. Vp.) - 1,2 2,2 2,4 0,3 0,7 0,5 5,1 2,3 ifo Bauhauptgewerbe 118,1 117,7 125,7 123,8 120,4 124,5 123,5 123,4 121,9 120,2 119,0 Dienstleistungen PMI Dienstleistungen 49,4 50,0 53,8 49,9 52,8 49,6 49,7 50,4 51,3 52,8 54,4 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 7,9 - 10,0 - 6,5 - 4,2 - 3,2 - 4,9 - 4,5 - 3,2 - 2,3 - 3,4 - 4,0 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) - 0,4 - 0,8 1,5 - 0,1 - 0,4 0 ,3 0,9 - 1,1 - 0,2 0,5 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) - 7,0 - 6,2 - 10,5 - 3,7 3,8 - 9,9 - 4,7 2,1 - 5,5 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) - 1,4 2,2 - 1,0 3,6 - 1,2 0,5 6,1 - 4,5 Exporte (% gg. Vp.) 1,1 - 2,0 0,4 0,1 1,4 - 2,0 0,6 - 1,1 Importe (% gg. Vp.) 0,3 - 1,0 - 1,0 1,3 1,2 1,4 - 1,0 0,3 Nettoexporte (EUR Mrd.) 50,6 47,1 50,5 48,0 17,5 14,6 15,9 14,6 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,8 6,9 6,9 6,8 6,9 6,8 6,8 6,8 6,8 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 25,7 28,7 - 8,0 19,7 4,0 18,0 - 13,0 - 7,0 7,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,1 0,9 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 ifo Beschäftigungsbarometer 105,9 106,3 106,2 104,9 106,3 104,7 105,6 104,4 105,6 106,8 106,4 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 2,1 2,0 1,8 1,5 1,7 1,1 1,6 1,9 1,9 1,6 1,6 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,2 1,3 1,4 1,0 0,6 1,1 1,2 1,2 1,2 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) 1,4 1,5 1,1 0,3 0,1 0,2 0,6 0,5 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 4,5 0 ,7 - 3,5 - 7,0 - 6,2 - 6,7 - 8,2 - 13,7 - 11,5 Ölpreis (USD) 109,7 110,1 112,6 102,5 102,0 102,6 103,0 107,9 111,3 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 27,0 31,2 26,6 22,5 26,2 25,4 21,6 20,6 23,5 28,2 26,8 EC Unternehmensumfrage 0,8 2 ,9 3,7 - 0,6 2,8 - 0,4 - 1,8 0,5 1,3 2,8 4,3 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 3,3 3,1 4,0 1,4 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,7 2,9 2,2 1,6 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,7 3,7 4,2 1,1 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 6,9 6,0 5,3 4,2 5,6 4,6 4,2 2,1 - 1,4 Trend von M3 5,2 4,8 3,6 1,6 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 0,6 - 0,4 - 0,2 - 0,2 - 0,1 1,3 - 0,5 Kredite an öffentliche Haushalte 10,4 13,5 - 18,7 - 13,2 - 23,1 - 22, 4 - 25,1 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich. Sie wird ergänzt durch ein Update aus der Reihe Research Briefing/Konjunktur zur Monatsmitte, das neben einem aktuellen Überblick über wichtige Konjunktur - und Finanzmarktindikatoren ebenfalls eine Übersicht über wichtige Branchen sowie über das aktuelle wirtschaftspolitische Geschehen bietet.  Deutschland nach der Wahl ( Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 1 . Oktober 2013  Ja mei, is denn scho o’zapft? (Research Briefing – Konjunktur) ........................... 1 6 . September 2013  Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 ( Aktuelle Themen – Konjunktur ) .............................. 2. September 2013  Das Wandern ist des Deutschen Lust (Research Briefing – Konjunktur) ................................ .. 15. August 2013  Trendwachstum der Beschäftigung - auf längere Sicht negativ ( Aktuell e Themen – Konjunktur ) ................................ ..... 1. August 2013  Binnenkonjunktur – kein Selbstläufer ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ....... 15. Juli 2013  Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung (Aktuelle Themen – Konjunktur ) ................................ .......... 1. Jul i 2013  Deutsche Sonderstellung – Gefahr für den Euro? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ...... 14. Juni 2013  Die schöne neue Welt der Geldpolitik (Aktuelle Themen) ................................ ............................... 4. Juni 2013  T arifrunde 2013: Kräftiges reales Plus ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ....... 16. Mai 2013  BIP - Prognose: Leichter Anstieg in Q1, Verlangsamung in Q2 (Aktuelle Themen) ................................ ............................. 30. April 2013  Wieder die Insel der Glückseligen? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ..... 12. März 2013  Tiefpunkt (wohl) durchschritten (Aktuelle Themen) ................................ .............................. 1. März 2013  „Währungskrieg“ und pazifistische Europäer ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ 18. Februar 2013 © Copyright 2013. Deutsche Bank AG, DB Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenan- gabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. 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