Ausblick Deutschland: Deutsches Sparverhalten vor QE-Herausforderungen Aktuelle Themen Konjunktur Anlageverhalten deutscher Haushalte: Etwas mehr Risikobereitschaft. Die Ver- mögenssituation der deutschen Haushalte hat sich 2014 weiter deutlich verbes- sert. Dank der guten Einkommenssituation konnten sie EUR 160 Mrd. neu anle- gen. Zudem betrugen die Bewertungsgewinne existierender Geldanlagen EUR 53 Mrd. Insgesamt erhöhte sich das Bruttogeldvermögen der Haushalte da- durch von EUR 5 Bill. auf EUR 5,2 Bill. (180% des BIP). An der geringen Risi- kobereitschaft deutscher Anleger hat sich zwar grundsätzlich nichts geändert; risikotragende Anlagen machen weiterhin weniger als ein Viertel des Geldver- mögens aus. Allerdings stieg der Anteil an den Neuanlagen auf 11% – der höchste Wert seit 2006 (33%). In den zwei Jahren zuvor wurden aus diesen Anlageklassen noch Gelder abgezogen. Zudem wurden 2014 EUR 20,5 Mrd. Schulden neu aufgebaut – der höchste Wert seit 2001. Beide Entwicklungen dürften vom Niedrigzinsumfeld geprägt sein und sich angesichts der geldpoliti- schen Aussichten 2015 fortsetzen. Aktienmuffel blieben die Deutschen aber auch 2014. Das Netto-Geldvermögen der Haushalte stieg trotz der höheren Verbindlichkeiten erneut kräftig an. Es betrug Ende 2014 125% des BIP oder 211% der verfügbaren Einkommen; im europäischen Vergleich ein überdurch- schnittlicher Wert. Aus konjunktureller Sicht sollte dies den deutschen Konsum stützen. Aus struktureller Sicht ist eine hohe Ersparnis angemessen, um für den demografischen Wandel vorzusorgen. Die Kritik an den steigenden deutschen Leistungsbilanzüberschüssen, Spiegelbild der hohen laufenden Ersparnisse – nicht nur der privaten Haushalte –, dürfte daher zunehmen. EZB QE: Perfekter Start – keine Kursänderung. Das QE-Programm der EZB hatte einen nahezu perfekten Start. Die Erfolgsaussichten dürften auch – nicht zuletzt dank der gesunkenen Ölpreise – durch die verbesserte konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone begünstigt werden. Mittlerweile zeigen sich neben dem Wechselkurskanal auch bei anderen Transmissionskanälen positive Impul- se. Insbesondere bei den Inflationserwartungen – dem ultimativen Erfolgsmaß- stab für QE – beginnt sich eine Normalisierung abzuzeichnen. Die derzeit güns- tigen Erfolgsaussichten für QE hängen allerdings von dessen voller Implemen- tierung ab. Ein frühes Zurückführen der monatlichen Käufe von EUR 60 Mrd. (tapern) ist deshalb von EZB-Präsident Draghi ausgeschlossen worden. Wir erwarten eine erste umfassende Evaluierung des QE-Programmes durch die EZB nicht vor Frühjahr 2016. Die Renditen für deutsche Staatsanleihen lagen zwischenzeitlich bis zu Laufzeiten von 4 Jahren unter -0,2% und konnten daher von der Bundesbank nicht im Rahmen von QE erworben werden. Sollten die Renditen für längere Laufzeiten unter -0,2% fallen, könnte die Bundesbank Pro- bleme bekommen, ihren monatlichen Anteil von 11 Mrd. EUR zu erfüllen. Autor en Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Anlageverhalten deutscher Haushalte: Etwas mehr Risikobereitschaft. .......................3 EZB QE: Perfekter Start – keine Kursänderung. ................................................9 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 12 Eventkalender ............................................... 13 Datenkalender .............................................. 14 Finanzmarktprognosen ................................. 14 Datenmonitor ................................................ 15 30. April 2015 Ausblick Deut schland Deutsches Sparverhalten vor QE - Herausforderungen Ausblick Deutschland 2 | 30. April 2015 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Euroland 0,9 1,4 1,6 0,4 0,0 1,4 2,4 3,3 2,6 - 2,5 - 2,1 - 1,7 Deutschland 1,6 2,0 1,7 0,9 0,0 1,5 7,6 8,3 8,2 0,6 0,6 0,7 Frankreich 0,4 1,1 1,6 0,6 0,1 1,1 - 1,0 - 0,5 - 0,8 - 4,4 - 4,0 - 3,4 Italien - 0,4 0,6 1,3 0,2 0,1 1,1 1,8 2,5 2,7 - 3,0 - 2,7 - 2,2 Spanien 1,4 2,5 2,3 - 0,2 - 0,6 1,5 0,1 0,7 0,5 - 5,6 - 4,5 - 3,7 Niederlande 0,8 1,7 1,1 0,3 0,0 1,3 10,9 11,4 11,5 - 2,5 - 2,0 - 1,9 Belgien 1,0 1,3 1,6 0,5 0,2 1,6 1,0 1,5 1,2 - 3,0 - 2,7 - 2,2 Österreich 0,3 1,2 1,8 1,5 0,7 1,7 0,7 1,2 1,5 - 2,3 - 1,6 - 1,2 Finnland - 0,1 0,8 1,4 1,2 0,1 1,3 - 1,9 - 1,5 - 1,3 - 3,4 - 3,3 - 2,8 Griechenland 0,7 0,8 3,2 - 1,4 - 1,6 1,0 1,0 1,5 1,2 - 3,5 - 0,7 - 0,7 Portugal 0,9 1,6 1,6 - 0,2 0,1 1,3 0,5 1,0 0,7 - 5,0 - 3,1 - 2,5 Irland 4,8 3,7 3,5 0,3 0,1 1,8 4,5 5,0 4,5 - 4,0 - 2,8 - 2,5 Großbritannien 2,6 2,4 2,3 1,5 0,4 1,9 - 5,3 - 4,1 - 2,9 - 5,0 - 4,0 - 2,0 Dänemark 1,0 1,7 1,8 0,6 1,0 1,5 6,2 6,0 6,0 - 1,0 - 2,5 - 2,5 Norwegen 2,3 2,0 2,2 2,0 2,0 2,0 8,5 8,0 7,5 9,1 9,0 8,5 Schweden 2,3 2,8 2,8 - 0,2 0,5 1,5 6,3 5,5 5,0 - 1,9 - 1,2 - 0,6 Schweiz 2,0 1,0 1,0 0,0 - 0,8 - 0,4 8,0 8,5 8,5 0,2 0,5 0,5 Tschech. Rep. 2,0 2,6 2,5 0,4 0,3 1,9 - 1,0 - 0,8 - 0,6 - 1,3 - 2,1 - 2,2 Ungarn 3,6 2,7 2,4 - 0,2 - 0,3 2,5 3,6 3,5 3,5 - 2,9 - 2,7 - 2,4 Polen 3,3 3,4 3,5 0,0 - 0,4 1,5 - 1,3 - 1,3 - 1,5 - 3,4 - 2,9 - 2,7 USA 2,4 3,3 3,1 1,6 0,6 2,6 - 2,6 - 2,8 - 3,5 - 2,9 - 2,6 - 2,9 Japan 0,0 0,9 1,8 2,7 0,7 0,9 0,6 3,5 3,4 - 5,9 - 5,3 - 4,4 China 7,4 7,0 6,7 2,0 1,8 2,7 3,1 3,4 3,3 - 2,1 - 3,0 - 3,0 Welt 3,4 3,4 3,7 3,7 3,3 3,7 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2014 2015 2012 2013 2014 2015P 2016P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 0,4 0,1 1,6 2,0 1,7 0,8 - 0,1 0,1 0,7 0,8 0,2 0,4 0,3 Privater Konsum 0,7 0,8 1,2 2,3 1,0 0,6 0,0 0,8 0,8 0,6 0,5 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,2 0,7 1,1 1,0 0,4 0,1 0,6 0,6 0,2 0,1 0,2 0,3 0,2 Anlageinvestitionen - 0,7 - 0,6 3,4 2,7 1,7 3,0 - 1,7 - 1,2 1,2 3,1 - 2,0 1,0 0,6 Ausrüstungen - 3,1 - 2,4 4,3 3,9 3,5 2,0 0,6 - 1,4 0,4 2,0 0,0 2,0 1,0 Bau 0,6 - 0,1 3,6 3,1 1,1 4,5 - 3,7 - 1,5 2,1 5,0 - 4,0 0,7 0,6 Lager, % - Punkte - 1,4 0,2 - 0,4 - 0,3 0,1 - 0,1 0,1 - 0,5 - 0,2 0,0 0,1 0,1 0,0 Exporte 2,8 1,6 3,9 4,4 5,1 - 0,4 1,0 2,0 1,3 - 0,2 1,3 1,0 1,2 Importe 0,0 3,1 3,4 4,5 4,5 - 0,3 1,2 1,3 1,0 0,3 1,2 1,5 1,5 Nettoexport, % - Punkte 1,3 - 0,5 0,4 0,3 0,6 - 0,1 0,0 0,4 0,2 - 0,2 0,1 - 0,1 - 0,1 K onsumentenpreise* 2,0 1,5 0,9 0,0 1,5 1,2 1,1 0,8 0,5 - 0,3 - 0,1 0,1 0,5 Arbeitslosenquote, % 6,8 6,9 6,7 6,5 6,6 6,8 6,7 6,7 6,6 6,5 6,4 6,4 6,6 Industrieproduktion - 0,4 0,1 1,5 1,8 1,8 Budgetsaldo, % BIP 0,1 0,1 0,6 0,6 0,7 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 79,0 76,9 73,3 69,3 65,8 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,8 6,5 7,6 8,3 8,2 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 187 182 220 250 255 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 30. April 2015 Aktuelle Themen Anlageverhalten deutscher Haushalte: Etwas mehr Risikobereitschaft — Die Vermögenssituation der deutschen Haushalte hat sich 2014 weiter deut- lich verbessert. Dank der guten Einkommenssituation konnten sie EUR 160 Mrd. neu anlegen. Zudem betrugen die Bewertungsgewinne existierender Geldanlagen EUR 53 Mrd. Insgesamt erhöhte sich das Bruttogeldvermögen der Haushalte dadurch von EUR 5 Bill. auf EUR 5,2 Bill. (180% des BIP). — An der geringen Risikobereitschaft deutscher Anleger hat sich zwar grund- sätzlich nichts geändert; risikotragende Anlagen machen weiterhin weniger als ein Viertel des Geldvermögens aus. Allerdings stieg der Anteil an den Neuanlagen auf 11% – der höchste Wert seit 2006 (33%). In den zwei Jah- ren zuvor wurden aus diesen Anlageklassen noch Gelder abgezogen. Zu- dem wurden 2014 EUR 20,5 Mrd. Schulden neu aufgebaut – der höchste Wert seit 2001. Beide Entwicklungen dürften vom Niedrigzinsumfeld geprägt sein und sich angesichts der geldpolitischen Aussichten 2015 fortsetzen. Aktienmuffel blieben die Deutschen aber auch 2014. — Das Netto-Geldvermögen der Haushalte stieg trotz der höheren Verbind- lichkeiten erneut kräftig an. Es betrug Ende 2014 125% des BIP oder 211% der verfügbaren Einkommen; im europäischen Vergleich ein überdurch- schnittlicher Wert. Aus konjunktureller Sicht sollte dies den deutschen Kon- sum stützen. Aus struktureller Sicht ist eine hohe Ersparnis angemessen, um für den demografischen Wandel vorzusorgen. Die Kritik an den steigen- den deutschen Leistungsbilanzüberschüssen, Spiegelbild der hohen laufen- den Ersparnisse – nicht nur der privaten Haushalte –, dürfte daher zuneh- men. Europäische Hoffnungen und der deutsche Sparer Deutschland wird international immer wieder für seine Wirtschaftspolitik und insbesondere für seine hohen Leistungsbilanzüberschüsse kritisiert, die das Spiegelbild der hohen deutschen Sparquote sind. Die in diesem Kontext häufig geäußerte Meinung ist, dass eine niedrigere Sparquote im gleichen Maße zu höheren Konsumausgaben der privaten Haushalte führen würde, was den eu- ropäischen Nachbarländern deutliche Impulse geben würde. Wir haben diese sehr simplistische Argumentation an verschiedenen Stellen kritisiert und darauf hingewiesen, dass die hohe Sparquote vor allem demografisch bedingt ist und politische Eingriffe daher fragwürdig sind. 1 Kürzlich haben wir außerdem die Frage gestellt, ob denn die Politik der EZB und die niedrigen Zinsen den Deut- schen das Sparen vermiesen könnten. 2 Insgesamt haben wir einen spürbaren Einfluss des Zinsniveaus auf das aggregierte Sparverhalten der deutschen Haushalte verneint, da andere Erwägungen im Vordergrund stehen. Die Spar- quote dürfte mittelfristig dennoch sinken, wenn die Babyboomer beginnen zu entsparen. Angesichts dieses Umfelds ist der kräftige Anstieg der Sparquote in Q4 2014 von 9,2% auf 9,8% in Europa sicher nicht begrüßt wurden. Kürzlich wurde zu- dem die detaillierte Statistik zur Entwicklung der Geldvermögen der deutschen privaten Haushalte in Q4 2014 veröffentlicht. Dort zeigte sich, dass die Geld- vermögensbildung (der Teil der Ersparnis, der ins Geldvermögen fließt) das höchste Niveau in einem vierten Quartal seit 1999 erreichte und im Gesamtjahr 1 Peters, Heiko und Stefan Schneider (2013). Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig. Standpunkt Deutschland. 12.12.2013. Deutsche Bank Research. 2 Schneider, Stefan (2015). Höheres Wachstum und Löhne, Sparer weiter vorsichtig. Ausblick Deutschland. 02.03.2015. Deutsche Bank Research. 80 100 120 140 160 180 00 02 04 06 08 10 12 14 Geldvermögensbildung, 4Q-Summe, EUR Mrd. Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Ersparnisse Ende '14 kräftig gestiegen 1 Ausblick Deutschland 4 | 30. April 2015 Aktuelle Themen 2014 ein neues historisches Hoch markierte. Es gibt allerdings einige Anzeichen dafür, dass insbesondere das vierte Quartal wegen überraschender Realein- kommensgewinne (Ölpreiseinbruch) einen Ausreißer darstellte. Die EZB-Politik dämpft zwar nicht merklich die Sparbereitschaft insgesamt, verschiebt aber doch zumindest das Anlage- und Sparverhalten moderat Richtung risikoreichere Anlageklasen, Immobilien und ins Ausland – eine (von der EZB) durchaus ge- wollte Reaktion. Positive Vermögenssituation 2014 weiter verbessert Dank der sehr robusten Arbeitsmarktlage konnten die deutschen Privathaushal- te ihre Ersparnis 2014 trotz eines soliden Konsumplus weiter ausbauen. Das Geldvermögen stieg auf EUR 5,2 Billionen von EUR 5,0 Billionen bzw. auf 180% des BIP von gut 178% in 2013. Dies ging vor allem auf eine gestiegene Geldvermögensbildung („Ersparnis“) zurück, die bei EUR 160 Mrd. lag. Dass dies in absoluter Betrachtung ein neuer Höchstwert ist, ist wenig überraschend angesichts der anhaltend recht hohen deutschen Sparquote und steigender Einkommen. Allerdings ist es auch relativ zu den verfügbaren Einkommen ein kräftiger Anstieg von 8,7% (2013) auf 9,3% (2014). Die positive Wertentwicklung der Finanzanlagen trug 2014 etwas weniger zum Vermögensaufbau bei (EUR 52,6 Mrd.) als im Vorjahr (EUR 54,3 Mrd.). Ersparnis in Q4 2014 durch Ölpreisverfall überzeichnet Trotz Niedrigzinsen und erhöhter Investitionen in Wohneigentum stiegen die Ersparnisse kräftig an? Diese Entwicklung dürfte durch das vierte Quartal deut- lich überzeichnet sein, in dem die Haushalte gut EUR 39 Mrd. Geldvermögen neu aufbauten. Dies war der höchste Wert für ein viertes Quartal seit Beginn der derzeit konsistent vorliegenden Statistik im Jahr 1999. In den übrigen Quartalen des Jahres wurde nur leicht mehr als im Vorjahr gespart. Mit EUR 33 Mrd. tru- gen Bargeld & Einlagen in Q4 mit Abstand am stärksten zum Anstieg bei. Dies war der stärkste Anstieg in dieser Kategorie überhaupt, wenn man das vierte Quartal 2008 (globale Rezession) außen vor lässt. Unseres Erachtens war dies durch den Ölpreiseinbruch geprägt. So könnten die Konsumenten bspw. abgewartet haben, ob der Rückgang von Dauer ist, ehe sie die dadurch verfügbaren Gelder anderweitig konsumieren oder fest anlegen. 3000 3500 4000 4500 5000 5500 - 400 - 300 - 200 - 100 0 100 200 300 00 02 04 06 08 10 12 14 Geldvermögensneubildung (links) Bewertungsgewinne (+) / - verluste ( - ) (l.) Geldvermögen - Bestand (rechts) EUR Mrd. Quelle: Deutsche Bundesbank Konsistent hohe Ersparnisse treiben Geldvermögen 2 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 70 10 11 12 13 14 Bargeld & Einlagen Schuldverschreibungen Aktien Sonstige Anteilsrechte Investmentzertifikate Versich. - / Alterssich. - systeme Sonstige Forderungen Insgesamt Rekordaufbau von Bargeld & Einlagen Ende 2014 3 Geldvermögensbildung, EUR Mrd. Quelle: Deutsche Bundesbank - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 - 40 - 20 0 20 40 60 80 100 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Bargeld & Einlagen (links) Ölpreis (rechts) Geldvermögensbildung, EUR Mrd. (links); % gg. Vq. (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research, EZB "Überraschender" Realeinkommensgewinn (Öl) wurde gespart 4 Ausblick Deutschland 5 | 30. April 2015 Aktuelle Themen Alternativ könnte es auch eine eher unbemerkte Ersparnis gewesen sein, die erst im Folgequartal realisiert wird und auf die dann reagiert wird. Dies stützt unsere Theorie, dass die vom Ölpreisverfall ausgelösten kräftigen (realen) Ein- kommenssteigerungen in 2014 zunächst nur wenig zum ohnehin starken Kon- sumwachstum beitrugen und sich der Effekt im Verlauf von 2015 zeigen dürfte. Wir erwarten, dass der reale private Verbrauch 2015 um über 2% steigt – eine der höchsten Raten der letzten Jahre. Grafik 4 verdeutlicht, dass Ausschläge beim Ölpreis eine gewisse Korrelation mit Ausschlägen bei den Ersparnissen in Bargeld & Einlagen aufweist. Risikobereitschaft nimmt etwas zu Wir haben wiederholt auf die geringe Risikobereitschaft deutscher Anleger hin- gewiesen. 3 Grundsätzlich hat sich an diesem Bild auch nichts geändert. So standen risikotragende Anlagen, zu denen wir Aktien, Schuldverschreibungen und Investmentzertifikate zählen, in den letzten vier Jahren nahezu konstant für einen Anteil von gut 23% am gesamten Geldvermögen. 4 Der Anteil von Bargeld & Einlagen allein betrug dagegen 2014 schon knapp 40%. Versicherungs- und Alterssicherungssysteme, die nur indirekt risikotragend sind, stehen für 37%. Insgesamt hielten sich die Veränderungen in den letzten Jahren in Grenzen, wobei ein gradueller Anstieg bei Investmentzertifikaten und Aktien einem ange- sichts des Niedrigzinsniveaus wenig überraschenden Rückgang bei Schuldver- schreibungen entgegenstand. Blickt man jedoch nicht auf die Geldvermögensbestände, sondern auf die Neu- anlageentscheidungen zeigt sich, dass die „Risikobereitschaft“ den höchsten Wert seit 2006 erreicht hat. Allerdings flossen 2014 trotzdem lediglich gut 11% der EUR 160 Mrd. Ersparnisse in risikotragende Anlagen (2006 waren es 33%); 3 Gräf, Bernhard und Oliver Rakau (2014). Risiken nehmen zu. Ausblick Deutschland. 30. Septem- ber 2014. Deutsche Bank Research. 4 Jede Geldanlage ist mit Risiken besetzt. Die ausgewählten Anlageklassen tragen allerdings ein größeres direktes Risiko und im Gegensatz z.B. zu vielen Versicherungen gibt es keine vertrag- lich garantierte Verzinsung. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 99 01 03 05 07 09 11 13 Bargeld & Einlagen Schuldverschreibungen Aktien Sonstige Anteilsrechte Investmentzertifikate Versich. - / Alterssich. - systeme Sonstige Forderungen Anteil am Geldvermögen, Bestand, % Quelle: Deutsche Bundesbank 40% des Geldvermögens stecken in Bargeld und liegen auf Konten 5 - 80 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 80 100 99 01 03 05 07 09 11 13 Aktien Sonstige Anteilsrechte Investmentfonds Schuldverschreibungen Geldvermögensbildung, EUR Mrd. Quelle: Deutsche Bundesbank Kräftiger Zufluss in Investmentfonds; Flucht aus Schuldverschreibungen 6 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 80 99 01 03 05 07 09 11 13 Risikobereitschaft zuletzt gestiegen, aber weiter niedrig 7 Basiert auf 4Q - Summen und umfasst Flüsse in Schuldver - schreibungen, Aktien, sonst. Anteilsrechte und Investment - zertifikate Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Anteil risikotragender Anlagen an Neuanlage (gesamter Gelvermögensbildung), % Ausblick Deutschland 6 | 30. April 2015 Aktuelle Themen in 2012/13 wurden aus diesen Anlagen jedoch sogar Gelder abgezogen. Be- sonders kräftig wurde 2014 in Investmentzertifikate investiert (EUR 26,5 Mrd.). Ein moderates Plus gab es bei Aktien (EUR 9,9 Mrd.). Aus Schuldverschreibun- gen wurden dagegen das dritte Jahr in Folge etwa EUR 20 Mrd. abgezogen (Grafik 6). Das veränderte Zinsumfeld dürfte dabei eine Hauptrolle gespielt haben. Rendi- ten deutscher Staatsanleihen mit 10-jähriger Laufzeit sind beispielsweise in Erwartung weiterer geldpolitischer Impulse von der EZB (z.B. QE) von einem ohnehin historisch niedrigen Niveau von etwa 2% Anfang 2014 auf nur noch gut 0,5% zum Ende des Jahres gefallen. Das Bild deutlich rückläufiger Zinsniveaus zieht sich durch die Laufzeiten und über die Anleiheklassen hinweg durch. Die Anreize von Staatsanleihen in Aktien, andere Anleihetypen oder Fonds zu wechseln bestanden zwar schon länger. Allerdings dürfte das jetzige Zinsniveau diesen Impuls weiter verstärken. Zudem dürften zunehmend Staatsanleihen auslaufen, die zum Ausgabezeitpunkt noch einen hohen Coupon aufwiesen. Das erneute Investment in diese Anlageklasse dürfte jedoch aktuell wenig at- traktiv sein. Deutsche immer noch keine Aktienfreunde Deutsche sind als Aktienmuffel bekannt. Daran hat sich auch 2014 nichts geän- dert. Zwar wurde im Gegensatz zu den zwei Vorjahren netto wieder mehr in Aktien investiert. Allerdings reichten die Zuflüsse von EUR 6 Mrd. gerade einmal aus, um das vorherige Disinvestment der Jahre 2012/13 auszugleichen. Zudem blieben die Bewertungsgewinne deutlich hinter jenen der beiden Vorjahre zu- rück – sie schlugen mit gut EUR 4 Mrd. zu Buche im Vergleich zu über EUR 40 Mrd. in den beiden Vorjahren. Daher machen Aktien wie im Vorjahr nur 6% des gesamten Geldvermögens aus – eine der niedrigsten Quoten in Europa und noch merklich unter dem Vorkrisenhöchstwert von 8,4% in Jahr 2007 (2008: 4,3%). Trotz des günstigen Umfelds für Aktien werden die Deutschen wohl auch 2015 nicht zu Aktienenthusiasten. Nach jetzigem Stand dürften die Bewertungsge- winne 2015 dank des kräftigen Anstiegs nicht nur des DAX zwar wieder deutlich positiver ausfallen. So wurden die geldpolitischen Entscheidungen der EZB rasant eingepreist, und der DAX liegt derzeit etwa 20% über dem Jahresend- stand 2014. Bei einer Prognose der Deutschen Bank für den DAX- Jahresendstand von 11.500 Punkten ist das weitere Aufwärtspotenzial aus heu- tiger Sicht jedoch begrenzt. Andererseits liegt die Dividendenrendite immer noch spürbar über jener vieler Anleiheklassen (bei höherem Kursrisiko). Insgesamt ist daher auch angesichts der Alternativen wohl noch Potenzial nach oben. Bis zum europäischen Durschnitt von 12% wäre es aber ein weiter Weg, der ange- sichts der Risikoaversion deutscher Anleger und steigendem Medianalter wohl nicht gegangen werden wird. Investmentfonds steigen in der Anlegergunst Investmentzertifikate (oder Investmentfonds) hatten gegenüber Aktien zuletzt die Nase vorn. Ihr Anteil am gesamten Geldvermögen stieg 2014 von 9% auf 9,5%. Dazu trug bei, dass im letzten Jahr EUR 16,5 Mrd. neu in diese Anlage- klasse investiert wurden – der höchste Zufluss seit 2003 und spürbar mehr als im Vorjahr (EUR 9 Mrd.). Gleichzeitig schlugen Bewertungsgewinne in Höhe von EUR 21,7 Mrd. zu Buche – das dritte Jahr in Folge mit kräftigen Bewer- tungsgewinnen. Vermutlich sehen die investierenden Haushalte Fonds als im Vergleich zu Aktien weniger risikoreiche Anlage an, bei gleichzeitig höherer Rendite als bei vielen Anleiheklassen. 0 5 10 15 20 25 30 - 250 - 200 - 150 - 100 - 50 0 50 100 00 02 04 06 08 10 12 14 Neuinvestitionen (links) Bewertungsgewinne (+) / - verluste ( - ) (l.) Anteil Gesamtvermögen (rechts) Aktien; EUR Mrd. (links); % (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Deutsche blieben auch 2014 Aktien - muffel 8 0 20 40 60 EU EWU BE DE EE IE GR ES FR IT LU HU MT NL PL PT FI SE UK Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Aktien, % des gesamten Finanzvermögens, 2013 Geringer Aktien - Enthusiasmus in DE 9 0 5 10 15 20 25 30 - 100 - 80 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 80 00 02 04 06 08 10 12 14 Neuinvestitionen (links) Bewertungsgewinne (+) / - verluste ( - ) (l.) Anteil Gesamtvermögen (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Investmentfonds: Hohe Zuflüsse und Bewertungsgewinne 10 Investmentfonds, EUR Mrd. (links); % (rechts) Ausblick Deutschland 7 | 30. April 2015 Aktuelle Themen Die Statistik der Deutschen Bundesbank zu den Finanzvermögen der deutschen Haushalte schlüsselt die Investmentfonds nicht weiter auf. Alternative Daten- quellen wie der BVI und die Fondsstatistik der Bundesbank geben nur die hier ansässigen Fonds an; das heißt, auch die Vermögensanlagen ausländischer Investoren in „deutschen“ Fonds werden gezählt. Als Orientierung können sie allerdings dienen. Der Anteil reiner Aktienfonds am gesamten in Deutschland verwalteten Fondsvermögen ist laut BVI zuletzt merklich angestiegen. Ähnliches gilt für Mischfonds. Dies lag nicht nur an Bewertungsgewinnen, sondern auch an steigenden Zuflüssen. Dies interpretieren wir ebenfalls als Zeichen einer gewissen Bereitschaft angesichts des Niedrigzinsumfelds etwas mehr Risiko einzugehen. Dagegen verloren reine Rentenfonds Anteile. Zinsen treiben Ersparnisse zunehmend ins Nicht-EWU-Ausland … Unseres Erachtens treibt das Niedrigzinsumfeld die Anleger schrittweise in risi- koträchtigere Anlageklassen. Anleger haben aber nicht nur die Wahl zwischen Anlageklassen, sondern auch zwischen unterschiedlichen Anlageländern. Wir gehen davon aus, dass das Zinsniveau in der EWU angesichts der divergieren- den Zinspolitik der bedeutenden Zentralbanken auf absehbare Zeit deutlich unter jenem anderer Industriestaaten liegen wird 5 , was eine Reallokation von Investments außerhalb des Euro-Raums stützen würde. Dies kann entweder eine bewusste Entscheidung der Privatanleger sein oder das Ergebnis der An- lageentscheidung von Fondsmanagern, die Gelder der Privatanleger verwalten. Die bislang beschriebenen Daten lassen jedoch nur Schlüsse über die Anlage- klassen und nicht die Länder zu, in die die deutschen Haushalte investieren. Daher greifen wir auf die Kapitalbilanz zu. Diese weißt die Transaktionen zwar nicht getrennt für die Haushalte aus, sollte aber trotzdem Rückschlüsse zulas- sen, da alle Anleger vor ähnlichen Herausforderungen stehen. Auf den ersten Blick zeigen sich hier noch keine eindeutigen Zeichen einer „Flucht aus dem Euro“. So lag der Anteil der Portfolioinvestitionen 6 deutscher Anleger, die in den Nicht-Euroraum flossen, bei 39% und damit unter den 43% der beiden Vorjahre und nicht wesentlich höher als in den Jahren 2000-2007 (35%). Dies dürfte die tatsächliche Entwicklung jedoch unterzeichnen. Ein er- heblicher Teil der Investitionen innerhalb des Euroraums fließt nach Luxem- burg. 7 Im letzten Jahr waren es EUR 46,5 Mrd. der insgesamt EUR 91,2 Mrd. Portfolioinvestitionen im Euroraum. Das Geld dürfte in Investmentfonds gehen, die in Luxemburg emittiert wurden. Diese Fonds dürften dann aber wiederum einen erheblichen Anteil im Nicht-Euroraum anlegen. Würde man die Investitio- nen in Luxemburg komplett dem Nicht-EWU-Raum zuschlagen, würde der An- teil auf 76% ansteigen – einer der höchsten Werte der vorhandenen Zeitreihe. Statistisch sauberer ist der Blick auf die Portfolioinvestitionen des Euroraums insgesamt, bei dem ähnliche Investitionsbedingungen unterstellt werden kön- nen. Hier zeigt sich deutlich, dass es einen kräftigen Abfluss an Portfolioinvestitionen gibt (Grafik 13), der eine hohe Korrelation mit dem EUR/USD-Kurs aufweist. Unsere Währungsstrategen sehen das demografisch bedingt hohe deutsche Sparaufkommen in Zusammenspiel mit dem Abbau der hohen Auslandsverschuldung einiger südeuropäischer Staaten neben dem Zinsargument als einen der Haupttreiber der erwarteten EUR-Schwäche. 8 Sie sehen den EUR/USD-Wechselkurs Ende 2015 bei Parität mit einer weiteren Abwertung in den beiden Folgejahren. Trotz der nicht ganz eindeutigen Evidenz 5 Hooper, Peter et al (2015). Gewinner und Verlierer der Dollar-Aufwertung. Globaler Ausblick. 08.04.2015. Deutsche Bank Research. 6 Portfolioinvestitionen umfassen Aktien, Investmentfonds sowie Schuldverschreibungen. 7 Laut Bundesbank: „Regionale Zuordnung beim Erwerb ausländischer Wertpapiere durch Inländer nach dem Land des Schuldners (Emittenten)“. 8 Saravelos, George und Robin Winkler (2014). Euroglut Revisited: The German saver. Special Report. 09.12.2014. Deutsche Bank Markets Research. - 50 0 50 100 150 200 250 94 96 98 00 02 04 06 08 Nicht - EWU Luxemburg EWU ohne Luxemburg Insgesamt Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank Deutsche Portfolioinvest. im Ausland, EUR Mrd. Große Zuflüsse nach Luxemburg 11 0 20 40 60 80 100 120 91 95 99 03 07 11 Nicht - EWU inkl. Luxemburg Nicht - EWU Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Deutsche Portfolioinvestitionen im Ausland, Anteil der ins Nicht - EWU - Ausland geht, % Anteil der Investitionen im Nicht - EWU - Ausland steigt 12 - 1000 - 800 - 600 - 400 - 200 0 200 400 600 00 02 04 06 08 10 12 14 Inländ. Anlagen im Ausland Ausländ. Anlagen im Inland Saldo EWU: Netto - Abfluss von über EUR 160 Mrd. in letzten 12 Monaten 13 Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Kapitalbil., Portfolioinv. EUR Mrd., 12M - Summe Ausblick Deutschland 8 | 30. April 2015 Aktuelle Themen für Deutschland erscheinen uns die Argumente für eine vermehrte Anlage im Nicht-Euroraum plausibel. … und Kreditnachfrage für Immobilien nach oben … Die Daten zum Geldvermögen der deutschen Haushalte zeigen darüber hinaus, dass die niedrigen Zinsen wieder vermehrt Anreize zur Kreditaufnahme setzen. Insbesondere der Immobilienerwerb dürfte diese Entwicklung getrieben haben. Im letzten Jahr betrug die Neuverschuldung EUR 20,5 Mrd., was der höchste Wert seit 2001 ist. Gerade zum Ende des Jahres hat sich die Kreditaufnahme beschleunigt, wobei die Neuverschuldung im zweiten Halbjahr höher war als in jedem einzelnen der zehn vorangegangenen Gesamtjahre. Vor allem langfristi- ge Kredite wurden aufgenommen (EUR 22,2 Mrd.), die überwiegend zur Finan- zierung von Immobilien dienen. Nicht zuletzt der anhaltende Rückgang bei den Hypothekenzinsen dürfte eine Rolle gespielt haben. Zuletzt sind die durch- schnittlich fälligen Zinsen für Hypotheken mit 5-10-jähriger und über 10-jähriger Zinsbindung auf unter 2% gefallen. Kurzfristige Kredite wurden 2014 weiter ab- gebaut (EUR -2,2 Mrd.). Das Potenzial für einen anhaltenden Schuldenaufbau ist eindeutig vorhanden. Deutsche Immobilienpreise sind trotz der kräftigen Anstiege der letzten Jahre im historischen, internationalen und im Vergleich zur Einkommenssituation noch günstig (freilich bei massiven regionalen und individuellen Unterschieden). Dar- über hinaus dürften sie auf mittlere Sicht preiswert bleiben. Das Potenzial ist allerdings durch die deutsche Demografie begrenzt. Ältere Haushalte, die einen zunehmenden Anteil an der Gesamtbevölkerung ausmachen, haben abgesehen vom Vererbungsmotiv wenige Anreize für einen Immobilienkauf. Zudem muss die Verschuldungsaufnahme relativiert werden. Erstens dient sie dem Aufbau von Sachvermögen. Zweitens ist die Verschuldung in Relation zum BIP bzw. der verfügbaren Einkommen 2014 weiter gefallen. Nachdem die Ver- schuldung der privaten Haushalte Anfang der 2000er Jahre noch über 115% ihres verfügbaren Einkommens betrug, ist dieses Verhältnis seitdem stetig ge- sunken und betrug 2014 93%. Im europäischen Vergleich ist dies eine unter- durchschnittliche Verschuldungsquote (2013: EWU 66% des BIP; DE: 56%). … Netto-Vermögen trotzdem weiter steigend Aufgrund des anhaltend kräftigen Geldvermögensaufbaus und der verbuchten Bewertungsgewinne ist das Netto-Finanzvermögen trotz leicht steigender Schulden weiter angestiegen. In Relation zum verfügbaren Einkommen erreic- hte es knapp 211%. Anfang der 2000er Jahre lag der Wert noch bei gut 150% der verfügbaren Einkommen. Auch bei dieser Betrachtung stehen deutsche Haushalte im europäischen Vergleich etwas besser da als der Durchschnitt. Aus konjunktureller Sicht stützt die äußert komfortable Vermögenssituation der deutschen Privathaushalte unserer Erwartung, dass der private Konsum 2015 einen kräftigen Schub erhält. Im Gegensatz zur Lage in vielen Südeuropäischen Ländern können die steigenden Einkommen weitgehend konsumiert werden. Wir erwarten eine leicht sinkende deutsche Sparquote. Aus struktureller Sicht macht die weiter verbesserte Vermögenssituation Mut mit Blick auf die künftige demografische Herausforderung. Oliver Rakau ( +49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com ) - 40 - 20 0 20 40 60 80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 kurzfristige Kredite langfristige Kredite Insgesamt Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Neuverschuldung, EUR Mrd., 4Q - Summe Steigende Verschuldung in 2014 14 0 50 100 150 200 250 300 350 99 01 03 05 07 09 11 13 Finanzvermögen Verbindlichkeiten Netto - Finanzvermögen Netto - Finanzvermögen stieg kräftig 15 % der verfügbaren Einkommen Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt 0 50 100 150 200 250 BE UK IT MT SE NL FR EU DN EWU CY AT DE PT BG GR ES IE HU SI EE LU CZ HR FI RO PL LT LV SK Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Netto - Finanzvermögen: Deutschland im oberen Mittelfeld 16 Netto - Finanzvermögen, % BIP, 2013 Ausblick Deutschland 9 | 30. April 2015 Aktuelle Themen EZB QE: Perfekter Start – keine Kursänderung — Das QE-Programm der EZB hatte einen nahezu perfekten Start. Die Erfolgsaussichten dürften auch – nicht zuletzt dank der gesunkenen Öl- preise – durch die verbesserte konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone begünstigt werden. — Mittlerweile zeigen sich neben dem Wechselkurskanal auch bei anderen Transmissionskanälen positive Impulse. Insbesondere bei den Inflations- erwartungen – dem ultimativen Erfolgsmaßstab für QE – beginnt sich eine Normalisierung abzuzeichnen. — Die derzeit günstigen Erfolgsaussichten für QE hängen allerdings von des- sen voller Implementierung ab. Ein frühes Zurückführen der monatlichen Käufe von 60 Mrd. EUR (tapern) ist deshalb von EZB-Präsident Draghi aus- geschlossen worden. Wir erwarten eine erste umfassende Evaluierung des QE-Programmes durch die EZB nicht vor Frühjahr 2016. Die Renditen für deutsche Staatsanleihen lagen zwischenzeitlich bis zu Laufzeiten von 4 Jahren unter -0,2% und konnten daher von der Bundesbank nicht im Rah- men von QE erworben werden. Sollten mittelfristig auch die Renditen für längere Laufzeiten unter -0,2% fallen, könnte die Bundesbank Probleme bekommen, ihren monatlichen Anteil von 11 Mrd. EUR zu erfüllen. Aus Sicht der EZB hätten die ersten Monate ihres QE-Programms nicht besser verlaufen können. Nachdem bereits zunehmende Spekulation über ein derarti- ges Programm Ende letzten Jahres zu einer deutlichen Schwächung des Euro geführt hatten, sorgte die Ausgestaltung des Programms – insbesondere das über den Erwartungen liegende Volumen und die lange, potenziell unbegrenzte Laufzeit – für weitere Impulse. Seit dem Start des Programms am 9. März hat die EZB mittlerweile Staatsanleihen im Wert von 85 Mrd. EUR sowie 17,4 Mrd. an Covered Bonds und 2,1 Mrd. an ABS gekauft. In diesem Zeitraum sind die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in Deutschland von 0,31% auf bis zu 0,075% gefallen. Die Renditen sind allerdings jüngst aufgrund der deutlichen Korrektur an den Anleihemärkten wieder auf ihr Ausgangsniveau geklettert. In den südeuropäischen Ländern sind die Renditen zwar leicht gestiegen, dies dürfte aber mit den deutlichen Renditerückgängen im Vorfeld von QE und der vergleichsweise regen Emissionstätigkeit dieser Länder zusammenhängen. Überdies hatte die EZB beim Timing von QE wohl eine glückliche Hand. So hatte die Konjunktur in der Eurozone nicht zuletzt dank des Rückgangs der Öl- preise bereits im Schlussquartal 2014 wieder leicht an Schwung gewonnen und dürfte angesichts der Erholung der Vertrauensindikatoren im ersten Quartal 2015 wohl weiter zugelegt haben. Impulse in verschiedenen Transmissionskanälen erkennbar Mittlerweile mehren sich die Anzeichen, dass QE – wie beabsichtigt – über die verschiedenen Transmissionskanäle wirkt. Der Rückgang des Außenwerts des Euros, der bereits Mitte letzten Jahres ein- setzte, hat sich ungeachtet der jüngsten leichten Korrektur seit dem Jahres- wechsel beschleunigt. Trotz der anhaltenden Schwäche des Welthandels zeigt sich bei der Einschätzung der Exportnachfrage (PMI) seit Jahresbeginn ein Aufwärtstrend, der allerdings im April unterbrochen wurde. Die Kreditzinsen für Unternehmen sind deutlich gesunken. Die Kreditvergabe an den privaten Sektor ist im März erstmals wieder leicht gestiegen (0,1% gg. Vj. nach -0,1%). Korrigiert um Kreditverkäufe und Verbriefung lag der Zuwachs bei 0,8%. Im jüngsten Bank Lending Survey der EZB berichten die Banken über eine Zunahme der Kreditnachfrage von Unternehmen und Verbrauchern sowie 1.600 1.800 2.000 2.200 2.400 2.600 2.800 3.000 3.200 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 09 10 11 12 13 14 15 16 CBPP SMP LTRO TLTRO PSPP ABS PP EZB - Bilanz (r.) Unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen der EZB 1 Mrd. EUR Quellen: EZB, Deutsche Bank Research - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 14 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 M3 Bankkredite an den private Sektor EWU: Geldmenge und Kredit 2 % gg. Vorjahr Quelle: EZB 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 12 13 14 15 PMI: Exportaufträge ziehen an 3 Index Quelle: Markit Ausblick Deutschland 10 | 30. April 2015 Aktuelle Themen für den Wohnungsbau im ersten Quartal und erwarten für das laufende Quartal eine deutlichere Belebung der Nachfrage in allen drei Bereichen. Auf der letzten Pressekonferenz der EZB hat Präsident Draghi noch einmal herausgestellt, dass das ultimative Ziel von QE eine Normalisierung der Inflati- onserwartungen in der mittleren Frist ist und damit die Inflationserwartungen – ungeachtet der Mess- und Interpretationsprobleme der verschiedenen Konzepte – das Maß für den Erfolg von QE darstellen. Hier zeigt sich bei den unterschied- lichen Maßen bereits eine Stabilisierung und teilweise sind sogar Ansätze einer Normalisierung erkennbar. So haben sich die aus den 5J/5J-Swaps abgeleite- ten Inflationserwartungen seit ihrem Tiefststand Mitte Januar von knapp 1,5% auf knapp 1,7 % erhöht. Im gleichen Zeitraum stiegen die aus der Differenz von nominalen und realen Renditen zehnjähriger deutscher Staatsanleihen errechneten Inflationserwar- tungen von -0,75% auf gut ein Prozent. Die von der EZB im Rahmen der Um- frage unter professionellen Prognostikern erhobenen Inflationserwartungen für 2016 und 2017 sind jeweils um 0,1 Prozentpunkte (auf 1,2% bzw. 1,6 %) gegenüber der letzten Umfrage im ersten Quartal 2015 gestiegen. Die mittel- fristigen Inflationserwartungen, bei denen der Rückgang deutlich weniger aus- geprägt war als bei den marktbasierten Indikatoren, lagen gerundet bei un- verändert 1,8 %, stiegen aber leicht in der zweiten Nachkommastelle. Auch die aus Forward-Swapzinsen abgeleiteten erwarteten kurzfristigeren Inflationsraten haben sich im Vergleich zu 2014 deutlich erholt, wie EZB-Präsident Draghi auf der letzten Pressekonferenz betonte. Auch bei der tatsächlichen Inflationsent- wicklung zeigt sich mittlerweile eine Trendwende. Nicht zuletzt dank der Stabili- sierung des Ölpreises ist die Inflationsrate in der Eurozone von -0,6% gg. Vor- jahr im Januar auf 0,0% im April gestiegen. Die Normalisierung der Inflationserwartungen ist ebenfalls mit Blick auf den Zinskanal von entscheidender Bedeutung. Trotz der negativen Zinsen am Geldmarkt oder für Staatsanleihen ist es schwer vorstellbar, dass die EZB den Marktzins für Kredite unter 0 % drücken könnte (Nullzinsschranke). Ist die Null- zinsschranke erreicht, führt ein Rückgang der Inflationserwartungen automa- tisch zu einem Anstieg des Realzinses, der letztlich für Kreditentscheidungen relevanten Größe. Ein eigentlich von der Notenbank beabsichtigter geldpoliti- scher Impuls wird dadurch zum Teil ausgehebelt. Die in den letzten Monaten einsetzende Erholung der Inflationserwartungen sollte dagegen zusammen mit dem Rückgang der nominalen Kreditzinsen zu einem deutlichen monetären Impuls durch niedrigere Realzinsen geführt haben. Auch ist es der EZB gelungen, die Markterwartungen durch QE dahingehend zu verfestigen, dass die Leitzinsen der EZB auch über einen mittelfristigen Zeit- raum sehr niedrig bleiben werden (Forward guidance). Die aus dem 3M-Future- Kontrakten abgeleiteten Zinserwartungen für September 2017 haben sich seit dem Start von QE von 0,12% auf zuletzt 0,04% reduziert. Diskussion über Reduktion des Kaufprogramms im Keim erstickt Diese insgesamt wohl über den Erwartungen liegenden Effekte haben im Vor- feld der letzten Sitzung sogar zu ersten Diskussionen über eine vorzeitige Re- duktion oder zeitliche Kürzung des QE-Programms geführt. Wie zu erwarten hat Draghi diesen Diskussionen eine klare Absage erteilt. In der Tat dürften die hier beschriebenen Effekte, deren Wirkung auf die Realwirtschaft bestenfalls an- satzweise eingetreten ist, auf der Annahme basieren, dass das Programm wie angekündigt bis mindestens September 2016 fortgeführt wird. Angesichts der erheblichen Unsicherheiten und Zeitverzögerungen bezüglich der verschiede- nen Wirkungskanäle dürfte die EZB wohl nicht vor Frühjahr 2016 in der Lage sein, eine belastbare Evaluierung von QE vorzunehmen. 1 2 3 4 5 6 7 8 03 05 07 09 11 13 15 DE ES FR IT EWU Min. EWU Max EWU EWU: Zinsen für Kredite < € 1 Mio. 4 %, Neugeschäft, nicht - finanzielle Unternehmen Quelle: EZB 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 Okt 13 Apr 14 Okt 14 Apr 15 Inflationserwartungen (5Y/5Y Swap) 5 % Quelle: Thomson Reuters - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Jan 14 Apr 14 Jul 14 Okt 14 Jan 15 Apr 15 Inflationserwartungen 6 Renditedifferenz nominaler und inflationsge - schützter Bundesanleihen (10J), % Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 11 | 30. April 2015 Aktuelle Themen Draghi sieht derzeit keine Knappheit von Anleihen EZB-Präsident Draghi hat in der letzten Pressekonferenz Marktspekulationen, dass der Deutschen Bundesbank auf mittlere Sicht nicht genügend Material für monatliche Käufe von 11 Mrd. EUR (entsprechend dem Kapitalanteil Deutsch- lands an der EZB) zur Verfügung stehen könnte, als wenig begründet darge- stellt. Allerdings ist das Angebot von deutschen Staatsanleihen aufgrund feh- lender Netto-Neuemissionen des Bundes (dank der Haushaltsüberschüsse) und der Wiederanlageprobleme potentieller Verkäufer begrenzt. Hinzu kommt, dass aufgrund der von der EZB für QE-Käufe bestimmten Mindestverzinsung in Höhe des Einlagezinssatzes von -0,2% deutsche Staatsanleihen mit einer Laufzeit bis zu vier Jahren, die zwischenzeitlich unter -0,2 % rentierten, nicht mehr von der Bundesbank gekauft werden konnten. Unsere Anleihestrategen kommen daher zu dem Schluss, dass – falls in den nächsten Monaten auch Renditen von An- leihen mit einer Restvorlaufzeit von bis zu sieben Jahren unter -0,2 % fallen sollten – die Bundesbank in der Tat Probleme bekommen könnte. Eine weitere Absenkung des Einlagezinssatzes als Reaktion auf eine solche Entwicklung hat Draghi auf der letzten EZB-Pressekonferenz ausgeschlossen. Allerdings dürfte in einem derartigen Szenario die EZB ihre Käufe auf andere Anlageklassen, beispielsweise Unternehmensanleihen, ausweiten oder einen Teil der eigentlich durch die Bundesbank zu tätigenden Käufe an andere Zentralbanken weiterge- ben. Damit würde sich dann wohl eine Verschiebung des monatlichen Volu- mens von 60 Mrd. EUR hin zu höher verschuldeten Peripherieländern ergeben. Restriktivere Vergabe von ELA-Krediten in Griechenland? Mit Blick auf Griechenland sieht die EZB weiter die griechische Regierung in der Pflicht und wird im Rahmen ihrer Regeln die Finanzierung des griechischen Bankensystems sicherstellen. Allerdings zeigen Äußerungen bezüglich mögli- cher höherer Abschläge bei den im Rahmen von ELA-Krediten zu hinterlegen- den Sicherheiten, dass die Geduld der EZB begrenzt ist. Da die griechischen Banken sich nicht mehr durch Hinterlegung von griechischen Staatsanleihen im Rahmen der normalen Refinanzierungsgeschäfte bei der EZB Liquidität ver- schaffen können und die Einlagen mittlerweile den niedrigsten Stand seit 10 Jahren erreicht haben, sind sie auf Notkredite seitens der griechischen Natio- nalbank (Emergency Lending Assistance) angewiesen . Dabei liegt das Risiko einzig bei der griechischen Nationalbank; diese muss sich aber den ELA- Rahmen durch die EZB genehmigen lassen. Dieser wurde in den letzten Mona- ten sukzessive auf zuletzt 76,9 Mrd. erhöht. Würde die EZB deutlich höhere Abschläge verlangen, so könnten einer weiteren Erhöhung des ELA-Volumens enge Grenzen aufgrund mangelnder Sicherheiten gesetzt werden. Dies wäre ein deutliches Signal, dass die EZB nicht länger bereit ist, mangelnde Fortschrit- te bei den Verhandlungen über das griechische Rettungspaket zu alimentieren. Zuletzt gab es etwas konstruktivere Signale seitens der griechischen Regierung, wie zum Beispiel die personellen Veränderungen bei den griechischen Unter- händlern oder Äußerungen von Premierminister Tsipras, sich eventuell durch ein Referendum die Zustimmung der griechischen Bevölkerung für Zugeständ- nisse, die im Widerspruch zu seinen Wahlversprechen stehen, zu holen. Dies dürfte wohl eine weiter abwartende Haltung der EZB begünstigen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) -0,3 -0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J 02.01.2015 30.04.2015 Rendite Bundesanleihen 7 % Quelle: Reuters 100 120 140 160 180 200 220 240 260 08 09 10 11 12 13 14 15 Einlagen bei griechischen Banken 8 Mrd. EUR Quelle: Thomson Reuters Ausblick Deutschland 12 | 30. April 2015 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 9 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 9 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. -0,7 -0,5 -0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5 14 15 DB Makro - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung +/ - 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg TickerIndikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)1 201509.03.1515,916,5-0,6-0,60,3 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)2 201512.03.150,10,10,00,30,3 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)3 201517.03.1555,152,03,10,30,7 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)3 201517.03.1554,859,4-4,6-0,50,3 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex3 201525.03.15107,9107,30,60,30,6 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)2 201527.03.15-3,0-3,90,91,01,0 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)2 201531.03.15-0,1-0,70,60,70,8 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)3 201531.03.15-14,0-12,02,0-0,10,5 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe3 201501.04.1552,852,40,40,40,8 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor3 201507.04.1555,455,30,10,20,6 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)2 201508.04.15-0,91,5-2,4-1,10,1 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)2 201509.04.150,20,10,10,10,6 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)2 201509.04.1516,617,5-0,9-0,60,2 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)3 201515.04.150,30,30,00,30,3 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)4 201521.04.1570,256,513,71,81,0 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)4 201521.04.1553,355,3-2,0-0,20,4 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe4 201523.04.1551,953,0-1,1-1,10,1 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor4 201523.04.1554,455,5-1,1-1,10,1 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex4 201524.04.15108,6108,40,20,00,5 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)3 201527.04.15-1,4-2,00,60,80,9 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 13 | 30. April 2015 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 5. - 7. Mai Arbeitskreis Steuerschätzung, Saarbrücken Angesichts erhöhter BIP - Prognose der Bundesregierung dürften die für 2015 (bislang EUR 660 Mrd.) bis 2019 erwarteten Steuereinnahmen deutlich höher angesetzt werden als im letzten Herbst. 10. Mai Bürgerschaftswahl in Bremen Es wird eine klare Bestätigung der deutlichen Mehrheit der rot - grünen Koal i- tion erwartet. 11. - 12. Mai Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Lage im Eurogebiet - Frühjahrsprognose der Kommission, Inflations - und Wechselkursentwicklung, Wachstum und Beschäftigung - Implementierung der Empfehlungen für das Eurogebiet. 27. Mai G7 - Finanzminister und Notenbankgouverneure, Dresden Internationale Finanzmarktarchitektur, Stärkung des internationalen Handels, (möglicherweise) Lage in Ukraine u.a. 3. Juni Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Der EZB - Rat ist fest überzeugt vom laufenden Programm der Anleihekäufe im Volumen von EUR 60 Mrd. pro Monat bis September 2016 und möglicherweise darüber hinaus. 16. Juni Europäischer Gerichtshof (EuGH), Luxemburg Urteil über (Legalität des) OMT - Programm(s) der EZB. Urteil ist für Bunde s- verfassungsgericht (BVerfG) in anhängigen Klagen gegen OMT grundsät z- lich bindend. EuGH dürfte feststellen, dass OMT mit Europäischen Verträgen vereinbar ist. Offen ist, ob BVerfG sich an Einschätzung des EuGH h ält. Selbst wenn OMT in seiner Wirkung begrenzt würde, dürfte EZB über QE die Staatsanleihen - Märkte weiterhin stabilisieren. 18./19. Juni Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Europäisches Semester: Länderspezifische Empfehlungen auf Basis der Stabilitäts - und Konvergenzprogramme (SCP), Griechenland, Agenda der Eurogruppe für H2 2015 u.a. 25./26. Juni Europäischer Rat, Brüssel Debatte über künftige Ausrichtung der Eurozone auf Grundlage des sog. Four Presidents' Report, der im Vorfeld des Gipfels veröffentlicht wird; sowie Außen - und Sicherheitspolitische Strategie der EU und möglicherweise Lage in Griechenland u.a. Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 14 | 30. April 2015 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 7. Mai 2015 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. März 2,0 - 0,9 8. Mai 2015 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. März 0,4 0,2 8. Mai 2015 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) März - 20,0 8. Mai 2015 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) März - - 1,4 (5,0) 8. Mai 2015 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) März - - 1,3 (0,9) 13. Mai 2015 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q1 2015 0,8 0,7 21. Mai 2015 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Mai 51,9 51,9 22. Mai 2015 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Mai 54,4 54,4 22. Mai 2015 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Mai 108,2 (0,0) 108,6 (0,0) 29. Mai 2015 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) April - - 1,0 ( - 1,4) 1. Jun i 2015 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Mai - 0,5 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,120 0,10 0,05 0,50 - 1,25 - 0,25 0,05 1,25 1,50 1,95 0,05 Jun 15 0,125 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,25 0,05 1,25 1,50 1,85 0,05 Sep 15 0,500 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,25 0,05 1,25 1,50 1,85 0,05 Dez 15 0,750 0,10 0,05 0,50 - 0,75 - 0,25 0,05 1,25 1,50 1,85 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,35 0,15 0,02 0,57 Jun 15 0,75 0,15 0,00 0,59 Sep 15 1,30 0,15 0,00 0,59 Dez 15 1,35 0,15 - 0,10 0,60 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,00 0,33 0,22 1,58 Jun 15 2,50 0,50 0,30 1,60 Sep 15 - 0,55 0,40 1,80 Dez 15 2,65 0,60 0,40 2,00 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,09 119,30 0,74 0,67 1,05 9,26 7,47 8,60 4,07 299,65 27,38 Jun 15 1,04 121,00 0,71 1,47 1,07 9,00 7,46 9,00 4,08 310,50 27,50 Sep 15 1,02 123,00 0,71 1,43 1,09 9,00 7,46 9,00 4,03 311,00 27,50 Dez 15 1,00 125,00 0,74 1,36 1,10 8,90 7,46 8,90 4,08 315,00 27,50 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 15 | 30. April 2015 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Nov 2014 Dez 2014 Jan 2015 Feb 2015 Mrz 2015 Apr 2015 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 110,8 110,0 106,7 104,6 107,2 104,7 105,5 106,8 106,8 107,9 108,6 ifo Geschäftserwartungen 107,4 105,5 101,9 100,3 102,8 100,3 101,3 102,0 102,5 103,9 103,5 PMI Composite 55,4 55,2 54,5 52,5 54,2 51,7 52,0 53,5 53,8 55,4 54,2 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 106,9 106,2 102,8 99,8 102,8 99,6 101,1 102,2 102,3 103,8 104,6 Produktion (% gg. Vp.) 1,0 - 1,0 - 0,2 0,7 0,1 1,0 - 0,4 0,2 Auftragseingang (% gg. Vp.) 0,5 - 1,1 1,3 1,3 - 2,2 3,3 - 2,6 - 0,9 Grad der Kapazitätsauslastung 84,0 84,0 83,8 84,1 84,5 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 5,7 - 4,7 - 0,1 1,3 0,7 1,2 2,0 - 3,4 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 0,8 - 4,5 - 2,4 - 0,1 0,3 1,0 9,8 - 1,6 ifo Bauhauptgewerbe 122,8 119,8 120,4 120,4 118,8 120,7 119,6 119,3 119,2 117,9 119,4 Ko nsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung 0,3 4,3 1,0 - 1,2 1,0 - 1,6 - 1,4 0,0 - 0,1 3,2 3,3 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 1,5 0,0 0,0 1,7 0,8 0,9 0,8 0,9 - 0,1 - 2,3 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 2,8 - 0,3 4,1 2,7 6,4 - 1,8 6,7 2,6 6,6 9,0 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) - 0,5 - 1,0 3,4 0,9 - 0,7 3,0 - 3,2 - 1,6 Exporte (% gg. Vp.) 0,5 0,5 2,4 1,4 - 1,5 2,8 - 2,1 1,4 Importe (% gg. Vp.) 1,6 - 0,9 0,6 0,5 1,1 - 0,7 - 0,2 1,3 Nettoexporte (EUR Mrd.) 48,6 52,2 57,5 60,3 18,3 21,5 19,7 20,0 Ar beitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,8 6,7 6,7 6,6 6,5 6,6 6,5 6,5 6,5 6,4 6,4 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) - 38,9 - 19,9 - 0,7 - 37,5 - 47,9 - 15,1 - 24,8 - 8,8 - 19,5 - 13,9 - 8,3 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,7 0,9 0,8 0,9 0,7 0,9 0,9 0,8 0,6 0,6 ifo Beschäftigungsbarometer 107,6 106,8 106,5 106,3 107,7 105,2 106,7 108,1 106,9 108,1 108,1 Pr eise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,0 0,9 0,8 0,4 - 0,2 0,5 0,1 - 0,5 - 0,1 0,1 0,3 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,1 1,2 1,1 0,9 0,9 1,2 0,8 1,0 0,9 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 1,0 - 0,8 - 0,8 - 1,2 - 2,0 - 0,9 - 1,7 - 2,2 - 2,1 - 1,7 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 11,1 - 4,9 - 1,8 0,9 2,3 1,7 0,1 2,3 1,4 3,4 Ölpreis (USD) 108,2 109,7 102,0 76,4 78,8 63,1 49,7 58,9 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 22,0 16,9 13,4 8,6 0,5 8,5 6,2 0,5 - 0,7 1,7 2,1 EC Unternehmensumfrage 5,6 2,3 4,2 2,1 - 0,4 3,2 - 1,5 - 1,2 - 0,1 0,1 0,4 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 0,8 2,0 2,0 1,7 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,8 2,5 2,5 2,3 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 0,8 2,3 2,1 1,6 Mo netärer Sektor (gg. Vj.) M3 3,8 4,5 4,7 4,7 7,1 5,1 4,7 5,9 6,3 7,1 Trend von M3* 4,6 5,2 5,6 6,4 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen - 3,6 - 3,5 1,4 1,7 1,5 1,7 2,1 2,5 Kredite an öffentliche Haushalte - 1,5 9,7 5,9 12,6 3,6 12,6 19,0 15,5 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich.  Kräftiger Gegenwind für deutsche Exportwirtschaft trotz Euroabwertung .............................. 30 . März 2015  Höheres Wachstum und Löhne, Sparer weiter vorsichtig ................................ ...................... 2. März 2015  Deutsches BIP nach Öl, EUR und EZB ........................ 2. Februar 2015  2015: Konjunkturerholung mit Risiken ............................ 6. Januar 2015  Strukturelle Verlangsamung des Welthandels belastet de utsches BIP - Wachstum ........................... 2. Dezember 2014  Weitere Enttäuschungen ................................ ........... 5. Nov ember 2014  Risiken nehmen zu ................................ ................. 30. September 2014  Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslücke ................................ .... 2. September 2014  Nur schwache Konjunkturerholung in H2 ........................ 4. August 2014  Solides Wachstum, wenig Inflation (trotz EZB) ................................ ................................ ......... 30. Juni 2014  So weit, so gut ................................ ................................ ...... 2. Mai 2014  2% Wachstum in 2015 trotz belastender Beschäftigungspolitik .............................. 28. Februar 2014  Weiter im Aufwind ................................ ......................... 27. Januar 2014  Aufbruch in die Vergangenheit (Aktuelle Themen – Konjunktur) ............................. 29. November 2013  Trotz Wachstum in der Kritik (Research Briefing – Konjunktur) ............................ 19. November 2013 (Research Briefing – Konjunktur) ................................ 15. Oktober 2013  Deutschland nach der Wahl (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 1 . Oktober 2013  Ja mei, is denn scho o’zapft? (Research Briefing – Konjunktur) ........................... 16. September 2013  Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) .............................. 2. September 2013  Das Wandern ist des Deutschen Lust (Research Briefing – Konjunktur) ................................ .. 15. August 2013 © Copyright 2015. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bank- geschäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis- tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchan- ge, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Fi- nancial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN 1430 - 7421 / Internet: ISSN 1435 - 0734 / E - Mail: ISSN 1616 - 5640