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  4. Ausblick Deutschland
2. Februar 2015
Wir erwarten nunmehr ein Wachstum in Deutschland von 1,4% für 2015. Gründe sind: Ein leicht besser als erwartetes BIP-Wachstum im vierten Quartal 2014, eine nochmals reduzierte Prognose für die Ölpreisentwicklung in 2015 und die stärker als erwartete Abwertung des Euro gegenüber dem USD. Mit dieser günstigen Konjunkturprognose dürfte der deutsche öffentliche Haushalt auch 2015 einen leichten Überschuss aufweisen. Zudem wird der Leistungsbilanzüberschuss deutlich auf 8,0% des BIP steigen. Damit dürften die Forderung, Deutschland müsse seinen fiskalischen Spielraum für öffentliche Investitionsprogramme ausnutzen, und die internationale Kritik an der deutschen Wirtschaftspolitik weiter zunehmen. Weitere Themen in dieser Ausgabe: Deutsche Industrieprognose auf 1,5% angehoben, 10 „goldene“ Regeln für ifo, PMI und Co., QE: Die EZB kauft im großen Stil Staatsanleihen. [mehr]
Ausblick Deutschland: Deutsches BIP nach Öl, EUR und EZB Aktuelle Themen Konjunktur Weitere Aufwärtsrevision der deutschen BIP-Prognose: BIP-Wachstum 2015 bei 1,4%. Wir erwarten nunmehr ein Wachstum von 1,4% für 2015. Gründe sind: Ein leicht besser als erwartetes BIP-Wachstum im vierten Quartal 2014, eine nochmals reduzierte Prognose für die Ölpreisentwicklung in 2015 und die stär- ker als erwartete Abwertung des Euro gegenüber dem USD. Mit dieser günsti- gen Konjunkturprognose dürfte der deutsche öffentliche Haushalt auch 2015 einen leichten Überschuss aufweisen. Zudem wird der Leistungsbilanzüber- schuss deutlich auf 8,0% des BIP steigen. Damit dürften die Forderung, Deutschland müsse seinen fiskalischen Spielraum für öffentliche Investitions- programme ausnutzen, und die internationale Kritik an der deutschen Wirt- schaftspolitik weiter zunehmen. Deutsche Industrieprognose auf 1,5% angehoben. Das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland erhält von der stärker als erwarteten Abwertung des Euro sowie vom überraschend kräftig gesunkenen Ölpreis Rückenwind. Wir haben daher unsere Prognose für die Industrieproduktion im Jahr 2015 von real ¾% auf 1,5% angehoben. 10 „goldene“ Regeln für ifo, PMI und Co. Nach historischen Zusammenhängen ist der ifo-Index selbst nach den kräftigen Rückgängen in H2 2014 noch konsis- tent mit jährlichen BIP-Wachstumsraten von über 4% gegenüber tatsächlichen Raten von gut 1%. Auch der Einkaufsmangerindex (PMI) überzeichnete. Dieser hat 2014 konsistent positive Wachstumserwartungen entstehen lassen. Kürzlich wurde zudem die Berechnung des ifo-Index verändert. Wir finden, dass die Er- wartungskomponente des ifo-Index nach wie vor die höchste Prognosekraft besitzt. Quantitative Easing (QE): Die EZB kauft im großen Stil Staatsanleihen. Am 22. Januar hat die Europäische Zentralbank (EZB) ihr Wertpapierankaufsprogramm massiv ausgeweitet. Ab März 2015 wird die EZB mit dem Ankauf von in Euro denominierten Vermögenswerten von Regierungen und Emittenten mit Förder- auftrag der Eurozone sowie europäischen Institutionen beginnen. Wir denken, dass die EZB die Erwartungen des Marktes übertroffen hat. Wir schätzen, dass dieses Programm die Bilanz der EZB um netto 1,1 bis 1,2 Billionen EUR ver- größern wird. Damit geht die EZB über ihre ursprüngliche Absicht, die Bilanz um 1 Billion EUR auszuweiten, hinaus. Wie von uns erwartet, werden Länder mit Sub-Investment-Grade eingeschlossen. Allerdings müssen sich diese Länder in einem Programm befinden. Mit der Obergrenze von 33% für die Staatsschuld eines Landes verschaffte sich die EZB mit Blick auf den Ankauf griechischer Staatsanleihen eine Karenzzeit bis Juli. Aus Marktsicht dürften die Orientierung am Kapitalschlüssel oder die Begrenzung der gemeinsamen Haftung auf 20% nur kleine Wermutstropfen darstellen. Autor en Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Heiko Peters +49 69 910-21548 heiko.peters@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 30. Januar 2015 Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Weitere Aufwärtsrevision der deutschen BIP- Prognose: BIP-Wachstum 2015 bei 1,4% .......3 Deutsche Industrieprognose auf 1,5% angehoben......................................................6 10 „goldene“ Regeln für ifo, PMI und Co. ........7 Quantitative Easing (QE): Die EZB kauft im großen Stil Staatsanleihen ............................ 20 Grafik des Monats ......................................... 26 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 27 Chartbook ..................................................... 28 Eventkalender ............................................... 35 Datenkalender .............................................. 36 Finanzmarktprognosen ................................. 37 Datenmonitor ................................................ 38 2. Februar 2015 Ausblick Deutschland Deutsches BIP nach Öl, EUR und EZB Ausblick Deutschland 2 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Infla tion* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Euroland 0,8 1,3 1,6 0,4 - 0,3 1,2 2,4 2,2 2,0 - 2,6 - 2,5 - 2,3 Deutschland 1,5 1,4 1,7 0,9 0,1 1,5 7,2 8,0 7,9 0,4 0,2 0,3 Frankreich 0,4 1,1 1,6 0,6 - 0,1 1,1 - 1,8 - 1,8 - 1,5 - 4,4 - 4,2 - 3,9 Italien - 0,4 0,5 1,3 0,2 - 0,2 1,0 1,8 2,4 2,2 - 3,0 - 2,7 - 2,7 Spanien 1,4 2,4 2,3 - 0,2 - 1,0 1,5 0,4 1,8 1,8 - 5,4 - 4,3 - 3,4 Nie derlande 0,7 1,7 1,1 0,3 0,1 1,4 10,9 11,4 11,5 - 2,5 - 2,0 - 1,9 Belgien 1,0 1,3 1,6 0,5 0,2 1,5 1,0 1,5 1,0 - 2,8 - 2,8 - 2,5 Österreich 0,3 1,2 1,8 1,5 0,8 1,7 0,7 1,2 1,5 - 2,3 - 1,6 - 1,2 Finnland 0,0 0,9 1,4 1,2 0,6 1,3 - 1,2 - 1,2 - 0,9 - 2,6 - 2,2 - 1,6 Griechenland 1,2 2,5 3,0 - 1,4 - 1,8 1,0 0,5 1,5 2,0 - 1,3 0,5 1,9 Portugal 0,8 1,4 1,6 - 0,2 0,1 1,3 0,5 0,8 1,0 - 4,7 - 3,5 - 3,3 Irland 4,5 3,7 3,5 0,3 - 0,1 1,7 4,5 5,5 6,0 - 3,6 - 2,9 - 2,8 Großbritannien 2,6 2,5 2,3 1,5 0,9 1,7 - 5,0 - 4,0 - 3,5 - 4,9 - 3,9 - 2,0 Dänemark 0,9 1,7 1,8 0,6 1,0 1,5 6,8 6,5 6,0 - 1,0 - 2,5 - 2,0 Norwegen 2,2 2,4 2,5 2,0 2,0 2,0 10,5 10,0 9,5 10,0 9,5 9,0 Schweden 1,9 2,3 2,8 - 0,2 0,5 1,5 5,9 5,3 4,8 - 2,0 - 1,5 - 1,0 Schweiz 1,7 1,8 2,0 0,0 0,4 0,8 11,0 10,8 10,5 0,0 0,4 0,8 Tschech. Rep. 2,4 2,5 2,7 0,4 1,5 1,9 - 1,0 - 0,8 - 0,6 - 1,6 - 2,1 - 2,2 Ungarn 3,4 2,4 2,3 - 0,1 1,9 3,1 3,8 3,7 3,6 - 2,9 - 2,7 - 2,4 Polen 3,3 3,3 3,5 0,0 0,3 1,5 - 2,6 - 2,9 - 3,1 - 3,4 - 2,9 - 2,7 USA 2,4 3,7 3,1 1,6 0,9 2,7 - 2,5 - 2,6 - 2,9 - 2,9 - 2,5 - 2,9 Japan 0,3 1,3 1,7 2,7 1,3 0,9 0,4 2,2 2,4 - 7,1 - 6,3 - 5,4 China 7,4 7,0 6,7 2,0 2,6 3,0 3,1 3,4 3,3 - 2,1 - 3,0 - 3,0 Welt 3,3 3,5 3,7 3,7 3,5 3,9 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren au f harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, Jahresdaten % gg.Vj. DX 2012 2013 2014 2015P 2016P BIP 0,4 0,1 1,5 1,4 1,7 Privater Konsum 0,7 0,8 1,1 1,8 1,2 Staatsausgaben 1,2 0,7 1,1 0,7 0,4 Anlageinvestitionen - 0,7 - 0,6 3,3 2,3 2,2 Ausrüstungen - 3,1 - 2,4 3,7 3,0 3,5 Bau 0,6 - 0,1 3,4 2,4 2,1 Lager, % - Punkte - 1,4 0,2 - 0,3 - 0,5 0,0 Exporte 2,8 1,6 3,7 4,0 5,0 Importe 0,0 3,1 3,3 4,1 4,5 Nettoexport, % - Punkte 1,3 - 0,5 0,4 0,2 0,6 Konsumentenpreise* 2,0 1,5 0,9 0,1 1,5 Arbeitslosenquote, % 6,8 6,9 6,7 6,5 6,6 Industrieproduktion - 0,4 0,1 2,1 1,6 2,0 Budgetsaldo, % BIP 0,1 0,0 0,4 0,2 0,3 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 81,0 78,4 73,5 70,5 67,2 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,1 6,7 7,2 8,0 7,9 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 196 189 209 241 245 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikatione n führen. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Weitere Aufwärtsrevision der deutschen BIP- Prognose: BIP-Wachstum 2015 bei 1,4% — Nachdem wir bereits Ende letzten Jahres die Prognose für das deutsche Bruttoinlandsprodukt (BIP) aufgrund der deutlich nach unten korrigierten Erwartungen für den Ölpreis von 0,8% auf 1,0% erhöht haben, erwarten wir nunmehr ein Wachstum von 1,4% in 2015. — Gründe sind: Ein leicht besser als erwartetes BIP-Wachstum im vierten Quartal 2014, eine nochmals reduzierte Prognose für die Ölpreisentwick- lung in 2015 und die stärker als erwartete Abwertung des Euro gegenüber dem USD. — Mit dieser günstigen Konjunkturprognose dürfte der deutsche öffentliche Haushalt auch in 2015 einen leichten Überschuss aufweisen. Zudem wird der Leistungsbilanzüberschuss deutlich auf 8,0% des BIP steigen. Damit dürften die Forderung, Deutschland müsse seinen fiskalischen Spielraum für öffentliche Investitionsprogramme ausnutzen, und die internationale Kri- tik an der deutschen Wirtschaftspolitik weiter zunehmen. Kräftigerer Start ins Jahr 2015 durch das etwas stärkere Q4- Wachstum Im abgelaufenen Jahr hat sich die deutsche Wirtschaft mit einem Wachstum von 1,5% leicht besser als von uns erwartet entwickelt. Zwar werden Daten zur BIP- Entwicklung im vierten Quartal des letzten Jahres zusammen mit Revisionen der vorherigen Quartale erst im Februar veröffentlicht, allerdings dürfte das BIP im 4. Quartal etwas stärker als in Q3 (0,1% gg. Vq.) zugelegt haben. Dies be- schert der deutschen Wirtschaft einen leichten Überhang zum Start in das neue Jahr, der sich aber aufgrund der zu erwartenden Revisionen der Vorquartale derzeit nicht exakt beziffern lässt. Zudem bestätigen die leichte Erholung des ifo-Index, die insbesondere auf eine Verbesserung der Erwartungskomponente zurückzuführen ist, sowie die leichte Verbesserung des Purchasing Managers Index (PMI) im verarbeitenden Gewerbe unsere Erwartung hinsichtlich einer konjunkturellen Stabilisierung gegen Ende 2014, die in Q1 2015 ähnlich wie in 2014 durch die milde Winterwitterung die Baukonjunktur begünstigen könnte. Die leicht bessere Entwicklung der letzten Monate zeigt sich deutlich am deut- schen Arbeitsmarkt, wo der positive Trend bis dato ungebrochen ist. Nochmaliger Impuls von weiter fallenden Ölpreisen Angesichts des weiteren Verfalls der Ölpreise, der Preis der Sorte Brent liegt derzeit bei nur noch gut 45 USD, hat unser Öl-Team seine Prognose für den Jahresdurchschnitt 2015 von USD 72,5 pro Fass (Anfang Dezember 2014) auf nunmehr USD 59,4 pro Fass gesenkt. Dies entspricht, trotz einer gleichzeitig stattgefundenen leichten Abwärtsrevision des USD/EUR-Wechselkurses – wir erwarten jetzt für Ende 2015 einen USD/EUR-Wechselkurs von 1,10 (vorher 1,15) –, einem weiteren Rückgang der jahresdurchschnittlichen EUR- Ölpreisprognose um rund 15%. Nach gängigen Faustformeln dürfte davon ein Wachstumseffekt zwischen 0,1 und 0,2 Prozentpunkten für das laufende Jahr ausgehen. Allerdings ist zu beachten, dass diese Faustformeln die durchschnitt- liche Reaktion auf Veränderungen des Ölpreises abschätzen. Es ist zu vermu- ten, dass der positive Einkommenseffekt bei einem Ölpreisrückgang geringer ist als der negative Einkommenseffekt bei einem Ölpreisanstieg. - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 10 11 12 13 14 15 Reales BIP 2013 Durchschnitt H1 2014 Durchschnitt Reales BIP, % gg. Vq. BIP - Wachstum: Beschleunigung Stagnation Mitte 2014 1 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 80 90 100 110 120 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 14 15 PMI Verarbeitendes Gewerbe ifo Geschäftsklima ifo Geschäftserwartungen Quellen: ifo, Markit Konjunkturumfragen scheinen gedreht zu haben 2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 in USD in EUR Ölpreis: Tiefer Fall, schwache Erholung 3 Ölpreis je Barrel, Brent Quellen: Global Insight, Deutsche Bundesbank, Deutsche Research Ausblick Deutschland 4 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Schwacher EUR hilft deutschen Exporten (leicht) Durch den Kursrutsch des Euro während der letzten Monate hat dieser gegen- über dem USD im Vergleich zum Januar des Vorjahres gut 15% an Wert ver- loren. Basierend auf unserer Prognose eines USD/EUR-Wechselkurses von 1,10 zum Jahresende, dürfte die Abwertung des Euro gegenüber dem USD auch im Jahresdurchschnitt etwa 15% betragen. Davon waren allerdings rund zwei Drittel schon in unsere Prognose vom 9. Dezember (USD/EUR 1,15 Ende 2015) unterstellt. Da sich andere Währungen insbesondere die der Emerging Markets gleichzeitig gegenüber dem Euro abwerten, dürfte der Rückgang beim realen, effektiven Wechselkurs des Euro nur etwa halb so hoch ausfallen. Schätzungen der EZB zufolge führt eine reale Aufwertung um 10% zu einem Rückgang des BIP von 0,2 Prozentpunkten im gleichen Jahr. Nun könnten die Exporteure ihre Preise auf den ausländischen Märkten nicht sofort nach unten anpassen, sondern eine Ausweitung ihrer Gewinnmarge vorziehen. Somit könnten die Effekte einer Ab- wertung etwas kleiner als die einer Aufwertung sein. Zudem dürfte die Wechsel- kurssensitivität der deutschen Exporte aufgrund der industriellen Spezialisierung etwas geringer als im Durchschnitt der Eurozone sein. Auch die in den letzten Jahren deutlich zugenommenen globalen Wertschöpfungsketten deutscher Unternehmen dürften den Wechselkurseinfluss tendenziell verringern. Damit ist wohl der zusätzliche Impuls für die Exporte aufgrund der jüngsten Anpassung unserer Wechselkursprognose bei unter 0,1 Prozentpunkten des BIP zu veran- schlagen. Kräftigerer Konsumanstieg im Jahr 2015 Die oben diskutierten Faktoren legen nahe, dass sich insbesondere der private Verbrauch nochmals besser als von uns vor einigen Wochen erwartet entwickelt dürfte. Bei einem Anstieg der Tariflöhne von rund 2 ¾% und einen Beschäfti- gungsanstieg von etwa ½% werden die Arbeitnehmereinkommen deutlich zule- gen. Zudem dürfte von der Einführung des Mindestlohns zunächst ein expansi- ver Einkommenseffekt (höhere Lohndrift) ausgehen, der allerdings zunehmend durch die negativen Beschäftigungseffekte konterkariert wird. Zudem dürften wie bereits schon im Jahr 2014 die Einkommen aus Unternehmertätigkeit und Vermögen, die immerhin rund ein Drittel der verfügbaren Einkommen der priva- ten Haushalte ausmachen, weiter sinken. Außerdem dürfte der Deflator des privaten Verbrauchs, der auch Ausgabenkomponenten der Haushalte umfasst, die nicht im Index der Lebenshaltungskosten abgebildet werden, mit etwa ¾% leicht steigen. Der Index der Lebenshaltungskosten dürfte hingegen im Jahres- durchschnitt nahezu unverändert sein. Damit errechnet sich eine Zunahme der real verfügbaren Einkommen von knapp 2%. Trotz der weiter sinkenden Zinsen erwarten wir keinen Rückgang der Sparquote, die sich im Vorjahr bei für deutsche Verhältnisse niedrigen 9,2% stabilisiert hat. Der Konsum dürfte also nach 1,1% im Jahr 2014 im laufenden Jahr mit 1,8% zulegen und einen Wachs- tumsbeitrag von 1 Prozentpunkt zum BIP leisten. Abgesehen von 2011 (+2,3%) wäre das die stärkste Wachstumsrate seit dem Jahr 2000. Wie oben angedeutet werden die Effekte auf den Export sehr gering sein, so dass auch kein stärkerer Zuwachs bei den Investitionen, die sehr stark mit der Auslandsnachfrage korre- lieren, zu erwarten ist. 0,70 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 1,70 80 100 120 140 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Handelsgewichteter Wechselkurs (links) EUR/USD (rechts) Quellen: EZB, Deutsche Bundesbank Q1 1999=100 (links) Handelsgewichteter Euro - Wechsel - kurs wertete weniger markant ab 4 - 15 - 10 - 5 0 5 10 08 09 10 11 12 13 14 Verfügbare Einkommen Arbeitnehmerentgelt Betriebsüberschuss/ Selbstständigeneinkommen, Vermögenseinkommen Einkommenswachstum variiert stark 5 % gg. Vj., nominal Quelle: Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 5 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Auch 2016 zusätzliche Impulse Da wir davon ausgehen, dass sich der Euro auch 2016 weiter Richtung Parität zum USD abschwächt, und die Effekte der diesjährigen Abwertung in 2016 stär- ker spürbar werden, dürfte sich der Exportanstieg – trotz einer nur moderaten Beschleunigung des Welthandels – von 4% im laufenden Jahr auf 5% be- schleunigen. Dies dürfte auch zusammen mit Nachholeffekten zu einer etwas stärkeren Belebung der Investitionen führen. Andererseits erwarten wir beim privaten Verbrauch infolge einer wieder anziehenden Inflationsrate und der ab- nehmenden Beschäftigungsdynamik einen etwas schwächeren Zuwachs. Ins- gesamt dürfte sich damit das BIP-Wachstum nochmals auf etwa 1,8% be- schleunigen. Wie realistisch sind die Annahmen? Annahmen über die Entwicklung von Asset- und Rohstoffpreisen sind mit gro- ßen Unsicherheiten behaftet. Gerade in Perioden höherer Volatilität kann es zum „Überschießen“ kommen. Andererseits können sich aber auch neue Anker für die fundamentale Einschätzung herausbilden. Aktuell liegt der Preis für Brent um mehr als 10 USD/Bbl. unter der DB-Prognose für Q1. Sollte ein derartiger Abstand zu unserer Annahme im Jahresverlauf bestehen bleiben, so dürfte das deutsche BIP-Wachstum in 2015 wohl 1 ½% erreichen. Zunehmende internationale Kritik Der deutsche Leistungsbilanzüberschuss dürfte nach 7,2% des BIP in 2015 auf 8% steigen. Gleichzeitig dürfte der öffentliche Haushalt in 2015 und 2016 weite- re Überschüsse aufweisen. Damit wird die Kritik an Deutschland weiter zuneh- men und Forderungen nach einer expansiven Fiskalpolitik aufgrund des nun „größeren Spielraums“ und zur Bekämpfung der steigenden deutschen Lei- stungsbilanzüberschüsse lauter werden. Vor dem Hintergrund der ultraexpansi- ven Geldpolitik und des sich weiter abschwächenden Wechselkurses sollte bei einer mehr oder weniger geschlossenen Output-Lücke allerdings aus Stabili- tätsgründen von einer expansiven Ausrichtung der Fiskalpolitik abgesehen wer- den. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) - 12 - 8 - 4 0 4 8 12 95 99 03 07 11 15 Leistungsbilanzsaldo Haushaltssaldo Anhaltende Leistungsbilanz - und Haushaltsüberschüsse 6 % BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 6 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Deutsche Industrieprognose auf 1,5% angehoben Das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland erhält von der stärker als erwartet ausfallenden Abwertung des Euro sowie vom überraschend kräftig gesunkenen Ölpreis Rückenwind. Wir haben daher unsere Prognose für die Industrieproduk- tion im Jahr 2015 von real ¾% auf 1,5% angehoben. Wechselkurs und Ölpreis begünstigen Industrie in Deutschland Der Wertverlust des Euro gegenüber US-Dollar und Co., der durch die expansi- ve Geldpolitik der EZB forciert wird, verbessert die preisliche Wettbewerbsfähig- keit von in Deutschland gefertigten Waren. Dies verleiht der Produktion vor al- lem in exportintensiven Branchen Impulse, die viele Produkte außerhalb der Eurozone absetzen und/oder einen hohen lokalen Wertschöpfungsanteil auf- weisen. Zu nennen sind die Automobilindustrie, der Maschinenbau, die Elektro- technik oder die chemische Industrie – also der industrielle Kern Deutschlands. Indirekt profitieren auch vorgelagerte Branchen, etwa die Metall- oder Kunst- stoffindustrie. Auch die exportintensive Pharmaindustrie wird vom schwachen Euro begünstigt. 2014 gehörten mit den USA, UK sowie der Schweiz drei der vier wichtigsten Auslandsmärkte der deutschen Pharmaunternehmen nicht der Eurozone an. Die kräftige Aufwertung des CHF nach der Aufgabe der Wechsel- kursfixierung durch die Schweizerische Nationalbank wirkt besonders günstig für die deutschen Pharmaproduzenten. Zwar verteuern sich für deutsche Unter- nehmen auch die Importe aus dem Nicht-Euroraum. Unter dem Strich sind die Effekte des schwächeren Euro für die inländische Produktion jedoch positiv. Der Ölpreisverfall wirkt über mehrere Kanäle positiv auf die deutsche Industrie. Zum einen bedeutet er eine Kostenentlastung für Sektoren, in denen Öl als Rohstoff im Produktionsprozess eingesetzt wird (z.B. Chemie- und Kunststoffin- dustrie). Zum anderen ist er ein Stimulus sowohl für die deutsche Binnenkon- junktur als auch für wichtige Exportmärkte, da diese überwiegend Ölimporteure sind: Hier stehen den privaten Haushalten dank sinkender Mobilitäts- und Ener- giekosten mehr finanzielle Mittel für den Konsum anderer Erzeugnisse zur Ver- fügung. Zudem vergrößern sich für gewerbliche Kunden der deutschen Industrie die Spielräume, die eigenen Investitionen zu steigern. Natürlich ist der niedrige Ölpreis nicht für alle Branchen positiv: So dürften Unternehmen, die z.B. Ma- schinen und Anlagen für die Exploration neuer Ölfelder herstellen, in den kommenden Monaten weniger Aufträge registrieren. Der Nettoeffekt für die deutsche Industrie bleibt jedoch positiv. Die Aufträge der Industrie dürften in den nächsten Monaten anziehen. Dafür sprechen die Geschäftserwartungen, die am aktuellen Rand dreimal in Folge stiegen und in den positiven Bereich zurückkehrten. Insgesamt haben wir unse- re Prognose für die deutsche Industrieproduktion im Jahr 2015 von real ¾% auf 1,5% angehoben. Neben den wirtschaftlichen Faktoren spricht hierfür auch ein statistischer Grund: Die Produktion dürfte im 4. Quartal saisonbereinigt leicht gestiegen sein und damit dürfte der im Herbst noch erwartete Unterhang wegfal- len, so dass der Start ins Jahr 2015 günstiger ausfällt. Trotz unserer Aufwärts- revision verbleiben Risiken im Markt. So sind schärfere Sanktionen der EU ge- gen Russland nach wie vor eine Option, die von der Politik erwogen wird. Diese würden negative Rückwirkungen auf osteuropäische EU-Länder und letztlich auch auf Deutschland haben. Strukturell sollten sich deutsche Unternehmen nicht darauf ausruhen, dass der schwächere Euro temporär ihre Wettbewerbs- fähigkeit ohne eigenes Zutun verbessert. Stattdessen dürfen die Unternehmen auch künftig nicht in ihren Anstrengungen nachlassen, die eigenen Produkte stetig zu verbessern, um am Weltmarkt zu bestehen. Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) - 20 - 10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 … zur Entw. der Geschäftstätigkeit … zur Entw. der Beschäftigung … zur Entw. der Produktionstätigkeit … zur Entw. der Exporttätigkeit Erwartungen der Unternehmen, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Stimmung in der deutschen Industrie dreht sich wieder 1 80 90 100 110 120 10 11 12 13 14 Inland Ausland Quelle: Statistisches Bundesamt Volatilität bei Aufträgen noch hoch 2 Verarbeitendes Gewerbe, Auftragseingang, real, 2010=100, saisonbereinigt 90 95 100 105 110 115 10 11 12 13 14 15 Erholung im Verlauf von 2015 3 Verarbeitendes Gewerbe, Produktionsindex, real, 2010=100, saisonbereinigt Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 7 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen 10 „goldene“ Regeln für ifo, PMI und Co. In dem derzeitigen schwachen, fragilen und uneinheitlichen Konjunkturumfeld in Europa, in dem Deutschlands Wirtschaft ein wichtiger Stabilitätsanker ist, hat die Aufmerksamkeit bzw. Sensitivität für (deutsche) Umfrage- und Stimmungs- daten deutlich zugenommen. Dies ist nicht zuletzt auf die derzeit auch immer vorhandenen geldpolitischen Implikationen, wenn sich Wachstumsenttäuschun- gen in den Stimmungsdaten ankündigen, zurückzuführen. Nach historischen Zusammenhängen ist der ifo-Index selbst nach den kräftigen Rückgängen in H2 2014 noch konsistent mit jährlichen BIP-Wachstumsraten von über 4% gegenüber tatsächlichen Raten von gut 1%. Auch der Einkaufs- mangerindex (PMI) überzeichnete. Dieser hat 2014 konsistent positive Wach- stumserwartung entstehen lassen. Kürzlich wurde zudem die Berechnung des ifo-Index verändert. Eine Neubewertung dieser und anderer Stimmungsdaten ist nötig. Unsere 10 wichtigsten Schlussfolgerungen aus dieser Analyse: — Für Prognosen des deutschen BIP-Wachstums sind der ifo-Index und der Einkaufsmanagerindex (PMI) ähnlich gut geeignet und liefern spürbar bes- sere Ergebnisse als andere umfragebasierte Stimmungsindikatoren. — Bei der ifo-Umfrage weisen die ifo-Geschäftserwartungen einen merklich besseren Beitrag für die BIP-Prognose des laufenden Quartals auf als das Geschäftsklima insgesamt oder als die Beurteilung der Geschäftslage. — Die ifo-Umfrageergebnisse aus dem Verarbeitenden Gewerbe sind für Pro- gnosen relevanter als jene aus dem Großhandel und deutlich aussagekräf- tiger als jene aus Bau und Einzelhandel. Beim PMI ist der Index des Verar- beitenden Gewerbes relevanter als der Dienstleistungsindex. — Der traditionelle ifo-Index deckt nur etwa ein Drittel der Gesamtwirtschaft ab. Der relativ neue ifo-Dienstleistungsindex hat ebenfalls recht gute BIP- Prognoseeigenschaften, kann den ifo-Index und PMI aber nicht schlagen. — Der ifo-Index hat gegenüber dem PMI die Nase leicht vorn, da die Erwar- tungskomponente das Wachstum des laufenden Quartals etwa genauso gut vorhersagt wie der PMI und zugleich eine bessere Indikation für das nächs- te Quartal liefert. — Aufgrund eines „statistischen Bruchs“ sollten ifo-basierte Prognosen mit einem Stützzeitraum nach 2004 geschätzt werden. Dies steigert die Prognosequalität. Beim PMI sollte der Stützzeitraum 2000 starten. Die Wachstumsüberschätzung der letzten Zeit besteht aber weiterhin. — Seit 2005 signalisiert das Überschreiten von 98,6 bei den ifo-Geschäfts- erwartungen bzw. 50,8 beim Composite PMI (Verarbeitendes Gewerbe: 49,3; jeweils seit 2000) positive Quartalswachstumsraten des BIP. — Die Unternehmens- und Verbraucherumfrage der EU-Kommission ist deut- lich breiter gefasst als der ifo-Index und der PMI, liefert allerdings schlechte- re Prognoseergebnisse und wird später veröffentlicht. — Umfragen unter Finanzmarktteilnehmern (ZEW-Index) werden einige Tage vor den Umfragen aus der Realwirtschaft (ifo, PMI) veröffentlicht. Sie geben z.T. Hinweise auf Wendepunkte. Für quantitative Prognosen sind sie aber wenig geeignet. Zudem weisen sie teilweise Fehlsignale auf konjunkturelle Wendepunkte auf. — Prognosen des BIP-Wachstums für das laufende Quartal (bridge models) basierend auf „harten“ Konjunkturindikatoren wie die Industrieproduktion sind vorzuziehen. Daten werden allerdings mit Verzögerung veröffentlicht. Ausblick Deutschland 8 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Stimmungsdaten wichtige Orientierungshilfe im fragilen Konjunkturumfeld Monatliche Umfragen unter Unternehmen, Haushalten und Investoren zur Kon- junkturlage genießen eine hohe Aufmerksamkeit. Sie stellen schon im Laufe eines Monats Informationen über die aktuelle Konjunkturlage und die wirtschaft- lichen Aussichten zur Verfügung und damit deutlich früher als harte Zahlen, wie beispielsweise die Industrieproduktion oder das Bruttoinlandsprodukt, die erst mit einer Verzögerung von über einem Monat veröffentlicht werden. Damit ge- ben die Stimmungsdaten wichtige Anhaltspunkte für (Investitions-) Entschei- dungen von Unternehmen, Finanzmarktteilnehmern und der (Geld-)Politik. In dem derzeitigen schwachen, fragilen und uneinheitlichen Konjunkturumfeld in Europa, in dem Deutschlands Wirtschaft ein wichtiger Stabilitätsanker ist, hat die Aufmerksamkeit für (deutsche) Umfragedaten noch weiter zugenommen. Dies ist nicht zuletzt auf die derzeit auch immer vorhandenen Implikationen für die Geldpolitik der EZB zurückzuführen. In Deutschland genießt das ifo-Geschäftsklima (meist kurz als ifo-Index be- zeichnet) immer noch die größte Aufmerksamkeit. Es ist der Stimmungsindex mit der längsten Historie, einer breiten sektoralen Basis und hoher Teilnehmer- zahl. Dagegen wird dem Einkaufsmanagerindex (PMI) in der breiten Öffentlich- keit zwar zunehmend, aber insgesamt immer noch vergleichsweise wenig Be- achtung geschenkt. Dieser ist insbesondere bei internationalen Investoren auf- grund seiner Vergleichbarkeit über Länder und Regionen hinweg beliebt. Zudem wird er einige Tage früher als der ifo-Index veröffentlicht. Beide Indizes basieren auf Umfragen unter Unternehmen aus der Realwirtschaft. Umfragen unter Fi- nanzmarkteilnehmern (ZEW, Sentix) werden sogar noch einige Tage früher im Monat publiziert. Sie sind für (quantitative) Konjunkturprognosen aber generell weniger gut geeignet. Dies gilt auch für Umfragen unter Haushalten (z.B. GfK- Konsumklima), die ebenfalls viel mediale Aufmerksamkeit erhalten. Ifo & PMI: Zuletzt zu positiv Basiert man BIP-Wachstumsprognosen auf den historischen Zusammenhängen mit dem ifo-Index (seit 1991) und dem PMI (seit 1997/1998), haben diese in den letzten Quartalen zu einer deutlichen Überschätzung geführt, die im Verlauf eines Quartals durch die monatlichen Konjunkturzahlen (z.B. Industrieproduk- tion) regelmäßig enttäuscht wurden. Selbst nach den kräftigen Rückgängen des ifo-Index in H2 2014 ergeben derartige Regressionen jährliche Wachstumsraten von über 4% gegenüber tatsächlichen Raten von gut 1%. Dass Stimmungsindikatoren das Wachstum über- oder unterschätzen ist zwar kein neues Phänomen. Lässt man die Wiedervereinigung und das Stimmungs- hoch im Vorfeld der tiefen Wirtschaftskrise 2008/2009 außen vor, ist die derzei- tige in 2011 begonnene Überschätzung durch das ifo-Geschäftsklima nach Ausmaß und Dauer die größte der Nachwendezeit. Selbst wenn man auf die ifo- Geschäftserwartungen abstellt, zeigt sich seit 2011 eine anhaltende Überschät- zung. Vor allem in den letzten Quartalen nahm sie einen ungewöhnlichen Um- fang an. In einem geringeren Ausmaß und konzentriert auf die Zeit seit Q2 2014 zeigt sich dies auch beim PMI. Wir werden im Folgenden diesen Zusammenhang mit Hilfe von grafischen Ana- lysen und einfachen statistischen Maßen untersuchen und uns auf den ifo-Index konzentrieren. Zwar mögen kompliziertere Modelle, z.B. die Kombination aus unterschiedlichen Indikatoren, zum Teil bessere Prognoseergebnisse liefern. Sie entsprechen aber nicht der Informationsverarbeitung der meisten Beobach- ter. Wir überprüfen dabei insbesondere angewandte Daumenregeln, wie z.B., dass ein ifo-Index über dem historischen Durchschnitt bzw. über einem Niveau 0 10 20 30 40 50 60 70 04 06 08 10 12 14 ifo PMI ZEW Quellen: Deutsche Bank Research, Google Aufmerksamkeit für Stimmungsdaten 1 Sehr grobes Maß für relative Relevanz. PMI - Daten z.B. durch Suchen nach internationalen PMIs überzeichnet. Relative Suchhäufigkeit in Deutschland laut Google Trends - 1,5 - 0,5 0,5 1,5 91 95 99 03 07 11 ifo Geschäftsklima ifo Geschäftserwartungen Gesamt (Composite) PMI Prognosefehler von stimmungs - basierten Prognosen 2 Diff. zw. real BIP - Wachstum (gg. Vq.) und Prognose lin. Reg., % - Punkte, gl. 4Q - Schnitt Quellen: ifo, Markit, Deutsche Bank Research Regression basiert auf Daten seit 1991. Ausblick Deutschland 9 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen von 100 und ein PMI über 50 auf positive Wachstumsraten hindeuten. Daumen- regeln können aber ihre Gültigkeit verlieren. Bewertung der Geschäftslage trieb Überschätzung durch ifo … Das ifo-Geschäftsklima für die gewerbliche Wirtschaft errechnet sich aus der Bewertung der Geschäftslage und den Geschäftserwartungen der Unterneh- men. Wie die unteren drei Grafiken deutlich machen, war es vor allem die im historischen Vergleich sehr positive Bewertung der Geschäftslage, die seit 2005 ein zu positives Bild zeichnete. Dagegen beschrieben die Geschäftserwartun- gen das BIP-Wachstum noch bis 2011/12 sehr gut und zeichneten selbst da- nach noch ein im Vergleich zu der Geschäftslage relativ realistisches Bild der deutschen Konjunktur. … vor allem wegen Stimmung im Bausektor und Einzelhandel Die Umfrageergebnisse werden auch nach Wirtschaftssektoren veröffentlicht. Hierbei zeigt sich, dass die „Übertreibung“ vor allem auf die Antworten aus dem Bau und Einzelhandel zurückgeht. Wiederum ist eine generell sehr positive Ein- schätzung der Geschäftslage dafür ursächlich. Angesichts der soliden binnenwirtschaftlich getragenen Konjunktur mit dynami- schen Lohn- und Beschäftigungsentwicklungen sowie einem „Bauboom“ in den letzten Jahren ist zwar eine relativ bessere Stimmung im Bausektor und Einzel- handel nicht überraschend, zumal da die deutsche Industrie zugleich unter dem schwachen Wachstum der Weltwirtschaft litt. Dennoch erklärt dies nicht, warum sich die Geschäftslage im Bau und Einzelhandel scheinbar auf Jahre von der tatsächlichen Entwicklung entkoppelt hat, aber eine ähnliche Entwicklung bei den Geschäftserwartungen nicht zu erkennen ist. -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 92 96 00 04 08 12 ifo Geschäftsklima (links) Reales BIP (rechts) Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Index, 2005=100, 1Q nach vorne verschoben (links); % gg. Vj., nsb. (rechts) ifo Geschäftsklima & BIP-Wachstum 3 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 92 96 00 04 08 12 ifo Geschäftserwartungen (links) Reales BIP (rechts) Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Index, 2005=100, 1Q nach vorne verschoben (links); % gg. Vj., nsb. (rechts) ifo Geschäftserwartungen & BIP-Wachstum 4 - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 92 96 00 04 08 12 ifo Geschäftslage (links) Reales BIP (rechts) Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Index, 2005=100, 1Q nach vorne verschoben (links); % gg. Vj., nsb. (rechts) ifo Geschäftslage & BIP - Wachstum 5 - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 5 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Verarbeitendes Gewerbe Bau Großhandel Einzelhandel Gewerbliche Wirtschaft Sektorbeiträge zu ifo - Anstieg seit '05 6 Sektorbeitrag zu Veränderung des ifo - Geschäfts - klimas gg. 2005, BWS gewichtet, Indexpunkte Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 10 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Die Diskrepanz zwischen Lage und Erwartungen lässt sich weitgehend durch die Berechnung des Index erklären. Er ist auf die durchschnittliche Bewertung der Geschäftslage bzw. Geschäftserwartungen im Jahr 2005 basiert. Zu jener Zeit war die deutsche Konjunktur schwach, die Arbeitslosigkeit hoch und das Wachstum vor allem von der exportierenden Industrie getrieben. Daher war insbesondere die Geschäftslage im Bausektor und Einzelhandel sehr schwierig, was sich auch in den Daten, die dem Index zugrunde liegen, spiegelt. So war der Saldo aus positiven und negativen Antworten zur Geschäftslage zum Bei- spiel im Bau 2005 bei -52 und damit im Schnitt auf einem der tiefsten Niveaus der Nachwendezeit. Mit -20 war der Saldo bei den Geschäftserwartungen merk- lich weniger negativ. In den Jahren seit 2011 waren die Salden dann in etwa auf dem gleichen höheren Niveau. Die Interpretation, dass die Unternehmen im Bausektor ihre Geschäftslage derzeit merklich positiver einschätzen als ihre Geschäftsaussichten, ist daher falsch und Ergebnis eines Basiseffekts. In abge- schwächter Form zeigt sich dies auch im Einzelhandel. Für Korrelationsanaly- sen mit dem BIP ist allerdings die Indizierung auf einen bestimmten Zeitraum irrelevant, da sie durch das Absolutglied der Schätzfunktion ausgeglichen wird. Daher bleibt die Frage, warum höhere ifo-Niveaus derzeit nicht einhergehen mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten. 70 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 Verarbeitendes Gewerbe Bau Großhandel Einzelhandel ifo - Geschäftsklima nach Sektoren 7 Index, 2005=100 Quelle: ifo 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 91 95 99 03 07 11 Geschäftsklima Geschäftslage Geschäftserwartungen Index, 2005=100 Quelle: ifo ifo - Index – Bausektor 8 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 91 95 99 03 07 11 Geschäftsklima Geschäftslage Geschäftserwartungen Quelle: ifo Index, 2005=100 ifo - Index – Einzelhandel 9 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 91 95 99 03 07 11 Geschäftsklima Geschäftslage Geschäftserwartungen ifo - Daten – Bausektor 10 Index, 2005=100 Quelle: ifo - 70 - 60 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 91 95 99 03 07 11 Geschäftsklima Geschäftslage Geschäftserwartungen ifo - Daten – Bausektor 11 Saldo aus positiven und negativen Antworten, % - Punkte Quelle: ifo Ausblick Deutschland 11 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen „Ifo-Prognose“ nur für Industriekonjunktur wirklich gut Vergleicht man die ifo-Daten für die einzelnen Sektoren mit realwirtschaftlichen Indikatoren 1 zeigt sich, dass nur im Falle des Verarbeitenden Gewerbes ein hoher Gleichlauf besteht. So liegt beispielsweise die Korrelation des ifo- Geschäftsklimaindex dieses Sektors mit dem Wachstum der Bruttowertschöp- fung der Industrie bei gut 70%. Auch im Großhandel ist der Gleichlauf noch annehmbar. Die Korrelation mit dem Umsatzwachstum ist mit 50% aber spürbar geringer. Ähnlich sieht es im Bausektor aus (60%). Dort kommt als weitere Hür- de hinzu, dass Witterungseffekte die Aktivität erheblich beeinflussen sich aber in den Befragungen nur teilweise niederschlagen. Dies dürfte daran liegen, dass den Bauunternehmen bewusst ist, dass die Effekte temporär sind und dem- entsprechend nicht das zugrundeliegende Geschäftsklima spiegeln. Glättet man die Wertschöpfungszahlen über mehrere Quartale zeigt sich, dass die ifo-Daten zumindest den Trend gut beschreiben. Der mit Abstand schwächste Zusammenhang zeigt sich im Einzelhandelssektor. Dies ist jedoch vor allem ein Phänomen der Vorkrisenjahre. Seit 2009 ist der Gleichlauf höher. Wie im Bau- sektor schwankt das Wachstum der Einzelhandelsumsätze von Quartal zu Quartal aber stark, was an Saison- (z.B. Beginn der Wintermodesaison) und Arbeitstageeffekten (z.B. Schulferien) liegt, die von Bereinigungsverfahren nicht aufgegriffen werden können. 1 Für das Verarbeitende Gewerbe und den Bau sind Bruttowertschöpfungszahlen auf Quartals- ebene vorhanden. Für den Groß- und Einzelhandel muss für eine unterjährige Betrachtung auf die realen Umsätze zurückgegriffen werden. Die jährlichen Wertschöpfungszahlen des Handels zeigen aber eine vergleichbare Entwicklung. Neues Saisonbereinigungsve rfahren für den ifo - Index DX Anfang 2015 änderte das ifo - Institut das Sa i- sonbereinigungsverfahren (von ASA - II auf X13 ARIMA). Dies bringt die Umfragedaten näher an internationale Standards und die offizielle deutsche Statistik. Der wichtigste Unterschie d ist, dass keine Bereinigung um Witterungseffekte mehr vo r- genommen wird. Die Auswirkungen auf die Umfragedaten und die Prognosequalität halten sich in engen Grenzen. Nur beim ifo für den Bausektor gibt es spürb a- re Abweichungen der Umfragedaten, vor allem bei der Erwartungskomponente. Trotz leichter Verbesserungen bleibt die Prognosequalität für die Bauaktivität gering. -30 -20 -10 0 10 20 30 60 70 80 90 100 110 120 130 140 92 96 00 04 08 12 Geschäftsklima (links) Geschäftslage (links) Geschäftserwartungen (links) Bruttowertschöpfung (rechts) Verarbeitendes Gewerbe: ifo-Index & Bruttowertschöpfung 12 Verarbeitendes Gewerbe; Index, 2005=100 (links); % gg. Vj., real (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 92 96 00 04 08 12 Geschäftsklima (links) Geschäftslage (links) Geschäftserwartungen (links) Bruttowertschöpfung (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo Bausektor; Index, 2005=100 (links); % gg. Vj., real (rechts) Bausektor: ifo - Index & Bruttowertschöpfung 13 - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 80 90 100 110 120 130 140 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Geschäftsklima (links) Geschäftslage (links) Geschäftserwartungen (links) Umsatz (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo Einzelhandel: ifo - Index & Umsatz 14 Einzelhandel; Index, 2005=100 (links); % gg. Vj., real (rechts) - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 70 80 90 100 110 120 130 140 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Geschäftsklima (links) Geschäftslage (links) Geschäftserwartungen (links) Umsatz (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo Großhandel; Index, 2005=100 (links); % gg. Vj., real (rechts) Großhandel: ifo - Index & Umsatz 15 Ausblick Deutschland 12 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Die hohe (monatliche) Volatilität des Bausektors und Einzelhandels taugt jedoch nicht allein als Erklärung für den geringen Erklärungsgehalt. Ein weiterer Grund könnte sein, dass die befragten Unternehmer des Sektors die gesamtwirtschaft- liche Lage in ihre Antworten einbeziehen. Dafür spricht der relativ gute Gleich- lauf des Einzelhandels-ifo mit den Indizes der anderen Sektoren. Auch die Wahrnehmung, dass der kräftige Beschäftigungsaufbau seit 2005 und die ins- gesamt höheren Lohnabschlüsse den privaten Konsum stimulieren sollten, dürf- te eine Rolle spielen, was sich z.B. bei den Erwartungen niedergeschlagen ha- ben könnte. In diesem Fall würden die Einzelhandelsunternehmen die tatsäch- lich sehr geringe Schwankungsbreite und das minimale Trendwachstum der Umsätze ignorieren. Die Spannbreite des Einzelhandelsumsatzwachstums lag seit 1995 zwischen etwa -4% und +3% (Quartalsbasis). Bei der Industrie betrug die Schwankungsbreite des Wertschöpfungswachstums -25% und +20%. Ins- gesamt schwankt der ifo-Index des Einzelhandels mehr als fünfmal so stark wie das Wachstum der Einzelhandelsumsätze (gemessen in Standardabweichun- gen). Die hohe Stabilität der Einzelhandelsumsätze im Konjunkturverlauf ergibt sich aus der Dominanz von Gütern des täglichen Gebrauchs, die weitgehend unabhängig von der Konjunktur erworben werden (müssen). Die weitgehende Stagnation der Einzelhandelsumsätze seit den 1990er Jahren ist teilweise Folge der zunehmenden Dominanz von Dienstleistungen. Das heißt, höhere Einkom- men führen zu geringeren Nachfrageimpulsen im klassischen Einzelhandel. Bei Gütern des täglichen Bedarfs treten zudem Sättigungstendenzen ein. Ein weiterer Grund könnte das Umfragedesign sein. So können die Unterneh- men ihre Geschäftslage bspw. als gut, befriedigend oder schlecht einschätzen. Wenn der Anteil der Unternehmen sinkt, die ihre Lage als schlechter beschrei- ben, steigt der ifo-Index. Dies ist also ein Maß für die Breite eines Aufschwungs. Es sagt aber nicht zwangsläufig etwas über die Stärke des Aufschwungs aus. Dies ist ein Merkmal aller Stimmungsdaten, die auf Diffusionsindizes basieren. Zuletzt könnte insbesondere die Bewertung der Geschäftslage stark von der Gewinn- bzw. Margenentwicklung und weniger vom Umsatz abhängen. Zumin- dest für den Einzelhandel kann dies aber verneint werden. Die Margen sind seit Mitte der 2000er Jahre stark rückläufig. Der vergleichsweise schwache Zusammenhang zwischen Stimmung und den harten Konjunkturzahlen im Bausektor und Einzelhandel bedeutet nicht, dass man sich generell auf den ifo-Index des Verarbeitenden Gewerbes beschränken sollte. Sie liefern für den jeweiligen Sektor Informationen, die auch in die ge- samtwirtschaftliche Analyse einfließen können. Ihr anhaltendes „Überzeichnen“ bedeutet aber, dass der ifo-Index für das Verarbeitende Gewerbe derzeit für die Prognose der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung besser geeignet ist. -25 -15 -5 5 15 25 92 96 00 04 08 12 Gesamtwirtschaft Gesamtwirtschaft ohne Ver. Gew. & Bau Verarbeitendes Gewerbe Bau Wertschöpfungswachstum nach Sektoren 16 Reale Bruttowertschöpfung, % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 Verarbeitendes Gewerbe Bau Großhandel Einzelhandel Margenentwicklung im Einzelhandel passt nicht zur Stimmung 17 Nettobetriebsüberschuß, % der Bruttowert - schöpfung Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 13 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Industrie treibt BIP-Schwankungen Der ifo-Index des Verarbeitenden Gewerbes erfasst nicht nur die konjunkturelle Dynamik des Sektors, sondern auch der Gesamtwirtschaft gut, nicht zuletzt da das Verarbeitende Gewerbe einen großen Beitrag zu den Schwankungen des BIP leistet (Grafik 19). Dies resultiert einerseits aus dem recht hohen Anteil am BIP. So stand diese Branche 2011 für knapp 23% der gesamten Bruttowert- schöpfung. Bau (knapp 5%), Großhandel (gut 4%) und Einzelhandel (gut 3%) fallen dagegen deutlich ab. Zudem schwankt das Wertschöpfungswachstum der Industrie fünfmal stärker als das der Gesamtwirtschaft (Grafik 16). Das liegt daran, dass die deutsche Industrie sowohl direkt als auch indirekt an der globa- len Konjunktur hängt. Direkt durch die Exporte und indirekt durch die Ausrü- stungsinvestitionen der Unternehmen, die sich vor allem aus in Deutschland produzierten Investitionsgütern speisen. Die anderen Sektoren hängen deutlich stärker von der Binnenkonjunktur ab, die im Vergleich stabiler ist. So schwanken die Exporte dreimal und die Ausrüstungsinvestitionen sogar viermal so stark wie das BIP insgesamt (Vergleich der Standardabweichungen der Wachstumsra- ten). Mangelnde Sektorabdeckung derzeit kein Grund für Prognosefehler Insgesamt deckt der ifo-Index jedoch nur gut ein Drittel der Gesamtwirtschaft ab, da ein Großteil des Dienstleistungssektors nicht erfasst wird. Wenn sich die nicht erfassten Sektoren relativ zu den erfassten Sektoren deutlich anders ent- wickeln als in der Vergangenheit, könnte dies ebenfalls zu den eingangs be- schriebenen Prognosefehlern beigetragen haben. Darauf deutet die hohe Korre- lation (60%) der Fehler von ifo-basierten BIP-Prognosen mit der Wachstumsdif- ferenz von Bau und Verarbeitenden Gewerbe gg. der restlichen Wirtschaft hin. 2 Allerdings spielte dies für die deutlichen Prognosefehler der jüngsten Zeit kaum eine Rolle (Grafik 20). 2 Aufgrund des Mangels von Bruttowertschöpfungszahlen für Einzel- und Großhandel auf Quar- talsbasis können diese nicht in die Wachstumsdifferenz eingerechnet werden. Dank des relativ kleinen Anteils an der Gesamtwirtschaft sollte die Analyse dadurch kaum beeinflusst werden. 22,7 4,7 4,4 3,3 64,9 Verarbeitendes Gewerbe Bau Großhandel Einzelhandel Rest Quelle: Statistisches Bundesamt Anteil an gesamtwirtschaftlicher Bruttowert - schöpfung, % Bedeutung der Sektoren 18 - 2,5 - 1,5 - 0,5 0,5 1,5 2,5 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Verarbeitendes Gewerbe Rest Gesamtwirtschaft Beitrag zum Wachstum der realen Wertschöpfung nach Sektoren, gg. Vq., % - Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Treiber von BIP - Schwankungen 19 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 92 96 00 04 08 12 Wachstumsdifferenz Bau & Ver. Gew. gg. restlicher Wirtschaft (links) Prognosefehler ifo - Geschäftsklimaindex, 4Q - Durchschnitt (rechts) ifo - Prognosefehler und Wachstum von Sektoren außerhalb von ifo - Umfrage 20 % - Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 14 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Der relativ neue ifo-Geschäftsklimaindex für den Dienstleistungssektor könnte hier Abhilfe verschaffen. Daten liegen erst ab 2005 vor. Er deckt laut ifo-Institut „wichtige, insbesondere unternehmensnahe Zweige des tertiären Sektors (ohne Handel und ohne Staat)“ ab. Tatsächlich weißt dieser Index einen ähnlichen guten Gleichlauf mit dem BIP auf wie der traditionelle ifo-Index. Dies gilt insbe- sondere für die Erwartungskomponente. Da die unternehmensnahen Dienstlei- ster stark von Auftraggebern aus der deutschen Industrie abhängen, ist dies nicht sehr überraschend. Allerdings erhöht eine einfache Kombination der bei- den ifo-Indizes die Qualität von BIP-Prognosen nicht. Ifo & PMI liefern beste Prognose Trotz der zuvor beschriebenen Probleme liefert der ifo-Index zusammen mit dem PMI über eine längere Sicht die besten Prognosen. Außerdem kann man z.B. durch Variation der Stützperiode die Prognoseergebnisse des ifo-Index verbessern. Alternative Stimmungs-/Umfragedaten bringen ihre eigenen Pro- bleme mit sich, die ihre Prognosequalität beschränken. Zur Bewertung der Prognosequalität führen wir einfache lineare Regressionen der Wachstumsraten des realen BIP (% gg. Vq.) auf die verschiedenen Umfra- geindikatoren durch. Wir führen die Regressionen mit verschiedenen Stützzeit- räumen durch, um Strukturbrüche zu erkennen. Darüber hinaus analysieren wir, wie gut Stimmungsdaten nicht nur das Wachstum des laufenden Quartals son- dern auch das Wachstum des folgenden Quartals beschreiben. Die Qualität der Prognose bewerten wir anhand der jeweiligen Bestimmtheitsmaße. Bei linearen Regressionen gibt dieses an, welcher prozentuale Anteil der BIP- Schwankungen erklärt werden kann. Für diese Vergleiche ist es unerheblich, ob man die Erstmeldung des BIP-Wachstums nimmt, oder ob man die revidierten Wachstumsraten verwendet. In der folgenden Tabelle sind alle Bestimmtheits- maße für die von uns betrachteten Stimmungsdaten aufgeführt. Es gilt, je hö- her/grüner das Bestimmtheitsmaß ist, desto „besser“ ist die Prognosequalität. Insgesamt zeigt sich, dass der ifo-Index und der Einkaufsmanagerindex (PMI) die besten Ergebnisse liefern. Diese bzw. Teilindizes erklären gut 60% der Schwankungen des BIP-Wachstums. Zudem zeigt sich, dass Regressionen, die nur Umfragewerte nach 2005 einbeziehen, bessere Ergebnisse liefern, als Be- rechnungen mit einer längeren Stützperiode. Beim ifo-Index sind die Vorhersa- gen auf Basis der Geschäftserwartungen generell besser als jene mit Hilfe des Geschäftsklimas bzw. der Geschäftslage. Dabei beschreiben die Geschäfts- erwartungen der Unternehmen des Verarbeitenden Gewerbes das BIP- Wachstum am besten. Beim Einkaufsmangerindex ist es ähnlich. Die Daten aus dem Verarbeitenden Gewerbe haben einen leicht höheren Erklärungsgehalt als der Gesamt-PMI und deutlich höher als der Dienstleistungsindex. -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Geschäftsklima (links) Geschäftslage (links) Geschäftserwartungen (links) Reales BIP (rechts) ifo-Dienstleistungen & BIP-Wachstum 21 Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 2005=100 (links); % gg. Vj. (rechts) Ausblick Deutschland 15 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Erklärungsgehalt unterschiedlicher Stimmungsmaße für reales BIP - Wachstum 22 Anteil (%) der Variation des realen BIP - Wachstums gg. Vq., der durch den jeweiligen Stimmungsindikator erklärt wird (Bestimmtheitsmaß), basierend auf einfacher linearer Regression, je höher (grüner) desto besser Ifo - Geschäftsklima Gewerbliche Wirtschaft (Ver. Gew., Bau, Groß - und Einzelhandel) Verarbeit endes Gewerbe Baugewerbe Geschäfts - klima Geschäfts - erwartungen Geschäfts - lage Geschäfts - klima Geschäfts - erwartungen Geschäfts - lage Geschäfts - klima Geschäfts - erwartungen Geschäfts - lage Seit 1991 Gleichlauf 20,1 38,5 7,3 21,8 34,2 8,4 1,6 8,7 0,3 1Q Le ad* 6,2 25,2 0,3 6,3 23,9 0,2 0,4 4,7 0,0 Seit 1995 Gleichlauf 23,6 42,0 9,3 27,2 37,3 11,0 2,3 10,4 0,5 1Q Lead* 8,4 29,6 0,7 8,7 28,1 0,4 1,0 6,6 0,1 Seit 1998 Gleichlauf 28,8 49,6 11,7 33,2 44,6 13,6 3,4 15,5 0,9 1Q Lead* 10,4 33,3 1,2 10,6 31,8 0 ,7 1,7 9,5 0,3 Seit 2000 Gleichlauf 31,7 53,3 13,4 37,1 48,4 15,7 3,8 16,4 1,1 1Q Lead* 12,6 37,6 1,8 13,4 37,1 1,2 1,6 8,6 0,3 Seit 2005 Gleichlauf 36,5 61,2 13,9 40,2 63,7 14,9 2,3 19,2 0,1 1Q Lead* 10,8 42,0 0,2 12,4 49,6 0,2 0,0 6,1 1,0 Ifo - Geschäftsklima Großhandel Einzelhandel Dienstleistungen Geschäfts - klima Geschäfts - erwartungen Geschäfts - lage Geschäfts - klima Geschäfts - erwartungen Geschäfts - lage Geschäfts - klima Geschäfts - erwartungen Geschäfts - lage Seit 1991 Gleichlauf 11, 9 26,7 4,4 6,7 19,0 1,5 1Q Lead* 4,0 13,3 0,6 3,9 11,4 0,9 Seit 1995 Gleichlauf 14,4 29,2 6,0 9,9 22,2 3,2 1Q Lead* 5,3 15,9 1,0 6,4 14,2 2,2 Seit 1998 Gleichlauf 18,4 36,3 7,8 11,2 25,7 3,8 1Q Lead* 7,1 18,6 1,8 7,6 16,3 3,0 Sei t 2000 Gleichlauf 20,8 39,1 9,3 11,8 26,7 4,1 1Q Lead* 8,6 20,5 2,5 8,7 18,0 3,6 Seit 2005 Gleichlauf 30,7 48,4 13,5 13,3 29,3 2,9 30,1 56,9 8,0 1Q Lead* 7,6 21,1 0,6 6,5 15,3 1,3 9,0 39,2 0,0 Einkaufsmanagerindex (PMI) Unternehme ns - und Verbraucherumfrage der EU - Kommission Gesamt (Composite) Verarbeite n- des Gewerbe Dienstle i- stungen Insgesamt Industrie Dienstle i- stungen Konsume n- ten Einzelhandel Bau Seit 1991 Gleichlauf 21,5 18,1 0,0 12,2 9,8 1,2 1Q Lead* 5,8 3,2 0,0 1,1 5,0 0,1 Seit 1995 Gleichlauf 26,0 21,7 14,0 13,1 15,2 1,5 1Q Lead* 9,3 4,7 8,6 1,4 9,3 0,5 Seit 1998 Gleichlauf 48,4 49,6 33,9 30,3 27,0 17,0 18,8 17,0 2,2 1Q Lead* 22,3 19,4 15,5 10,6 5,9 10,1 3,2 10,0 1,1 Seit 2000 Gleichlauf 51,4 53,1 36,7 32,9 31,2 24,5 20,1 18,7 2,5 1Q Lead* 24,5 22,5 16,8 11,3 8,2 12,6 2,6 11,9 0,9 Seit 2005 Gleichlauf 62,8 64,4 47,2 36,8 34,7 49,0 18,8 20,7 1,1 1Q Lead* 28,8 26,4 19,5 9,1 6,9 16,4 1,3 10,4 0,2 ZEW - Finanzmarkttest - Konjunktur Gfk - Kons umklima Situation Erwartungen Konsum - klima Konjunktu r- erwartungen Einko m- mens - erwartungen Anscha f- fungs - neigung Seit 1991 Gleichlauf 3,9 15,0 5,2 4,5 1Q Lead* 3,1 6,2 1,6 4,8 Seit 1995 Gleichlauf 7,3 7,9 3,9 15,6 5,9 5,5 1Q Lead* 0, 9 16,4 3,1 6,6 2,0 6,2 Seit 1998 Gleichlauf 9,9 8,3 4,9 22,9 8,7 6,7 1Q Lead* 1,9 16,5 3,2 12,1 5,2 8,5 Seit 2000 Gleichlauf 10,7 7,8 6,3 26,8 9,0 6,3 1Q Lead* 2,1 17,5 2,4 13,0 4,8 7,9 Seit 2005 Gleichlauf 9,3 13,2 11,5 25,0 5,1 5,1 1Q Lead* 0,1 32,6 5,9 12,6 3,1 7,3 * Stimmungsdaten um ein Quartal nach vorne verschoben. Dadurch wird die Wachstumsprognose der Stimmungsindikatoren für das Fo lgequartal errechnet. Teilweise sind Stimmungsdaten nicht über gesamten Zei traum der Berechnung vorhanden. Quellen: ifo, Markit, EU - Kommission, ZEW, Sentix, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 16 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Bei den anderen Umfragen ist die Prognosequalität meist deutlich geringer. Der viel beachtete GfK-Index hat auch gar nicht diesen Anspruch, obwohl die Kon- junkturerwartungen der befragten Haushalte (ein Bestandteil der GfK-Umfrage) sogar einen gewissen gleichlauf mit der gesamtwirtschaftlichen Konjunktur auf- weisen (Grafik 23). Die Prognosequalität der ZEW-Situations- und Erwartungskomponente ist ins- gesamt gering, selbst wenn man nur die Zeit nach 2005 betrachtet. Die besten Ergebnisse liefern noch die Konjunkturerwartungen für das BIP-Wachstum im Folgequartal, allerdings bleibt der Erklärungsgehalt deutlich hinter dem der ifo- Geschäftserwartungen zurück. Betrachtet man allerdings nur den Zeitraum vor der Finanzkrise, ist die Prognosegüte deutlich besser. Die hohe Volatilität an den Finanzmärkten und die durch die Geldpolitik herbeigeführte Liquiditäts- schwemme haben offensichtlich das Urteil der Umfrageteilnehmer getrübt. Der ZEW-Index basiert auf Umfragen unter Finanzmarktteilnehmern. Da der ZEW- Index im Monatsverlauf früher veröffentlicht wird als die Umfragen unter Unter- nehmen der Realwirtschaft (ifo, PMI) und da er stark auf geänderte Wach- stumsaussichten reagiert, kann er ein „Frühwarnindikator“ sein, muss ange- sichts der Volatilität aber gleichzeitig mit Vorsicht interpretiert werden. Der seit Anfang 2009 erhobene Sentix basiert ebenfalls auf Umfragen unter Fi- nanzmarktteilnehmern. Rein grafisch betrachtet ist ein ordentlicher Gleichlauf mit dem BIP-Wachstum zu attestieren. Für quantitative Prognosen ist der Stütz- zeitraum allerdings zu gering. Die Unternehmens- und Verbraucherumfrage der EU-Kommission weist eine recht gute Prognosequalität auf. Allerdings ist dies wenig überraschend, weil die Stimmungsindizes weitgehend auf Basis der ifo-Umfrage errechnet werden. Da die Veröffentlichung allerdings später im Monatsverlauf erfolgt als beim ifo-Index und die Qualität der quantitativen Prognosen schlechter ist als beim ifo, erhält diese Umfrage in Deutschland zu Recht wenig Aufmerksamkeit. Wachstumsüberschätzung selbst bei kürzerem Stützzeitraum Wie die Tabelle zeigt, steigt bei den meisten Stimmungsindikatoren die Prognosequalität, wenn man die Schätzung auf die Zeit nach 2005 basiert. Die von uns zum Anlass dieser Studie genommene Wachstumsüberschätzung der letzten Quartale durch ifo/PMI besteht aber weiterhin. Die dadurch erzielten Verbesserungen in der hoch volatilen Phase 2008-2011 dominieren oder kon- terkarieren sogar die Fortschritte in anderen „normaleren“ Phasen. -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 91 95 99 03 07 11 GfK - Konjunkturerwartungen (links) Reales BIP (rechts) GfK-Konjunkturerwartungen & BIP-Wachstum 23 Index (links); % gg Vj. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, GfK - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 60 70 80 90 100 110 120 91 95 99 03 07 11 Umfrage EU - Kommision (links) Reales BIP (rechts) Index (links); % gg Vj. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, EU - Kommission Umfrage der EU - Kommission & BIP - Wachstum 24 - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 - 75 - 55 - 35 - 15 5 25 45 65 85 105 91 95 99 03 07 11 ZEW Konjunkturerwartungen (links) Reales BIP (rechts) Index (links); % gg Vj. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ZEW ZEW Konjunkturerwartungen & BIP - Wachstum 25 - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 91 95 99 03 07 11 Sentix (links) Reales BIP (rechts) Index (links); % gg Vj. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Sentix Sentix & BIP - Wachstum 26 Ausblick Deutschland 17 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Im Fall des ifo-Geschäftsklimas dominieren unseres Erachtens die Vorteile ei- nes verkürzten Stützzeitraums, da die verbesserte Prognosegüte der letzten Jahre nicht zulasten der Qualität in anderen Zeiten zu gehen scheint. Eine Verkürzung des Stützzeitraums auf 2005 führt zwar auch beim PMI zu einer Verbesserung der Prognosequalität (siehe Tabelle). Dies geht aber auf die verbesserten Ergebnisse in der Zeit 2009/10 zurück. In der übrigen Zeit ver- schlechtert sich die Prognosequalität sogar. Seit 2012 würde das Wachstum so im Schnitt deutlich unterschätzt, während die Überschätzung des Wachstums in den letzten Quartalen durch die Verkürzung des Stützzeitraums kaum korrigiert wird. Wir bevorzugen daher einen Stützzeitraum, der 2000 beginnt. - 1,5 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Stützperiode startet 2000 Stützperiode startet 1991* Stützperiode startet 2005 Prognosefehler: ifo - Geschäftsklima 27 Diff. zw. realem BIP - Wachstum (gg. Vq.) und Prognose lin. Reg., % - Punkte, gl. 4Q - Schnitt *oder frühest verfügbarer Zeitpunkt Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, Deutsche Bank Research - 0,8 - 0,6 - 0,4 - 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Stützperiode startet 2000 Stützperiode startet 1991* Stützperiode startet 2005 Diff. zw. realem BIP - Wachstum (gg. Vq.) und Prognose lin. Reg., % - Punkte, gl. 4Q - Schnitt *oder frühest verfügbarer Zeitpunkt Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, Deutsche Bank Research Prognosefehler: ifo - Geschäftserwartungen 28 - 1,5 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Stützperiode startet 2000 Stützperiode startet 1991* Stützperiode startet 2005 Diff. zw. realem BIP - Wachstum (gg. Vq.) und Prognose lin. Reg., % - Punkte, gl. 4Q - Schnitt *oder frühest verfügbarer Zeitpunkt Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, Deutsche Bank Research Prognosefehler: ifo - Geschäftslage 29 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Stützperiode startet 2000 Stützperiode startet 1991* Stützperiode startet 2005 Prognosefehler: Gesamt - PMI 30 Diff. zw. realem BIP - Wachstum (gg. Vq.) und Prognose lin. Reg., % - Punkte, gl. 4Q - Schnitt Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, Deutsche Bank Research *oder frühest verfügbarer Zeitpunkt - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Stützperiode startet 2000 Stützperiode startet 1991* Stützperiode startet 2005 Diff. zw. realem BIP - Wachstum (gg. Vq.) und Prognose lin. Reg., % - Punkte, gl. 4Q - Schnitt Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, Deutsche Bank Research *oder frühest verfügbarer Zeitpunkt Prognosefehler: PMI Verarb. Gewerbe 31 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Stützperiode startet 2000 Stützperiode startet 1991* Stützperiode startet 2005 Diff. zw. realem BIP - Wachstum (gg. Vq.) und Prognose lin. Reg., % - Punkte, gl. 4Q - Schnitt Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, Deutsche Bank Research *oder frühest verfügbarer Zeitpunkt Prognosefehler: PMI Dienstleistungen 32 Ausblick Deutschland 18 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Welche Stimmungsniveaus Wachstum signalisieren Beim PMI gehen wir daher unverändert von einer Wachstumsschwelle von 50,8 für den Gesamtindex, 49,3 für den Industrieindex und 50,6 für den Dienstlei- stungsindex aus. Beim ifo-Index ergeben sich aus dem verkürzten Stützzeit- raum Wachstumsschwellen von 101,1 für das ifo-Geschäftsklima, 98,6 für die ifo-Geschäftserwartungen und 100,5 für die Geschäftslage. Harte Zahlen schlagen weiche Zahlen Die Güte von stimmungsbasierten Prognosen wird jedoch deutlich übertroffen, wenn man stattdessen auf „harte“ Monatsindikatoren zurückgreifen kann. Ange- sichts unserer Argumentation über den ifo-Index des Verarbeitenden Gewerbes dürfte nicht überraschen, dass die größte Bedeutung der monatlich veröffent- lichten Industrieproduktion zukommt. Kombiniert man die Industrieproduktion z.B. mit den Einzelhandelsumsätzen und der Veränderung der Arbeitslosenquo- te können bis zu 90% der Schwankung der BIP-Wachstumsraten erklärt wer- den. Zwar hat die Industrieproduktion den Nachteil, dass der Wert für den letzten Monat eines Quartals nur wenig früher veröffentlicht wird als das BIP-Wachstum dieses Quartals. Allerdings reicht schon das Vorliegen des ersten Monatswertes eines Quartals aus, um bessere Prognosen zu ermöglichen als sie mit reinen Stimmungsdaten möglich wären. 3 Oliver Rakau ( oliver.rakau@db.com, +49 69 910-31875 ) 3 Siehe dazu auch: Henzel, S. und Rast, S. (2013). Prognoseeigenschaften von Indikatoren zur Vorhersage des Bruttoinlandsprodukts in Deutschland. Ifo-Schnelldienst 17/2013. -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Industrieproduktion, Einzelhandels - umsätze und Änd. d. Arbeitslosigkeit ifo - Geschäftserwartungen Gesamt - PMI Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Deutsche Bank Research, ifom Markit Diff. zw. real BIP-Wachstum (gg. Vq.) und Prognose lin. Reg., %-Punkte, gl. 4Q-Schnitt Prognosefehler "harter" und "weicher" Indikatoren 33 Ausblick Deutschland 19 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Wichtigste Merkmale bekannter Stimmungsumfragen in Deutschland 34 Komponenten bzw. Teilindizes Teilnehmer-zahlVeröffentlichungs- zeitpunkt Kreis der Befragten SektorabdeckungWeitere Kommentare ifo-Geschäfts- klima rd. 7000 Verarbeitendes Gewerbe, Bau, Groß- und Einzelhandel ifo-Geschäfts- klima Dienst- leistungen rd. 2500 Unternehmen aus wichtigen, insbesondere unternehmensnahen Zweigen des tertiären Sektors (ohne Handel, Kreditgewerbe, Leasing, Versicherungen und ohne Staat) Einkaufs- manager- index (PMI) Gesamt (Composite) Index besteht aus Index für Verarbeitendes Gewerbe und Dienstleistungen rd. 1000 Dienstleistungs- und über 500 Industrieunter- nehmen Vorläufige Meldung gegen Ende des Monats; üblicherweise einige Tage vor ifo; Vollständige Meldung Anfang des Folgemonats Realwirtschaft Verarbeitendes Gewerbe, Bau Weitere Einkaufsmangerindizes zu Einzelhandel und Bau verfügbar aber wenig beachtet z.T. wegen späterer Veröffentlichung am Anfang des Folgemonats Unternehmens- und Ver- braucher- vertrauen der EU-Kommission Indizes für Hauptsektoren über 10000 Auf Länder- und Sektorebene Anfang des Folgemonats Realwirtschaft und private Haushalte Verarb. Gew. (40%); Dienstleistungssektor (30%), Konsumenten (20%); Bau (5%) und Einzelhandel (5%) Kombination aus ifo- Geschäftsklimaumfrage (80%) und Daten des Gfk- Konsumklimas GfK-Konsum- klima Gesamtindex und Teilindizes zu Konjunktur- erwartungen, Einkommens- erwartung, Anschaffungs- (und Spar)neigung rd. 2000 Gegen Ende des Monats Private Haushalte - Gesamtindex versucht nicht unterjährige Dynamik des Konsums zu beschreiben, sondern soll durchschnittliches Konsumplus des Gesamtjahres prognostizieren ZEW-Finanz- markttest ZEW-Konjunktur- situation, ZEW Konjunktur- erwartungen rd. 350 (etwa 30 aus Industrie- unternehmen) Mitte des Monats (Meist 3. Dienstag des Monats) Finanzmarkt- teilnehmer und tlw. Realwirtschaft - Sentix Gesamt- Umfrage über 4000 Finanzmarkt- teilnehmer (private und institutionelle) - Quellen: Deutsche Bank Research, ifo, Markit, EU-Kommission, GfK, ZEW, Sentix ifo-Geschäftsklima errechnet aus Geschäfts- erwartungen und Geschäftslage Gegen Monatsende (frühester Termin 2014: 23. Mai) Realwirtschaft Aufgrund der hohen Teilnehmerzahl liegen Indizes auch stark dissaggregiert vor; Umfrage enthält auch weniger gebräuchliche Ergebnisse zu Produktions- und Exportaussichten oder auch Bewertung der Lagerbestände und Kapazitätsauslastung Ausblick Deutschland 20 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Quantitative Easing (QE): Die EZB kauft im großen Stil Staatsanleihen — Am 22. Januar hat die EZB ihr Wertpapierankaufsprogramm massiv ausge- weitet. Ab März 2015 wird die EZB mit dem Ankauf von in Euro denominier- ten Vermögenswerten von Regierungen und Emittenten mit Förderauftrag der Eurozone sowie europäischen Institutionen beginnen. Die EZB hat ebenfalls den Zinssatz für TLTRO-Liquidität um zehn Basispunkte gesenkt. — Wir denken, dass die EZB mit ihren Ankündigungen die Erwartungen des Marktes übertroffen hat. Das Tempo der Ankäufe wird höher als erwartet sein. Es gibt ein hohes und transparentes monatliches Zielvolumen von 60 Mrd. EUR. Wir schätzen, dass dieses Programm die Bilanz der EZB um netto 1,1 bis 1,2 Billionen EUR vergrößern wird. Damit geht die EZB über ih- re ursprüngliche Absicht, die Bilanz um 1 Billion EUR auszuweiten, hinaus. — Wie von uns erwartet, werden Länder mit Sub-Investment-Grade einge- schlossen. Allerdings müssen sich diese Länder in einem Programm befin- den. Ein Ausschluss hätte sich pro-zyklisch auf das Rating eines Landes ausgewirkt. Außerdem gibt es eine Obergrenze von 33 % pro Emittent. Da diese Grenze durch die SMP-Käufe für Griechenland bereits überschritten ist, wird die EZB nicht vor Juli griechische Staatsanleihen kaufen. Dies war ein cleverer Schritt, um sich dem „griechischen Dilemma“ zu entziehen. — Die EZB verschaffte sich auch die Option, die Käufe von 60 Mrd. EUR so- lange weiterzuführen, bis ihr Inflationsziel erreicht ist. Die Käufe werden fortgesetzt, bis „eine nachhaltige Anpassung im Inflationspfad“ erreicht wur- de. Allerdings beinhaltet die Formulierung, dass die EZB „beabsichtigt“ das Kaufprogramm bis September 2016 auszuführen auch – zumindest theore- tisch – die Option, es früher zu beenden. — Etwas überraschend ist die Absicht, auch Papiere von Emittenten mit För- derauftrag und europäischen Institutionen, aber keine Unternehmensanlei- hen zu kaufen. Damit vermeidet die EZB einen überproportionalen Kauf von Staatsanleihen hochverschuldeter Länder. Die Aufteilung der Käufe wird sich damit unserer Ansicht nach stärker am Kapitalschlüssel der EZB orien- tieren. — Das Programm hat kaum Aspekte, die die Stimmung am Markt trüben kön- nen. Dahingehend könnte man zwar die Orientierung am Kapitalschlüssel oder die Begrenzung der gemeinsamen Haftung auf 20% der Käufe oder auch deren überwiegend dezentrale Ausführung interpretieren. Allerdings waren diese Punkte schon vorab signalisiert worden und stellen letztlich eher Präsentations- bzw. politische Aspekte dar. Am 22. Januar entschied die EZB, ihr Wertpapierankaufsprogramm, das bis dato ABS und gedeckte Schuldverschreibungen beinhaltete, massiv auszuwei- ten. Ab März 2015 wird die EZB in Euro denominierte Vermögenswerte von europäischen Staaten, nationalen Emittenten mit Förderauftrag sowie europä- ischen Institutionen ankaufen. Dabei war die Berücksichtigung der beiden letzte- ren Emittenten sowie der Ausschluss von Unternehmensanleihen etwas überra- schend. Diese Entscheidung hat wichtige Konsequenzen für die Aufteilung der Käufe auf die Länder der Eurozone. Die EZB kündigte auch eine Reduktion um zehn Basispunkte von sechs noch ausstehenden TLTROs an. Im Folgenden schauen wir uns die einzelnen Aspekte des EZB-Programms mit Blick auf die Stimmung am Markt an. Dabei überwiegen die positiven Aspekte bei weitem. Ausblick Deutschland 21 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen QE-Aspekte mit positiver Marktwirkung 1. Schnelleres Tempo, etwas mehr Transparenz als erwartet Die Tatsache, dass das beabsichtigte Kaufvolumen innerhalb von anderthalb anstatt von zwei Jahren erreicht werden soll, hat uns überrascht; ebenso das große und transparente monatliche Zielvolumen von EUR 60 Mrd. Wie von uns erwartet, bezieht sich das Ziel nicht auf einzelne Assetklassen, sondern auf das gesamte Kaufprogramm. Allerdings wurde in der Pressemittei- lung der EZB spezifiziert, dass Wertpapierkäufe von europäischen Institutionen 12% der zusätzlichen Wertpapierkäufe ausmachen werden 4 . Basierend auf den derzeitigen wöchentlichen Käufen von Asset-backed Securities und besicherten Anleihen haben wir die Aufteilung der monatlichen Käufe in Darstellung 1 ab- geschätzt. Dabei ergibt sich ein monatliches Volumen von Staatsanleihen und Papieren nationaler Fördererinstitute von etwa 42 Mrd EUR. 2. Volumen: Bilanzausweitung um 1 Billion EUR jetzt glaubwürdig Käufe von monatlich EUR 60 Mrd. ergeben über 18 Monate ein Volumen von rund 1,1 Bill. EUR. Dabei dürften zwischen EUR 700 und 800 Mrd. auf Staats- anleihen und Papiere nationaler Förderinstitute entfallen. Um die tatsächliche Entwicklung der EZB-Bilanz abzuschätzen, sind noch zwei weitere Informationen nötig. Erstens, die Käufe von ABS und besicherten Anlei- hen bis Ende Februar 2015. Bei der Fortsetzung des gegenwärtigen Tempos 4 Wir interpretieren “zusätzliche Wertpapierkäufe“ als alle Käufer ab März 2015. Man könnte auch vermuten, dass die 12% auch Käufe von nationalen Institutionen mit Förderauftrag beinhalten. Aber wieso sollte man die Risiken dieser Wertpapiere sozialisieren, aber nicht die von Staatsan- leihen? Außerdem ist die Verteilung der Schulden dieser Institutionen noch heterogener als die der Staatsanleihen. Kalibrierte monatliche Wertpapierankaufsprogramme (QE) und Nettoerweiterung der EZB- Bilanz (EUR Mrd.) 1 Teil A: zusätzliche Käufe von März 2015 bis Sept. 2016 Monatliche Käufe Gesamtkäufe Aufteilung ABSPP+CBPP3 12 224 Europäische Institutionen 6 106 Zentralregierungen und Nicht - EU - Institutionen 42 779 Gesamt 60 1.110 Teil B:Gesamte private Wertpapierankäufe bis Ende Feb. 2015 ABSPP+C BPP3 52 Teil C: Angenommener Nettobeitrag von TLTROs Nettobeitrag von 8 TLTROs 100 Teil D: Gesamt brutto 1.262 Teil E: Volumen aktueller Programme, die bis 2017 fällig werden Aktuelles Gesamtvolumen Angenommene Fälligkeit bis 2017 S MP - Wertpapiere 144 72 Verrechnung von CBPP1 +CBPP2 41 13 Gesamter fällig werdender Betrag 86 Nettogesamtkäufe Teil F: Nettobilanzerweiterung der EZB 1.176 Quelle: Deutsche Bank Ausblick Deutschland 22 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen könnten diese rund EUR 52 Mrd. erreichen. Der zweite Aspekt ist die Entwick- lung der TLTROs. Angesichts der enttäuschenden ersten beiden Auktionen (EUR 210 Mrd.) erwarten wir ein Nettovolumen von etwa EUR 100 Mrd., wobei leichte Impulse von der Zinssenkung um zehn Basispunkte und dem insgesamt vertrauensförderlichen QE-Programm unterstellt sind. Somit könnte sich insge- samt eine Bruttoexpansion der EZB-Bilanz von EUR 1,3 Bill. ergeben. Die Nettoausweitung hängt von dem Ausmaß der Tilgungen bei den Anleihen, die die EZB im Rahmen früherer Programme angekauft hat (Securities Markets Programme, Covered Bond Purchase Programme), ab. Der Nettoeffekt könnte damit bei etwa EUR 1,1 bis 1,2 Bill. liegen. 3. Zeitrahmen: Mindestens 1 Bill. EUR Bilanzausweitung Die EZB machte klar, dass das Programm prinzipiell unbegrenzt ist und erst beendet wird, wenn eine nachhaltige Anpassung des Inflationspfades erreicht ist. Dies bedeutet, dass die EZB nun beabsichtigt, ihre Bilanz um mindestens EUR 1 Bill. auszuweiten, nachdem sie bis dato eine Ausweitung um bis zu EUR 1 Bill. beabsichtigte. 4. Zusammensetzung: Clevere Integration von Sub-Investment-Grade-Ländern Staaten mit Sub-Investment-Grade müssen sich in einem Anpassungspro- gramm befinden. Allerdings gelten auch hier die von Draghi genannten Neben- bedingungen einer 25-prozentigen Obergrenze pro Anleihe und einer 33- prozentigen Obergrenze pro Emittent. Dabei dürften auch die bereits von der EZB gekauften Anleihen berücksichtigt werden. Diese Bedingungen sind konsi- stent mit Draghis Äußerungen zu Griechenland. Er sieht die EZB erst ab Juli 2015, wenn eine größere griechische Staatsanleihe getilgt wurde, in der Lage, Ratings der Länder der Eurozone 2 Land AT Aaa 0 AA+ 0 AAA 0 AAA 0 BE Aa3 0 AA 0 AA -1 AAH 0 CY B3 0 B+ 0 B- 1 BL 0 EE A1 0 AA- 0 A+ 0 FI Aaa 0 AA+ 0 AAA 0 AAA 0 FR Aa1 -1 AA -1 AA 0 AAA -1 DE Aaa 0 AAA 0 AAA 0 AAA 0 GR Caa1 0 B 0 B -1 B 0 IE Baa1 0 A 0 A- 0 AL 1 IT Baa2 0 BBB- 0 BBB+ 0 AL -1 LV Baa1 0 A- 0 A- 0 LT Baa1 1 A- 0 A- 0 LU Aaa 0 AAA 0 AAA 0 MT A3 0 BBB+ 0 A 0 NL Aaa 0 AA+ 0 AAA 0 AAA 0 PT Ba1 0 BB 0 BB+ 1 BBBL 0 SK A2 0 A 1 A+ 0 SI Ba1 0 A- 0 BBB+ 0 ES Baa2 1 BBB 0 BBB+ 0 AL 0 1. Ausblick Stabil 0 Positiv 1 Negativ -1 2. 2. Angaben in roter Schrift zeigen Sub-investment grade Ratings, während Angaben in grüner Schrift Investment grade Ratings anzeigen Quellen: Deutsche Bank, Bloomberg Finance LP, Moody’s, S&P, Fitch, DBRS Langfristige Bonitätseinstufungen in lokaler Währung Moody'sS&PFitchDBRS Ausblick Deutschland 23 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen griechische Staatsanleihen unter QE zu kaufen. Damit kann die EZB elegant die durch den griechischen Regierungswechsel entstandenen politischen Klippen umschiffen. Allerdings ist die Entscheidung, Sub-Investment-Grade-Staats- anleihen einzubeziehen, auch für andere Länder relevant, da eine mögliche Unterstützung durch die Zentralbank ein wichtiges Kriterium der Ratingagentu- ren ist. 5. Pari-passu: Optimistische Erwartungen bestätigt Die Bereitschaft der EZB, eine Pari-passu-Behandlung, d.h. eine Behandlung wie alle übrigen Investoren zu akzeptieren, passt zu der Stellungnahme des Generalstaatsanwaltes des EuGH. Dieser widersprach der vom Bundesverfas- sungsgericht geäußerten Auffassung, dass dies für die EZB inakzeptabel sei. 6. Große Mehrheit im EZB-Rat QE wurde mit einer großen Mehrheit angenommen, allerdings nicht einstimmig 5 . Einstimmig wurde aber der Beschluss gefasst, dass Staatsanleihenkäufe ein legitimes Instrument der Geldpolitik seien. Nach Draghis Aussage gab es einen Konsensus bezüglich der Risikoverteilung. Leicht enttäuschende Aspekte: 1. Aufteilung nach Kapitalschlüssel der EZB Dies mag unter Umständen nicht vom Markt begrüßt werden, war aber mehr oder weniger erwartet worden. 2. Obergrenzen: (Noch) keine Begünstigung von Ländern mit hoher Staatsver- schuldung Die 25-prozentige Obergrenze bei einzelnen Emissionen steht im Zusammen- hang mit den mittlerweile üblichen Umschuldungsklauseln bei Anleihen. Intern dürfte das Limit der EZB noch niedriger liegen, da ein EZB-Anteil von annä- hernd 25% einer vergleichsweise kleinen Investorengruppe die Möglichkeit zur Blockade eröffnen würde. Wir dachten, dass ein niedrigerer interner Schwellenwert und ein hohes QE- Volumen Länder mit vergleichsweise hohen Staatsschulden begünstigen wür- den. Durch den Einbezug von Papieren nationaler Emittenten mit Förderauftrag hat sich das zur Verfügung stehende Volumen in den Kernländern deutlich er- höht, wodurch derartige Effekte entfallen. 3. Risikoverteilung: Wenig direkte Vergemeinschaftung Die nationalen Zentralbanken werden 80 % der mit den Käufen verbundenen Risiken übernehmen. Auch darauf war der Markt durch entsprechende Gerüchte vorbereitet. Wir denken, dass diese Regelung hauptsächlich der politischen Vertretbarkeit in den Kernländern geschuldet ist. 5 Bundesbankpräsident Weidmann und der Präsident der niederländischen Zentralbank Knott sagten in Interviews, dass sie gegen den QE-Beschluss gestimmt haben. 0 5 10 15 20 25 30 35 BE IT AT IE FR NL MT ES FI PT DE SI SK LU CY LT LV GR EE Anzahl von Monaten, bevor Obergrenze von 20% erreicht wird Monate bis September 2016 (einschließlich) Quellen: Deutsche Bank, Bloomberg ...vor Erreichen der Obergrenze von Staatsanleihen in dem hypothetischen Fall, dass keine Papier v. nat. Emittenten mit Förderauftrag gekauft werden Anzahl von Monaten... 3 0 5 10 15 20 25 30 35 BE IT AT FR NL IE ES MT DE FI PT SI SK LU CY LT LV GR EE Anzahl von Monaten, bevor Obergrenze von 20% erreicht wird Monate bis September 2016 (einschließlich) Quellen: Deutsche Bank, Bloomberg Anzahl von Monaten ... 4 ...vor Erreichen der Obergrenze von Staatsanleihen nach Einbeziehung von Käufen von nationalen Emittenten mit Förderauftrag Ausblick Deutschland 24 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen 4. Zeitplan: September 2016 – Absicht, aber kein fester Entschluss Die Formulierung der EZB, bis September 2016 Käufe von monatlich 60 Mrd. EUR zu „beabsichtigen“, eröffnet die Möglichkeit, diese früher einzustellen, falls die EZB ihre Absichten früher erreichen sollte. Zusammenfassung: Erwartung übertroffen – Aufmerksamkeit wendet sich wieder Strukturreformen und politischen Risiken zu Insgesamt glauben wir, dass die Entscheidung der EZB die Markterwartungen übertroffen hat. Mit der deutlicheren Abwertung des Euro in den letzten Wochen und der nun sicheren massiven Ausweitung der Bilanz der EZB sehen wir ein realistisches Szenario, dass die Verbraucherpreise in der Eurozone in 2017 wieder ihren Zielkorridor erreichen können. Der Fokus bezüglich der Politik- maßnahmen wechselt jetzt wieder auf die Regierung. Die EZB hat guten Grund, den Erwartungen entgegenzutreten, dass die Geldpolitik alle Antworten bereit- hält. Wir haben wiederholt ausgeführt, dass QE nicht die europäischen Wachs- tumsprobleme adressieren kann. Seit Sommer letzten Jahres hat die EZB die Länder, die über entsprechenden Spielraum verfügen, zu einer Lockerung der Fiskalpolitik im Rahmen der Regeln, mit einem wachstumsmaximierenden Fo- kus und ohne Aufgabe der fiskalischen Nachhaltigkeit angehalten. Darüber hin- aus hat sie auch strukturelle Reformen angemahnt. Wir glauben, dass Europa die Möglichkeiten hat, im Rahmen seiner politischen Koordinierung mehr fiskali- schen Spielraum im Gegenzug für strukturelle Reformen zu ermöglichen. In ihrer jüngsten Stellungnahme hat die EU-Kommission die sich aus einer derarti- gen Interpretation des Stabilitäts- und Wachstumspaktes ergebenden Spielräu- me aufgezeigt. Die EZB hat Recht, wenn sie ihre Entscheidungen nicht von Moral-hazard-Überlegungen abhängig macht. Die Verantwortung, derartige Reaktionen zu unterbinden, liegt eindeutig bei den EU-Regierungschefs und dem Europäischen Rat. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Ausblick Deutschland 25 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Kalibrierung der Länder der Eurozone, die bis September 2016 Teil des QE-Programms sein werden, d.h. Länder, die ihre Obergrenze (zweitletzte Spalte) erst in 19 Monaten erreichen werden (letzte Spalte) 5 Land Kapita l- schlü s- sel Kapita l- schlü s- sel (%) Ankaufpr o- gramme der EZB von Staat s- anleihen und Anleihen nati o- naler Instituti o- nen gemäß Kapitalschlü s- seln (EUR Mrd.) Staatsa n- leihen mit Fälligkeit 2017 - 46 (EUR Mrd.) Obergre n- zen der Ankäufe von Staat s- anleihe n nach Emission (Annahme 20%) Obergre n- zen der Ankäufe von Staat s- anleihen nach Emittent (33%) EZB - Wertp a- pierankauf - programm , geschätztes Volumen (EUR Mrd.) Obergre n- zen von Staatsa n- leihen auf Käufe (EUR Mrd.) Obergrenze nationale Instituti o- nen 2 J. - 30 J. (E UR Mrd.) Obergrenze nationale Institutionen 2 J. - 30 J. (EUR Mrd. Obergrenze – Annahme Obergrenze 33%) Obergrenze ausstehe n- der Staat s- anleihen und von Papieren von Instit u- tionen (EUR Mrd.) Verbindliche Obergrenze über Zei t- raum von 19 Monaten Anzahl von Mo naten vor Erre i- chen der Ober - grenze* DE 25,6 199,8 806,2 161,2 374,5 161,2 189,0 62,4 223,6 Kapita l- schlüssel 20 FR 20,1 157,4 1.064,2 212,8 503,5 212,8 167,0 55,1 267,9 Kapita l- schlüssel 30 IT 17,5 136,7 1.239,2 247,8 575,8 60,8 247,8 7,4 2,4 250,3 Ka pita l- schlüssel 32 ES 12,6 98,1 521,0 104,2 253,5 40,6 104,2 31,6 10,4 114,6 Kapita l- schlüssel 20 NL 5,7 44,4 260,4 52,1 113,7 52,1 41,0 13,5 65,6 Kapita l- schlüssel 26 BE 3,5 27,5 258,8 51,8 109,7 51,8 0,0 51,8 Kapita l- schlüssel 33 GR 2,9 22,6 54,6 10, 9 25,8 27,2 0,0 0,2 0,1 0,1 Ausstehende Verbindlic h- keiten 0 AT 2,8 21,8 160,0 32,0 64,3 32,0 21,0 6,9 38,9 Kapita l- schlüssel 31 PT 2,5 19,4 84,1 16,8 37,7 9,4 16,8 2,5 0,8 17,6 Ausstehende Verbindlic h- keiten 16 FI 1,8 13,9 67,0 13,4 27,4 13,4 2,5 0,8 14 ,2 Kapita l- schlüssel 18 IE 1,6 12,9 93,5 18,7 39,8 6,3 18,7 0,0 18,7 Kapita l- schlüssel 25 SK 1,1 8,6 24,7 4,9 10,2 4,9 0,0 4,9 Ausstehende Verbindlic h- keiten 10 LT 0,6 4,6 1,2 0,2 0,7 0,2 0,0 0,2 Ausstehende Verbindlic h- keiten 1 SI 0,5 3,8 11,6 2,3 5, 1 2,3 0,0 2,3 Ausstehende Verbindlic h- keiten 11 LV 0,4 3,1 0,5 0,1 0,4 0,1 0,0 0,1 Ausstehende Verbindlic h- keiten 1 LU 0,3 2,3 3,1 0,6 1,0 0,6 0,0 0,6 Ausstehende Verbindlic h- keiten 5 EE 0,3 2,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ausstehende Verbindlic h- keiten 0 CY 0,2 1,7 1,5 0,3 1,3 0,3 0,0 0,3 Ausstehende Verbindlic h- keiten 3 MT 0,1 0,7 4,1 0,8 1,6 0,8 0,0 0,8 Kapita l- schlüssel 20 Total 100,0 781,4 4.655,7 931,1 2.145,9 144,3 920,2 462,2 152,5 1.393,3 *Neuverteilung der Ankäufe von Ländern, wo die Obergrenze vor September 2016 erreicht wird Quelle: Deutsche Bank, Bloomberg, Dealogic Ausblick Deutschland 26 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Grafik des Monats Deutscher Leistungsbilanzüberschuss 2014 auf neuem Höchststand Der deutsche Leistungsbilanzüberschuss dürfte im Jahr 2014 auf den histori- schen Höchststand von etwa EUR 210 Mrd. oder 7,2% des BIP gestiegen sein. Im Jahr zuvor lag der Überschuss noch bei rund EUR 190 Mrd. oder 6,7% des BIP. Diese Ausweitung ging hauptsächlich auf eine Verbesserung der Handels- bilanz von Waren und Dienstleistungen zurück. Die dynamischere Konjunkturentwicklung in den Industrieländern außerhalb der EWU bewirkte im vergangenen Jahr erneut eine deutlich stärkere Nachfrage nach deutschen Produkten. Die Exporte von Waren und Dienstleistungen in Nicht-EWU-Länder stiegen mit 4,4% gg. Vj. stärker als die Exporte in EWU- Länder (+3,3% gg. Vj.). Der deutsche Leistungsbilanzüberschuss stieg gegen- über Nicht-EWU Ländern auf etwa EUR 160 Mrd. oder 5,5% des BIP. Seit dem Jahr 2007 hat sich der Überschuss durch ein kräftiges Wachstum der Exporte um etwa 140% erhöht. Der Leistungsbilanzüberschuss gegenüber anderen EWU-Ländern dürfte nach einem kräftigen Abbau in den Jahren zuvor auch das erste Mal wieder leicht auf rund EUR 50 Mrd. oder 1,7% des BIP gestiegen sein. Dafür sorgte die Mitte 2013 begonnene fragile, schwache und konsumgetriebene Konjunkturerholung in der Eurozone. Der Überschuss lag im Jahr 2014 aber immer noch um etwa 55% unter dem Vorkrisenniveau, was die signifikanten Anpassungen in der Eurozone seit dem Ausbruch der Krise zeigt. Der deutliche Abbau des Über- schusses entstand aus der Kombination von schwacher Export- und solider Importentwicklung. Die deutschen Exporte in die EWU verharrten weiter unter dem Vorkrisenniveau, ihr Anteil lag nur noch bei etwa 35% (2007: 42%). Die Importe erhöhten sich seit dem Jahr 2007 durch die robuste deutsche Binnen- konjunktur aber um fast 20%, so dass der Anteil der Importe aus EWU-Ländern nur leicht auf rund 39% gefallen ist und damit die Konjunktur in den anderen EWU-Ländern erheblich stützte. Diese regionalen Verschiebungen unterstreichen die hohe Wettbewerbsfähig- keit und die breite regionale Diversifikation deutscher Unternehmen. Der deutli- che Nachfrageeinbruch in den EWU Ländern konnte durch Umschwenken auf andere Exportdestinationen mehr als ausgeglichen werden. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) - 4 - 2 0 2 4 6 8 99 01 03 05 07 09 11 13 vs. EWU vs. Nicht - EWU vs. Welt Deutscher Leistungsbilanzüberschuss im Jahr 2014 auf neuem Höchststand DX Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research % des BIP 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 99 01 03 05 07 09 11 13 Exporte in EWU - Länder Importe aus EWU - Ländern % der gesamten Waren - und Dienstleistungsexporte (bzw. - importe) Bedeutung der EWU - Länder für deutsche Exporte deutlich stärker gefallen als für Importe DX Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 27 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und l iefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 6 Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) 6 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. -0,7 -0,5 -0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5 14 15 DB Makro - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung +/ - 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg TickerIndikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)12 201416.12.1410,05,05,00,60,7 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex12 201418.12.14105,5105,50,0-0,10,4 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)11 201422.12.14-2,1-1,9-0,20,20,6 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe12 201402.01.1551,251,20,00,00,5 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor12 201406.01.1552,151,40,70,80,8 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)11 201407.01.150,90,20,70,80,8 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)12 201407.01.15-25,0-5,020,00,50,7 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)11 201408.01.15-2,4-0,8-1,6-0,80,2 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)11 201409.01.15-0,10,3-0,4-0,30,4 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)11 201409.01.1518,623,0-4,4-1,70,0 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)12 201416.01.150,20,20,00,30,4 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)1 201520.01.1522,413,09,41,20,9 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)1 201520.01.1548,440,08,41,00,8 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor1 201523.01.1552,752,70,00,00,5 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe1 201523.01.1551,051,00,00,00,5 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex1 201526.01.15106,7106,50,20,00,5 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)12 201428.01.15-3,7-3,4-0,30,10,5 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)1 201529.01.15-0,3-0,1-0,2-0,80,1 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)1 201529.01.15-9,0-10,0-1,0-0,20,4 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)12 201430.01.150,20,3-0,10,20,6 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 28 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Chartbook – Gesamtwirtschaft — Das Wachstum der deutschen Wirtschaft dürfte sich nach der Stagnation über den Sommer hinweg im vierten Quartal 2014 wieder etwas erhöht haben. Im Jahre sdurchschnitt 2014 expandierte das BIP um 1,5%, was eine spürbare B e- schleunigung im Vergleich zu den beiden Vorjahren darstellte (2012: +0,4%; 2013: 0,1%). Hauptwachstumstreiber war dank der anhaltend guten Situation auf dem Arbeitsmarkt erneut der private Konsum. Die Beschäftigung stieg auf e i- nen neuen Höchststand von 42,7 Millionen Personen und die verfügbaren Einkommen erhöhten sich um solide 2,2%. Angesichts der erhöhten geopolitischen Risiken und der enttäuschenden Entwicklung des Welthandels stiegen d ie I n- vestitionen nur äußerst moderat. Nettoexporte trugen ebenfalls etwas zum Wachstum bei. — Die Stimmungsindikatoren hellten sich zuletzt merklich auf, was auf eine etwas stärkere BIP - Entwicklung in Q1 2015 hindeutet. Günstig wirken für die deutsche Konju nktur der Einbruch der Ölpreise und die kräftige Abwertung des Euro. Dämpfend wirken jedoch die anhaltenden geopolitischen Risiken (vor allem die Ukraine - Russland - Krise ). Der ifo - Index stieg im Januar den dritten Monat in Folge, was typischerweise mit eine m konjunkturellen Wendepunkt einhergeht. Die Einschätzung der Einkaufsmanager verbesserte sich zuletzt ebenfalls wieder. Dies ging ausschließlich auf eine Verbesserung im Dienstleistungsindex zurück. — Durch das höhere Ausgangsniveau für das Jahr 2015 in Fo lge des etwas besser als von uns erwarteten Q4 - Wachstums, den weiteren Verfall des Ölpreises und der rasanten Abwertung des EUR haben wir unsere Wachstum s- prognose für die Jahre 2015 und 2016 nach oben revidiert . Wir erwarten jetzt ein Wachstum der deutsche n Wirtschaft von 1,4% für 2015 und 1,7% im Jahr 2016. Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research - 2 0 2 4 6 - 1 0 1 2 3 10 11 12 13 14 15 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Entwicklung des realen BIP - 1,5 - 1 - 0,5 0 0,5 1 1,5 2 12 13 14 15 16 Privater Konsum Staatskonsum Ausrüstungsinvestitionen Bau Außenbeitrag Lager BIP (% gg. Vj.) Beitrag zum realen BIP - Wachstum (% - Punkte) 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 15 Klima Lage Erwartungen ifo - Index - Gewerbliche Wirtschaft insgesamt (2005=100) 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 14 15 Gesamtindex Dienstleistungen Verarb. Gewerbe Einschätzungen der Einkaufsmanager (PMI, Index) Ausblick Deutschland 29 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Chartbook – Außenhandel — Die Außenhandelszahlen enttäuschten im November. Die Exporte gingen um 3,4% gg. Vm. zurück und lagen bei nur noch 1,6% über dem Vorjahresniveau. Die Importe stiegen – trotz der Schwäche bei den Ölpreisen – um 1,8% gg. Vm. (1,9% gg. Vj.). Der Handelsbilanzüberschuss fiel damit auf EUR 17,8 Mrd. — Der laufende 3 - Monatsdurchschnitt des Export wachstums lag bei 5,0% gg. Vj. Die Nachfrage aus Asien und den USA bleibt hoch und die Ausfuhren dorthin liegen rd. 10% (gleitender 3M - Schnitt) bzw. rd. 8% über dem Vorjahresniveau. Die Exporte in die EWU (+2,2% gg. Vj.) bremsen dagegen. — Nach Sektoren stie g die Ausfuhr von Automobilen mit 6,5% gg. Vj. (gleitender 3M - Schnitt) relativ kräftig. Auf Grund von Einmaleffekten ( Verkürzung/Verschiebung der Werksferi en; Umstellung der Produktion auf neue Modelle) war die Volatilität in den vergangen Monaten allerdin gs relativ hoch. Die Exporte des Sektors Elektrotechnik folgen mit rund 5% gg. Vj. Dahinter folgen Maschinenbau (+1,5%), Chemie (+1,4%) und das Metallgewerbe (+0,5%). — Die Frühindikatoren für den Außenhandel waren im Januar uneinheitlich, blieben auf einem niedrigen Niveau und zeigen eine gedämpfte Exportentwicklung an. D er ungelöste Ukraine - Russland - Konflikt und der eingetrübte Ausblick für einige Haupthandelspartner – vor allem China, Frankreich und Italien – belasten die deutsche n Expor te . Mit der modera ten Erholung der Weltwirtschaft im weiteren Verlauf dieses Jahres – getrieben von den USA – und dem schwächeren Euro erwarten wir dann aber eine langsame Erholung der Exporte. Die Importe dürften durch die rob u- ste inländische Nachfrage relativ kräftig expa ndieren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, ifo, Deutsche Bank Research, CPB 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Handelsbilanz (rechts) Ausfuhren (links) Einfuhren (links) Warenhandel % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Mrd. EUR (rechts) - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Asien USA Eurozone Deutsche Ausfuhren nach Regionen % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 10 11 12 13 14 Chemie Elektrotechnik Maschinenbau Metallbranche Automobil Ausfuhren nach Sektoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt - 2 - 1 0 1 2 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 Ausfuhren (links) Welthandel (links) PMI Verarb. Gew. - Exportaufträge (rechts) ifo Exporterwartungen (rechts) Ausfuhren und Frühindikatoren % gg. Vj., gl. 3M - Schnitt (links); Standardisierte Werte (rechts, 4M Vorlauf) Ausblick Deutschland 30 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Chartbook – Industrie — Die Industrieproduktion enttäuschte im November mit dem leichten Rückgang um 0,1% gg. Vm. Relativiert wird dies allerdings dur ch die Aufwärtsrevision des Vormonats und den durch das relativ milde Wetter negativen Effekt auf die Produktion im Energiesektor ( - 2,4% gg. Vm.). Die Produktion lag noch moderat über dem Vorjahresniveau (+1,1%, gleitender 3M - Durchschnitt). — Der ifo - Index f ür das Verarbeitende Gewerbe stieg im Januar den dritten Monat in Folge. Der PMI für das Verarbe i- tende Gewerbe stieg auch im Vormonatsvergleich, nachdem er sich in den 3 Monaten davor mehr oder weniger sei t- wärts bewegte. Beide Indikatoren deuten auf dem je tzigen Niveau auf ein schwaches Wachstum der Industrieprodu k- tion in Q1 hin. — Die Industrieproduktion in Deutschland dürfte im Verlauf von 2015 nach oben tendieren. Aufgrund des schwachen Euro sowie niedriger Ölpreise haben wir unsere Produktionsprognose fü r 2015 von real etwa ¾% auf 1,5% angeh o- ben (2014: + knapp 2%). Eine Rolle spielt dabei auch, dass das 4. Quartal 2014 etwas besser gelaufen ist als noch im Herbst erwartet . In der Automobilindustrie und im Maschinenbau erwarten wir für 2015 jeweils ein Fer tigungsplus von rd. 2 %. Während sich der Maschinenbau damit gegenüber 2014 ( +1% ) verbessert, schwächt sich in der Autoindustrie das Wachstum gegenüber 2014 (+4 ,5 %) ab. In der Elektrotechnik halten wir für 2015 ein Produktionsplus von 1,5% für wahrscheinlic h – nach einem Plus von gut 2 % im letzten Jahr. Die Metallindustrie dürfte 2015 um knapp 1% wac h- sen (2014: +3%). Die Chemieproduktion dürfte 2015 ihre Fertigung zwar um 1 ,5% ausweiten, damit würde sie jedoch nicht die Verluste von 2014 ( - 3%) ausgleichen. D ie Produktion im Ernährungsgewerbe könnte 2015 um real etwa 0,5% steigen. Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 60 70 80 90 100 110 120 130 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 15 Industrieproduktion (links) Auftragseingang (links) ifo Geschäftserwartungen im Ver. Gewerbe (rechts, 4M Vorlauf) Industrieproduktion, Auftragseingang & ifo-Erwartungen % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (links); Index (rechts) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 14 Insgesamt Inland Ausland (EWU) Ausland (Nicht - EWU) Auftragseingang nach Ursprung % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt 60 70 80 90 100 110 120 130 140 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrotechnik Maschinenbau Metallindustrie Produktion der größten Industriebranchen (2010=100, sb.) 50 60 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 14 Automobilindustrie Chemieindustrie Elektrische Ausrüstungen Maschinenbau Metallerzeugnisse ifo Geschäftserwartungen der größten Industriebranchen (2005=100) Ausblick Deutschland 31 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Chartbook – Inländische Nachfrage — Der deutsche Arbeitsmarkt zeigte auch im Januar weiter Stärke. Die Arbeitslosigkeit fi el erneut ( - 9 Tsd. gg. Vm.). Das weiter kräftige Wachstum der Beschäftigung wurde vor allem durch erhöhte Arbeitsmigration befriedigt, was Mismatch - Probleme bei der heimischen Bevölkerung zeigt. Die Outperformance der Beschäftigung gegenüber der A r- beitslos igkeit setzt sich fort und basiert auf mehr als 300,000 zusätzlichen in den Arbeitsmarkt integrierte n Personen, hauptsächlich durch Nettozuwanderung. Frühindikatoren deuten auf eine weiter positive Entwicklung in den nächsten Monaten. Im weiteren Verlauf d es Jahres dürfte sich aber nach und nach der negative Mindestlohneffekt zeigen. Die Arbei tslosenquote dürfte im Jahresdurchschnitt 2015 auf 6,5% sinken (2014: 6,7%) . — Die realen Einzelhandelsumsätze stiegen im Dezember zwar nur um 0,2% gg. Vm. Allerdings w ar das der dritte An - stieg in Folge, wodurch die Umsätze im 4. Quartal 2014 1,6% über Vorquartal lagen. Der anhaltende Beschäftigung s- aufbau, solide Lohnanstiege und der fallende Ölpreis trugen alle dazu bei. Der 4%ige Anstieg gg. Dezember 2013 ist weitgehe nd durch einen Arbeitstageeffekt zu erklären. Insgesamt stiegen die Umsätze 2014 um 1,4% und damit stä r- ker als der private Konsum. Stimmungsindikatoren deuten auf einen anhaltenden moderaten Aufwärtstrend der U m- sätze hin. — Die Ausrüstungs - und Bauinvestitio nen dürften 2015 moderat zum BIP - Wachstum beitragen. Für Q1 deuten die inlä n- dischen Investitionsgüterbestellungen und Kapazitätsauslastungen a uf eine anhaltende Schwäche der Ausrüstungsi n- vestitionen . Im weiteren Jahresverlauf dürften die Ausrüstungsinvesti tionen dann anziehen und im Jahresdurchschnitt um 3,0% wachsen. — Die Bauwirtschaft profitiert dank hoher Nettozuwanderung und steigender Einkommen von der zunehmenden Nac h- frage nach Wohnraum. 2 015 könnten die Bauinvestitionen rd. 2 ½% zulegen . Die monatlic hen Indikatoren zum Bau haben zuletzt allerdings trotz robuster Unternehmensstimmung eher enttäuscht. Quellen: Statistisches Bundesamt, Gfk, EU - Kommission, ifo, Deutsche Bank Research 85 90 95 100 105 110 115 -400 -200 0 200 400 600 800 08 09 10 11 12 13 14 15 Arbeitslose (links, invertiert) Beschäftigte (links) ifo Beschäftigungsbarometer (rechts, 6M Vorlauf) Arbeitslosigkeit, Beschäftigung und ifo-Beschäftigungsbarometer '000 gg. Vj. (links); Index (rechts) -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 15 GfK Konsumklima (links) Konsumentenvertrauen (EU - Kommission, links) Einzelhandelsumsätze (rechts) Einzelhandelsumsätze und Konsumentenvertrauen Konsumentenvertrauen, standardisiert (links); % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (rechts) 96 97 98 99 100 101 102 103 -30 -20 -10 0 10 20 07 08 09 10 11 12 13 Ausrüstungsinvestitionen DB Investitionsklimaindex Ausrüstungsinvestitionen und DB Investitionsklimaindex % gg. Vj. (links); Index standardisiert auf 100 (rechts) 0 50 100 150 200 250 91 95 99 03 07 11 Bauaktivität Auftragseingang Bauhauptgewerbe: Bauaktivität und Auftragseingang 2010=100, gl. 3M-Schnitt Ausblick Deutschland 32 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Chartbook – Finanzmärkte — Der beschleunigte Ölpre isverfall Ende 2014 und Anfang 2015 hat die deutsche Inflationsrate im Januar in den negativen Bereich getrieben. Die Gesamtinflation lag bei - 0,3% gg. Vj. (+0,2% zuvor). Die Energiepreise lagen 9% unter Vorjahr, nachdem sie im Gesamtjahr nur um gut 2% gef allen waren. Auch die Nahrungsmittelpreise haben zum Rückgang der I n- flation beigetragen ( - 1,3%). Die Kerninflation blieb dagegen insgesamt stabil. Der Rückgang im Januar auf 1,1% nach 1,3% im Dezember dürfte weitgehend auf temporäre Effekte durch Preisabsc hläge bei Pauschalreisen zurückgehen. Aufgrund unserer Erwartungen an die Rohstoffpreisentwicklungen dürfte die Inflation 2015 nur knapp im positiven B e- reich verbleiben. Bei der Kerninflation gibt es dagegen wegen der Effekte des Mindestlohns leichte Aufwä rtsrisiken. — Aus Sorge vor einer negativen Rückkopplungsschleife aus abschwächender Inflation, einer Entankerung der Inflat i- onserwartungen und eines schwachen Bankensystems, das das Kreditangebot eins chränkt, entschied sich die EZB auf der Ratssitzung im Ja nuar ihr Assetkaufprogramm deutlich auszuweiten und senkte den Zinssatz für die TLTROs. Ab März wird die EZB bis mindestens September 2016 zusätzlich zu den Käufen von Covered - Bonds und ABS - Papieren auch noch von im Euroraum ansässigen Zentralstaaten, Emit tenten mit Förderauftrag und europäischen I n- stitutionen begebene Anleihen im Umfang von insgesamt monatlich EUR 60 Mrd. kaufen. Die Ziele der Käufe sind e i- ne Kreditlockerung und die Schwächung des EUR in Folge der Bilanzausweitung um wahrscheinlich EUR 1,1 - 1,2 Bi l- lionen. — Aufgrund der extrem expansiven Ausrichtung der EZB sind die Zinsen für 10 - jährige Staatsanleihen weiter gefallen. Die Rendite für deutsche Staatsanleihen fiel im Vergleich zum Vorjahr um 130 Bp. und liegt derzeit unter 0,4%. Der Renditeabs tand zwischen den 10 - jährigen US Treasuries und den Bunds liegt bei etwa 1,5% - Punkten . Quellen: Statistisches Bundesamt, EZB, Global Insight, Reuters -20 -10 0 10 20 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 08 09 10 11 12 13 14 15 Insgesamt (links) Kerninflation (links) Nahrungsmittel (rechts) Energie (rechts) Verbraucherpreise (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 08 09 10 11 12 13 14 15 EZB - Leitzins 3M - Satz EWU: Leitzins und 3M-Satz (%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 08 09 10 11 12 13 14 15 US DE FR IT ES Rendite 10J-Staatsanleihen (%) 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 90 95 100 105 110 115 120 125 08 09 10 11 12 13 14 15 Nom. eff. EUR - Wechselkurs (links) Realer eff. EUR - Wechselkurs (links) USD je EUR (rechts) Wechselkursentwicklung des Euro 1999Q1=100 (links), USD je EUR (rechts) Ausblick Deutschland 33 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Chartbook – Kreditvergabe — D ie Kreditvergabe an Unternehmen in der Eurozone ist s eit März 2012 rückläufig. Allerdings verlor der Schrum p- fungsprozess im Verlauf dieses Jahres schrittweise an Schärfe. Der November verzeichnete mit - 2, 2 % zuletzt die geringste Schrumpfung seit Jahresbeginn (zum Vergleich: Jan. - 3,4%, Mitte 2013: - 5,9%) . Im Trend deutet sich damit eine Bodenbildung an. — D ie Haushalte in der Eurozone bauen ebenfalls weiter Verbindlichkeiten ab. Auch hier waren die Rückgänge zum Jahresende jedoch weniger ausgeprägt ( November : - 0,6% gg. Vj. , zum Vergleich: - 0,9% im Juni ). — Die F inanzierungsbedingungen für deutsche Unternehmen sind weiterhin a ußerordentlich günstig. Die Zinsen für Unternehmenskredite lagen im November bei 2,8%. Nur 1 7 , 4 % ( November: 18,3 %) der Unternehmen aus der g e- wer b lichen Wirtschaft und 21, 5 % der Bauunternehmen ( November: 21,2 %) schätzen die Kreditvergabe im Dezember als restriktiv ein. Damit liegt die Kredithürde zum Jahresende um mehr als 50% niedriger als vor fünf Jahren. Dennoch blieb die Kreditvergabe an Unternehmen in Deutschland im Jahresverlauf eher verh alten. Erst im dritten Quartal de u- tet sich eine minimale Belebung an. Dieser Trend setzt sich auch zuletzt fort: Im November lagen die Zuwächse bei 0, 9 % ggü. Vorjahr. Trotz der ausnehmend günstigen Finanzierungsbedingungen im Niedrigzinsumfeld zeigen sich deutsche Unternehmen bei der Kreditaufnahme und bei Investitionen weiter zurückhaltend. Teils wirkt auch die ve r- stärkte Nutzung von alternativen Finanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen, z.B. Unternehmensanleihen, däm p- fend auf die Kreditnachfrage. — Die K reditvergabe an Haushalte in Deutschland wuchs im November weiter leicht (erneut 1,4% ggü. Vorjahr). Treiber für die Zuwächse bleibt die Immobilienkreditvergabe, die zum Jahresende angesichts erneut sinkender Zinsen etwas angezogen hatte ( November : +2, 4 % g gü. Vj.). Insgesamt weisen d ie Zuwächse bei Hypothekarkrediten weiter ein h o- hes Maß an Kontinuität auf: Seit Jahresbeginn beträgt das Wachstum rd. 2% und liegt damit in ähnlicher Größenor d- nung wie 2013. Im November hatten die Zinsen für Hypothekarkredite m it knapp 2,2% einen neue n Tiefstand erreicht. Trotz etwas stärker ausgeprägter Zuwächse in der zweiten Jahreshälfte bleibt das Wachstum vor dem Hintergrund der sehr günstigen Finanzierungsbedingungen vergleichsweise moderat, was neben einer generellen Vors icht bei der Kreditaufnahme teils Portfolioumschichtungen sowie lokalen Angebots knappheiten geschuldet sein dürfte. Die gute Realeinkommensentwicklung in Deutschland führt – trotz des niedrigen Zinsniveaus – zu einer nach wie vor eher g e- bremsten Kreditnac hfrage auf Seiten vieler Haushalte, da Anschaffungen aus Einkommen bzw. Vermögen finanziert werden. — Das Geschäft mit Konsumentenkrediten entwickelte sich im November verhalten ( - 0,7% ggü. Vorjahr). Quellen: EZB, ifo, Deutsche Bank Research -10 -5 0 5 10 15 20 06 07 08 09 10 11 12 13 14 EWU - nicht finanz. Kapitalgesell. DE - nicht finanz. Kapitalgesell. EWU - priv. Haushalte DE - priv. Haushalte Kredite an den privaten Sektor (% gg. Vj.) -6 -4 -2 0 2 4 6 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Konsumentenkredite Hypothekarkredite Kredite an private Haushalte (% gg. Vj.) 0 1 2 3 4 5 6 7 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 EZB - Leitzins Hypotheken (5 - 10 - jährige Zinsbindung) Unternehmenskredite (<1 Mio. EUR, Neugeschäft) Zinssätze (%) 0 20 40 60 08 09 10 11 12 13 14 Kredithürde Bau Kredithürde Gewerbliche Wirtschaft Kreditbedingungen aus Sicht der Unternehmen Kredithürde: Prozentsatz der Unternehmen, die angeben, Kreditvergabe sei restriktiv. Höhere Werte bedeuten restriktiveren Zugang aus Unternehmenssicht Ausblick Deutschland 34 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Chartbook – Staatsfinanzen — Wie bereits 2013, konnte der Gesamthaushalt auch 2014 mit einem kleinen Überschuss abschließen. 2015 dürfte sich die Haushaltslage nicht wesentlich ändern und der Gesamthaushalt ebenfalls mit einem kleinen Plus abschließen. Da zu trägt vor allem die weiterhin gute Einnahmelage angesichts der wieder freundlicheren Konjunkturaussichten bei. Die s o- lide wachsenden Einnahmen dürften im laufenden Jahr dazu ausreichen, eine Reihe fiskalisch belastender Maßnahmen , wie die Einführung des flächendeckenden Mindestlohns aber auch der Rente mit 63 oder der Mütterrente , auszugle i- chen. Die Finanzpuffer der Sozialversicherungen werden durch die Leistungsausdehnungen jedoch weiter schrumpfen. Eine Ursache für die kontinuierlich steigenden Einnahm en liegt u.a. im seit mehreren Jahren im Wesentlichen unverä n- derten Tarif der Einkommensteuer, wodurch der Entzugseffekt der kalten Progression zunimmt. Änderungen in diesem Bereich werden derzeit kontrovers diskutiert, nach Vorlage des Existenzmini mum beri chts ist ohnehin eine erneute A n- passung des Grundfreibetrags notwendig . — Ein Jahr früher als gedacht konnte der Bund nun bereits das Jahr 2014 mit einem ausgeglichen en Hau shalt ab schließen. Auch für 2015 ist ein ausgeglichener Haushalt vorgesehen. Die Chanc en hierfür stehen gut, wenn nicht größere unge - plante Mehrbelastungen – wie z.B. im Falle eines möglichen erneuten Schuldenschnitts in Griechenland – für den Hau s- halt auftreten. Auch Kommunen und Sozialversicherungen schlossen 2014 erneut mit einem – gegen über 2013 aber stark rückläufigem – Überschuss ab. Nur die Ländergesamtheit wies ein Defizit aus. Innerhalb de r Länder – wie auch der Kommunen – ist die Lage aber weiterhin sehr heterogen. Eine Reihe von Länderhaushalten schreibt tiefrote Zahlen , während a ndere Überschü sse verzeich n en und ihre Verschuldung zurückführen können. 2014 war neben dem Gesam t- haushalt auch d er Bundeshaus halt erstmal s seit längerem strukturell ausgeglichen. Die Regelungen zur ab 2016 voll wirksamen Schuldenbremse werden dort damit b ereits seit 2012 durchgehend eingehalten. — Der öffentliche Schuldenstand (in Maastricht - Abgrenzung) betrug Ende Q 3 2014 insgesamt nur noch 7 4,8 % des BIP (Q4 2013: 76,9%). In den nächsten Jahren dürfte die Staatsverschuldung bei fortgesetzter k onjunkturelle r Dynamik kontinuierlich abnehmen. Alleine der anhaltende Portfolioabbau bei den Bad Banks wird den Schuldenstand zusät z- lich um etwa 0,5% des BIP p.a. zurückführen. Bereits im kommenden Jahr könnte die Schuldenstandsquote erstmals seit 2008 wieder unter di e Marke von 70% des BIP rutschen. Quellen: Deutsche Bank Research, Europäische Kommission, Bundesbank 50 60 70 80 90 - 5 - 3 - 1 1 3 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Budgetsaldo Staatsverschuldung (rechts) Staatsverschuldung und Budgetsaldo Gesamtstaat, in % des BIP - 5,0 - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Strukturell Zyklisch Budgetsaldo Budgetsaldo Gesamtstaat, in % des BIP - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 10 11 12 13 14 Steuereinnahmen Veränderung gg. Vorjahrjahresmonat und als 12 Monatsdurchschnitt - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 12 13 14 Steuereinnahmen gesamt Einkommensteuer Umsatzsteuer Verbrauchsteuern Entwicklung wichtiger Steuern Veränderung gg Vorjahr, 12 Monatsdurchschnitt Ausblick Deutschland 35 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 9./10. Feb . Treffen der G 20 Finanzminister und Notenbank - gouverneure, Istanbul Agenda: Weltwirtschaftlicher Ausblick, Rahmenplan für starkes, nachhaltiges u. ausbalanciertes Wachstum, Investitionen u. Infrastruktur, internationale Finanzarchitektur, Finanzmarktregulierung, Fragen internationaler Besteuerung. 12./13. Feb . Informelles Treffen der EU - Staats - und Regierungschefs Debatte über Währungsunion, Maßnahmen gegen den Terrorismus, Entwic k- lung in der Ukraine u.a. 16./17. Feb . Treffen Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Agenda: W irtschaftliche Lage im Eurogebiet, Lage in Griechenland, Europ ä- isches Semester – Jahreswachstumsbericht und Alert Mechanism Report (AMR), Debatte über Wachstum u. Beschäftigung – Implikationen der Empfehlungen für das Eurogebiet, Bankenunion u.a. 28. Feb . Europäische Kommission Veröffentlichung der Winter - Aktualisierung der makroökonomischen Prognosen. 5 Mrz. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz in Zypern Im März beginnt die EZB mit dem am 22. Januar angekündigten Kauf von Wertpapieren des öffentlich en u. privaten Sektors im Eurogebiet. 9./10. Mrz. Treffen Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Fiskalische Überwachung: Implikationen der Winterprognosen der Kommi s- sion für das Defizitverfahren, fortgeschrittenes Monitoring unter dem G e- samtwirtschaftlichen Ung leichgewichtsverfahren, Zypern 6. Überprüfung u.a. Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 36 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 5. Feb . 2015 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Dezember 1,6 - 2,4 6. Feb . 2015 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Dezember 0,2 - 0,1 9. Feb . 2015 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Dezember 17,3 17,8 9. Feb . 2015 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Dezember - 1,4 (1,4) - 3,4 (1,6) 9. Feb . 2015 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Dezember - 1,1 (1,0) 1,8 (1,9) 13. Feb . 2015 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q4 2014 0,2 0,1 20. Feb . 2015 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Februar 51,5 51,0 20. F eb . 2015 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Februar 53,0 52,7 23. Feb . 2015 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Februar 107,2 106,7 26. Feb . 2015 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Februar 6,5 6,5 27. Feb . 2015 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. V m. (gg. Vj.) Januar - 1,4 ( - 5,0) - 1,7 ( - 3,7) 27. Feb . 2015 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Februar 0,5 ( - 0,3) - 1,0 ( - 0,3) 3. Mrz . 2015 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Januar - 0,5 0,2 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 37 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,125 0,10 0,05 0,50 - 1,25 0,00 0,05 1,25 2,00 2,10 0,05 Mrz 15 0,250 0,10 0,05 0,50 - 0,75 0,00 0,05 1,25 2,00 2,10 0,05 Jun 15 0,500 0,10 0,05 0,50 - 0,75 0,00 0,05 1,25 2,00 2,10 0,05 Dez 15 1,000 0,10 0,05 0,50 - 0,75 0,00 0,05 1,25 2,00 2,10 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,35 0,20 0,0 5 0,56 Mrz 15 0,35 0,15 0,10 0,58 Jun 15 0,75 0,15 0,00 0,59 Dez 15 1,35 0,15 - 0,10 0,60 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 1,71 0,30 0,32 1,42 0,00 0,00 0,00 0,00 Mrz 15 1,8 5 0,40 0,30 1,50 0,00 0,00 0,00 0,00 Jun 15 2,50 0,45 0,30 1,70 0,00 0,00 0,00 0,00 Dez 15 2,65 0,60 0,50 2,25 0,00 0,00 0,00 0,00 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,13 117,74 0,75 0,66 1,02 9,36 7,44 8,82 4,23 312,00 27,84 Mrz 15 1,22 121,00 0,76 1,61 1,23 8,95 7,46 8,20 4,16 307,50 27,50 Jun 15 1,20 121,00 0,75 1,60 1,24 8,90 7,46 7,95 4,13 310,00 27,50 Dez 15 1,10 1 25,00 0,70 1,58 1,25 8,75 7,46 7,85 4,08 315,00 27,50 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 38 | 2. Februar 2015 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Aug 2014 Sep 2014 Okt 2014 Nov 2014 Dez 2014 Jan 2015 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 110,9 110,2 106,5 104,5 106,3 105,3 103,4 104,6 105,5 106,7 ifo Geschäftserwartungen 107,5 105,6 101,8 100,1 102,1 100,2 98,9 100,2 101,3 102,0 PMI Composite 55,4 55,2 54,5 52,5 53 ,7 54,1 53,9 51,7 52,0 52,6 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 107,0 106,4 102,6 99,7 102,5 101,4 98,5 99,4 101,1 102,2 PMI Verarbeitendes Gewerbe 55,0 52,8 51,3 50,7 51,4 49,9 51,4 49,5 51,2 51,0 Produkti on (% gg. Vp.) 1,1 - 1,0 - 0,3 - 2,6 1,0 0,6 - 0,1 Auftragseingang (% gg. Vp.) 0,0 - 0,2 0,2 - 4,2 1,1 2,9 - 2,4 Grad der Kapazitätsauslastung 83,5 84,3 84,0 83,7 84,1 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 5,7 - 4,7 - 0,1 - 1,3 1,5 - 0,1 0,6 Auftragseingang (% gg . Vp.) 2,1 - 5,1 - 2,3 - 4,7 - 0,7 0,8 0,5 ifo Bauhauptgewerbe 122,8 119,8 120,3 120,3 120,5 120,8 120,8 120,7 119,4 119,1 Dienstleistungen PMI Diens tleistungen 54,0 55,1 55,7 52,9 54,9 55,7 54,4 52,1 52,1 52,7 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung 0,3 4,3 1,0 - 1,2 0,3 - 1,1 - 0,7 - 1,6 - 1,4 0,0 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 2,0 - 0,5 - 0,2 1,6 0,7 - 1,9 2,1 0 ,9 0,2 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 2,8 - 0,3 4,1 2,7 - 0,4 5,2 3,7 - 1,8 6,7 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) - 1,4 0,3 1,9 - 6,5 4,0 0,6 - 0,7 Exporte (% gg. Vp.) 0,6 0,7 2,4 - 4,5 4,4 0,8 - 3,4 Importe (% gg. Vp.) 1,8 - 2,1 0,9 - 1,3 2,1 - 2,3 1,8 Nettoexporte (EUR Mrd.) 46,9 53,6 58,2 17,4 19,9 22,4 17,8 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,8 6,7 6,7 6,6 6,7 6,7 6,6 6,6 6,6 6,5 Veränderung Arbeits losigkeit (Tsd. gg. Vp.) - 42,0 - 20,3 2,3 - 36,3 1,0 8,0 - 23,0 - 16,0 - 25,0 - 8,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,7 0,9 0,9 1,0 0,9 0,9 1,0 1,0 1,0 ifo Beschäftigungsbarometer 107,7 106,8 106,5 106,3 107,3 106,1 107,1 105,2 106,6 108,2 Preise, Löh ne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,0 0,9 0,8 0,4 0,8 0,8 0,7 0,5 0,1 - 0,5 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,1 1,2 1,1 1,2 1,2 1,1 0,9 1,2 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 1,0 - 0,8 - 0,8 - 1,2 - 0,8 - 1,0 - 1,0 - 0,9 - 1,7 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 11,1 - 4,9 - 1,8 0,9 - 1,3 - 1,1 0,9 1,7 0,1 Ölpreis (USD) 108,2 109,7 102,0 101,6 97,4 87,3 78,8 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 22,0 16, 9 13,4 8,6 14,8 10,0 11,1 8,5 6,2 0,5 EC Unternehmensumfrage 5,6 2,3 4,2 2,1 4,1 5,2 4,7 3,2 - 1,5 - 1,2 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 0,8 2,1 2,0 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,8 2,6 2 ,5 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 0,8 2,5 2,3 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 3,5 4,2 4,8 5,0 4,8 4,0 5,2 Trend von M3* 4,7 4,6 4,7 Kredite an Unternehmen und Privatp ersonen - 3,6 - 3,5 1,4 1,0 1,4 1,2 1,5 Kredite an öffentliche Haushalte - 1,5 9,7 5,9 5,1 5,9 5,1 3,6 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesb ank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich.  2015: Konjunkturerholung mit Risiken ............................ 6. Januar 2015  Strukturelle Ve r langsamung des Welthandels belastet deutsches BIP - Wachstum ........................... 2. Dezember 2014  Weitere Enttäuschungen ................................ ........... 5. Nov ember 2014  Risiken nehmen zu ................................ ................. 30. September 2014  Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslück e ................................ .... 2. September 2014  Nur schwache Konjunkturerholung in H2 ........................ 4. August 2014  Solides Wachstum, wenig Inflation (trotz EZB) ................................ ................................ ......... 30. Juni 2014  Robuste Binnenwirtschaft durch gute Absichten gefährdet ................................ ............................ 4. Juni 2014  So weit, so gut ................................ ................................ ...... 2. Mai 2014  2% Wachstum in 2015 trotz belastender Beschäftigungspolitik .............................. 28. Februar 2014  Weiter im Aufwind ................................ ......................... 27. Januar 2014  Aufbruch in die Vergangenheit (Aktuelle Themen – Konjunktur) ............................. 29. November 2013  Trotz Wachstum in der Kritik (Research Briefing – Konjunktur) ............................ 19. November 2013 (Research Briefing – Konjunktur) ................................ 15. Oktober 2013  Deutschland nach der Wahl (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 1 . Oktober 2013  Ja mei, is denn scho o’zapft? (Research Briefing – Konjunktur) ........................... 16. September 2013  Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) .............................. 2. September 2013  Das Wandern ist des Deutschen Lust (Research Briefing – Konjunktur) ................................ .. 15. August 2013  Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung (Aktuelle Themen – Konjunktur ) ................................ .......... 1. Jul i 2013 © Copyright 2015. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. 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