Ausblick Deutschland: Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 Aktuelle Themen Konjunktur Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 Wir haben unsere Prognose für das deutsche BIP-Wachstum in 2013 von 0,1% auf 0,5% angehoben. Dies liegt allerdings nicht in einer optimistischeren Ein- schätzung der Dynamik des zweiten Halbjahres begründet, sondern ist Ergebnis des auf Einmaleffekte zurückzuführenden Wachstumsschubs in Q2 (0,7% gg. Vj.) und von Revisionen des Verlaufs von 2012, die aufgrund eines geringeren Unterhangs zu einem höheren Jahresdurchschnitt für 2013 führen. Das deut- sche BIP ist im 2. Quartal mit 0,7% gg. Vq. (0,9% gg. Vj.) etwas stärker als er- wartet gestiegen. Die Wachstumsimpulse kamen überwiegend von der inländi- schen Verwendung, die 0,5 Prozentpunkte zum Wachstum beitrug. Diese ver- teilte sich gleichmäßig auf den privaten Konsum und die Anlageinvestitionen, die beide jeweils 0,3 Prozentpunkte beitrugen. Ein Abbau der Vorräte reduzierte das Wachstum um 0,1 Prozentpunkte. Schätzungen des BIP-Anstiegs in Q3 mit Hilfe von Regressionen auf das ifo-Geschäftsklima bzw. den Index der Ein- kaufsmanager deuten auf eine Quartalsrate zwischen ¼% bis ½% hin. Aller- dings haben diese Modelle hohe Fehlermargen. Insgesamt untermauern diese (begrenzten) Informationen unsere Erwartung von Wachstumsraten von rund 0,3% in Q3 und Q4, was in etwa der Potentialrate entspricht. Anlageverhalten deutscher Haushalte: Risikoaversion im Zuge der Finanzkrise merklich gestiegen Der in den 90er Jahren zu beobachtende Trend zu Anlagen mit höherer Rendite ist spätestens seit dem Ausbruch der Finanzkrise gebrochen. Private Haushalte präferieren seither bei ihren Finanzanlagen Bargeld und Einlagen bei Finanzin- stituten, also Anlagen ohne bzw. mit nur sehr geringen Risiken. Dies verringert zwar das Verlustrisiko, birgt allerdings den Nachteil einer niedrigen Rendite. Private Haushalte in den Peripherieländern der Eurozone wiesen eine merklich höhere Risikobereitschaft bei ihren Finanzanlagen auf. Ihre Finanzvermögen sind in den vergangenen Dekaden entsprechend merklich stärker gestiegen. Zuletzt ist allerdings auch hier tendenziell eine Zunahme der Risikoaversion festzustellen. Finanzvermögen deutscher Haushalte rangieren mit insgesamt 187% des BIP oder EUR 123.100 je Haushalt im europäischen Vergleich im unteren Mittelfeld. Das Einbeziehen der Sachvermögen in die Analyse verändert das Bild nur wenig. Der typische deutsche Haushalt rangiert beim Gesamtver- mögen im europäischen Vergleich am unteren Ende. Dies resultiert vor allem daraus, dass weniger als die Hälfte der deutschen Haushalte in einem Eigen- heim wohnen. Autor en Bernhard Gräf +49 69 910-31738 bernhard.graef@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann | Bernhard Speyer Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 .....................................3 Anlageverhalten deutscher Haushalte: Risikoaversion im Zuge der Finanzkrise merklich gestiegen ..........................................5 Grafik des Monats ......................................... 14 Chartbook: Konjunktur .................................. 16 Chartbook: Branchen .................................... 19 Chartbook: Finanzmärkte .............................. 20 Chartbook: Wirtschaftspolitik ......................... 25 Eventkalender ............................................... 26 Datenkalender .............................................. 27 Finanzmarktprognosen ................................. 28 Datenmonitor ................................................ 29 2. September 2013 Ausblick Deutschland Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 Ausblick Deutschland 2 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsa ldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2012 2013P 2014P 2012 2013P 2014P 2012 2013P 2014P 2012 2013P 2014P Euroland - 0,6 - 0,4 1,0 2,5 1,5 1,5 1,3 1,6 1,6 - 3,7 - 3,0 - 2,5 Deutschland 0,7 0,5 1,5 2,0 1,6 1,6 7,0 7,0 6,9 0,2 0,0 0,2 Frankreich 0,0 - 0,2 1,1 2,2 1,1 1,5 - 2,2 - 2,2 - 1,9 - 4,8 - 3,9 - 3,3 Italien - 2,4 - 1,7 0,6 3,3 1,6 1,5 - 0,5 0,8 1,0 - 3,0 - 3,2 - 2,9 Spanien - 1,6 - 1,5 0,5 2,4 1,6 1,6 - 1,1 0,5 0,3 - 10,6 - 6,2 - 5,3 Niederlande - 1,3 - 1,1 0,4 2,8 2,6 1,7 10,1 8,2 8,0 - 4,1 - 3,9 - 3,3 Belgien - 0,3 - 0,1 0,9 2,6 1,2 1,5 - 1,6 0,5 1,0 - 3,9 - 3,0 - 3,0 Österreich 0,8 0,4 1,4 2,6 2,0 1,8 1,8 2,5 2,8 - 2,5 - 2,1 - 1,8 Finnland - 0,8 - 0,7 1,1 3,2 2,3 2,1 - 1,8 - 1,0 - 1,0 - 1,9 - 2,3 - 1,8 Griechenland - 6 ,4 - 4,5 0,5 1,0 - 0,5 - 0,2 - 3,4 - 1,0 0,0 - 10,0 - 4,9 - 3,7 Portugal - 3,2 - 2,6 0,5 2,8 0,6 1,1 - 1,8 0,5 1,5 - 6,4 - 5,7 - 4,6 Irland 0,2 0,7 1,8 1,9 0,8 1,3 4,4 4,0 4,0 - 7,6 - 7,6 - 5,3 Großbritannien 0,2 1,4 2,1 2,8 2,7 2,1 - 3,8 - 2,8 - 2,4 - 5,5 - 6,5 - 6,0 Dänemark - 0,4 0,4 1,5 2,4 1,1 1,8 5,6 5,0 5,0 - 4,4 - 2,0 - 2,0 Norwegen 3,0 2,3 2,6 0,7 1,8 1,9 14,1 13,0 12,5 10,1 12,0 12,0 Schweden 1,1 1,5 2,0 0,9 0,2 1,4 5,9 7,0 7,0 - 0,7 - 1,0 - 0,5 Schweiz 1,0 1,5 1,5 - 0,7 - 0,4 0,5 13,6 13,0 13,0 0 ,4 0,3 0,3 Tschech. Rep. - 1,2 0,0 2,0 3,3 1,7 1,9 - 2,5 - 2,3 - 2,5 - 4,4 - 3,1 - 2,7 Ungarn - 1,7 0,4 1,1 5,7 1,9 2,5 1,7 1,2 0,5 - 2,0 - 2,7 - 2,6 Polen 1,9 0,8 2,5 3,7 1,3 2,2 - 3,5 - 2,3 - 3,1 - 3,9 - 3,6 - 3,3 USA 2,8 1,6 3,2 2,1 1,5 2,2 - 3,2 - 3,2 - 3,5 - 6,6 - 3,8 - 3,2 Japan 2,0 1,6 0,9 0,0 0,1 2,5 1,1 1,5 2,8 - 9,5 - 9,3 - 7,3 Welt 3,1 2,8 3,8 3,3 2,9 3,4 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland*: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2012 2013 2010 2011 2012 2013P 2014P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3P Q4P BIP 4,0 3,3 0,7 0,5 1,5 0,7 - 0,1 0,2 - 0,5 0,0 0,7 0,3 0,3 Privater Konsum 1,0 2,3 0,8 0 ,9 1,0 0,0 0,0 0,3 0,1 0,2 0,5 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,3 1,0 1,0 0,8 0,7 0,4 - 0,5 0,6 0,1 0,1 0,6 0,1 0,1 Anlageinvestitionen 5,7 6,9 - 2,1 - 1,2 3,4 - 0,4 - 1,9 0,1 - 0,6 - 2,1 1,9 0,4 0,6 Ausrüstungen 10,0 5,8 - 4,0 - 2,5 4,1 - 0,4 - 3,7 - 0, 6 - 0,3 - 2,1 0,9 0,5 1,0 Bau 3,2 7,8 - 1,4 - 1,1 2,2 - 0,5 - 1,0 0,5 - 1,0 - 2,2 2,6 0,3 0,3 Lager, % - Punkte 0,4 - 0,1 - 0,5 0,2 0,0 - 0,1 - 0,1 - 0,3 0,1 0,4 - 0,1 - 0,1 0,0 Exporte 15,2 8,0 3,2 1,7 6,5 1,7 1,4 0,5 - 1,6 - 0,7 2,2 2,0 2,3 Importe 12,5 7,4 1,4 2,5 6,7 0,1 0,7 0,1 - 0,9 - 0,4 2,0 2,3 2,7 Nettoexport, % - Punkte 1,7 0,7 0,9 - 0,2 0,3 0,8 0,4 0,3 - 0,5 - 0,2 0,2 0,0 0,0 Konsumentenpreise* 1,1 2,1 2,0 1,6 1,6 2,1 1,9 2,0 2,0 1,5 1,5 1,7 1,6 Arbeitslosenquote, % 7,7 7,1 6,8 6,8 6,6 6,8 6,8 6,8 6,9 6,9 6,8 6,8 6,8 Budgetsaldo, % BIP - 4,1 - 0,8 0,2 0,0 0,2 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,3 6,2 7,0 7,0 6,9 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, DB Research Ausblick Deutschland 3 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 Wir haben unsere Prognose für das deutsche BIP-Wachstum in 2013 von 0,1% auf 0,5% angehoben. Dies liegt allerdings nicht in einer optimistischeren Ein- schätzung der Dynamik des zweiten Halbjahres begründet, sondern ist Ergebnis des auf Einmaleffekte zurückzuführenden Wachstumsschubs in Q2 (0,7% gg. Vj.) und von Revisionen des Verlaufs von 2012, die aufgrund eines geringeren Unterhangs zu einem höheren Jahresdurchschnitt für 2013 führen. Anstieg des BIP um 0,7% in Q2 Das deutsche BIP ist im 2. Quartal mit 0,7% gg. Vq. (0,9% gg. Vj.) etwas stärker als erwartet gestiegen. Die Wachstumsimpulse kamen überwiegend von der inländischen Verwendung, die 0,5 Prozentpunkte zum Wachstum beitrug. Diese verteilte sich gleichmäßig auf den privaten Konsum und die Anlageinvestitionen, die beide jeweils 0,3 Prozentpunkte beitrugen. Ein Abbau der Vorräte reduzierte das Wachstum um 0,1 Prozentpunkte. Binnenkonjunktur – stabiler aber nicht dynamisch Der private Verbrauch stieg um 0,5% gg. Vorquartal, gestützt auf einen Zu- wachs der realen verfügbaren Einkommen in gleicher Höhe. Vier Fünftel des Anstiegs der verfügbaren Einkommen stammten von dem 2,6% Zuwachs der Betriebsüberschüsse und Selbständigeneinkommen. Ursächlich war der kräftige nominale BIP-Anstieg (1,6% gg. Vq.), der zu einem Rückgang der Lohnkosten je Umsatzeinheit um 1,4% geführt hat. Nettolöhne und -gehälter legten lediglich 0,5% zu. Gegenüber Vorjahr stiegen die verfügbaren Einkommen um 2,4%, abzüglich der Inflationsrate verblieben eher bescheidene 0,6%. Der Anstieg der Bruttoanlageinvestitionen um 1,9% gg. Vq. wurde nahezu ausschließlich von den Bauinvestitionen getrieben, die mit einem Anstieg um 2,6% einen Großteil des auf die außergewöhnlichen Witterungsbedingungen zurückzuführenden Rückgangs des Winterhalbjahres aufholen konnten. Investitionen in Maschinen und Anlagen verzeichneten ein Plus von 0,9%, nachdem sie in den vorange- gangen sechs Quartalen um insgesamt 8% gefallen waren. „Zusetzungen“ beeinflussen Außenbeitrag Etwas überrascht hat dagegen der positive Wachstumsbeitrag des Außenhan- dels von 0,2 Prozentpunkten. Betrachtet man den nominalen Warenhandel, so hat der Export im 2. Quartal nahezu stagniert (+0,1% gg. Vq.), während die Importe um 1,4% zulegten. Unter Berücksichtigung der Preisentwicklung hätte daher ein kräftiges Minus beim Außenbeitrag auftauchen sollen. Allerdings wer- den beim Außenhandel in der VGR noch Dienstleistungen (z.B. Reiseverkehr) und sogenannte „Zusetzungen“ zum Warenhandel erfasst. Hinter diesen Zusetzungen, die in den letzten Jahren bei unterjähriger Betrachtung an Bedeu- tung gewonnen haben, verbergen sich insbesondere Eigentümerwechsel von Elektrizitäts- und Gaskontrakten, die an der Energiebörse in Leipzig gehandelt werden. Falls dabei ein Ausländer als Käufer oder Verkäufer beteiligt ist, wer- den diese Transaktionen als Exporte bzw. Importe in der Zahlungsbilanz erfasst. Damit werden sie automatisch in den Außenhandel der VGR übernommen, obwohl es sich eigentlich um Vermögenstransaktionen und nicht um eine im aktuellen Quartal angefallene Produktion oder den Konsum von Gütern und Dienstleistungen handelt. Zudem ist die Preisbereinigung dieser Transaktionen - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Privater Konsum Staatskonsum Ausrüstungsinvestitionen Bauinvestitionen Lager Außenbeitrag Reales BIP, % gg. Vq. Quelle: Statistisches Bundesamt Wachstumsbeitrag zum realen BIP, gg. Vq., % - Punkte Inländische Verwendung und Exporte tragen zum Wachstum bei 1 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 00 02 04 06 08 10 12 PMI Gesamtindex (links) ifo Geschäftserwartungen (links) Reales BIP (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Markit, DB Research Wachstumsaussichten: Stimmungsindikatoren uneinheitlich 2 Standartisierte Werte (links); % gg.Vj. (rechts) - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 10 11 12 13 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Moderates Wachstum in H2 erwartet 3 Reales BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research Ausblick Deutschland 4 | 2. September 2013 Aktuelle Themen (mit laufenden Grenzübergangspreisen) schwierig. Leider handelt es sich bei diesen „Zusetzungen“ nicht um Marginalien, für die sich lediglich ein paar Statis- tiker und Ökonomen interessieren dürften. Diese Transaktionen beeinflussen den Außenbeitrag signifikant und damit auch das BIP-Wachstum im Quartal. Allerdings gleichen sich die Bewegungen in der längeren Frist tendenziell aus, so dass das jahresdurchschnittliche BIP-Wachstum dadurch weniger berührt ist. Fragwürdiger Anstieg der Industrieproduktion Der starke Anstieg der Industrieproduktion im Juni und in Q2 insgesamt von 2,8% gg. Vq. wurde durch einen Zuwachs der Automobilproduktion um 10,9% in Q2 getrieben. Dieser exorbitante Anstieg spiegelt sich allerdings weder in den Umsatz-, den Export- noch in den Zulassungszahlen des zweiten Quartals. Vielmehr gibt es konkrete Hinweise auf einen Fehler bei den Meldungen an das Statistische Bundesamt. Dieser wurden aber bei der Berechnung des Q2-BIPs berücksichtigt, so dass daraus keine Revisionsrisiken entstehen sollten. Frühindikatoren deuten auf langsameres Wachstum in Q3 Schätzungen des BIP-Anstiegs in Q3 mit Hilfe von Regressionen auf das ifo- Geschäftsklima bzw. den Index der Einkaufsmanager deuten auf eine Quartals- rate zwischen ¼% bis ½% hin. Allerdings haben diese Modelle hohe Fehler- margen. Insgesamt untermauern diese (begrenzten) Informationen unsere Er- wartung von Wachstumsraten von rund 0,3% in Q3 und Q4, was in etwa der Potentialrate entspricht. Globale Risiken haben wieder zugenommen Die Prognose für den weiteren Jahresverlauf basiert auf der Annahme einer Erholung der Weltwirtschaft und einer Stabilisierung der restlichen Eurozone. Die deutlich besseren Flash-PMIs in China und der EWU im August deuten auf einen Anstieg des globalen PMIs um etwa einen Punkt hin (Juli: 50,8). Aller- dings dürfte sich angesichts zunehmender Risiken diese Entwicklung dem- nächst eher abschwächen. In den USA zeigt der durch die im Mai begonnene Tapering-Debatte der Fed ausgelöste Zinsanstieg um rund 100 Basispunkte deutliche Spuren im Hypothekengeschäft. Seit Mai sind die Hypothekenanträge um rund 40% gesunken. Zwar zeigt sich der Wohnimmobilienmarkt noch robust, aber im Zweimonatsvergleich (Jun./Jul. gg. Apr./Mai) sind Baugenehmigungen, Baubeginne und der Verkauf neuer Häuser leicht rückläufig. Die deutschen Aus- fuhren in die USA sind nach einem kräftigen Anstieg im Frühjahr im Mai/Juni wieder gesunken und liegen nur noch um 2% über Vorjahr. Die Tapering- Debatte hat zu erheblichen Kapitalabflüssen aus den Schwellenländern geführt. In einigen Ländern (Indien, Brasilien) wird offensichtlich, dass die Kapitalzuflüs- se der letzten Jahre strukturelle Probleme überdeckt haben. Die deutschen Aus- fuhren nach Asien sind im Zweimonatsvergleich Mai/Juni gg. März./April um 3,3% gesunken (-5,7% gg. Vorjahr). Der Welthandel lag im Mai/Juni lediglich um ½% über Vorjahr. Selbst wenn der Welthandel sich analog des globalen PMIs zuletzt wieder etwas belebt haben sollte, dürfte das Umfeld für die deutschen Exporteure schwierig bleiben. Sollte die Entwicklung in Syrien weiter eskalieren wird dies zumindest an den Kapitalmärkten und beim Ölpreis zu weiteren Belas- tungen führen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 10 11 12 13 CN JP Asien ohne JP & CN EWU US Deutscher Export: Regionen 4 3M - Durch., % gg. Vj Quelle: Statistisches Bundesamt 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 09 10 11 12 13 Hypothekenanträge Rendite 10J - US - Staatsanleihen USA: Hypothekenanträge 5 Quellen: MBA, Global Insight Index, 03/1990=100 (links),%, invertiert (rechts) - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 07 08 09 10 11 12 13 PMI, global (links) Welthandel (rechts) Globale Wachstumsindikatoren 6 Quellen: Statistics Netherlands, Markit Index (links), % gg. Vj. (rechts) Ausblick Deutschland 5 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Anlageverhalten deutscher Haushalte: Risikoaversion im Zuge der Finanzkrise merklich gestiegen — Der in den 90er Jahren zu beobachtende Trend zu Anlagen mit höherer Rendite ist spätestens seit dem Ausbruch der Finanzkrise gebrochen. — Private Haushalte präferieren seither bei ihren Finanzanlagen Bargeld und Einlagen bei Finanzinstituten, also Anlagen ohne bzw. mit nur sehr geringen Risiken. — Dies verringert zwar das Verlustrisiko, birgt allerdings den Nachteil einer niedrigen Rendite. — Private Haushalte in den Peripherieländern der Eurozone wiesen eine merk- lich höhere Risikobereitschaft bei ihren Finanzanlagen auf. Ihre Finanzver- mögen sind in den vergangenen Dekaden entsprechend merklich stärker gestiegen. — Zuletzt ist allerdings auch hier tendenziell eine Zunahme der Risikoaversion festzustellen. — Finanzvermögen deutscher Haushalte rangieren mit insgesamt 187% des BIP oder EUR 123.100 je Haushalt im europäischen Vergleich im unteren Mittelfeld. — Das Einbeziehen der Sachvermögen in die Analyse verändert das Bild nur wenig. Der typische deutsche Haushalt rangiert beim Gesamtvermögen im europäischen Vergleich am unteren Ende. Dies resultiert vor allem daraus, dass weniger als die Hälfte der deutschen Haushalte in einem Eigenheim wohnen. Nachdem die Finanzvermögen der deutschen privaten Haushalte im Jahr 2008 im Zuge der Finanzkrise geschrumpft waren, sind sie seither kontinuierlich ge- stiegen. Im Jahr 2012 haben sie um fast 5% auf EUR 4.939 Mrd. oder 187% des BIP zugenommen. Dazu haben eine Geldvermögensneubildung von EUR 157 Mrd. sowie Wertsteigerungen des Bestandes um fast EUR 72 Mrd. beigetragen, was einer Rendite von 1,5% entspricht. Seit 1996 betrug die durchschnittliche Rendite 0,3%. Der Anstieg des privaten Finanzvermögens ist erfreulich, aber wenig über- raschend. So betrug die durchschnittliche Ersparnis der privaten Haushalte, die die Basis der Finanzvermögensbildung ist, in den letzten fünf Jahren gut EUR 170 Mrd. pro Jahr. 1 Der überwiegende Teil davon – jährlich rund EUR 150 Mrd. – floss in diesem Zeitraum in den Aufbau der privaten Finanz- vermögen, so dass die Finanzvermögen lediglich in Ausnahmejahren mit extre- men Wertverlusten, wie beispielsweise 2002 (Rezession) und 2008 (Finanzkri- se), sanken. 2002 betrugen die Wertverluste EUR 150 Mrd., und im Jahr 2008 summierten sich diese sogar auf fast EUR 300 Mrd., denen Neuanlagen in Höhe von lediglich gut EUR 120 Mrd. gegenüberstanden. 1 Nach der Finanzierungsrechnung gilt: Ersparnis – Neuanlage in Sachvermögen + Kreditaufnah- me = Finanzvermögensneuanlage. Im vergangenen Jahr betrug die Ersparnis der privaten Haus- halte EUR 180,7 Mrd., die Neuanlage in Sachvermögen, vor allem in Wohnimmobilien und Grundstücke, EUR 39,5 Mrd. und die Nettokreditaufnahme EUR 15,8 Mrd. Entsprechend blieben EUR 157 Mrd., die in die unterschiedlichen Anlageklassen flossen. Vgl. Deutsche Bundesbank (2013). Ergebnisse der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung für Deutschland – 2007 bis 2012. Statistische Sonderveröffentlichung 4. 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 EUR Mrd. (left) % BIP (rechts) Deutschland: Finanzvermögen privater Haushalte 1 EUR Mrd. (links), % BIP (rechts) Quelle: Deutsche Bundesbank - 300 - 200 - 100 0 100 200 300 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Wertentwicklung Vermögensneubildung Deutschland: Finanzvermögen privater Haushalte 2 EUR Mrd. Quellen: Deutsche Bundesbank, DB Research Ausblick Deutschland 6 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Äußerst konservative Anlagepolitik Zudem zeigt sich, dass die ohnehin hohe Risikoaversion der deutschen Anleger mit dem Ausbruch der Finanzkrise wieder zugenommen hat, nachdem ihre Anlagepolitik in den 90er Jahren „angelsächsischer“ geworden war und sie renditestärkere Instrumente präferierten. Allerdings war selbst in dieser Zeit die Anlagepolitik der deutschen Haushalte noch als konservativ zu bezeichnen. Ein Blick auf die Struktur der Finanzanlagen verdeutlicht den Wandel eindrucksvoll. Nachdem risikofreie Anlageklassen (Bargeld) bzw. Anlageinstrumente mit relativ geringem Risiko, wie beispielsweise Einlagen bei Finanzinstituten 2 , von 1991 bis 2007 spürbar an Bedeutung verloren hatten, investierten private Anleger ab 2008 wieder verstärkt in diese Vermögensformen. Die durchschnittlichen Neu- anlagen in Bargeld und Einlagen erreichten von 2008 bis 2012 jährlich fast EUR 80 Mrd., während von 1991 bis 2007 fast nur halb so viel – durchschnittlich EUR 44 ½ Mrd. p.a. – in diese Anlageformen flossen. Damit stieg der Anteil von Bargeld und Einlagen am gesamten Finanzvermögen privater Haushalte zuletzt wieder auf knapp 41% an, nachdem dieser von 1991 bis 2007 um fast 12 Pro- zentpunkte von 48% auf 36% gefallen war. Die entgegengesetzte Entwicklung war bei risikotragenden Anlageformen, wie festverzinslichen Wertpapiere, Aktien und sonstigen Beteiligungen sowie In- vestmentzertifikaten, zu beobachten. So verkauften private Haushalte zwischen 2008 und 2012 netto Bestände dieser vier Anlageformen im Umfang von durch- schnittlich rund EUR 11 ½ Mrd. pro Jahr, nachdem sie zwischen 1991 und 2007 noch jährlich netto EUR 36 ½ Mrd. darin angelegt hatten. Entsprechend ist der Anteil dieser 4 Anlageformen an den gesamten Finanzvermögen von 2008 bis 2012 um 8 Prozentpunkte auf 22,4% gesunken, während er sich von 1991 bis 2007 noch um rund 6 ½ Prozentpunkte auf 30,4% erhöht hatte. Aktien: Eine vernachlässigte Anlageform Im Gegensatz zu anderen europäischen Ländern fristen direkte Aktienanlagen bei privaten Haushalten in Deutschland eher ein Schattendasein. Die Regel, wonach man Aktien dann kaufen soll, wenn sie billig sind und verkaufen, wenn die Kurse hoch sind, wird von deutschen Haushalten weitgehend ignoriert. Le- 2 Zu den Einlagen bei Finanzinstituten zählen Sichteinlagen, Termineinlagen, Sparbriefe und Spar- einlagen. 48,1 36,2 40,8 8,9 6,5 4,7 6,6 8,3 5,2 4,1 5,1 3,9 4,3 10,4 8,5 19,8 26,6 29,7 6,8 5,8 6,2 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1991 2007 2012 Bargeld & Einlagen Festverz. Wertpapiere Aktien Sonstige Beteiligungen Investmentzertifikate Versicherungen Betrieblilche Pensionsrückstellungen Sonstige Vermögen Anteil Quelle: Deutsche Bundesbank Deutschland: Struktur der Finanzvermögen 3 risikotragend - 20 0 20 40 60 80 Bargeld & Einlagen Versicherungen Sonstige Vermögen Pensionsrückstellungen Aktien Sonst. Beteiligungen Investmentzertifikate Festverz. Wertpapiere 2008 - 12 1991 - 07 Deutschland: Finanzvermögensbildung 4 Durchschnittliche jährliche Anlage, EUR Mrd. Quelle: Deutsche Bundesbank - 12 - 8 - 4 0 4 8 Bargeld & Einlagen Festverz. Wertpapiere Aktien Sonstige Beteiligungen Investmentzertifikate Versicherungen 2008 - 2012 1991 - 2007 Veränderung der Anteile, % - Punkte Quelle: Deutsche Bundesbank Deutschland: Struktur der Finanzvermögen 5 Ausblick Deutschland 7 | 2. September 2013 Aktuelle Themen diglich im Jahr 2009 und 2011 gingen Kursrückgänge beim Dax mit Nettoak- tienkäufen einher. 3 Während der Hausse der Jahre 1994 bis 2000 waren private Anleger am Ak- tienmarkt eingestiegen. Das Aktienvermögen deutscher Haushalte hat sich im Zuge der Dotcom-Blase von gut EUR 170 Mrd. Ende 1994 auf über EUR 500 Mrd. Ende März 2000 nahezu verdreifacht. Dazu trugen neben Nettokäufen im Umfang von rund EUR 54 Mrd. vor allem Kurssteigerungen von gut EUR 280 Mrd. bei. Die Aktienquote war in diesem Zeitraum entsprechend von 7,2% auf ihren Rekordwert von 14,5% gestiegen. Enttäuscht durch herbe Verluste nach dem Platzen der Dotcom-Blase – von März 2000 bis März 2003 hatte der Dax 53% seines Wertes eingebüßt – haben private Anleger von 2001 bis 2005 netto Aktien im Umfang von insgesamt EUR 126 Mrd. verkauft. Entsprechend ist die Zahl der direkten Aktionäre von ihrem Höhepunkt von 6,2 Mio. im Jahr 2000 bis 2003 auf 5,1 Mio. zurückgegan- gen und liegt aktuell nur noch bei etwa 4 ½ Mio. Der Anteil direkt gehaltener Aktien am Finanzvermögen hat sich somit seit seinem Höhepunkt von 14,5% Ende März 2000 bis zum Ausbruch der Finanzkrise auf rund 4 ½% verringert und lag zuletzt bei etwas mehr als 5%. Allerdings zeigen die Nettokäufe in den Jahren 2009 bis 2011 im Umfang von durchschnittlich EUR 18 Mrd. oder rund 12 % der Neuanlagen, dass Aktien wieder interessanter zu werden scheinen. Versicherungen: Des Deutschen liebstes Kind! Neben den Vermögensformen Bargeld und Einlagen bei Finanzinstituten profi- tierten vor allem Versicherungen von der höheren Risikoaversion der deutschen Haushalte. Versicherungen sind überdies die einzige Anlageform, deren Anteile sich vor und nach dem Ausbruch der Finanzkrise nahezu kontinuierlich erhöht hatten. So stieg der Anspruch deutscher Haushalte gegenüber Versicherungen seit 1991 von EUR 380 Mrd. auf zuletzt EUR 1.469 Mrd. an, und ihr Anteil am gesamten Finanzvermögen hat sich von knapp 20% auf fast 30% erhöht. Im Gegensatz zu anderen Vermögensformen schwanken die jährlichen Neuanla- gen bei Versicherungen relativ wenig und betrugen seit 1991 im Schnitt gut EUR 50 Mrd. pro Jahr, was sich durch die lange Laufzeit der abgeschlossenen Versicherungsverträge mit kontinuierlichen Beiträgen erklärt. 3 Vgl. Gräf, Bernhard und Stefan Schneider (2011). Deutsche Privathaushalte: Gute Sparer, schlechte Anleger. Aktuelle Themen. DB Research. Frankfurt am Main. 9. Juni 2011. - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Nettoaktienkäufe (links) Dax (rechts) Deutschland: Aktienkäufe privater Haushalte & Dax 6 EUR Mrd. (links), % gg.Vj. (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, Global Insight 15,0 20,0 25,0 30,0 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 EUR Mrd. (links) Anteil am Finanzvermögen (rechts) Deutschland: Ansprüche privater Haushalte gegenüber Versicherungen 7 EUR Mrd. (links), % (rechts) Quelle: Deutsche Bundesbank 0,0 1,0 2,0 3,0 GR DE PT AT BE FR EWU* ES IT NL Rendite privater Finanzvermögen 8 1996 - 20012, % p.a. *) ohne Deutschland Quellen: Eurostat, DB Research - 8,0 - 6,0 - 4,0 - 2,0 0,0 2,0 4,0 DE PT AT BE FR EWU* NL GR IT ES 1996 - 2007 2008 - 2012 Rendite privater Finanzvermögen 9 % p.a. *) ohne Deutschland Quellen: Eurostat, DB Research Ausblick Deutschland 8 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Nachteil: Einer der niedrigsten Renditen in der EWU Die zuletzt wohl als sehr konservativ zu bezeichnende Anlagepolitik deutscher Haushalte kann zwar Verluste temporär begrenzen, bringt aber gleichzeitig eine niedrige Rendite. Die für den Zeitraum von 1996 bis 2012 aus Bestandsände- rungen und Geldvermögensbildung ermittelte Rendite der privaten Finanzver- mögen ist mit lediglich 0,3% p.a. in der EWU mit die niedrigste (siehe Grafik 8). Zwar ist dieser Wert stark durch die Wertverluste seit Ausbruch der Finanzkrise beeinflusst – von 2008 bis 2012 erreichten sie -1,2% p.a. –, aber selbst in den 12 Jahren davor betrug die Rendite der Finanzanlagen privater Haushalte ledig- lich +0,9% p.a. und lag damit weit abgeschlagen hinter den Peripherieländern der europäischen Währungsunion. So erzielten beispielsweise die privaten Haushalte in Griechenland mit ihren Vermögensanlagen im Zeitraum von 1996 bis 2007 eine durchschnittliche jährliche Rendite von 3,3%, Privatanleger in Italien von 3,6% und in Spanien sogar von 3,9% p.a. Der Grund dafür liegt in den höheren Anteilen von risikoreicheren und damit auch renditeträchtigeren Finanzanlagen in diesen Ländern. So betrug der Anteil von festverzinslichen Wertpapieren, Aktien, sonstigen Beteiligungen und Investmentzertifikaten am gesamten Finanzvermögen privater Haushalte im Zeitraum 1995 bis 2012 in Deutschland knapp 30% und in Spanien gut 40%. In Italien machten diese An- lageinstrumente im genannten Zeitraum mit rund 55% sogar mehr als die Hälfte der Finanzvermögen aus. Höhere Risikobereitschaft in den Peripherieländern Bemerkenswerte Unterschiede gibt es insbesondere bei direkten Aktienanlagen und sonstigen Beteiligungen, deren Anteil am Finanzvermögen privater Haus- halte in Italien und Spanien rund doppelt so hoch ist wie in Deutschland, sowie bei festverzinslichen Wertpapieren. Bei letzterer Anlageklasse hielten italieni- sche Haushalte Ende 2012 mit EUR 696 Mrd. fast dreimal so viele Wertpapiere wie deutsche. In Relation zum Finanzvermögen waren dies 18,7%, gegenüber 4,7% in Deutschland und 3,5% in Spanien. Dies spiegelt die hohe Staatsver- schuldung Italiens wider, die seit Anfang der 90er Jahre über 100% des Brutto- inlandsprodukts liegt, sowie die hohe Innenfinanzierungsquote. Geldvermögensbildung und Rendite bestimmen Entwicklung der Vermögen Die Entwicklung der Finanzvermögen wird durch die jährlichen Neuanlagen, die sich aus der Ersparnis speisen, sowie durch die Wertsteigerung des Bestandes, d.h. durch die Rendite der Vermögenswerte, bestimmt. Obwohl deutsche Haus- halte im internationalen Vergleich mit die höchste Sparquote haben, sind die privaten Finanzvermögen in Deutschland im Vergleich zu denen in den Periphe- rieländern der EWU nur unterdurchschnittlich gestiegen, was zu einem großen Teil auf die geringere Rendite der Finanzanlagen zurückzuführen ist. So haben die Finanzvermögen in Deutschland von 1995 bis 2012 lediglich rund 90% zu- genommen, während der Anstieg in Italien etwa 130% und in Spanien sogar gut 180% betrug. Etwa die Hälfte der Wachstumsdifferenz zwischen Deutschland und Spanien (gut 40 Prozentpunkte) geht auf die unterschiedliche Renditeent- wicklung (0,3% p.a. in Deutschland gegenüber 2,0% p.a. in Spanien) zurück. 4 Die andere Hälfte der Differenz erklärt sich – trotz der geringeren Sparneigung in den Peripherieländern – durch die dort weitaus kräftiger gestiegenen Ein- 4 Vgl. dazu auch De Bonis, Riccardo et al (2013). Household aggregate wealth in the main OECD countries from 1980 to 2011: what do the data tell us?. Occasional Papers. Number 160. Banca d’Italia. April 2013. 40,8 48,1 31,7 4,7 3,5 18,7 9,2 24,2 20,6 8,5 5,9 7,2 35,9 15,0 18,7 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 Deutschland Spanien Italien Bargeld und Einlagen Festverz. Wertpapiere Aktien & sonstige Beteiligungen Investmentzertifikate Ansprüche gg. Versicherungen* Sonstige Forderungen Finanzvermögen privater Haushalte 10 Anteile 2012, % Quellen: Deutsche Bundesbank, Banca d'Italia, Banco de Espana *) einschl. Ansprüche gg. Pensionseinrichtungen 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Deutschland Spanien Italien Anteil am gesamten Finanzvermögen, % Quellen: Deutsche Bundesbank, Banca d'Italia, Banco de Espana Aktien & sonstige Beteiligungen 11 - 10,0 - 5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 95 97 99 01 03 05 07 09 11 DE IT ES GR Sparquoten privater Haushalte 12 % verfügbare Einkommen Quelle: OECD Ausblick Deutschland 9 | 2. September 2013 Aktuelle Themen kommen. So ist das nominale BIP-Wachstum in Spanien und Griechenland im Zeitraum 1995-2012 trotz des jüngsten Einbruchs in diesen Ländern rd. zwei- einhalbmal so stark wie in Deutschland gewachsen. Merkliche Spuren der Finanzkrise Die Finanzkrise hat merkliche Spuren bei den Finanzvermögen der Peripherie- länder der Eurozone hinterlassen. So war zum einen die Wertentwicklung zum Teil stark negativ. Zum anderen haben die Haushalte aufgrund der teilweise tiefen Rezession und des kräftigen Anstiegs der Arbeitslosigkeit ihre Ersparnis erheblich eingeschränkt, so dass die Finanzvermögensneubildung stark zurück- ging bzw. sogar negativ wurde. Dies trifft vor allem auf Spanien und Griechen- land zu, wo der Anstieg der Arbeitslosigkeit am stärksten ausfiel. In beiden Län- dern zogen private Haushalte im vergangenen Jahr netto Mittel aus ihrem Fi- nanzvermögen ab. In Spanien waren es gut EUR 16 Mrd., in Griechenland et- was mehr als EUR 10 Mrd. Entsprechend gingen die Finanzvermögen in Grie- chenland 2012 weiter zurück, während die Wertentwicklung des Bestandes in Spanien dafür sorgte, dass die spanischen Finanzvermögen 2012 mehr oder weniger stagnierten. Risikoaversion zuletzt auch in den Peripherieländern gestiegen? Doch hat auch dort – wie in Deutschland – die Risikoaversion zugenommen? Die Antwort ist, in Anlehnung an Radio Eriwan, „Im Prinzip ja. Aber …“ Ein Blick auf die Veränderungen in der Vermögensstruktur scheint die These zu bestäti- gen. So hat sich die Struktur der Finanzvermögen in den Peripherieländern in gleicher Richtung, teilweise sogar in einem stärkeren Ausmaß als in Deutsch- land, gewandelt. Beispielsweise ist der Anteil geldnaher Vermögenswerte (Bar- geld und Einlagen bei Finanzinstituten) in den letzten 5 Jahren in Spanien mit über 10 Prozentpunkten gut doppelt so stark gestiegen wie in Deutschland und liegt mit 48% aktuell deutlich über der deutschen Quote (knapp 41%). In Grie- chenland war diese Entwicklung sogar noch wesentlich ausgeprägter. Dort ist der Anteil geldnaher Vermögenswerte um fast 23 Prozentpunkte gestiegen. Aktuell halten griechische Haushalte 75% ihrer Finanzvermögen in Form von Bargeld und Einlagen bei Finanzinstituten. Parallel dazu ist die Aktienquote spanischer und griechischer Haushalte um gut 8 bzw. 20 Prozentpunkte gesun- ken. Ein Blick auf die Finanzvermögensbildung zeigt aber, dass griechische Haushal- te im Zeitraum 2008 bis 2012 jährlich fast EUR 5 Mrd. neu in Aktien und sonsti- ge Beteiligungen investiert haben, was knapp 60% der Neuanlagen entsprach 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Spanien Italien Deutschland Neuanlagen Wertsteigerungen Beitrag zur Entwicklung der Finanzvermögen 13 1995 - 2012, % - Punkte Quellen: Deutsche Bundesbank, Banca d'Italia, Banco de Espana, DB Research - 20,0 0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0 160,0 180,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Deutschland Italien Spanien Finanzvermögensbildung 14 EUR Mrd. Quellen: Deutsche Bundesbank, Banca d'Italia, Banco de Espana - 15,0 - 10,0 - 5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Griechenland Portugal Finanzvermögensbildung 15 EUR Mrd. Quelle: Eurostat - 9 - 6 - 3 0 3 6 9 12 Bargeld und Einlagen Festverz. Wertpapiere Aktien * Investmentzertifikate Ansprüche gg. Versicherungen ** Deutschland Spanien Italien Veränderung der Vermögensstruktur privater Haushalte 2007 - 2012 16 Veränderung der Anteile am Finanzvermögen, % - Punkte *) einschl. sonstiger Beteiligungen **) einschl. Pensionseinrichtungen Quellen: Deutsche Bundesbank, Banca d'Italia, Banco de Espana Ausblick Deutschland 10 | 2. September 2013 Aktuelle Themen und deutlich über den Neuanlagen von knapp EUR 3 ½ Mrd. p.a. zwischen 1995 und 2007 lag. Die in Griechenland stark rückläufige Aktienquote ist folglich auf den Einbruch des griechischen Aktienmarktes zurückführen, der von 2008 bis 2012 gut 85% an Wert verlor. Trotz der Neuinvestitionen ist dadurch der Wert der Aktienanlagen privater Haushalte von knapp EUR 92 Mrd. im Jahr 2007 auf EUR 18 ½ Mrd. im Jahr 2012 gesunken. Überdies haben griechische Haushalte ihre Bestände an Bargeld sowie Einlagen bei Finanzinstituten in den vergangenen 3 Jahren um insgesamt fast EUR 20 Mrd. abgebaut. Beide Verhal- tensweisen erscheinen ökonomisch sinnvoll. Zum einen soll man Aktien kaufen, wenn sie billig sind. Zum anderen müssen griechische Haushalte angesichts einer Arbeitslosenquote von rund 27% verstärkt auf ihr privates Vermögen zu- rückgreifen, um die Auswirkungen der tiefen Rezession abzumildern. Auch in Spanien und insbesondere in Italien haben private Haushalte seit 2008 spürbar stärker in Aktien und sonstige Beteiligungen investiert als in den Jahren vor der Krise. Einschließlich der Neuanlagen in festverzinsliche Wertpapiere und Investmentzertifikate haben spanische Haushalte aber die Bestände dieser risi- kotragenden Anlageformen abgebaut und italienische Haushalte die Neuanlage drastisch eingeschränkt. Zudem sind die Bestände an Bargeld und Einlagen bei Finanzinstituten in Spanien und Italien weiter spürbar gestiegen, so dass in bei- den Ländern wohl eine höhere Risikoaversion vermutet werden kann. EWU: Deutsche Finanzvermögen aktuell im unteren Mittelfeld Die Höhe der Finanzvermögen hängt von der Sparfähigkeit sowie dem Sparwil- len der privaten Haushalte, den institutionellen Rahmenbedingungen, wie bei- spielsweise der Ausgestaltung der gesetzlichen Rentenversicherung und damit der Notwendigkeit, eigene individuelle Vorsorge zu betreiben, den besonderen länderspezifischen Formen der Sparförderung sowie allgemein von der Wahl der Anlageform ab, deren Rendite bzw. Wertentwicklung die Entwicklung der privaten Finanzvermögen mitbestimmt. Hinzu kommen auch Einmaleffekte, wie beispielsweise die enormen Gewinne, die private Haushalte in den südlichen Peripherieländern im Vorfeld der Euro-Einführung erwirtschafteten, als die Kon- vergenz der langfristigen Kapitalmarktrenditen auf das deutsche Niveau zu merklichen Kurssteigerungen bei festverzinslichen Wertpapieren führte und auch am Aktienmarkt, insbesondere in Griechenland, kräftige Kursgewinne ver- zeichnet wurden. Entsprechend nahmen die privaten Finanzvermögen von 1995 bis 1999 in Spanien und Italien um 13% bzw. 15% p.a. zu und stiegen in Grie- chenland sogar um über 26% pro Jahr an, während die Finanzvermögen in Deutschland lediglich um 6 ½% p.a. zulegten. Am aktuellen Rand zeigt sich folgendes Bild: Die deutschen privaten Finanz- vermögen liegen mit 185% des BIP um mehr als 20 Prozentpunkte unter dem Durchschnitt der Eurozone und damit im unteren Mittelfeld. Die höchsten Fi- nanzvermögen in Relation zum BIP haben die Niederlande (331% des BIP), Belgien (273%), Italien (237%) und Portugal (234%). Pro Haushalt gerechnet verfügen deutsche Haushalte über ein Finanzvermögen von EUR 123.100. Niedrigere Finanzvermögen unter den größeren Euroländern weisen lediglich Spanien, Portugal, Finnland und Griechenland auf, wobei die Finanzvermögen pro Haushalt in Griechenland mit lediglich EUR 58.900 nur halb so hoch wie in Deutschland sind. Deutsche Position bei Nettofinanzvermögen nur etwas besser Deutschland hat die kreditfinanzierten Exzesse vor der Krise nicht mitgemacht. Dank der zurückhaltenden Schuldenaufnahme der privaten Haushalte (vor und Finanzvermögen privater Haushalte 19 2012 EUR Mrd. % BIP pro Hau s- halt EUR Luxemburg 59 132 270.800 Niederlande 1.984 331 266.200 Belgien 1.026 273 221.300 Irland 320 196 188.200 Frankreich 4.226 208 15 2.200 Italien 3.723 237 146.700 Österreich 524 169 142.500 EWU 12 19.449 208 139.500 Deutschland 4.940 185 123.100 Spanien 1.781 170 102.100 Portugal 387 234 96.300 Finnland 220 114 86.300 Griechenland 259 133 58.900 Quelle: Nationale Zentral banken, Eurostat 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0 95 96 97 98 99 00 01 IT ES GR DE Renditeentwicklung 1995 - 2001 17 Rendite langfristiger Staatsanleihen, % Quelle: IWF 0 100 200 300 400 500 600 700 800 95 96 97 98 99 00 01 IT ES GR DE Aktienmarktentwicklung 1995 - 2001 18 Q1 1995 = 100 Quelle: IWF Ausblick Deutschland 11 | 2. September 2013 Aktuelle Themen nach der Krise) 5 lag deren Verschuldung 2012 bei knapp 59% des BIP und da- mit um 15 Prozentpunkte unter dem Rekordstand des Jahres 2000 und um 4 Prozentpunkte unter dem Niveau von 1995. Die Verschuldung privater Haushal- te in Deutschland lag 2012 mehr als 10 Prozentpunkte unter dem EWU-Schnitt und deutlich niedriger als bei den Niederländen (139%). Diese führen wie bei den Finanzvermögen auch das Ranking der Verbindlichkeiten an, da sie sich in den letzten Jahren stark verschuldet hatten, um den Eigenheimerwerb zu finan- zieren. Die niedrigste Verschuldung in Prozent des BIP weisen die privaten Haushalte in Österreich mit 54% auf, geringfügig niedriger als die deutschen Haushalte. Den stärksten Anstieg der Verbindlichkeiten seit Mitte der 1990er Jahre verzeichneten griechische Haushalte, deren Verschuldung sich in Relati- on zum BIP auf gut 70% fast versechsfachte, während sie sich bei italienischen und spanischen Haushalten mehr als verdoppelte. Das Nettofinanzvermögen ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Finanz- vermögen und den finanziellen Verbindlichkeiten. Dank ihrer niedrigen Ver- schuldung verbessert sich die Position der privaten deutschen Haushalte bei dieser Betrachtung gegenüber jener auf Basis der Brutto-Finanzvermögen leicht. Mit einem Nettofinanzvermögen von 127% des BIP liegen die privaten Haushalte aber weiterhin im Mittelfeld und gut 10 Prozentpunkte unter dem Durchschnitt der Eurozone. Das höchste Nettofinanzvermögen findet sich bei den privaten Haushalten in Belgien (216%), während jene in Finnland am ande- ren Ende der Skala stehen (46%). Gesamtvermögen zeigen ein etwas anderes Bild Eine Studie der EZB 6 zur Vermögenssituation (Finanzvermögen, Immobilien- vermögen und sonstiges Sachvermögen) der privaten Haushalte in der Eurozo- ne kam zu dem Ergebnis, dass deutsche Haushalte bei den Gesamtvermögen zu den „ärmsten“ in Europa zählen und damit noch einmal schlechter da stehen, als bei den hier bis jetzt betrachteten Finanzvermögen. Dies liegt vor allem am 5 Vgl. Rakau, Oliver (2013). Ausblick Deutschland. Strukturelle Verbesserungen stützen Sonder- stellung. Aktuelle Themen. DB Research. Frankfurt am Main. 1. Juli 2013. 6 Vgl. The Eurosystem Household finance and Consumption Survey. Results from the first wage (2013). Statistics Paper Series. Number 2. European Central Bank. April 2013, sowie Vetter, Ste- fan (2013). Ausblick Deutschland. BIP-Prognose: Leichter Anstieg in Q1, Verlangsamung in Q2. Aktuelle Themen. DB Research. Frankfurt am Main. Nettofinanzvermögen privater Haushalte 2012, Mrd. EUR 22 Verbindlich - Finanz - Nettofinanzvermögen keiten vermögen Pro Haushalt EUR Mrd. EUR Mrd . EUR Mrd. % BIP EUR Deutschland 1.566 4.940 3.373 127 84.100 Frankreich 1.395 4.226 2.831 139 101.900 Italien 931 3.723 2.792 178 110.200 Spanien 903 1.781 878 84 50.400 Niederlande 833 1.984 1.151 192 154.400 Belgien 213 1.026 813 216 175.300 Irla nd 183 320 137 84 80.600 Österreich 169 524 355 114 96.600 Portugal 166 387 221 134 54.900 Finnland 133 220 88 46 34.300 Griechenland 137 259 122 63 27.800 Luxemburg 24 59 34 77 158.000 EWU 12 6.653 19.449 12.795 137 91.800 Quellen: Eurostat, Nationale Zentralbanken 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 95 97 99 01 03 05 07 09 11 DE FR IT ES PT GR Nettofinanzvermögen 21 % BIP, 1995 = 100 Quelle: Nationale Zentralbanken 0 100 200 300 400 500 600 95 97 99 01 03 05 07 09 11 DE FR IT ES NL GR PT Verschuldung privater Haushalte 20 % BIP, 1995 = 100 Quelle: Nationale Zentralbanken Ausblick Deutschland 12 | 2. September 2013 Aktuelle Themen unterdurchschnittlichen Immobilienvermögen deutscher Haushalte und am An- lageverhalten der Haushalte. Aufgrund einiger statistischer Hürden ist der Vergleich der EZB-Daten in der Eurozone mit den zuvor diskutierten Finanzvermögen nicht ohne weiteres mög- lich. So basieren die Informationen zu den Gesamtvermögen im Gegensatz zu den Finanzvermögen auf einer Umfrage von Haushalten und nicht auf einer zentral geführten laufend aktualisierten Datenbasis, da die realen Vermögens- gegenstände (vor allem Immobilien, aber auch z.B. Kfz) nicht in allen Ländern durchgängig erfasst werden. So liegen beispielsweise für Italien und Deutsch- land jährliche Informationen vor, währen dies in anderen Ländern nur einge- schränkt der Fall ist. Darüber hinaus stammen die Umfragedaten aus den Jah- ren 2008-2010, also z.T. aus der Zeit vor der Eurokrise. Insbesondere die Daten für Peripherieländer dürften sich seither merklich verändert haben, weil bspw. die Immobilienpreise eine deutliche Korrektur erfuhren. Laut EZB-Studie lagen die deutschen Haushalte 2010 mit einem durchschnittli- chen Netto-Gesamtvermögen von EUR 195.000 (Mittelwert) am unteren Ende der betrachteten 11 Länder (Rang 8). Im Vergleich dazu verfügten die Haushal- te in der Eurozone insgesamt im Schnitt über EUR 231.000. Die vermögendsten Haushalte fanden sich in Luxemburg (EUR 710.000). Allerdings dürfte dies durch die Größe des Landes bei gleichzeitiger hoher sektoraler Konzentration auf die Finanzindustrie verzerrt sein. Die belgischen Haushalte, auf Platz zwei, verfügen aber bei eher gegebener Vergleichbarkeit mit den deutschen Haushal- ten ebenfalls über deutlich mehr Vermögen (EUR 339.000) als die deutschen. Der Mittelwert der Gesamtvermögen ist bei den griechischen Haushalten am niedrigsten (EUR 160.000). Als die Studie der EZB veröffentlicht wurde, galt das hohe mediale Interesse jedoch einer anderen Zahl. Basiert der Vergleich auf dem Median statt auf dem Mittelwert, waren die deutschen Haushalte die Ärmsten und verfügten mit EUR 51.000 über weniger als halb so viel wie die Haushalte in der Eurozone insgesamt (EUR 109.000). Der Median gibt das Vermögen desjenigen Haus- halts an, für den gilt, dass es in dem Land genauso viele Haushalte mit mehr Vermögen wie mit weniger Vermögen gibt. In anderen Worten: Der Median gibt an, wie viel Vermögen ein typischer Haushalt besitzt, während der Mittelwert angibt, wie viel Vermögen alle Haushalte im Durchschnitt besitzen. Median oder Mittelwert: Alles ist relativ! Große Unterschiede zwischen dem Mittelwert und dem Median sind ein Zeichen für eine hohe Ungleichverteilung der Vermögen. In Deutschland ist der Mittel- wert der Gesamtvermögen fast viermal, in Österreich dreieinhalb Mal so groß wie der Median. In der EWU ist er nur doppelt so groß. Daraus kann man schließen, dass die eher vermögenden Haushalte in Deutschland über deutlich mehr Vermögen verfügen als der durchschnittliche (Median-)Haushalt. In der EWU insgesamt ist der relative Reichtum der Vermögenderen gegenüber dem durchschnittlichen Haushalt weniger ausgeprägt. Unabhängig von der Definition des durchschnittlichen Vermögens zeigen die Daten der EZB aber, dass die deutschen Haushalte zu den weniger vermögenden innerhalb der Eurozone gehören. Dies bestätigen im Großen und Ganzen auch die diskutierten Daten zu den Finanzvermögen. Deutschland hinkt bei den Sachvermögen hinterher Die schlechte Position der deutschen Haushalte bei den Gesamtvermögen liegt vor allem in den niedrigen Sachvermögen, die in allen betrachteten Ländern 0 200 400 600 800 GR PT FI NL DE EWU FR AT IT ES BE LU Median Mittelwert Quelle: EZB Gesamtvermögen je Haushalt, netto, Tsd. EUR Haushaltsvermögen: Deutschland am unteren Ende des Rankings 23 Ausblick Deutschland 13 | 2. September 2013 Aktuelle Themen weit bedeutender sind als die Finanzvermögen 7 (laut Median). Bei den deutschen Haushalten beträgt das Verhältnis 5 zu 1, im EWU-Schnitt liegt das Verhältnis sogar bei 13 zu 1. Der typische deutsche Haushalt (Median) besitzt mit EUR 89.000 weniger reale Vermögenswerte als die Haushalte in allen ande- ren Ländern der EWU, wo es im Schnitt EUR 144.000 sind. Das liegt nicht nur daran, dass die deutschen Immobilienpreise im globalen Vergleich eher niedrig und erschwinglich sind. 8 So ist das Eigenheim eines durchschnittlichen deut- schen Haushalts, so er ein Eigenheim besitzt, EUR 168.000 wert, während es im Schnitt der EWU EUR 180.000 sind. Der große Unterschied der deutschen Haushalte zu den europäischen besteht darin, dass sie nur selten in einem Ei- genheim wohnen. Mit 44% ist die deutsche Eigentümerquote die niedrigste und mit 82% die spanische die höchste (EWU: 60%). Dabei wird die deutsche Quote durch das deutliche West-Ost-Gefälle zusätzlich nach unten gedrückt (Osten: 33,7%; Westen: 47,1%). Aufgrund dieser niedrigen Wohneigentumsquote steht das Eigenheim bei den deutschen Haushalten insgesamt auch nur für 52% der Sachvermögens gegenüber 61% im EWU-Schnitt und 83% bei den niederländi- schen Haushalten. Fazit: Vermögen dürften steigen; Renditen bleiben niedrig Der Titel unserer Studie aus dem Jahr 2011 „Deutsche Privathaushalte: gute Sparer, schlechte Anleger“ behält seine Gültigkeit. Die Rendite für die deut- schen Finanzvermögen war von 1996-2012 die niedrigste von den diskutierten europäischen Ländern. Angesichts der aktuellen Niedrigzinsphase, die sich wohl noch bis weit in das Jahr 2014 hinein fortsetzt, und der gleichzeitig gerin- gen Neigung, in risikotragende renditeträchtigere Anlagekategorien, wie bspw. Aktien, zu investieren, dürfte der Anstieg der Finanzvermögen in Deutschland auch künftig maßgeblich durch das Sparen getrieben sein. Zwar könnten dauer- haft niedrige Zinsen die deutsche Sparquote dämpfen. Davon ist bislang aber wenig zu sehen, was nicht zuletzt an der anhaltenden Unsicherheit in Bezug auf die Eurokrise und an den anstehenden demografischen Herausforderungen in Deutschland liegen dürfte. Die Sachvermögen, die zu einem großen Teil aus Immobilen bestehen, dürften sich in Deutschland ebenfalls positiv entwickeln. Die anhaltende Normalisierung am deutschen Wohnimmobilienmarkt schlägt sich in recht kräftigen Preissteige- rungen nieder. Wir erwarten, dass sich diese Entwicklung auf absehbare Zeit fortsetzt, wenn auch vielleicht langsamer als zuletzt. Dies sollte einen positiven Effekt auf das Sachvermögen der deutschen Privathaushalte haben. Darüber hinaus sollten sich die aktuell stark steigenden Baugenehmigungen künftig auch in höheren Immobilienvermögen spiegeln. Dadurch könnte sich die Lücke zu anderen europäischen Ländern bei dieser Vermögenskategorie mittelfristig ver- kleinern. Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 7 Bei den Finanzvermögen laut EZB-Umfrage steht Deutschland etwas besser da, als basierend auf den zu Beginn der Studie diskutierten Zahlen. Da die Zahlen das Bild gerade angesichts der markanten Unterschiede bei den Immobilienvermögen aber nicht fundamental ändern, wird hier auf eine Diskussion verzichtet. 8 Vgl. Möbert, Jochen und Heiko Peters (2013). Aktueller Kommentar. Keine Blase am deutschen Häusermarkt. 0 100 200 300 400 500 DE PT AT GR FR FI EWU IT NL ES BE LU (Brutto) Finanzvermögen** Sachvermögen Quelle: EZB Median*, Tsd. EUR, je Haushalt Sachvermögen überwiegen und Deutschland rangiert am unteren Ende 24 * beschränkt auf die Haushalte, die angeben, Finanz - bzw. Sachvermögen zu besitzen ** ohne Pensionsansprüche 52 83,4 60,8 26,1 8,8 22,7 16,5 3 11,5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 DE NL EWU Eigenheim Anderes Immobilienvermögen Fahrzeuge Wertgegenstände Betriebsvermögen (Selbstständige) Quelle: EZB Anteil am Sachvermögen, %, private Haushalte Struktur der Sachvermögen: Eigenheim mit größtem Anteil 25 Ausblick Deutschland 14 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Grafik des Monats Keine Blase am deutschen Häusermarkt Nachdem die realen Wohnimmobilienpreise in Deutschland zwischen den Jah- ren 1994 und 2008 fielen, steigen sie seitdem wieder an, in einigen Ballungs- räumen sogar recht kräftig. Dies rückte den deutschen Wohnimmobilienmarkt in den Fokus nationaler und internationaler Investoren. Es bestehen Sorgen, dass dies den Beginn einer Immobilienblase darstellen könnte. Vergleicht man die realen Preisanstiege in Deutschland allerdings mit den Phasen der Immobilien- preisanstiege anderer OECD-Länder, liegt die aktuelle Entwicklung am unteren Ende und ist eher als eine Normalisierung des Preisniveaus zu sehen. In Deutschland gab es seit den 1970er Jahren vier Perioden mit starken Wohn- immobilienpreisanstiegen (Boomphasen 9 ). Allerdings entwickelten sich diese immer in Situationen, in denen sich die Einkommens-, die Inflationserwartungen oder die Finanzierungsbedingungen deutlich veränderten. Während der ersten Wachstumsphase der Wohnimmobilienpreise Anfang der 1970er Jahre brumm- te die deutsche Konjunktur, und es herrschte Vollbeschäftigung. Die Boomphase Ende der 1970er Jahre – 1976 bis 1981 – fiel in die Zeit der Ölkri- se, in der die Inflationsrate um kumuliert 25% (rund 5% pro Jahr) und die realen Immobilienpreise um kumuliert 14% (etwa 3% pro Jahr) stiegen. In den Jahren nach der Wiedervereinigung führten attraktive Abschreibungsbedingungen zu massiven Investitionen in ostdeutsche Wohnimmobilien, was zur Boomphase zwischen 1989 und 1994 führte. Die vierte Wachstumsphase begann parallel zum Beginn der globalen Wirtschaftskrise im Jahr 2008, wobei der reale Preis- anstieg sich seit dem Beginn der europäischen Schuldenkrise etwas beschleu- nigte. Im Vergleich mit historischen Boomphasen der realen Wohnimmobilienpreise in OECD-Ländern zwischen 1970 und 2012 zeigt sich, dass die realen Preisan- stiege in der Spanne von rund 2% bis 3% in Deutschland pro Jahr am unteren Ende lagen. Im Median legten die Preise während der Anstiegsphasen in den OECD-Ländern pro Jahr etwa 8% zu, wobei die Anstiege des unteren Dezils geringer als 4% pro Jahr und die Preisansteige des oberen Dezils höher als 15% pro Jahr waren. Die durchschnittliche Länge der Boomphasen lag bei etwa 5 Jahren. Auf besonders lange Phasen folgten – wenig überraschend – häufig 9 Wir definieren hier Boomphasen als Preisanstiegsphasen, die mindestens sechs Quartale an- dauern. 100 150 200 250 300 350 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 40 50 10. - 90. Perzentil Median DE 1970 - 72 DE 1976 - 81 DE 1989 - 94 DE 2008 - 12 US 1993 - 2006 ES 1996 - 2007 IE 1994 - 2007 Immobilienpreisanstiege DX Beginn des Booms=100, Dauer (in Quartalen) Quellen: OECD, DB Research 95 100 105 110 115 120 125 130 135 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 Anstiegsphasen realer Wohnimmobilienpreise Reale Immobilienpreise 1,7% p.a. 2,5% p.a. 2,9% p.a. 2,6% p.a. Index 2010=100 Quellen: OECD, DB Research Reale Immobilienpreise in Deutschland Ausblick Deutschland 15 | 2. September 2013 Aktuelle Themen besonders schmerzhafte Anpassungen. Die Immobilienpreisblasen in den USA (1993-2006), Spanien (1996-2007) und Irland (1994-2007) bauten sich über einen langen Zeitraum auf und führten nach dem Platzen in den Jahren 2006/7 zu massiven Verwerfungen. Die realen Preise stiegen um kumuliert 250% in Irland (20% pro Jahr), 120% in Spanien (11% pro Jahr) und 60% in den USA (5% pro Jahr). Die OECD-Historie belegt, dass niedrige reale Zinsen und stark steigende Ein- kommen Immobilienpreisanstiege befeuern. Langfristige Realzinsen von 0% und robuste – aber nicht stark steigende – Einkommen deuten darauf hin, dass die aktuelle Boomphase in Deutschland weiter anhalten dürfte und damit die mit Abstand längste historische Phase werden könnte. Die äußerst expansive Geldpolitik der EZB als Reaktion auf die Eurokrise ließ die Zinsen bei relativ robuster Konjunktur in Deutschland auf ein historisch niedriges Niveau fallen. Einen Kreditboom hat dies wegen der relativ hohen Kreditanforderungen – bspw. eines relativ hohen Eigenanteils – bisher jedoch nicht ausgelöst. Immobi- lienanlagen sind jedoch im Vergleich zu festverzinslichen Anlagen attraktiver geworden. Obwohl inländische Investoren den größeren Teil an Immobilienin- vestitionen tätigen, dürften auch ausländische Investoren aufgrund höherer BIP- Wachstumsraten in Deutschland im Vergleich zu anderen europäischen Indust- rieländern angelockt werden. Zudem gilt Deutschland in Zeiten der nicht gelös- ten Eurokrise weiterhin als relativ „sicherer Hafen“ für Investitionen. Welche Faktoren könnten ein Ende des Preisanstiegs einläuten? Dies könnte erstens der demographische Wandel sein, da mit dem Alter die Immobiliennach- frage sinkt und das Angebot steigt. Eine im Zuge der Eurokrise anhaltende Zu- wanderung könnte diesen Effekt leicht verzögern. Zweitens, könnte der Zyklus durch Regulierungen beeinflusst werden. Drittens, könnte ein Ende der Eurokri- se dem Preisanstieg den Boden entziehen. Sobald die großen Euroländer wie- der Tritt fassen, könnten Investitionen außerhalb Deutschlands attraktiver wer- den. Bei einer Erholung in der Eurozone dürften zudem Finanzmarktprodukte gegenüber Immobilieninvestitionen an Attraktivität gewinnen. Wie lange Anpas- sungen in nationalen Immobilienmärkten dauern ist allerdings nur schwer ab- sehbar. Da der Preisanstieg bisher nicht durch Kreditwachstum getrieben wurde und wir auch keinen kreditfinanzierten Preisaufschwung erwarten, sollte das Ende des Anstiegs keine größeren negativen Auswirkungen auf das Finanzsystem haben. Außerdem ist der Preisanstieg im internationalen Vergleich bisher gering und eher als eine Normalisierung der deutschen Wohnimmobilienpreise zu sehen. Marie Lechler Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Ausblick Deutschland 16 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (1) — In Q2 stieg das BIP um 0,7% gg. Vq. und beendete d a- mit die Schwächephase des Winterhalbjahres . Die Bi n- nenkonjunktur trug vor allem dank wette rbedingter Nach - holeffekte bei den Bauinvestitionen 0,5% - Punkte bei. Ebenfalls kräftig war das Plus beim Konsum. Nach sechs Quartalen mit Rückgängen verzeichneten die Au s- rüstungsinvestitionen zudem wieder ein moderates Plus. Der Außenhandel trug dank stati stischer Sondereffekte 0,2% - Punkte zum BIP - Wachstum bei. — Revisionen des Wachstums in den Vorquartalen sorgten dafür, dass die Schwächephase im Winterhalbjahr weni- ger ausgeprägt ausfiel. Zusammen mit dem leicht besser als erwarteten Wachstum in Q2 hebt das unsere BIP- Prognose für 2013 von +0,1% auf +0,5% (2014: +1,5%). — Das BIP der Eurozone wuchs in Q2 2013 um 0,3% gg. Vq. Damit endete die 6 Quartale dauernde Rezession . Neben Deutschland (+0, 7%) trug auch Frankreich (+0,5%) deutlich zum Wachstum bei. In It alien ( - 0,2%) und Spanien ( - 0,1%) schrumpfte das BIP langsamer. — Angesichts des verbleibenden Anpassungsbedarfs in einigen EWU - Ländern und des in H2 nahezu stagnieren - den Welthandels dürfte die EWU in H2 kaum wachsen. — Das EWU-BIP dürfte in 2013 trotz des leicht positiven Wachstums in H2 erneut sinken (2012: -0,6%). Aufgrund des stärker als erwarteten Wachstums in Q2 13 haben wir allerdings die Prognose von -0,6% auf -0,4% erhöht . — Im August stieg der ifo - Index das vierte Mal in Folge, wobei sich die Bewert ung der Geschäftslage stärker verbessert hat als die Geschäftserwartungen. Diese li e- gen über ihrem historischem Durchschnitt und deuten für Q3 auf ein BIP - Plus entsprechend des Potenzialwachs - tums hin (+0,3% gg. Vq.). — Der Anstieg des ifo - Index war vom Plus beim Verarbe i- tenden Gewerbe geprägt. Dessen Geschäftslage ve r- besserte sich deutlich , die Erwartungen nur leicht. Der ifo - Index des Bausektors fiel das fünfte Mal in Folge und der Einzelhandelsindikator stagnierte nahezu. Beide b e- finden sich aber auf hohem Niveau und deuten auf eine ordentliche Binnenkonjunktur hin. — Der Composite Einkaufsmanagerindex (PMI) stieg im August erneut an und verringerte dadurch die Lücke zum ifo - Index weiter. Dessen Niveau war in den letzten M o- naten positiver als die Ergebniss e der Einkaufsmanager - Umfrage. — In der Industrie lag der PMI im August merklich über der Wachstumsschwelle (52,0 gg. 50,7 zuvor). Die Aufträge beschleunigten (54,2) sich, da Ausland s aufträge das er s te Plus seit 6 Monaten zeigten (53,4). Im Dienstleis - tungss ektor war der Anstieg ebenfalls ordentlich (52,4 gg. 51,3). Die Beschäftigungsaussichten blieben in be i- den Sektoren schwach. - 2 - 1 0 1 2 3 4 5 6 7 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 10 11 12 13 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Entwicklung des realen BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 10 11 12 13 14 EWU ex DE DE BIP - Entwicklung: DE vs. EWU % gg. Vq. Quelle: Eurostat 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 Erwartungen Lage Klima Ifo - Index - Gewerbliche Wirtschaft insgesamt 2005=100 Quelle: ifo 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 Insgesamt Verarb. Gewerbe Dienstleistungen Einschätzung der Einkaufsmanager PMI, Index Quelle: Markit Ausblick Deutschland 17 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (2) — Großaufträge auf der Luftfahrtmesse in Paris sorgten im Juni für einen Auftragsschub. Im Vergleic h zum Mai sti e- gen die Aufträge um 3,8%. Die Kernaufträge (ohne Flu g- zeuge, Schiffe und Bahnen) wuchsen nur um 0,1%. In Q2 beschleunigte sich der gesamte Auftragseingang auf +1,2% qq. Vq. von 0,4% in Q1. — Der Juli dürfte eine deutliche Gegenbewegung bringen. Der verbesserte Vorjahresvergleich (+4,3%) dürfte sich wieder abschwächen. — Ifo und PMI deuten auf eine positive Auftragsentwicklung hin. Zuletzt überzeichneten sie die Entwicklung jedoch. Wir erwarten daher nur eine moderate Erholung in H2. — Die Industri eproduktion verzeichnete im Juni ein kräft i- ges Plus (+2,4% gg. Vm.), das aber durch Nachholeffe k- te nach den Brückentagen im Mai die zugrundeliegende Dynamik überzeichnen dürfte. Dies ist der vierte Anstieg in den letzten fünf Monaten. In Q2 (+2,8% gg. Vq.) hat die Industrie daher kräftig zum BIP - Wachstum beitragen. — Aufgrund ungewöhnlicher Saisoneffekte dürften die Za h- len die Lage aktuell etwas zu positiv darstellen. So b e- fand sich die Produktion in H1 noch 1,9% unter Vorjahr (nicht saisonbereinigt). Dennoch , Stimmungsindikatoren, die Kapazitätsauslastung für Q3 und die etwas freundl i- chere globale Konjunktur deuten darauf hin, dass die I n- dustrie in H2 weiter moderat zulegen sollte. — Den Arbeitsmarkt belastet momentan noch die schw a- che Konjunkturentwicklung während des Winterhalbjahrs (BIP - Wachstum Q4: - 0,7% gg. Vq.; Q1: +0,1% gg. Vq.), da der Arbeitsmarkt der Konjunktur nachläuft. — Im Juli 2013 stieg die Beschäftigung um 0,5% gg. Vj. Die Zahl der sozialvers. Beschäftigten lag zuletzt 1,2% über Vj. — Aufgrund de r monatlich weiter ordentlich zunehmenden Beschäftigtenzahl markiert die Zahl der Erwerbstätigen weiter historische Höchststände (saisonbereinigt 41,8 Mio. Personen). — Im August stieg die Arbeitslosigkeit leicht um 7 Tsd . , nachdem sie in den zwei Vormona ten um 7 und 12 Tsd. gesunken war. Die Arbeitslosenquote blieb im August wie in den drei Vormonaten bei 6,8%. — Frühindikatoren lagen im Juli und August über ihren Q2 - Niveaus. Sie deuten insgesamt auf eine Seitwärts - bewegung des Arbeitsmarktes in den nächst en Monaten hin. Ab Herbst 2013 dürfte sich die Situation auf dem A r- beitsmarkt wieder verbessern. Die Arbeitslosenquote dürfte im Jahresdurchschnitt 2013 – wie im Vorjahr – 6,8% betragen. - 20 - 10 0 10 20 30 11 12 13 Insgesamt Inland Ausland - EWU Ausland - Nicht - EWU Auftragseingänge im Verarbeitenden Gewerbe % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt 77 82 87 92 97 102 107 112 117 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 08 09 10 11 12 13 Industrieproduktion (links) ifo - Erwartungen (4 M. verz., re.) % gg. Vj. (links), 2005=100 (rechts) Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Industrieproduktion und ifo - Erwartungen 90 95 100 105 110 115 120 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 08 09 10 11 12 13 14 Erwerbstätige (links) ifo - Beschäftigungsbarometer (um 6 Monate verzögert, rechts) % gg. Vj (links), 2005=100 (rechts) Quellen: ifo, Bundesagentur für Arbeit Erwerbstätige und ifo - Beschäftigungsbarometer - 100 - 50 0 50 100 150 200 4 5 6 7 8 9 10 08 09 10 11 12 13 Veränd. der Arbeitslosigkeit (rechts) Arbeitslosenquote (links) Arbeitslosigkeit % der zivilen Erwerbspersonen (links); gg. Vm., '000 (rechts) Quellen: Bundesagentur für Arbeit, DB Research Ausblick Deutschland 18 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (3) — Die Inflation ist nach vorläufigen Daten im August auf 1,5% gg. Vj. gefallen von 1,9% im Juli. Der Rückgang geht weitgehend auf die Energiepreise zurück, deren Anstieg sich von 2,9% im Juli auf 0,4% verlangsamt hat. Diese deutliche Verlangsamung geht auf einen Basis - effekt zurück. Die Infla tion bei den Nahrungsmittelpre i- sen gab im August ebenfalls leicht nach (+4,9% nach zuvor 5,7%). Die Kerninflation blieb bei 1,3%. — Angesichts des moderaten BIP - Wachstums, der Erwa r- tung stabiler Ölpreise und geringerer Lohnsteigerungen erwarten wir eine gedä mpfte Inflationsentwicklung. Wir erwarten, dass die Inflation 2013 im Schnitt 1,6% b e- trägt. — Der Handelsbilanzüberschuss erholte sich im Juni zwar auf EUR 15,8 Mrd. Er blieb aber wie im Mai merklich u n- ter seinem Q1 - Durchschnitt von EUR 16,8 Mrd. — Im Juni war das Exportvolumen 2,1% und die Importe 1,2% unter Vorjahr. Die Außenhandelsdynamik war in H1 insgesamt gering und der Vorjahresvergleich der Im - und Exporte pendelte um die Nulllinie. — Die Exporte stiegen im Juni leicht (+0,6% gg. Vm.), nach Schwäche im Vormonat ( - 2, 0%). Die Importe ( - 0,8%) sanken nach zuvor drei kräftigen Anstiegen. — Die deutschen Exporte bewegten sich zuletzt weitg e- hend seitwärts, da die seit Mitte 2012 deutlich rückläuf i- ge Dynamik der Exporte in die USA und nach Asien (insbesondere China) nicht mehr ausreichte, um die im Vorjahresvergleich sinkenden Exporte in die EWU - Länder zu kompensieren . — Seit dem Beginn der Eurokrise ist der Anteil der EWU - Exporte an den gesamten deutschen Exporten um n a- hezu 10% - Punkte auf zuletzt etwa 37% gefal len (Asien 16% und USA 8%), da die Krisenländer ihre Importe stark einschränkten: Spanien - 36%; Italien - 10%; Port u- gal - 24% (2012 gg. 2008). — Im August sind die Exporterwartungen leicht über ihren historischen Durchschnitt und über das durchschnittliche Niveau des H1 gestiegen. Allerdings folgten sie seit A n- fang 2013 in etwa einem Seitwärtstrend. — Ifo - Exporterwartungen deuten auf eine verhaltende E x- portdynamik hin. Die Exportaufträge laut PMI und der globale PMI (etwas über >50) lassen jedoch ebenfalls zun ächst keine starke Erholung des Welthandels erwarten. — Die deutschen Importe dürften bei einer Stabilisierung der Rohstoffpreise, dem Ende des Lagerabbaus sowie einem recht hohen Beschäftigungsniveau und realem Einkommensplus etwas stärker als der Export w achsen. -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 08 09 10 11 12 13 Inflationsrate Kerninflationsrate % gg. Vj. (Kerninflationsrate wegen Statistikumstellung erst ab 2011 verfügbar) Quellen: Statistisches Bundesamt Inflationsrate und Kerninflationsrate 0 5 10 15 20 25 30 35 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 Handelsbilanz (rechts) Exporte (links) Importe (links) Warenhandel % gg. Vj. (links), EUR Mrd. (rechts) Quelle: Deutsche Bundesbank - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 Insgesamt Asien Eurozone USA Deutsche Warenexporte Warenexporte, % gg. Vj, gl. 3M - Durchschnitt Quelle: Deutsche Bundesbank 75 80 85 90 95 100 105 110 115 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 08 09 10 11 12 13 Warenexporte (links) ifo - Exporterwartungen (um 3 Monate verzögert) (rechts) Exporte & ifo - Exporterwartungen % gg. Vj. (links), Index (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, ifo Ausblick Deutschland 19 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Branchen — Die reale Produktion des Verarbeitenden Gewerbes lag im 2. Quartal 2013 um 2,6% über dem Niveau des 1. Quartals 2013. Die Auftragseingänge überstiegen im gleichen Zeitraum das Niveau der Vorperiode um 1,6%. — Z uletzt zog die Nachfrage aus der Eurozone u.a. au f- grund von Großaufträgen im sonstigen Fahrzeugbau wieder deutlich an. Impulse dürften im weiteren Jahre s- verlauf aber vor allem aus dem außereuropäischen Au s- land kommen. — Für 2013 rechnen wir mit einem Anstieg der reale n Pr o- duktion in Deutschland um rd. 1% (2012: - 1%). — In der Automobilindustrie scheint es bei den Produkt i- onszahlen zu einer erheblichen Übererfassung geko m- men zu sein. Im 2. Quartal 2013 lag dadurch die geme l- dete reale Fertigung um 11% über dem Niveau de s 1. Quartals. — Aufgrund der wohl überzeichneten Produktionszahl ha l- ten wir an unserer Prognose fest , dass die inländische Produktion in der Automobilindustrie im Gesamtjahr 2013 um real 4% zulegen dürfte. — Die Geschäftserwartungen in der Auto i ndustrie liege n knapp im positiven Bereich. Die Kapazitätsauslastung nahm im 3. Quartal zum dritten Mal in Folge zu. — Die Auftragseingänge im Maschinenbau sendeten zuletzt uneinheitliche Signale. Im weiteren Verlauf 2013 könnte sich die Auslandsnach frage a ber aufgrund einer allmä h- lichen Stabilisierung der Eurozone und einer erwarteten Wachstumsbeschleunigung in China beleben. — Für 2013 rechnet DB Research dennoch mit einem Rückgang der Produktion im Maschinenbau um 1% (2012: +1,3%). Dabei wird im Verlauf von 2013 eine a ufwärts gerichtete Produktionsentwicklung unterstellt; im 2. Quartal lag die Produktion schon um 2% über dem Ergebnis des 1. Quartals. — In den frühzyklischen Branchen sind erst verhaltene Konjunkturimpulse zu erkennen. — Die Produktion in der kunststoffver arbeitenden Industrie lag im 2. Quartal d.J. um 2,6 % über dem Niveau des 1. Quartals . Die Geschäftserwartungen stiegen zuletzt wieder an. — In der Metallerzeugung übertraf die Produktion im 2. Quartal das Niveau der Vorperiode um 1,3% . Im G e- samtjahr ist ein marginales Produktionsplus möglich. — In der Chemieindustrie dürfte die Fertigung 2013 um 1% zunehmen (2012: - 2,6%). Zuletzt tendierte die Produkt i- on aber wieder etwas schwächer . — — 90 95 100 105 110 115 10 11 12 13 Produktion Aufträge 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe: Produktion und Aufträge 50 60 70 80 90 100 80 90 100 110 120 130 10 11 12 13 Kapazitätsauslastung (rechts) Produktion (links) Automobilindustrie: Produktion & Kapazitätsauslastung 2010=100, sb. (links), Kapazitätsauslastung in % (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 80 90 100 110 120 130 10 11 12 13 Produktion Aufträge Maschinenbau: Aufträge und Produktion 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt 90 95 100 105 110 10 11 12 13 Chemie Kunststoffe Metallerzeugung und - bearbeitung 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt Frühzyklische Branchen: Produktion Ausblick Deutschland 20 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (1) — Die Pressekonferenz am 1. August war me hr oder wen i- ger ein Non - Event. Herrn Draghis zum Teil zirkulären Antworten auf die Fragen zur Forward Guidance (bei der letzten Sitzung beschlossen) verdeutlichten, welche Probleme durch die neue Kommunikationsstrategie auf Dauer entstehen können. Der Hinw eis, dass die EZB e i- ne Wiederholung der Guidance von den Zinserwartu n- gen des Marktes abhängig machen könnte, hat nicht zur Klarheit beigetragen. — Allerdings dürften die Zinsen noch la nge niedrig bleiben. Angesichts der anhaltend schwachen Entwicklung der Ge ldmenge dürfte sich an dieser Botschaft bei der nächsten EZB - Sitzung am 5. Sep. nichts ändern. — Andeutungen von Bernanke, die Fed könnte ihre mona t- lichen Anleihekäufe in den kommenden Monaten red u- zieren und womöglich Mitte 2014 gänzlich einstellen, e r- höh ten die Volatilität an den Märkten. Die Renditen der 10 - jährigen Treasuries stiegen seit Anfang Mai von 1,6% auf bis zu 2,9% und lagen zuletzt bei 2, 8%. — Dies zog die Rendite 10 - jähriger deutscher Anleihen nach oben. Seit Anfang Mai stiegen die Renditen von 1,2% auf 1 ,9 %. Der Renditeabstand zwischen US - und deutschen Anleihen hat sich aufgrund des kräftigeren Anstiegs bei den US - Papieren mehr als verdoppelt , auf rund 9 0 Bp. — Ausgehend von der Debatte über den QE3 - Ausstieg der Fed hat sich der globale Zins zyklus wahrscheinlich g e- dreht. — Seit Anfang Mai erhöhten sich die Renditen der Kernlä n- der der Eurozone um rd. 40 bis 70 Bp. Renditeabstände gegenüber Deutschland stiegen zwischen 10 und 20 Bp. — Im Unterschied dazu sind die Renditeabstände der Per i- pherielä nder gefallen. Vor allem seit Mitte Juli haben bessere Konjunkturindikatoren und die Hoffnung auf ein Ende der Rezession in der EWU wohl dämpfend gewirkt. — In Portugal ist der Renditeabstand noch höher als A n- fang Mai. Während der Hochphase der politischen K rise betrug der Abstand bis zu 600 Bp. Er ist zuletzt alle r- dings auf unter 500 Bp. gefallen. 0 1 2 3 4 5 6 08 09 10 11 12 13 EZB - Leitzins 3M - Satz EWU: Leitzins & 3M - Satz % Quellen: EZB, Global Insight 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 11 12 13 DE USA % Quelle: Global Insight Renditen 10 - jähriger deutscher und amerikanischer Staatsanleihen 0 20 40 60 80 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Niederlande Finnland Frankreich Österreich EWU: Renditeabstände (i) Gegenüber dt. Staatsanleihen, Basispunkte Quelle: Global Insight 200 250 300 350 400 450 500 550 600 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Spanien Italien Portugal Irland EWU: Renditeabstände (ii) Gegenüber dt. Staatsanleihen, Basispunkte Quelle: Global Insight Ausblick Deutschland 21 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (2) — Wegen Sorgen um einen anstehenden US - geführten Militärschlag fiel der DAX in der letzten Woche von se i- nem Zwischenhoch bei etwa 8.400 Punkten auf zuletzt gut 8.100 Punkte. Damit ist er aus der Range der letzten eineinhalb Monate nach unten ausgebrochen. Ähnliches gilt für den EuroStoxx 50, der zudem seine relative G e- winne gg. dem DAX wieder abgegeben hat. — Unsere Aktien - Analysten e rwarten einen Stand des DAX von 8 . 000 und des Stoxx 600 von 315 zum Jahresende 2013 . — Die Rohstoffpreise zeigten wegen Sorgen über das Wachstum in China und der Debatte über den QE3 - Ausstieg der Fed bis zuletzt eher nach unten . Durch das erwartete etwas höhere Wachstum Chinas und der Weltwirtschaft in H2 dürften Rohstoffpreise wieder m o- derat steigen . Dies hat sich zuletzt bei den Metallnoti e- rungen – nach besseren chinesischen Konjunkturdaten – bereits angedeutet. Aufgrund der Sorgen um den Syr i- enkonflikt hat vor allem der Ölpreis am aktuellen Rand zugelegt. — Seit dem Höhe punkt im Aug . 2012 fielen die Nahrung s- mittelpreise kräftig . Obwohl der Rückgang sich 2013 ve r- langsamte, liegen d ie Preise gut 20% unter dem Vorja h- resniveau. Die Verbraucherpreise von Nahrun gsmitteln haben in einigen EWU - Ländern dennoch zugelegt. — Wegen der Geschehnisse in Syrien hat sich Rohöl in der letzten Woche merklich verteuert. Der Preis liegt aber noch nicht deutlich über dem Jahresdurchschnitt 2012. Zuvor hatten schon die anhaltend en Unruhen in Ägy p- ten, das den Suezkanal kontrolliert, für Preisbewegu n- gen gesorgt. — In Folge der deutlichen Ausweitung des Angebots insb. durch die höhere Produktion an Schiefer öl in den USA, erwarten unsere Rohstoffstrategen dennoch nur einen Ölpreis von USD 10 7 per Barrel im Q4 2013. Aktuell n o- tiert der Ölpreis bei USD 1 13 per Barrel Brent. — Gold als sicherer Hafen hat sich in den letzten beiden Monaten im Zuge der gestiegenen Unsicherheit auf etwa USD 1 4 00 per Feinunze verteuert. Das ist allerdings noc h gut 20 % unter dem Höchststand des vergangenen Jahres (4. Okt . 2012; USD 1792 per Feinunze). Bis z u- letzt b elastend wirk t en die höheren realen Zinsen und nachlassende Inflationssorgen. — Unsere Rohstoff - Analysten erwarten einen Goldpreis von USD 1300 per Fei nunze zum Q4 2013. Di es wäre der größte Preisrückgang gg. Vj. (eop) seit dem Jahr 1997. 2.500 3.500 4.500 5.500 6.500 7.500 8.500 07 08 09 10 11 12 13 Dax 30 EuroStoxx 50 (normiert) Aktienindizes Quellen: Global Insight, DB Research 50 70 90 110 130 150 08 09 10 11 12 13 Nahrungsmittel Industrierohstoffe Insgesamt Energierohstoffe Rohstoffpreise HWWI Index, 2010=100, EUR Basis Quelle: HWWI 0 40 80 120 160 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 USD je Barrel EUR je Barrel Quellen: Global Insight, Reuters, DB Research Ölpreis Brent Blend, USD oder EUR je Barrel 0 400 800 1200 1600 2000 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 USD je Feinunze EUR je Feinunze Quellen: Global Insight, Reuters, DB Research USD oder EUR je Feinunze Goldpreis Ausblick Deutschland 22 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (3) — Trotz der (zuletzt geschwundenen) öffentlichen Sorge über Inflationsgefahren , erwarten die von der EZB b e- fragten privaten Prognosti ker keinen Anstieg der Inflat i- on. I n zwei Jahren sehen sie die Inflationsrate (EWU) bei 1,7% (zuvor 1,8%). Unverändert wird in 5 Jahren eine I n- flationsrate von 2,0% erwartet. — Die aus der Differenz 10 - jähriger nomineller deutscher Staatsanleihen und der Ren dite inflationsgeschützter A n- leihen berechnete Inflationserwartung für die nächsten 10 Jahre schwankt seit Anfang 2011 zwischen knapp 2 und gut 2 ½%. — Allerdings dürfte diese „implizite Inflationserwartung“ verzerrt sein. Zum einen ist der derzeitige Realzi ns nahe Null ökonomisch nur schwer zu erklären. Zum anderen sind die Anleiherenditen durch massive Käufe einiger großer Zentralbanken und bestehender „ S afe haven“ - Käufe wohl nach unten verzerrt. — — — — Nachdem der EUR/USD im Februar das Hoch von 1,37 erreic ht hatte, bewegt sich der EUR/USD in Q2 in dem relativ engen Band von 1,28 bis 1,34. Die zuletzt z.T. w i- dersprüchlichen Botschaften der Fed führen zur relativ volatilen Seitwärtsbewegung des EUR/USD Wechse l- kurses. — In H2 2013 dürfte sich das Wachstum der US A auf etwa 3% erhöhen und die Fed die QE3 - Käufe verringern. Dies dürfte für einen stärkeren USD sorgen – unsere Strat e- gen rechnen daher mit einem EUR/USD Kurs von 1,2 0 Ende Q4 (1,26 Ende Q3). Sie sehen die erwartete USD - Stärke als Beginn eines mehrjährigen USD - Aufwertungs - zyklus und prognostizieren das Erreichen der USD/EUR Parität im Jahr 2017. -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 07 08 09 10 11 12 13 Implizite Inflationserwartung (links) In 2 Jahren* (links) Lange Frist* (links) Preisentwicklung nächste 12 M** (rechts) Inflationserwartungen Eurozone % gg. Vj. (links), Saldo der pos. u. neg. Antworten (rechts) * ECB Survey of Professional Forecasters, ** EC Consumer Survey Quellen: EZB, Europäische Kommission, Bloomberg 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Nom. eff. EUR - Wechselkurs (l.) Realer eff. EUR - Wechselkurs (l.) USD je EUR (r.) Wechselkursentwicklung des Euro 1999Q1=100 (links), USD je EUR (rechts) Quellen: EZB, Reuters Ausblick Deutschland 23 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (4) — Die schwache Entwicklung bei Unternehmenskrediten setzte sich auch im Juni mit - 0,9% gg. Vj (EUR - 8,6 Mrd.) fort . — Obwohl di e Schrumpfungsrate nach wie vor deutlich unter dem Durchschnitt des Euroraums liegt, schlägt sich die bis zum ersten Quartal 2013 rückläufige Invest i- tionstätigkeit im Kreditvolumen nieder. Teilweise auch Substitution durch Anleiheemission. — Im Euroraum noch mals beschleunigter Rückgang auf - 5,1% gg. Vorjahr im Juni (Mai: - 5%), bedingt durch a n- haltendes Deleveraging und Rezession in Krisenländern. — Im Juni stieg das Hypothekenvolumen um +2,4% gg. Vorjahr (EUR +23,3 Mrd. gg. Vj). In Q2 damit durchg e- hend Zuwä chse auf dem Niveau der Vorkrisenperiode aber kaum weitere Beschleunigung. — Das anhaltend niedrige Zinsniveau sowie eine stabile Einkommens - und Beschäftigungssituation stärken die Immobiliennachfrage auf Seiten der Haushalte. — Nach wie vor höheres Hypothe karkreditwachstum in Deutschland als in der EWU (+0,8% im Juni). — Zinssätze für Unternehmens - und Hypothekarkredite in Deutschland seit Jahresbeginn weitgehend unverändert und auf historisch niedrigem Stand. Im Juni weiterhin 3% für Un ternehmens - sowie nochmals leichter Rückgang der Zinsen für Hypothekarkredite auf 2,7% ( - 0,1 Pr o- zentpunkte gg. Vormonat). Das niedrige Leitzinsniveau senkt Refinanzierungs - kosten der Banken, was an Kunden weitergegeben wird. — Unternehmen schätzen Kreditvergabe weiter als un - problematisch ein. — Im Ju l i lag der Anteil der Industrieunternehmen, die Kr e- ditvergabe als restriktiv einstufen, nach wie vor auf nie d- rigem Niveau bei leichtem Anstieg gg. Vormonat ( +0,9 Prozentpunkte). Bei Bauunternehmen ebenfalls historisch niedriger Stand bei geringem Anstieg (+0,6 Prozentpunkte). -8 -4 0 4 8 12 16 06 07 08 09 10 11 12 13 Euroraum Deutschland Kredite an Unternehmen % gg. Vorjahr Quellen: EZB, DB Research -2 0 2 4 6 8 10 12 14 06 07 08 09 10 11 12 13 Euroraum Deutschland Privates Hypothekenvolumen % gg. Vorjahr Quellen: EZB, DB Research 0 1 2 3 4 5 6 7 06 07 08 09 10 11 12 13 EZB - Leitzins Ø - Zins für private Hypotheken (Neugeschäft) Ø - Zins für Unternehmenskredite < EUR 1 Mio. (Neugeschäft) Zinsen für Kredite % Quellen: EZB, Bundesbank 0 10 20 30 40 50 60 09 10 11 12 13 Verarbeitendes Gewerbe Bau Kredithürde Anteil der Unternehmen, die angeben, die Kreditvergabe sei "restriktiv" (in %) Quelle: ifo Ausblick Deutschland 24 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (5) — Die Ausgabe von Schuldverschreibungen des öffentl i- chen Sektors in Deutschland hat an Schwung verloren. Die deutschen Länder und d er Bund haben im Juni 2013 Anleihen im Wert von circa EUR 35 Mrd. ausgegeben. — D ie kumulierten Emissionen im ersten Halbjahr 2013 beliefen sich auf nur noch EUR 239 Mrd. — Durch die Normalisierung von Zinssätzen auf globalen Märkten scheint der „safe - haven“ - Effekt, von dem der deutsche öffentlich e Sektor in den letzten Jahren prof i- tiert hat, etwas abzuklin gen. — Das Emissionsvolumen an Bankanleihen lag im Juni bei ungefähr EUR 75 Mrd., was in etwa dem Monats d urch - schnitt von H1 2013 entspricht. — Deutsche Banken h aben im ersten Halbjahr 2013 EUR 45 7 Mrd. auf dem Anleihemarkt generiert, der für diesen Zeit raum höchste Wert seit 2009. Im Gegensatz dazu gingen die Emission en im Rest Europas zurück. — Verbesserte Bilanz - und Kapitalkennziffern haben zu niedrigeren Spreads bei Bankanleihen geführt und damit die Kapitalaufnahme erleichtert. — Die Unternehmen nutzten weiterhin die Anleihemärkte in erheblichem Umfang, im Juni mi t einem Emissionsvol u- men von EUR 3,1 Mrd., de r zweithöchste Wert für 2013 und der höchste Juni - Wert über haupt seit 2007. — Die kumulierte Emissionsa ktivität 2013 belief sich bis her auf EUR 16 Mrd., de n höchsten Wert eines ersten Hal b- jahres . — Die Emission von U nternehmensanleihen scheint bei der Unternehmensfinanzierung im Vergleich zum Kredit eine immer wichtige re Rolle zu spielen. — Im Juni hat sich die Emissionstätigkeit am Aktienmarkt wieder etwas abgekühlt. Deutsche Firmen haben EUR 1, 5 Mrd. an den Aktienm ärkten aufgenommen , was zwar über dem Monatsschnitt für das erste Halbjahr aber deu t lich unter dem Wert für Mai liegt (EUR 5,6 Mrd.). — Vor allem bedingt durch den starken Zuwachs im Mai beläuft sich die Emissions - Aktivität im ersten Halbjahr insgesamt auf c irca EUR 8,3 Mrd. und liegt damit nah am langjährigen Mittel seit 2007 (EUR 9 Mrd.). — Die Firmen scheinen den Vorteil steigender Aktienk urse zu nutzen, um sich neues Eigenkapital zu beschaffen. 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Staatsanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 200 400 600 800 1.000 1.200 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Bankanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Unternehmensanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 5 10 15 20 25 30 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Aktien Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research Ausblick Deutschland 25 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Wirtschaftspolitik — Eine Woche vor der Bun destagswahl finden in Bayern Landtagswahlen statt. In Hessen wird der Landtag para l- lel zur Bundestagswahl neu gewählt. Beide Länder we r- den gegenwärtig von einer CDU - bzw. CSU - FDP Regi e- rung geführt – wie die Bundesrepublik. Beide Länder h a- ben zusammen 11 St immen im Bundesrat. — In Bayern steuert die CSU auf eine absolute Mehrheit zu. Eine Alleinregierung würde die Union auch auf Bu n- desebene stärken. Viele Beobachter werden versuchen, aus dem Ergebnis Folgerungen für den Ausgang der Bundestagswahl abzuleiten. — I n Hessen wird die Landtagswahl wieder spannend, nachdem CDU und FDP zuletzt fast wieder zum Lager von SPD und Grünen aufschließen konnten. — Bei direkter Bewertung möglicher Regierungskoalitionen wird nur eine große Koalition aus CDU/CSU und SPD von den B efragten überwiegend positiv bewertet. Alle anderen Regierungskoalitionen werden mehrheitlich a b- gelehnt. — Zwischen Rot - Grün und Schwarz - Gelb ist bei der Bewe r- tung einer möglichen Regierungskoalition kaum ein U n- terschied festzustellen. Eine mögliche Rot - Rot - Grüne Regierungskoalition wird sogar deutlich abgelehnt. — Die Regierungskoalition aus CDU und FDP kommt de r- zeit zusammen im Durchschnitt der Umfragen auf gut 46% der Stimmen, was für die absolute Mehrheit im Bundestag ausreichen könnte. Gegenwärtig gel ingt es zudem der FDP ebenso wie der Linkspartei in fast allen Umfragen die 5% - Hürde zu überwinden. — Die CDU hat weiterhin einen erheblichen Vorsprung zur SPD. Kanzlerin Angela Merkel wird in Umfragen nach wie vor deutlich besser bewertet als ihr Herausford erer Peer Steinbrück. — Die im März neugegründete AfD – deren Hauptforderung eine Neuordnung der Eurozone ist – liegt weiterhin deu t- lich unterhalb der 5% - Hürde. Die Meinungsforscher sind jedoch unsicher, inwieweit die befragten Wähler bezü g- lich ihrer Wahlen tscheidung für die AfD ihre wahren Pr ä- ferenzen äußern und die Werte daher derzeit zu niedrig ausgewiesen werden. 48 18 4 13 3 8 6 39 31 5 14 4 7 0 10 20 30 40 50 CSU SPD FDP Grüne Linke Freie Wähler Sonstige CDU SPD FDP Grüne Linke Sonstige Bayern Hessen Umfragen Landtagswahlen in Bayern und Hessen in %, Wahl in Bayern am 15.9.2013, Wahl in Hessen am 22.9.2013 Quellen: Infratest dimap, Emnid und Wahlrecht.de Bayern Hessen 51 28 38 44 35 41 30 45 18 65 0 20 40 60 80 gut schlecht gut schlecht gut schlecht gut schlecht gut schlecht CDU CSU SPD SPD Grüne CDU CSU FDP CDU CSU Grüne SPD Grüne Linke Bewertung möglicher Regierungskoalitionen in % Quellen: Politbarometer, Forschungsgruppe Wahlen und ZDF 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Sep 2009 Apr Jun Aug Okt Dez Feb 2013 Apr. Jun Aug CDU/CSU SPD FDP Grüne Linke AfD 13,5 24,5 7 7 39 3 Wahl 2009 Deutscher Bundestag, wenn morgen gewählt würde Quelle: IfD Allensbach Wahl - bzw. Umfrageergebnisse, % Ausblick Deutschland 26 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Ansprechpartner für die Chartbooks: Konjunktur und Finanzmärkte: Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) Branchen: Antje Stobbe (+49 69 910-31847, antje.stobbe@db.com) Wirtschaftspolitik: Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Frank Zipfel (+49 69 910-31890, frank.zipfel@db.com) Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 3. Sep. 1. Lesung im Bundestag des Entwurfs Bundeshaushalt 2014 Entwurf sieht 2014 Ausgaben von EUR 295,4 Mrd. vor (2013: EUR 310 Mrd., einschließl. EUR 8 Mrd. wegen Flutschäden (Fonds „Aufbauhilfe“)). Nett o- kreditaufnahme sinkt von EUR 25,1 Mrd. 2013 auf EUR 6,2 Mrd. 5. Sep. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 5./6. Sep . G20 - Gipfel in St. Petersburg Schwerpunkte russischer G20 - Präsidentschaft: Mehr Wachstum und B e- schäftigung u.a. durch Investitionen und effiziente Regulierung. Dabei geht es u.a. um Finanzmarktregulierung und nachhaltige Fiskalpolitik. 13./14. Sep. Info rmeller ECOFIN in Litauen 15. Sep. Landtagswahl in Bayern Horst Seehofer dürfte mit hoher Wahrscheinlichkeit Ministerpräsident ble i- ben. Jüngsten Umfragen zufolge könnte die CSU sogar die Mehrheit der Sitze im Landtag erringen. 22. Sep. Landtagswahl in Hessen Auch ein möglicher Regierungswechsel würde keine entscheidende Verä n- derung der Mehrheitsverhältnisse im Bundesrat herbeiführen. 22. Sep. Bundestagswahl Zu aktuellen Umfrageergebnissen siehe Grafik im Chartbook Wirtschaftspolitik. 2. Okt. Sitzung des EZB - Rates mit Pressekonferenz in Paris Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 11. - 13. Okt. Jahrestreffen IWF und Weltbank Diskussion des weltwirtschaftlichen Ausblicks und der Lage an den Finan z- märkten. 14./15. Okt. Eurogroup/ECOFIN Sitzung Bewertu ng des Reformfortschritts der Programmländer, Vorbereitung des Europäischen Rats. 24./25. Okt. Europäischer Rat in Brüssel Sozialgipfel. Zudem Debatte über Maßnahmen für mehr Wettbewerbsfähi g- keit, Wachstum und Beschäftigung in EU. 7. Nov. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. Quelle: DB Research Ausblick Deutschland 27 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 5. Sep 2013 12:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Jul i - 3,0 3,8 6. Sep 2013 12:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Juli 0,5 2,4 6. Sep 2013 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Juli 17,0 15,9 6. Sep 2013 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juli 3,5 0,6 6. Sep 2013 8:00 Waren importe (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Juli 2,8 (1,5) - 1,0 ( - 1,0) - 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Sep 51,5 52,0 - 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Sep 52,0 52,4 24. Sep 2013 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Sep 107,3 107,5 27. Sep 2013 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Sep 0,1 (1,5) 0,0 (1,5) 30. Sep 2013 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. August 0,5 - 1,4 1. Okt 2013 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Sep 6,8 6,8 15. Okt 2013 8:00 Einfuhrpreis e (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) August 0,1 ( - 3,8) 0,3 ( - 2,6) 14. Nov 2013 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q3 2013 0,3 0,7 Quellen: DB Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 28 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,100 0,10 0,50 0,50 0,00 1,00 0,20 1,50 2,50 3,80 0,05 Sep 13 0,100 0,08 0,50 0,51 0,00 1,00 0,10 1,50 2,50 3,50 0,05 Dez 13 0,100 0,08 0,50 0,51 0,00 1,00 0,10 1,50 2,50 3,50 0,05 Jun 14 0 ,100 0,08 0,50 0,60 0,00 1,00 0,10 1,50 2,50 3,50 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,26 0,23 0,22 0,52 Sep 13 0,35 0,30 0,50 0,51 Dez 13 0,35 0,30 0,50 0,51 Jun 14 0,35 0,30 0,50 0,60 10J Staatsanleihen Renditen, % Renditeabstände gg. EWU, % - Punkte Aktuell 2,76 0,73 1,85 2,60 - 0,76 0,59 0,21 1,15 Sep 13 2,50 0,90 1,55 2,25 - 0,70 0,25 0,25 0,65 Dez 13 2,50 1,00 1,75 2,50 - 0,65 0,20 0,30 0,70 Jun 14 3,00 0,80 2,00 2,80 - 0,65 0,20 0,30 0,75 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,32 98,33 0,85 1,55 1,23 8,73 7,46 8,09 4,26 300,78 25,74 Sep 13 1,2 6 102,00 0,86 1,47 1,25 8,25 7,46 7,35 4,13 284,90 25,80 Dez 13 1,20 110,00 0,85 1,41 1,25 8,05 7,46 7,25 4,00 279,30 25,60 Jun 14 1,18 112,00 0,84 1,40 1,24 8,00 7,46 7,15 4,00 275,10 25,30 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 29 | 2. September 2013 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Mrz 2013 Apr 2013 Mai 2013 Jun 2013 Jul 2013 Aug 2013 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 102,3 101,4 106,1 105,3 106,7 104,4 105,7 105,9 106,2 107,5 ifo Geschäftserwartungen 94,3 95,6 103,0 101,9 103,6 101,6 101,6 102,5 102,4 103,3 PMI Composite 47,9 49,1 52,8 49,9 50,6 49,2 50,2 50,4 52,1 53,4 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 96,4 95,1 101,1 100,5 101,9 99 ,3 100,7 101,5 101,5 103,1 PMI Verarbeitendes Gewerbe 45,0 46,3 49,7 48,7 49,0 48,1 49,4 48,6 50,7 52,0 Produktion (% gg. Vp.) 0,3 - 2,5 0,0 2,8 0,9 1,7 - 0,8 2,4 Auftragseingang (% gg. Vp.) - 1,9 0,9 0,4 1,2 2,2 - 1,9 - 0,5 3,8 Grad der Kapazität sauslastung 83,6 82,1 83,2 82,7 83,6 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 0,5 - 2,3 - 6,6 12,1 - 5,8 15,7 - 1,0 5,1 Auftragseingang (% gg . Vp.) - 1,2 2,2 2,4 0,3 - 5,4 0,7 0,5 5,1 ifo Bauhauptgewerbe 118,1 117,7 125,7 123,8 127 ,2 124,5 123,5 123,4 121,9 120,2 Dienstleistungen PMI Dienstleistungen 49,4 50,0 53,8 49,9 50,9 49,6 49,7 50,4 51,3 52,4 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 7,9 - 10,0 - 6,5 - 4,2 - 5,4 - 4,9 - 4,5 - 3,2 - 2,3 Einzelhand elsumsätze (% gg. Vp.) - 0,6 - 0,7 1,6 0,0 - 0,3 0,2 0,8 - 0,8 - 1,4 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) - 7,0 - 6,2 - 10,5 - 3,7 - 17,1 3,8 - 9,9 - 4,7 2,1 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) - 1,4 2,2 - 1,0 3,0 2,7 - 1,1 0,5 4,2 Exporte (% gg. Vp.) 1,1 - 2,0 0,4 0,1 0,5 1,4 - 2,0 0,6 Importe (% gg. Vp.) 0,3 - 0,9 - 1,0 1,3 1,0 1,2 1,4 - 1,0 Nettoexporte (EUR Mrd.) 50,6 47,1 50,5 48,0 17,1 17,5 14,6 15,9 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,8 6,9 6,9 6,8 6,9 6,9 6,8 6,8 6,8 6,8 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 25,7 28,7 - 8,0 19,7 12,0 4,0 18,0 - 13,0 - 7,0 7,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,1 0,9 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 ifo Beschäftigungsbarometer 105,9 106,3 106,2 104,9 106,4 104,7 105,5 104,4 105,6 1 06,8 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 2,1 2,0 1,8 1,5 1,8 1,1 1,6 1,9 1,9 1,6 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,2 1,3 1,4 1,0 1,8 0,6 1,1 1,2 1,2 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) 1,4 1,5 1,1 0,3 0,4 0,1 0,2 0, 6 0,5 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 4,5 0,7 - 3,5 - 7,0 - 3,7 - 6,2 - 6,7 - 8,2 - 13,7 Ölpreis (USD) 109,7 110,1 112,6 102,5 108,4 102,0 102,6 103,0 107,9 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 27,0 31,2 26,6 22,5 25,6 25,4 21,6 20,6 23,5 EC Unternehmensumfrage 0,8 2,9 3,7 - 0,6 2,5 - 0,4 - 1,8 0,5 1,3 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 3,3 3,1 4,0 1,4 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,7 2,9 2,2 1,6 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,7 3,7 4,2 1,1 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 6,9 6,0 5,3 4,2 5,3 5,7 4,6 4,2 2,2 Trend von M3 5,6 5,2 4,8 3,7 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 0,6 - 0,4 - 0,2 - 0,2 - 0,2 - 0,1 1,3 Kredite an öffentliche Haushalte 10 ,4 13,5 - 18,7 - 18,7 - 13,2 - 23,1 - 22,4 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich. Sie wird ergänzt durch ein Update aus der Reihe Research Briefing/Konjunktur zur Monatsmitte, das neben einem aktuellen Überblick über wichtige Konjunktur - und Finanzmarktindikatoren ebenfalls eine Übersicht über wichtige Branchen sowie über das aktuelle wirtschaftspolitische Geschehen bietet.  Das Wandern ist des Deutschen Lust ( Research Briefing – Ko n junktur ) ................................ .. 1 5 . August 2013  Trendwachstum der Beschäftigung - auf längere Sicht negativ ( Aktuelle Themen ) ................................ ........................... 1. August 2013  Binnenkonjunktur – kein Selbstläufer ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ....... 15. Juli 2013  Struk turelle Verbesserungen stützen Sonderstellung (Aktuelle Themen) ................................ ................................ 1. Jul i 2013  Deutsche Sonderstellung – Gefahr für den Euro? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ...... 14. Juni 2013  Die schöne neue Welt der Geldpolitik (Aktuelle Themen) ................................ ............................... 4. Juni 2013  T arifrunde 2013: Kräftiges reales Plus ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ....... 16. Mai 2013  BIP - Prognose: Leichter Anstieg in Q1, Verlangsamung in Q2 (Aktuelle Themen) ................................ ............................. 30. April 2013  Wieder die Insel der Glückseligen? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ..... 12. März 2013  Tiefpunkt (wohl) durchschritten (Aktuelle Themen) ................................ .............................. 1. März 2013  „Währungskrieg“ und pazifistische Europäer ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ 18. Februar 2013 © Copyright 2013. Deutsche Bank AG, DB Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenan- gabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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