Microsoft Word - AD_2020.06_SA.docx Ausblick Deutschland Deutsche Wirtschaft unerwartet robust. Wir haben unsere BIP-Prognose für 2020 auf -5,5% angehoben und rechnen für 2021 mit einem Wirtschaftswachs tum von 4,5%. Ein wichtiger Faktor dabei: Der Aufschwung zeigte sich bereits im Verlauf des 2. Quartals - als das BIP um 9,7% schrumpfte - dynamischer als erwartet. Der höhere Übertrag aus 2020 läs st das BIP-Wachstum 2021 trotz ei ner im 1. Halbjahr wohl nachlassenden Dynamik auf 4,5% ansteigen. Deutscher Arbeitsmarkt vorerst stabilisiert . Der Arbeitsmarkt hat sich über die Sommermonate vorerst stabilisiert. Kurzarbeit hat den Anstieg der Arbeitslosig keit bisher begrenzt. Die Pandemie hat auch bei den Tarifverhandlungen Spu ren hinterlassen, aber durch Auswirkungen der Vereinbarungen des letzten Jah res erwarten wir dennoc h einen Anstieg von rund 2% im Jahr 2020, gefolgt von 1,5% im Jahr 2021. Bilaterale Exporte: Große Unterschiede zwischen wirtschaftlich starken und schwachen Ländern . Die Exportmärkte dürften sich sehr unterschiedlich entwi ckeln. Im Jahr 2020 könnten die Exporte nach Asien infolge der Entwicklung in China und Südkorea gestützt werden. Die Exporte in einige europäische Länder hingegen dürften nach unserer Einschätzung um bis zu 20% fallen. Angesichts der epidemiologischen Lage überrascht die gute Entwicklung der Exporte in die USA. Fiskalausblick 2020-22. Dank der stärker als erwarteten Erholung dürfte der Corona-Schock auf den Staatshaushalt weniger heftig ausfallen als anfangs be fürchtet. Dennoch drohen höhere Steuern und Abgaben, da die demografische Entwicklung die Finanzen des Sozialsicherungssystems schon bald unter deut lich größeren Druck setzen wird. Deutsche Industrie: Mühsame Erholung. Wir erwarten, dass die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe im Jahr 2020 um real etwa 12% sinken wird. Für 2021 halten wir ein Produk tionsplus von rund 7% für realistisch. Besonders in der Au tomobilindustrie sinkt die Fertigung 2020. Wir erwarten ein Minus von real etwa 25%. Dies wäre der dritte Rückgang in Folge. Gleichwohl sind strukturelle Ent wicklungen für die (deutsche) Automobilindustrie in den kommenden Jahren die größere Heraus forderung, insbesondere die strengen CO 2 -Grenzwerte für Pkw in der EU. Entscheidung über CDU-Vorsitz und Ausblick auf den Bundestagswahlkampf . Das positive Abschneiden der CDU in den Kommunalwahlen in NRW hat Minis terpräsident Armin Laschet etwas Rückenwind im Rennen um den CDU Parteivorsitz verschafft. Die Stimmenverlu ste der SPD in ihrem früheren Stamm land NRW sind ein Rückschlag für Finanzminister Scholz als Kanzlerkandidat. Autoren Sebastian Becker +49 69 910-21548 sebastian-b.becker@db.com Barbara Böttcher +49 69 910-31787 barbara.boettcher@db.com Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Marc Schattenberg +49 69 910-31875 marc.schattenberg@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosen .................................................... 2 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust ........ 3 Deutscher Arbeitsmarkt vorerst stabilisiert ... 7 Bilaterale Exporte: Große Unterschiede zwischen wirtschaftlich starken und schwa chen Ländern ............................................. 10 Fiskalausblick 2020-22 ............................... 15 Deutsche Industrie: Mühsame Erholung .... 23 Entscheidung über CDU-Vorsitz und Aus blick auf den Bundestagswahlkampf .......... 29 Geldpolitik: Niedrige Inflation ist ein Problem für die EZB ................................................. 31 DB Makro-Überraschungsindex ................ 32 Datenkalender ............................................ 33 Finanzmarktprognosen .............................. 34 Datenmonitor .............................................. 35 Original in englischer Sprache: 24.09.2020 25. September 2020 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 2 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2020P 2021P 2022P 2020P 2021P 2022P 2020P 2021P 2022P 2020P 2021P 2022P Euroland -8,0 5,4 3,5 0,2 0,7 0,9 1,7 2,3 -10,8 -6,7 -4,8 Deutschland -5,5 4,5 2,8 0,5 1,2 6,6 6,4 5,7 -8,2 -2,8 -1,3 Frankreich -9,9 5,8 3,6 0,6 0,7 -10,0 -6,6 -4,3 Italien -11,0 3,4 4,8 -0,1 0,4 -13,8 -11,0 -9,8 Spanien -13,7 5,5 6,1 -0,2 0,3 -14,5 -10,4 -7,1 Niederlande 1,3 1,5 Belgien 1,2 1,8 Österreich 1,5 1,2 Finnland 0,5 1,3 Griechenland -1,3 0,2 Portugal 0,0 0,4 Irland -0,3 0,5 Gro ßbritannien -10,2 4,7 2,9 0,9 1,7 1,6 -18,6 -7,8 -5,6 Dänemark -5,9 5,1 0,3 1,3 6,2 6,7 -7,2 -2,3 Norw egen -6,3 2,9 2,4 2,2 -1,3 0,1 0,8 3,7 Schw eden -6,1 4,3 0,4 1,1 3,7 4,0 -5,6 -2,2 Schw eiz -6,0 3,8 -0,4 0,6 7,2 8,8 -5,1 -1,9 Tschech. Rep. -9,9 4,1 3,3 2,5 -2,3 0,5 -4,4 -2,4 Ungarn -5,5 3,2 3,5 2,4 -2,8 -0,6 -4,6 -3,2 Polen -6,6 3,3 3,3 2,3 -2,6 -0,1 -7,9 -3,3 USA -4,0 3,3 3,6 1,2 2,1 1,9 -3,1 -3,5 -3,5 -15,3 -9,3 -5,6 Japan -6,2 1,7 2,0 0,0 0,3 0,9 2,7 2,6 2,6 -14,6 -11,3 -6,7 China 2,0 9,0 5,8 3,0 2,3 2,6 1,5 1,2 1,0 -6,7 -4,0 -3,0 Welt -4,0 5,3 2,8 2,8 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. 2020 2021 2019 2020P 2021P 2022P Q1 Q2 Q3P Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 0,6 -5,5 4,5 2,8 -2,0 -9,7 6,0 2,5 0,3 0,8 1,5 1,6 Privater Konsum 1,6 -6,3 3,6 2,2 -2,5 -10,9 7,5 2,5 0,0 0,5 1,0 0,9 Staatsausgaben 2,7 4,0 2,7 0,3 0,6 1,5 2,0 1,0 0,3 0,2 0,2 0,2 Anlageinvestitionen 2,5 -3,3 4,4 4,2 -0,5 -7,9 3,9 2,6 1,7 1,7 1,6 1,6 Ausrüstungen 0,5 -18,5 8,1 6,0 -7,3 -19,6 8,0 4,0 2,0 2,0 3,0 3,0 Bau 3,8 5,9 2,8 2,7 5,1 -4,2 5,0 1,5 -0,5 0,4 0,6 0,6 Lager, %-Punkte -0,7 0,0 -0,4 -0,2 0,0 0,3 -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 -0,1 0,0 Exporte 1,0 -11,1 8,9 5,4 -3,3 -20,3 13,0 5,0 1,0 2,0 3,0 3,0 Importe 2,6 -7,2 6,4 3,8 -1,9 -16,0 11,6 4,0 0,5 1,0 1,5 1,5 Nettoexport, %-Punkte -0,6 -2,3 1,4 0,9 -0,8 -2,8 0,9 0,6 0,2 0,5 0,8 0,8 Konsumentenpreise (HVPI) 1,3 0,5 1,2 0,9 Arbeitslosenquote, % 5,0 6,0 6,5 6,3 Industrieproduktion* -4,2 -12,0 7,0 3,0 Budgetsaldo, % BIP 1,5 -8,2 -2,8 -1,3 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 59,8 72,6 74,1 72,0 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,1 6,4 6,2 6,0 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 267, 1 212 215 212 * Verarbeitendes Gewerbe (NACE C) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 3 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Deutsche Wirtschaft unerwartet robust - Wir haben unsere BIP-Prognose für 2020 auf -5,5% angehoben und rech nen für 2021 mit einem Wirtschaftswachstum von 4,5%. Ein wichtiger Faktor dabei: Der Aufschwung zeigte sich bereits im Verlauf des 2. Quartals - als das BIP um 9,7% schrumpfte - dynamischer als erwartet. Der Schwung konnte in den Juli mitgenommen werden. Auch wenn es im August wahr scheinlich zu einer kurzfristigen Abschwächung gekommen sein dürfte, er warten wir nun im 3. Quartal einen Anstieg des BIP um 6,0% gegenüber dem Vorquartal. - Zusammen mit einem Wachstum von 2,5% im 4. Quartal wird das zu einem jährlichen BIP-Rückgang von „nur" 5,5% führen. Zum Vergleich: Anfang Mai, auf dem Höhepunkt der Pandemie in Europa, wurden - nicht nur von uns - noch -9% erwartet. Der höhere Übertrag aus 2020 lässt das BIP Wachstum 2021 trotz einer im 1. Halbjahr wohl nachlassenden Dynamik auf 4,5% ansteigen. Prognosen und politische Reaktion „Prognosen sind schwierig, vor allem wenn sie..." - wir alle wissen, wie das Bonmot endet. Wir Ökonomen haben es schon allzu oft unter die Nase gerieben bekommen. Die Corona-Pandemie hat uns auch brutal in Erinnerung gerufen, dass unsere Modelle, selbst die ausgefallensten Risikoszenarien, die Zukunft nicht abbilden können. Die Verhaltensökonomie lehrt uns, dass Menschen unter unsicheren Bedingungen dazu neigen, relativ kleinen Wahrscheinlichkeiten ein zu großes Gewicht beizumessen, vor allem dann, wenn die Situation für sie neu und schwer fassbar ist. Wir wissen aber auch, dass das Verhalten recht häufig zum Mittelwert zurückkehrt, es sei denn, das Umfeld hat sich vollständig verän dert. Das unklare Zusammenspiel der beiden Reaktionsmuster macht die Vor hersage des Verhaltens von Verbrauchern und Arbeitnehmern äußerst schwie rig. Selbst eingefleischten Verteidigern von Deutschlands schwarzer Null war klar, dass die Pandemie - nicht nur in Deutschland - zu einer fiskalpolitischen Kehrt wende führen würde, was angesichts der wirtschaftlichen Folgen der Pandemie und der erzwungenen temporären Stilllegung von Teilen der Wirtschaft natürlich angemessen war. Dass aber immer weitere Ausgaben angehäuft werden, als gäbe es kein Morgen, ist allerdings noch einmal eine ganz andere Geschichte. Was die Geldpolitik betrifft, war keine Kehrtwende notwendig, aber mittlerweile gibt es praktisch keinen Spielraum mehr. Fiskal- und Geldpolitik arbeiten so eng zusammen, dass die Begründung der EZB, ihre Politik ziele darauf ab, eine Ver schlechterung der finanziellen Bedingungen und eine Fragmentierung innerhalb der Eurozone zu verhindern, kaum darüber hinwegtäuschen kann, was wirklich geschieht. Diese „Affäre" zwischen Finanz- und Geldpolitik kann sich als ver hängnisvoll erweisen - es sei denn, man glaubt an die von der modernen Geldtheorie (modern monetary theory, MMT) postulierte Voodoo-Ökonomie. Die zunehmende Überbewertung von Aktiva und die wachsende Verschuldung - befeuert durch die extremen geld- und fiskalpolitischen Stimulierungsmaßnah men - könnten die Weltwirtschaft leicht in die nächste Finanzkrise stürzen. Anstieg der Infektionen, aber nicht mehr „Social Distancing" Seit Ende Juli ist die Zahl der Neuinfektionen in Deutschland von unter 400 auf durchschnittlich mehr als 1.500 pro Tag gestiegen. Sie liegt damit - im Gegen satz zu einigen anderen Ländern des Euroraums - deutlich unter den April Höchstwerten von rund 5.600 pro Tag. Darüber hinaus ist die Mortalität nach Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 4 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    wie vor niedrig (112 pro 1 Mio.), was wahrscheinlich erklärt, warum die Mobili tätstracker keine erkennbare Zunahme des Social Distancing zeigen. Zudem ist auch die Zahl der Patienten, die eine Intensivpflege benötigen, nach wie vor niedrig. Ausreichend freie Kapazitäten im Gesundheitssektor (28% der Intensiv betten werden nicht genutzt) machen umfangreiche Lockdowns unwahrschein lich, selbst wenn, wie allgemein erwartet, die Zahlen im Herbst/Winter weiter an steigen. Das 3. Quartal sieht dank eines starken Übertrags aus dem 2. Quartal besser aus Der im 2. Quartal verzeichnete Rückgang des BIP um 9,7% war historisch, aber weniger extrem als erwartet. Dazu passt, dass auch der Rückgang des globalen BIP im 2. Quartal nicht bei 7,4% lag, wie von uns Anfang Mai prognostiziert, sondern bei etwa 6%. Neben der unerwartet starken geld- und fiskalpolitischen Reaktion hat uns das veranlasst, unsere globale Wachstumsprognose für das Gesamtjahr gegenüber den vor fünf Monaten prognostizierten -5,6% auf -3,9% 1 zu revidieren, obwohl der Verlauf der Pandemie sicherlich schlimmer war, als wir damals annahmen. Die monatlichen Indikatoren deuten darauf hin, dass das BIP im April gegen über dem April des Vorjahres um mehr als 15% gesunken ist, dass sich jedoch der Verlust gegenüber dem Vorjahr bis Juni auf etwa 8% verringert hat. Diese Verbesserung sorgte für einen positiven Übertrag in das 3. Quartal. Umfrageda ten deuten auf eine weitere Beschleunigung während des Quartals hin, auch wenn die reinen Fakten für Juli und August eine gewisse (erwartete) Abschwä chung erkennen ließen. Der jüngste Stand des wöchentlichen Aktivitätsindex (WAI) der Bundesbank ergibt dagegen eine Quote von 7,4% gg. Vj., die in den letzten beiden Wochen des Quartals weiter steigen dürfte. Allerdings scheint der Index einige unverhältnismäßig stark betroffene Wirtschaftszweige außer Acht zu lassen. Wie schon beim 2. Quartal, für das sich aus dem WAI ein BIP Rückgang von „nur" 4% ergab, erwarten wir, dass der Index auch das 3. Quartal deutlich überschätzt. Alles in allem dürfte das BIP um rund 6% steigen, wobei der private Konsum den größten Wachstumsbeitrag beisteuern dürfte. 1 Hooper, Peter et al. (2020). World Outlook Update: Recovery progressing amid uncertainty. Deut sche Bank Research. 20. September. Apple Mobilitätsindex ____________________________________ Quelle: Apple mobility data 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 Jan 20 Mrz 20 Mai 20 Jul 20 Sep 20 Fußgänger in Deutschlands Top 10 Einkaufsstraßen 2 Zahl der Fußgänger Quellen: Deutsche Bank Research, Hystreet.com -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 08 10 12 14 16 18 20 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 BIP (gg. Vq.) WAI % gg. Vq. Quelle: Deutsche Bundesbank BIP & Bundesbank Weekly Activity Indicator (WAI) 3 1 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 5 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Privater Konsum als Motor des Aufschwungs Im 2. Quartal wurde der durch den Lockdown bedingte Verlust an Lohneinkom men (-6,6% gg. Vq.) durch einen Anstieg der Sozialtransfers um 5,2% weitge hend ausgeglichen (im 2. Quartal bezogen rund 6,7 Mio. Beschäftigte Kurzar beitergeld), was den Rückgang des nominalen verfügbaren Einkommens auf 0,8% begrenzte. Doch aufgrund fehlender Möglichkeiten und mangelnder Kauf bereitschaft brach der private Konsum im 2. Quartal um 10,9% gg. Vq. ein, was dazu führte, dass sich die Sparquote annähernd verdoppelte (21,1% nach 12,2% im ersten Quartal). Obwohl sich die Haushalte nach den Spitzenwerten im April geringfügig weniger Sorgen um den Arbeitsplatz machten, sind ihre Sparabsichten weiter gestiegen. Das deutet nicht darauf hin, dass die großteils unfreiwillige aufgelaufene Ersparnis des 2. Quartals schon im 3. Quartal wieder in den Konsum fließen wird. Dennoch sind einige Teile der Konsumbranche (Tourismus, Restaurants, Friseure), die im 2. Quartal weitgehend zum Stillstand gekommen waren, wieder zum Leben erwacht, auch wenn sie sich bestimmt noch nicht vollständig erholt haben. Mehr noch: Ein großer Teil des im 2. Quar tal ausgebliebenen Geschäfts dieser Sektoren wird im 3. Quartal nicht aufgeholt werden - es bleibt verloren. Investitionsausgaben - keine Entwarnung Die Auslandsaufträge nahmen im Juni (+23,6% gg. Vm.) und Juli (+14,4%) sprunghaft zu, wodurch sich der Verlust gegenüber dem Vorjahr auf 7% verrin gerte. Die ifo Exporterwartungen haben sich erholt, erlitten aber im August ei nen kleinen Rückschlag, während sich die Exporteinschätzung im PMI weiter - im September sogar kräftig - verbesserte. Im restlichen Jahr bleiben die Ex portaussichten wegen der Wiederkehr von Corona in einigen wichtigen Export märkten sowie aufgrund der mit den US-Wahlen verbundenen Ungewissheiten (Handelspolitik) und wegen des Brexit unsicher. Das ist auch ein Belastungsfak tor für den Aufschwung der Investitionsausgaben, die im 2. Quartal um 19,6% geschrumpft sind. Zudem lag die Kapazitätsauslastung im dritten Quartal immer noch 8,5 Prozentpunkte unter dem Durchschnitt und die betrieblichen Erträge (plus Mischeinkommen) erlebten im zweiten Quartal einen massiven Einbruch (-8,4% gg. Vq.). Zwar sind die Kapitalpolster der KMU im Durchschnitt solide. Es gibt aber vereinzelte Hinweise darauf, dass die Unternehmen ihre Investitions pläne vor dem Hintergrund ihrer finanziellen Situation zurückschrauben. Ruck im 2. Halbjahr 2021 bringt die Wirtschaft wieder auf Vor- krisenniveau Im Winterhalbjahr wird der Aufholeffekt deutlich nachlassen. Die wohl dann deutlicher steigenden Infektionsraten geben Anlass zu der Sorge, dass wieder mehr Social Distancing stattfinden wird. Im 1. Quartal wird der private Konsum langlebiger Konsumgüter dadurch behindert werden, dass der Umsatzsteuer satz nach der vorübergehenden Senkung um drei Prozentpunkte im zweiten Halbjahr 2020 wieder auf 19% angehoben wird. Das Ende des Insolvenzmora toriums wird seine Spuren im Arbeitsmarkt hinterlassen, wo in den letzten Mo naten Anzeichen einer vorübergehenden Stabilisierung erkennbar wurden. Bis lang sind die Insolvenzen in diesem Jahr weiter unter das Niveau von 2019 ge fallen, obwohl sich das BIP-Wachstum gegenüber dem Vorjahr bereits im 4. Quartal 2019 auf magere 0,3% verlangsamt hatte. Der Dienstleistungssektor hat sich nach Einschätzung der aktuellen Situation (29 Punkte unter dem Stand von Januar, ifo) weit weniger erholt als die Industrie, wo die Einbuße bei elf Punkten liegt. Darüber hinaus haben sich die Erwartungen für die KMU im Dienstleistungssektor im August wieder abgeschwächt. Das weist darauf hin, 0 5 10 15 20 25 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 19 20 Privater Verbrauch Verfügbares Einkommen der Privathaushalte Sparquote (rechts) gg. Vq. in % d. verfübaren Einkommens Haushaltseinkommen & Sparquote 4 Quelle: Deutsche Bundesbank -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 08 10 12 14 16 18 20 Arbeitslosigkeit i. d. nächsten 12 Monaten Ersparnisse i. d. nächsten 12 Monaten Größere Käufe i.d. nächsten 12 Monaten % Verbraucherstimmung 5 Quelle: EU-Kommission -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 19-01 19-07 20-01 20-07 Kleine u. mittelgroße Unternehmen Großunternehmen %, Saldo der Meinungen Dienstleistungen: Geschäftserwartungen 6 Quelle: ifo Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 6 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    dass kleinere Unternehmen im Dienstleistungssektor am stärksten gefährdet sind. Laut einer ifo-Umfrage vom Juli sehen sich rund 20% der befragten Unter nehmen in ihrer Existenz bedroht. Im Dienstleistungssektor war dieser Anteil am größten (27%), wobei die höchsten Werte von Reisebüros und Reiseveranstal tern (85%), Hotels (76%) und Restaurants (67%) gemeldet wurden. Der erneute Rückgang des Einkaufsmanagerindexes im Dienstleistungssektor (PMI) unter die Schwelle von 50 im September unterstreicht diese Befürchtungen. Die Insol venzen könnten bereits ab Oktober steigen, wenn das Insolvenzmoratorium für illiquide Firmen ausläuft (auch wenn diese Situation durch die Pandemie verur sacht sein sollte). Für überschuldete Firmen bleibt die Pflicht zur Insolvenzbean tragung bis Jahresende ausgesetzt. Laut Creditreform gab es im ersten Halbjahr 8900 Unternehmensinsolvenzen, 8,2% weniger als im ersten Halbjahr 2019, nicht zuletzt wegen der Vielzahl von Finanzhilfen durch die Regierung, aber ins besondere wegen des Insolvenzmoratoriums. Creditreform schätzt, dass etwa 550,000 Unternehmen überschuldet sind. 2 Dies wären rund 15%, was uns aller dings etwas zu hoch erscheint. Alles in allem rechnen wir für das erste Halbjahr mit eher bescheidenen Wachs tumsraten. Wir gehen aber davon aus, dass ein breit verfügbarer Impfstoff in der zweiten Hälfte des Jahres 2021 die Lebensgeister und den Optimismus der Ver braucher wieder wecken wird, sodass die Wirtschaft bis Ende 2021 wieder auf das Vorkrisenniveau zurückkehren dürfte. Risiko eines früheren Anstiegs der Infektionsrate Das größte Risiko für diese Prognose bleibt die Entwicklung der Corona-Pande mie. Der bis heute anhaltende Anstieg der Neuinfektionen in Deutschland scheint die Hypothese zu widerlegen, dass es sich hierbei lediglich um eine durch Urlaubsrückkehrer aus dem Ausland verursachte Spitze handelte. Da die Infektionsraten in vielen Nachbarländern Deutschlands zum Teil sogar drama tisch zunehmen, könnten sie weiter ansteigen, noch bevor es kälter wird - was von vielen als wahrscheinlicher Auslöser für mehr Infektionen angesehen wird. Auch wenn es nicht zu großen regionalen Lockdowns kommt, würde eine sol che Entwicklung den Konsum - durch mehr (freiwilliges) Social Distancing - ebenso wie die Investitionsausgaben - aufgrund der dadurch zunehmenden Un sicherheit - belasten. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 2 FAZ vom 17. September 2020. -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 gg. Vj., gleit. 3M-Durchschn. Insolvenzen: Unternehmen 7 Quelle: Statistisches Bundesamt Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 7 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Deutscher Arbeitsmarkt vorerst stabilisiert Nach dem Corona-Schock in H1 hat sich der deutsche Arbeitsmarkt im Verlauf der Sommermonate stabilisiert. Die saisonbereinigte Arbeitslosenzahl stieg bis zum Juni auf 2,94 Mio. an, konnte in den Monaten Juli und August dann aber wieder leichte Rückgänge um 17 Tsd. und 9 Tsd. verzeichnen. Die Erwerbstä tigkeit zeigte im Juli (+53 Tsd. sb.) ebenfalls erste Erholungstendenzen. Nach den jüngsten, bis Juni reichenden Hochrechnungen der Bundesagentur für Ar beit (BA) dürfte die sozialversicherungspflichtige Beschäftigung im Juni saison bereinigt um 40 Tsd. gestiegen sein. Ohne die Berücksichtigung saisonaler Ein flüsse lag die Erwerbstätigenzahl im Juli mit 44,69 Mio. allerdings noch um 1,4% oder 621 Tsd. Personen unter dem Vorjahresmonat. Der massive Einsatz von Kurzarbeit begrenzte bisher den Anstieg der Arbeitslo sigkeit. In der Spitze lag die realisierte Kurzarbeit nach Hochrechnungen der BA bei 6 Mio. im April und ging bis Juni leicht auf 5,4 Mio. zurück. Die Ende Q2 ein setzende konjunkturelle Aufwärtsdynamik ließ die Arbeitskräftenachfrage zuletzt wieder leicht anziehen. Nach deutlichen Rückgängen in den Vormonaten (H1: -150 Tsd.) stabilisierte sich im August auch die Zahl der bei der BA gemeldeten offen Stellen. Für die kommenden Monate signalisieren die vorlaufenden Ar beitsmarktindikatoren von ifo-Institut und IAB sowie auch die Beschäftigungs komponenten der Einkaufsmanagerindizes PMI eine weitere Stabilisierung. 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 300 400 500 600 700 800 900 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Offene Stellen (links) Arbeitslosenquote (rechts) Deutscher Arbeitsmarkt: Anstieg der Arbeitslosigkeit vorerst gestoppt 1 Tsd. Quote Quelle: Bundesagentur für Arbeit -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 15 16 17 18 19 20 IAB-Arbeitsmarktbarometer (Komponente A: Arbeitslosigkeit) ifo-Beschäftigungsbarometer PMI Beschäftigungskomponente PMI Industrie Beschäftigungskomp. Vorlaufende Arbeitsmarktindikatoren signalisieren weitere Stabilisierung des Arbeitsmarkts 2 Standardisierte Werte Quellen: Bundesagentur für Arbeit, ifo, IAB, IHS Markit Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 8 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Unter Berücksichtigung der bisherigen Arbeitsmarktentwicklung des Jahres 2020 und der Aufwärtsrevision unserer BIP-Prognose für Deutschland auf -5,5% (zuvor -6,4%) erwarten wir nun in diesem Jahr eine Arbeitslosenquote von 6%. Nach einem Rückgang der Arbeitslosenzahl in Q3 ist im Jahresschluss quartal wieder mit einem Anstieg zu rechnen. Entlassungen sind unter anderem im Gastgewerbe zu erwarten, da Betriebe ihr gegenwärtiges Freiluftangebot wit terungsbedingt einschränken dürften. Auch in der Industrie überwiegen trotz der jüngsten Stimmungsaufhellung weiterhin die Entlassungsabsichten mit Blick auf die nächsten drei Monate. Entgegen der üblichen Erholung zu Jahresbeginn könnte die Arbeitslosigkeit auch in Q1 des kommenden Jahres um rund 30 Tsd. Personen ansteigen. Im Gesamtjahr 2021 dürfte die Arbeitslosenquote auf 6,5% ansteigen und die Arbeitslosenzahl damit im Jahresdurchschnitt bei gut 2,9 Mio. liegen. Die Erwerbstätigkeit dürfte angesichts des Wirtschaftseinbruchs im Jahr 2020 im Durchschnitt um knapp 0,8% oder 44,9 Mio. Personen zurückgehen. Im Jahr 2021 dürfte die Erwerbstätigenzahl wieder um rund 0,3% (120 Tsd.) auf dann etwa 45,1 Mio. ansteigen. Trotz der konjunkturellen Erholung könnten viele Unternehmen im kommenden Jahr zurückhaltend mit Neueinstellungen bleiben und so den Rückgang der Ar beitslosigkeit bremsen. Im Verarbeitenden Gewerbe dürfte das insbesondere für die Metall, Elektro- und Stahlindustrie gelten, die mit strukturellen Umwälzungen und politischen Unsicherheiten zu kämpfen haben. Auch Dienstleistungsunter nehmen, die auf persönliche Interaktion ausgerichtet sind (Gastgewerbe, Touris mus etc.) bleiben nach wie vor anfällig für kurzfristige Nachfrageeinbrüche, sei es infolge individueller Vorsicht der Konsumenten oder gesetzlicher Vorgaben bei wieder ansteigenden Corona-Infektionen. Mit dem Wiederinkrafttreten der Insolvenzantragspflicht ist im kommenden Jahr vor allem mit einer steigenden Zahl von Anzeigen kleiner Unternehmen zu rechnen. Neben all diesen belasten den Faktoren könnte der weitere Einsatz von Kurzarbeit den Arbeitsmarkt auch im Jahr 2021 entlasten. Die Bezugsdauer wurde bis auf 24 Monate verlängert, maximal bis zum 31. Dezember 2021. Trotz der Anreize zur Weiterbildung wäh rend der Kurzarbeit sind sehr lange Bezugsphasen kritisch zu sehen, da sie dann über die Überbrückung konjunktureller Schwächephasen hinausgehen und eher strukturelle Probleme überdecken. Tariflohnentwicklung in 2020 Die Corona-Krise beeinflusste auch die Tarifrunde 2020 maßgeblich, dabei aber branchenspezifisch recht unterschiedlich. Die Schwergewichte dieser Verhand lungsrunde nach Tarifbeschäftigten sind die Metall- und Elektroindustrie (3,8 Mio. Tarifbeschäftigte), das Bauhauptgewerbe (633 Tsd.) und der öffentliche -700 -500 -300 -100 100 300 500 700 14 15 16 17 18 19 20 Differenz Sozialversicherungspflichtig Beschäftigte Erwerbstätige Der Corona-Schock vergrößerte die Lücke zwischen Erwerbstätigkeit und sozialversicherungspflichtiger Beschäftigung 3 Veränderung gg. Vj., '000 Personen Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 9 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Dienst von Bund und Gemeinden (2,7 Mio.). Ein Großteil der Verhandlungen ist bereits abgeschlossen. In der Metall- und Elektroindustrie stand hingegen die Arbeitsplatzsicherung im Vordergrund. Der zuvor gekündigte Tarifvertrag wurde bis zum Ende des Jahres 2020 ohne Entgelterhöhung wieder in Kraft gesetzt. Im weniger von der Corona-Pandemie beeinträchtigten Bauhauptgewerbe ergab der im September angenommene Schlichterspruch hingegen ein deutliches Lohn-Plus von 2,1% im Westen und 2,2% in Ostdeutschland. Zusätzlich wurden ein Lohnzuschlag für Weg- und Pendelstrecken sowie eine einmalige steuer- und sozialabgabenfreie Sonderzahlung (EUR 500, Auszubildende EUR 250) vereinbart. Die Tarifverhandlungen für den öffentlichen Dienst von Bund und Gemeinden sind hingegen noch nicht abgeschlossen. Die zweite Verhandlungs runde endete am 20. September ergebnislos (nächste Runde 22./23. Oktober). Beide Tarifparteien hielten an ihren Forderungen (Gewerkschaft: u.a. Entgelter höhung +4,8%, Arbeitgeber: Nullrunde) fest. Hier liegt die pikante Situation vor, dass es während der starken Ausbreitung der Corona-Pandemie als allgemein anerkannt galt, die Beschäftigten entsprechend für ihren Einsatz zu belohnen, die Arbeitgeber sich nun aber in Zurückhaltung üben. Gegenwärtig laufen nun erste Warnstreiks an. Für die Tariflohnentwicklung des laufenden Jahres sind auch bereits in 2019 und früher getroffene Vereinbarungen relevant. Damit dürften die Corona-be dingt niedriger ausfallenden Verhandlungsergebnisse des Jahres 2020 zum Teil ausgeglichen werden. Auch in der Tarifrunde des kommenden Jahres dürfte der Arbeitsplatzsicherung ein hoher Stellenwert eingeräumt werden. Wir erwarten im Jahr 2020 einen Tariflohnzuwachs von etwa 2%, gefolgt von rund 1,5% im Jahr 2021. Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 10 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Bilaterale Exporte: Große Unterschiede zwischen wirtschaftlich starken und schwachen Ländern - Die Exportmärkte dürften sich sehr unterschiedlich entwickeln. Viele Länder, die bereits vor der Corona-Krise strukturellem Gegenwind ausgesetzt wa ren, sind auch von der Gesundheitskrise härter getroffen als wettbewerbsfä higere Länder. - Während die Exporte in einige europäische Länder gegenüber dem Jahr 2019 sogar zugelegt haben könnten, dürften die Exporte in die struktur schwachen europäischen Länder um bis zu 20% zurückgehen. Im Gegen satz dazu könnten die Exporte in die wichtigsten asiatischen Länder, insbe sondere China und Korea, relativ unbeschadet aus der Krise hervorgehen. Eine positive Überraschung sind die Exporte in die USA. Dies ist insofern bemerkenswert, als die rapide steigende Zahl der Infektionen eine erhebli che Unsicherheit über die Entwicklung der US-Wirtschaft verursacht hatte. - Im Jahr 2021 werden die Exporte wahrscheinlich wieder anziehen. Wir ge hen davon aus, dass das Exportwachstum in einigen Ländern im Jahr 2021 die Rückgänge im Jahr 2020 ausgleichen wird. In Ländern mit strukturellen Problemen wie einer alternden Gesellschaft, mangelnder Wettbewerbsfä higkeit oder politischen Risiken ist jedoch mit einer sehr allmählichen Nor malisierung zu rechnen. Zu diesen Ländern gehören DMs wie Japan und ei nige große europäische Volkswirtschaften, aber auch EMs wie Mexiko, Bra silien und Südafrika. Lichtblicke nach starkem Rückgang der deutschen Exporte Im zweiten Quartal schrumpften die deutschen Realausfuhren im Vergleich zum Vorquartal um 20,3%. Dies ist ein stärkerer Rückgang als während der GFC. Im vierten Quartal 2008 fielen die Exporte um fast 6% und im ersten Quartal 2009 um 11,5%. Doch trotz des tiefsten Konjunktureinbruchs seit mehr als 70 Jahren erleben wir eine starke industrielle Erholung. Die Auslandsaufträge und die Pro duktion nahmen im Mai und April stark zu und liegen derzeit etwa 10% unter dem Vorkrisenniveau. Auch der Welthandel ging im April um etwa 20% zurück und lag im Juli immer noch etwa 10% unter dem Vorkrisenniveau. Es gibt erheb liche Unterschiede zwischen den Ländern. Dies spiegelt sich auch in den deut schen Exporten wider, die sich fast überall stark erholten - wenngleich der wirt schaftliche Aufschwung in Asien, angeführt von China, wesentlich kräftiger war als in Europa und Amerika. -30 -20 -10 0 10 20 US FR CN Median 2016-2018 2019 2020 2021 % Top 3 Länder: Bilaterale nominale Güterexporte 2 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt -30 -15 0 15 30 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 Euroland CN US UK Mrd. EUR Bilaterale Exporte in Länder & Regionen 1 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 11 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Asiatische Exporte blieben recht widerstandsfähig Die industriellen Schwergewichte China und Südkorea scheinen die Krise relativ gut bewältigt zu haben. Im August stieg die Produktion in China um mehr als 5% und sie ging in Korea (Juli) im Jahresvergleich nur um -2,5% zurück. Beide Länder zusammen machen etwa die Hälfte aller deutschen Exporte nach Asien aus. Damit verzeichneten die Gesamtexporte nach Asien im Juni ein Plus von mehr als 2% im Jahresvergleich. Sie haben sich damit fast wieder normalisiert, denn die durchschnittliche Wachstumsrate von 2016 bis 2019 lag nur über 3% p.a. Die großen Sektoren entwickelten sich jedoch sehr uneinheitlich. So lagen beispielsweise die Exporte des Sektors „sonstige Transportausrüstungen" nach China im Juli mit fast 40% gegenüber Juli 2019 immer noch tief in den roten Zahlen gegenüber den Exporten des Automobilsektors nach China, die mit ei nem Plus von fast 8% wieder positiv waren. Im Mai 2020 dachten wir auch, dass die japanische Wirtschaft angesichts der positiven wirtschaftlichen und epidemi ologischen Entwicklung wichtiger Nachbarländer relativ glimpflich davonkom men könnte. Im zweiten Quartal schrumpfte das BIP jedoch um annualisiert 28,1% und die japanische Produktion lag im Juli immer noch um etwa 10% un ter dem Niveau vor der Pandemie. Auch die deutschen Exporte nach Japan wa ren im Juli schwach und gingen im Jahresvergleich um fast 30% zurück. Dies war jedoch auch durch einen Basiseffekt bedingt. Trotz der relativ milden Wirt schaftskrise in Asien gehen wir davon aus, dass das BIP in Japan im Jahr 2020 um mehr als 6% schrumpfen und im Jahr 2021 um magere 1,7% steigen wird. Die deutschen Exporte nach Japan dürften also nur allmählich zunehmen. An gesichts der alternden Bevölkerung stellt sich die Frage, ob der sehr harte Kon junktureinbruch nicht auch durch die Strukturschwäche getrieben ist. In diesem Fall könnte Japan in den kommenden Jahren an Bedeutung verlieren (2019: Rang 16 der wichtigsten Exportländer). Europa: Die Exporte in einige Länder könnten im Jahr 2020 um bis zu 20% zurückgehen Im Vergleich zu der relativ milden Krise in Asien dürfte der Rückgang der Ex porte in europäische Länder ein historisches Ausmaß erreichen. Insgesamt ma chen sie 68% der gesamten Warenexporte aus. Sowohl die Exporte in die Län der außerhalb des Euroraums (31% der gesamten Warenexporte) als auch in die Länder des Euroraums (37%) waren bereits vor dem Lockdown im März leicht negativ. Die gute Nachricht ist, dass wir im Mai zu pessimistisch waren. Damals erwarteten wir für das Gesamtjahr 2020 viel schwerere Verluste als heute. 1. Exporte in den Euroraum: Der starke Rückgang des BIP des Euroraums von 15% im ersten Halbjahr wird unserer Ansicht nach nur teilweise durch eine Erholung im zweiten Halbjahr ausgeglichen werden. Wir prognostizieren nach wie vor einen zweistelligen Exportrückgang für 2020. Im April 2020 gingen die Exporte in den Euroraum im Jahresver gleich um 37% zurück und sind im Juli immer noch um fast 11% gesun ken. Wir rechnen weiterhin mit einer allmählichen Erholung, da die Ge samtnachfrage noch immer nicht vollständig wiederhergestellt ist und Social Distancing und die Neuorganisation der Produktionsprozesse weiterhin eine Belastung darstellen, insbesondere in Spanien, wo die Zahl der Infektionen und Corona-bedingten Todesfälle wieder ansteigt. Für den Euroraum als Ganzes hat sich die Wirtschaft jedoch schneller erholt als im Mai erwartet. Infolgedessen erwarten wir, dass die deut schen Exporte im Jahr 2020 jährlich „nur" um 14% (bisher 25%) zurück gehen werden. Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 12 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    2. Die Auswirkungen der Krise auf Länder außerhalb des Euroraums (EU und Nicht-EU) sind sehr heterogen. So sind beispielsweise die Vise grad-Länder tief in die Produktionsketten des deutschen Verarbeitenden Gewerbes integriert. Unter diesen Ländern sind die Slowakei und Un garn ein integraler Bestandteil der Produktionskette des Automobilsek tors. Diese Länder wurden hart getroffen und ihr BIP wird voraussicht lich um etwa 5-7% schrumpfen. Daher überrascht es nicht, dass unter den vier Visegrad-Ländern die Exporte nach Ungarn und in die Slowa kei im April und Mai im Jahresvergleich besonders starke Rückgänge von bis zu 50% verzeichneten. Für die Summe der Exporte in alle Vise grad-Länder, die etwa 11% der gesamten deutschen Exporte ausma chen, erwarten wir für 2020 einen Rückgang der Exporte im Jahres durchschnitt um nur 12% (bisher -20%). Für die Exporte nach Russland, Rumänien und Bulgarien wird ein ähnlicher Rückgang erwartet, der für jedes Land rund 13% im Jahresdurchschnitt betragen könnte. Eine posi tive Überraschung gab es dagegen bei den Exporten in die Türkei. Nach einem starken Einbruch von fast 25% im Mai lagen die Exporte im Juli auf dem gleichen Niveau wie im Juli 2019. Sollten sich die Exporte in die Türkei für den Rest des Jahres seitwärts bewegen, würden sie so gar eine positive Wachstumsrate aufweisen. Ebenso könnten die Ex porte in die Schweiz sehr robust sein und für das Jahr sogar leicht posi tiv ausfallen. Relativ moderate Rückgänge der Exporte scheinen für die skandinavischen Länder möglich, trotz einer gewissen Volatilität in den letzten Monaten. 3. Für das Vereinigte Königreich wird ein schwerer und vermutlich lang an haltender Verlust erwartet. Die Exporte stürzten im ersten Quartal 2020 im Jahresvergleich um fast 15% ab, was auf einen vorübergehenden Anstieg im ersten Quartal 2019 zurückzuführen ist, d.h. auf Vorzieh- effekte im Vorfeld der ersten Brexit-Frist (31. März 2019), und verzeich neten im zweiten Quartal einen Rückgang um 35%, da das Vereinigte Königreich von der Corona-Krise besonders hart getroffen wurde. Trotz der jüngsten Verbesserungen an der Wirtschaftsfront erwarten wir für das Jahr 2020 einen durchschnittlichen jährlichen Rückgang von bis zu 20% (bisher „mehr als 20%"). Kürzlich löste die britische Regierung eine neue Welle der Brexit-Unsicherheit aus, als sie signalisierte, dass sie möglicherweise das Rückzugsabkommen mit der EU bezüglich der Rolle Nordirlands nicht einhalten werde. Dies erhöht das Risiko eines harten Brexit noch einmal. Sollte sich im Laufe des restlichen Jahres herausstellen, dass ein harter Brexit immer wahrscheinlicher wird, ge hen wir davon aus, dass eine neue Runde von Vorzieheffekten die Un sicherheit überwiegen würde. In diesem Fall könnten sich die Exporte im Jahr 2020 besser entwickeln als erwartet, und in der Folge, mit dem Einsetzen eines WTO-Zollregimes, wäre ein weiterer starker Rückgang nahezu unausweichlich. Es bestünde dann das Risiko, dass der briti sche Markt immer unbedeutender wird. Die Exporte in das Vereinigte Königreich könnten sogar aus den Top 10 der wichtigsten Exportländer herausfallen (bisher Nr. 3, jetzt Nr. 5). Insgesamt dürften die Exporte in EU-Länder außerhalb des Euroraums um etwa 10% schrumpfen. Die europäischen Exporte insgesamt dürften um 12% zurück gehen. In unserer Mai-Prognose erwarteten wir einen wesentlich stärkeren Rückgang von 19% - ungefähr das gleiche Niveau wie bei der GFC im Jahr 2009. Für die Exportindustrien scheint die Pandemie derzeit also eine weniger schwere Krise zu sein als die GFC. Ein großer Unterschied besteht jedoch da rin, dass das deutsche Verarbeitende Gewerbe vor der Finanzkrise strukturell gesund war, während vor der aktuellen Krise insbesondere der Automobilsektor bereits einige Zeit lang mit erheblichen Schwierigkeiten zu kämpfen hatte. -20 0 20 40 10 12 14 16 18 20 PL CZ HU SK % gg. Vj. Nominale Güterexporte in die Visegrad Länder 3 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 13 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Amerika: Exporte in die USA dürften positiv überraschen Nach dem Tiefstand von 37% im Mai gingen die Exporte in die USA im Juli im Jahresvergleich immer noch um 17% zurück. Die -17% sind jedoch hauptsäch lich auf einen Basiseffekt zurückzuführen. Darüber hinaus deuten die Frühindi katoren darauf hin, dass die US-Wirtschaft nach der Schrumpfung des BIP um -9% gegenüber dem Vorquartal im dritten Quartal einen kräftigen Aufschwung um etwa 7% erleben wird. Daher rechnen wir für den Rest des Jahres mit einer weiteren Normalisierung der Exporte in die USA, was angesichts der großen Unsicherheit im Frühjahr eindeutig eine positive Überraschung wäre. Infolgedes sen erwarten wir, dass die US-Wirtschaft im Jahr 2020 im Jahresdurchschnitt um 4% schrumpfen wird. Die Exporte in die USA könnten um etwa 8% zurück gehen (im Mai prognostizierten wir -10%). Der zweitgrößte Exportmarkt unter den amerikanischen Ländern ist Mexiko. Die Exporte nach Mexiko waren stark betroffen und verloren im Mai mehr als 60% gegenüber dem Vorjahr. Im Juli la gen sie immer noch 25% unter dem Niveau des Vorjahres und wir glauben, dass es noch weitere Monate dauern wird, bis eine vollständige Erholung ein tritt. Im Jahresdurchschnitt dürften die Ausfuhren nach Mexiko um etwa 17% zu rückgehen, deutlich stärker als das mexikanische BIP, das um 10% schrumpfen dürfte. Wir gehen davon aus, dass die Exporte nach Kanada und Brasilien weni ger stark schrumpfen werden als die Exporte nach Mexiko, was die geringere Bedeutung des Verarbeitenden Gewerbes in beiden Volkswirtschaften wider spiegelt. Das kanadische BIP dürfte um 7% und das brasilianische BIP um fast 5% schrumpfen. Infolgedessen prognostizieren wir, dass die Exporte nach Ka nada im Jahresdurchschnitt um etwa 15% und die Exporte nach Brasilien um 14% schrumpfen werden. Trotz dieser starken Kontraktionen gibt es auch einige positive Wirtschaftsnach richten. Unter den 10 epidemiologisch am stärksten betroffenen Ländern befin den sich vier amerikanische Länder, nämlich die USA, Brasilien, Mexiko und Peru. Sie weisen hohe absolute Sterbezahlen auf und haben derzeit etwa 30.000 der weltweit 60.000 schwerkranken Patienten. Trotz dieser schweren Belastung für den Gesundheitssektor scheinen diese Volkswirtschaften die Krise jedoch relativ gut zu überstehen. Ausfuhren 2021: Große Schwankungsbreite dürfte anhalten Wir prognostizieren 3 , dass sich das BIP in den meisten Ländern kräftig erholen wird und dass in den größten Wirtschaftsregionen, d.h. den USA, dem Euro raum und China, spätestens 2022 das Niveau der Wirtschaftstätigkeit vor Corona erreicht sein wird. In unseren Prognosen sind jedoch Japan, UK, Frank reich, Italien, Spanien bei den DM und Südafrika, Mexiko und Brasilien bei den EM nicht vor Ende 2022 wieder auf dem Vor-Corona-Niveau. Mit anderen Wor ten, wir sehen eine große Schwankungsbreite voraus, bei der sich strukturell ge sunde Länder rasch erholen - und Länder mit verschiedenen strukturellen Prob lemen wie einer alternden Gesellschaft, mangelnder Wettbewerbsfähigkeit oder politischen Risiken dürften eine viel allmählichere Normalisierung erfahren. Diese Variation spiegelt sich auch in unserer erwarteten Entwicklung der deut schen Exporte wider, wo wir davon ausgehen, dass die Exporte Ende 2020 im Jahr 2021 in etwa gleich bleiben. Wenn wir also eine schnellere Normalisierung erleben, weil ein Impfstoff früher als derzeit erwartet zur Verfügung steht (H2) oder monetäre und fiskalische Impulse zu einem Überschießen der Konjunktur führen, würden die Exporte noch stärker wachsen. Im Gegensatz dazu stellt eine zweite Infektionswelle über den Winter - und vermutlich stärkeres Social Distancing - ein Abwärtsrisiko für dieses Basisszenario dar. 3 Hooper, Peter et al. (2020). World Outlook Update. Deutsche Bank Research. 20. September. Export und BIP-Prognosen ____________________________________ in % gg. Deutsche Exporte BIP Jahres- durch schnitt 2020 2021 2020 2021 USA -8,0 13,9 -4,0 3,3 Eurozone -8,0 5,4 Deutsch land -5,5 4,5 Eurozone ex DE -13,5 12,3 -9,1 5,8 Frankreich -13,2 17,7 -9,9 5,8 Italien -11,7 7,3 -11,0 3,4 Spanien -18,1 21,7 -13,7 5,5 UK -19,5 13,7 -10,2 4,7 Kanada -14,9 15,2 -6,9 3,6 Japan -16,5 0,7 -6,3 1,7 China 0,1 11,9 2,0 9,0 Südkorea 2,7 4,8 -1,4 2,7 Indien -10,5 12,4 -7,8 7,9 Russland -13,7 12,7 -4,0 2,9 Türkei 0,6 6,7 -2,5 4,3 Südafrika -31,7 22,2 -9,8 2,0 Brasilien -14,3 10,3 -5,2 2,8 Mexiko -16,7 15,7 -10,1 3,7 Welt -11,8 9,6 -3,9 5,6 4 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 14 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Leistungsbilanzüberschuss sinkt weiter in Richtung 6% des BIP Die nominalen globalen Warenexporte dürften 2020 jährlich um 12% zurückge hen (vorher: -17%) und wir erwarten ein Plus von fast 10% im Jahr 2021. Die Pandemie-bedingte Schrumpfung wäre also wesentlich geringer als das, was wir während der GFC gesehen haben (2009: -18%). Im Jahr 2020 ist die Wech selkursvolatilität viel größer als im Jahr 2019, als viele Wechselkurse in engen Bandbreiten gehandelt wurden. Beispielsweise bewegte sich der EUR/USD Kurs 2019 in einer Spanne von 1,09 bis 1,15, während die Spanne 2020 zwi schen 1,07 und 1,20 lag. Trotz der höheren Volatilität liegt die durchschnittliche jährliche Veränderung jedoch bei mageren 0,3% (Gesamtjahr 2019 vs. 2020 bis zum 22. September). Dies gilt auch für viele andere Wechselkurse. Daher ist der Einfluss des Wechselkurses auf unsere jährlichen Exportprognosen ver nachlässigbar, insbesondere im Verhältnis zu den großen Schwankungen der wirtschaftlichen Aktivität. Der wichtigste Input in unserem Exportpreismodell sind die Rohölpreise (Brent). Auf der Grundlage dieses Modells und der DB Prognosen, die von einem Rohölpreis von 42,4 bzw. 47,5 USD pro Barrel in den Jahren 2020 und 2021 ausgehen, dürften die Exportpreise im Jahr 2020 um etwa -0,8% sinken (vorher: -3%) und im Jahr 2021 wieder um 0,7% steigen. Die relativ große Differenz gegenüber der vorherigen Prognose spiegelt die besser als erwartete Erholung der Exporte und die starke Erholung der Rohölpreise nach einem Stand von deutlich unter 30 USD pro Barrel im Mai und sogar nega tiven Preisen im Juni wider. Infolgedessen scheinen die Exportpreise viel weni ger zurückgegangen zu sein als während der Finanzkrise, als 2009 im Jahres durchschnitt -2,2% verzeichnet wurden. Daher dürften die realen jährlichen Ex porte im Jahr 2020 um 11% schrumpfen (vorher: -14%) und 2021 um fast 9% wieder ansteigen. In der jüngeren Geschichte wuchsen die realen Importe etwa doppelt so schnell wie die reale Inlandsnachfrage. Wir erwarten, dass die In landsnachfrage 2020 um 3,5% schrumpfen und sie 2021 wieder ähnlich stark ansteigen wird. Dementsprechend dürften die Importe im Jahr 2020 um etwa 7% sinken und 2021 um mehr als 6% wieder ansteigen. In unseren Prognosen ergibt sich daraus ein Nettoexportbeitrag zum realen BIP-Wachstum von -2,3% Punkten im Jahr 2020 und ein Plus von 1,4%-Punkten im Jahr 2021. Der Leis tungsbilanzüberschuss 2020 könnte um etwa 13% auf EUR 212 Mrd. zurückge hen. Wir gehen davon aus, dass der BIP-Deflator um 1% steigen und das nomi nale BIP um 4½% schrumpfen wird. Infolgedessen dürfte der Leistungsbilanz überschuss im Jahr 2020 auf „nur" 6,4% des BIP schrumpfen. Im Jahr 2021 dürfte der Überschuss aufgrund positiver Nettoexportbeiträge und einer weite ren wirtschaftlichen Normalisierung weltweit leicht auf EUR 215 Mrd. (6,2% des BIP) ansteigen. Gemessen an der Wirtschaftskraft wäre die Leistungsbilanz dann seit dem Jahr 2015 jedes Jahr zurückgegangen. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) -4 -2 0 2 4 -90 -60 -30 0 30 60 90 99 03 07 11 15 19 Brent Exportpreise beide y-Achsen: % gg. Vj. Deutschland: Exportpreise 5 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 15 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Fiskalausblick 2020-22: Corona-Einschlag weni ger heftig als befürchtet - es drohen aber schon bald höhere Steuern und Abgaben - In der ersten Jahreshälfte 2020 hat die Corona-Pandemie mit EUR 51,6 Mrd. oder 3,2% vom BIP ein tiefes Loch in den Staatshaushalt gerissen. Die Haushaltsverschlechterung war sogar ausgeprägter als während der globa len Finanzkrise. Ende August hat die Regierungskoalition beschlossen, mehrere Antikrisenmaßnahmen zu verlängern. Die damit einhergehenden Zusatzkosten für das Kurzarbeitergeld werden auf EUR 10 Mrd. geschätzt. - Vor dem Hintergrund der Silberstreifen am Konjunkturhorizont (wir haben unsere BIP-Prognose für 2020 auf „nur noch" -5,5% heraufgesetzt) und der kürzlich beschlossenen, das Defizit erhöhenden Maßnahmen - wobei der erste Effekt den zweiten überwiegt - haben wir unsere Prognose für das Staatsdefizit in den Jahren 2020/21 deutlich zurückgenommen. So erwarten wir in diesem Jahr „nur noch" ein staatliches Finanzierungsdefizit von 8,2% vom BIP (im Vergleich zu 9,5% im Juli, als wir noch von einem BIP Einbruch von 9% ausgingen). 2021 dürfte das Defizit unserer Einschätzung nach auf 2,8% vom BIP sinken. Unsere Basis-Szenario-Projektionen für das gesamtstaatliche Haushaltsdefizit unterliegen jedoch aus verschiedenen Gründen erheblichen Abwärts- und Aufwärtsrisiken. So hängt die Entwick lung des gesamtstaatlichen Haushalts entscheidend davon ab, (a) wie sich die Wirtschaft weiter entwickelt, (b) wie rasch die z.B. im Zuge des „Zu kunftspaketes" avisierten staatlichen Investitionen getätigt werden (können) und (c) in welchem Umfang die von der Regierung bereitgestellten Finanz hilfen (wie z.B. die Überbrückungshilfen) auch tatsächlich beansprucht wer den. - Die Bundesregierung plant, die Ausnahmeklausel in der Schuldenbremse im nächsten Haushaltsjahr abermals zu nutzen (außergewöhnliche Notsitu ation). Sie hat sich jedoch darauf verständigt, die normalen Regeln der Schuldenbremse wieder ab 2022 erfüllen zu wollen. Obwohl dies aus heuti ger Sicht herausfordernd erscheint, ist es nicht gänzlich unmöglich, weil die Regierung sowohl ihre großen Finanzreserven (rund EUR 48 Mrd.) als auch möglicherweise ungenutzte Kreditaufnahmeermächtigungen (aus dem Haushaltsjahr 2020) zur Finanzierung großer Ausgabenteile einsetzen kann. Allerdings bestehen mit Blick auf die Bundestagswahlen im Herbst 2021 Ungewissheiten über die künftige finanzpolitische Ausrichtung. Unse rer Einschätzung nach würde eine schwarz-grüne Regierungskoalition der Haushaltskonsolidierung zumindest anfänglich weniger Bedeutung beimes sen als eine abermalige schwarz-rote Koalition. Im Falle einer rot-rot-grünen Regierung dürfte die Konsolidierung der Staatsfinanzen - angesichts großer Ausgabenwünsche - in den Hintergrund treten. - Unter der Annahme einer moderaten Haushaltskonsolidierung erwarten wir, dass das Defizit bis 2022 auf 1,3% vom BIP sinken wird. Die Staatsschul denquote könnte schon 2021 ihren zwischenzeitlichen Höchststand von 74,1% erreichen, um bis zum Ende 2022 auf 72% zu fallen. - Die Sozialkassen dürften schon bald Demografie-bedingt unter noch größe ren Finanzdruck geraten - es droht daher eine deutlich steigende Abgaben last. Die für 2021 angekündigte Erhöhung des Beitragssatzes in der Kran kenversicherung ist dafür nur der Vorbote. Schon jetzt zeichnet sich trotz Niedrigzinsen ab, dass eine Haushaltskonsolidierung in der Nach-Corona Zeit alles andere als ein Selbstläufer wird. Letztlich geht es darum, ob die Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 16 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Regierung noch höhere Steuern und Abgaben erheben will (die das Wachs tumspotenzial belasten) oder ob sie stattdessen klarere und wachstums freundlichere Prioritäten in der Ausgabenpolitik setzen will. Rapide Haushaltsverschlechterung in der ersten Jahreshälfte 2020 In der ersten Jahreshälfte 2020 hat die Corona-Pandemie mit EUR 51,6 Mrd. oder 3,2% vom BIP ein tiefes Loch in den Staatshaushalt gerissen. Auf Gesamt staatsebene (Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungen; Daten aus der VGR) belief sich das Defizit auf EUR 51,6 Mrd. oder 3,2% vom BIP. In der ersten Jahreshälfte 2019 wies der Staatshaushalt hingegen noch ein dickes Plus von EUR 46,5 Mrd. oder 2,7% vom BIP aus (siehe Grafik 1). Die abrupte Haushaltsverschlechterung war damit sogar noch ausgeprägter als während der globalen Finanzkrise (siehe Grafik 2). Dabei häuften alle Staatsebenen deutli che Defizite an: Bund (Defizit von EUR 27,1 Mrd.), Länder (10,2), Kommunen (6,4) und Sozialversicherungsträger (7,8) (siehe Grafik 3). Die Entwicklung der Staatseinnahmen war uneinheitlich: Während die Sozialbeitragseinnahmen dank Kurzarbeit moderat zulegen konnten (+1,8% gg. Vj.), verminderten sich die Steuereinnahmen drastisch (-8.1% gg. Vj.). Insbesondere die von den Unter nehmen gezahlten Steuern brachen regelrecht ein (-26.8% gg. Vj.). In der Summe gingen die gesamten Staatseinnahmen das erste Mal seit 2010 wieder zurück (-3.6% gg. Vj.). Auf der anderen Seite hat die Pandemie die öffentlichen Ausgaben - aufgrund der staatlichen Ausgaben für finanzielle Hilfen (z.B. So forthilfen, Kurzarbeitergeld, vollständige Erstattung der auf das Kurzarbeitergeld zu zahlenden Sozialbeiträge) - in die Höhe getrieben. Das Finanzierungsdefizit von „nur" 3,2% vom BIP muss mit Vorsicht interpretiert werden, da man aus dem Halbjahresergebnis nicht eins zu eins Rückschlüsse auf das Jahresergeb nis ziehen kann. In diesem Zusammenhang sei erwähnt, dass die Haushalts zahlen des ersten Halbjahres in den vergangenen Abschwüngen (z.B. 2000-02 oder 2008-11) jeweils besser ausfielen als in der zweiten Jahreshälfte (siehe Grafik 1). Besserer Wachstumsausblick für 2020 drückt Defizitprognosen Trotz dieser deutlichen fiskalischen Verschlechterung im ersten Halbjahr dürfte die besser als erwartete konjunkturelle Entwicklung (und ein sich aufhellender Konjunkturausblick) dazu führen, die von der Corona-Krise ausgehenden Las ten für den Staatshaushalt in Grenzen zu halten. Dank eines „geringeren" BIP-Rückgangs im zweiten Quartal (-9.7% gg. unserer DB-Prognose von -14%) und der Silberstreifen am Konjunkturhorizont haben wir unsere BIP-Prognose für das Gesamtjahr 2020 im August/September deutlich nach oben revidiert (auf „nur noch" -5.5% von zuvor -9%). Infolgedessen gehen wir davon aus, dass sowohl die gesamtwirtschaftliche Produktionslücke als auch das konjunkturell bedingte Finanzierungsdefizit deutlich geringer ausfallen dürf ten als anfangs befürchtet (-5,5% bzw. -2,8% gg. zuvor -9% bzw. -4 ½%). Allein aufgrund des besseren Wachstumsausblicks verbessert sich unsere Defizitprog nose für 2020 um rund 1,7 Prozentpunkte vom BIP. Aufgrund des verbesserten Wachstumsausblicks schätzen wir ebenso die Bilanzrisiken des Staates (bzw. mögliche fiskalische Verluste/Kosten im Zusammenhang mit den staatlichen Kredit- und Beteiligungsprogrammen sowie öffentlichen Garantien) deutlich ge ringer ein als noch im Juli. Diese Neubewertung fußt auf zwei Punkten. Erstens dürfte der weniger dramatisch erwartete Rückgang des BIP-Niveaus in 2020/21 dazu führen, dass die Unternehmensinsolvenzen weniger stark ansteigen als bisher erwartet. Zweitens dürfte das Volumen der staatlich garantierten Kredite deutlich niedriger ausfallen, als wir noch anfänglich zum Höhepunkt der Krise unterstellt hatten. Im Endergebnis haben wir unsere Annahme für die im Jahr -6 -4 -2 0 2 4 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 Jahreswerte 1. Halbjahr 2. Halbjahr Finanzierungssaldo (Gesamtstaat - VGR), % BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Staatshaushalt weist ein hohes Defizit im ersten Halbjahr 2020 aus 1 -6 -4 -2 0 2 4 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 Jahreswerte 1. Halbjahr 2. Halbjahr Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Veränderung des Finanzierungssaldos (Gesamtstaat - VGR), Prozentpunkte vom BIP Abrupte Verschlechterung des Finanzierungssaldos ausgepräger als zu Zeiten der globalen Finanzkrise 2 -125 -100 -75 -50 -25 0 25 50 75 Sozialversicherungen Gemeinden Länder Bund Gesamtstaat Finanzierungssaldo nach Staatsebene (VGR), EUR Mrd. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Staatshaushalt mit hohem Defizit im 1. Halbjahr 2020 3 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 17 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    2021 erwarteten fiskalischen Verluste/Kosten deutlich zurückgeschraubt (auf rund EUR 7 Mrd. bzw. 0,2% vom BIP von zuvor EUR 75 Mrd. bzw. 2,2% vom BIP). Aus diesem Grund dürfte auch der erwartete Anstieg bei der Schulden quote in 2021 deutlich niedriger ausfallen. Regierungsbeschlüsse wirken Defizit erhöhend, Bund und Bun- desagentur für Arbeit müssen dabei die finanziellen Hauptlasten tragen Vor dem Hintergrund der verbesserten fiskalischen Bedingungen hat sich der CDU/CSU-SPD Koalitionsausschuss Ende August darauf verständigt, eine Reihe von Antikrisenmaßnahmen, die in Reaktion auf die Pandemie ergriffen worden waren, zu verlängern. Zwei Kernelemente der zuletzt ergriffenen Fiskal maßnahmen sind die Verlängerung der maximal möglichen Bezugsdauer von Kurzarbeitergeld (KUG) auf bis zu 24 Monate (regulär: 12 Monate) - und längs tens bis Jahresende 2021 - sowie der sonstigen Corona-bedingten Sonderrege lungen zur Kurzarbeit. Die Sonderregelungen umfassen u.a. (a) erleichterte Zu gangsvoraussetzung für die Beanspruchung von Kurzarbeit, (b) eine gestaffelte Erhöhung des KUG in Abhängigkeit von der Bezugsdauer (ab dem 7. Monat be trägt das KUG ein Maximum von 80% des entgangenen Nettolohns bzw. 87% für Arbeitnehmer mit Kindern) und (c) die vollständige Erstattung der auf das Kurzarbeitergeld fällig werdenden Sozialversicherungsbeiträge durch die Bun desagentur für Arbeit (BA). Während die gestaffelte Erhöhungen zum KUG bis Ende 2021 verlängert wer den, wird die BA die darauf fällig werdenden Sozialversicherungsbeiträge in vol ler Höhe bis Ende Juni 2021 erstatten (für den Zeitraum Juli bis Dezember 2021 werden diese von der BA nur noch hälftig übernommen, es sei denn, es findet eine berufliche Qualifizierungsmaßnahme statt). Bis dato sollten die obigen Re gelungen zum Jahresende 2020 auslaufen. Auch wenn diese Regelungen den deutschen Arbeitsmarkt erfolgreich von den negativen Auswirkungen der Corona-Krise abgeschirmt haben (und dazu beigetragen haben, die Einkommen der privaten Haushalte zu stabilisieren), so sind diese - wie auch deren jetzige Verlängerung - für den Staat eine ziemlich kostspielige Angelegenheit. Die jetzt entstehenden Zusatzkosten für die Kurzarbeit werden von der Regierung auf EUR 10 Mrd. geschätzt. Um den Beitragssatz bei 2,4% stabil halten zu können, hat der Koalitionsausschuss Ende August ebenso dafür gestimmt, die der BA entstehenden Zusatzkosten durch Bundeszuschüsse zu erstatten. Dies ist im Sinne des Regierungsversprechens vom Juni, die Sozialversicherungsbeiträge 2021 bei maximal 40% zu stabilisieren („Sozialgarantie 2021"). Im ersten Halbjahr 2020 hat die BA bereits ein Finanzierungsdefizit von EUR 14,6 Mrd. oder rund 0,6% vom BIP ausgewiesen (H1 2019: Überschuss von 0,5 Mrd.) (offizielle Monatsdaten der BA) (siehe Grafik 7). Die Finanzlücke war hauptsächlich die Folge der stark gestiegenen Ausgaben für Kurzarbeit (insge samt EUR 11,6 Mrd.). Genauer gesagt beliefen sich die Ausgaben auf EUR 6,6 Mrd. für das konjunkturelle KUG (Lohnersatzleistung) sowie weitere EUR 5 Mrd. für die vollständige Erstattung der auf das KUG fällig werdenden Sozialversiche rungsbeiträge. Die dicke Rechnung kommt nicht überraschend, denn die BA schätzt, dass die Anzahl der von Kurzarbeit betroffenen Arbeitnehmer im Juni bei rund 5,4 Mio. gelegen hat (glücklicherweise ein Rückgang von 5,8 Mio. im Mai). Laut Pressemeldungen (siehe FAZ vom 25. August 2020) rechnet die BA für das Gesamtjahr 2020 mit Gesamtausgaben für die Kurzarbeit von etwa EUR 23½ Mrd. (EUR 13½ Mrd. für das KUG sowie EUR 10 Mrd. für die Erstattung der Sozialversicherungsbeiträge). Infolgedessen erwartet die BA im Jahr 2020 ein Finanzierungsdefizit von EUR 27 Mrd., welches fast vollständig durch ihre 20 21 22 23 24 25 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 Jahreswerte 1. Halbjahr 2. Halbjahr Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Gesamtstaatliche Steuereinnahmen (VGR), % BIP Staat muss mit deutlich niedrigeren Steuereinnahmen in H1 2020 zurecht kommen 4 43 44 45 46 47 48 49 50 51 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 Jahreswerte 1. Halbjahr 2. Halbjahr Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Gesamtstaatliche Ausgaben (VGR), % BIP Kräftiger Anstieg der Staatsausgaben in der ersten Jahreshälfte 2020 5 22 23 24 25 26 27 28 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 Jahreswerte 1. Halbjahr 2. Halbjahr Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Gesamtstaatliche Sozialausgaben (VGR), % BIP Sozialausgaben schießen in die Höhe 6 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 18 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Finanzreserven von knapp EUR 26 Mrd. gedeckt ist. Für 2021 kalkuliert die BA mir einem abermaligen, jedoch niedrigeren Defizit (von EUR 9 Mrd.). Daher sollte die BA bis auf Weiteres mit den für die Kompensation der ihr entstehen den Zusatzkosten vorgesehenen Bundeshilfen von EUR 10 Mrd. zurechtkom men. Verbesserter Fiskalausblick für 2020/22, künftige Entwicklung der Staatsfinanzen aber noch immer hohen Ungewissheiten und Ab wärtsrisiken ausgesetzt Vor dem Hintergrund der Silberstreifen am Konjunkturhorizont (Defizit senkend) und der kürzlich beschlossenen Fiskalmaßnahmen (Defizit erhöhend) - wobei der erste den zweiten Effekt überwiegt - haben wir unsere Prognose für das Staatsdefizit in den Jahren 2020/21 spürbar zurückgenommen. So erwarten wir in diesem Jahr „nur noch" ein staatliches Finanzierungsdefizit von 8,2% vom BIP (im Vergleich zu 9,5% im Juli, als wir noch von einem BIP-Einbruch von 9% ausgingen). Aufgrund der deutlich expansiv ausgelegten Fiskalpolitik dürfte un serer Einschätzung nach der strukturelle Budgetsaldo (der um Konjunktur- und Einmal-/Sondereffekte bereinigte Finanzierungssaldo) im Jahr 2020 in ein deut liches Defizit von 5,4% vom BIP umschlagen (ausgehend von einem Über schuss von fast 1% in 2019). 4 Aufgrund der anziehenden Konjunktur (niedrige res konjunkturell-bedingten Defizit; Rückgang auf 1,2% vom BIP von 2,8% 2020) und eines Auslaufens der diskretionären Stimulus-Maßnahmen (rückläufi ges strukturelles Defizit; Rückgang auf 1,6% vom BIP von 5,4% 2020) erwarten wir einen Rückgang des Finanzierungsdefizits auf rund 2,8% vom BIP (siehe Grafik 8). Unsere Basis-Szenario-Projektionen für das gesamtstaatliche Haus haltsdefizit unterliegen jedoch aus verschiedenen Gründen erheblichen Ab wärts- und Aufwärtsrisiken. So hängt die Entwicklung des gesamtstaatlichen Haushalts entscheidend davon ab, (a) wie sich die Wirtschaft weiter entwickelt, (b) wie rasch die z.B. im Zuge des „Zukunftpaktes" avisierten staatlichen Investi tionen getätigt werden (können) und (c) in welchem Umfang die von der Regie rung bereitgestellten Finanzhilfen auch tatsächlich beansprucht werden. Z.B. wurde aus dem EUR 25 Mrd. schweren Gesamttopf für Überbrückungshilfen an kleine/mittlere Unternehmen und Selbstständige (nicht rückzahlbare Zuschüsse) bisher lediglich rund EUR 1 Mrd. beantragt. Die Überbrückungshilfen waren ur sprünglich bis Ende August befristet, wurden allerdings mittlerweile bis zum Jah resende 2020 verlängert. Die jüngste Steuerschätzung deutet auf immense Steuerausfälle in den kom menden fünf Jahren (2020-24) hin. Im Vergleich zur Steuerschätzung vom Mai geht der Arbeitskreis Steuerschätzung für den Zeitraum 2020-24 von einem abermaligen (kumulierten) Steuerausfall der Gebietskörperschaften (Bund, Län der, Gemeinden) von rund EUR 30 Mrd. aus. Diese zusätzliche Steuerlücke ist jedoch nicht die Folge einer schwächeren Konjunktur, sondern resultiert viel mehr aus den von der Regierung ergriffenen Steuerrechtsänderungen zur Sti mulierung der Wirtschaft (wie z.B. der temporären Mehrwertsteuersatzsenkung; Steuerausfall von rund EUR 20 Mrd.) (siehe Grafik 12). Während diese Steuer erleichterungen einen kumulierten Steuerausfall von annähernd EUR 60 Mrd. begründen, führt der verbesserte Konjunkturausblick hingegen zu einem höhe ren Steueraufkommen von fast EUR 60 Mrd. (die Bundesregierung hat Anfang September ihre Wachstumsprognose für das reale BIP in 2020 auf „nur noch" -5.8% von zuvor -6.3% angehoben). Dennoch muss der deutsche Staat in den 4 Mitte Juni hatte der Unabhängige Beirat des Stabilitätsrats für den Gesamtstaat das mögliche strukturelle Defizit im Jahr 2020 auf 5½% vom BIP beziffert (ohne Berücksichtigung der vom Juni Stimuluspaket ausgehenden Budgetwirkungen). Dieser Schätzwert wurde auf Basis einer rechne rischen Fortschreibung der April-Prognosen zum strukturellen Defizit (aus dem Stabilitätspro gramm 2020) abgeleitet. 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 -0,75 -0,50 -0,25 0,00 0,25 0,50 Saldo (linke Achse) Einnahmen (rechte Achse) Ausgaben (rechte Achse) % BIP Finanzierungsergebnisse der Bundesagentur für Arbeit (BA) 7 Quellen: Deutsche Bundesbank, Bundesagentur für Arbeit, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Datengrundlage bis einschließlich 2019: Bundesbank (Monatsbericht). Daten für H1 2020: Bundesagentur für Arbeit (BA). -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 92949698000204060810121416182022 Konjunktbereinigter Primärsaldo Konjunkturkomponente Zinsausgaben Finanzierungssaldo Ausblick für die Staatsfinanzen (2020-22) 8 % BIP (Gesamtstaat - VGR) Quellen: Statistisches Bundesamt, AMECO, OECD, Bundesfinanzministerium, Deutsche Bank Research Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 19 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    kommenden Jahren mit enormen Steuerausfällen zurechtkommen. Im Vergleich zu den Steuerschätzergebnissen in der Vor-Corona-Zeit (Oktober 2019) deutet die September-Schätzung auf einen Steuerausfall von insgesamt rund EUR 345 Mrd. hin (kumuliert über den Zeitraum 2020-24). Allein in diesem Jahr dürften die Steuereinnahmen um 10% einbrechen. Damit dürften sie um knapp EUR 100 Mrd. niedriger ausfallen als noch vor Ausbruch der Corona-Krise prognosti ziert wurde. Selbst im Jahr 2024 dürften die erwarteten Steuerausfälle noch im mer fast EUR 50 Mrd. betragen (siehe Grafiken 9, 10 und 11). Am 23. September hat das Bundeskabinett den Haushaltsentwurf für 2021 so wie die mittelfristige Finanzplanung bis zum Jahr 2024 verabschiedet (unter Be rücksichtigung der jüngsten Steuerschätzung). Auf Basis des Haushaltsentwurfs sieht die Regierung für 2021 eine Nettokreditaufnahme von EUR 96,2 Mrd. (ca. 2,7% vom BIP) vor. Demnach muss die Regierung sich abermals auf die Aus nahmeklausel in der Schuldenbremse berufen (Aussetzung der normalen Re geln aufgrund einer außergewöhnlichen Notsituation). Laut Presseberichten dürfte die geplante Nettokreditaufnahme damit die nach der Schuldenbremse vorgegebene Obergrenze um EUR 86,2 Mrd. (2,5% vom BIP) übersteigen (siehe FAZ vom 19. September 2020). Ab dem Jahr 2022 will die Regierung wieder zu den normalen Regelungen der Schuldenbremse zurückkehren. Diese sehen für den Bund eine Obergrenze für die strukturelle Nettokreditaufnahme in Höhe von 0,35% vom BIP vor. So plant sie für das Haushaltsjahr 2020 mit einer Neuverschuldung von EUR 10,5 Mrd., gefolgt von einer Nettokreditaufnahme über EUR 6,7 Mrd. in 2023 und EUR 5,2 Mrd. in 2024 (siehe mittelfristige Finanzplanung). Allerdings finden im Herbst nächsten Jahres Bundestagswahlen statt, was eine Einschätzung über den fi nanzpolitischen Kurs nach 2021 aufgrund von politischen Unsicherheiten er schwert. Nach aktuellen Umfragen wäre sowohl eine Neuauflage der Großen Koalition aus CDU/CSU-SPD als auch eine Regierungskoalition aus CDU/CSU und Grünen rechnerisch möglich. Wir schätzen, dass eine Koalition von CDU/CSU und Grünen zumindest anfänglich einen weniger ambitionierten Kurs in der Haushaltskonsolidierung verfolgen würde als eine CDU/CSU-SPD ge führte Regierung, da die Grünen auf (noch) höhere „grüne" Investitionen drän gen dürften. In beiden Regierungskonstellationen würde unserer Einschätzung nach aber die Schuldenbremse als ultimativer Ankerpunkt für die mittelfristige Haushaltpolitik fungieren, auch wenn der Geist der Schuldenbremse durch „kre ative Buchführung" in Zukunft umgangen werden könnte (z.B. über die Durch führung finanzieller Transaktionen, die bei der Berechnung der strukturellen Nettokreditaufnahme ausgeklammert werden). Im Falle einer rot-rot-grünen Bundesregierung aus SPD, Linkspartei und Grünen könnten die Staatsfinanzen jedoch aufgrund eines noch stärkeren Anstiegs „grüner" Staatsausgaben sowie einer weiteren Ausweitung von Sozialleistungen in eine größere Schieflage ge raten. Insgesamt dürfte in einer solchen Regierungskoalition die Haushaltskon solidierung (bzw. die Wiedergewinnung des in der Krise verlorenen fiskalischen Handlungsspielraums) keine oberste Priorität haben. Um eine grobe Richtschnur für den nach den normalen Regeln der Schulden bremse zulässigen Nettokreditaufnahmebetrag zu haben, führen wir auf der Grundlage unserer BIP-Wachstumsprognosen für 2020-22 eine einfache Über schlagsrechnung durch. Anhand unserer Annahmen zur Entwicklung des nomi nalen BIP und der Produktionslücke können wir sowohl die mögliche Ober grenze für die strukturelle Nettokreditaufnahme (0,35% vom BIP des zum Zeit punkt der Haushaltsaufstellung vorangegangenen Jahres) ableiten als auch das zyklische Defizit (negative Konjunkturkomponente) schätzen. Die Kreditfinanzie rung einer negativen Konjunkturkomponente ist nach den Regelungen der Schuldenbremse explizit zulässig. Unserer Einschätzung nach könnte die im Haushaltsjahr 2022 zulässige Nettokreditaufnahme demnach bei rund EUR 16 ½ Mrd. (~ ½% vom BIP) liegen (etwaige finanzielle Transaktionen sind in der -100 -75 -50 -25 0 2020 2021 2022 2023 2024 Bund Länder Gemeinden EU Gesamt EUR Mrd. Quellen: Arbeitskreis Steuerschätzung, Deutsche Bank Research Erwartete Steuerausfälle: Schätzung September 2020 vs. Oktober 2019 9 0 200 400 600 800 1.000 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 Bund Länder Gemeinden EU Steuereinnahmen sinken rapide in 2020 (Steuerschätzung vom September 2020) 10 Steuereinnahmen, EUR Mrd. Quellen: Deutsche Bundesbank, Arbeitskreis Steuerschätzung, Deutsche Bank Research -15 -10 -5 0 5 10 15 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 Bund Länder Gemeinden EU Gesamtstaat Quellen: Deutsche Bundesbank, Arbeitskreis Steuerschätzung, Deutsche Bank Research Steuereinnahmen (September 2020 Schätzung) Wachstumsbeiträge, Prozentpunkte Steuerschätzung sieht 2020 einen Einbruch von 10% voraus 11 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 20 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Rechnung unberücksichtigt). Ob dieser Kreditrahmen aus ökonomischen/politi schen Gründen zur Bestreitung der Staatsausgaben reichen wird, bleibt abzu warten. Dies gilt erst recht für den noch geringeren Planwert von EUR 10,5 Mrd. für 2022. Dies erscheint zumindest fraglich angesichts der substanziellen ökonomischen Abwärtsrisiken sowie der unsicheren Wirtschaftserholung. Dennoch ist ein im Einklang mit der Schuldenbremse stehender Haushalt im Jahr 2022 nicht gänz lich abwegig, da die Regierung über große Reserven von rund EUR 48 Mrd. verfügt (nicht verfallene Kreditaufnahmeermächtigungen aus vergangenen Haushaltsjahren; „Flüchtlingsrücklage"; diese werden 2020/21 für spätere Haus haltsjahre geschont). Neben diesen Rücklagen könnte sie auch möglicherweise ungenutzte Kreditaufnahmeermächtigungen (aus dem Haushaltjahr 2020) zur Deckung großer Ausgabenteile verwenden. Darüber hinaus würde schon eine moderate Haushaltskonsolidierung dazu beitragen, das Finanzierungsdefizit in 2022 deutlich zu senken. Sofern sich auch die nächste Bundesregierung zu ei ner mittelfristigen Rückkehr zu soliden Staatsfinanzen verpflichtet fühlt, könnte das Finanzierungsdefizit 2022 weiter zurückgehen. Unter der Annahme, dass der Staat sicherstellt, dass seine strukturellen Einnahmen leicht stärker und seine strukturellen Ausgaben geringfügig schwächer wachsen als das nominale BIP (um jeweils einen halben Prozentpunkt), sinkt das Finanzierungsdefizit 2022 auf rund 1,3% vom BIP. Ab dem Haushaltjahr 2023 muss die nächste Bundesregierung allerdings den finanzpolitischen Gürtel noch enger schnallen (es sei denn es gibt einen politi schen Großangriff auf die Schuldenbremse), da sie dann mit der Tilgung des übermäßigen Kreditbetrages beginnen muss, der im Haushaltjahr 2020 die nach der Schuldenbremse gültige Obergrenze für die Nettokreditaufnahme überstie gen hat (EUR 118,7 Mrd.). Dies bedeutet konkret, dass die Bundesregierung zunächst ab dem Haushaltsjahr 2023 für die nächsten 20 Jahre jährliche Tilgun gen von EUR 5,9 Mrd. leisten muss. Die aufgrund der abermaligen Überschrei tung der zulässigen Nettokreditaufnahme in 2021 entstehenden Tilgungszah lung werden den jährlichen Rückzahlungsbetrag später noch weiter erhöhen. Die Überschreitung der Kreditobergrenze wird wie in diesem Jahr mit einem Til gungsplan verbunden werden. Zwischen 2026 und 2042 dürften weitere jährli che Tilgungen von etwa EUR 5,1 Mrd. dazukommen (bei einer gleichmäßigen Verteilung über 17 Jahre). Infolgedessen dürfte sich die gesamte jährliche Til gungssumme im Zeitraum 2026-42 auf EUR 11 Mrd. belaufen. Bei der Entwicklung der Staatsverschuldung gehen wir in den nächsten drei Jahren (2020-22) davon aus, dass die Bruttoschuldenquote zunächst bis zum Jahresende 2020 deutlich ansteigt (auf rund 72,6%). 2021 dürfte die Schulden quote unseren Projektionen nach mit ca. 74,1% ihren zwischenzeitlichen Höchststand erreichen, um danach wieder zurückzugehen. Die Bundesregie rung geht inzwischen davon aus, dass die Schuldenquote in diesem Jahr auf rund 75% steigt. Ende 2022 könnte die Bruttoschuldenquote unserer Einschät zung nach auf rund 72% vom BIP absinken (siehe Grafik 13). Ob sie danach auf einem fallenden Trend verbleibt, wird auch stark davon abhängen, ob und wie die Regierung das Demografie-bedingte Problem der stark steigenden altersab hängigen Staatsausgaben lösen will. -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 2020 2021 2022 2023 2024 Bund Länder Gemeinden Gesamt EUR Mrd. Quellen: Arbeitskreis Steuerschätzung, Deutsche Bank Research Steuerschätzung (September 2020): Rückgang gg. Mai-Schätzung aufgrund von Steuerrechtsänderungen 12 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 50 55 60 65 70 75 80 85 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 Zinsausgaben (rechte Achse) Staatsverschuldung (linke Achse) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Entwicklung der Schuldenquote (2020-22) (DB Basis-Szenario) 13 % BIP (Gesamtstaat - VGR) Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 21 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Sozialkassen dürften schon bald unter noch größeren Finanzdruck geraten - es droht eine deutlich steigende Abgabenlast Es kann davon ausgegangen werden, dass die Ausrichtung des künftigen fiskal politischen Kurses eine Hauptrolle im Bundestagswahlkampf spielen wird. Die angestoßene Steuererhöhungsdebatte der SPD (Vermögensabgabe, höhere Besteuerung von Spitzenverdienern) sowie die Mahnung der CDU, möglichst schnell wieder auf den Pfad solider Staatsfinanzen zurückzukehren, dürften dazu nur den Auftakt gegeben haben. Schon jetzt zeichnet sich trotz anhalten der Niedrigzinsen (und damit trotz höherer Schulden bei weiter fallenden Zins ausgaben) ab, dass eine Konsolidierung der Staatsfinanzen in der Nach Corona-Zeit alles andere als ein Selbstläufer wird. Laut Presseberichten klafft im aktuellen Finanzplan schon jetzt eine Lücke von über EUR 42,5 Mrd. (knapp EUR 10 Mrd. in 2022 und jeweils mehr als EUR 16 Mrd. in 2023/24) (siehe FAZ vom 19. September 2020). Konkrete Vorschläge aus der Regierung, wie dieses Finanzloch geschlossen werden soll, sind bislang noch nicht gemacht worden. Klar ist: Wenn die Konjunktur nicht unerwartet stark anspringt, dürften zusätzli che Steuer- und Abgabenbelastungen und/oder Ausgabenkürzungen ins Haus stehen. Die ungünstige demografische Entwicklung und die in den fetten Jahren vorge nommenen Leistungsausweitungen werden die Sozialkassen zunehmend be lasten. Der Finanzschock durch Corona verschlechtert die Aussichten noch umso mehr. Es ist bereits jetzt absehbar, dass die Sozialversicherungsbeiträge in den kommenden Jahren deutlich steigen werden, auch wenn die Regierung mit der „Sozialgarantie 2021" die Sozialabgaben zumindest in diesem und im nächsten Jahr auf maximal 40% des Bruttoarbeitsentgelts begrenzen will (not falls durch eine noch größere Finanzierung aus Steuermitteln). Derzeit liegen die Sozialabgaben zwar für kinderlose Arbeitnehmer mit insgesamt 39,75% noch leicht unter 40%, für kinderlose Beitragszahler (siehe Grafik 14), die einen Zusatzbetrag von 0,25% in die Pflegeversicherung einzahlen müssen (nicht pa ritätisch finanziert), liegt die Gesamtbelastung jedoch schon bei 40%. Mit der im September für das nächste Jahr angekündigten Erhöhung des Zu satzbeitragssatzes in der gesetzlichen Krankenversicherung (um 0,2 Prozent punkte von durchschnittlich 1,1% auf dann 1,3%) werden die Gesamtbeiträge für Beitragszahler mit Kindern aber schon 2021 auf 39,95% steigen und damit 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Allgemeine Rentenversicherung Krankenversicherung Arbeitslosenversicherung Pflegeversicherung Insgesamt (allg. RV + KV + AV + PV) Beitragssätze zur Sozialversicherung, % Bruttoarbeitsentgelt Sozialversicherungsbeiträge noch knapp unter 40% 14 Quellen: Deutsche Rentenversicherung, Deutsche Bank Research Beitragssätze: Jahresdurchschnittswerte. Krankenversicherung: Beitragssatz inklusive Zusatzbeitragssatz. Pflegeversicherung: Ab 2005 zahlen kinderlose Beitragszahler einen um um 0,25 Prozentpunkte höheren Beitrag gegenüber Beitragszahlern mit Kindern. Der hier dargestellte Satz bezieht sich auf Beitragszahler mit Kindern. Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 22 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    der 40%-Grenze bedrohlich nahe kommen (siehe Grafik 15). Für Kinderlose werden die Sozialversicherungsbeiträge dann sogar mit 40,2% über der von der Regierung selbst gesteckten Obergrenze von 40% liegen. Ab dem Jahr 2023 droht für die Beitragszahler weiteres Ungemach. Denn die in der Arbeitslosen versicherung befristete Absenkung des Beitragssatzes auf 2,4% läuft 2022 aus (danach steigt der Satz wieder um 0,2 Prozentpunkte auf den Normalsatz von 2,6%). Und schließlich dürfte es auch in der Rentenversicherung schon in der nächsten Legislaturperiode zu einem kräftigen Beitragssprung nach oben kom men. Auch wenn der Beitragssatz gesetzlich noch bis zum Jahr 2025 auf maxi mal 20% gedeckelt ist (doppelte Haltelinien), ist ein baldiger Anstieg auf eben diesen Maximalsatz alles andere als unwahrscheinlich. Dies würde immerhin ei nem Beitragssatzsprung von 1,4 Prozentpunkten gleichkommen (aktuell liegt der Satz bei 18,9%). Bei diesen düsteren Aussichten erscheint es fast unaus weichlich, dass die Politik schon sehr bald die Finanzierungsfrage stellen muss. Letztlich geht es darum, ob sie noch höhere Steuern und Abgaben erheben will (die den Faktor Arbeit weiter verteuern, die Leistungsanreize reduzieren und das Wachstumspotenzial belasten) oder ob sie stattdessen klarere und wachs tumsfreundliche Prioritäten in der Ausgabenpolitik setzen will. Sebastian Becker (+49 69 910-21548, sebastian-b.becker@db.com) 0 5 10 15 20 25 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Allgemeine Rentenversicherung Krankenversicherung Arbeitslosenversicherung Pflegeversicherung % Bruttoarbeitsentgelt Beitragssätze zur Sozialversicherung drohen deutlich zu steigen 15 Quellen: Deutsche Rentenversicherung, Deutsche Bank Research Beitragssätze: Jahresdurchschnittswerte Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 23 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Deutsche Industrie: Mühsame Erholung - Wir erwarten, dass die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe im Jahr 2020 um real etwa 12% sinken wird. Für 2021 halten wir ein Produktions plus von etwa 7% für realistisch. Die Beschäftigung im Verarbeitenden Ge werbe dürfte 2020 gg. Vorjahr um etwa 3% sinken und sich 2021 stabilisie ren oder marginal sinken. Die Entwicklung von Produktivität und durch schnittlicher Rendite der Unternehmen werden unter dem Einsatz der Kurz arbeiterregelung leiden. Diese Maßnahmen dienen jedoch der Beschäfti gungssicherung. - Kein anderer deutscher Industriesektor hat in der Corona-Krise derart kräftig auf die Bremse getreten wie die Automobilindustrie. Allein im April 2020 sank die Fertigung - gemessen am Produktionsindex - gegenüber dem oh nehin schon niedrigen Wert vom März um 76%. Im Gesamtjahr 2020 dürfte die Produktion in der Branche um real etwa 25% sinken. Dies ist der dritte Rückgang in Folge. Trotz dieses erheblichen wirtschaftlichen Einbruchs bleiben strukturelle Entwicklungen für die (deutsche) Automobilindustrie in den kommenden Jahren die größere Herausforderung. Zu nennen sind die strengen CO 2 -Grenzwerte für Pkw in der EU. Historischer Produktionseinbruch 2. Quartal 2020 Die Produktion im Verarbeitenden in Gewerbe in Deutschland sank im 2. Quar tal 2020 um gut 19% gg. Vorquartal. Dies war der mit Abstand tiefste Einbruch seit der Wiedervereinigung. Zum Vergleich: Im 1. Quartal 2009, dem Höhepunkt der Wirtschafts- und Finanzkrise, schrumpfte die Industrieproduktion in Deutsch land „nur" um gut 13% gg. Vorquartal. Hauptgrund für den historischen Einbruch in Q2 2020 war die (freiwillige) temporäre Schließung von Produktionsstätten in wichtigen Industriebranchen aufgrund der Corona-Krise. Obwohl die Industrie nicht von einem politisch verordneten Lockdown betroffen war, hatten sich viele Unternehmen entschieden, die Produktion deutlich zurückzufahren, um die ei genen Mitarbeiter vor gesundheitlichen Gefahren zu schützen und nicht auf Halde zu produzieren. Zudem wurde die Zeit für das Umsetzen von Hygiene maßnahmen und zum Teil für Umstrukturierungen in einzelnen Fabriken ge nutzt. Besonders die Automobilindustrie, aber auch der Maschinenbau fuhren ihre Fertigung deutlich herunter. Die Kurzarbeiterregelung erleichterte die Ent scheidung für temporäre Produktionsschließungen, denn der Staat übernimmt einen großen Teil der Personalkosten. Der April 2020 bildete dabei den Tiefpunkt im „Corona-Zyklus". Hier ging die in ländische Fertigung um 21% gg. Vormonat zurück. Seither hat sich die Produk tion zwar wieder stetig erholt. Im Juli übertraf sie bereits das Niveau von April um mehr als 25%. Gleichwohl ist die Lücke zum Vorkrisenniveau noch groß. Im Juli 2020 lag die Fertigung noch immer um 17% unter dem Höchststand von Mai 2018. Hierbei gilt es zu berücksichtigen, dass sich das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland schon vor der Corona-Krise in der Rezession befand. Tatsäch lich schrumpfte die Industrieproduktion bereits seit dem 3. Quartal 2018 (!), also acht Quartale in Folge. Nie zuvor seit der Wiedervereinigung gab es eine derart lange anhaltende Rezession in der Industrie. Im Gesamtjahr 2019 ging die In dustrieproduktion um real 4,2% zurück. Besserung im 2. Halbjahr und 2021 nicht frei von Rücksetzern Grundsätzlich erwarten wir, dass die Industrieproduktion im weiteren Verlauf des 2. Halbjahres 2020 sowie 2021 weiter nach oben tendiert. Dabei sind ein zelne Rücksetzer auf Monatsebene jedoch sehr wahrscheinlich. Denn viele 60 70 80 90 100 110 120 15 16 17 18 19 20 Inland Ausland Insgesamt Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, Auftragseingang, 2015=100 Aufträge zuletzt erholt 2 60 70 80 90 100 110 120 15 16 17 18 19 20 Produktion Aufträge Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2015=100 Tiefpunkt bei Produktion und Aufträgen durchschritten 1 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 15 16 17 18 19 20 Erwartungen Lage Verarbeitendes Gewerbe, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Erwartungen besser als Lage 3 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 24 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    wichtige Exportmärkte Deutschlands werden sich wegen Corona noch einige Monate in einer Art Krisenmodus befinden. Dies dämpft den Konsum sowie die Investitionsneigung. Schon im August ist damit zu rechnen, dass die Industrie produktion in Deutschland im Vergleich zum Juli noch einmal sinkt. Dafür spricht, dass die stückzahlmäßige Pkw-Produktion im August um mehr als 38% unter dem Niveau vom Juli lag. Zuversichtlich stimmt, dass die gesamten Auftragseingänge im Verarbeitenden Gewerbe im Juli 2020 bereits wieder um mehr als 46% gegenüber dem Tief punkt von April gestiegen sind und sich damit dynamischer entwickelt haben als die Produktion. Erfreulich ist ferner, dass wichtige Frühindikatoren auf eine Bele bung der Industriekonjunktur hindeuten. So sind die Geschäftserwartungen im Verarbeitenden Gewerbe zum fünften Mal in Folge gestiegen und liegen wieder im positiven Bereich. Zwar sind die Daten wegen der Saldenmechanik mit Vor sicht zu genießen: Nach einer temporären Schließung von Produktionsstätten ist es wenig überraschend, dass mehr Unternehmen wieder optimistischer in die nähere Zukunft blicken. Zudem schätzen die befragten Unternehmen ihre aktu elle Lage nach wie vor überwiegend schlecht ein. Aber offenkundig wurde der konjunkturelle Tiefpunkt durchschritten. Das zeigt auch die Kapazitätsauslas tung in der Industrie. Sie zog zu Beginn des 3. Quartals wieder an, liegt aber noch deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt. Ein positives Signal ist schließlich, dass die Zahl der Kurzarbeiter in der Industrie langsam, aber stetig sinkt. In Summe erwarten wir, dass die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe im Jahresdurchschnitt um real etwa 12% sinken wird. Für das Jahr 2021 halten wir ein Produktionsplus von etwa 7% für realistisch. Die Beschäftigung im Verarbei tenden Gewerbe dürfte 2020 gg. Vorjahr um etwa 3% sinken und sich 2021 sta bilisieren oder marginal sinken. Die Entwicklung von Produktivität und durchschnittlicher Rendite der Unterneh men werden unter dem Einsatz der Kurzarbeiterregelung leiden. Diese Maßnah men dienen jedoch der Beschäftigungssicherung. Schon nach der Wirtschafts- und Finanzkrise hatte das Instrument dazu beigetragen, dass die Unternehmen im Aufschwung auf ihre Stammbelegschaften zurückgreifen konnten. Gleich wohl bergen die grundsätzliche Verlängerung der Kurzarbeiterregelung (bis Ende 2021) und des Insolvenzmoratoriums (bis Ende 2020) das Risiko, dass Unternehmen künstlich am Leben gehalten werden, die ohne staatliche Hilfspro gramme nicht wettbewerbsfähig wären. Darunter leiden grundsätzlich auch wirt schaftlich gesunde Unternehmen. Automobilindustrie: Strukturelle Herausforderungen gravierender als Corona-Krise Kein anderer deutscher Industriesektor hat in der Corona-Krise derart kräftig auf die Bremse getreten wie die Automobilindustrie. Allein im April 2020 sank die Fertigung - gemessen am Produktionsindex - gegenüber dem ohnehin schon niedrigen Wert vom März um 76%. Im April hatten fast alle Autohersteller sowie viele Zulieferer ihre Produktion komplett oder zu einem großen Teil stillgelegt. Seither hat sich die Produktion in der Branche zwar wieder erholt, von einer Auslastung in der Nähe des Normalniveaus kann aber noch keine Rede sein. Die stückzahlmäßige Produktion brach im August noch mal deutlich ein, was aber auch darauf zurückzuführen ist, dass 2020 im Vergleich zum Vorjahr ein größerer Teil der Werksferien in den August fiel. In den kommenden Monaten dürfte die Autonachfrage in wichtigen Märkten wie der anziehen, allerdings von niedrigem Niveau. Dabei spielt eine Rolle, dass Autokäufe während des Lockdowns im Frühjahr 2020 in vielen Ländern schlicht nicht möglich waren. Hier hat sich also ein gewisser Nachholbedarf aufgestaut. 50 60 70 80 90 100 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Kapazitätsauslastung Mittelwert seit 1992 Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland, % Quelle: ifo Institut Kapazitätsauslastung erholt sich im 2. Quartal etwas 4 -60 -40 -20 0 20 40 15 16 17 18 19 20 … zur Entwicklung der Geschäftstätigkeit … zur Entwicklung der Beschäftigung … zur Entwicklung der Produktionstätigkeit … zur Entwicklung der Exporttätigkeit Erwartungen der Unternehmen in DE, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Negative Beschäftigungserwartungen im Verarbeitenden Gewerbe 5 0 20 40 60 80 100 120 15 16 17 18 19 20 Automobilindustrie Maschinenbau Elektrotechnik Quelle: Statistisches Bundesamt Produktion in ausgewählten Industriebranchen in DE, 2015=100 Lücke zum Vorkrisenniveau trotz jüngster Erholung noch groß 6 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 25 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Beispielsweise übersteigt der Pkw-Absatz in China bereits seit Mai wieder das entsprechende Vorjahresniveau. So weit sind Europa und die USA noch nicht. Für die Produktionsstätten der deutschen Automobilindustrie im Inland ist vor al lem die Entwicklung der Fahrzeugnachfrage in Europa maßgeblich, während der chinesische und US-amerikanische Markt zu einem (deutlich) größeren Teil aus Produktionsstätten deutscher Unternehmen vor Ort bedient wird. Dem erwähnten Nachholbedarf stehen eine krisenbedingt höhere Arbeitslosig keit sowie gesunkene Einkommenserwartungen bei den privaten Haushalten letztlich in allen Absatzmärkten gegenüber. Auch viele gewerbliche Kunden dürften bei größeren Investitionen zunächst vorsichtig agieren. Im Jahresdurch schnitt von 2020 dürfte die globale Autonachfrage mit zweistelliger Rate schrumpfen. Eine deutliche Erholung im nächsten Jahr ist jedoch wahrschein lich, was der heimischen Autoproduktion Impulse verleihen wird. In Summe rechnen wir damit, dass die Produktion der Automobilindustrie in Deutschland (inklusive Zulieferer) 2020 um real 25% schrumpfen wird. Dies wäre der dritte Rückgang in der Branche in Folge (2018: -1,7%; 2019: -11,3%) und der stärkste seit der Wiedervereinigung. Für 2021 ist mit einer spürbaren Gegenbewegung zu rechnen. Nicht zuletzt wegen eines zu erwartenden immen sen statistischen Überhangs ist ein Produktionsplus im Jahresdurchschnitt von etwa 30% im Bereich des Möglichen; dafür bedarf es noch nicht einmal einer besonders großen Dynamik im Verlauf von 2021. Selbst bei einem derart star ken Produktionsplus läge das Fertigungsniveau in der Automobilindustrie noch um mehr als 10% unter dem Niveau von 2017. Die Automobilindustrie hat in den letzten Jahren schon häufiger Erfahrungen mit konjunkturellen Schwächephasen gemacht. Zwar ist ein gleichzeitiger Einbruch der Nachfrage in allen wichtigen Märkten - wie jetzt in Corona-Zeiten - eine ab solute Ausnahme, der besonders schmerzhafte wirtschaftliche Einschnitte verur sacht und Kapazitätsanpassungen erfordert. Die globale Autonachfrage dürfte aber über kurz oder lang wieder anziehen und angesichts des geringen Motori sierungsgrades in vielen Schwellenländern auch langfristig steigen. Insofern be inhalten einige strukturelle Entwicklungen für die (deutsche) Automobilindustrie in den kommenden Jahren die größere Herausforderung. Zu nennen sind die strengen CO 2 -Grenzwerte für Pkw in der EU. Will die Automobilindustrie Straf zahlungen vermeiden und die Grenzwerte einhalten, muss sie mehr Elektrofahr zeuge in den Markt bringen. Batterieelektrische Autos werden nämlich von der Regulierung als Null-Emissionsfahrzeuge behandelt (was sie faktisch natürlich nicht sind). Zugleich gibt es aber noch immer keinen Markt, in dem sich die Nachfrage nach Elektroautos auch ohne umfangreiche Subventionen stabil po sitiv entwickelt. Die große Mehrheit der Kunden ist aus verschiedenen Gründen noch nicht von der Elektromobilität überzeugt. Dieser staatliche Einfluss auf die Art der Antriebstechnologie erfordert von der gesamten Automobilindustrie hohe Investitionen in einem bislang noch sehr kleinen Marktsegment. Laut Pressebe richten gibt es in der EU-Kommission sogar Überlegungen für ein Verbot des Verbrennungsmotors (ohne dass bislang ein konkretes Datum genannt wurde). Es ist eine offene Frage, wann ausreichend viele Autokäufer auch ohne Sub ventionen bereit sind, Elektroautos zu kaufen. Je nach Tempo dieser Nachfra geverschiebung wird es zu mehr oder weniger gravierenden Kapazitätsanpas sungen bei den Produktionsstätten der deutschen Automobilindustrie kommen. Standorte in Deutschland könnten aufgrund von Kostennachteilen langfristig eher zu den Verlierern zählen. Beispielsweise haben Standorte in Asien bei der Produktion von Batteriezellen gegenüber Europa erhebliche Startvorteile. Weitere strukturelle Herausforderungen für die Automobilindustrie liegen in der internationalen Handelspolitik. Die Androhung der USA, Zölle auf Autoimporte aus der EU zu erhöhen, ist nach wie vor nicht vom Tisch. Ferner erweisen sich die Verhandlungen über einen Anschlussvertrag zwischen der EU und UK nach -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 CN US* EU * Light vehicles Pkw-Neuzulassungen bzw. Pkw-Absatz, % yoy, gleitender 3-Monatsdurchschnitt Quellen: ACEA, BEA, CAAM Automarkt in China wieder im Plus 7 01234 Diesel Benzin Elektroautos* Vollhybride Sonstige H1 2019 H1 2020 Mio., Einheiten Quelle: ACEA * Batterieelektrisch, Plug-in-Hybride, Range Extender, Brennstoffzelle Pkw-Neuzulassungen in der EU nach Antriebsart: Benziner dominieren 8 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 26 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    dem Brexit als zäh. Angesichts der engen wirtschaftlichen Verflechtungen zwi schen der EU und UK (nicht nur) in der Automobilindustrie birgt ein Scheitern dieser Verhandlungen enorme Risiken. Auch die Handelsbeziehungen zu ande ren Ländern werden in den kommenden Jahren die Standortentscheidungen der deutschen Automobilindustrie beeinflussen. Grundsätzlich sind wir davon überzeigt, dass die deutschen Automobilunterneh men für das Bewältigen der strukturellen Herausforderungen besser gewappnet sind als der Automobilstandort Deutschland. Gerade die Produktion in Deutsch land könnte dauerhaft unter Druck bleiben, während heimische Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten auch in den kommenden Jahren eine große Rolle spielen werden. Unter den Strich ist es aber sehr fraglich, ob sich die Automobil industrie in den kommenden Jahren wieder zu einem dauerhaften industriellen Konjunkturmotor für Deutschland entwickeln kann. Maschinenbau und Elektrotechnik: Unterschiedliche Entwicklung in der Krise - Impulse durch steigende Investitionsgüternachfrage Der Maschinenbau hat die eigene Produktion während der Hochphase der Corona-Krise im März und April deutlich stärker zurückgefahren als die Elektro technik. In manchen Sparten der Elektrotechnik - etwa die Medizintechnik - entwickelte sich die Produktion sogar recht stabil. Hinzu kommt, dass Elektro technik vor der Corona-Krise einen sehr guten Start ins Jahr 2020 hingelegt hatte, während die Fertigung im Maschinenbau zu Jahresbeginn eher seitwärts tendierte. Diese unterschiedliche Entwicklung wird sich auch in den Jahreser gebnissen für 2020 niederschlagen. Wir rechnen damit, dass die Produktion im Maschinenbau im laufenden Jahr um real 13% sinken wird (2019: -3,1%). Damit sind wir weniger pessimistisch als der VDMA, der kürzlich einen Produktions rückgang um 17% prognostiziert hatte. In der Elektrotechnik dürfte die inländi sche Produktion um etwa 8% sinken (2019: -2,4%). In beiden Sektoren haben sich die Geschäftserwartungen zuletzt wieder aufge hellt. Auch die Auftragseingänge zogen nach dem Tiefpunkt vom Frühjahr wie der an, wenngleich die Lücke zum Vorkrisenniveau noch nicht wieder geschlos sen ist. Maschinenbau und Elektrotechnik werden von der national und internati onal wieder anziehenden Nachfrage nach Investitionsgütern profitieren. Für 2021 erwarten wir im Maschinenbau ein Produktionsplus von etwa 7% und in der Elektrotechnik von etwa 3%. Der relativ starke Euro dürfte dazu führen, dass deutsche Unternehmen bei dem einen oder anderen Auftrag von der ausländi schen Konkurrenz preislich ausgestochen werden. Grundsätzlich sind die deut schen Hersteller von Maschinen, Anlagen und elektrischen Ausrüstungen we gen ihrer kundenspezifischen Spezialanfertigungen jedoch recht gut vor einer Aufwertung des Euro geschützt. Metallindustrie bekommt Schwäche der Abnehmerbranchen zu spüren Angesichts der rückläufigen Produktion in wichtigen Abnehmerbranchen ist es wenig überraschend, dass auch die Metallindustrie im Jahr 2020 kräftige Ferti gungseinbußen erleiden wird. Wir erwarten einen Produktionsrückgang in der gesamten Metallindustrie um real 16% (2019:-4,3%). Dabei dürften die beiden Sparten, die Metallerzeugung sowie die Herstellung von Metallerzeugnissen, ähnlich schlecht abschneiden. Im kommenden Jahr halten wir ein Produktions plus von etwa 5% für möglich. Strukturell sehen wir die Perspektiven der Metall erzeugung weniger günstig als die Aussichten für die Hersteller von Metall- erzeugnissen. In der Metallerzeugung wirken vor allem die globalen Überkapazi 60 70 80 90 100 110 120 15 16 17 18 19 20 Inland Ausland Quelle: Statistisches Bundesamt Inlandsaufträge auf sehr niedrigem Niveau 9 Maschinenbau in DE, Auftragseingang, 2015=100 80 90 100 110 120 130 15 16 17 18 19 20 Inland Ausland Quelle: Statistisches Bundesamt Erholung nach Corona-Schock fällt spürbar aus 10 Elektrotechnik in DE, Auftragseingang, 2015=100 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 27 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    täten in der Branche sowie die Unsicherheiten rund um die klima- und energie politischen Rahmenbedingungen in Deutschland und der EU belastend. In der Metallerzeugung schrumpft der Kapitalstock in Deutschland bereits seit vielen Jahren. Für die Hersteller von Metallerzeugnissen sind die direkten energiepoli tischen Rahmenbedingungen weniger relevant, weil ihre Produktion bei Weitem nicht so energieintensiv ist wie die Metallerzeugung. Vielmehr ist für die künftige Entwicklung der Produktion maßgeblich, in welchem Ausmaß die Abnehmer aus dem Bereich der Investitionsgüter ihre Wertschöpfung in Deutschland aufrecht erhalten. Chemieindustrie erleidet nur moderate Einbußen Große Teile der Chemieindustrie sind von einer durchlaufenden Produktion ge prägt. Gerade Großanlagen in der Grundstoffchemie laufen häufig im Dauerbe trieb. Produktionsunterbrechungen in solchen Chemiewerken werden daher in der Regel weit im Voraus geplant. Kurzfristige Unterbrechungen gilt es dagegen zu vermeiden, weil es kostspielig ist, eine Anlage ungeplant hoch- und wieder herunterzufahren. Diese für die Chemieindustrie charakteristische Produktions weise hat dazu beigetragen, dass der Sektor im Vergleich zu anderen Industrie zweigen während der Hochphase der Corona-Krise relativ moderate Einbußen hinnehmen musste. So lag die Chemieproduktion im 2. Quartal „nur" um knapp 11% unter dem hohen Niveau des 1. Quartals. Für das Gesamtjahr 2020 rechnen wir damit, dass die Produktion in der Che mieindustrie in Deutschland um real 4% sinken wird. Für 2021 erwarten wir le diglich ein Fertigungsplus von 1%. Grundsätzlich dürfte sich in der Chemiein dustrie in Deutschland in den kommenden Jahren die strukturelle Schwäche phase mit einer tendenziell sinkenden oder bestenfalls stagnierenden inländi schen Produktion fortsetzen. Ähnlich wie in der Metallerzeugung sinkt auch in der Chemie der Kapitalstock seit Jahren. Die Gründe für diese Entwicklung sind ebenfalls ähnlich. Die Unsicherheiten bezüglich der langfristigen klima- und energiepolitischen Regulierung führen bei Anlagen, deren Nutzungsdauer meh rere Jahrzehnte beträgt, zu Investitionszurückhaltung. Pharmaindustrie sogar 2020 mit kleinem Produktionsplus Während die meisten Industriebranchen ihre Produktion im März und April 2020 deutlich zurückfuhren, verzeichnete die Pharmaindustrie recht erfreuliche Er gebnisse. Im 1. Quartal konnte der Sektor die Fertigung gegenüber dem Vor quartal um gut 2% erhöhen. Für das 2. Quartal ist lediglich ein marginales Minus zu verzeichnen. Obwohl es noch kein umfassend wirksames Medikament gegen COVID-19 gibt, dürften sich einige Verbraucher während des Lockdowns pro phylaktisch mit Arzneimitteln eingedeckt haben. Auch das Ausland hat die Nachfrage nach pharmazeutischen Erzeugnissen aus Deutschland in der Corona-Krise erhöht: Im 1. Halbjahr 2020 lagen die deutschen Pharmaexporte nominal um 10% über dem entsprechenden Vorjahresniveau. Wir erwarten im Rest von 2020 sowie im Verlauf von 2021 einen weiteren Anstieg der Produk tion in der Pharmaindustrie. In Summe dürfte die Fertigung in diesem Jahr um real 1% und 2021 um 5% steigen. Die Pharmaindustrie bleibt damit im langfristi gen Vergleich die dynamischste Industriebranche in Deutschland, die zudem hohe F&E-Ausgaben im Inland tätigt. 60 70 80 90 100 110 120 15 16 17 18 19 20 Chemieindustrie Metallerzeugung Metallerzeugnisse Quelle: Statistisches Bundesamt Produktion in ausgewählten Industriebranchen in DE, 2015=100 Chemieindustrie recht glimpflich davongekommen 11 50 60 70 80 90 100 110 95 99 03 07 11 15 19 Verarbeitendes Gewerbe Papierindustrie Chemieindustrie Baustoffindustrie Metallerzeugung Reales Nettoanlagevermögen sinkt in energieintensiven Branchen spürbar 12 Reales Nettoanlagevermögen in Deutschland, 1995=100 Quelle: Statistisches Bundesamt Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 28 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Ernährungsgewerbe weiter Hort der Stabilität Das Ernährungsgewerbe zeigt sich in der Regel unbeeindruckt vom Konjunk turzyklus. Stärkere Produktionsschwankungen sind die Ausnahme. Gleichwohl hat die Corona-Krise auch den mittelständisch geprägten Sektor erfasst. Im Ap ril und Mai 2020 gab die Produktion ungewöhnlich stark nach. Offenkundig ha ben einige Unternehmen aus der Ernährungsindustrie ihre Produktion zurückge fahren, um in den Fabriken neue Hygienestandards zu etablieren oder um die Mitarbeiter in der Hochphase der Krise vor Ansteckungen zu schützen. Die Fleischindustrie, in der lokal immer wieder von Infektionsgeschehen berichtet wurde, spielte dabei keine besondere Rolle. Inzwischen hat sich die Produktion in der Nahrungsmittelbranche wieder erholt, sodass die Verluste im Gesamtjahr moderat ausfallen dürften. Wir rechnen mit einem Produktionsminus von 3% im Jahr 2020 und erwarten ein Plus von 2% im Jahr 2021. Die Marktmacht des Le bensmitteleinzelhandels und der damit verbundene Preisdruck zählen auch künftig zu den größten Herausforderungen der Branche. Positiv ist, dass das Er nährungsgewerbe ihre Auslandsmärkte immer stärker erschließt. Die Export quote der Branche lag 2019 bereits bei über 24% (18% im Jahr 2005). Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 29 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Entscheidung über CDU-Vorsitz und Ausblick auf den Bundestagswahlkampf - Das positive Abschneiden der CDU in den Kommunalwahlen in NRW hat Ministerpräsident Armin Laschet et was Rückenwind im Rennen um den CDU-Parteivorsitz verschafft. - Die offene Führungsfrage in der CDU - sowohl hinsichtlich Parteivorsitz als auch Kanzlerkandidat - belastet die Konservativen. Die unklare Rolle von Bayerns Ministerpräsident Söder verkompliziert das machtpolitische Ge füge. - Die Stimmenverluste der SPD in ihrem früheren Stammland NRW sind ein Rückschlag für Finanzminister Scholz als Kanzlerkandidat, nachdem er oh nehin mit Kritik an seiner Rolle in der Wirecard-Insolvenz und den Cum-Ex Vorgängen in Hamburg zu kämpfen hat. Während Kommunalwahlen normalerweise von lokalen Themen geprägt sind, erhielt die Kommunalwahl in NRW bundesweite Aufmerksamkeit, weil sie die erste Wahl nach dem Ausbruch der Corona-Pandemie war. In der Tat geben die Ergebnisse Hinweise auf mindestens drei generelle politische Trends. Erstens kann die CDU als Wahlgewinner angesehen werden - auch wenn sie gegenüber der letzten Wahl 1,5%-Punkte verloren hat. Das Abschneiden der CDU kann Ministerpräsiden t Laschet als willkommenen Rückenwind für seine Kandidatur als CDU-Parteivorsitzender verbuchen. Während Laschet (und Ge sundheitsminister Spahn als Partner im Team) sich im (regionalen) Krisenma nagement bewähren musste bzw. immer noch muss, haben seine beiden Mitbe werber Friedrich Merz und No rbert Röttgen erst in jüngst er Zeit wieder mehr Au ßenwirkung entfaltet. Bisher liegt La schet in Umfragen (erhoben vor den NRW Wahlen) zur Popularität von möglichen K anzlerkandidaten hinter Merz und - wenn man ihn berücksichtigt - Markus Söde r. Allerdings ist fraglich, ob Umfra gen unter Wählern die beste Indikation für die Wahlaussichten der Kandidaten sind, wenn man die spezifischen parteiinte rnen Prozesse zur Wahl des Partei vorsitzenden bedenkt. Auf dem verkürzten CDU-Parteitag am 4. Dezember wer den 1.001 Delegierte in geheimer Abstimmung über den neuen Vorsitzenden entscheiden. Die Zusammensetzung der Dele gierten orientiert sich an der Mit gliederzahl eines Landesverbandes (80% der Delegierten) und dem Ergebnis der letzten Bundestagswahl in dem jeweiligen Bundesland (20% der Delegier ten). (Aus-)gewählt werden die Delegier ten von ihren Landes-, Kreis- oder Be zirksverbänden und sie sollen ein breite s Spektrum der CDU-Wählerschaft ab decken. NRW stellt den mit Abstand größ ten Landesverband. Unsere Erwartung ist, dass Laschet zum CDU-Parteivorsitzenden gewählt werden dürfte und dann vermutlich auch zum Kanzlerkandidat erkor en wird (für eine ausführlichere Dis kussion vgl. Ausblick Deutschland vom 12. August). Freilich hat angesichts der geheimen Wahl und der Unwägbarkeiten hinsichtlich der wirtschaftlichen Ent wicklung in Deutschland sicherlich auch Merz eine realistische Chance auf den Vorsitz. Zweitens ist der Stimmenverlust der SPD in NRW eine herbe Enttäuschung für die Partei, die auf eine positive Resonanz im Nachgang zur Nominierung von Fi nanzminister Scholz als Kanzlerkandidaten gehofft hatte. Zwar ist eine mode rate Erholung in den Umfragen zur Bundestagswahl zu beobachten, aber die überraschend harmonische, parteiflügelübergreifende Nominierung hat der SPD keinen nachhaltigen Aufschwung in den Umfragewerten verschafft. Möglicher weise stehen dahinter verbreitete Zweifel in der Öffentlichkeit, dass sich die pro grammatischen Positionen des moderaten Kanzlerkandidaten und seiner eher linkslastigen Partei nicht ausreichend decken. Jedenfalls legen dies auch Er gebnisse aus der jüngsten Allensbach-Befragung (FAZ, 23.9.) nahe, wonach 56 33 24 21 75 43 25 27 0 2 04 06 08 0 M. Söder F. Merz A. Laschet N. Röttgen alle Wähler CDU/CSU-Anhänger Bewertung der potentiellen CDU/CSU Kanzlerkandidaten 1 Guter Kanzlerkandidat für 2021? % der Befragten Quelle: ARD Deutschlandtrend (3. September 2020) 48 35 32 31 34 42 46 52 0 10 20 30 40 50 60 CDU/CSU und Grüne CDU/CSU und SPD SPD, Grüne, FDP SPD, Grüne, Linke gut schlecht Eine Koalition von CDU/CSU und Grünen erhält zurzeit am meisten Unterstützung 2 Bewertung der Koalitionen, % der Befragten Quelle: ZDF Politbarometer, 28. August 2020 Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 30 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    48% der Bevölkerung bezweifeln, dass Scholz den entsprechenden Rückhalt in seiner Partei genießt und immerhin jeder dritte SPD-Anhänger diese Zweifel teilt. Aktuelle Umfragen zur Bundestagswahl eröffnen der SPD keine realistische Chance, in einer Koalition mit den Grünen und den Linken zu regieren. Die rechnerisch derzeit einzige Option bleibt für die SPD eine „große Koalition", eine Option allerdings, die von den SPD-Parteivorsitzenden explizit und von Scholz implizit abgelehnt wird. Schließlich untermauert das gute Abschneiden der Grünen in NRW (relative Ge winner mit Blick auf den Stimmenzuwachs im Vergleich zu den letzten NRW Kommunalwahlen), zusammengenommen mit dem der CDU, den generellen Trend hin zu einer konservativ-grünen Mehrheit in Deutschland. Aktuelle Umfra gen zeigen eine 50%-Plus-Mehrheit für CDU/CSU und die Grünen; eine ent sprechende Regierungskoalition ist gegenwärtig auch Favorit unter den Wäh lern (ZDF-Politbarometer). Mit dem moderaten Kurs unter Kanzlerin Merkel, u.a. in der Flüchtlings- und Klimapolitik, haben sich die politischen Agenden der bei den Parteien zumindest angenähert. Man sollte auch nicht vergessen, dass die Verhandlungen über eine Jamaika-Koalition in einem bereits fortgeschrittenen Stadium von der FDP beendet wurden. Angesichts der gegenwärtigen Umfra gen dürfte eine konservativ-grüne Koalition das wahrscheinlichste Ergebnis der Bundestagswahl im Herbst 2021 sein. Barbara Böttcher (+49 69 910-31787, barbara.boettcher@db.com) 36,1 16,4 10,1 5,6 7,9 18,4 5,5 32,9 20,5 12,6 10,7 9,2 8,9 5,2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 CDU/CSU SPD AfD FDP Linke Grüne Sonstige Aktuelle Umfragen* Bundestagswahl 2017 % der Stimmen Aktuelle Stärke der Parteien & Ergebnis der Bundestagswahl 2017 3 Quelle: Wahlrecht.de, 18. September 2020 * Durchschnitt der Ergebnisse jüngster Umfragen führender Meinungsforschungsinstitute (Forsa, Kantar, INSA, FG Wahlen, Infratest Dimap) Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 31 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Geldpolitik: Niedrige Inflation ist ein Problem für die EZB Abgesehen von der jüngsten Euro-Aufwertung klang die EZB-Präsidentin Lagarde auf der Pressekonferenz am 10. September zufriedener mit dem der zeitigen geldpolitischen Kurs, als wir es erwartet hatten. Die Notenbank änderte ihre Geldpolitik nicht und stellte auch keine neuen Schritte zur Krisenbekämp fung in Aussicht. Die Wachstumsaussichten der Eurozone wurden für das lau fende Jahr etwas positiver beurteilt als zuvor (-8,0%, bisher: -8,7%), aber der Ausblick auf die Jahre 2021 und 2022 blieb weitgehend unverändert. Die Unsi cherheit ist nach wie vor hoch und die Wirtschaft der Eurozone ist weiterhin mit Abwärtsrisiken konfrontiert, einschließlich des Gegenwinds durch wieder stei gende Corona-Infektionszahlen. Die Kerninflationsprognose für 2022 wurde trotz der Euroaufwertung überraschend um 0,2 %-Punkte auf 1,1% nach oben revidiert. EZB-Präsidentin Lagarde brachte ein hohes Maß an Vertrauen in das PEPP zum Ausdruck. Die mittelfristigen Aussichten für die Inflationsentwicklung bleiben jedoch schwach. Entscheidungen des EZB-Rates in den nächsten Sit zungen dürften wahrscheinlich hauptsächlich von zwei Faktoren abhängen. Zum einen vom Pandemieverlauf beziehungsweise, ob die EZB ihre Erwartun gen über die Dauer der Krise korrigieren muss, was eine Ausweitung des PEPP rechtfertigen würde. Zum anderen dürften der Inflationsausblick und insbeson dere die Inflationsprognose für 2023, welche die EZB in ihrer Dezember-Projek tion erstmals veröffentlichen wird. Wenn, wie von uns erwartet, das Inflationsziel der EZB weiterhin deutlich unterschritten wird, könnten auch die Anleihekäufe in einer dauerhafteren Form erhöht werden, als dies durch eine Ausweitung des PEPP gegeben wäre. Wir gehen daher davon aus, dass ein höheres Tempo der Käufe im Rahmen des APP im Dezember 5 angekündigt wird, außer es käme zu einer deutlichen Aufwärtskorrektur des Inflationsausblicks. Eine weitere Euro Aufwertung ist ein Faktor, der dem entgegenstehen würde. Eine weitere fiskali sche Lockerung könnte hingegen auf die Inflation durchschlagen. Den EU Wiederaufbaufonds sehen wir in den Prognosen der EZB noch nicht vollständig berücksichtigt, allerdings dürfte in 2021 nur ein geringer Teil des Gesamtvolu mens schon zur Auszahlung kommen. Sobald die Strategieüberprüfung nächs tes Jahr abgeschlossen ist, rechnen wir außerdem zumindest mit einer Stärkung der Forward Guidance hinsichtlich der Zinsen. Bedeutsam für unsere Einschät zung des geldpolitischen Kurses der EZB war auch die Rede von EZB Chefvolkswirt Lane am 27. August, anlässlich des Jackson Hole Economic Po licy Symposium. Er gab zu erkennen, dass die EZB nach der Überwindung der unmittelbaren Pandemie angesichts ihrer wohl nachhaltig dämpfenden Wirkung auf die Inflationsentwicklung gezwungen sein könnte, eine zweite Lockerungs phase einleiten zu müssen. Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) 5 Wall, Mark (2020). ECB Reaction: Sitting a little more comfortably, excluding FX. Deutsche Bank Research. 10. September. Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 32 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartun gen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. Neu berechnet von Marc Schattenberg und Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Quelle: Heiko Peters (2014). DB Makro-Überraschungsindex Deutschland. Ausblick Deutschland, 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg Ticker Indikator Berichts- monat Veröffentlich ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsen sus Überra- schung Standar disierte Überra schung Quan tils- rang GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 8 2020 11.08.2020 -81,3 -69,5 -11,8 0,0 0,1 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 8 2020 11.08.2020 71,5 55,8 15,7 1,6 1,0 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 7 2020 13.08.2020 -0,1 -0,1 0,0 0,2 0,4 GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 6 2020 25.08.2020 -9,7 -10,1 0,4 0,7 0,8 GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 7 2020 28.08.2020 -4,6 -4,7 0,1 0,4 0,8 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 8 2020 01.09.2020 52,2 53,0 -0,8 -0,9 0,1 GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 8 2020 01.09.2020 -9,0 -2,0 7,0 0,1 0,6 GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 7 2020 02.09.2020 -0,2 0,5 -0,7 -0,3 0,3 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 8 2020 03.09.2020 52,5 50,8 1,7 1,9 1,0 GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 7 2020 04.09.2020 2,8 5,0 -2,2 -0,9 0,1 GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 7 2020 07.09.2020 1,2 4,5 -3,3 -2,7 0,0 GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 7 2020 08.09.2020 20,0 17,3 2,7 0,5 0,7 GRTBALE Index Handelsbilanz (EUR Mrd.) 7 2020 08.09.2020 19,2 15,9 3,3 1,2 0,9 GRBTEXMM Index Exporte (% gg. Vm.) 7 2020 08.09.2020 4,7 5,0 -0,3 -0,1 0,4 GRBTIMMM Index Importe (% gg. Vm.) 7 2020 08.09.2020 1,1 3,5 -2,4 -1,0 0,1 GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 8 2020 11.09.2020 0,0 0,0 0,0 0,2 0,4 GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 9 2020 15.09.2020 77,4 69,5 7,9 0,8 0,8 GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 9 2020 15.09.2020 -66,2 -72,0 5,8 0,8 0,8 MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 9 2020 23.09.2020 49,1 53,0 -3,9 -4,3 0,0 MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 9 2020 23.09.2020 56,6 52,5 4,1 4,5 1,0 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 14 15 16 17 18 19 20 DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 33 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Marc Schattenberg, Sebastian Becker & Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 29.09.2020 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) September 0,1 0,0 30.09.2020 9:55 Arbeitslosenrate (%, sb.) August 6,4 6,4 30.09.2020 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm.* August 1,0 -0,2 06.10.2020 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) August 1,5 2,8 07.10.2020 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) August 1,0 2,8 08.10.2020 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) August 18,7 18,0 08.10.2020 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) August 3,0 4,7 08.10.2020 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) August 2,2 1,1 23.10.2020 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Oktober 54,5 56,6 23.10.2020 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Oktober 50,0 49,1 26.10.2020 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.)** Oktober 93,0 93,4 *lt. Statistischem Bundesamt auch früherer Veröffentlichungstermin möglich; **Letzter Wert lt. vorläufiger Veröffentlichung vom 19. März 2020 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, IHS Markit Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 34 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Leitzinssatz, % Aktuell 0,125 -0,10 0,00 0,10 -0,75 0,00 -0,60 0,00 0,10 0,65 0,25 Sep 20 0,125 -0,10 0,00 0,10 -0,75 0,00 -0,75 1,50 0,10 0,60 0,25 Dez 20 0,125 -0,10 0,00 0,10 -0,75 0,00 -0,75 1,50 0,10 0,60 0,25 Mrz 21 0,125 -0,10 0,00 0,10 0,10 0,60 0,25 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,23 -0,07 -0,50 Sep 20 0,25 0,03 -0,40 Dez 20 0,35 0,03 -0,40 Mrz 21 0,30 0,03 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 0,67 0,01 -0,51 0,22 Sep 20 0,60 0,00 -0,45 0,23 Dez 20 0,70 0,00 -0,40 0,45 Mrz 21 0,90 0,10 -0,30 0,53 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,17 105,44 0,91 1,27 1,08 10,48 7,44 11,02 4,51 365,12 26,93 Sep 20 1,15 100,00 0,94 1,22 1,07 10,25 10,25 4,50 365,00 27,00 Dez 20 1,20 100,00 0,96 1,25 1,05 10,50 7,46 10,25 4,45 365,00 26,50 Mrz 21 1,21 97,50 0,95 1,27 1,04 10,50 10,19 4,40 360,00 25,75 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Deutsche Wirtschaft unerwartet robust 35 | 25. September 2020 Ausblick Deutschland    Deutschland: Datenmonitor DX Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Apr 2020 Mai 2020 Jun 2020 Jul 2020 Aug 2020 Sep 2020 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 95,2 95,1 92,6 80,2 92,1 74,6 79,6 86,3 90,4 92,5 93,4 ifo Geschäftserwartungen 91,7 92,1 88,5 80,6 97,2 70,0 80,3 91,5 96,8 97,2 97,7 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 91,1 90,7 90,1 77,5 90,8 73,0 76,6 82,8 87,9 90,9 93,5 Produktion (% gg. Vp.) -0,8 -1,7 -1,9 -19,2 -21,2 10,0 11,1 2,8 Auftragseingang (% gg. Vp.) -0,2 -1,1 -2,5 -22,6 -26,1 10,4 28,8 2,8 Grad der Kapazitätsauslastung 83,9 82,6 82,9 71,4 74,4 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) 0,4 0,8 4,6 -1,9 -0,7 1,1 -0,5 -0,5 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 0,3 7,2 -4,2 -6,9 2,7 -5,7 12,4 ifo Bauhauptgewerbe 112,5 111,2 106,7 95,2 101,7 92,6 95,3 97,8 100,3 101,5 103,2 Konsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung -3,1 -3,3 -4,6 -14,0 -16,3 -14,8 -10,8 -10,3 -8,5 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,6 0,3 1,0 0,1 -6,2 13,1 -1,9 -0,2 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 6,8 13,7 -20,3 -47,4 -61,1 -49,5 -32,3 -5,4 -20,0 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) -0,1 -1,1 -2,6 -28,6 -28,9 8,7 23,6 14,4 Exporte (% gg. Vp.) 0,6 0,6 -3,5 -21,9 -23,9 9,0 14,9 4,7 Importe (% gg. Vp.) -0,6 0,7 -2,3 -16,0 -16,4 3,4 7,0 1,1 Nettoexporte (EUR Mrd.) 57,7 57,7 52,3 25,1 3,1 7,5 14,5 18,0 Arbeitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 5,0 5,0 5,0 6,2 5,8 6,3 6,4 6,4 6,4 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 22,7 -7,3 -11,0 549,7 372,0 237,0 68,0 -17,0 -9,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,8 0,6 0,3 -1,1 -0,9 -1,3 -1,3 -1,2 ifo Beschäftigungsbarometer 98,9 98,9 96,9 89,1 86,4 88,4 92,4 93,2 95,4 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 1,0 1,2 1,5 0,7 0,8 0,5 0,8 0,0 -0,1 Kern-HVPI (% gg. Vj.) 0,9 1,5 1,3 1,1 1,0 1,1 1,1 0,7 0,6 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) 6,3 5,3 2,1 -5,5 -7,3 -4,8 -4,2 -5,7 6,7 Rohöl, Brent (USD/Bbl) 62,1 62,5 50,7 33,1 26,9 32,6 40,5 43,2 45,0 42,0 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 33,7 31,6 34,3 38,9 42,3 44,0 30,4 24,2 26,6 EC Unternehmensumfrage 2,2 2,7 2,2 -4,9 -4,6 -6,0 -4,0 -0,5 -0,4 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,7 2,9 4,6 8,4 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 3,4 2,5 2,3 -2,7 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 2,7 3,4 4,7 6,8 Monetärer Sektor (gg. Vj.) M3 5,1 4,6 6,7 6,9 6,3 7,2 6,9 7,1 Trend von M3* Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 4,5 4,9 5,3 4,7 5,3 5,4 4,7 4,8 Kredite an öffentliche Haushalte 3,1 -5,9 5,0 3,1 2,5 -0,4 3,1 5,8 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit      A usblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com  Deutsche Wirtschaft unerwartet robust ................ 25. September 2020  Wie stark fällt die Erholung in Q3 aus? ...................... 12. August 2020  Allmählich aus der Konjunkturschlucht ............................... 1. Juli 2020  Liebling, wir haben die Wirtschaft geschrumpft! ............... 13. Mai 2020  Deutsche Konjunktur weiterhin sehr zerbrechlich ..... 12. Februar 2020  Ausblick 2020: Vorsicht, zerbrechlich! ................... 19. Dezember 2019  Schwache Konjunktur und Groko-Turbulenzen ....... 4. November 2019  Klimapaket: Kein Kurswechsel in der Fiskalpolitik ................... 30. September 2019 © Copyright 2020. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankge schäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg ISSN (Print): 2512-2371; ISSN (Online): 2568-1079 Press Quality.joboptions << /ASCII85EncodePages false /AllowTransparency false /AutoPositionEPSFiles true /AutoRotatePages /None /Binding /Left /CalGrayProfile (Dot Gain 20%) /CalRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CalCMYKProfile (U.S. Web Coated \050SWOP\051 v2) /sRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CannotEmbedFontPolicy /Error /CompatibilityLevel 1.4 /CompressObjects /Tags /CompressPages true /ConvertImagesToIndexed true /PassThroughJPEGImages true /CreateJobTicket false /DefaultRenderingIntent /Default /DetectBlends true /DetectCurves 0.0000 /ColorConversionStrategy /CMYK /DoThumbnails false /EmbedAllFonts true /EmbedOpenType false /ParseICCProfilesInComments true /EmbedJobOptions true /DSCReportingLevel 0 /EmitDSCWarnings false /EndPage -1 /ImageMemory 1048576 /LockDistillerParams false /MaxSubsetPct 100 /Optimize true /OPM 1 /ParseDSCComments true /ParseDSCCommentsForDocInfo true 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