1. Research
  2. Produkte & Themen
  3. Publikationsreihen
  4. Standpunkt
12. Dezember 2013
Die internationale Kritik an der deutschen Leistungsbilanz hat einen neuen Höhepunkt erreicht. Die anhaltend hohen Leistungsbilanzüberschüsse verschlimmern die Eurokrise, oder haben sie sogar verursacht, weil sie die Exportmöglichkeiten der Peripherieländer beeinträchtigen, so die Kritiker. Allerdings sind die meisten ihrer Argumente nicht stichhaltig. Da es kaum Anzeichen dafür gibt, dass Deutschland relevante Parameter manipuliert, ist davon auszugehen, dass die Überschüsse das Ergebnis individueller Entscheidungen weitgehend privater Akteure in Deutschland und im Ausland sind. Politiker und Kommentatoren können unzufrieden mit dem Ergebnis sein, sollten aber nicht Deutschland beschuldigen, sondern betonen, dass die Peripherieländer ihre Wettbewerbsfähigkeit weiter verbessern müssen. Die höheren Mindestlöhne und steigenden Sozialversicherungsbeiträge werden mittelfristig eine Belastung für die inländische Wirtschaft darstellen und sich damit negativ auf das deutsche Importwachstum auswirken. [mehr]
Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig Standpunkt Deutschland Die internationale Kritik an der deutschen Leistungsbilanz hat einen neuen Höhepunkt erreicht. Der deutsche Überschuss hätte mit dem chinesischen zu den massiven globalen Ungleichgewichten beigetragen und somit die Entwick- lung der Finanzmärkte sowie der Weltwirtschaft geprägt. Die meisten dieser Vorwürfe sind aus unserer Sicht politisch motiviert und intellektuell ohne Tief- gang. Die Diskussion darüber, ob Überschuss- oder Defizitländer sich anpassen müssen, ist bei einer globalisierten Welt mit überwiegend marktwirtschaftlich basierten Wirtschaften gehaltlos. Es gibt keine Belege für einen unfairen Wettbewerb. Die Löhne sind in etwa mit der Produktivität gestiegen. Zwar war die Lohnentwicklung Mitte der 2000er Jahre unterdurchschnittlich, um die Fehlentwicklungen nach der Wiedervereini- gung zu korrigieren. Die Wettbewerbsfähigkeit verbesserte sich allerdings vor allem durch exzessive Lohnerhöhungen in anderen Ländern. Der Euro ist weder zu niedrig, noch manipuliert. Zwar würde die DM stärker notieren, aber Deutsch- land ist EWU-Mitglied, was für Deutschland, u.a. über den ESM, derzeit auch erhebliche Kosten mit sich bringt. Deutschland hat keine Importschwäche. Im Gegenteil, mit einem Importanteil von 46% ist Deutschland offener als z.B. Frankreich (30%). Die deutsche Im- portelastizität ist eine der höchsten unter den Industrieländern. Deutschland steht den Anpassungen in den Peripherieländern nicht im Wege, eine Nachfrageankurbelung in Deutschland wäre auch keine große Hilfe. Der Überschuss gegenüber der EWU hat sich seit 2007 auf 2,2% des BIP halbiert. Der unveränderte Gesamtüberschuss ist auf Zuwächse gegenüber Drittländern zurückzuführen. Eine Stimulierung um einen Prozentpunkt des BIP würde die Leistungsbilanz der Peripherie bestenfalls um 0,1% des BIP verbessern. Ein ernst zu nehmendes Argument ist, dass die Binnennachfrage von 2001 bis 2005 schwach war. Seitdem steigt der private Konsum aber in etwa mit der Produktivität. Die Investitionen blieben insbesondere wegen der internationalen Krisen verhalten. Sicherlich gibt es bei den Infrastrukturinvestitionen Nachhol- bedarf, das Ausmaß sollte aber nicht überschätzt werden. Zudem ist der demo- grafische Wandel einer starken Binnennachfrage wenig förderlich. Ein weiteres Argument konzentriert sich auf die Bewertungsverluste deutscher Auslandinvestitionen. Die Verluste, die etwa EUR 450 Mrd. erreichen und hauptsächlich Portfolio-Investitionen trafen, entsprachen den Benchmarks (MCSI World, 10J US Renditen). Größere Verluste, z.B. in Frankreich, zeigen, dass sie keinesfalls ein deutsches Phänomen sind. Anstatt über den Abbau der deutschen Leistungsbilanzüberschüsse zu diskutie- ren, sollte überlegt werden, wie diese sinnvoll in den Peripherieländern angelegt werden könnten. Höhere deutsche Direktinvestitionen könnten der dortigen In- vestitionsschwäche entgegenwirken und die Produktivität steigern – was im europäischen Interesse wäre. David Folkerts-Landau Group Chief Economist Editoren Gilles Moec Head of European Economic Research Barbara Böttcher Head of European Policy Research Stefan Schneider Chief German Economist Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de 12. Dezember 2013 D eutsche Leistungs bilanzübe r- schüsse – Kritik nicht stichhaltig Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig 2 | 12. Dezember 2013 Standpunkt Deutschland Auf der Anklagebank oder wie Deutschland der Schwarze Peter zugeschoben werden soll Die internationale Kritik an den deutschen Leistungsbilanzüberschüssen hat unlängst einen neuen Höhepunkt erreicht. Auf die Beschwerden des US- Finanzministeriums und des IWF folgte eine wahre Lawine von Kommentaren keynesianischer (zumeist angelsächsischer) Beobachter. Im Rahmen des Ver- fahrens bei makroökonomischen Ungleichgewichten hat die EU hierzu sogar eine Untersuchung gestartet. Die Kritik zielt dabei alternativ auf die Leistungsbilanzüberschüsse oder die Ka- pitalbilanzdefizite ab, die aus den umfangreichen Kapitalexporten resultieren. Beide sind Teile der Zahlungsbilanz, wobei das Prinzip der doppelten Buchfüh- rung erfordert, dass einem Überschuss auf der einen Seite ein ebenso großes Defizit auf der anderen Seite gegenübersteht (unter der Annahme, dass die Devisenbilanz der Zentralbank gleich Null ist). Leistungsbilanz + Kapitalbilanz = 0 Überschüsse in der Leistungsbilanz stellen die einzige Möglichkeit für eine Volkswirtschaft dar, über die heimischen Investitionen hinausgehende Erspar- nisse zu bilden: Leistungsbilanz = Ersparnisse - Investitionen Die Überschüsse müssen in Form von Kapitalexporten im Ausland angelegt werden. Obwohl es aus Gründen der Logik unmöglich ist, aus buchhalterischen Identitäten die Richtung von kausalen Beziehungen abzuleiten, wird dies jedoch häufig getan, was in der Behauptung gipfelt, dass deutsche Kapitalexporte die Zielländer zu exzessivem Konsum "gezwungen haben". In offenen Volkswirtschaften sind Leistungsbilanzungleichgewichte ein normales Phänomen. Diese Ungleichgewichte können zyklischer (divergierende Einkom- mensentwicklung) oder strukturellerer Natur sein, auf der (Nicht-)Verfügbarkeit bestimmter Güter (z.B. Öl) oder auf unterschiedlichen Stufen der wirtschaftli- chen Entwicklung sowie auf demographischen Faktoren basieren. Im Folgenden analysieren wir die wichtigsten von den Kritikern vorgebrachten Argumente. Obwohl diese aufgrund der Identitäten miteinander verwoben sind, wenden wir uns zunächst den die Leistungsbilanz betreffenden Argumenten zu, anschließend denjenigen der Kapitalbilanz. Aus zugegebenermaßen deutscher Perspektive halten die meisten Argumente einer ökonomischen Analyse nicht stand. Vielmehr scheinen sie durch den Versuch motiviert, die Anpassungskos- ten für die Wiederherstellung des Gleichgewichts innerhalb der EWU und in gewissem Maße auch global auf Deutschland abzuwälzen. Zunächst aber ein Blick auf die Fakten: Fakt 1: Mit 7% des BIP oder EUR 187 Mrd. verzeichnete Deutschland 2012 einen der höchsten Leistungsbilanzüberschüsse der Welt. Für 2013 wird ein Überschuss in ähnlicher Höhe erwartet. Unter den Industriestaaten hatten nur die Schweiz (11%), das ölexportierende Norwegen (14%) und die Niederlande (10%) höhere Überschüsse. Fakt 2: Der Leistungsbilanzüberschuss im Jahr 2012 geht hauptsächlich auf den Handelsbilanzüberschuss in Höhe von 7,1% des BIP zurück. Fakt 3: Dem Leistungsbilanzüberschuss stehen (etwa) gleich hohe Kapitalbi- lanzdefizite gegenüber, was Deutschland zu einem bedeutenden internationalen Gläubiger macht. Im Laufe der Zeit hat Deutschland im Ausland Nettovermö- genswerte in Höhe von EUR 1,2 Billionen oder ca. 44% des BIP angehäuft (Q2 - 2 0 2 4 6 8 - 50 0 50 100 150 200 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 Mrd. EUR (links) % des BIP (rechts) Deutschland hatte zum Großteil einen Leistungsbilanzüberschuss 1 Quellen: Deutsche Bundesbank, Statistisches Bundesamt - 250 - 200 - 150 - 100 - 50 0 50 100 150 200 250 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Saldo der Leistungsbilanz Vermögensübertragung Saldo der Kapitalbilanz Saldo der statistisch nicht aufgliedbaren Transaktionen Komponenten der Zahlungsbilanz 2 EUR Mrd. Quelle: Deutsche Bundesbank - 100 - 50 0 50 100 150 200 250 91 94 97 00 03 06 09 12 S - I öffentlicher Sektor* S - I privater Sektor* Leistungsbilanzsaldo EUR Mrd. *) Sparen minus Investitionen Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research Deutschland: Öffentliche und private Nettoersparnis & Leistungsbilanz 3 Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig 3 | 12. Dezember 2013 Standpunkt Deutschland 2013). Unter vergleichbaren fortgeschrittenen Volkswirtschaften wurde dieses Niveau 2012 nur noch von Japan (57%) und den Niederlanden (55%) übertrof- fen. Fakt 4: Die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse sind heute stärker diversifi- ziert. 2012 entfielen 31% des deutschen Leistungsbilanzüberschusses auf die EWU, 19% auf die USA, 15% auf Asien (ohne China) und jeweils 12% auf europäische Nicht-EWU-Mitglieder sowie den amerikanischen Kontinent (ohne USA). Der Anteil der EWU entspricht derzeit in etwa dem des Jahres 2002 und ist nur noch halb so hoch wie im Jahr 2008, als mit 62% ein Rekordstand er- reicht wurde. Während das deutsche Defizit gegenüber China deutlich gefallen ist, haben sich die Überschüsse gegenüber den übrigen Ländern Asiens stark ausgeweitet. Der bilaterale Überschuss gegenüber den USA ging von 63% des gesamten Leistungsbilanzüberschusses im Jahr 2002 auf 19% zurück. Die Argumente im Einzelnen: Deutschland lebt "auf Kosten anderer" und überschwemmt die Welt mit seinen Produkten Argument: Als Konsequenz einer “unfairen” deutschen Lohnzurückhaltung ha- ben die Reallöhne in Deutschland jahrelang stagniert, so dass die Wettbewerbs- fähigkeit Deutschlands erheblich stieg und so “Arbeitslosigkeit exportiert” wurde. Nein: Die Löhne auf dem deutschen Arbeitsmarkt werden durch privatwirtschaft- liche Verträge bestimmt und nicht durch Politiker festgesetzt. Die deutschen Lohnstückkosten waren seit den späten 1990er Jahren bis zur Mitte der 2000er Jahre weitgehend unverändert, da die Löhne mehr oder weniger parallel zur Produktivität und dem allgemeinen Preisniveau anstiegen – eine Orientierungs- größe, wie sie z.B. vom Sachverständigenrat vorgeschlagen wurde. Insbeson- dere von Beginn bis zur Mitte der 2000er Jahre bedeutete dies niedrige Lohn- zuwächse bei geringer Produktivität. Dies steht in krassem Gegensatz zu der Entwicklung in einigen Peripherieländern, wo die Reallöhne erheblich schneller anstiegen als die Produktivität, was die Wettbewerbsfähigkeit dieser Länder beeinträchtigte (so stiegen die Lohnstückkosten in Spanien um 3,0% p.a. an). Zudem muss die Lohnzurückhaltung in Deutschland im Kontext des übermäßi- gen Lohnanstiegs der Boomjahre nach der Wiedervereinigung sowie der 5 Milli- onen Arbeitslosen im Jahr 2005 gesehen werden (Arbeitslosenquote 11,1 %). Seit 2010 lag der Lohnanstieg über dem Produktivitätswachstum, was zu einer Erhöhung der Lohnstückkosten von durchschnittlich 1% führte (2010-2012). Seit 2012 sind die Lohnstückkosten um 2,6% (gg. Vj.) gestiegen, was die gute Situa- tion des deutschen Arbeitsmarkts widerspiegelt und ein Element des marktba- sierten Anpassungsprozesses darstellt. Auf USD-Basis betrugen die deutschen Arbeitskosten je Stunde im Jahr 2012 USD 45,79 und gehörten damit weltweit zu den Höchsten (Rang 7). Der schwache Euro bietet Deutschland einen unfairen Vorteil Argument: Die Überschüsse würden normalerweise zu einer Aufwertung der Währung führen, was die Wettbewerbsfähigkeit dämpfen und so die Export- überschüsse verringern würde. Dies wird verhindert, da der Euro-Wechselkurs durch die Problemländer geschwächt wird. -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -6 -4 -2 0 2 4 6 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Verteilungsspielraum (links) Lohnstückkosten pro Stunde (rechts) %-Punkte (links), % gg. Vj. (rechts) Quellen: SVR, Statistisches Bundesamt Löhne stiegen in etwa mit der Produktivität und der Inflation 4 Verteilungsspielraum ( - ) überzogen (+) nicht ausgeschöpft; (Veränderung der beschäftigungsbereinigten Grenz - produktivität der Arbeit + BIP - Deflator) - Tariflöhne je Stunde 0 10 20 30 40 50 60 NO CH BE SE DK AU DE FI AT FR NL IE CA US JP IT GB ES NZ SG KR IL GR AR PT CZ SK BR EE TW HU PO MX PH 2012 1997 Arbeitskosten je Stunde 5 USD, August 2013 Quelle: U.S. Bureau of Labor Statistics 80 90 100 110 120 99 01 03 05 07 09 11 13 EUR: Realer effektiver Wechselkurs 6 Gegenüber 40 Handelspartnern, Index Q1 1999=100 Quelle: EZB Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig 4 | 12. Dezember 2013 Standpunkt Deutschland Nein: Der Euro wird auf dem Markt bewertet. Deutschland kann seinen Wert nicht manipulieren, da dies außerhalb des Verantwortungsbereichs der deut- schen Politik liegt. Der Euro (auf handelsgewichteter Basis) wird zudem aktuell zu seinem langfristigen Durchschnittsniveau gehandelt; angesichts des schwa- chen Wachstums im Euroraum kann dies kaum als zu niedriger Wechselkurs bezeichnet werden. Zugegeben, würde Deutschland noch über eine eigene Währung verfügen, wäre diese vermutlich stärker; sie wäre aber in der ersten Hälfte der 2000er-Jahre auch schwächer gewesen, als Deutschland der "kranke Mann Europas" war. Innerhalb der Eurozone kann eine Aufwertung der deut- schen Währung nur durch eine interne Abwertung in den Peripheriestaaten (über niedrigere Löhne/Preise) geschehen. Alternativ dazu – wie von Deutsch- lands Kritikern herausgestellt – könnte die deutsche Inflation beträchtlich über den EWU-Durchschnitt steigen und damit die Anpassungskosten auf die deut- schen Konsumenten und Sparer abwälzen. Insgesamt ist die auf den deutschen Export abzielende Kritik nicht überzeu- gend. Es gibt keine Hinweise darauf, dass Deutschland seine preisliche Wett- bewerbsfähigkeit manipuliert. Zudem basiert der Erfolg deutscher Produkte auf der individuellen Entscheidung von Millionen ausländischer Verbraucher und Unternehmen. Neben der preislichen Wettbewerbsfähigkeit spielen dabei auch nicht-preisliche Faktoren, wie Qualität, Flexibilität und Service, eine entschei- dende Rolle. Deutschland importiert zu wenig Argument: Die Binnennachfrage in Deutschland war zu schwach, da i) Verbrau- cher und ii) öffentliche und private Investoren zu wenig Ausgaben in Deutsch- land getätigt und damit zur Importschwäche beigetragen haben. Nein: Deutschland ist nicht nur einer der weltweit größten Exporteure, sondern auch einer der wichtigsten Importeure. Seit der Einführung des Euro sind die deutschen Importe (Güter und Dienstleistungen) im Durchschnitt um 5,2% p.a., die Exporte um 6,3% und der Welthandel um 5,5% gestiegen. Im Jahr 2012 lag der Export bei 52% und der Import bei 46% des BIP. Dies ist der höchste Im- portanteil unter den großen Volkswirtschaften (USA: 17%; Frankreich: 30%). Zudem weist Deutschland mit 2,5 eine der höchsten Importelastizitäten unter den großen Industrienationen auf. Dies bedeutet, dass sich eine Beschleuni- gung des deutschen Wirtschaftswachstums um 1% in einem Anstieg der Impor- te um 2,5% niederschlägt. Allerdings fließt ein wachsender Anteil dieser Importe in die deutschen Exporte, d.h. nicht in die heimische Absorption. Der Anteil der ausländischen Wertschöpfung an den deutschen Exporten ist zwischen 1995 und 2008 von 19% auf 28% gestiegen, so dass vom deutschen Exporterfolg auch andere Länder profitieren. i. Zwischen 2002 und 2012 stieg der private Verbrauch durchschnittlich um 0,7% (real). Zwar ist dies im historischen und internationalen Vergleich ein schwacher Anstieg, er entsprach jedoch dem Wachstum der realen verfüg- baren Einkommen (0,6% p.a.). Das unterdurchschnittliche Wachstum stammt primär aus der ersten Hälfte dieses Zeitraums, als die hohe Arbeits- losigkeit, die fiskalische Konsolidierung und der zunächst negative Effekt der Hartz-Reformen ihre Spuren hinterließen. Ab 2006 belebte sich der pri- vate Verbrauch auf gut 1% p.a. – im Einklang mit dem Produktivitätswachs- tum und trotz einer leicht schrumpfenden Bevölkerung (-0,1% p.a.). ii. Die privaten Investitionen waren von 2002 bis 2012 mit einem Anstieg von lediglich 0,7% p.a. eher schwach. Dies ist zum großen Teil auf die geringen Bauinvestitionen (-0,2%) zurückzuführen, aber auch der Anstieg der Aus- rüstungsinvestitionen (1,5%) lag unter seinem langfristigen Durchschnitt von ca. 3%. Dabei dürfen jedoch einige besondere Faktoren nicht übersehen -15 -10 -5 0 5 10 15 99 03 07 11 DE - Importe Welthandel Quellen: IWF, DB Research % gg. Vj.; reale Werte Deutsche Importe im Gleichlauf mit dem Welthandel 7 80% 75% 73% 71% 72% 19% 24% 26% 28% 27% - 100 100 300 500 700 900 1100 1300 1500 1995 2000 2005 2008 2009 Heimische Wertschöpfung Reimporte Ausländische Wertschöpfung Quelle: OECD - WTO TiVA database Anteil der heimischen und ausländischen Wertschöpfung deutscher Exporte (%); USD Mrd. Großer Anteil deutscher Exporte sind importierte Zwischenprodukte 8 Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig 5 | 12. Dezember 2013 Standpunkt Deutschland werden. Nach dem Platzen der "New Economy"-Blase sorgte die Bilanz- konsolidierung im Unternehmenssektor für einen massiven Rückgang (2001-2003). 2009 gingen die Investitionen aufgrund der globalen Rezessi- on um 24% zurück, und 2012 führte die durch die Euro-Krise gestiegene Unsicherheit zu einer erneuten Schrumpfung (-4,5%). In "normalen" Jahren wiesen die Investitionsausgaben ein solides Wachstum auf. In jedem Fall sind die privaten Investitionsausgaben dagegen Ergebnis individueller Ent- scheidungen deutscher Unternehmen. Es wäre anmaßend zu unterstellen, dass auf Gewinnsteigerung ausgerichtete Unternehmen absichtlich Investi- tionschancen ungenutzt ließen. Daher hat sich die Diskussion auf die öffentlichen Investitionen (z.B. von der Europäischen Kommission) konzentriert, die zwischen 2002 und 2012 um 0,7% p.a. zurückgegangen waren. Dies wiederum lässt sich auf sinkende Bauinvestitionen (-1,8%) zurückführen. Die öffentlichen Ausrüstungsinvesti- tionen, die im Hinblick auf Wachstumseffekte wohl relevanter sind, nahmen in Deutschland sogar um 4,2% zu und damit stärker als in vielen anderen Ländern. Die Tatsache, dass die gesamten öffentlichen Investitionen im Verhältnis zum BIP unter denen der meisten vergleichbaren Länder liegt, ist primär auf die Tatsache zurückzuführen, dass Deutschland keinen Immobi- lienboom erlebte, so dass die Preisentwicklung bei den Infrastrukturinvesti- tionen eher gedämpft war. Dennoch ist der Anteil der öffentlichen Investitionen am BIP in den letzten 10 Jahren gefallen (von 2 ¼% in den 1990er Jahren auf 1,6% im Jahr 2012). Ein wichtiger Grund hierfür sind die umfangreichen öffentlichen Aus- gaben, die aufgrund des hohen Nachholbedarfs in Ostdeutschland nach der Wiedervereinigung in den 1990er Jahren getätigt wurden und mittlerweile ausgelaufen sind. Der verstärkte Fokus auf die neuen Bundesländer hat in den alten Bundesländern dazu geführt, dass notwendige Investitionen ver- nachlässigt wurden. Der Sachverständigenrat beziffert die zusätzliche Nachfrage auf etwa EUR 4 Mrd. p.a. und hält Beträge von EUR 100 Mrd. oder sogar mehr, die auf fragwürdigen Schätzmethoden basieren, für über- zogen. Des Weiteren betonen die Experten, dass keine klare Evidenz für nachhaltige Wachstumseffekte öffentlicher Investitionen existiert. Zudem spielen Sättigungseffekte bei der niedrigen Investitionsquote eine Rolle. Letztendlich kann eine gewisse Reduzierung des öffentlichen Kapitalstocks angesichts sinkender Bevölkerungszahlen durchaus sinnvoll sein. Eine schuldenfinanzierte Ausweitung der öffentlichen Investitionen könnte zudem eine ricardianische Reaktion der deutschen Steuerzahler auslösen. Im Ge- gensatz dazu gibt es in den Peripherieländern jedoch zahlreiche Hinweise darauf, dass die Erhöhung der Staatsausgaben vor allem auf Klientelpolitik zurückging. Eine höhere deutsche Binnennachfrage reduziert die Anpassungs- kosten der Peripherieländer Argument: Maßnahmen zur Konjunkturankurbelung in Deutschland (expansive Fiskalpolitik, höhere Löhne und Investitionsausgaben) könnten die Peripherie- länder auf ihrem Weg aus der Rezession unterstützen. Dies stellt quasi die Übersetzung der zuvor genannten Kritik, Deutschland importiere zu wenig Gü- ter, in einem normativen Ansatz dar. Nein: Die Wirkung eines deutschen Konjunkturprogramms hätte äußerst geringe Übertragungseffekte auf die Peripherieländer und wäre unter Konjunktur- und längerfristigen Nachhaltigkeitsgesichtspunkten für Deutschland kontraproduktiv. Konjunkturprogramme, die zu einer Erhöhung des deutschen BIP um ca. 1% führen, würden die Leistungsbilanzen der Peripherieländer über höhere deut- - 100 - 50 0 50 100 150 200 250 00 02 04 06 08 10 12 EWU Weiteres Europa Afrika China Weiteres Asien USA Weiteres Amerika Weitere Insgesamt Leistungsbilanz nach Regionen 10 EUR Mrd. Quelle: Deutsche Bundesbank 0 200 400 600 800 1000 1200 07 08 09 10 11 12 13 Kumulierte Summe der deutschen Leistungsbilanzüberschüsse gg. EWU Kumulierte Summe der deutschen Leistungsbilanzüberschüsse Target 2 Verbindlichkeiten EUR Mrd. Peripherieländer finanzierten Leistungsbilanzdefizite gg. Deutschland über die EZB 11 Quellen: Deutsche Bundesbank, DB Research 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 Insgesamt Ausrüstungen Bau Öffentliche Investitonen 9 % des BIP Quelle: Statistisches Bundesamt Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig 6 | 12. Dezember 2013 Standpunkt Deutschland sche Importe und höhere Reiseausgaben bestenfalls um nur 0,1% des BIP ver- bessern. Politisch induzierte Lohnerhöhungen – z.B. die Einführung eines Mindestlohns – (über Produktivität + Inflationsrate) hätten negative Beschäftigungseffekte zur Folge, insbesondere in Ostdeutschland. Während die auf die Stärkung der Binnennachfrage abzielenden Maßnahmen aller Voraussicht nach kontraproduktiv wirken dürften, sind auf die Angebotssei- te der Volkswirtschaft abzielenden Maßnahmen dagegen zu befürworten. Mo- dellberechnungen der OECD aus dem Jahr 2009 deuten darauf hin, dass die Wachstumsrate der Arbeitsproduktivität in Deutschland in einem Zeitraum von zehn Jahren um 1 Prozentpunkt pro Jahr (!) steigen könnte, wenn Deutschland die beste international verfügbare Regulierungspraxis für jedes einzelne Seg- ment seines Dienstleistungssektors einführen würde. Die OECD räumt aller- dings ein, dass kein Land diese optimale Situation erreicht hat. Die – durchaus beeindruckenden – erzielbaren Verbesserungen stellen sicherlich das absolute Maximum dessen dar, was erreicht werden könnte. Die langfristigen Auswirkun- gen auf die Leistungsbilanz sind abhängig davon, in welchem Ausmaß die Pro- duktivitätszuwächse auf die Arbeitseinkommen durchschlagen. Dies könnte durchaus zu einer weiteren Verbesserung der deutschen Wettbewerbsfähigkeit führen. Deutscher Leistungsbilanzüberschuss verhindert Anpassungen in den Peripheriestaaten Argument: Der Druck von Seiten des deutschen Exports verhindert eine rasche- re Anpassung der Importe in den Ländern der Peripherie und dämpft deren Chancen auf Drittmärkten. Nein: Der deutsche Leistungsbilanzüberschuss gegenüber anderen EWU- Staaten hat sich seit 2007 drastisch verringert; damals belief er sich noch auf 4,4% des BIP bzw. auf mehr als die Hälfte des gesamten Überschusses von 7,4%. Seitdem hat sich der Überschuss gegenüber der EWU jedoch auf 2,2% des BIP halbiert (2012) und wurde weitgehend von der EZB finanziert (Target2), während der Gesamtüberschuss nahezu unverändert blieb. Obwohl eine zu starke Konzentration auf bilaterale Ungleichgewichte irreführend sein kann, da diese zu einem Großteil auf strukturelle Faktoren zurückgehen, sollte erwähnt werden, dass sich der deutsche Leistungsbilanzüberschuss gegenüber Spanien von über EUR 30 Mrd. im Jahr 2007 auf unter EUR 10 Mrd. im Jahr 2012 ver- ringert hat. Die Anpassungen gegenüber der EWU erfolgten durch geringere deutsche Warenexporte (-3%) in die übrigen EWU-Mitgliedstaaten sowie deut- lich gestiegene deutschen Importe (+11%) aus der EWU. Übermäßig hohe deutsche Ersparnisse zwangen die Peripherie- länder in die Verschuldung Diese These trifft nicht zu. Die buchhalterische Identität impliziert, dass sich ein deutscher Überschuss im Defizit eines anderen Landes widerspiegeln muss. Man kann jedoch keinerlei kausale Beziehungen aus einer Identität ableiten. Aus mikroökonomischer Sicht kann ein potenzieller Kreditgeber jedoch kaum einen anderen zur Aufnahme eines Kredits zwingen. Deshalb ist die übermäßig hohe Kreditaufnahme der Peripheriestaaten wohl auf die dortigen nicht tragfähi- gen makroökonomischen Rahmenbedingungen zurückzuführen. Aus makro- ökonomischer Sicht trug die schwache inländische deutsche Nachfrage zwi- schen 2001 und 2005 allerdings dazu bei, dass die EZB ihre Geldpolitik expan- 60 23 0 13 4 1 EWU Weiteres Europa Afrika Amerika Asien Ozeanien Quellen: Deutsche Bundesbank, DB Research Kumulierte Summe der dt. Kapitalanlagen im Ausland seit Q1 2000 (EUR 4209 Mrd.) Deutsche Kapitalanlagen im Ausland 12 Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig 7 | 12. Dezember 2013 Standpunkt Deutschland siv ausrichtete, was zu negativen Realzinsen in den Peripherieländern führte und die Verschuldung begünstigte. Deutschland investiert seine Überschüsse in verlustbringende Ak- tiva und trägt zu Blasenbildungen anderswo bei (“stupid money”) Ja, aber : Dieses Argument scheint durch empirische Belege Unterstützung zu erhalten (US Subprime-Krise, Abschreibungen auf Anleihen der Peripherie, Automobilhersteller). Eine Beweisführung auf statistischer Basis ist weitaus schwieriger. Die Subtraktion der seit 1956 akkumulierten deutschen Leistungsbi- lanzüberschüsse (EUR 1.564 Mrd.) von der deutschen Nettoauslandsposition (EUR 1.107 Mrd.) ergibt eine Differenz von EUR 457 Mrd., was ein Indikator für Deutschlands Kapitalverluste im Ausland sein könnte. Diese Überschlags- rechnung basiert allerdings auf verschiedenen Daten- und Berechnungsgrund- lagen und wird durch Wechselkursschwankungen beeinflusst. Der deutsche Beitrag zu den Immobilienpreisblasen in Spanien, von den USA ganz zu schweigen, ist sicherlich vernachlässigbar. Eine Analyse zeigt, dass von den Bewertungsverlusten hauptsächlich Portfolio- Investitionen betroffen sind, und diese Verluste vor allem seit 2007 infolge der globalen Finanzkrise und der anschließenden europäischen Staatsschuldenkri- se angehäuft wurden. Dies ist kaum überraschend, da der Euro-Währungsraum (60%) und die USA (13%) die wichtigsten Zielregionen für deutsche Kapitalex- porte sind. Eine Unterteilung in Anleihen und Aktien zeigt, dass die eingetrete- nen Verluste weitgehend der Entwicklung der globalen Benchmarks (10J- Renditen in den USA bzw. MSCI) entsprachen. Zudem waren die Wertverluste auf das Auslandsvermögen kein deutsches Phänomen. Die obige Überschlagsrechnung ergibt sogar noch größere Verluste für Frankreich. Es ist schwer zu verstehen, warum Ausländer die Deutschen beschuldigen, ihre Auslandsaktiva zu stark überteuerten Preisen zu kaufen, da sie massiv von dem Transfer profitieren. Wenn das Geld dagegen – was vernünftiger gewesen wäre – in Deutschland investiert worden wäre, hätte dies die deutsche Produktivität weiter erhöht. Außerdem ist es für eine alternde Gesellschaft rational, ihre Ersparnisse in jün- gere und dynamischere Volkswirtschaften zu investieren, was natürlich Risiken mit sich bringt. In diesem Zusammenhang könnten die deutschen Direktinvesti- tionen in Osteuropa als Vorbild dienen, die den dortigen Aufholprozess zum Westen unterstützten. Wenn die deutschen Überschüsse als Direktinvestitionen ihren Weg in die Peripherieländer der Eurozone finden würden anstatt wie in der Vergangenheit übertriebenen staatlichen und privaten Konsum dort zu finanzie- ren, könnte dies in diesen Ländern nicht nur die heimische Investitionsschwä- che teilweise ausgleichen sowie die Produktivität erhöhen, sondern auch die Diskussionen über die Rückführung der deutschen Leitungsbilanzüberschüsse beenden. Voraussetzungen dafür sind aber weitere Strukturreformen in diesen Ländern. 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 01 03 05 07 09 11 Nettoauslandsposition Leistungsbilanzsaldo* Deutschland: Leistungsbilanz & Netto- auslandsposition 13 EUR Mrd. Quellen: Deutsche Bundesbank, Statistisches Bundesamt *) Kumuliert seit1956 - 12 - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Direktinvestitionen Portfolioinvestitionen Finanzderivate Sonstige Investitionen Währungsreserven Insgesamt % BIP Quellen: Deutsche Bundesbank, DB Research Deutschland: Wertentwicklung der Nettoauslandsvermögen 14 Deutsche Leistungsbilanzüberschüsse – Kritik nicht stichhaltig 8 | 12. Dezember 2013 Standpunkt Deutschland Fazit Die Argumente, die gegen die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse vorge- bracht werden, sind nicht überzeugend. Da es kaum Anzeichen dafür gibt, dass Deutschland relevante Parameter manipuliert, ist davon auszugehen, dass die Überschüsse das Ergebnis individueller Entscheidungen weitgehend privater Akteure in Deutschland und im Ausland sind. Politiker und Kommentatoren kön- nen unzufrieden mit dem Ergebnis sein, sollten aber nicht Deutschland be- schuldigen, sondern betonen, dass die Peripherieländer ihre Wettbewerbsfähig- keit weiter verbessern müssen. Die internationalen Kritiker dürften die im Koali- tionsvertrag vereinbarten Umverteilungsmaßnahmen freudig aufgreifen, obwohl ihr Einfluss auf die Leistungsbilanz – sogar auf kurze Sicht – wahrscheinlich marginal ist. Bedauerlicherweise sind auf der Angebotsseite keine geeigneteren Maßnahmen, insbesondere für den Dienstleistungssektor, angekündigt worden. Noch schlimmer: Die höheren Mindestlöhne und steigenden Sozialver- sicherungsbeiträge werden mittelfristig eine Belastung für die inländische Wirt- schaft darstellen und sich damit negativ auf das deutsche Importwachstum auswirken. Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) © Copyright 2013. Deutsche Bank AG, DB Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenan- gabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Fi- nanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Ex- change, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unter- liegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN 2198 - 1329 / Internet/E - Mail: ISSN 2198 - 1345 -15 -10 -5 0 5 10 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Deutschland Frankreich USA % BIP Wertveränderung der Nettoauslands- vermögen 15 Quellen: BEA, Banque de France, IWF, DB Research - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 95 97 99 01 03 05 07 09 11 Kumulierter Kapitalbilanzsaldo Nettoauslandsposition % BIP Quellen: Banque de France, DB Research Frankreich: Kapitalbilanz & Nettoaus - landsposition 16 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 Freiberufliche Dienstleistungen Energie, Transport & Kommunikation Einzelhandel OECD Deutschland Produktmarktregulierungen 17 Skala von 0 bis 6 (je höher der Wert desto strenger die Regulierung) Quelle: OECD
2.4.6