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23. Mai 2012
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Unseres Erachtens ist es unwahrscheinlich, dass der IWF und die übrigen Länder des Euroraums dem Druck von griechischer Seite nachgeben und das Anpassungsprogramm faktisch beenden. Der Präzedenzfall, der durch ein solches Nachgeben geschaffen würde, könnte dazu führen, dass auch andere Länder vom Reformkurs abweichen und dass letztendlich in Deutschland politischer Druck entsteht, die EWU zu verlassen. Gleichzeitig dürfte Griechenland wohl nicht offiziell aus dem Euroraum ausscheiden, und es ist nicht damit zu rechnen, dass die übrigen Länder des Euroraums Griechenland vollständig aufgeben. Der Weg des geringsten Widerstands könnte darin bestehen, dass die finanzielle Unterstützung für die griechische Regierung eingestellt wird, die Zahlungen für den Schuldendienst fortgesetzt werden und die griechischen Banken mit Hilfe einer europäischen „Bad Bank“ stabilisiert werden. In diesem Fall könnte sich eine Parallelwährung zum Euro entwickeln (die wir hier als „Geuro“ bezeichnen), so dass Griechenland eine Wechselkursabwertung durchführen könnte, ohne die EWU offiziell zu verlassen. [mehr]
Der Geuro: Eine Parallelwährung für Griechenland? Research Briefing Europäische Integration Die jüngsten Meinungsumfragen lassen darauf schließen, dass Parteien, die das Anpassungsprogramm der Troika ablehnen, in der nächsten griechischen Regierung eine dominierende Rolle spielen werden. Unseres Erachtens ist es jedoch unwahrscheinlich, dass der IWF und die übrigen Länder des Euroraums dem Druck von griechischer Seite nachgeben und das Programm faktisch be- enden. Der Präzedenzfall, der durch ein solches Nachgeben geschaffen würde, könnte dazu führen, dass auch andere Länder vom Reformkurs abweichen und dass letztendlich in Deutschland politischer Druck entsteht, die EWU zu verlas- sen. Gleichzeitig dürfte Griechenland wohl nicht offiziell aus dem Euroraum aus- scheiden, und es ist nicht damit zu rechnen, dass die übrigen Länder des Euro- raums Griechenland vollständig aufgeben. Der Weg des geringsten Wider- stands könnte darin bestehen, dass die finanzielle Unterstützung für die griechi- sche Regierung eingestellt wird, die Zahlungen für den Schuldendienst fortge- setzt werden und die griechischen Banken mit Hilfe einer europäischen „Bad Bank“ stabilisiert werden. In diesem Fall könnte eine griechische Parallelwährung zum Euro (die wir hier als „Geuro“ bezeichnen) entstehen, wenn die Regierung Schuldverschreibun- gen zur Bedienung ihrer laufenden Zahlungsverpflichtungen begibt. Dies würde es Griechenland auch ermöglichen, eine Wechselkursabwertung durchzuführen, ohne offiziell aus der EWU auszuscheiden. Zunächst dürfte es unseres Erach- tens zu einer kräftigen Abwertung kommen; die griechischen Behörden könnten jedoch den Wechselkurs des Geuro gegenüber dem Euro durch umsichtige Fiskal- und Strukturreformen stabilisieren oder sogar stärken und sich so die Tür für eine Rückkehr zum Euro offen halten. Autor Thomas Mayer +49 69 910-30800 tom.mayer@db.com Editor Ralf Hoffmann Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Thomas Mayer 23. Mai 2012 Der Geuro Eine Parallelwährung für Griechenland? -30000 -22500 -15000 -7500 0 7500 -30000 -22500 -15000 -7500 0 7500 95 00 05 10 Griechenland: Primärsaldo des Staatshaushalts Mio. EUR Mio. EUR Quellen: OECD, Haver Analytics, Deutsche Bank Griechenland dürfte den von der Troika geplanten Primärüberschuss wohl nicht erzielen Der Geuro: Eine Parallelwährung für Griechenland? 2 | 23. Mai 2012 Research Briefing Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz BIP - Wachstum Inflation Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P USA 1,7 2,6 3,0 3,1 2,5 2,6 - 3,1 - 3,1 - 3,2 - 8,3 - 6,1 - 5,1 Japan - 0,7 2,8 1,5 - 0,3 - 0,1 - 0,2 2,1 2,2 2,6 - 10,1 - 10,1 - 9,2 Euroland 1,5 - 0,2 0,8 2,7 2,5 1,7 0,0 - 0,1 0,1 - 4,4 - 3,5 - 2,6 Deutschland 3,1 0,5 1,0 2,5 2,0 1,5 5,7 4,9 4,5 - 1,0 - 1,0 - 0,8 Frankreich 1,7 0,3 0,9 2,3 2,3 1,7 - 2,2 - 2,3 - 2,6 - 5,3 - 4,8 - 3,5 Italien 0,4 - 1,3 0,3 2,9 3,2 2,1 - 3,2 - 2,0 - 1,5 - 3,9 - 1,9 - 0,2 Großbritannien 0,7 0,3 2,0 4,5 2,8 2,1 - 1,9 - 2,0 - 1,9 - 8,3 - 5,6 - 6,0 Australien 2,0 2,3 3,5 3,4 2,5 3,0 - 2,2 - 2,7 - 3,0 - 3,3 - 2,5 0,1 Kanada 2,5 2,5 3,0 2,9 2,4 2,5 - 2,8 - 2,3 - 2,1 - 1,9 - 1,7 - 1,4 Asien (ohne Japan) 7,4 7,1 7,4 6,1 4,1 4,4 2,0 1,4 1,1 - 2,4 - 2,3 - 2,0 China 9,2 8,5 8,6 5,4 3,1 3,5 2,8 2,5 1,9 - 2,0 - 1,5 - 1,3 Indien 7,3 7,3 7,5 9,5 7,0 6,8 - 3,3 - 3,6 - 3,8 - 5,6 - 5,3 - 5,0 Lateinamerika 4,3 3,4 4,1 8,4 7,8 8,0 - 0,7 - 1,3 - 1,6 - 2,2 - 1,9 - 1,8 Brasilien 2,7 2,6 4,7 6,6 5,3 5,5 - 2,1 - 2,7 - 3,2 - 2,6 - 1,4 - 1,5 M - /O - Europa/Afrika 4,5 3,2 4,0 6,5 5,6 6,1 2,0 1,9 1,4 - 0,3 - 0,7 - 0,2 Russland 4,3 4,6 4,9 8,4 5,5 7,6 5,7 4,4 2,7 0,8 - 0,1 0,6 G7 1,4 1,9 2,2 2,6 2,1 1,9 -- 0,0 0,0 Welt 3,6 3,4 3,9 4,5 3,5 3,6 -- 0,0 0,0 *ohne Japan, China und Indien Quellen: Nationale Behörden, Bloomberg, Deutsche Bank; Stand: 21. Mai 2012 Zins- und Wechselkursprognosen Wechselkursprognosen Zinsprognosen 1 Renditespreads 1 23. Mai. 3M 6M 12M 23. Mai. 3M 6M 12M 23. Mai. 3M 6M 12M USA USD pro EUR 1,28 1,25 1,30 1,35 3M 0,47 0,50 0,50 0,50 JPY pro USD 80 80 80 82 10J 1,79 2,00 1,50 2,50 Japan JPY pro EUR 102 100 104 111 3M 0,33 0,30 0,30 0,30 - 0,14 - 0,20 - 0,20 - 0,20 10J 0,86 1,10 1,10 1,20 - 0,98 - 0,95 - 0,45 - 1,35 Euroland USD pro EUR 1,28 1,25 1,30 1,35 3M 0,68 0,70 0,70 0,85 0,21 0,20 0,20 0,35 JPY pro EUR 102 100 104 111 10J 1,47 2,20 2,25 2,35 - 0,37 0,15 0,70 - 0,20 Großbritannien USD pro GBP 1,58 1,51 1,53 1,57 3M 0,97 0,85 0,85 0,85 0,29 0,15 0,15 0,00 GBP pro EUR 0,81 0,83 0,85 0,86 10J 1,87 2,60 2,70 3,10 0,45 0,45 0,50 0,80 Schweiz CHF pro EUR 1,20 1,21 1,21 1,21 3M 0,11 0,10 0,10 0,10 - 0,57 - 0,60 - 0,60 - 0,75 Australien* USD pro AUD 1,01 1,00 1,00 1,00 3M 4,25 3,75 3,50 3,50 3,78 3,25 3,00 3,00 Kanada* CAD pro USD 1,00 1,00 1,00 1,00 3M 1,00 1,00 1,50 2,00 0,53 0,50 1,00 1,50 China 2 CNY pro USD 6,31 6,23 6,17 6,07 1J 3,50 3,50 3,50 3,50 2,69 2,95 3,20 2,75 Indien 2 INR pro USD 55,9 52,5 51,0 49,5 3M 8,00 7,75 7,50 7,50 7,53 7,25 7,00 7,00 Brasilien 2 BRL pro USD 2,04 2,00 1,90 1,90 3M 9,00 8,00 8,00 8,00 8,53 7,50 7,50 7,50 Russland 2 RUB pro USD 29,4 29,1 28,6 28,0 6M 8,00 8,00 8,00 8,00 7,53 7,50 7,50 7,50 1) 3M - Zinsen sind 3M - Einlagensätze. 10J - Renditen sind annualisiert für Japan, Euroland und Schweiz, nicht - annualisiert für alle anderen Länder. Spreads auf Basis annualisierter Renditen und gg. USA; Ausnahmen Großbrit annien und Schweiz: Spread gg. Euroland. 10J - Bonds in Euroland sind 10J - Bundesanleihen; *Zahlen geben die Leitzinsen an 2) Stand der Prognosen: 11. April 2012 Quellen: Nationale Behörden, Bloomberg, Deutsche Bank Prognoseänderungen in Blau Der Geuro: Eine Parallelwährung für Griechenland? 3 | 23. Mai 2012 Research Briefing Der Geuro: Eine Parallelwährung für Griechenland? — Die jüngsten Meinungsumfragen lassen darauf schließen, dass Parteien, die das Anpassungsprogramm der Troika ablehnen, in der nächsten grie- chischen Regierung eine dominierende Rolle spielen werden. Unseres Er- achtens ist es jedoch unwahrscheinlich, dass der IWF und die übrigen Län- der des Euroraums dem Druck von griechischer Seite nachgeben und das Programm faktisch beenden. Der Präzedenzfall, der durch ein solches Nachgeben geschaffen würde, könnte dazu führen, dass auch andere Län- der vom Reformkurs abweichen und dass letztendlich in Deutschland politi- scher Druck entsteht, die EWU zu verlassen. — Gleichzeitig dürfte Griechenland wohl nicht offiziell aus dem Euroraum aus- scheiden, und es ist nicht damit zu rechnen, dass die übrigen Länder des Euroraums Griechenland vollständig aufgeben. Der Weg des geringsten Widerstands könnte darin bestehen, dass die finanzielle Unterstützung für die griechische Regierung eingestellt wird, die Zahlungen für den Schulden- dienst fortgesetzt werden und die griechischen Banken mit Hilfe einer euro- päischen „Bad Bank“ stabilisiert werden. — In diesem Fall könnte eine griechische Parallelwährung zum Euro (die wir hier als „Geuro“ bezeichnen) entstehen, wenn die Regierung Schuldver- schreibungen zur Bedienung ihrer laufenden Zahlungsverpflichtungen be- gibt. Dies würde es Griechenland auch ermöglichen, eine Wechselkursab- wertung durchzuführen, ohne offiziell aus der EWU auszuscheiden. Zu- nächst dürfte es unseres Erachtens zu einer kräftigen Abwertung kommen; die griechischen Behörden könnten jedoch den Wechselkurs des Geuro ge- genüber dem Euro durch umsichtige Fiskal- und Strukturreformen stabilisie- ren oder sogar stärken und sich so die Tür für eine Rückkehr zum Euro of- fen halten. Im Vorfeld der Neuwahlen in Griechenland wird heftig über ein Ausscheiden des Landes aus dem Euroraum spekuliert. Marktteilnehmer und Ökonomen versu- chen, zu berechnen, welche Verluste ausländischen Gläubigern in einem sol- chen Fall entstehen würden, und die Ansteckungseffekte für andere EWU- Länder zu beurteilen (vgl. z.B. die hervorragende Analyse unserer Kollegen Gilles Moec und Mark Wall in der Ausgabe von Focus Europe vom 11. Mai 2012). Die meisten kommen zu dem Schluss, dass die direkten finanziellen Kosten für Griechenlands ausländische Gläubiger zwar hoch wären, das Haupt- risiko jedoch in einem Zusammenbruch des gesellschaftlichen, politischen und wirtschaftlichen Systems in Griechenland und den Folgen des griechischen Dramas für die Einwohner und die Gläubiger anderer, unter finanziellem Druck stehender Länder bestünde. Die üblicherweise dargestellten Szenarien stützen sich auf die zentrale Annah- me, dass Griechenland den Euro nach dem Ende der finanziellen Unterstützung aus dem Ausland durch eine neue Währung ersetzen müsse. Dies würde unse- res Erachtens zu umfangreichen Zahlungsausfällen und einem Zusammenbruch des Bankensektors führen, was wirtschaftliche, soziale und politische Katastro- phen auslösen könnte. Da sich die griechischen Wähler jedoch mit klarer Mehr- heit für eine Beibehaltung des Euro aussprechen (wenn auch nicht für eine Fort- führung des Anpassungsprogramms der Troika) und die Regierungen und Insti- tutionen der EU die Kosten eines Zusammenbruchs des Anpassungspro- gramms möglichst gering halten wollen, erscheinen ein vollständiges Ausschei- den aus dem Euro und die Einführung einer neuen Währung nicht realistisch. Eher ist unseres Erachtens wohl mit einem Teilstopp der finanziellen Unterstüt- zung zu rechnen: Die Unterstützung für den Schuldendienst und den griechi- schen Bankensektor dürfte fortgeführt werden, nicht jedoch die Finanzierung der Primärausgaben des Staates. In diesem Fall könnte die griechische Regie- rung – der es schwer fallen würde, ihre Rechnungen zu bezahlen – Schuldver- Der Geuro: Eine Parallelwährung für Griechenland? 4 | 23. Mai 2012 Research Briefing schreibungen begeben, aus denen sich eine nationale Parallelwährung entwi- ckeln könnte. Der Euro würde nicht auf einen Schlag ersetzt, sondern durch ein Finanzinstrument ergänzt, das Währungscharakter annähme. Der Euro würde nur allmählich und zum Teil ersetzt, so dass dieser Prozess eventuell zu gerin- geren Verwerfungen - als üblicherweise beschrieben - führen könnte. Die politische Quadratur des Kreises Die jüngsten Meinungsumfragen deuten darauf hin, dass rund ¾ der Griechen den Euro behalten wollen. Etwa derselbe Prozentsatz ist jedoch gegen eine Fortsetzung des haushalts- und wirtschaftspolitischen Anpassungsprogramms der Troika. Protestparteien haben diese scheinbar widersprüchlichen Positionen miteinander vereinbart, indem sie den Wählern versichert haben, dass der IWF und die EU Griechenland auch dann finanziell unterstützen würden, wenn die Regierung das Programm nicht befolge. Damit werden sie den jüngsten Umfra- gen zufolge bei den anstehenden Wahlen eine Mehrheit gewinnen und die neue Regierung dominieren. Es ist möglich, dass Griechenland dieses Spiel gewinnt. Die Vertreter des IWF und der EU könnten Griechenlands Forderung nach einer Beendigung der har- ten Sparmaßnahmen und schmerzhaften Strukturreformen aus Furcht vor den Konsequenzen nachgeben, die ein plötzlicher Stopp der finanziellen Unterstüt- zung hätte. Ein Run auf die griechischen Banken könnte einen Run auf Banken in anderen Ländern auslösen, die unter finanziellem Druck stehen, eine Radika- lisierung der griechischen Politik könnte die Arbeit der EU und der NATO beein- trächtigen, und ein Zerreißen des sozialen Netzes könnte zu einer humanitären Katastrophe führen. Angesichts dieser Risiken könnte die finanzielle Unterstüt- zung auch dann fortgeführt werden, wenn die neue griechische Regierung die ursprünglich im unter Federführung des IWF aufgestellten Programm vorgese- henen Bedingungen nicht erfüllt. Ein Nachgeben gegenüber den griechischen Forderungen hätte jedoch eben- falls unerwünschte Konsequenzen. Andere Länder, die derzeit finanzielle Unter- stützung erhalten, könnten Griechenlands Beispiel folgen und eine Lockerung der Bedingungen verlangen, bei künftigen Programmen könnte die Glaubwür- digkeit der politischen Bedingungen ernsthaft beeinträchtigt sein, und die Wäh- ler in denjenigen Ländern, die die Unterstützung finanzieren, könnten ihre Re- gierungen dafür abstrafen, dass diese Steuergelder in andere Länder leiten, ohne hinreichende Sicherheiten für eine Rückzahlung in der Hand zu haben. In Deutschland, wo derzeit etwa die Hälfte der Bevölkerung die Auffassung vertritt, der Euro sei gescheitert, könnte sich politischer Druck für einen Ausstieg aus der EWU aufbauen. Insgesamt dürften daher unseres Erachtens die Argumente gegen eine weitere finanzielle Unterstützung überwiegen, wenn die griechi- schen Behörden es ablehnen oder nicht dazu in der Lage sind, die politischen Bedingungen im Rahmen des Anpassungsprogramms zu erfüllen. Wenn der IWF einen Auszahlungsstopp beschlösse, würde dies ausreichen, um die finan- zielle Unterstützung zu beenden. 1 Entsprechend der für die Mai-Tranche des Programms befolgten Praxis könnten die für den Schuldendienst benötigten Mittel jedoch auf ein Treuhandkonto gezahlt werden, um einen weiteren Zah- lungsausfall der griechischen Regierung zu vermeiden. 1 Die Satzung des IWF gestattet Auszahlungen im Rahmen eines Stand-By-Programms nur dann, wenn eine Regierung das Memorandum of Understanding unterzeichnet hat, in dem die politi- schen Bedingungen festgelegt sind. Ein gültiges IWF-Programm ist nach deutschem Recht eine Voraussetzung für eine Zustimmung zu EFSF-Auszahlungen. -30000 -22500 -15000 -7500 0 7500 -30000 -22500 -15000 -7500 0 7500 95 00 05 10 Griechenland dürfte den von der Troika geplanten Primär- überschuss wohl nicht erzielen 1 Mio. EUR Mio. EUR Quellen: OECD, Haver Analytics, Deutsche Bank Griechenland: Primärsaldo des Staatshaushalts Der Geuro: Eine Parallelwährung für Griechenland? 5 | 23. Mai 2012 Research Briefing EWU-Ausstieg mit Paukenschlag Wenn die griechische Regierung nach einem Stopp der Finanzhilfen nicht rasch den notwendigen Überschuss im Primärhaushalt erwirtschaftete, wäre sie nicht dazu in der Lage, ihre laufenden Ausgaben – z.B. für Gehälter, Renten, Materia- lien und den Schuldendienst – zu bezahlen. Die Nichtzahlung von Gehältern und Rechnungen hätte wahrscheinlich keine direkten Konsequenzen, aber eine Nichtbedienung der Staatsschulden würde wohl wieder zu einem Zahlungsaus- fall-Rating führen, so dass die griechischen Banken keine griechischen Staats- anleihen als Sicherheit für Kredite seitens der EZB verwenden könnten. Wenn sie dementsprechend von der Liquiditätsversorgung durch die EZB abgeschnit- ten wären, würden die griechischen Banken wahrscheinlich zusammenbrechen, so dass die Wirtschaft nicht mehr über ein Zahlungsverkehrs- und Kreditsystem verfügen würde. Nach einem Zusammenbruch des Bankensektors könnten nur noch mit dem in der Wirtschaft verbliebenen Bargeld Geschäfte getätigt werden. Es würden nur noch sehr wenige Rechnungen beglichen, und die Wirtschaftstä- tigkeit käme zum Erliegen. Die politischen und sozialen Folgen eines wirtschaft- lichen Zusammenbruchs könnten verheerend sein. Daher ist es wohl sehr wahr- scheinlich, dass alle betroffenen Akteure ihr Äußerstes tun würden, um ein sol- ches Szenario zu verhindern. Ein Herausgleiten aus der EWU Um eine wirtschaftliche, soziale und politische Katastrophe in Griechenland mit unvorhersehbaren Folgen für Europa und möglicherweise die Welt zu vermei- den, muss man jedoch der Taktik der griechischen Regierung nicht nachgeben. Unseres Erachtens dürfte es ausreichen, den Schuldendienst und das Überle- ben des Bankensektors sicherzustellen, um eine Katastrophe zu vermeiden, wenn die finanzielle Unterstützung für eine griechische Regierung eingestellt wird, die die Bedingungen nicht erfüllt. Unter der Annahme, dass die griechische Regierung den Primärhaushalt nicht rasch ausgleichen kann, sähe eine plausible Reaktion auf den Mangel an Euro- Bargeld infolge des Stopps der Finanztransfers so aus, dass die Regierung Schuldverschreibungen für ihre Gläubiger ausstellte und verspräche, diese zu begleichen, sobald frisches Euro-Bargeld zur Verfügung stünde. Da Gläubiger, denen es an Euro-Bargeld mangelt, diese Schuldverschreibungen zur Bezah- lung ihrer eigenen Rechnungen verwenden müssten, erhielten diese Instrumen- te den Status einer Parallelwährung (in diesem Artikel als „Geuro“ bezeichnet). Der Geuro würde rasch für die meisten inländischen Transaktionen verwendet. Für wichtige Importe müssten Geuros in Euros umgetauscht werden, wahr- scheinlich zu einem beträchtlichen Abschlag von 50% oder mehr. Da immer mehr inländische Güter, Dienstleistungen und Gehälter in Geuro bezahlt wür- den, könnte der Exportsektor seine Preise in Euro senken und Wettbewerbsfä- higkeit gegenüber ausländischen Lieferanten zurückgewinnen. Der Wechsel- kurs des Geuro gegenüber dem Euro hinge vom Primärdefizit des Staates ab, das durch die Emission von Geuro finanziert würde. Es könnte politischer Druck für eine umsichtigere Haushaltspolitik entstehen, wenn sich Griechenlands Terms of Trade verschlechtern. Nach der jüngsten Umstrukturierung der Staatsverschuldung haben die griechi- schen Banken ihr Eigenkapital nahezu vollständig eingebüßt. Abschreibungen auf Kredite an private Haushalte und Unternehmen, die nunmehr vor allem ab- gewertete Geuros einnehmen, würden den Kapitalausfall verschärfen. Um einen Zusammenbruch mit verheerenden Folgen für die Realwirtschaft zu verhindern, müssten die Banken wahrscheinlich in eine europäische „Bad Bank“ überführt und mit Ansprüchen gegenüber dem EFSF rekapitalisiert werden. Da sie nun- mehr unter europäischer Verwaltung stünden, wären die Einlagen sicher (wes- halb eine neue griechische Regierung wohl keinen Widerstand gegen einen -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Quellen: Bank of Greece, Haver Analytics, Deutsche Bank Mio. EUR Griechenland Zahlungsbilanz: Leistungsbilanzsaldo 2 Der Geuro: Eine Parallelwährung für Griechenland? 6 | 23. Mai 2012 Research Briefing solchen Schritt leisten dürfte). Kunden, die sich vor der Bankenstabilisierung in Bargeld geflüchtet hätten, könnten dieses wieder bedenkenlos den Banken an- vertrauen. Wenn die griechischen Einlagen so gerettet würden, könnten auch die besorgten Bankkunden in anderen Ländern wieder Vertrauen schöpfen und ihre Einlagen in den Banken lassen. Die europäische Bad Bank für griechische Banken könnte dann zur Keimzelle einer europäischen „Bankenunion“ werden, bei der die Bankenaufsicht, die Bankenrestrukturierung und -abwicklung und die Einlagensicherung auf europäischer Ebene geklärt würden. Es wird inzwischen in weiten Kreisen anerkannt, dass eine solche „Bankenunion“ wahrscheinlich ein notwendiger Bestandteil einer stabilen Architektur für die EWU ist. Es gäbe damit zwei parallele Währungskreisläufe in Griechenland: den Euro- Kreislauf und den Geuro-Kreislauf. Ersterer würde durch die Euro-Einlagen von und -Kredite an Unternehmen aus dem Exportsektor gespeist. Der Euro- Kreislauf würde zunächst wegen der Begebung von Geuro schrumpfen, dann aber wieder wachsen, weil der Exportsektor dank seiner verbesserten Wettbe- werbsfähigkeit wieder höhere Einnahmen in Euro erzielen dürfte. Der Geuro- Kreislauf würde durch die Emission von Geuro durch die Regierung zur Finan- zierung des Primärdefizits gespeist. Es läge dann in der Hand der griechischen Regierung, die Begebung von Geuro durch eine Senkung des Primärdefizits zu verringern und so den Wechselkurs des Geuro gegenüber dem Euro zu stabili- sieren. Wenn also die Vernunft den Sieg davonträgt, könnte Griechenland offiziell Mit- glied der EWU bleiben, die notwendige Wechselkursabwertung durchführen, um internationale Wettbewerbsfähigkeit zurückzugewinnen, und künftig selbst durch die Emission von Geuros entscheiden, ob und in welchem Zeitraum es zu einer Hartwährung zurückkehren will, die gegenüber dem Euro stabil wäre. Letztend- lich könnte das Land sogar wieder komplett zum Euro zurückkehren, indem es Geuro gegen Euro zurückkaufte. Fazit Unseres Erachtens ist es unwahrscheinlich, dass der IWF und die übrigen Län- der des Euroraums dem Druck von griechischer Seite nachgeben und das An- passungsprogramm faktisch beenden. Der Präzedenzfall, der durch ein solches Nachgeben geschaffen würde, könnte dazu führen, dass auch andere Länder vom Reformkurs abweichen und dass letztendlich in Deutschland politischer Druck entsteht, die EWU zu verlassen. Gleichzeitig dürfte Griechenland wohl nicht offiziell aus dem Euroraum ausscheiden, und es ist nicht damit zu rechnen, dass die übrigen Länder des Euroraums Griechenland vollständig aufgeben. Der Weg des geringsten Widerstands könnte darin bestehen, dass die finanziel- le Unterstützung für die griechische Regierung eingestellt wird, die Zahlungen für den Schuldendienst fortgesetzt werden und die griechischen Banken mit Hilfe einer europäischen „Bad Bank“ stabilisiert werden. In diesem Fall könnte sich eine Parallelwährung zum Euro entwickeln, so dass Griechenland eine Wechselkursabwertung durchführen könnte, ohne die EWU offiziell zu verlas- sen. Es läge dann in der Hand der griechischen Behörden, den Wechselkurs der Parallelwährung gegenüber dem Euro durch eine umsichtige Fiskalpolitik und Strukturreformen zu stabilisieren und so die Tür für eine künftige Rückkehr in den Euro offen zu halten. Thomas Mayer (49 69 910-30800, tom.mayer@db.com) 70 80 90 100 110 70 80 90 100 110 90 95 00 05 10 Quellen: IWF, Haver Analytics, Deutsche Bank Index, 2005=100 Index, 2005=100 Eine Parallelwährung würde eine Wechselkursabwertung erleichtern 3 Griechenland: realer effektiver Wechselkurs: Lohnstückkostenbasis Der Geuro: Eine Parallelwährung für Griechenland? 7 | 23. Mai 2012 Research Briefing Fortsetzung siehe nächste Seite Datenkalender Land Zeit Daten DB Prognose Konsens Tatsächl. Wert Letzter Wert Montag, 28. Mai IT 9:00 ISAE - Geschäftsklima - Index (Mai) 89,5 Dienstag, 29. Mai JP 1:30 Arbeitslosenrate (Apr) 4,5% 1:50 Einzelhandelsumsätze (Apr); Jahresrate 10,3% SP 9:00 Einzelhandelsumsätze (Apr) ( - 3,7%) DE 12:00 HVPI (Mai) 0,1% (2,4%) 0,1% (2,2%) USA 14:00 Verbrauchervertrauen (Mai) 69,0 70,0 69,2 Mittwoch, 30. Mai SP 9:00 HVPI, 1. Schätzung (Mai) 2,0% CH 9:00 KOF - Konjunkturbarometer (Mai) 0,40 EWU 10:00 Geldmenge M3 (Apr) 3,2% - gleit. C21 - Durchschn. (Apr) 2,8% 11:00 Verbrauchervertrauen (Mai) - 19,9 IT 10:00 Erzeugerpreise (Apr) 0,3% (2,7%) GB 10:30 Konsumentenkredite (Apr) GBP 0,3 Mrd. GBP 0,4 Mrd. USA 16:00 Verkauf anstehender Häuser (Apr) 1,0% 0,5% 4,1% Donnerstag, 31. Mai JP 1:50 Industrieproduktion, vorl. (Apr) 1,3% CH 7:45 BIP (Q1) 0,1% (1,3%) FR 8:45 Verbraucherausgaben (Apr) - 2,90% Erzeugerpreise (Apr) 0,5% DE 9:55 Arbeitslosenrate (Mai) 6,8% 6,8% EWU 11:00 HVPI, 1. Schätzung (Mai; Jahresrate) 2,6% IT 11:00 HVPI, vorläufig (Mai) 0,9% (3,7%) USA 14:30 BIP, vorl. (Q1) 1,6% 2,0% 3,0% - BIP - Deflator, vorl. (Q1) 1,5% 1,5% 0,9% Verbraucherausgaben (Q1) 2,4% 2,4% Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe (KW 21) 15:45 Chicago - PMI (Mai) 54,0 56,0 56,2 Freitag, 1. Juni JP 1:30 Tankan - Index (Jun) CH 9:15 Einzelhandelsumsätze (Apr) 4,2% SP 9:15 PMI Industrie (Mai) 43,5 IT 9:45 PMI Industrie (Mai) 43,8 10:00 Arbeitslosenrate (Apr) 9,8% FR 9:50 PMI Industrie (Mai) DE 9:55 PMI Industrie (Mai) 47,0 EWU 10:00 PMI Industrie (Mai) 11:00 Arbeitslosenrate (Apr) 10,9% GB 10:30 PMI Industrie (Mai) 50,5 50,5 USA 14:30 Arbeitslosenrate (Mai) 8,1% 8,1% 8,1% Verbraucherausgaben (Apr) 0,3% 0,3% 16:00 ISM - Index (Mai) 52,0 54,8 Bauausgaben (Apr) 0,2% 0,4% 0,1% Der Geuro: Eine Parallelwährung für Griechenland? A ktuelle Leitzinssätze (Stand: 23 . Mai) Land Rate Letzter Schritt Datum Aktueller Stand USA Diskont - Satz +25 Bp. 19. Feb. 10 0,75% Fed Funds Rate - 100 Bp. 16. Dez. 08 0,00% - 0,25% Kanada Call Loan Rate +25 Bp. 8. Sep. 10 1,00% Bank Rate +25 Bp. 8. Sep. 10 1,25% Australien Cash Rate - 50Bp. 1. Mai. 12 3,75% Neuseeland Cash Rate - 25 Bp. 9. März 11 2,50% Japan Diskont - Satz - 20 Bp. 19. Dez. 08 0,30% Tagesgeld - Satz - 20 Bp. 5. Okt. 10 0,00 - 0,10% Euroland Refi - Satz - 25 Bp. 8. Dez. 11 1,00% Großbrit . Bank Rate - 50 Bp. 5. Mrz. 09 0,50% Schweden Repo - Satz - 25 Bp. 16. Feb. 12 1,50% Dänemark Ausleihe - Satz - 10 Bp. 15. Dez. 11 0,70% Norwegen Einlagen - Satz - 25 Bp. 14. Mrz. 12 1,50% Schweiz 3M - LIBOR - 50 Bp. 3. Aug. 11 0,00% - 0,25% Quellen: Reuters, Deutsche Bank Geldpolitische Sitzungen der Notenbanken Datum Land Ereignis -- -- -- Events und Veröffentlichungen 31.5. USA Veröffentl. des ADP - Beschäftigungsberichts Quellen: Reuters, Deutsche Bank, EU © Copyright 2012. Deutsche Bank AG, DB Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenan- gabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. 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