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  4. Deutschland Monitor Unternehmensfinanzierung
22. September 2020
Die Kreditvergabe an Unternehmen und Selbstständige hat im zweiten Quartal einen Dämpfer erlebt (EUR +21 Mrd., +4,7% ggü. Vj.). Die Dynamik blieb in der Industrie hoch, ging aber bei den Dienstleistern zurück. Aus kurzen wurde in lange Laufzeiten umgeschichtet. Dank staatlicher Kreditgarantien schnitten Förderbanken und Auslandsbanken am besten ab, Landesbanken und Großbanken am schwächsten. Die Zinsmarge stieg stark, Anleiheemissionen brachen alle Rekorde. Die aktuelle Rezession in Deutschland ist vom Ausmaß mit der Finanzkrise vergleichbar, das BIP dürfte 2020 um 5,5% schrumpfen. Der Einbruch in Q2 infolge des Lockdowns war der heftigste in einem Nachkriegsquartal. Bis auf die Staatsausgaben stürzten alle wesentlichen Komponenten ab – privater Konsum, Investitionen der Unternehmen, der Bau und die Nettoexporte. In der zweiten Jahreshälfte zeichnet sich immerhin eine kräftige Erholung ab. [mehr]
Deutschland-Monitor Unternehmensfinanzierung Unternehmensfinanzierung S ehr starke Kreditentwicklung in der Industrie, Verlangsamung im Dienstleis tungssektor. Das zweite Quartal, das vom Lockdown und einer „Nahtod-Erfah rung" ganzer Branchen geprägt war, war auch für die Unternehmensfinanzie rung in vielerlei Hinsicht außergewöhnlich. Die Kreditvergabe an Unternehmen und Selbstständige in Deutschland verzeichnete insgesamt einen ersten Dämp fer (ausstehendes Kreditvolumen EUR +21 Mrd.; damit nur noch +4,7% ggü. Vorjahr). Zwar gab es bei Maschinenbau/Auto einen Rekordanstieg für eine ein zelne Branche und auch beim Verkehr ein hohes Plus, dafür lief es in verschie denen Dienstleistungsbereichen und dem Handel wesentlich schlechter als zu vor. Die Unternehmen stellten ihre Finanzierung zudem auf eine stabilere Grundlage: Kurzfristige Kredite gingen signifikant zurück, langfristige dagegen wuchsen so kräftig wie seit dem Jahr 2000 nicht mehr. Dank staatlicher Garan tien und günstiger Zinsen expandierten insbesondere die Förderbanken, aber auch die Auslandsbanken gewannen Marktanteile zulasten der Landesbanken und Großbanken. Die Einlagensituation normalisierte sich nach der drastischen Zunahme im Vorquartal etwas. Während die Kreditstandards erneut kaum ver schärft wurden, erhöhten die Banken angesichts wachsender Ausfallrisiken die Risikoprämien: Erstmals nach langer Zeit legte die Zinsmarge wieder deutlich zu, dank gestiegener Kredit- und gleichzeitig niedrigerer Einlagenzinsen. Boom im Anleihegeschäft. Anleiheemissionen brachen im zweiten Quartal sämt liche Rekorde und auch Commercial Paper und Aktienemissionen schnitten or dentlich ab. Das Leasing litt hingegen erheblich unter dem wochenlangen He runterfahren des wirtschaftlichen Lebens. Konjunktur D ie Corona-Pandemie und die ergriffenen Eindämmungsmaßnahmen führten in Q2 zu einem historischen Einbruch der deutschen Wirtschaft um -9,7% ggü. Vq. Bis auf die Staatsausgaben und die sonstigen Anlagen brachen alle Verwen dungskomponenten ein. Dabei fiel lediglich der Rückgang der Bauinvestitionen nach einem starken Vorquartal vergleichsweise gering aus. Mit der Lockerung der Kontaktbeschränkungen setzte eine kräftige konjunkturelle Erholung ein, die nach wie vor von umfassenden staatlichen Hilfen gestützt wird. Im Jahr 2020 wird die deutsche Wirtschaft in die tiefste Rezession der Nach kriegszeit stürzen. Aufgrund der vorliegenden Wirtschaftsdaten und vor allem der kräftigen Erholung in Q3 haben wir unsere BIP-Prognose für Deutschland auf -5,5% im Jahr 2020 angehoben. Infolge eines nun stärkeren Wachstums überhangs erwarten wir für das Jahr 2021 ein Wachstum von 4,5%. Der Verlauf der Corona-Pandemie stellt weiterhin ein Risiko dar, wenngleich ein früher als erwartet zur Verfügung stehender Impfstoff zusätzliche Dynamik schaffen könnte. Der handelspolitische Konflikt zwischen den USA und China sowie das Risiko weiterer Brexit-bedingter Turbulenzen dürfte die Erholung des globalen Handels dämpfen. Autoren Jan Schildbach +49 69 910-31717 jan.schildbach@db.com Marc Schattenberg +49 69 910-31875 marc.schattenberg@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider 22. September 2020 Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft in Q2 2020 Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft 2 | 22. September 2020 Deutschland-Monitor Unternehmensfinanzierung in Deutschland Kreditvolumen Das Kreditgeschäft mit Unternehmen und Selbstständigen in Deutschland hat im zweiten Quartal aufgrund der Corona-Rezession einen ersten leichten Dämp fer hinnehmen müssen. Anfangs der Krise hatte das Kreditvolumen noch stark zugelegt, weil Unternehmen Kreditlinien zogen, um laufende Ausgaben auch in Zeiten geringerer Einnahmen (oder manchmal sogar überhaupt keiner Einnah men, wie in der Lockdown-Phase) finanzieren zu können. Nach den ersten Mo naten begannen einige Unternehmen jedoch, überschüssige Liquidität zu redu zieren und dementsprechend kurzfristige Kredite zurückzufahren. In anderen Bereichen hielt die starke Kreditaufnahme dagegen an. Insgesamt führte dies zwischen Ende März und Ende Juni zu einem Anstieg des Kreditbestands um EUR 21 Mrd. bzw. 1,5%. Damit blieb das Wachstum immer noch dynamisch, war allerdings deutlich schwächer als im Vorquartal und etwas geringer als in den beiden Vorjahren, sodass sich die Expansion im 12-Monats-Vergleich auf 4,7% verlangsamte. Das ist immerhin der niedrigste Wert seit über zwei Jahren. In der zweiten Jahreshälfte dürfte das Kreditwachstum noch erheblich mehr an Tempo verlieren und das nominale Kreditvolumen könnte möglicherweise sogar schrumpfen, da sowohl die Unternehmen bei den Investitionsausgaben als auch die Banken bei der Kreditvergabe voraussichtlich zurückhaltender sein werden. Dann könnte der seit 2014 laufende Kreditzyklus nicht nur einen Dämpfer ver zeichnen, sondern sogar ganz zu Ende gehen. Vorerst jedoch stützen nicht nur die weiter extrem niedrigen Zinsen, sondern vor allem die umfangreichen staatli chen Kreditgarantien und die Hoffnung auf eine schnelle Erholung der Wirt schaft das Kreditgeschäft (zu den Details des aktuellen Konjunkturverlaufs und -ausblicks siehe Teil 2 im Anschluss). Im Eurogebiet insgesamt verlangsamte sich das Kreditgeschäft mit nichtfinanzi ellen Unternehmen in Q2 dagegen - noch - nicht. Das Kreditvolumen sprang um weitere EUR 126 Mrd. in die Höhe (+2,7%) und damit fast so kräftig wie in Q1, vor allem aufgrund eines enormen Wachstums in Frankreich und, etwas weniger ausgeprägt, in Spanien. Gegenüber Vorjahr nahm das Plus auf 5,7% zu, den stärksten Wert seit der Finanzkrise und erstmals seit 2011 sogar prak tisch genauso viel wie in Deutschland (auf identischer Basis, also bei nichtfinan ziellen Kapitalgesellschaften ohne Personengesellschaften und Selbstständige). Auch im Euroraum steht jedoch zu erwarten, dass die Kreditdynamik in den nächsten Monaten deutlich nachlässt, sowohl aus Angebots- als auch aus Nachfragegründen. Hinsichtlich der verschiedenen Branchen in Deutschland war im zweiten Quartal eine zunehmende Dichotomie zu beobachten: Eine weiter sehr schwungvoll ver laufende Kreditvergabe an die Industrie (+9,5% ggü. Vj., kräftigstes Momentum seit dem Höhepunkt der Finanzkrise) stand einem spürbaren Abflauen der Kre dite an den Dienstleistungssektor (+5,2%, der schwächste Wert seit Anfang 2018) und die Selbstständigen (+3%) gegenüber. Letztere dürften länger unter den Folgen der Pandemie zu leiden haben als das Verarbeitende Gewerbe, für das der Einbruch wahrscheinlich eher ein vorübergehender Schock sein wird, ohne in größerem Umfang fundamentale, ja existenzielle Fragen aufzuwerfen. Das absolute Kreditvolumen mit Industrieunternehmen hat im abgelaufenen Vierteljahr mit EUR 164,5 Mrd. den Höchststand während der Finanzkrise erst mals überschritten, liegt aber weiter deutlich unter dem Niveau zu Beginn der Nullerjahre. Bei den Industriebranchen brach Maschinenbau/Auto in Q2 den Rekord für den stärksten Anstieg in einem Quartal in einer einzelnen Branche seit 1999 (EUR +8,3 Mrd.). Schon im Vorquartal hatte das Kreditvolumen hier kräftig zugelegt, jetzt ging es regelrecht durch die Decke. Das dürfte zum einem dem höheren Li quiditätsbedarf vieler Unternehmen in Zeiten des Lockdowns geschuldet sein, 0 1 2 3 4 5 6 15 16 17 18 19 20 ggü. Vorjahr ggü. Vorquartal Kredite an inländische Unternehmen und Selbstständige* 1 % * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 15 16 17 18 19 20 Verarbeitendes Gewerbe Dienstleistungssektor Selbstständige ... nach Branche 2 % ggü. Vorjahr Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft 3 | 22. September 2020 Deutschland-Monitor zum anderen auf eine vorsorgliche Kreditaufnahme zurückzuführen sein, auf grund der Unklarheit über die Dauer der Produktionseinschränkungen und des Nachfrageeinbruchs. Maschinenbau/Auto, die in der Bankenstatistik gemeinsam betrachtet werden, machten damit das Plus im Verarbeitenden Gewerbe fast al lein aus. Daneben verzeichneten lediglich noch Metall (EUR +0,9 Mrd. ggü. Vq.) und Holz/Papier/Möbel (EUR +0,5 Mrd.) nennenswerte Zuwächse, während es in der Chemie (EUR -0,7 Mrd.) einen substanziellen Rückgang gab. Auch in ei ner Reihe anderer Industriebranchen legte das Kreditvolumen nach einem star ken Abschneiden im Vorquartal in Q2 bereits den Rückwärtsgang ein. Unter den Dienstleistern hielt das deutliche Wachstum in den immobiliennahen Branchen unvermindert an (Wohnungsunternehmen EUR +4,5 Mrd., Gewerbe immobilienfirmen EUR +2,1 Mrd.), ebenso wie bei den Beteiligungsgesellschaf ten (EUR +1,7 Mrd.). Vermutlich der Not geschuldet war die starke Kreditzu nahme im Bereich Tourismus/Gastronomie (EUR +1,3 Mrd.). Stark unter Druck stand dagegen die Kreditvergabe an die unternehmensnahen Dienstleistungen (Telekom/Beratung/Werbung) mit EUR +1,5 Mrd., viel weniger als in den Vor quartalen, und paradoxerweise die Gesundheitsbranche (EUR -1,1 Mrd.). Bei Letzterer dürften gegensätzliche Faktoren eine Rolle gespielt haben. Einerseits schoben viele Patienten aus Angst vor einer Ansteckung notwendige Untersu chungen und Behandlungen auf, was Einnahmeverluste bedeutete. Anderer seits dürfte der stark zurückgefahrene Normalbetrieb zu erheblichen Einsparun gen geführt haben. So ist die Gesundheitsbranche relativ arbeitsintensiv und hat daher von gesunkenen Arbeitskosten aufgrund von umfangreicher Kurzarbeit profitiert. Krisenhaft verlief auch die Entwicklung des Kreditgeschäfts mit dem schwer von der Pandemie gebeutelten Handel (EUR -4,4 Mrd.) als Teil der sonstigen Bran chen. Versorger/Bergbau, Landwirtschaft und der Bau setzten ihren moderaten - bzw. beim Bau dynamischen - Wachstumsprozess weitgehend unbeeindruckt fort. Beim Verkehr schlugen sich dagegen die Mobilitätseinschränkungen un d dam it verbundenen Einnahmeausfälle (die teilweise länger anhalten dürften) bei gleichzeitig oft weiter hohen laufenden Kosten in einem drastischen Kreditan stieg in Höhe von EUR 4,1 Mrd. nieder - dem größten in dieser Branche seit ei nem Jahrzehnt - und einem Plus von 8% ggü. Vq. Viel Bewegung gab es auch bei den unterschiedlichen Fristigkeiten . Nachdem sie zuletzt schwungvoll gewachsen waren, verbuchten die kurzfristigen Auslei hungen zwischen März und Juni einen massiven Einbruch und lagen damit so gar unter Vorjahresniveau (-1,6%). Hier wurde offenbar nach dem unmittelbaren Corona-Schock in Kredite mit über 5 Jahren Laufzeit und damit größerer Ver lässlichkeit umgeschichtet (12-Monats-Vergleich: +5,1%, der beste Wert seit der New-Economy-Blase). Ungebrochen auf sehr hohem Niveau expandierten die mittelfristigen Kredite (+9,9%). Divergenz statt Konvergenz wie vor der Krise war das prägende Merkmal der Kreditvergabe nach Bankengruppen im vergangenen Krisen-Vierteljahr. Wie zu erwarten registrierten die Förderbanken (einschließlich DZ Bank) dank ihrer staatlich garantierten und zinsvergünstigten Kreditangebote einen enormen Nachfrageschub und konnten ihren Kreditbestand so stark ausweiten wie nie mand sonst (+10% ggü. Vj.). Außerdem zeigt sich bislang - entgegen mancher Befürchtungen - überhaupt kein Rückzug ausländischer Kreditinstitute vom deutschen Markt. Im Gegenteil, ihr ausstehendes Kreditvolumen ist mit EUR 149,5 Mrd. erneut auf ein Allzeithoch geklettert (+8,6%) und hat damit seit dem Tiefpunkt 2013 um fast 60% zugelegt. Auf der anderen Seite schrumpfte in Q2 das Kreditvolumen sowohl der inländischen Kreditbanken (aber noch 0,6% hö her als vor einem Jahr) als auch der Landesbanken (+0,2% ggü. Vj.), die damit genauso wie die Großbanken (+1,3%, mit Überschneidungen zu Auslandsban ken und inländischen Kreditbanken) erheblich an Boden verloren. Im Mittelfeld behaupteten sich Genossenschaftsbanken (+6,4%) und Sparkassen (+5,3%). -6 -3 0 3 6 9 12 15 16 17 18 19 20 Kurzfristige Kredite Mittelfristige Kredite Langfristige Kredite ... nach Fristigkeit* 3 % ggü. Vorjahr * ohne sonstige Finanzinstitute Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -4 0 4 8 12 16 20 15 16 17 18 19 20 Kreditbanken darunter Großbanken darunter Auslandsbanken Landesbanken Sparkassen Kreditgenossenschaften ... nach Bankengruppe* 4 * ohne sonstige Finanzinstitute % ggü. Vorjahr Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft 4 | 22. September 2020 Deutschland-Monitor Bei den Förderbanken stach in Q2 vor allem die außergewöhnlich starke Aus weitung des Kreditbuchs mit dem Verkehr ins Auge, die teilweise auf das in die sem Segment verbuchte staatliche Rettungspaket für den größten Touristikkon zern des Landes zurückzuführen war (während entsprechende Maßnahmen für die größte Fluglinie erst im Juli umgesetzt wurden). Daneben schlugen sich die Förderbanken aber auch in der Industrie sehr gut und im Dienstleistungssektor solide. Die Auslandsbanken verbuchten ein enormes Plus bei ihren Krediten an Maschinenbau/Auto, diese haben sich in einem halben Jahr fast verdoppelt. Darüber hinaus verzeichneten die Auslandsbanken ein hohes Plus (Minus) bei Beteiligungsgesellschaften (im Handel). Ähnlich, wenn auch schwächer verlief die Entwicklung bei den Großbanken mit einem kräftigen Anstieg (Rückgang) im Maschinenbau/Auto (Handel) sowie einer soliden Performance in den Dienst leistungsbereichen. Sparkassen und Kreditgenossenschaften legten bei den Wohnungsunternehmen deutlich zu, die Sparkassen zudem bei Gewerbeimmo bilienfirmen und Telekom/Beratung/Werbung. Die Landesbanken schnitten bei Maschinenbau/Auto und dem Verkehr gut, im Dienstleistungssektor dagegen schwach ab. Andere Finanzierungsquellen Commercial Paper von Nichtbanken kamen im Frühlingsquartal auf eine Netto emission von EUR 2,8 Mrd. und damit auf das beste erste Halbjahr seit 2008. Grund dürfte auch hier der massiv gestiegene Finanzierungsbedarf der Unter nehmen sein, die zugleich durch die sehr lockere Geldpolitik und insbesondere die Wertpapierkaufprogramme der EZB Unterstützung erhielten. Noch stärker zeigte sich dies bei der Ausgabe von Unternehmensanleihen , die in Q2 mit einem Volumen von netto EUR 20,8 Mrd. alle Rekorde seit der Wie dervereinigung brach. Das war praktisch so viel wie in den besten Jahren seit der Finanzkrise im Gesamtjahr. Einen ähnlichen Boom verzeichnete das Anlei hegeschäft in Euroland als Ganzes mit einer Nettoemission von April bis Juni von EUR 108,7 Mrd. Das entsprach dem Wert der beiden Vorjahre zusammen genommen. Demgegenüber standen Nettokäufe der EZB von immerhin EUR 18,5 Mrd., was die Bedeutung dieser direkten Interventionen für den Markt für Unternehmensanleihen unterstreicht (neben den indirekten Effekten der anhal tenden Staatsanleihenkäufe). Das Leasinggeschäft hingegen litt im vergangenen Vierteljahr unter dem pande miebedingten Herunterfahren des öffentlichen und geschäftlichen Lebens. Im wichtigsten Einzelsegment, dem Pkw-Geschäft, gab es einen Einbruch, da viele Autohäuser wegen des Lockdowns wochenlang geschlossen waren und keine neuen Fahrzeuge zugelassen und somit finanziert werden konnten. Ähnlich sah es bei Maschinen und Lkw & Bussen aus. Insgesamt verbuchte das Mobilien leasing ein Minus von 13% ggü. Vj. auf EUR 6,3 Mrd., das ohne die Verzerrung durch Großaufträge bei Luft- & Schienenfahrzeugen noch erheblich höher aus gefallen wäre. Der absolute Wert ist zudem aufgrund eines Bruchs in der Statis tik mit Zeiträumen vor 2019 nicht vergleichbar. Im weitaus kleineren Immobilien leasing belief sich das Neuvolumen auf ordentliche EUR 121 Mio. (allerdings -72% nach einem starken Vorjahresergebnis). Weniger dynamisch als bei Anleihen verlief die Emission von Aktien , die aber zwischen April und Juni immer noch auf ein solides Resultat von EUR 2,6 Mrd. kam. Das lag im Wesentlichen an zwei mittelgroßen Kapitalerhöhungs-Transak tionen aus der Technologie/IT- und einer aus der Immobilienbranche. Generell dürfte auch dieser Finanzierungskanal in den kommenden Monaten wieder ver mehrt genutzt werden, um einerseits das Verschuldungsniveau nicht zu sehr an steigen zu lassen und andererseits sich bietende Wachstumspotenziale durch Konsolidierung im Nachgang der Rezession zu nutzen. Insofern wird sich die aktuelle Krise wohl nicht gravierend von der Situation nach 2008 unterscheiden. -5 0 5 10 15 20 25 15 16 17 18 19 20 Anleihen inländischer nichtfinanzieller Unternehmen, Nettoemission 6 Mrd. EUR Quellen: EZB, Deutsche Bank Research -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 15 16 17 18 19 20 Commercial Paper inländischer Nichtbanken, Nettoemission 5 Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 15 16 17 18 19 20 Mobilien Immobilien Mrd. EUR Leasinggeschäft, Neuvolumen* 7 * statistische Brüche in Q1 2017 und Q1 2019 Quelle: BDL 0 2 4 6 8 10 12 15 16 17 18 19 20 Aktienemissionen inländischer Unternehmen (einschl. Finanzinstitute) 8 Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft 5 | 22. September 2020 Deutschland-Monitor Einlagenvolumen Nach dem extremen Anstieg der Liquiditätsreserven im Vorquartal kehrte im zweiten Quartal wieder ein Stück weit Normalität in das Einlagengeschäft mit Unternehmen und Selbstständigen zurück. Die Zunahme von insgesamt EUR 19,9 Mrd. war allerdings immer noch die größte in einem Q2 seit 2011. Vergli chen mit dem Stand vor 12 Monaten erhöhte sich das Plus erneut auf jetzt 6,6%, auch dieser Wert wurde zuletzt 2009 übertroffen. Nichts änderte sich je doch am schon lange etablierten Muster einer Verlagerung von Termingeldern (EUR -7 Mrd.) in Sichteinlagen (EUR +27 Mrd.). Nach der saisonal üblichen Stagnation in Q1 legten jetzt auch die Einlagen der Selbstständigen zu, in abso luten Größen sogar so kräftig wie noch nie seit der Deutschen Einheit. Ergebnisse des Bank lending surveys der EZB Der letzte Bank lending survey wurde Mitte Juni erhoben, also in einer Zeit, als viele Corona-Einschränkungen in Europa bereits wieder gelockert waren und die innereuropäischen Reiserestriktionen gerade aufgehoben wurden. Auch im zweiten Quartal wurden demnach die generellen Kreditstandards für Unterneh men lediglich leicht verschärft (gemeldet von netto 9% der Banken). Dabei un terschied sich die Entwicklung nicht zwischen großen und kleinen Kreditneh mern und kurzen oder langen Laufzeiten. Die konkreten Konditionen für tatsäch lich ausgereichte Kredite wurden von 16% der Banken verschärft. Dazu gehörte eine deutliche Margenausweitung, vor allem bei riskanteren Krediten (berichtet von einem Viertel der Institute, dem höchsten Wert seit 2011). Der Anteil abge lehnter Kredite nahm erneut zu, allerdings nur bei 19% der Banken. Im Euro raum im Aggregat blieben die Kreditstandards praktisch unverändert, einer mo deraten Straffung bei langfristigen Krediten stand eine leichte Lockerung bei kurz laufenden Krediten gegenüber. Auch bei den Kreditkonditionen gab es we nig Bewegung, abgesehen von einer überschaubaren Erhöhung der Marge für riskantere Darlehen. Der Anteil abgelehnter Kredite war sogar rückläufig (12%). Wie zu erwarten sprang die Kreditnachfrage der deutschen Unternehmen in Q2 nochmals nach oben. Ganze 56% der Banken registrierten einen Zuwachs ver glichen mit dem Vorquartal. Das war der zweite Rekordwert hintereinander und das 21. Quartalsplus in Folge. Ähnlich war die Nachfragelage im Eurogebiet als Ganzes. Im aktuellen dritten Quartal rechnen die deutschen Banken mit stabilen Kredit standards, im Gegensatz zu den EWU-Banken insgesamt, von denen immerhin 23% von einer Verschärfung ausgehen - das wäre der höchste Anteil seit der europäischen Staatsschuldenkrise. Die zuletzt so massiv gestiegene Nachfrage dürfte sich etwas beruhigen, aber immer noch zulegen, wie 22% der deutschen und 11% der Euroland-Banken prognostizieren. Zinssätze Nach dem jahrelangen Margenverfall ist den deutschen Banken in Q2 eine deutliche Ausweitung gelungen, und das sowohl durch höhere Kreditzinsen als auch niedrigere Einlagenzinsen. Vor allem neue größere Kredite (> EUR 1 Mio.) an Kapitalgesellschaften wurden teurer (+15 Bp.), ebenso Kredite mit mittleren (+24 Bp.) und mehr als 5-jährigen (+22 Bp.) Zinsbindungsfristen. Damit liegen die (Kredit-)Zinsen in den meisten Bereichen über dem Niveau vor der Pande mie - der jüngsten geldpolitischen Lockerung durch die EZB zum Trotz, aber eben Ausdruck höherer Risikoprämien angesichts wachsender Ausfallrisiken. Bei den Zinsen auf Sicht und Termineinlagen ging es noch weiter nach unten, auf neue Allzeittiefs von -8 Bp. und -31 Bp., da die Banken es immer mehr schaffen, die Strafzinsen der EZB an ihre Kunden weiterzureichen. Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) 1.000 1.050 1.100 1.150 1.200 1.250 1.300 1.350 1.400 1.450 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 15 16 17 18 19 20 Termineinlagen, ggü. Vorquartal (links) Sichteinlagen, ggü. Vorquartal (links) Volumen insgesamt** (rechts) Mrd. EUR Sicht- und Termineinlagen von inländi schen Unternehmen & Selbstständigen* 9 * einschließlich sonstiger Finanzinstitute ** Enthält Rückgang um EUR 1,6 Mrd. in Q2 20 aufgrund statistischer Umklassifizierungen. Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank Research -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 Q3 17 Q1 18 Q3 18 Q1 19 Q3 19 Q1 20 Q3 20 Deutschland Euroraum * Q3 20 erwarteter Wert ... verschärft ... gelockert Bank lending survey: Kreditstandards für Unternehmen* 10 Quellen: Bundesbank, EZB -10 0 10 20 30 40 50 60 70 Q3 17 Q1 18 Q3 18 Q1 19 Q3 19 Q1 20 Q3 20 Deutschland Euroraum ... gestiegen Bank lending survey: Nachfrage nach Unternehmenskrediten* 11 * Q3 20 erwarteter Wert Quellen: Bundesbank, EZB ... gesunken Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft 6 | 22. September 2020 Deutschland-Monitor 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 15 16 17 18 19 20 Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, ≤ EUR 1 Mio. Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, > EUR 1 Mio. Kredite an Selbstständige und Personengesellschaften % Ø-Zins im Kredit-Neugeschäft, nach Kredithöhe 15 Quelle: EZB 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 15 16 17 18 19 20 Kredite mit Zinsbindung ≤ 1 Jahr Kredite mit Zinsbindung von 1-5 Jahren Kredite mit Zinsbindung > 5 Jahre ... nach Zinsbindungsfrist 16 %, Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften Quelle: EZB -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 15 16 17 18 19 20 Sichteinlagen Termineinlagen % Ø-Zins auf Einlagen von nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften (Neugeschäft) 17 Quelle: EZB -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Q2 17 Q4 17 Q2 18 Q4 18 Q2 19 Q4 19 Q2 20 Deutschland Euroraum ... verschärft ... gelockert Bank lending survey: Kreditkonditionen für Unternehmen insgesamt 12 Quellen: Bundesbank, EZB -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Q2 17 Q4 17 Q2 18 Q4 18 Q2 19 Q4 19 Q2 20 Deutschland Euroraum ... gesunken ... darunter Margen für durchschnittliche Unternehmenskredite 13 Quellen: Bundesbank, EZB ... gestiegen -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 Q2 17 Q4 17 Q2 18 Q4 18 Q2 19 Q4 19 Q2 20 Deutschland Euroraum ... gesunken ... darunter Margen für riskantere Unternehmenskredite 14 Quellen: Bundesbank, EZB ... gestiegen Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft 7 | 22. September 2020 Deutschland-Monitor Historischer Einbruch der deutschen Wirtschaft in Q2 - Die Corona-Pandemie und die ergriffenen Eindämmungsmaßnahmen lie ßen die deutsche Wirtschaft in Q2 um 9,7% ggü. Vq. schrumpfen - ein bis her einmaliger Konjunktureinbruch. Bis auf die Staatsausgaben und die sonstigen Anlagen brachen alle Verwendungskomponenten ein. Dabei fiel lediglich der Rückgang der Bauinvestitionen vergleichsweise gering aus. - Aufgrund der nun vorliegenden Wirtschaftsdaten aus H1 und vor allem der kräftigen Erholung in Q3 haben wir unsere BIP-Prognose für Deutschland auf -5,5% im Jahr 2020 angehoben. Infolge eines nun stärkeren Wachs tumsüberhangs erwarten wir für das Jahr 2021 ein Wachstum von 4,5%. Der Verlauf der Corona-Pandemie stellt weiterhin ein Risiko dar, wenngleich ein früher als erwartet zur Verfügung stehender Impfstoff zusätzliche Dyna mik schaffen könnte. Corona-Pandemie stürzt deutsche Wirtschaft in tiefe Rezession Ausgelöst durch die Corona-Pandemie und die ergriffenen Eindämmungsmaß nahmen schrumpfte die deutsche Wirtschaft in Q2 um 9,7% ggü. Vq. und damit so stark wie nie zuvor. Gleichwohl fiel die Kontraktion geringer aus als von uns noch im April und Mai Q2 befürchtet. Mit der beginnenden Lockerung der allge meinen Kontaktbeschränkungen setzte im Mai eine kräftige wirtschaftliche Erho lung ein, die sich in Q3 weiter verfestigt hat und auch im Schlussquartal anhal ten dürfte. Die Aufwärtsbewegung wird nach wie vor durch umfassende staatli che Hilfsmaßnahmen unterstützt, allen voran die Regelung zur Kurzarbeit und die staatlich abgesicherte Kreditvergabe. Die Dynamik dürfte jedoch zum Jah resende nachlassen, da sich die anfänglich kräftigen ökonomischen Aufholef fekte abschwächen werden und branchenspezifische Entwicklungen an Bedeu tung gewinnen. Wir erwarten in Q3 ein BIP-Wachstum von 6% ggü. Vq., gefolgt von 2,5% in Q4. Basierend auf den nun verfügbaren Informationen zur Wirt schaftsentwicklung in der ersten Jahreshälfte haben wir die BIP-Prognose für das Gesamtjahr 2020 auf -5,5% (zuvor -6,4%) angehoben. Infolge des Wachs tumsüberhangs erwarten wir nun für das Jahr 2021 ein Wirtschaftswachstum von 4,5% (zuvor 4,0%). Der Prognose liegt die Annahme zugrunde, dass bis zur Mitte des nächsten Jahres ein Corona-Impfstoff allgemein verfügbar ist. Gleich wohl sind die volkswirtschaftlichen Prognosen gegenwärtig mit einer außerge wöhnlich großen Unisicherheit behaftet. Die Pandemie ist noch lange nicht vo rüber, sodass die Infektionsraten in der zweiten Jahreshälfte aufgrund saisona ler Effekte, aber auch infolge zunehmender Unaufmerksamkeit gegenüber den Hygienemaßnahmen voraussichtlich hoch bleiben. Das könnte die Erholung des binnenwirtschaftlich orientierten Dienstleistungssektors beeinträchtigen, auch wenn ein erneuter Lockdown unwahrscheinlich erscheint. Eine Verschlechte rung der gesundheitlichen Lage bei den deutschen Handelspartnern könnte zu dem die Erholung der exportorientierten Industriebranchen dämpfen. Eine frühere allgemeine Verfügbarkeit eines Corona-Impfstoffes könnte hingegen eine zusätzliche Erholungsdynamik schaffen. Zu weiteren konjunkturellen Risi ken zählen der handelspolitische Konflikt zwischen den USA und China sowie weitere Brexit-bedingte Turbulenzen. Zudem könnte nach dem Auslaufen der Aussetzung der Insolvenzantragspflicht im Dezember die Zahl der Anträge vor allem durch kleinere Unternehmen deutlich steigen. Deutsches BIP mit historischem Rückgang in Q2 Nachdem der Corona-Schock die deutsche Wirtschaft schon in Q1 um 2% ggü Vq. schrumpfen ließ, folgte in Q2 ein bislang einmaliger Absturz. Die konjunktu relle Talsohle wurde im April durchschritten. Insbesondere die pandemiebeding Deutschland: Konjunkturprognose 18 % gg. Vj. 2019 2020P 2021P Reales BIP 0.6 -5.5 4.5 Privater Konsum 1.6 -6.3 3.6 Staatsausgaben 2.7 4.0 2.7 Anlageinvestitionen 2.5 -3.3 4.4 Ausrüstungen 0.5 -18.5 8.1 Bau 3.8 5.9 2.8 Lager, %-Punkte -0.7 0.0 -0.4 Exporte 1.0 -11.1 8.9 Importe 2.6 -7.2 6.4 Nettoexport, %-Punkte -0.6 -2.3 1.4 HVPI 1.3 0.5 1.2 Staatsverschuldung, % BIP 59.8 72.6 74.1 Arbeitslosenquote, % 5.0 6.0 6.5 Budgetsaldo, % BIP 1.5 -8.2 -2.8 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research -10,5 -8,5 -6,5 -4,5 -2,5 -0,5 1,5 3,5 5,5 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 19 20P 21P Außenbeitrag Lager Bauinvestitionen Ausrüstungsinvestitionen Staatskonsum Privater Konsum Reales BIP Wachstumsbeiträge zum realen BIP-Wachstum, ggü. Vq., ggü. Vj., %-Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Historischer Konjunktureinbruch in Q2 19 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 -24 -19 -14 -9 -4 1 6 14 15 16 17 18 19 20 Investitonen in Maschinen & Ausrüstungen Kapazitätsauslastung ifo Anziehende Kapazitätsauslastung in Q3 spiegelt Konjunkturerholung wider 20 Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo %, ggü. Vq. %, sb. Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft 8 | 22. September 2020 Deutschland-Monitor ten Maßnahmen zur Kontaktbeschränkung schlugen direkt auf den privaten Ver brauch durch. Der Wegfall vieler Konsummöglichkeiten durch angeordnete Schließungen, aber auch die individuelle Vorsicht ließen den privaten Konsum in Q2 um 10,9% ggü. Vq. einbrechen. Damit reduzierte sich die Wirtschaftsleis tung um 5,7 %-Punkte. Auch die Investitionstätigkeit wurde besonders stark in Mitleidenschaft gezogen. Der immense Rückgang der Ausrüstungsinvestitionen reduzierte das BIP-Wachstum in Q2 um 1,3 %-Punkte und auch die schrump fenden Bauinvestitionen kosteten 0,5 %-Punkte. Positiv schlugen hingegen die zur Pandemiebekämpfung ausgeweiteten Staatsausgaben zu Buche und stabili sierten das Wachstum in Q2 mit 0,3 %-Punkten. Auch die Vorratsveränderun gen stützten mit 0,3 %-Punkten. Im Gegensatz dazu kostete der drastische Ein bruch des Außenhandels 2,8 %-Punkte. Investitionstätigkeit bricht in Q2 massiv ein Der pandemiebedingte Wirtschaftseinbruch brachte auch die Investitionstätig keit weitgehend zum Erliegen und ließ die Bruttoanlageinvestitionen in Q2 deut lich um 7,9% ggü. Vq. schrumpfen. Der Einbruch bei den Ausrüstungsinvestitio nen war mit -19,6% ggü. Vq. außergewöhnlich stark. Angesichts der globalen Ausbreitung des Coronavirus war der Ausblick für die Weltwirtschaft im Quar talsverlauf besonders unsicher, andererseits dürfte auch das Erliegen der Wirt schaftsaktivitäten an sich zu diesem Rückgang geführt haben. Für Q3 deuten die in den Monaten Mai bis Juli durchschnittlich um 16% ggü. Vm. angestiege nen inländischen Investitionsgüterumsätze der deutschen Industrie auf eine kräftige Belebung der Ausrüstungsinvestitionen hin. Zudem stieg die Kapazitäts auslastung zuletzt wieder um 3 %-Punkte, nachdem sie in Q2 auf 71,4% (Re kordtief Q3 2009: 69,7%) abgesackt war. Die expansiven Produktionserwartun gen (PMI 2M-Durchschn. Jul-Aug: 56,9 Pkt.) unterstreichen den positiven Aus blick. Auch das globale Konjunkturumfeld hat sich deutlich aufgehellt, was sich insbesondere in der Beurteilung der Auslandsneuaufträge (PMI 2M-Durchschn. Jul-Aug: 55,5 Pkt.) sowie in der Erholung der ifo-Exporterwartungen widerspie gelt. Trotz aller positiven Entwicklungen in Q3 erwarten wir aufgrund des star ken Absturzes in der ersten Jahreshälfte für das Gesamtjahr 2020 einen Rück gang der Ausrüstungsinvestitionen um 18,5%, gefolgt von einem Zuwachs von 8,1% im Jahr 2021. In Q2 verzeichneten auch die Bauinvestitionen einen Rückgang, der jedoch mit -4,2% ggü. Vq. vergleichsweise moderat ausfiel und angesichts des sehr kräfti gen Zuwachses in Q1 (rev. 5,1% ggü. Vq.) nicht gänzlich unerwartet war. Das Baugewerbe zeigte sich relativ robust gegenüber den konjunkturellen Auswir kungen der Corona-Pandemie. Nach einem von milder Witterung begünstigten starken Winterquartal (Q1: +4,9% ggü. Vq.) ging die Bauproduktion in Q2 um 3,9% ggü. Vq. zurück. Nach den jüngsten ifo-Konjunkturumfragen deuten gut gefüllte Auftragsbücher und hohe Geräteauslastung auf eine rege Bautätigkeit im laufenden Quartal. Auf Jahressicht dürften die Bauinvestitionen 2020 um 5,9% zulegen. Privater Verbrauch mit historischem Absturz in Q2 Der private Verbrauch wurde in Q2 sowohl vom pandemiebedingten Wegfall der Konsummöglichkeiten als auch von der individuellen Zurückhaltung der Konsu menten außergewöhnlich stark in Mitleidenschaft gezogen und brach um 10,9% ggü. Vq. ein. Damit kam es im Quartalsverlauf zu ganz erheblichen Umsatzver lusten im Handel und bei Dienstleistern. Insbesondere bei den Dienstleistungen dürfte ein Großteil der potenziellen Nachfrage, die in diesen Wochen auf den Sektor entfallen wäre, nach den Lockerungen nicht nachgeholt worden sein. Die Kehrseite der Medaille war ein Anstieg der Sparquote in Q2 auf 21,1% (Q1: -22 -18 -14 -10 -6 -2 2 6 14 15 16 17 18 19 20 Investitionen, insgesamt Ausrüstungsinvestitionen Bauinvestitionen Corona-Pandemie bremst Investitionen in Q2 kräftig aus 21 % ggü. Vq., sb. Quelle: Statistisches Bundesamt -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 16 17 18 19 20 Total EMU US CHN UK Erholung des Welthandels:Deutsche Ausfuhren kommen in Q3 wieder in Fahrt 22 % gg. Vj., gleitender 3-m Durchschnitt Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 14 15 16 17 18 19 20 Quelle: Statistisches Bundesamt %, ggü. Vq., sb. Eindämmungsmaßnahmen treffen privaten Konsum in Q2 unmittelbar 23 Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft 9 | 22. September 2020 Deutschland-Monitor 12,2%). Deren Normalisierung dürfte den privaten Konsum in der zweiten Jah reshälfte stützen. Angesichts des heftigen Wirtschaftsabsturzes dürften zudem auch Beschäftigungssorgen zur Kaufzurückhaltung beigetragen haben. Gleich wohl dämpfte der massive Einsatz von Kurzarbeit bisher den Anstieg der Ar beitslosenzahlen. Seit Beginn der Pandemie stieg die Arbeitslosenquote von 5,0% im Februar auf 6,4% im August. Ein Großteil der pandemiebedingten Ein kommensverluste (Bruttolöhne und -gehälter in Q2: -6,6% ggü. Vq.) wurde in Q2 von Sozialtransfers und dabei insbesondere vom Kurzarbeitergeld (realisierte Kurzarbeit im Mai: 5,8 Mio.) aufgefangen. Im Verlauf von Q3 hat sich die Konsu mentenstimmung laut GfK-Umfrage aber deutlich von ihrem Rekordtief im Mai (-23,1) auf -1,8 Punkte im September erholt. Die im Jahresdurchschnitt von 2020 auf 0,4% zurückgehende Inflationsrate dürfte die reale Kaufkraft stärken. Dazu trägt auch die weiter moderate Ölpreis entwicklung bei. Im Jahr 2020 erwarten wir den Ölpreis (WTI) bei rund USD 38 pro Barrel. Trotz aller unterstützenden Faktoren erwarten wir für das Gesamtjahr 2020 einen Rückgang des privaten Verbrauchs um 6,3%, da der Absturz der ersten Jahreshälfte in H2 nicht aufgeholt werden dürfte. Im kommenden Jahr er warten wir wieder einen Zuwachs von 3,6%. Industrieproduktion schrumpft um gut 19% in Q2 Die Produktion in der deutschen Industrie sank in Q2 um gut 19% ggü. Vq. Dies war der mit Abstand tiefste Einbruch seit der Wiedervereinigung. Hauptgrund war die (freiwillige) temporäre Schließung von Produktionsstätten in wichtigen Industriebranchen aufgrund der Corona-Krise. Obwohl die Industrie nicht von ei nem politisch verordneten Lockdown betroffen war, hatten sich viele Unterneh men entschieden, die Produktion deutlich zurückzufahren, um die eigenen Mit arbeiter vor gesundheitlichen Gefahren zu schützen und nicht auf Halde zu pro duzieren. Zudem wurde die Zeit für Umstrukturierungen in einzelnen Fabriken genutzt. Besonders die Automobilindustrie, aber auch die Maschinenbauer fuh ren die Fertigung deutlich herunter. Die Kurzarbeiterregelung erleichterte die Entscheidung für temporäre Produktionsschließungen, denn der Staat über nimmt dabei einen großen Teil der Personalkosten. Der April 2020 bildete den Tiefpunkt des Produktionseinbruchs. Die inländische Fertigung ging um 21% ggü. Vm. zurück. Seither hat sich die Produktion zwar wieder stetig erholt. Im Juli übertraf sie das Niveau von April bereits um mehr als 25%. In Summe er warten wir, dass die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe im Jahresdurch schnitt um etwa 12% sinken wird. Für das Jahr 2021 halten wir ein Produktions plus von etwa 7% für realistisch. Die Beschäftigung im Verarbeitenden Gewerbe dürfte 2020 etwa 3% ggü. Vj. sinken und sich 2021 stabilisieren oder marginal sinken. EZB im September abwartend - Prognosen leicht angehoben Abgesehen von der jüngsten Euro-Aufwertung verdeutlichte die jüngste Presse konferenz, dass die EZB mit ihrem derzeitigen geldpolitischen Kurs zufriedener ist, als wir es erwartet hatten. Sie ließ ihre geldpolitischen Maßnahmen unverän dert und kündigte keine neuen Schritte zur Krisenbekämpfung an. Die Wachs tumsaussichten der Eurozone wurden für das laufende Jahr etwas positiver be urteilt als zuvor (-8,0%, bisher: -8,7%) , aber der Ausblick auf die Jahre 2021 und 2022 blieb weitgehend unverändert. Die Unsicherheit ist nach wie vor hoch, und die Wirtschaft der Eurozone sieht sich weiterhin mit Abwärtsrisiken konfron tiert, einschließlich des Gegenwinds durch wieder zunehmende Corona-Infekti onszahlen. Die Kerninflationsprognose für 2022 wurde trotz der Euroaufwertung überraschend um 0,2 %-Punkte auf 1,1% nach oben revidiert. EZB-Präsidentin 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 300 400 500 600 700 800 900 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Offene Stellen (links) Arbeitslosenquote (rechts) '000 % Quelle: Deutsche Bundesbank Kurzarbeit stabilisiert Arbeitslosenzahl, Bodenbildung bei offenen Stellen 24 60 70 80 90 100 110 15 16 17 18 19 20 Produktion Aufträge Quelle: StatistischesBundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2015=100 Industrieproduktion Ende Q2 wieder auf Erholungskurs 25 Corona-Krise: Historischer Konjunktureinbruch und Dämpfer im Kreditgeschäft 10 | 22. September 2020 Deutschland-Monitor Lagarde brachte ein hohes Maß an Vertrauen in das PEPP zum Ausdruck. Die mittelfristigen Aussichten für die Inflationsentwicklung bleiben jedoch schwach. Mit Blick auf die kommenden Entscheidungen des EZB-Rates dürfte deren Er gebnis wahrscheinlich von zwei Faktoren abhängen. Zum einen vom Pandemie verlauf an sich und davon, ob die EZB die Krise für länger anhaltend hält als zu vor erwartet, was eine Ausweitung des PEPP rechtfertigen würde. Zum anderen sind der Inflationsausblick und die vorläufige Inflationsprognose für 2023 ent scheidend. Wenn das EZB-Ziel weiterhin deutlich unterschritten wird, was un sere Erwartung ist, könnte auch eine dauerhaftere Form der monetären Locke rung angebracht sein, als durch das PEPP gegeben. Wir gehen davon aus, dass ein höheres Tempo der Käufe im Rahmen des APP im Dezember ange kündigt wird. Eine deutliche Anhebung der Inflationsaussichten wird notwendig sein, um eine weitere Lockerung des geldpolitischen Kurses zu vermeiden. Eine Währungsaufwertung ist ein Faktor, der eine Inflationsbelebung verhindern könnte. Eine fiskalische Lockerung könnte ein Gegenargument sein. Den EU Wiederaufbaufonds sehen wir in den Prognosen der EZB noch nicht vollständig berücksichtigt. Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) © Copyright 2020. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankge schäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. 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