EU-Monitor Globale Finanzmärkte John Maynard Keynes schrieb im Jahr 1924, ein exzellenter Ökonom müsse über eine seltene Kombination von Gaben verfügen. Er müsse zu einem ge- wissen Grad Mathematiker, Historiker, Staatsmann und Philosoph sein. Im Hinblick auf Bitcoin muss die Liste erheblich erweitert werden. Ein exzellenter Kryptoökonom muss ein Software-, ein Hardware-Experte und ein Blockchain- Spezialist sein. Angesichts dieser hohen intellektuellen Hürden fällt es den traditionellen Ökonomen schwer mitzureden. Doch auch die Bitcoin-Anhänger neigen zur Vereinfachung. Beispielsweise prognostizieren einige eine dauer- hafte Marktdurchdringung und ignorieren die Nachteile von Bitcoin gegenüber konventionellen Währungen und dem traditionellen Bankgeschäft. Denn viele Menschen schreckt die globale, dezentrale Technologie außerhalb des gewohn- ten Rechtsraums ab. Folglich sind viele gegenwärtige Diskussionen, die sich hauptsächlich an den übermäßigen Kurssteigerungen entzünden, wenig differenziert und werden oftmals von Glaubenssätzen – Bitcoin stirbt sowieso oder Bitcoin dominiert bald die Finanzwelt – bestimmt. Man hat wohl schon einen kleinen Informations- vorsprung, wenn man darstellt, wie unwahrscheinlich diese beiden Szenarien sind. Hierzu wollen wir einen Beitrag leisten. Angesichts der Komplexität des Themas trauen wir uns jedoch keine umfassende Analyse zu. Deswegen greifen wir im Folgenden Standardaussagen auf und versuchen, diese einzu- ordnen und gegebenenfalls zu korrigieren. Wir hoffen, dem Leser so einen Einstieg in das Thema zu ermöglichen. Autor Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider 29. Januar 2018 Bitcoin Meinungen, Mythen und Missverständnisse Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 2 | 29. Januar 2018 EU-Monitor Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 3 | 29. Januar 2018 EU-Monitor Was ist Bitcoin? Erfunden wurde Bitcoin im Jahr 2007 bis 2009. Unter dem Pseudonym Satoshi Nakamoto wurde das heute berühmte White Paper mit dem Titel „Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System“ veröffentlicht. Wer der oder die Erfinder waren, ist bis heute unbekannt. Bitcoin ist eine nicht staatliche Währung und ein nicht staatliches Zahlungsver- kehrssystem. Zudem setzt das Bitcoin-System auf dem Internet auf. Entspre- chend ist es im Gegensatz zum klassischen Zahlungsverkehr dezentral organi- siert. Die Produktion neuer Bitcoin erfolgt im Gegensatz zu nationalen und staatlichen Währungen global und privat. Das Geldangebot produzieren sogenannte Miner, die für die Erfüllung ihrer Auf- gaben mit Bitcoin entlohnt werden. Ihre Aufgabe ist die Verifizierung neuer Bit- coin-Transaktionen, welche Nutzer von einem Konto zu einem anderen veran- lasst haben. Zur Verifizierung der neuen Transaktionen müssen die Miner alle jemals getätigten Bitcoin-Transaktionen, welche in der sogenannten Blockchain gesammelt werden, kennen. Mit der Verifizierung werden die neuen Transaktio- nen mit der Blockchain verkettet. Die Miner, zusammen mit der Blockchain, stel- len daher den Hauptbestandteil der Infrastruktur des Bitcoin-Systems und damit dessen Rückgrat dar. Die Entwickler und Programmierer kann man dagegen als das Herzstück des Systems bezeichnen. Diese Open-Source-Community verwaltet und pflegt das Bitcoin-Protokoll, das codierte Regelwerk des Bitcoin-Systems. Ebenso be- schließt und verwirft die Bitcoin-Community, vor allem Entwickler und Miner, in einem demokratischen Abstimmungsprozess Vorschläge zur Regeländerung. Die Kernidee und große Innovation des Systems ist eine Anreizstruktur, die re- gelkonformes Verhalten von Programmierern, Minern und Nutzern belohnt, wodurch kein staatlicher Zwang nötig ist. Obwohl theoretische Schwachstellen in der Anreizstruktur bestehen, weist das System in der Praxis eine bis dahin nicht für möglich gehaltene Stabilität auf. Denn alle Vorläufer – die ersten Com- puter- oder Internetwährungen wurden bereits in den 1980er Jahren entwickelt – scheiterten frühzeitig. Breites Anforderungsprofil für Kryptoökonomen John Maynard Keynes schrieb im Jahr 1924, ein exzellenter Ökonom müsse über eine seltene Kombination von Gaben verfügen. Er müsse zu einem gewis- sen Grad Mathematiker, Historiker, Staatsmann und Philosoph sein. Viele Öko- nomen empfinden diese Beschreibung bis heute als zutreffend. Die vielen po- tenziell disruptiven Technologien, von der Digitalisierung bis zur Biotechnologie, stellen an Ökonomen zusätzliche Ansprüche und erfordern ein vertieftes Ver- ständnis von Innovationen. Im Hinblick auf Bitcoin muss die Liste erheblich er- weitert werden. Ein exzellenter Kryptoökonom muss ein Software-Experte sein, um den Bitcoin-Code lesen und verstehen zu können. Dies ist unerlässlich, da der Code alle Bitcoin-Regeln, das sogenannte Bitcoin-Protokoll enthält. Er muss ein Hardware-Spezialist sein, um das globale dezentrale Netzwerk und den Mi- ningprozess zu verstehen. Er sollte ein Blockchain-Experte sein, um das Zu- sammenspiel zwischen Bitcoin-Transaktionen und dem Mining-Prozess zu ver- stehen. Angesichts dieser hohen intellektuellen Hürden fällt es den traditionellen Ökonomen schwer mitzureden. Ihre Aussagen über die Zukunft von Bitcoin be- ruhen häufig auf den gängigen Mustern der Finanzmarkthistorie. Spätestens mit der Finanzkrise in der letzten Dekade wurde der Slogan „This time is different“ als sich stetig wiederholende Fehleinschätzung der Finanzmarkthistorie identifi- Miner und Blockchain bilden die Infrastruktur des Bitcoin-Systems Anreizstruktur des Bitcoin-Systems belohnt regelkonformes Verhalten von Programmieren, Minern und Nutzern Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 4 | 29. Januar 2018 EU-Monitor ziert. Dieses Wissen über die sich wiederholende historische Abfolge von „Ma- nias, Panics and Crashes“ 1 wird heute quasi mechanisch auf die Kryptowährun- gen übertragen. Entsprechend dieser Abfolge wird Bitcoin, was nichts anderes als ein digitales Schnellballsystem sei, von den traditionellen Ökonomen gerne als moderne Tulpenzwiebel 2 bezeichnet. Naturgemäß haben Computerwissenschaftler bei den IT-Themen gegenüber Ökonomen einen großen Wissensvorsprung. Doch auch die Bitcoin-Anhänger neigen zur Vereinfachung. Beispielsweise prognostizieren einige eine dauer- hafte Marktdurchdringung und ignorieren die Nachteile von Bitcoin gegenüber konventionellen Währungen und dem traditionellen Bankgeschäft. Ebenso wer- den die unterschiedlichen Bedürfnisse der Kunden ausgeblendet: Technikbe- geisterte springen womöglich schnell auf den Bitcoin-Zug auf, Konservative wo- möglich nie. Viele Menschen schreckt die globale, dezentrale Technologie au- ßerhalb des gewohnten Rechtsraums ab. Nicht durchdacht haben die Bitcoin- Anhänger auch die verheerenden gesellschaftlichen Konsequenzen einer zu schnellen Massenadaption von Bitcoin. Diese könnten dazu führen, dass die Bitcoin-Revolution am Ende ihre eigenen Kinder frisst. Viele gegenwärtige Diskussionen entzünden sich an den übermäßigen Kursstei- gerungen und werden oftmals von Glaubenssätzen – Bitcoin stirbt sowieso oder Bitcoin dominiert bald die Finanzwelt – bestimmt. Man hat wohl schon einen kleinen Informationsvorsprung, wenn man darstellt, wie unwahrscheinlich diese beiden Szenarien sind. Hierzu wollen wir einen Beitrag leisten. Angesichts der Komplexität des Themas trauen wir uns jedoch keine umfassende Analyse zu. Deswegen greifen wir im Folgenden Standardaussagen auf und versuchen, diese einzuordnen und gegebenenfalls zu korrigieren. Wir hoffen, dem Leser so einen Einstieg in das Thema zu ermöglichen. Liste der Standardaussagen (1) Bitcoin ist überbewertet. (2) Bitcoin ist eine Konkurrenz zur US-Dollardominanz. (3a) Sobald die Regulierer einschreiten, stirbt Bitcoin. (3b) Bitcoin ist bald tot. (4) Die Bitcoin-Community ist bankenfeindlich. (5) Bitcoin macht den klassischen Zahlungsverkehr obsolet. (6) Das Geldangebot von Bitcoin ist fix. (7) Bitcoin-Transaktionen und Bitcoin-Nutzer sind anonym. 1 Vgl. R. Aliber und C. Kindleberger (2015), „Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises“. 2 In den Niederlanden im 17. Jahrhundert waren diese für kurze Zeit genauso wertvoll wie Einfami- lienhäuser. Auch Bitcoin-Anhänger neigen zur Vereinfachung Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 5 | 29. Januar 2018 EU-Monitor Aussage 1: Bitcoin ist überbewertet In mehreren hundert Jahren Finanzmarktgeschichte waren exponentielle Kurs- entwicklungen ein sicheres Indiz für einen Boom-Bust-Zyklus. „This time is diffe- rent“ war fast immer falsch und somit würde auf den Bitcoin-Boom zwangsläufig der Kollaps folgen. Dass dieses Mal aber tatsächlich einiges anders ist, kann man womöglich mit den folgenden drei Argumenten belegen. Erstens, Bitcoin und das gesamte System haben keinen Refinanzierungsbedarf – ganz im Gegensatz zu traditionellen Investitionsvehikeln. Wird den traditionel- len Unternehmen die Finanzierungsgrundlage entzogen, zum Beispiel aufgrund einer veränderten Risikoaversion der Investoren, läutet dies oft das Ende des Hypes und ebenso des Unternehmens ein. Historische Beispiele hierfür sind die national und zentral organisierte South Sea Company von John Law im 18. Jahrhundert, die national und zentral organisierten Eisenbahngesellschaften während der „Railroad Mania“ in Großbritannien im 19. Jahrhundert, die national und zentral organisierten Internetaktien Ende des 20. Jahrhunderts und die vie- len anderen bekannten Fehlallokationen in der Finanzmarktgeschichte. Zweitens, zweifellos hat alles von Menschenhand erschaffene eine endliche Le- bensdauer. Dezentrale Systeme sind jedoch weniger angreifbar als traditionelle Systeme. Entsprechend könnte auch der Versuch, das Bitcoin-System zu zer- stören, mit erheblichem Aufwand verbunden sein. Der Kampf gegen globale, dezentrale und flexible Open-Source-Systeme kann, wie der Kampf gegen die Hydra, mit einem noch größeren, noch dezentraleren und damit einem resisten- teren System enden. Dies gilt selbst dann, wenn es gelingt, das Bitcoin-Netz- werk stark zu beschädigen. Auf jeden Angriff auf das Netzwerk reagiert die Bit- coin-Community mit Software-Updates und mit Modifikationen des Bitcoin-Pro- tokolls. Das Netzwerk wird so resistenter gegen Angriffe und Bitcoin als Krypto- währung könnte deutlich langlebiger sein als traditionelle Boom-Bust-Zyklen in der Finanzmarktgeschichte. Drittens, trotz dieser kaum zu vermeidenden Finanzmarktzyklen haben einige Technologien die Welt revolutioniert. Das Internet ist ein Paradebeispiel. Viele Unternehmen waren kurz nach dem IT-Boom um die Jahrtausendwende zah- lungsunfähig, trotzdem veränderte die Technologie unsere Gesellschaft und Wirtschaft nachhaltig. Die meisten technologischen Revolutionen und Boom- Bust-Zyklen fanden außerhalb des Finanzsektors statt. In diesem Sinne ist auch die Bewertung von Bitcoin herausfordernd, denn man versucht, den Wert eines alternativen Geldsystems zu ermitteln, welches im Erfolgsfall den Wert des tra- ditionellen Bewertungssystems selbst verändern könnte. Alle drei Eigenschaf- ten, kein Refinanzierungsbedarf, die hohe Überlebenswahrscheinlichkeit eines dezentralen Systems als auch die Veränderung des Bewertungsmaßstabes selbst, zeigen die besonders hohe Komplexität rund um die Bewertung von Bit- coin. Standardbewertungsansätze für Kapitalanlagen Nehmen wir an, Bitcoin wäre ein Anlageobjekt. Ökonomen sprechen von Über- bewertung, wenn der Marktpreis den fairen Preis deutlich übersteigt. Der faire Preis wird dabei üblicherweise über (diskontierte) künftige Zahlungsströme oder relative Preise ermittelt. Künftige Zahlungsströme wirft Bitcoin nicht ab. Die Be- stimmung eines Barwertes wie bei vermieteten Wohnungen oder Aktien, die Di- videnden zahlen, ist nicht möglich. Das zweite Bewertungskriterium, die relati- ven Preise, deuten eine Überbewertung an, wenn sie relativ zur eigenen Histo- rie oder im Vergleich zu anderen Sektoren, Regionen oder Ländern auffällig Bitcoin hat keinen Refinanzierungs- bedarf Dezentrale Systeme haben eine grö- ßere Überlebenswahrscheinlichkeit Bitcoin könnte schließlich das Bewer- tungssystem selbst verändern Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 6 | 29. Januar 2018 EU-Monitor hoch sind. Bei Wohnimmobilien vergleicht man Hauspreise mit dem Einkom- men, bei Aktien die Marktkapitalisierung mit Unternehmensgewinnen. Auch hier fehlt der Bewertungsmaßstab für Bitcoin. Bewertung von Bitcoin als Währung Auch wenn man Bitcoin als Währung betrachtet, ist die Identifikation von Fehl- bewertungen schwierig. Standardbewertungsansätze sind Wachstums-, Zins- und Preisdifferenzen zwischen Währungspaaren. Alle drei Größen sind für Bit- coin nicht bestimmbar. Wachstumsraten sind nationale Konzepte. Bitcoin könnte man künftig die globale BIP-Wachstumsrate zuordnen. Angesichts der geringen Zahl an Transaktionen scheint dieser Ansatz jedoch verfrüht. Ebenso ist die Er- mittlung des Zinsniveaus für Bitcoin schwierig. Zwar gibt es erste Versuche, Geld- und Kreditmärkte für Kryptowährungen wie Bitcoin aufzubauen, aber die Marktvolumina sind gering und somit keine sinnvolle Bewertungsbasis. Die Er- mittlung von Preisdifferenzen stößt auf ähnliche Probleme. Aufgrund der gerin- gen Anzahl von Bitcoin-Transaktionen gibt es keine sinnvolle Definition eines Warenkorbs, was eine Voraussetzung für die Messung von Preisen ist. Daher ist die Berechnung der relativen Kaufkraftparität, eines der Hauptmaße für lang- fristige gleichgewichtige Wechselkurse, nicht möglich. Zudem könnte der Bit- coin-Warenkorb auch in Zukunft erheblich von dem traditionellen Warenkorb der Verbraucherpreisstatistik abweichen. Denn aufgrund der hohen Transaktions- kosten könnte er hauptsächlich aus teuren Konsumgütern, Luxusgütern und Im- mobilien bestehen. Damit wäre ein Vergleich mit traditionellen Warenkörben, ei- ner der Hauptgrundlagen für die Berechnung der Kaufkraftparität, auch künftig fragwürdig. Die Standardbewertungsansätze sind also heute und womöglich auch künftig nicht anwendbar. Bewertung von Bitcoin als „Commodity“ Da Bitcoin weder die Eigenschaften eines klassischen Wertpapiers noch aus- schließlich jene einer Währung aufweist, wird Bitcoin manchmal als Rohstoff ka- tegorisiert. Die Analogie ist naheliegend, weil Bitcoin wie Metalle unter hohem Material- und Stromaufwand in den Bitcoin-Farmen geschürft werden. Manche setzen diese Analogie fort und weisen dann auf die geringe Menge an Bitcoin hin. Folglich wird Bitcoin mit Edelmetallen verglichen oder gleich als digitales Gold charakterisiert. Gold und Edelmetalle werden aber, im Gegensatz zu Bit- coin, sowohl in der Schmuckindustrie als auch im Verarbeitenden Gewerbe ver- wendet. Der Mindestwert des knappen Gutes Gold entspricht den Produktions- kosten im Bergbau. Zudem verwittert Gold nicht und kann immer wieder zu neuen Produkten geformt werden. Die Produktionskosten von Kryptowährungen sind zwar ebenfalls hoch, aber sie sind künstlich über das Bitcoin-Protokoll fest- gelegt. Außerhalb dieses Regelwerkes ist Bitcoin wertlose digitale Nullen und Einsen. Es fehlt der intrinsische Wert. Insofern sollte man Bitcoin weder als digi- tales Gold noch als Rohstoff bezeichnen. Bitcoin als Spekulations- und Zahlungsmittel hat hohe Netzwerkeffekte Das Fazit dürfte also lauten, dass die Instrumente zur Ermittlung fairer Preise bei Bitcoin zumindest bisher fehlen. Also kann man auch schlecht sagen, ob Bit- coin zu hoch bewertet ist. Aus ökonomischer Sicht muss man die Kryptowäh- rung vielmehr als neue Assetklasse verstehen, die momentan vor allem ein Spekulationsobjekt ist und bei der multiple Netzwerkeffekte wirken. Deshalb könnte vermutet werden, dass der Bitcoin-Preis noch weiter steigt. So könnte eine höhere Zahl von Bitcoin-Nutzern, -Händlern, -Entwicklern und -Minern die Nachfrage und somit den Preis kräftig steigern. Ende letzten Jahres explodierte Standardbewertungsansätze sind für Bitcoin nicht anwendbar Bei Bitcoin fehlen bisher Instrumente zur Ermittlung fairer Preise Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 7 | 29. Januar 2018 EU-Monitor die Zahl der Anmeldungen auf den Bitcoin-Börsen und trieb den Preis phasen- weise katapultartig in die Höhe. Wie lange dieser selbstverstärkende Effekt an- hält, dürfte davon abhängen, ob immer mehr Menschen darauf vertrauen, dass alle darauf vertrauen, dass alle darauf vertrauen, …, dass Bitcoin sich als Wert- anlage und Zahlungsmittel etabliert. Mit jeder neuen Anmeldung und jedem neuen Nutzer wird dieses Vertrauen potenziell gestärkt. Insbesondere dann, wenn die neuen Nutzer Bitcoin auch als Zahlungsmittel einsetzen und nicht nur als Spekulationsobjekt. Doch im Falle eines Vertrauensbruchs – sei es durch ei- nen Hard- oder Softwarebug im Bitcoin-System, Cyber-Attacken oder regulatori- sche Eingriffe – könnte sich das Fehlen eines fairen Preises als Bumerang er- weisen. Eine weitere Torschlusspanik könnte den Preis dann erneut kollabieren lassen. Aussage 2: Bitcoin ist eine Konkurrenz zur US- Dollardominanz Kurz- wie langfristig entbehrt diese Aussage jeder Grundlage. Kurzfristig be- grenzen die hohen Einstiegshürden in das Bitcoin-Universum die Massenadap- tion. Insbesondere die komplexe Handhabung, das Eröffnen eines Bitcoin-Kon- tos auf einer Bitcoin-Börse, das Einrichten eines Wallets und das eigenverant- wortliche Aufbewahren der Zugangscodes wirken abschreckend. Gerade das dauerhafte eigenverantwortliche Aufbewahren von Zugangscodes – ohne per- sonelle Unterstützung durch eine Bank und ohne oder begrenzte Ersatzmöglich- keit bei Verlust, wie beispielsweise bei PIN und TAN – dürfte der Marktdurch- dringung im Wege stehen. Viele Menschen lehnen ein unreguliertes, nicht staat- liches Zahlungsmittel wie die Kryptowährungen generell ab. Auch die Zahl der Händler, die Bitcoin-Zahlungen akzeptieren, dürfte bestenfalls langsam steigen. Vergleicht man die Adaption von Bitcoin mit jener des Internets, dann dürfte man heute wohl erst am Anfang der 1990er Jahre stehen. Entsprechend dürfte, trotz des aktuellen Hypes, Bitcoin als Zahlungsmittel noch lange eine Rander- scheinung bleiben. Auch in den nächsten Jahren ist Bitcoin wohl im besten Fall ein Transaktions- mittel und eine Wertanlage unter vielen. Im Falle einer Ablösung des US-Dollars als globale Leitwährung würde Bitcoin womöglich auch partiell nationale Wäh- rungen verdrängen. Dies würde völlig neue Fragen aufwerfen. Würden Forde- rungen laut, private Verträge, z.B. Arbeitsverträge, auf Bitcoin umzustellen? Wenn ja, zu welchem Kurs? Was würde eine Umstellung auf Bitcoin für die staatlichen Haushalte bedeuten? Wie verändert eine globale, dezentrale Wäh- rung die Besteuerung? Die Fragen sind derart grundlegend, dass eine reibungs- lose Dominanz von Bitcoin als Zahlungsmittel ausgeschlossen werden kann. Der libertäre Traum, den heute mancher Enthusiast in Bitcoin hineininterpretiert, könnte schnell in einem Albtraum enden. Ein Großteil der Weltbevölkerung würde Bitcoin und seine Community ächten und die Politik frühzeitig zu strikter Regulierung zwingen. Die Bitcoin-Revolution würde ihre eigenen Kinder fressen. Aussage 3a: Sobald die Regulierer einschreiten, stirbt Bitcoin sowieso Würde die Bitcoin-Community erfolgreich einen disruptiven Kurs im Finanzsek- tor anstreben, könnte dies, wie im vorherigen Absatz beschrieben, das Ende von Bitcoin sein. Viel wahrscheinlicher ist es jedoch, dass Bitcoin ein Nischen- produkt bleibt. Zweifellos ist in diesem Szenario die Regulierung herausfor- dernd. Viele Eigenschaften der Kryptowährung lassen sich nicht in bisherige Dominanz von Bitcoin als Zahlungsmittel nicht in Sicht Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 8 | 29. Januar 2018 EU-Monitor Schubladen einordnen. Wie oben diskutiert, ist schon die Frage ungeklärt, ob Bitcoin ein Wertpapier, eine Währung, ein Rohstoff, ein Zahlungsmittel oder eine neue Anlageklasse darstellt. Entsprechend schwierig dürfte eine Regulierung sein. Regulierungsversuche sind mit dem Problem konfrontiert, dass es für eine glo- bale, dezentral organisierte Währung erhebliche Ausweichmöglichkeiten gibt. Abwanderungsbewegungen konnte man bereits in den USA beobachten. Die durchaus wohlwollend gemeinte Regulierung des Bundesstaates New York führte im Jahr 2014 zu einer Abwanderung der Bitcoin-Börsen in andere US- Bundesstaaten. Strikte nationale Regulierungswerke dürften ebenfalls lediglich zu Abwanderungswellen der Bitcoin-Infrastruktur ins Ausland führen. Die Einfüh- rung internationaler Regeln, beispielsweise auf G20-Ebene, dürfte auch deshalb schwierig werden, weil sich bereits heute unterschiedliche regulatorische Philo- sophien zwischen den Ländern herauskristallisieren. Beispielsweise scheinen Kanada und Japan eine durchaus bitcoinfreundliche Regulierung anzustreben. Aber selbst eine einheitliche Regelung auf G20-Ebene könnte lediglich zu einer Verlagerung der Bitcoin-Infrastruktur in kleinere Länder führen. So gibt es in der Schweiz und auf Island ebenfalls ein bitcoinfreundliches Umfeld. In der Schweiz kann man in einigen Kantonen bereits heute Steuern mit Bitcoin bezahlen. Zu- dem hat die Schweiz in Zug ein „Crypto Valley“ von Programmieren, die an Kryptowährungen und der Blockchain-Technologie arbeiten. Auf Island gibt es große Bitcoin-Miner. Selbst wenn es irgendwann einmal eine globale Bitcoin- Regulierung geben würde, dürfte die Umsetzung schwierig bleiben, wie auch die Bemühungen rund um die Harmonisierung internationaler Finanzmarkt- und Steuerregeln lehren. Das Fazit ist also: Erstens, es bestehen regulatorische Risiken, die den Preis von Bitcoin beeinflussen. Zweitens dürfte er aufgrund der vielen unterschiedli- chen nationalen Regulierungsphilosophien und -ansätze auf absehbare Zeit eine recht hohe Überlebenswahrscheinlichkeit haben. Drittens, strikte und ein- heitliche globale Regelungen dürften schwierig durchzusetzen sein, da es heute durchaus eine Reihe bitcoinfreundlicher Länder gibt. Viertens, eine auf Disrup- tion ausgerichtete Bitcoin-Community würde vermutlich das Gegenteil erreichen und das regulatorische Ende von Bitcoin bewirken. Aussage 3b: Bitcoin ist bald tot Bitte besuchen Sie die Webseite https://99bitcoins.com/bitcoinobituaries/. Am 19. Dezember 2017 waren dort 212 Artikel verlinkt, die behaupten, der Bitcoin sei bald tot. Der erste dort verlinkte Artikel datiert auf das Ende des Jahres 2010. Aussage 4: Die Bitcoin-Community ist banken- feindlich Zweifellos ist die Bitcoin-Community bankenkritisch. Es ist kein Zufall, dass Bit- coin während der Finanzkrise im Jahr 2009 das Licht der Welt erblickte. Der Gründer, der das Pseudonym Satoshi Nakamoto verwendete, fügte in den ers- ten Bitcoin-blog die Botschaft ein „The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks“. Bankenfeindlich ist aber wohl nur eine Randgruppe der Bitcoin-Community, die gerne mit dem Slogan auftritt „unbank the banked“. Dagegen beabsichtigt die Kern-Community, Bankdienstleistungen für die Ärms- ten der Armen zugänglich zu machen. Diese Menschen mit Finanzprodukten zu Eine globale, dezentrale Währung ist schwierig zu regulieren Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 9 | 29. Januar 2018 EU-Monitor versorgen, ist für die traditionellen Banken auf absehbare Zeit eine große Her- ausforderung. Viele Menschen in den Entwicklungsländern leben von der Hand in den Mund, haben keinen Zugang zu Bildung und besitzen keinen Personal- ausweis. Ein Bankkonto werden sie kaum eröffnen können, und so bleibt ihnen auch der Zugang zu weiteren Finanzprodukten verwehrt. Aber diese Menschen haben bereits heute oder wahrscheinlich in naher Zukunft ein Smartphone. Sobald die Bitcoin-Börsen und Wallets anwenderfreundlicher werden, könnten sie Bitcoin als Zahlungsmittel nutzen. Somit könnte auch die Tür zu weiteren Finanzprodukten offen stehen. Der Schwerpunkt der Bitcoin- Community lässt sich also eher mit dem Slogan „bank the unbanked“ charakteri- sieren, und daher kann man Bitcoin durchaus als ein komplementäres Produkt zum traditionellen Bankgeschäft betrachten. Sollte die Menschen in den Ent- wicklungsländern Zugang zu Finanzprodukten bekommen, könnte dies auch po- sitive globale Wachstumseffekte verursachen. Letztlich könnten hiervon auch die Banken profitieren, wenn beispielsweise die Kreditnachfrage aufgrund gro- ßer Infrastrukturprojekte steigt. Das Fazit lautet also: Erstens, die Bitcoin-Com- munity ist durchaus bankenkritisch, aber nicht bankenfeindlich. Zweitens, auch die Banken könnten von einem erfolgreichen „bank the unbanked“ mittels Bit- coin profitieren. Aussage 5: Bitcoin macht den klassischen Zah- lungsverkehr obsolet Die Bitcoin-Community verweist darauf, dass Bitcoin-Transaktionen im Ver- gleich zu klassischen Banküberweisungen nur zehn Minuten Zeit in Anspruch nehmen. Insbesondere im Vergleich zu aktuellen Überweisungen in Entwick- lungsländer, die durchaus mehrere Tage dauern können und sehr teuer sind, stellen Bitcoin-Transaktionen eine interessante Alternative dar. Das 10-Minuten- Intervall ist jedoch nur ein theoretischer Richtwert gemäß dem Bitcoin-Protokoll. Tatsächlich kann eine Transaktion durchaus länger dauern. Zudem dürfte der traditionelle Zahlungsverkehr künftig deutlich schnellere Überweisungen erlau- ben. Zum Beispiel plant die EZB im November 2018 die Einführung von „TARGET instant payment settlement (TIPS)“, wodurch sekundenschnelle Über- weisungen möglich werden. Ein weiterer Vorteil von Bitcoin sind Multi-Signa- ture-Transaktionen. Diese erlauben das Transferieren von Bitcoin erst nach der Zustimmung durch mehrere Entscheider. Eine Option, die im traditionellen Zah- lungsverkehrssystem bisher nicht existiert. Allerdings weist das heutige Bitcoin-Protokoll auch eine Reihe von Nachteilen auf. Das System kann aktuell maximal sieben Transaktionen pro Sekunde ver- arbeiten. Eine Umstellung auf das momentan attraktiv erscheinende „Lightning Network“, welches insbesondere Micropayments ohne Mining ermöglicht, dürfte noch einige Zeit in Anspruch nehmen. Entsprechend sind heute traditionelle Zahlungsverkehrssysteme um das hundert- oder tausendfache leistungsfähiger als das Bitcoin-System. Die Systeme der Banken sind zudem über Jahrzehnte erprobt und stressresistent, wie sie immer wieder bewiesen haben. Die Bitcoin- Infrastruktur steckt dagegen noch in den Kinderschuhen. Diesen Verdacht kann man beispielsweise an der Hardware der Miner, dem Herz der Bitcoin-Infra- struktur, erhärten. So wird in der Bitcoin-Community kolportiert, dass eine mas- sive Sicherheitslücke 2 / 3 der Mining-Hardware außer Gefecht setzen könnte. In diesem Fall dürfte eine Transaktion deutlich länger als zehn Minuten dauern, womöglich sogar einen Ausfall auf unbestimmte Zeit nach sich ziehen. Wer will über ein solches System große Geldbeträge überweisen? Zumal dieses außer- halb des gewohnten rechtlichen Umfeldes steht. Ebenso stellt sich die Frage, Bank the unbanked: Bitcoin als komplementäres Produkt zum traditionellen Bankgeschäft? Verbraucherschutz gibt es für Bitcoin nicht Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 10 | 29. Januar 2018 EU-Monitor wen man im Verlustfall verklagen will? Die quer über den Erdball verstreuten Mi- ner oder die Hersteller der Mining-Hardware? Beides dürfte wenig erfolgreich sein. Derjenige, der die Sicherheitslücke attackierte, würde womöglich niemals bekannt werden. Verbraucherschutz gibt es für Bitcoin nicht. Während Sie bei Ihrem Bankberater nachfragen können, wieso eine Überweisung im traditionel- len Zahlungsverkehr nicht erfolgte und somit künftige Probleme vermeiden kön- nen, ist man bei Problemen in der Bitcoin-Welt auf sich allein gestellt. Die richtige Aussage dürfte also lauten: Das Bitcoin-System ist ein alternatives Zahlungsmittel, das Vor-, aber auch deutliche Nachteile zum klassischen Ban- kensystem aufweist. Bitcoin dürfte zumindest kurzfristig eine Nische besetzen. Das traditionelle Bankgeschäft und Bitcoin können somit koexistieren. Gleichzei- tig investieren die Banken massiv in die Blockchain-Technologie, um die Vor- teile von Kryptowährungen selbst nutzen zu können. Aussage 6: Das Geldangebot von Bitcoin ist fix Weder heute noch langfristig ist das Geldangebot von Bitcoin fix. Aktuell weitet sich das Geldangebot von Bitcoin alle 10 Minuten um exakt 12,5 Bitcoin, also rund USD 125.000, aus. Kumuliert wächst das Geldangebot um rund USD 500 Mio. pro Monat, was der Größenordnung nach der lockeren Geldpolitik kleinerer Zentralbanken in den letzten Jahren ähnelt. Die Regeln des Bitcoin-Protokolls sehen vor, dass die reale Angebotsausweitung in den kommenden Jahren ab- nimmt. Bis aber kein weiteres Bitcoin mehr hinzukommt, wird laut Bitcoin-Proto- koll das Jahr 2040 erreicht sein. Zudem könnte, wie in der Vergangenheit, der Preis schneller steigen als die Zahl des geschürften Bitcoin. Folglich würde das nominale Geldangebot ebenfalls weiterhin exponentiell steigen. In der Theorie ist das Geldangebot ab dem Jahr 2040 fix. In der Praxis dürfte das Geldangebot aber schon viele Jahre vorher schrumpfen, denn bereits heute gibt es Anekdoten von Bitcoin-Besitzern, die in den Gründerjahren nach 2009 ihr Bitcoin, das heute mehrere Millionen Euro wert wäre, verloren haben. Da alle jemals getätigten Bitcoin-Transaktionen öffentlich sind, kann man feststellen, wie oft Bitcoin in der Vergangenheit den Besitzer gewechselt hat. Viel Bitcoin ist seit mehreren Jahren nicht transferiert worden, zum Beispiel das viele Bitcoin von Satoshi Nakamoto. Da Datenverlust ein digitales Alltagsleiden ist, dürften künftig weitere Bitcoin verloren gehen und das Geldangebot schrumpfen. Zu guter Letzt kann das Bitcoin-Protokoll modifiziert werden. Dies passiert regel- mäßig. Auf die erste Protokollmodifikation im Jahr 2011 folgten fast monatlich Regeländerungen. Die Bitcoin-Community könnte also auch beschließen, dass mehr Bitcoin generiert wird. Wenngleich sie sich heute dieser Protokolländerung sicherlich verweigern würde, ist dies in den nächsten Jahrzehnten kaum auszu- schließen. Vor allem, da sich theoretisch jeder der Open-Source-Community an- schließen kann. Aussage 7: Bitcoin-Transaktionen und Bitcoin- Nutzer sind anonym Bitcoin-Transaktionen sind öffentlich, und zwar deren gesamten Historie von Be- ginn an. Man kann also jederzeit feststellen, von welchem Konto an welches Konto Bitcoin überwiesen wurde. Die Bitcoin-Nutzer dagegen können anonym bleiben. So ist es oft unklar, wer welches Konto besitzt. Da aber ein Großteil der Bitcoin-Transaktionen über die Bitcoin-Börsen abgewickelt wird, dürfte die Zahl Traditionelles Bankgeschäft und Bitcoin können koexistieren Bitcoin-Geldangebot wächst derzeit alle zehn Minuten um 12,5 Bitcoin Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse 11 | 29. Januar 2018 EU-Monitor der anonymen Nutzer tatsächlich überschaubar sein. Auf nahezu allen großen Bitcoin-Börsen kann man nur Bitcoin handeln, wenn man sich zuvor mit dem Personalausweis und manchmal auch mit einem Video-Ident-Verfahren identifi- ziert hat. An vielen US-Börsen benötigt man für die Anmeldung zudem eine Stromrechnung oder eine andere Rechnung, welche den Wohnsitz dokumen- tiert. Im Grunde liegt bei der Bitcoin-Nutzung ein ähnlich hoher Anonymitätsgrad vor, wie bei gesetzlichen Zahlungsmitteln. Man kann mit Bitcoin anonym bezah- len, insbesondere dann, wenn man Bitcoin bzw. den Zugangscode zu einem Bitcoin-Konto ausdruckt und Zug um Zug gegen Waren und Dienstleistungen tauscht. Das Fazit lautet also: Wer anonym bleiben will, kann dies sowohl mit Bitcoin als auch wie bisher mit Bargeld erreichen. Fazit: Zu früh – selbst für eine vorläufige Bewer- tung Bitcoin öffnet eine Tür zu einer alternativen, weil dezentralen Finanz-, Wirt- schafts- und Gesellschaftsstruktur. Die potenziell disruptiven Folgen der Block- chain-Technologie sind überwältigend. Aber ähnlich groß ist die Komplexität des Themas. Entsprechend kursieren aktuell viele fragwürdige Analogien und Fehl- einschätzungen. Bis die Diskussion differenzierter wird, dürfte noch einige Zeit vergehen. Ebenso dürfte sich die Technologie erst in den nächsten Jahren etab- lieren. Ob Bitcoin dann noch die dominierende Kryptowährung ist, bleibt abzu- warten. Dafür spricht, dass Erfinder neuer Technologien besonders hohe, sich selbst verstärkende Netzwerkeffekte nutzen können. Dagegen spricht, dass neue Technologien unvorhergesehene oder unvorhersehbare Probleme aufwei- sen und durch effizientere Nachahmer abgelöst werden. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com ) EU-Monitor Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail ein- tragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com * Bitcoin: Meinungen, Mythen und Missverständnisse ................ 29. Januar 2018 * Neue EU-Verordnung über Geldmarktfonds: Wird sich das Wachstum fortsetzen? .................... 29. September 2017 * Groß oder klein? Wie man die Größe einer Bank misst .................................................. 14. Juni 2017 * Bargeld, Freiheit und Verbrechen: Bargeld in der digitalen Welt ........................................ 12. Januar 2017 * Start-ups und ihre Finanzierung in Europa – Besserung dank Kapitalmarktunion (nur in Englisch verfügbar) ................................... 29. September 2016 * Wer zahlt die Rechnung? Europas neues Bail-in-Regime und die Auswirkungen auf die Bankenrefinanzierung ............................................ 3. Juni 2016 * Investitionen und Wachstum stärken: Die Rolle der Förderbanken in Europa ...............................9. Mai 2016 © Copyright 2018. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver- fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön- nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankge- schäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis- tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg ISSN (Print): 1612-0256; ISSN (Online): 1612-0264